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1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 石油石化 2022 年 10 月 28 日 中曼石油(603619)民营综合油服领军者,一体化布局助力未来成长 报告原因:首次覆盖 买入(首次评级)投资要点:立足传统油服领先优势,完善勘探开发产业布局。公司通过不断向油气上游拓展,逐步形成“油气勘探开发原油销售工程服务油气高端装备制造”涵盖上下游的完整产业链,成功实现向油气资源型企业的战略转型。随着温宿区块增储上产的加速,原油销售业务异军突起,推动 2022H1 公司归母净利润同比增加 778%。钻井工程服务强劲复苏,装备制造加速高端转型。在立足伊拉克等传统市场的基础上,公司进一步冲击海外高端市场。
2、2021 年与沙特阿美签署了沙特市场工程订单约 11.09 亿元,成功进入门槛最高的沙特市场,实现历史性的突破。另外,国内油服市场市场化改革加速,民营油服的准入壁垒逐步打破,并且公司自身的国内油气项目持续推进,一体化优势为国内钻机活动提供新的支撑,未来增长可期 高油价叠加政策驱动,油服板块回归高景气。在能源安全日益严峻的背景下,各种政策的出台为增储上产保驾护航,“七年行动计划“也将带动上游开支稳步提升。另外,欧佩克与美国页岩油增产不及预期,未来两年油价有望维持高位运行。考虑到油价传导的滞后性,2022 年以后高油价对油服行业传导的滞后效应逐步显现,油服赛道景气复苏加速 温宿区块助力油气上产,海
3、外项目并购打开成长空间。公司温宿项目油气进入上产加速期,2022H1 原油产量 19.79 万吨,同比增长 294.22%,另外,通过参股哈萨克斯坦坚戈项目、收购岸边项目完成国外资源布局。其中坚戈项目探明地质储量 6544 万吨,岸边项目经评估地质储量 2480 万吨,均具有成本低、储量丰富等优势,将为公司上游资源的增储上产奠定了基础。同时,中亚区块天然气资源丰富,有望补足公司的天然气短板,助力公司实现清洁能源转型目标。投资分析意见:我们认为国际油价高位运行以及中东高端市场的开拓将带动公司钻井板块底部复苏,而随着国内温宿项目进入油气上产周期以及哈萨克斯坦项目的加速开发,公司的业绩弹性较大,我们
4、预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 5.35 亿、9.29 亿、12.56亿元,对应的 PE 分别为 15 倍、9 倍、7 倍,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:原油价格剧烈波动风险、境外经营风险、市场竞争风险、安全环保风险等。市场数据:2022 年 10 月 27 日 收盘价(元)20.55 一年内最高/最低(元)25.78/11.45 市净率 3.8 息率(分红/股价)0.49 流通 A 股市值(百万元)8220 上证指数/深证成指 2982.90/10750.14 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产(元)5.44
5、资产负债率%68.87 总股本/流通 A 股(百万)400/400 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:相关研究 证券分析师 宋涛 A0230516070001 研究支持 赵飞 A0230122060006 联系人 赵飞(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)1,754 2,216 3,469 4,956 6,299 同比增长率(%)10.7 91.7 97.8 42.9 27.1 归母净利润(百万元)66 372 535 929 1,256 同比增长率(%)-742.8 708
6、.6 73.7 35.3 每股收益(元/股)0.17 0.93 1.34 2.32 3.14 毛利率(%)32.3 44.9 47.0 52.5 54.3 ROE(%)3.4 17.1 21.3 27.0 26.8 市盈率 124 15 9 7 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 10-2911-2912-2901-2902-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-30-50%0%50%100%(收益率)中曼石油沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之
7、后的各项信息披露与声明 第2页 共30页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们认为国际油价高位运行以及中东高端市场的开拓将带动公司钻井板块底部复苏,而随着国内温宿项目进入油气上产周期以及哈萨克斯坦项目的加速开发,公司的业绩弹性较大,我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 5.35 亿、9.29 亿、12.56亿元,对应的 PE 分别为 15 倍、9 倍、7 倍,首次覆盖给予“买入”评级。关键假设点 1)国际油价:假设 2022 年油价重心在 105 美元/桶附近,2023 年以后油价重心有所下移,但是受原油主产国增产能力受限以及国际油气公司加速转型导致上游投入不足等
8、因素影响,供应压力较为有限,整体油价有望维持 100 美金/桶的较高位置。2)原油销售业务:公司立足国内温宿项目,同时加速开发哈萨克斯坦坚戈项目、岸边项目,原油销售业务贡献逐步提升。假设温宿项目 2022-2024 年原油产量分别为 40、55、65 万吨,坚戈项目和岸边项目从 2023 年开始贡献业绩,假设 2022-2024 年海外原油权益产量分别为 12、21.5、44.7 万吨,届时国外油气收入贡献比例分为达 到 18%、25%、36%。3)钻井工程服务业务:考虑到公司在立足伊拉克等传统市场的同时,沙特等海外高端市场也逐步开拓,并且全球油服业务逐步复苏,预计该业务增速有望明显改善,预计
9、 2022-2024 年海外钻井工程占全部钻井收入比例达到 87.1%、87.6%、88%。4)钻机装备制造业务:随着上游开发的提速,公司钻机工程装备营收有望提升。考虑到装备制造板块受油价影响更为滞后,我们预计该业务 2022 年恢复到 15%的增长,随着未来板块复苏加快,预计 2023-2024 年增速有望达到 20%。有别于大众的认识 市场对于油服行业复苏的持续性存疑。我们认为,中长期来看,欧佩克与美国页岩油增产不及预期,供需紧平衡的态势仍然有望维持,未来两年油价有望维持高位运行。考虑到油价传导的滞后性,2022 年以后高油价对油服行业传导的滞后效应逐步显现,油服赛道有望持续复苏。市场对于
10、公司原油产量的提升空间存疑。我们认为,公司以国内外“一带一路”沿线油气富集区多个油气开发项目为重点,积极向上游布局。目前国内温宿区块进入快速上产期,其中 2022H1 实现原油产量 19.79 万吨,同比增长 294.22%,全年产油有望超过 40 万吨。而且从试油情况来看,剩余的红 11 区块等产量潜力同样较大。同时,公司海外参股了哈萨克斯坦坚戈项目、收购岸边项目,将为公司长期增储上产提供保障。股价表现的催化剂 地缘政治局势紧张,油价维持高位;国内外钻井订单超预期;温宿区块上产加快等。核心假设风险 原油价格剧烈波动风险、境外经营风险、市场竞争风险、安全环保风险等。PZbWnVhUdUnXpP
11、WYiZtUaQ9R9PoMoOnPnPfQqRqQjMoNmNbRnMoPuOpNpQwMnMuN 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共30页 简单金融 成就梦想 1 立足传统油服领先优势,完善勘探开发产业布局.6 1.1 崛起中的一体化综合油气公司.6 1.2 上游拓展助力多元化战略转型.7 1.3 温宿区块投产推动业绩明显改善.7 2 钻井工程服务强劲复苏,装备制造加速高端转型.9 2.1 钻井工程业务具备渠道优势.9 2.1.1 公司海外业务拓展顺利,未来仍有提升空间.10 2.1.2 油服市场化改革以及公司一体化发展带动国内市场份额提升.12 2.2 装备
12、制造业务强化协同优势.13 3.高油价叠加政策驱动,油服板块回归高景气.14 3.1 高油价格局有望延续.14 3.1.1 受俄乌冲突影响,全球经济与石油需求增速放缓.14 3.1.2 中长期来看:原油供给增长有限.16 3.1.2.1 俄罗斯原油供应出现缺口.16 3.1.2.2 欧佩克增产意愿不足.17 3.1.2.3 美国页岩油增产缓慢.17 3.2 高油价推动油服行业逐步复苏.18 4 温宿区块助力油气上产,海外项目并购打开成长空间.20 4.1 温宿区块进入快速上产周期.20 4.1.1 温宿区块赋予公司较大的资源潜力.21 4.1.2 温宿区块赋予公司桶油成本优势.22 4.2 海
13、外项目并购打开成长空间.23 5 盈利预测与投资评级.25 5.1 盈利预测.25 5.2 估值水平.26 5.3 风险提示.27 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共30页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:公司发展历程.6 图 2:公司股权结构.6 图 3:公司营收与布伦特油价关系(亿元,美元/桶).8 图 4:公司归母净利与布伦特油价关系(亿元,美元/桶).8 图 5:不同板块营收贡献(2021).8 图 6:不同板块毛利贡献(2021).8 图 7:不同公司原油销售毛利率对比(%).9 图 8:公司不同板块毛利率对比(%).9 图 9:公司钻井工程
14、业务海外发展情况.10 图 10:公司分地区主要收入来源情况(2021).10 图 11:全球主要地区的原油产量变化(百万吨).10 图 12:全球主要产油国的石油开采成本情况(美元/桶).11 图 13:全球部分地区的钻机数量变化(部).11 图 14:国内市场钻井不同季度的合同金额(亿元).12 图 15:公司国内市场贡献逐步加大(%).12 图 16:公司部分整机产品.13 图 17:布伦特油价波动(美元/桶).14 图 18:全球石油需求增速与 GDP 增速(%).15 图 19:全球能源结构变化(Quadrillion BTUs).15 图 20:禁运下的欧盟各国进口俄油数量变化(百
15、万桶/天).16 图 21:主要产油国的原油产量及财政平衡油价(万桶/天,美元/桶).17 图 22:OPEC 剩余产能水平接近十年均值(百万桶/天).17 图 23:美国库存井数量变化(口).17 图 24:美国页岩油产量及占比(万桶/天,%).17 图 25:美国主要页岩油公司资本开支及合计同比增速(亿美元,%).18 图 26:美国页岩油产量及油价波动(万桶/天,美元/桶).18 图 27:全球油气勘探投资情况(亿美元).19 图 28:美国和中东地区钻机数量(部).19 图 29:中石油勘探开发支出与油价关系(亿元,美元/桶).20 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
16、 第5页 共30页 简单金融 成就梦想 图 30:公司温宿区块资源潜力较大.22 图 31:可比公司桶油成本对比(美元/桶).22 图 32:哈萨克斯坦油气分布.23 图 33:坚戈油田分布情况.23 图 34:岸边油田区域位置图.24 图 35:岸边油田探井井位图.24 图 36:国内天然气供需及同比增速(亿立方米,%).25 图 37:国内管道气进口来源.25 表 1:油田勘探开发的不同阶段.9 表 2:2021 年至今公司大额合同签订情况.11 表 3:原油价格供需分析与预测.15 表 4:国内油气领域相关政策.19 表 5:公司新疆温宿项目勘探开发进展.20 表 6:公司温宿项目产油量
17、情况.21 表 7:红 11 区块 5 口探井和评价井的试油情况.21 表 8:公司主要板块盈利预测(百万元).26 表 9:可比公司估值(截至 2022/10/27).26 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共30页 简单金融 成就梦想 1 立足传统油服领先优势,完善勘探开发产业布局 1.1 崛起中的一体化综合油气公司 通过不断向油气上游拓展,实现向油气资源型企业的战略转型。公司成立于 2003 年,总部位于中国(上海)自由贸易试验区临港新片区,是一家专注于石油、天然气领域的国际知名综合性油气公司。自 2011 年起,公司开始实施“走出去”国际化战略,深耕“一带一
18、路”国家,提供油气工程服务和石油装备产品,其中 2011 年通过参与国际项目进入伊朗市场,后面陆续进入伊拉克、埃及、俄罗斯等市场,海外业务规模保持快速增长。2017 年11 月 17 日,公司在上海证券交易所挂牌上市,成功登陆 A 股。2018 年以后,公司积极参与国家油气改革,打破上游垄断,2021 年成为国内第一家获得自然资源部颁发油气区块探矿权和采矿证的民营企业,逐步形成“油气勘探开发原油销售工程服务油气高端装备制造”涵盖上下游的完整产业链,成功实现向油气资源型企业的战略转型。图 1:公司发展历程 资料来源:公司公告,公司官网,申万宏源研究 公司由上海中曼投资控股有限公司控股,股权结构集
19、中。公司的实际控制人是朱逢学与李玉池,截至 2021 年底,两人直接持有公司 18.27%的股权,直接以及间接合计持股55.17%。公司中高级管理人员绝大部分来自于三大石油公司,具有丰富的油田工作经验和海外钻井工程服务经验,尤其在中东市场经验丰富,对油服行业的技术和经营有着深刻见解,能够为公司制定符合自身情况的全球发展战略。图 2:公司股权结构 -20至今2003年,公司成立,以钻井工程和装备制造业务为主2011年,承接中东市场分包项目2014年,与俄气及马石油合作,在伊拉克开展业务2016年,与EEG合作,在埃及开展业务2017年11月
20、17日,公司在上交所上市2018年,成为国内首家获得油气区块探矿权的民营企业2021年,成为国内首家获得国内常规油气采矿许可证的民营企业,温宿区块快速上产 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共30页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 1.2 上游拓展助力多元化战略转型 从主营业务来看,随着国内温宿区块的快速上产,公司一体化布局日趋完善。目前涵盖勘探开发、油服工程、石油装备制造等核心板块,各板块均处于石油产业链上游,通过自身业务链条的紧密配合和衔接,形成了以勘探开发拉动油服工程服务、油服工程服务拉动装备制造,三大板块协调发展的良性循环格局。其中:1
21、)勘探开发板块:公司积极拓展勘探开发业务,相继完成了国内外油气区块的布局。一方面,积极参与国家油气改革,公司于 2021 年 10 月成为国家推行油气体制改革后首家获得国内常规石油天然气区块采矿许可证的民营企业。另一方面,通过并购和参股境外油气田,完成上游勘探开发业务的合理布局。2022H1 温宿项目实现原油产量 19.79 万吨,同比增长 294.22%。而海外坚戈项目和岸边项目也为中长期产量提供增长空间。2)钻机工程服务:公司致力于工程大包服务,整合资源发挥协同作战优势,为客户提供全方位服务,形成了行业领先的井筒工程技术智能一体化解决方案,为客户提供定向钻井、钻井液技术、录井测量、固井作业
22、、完井、增产等服务。3)装备制造:公司装备板块致力于高端油气装备的研发与制造,布局了“一个集团、两个基地”,涵盖从钻机整机到顶驱、泥浆泵、自动猫道等关键部件一系列的完善的产品体系。公司生产的钻机装备及部件不仅能为公司钻井工程服务和油气勘探开发板块提供设备保障,同时也积极拓展业务,对外销售和租赁,主要产品已经遍及全球 20 多个国家和地区。1.3 温宿区块投产推动业绩明显改善 从营收和归母净利润来看,公司业绩受油价影响较大。其中 2018 年业绩同比下滑较为明显,主要是由于公司前几年长期服务的俄罗斯天然气工业股份有限公司在伊拉克的巴德拉项目于 2018 年二季度结束,而新增项目尚处于客户的开拓与
23、业务磨合期,毛利率较低,使得业绩明显下滑;2020 年,油价暴跌使得公司海外项目非正常等停,收入下滑明显;同时,海外项目员工滞留境外,购买防疫物资等导致成本增加,国内新疆温宿项目勘探投入李玉池朱逢学上海共远投资中心上海共荣投资中心上海共兴投资中心上海中曼投资控股有限公司中曼石油天然气集团股份有限公司2.11%59.06%60.45%2.70%2.72%3.88%6.98%11.29%37.55%27.59%6%56.32%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共30页 简单金融 成就梦想 也产生了的三维地震费用,多种因素使得业绩大跌。2022H1,油价重心逐步上移到 1
24、04.6美金/桶的高位,公司归母净利润达到 2.12 亿元,同比增加 778%。图 3:公司营收与布伦特油价关系(亿元,美元/桶)图 4:公司归母净利与布伦特油价关系(亿元,美元/桶)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 从营收占比来看,在温宿区块油气产量释放之前,公司业务主要包括钻井工程服务和钻机装备制造业务,其中钻井工程服务占比高达 99%,随着公司 2021 年获得国内常规石油天然气区块采矿许可证,2021 年原油销售板块的营收贡献占据 23%,而钻井工程服务大幅回落到 63%,随着温宿区块增储上产的加速,以及哈萨克斯坦区块的放量,原油销售板块的贡献有望进一
25、步加大。图 5:不同板块营收贡献(2021)图 6:不同板块毛利贡献(2021)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 从毛利率来看,随着油价重心上移以及原油销售贡献增加,公司毛利率逐步提升。2021年以前,受到油价低位运行,公司海外订单调整,以及温宿项目前期勘探投入等多种因素影响,公司毛利率呈现下滑态势。2021 年和 2022H1,公司毛利率明显改善,主要是新增了毛利率较高的原油销售板块,该板块2021年至2022H1原油销售毛利率分别为70.64%、79.50%,不仅远高于钻井工程服务和钻机装备制造业务,也高于同行业公司相关业务毛利率。一方面,公司目前仅有新疆
26、温宿区块油气资产,原油销售规模相对较小,另外,部分可比公司具有天然气生产和销售业务,拉低了油气销售整体毛利率。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共30页 简单金融 成就梦想 图 7:不同公司原油销售毛利率对比(%)图 8:公司不同板块毛利率对比(%)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2 钻井工程服务强劲复苏,装备制造加速高端转型 2.1 钻井工程业务具备渠道优势 钻井工程是指以勘探开发石油天然气为目的,在地层中按照事先设计的井眼轨迹,钻成一定深度的圆柱形孔眼并将套管入井固定,完成地面与油气层连续通道的工程服务,业务具体包括:钻井、测
27、井、录井、固井、完井、钻井液以及定向井等项目。目前公司拥有各类钻机 59 台套,服务沙特阿美、壳牌、斯伦贝谢等国际知名公司。表 1:油田勘探开发的不同阶段 阶段 项目 备注 勘探 初步勘探 主要是由地质法、地球物理法、地球化学法和钻探法四大类,其中地球物理法较为普遍,核心设备是地震勘探仪和地震检波器。打钻探井 通过打钻探孔,取得要取少里岩心样品进行分析,钻井过程中需要用电、声、放射性探测等手段,识别岩性与油气水层,必要时需要射孔试生产(完井测试)。钻井 钻表层 在做好钻前准备后,钻开比较松软的地标地层,达硬地层后,即下套管固表层,待固井水泥凝固后再维续钻进。进抵目的层 表层固好后,就使用较一开
28、小一定尺寸的钻头向地层深部钻进。在钻达目的层之前,在遇到某些特殊情况如易垮塌层、高产水层等层段时,还需要下入技术套管固井后,再用较小的钻头向目的层钻进 测井 中途测试:某些探井在钻达设计目的层位以前可能发现良好的油气显示,这时可以根据需要停钻,利用钻杆做地层流体从井底流向井口的导管,进行以证实地层含油性和产能为主要目的的测试。完井电测:在一口井完钻时,一般都要进行一次系统全面的测井,以取得全井各层段系统的测井资料。完井 完井 对已钻成的井眼进行井壁加固,称固井。钻开目的层并建立目的层与井筒的连通方法的作业,称完井。生产 修井 石油钻井以及后续油井维护的一种作业,主要有复杂打捞、修复油井套管。增
29、采 增产工艺(水力压裂、油井酸化等)资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共30页 简单金融 成就梦想 2.1.1 公司海外业务拓展顺利,未来仍有提升空间 钻井工程业务的发展与石油资源直接相关,由于国内石油资源禀赋不足,国际化发展是民营油服企业寻求突破的关键。但是国际油服市场门槛非常高,石油公司在选择油服供应商时非常慎重,一般要经过资审、邀标、技术和商务标评标、合同谈判等过程,时间较长,并且除了在资金、技术、团队等方面有较高要求以外,还需要优异的历史业绩和市场口碑。公司通过国际化发展战略与成本领先战略相配合,逐步在海外市场竞争中获得优
30、势,形成了以中东为中心,覆盖亚、欧、非洲的市场结构。从公司的国际化拓展来看,2011 年参与伊朗的雅达瓦兰项目进入国际市场;2012 年进入伊拉克市场,后陆续进入埃及、俄罗斯、巴基斯坦等多个市场。图 9:公司钻井工程业务海外发展情况 资料来源:公司官网,申万宏源研究 公司中东和俄罗斯市场为主力市场,这将为公司提供长期稳定的工作量。其中2022H1,伊拉克业务占公司营收比重高达 65.37%。根据bp 世界能源统计年鉴最新数据显示,俄罗斯和伊拉克分列世界前五大产油国的第三、第五位,日产原油分别为 1094.4 万桶和410.2 万桶。尤其是伊拉克,在战争结束以后石油产量逐步恢复,从 2003 年
31、 66 百万桶逐步攀升到 2021 年的 200 百万桶,并且仍然有较高的资源潜力,伊拉克现有 78 个油田中 9个是储量大于 50 亿桶的超级大油田,23 个是储量大于 10 亿桶的大油田。伊拉克 90%的国土还没有进行油气勘探,大部分地区(尤其是西部)是钻井盲区,这也为公司提供充足的工作量。图 10:公司分地区主要收入来源情况(2021)图 11:全球主要地区的原油产量变化(百万吨)2011年200192021至今2011年进入国际市场。2012年进入伊拉克市场,逐步投入钻机达14台2016年进入埃及水井市场2017年进入俄罗斯市场2019年进入哈萨克斯坦市场2018
32、年进入巴基斯坦和乌克兰市场,圆满完成多口复杂井项目2021年进入到沙特市场,成为唯一进入沙特高端钻井市场的民企;同时完成了科威特的资审 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共30页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:wind,申万宏源研究 另外,中东地区开采成本全球最低,钻机活动受低油价影响较小,工作量相对稳定。中东油气田大都是陆上油气田,其储量丰富、地质条件简单,开采成本非常低廉,平均开采成本为 10 美元/桶附近,开采收益较大,这保证了中东地区可以在油价极度低迷的环境下继续进行石油开采活动。由于 2020 年的油价暴跌后 OPEC
33、进行了大规模的主动减产,因此可以参考 2014 年的油价变动对于开采活动的影响,当时油价暴跌导致石油公司延期甚至取消大量的勘探开发项目以避免亏损,从“活跃钻机数量”这一关键指标来看,2014 年-2016 年,美国的活跃钻机数量减少 70%以上,亚太地区减少 25%左右,而中东市场的活跃钻机数量仅略有下降,对作业活动影响相对较小。图 12:全球主要产油国的石油开采成本情况(美元/桶)图 13:全球部分地区的钻机数量变化(部)资料来源:雷斯塔能源,公司招股书,申万宏源研究 资料来源:wind,申万宏源研究 在立足现有市场的基础上,进一步冲击海外高端市场。为优化海外市场结构和推进油服业务的战略布局
34、,公司积极部署进军更多的高端市场,2021 年与沙特阿美签署了沙特市场工程订单约 11.09 亿元,标志着公司成功进入世界油服行业公认的门槛最高的沙特钻井工程市场,实现历史性的突破;并通过科威特 KOC 钻井资审,为后续打开这一高端市场打下坚实基础。在传统市场以及高端市场的贡献下,2021 年公司合计新签海外工程订单约20.06 亿元。根据公司规划,钻井工程板块将沙特作为未来海外大包项目的目标市场,将利比亚作为伊拉克市场的补充市场,将科威特作为后备的高端市场,未来增长可期。表 2:2021 年至今公司大额合同签订情况 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共30页 简
35、单金融 成就梦想 序号 项目名称 业主名称 项目所在地 合同期限 合同金额(预计)合同签订时间 1 UEP1000HP 钻井项目 巴基斯坦联合能源有限公司 巴基斯坦 1069 万美元 2022Q1 2 俄罗斯诺瓦泰克钻井项目合同 YARGEO Co.,Ltd 俄罗斯 1480 万美元 2021Q4 3 修井项目合同 沙特阿美 沙特 3+1 年 4980 万美元 2021Q3 4 祖拜尔油田钻井项目合同 斯伦贝谢中东 伊拉克 3 年 2450 万美元 2021Q1 5 俄罗斯诺德钻井项目 诺德 俄罗斯 1102 万美元 2021Q1 6 马季努恩油田油服工程合同 伊拉克巴士拉石油公司 伊拉克 2
36、+1 年 6950 万美元 2021Q1 7 钻井承包项目 沙特阿美 沙特 5+2 年 1.2 亿美元 2021Q1 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2.1.2 油服市场化改革以及公司一体化发展带动国内市场份额提升 国内油服市场市场化改革加速,民营油服的准入壁垒逐步打破。三大国家石油公司加快专业化重组进程,主辅分离改革加速推进,即将石油勘探、采油、炼油等核心业务作为主业进行股份制改造,而将包括井下作业、压裂、测井等油田服务业务从主体中分离,形成了专业服务公司。而之前这些服务公司基本围绕各区域的油田公司开展业务,形成“一对一”服务模式下的区域垄断竞争,对于民营企业造成较高的壁垒。而这一壁垒在逐
37、步打破,油田公司已经逐步开放市场,面向全社会招标,比如塔里木油田、长庆油田等市场化的招投标机制已经相对成熟,凭借价格优势与灵活机制参与国家石油公司项目,公司紧抓市场机遇抢占国内市场。公司自身的国内油气项目持续推进,一体化优势为国内钻机活动提供新的支撑。2021年,公司获得了自然资源部颁发的采矿许可证,温宿区块油气进入上产周期,形成勘探开发拉动油服工程服务、油服工程服务拉动装备制造的内循环模式,公司国内钻探工作量大幅提升。其中 2021 年,公司新签国内钻井项目订单 30 个,合同金额合计约 2.57 亿元,较去年同期增长 62.66%。同时,公司各钻井队生产指标屡创新高,其中温宿项目各井队在钻
38、完井一体化运作模式下,单支井队从搬家、安装至达到开钻水平,由 2020 年的 7 天缩短到现在的 4-5 天以内,为国内项目提供更为高效的服务。在上述因素推动下,公司国内市场贡献从 2016 年的 7%逐步攀升到 2020 年的 24%,而 2021 年得益于新疆油气项目的放量,国内市场营收占比进一步攀升到 38%。未来仍有较大的提升空间。图 14:国内市场钻井不同季度的合同金额(亿元)图 15:公司国内市场贡献逐步加大(%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共30页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2.2
39、装备制造业务强化协同优势 公司装备板块致力于高端油气装备的研发与制造,涵盖从钻机整机到顶驱、泥浆泵、自动猫道等关键部件一系列的完善的产品体系,可以根据钻井工程不同的项目地域和项目要求提供迅捷的个性化定制方案。公司生产的钻机装备及部件不仅对外销售和租赁,远销中东、欧洲、北美等海外市场,其中 2021 年,装备板块签订外部合同 57 个,新签外部订单约 1.17 亿元。同时,装备板块也能为公司钻井工程服务和油气勘探开发板块提供设备保障,进一步提升公司的一体化优势。图 16:公司部分整机产品 资料来源:公司官网,申万宏源研究 装备制造板块提升装备自给率和自修比例,推进全流程“降本增效”。装备板块为公
40、司钻井工程板块和勘探开发板块提供了有力支持,仅用 45 天时间,就为公司沙特项目配套完成两台钻机,助力两支井队的如期开钻;在温宿项目增储上产中,发挥自身优势生产抽油机、储油罐、输油管道等,支持了油田的开发建设;相比国家石油公司,公司依托管理机制和装备制造板块,减少外包服务环节,提升自修比例,有效降低成本费用。通过自身油服工程和石油装备制造提供开发油田服务,协同效应好,勘探开发原油能够形成一定成本优势。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共30页 简单金融 成就梦想 装备制造板块助力公司作业模式向大包转型,提升盈利水平。钻井工程包括钻井、测井、录井、固井、完井、钻井液
41、以及定向井等多个项目,合作方式包括分包和大包两种主要模式,分包服务仅提供钻井作业,而大包服务涵盖全套工艺流程,需要对项目进行整体管理,包括项目计划编制、项目运行监管以及与各参与主体进行统筹协调等,以确保项目质量达标、按期完成。公司最初以钻井工程分包商的身份进入国际市场,随后陆续承接了俄气及马石油等国际石油公司的大包业务。由于企业需要进行项目的现场管理并承担更多的风险,因此大包模式可以提升公司整体的毛利率。公司通过业务转型,形成板块互补,进一步扩大了优势。3.高油价叠加政策驱动,油服板块回归高景气 3.1 高油价格局有望延续 油服公司的收入主要来源于上游公司的勘探开发投资,而原油价格会影响上游公
42、司的勘探开发投资意愿,因此油价波动对于油服公司的业绩影响较大。我们认为,短期来看,此前由 OPEC+以及美国页岩油达成的供需相对平衡的格局已被打破,国际油价的涨跌主要由地缘政治局势主导。中长期来看,欧佩克与美国页岩油增产不及预期,未来两年油价有望维持高位运行。图 17:布伦特油价波动(美元/桶)资料来源:wind,申万宏源研究 3.1.1 受俄乌冲突影响,全球经济与石油需求增速放缓 从历史上来看,全球的石油需求与 GDP 具有较高的关联性。虽然油价受供给的影响较大,但是整体当经济恢复时,油价也会有较强的基本面支撑。同时在低油价时,对于需求的刺激也较强。2000-2021 年间,全球石油的需求增
43、速平均为 1.3%:其中 2003-2007 年间,全球经济增长较快,期间石油的需求年均增速为 1.9%;2015-2017 年间,由于低油价带来的需求增长,期间石油的需求年均增速为 1.8%;而 2020 年受新冠疫情影响,经济增速放缓,带动石油需求同比下滑约 10%;2021 年随着疫情好转,全球经济复苏,石油 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共30页 简单金融 成就梦想 需求同比回升 12.3%。目前石油的下游应用中,约 20%是用于化工品,60%以上会用于燃料用途(交通运输),但是未来原油用于化工品的比例将会提高。图 18:全球石油需求增速与 GDP 增
44、速(%)图 19:全球能源结构变化(Quadrillion BTUs)资料来源:IMF,BP 能源统计,申万宏源研究 资料来源:Exxon MobilOutlook for Energy:A perspective to 2040,申万宏源研究 受战争影响,IMF 下调未来两年全球经济增速预期,同时主流机构均下调对 2022 年全球石油需求预测。过去两年,新冠疫情是影响全球及各国经济增长的决定性因素,全球经济受到重创。进入到后疫情时代,受疫情管控措施缓解以及主要经济体采取经济刺激措施等因素影响,全球经济有望逐步复苏。但今年以来,由于受到俄乌冲突影响,大宗商品价格上涨,导致全球经济增速明显放缓并
45、推升通胀。根据国际货币基金组织(IMF)最新发布的世界经济展望报告显示,IMF 下调 2022 和 2023 年全球经济增长预期至 3.2%和2.7%,其中 2023 年较此前预测值下调 0.2 个百分点,这也将带动石油需求有所缩窄。EIA和 OPEC 等主流机构在 10 月发布的月报中,均不同程度的下调了对于 2022 年全球石油需求的预测,其中 OPEC 预计 2022 年全球石油需求增长 260 万桶/天(较上月预测下调 50 万桶/天),EIA 预计 2022 年全球石油需求将增加 210 万桶/天(较上月持平),供需紧平衡的态势仍然有望维持,对中长期油价形成支撑。表 3:原油价格供需
46、分析与预测 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022E 2023E 单位 GDP 增速 3.60%2.80%-3.30%6.00%3.20%2.70%美国联邦基金利率 1.75-2.5%1.75-2.25%0.25-1.25%0.25-1.25%2.25-2.50%2.50-3.00%美元指数平均 94 97.4 95.9 93 105-110 105-110 美国库存平均 426 449 497 455 396 404 百万桶 OECD 库存 59.7 63.8 74.8 64.1 58.2 61.1 天 布伦特均价 73 64 43 71 100-120 90-10
47、0 美元/桶 需求总计 99.7 100.3 91.8 96.7 99.3 101.6 百万桶/天 需求增量 0.6-8.5 4.9 2.6 2.3 供应增量 0-6.5 1.8 5.4 2 百万桶/天 供应(含凝析油)百万桶/天 OPEC 国家 36.7 34.7 30.7 31.6 32.7 33.2 百万桶/天 加拿大 5.3 5.5 5.2 5.6 6.3 6.9 百万桶/天 墨西哥2.1 1.9 1.9 1.9 2.3 2.2 百万桶/天 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共30页 简单金融 成就梦想 2018 年 2019 年 2020 年 2021
48、年 2022E 2023E 单位 美国 17.9 19.5 18.6 18.8 20.3 21.2 百万桶/天 俄罗斯 11.4 11.5 10.5 10.8 9.6 9 百万桶/天 阿塞拜疆 0.8 0.8 0.7 0.7 0.8 0.8 百万桶/天 哈萨克斯坦 2 2 1.9 1.9 2.2 2.4 百万桶/天 土库曼斯坦 0.3 0.3 0.3 0.2 0.3 0.3 百万桶/天 阿根廷 0.7 0.7 0.7 0.7 0.9 1 百万桶/天 巴西 3.4 3.7 3.8 3.8 4.6 4.9 百万桶/天 哥伦比亚 0.9 0.9 0.8 0.8 0.9 0.9 百万桶/天 拉美其他
49、0.4 0.4 0.4 0.5 0.7 0.9 百万桶/天 其他非 OPEC 18.6 18.6 18.4 18.4 18.6 19 百万桶/天 供应总计 100.5 100.5 93.9 95.7 100.2 102.7 百万桶/天 资料来源:EIA,IEA,OPEC,IMF,申万宏源研究 3.1.2 中长期来看:原油供给增长有限 3.1.2.1 俄罗斯原油供应出现缺口 欧盟制裁落地,短期内俄油供应缺口仍然存在。俄罗斯为全球第二大产油国。根据 EIA数据,2020 年俄罗斯原油和其他液体燃料的产量为 1050万桶/天(其中990万桶为原油),出口量约为 493 万桶/日。随着俄乌冲突的持续,
50、6 月 3 日,欧盟正式批准第六轮对俄制裁,欧盟将在未来六个月内,禁止成员国以海运方式进口俄罗斯原油,这占欧盟进口俄原油的三分之二。如果欧盟方面的规划贯彻执行,EIA 预计俄罗斯的液体燃料总产量将从 22Q1的 1130 万桶/天下降至 22Q4 的 930 万桶/天,供应量下降 200 万桶/天。到 2022 年底,预计欧盟从俄罗斯进口的石油将减少 90%;据 Rystad Energy 预测,未来半年俄油逐步淘汰期内,欧盟进口俄罗斯原油数量将下降约 200 万桶/天,对俄油依赖度大幅减少,支撑年内油价维持相对高位。图 20:禁运下的欧盟各国进口俄油数量变化(百万桶/天)资料来源:Rysta
51、d Energy,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共30页 简单金融 成就梦想 3.1.2.2 欧佩克增产意愿不足 中长期来看,欧佩克以及美国页岩油的增产进度将决定全球原油的再平衡情况。过去10 年美国页岩气的崛起使得 OPEC 在全球原油供应中的占比不断下滑(从 40%以上下滑到目前的 37%),但是 OPEC 仍然是影响原油供应最重要的一级,其增产意愿不足和增产能力受限对于供应市场影响较大。OPEC 成员国财政平衡油价长期处于高位,增产意愿不足。根据 IMF 数据,2020 年OPEC 主要成员国实现财政盈亏平衡对应的油价约为 150 美元/桶
52、,预计 2022 年为 100 美元/桶附近,这也意味着部分成员国财政平衡油价更高,他们对于增产的意愿更低。因此,在油价不断突破近几年的高位之际,OPEC自2021年10月以来减产执行率始终大于100%且不断上升,而随着油价高位回落,2022 年 10 月,OPEC+会议达成新一轮减产协议,决定 11-12 月减产 200 万桶/天,这是 2020 年疫情以来的最大力度减产。考虑到此前多个产油国产量达不到产能配额,因此实际减产规模约为 100 万桶/天。OPEC 成员国剩余产能的释放受到一定的制约。根据 IEA 数据,OPEC+剩余产能 300万桶/日,其中绝大部分剩余产能集中在沙特、阿联酋、
53、伊拉克这三个国家。然而,伊拉克和沙特境内石油设施均面临袭击风险。此外,中东部分油田的衰减加快,未来增产空间也较为有限。图 21:主要产油国的原油产量及财政平衡油价(万桶/天,美元/桶)图 22:OPEC 剩余产能水平接近十年均值(百万桶/天)资料来源:Platts,申万宏源研究 资料来源:OPEC,申万宏源研究 3.1.2.3 美国页岩油增产缓慢 美国页岩库存井降至历史低点。页岩油短期内的产量来自完井,未来的产量来自于新钻井。2021 年 5 月油价恢复以来,美国页岩油完井数量持续回升,而新钻井复苏较缓,库存井 DUC 不断减少。根据 EIA 数据,2022 年 8 月,美国 DUC 数量为
54、4283 口,环比减少了 16 口,处于近 10 年的低位。说明过去页岩油产量恢复主要依靠消耗库存井,未来页岩油生产将更多依靠新钻井。这就导致资本开支的投入,短期内无法体现在产量的增长上。因美国原油产量较钻机数有约半年的滞后期,预计 2023 下半年页岩油产量将有一定提升 图 23:美国库存井数量变化(口)图 24:美国页岩油产量及占比(万桶/天,%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共30页 简单金融 成就梦想 资料来源:wind,申万宏源研究 资料来源:wind,申万宏源研究 业务转型,叠加股东看重现金流与分红,美国页岩企业资本开支增幅有限。中长期的产量需要关
55、注美国页岩油增产情况。但是过去一年页岩油维持资本开支纪律,产量增速放缓。历史上,当国际油价超过 65 美元/桶时,页岩生产商会立即释放产量,对油价形成一定制约作用。但是经历了 2020 年的暴跌甚至负油价之后,美国页岩油企业恪守资本开支纪律,即使油价上涨,扩张较为谨慎。考虑到美国页岩油企业近几年纷纷开始向新能源业务转型,同时股东更加看重现金流和分红,预计资本开支增加幅度有限。考虑到未来四年是页岩油企业债务到期相对集中的时期,面临较为严峻的偿债压力,预计页岩油企业中长期资本开支将继续保守。图 25:美国主要页岩油公司资本开支及合计同比增速(亿美元,%)图 26:美国页岩油产量及油价波动(万桶/天
56、,美元/桶)资料来源:EIA,IEA,申万宏源研究 资料来源:EIA,IEA,申万宏源研究 3.2 高油价推动油服行业逐步复苏 随着油价的持续上涨,全球油服市场逐步迎来复苏。根据 IHS 数据,受 2020 年的油价暴跌影响,全球油气勘探投资额从 2019 年 438 亿美金左右大幅下滑到 312 亿美金,油价底部复苏以后,2021 年勘探投资额并未明显增加。考虑到高油价有望延续,并且油价对油服行业传导的滞后效应逐步显现,2022 年以后全球油气勘探投资额有望明显增加。根据Rystad Energy,预计 2022 年全球上游油田服务(油服/OFS)投资将同比增长 18.8%,为10年来最高增
57、长。而大部分增长的上游投资将用于钻井和地面设施扩建等短周期上游活动,公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共30页 简单金融 成就梦想 预计2022年全球油气开发新建投产项目约为189个,同比增长19%,但仍低于疫情前2019年水平(213 个)。另外,受到供应链收紧等因素影响,预计油田服务价格有望上涨,钻井和陆地钻机等服务板块有望受益。图 27:全球油气勘探投资情况(亿美元)图 28:美国和中东地区钻机数量(部)资料来源:CNKI,申万宏源研究 资料来源:wind,申万宏源研究 从全球主要地区的活跃钻机数量来看,美国和中东地区的钻机数量逐步恢复,其中美国钻机数量恢复
58、较快,9 月份钻机数量达到 762 部,接近疫情前水平,并且主要由私营企业贡献,因为其不受股东限制,产量调整更为灵活,而页岩上市公司受到 ESG 限制和股东分红要求,资本开支的提升仍然较为谨慎。而中东地区钻机数量目前徘徊在 308 部,相比疫情前仍然有较大的提升空间。对于国内而言,能源安全促使国家石油公司持续增加资本开支,对国内油服行业形成支撑。中国“富煤,贫油,少气”的资源格局使得原油以及天然气的进口依存度居高不下。国内原油对外依存度由 2011 年的 55%上升至 2021 年的 72%,增长幅度 17%。与此同时,中国石油剩余技术可采储量基本徘徊在在 35-36 亿吨附近,增速较为缓慢。
59、在全球地缘政治日趋复杂的背景下,国家能源安全面临严峻挑战,相关政策不断出台。其中新时代的中国能源发展白皮书指出,大力提升油气勘探开发力度,推动油气增储上产,不断提升能源供应的质量和安全保障能力;2022 年 1 月,国家发展改革委、国家能源局发布“十四五”现代能源体系规划,要求加大国内油气勘探开发力度,坚持常非并举、海陆并重,积极扩大非常规资源勘探开发,加快页岩油、页岩气、煤层气开发力度。表 4:国内油气领域相关政策 发布时间 部门 相关文件 主要内容 2019.12 自然资源部 关于推进矿产资源管理改革若干事项的意见(试行)开展油气探矿权竞争出让试点,探索积累实践经验,稳步推进油气勘查开采管
60、理改革 2020.4 国家能源局 中华人民共和国能源法(征求意见稿)提出国家统筹协调能源安全,将能源安全战略纳入国家安全战略 2020.6 国家能源局 2020 年能源工作指导意见 切实提高能源安全保障能力和风险管控应对能力。积极推动能源领域军民融合发展 2020.12 国务院 新时代的中国能源发展 提升油气勘探开发力度,提高油气自给能力 2021.1 中国石油和化学工业联合会 石油和化学工业“十四五”发展指南及 2035 年远景目标 增强油气保障能力被列为“十四五”期间石化行业重要任务之首 2022.1 国家发展改革委、国家能源局 “十四五”现代能源体系规划 要求加大国内油气勘探开发力度,坚
61、持常非并举、海陆并重,扩大非常规资源勘探开发 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共30页 简单金融 成就梦想 资料来源:政府网站,申万宏源研究 在政策驱动下,2019 年以来,国内主要油气公司纷纷制定七年行动计划,包括中石油2019-2025 年国内勘探与生产加快发展规划方案、中海油关于中国海油强化国内勘探开发未来“七年行动计划”。受此推动,2021 年,三大国家石油公司的勘探开发支出为 3364 亿元,同比提升约 6%,以中海油为例,根据 2022 年经营计划,其资本支出预算总额为 900-1000 亿元人民币,其中与油服密切相关的开发和勘探占比接近 80%,在
62、增储上产的政策驱动下,国内油服行业的长期工作量获得支撑。图 29:中石油勘探开发支出与油价关系(亿元,美元/桶)资料来源:公司公告,wind,申万宏源研究 4 温宿区块助力油气上产,海外项目并购打开成长空间 公司以国内外“一带一路”沿线油气富集区多个油气开发项目为重点,积极向上游布局。国内完成新疆温宿项目的投标、中标、勘探、发现、试采等,海外参股了哈萨克斯坦坚戈项目、收购岸边项目。通过整合三大业务板块优势资源,强化一体化运作模式,保障上游油气项目上产开发提速,公司业绩迎来新的增长点。4.1 温宿区块进入快速上产周期 温宿区块油气助力公司突破民营企业上游资源困境。区块位于新疆阿克苏地区温宿县,构
63、造上位于塔里木盆地西北部温宿凸起区。从该区块的开发历程来看,2018 年 1 月,公司竞拍获得该区块探矿权;2020 年 5 月向自然资源部提交了温北油田温 7 区块石油天然气探明储量新增报告,并于 2020 年 9 月 9 日收到自然资源部备案评审通过的储量报告。2021年 8 月,公司成为首家获得国内常规石油天然气区块采矿许可证的民营企业。表 5:公司新疆温宿项目勘探开发进展 时间 新疆温宿项目勘探开发进展 2018 年 1 月 公司与新疆维吾尔自治区国土资源交易中心签署了探矿权成交确认书,确认公司为新疆塔里木盆地温宿区块石油天然气勘查探矿权的竞得人,按照国土资源部的统 公司深度 请务必仔
64、细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共30页 简单金融 成就梦想 时间 新疆温宿项目勘探开发进展 一安排 2018 年 2 月 公司与国土资源部签订了 2017 年新疆维吾尔自治区石油天然气勘查区块探矿权出让合同书 2019 年 根据温宿区块 2019 年度勘探开发目标,不断深化地质研究,强化生产组织,通过三维地震资料的应用,确立三个勘探方向,共发现了温 7 高产富集区块、红 6 含油气构造带、赛克鼻状构造带。2020 年 9 月 温北油田温 7 区块石油天然气探明储量报告获得国家自然资源部批复,申请人成为首家通过国内常规石油天然气新增探明储量报告评审备案的民营企业。2021 年 1
65、0 月 公司收到自然资源部颁发的“新疆塔里木盆地温北区块油气采矿许可证”,成为国家推行油气体制改革后首家获得国内常规石油天然气区块采矿许可证的民营企业。2021 年 2021 年温宿区块累计实现原油产量为 17 万吨,商品量 15.30 万吨,销量为 15.01万吨,全年实现原油销售收入 3.97 亿元,为公司带来新的营收和利润增长点,2021年 12 月 31 日,日产量达到 893.7 吨/天,完成 30 万吨产能建设目标。2022 年 2022 年上半年,温宿区块上产开发进入全面提速增效阶段,公司温宿项目实现原油产量 19.79 万吨,比去年同期增加 14.77 万吨,同比增长 294.
66、22%,发展态势良好 资料来源:公司公告,申万宏源研究 4.1.1 温宿区块赋予公司较大的资源潜力 该区块涵盖面积 1086.26 平方千米,探明石油地质储量 3011 万吨,天然气地质储量4.49 亿方。在 2021 年获得采矿许可证以后,温宿区块进入快速上产期。其中 2021 年区块内新钻井 120 口,新井成功率 98.3%,年产油 17.5 万吨;2022 年计划全年完成开发井120 口,计划全年产油 38.5 万吨,年底建成日产油能力 1300 吨以上、年产油 45 万吨的生产规模;2022H1,温宿项目实现原油产量 19.79 万吨,同比增长 294.22%,完成半年度产量目标的
67、113.8%,完成全年产量目标的 51.4%。表 6:公司温宿项目产油量情况 时间 产油量(万吨)平均单日产量(吨)年度累计产油量(万吨)2021Q1 2.10 233.58 2.10 2021Q2 2.92 320.65 5.02 2021Q3 4.94 537.44 9.96 2021Q4 7.04 764.81 17.00 2022Q1 8.41 934.6 8.40 2022Q2 11.38 1250.4 19.79 资料来源:公司公告,申万宏源研究 在提升温 7 区块产量的同时,持续加大其他区块的开发力度。1)加快温北油田红 11 区块及红旗坡油田探井和评价井钻探及试油试采工作,尽快
68、达到上报新增探明石油天然气储量报告的条件,为后续油田建设奠定资源基础。根据公司公告的红 11 区块 5 口探井和评价井的试油情况来看,其中两口井平均单井日产油 75.76 吨/天,另外 3 口井平均日产油 10 吨左右,相比温 7 区块当时的 10-20 吨/天处于偏高水平,红 11 区块未来的产量潜力较大。表 7:红 11 区块 5 口探井和评价井的试油情况 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共30页 简单金融 成就梦想 序号 井号 层位 井段(米)日产油(吨/天)1 红 26-3 Z 2019.2-2035.8 合计日产油 151.52 吨/天,平均单井日产油
69、75.76 吨/天 2 红 26-6 Z 2073.0-2075.2 等 3 红 27 N1j3+Z 1906.0-1990.0 8.48 4 红 29 N1j3 1972.0-1994.0 18.04 5 红 29-1 N1j3 2026.5-2028.5 9.98 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2)启动温宿区块剩余 709 平方公里的勘探工作,优选 440 平方公里开展二期三维地震现场采集工作,已基本完成全部采集工作并开展地震资料处理解释工作,推进部署下一步钻探工作。最终有望将整个区块建成接近百万吨级的中型规模油田。图 30:公司温宿区块资源潜力较大 资料来源:公司官网,申万宏源研究
70、4.1.2 温宿区块赋予公司桶油成本优势 从桶油成本来看,2021 年公司桶油成本约 17.7 美金/桶,低于可比公司。一方面,公司温宿项目油藏埋深浅,储量丰富、开采难度较低。其中温北油田油藏埋深 1100-1800m,赛克鼻状构造油藏埋深 500-800m,按中国油藏埋深分类标准,均属于中浅层油藏,并且温宿区块属于陆地井,不需要铺设海底管线、海底电缆、井组平台等专用设施,开采成本相对较低。另一方面,公司本身也是国内最具实力的国际化钻井工程大包服务承包商和高端石油装备制造商之一,具有一体化业务的协同优势,降低了整体成本。图 31:可比公司桶油成本对比(美元/桶)公司深度 请务必仔细阅读正文之后
71、的各项信息披露与声明 第23页 共30页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 4.2 海外项目并购打开成长空间 除了立足国内油气项目以外,公司积极响应国家“一带一路”战略,通过参股哈萨克斯坦坚戈项目、收购岸边项目完成国外布局。在地缘政治格局复杂的背景下,原油开采的长期稳定性愈发凸显。而哈萨克斯坦位于“一带一路”核心区,并且中哈关系长期稳定,近期发布的两国联合声明中明确提出精心打造双边关系下一个“黄金 30 年”,良好的政治互信也为公司在哈萨克斯坦长期的项目开发提供稳定的环境,公司坚戈项目和岸边项目的产量提升更有保障。具体来看:1)坚戈油气田地质储量丰富,开发前景较好。其位于哈
72、萨克斯坦境内西南部,处于该国第二大含油气盆地油气富集带,坚戈油气田周边约有 25 个大中型的油气田,其中坚戈油气田以北 9km 为该国最大的油田乌津油田。根据第三方储量评估机构阿派斯油藏技术(北京)有限公司出具的 2022 年坚戈油气田储量评估报告,按照 SPE-PRMS 标准计算,2P 原油地质储量为 6441.4 万吨,2P 原油经济可采储量为 595.28 万吨;2P 天然气地质储量为 218 亿方,采出程度低,具备良好的油气潜力。坚戈油气田的开发分为两个阶段,一是 1964-2000 年的天然气勘探开发阶段,集中进行天然气开发,主要生产层段为中侏罗统上部-层,产量规模较大,为当时第二大
73、气田;二是 2000 年至今的原油开发阶段,主要生产层段为中侏罗统下部-层,目前为开发初级阶段,原油产量稳定,开发形势良好。坚戈油气田油气藏储层分布和含油气范围已基本明确,地面工程方面已基本完成建设。目前在产油井 20 口,日产油 300 吨,2020 年产油 10 万吨、年产气 1182 万立方米,而公司通过中曼海湾持有昕华夏迪拜 51%股权,从而间接控制坚戈区块,未来有望将其建成中型规模油气田。图 32:哈萨克斯坦油气分布 图 33:坚戈油田分布情况 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共30页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司官网,申万宏源研究 资料来源:公
74、司官网,申万宏源研究 2)岸边油气田油气资源丰富,拥有比较完善的石油和天然气基础设施。其位于哈萨克斯坦日雷奥伊地区,上白垩系目的层已基本探明,勘探开发许可证面积 18.2km2,开发许可深度至上白垩统底界,期限到 2038 年底。根据勘探开发潜力,可申请扩大许可证面积至85km2。C1+C2 石油地质储量 3399.7 万吨,可采储量 679.9 万吨。岸边项目新发现圈闭所处层位与东科油田及卡拉油田产层一致,且处于相同构造带,成藏背景一致,资源潜力巨大。从开发进程来看,岸边油田于 19751977 年共钻探了 15 口探井,多口井已试获油气发现,但当时稠油开发技术不发达,油田一直没有投入开发。
75、根据公告,公司拟收购Neftserv Dmcc 持有的 Toghi Trading F.Z.C 公司 87%的股权,从而间接持有岸边区块 87%的探矿权权益,未来开发有望提速。图 34:岸边油田区域位置图 图 35:岸边油田探井井位图 资料来源:公司官网,申万宏源研究 资料来源:公司官网,申万宏源研究 另外,中亚区块天然气资源丰富,有助于公司清洁能源布局。虽然长期来看可再生能源将占据主导地位,但是太阳能、风能等能源面临开发成本偏高、供应不稳定等问题,并且化石能源内部也存在差异,天然气的单位热值碳排放相对较低,约为煤炭和原油的 60%和 75%,同等热值下,煤炭、石油、天然气比价为 1:7:3,
76、使用天然气也更为经济。因此,天然气是化石能源中唯一的低碳、清洁能源,可以与可再生能源形成互补。在此背景下,我国天然气消费持续快速增长。2021 年,国内天然气表观消费量约 3770 亿立方米,2012-2021 年复合增长率达 11%,与此同时,国内天然气产量在 2012-2021 年复合增长率仅 7%,天然气自给率进一步下滑到 55%,供需缺口扩大。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共30页 简单金融 成就梦想 而中亚地区是国内天然气的主要来源,有望补足公司的天然气短板。目前土库曼斯坦占据国内管道气进口的半壁江山,2021 年占比高达 57%,哈萨克斯坦和乌兹别
77、克斯坦分别占比 11%、8%,中亚地区合计贡献 76%。而坚戈油气田曾经是哈萨克斯坦第二大气田,早在 1964 年就进入天然气勘探开发阶段,主要生产层段为中侏罗统上部-层,天然气产量规模较大。另外,公司国内温宿区块同样具备天然气勘探潜力,并且油区距离天然气管道 18 公里左右,对于未来能汇入西气东输管网具有极大的便利性,有助于公司筹划布局天然气销售业务,助力公司实现清洁能源转型目标。图 36:国内天然气供需及同比增速(亿立方米,%)图 37:国内管道气进口来源 资料来源:wind,申万宏源研究 资料来源:wind,申万宏源研究 5 盈利预测与投资评级 5.1 盈利预测 国际油价:假设 2022
78、 年油价重心在 105 美元/桶附近,2023 年以后油价重心有所下移,但是受原油主产国增产能力受限以及国际油气公司加速转型导致上游投入不足等因素影响,供应压力较为有限,整体油价有望维持 100 美金/桶的较高位置。原油销售业务:公司立足国内温宿项目,同时加速开发哈萨克斯坦坚戈项目、岸边项目,原油销售业务贡献逐步提升。假设温宿项目 2022-2024 年原油产量分别为 40、55、65 万吨,坚戈项目和岸边项目从 2023 年开始贡献业绩,假设 2022-2024 年海外原油权益产量分别为 12、21.5、44.7 万吨,届时国外油气收入贡献比例分为达到 18%、25%、36%。钻井工程服务业
79、务:高油价对于油服业务的滞后效应逐步体现,公司持续优化海外市场结构,推进钻井业务的全球战略布局。考虑到公司在立足伊拉克等传统市场的同时,沙特和科威特等海外高端市场也逐步开拓,并且全球油服业务逐步复苏,预计该业务增速有望明显改善,预计2022-2024年海外钻井工程占全部钻井收入比例分为达到87.1%、87.6%、88%。钻机装备制造业务:公司装备板块致力于高端油气装备的研发与制造,为公司钻井工程服务和油气勘探开发板块提供设备保障,随着上游开发的提速,公司钻机工程装备营收 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共30页 简单金融 成就梦想 有望提升。考虑到装备制造板块受
80、油价影响更为滞后,我们预计该业务 2022 年恢复到 15%的增长,随着未来板块复苏加快,预计 2023-2024 年增速有望达到 20%。表 8:公司主要板块盈利预测(百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 原油销售业务 收入 397 1862 2972 3847 增长率 369%60%29%毛利率 71%81%80%80%钻井工程业务 收入 1285 1100 1313 1632 2030 增长率-40%-14%19%24%24%毛利率 11%21%24%27%29%装备制造业务 收入 296 247 284 341 409 增长率-7%-17%15%20%20%毛
81、利率 20%22%25%28%30%其他业务 收入 3 9 10 11 12 增长率-65%182%10%10%10%毛利率 9%25%26%27%29%合计 收入 1584 1753 3469 4956 6299 增长率-36%11%98%43%27%毛利率 12%32%47%53%54%资料来源:公司公告,wind,申万宏源研究 5.2 估值水平 业务方面,公司主营业务涵盖勘探开发、油服工程、石油装备制造等核心板块。而中海油服是国内近海最具规模的油田服务供应商,也是亚洲地区服务链最完整、最具综合性的海上油田服务公司,业务主要分为钻井服务、油田技术服务、船舶服务、物探勘察服务四大板块;杰瑞股
82、份国内主要的民营油田服务企业,业务涉及油田专用设备制造以及海上油田钻采平台工程作业服务等。考虑到公司所处赛道以及主营业务情况,我们选取了中海油服、杰瑞股份 2 家上市公司作为可比公司。其中中海油服和杰瑞股份业务以油田服务为主,缺乏上游的油气资源。而公司作为民营企业,不但拥有传统的钻井工程和装备制造业务,也通过国内温宿项目和海外项目获得了稀缺的油气资源,形成了以勘探开发拉动油服工程服务、油服工程服务拉动装备制造,三大板块协调发展的良性循环格局,相比可比公司具备一体化优势。参考同行业公司均值,我们认为给予公司 2022 年 19 倍市盈率是合理的,对应目标价为 25.46 元。表 9:可比公司估值
83、(截至 2022/10/27)可比公司 证券代码 收盘价 EPS(元)PE PB (元)21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 22E 中海油服 601808.SH 16.95 0.07 0.63 0.78 0.94 229 27 21.7 18 2 杰瑞股份 002353.SZ 33.57 1.66 2.16 2.62 3.19 24.2 15.6 12.8 10.5 2.18 行业均值 0.87 1.4 1.7 2.07 126 21.3 17.2 14.3 2.09 中曼石油 603619.SH 20.55 0.17 1.34 2.32 3.14 124 15.4
84、 8.9 6.5 3.28 资料来源:wind,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共30页 简单金融 成就梦想 我们认为国际油价高位运行以及中东高端市场的开拓将带动公司钻井板块底部复苏,而随着国内温宿项目进入油气上产周期以及哈萨克斯坦项目的加速开发,公司的业绩弹性较大,我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 5.35 亿、9.29 亿、12.56 亿元,对应的 PE 分别为 15 倍、9 倍、7 倍,首次覆盖给予“买入”评级。5.3 风险提示 原油价格剧烈波动的风险。公司从事钻井工程与钻机装备制造业务,属于石油产业链上的环节,其发展情况
85、受到石油产业整体景气度的影响,具体表现为在石油产业整体景气度不高的情况下,石油公司通常会减少勘探与开发方面的支出,公司相应的业务机会减少或者收益水平下降,形成对业绩的负面影响。境外经营风险。公司钻井工程业务主要在中东地区开展,中东地区在地缘政治中具有非常重要的作用,这些国家动荡的政治环境、政府市场监管态度的转变以及经营生产安全条件的恶化为国际市场开发以及海外项目的开展带来了一定的不确定性。公司所处的石化行业是中东各国的主要经济命脉,一旦政治局势和安全局势恶化,公司所处行业将受到冲击,可能导致公司在该地区业务的暂停或终止。市场竞争风险。石油行业是资本、技术密集型行业,注入标准较高,大型公司在行业
86、竞争中占据主导地位。尽管民营企业体制更加灵活,激励措施更加到位,具有成本优势以及对市场的迅速反应能力,在石油行业的某些环节或领域具有一定的竞争力,但由于资本规模小,融资能力和市场影响力相对较弱,竞争中往往不占优势。对公司而言,在原油开采业务规模提升后,如何应对现有市场格局,保持一定的市场竞争力,仍然存在较多的不确定性 安全环保风险。勘探开发、油田服务对安全生产的要求较高,随着国家对安全环保的要求越来越严格及社会对安全和环境保护意识的不断增强,安全环保的要求和标准也会日益提高。虽然公司实行了严格的 HSE 管理体系,制定了有效的安全生产管理措施,但公司也可能存在由于不能及时达到国家最新安全和环保
87、要求,或者发生安全或环保事故而被有关安全或生态环境部门处罚,进而对公司生产经营造成不利影响的风险。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共30页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 资本开支与经营活动现金流 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 1,585 1,754 3,469 4,956 6,299 营业收入 1,585 1,754 3,469 4,956 6,299 营业总成本 2,029 1,618 2,512 3,293 4,048 营业成本 1,388
88、1,188 1,840 2,353 2,879 税金及附加 2 17 34 49 62 销售费用 29 21 42 60 76 管理费用 418 211 417 595 757 研发费用 71 61 120 171 217 财务费用 121 120 60 65 57 其他收益 16 4 4 4 4 投资收益 1 1 1 1 1 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失-22-10 0 0 0 资产减值损失 4-11 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润-446 121 961 1,668 2,256 营业外收支-2-2-2-2-2
89、 利润总额-447 118 959 1,665 2,253 所得税 40 52 428 744 1,006 净利润-487 66 531 922 1,247 少数股东损益-1 0-4-7-9 归母净利润-486 66 535 929 1,256 资料来源:wind,申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润-487 66 531 922 1,247 加:折旧摊销减值 241 314 160 160 160 财务费用 92 99 60 65 57 非经营损失-4-5-1-1-1 营运资本变动 353 9-800-374-334 其它 23
90、 31 0 0 0 经营活动现金流 218 515-50 772 1,129 资本开支 334 548 200 200 200 其它投资现金流-95 82 11 11 11 投资活动现金流-429-466-189-189-189 吸收投资 0 0 0 0 0 负债净变化 264 154 89-111 169 支付股利、利息 75 87 60 65 57 其它融资现金流 10-119 0 0 0 融资活动现金流 198-53 29-176 112 净现金流-32-11-210 407 1,052 资料来源:wind,申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2020 2021 2022E 2023E
91、 2024E 流动资产 1,896 1,844 2,424 3,194 4,570 现金及等价物 356 318 98 494 1,536 应收款项 900 737 1,519 1,905 2,237 存货净额 438 438 456 444 446 合同资产 145 329 329 329 329 -2000200400600800020212022E2023E2024E资本开支经营活动现金流-40-200204060202020212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin-30-20-202021202
92、2E2023E2024EROEROIC 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共30页 简单金融 成就梦想 其他流动资产 58 22 22 22 22 长期投资 202 144 144 144 144 固定资产 2,460 3,401 3,441 3,482 3,522 无形资产及其他资产 487 485 484 484 484 资产总计 5,045 5,874 6,494 7,304 8,720 流动负债 2,772 2,849 2,769 2,489 2,489 短期借款 1,265 1,318 1,238 957 957 应付款项 1,240 1,284 1,2
93、84 1,284 1,284 其它流动负债 268 248 248 248 248 非流动负债 369 1,055 1,224 1,392 1,561 负债合计 3,141 3,904 3,992 3,881 4,050 股本 400 400 400 400 400 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 1,014 1,014 1,014 1,014 1,014 其他综合收益-29 24 24 24 24 盈余公积 131 131 131 131 131 未分配利润 389 403 938 1,867 3,123 少数股东权益-1-1-5-12-21 股东权益 1,904 1,970 2
94、,501 3,423 4,670 负债和股东权益合计 5,045 5,874 6,494 7,304 8,720 相对估值(倍)资料来源:wind,申万宏源研究 -3500-3000-2500-2000-1500-0202020212022E2023E2024E营业总收入同比增长归母净利润同比增长-150-0202020212022E2023E2024EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共30页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的
95、证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信
96、息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为
97、标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本
98、报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推
99、测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司
100、建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。