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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Title 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 长 期 利 率 中 枢 在 什 么 水 平?2022.09.08 非典型的宽货币紧信用,债市如何演绎?货币信用周期研究系列之一(2022 年版)2022.09.03 “滞”与“胀”反复演绎下的美债利率2022.08.30 Table_AuthorInfo 分析师:姜珮珊 Tel:(021)23154121 Email: 证书:S0850517070004 联系人:藏多 Tel:(021)23212041 Email: 从中美对比从中美对比视角看固收类基金市场视角看固收类基金市场
2、 Table_Summary 投资要点:投资要点:中美固收类基金市场对比。中美固收类基金市场对比。美国债券基金起步远早于我国,占全部基金的比重稳定在 20%左右;我国债券基金起步较晚且前期发展一波三折,2018年后迎来快速扩张期。1)从投资风格的角度来说,债券基金可被分为被动型基金和主动型基金,我国被动型债基 19 年后迎来快速发展期(21 年占比 6%),但占比仍明显低于美国(21 年占比 32%),主动型债基仍是市场主流;同时,ETF 债基是美国被动型债基发展的主力军(21 年占比 56%),但在我国被动型债基市场中占比有限(21 年占比 6%)。2)从投资标的的角度来说,近 45%的美国
3、债券型共同基金为投资级债基,而我国债基主要配置于金融债,市值规模占比超 50%;2021 年美国信用债基占债基市场的比重小幅下降至 54%,政府型债基占比稳定在 23%附近;“信用减配”下,我国信用债基金震荡上行至 2021 年的 4484 亿元,利率债基金大幅上行至 3956 亿元。美国和中国分别是第一大、第二大货币市场基金市场,但规模增速有所放缓,2021 年增速均低于 20%。美国的政府型货币基金主要配置回购协议(51.2%),优质型货币基金资产配置回购协议规模同样最大(36.6%)。我国货币市场基金资产配置前三名为:同业存单(74%)、企业短期融资券和金融债。中美固收中美固收类基金投类
4、基金投资者与费率对资者与费率对比。比。从投资者的角度分析,美国债券基金以个人投资者为主(21 年占比 91%),而我国以机构投资者为主(21 年占比 87%)。货币市场基金方面,美国和我国均以个人投资者为主,占比超60%。中国公募基金市场的费率结构与美国市场差异较大,综合费率较高。美国经验对我国固收类基金发展的启示:美国经验对我国固收类基金发展的启示:(1)截至 2022 年 10 月 22 日,我国被动型债基占比仅为 7%,明显低于美国(21 年占比 32%),具有较大发展空间。我国被动指数型债券基金长期发展能力尚存,随着利率下行,低费率产品的优势将逐步凸显。(2)市值法货币基金的发展仍需政
5、策进一步支持,例如可以采取以下措施:一是根据投资者类型将货基划分零售类与机构类,进行差异化管理;二是加强对信用事件的监管。固定收益固定收益研究研究 证券证券研究研究报告报告 固定收益专题报告固定收益专题报告 2022 年年 10 月月 26 日日 固定收益研究固定收益专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.中美固收类基金总体概述.6 1.1 美国固收类基金发展概况.6 1.2 中国固收类基金发展概况.7 2.中美固收类基金市场对比.7 2.1 主动型债基和被动型债基.9 2.2 信用债基和政府债基.10 2.3 货币市场基金.12 3.中美固收类基金投资者对比.1
6、4 4.中美固收类基金费率对比.15 5.美国经验对我国固收类基金发展的启示.16 5.1 被动型指数债基与 ETF 债基具有较大发展空间.16 5.2 市值法货币基金的发展需要政策支持.16 VXcZnVlYeXhZoO0UnUuXaQdN8OpNnNnPsQfQoPmMfQmPmN9PqRoPMYpNpQxNsPtR 固定收益研究固定收益专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 2022Q2 全球受监管的开放式基金资产百分比.6 图 2 美国开放式固收基金规模(万亿美元).6 图 3 美国投资机构中固收类产品占比(万亿美元).6 图 4 美国共同基金和 E
7、TF 类型分布.6 图 5 中国开放式基金规模变化(万亿美元).7 图 6 中国开放式固收基金规模(万亿元).7 图 7 2022 年 9 月我国开放式基金类型分布.7 图 8 我国全部基金市场中固收类基金占比.7 图 9 美国债券基金净值及占比历史走势图.8 图 10 中国债券基金规模及占比历史走势图.8 图 11 债券型基金分类.9 图 12 美国被动型债基规模变化(万亿美元).9 图 13 中国被动型债基规模变化(万亿元).9 图 14 美国被动型债基 ETF 的规模变化(十亿美元).10 图 15 中国被动型债基 ETF 的规模变化(亿元).10 图 16 中国主动型债基占比变化.10
8、 图 17 中国主动型债基的规模变化(亿元).10 图 18 美国不同投资标的债基占比变化.11 图 19 美国不同投资标的债基规模变化(百万美元).11 图 20 中国债券基金资产配置市值变化(百万元).11 图 21 中国不同券种组合债基市值变化(百万元).11 图 22 美国信用型债基规模变化(百万美元).12 图 23 美国政府型债基规模变化(百万美元).12 图 24 中国信用债基金规模变化(亿元).12 图 25 中国利率债基金规模变化(亿元).12 图 26 美国货币市场基金规模变化(十亿美元).13 图 27 中国货币市场基金规模变化(十亿元).13 图 28 美国政府型货币基
9、金资产配置.13 图 29 美国优质型货币基金资产配置.13 图 30 我国货币市场基金资产配置.14 固定收益研究固定收益专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 美国债券基金投资者构成.14 图 32 中国债券基金投资者构成.14 图 33 美国货币基金投资者构成.14 图 34 中国货币基金投资者构成.14 图 35 美国共同基金资产加权平均管理费率变化.15 图 36 中国共同基金资产加权平均管理费率变化.15 图 37 中国被动型债券基金规模变化(亿元).16 图 38 中国债券基金类型分布.16 固定收益研究固定收益专题报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和
10、法律声明 表目录表目录 表 1 美国不同投资目标固收类基金费率.15 表 2 中美固收类基金市场对比总结.16 固定收益研究固定收益专题报告 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.中美固收类基金总体概述中美固收类基金总体概述 1.1 美国固收类基金发展概况美国固收类基金发展概况 美国基金业发展成熟,开放式基金占据世界市场近一半份额。美国基金业发展成熟,开放式基金占据世界市场近一半份额。截至 2022Q2,美国受监管的开放式基金规模约 28.5 万亿美元,占据世界市场的 47%,远超第二名欧洲 32%的占比。固收类基金市场中,美国占世界总债基、货基比重达固收类基金市场中,美国占世界总债
11、基、货基比重达 50%、54%。固收类产品主要包括货币市场基金、债券型基金、混合基金中的偏债混合。2011 年以来美国债基、货基规模均快速增长,截至 21 年底分别达 5.63 万、4.76 万亿美元,占世界总债基、货基比重分别为 50%、54%。因此,对美国固收类基金进行研究具有积极意义。图图1 2022Q2 全球受监管的开放式全球受监管的开放式基金资产百分比基金资产百分比 非洲和其他地区16%欧洲32%美国47%中国6%资料来源:ICI,HTI,数据截止至 2022 年 6 月 30 日 图图2 美国开放式固收基金规模(万亿美元)美国开放式固收基金规模(万亿美元)0.01.02.03.04
12、.05.06.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021货币基金债券基金 资料来源:ICI,HTI 分投资机构类型来看,美国基金市场可分为共同基金、ETF、封闭式基金和单位投资信托四类。截至 2021 年底,共同基金和 ETF 的净资产规模分别达到 27 万亿美元和7.2 万亿美元,合计占比约 99%,封闭式基金和单位投资信托净资产总规模仅占全部基金市场的 1%。同时,封闭式基金中固收类产品占比最高(60%);其次是共同基金(38%)和 ETF(17%);单位投资信托中固收类产品占比约 7%。进一步分析美国共同基金和 ETF
13、的投资标的:按照投资标的,美国共同基金及 ETF产品可分为权益型、债券型、货币市场型、混合型和其他等四类。截至 2021 年底,共同基金和 ETF 产品中权益型基金规模占比最高(60%);其次是债券型基金(20%)和货币基金(14%);混合基金和其他基金规模占比约 6%。图图3 美国美国投资投资机构中固收类机构中固收类产品占比(万产品占比(万亿美元)亿美元)0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530共同基金ETF封闭式基金单位投资信托固收类(左)其他类(左)固收类产品占比(右)资料来源:ICI,HTI,数据截止至 2021 年 12 月 31 日 图图4 美国共同基
14、金和美国共同基金和 ETF 类型分布类型分布 权益型基金60%混合型和其他基金6%债券型基金20%货币市场基金14%资料来源:ICI,HTI,数据截止至 2021 年 12 月 31 日 固定收益研究固定收益专题报告 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2 中国固收类基金发展概况中国固收类基金发展概况 中国基金业发展稳步提升,开放式基金规模位居全球第中国基金业发展稳步提升,开放式基金规模位居全球第 4。截至 2022Q2,中国受监管的开放式基金规模约 3.51 万亿美元,位居全球第 4,占据世界市场的 6%。我国固收类基金市场发展也取得一定的成果。债基、货基规模均持续上升,2021
15、 年底规模分别达到 4.1 万亿元、9.4 万亿元。偏债混合型基金规模相对偏小,截至 2021 年底约为 8794亿元,在全部基金中占比为 3.46%。为与美国市场有较强对比性,后续针对债券基金和货币市场基金进行深入研究。图图5 中国开放式基金规模变化(万亿美元)中国开放式基金规模变化(万亿美元)00.511.522.533.542011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q420
16、22Q2 资料来源:ICI,HTI 图图6 中国开放式固收基金规模(万亿元)中国开放式固收基金规模(万亿元)0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0200021货币基金债券基金 资料来源:中国证券投资基金业协会,HTI 中国投资机构中开放式基金占绝对优势。截至 2022 年 9 月底,我国开放式基金净资产规模达到 23.3 万亿元,占比约 88%,封闭式基金净资产规模仅占 12%。与全球其他区域不同,我国开放式基金市场中固收类基金占比远超股票型基金,其中货币市场基金占比最大,在 46%附近;其次是债券型基金(22%)和混合
17、基金(21%);股票基金和 QDII 规模占比约 11%。固收类基金在我国全部基金市场中占比超固收类基金在我国全部基金市场中占比超 70%。截至 2022 年 9 月底,固收类基金资产净值合计 19.38 万亿元,占全部基金规模的 71.7%。图图7 2022 年年 9 月我国开放式基金类型分布月我国开放式基金类型分布 股票基金10%混合基金21%货币市场基金46%债券基金22%QDII1%资料来源:中国证券投资基金业协会,HTI,数据截止至 2022 年 9 月 30日 图图8 我国全部基金市场中固收类基金占比我国全部基金市场中固收类基金占比 0070809010020
18、10 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021债券型基金货币市场型基金股票型基金混合型基金其他 资料来源:Wind,HTI 2.中美固收类中美固收类基金市场对基金市场对比比 美国债券基美国债券基金起步远早金起步远早于我国,占全部基金的比重稳定在于我国,占全部基金的比重稳定在 20%左右。左右。1990 年,得益于互联网技术推动经济繁荣,美国家庭金融资产迅速增加,债基规模开始步入快速增长区间,1990 年至 2000 年期间年平均增长率达 12%,但从相对规模来看,由于这一时期家庭配置权益基金的规模同样大幅增加,导致债基占所有基
19、金的比重有所下降。2002年受次贷危机影响,债基规模发展增速减缓,占比由 18%开始小幅回调至 2008 年的16%。2008 年金融危机使投资者风险偏好下降,叠加美国老龄化程度加深,债基规模发 固定收益研究固定收益专题报告 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 展再次提速,2009 年同比增速达 40%,同时债基规模占全部基金的比重于 2008-2012年快速抬升,2013 年后稳定在 20%左右。图图9 美国债券基金净值及占比美国债券基金净值及占比历史走势图历史走势图 0%5%10%15%20%25%30%35%00400050006000资产净值(百万美元)(
20、左)占全部共同基金比重(右)互联网技术推动经济繁荣,美国家庭金融资产迅速增加,债基规模进入快速增长区间金融危机后,投资者风险偏好下降,债券基金规模发展再度提速由于90年代家庭配置权益基金的规模同样大幅增加,债基比重有所下降人口老龄化推高债基需求,债基占比在2008-2012年明显抬升,后稳定于20%附近次贷危机后,债券基金规模发展增速减缓,占比小幅回调 资料来源:ICI,HTI 我国债券基金起步较晚且前期发展一波三折,我国债券基金起步较晚且前期发展一波三折,2018 年后迎来快速扩张期。年后迎来快速扩张期。我国第一支债券基金成立于 2002 年,但 2016 年以前债基市场规模持续处于 500
21、0 亿元以下的低位。主要有以下两方面的原因:一是债基投资回报表现一般,未受到市场投资者的青睐;二是当时我国债券市场规模有限,基金行业处于初级发展阶段,债券基金双面承压。2014 年以来,债券收益率明显下降,利好债券基金市场发展,但规模增长依然有限。一方面是市场风险偏好提升,权益基金配置力度加大;另一方面,打新基金成为投资热点,混合基金发展迅猛。2016 年,债基迎来短期大幅增长,但 16Q4 起随着市场转熊迅速回落,进入盘整阶段。直至 2018 年后行业开始探索债券指数基金与债券 ETF、固收+基金等新发展模式,我国债基规模再次快速扩张。图图10 中国债券基金规模及占比历史走势图中国债券基金规
22、模及占比历史走势图 交易所推出新质押式国债回购金融危机爆发,市场偏好带动基金份额增长债券收益率快速下跌又迅速反弹,经济触底反弹信号产生信用债发行进一步增长,伴随定开基金、短期理财基金的产品创新债基牛转熊,进入低迷盘整阶段定制化公募债券指数基金与债券ETF固收+基金0%5%10%15%20%25%30%35%0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.0090,000.00200220032004200520062007200820092000162
23、002020212022资产净值(亿元)(左)截止日份额(亿份)(左)占全部基金比重(右)2002年9月首支公募债基“南方宝元债券”发行起步阶段发展阶段扩张阶段盘整阶段新发展模式探索阶段 资料来源:Wind,HTI,数据截止至 2022 年 10 月 22 日 发展发展至今至今,债券基金市场趋于多元,产品类型多样,债券基金市场趋于多元,产品类型多样,可以从多个维度对债券基金产,可以从多个维度对债券基金产品进行分类。品进行分类。根据投资风格,债基可以分为主动投资型债基和被动投资型债基。被动投资型债基又可细分为指数基金和 ETF。根据投资范畴,可分为纯债基金、混合基金、指数基
24、金和可转债基金。纯债基金按照债券组合久期长短可细分为短期纯债基金和中长期纯债型基金;混合债基按照权益资产的投资范围可细分混合债券型一级基金和混合债券型二级基金;指数基金按照跟随指数强度可细分为被动指数型债基和增强指数型债基。以下本文将主要从投资风格方面,结合投资标的和券种组合分析美国与我国债券基 固定收益研究固定收益专题报告 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 金市场的投资差异。图图11 债券型基债券型基金分类金分类 资料来源:HTI 整理 2.1 主动型债基和被动型债基主动型债基和被动型债基 从投资风格的角度来说,债券基金可被分为被动型基金和主动型基金。被动型基金又称指数型基金,可细
25、分为完全被动型指数基金和增强指数基金,内部结构中主要包含指数基金和 ETF 两类产品。我国被动型债基我国被动型债基 19 年后迎来快速发展期(年后迎来快速发展期(21 年占比年占比 6%),但占比仍明显低于美国),但占比仍明显低于美国(21 年占比年占比 32%)。)。随着利率下行及主动型债基超额收益下降,美国被动型基金规模自2008 年后增长明显提速,占比快速上升,至 2021 年末,被动型债基规模已达 2.2 万亿美元,占比从 2016 年的 22%快速提升至 32%。相比之下,我国被动型债基在 2019 年才迎来发展机遇期。该阶段主要受以下几个因素推动:一是资管新规下,净值化成为大势所趋
26、,指数产品可助力公募基金突围;二是资本市场对外开放程度加深,养老金和国际债券指数等投资群体的进入增加指数产品需求;三是指数化投资在多数债券基金投资者未能跑赢指数的市场环境下具有积极意义。债券指数基金规模从 2018 年的 1055 亿发展到 2021 年的 4325 亿元。但总体而言,我国被动型债基规模占债券基金市场的比重仅达 6%,主动型债基产品仍是我国债基市场主流。图图12 美国被动型债美国被动型债基规模变化(基规模变化(万亿美元)万亿美元)0%5%10%15%20%25%30%35%06200202021被动型债基(左)主动型债基(左)被动型债
27、基占比(右)资料来源:ICI,HTI 图图13 中国被动型债基规模变化(万亿元)中国被动型债基规模变化(万亿元)0%2%4%6%8%10%06200202021被动指数型债基(左)增强指数型债基(左)主动型债基(左)被动型债基占比(右)资料来源:Wind,HTI 从内部结构上看,从内部结构上看,ETF 债基是美国被动型债基发展的主力军(债基是美国被动型债基发展的主力军(21 年占比年占比 56%),但),但在我国被动型债基市场中占比有限(在我国被动型债基市场中占比有限(21 年占比年占比 6%)。)。债券 ETF 具有透明度高、投资管理成本低、交易机
28、制便利等多种优势,自 2002 年问世以来,美国债券 ETF 的规模迅速上升,至 2021 年末已达 1.23 万亿美元,占被动型债基的比重已过半(56%)。而我国在 2013 年才首次发行债券 ETF,且发展速度慢,规模小。这主要受限于现存的债券 ETF主要标的为交易所债券,而我国的债券市场却以银行间市场为主,交易所债券存量规模 固定收益研究固定收益专题报告 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 较小并且流动性差,债券 ETF 基金规模无法大规模扩展。截至 2021 年末 ETF 基金规模238 亿元,占被动型债基仅不到 6%。图图14 美国被动型债基美国被动型债基 ETF 的规模变
29、化(十亿美元)的规模变化(十亿美元)42%44%46%48%50%52%54%56%58%0500025002001920202021被动型债基(共同基金)(左)被动型债基(ETF)(左)被动型债基中ETF占比(右)资料来源:ICI,HTI 图图15 中国被动型债基中国被动型债基 ETF 的规模变化(亿元)的规模变化(亿元)0%10%20%30%40%50%00400050002001920202021被动型债基(其余)(左)被动型债基(ETF)(左)被动型指数债基中ETF占比(右)资料来源:Wind,HT
30、I 主动型债基规模合计超主动型债基规模合计超 7 万亿,是我国债券基金市场最万亿,是我国债券基金市场最重要的组成部分。重要的组成部分。相比指数债券基金,主动型债券基金可作为长期理财工具,具有以下优势:第一,指数债券基金锚定指数,不能在长期债券和短期债券之间进行仓位调整,而主动型债基配置更为灵活;第二,主动型债基可以利用杠杆增厚收益;第三,混合债基可以打新股,增加收益。截至 2022 年 10 月 22 日,我国主动债券型基金规模合计 7.4 万亿元。从规模分布看,中长期纯债基金体量最大(4.8 万亿元、占比 65.04%),其余依次为二级债基(1.1万亿元、占比 14.23%)、短期纯债基金(
31、8563.8 亿元、占比 11.58%)、一级债基(6764.9亿元、占比为 9.15%)。图图16 中中国国主动型债基占比变化主动型债基占比变化 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%200022中长期纯债型基金短期纯债型基金混合债券型一级基金混合债券型二级基金 资料来源:Wind,HTI,数据截止至 2022 年 10 月 22 日 图图17 中国主动型债基的规模变化(亿中国主动型债基的规模变化(亿元)元)0000040000500006000070000800002022201720182
32、0022中长期纯债型基金短期纯债型基金混合债券型一级基金混合债券型二级基金 资料来源:Wind,HTI,数据截止至 2022 年 10 月 22 日 2.2 信用债基和政府债基信用债基和政府债基 近近 45%的美国债券型共同基金为投资级债基。的美国债券型共同基金为投资级债基。据 ICI 分类标准1,美国债券型共同基金可以按照投资标的分为投资级债基、高收益债基、全球债基、多元债基、政府型债基(包括政府债基、地方市政债基和联邦市政债基)。其中,高收益债基投资于穆迪评级 Baa 或标普 BBB 以下级别的债券;全球债基作为债基市场向全球化资产配置发展的重要方向,新兴市场债券成为
33、重要的投资标的;多元债基是债券基金受利率下行的影响,通过“固收+”等方式扩大收益的积极尝试,主要投资于国内固定收益证券(包括抵押贷款支持证券和高收益债)的组合,并且可以将投资组合的 25%投向海外债券市场。从占比来看,投资级债基占比最大,近年稳定在 45%左右,全球债基占比近年稳定在 12%左右,政府债基、地方市政债基和联邦市政债基三者合计占比近年稳定在 24%左右;高收益债基所占比例有所下降,2021 年末为 7%;多元债基所占比例有所提升,1 共同基金投资目标定义|投资公司协会(ici.org)固定收益研究固定收益专题报告 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 从 2011 年的
34、6%升至 2021 年末的 11%。图图18 美国不同投资标的债基占比变化美国不同投资标的债基占比变化 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021投资级高收益全球政府多元地方市政联邦市政 资料来源:ICI,HTI 图图19 美国不同投资标的债基美国不同投资标的债基规模变化(百万美元)规模变化(百万美元)01,0002,0003,0004,0005,0006,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2
35、021投资级高收益全球政府多元地方市政联邦市政 资料来源:ICI,HTI 我国债基主要配置于金融债,市值规模占比超我国债基主要配置于金融债,市值规模占比超 50%。我们从整体债券基金市场的投资标的角度与美国进行类比分析。中国证券会规定,债券基金必须有 80%以上的基金资产投资于债券。具体而言,我国债券型基金持有的券种组合较为多元。截至 22 年 6 月末,前三大市值规模的投资标的分别是:金融债、中期票据和企债。债券基金投资于金融债的市值规模占比从 2011 年的 13%大幅上行至 56%,投资于企债的市值规模占比则相应的从 48%大幅下行至 10%。投资于中期票据的市值规模占比从 2011 年
36、的 8%上行至 2019 年的 21%,之后小幅回落至 22 年 6 月末的 17%。图图20 中国债券基金资产配置市值变化(百万元)中国债券基金资产配置市值变化(百万元)000030000004000000500000060000007000000800000090000001 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022股票债券基金权证现金其他资产 资料来源:Wind,HTI,数据截止至 2022 年 6 月 30 日 图图21 中国不同券种组合债基市值变化(百万元)中国不同券种组合
37、债基市值变化(百万元)020000004000000600000080000001 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022国债央行票据金融债企债企业短期融资券中期票据市值可转债同业存单资产支持证券其他 资料来源:Wind,HTI,数据截止至 2022 年 6 月 30 日 美国信用债基美国信用债基占债基市场的占债基市场的比重小幅下降至比重小幅下降至 54%,政府型,政府型债基占比稳定在债基占比稳定在 23%附附近。近。具体来看,美国信用型债基从 2011 年的 58%附近降至 2021 年的 54%,但
38、占比仍超 50%。美国政府型债券基金涵盖政府债基、地方市政债基和联邦市政债基。2013 年之前,在投资级债基和全球债基等基金规模快速增长影响下,政府型债基比重明显下降;2013 年后,受其他类型债基发展遇阻的影响,政府型债基占比稳定在 23%附近。固定收益研究固定收益专题报告 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图22 美国信用型债基规模变化(百万美元)美国信用型债基规模变化(百万美元)50%51%52%53%54%55%56%57%58%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.002011 2012 2013
39、 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021投资级(左)高收益(左)占比(右)资料来源:ICI,HTI 图图23 美国政府型债基规模变化(百万美元)美国政府型债基规模变化(百万美元)20%21%22%23%24%25%26%27%0200400600800016002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021政府(左)地方市政(左)联邦市政(左)占比(右)资料来源:ICI,HTI “信用减配”下,我国信用债基金震荡上行至信用减配”下,我国信用债基金震荡上行至 4484 亿元
40、,利率债基金大幅上行至亿元,利率债基金大幅上行至3956 亿元。亿元。我国债券型基金可以按照债券发行主体和违约风险分为信用债基金和利率债基金(使用 wind 统计分类)。我国自 2014 年以来,债基经历两轮“信用减配”。第一轮信用减配(2016 年 Q2 至 2017 年 Q4)始于违约潮,该阶段信用债基金规模迅速大幅下降,从 2015 年的 1174.2 亿元下降至 2017 年的 789.2 亿元;在“去杠杆”政策逐步推进下,第二轮信用减配(2018 年 Q1 至今)较前一阶段影响较小,截至 2021 年底,我国信用债基金资产净值达 4484 亿元。利率债基金方面,两轮“信用减配”导致债
41、基对利率债、金融债的仓位配置显著增加。其中,第二轮信用减配对利率债基金的影响更大,利率债基金规模从 2017 年的 51.2 亿元大幅上升至 2019 年的 2951.3 亿元。截至2021 年底,我国利率债基金资产净值达 3956 亿元。图图24 中国信用债基金规模变化(亿元)中国信用债基金规模变化(亿元)050002500300035004000450050002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021信用债基金 资料来源:Wind,HTI 图图25 中国利率债基金规模变化(亿元)中国利率债基金规模变化
42、(亿元)05000250030003500400045002000021利率债基金 资料来源:Wind,HTI 2.3 货币市场基金货币市场基金 美国和中国分别是第一大美国和中国分别是第一大、第二大货币市场基金市、第二大货币市场基金市场。场。22 年 Q2,中国货币市场基金规模占全球资产总规模的 18%,首次超过欧洲(17%),且占比排名仅次于美国(55%),成为全球第二大货币市场基金市场。美国和中国的货币基金市场规美国和中国的货币基金市场规模增长放缓,模增长放缓,2021 年增速年增速均低于均低于 20%
43、。随着美国政府 1982 年着手逐步废除“Q 条例”,货币基金的相对优势被削减,虽然规模持续增加,但速度放缓。截至 2021 年底,美国货币基金净资产规模约 4.8 万亿美元;我国货币基金规模在 2015 年和 2017 年出现了急速增长。2015 年股市异常波动后,市场风险偏好降低,同时其他大类资产回报率回落,货币基金受到追捧。2017 年货基规模扩大主要是受金融去杠杆影响,短端利率大幅提升,货币基金受到青睐。2018 年 Q1,货币市场基金规模达到阶段性顶峰,总净值达到 7.38 万亿元。2018 年 4 月资管新规发布,对货币市场基金可投资范围和投资期限作出严格规定,22 年 1 月证监
44、会发布重要货币市场基金监管暂行规定(征求意见稿),加强对重要货基的监管,但货基整体仍继续扩容。截至 10 月 22 日,货基资产净值合计 10.58 万亿元(2 月初为 9.4 万亿元)。固定收益研究固定收益专题报告 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图26 美国货币市场基金规模变化(十亿美元)美国货币市场基金规模变化(十亿美元)00500600700050002500300035004000450050002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资产净值(十亿美元)(
45、左)基金个数(右)资料来源:ICI,HTI 图图27 中国货币市场中国货币市场基金规模变化基金规模变化(十亿元)(十亿元)0050002,0004,0006,0008,00010,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资产净值(十亿元)(左)截止日份额(十亿份)(左)基金个数(右)资料来源:Wind,HTI 美国的政府型货币基金主要配置回购协议(美国的政府型货币基金主要配置回购协议(51.2%),优质型),优质型货币基金资产配置回购货币基金资产配置回购协议规模同样最大(协议规模同样最大(36.6%
46、)。)。按照投资标的,美国货币基金可以分为三类:政府型货币基金、优质型货币基金和免税型货币基金。政府型货币基金主要投资于美国国债、国库券、政府机构债券、回购协议等;优质型货币基金,主要投资于银行大额存单、商业票据、回购协议等;而免税型货币基金主要投资于市政债券。截至 2021 年底,政府型货币基金资产配置前三大规模比重的投资标的分别是:回购协议(51.2%)、美国国债(25.5%)和国库券(9%);优质型货币基金资产配置前三大规模比重的投资标的分别是:回购协议(36.6%)、商业票据(31%)和银行大额存单(26.4%)。图图28 美国政府型货币基金资产配置美国政府型货币基金资产配置 0%20
47、%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021美国国债国库券政府机构债券回购协议银行大额存单商业票据 资料来源:ICI,HTI 图图29 美国优质型货币基金资产配置美国优质型货币基金资产配置 0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021美国国债国库券政府机构债券回购协议银行大额存单欧洲美元存单商业票据银行票据 资料来源:ICI,HTI 我国货币市场基金资产配置前三名为:同业存单(我国货币市场基金资产配置前三
48、名为:同业存单(74%)、企业短期融资券和金融)、企业短期融资券和金融债。债。截至 2022Q2,规模占比前三位的投资标的分别是:同业存单、企业短期融资券和金融债。货币市场基金投资于同业存单的市值规模占比从 2015 年的 39%大幅上行至2021 年末的 74%。投资于企业短期融资券的市值规模占比则相应的从 2011 年的 62%大幅下行至 2021 年末的 13%;投资于金融债的市值规模占比从 2011 年的 22%下行至2021 年末的 9%。固定收益研究固定收益专题报告 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图30 我国货币市场基金资产配置我国货币市场基金资产配置 0%10%
49、20%30%40%50%60%70%80%90%100%200002020212022国债央行票据金融债企债企业短期融资券 资料来源:Wind,HTI,数据截止至 2022 年 6 月 30 日 3.中美固收类基金投资者对比中美固收类基金投资者对比 从投资者的角度分析,美国债券基金以个人投资者为主(从投资者的角度分析,美国债券基金以个人投资者为主(21 年占比年占比 91%),而我国),而我国以机构投资者为主(以机构投资者为主(21 年占比年占比 87%)。)。美国债券基金的投资者构成中,个人投资者占比常年在 89%以上且该比例
50、较为稳定,21 年占比达 91%。但从我国的公募债基投资者结构来看,债基约 90%的规模被银行、银行理财等机构投资者持有,个人投资者占比很低。截至 2021 年底,我国债基市场机构投资者占比为 87%。图图31 美国债券基金投资者构成美国债券基金投资者构成 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021机构投资者个人投资者 资料来源:ICI,HTI 图图32 中国债券基金投资者构成中国债券基金投资者构成 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100
51、%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021机构投资者个人投资者 资料来源:Wind,HTI 货币市场基金方面,美国和我国均以个人投资者为主,占比超货币市场基金方面,美国和我国均以个人投资者为主,占比超 60%。美国货币基金的投资者亦以个人投资者为主,但机构投资者的占比稳定在 37%左右,高于债基。我国货币基金的投资者以个人投资者为主,机构投资者的占比稳定在 39%左右。图图33 美国货币基金投资者构成美国货币基金投资者构成 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014
52、 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021机构投资者个人投资者 资料来源:ICI,HTI 图图34 中国货币中国货币基金基金投资者构成投资者构成 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021机构投资者个人投资者 资料来源:Wind,HTI 固定收益研究固定收益专题报告 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.中美固收类基金费率对比中美固收类基金费率对比 美国债券型基金加权平均费率下行至美国债券型基金加权平均费率下行至 0.39%
53、,货币市场基金加权平均费率下行至,货币市场基金加权平均费率下行至0.12%。美国共同基金费率结构中一次性费用包括销售费和赎回费(或有),持续性费用包括管理费、12b-1、托管费和其他费用。近些年来,美国共同基金加权平均管理费率呈现下行趋势,其中债券型基金加权平均费率由2000年的0.76%累计下行37bp至2021年的 0.39%,货币市场基金加权平均费率由 2000 年的 0.49%累计下行 37bp 至 2021 年的 0.12%,主要受规模效应、监管收紧、行业竞争及低费债基受到客户青睐等因素影响。表表 1 美国不同投资目标固收类基金费率美国不同投资目标固收类基金费率 10%分位数分位数
54、中位数中位数 90%分位数分位数 加权平均数加权平均数 简单平均数简单平均数 债券基金债券基金 0.35%0.72%1.55%0.39%0.82%投资级 0.27%0.6%1.39%0.28%0.7%全球 0.5%0.9%1.73%0.45%0.98%政府 0.17%0.65%1.53%0.29%0.74%高收益 0.57%0.86%1.72%0.63%0.97%多元 0.39%0.65%1.51%0.45%0.78%货币市场基金货币市场基金 0.06%0.12%0.26%0.12%0.14%资料来源:ICI,HTI 整体而言,中国公募基金市场的费率结构与美国市场差异较大,综合费率较高(债整体
55、而言,中国公募基金市场的费率结构与美国市场差异较大,综合费率较高(债基基 0.74%、货基、货基 0.28%)。)。我国共同基金费率结构中一次性费用包括认申购费和赎回费(分成),持续性费用包括管理费(含客户维护费)、销售服务费、托管费和其他费用。与美国市场不同,我国认购费/申购费、赎回费、销售服务费率占据较大比例,使得我国公募基金费率明显高于美国。截至 2021 年底,债券型基金加权平均费率达 0.47%,货币市场基金加权平均费率达 0.28%。图图35 美国共同基金资产加权平均管理费率变化美国共同基金资产加权平均管理费率变化 0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.2
56、0%20002000420052006200720082009200001920202021权益型基金混合型基金债券型基金货币市场基金 资料来源:ICI,HTI 图图36 中国共同基金资产加权平均管理费率变化中国共同基金资产加权平均管理费率变化 0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021权益型基金混合型基金债券型基金货币市场基金 资料来源:Wi
57、nd,HTI 综上,中美两国固收类基金市场对比总结如下表:固定收益研究固定收益专题报告 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 2 中美固收类基金市场对比总结中美固收类基金市场对比总结 中国中国美国美国2021年被动债基占比6%2021年被动债基占比32%ETF在我国被动型债基市场中占比有限(21年占比6%)ETF债基是美国被动型债基发展的主力军(21年占比56%)我国债基主要配置于金融债,市值规模占比超50%近45%的美国债券型共同基金为投资级债基我国信用债基金震荡上行至4484亿元,利率债基金大幅上行至3956亿元信用债基占债基市场的比重小幅下降至54%,政府型债基占比稳定在2
58、3%附近货币市场基金资产配置我国货币市场基金资产配置前三名为:同业存单(73%)、企业短期融资券和金融债政府型货币基金主要配置回购协议(51.2%),优质型货币基金资产配置回购协议规模同样最大(36.6%)债基以机构投资者为主(90%)以个人投资者为主(89%)货基以个人投资者为主,机构投资者的占比稳定在39%左右以个人投资者为主,机构投资者的占比稳定在37%左右费率结构一次性费用包括认申购费和赎回费(分成),持续性费用包括管理费(含客户维护费)、销售服务费、托管费和其他费用。一次性费用包括销售费和赎回费(或有),持续性费用包括管理费、12b-1、托管费和其他费用。加权平均费率截至2021年底
59、,债券型基金加权平均费率达0.47%,货币市场基金加权平均费率达0.28%。债券型基金加权平均费率下行至2021年的0.39%,货币市场基金加权平均费率下行至2021年的0.12%费率信用债基和政府债基主动型债基和被动型债基市场对比投资者 资料来源:ICI,Wind,HTI 整理 5.美国经验对我国固收类基金发展的启示美国经验对我国固收类基金发展的启示 5.1 被被动型指数债基与动型指数债基与 ETF 债基具有较大发展空间债基具有较大发展空间 截至截至 2022 年年 10 月月 22 日,我国被动型债基占比日,我国被动型债基占比仅为仅为 7%,明显低于美国(,明显低于美国(21 年占年占比比
60、 32%),具有较大发展空间。),具有较大发展空间。美国被动型债券基金占全部债基规模达 32%,但中国的被动指数型债券基金发展仍然处于起步阶段。截至 2022 年 10 月 22 日,被动指数基金总规模达到 5966 亿元,在全部债券基金(8 万亿元)中占比仅 7%,在债券基金中仍是一个比较小众的品种。占比前四名分别是中长期纯债型基金(60%)、混合型二级债基(占13%)、短期纯债基(占 11%)以及混合型一级债基(占 8%)。图图37 中国被中国被动型债券基金规模变化动型债券基金规模变化(亿元)(亿元)0500025003000350040004500500020162
61、00202021被动指数型债基增强指数型债基 资料来源:Wind,HTI 图图38 中国债券基金类型中国债券基金类型分布分布 中长期纯债型基金60%短债纯债型基金11%混合型债券型一级基金8%混合债券型二级基金13%可转换债券型基金1%被动指数型债券型基金7%增强指数型债券基金0%资料来源:Wind,HTI,数据截止至 2022 年 10 月 22 日 目前,我国被动指数型债券基金处于发展初期,在发行数量、覆盖主题与产品创新等方面与成熟市场存在差距,但长期发展能力尚存。与主动性债券基金相比,被动型指数债基与 ETF 债基具有费率低、交易成本低、透明度及分散程度高的优点。随
62、着利率下行,低费率产品的优势将逐步凸显,被动型指数债基和 ETF 债基具有较大发展空间。5.2 市值法货币基金的发展需市值法货币基金的发展需要政策支持要政策支持 推行市值法货币基金能有效避免摊余成本法下基金份额的面值与实际市场价值产生背离,有助于加强货币市场基金的风险管控。美国证监会要求机构类优质型和机构类免税型货币基金自 2016 年 10 月开始采用市值法计算基金净额,但整体而言市值法货币基金在美国货币基金市场规模较小,占比仅约 10%。我国市值法货基 2019 年正式开始试点,且近两年来市值法货币基金发展十分有限。截至 2022 年 10 月 22 日,摊余成本型货币基金份额占比达 99
63、.4%,市值型货币基金资产净值仅为 56.6 亿元。固定收益研究固定收益专题报告 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 阻碍市值法货基发展的原因主要在于投资者对阻碍市值法货基发展的原因主要在于投资者对摊余成本法的偏好短期无法扭转且摊余成本法的偏好短期无法扭转且基金本身优势较弱,未来基金本身优势较弱,未来仍需政策进一步支持。仍需政策进一步支持。我国市值法货基占比远低于美国,原因主要在于我国市值法货币基金投资范围与传统摊余成本法货币基金相比无明显优势。可考虑借鉴美国经验,出台更多政策对后续发展给予支持。具体可考虑采取以下建议:一是根据投资者类型划分零售类与机构类货币市场基金,采取不同的管理
64、办法,对投资范围与计价方式差异要求;二是加强信用事件的监管,避免引发投资者恐慌、产生流动性危机。1 Table_disclaimer 附录附录APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究报告由海通国际分销,海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL),Haitong Securities India Private Limited(HSIPL),Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌,海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANT
65、 DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities
66、 Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析师认证分析师认证Analyst Certification:我,Peishan Jiang,在此保证(i)本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公
67、司的个人观点,并且(ii)我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关;及就此报告中所讨论目标公司的证券,我们(包括我们的家属)在其中均不持有任何财务利益。I,Peishan Jiang,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part
68、of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.我,Amber Zhou,在此保证(i)
69、本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点,并且(ii)我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关;及就此报告中所讨论目标公司的证券,我们(包括我们的家属)在其中均不持有任何财务利益。I,Amber Zhou,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred t
70、o in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject compan
71、ies discussed.利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures 海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言,以下是有关该等关系的披露事项(以下披露不能保证及时无遗漏,如需了解及时全面信息,请发邮件至ERD-D)HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions
72、 of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive
73、information is needed).评级定义评级定义(从(从2020年年7月月1日开始执行)日开始执行):海通国际(以下简称“HTI”)采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司:优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息,投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下,分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况(比如投资者的现有持仓)以及其他因素。分析师股票评级分析师股票评级 优于大市优于大市,未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上,基准定义如下 中性中性,未来12-18个月内预期相
74、对基准指数变化不大,基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则,我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市弱于大市,未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上,基准定义如下 各地股票基准指数:日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100,美国 SP500;其他所有中国概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underper
75、form for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully re
76、ad Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors exist
77、ing holdings)and other 评级分布评级分布Rating Distribution 2 considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 month
78、s is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be belo
79、w the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.截至截至2022年年9月月30日海通国际股票研究评级分布日海通国际股票研究评级分布 优于大市优于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (
80、持有)海通国际股票研究覆盖率 89.4%9.2%1.4%投资银行客户*5.5%6.8%4.5%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入,中性和卖出分别对应我们当前优于大市,中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则,我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义(直至此前的评级系统定义(直至2020年年6月月30日):日):买入,未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上,基准定义如下 中性,未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大,基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则,我们会将中性评
81、级划入持有这一类别。卖出,未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上,基准定义如下 各地股票基准指数:日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中国概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Sep 30,2022 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 89.4%9.2%1.4%IB clients*5.5%6.8%4.5%*Per
82、centage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please
83、 note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks tota
84、l return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 mon
85、ths is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通国际非评级研究:海通国际非评级研究:海通国际发布计量、筛选或短篇报告,并在报告中根据估值和其他
86、指标对股票进行排名,或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值,而仅供参考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation mul
87、tiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通国际海通国际A股覆盖股覆盖:海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券(600837.CH),海通国际于上海的母公司,也会于中国发布中国A股的研究报告。但是,海通国际使用与海通证券不同的评级系统,所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。Haitong Internationa
88、l Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for
89、distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通国际海通国际优质优质100 A股股(Q100)指数指数:海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程,并结合对海通证券 A 3 股团队
90、自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with
91、a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.MSCI ESG评级免责声明条款:评级免责声明条款:尽管海通国际的信息供货商(包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其联属公司(ESG方)从其认为可靠的来源获取信息(信息),ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性,准确性和/或完整性,并明确表示不作出任何明示或默示的担保,包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁下内部使用,不得以任何形式复制或重新传播,并
92、不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外,信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券,或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害,ESG方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任,也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿(包括利润损失)承担任何责任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(th
93、e“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or completeness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and fitne
94、ss for a particular purpose.The Information may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,any financial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to
95、 determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)e
96、ven if notified of the possibility of such damages.盟浪义利(盟浪义利(FIN-ESG)数据通免责声明条款:)数据通免责声明条款:在使用盟浪义利(FIN-ESG)数据之前,请务必仔细阅读本条款并同意本声明:第一条 义利(FIN-ESG)数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司(以下简称“本公司”)基于合法取得的公开信息评估而成,本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考,并不构成对任何个人或机构投资建议,也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成
97、的任何直接或间接损失负责。第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户,收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断,盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明,本数据(如财务业绩数据等)仅代表过往表现,过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条 本数据版权归本公司所有,本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权,任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的,不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、
98、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等,否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的,由用户承担相应的赔偿责任,盟浪不承担责任。第四条 如本免责声明未约定,而盟浪网站平台载明的其他协议内容(如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务(含认证)协议盟浪网隐私政策等)有约定的,则按其他协议的约定执行;若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的,则以本免责声明约定为准。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm yo
99、ur agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and comp
100、leteness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or
101、institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment o
102、f us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance
103、cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none
104、 of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of Sus
105、allWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWa
106、ve Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免责声明:重要免责声明:非印度证券的研究报告非印
107、度证券的研究报告:本报告由海通国际证券集团有限公司(“HTISGL”)的全资附属公司海通国际研究有限公司(“HTIRL”)发行,该公司是根据香港证券及期货条例(第571章)持有第4类受规管活动(就证券提供意见)的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”)的协助下发行,HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告:印度证券的研究报告:本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)监管的Haitong
108、 Securities India Private Limited(“HTSIPL”)所发行,包括制作及发布涵盖BSE Limited(“BSE”)和National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)上市公司(统称为印度交易所)的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司(“HTISG”)的一部分。4 所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌,经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源,但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海
109、通国际证券集团有限公司(“HTISG”)的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区,本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价,则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易,包括设计金融衍生工具的,有产生重大风险的可能性,因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况,如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问,以期在
110、投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失,HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外,HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员,均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站 ,查阅更多有关
111、海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息:非美国分析师披露信息:本项研究上海品茶上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格,并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly o
112、wned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTI
113、JKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange
114、Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL
115、was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any
116、 other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJ
117、KK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only
118、.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for purc
119、hase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involvin
120、g derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and ris
121、k appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whats
122、oever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act
123、as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions tha
124、t are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought t
125、o the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)
126、listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分发和地区
127、通知:分发和地区通知:除非下文另有规定,否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项:香港投资者的通知事项:海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告,HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动(从事证券交易)的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例(香港法例第571章)(以下简称“SFO”)所界定的要约邀请,证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究
128、报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项:美国投资者的通知事项:本研究报告由HTIRL,HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL,HSIPL,HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司,均未在美国注册,因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的美国主要机构投资者(“Major U.S.Institutional Investor”)和机构投资者(”U.S.Institutional Investors”)。在向美国机构投资者分发研究报告时,H
129、aitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”)将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者,希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易,只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,电话(212)351-6050。HTI USA是在美国于U.S.Securities and Exchange Commission(“SEC”)注册的经纪商,也是Financial Industry Regulatory Authority
130、,Inc.(“FINRA”)的成员。HTIUSA不负责编写 5 本研究报告,也不负责其中包含的分析。在任何情况下,收到本研究报告的任何美国投资者,不得直接与分析师直接联系,也不得通过HSIPL,HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL,HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格,因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流,公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具(包括ADR)可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册,或不受美国法规的约束。有关非美
131、国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响,可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 联系人电话:(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as oth
132、erwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Ha
133、itong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the
134、 SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Rec
135、ipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.
136、HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors
137、”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research r
138、eport wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;t
139、elephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contai
140、ned therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this
141、research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities o
142、r related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign comp
143、anies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dol
144、lars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New Yo
145、rk,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中华人民共和国的通知事项:中华人民共和国的通知事项:在中华人民共和国(下称“中国”,就本报告目的而言,不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾)只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规,该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定,在取得中国政府所有的批准或许可之前,任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投
146、资者的通知事项:加拿大投资者的通知事项:在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”)予以实施,该公司是一家根据National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)的规定得
147、到国际交易商豁免(“International Dealer Exemption”)的交易商,位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大,该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点,任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时,每个加拿大的收件人均将被视为属于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)节所规
148、定的认可投资者(“Accredited Investor”),或者在适用情况下National Instrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者(“Permitted Investor”)。新加坡投资者的通知事项:新加坡投资者的通知事项:本研究报告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)公司注册编号201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合财务顾问法(第110章)(“FAA”)定义的豁免财务顾问,可(a)提供关于证券,集体投资计划的部分,交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议(b)发
149、行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合证券及期货法(第289章)第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题,本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623 电话:(65)6536 1920 6 日本日本投资者的通知事项:投资者的通知事项:本研究报告由海通国际证券有限公司所发布,旨
150、在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构(根据日本金融机构和交易法(“FIEL”)第61(1)条,第17-11(1)条的执行及相关条款)。英国及欧盟投资者的通知事项:英国及欧盟投资者的通知事项:本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布,本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International Securities Company Limited的分支机构的净长期或短期金融权益
151、可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项:澳大利亚投资者的通知事项:Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会(以下简称“ASIC”)公司(废除及过度性)文书第2016/396号规章在澳大利亚分发本项研究,该等规章免除了根据
152、2001年公司法在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取:www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制,该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项:印度投资者的通知事项:本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)监管的Haitong Securities India Private Limited(“HTSIPL”)所发布,包括制作及发布涵盖BSE Limited(
153、“BSE”)和National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(统称为印度交易所)研究报告。本项研究仅供收件人使用,未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。版权所有:海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable
154、PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or nat
155、ural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to obs
156、erve these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be m
157、ade only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions a
158、nd Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or
159、 similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will
160、 be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section
161、 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advis
162、e on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This
163、 research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Ha
164、itong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financ
165、ial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report i
166、s distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only w
167、ith such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the
168、entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong Interna
169、tional Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in r
170、espect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Li
171、mited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian comp
172、any and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.7 Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/