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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20222022年年1111月月0101日日买入买入新泉股份(新泉股份(603179.SH603179.SH)打造汽车内饰平台化供应体系打造汽车内饰平台化供应体系核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告汽车汽车汽车零部件汽车零部件证券分析师:唐旭霞证券分析师:唐旭霞证券分析师:戴仕远证券分析师:戴仕远0755-S0980519080002S0980521060004基础数据投资评级买入(维持)合理估值44.00-51.00 元收盘价36.80 元总市值/流通市值17922/17922 百万元52 周最高价/最低价48
2、.99/19.30 元近 3 个月日均成交额208.35 百万元市场走势资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告新泉股份(603179.SH)-三季报点评:单三季度归母净利润同比提升 163%,盈利能力改善显著 2022-10-30新泉股份(603179.SH)-动态点评:发布可转债预案扩产,满足新客户及新品类需求 2022-09-13新泉股份(603179.SH)-中报点评:营收逆市增长,新能源业务拓展卓有成效 2022-08-28新泉股份(603179.SH)-营收增速持续超越行业,一季度净利率环比上涨 2022-05-04新泉股份(603179.SH)-四季度营收提速,研发
3、持续投入 2022-03-10汽车饰件整体解决方案供应商汽车饰件整体解决方案供应商,仪表板总成领先企业仪表板总成领先企业。公司产品主要包括仪表板、门内护板、保险杠等,属于内外饰行业,行业品类众多、格局分散,公司稳居国内商用车仪表板总成榜首,乘用车业务快速拓展(2021 年乘用车收入比例约74%),我们测算仪表板2021年全国汽车市场整体市占率9.53%。内饰平台化供应体系初步形成内饰平台化供应体系初步形成,外饰业务打开成长空间外饰业务打开成长空间。公司在核心产品仪表板总成(单车价值量约3000 元)基础上持续拓展品类,初步形成平台化供应体系,当前乘用车内饰件产品单车价值量6500 元左右,商用
4、车内饰产品单车价值量4500 元左右。公司2012年推出保险杠总成产品,配套奇瑞等乘用车客户,2022 年1 月成立芜湖全资子公司,专营保险杠总成、前端模块、塑料尾门等汽车外饰件系统业务,公司外饰件单车价值总和约2700 元。国产替代加速国产替代加速,规模化供应商受益规模化供应商受益。汽车内饰件主要为橡塑类零部件,技术相对成熟,进入门槛低,国内企业在技术上已达到甚至超越国际水平,成本成为车厂选取供应商的首要关注要素。国内零部件厂成本控制能力强,同时保证高水平响应速度与服务质量,具备了解终端市场需求的天然优势。智能汽车时代车型迭代周期加快,整车研发周期缩短,内外饰设计需要在整车研发早期完成,且具
5、备“定制化”特性,进一步提高汽车制造商对供应商资金、设备、规模等要求,具有客户规模优势的自主供应商将受益。核心竞争力突出核心竞争力突出,产能产能、客户双轮驱动客户双轮驱动。公司快速响应、模具自制、工艺领先、成本控制等方面核心竞争力突出。近年业务进展顺利,综合产能利用率达89%,公司新建上海、西安、墨西哥工厂,预计满产新增收入超14.6 亿元。九月公司发布可转债预案募资投建上海工厂扩产及安徽工厂,满足Tier0.5级业务需求。客户方面,公司深耕自主品牌多年,2020年成功切入特斯拉产业链,理想、比亚迪、蔚来、长城等客户拓展顺利,将持续贡献收入。风险提示风险提示:下游客户销售不及预期风险、客户拓展
6、不及预期风险、汽车消费刺激政策波动风险、行业竞争加剧风险、技术进步和产品更新风险。维持盈利预测维持盈利预测,维持维持“买入买入”评级评级。公司逐步切入合资客户、国际知名品牌电动车企业和部分新势力造车企业,乘用车业务成长空间大,我们维持盈利预测,预计 2022-2024 年归属母公司净利润 4.50/7.12/10.41 亿元,对应 PE 为 40/25/17 倍。考虑到可比公司相对估值变化,我们下调一年期目标估值区间为 44-51 元(前次目标估值为 51-58 元),对应 23年 30-35 倍 PE,维持“买入”评级。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标202020202021202120
7、22E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)3,6804,6136,5979,41911,779(+/-%)21.2%25.3%43.0%42.8%25.1%净利润(百万元)2582844507121041(+/-%)40.6%10.2%58.6%58.0%46.2%每股收益(元)0.700.760.921.462.14EBITMargin9.5%6.9%7.9%8.7%10.2%净资产收益率(ROE)7.5%7.7%11.5%16.6%21.7%市盈率(PE)52.548.639.825.217.2EV/EBITDA35.336.631.523.518.0市净率
8、(PB)3.933.724.564.183.73资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测注:摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录仪表板龙头,内饰平台化供应体系初步形成仪表板龙头,内饰平台化供应体系初步形成.5 5汽车饰件整体解决方案供应商,仪表板总成领先企业.5市场、品类拓展顺利,当前处于第三次高速成长期.7内饰平台化供应体系初步形成,外饰业务打开成长空间.9国产替代加速,规模化供应商受益国产替代加速,规模化供应商受益.1414市场规模约 1800 亿,内饰向集成化、个性化、轻量化发展.14内饰竞争格局分散,海外集
9、中度提升、国内“一超多强”.16国产替代加速,规模化供应商受益.18核心竞争力突出,产能、客户双轮驱动核心竞争力突出,产能、客户双轮驱动.1919响应速度、模具自制、工艺领先、成本控制,核心竞争力突出.19在建产能逐步释放,上海基地满足 Tier0.5 级业务需求.21深耕自主品牌及新能源客户,公司迎来发展机遇.24新泉股份财务分析新泉股份财务分析.2828盈利预测盈利预测.3232假设前提.32未来 3 年业绩预测.32盈利预测的敏感性分析.33估值与投资建议估值与投资建议.3333绝对估值:42-51 元.33相对估值:44-51 元.35投资建议:维持盈利预测,维持“买入”评级.35风险
10、提示风险提示.3636附表:附表:财务预测与估值财务预测与估值.3838免责声明免责声明.3939请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1:2021 年公司营收构成(亿元).5图2:2021 年公司毛利构成(亿元).5图3:汽车内饰系统.5图4:产品市占率持续提升(产品销量/汽车产量推算).5图5:新泉股份股权结构(截至 2022/6/30).6图6:新泉股份发展历程.7图7:新泉股份持续扩展新客户群体.8图8:新泉股份前五大客户占比持续降低.8图9:公司营收处于第三次增长期.9图10:公司单季度营业收入(亿元)及增速.9图11:公司内饰产品单
11、车价值量梳理.9图12:新泉股份仪表板总成产品.10图13:仪表板总成产品功能要求.10图14:新泉股份门板总成产品.10图15:新泉股份其余汽车饰件产品.11图16:新泉股份分产品营收.12图17:新泉股份分产品毛利率.12图18:汽车座椅及背板结构.12图19:公司外饰产品介绍.13图20:公司保险杠总成产品.13图21:公司保险杠产品销量及收入.13图22:国内乘用车内饰市场规模(亿元).14图23:全球乘用车内饰市场规模(亿元).14图24:契合马斯洛需求下的汽车内饰件升级之路.15图25:宝马 3 系内饰风格.15图26:蔚来 ET7 内饰风格.15图27:汽车轻量化方案.16图28
12、:全球内饰竞争格局(2016 年).16图29:我国内饰竞争格局(2020 年).16图30:国内外汽车内饰件企业毛利率水平.18图31:国内外汽车内饰件企业净利率水平.18图32:疫情加速汽车行业出清.18图33:行业内盈利情况随出清改善.18图34:新泉股份同步研发阶段.19图35:子公司新泉模具净利润(万元).20图36:新泉股份研发费用持续提升.20图37:新泉股份研发人员数量持续增加.20请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38:新泉股份期间费用率持续下滑.21图39:Tier 0.5 商业模式是大势所趋.23图40:公司及子公司分布.24图41:
13、中国新能源汽车渗透率提升迅速.25图42:牌照限制或显著影响消费者购车意愿.25图43:中国充电桩等基础设施建设持续完善中.25图44:自主品牌市场份额攀升.26图45:新能源车拉升自主品牌乘用车渗透率.26图46:自主品牌市场份额攀升.26图47:特斯拉不同车型季度产销数据(辆).27图48:公司现有主要新能源客户.28表1:新泉股份高级管理人员简介.6表2:中国及全球汽车内饰市场规模(亿元).14表3:全球主流汽车内外饰件厂商.17表4:中国主流汽车内饰件厂商.17表5:新泉股份现有产能.21表6:公司新建工厂产能.22表7:本次募集资金投资计划.22表8:部分车企在合肥产能布局情况.24
14、表9:公司主要合作客户及部分合作车型.27表10:特斯拉全球产能持续扩张.28表11:国内可比公司近十年营收变动情况比较(单位:亿元).29表12:国内可比公司近十年毛利率情况比较.29表13:国内可比公司近五年研发费用率情况比较.29表14:国内可比公司近十年销售净利率情况比较.30表15:国内可比公司杜邦三分法比较.30表16:国内可比公司近十年 ROE 情况比较.30表17:新泉股份杜邦三分情况.31表18:公司收入、毛利拆分(亿元).32表19:未来 3 年盈利预测表(百万元).32表20:公司盈利预测情景分析.33表21:公司盈利预测假设条件(%).33表22:资本成本假设.34表2
15、3:新泉股份 FCFF 估值表.34表24:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元).34表25:同类公司估值比较(20221031).35请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5仪表板龙头,内饰平台化供应体系初步形成仪表板龙头,内饰平台化供应体系初步形成汽车饰件整体解决方案供应商,仪表板总成领先企业汽车饰件整体解决方案供应商,仪表板总成领先企业新泉股份是汽车饰件整体解决方案提供商。新泉股份是汽车饰件整体解决方案提供商。公司产品主要包括仪表板总成、顶置文件柜总成、门内护板总成、立柱护板总成、流水槽盖板总成和保险杠总成等,客户涵盖特斯拉、吉利汽车、上汽集团、
16、奇瑞汽车、广汽集团、北汽福田、一汽集团、陕重汽、中国重汽等优秀汽车制造商,连续十五届(2007-2021 年)被中国汽车报社评定为全国百家优秀汽车零部件供应商。2021 年公司营收 46.13 亿元,归母利润 2.84 亿元,毛利率 21.32%。图1:2021 年公司营收构成(亿元)图2:2021 年公司毛利构成(亿元)资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理仪表板总成领先企业仪表板总成领先企业。汽车内饰系统是汽车重要组成部分,主要包括座椅系统、仪表板总成、门板总成、立柱总成、顶棚系统等,承担美观舒适、阻燃隔热、减震吸音等功能。汽车内饰行业品类众多
17、、格局分散,新泉股份为仪表板总成龙头,中、重卡市场龙头地位稳固,仪表板全国中重卡市占率接近 30%;我们测算仪表板2021 年全国汽车市场整体市占率9.53%,同比提升 2.19pct,销量增长 14.2%。图3:汽车内饰系统图4:产品市占率持续提升(产品销量/汽车产量推算)资料来源:头豹研究院,国信证券经济研究所整理资料来源:WIND,中汽协,国信证券经济研究所整理股权结构集中股权结构集中。自2017年上市以来,公司前十大股东合计持股总份额大于50%,请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6实际控制人唐敖齐、唐志华父子通过新泉志和共持股 37.17%,另有家族成
18、员唐美华、陈志军分别持股 1.86%、1.08%。管理层方面,新泉股份核心高管团队皆为本科以上学历,起始任期时间跨度较大,公司有持续稳定的人才引入及留用政策。2021 年 10 月公司公告第二期员工持股计划草案,参与对象为:公司董事(不含独立董事)、监事、高级管理人员、公司及子公司核心业务、技术、管理等人员及董事会认定的其他员工,总人数不超过 600 人。公司实际控制人之一唐志华先生按照 1:1 的比例对员工持股 计划提供借款不超过 1.5 亿元,员工持股计划筹集资金总额不超过 3 亿元。2022 年 3 月 12 日公司公告完成购买,成交均价约为 34.84 元/股,买入股票数量占公司总股本
19、的 2.30%。股票锁定期自 2022 年 3 月 12 日起至 2023 年 3 月 11 日止。图5:新泉股份股权结构(截至 2022/6/30)资料来源:公司年报,国信证券经济研究所整理董事长及总经理唐志华:1971 年出生,1993 年 7 月毕业于扬州大学热加工工艺及设备专业;1993 年 7 月至 2001 年 4 月,历任丹阳新泉汽车内饰件有限公司技术部职员、销售部经理,2001 年 4 月起,任江苏新泉汽车饰件有限公司董事长兼总经理,期间曾担任丹阳市汽车内饰件厂厂长,丹阳海汇电器配件有限公司董事,现任新泉股份董事长,总经理。表1:新泉股份高级管理人员简介高管职位性别 年龄 持股
20、数 薪酬(万元)任职日期教育经历工作经历唐志华董事长及总经理男514,154.4254.042015/5/7本科学历.1993 年 7 月毕业于扬州大学热加工工艺及设备专业1993 年 7 月至 2001 年 4 月,历任丹阳新泉汽车内饰件有限公司技术部职员,销售部经理;自2001年4月起,任江苏新泉汽车饰件有限公司董事长兼总经理,期间还曾担任丹阳市汽车内饰件厂厂长,丹阳海汇电器配件有限公司董事.现任新泉股份董事长,总经理。高海龙副总经理,董事会秘书男5031.8550.632015/5/7工商管理硕士1994 年 7 月至 2000 年 6 月,任安徽省巢湖水泥厂职工子弟学校教师;2000
21、年 7 月至 2007 年 8 月,任巢东股份(600318)证券事务代表;2007 年 9 月至 2011 年 9 月,任新海宜(002089)董事会秘书,期间曾担任苏州海汇投资有限公司总经理;自 2011 年10 月起任江苏新泉汽车饰件有限公司副总经理,董事会秘书.现任新泉股份董事,副总经理,董事会秘书.刘冬生 副总经理男5412.7456.522018/5/7本科学历,工程师1992年7月毕业于沈阳建筑大学机械设计和制造专业;1992年7 月至 1998 年 8 月,就职于中国人民解放军第 5720 工厂,历任助理工程师,工程师;1998 年 8 月至 1999 年 12 月,任广东汕头
22、金诺集团质量部经理;2000 年 2 月至 2003 年 12 月,任上海攀晟德技术咨询有限公司管理咨询顾问;2003年 9月至2013年9月,任上海圣格企业管理咨询有限公司副总经理;自 2013 年 9请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7月起,任江苏新泉汽车饰件股份有限公司董事长助理.现任新泉股份副总经理。王波副总经理男4919.1151.402018/5/7本科学历.1995 年 7 月毕业于合肥工业大学高分子材料与工程专业1995 年 8 月至 2008 年 8 月就职于泰州劲松股份有限公司,历任工程师,项目经理,开发经理,市场部经理,市场总监;自200
23、8年 10 月起,任江苏新泉汽车饰件有限公司市场总监.现任新泉股份董事,副总经理,市场总监。朱文俊 副总经理男5112.7445.202018/5/7本科学历1993 年 7 月至 1999 年 11 月,就职于江苏丹阳市公安局巡警大队,中山路派出所,从事民警工作;1999 年 11 月至 2001 年 10月,任丹阳市公安局和平桥派出所副所长;2001年10月至2016年 5 月,分别在丹阳市公安局导墅派出所,吕城派出所,中山路派出所,新桥派出所担任派出所所长职务;自 2016 年 5 月起,任本公司董事长助理.现任新泉股份副总经理。阮爱军 副总经理男478.4357.522018/10/2
24、9本科学历1996 年 7 月毕业于江苏广播电视大学机械制造工艺与设备专业;1996 年 8 月至 1999 年 11 月,历任黎明汽车厂售后服务中心班组长,产品工程师;1999 年 12 月至 2007 年 11 月,历任上汽集团仪征有限公司项目经理,总装车间主任,汽车厂技术质量科科长以及厂长助理;2007 年 12 月至 2018 年 8 月,历任上海汽车集团股份有限公司乘用车分公司供应商质量工程师,内饰经理;2018 年 9 月加入本公司,现任新泉股份副总经理.曾辉副总经理男48-2022/4/29硕士学历.1999 年 7 月毕业于北京化工大学,高分子材料科学与工程专业1999 年 7
25、 月至 2001 年 4 月就职于中国人民解放军 1104 工厂,任工程师;2001 年 5 月至 2021 年 3 月就职于延锋汽车饰件系统有限公司,历任工程师,项目经理,采购经理,合资公司经理等;2021 年 4 月加入本公司,现任新泉股份副总经理,制造中心总监。李新芳 财务总监女5631.8551.872015/5/7大专学历,会计师1989 年 7 月至 2003 年 4 月,任江苏省苏南煤矿机械厂计财部副科长;自 2003 年 5 月起,历任江苏新泉汽车饰件有限公司计财部经理,财务总监.现任新泉股份董事,财务总监。资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理市场、品类拓展顺利,当前处于
26、第三次高速成长期市场、品类拓展顺利,当前处于第三次高速成长期市场市场、品类拓展顺利品类拓展顺利。公司成立于 2001 年,成立之初围绕长三角产业集群,以仪表板总成为核心产品,与一汽集团等汽车制造商形成合作,抢占中、重型卡车中、重型卡车等等商用车市场商用车市场,成为该领域汽车饰件总成领先企业。20082008 年前后公司拓展乘用车年前后公司拓展乘用车领领域域产品产品,先后出资投建北京新泉、宁波新泉和青岛新泉等异地基地,同时涉足门门内护板总成和立柱总成内护板总成和立柱总成产品,成为部分乘用车制造商核心零部件供应商。20122012 年年推出保险杠总成推出保险杠总成、流水槽总成流水槽总成,进一步完善
27、产品布局进一步完善产品布局。2019 年公司开拓东南亚市场,在马来西亚设立合资公司并建立生产基地。20202020 年公司在墨西哥设立全资子年公司在墨西哥设立全资子公司并建立生产基地,开拓北美市场业务。公司并建立生产基地,开拓北美市场业务。图6:新泉股份发展历程资料来源:公司官网,公司年报,公司招股书,国信证券经济研究所整理扩展合资、外资扩展合资、外资、新能源新能源和自主品牌和自主品牌客户,客户,产品结构持续改善产品结构持续改善。公司 2018 年与一汽大众 EBO 项目签订工作计划,由成都分公司提供零部件配套;2019 年持续深请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究
28、报告8化与上汽大众、一汽大众、长安福特等合资客户配套关系,获得上汽大众 NEO、长安福特 Mustang、一汽大众新捷达 VS5/VS7 等新车型项目仪表板、门板重点产品定点。2020 年公司顺利切入特斯拉产业链,为 Model Y 提供内饰配套。2021年公司获吉利汽车、长城汽车、上海汽车、广汽新能源、比亚迪汽车、理想汽车、蔚来汽车等品牌部分新能源车型仪表板、副仪表板产品定点。图7:新泉股份持续扩展新客户群体资料来源:公司年报,国信证券经济研究所整理客户集中度下降。客户集中度下降。前五大客户贡献收入从 2017 年 23.7 亿元增长至 2021 年 29.7亿元,占总营收比例从 74%下滑
29、到 63%。2021 年“新增客户 3”强势挤入前五大客户份额,贡献 5 亿元营收,占当年总营收的 10.81%,彰显公司前期开拓市场成效,早期客户依赖度显著降低。未来有望凭借快速响应、同步研发等能力争取到新客户更多车型定点,进一步带来营收增量。图8:新泉股份前五大客户占比持续降低资料来源:公司年报,国信证券经济研究所整理当前处于第三当前处于第三次高速成长期次高速成长期:(1)第一次是 2012 年-2015 年,受益于门内护板、立柱、保险杠等产品拓展,收入从 5.5 亿元攀升至 9.0 亿元,复合增长率接近 18%,归母净利润从 0.3 亿元到 0.5 亿元,复合增长率 20%。(2)第二次
30、为 2016-2018年,受益于公司配套吉利、上汽等乘用车产品放量,营收从 17 亿元攀升至 34 亿元,复合增长率超过 40%,归母净利润从 1.1 亿元增长至 2.8 亿元,复合增长率为 57%(3)2020 年至今,受益于特斯拉、上汽大众、理想、蔚来、比亚迪、长城请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9汽车等客户拓展,公司进入第三次高速成长期,营收同比增速保持在 20%以上,2021 年全年营收达 46 亿元。图9:公司营收处于第三次增长期图10:公司单季度营业收入(亿元)及增速资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所
31、整理内饰平台化供应体系初步形成,内饰平台化供应体系初步形成,外饰业务打开成长空间外饰业务打开成长空间新泉股份产品为汽车内外饰件,多年来持续拓展产品,初步形成平台化供应体系,主要包括同时供给乘用车和商用车的仪表板总成、乘用车的门内护板总成、立柱总成、保险杠总成、落水槽,以及为商用车提供的顶柜总成。乘用车内饰件产品乘用车内饰件产品单车价值量单车价值量 65006500 元左右,商用车内饰产品单车价值量元左右,商用车内饰产品单车价值量 45004500 元左右。元左右。图11:公司内饰产品单车价值量梳理资料来源:公司招股书,国信证券经济研究所整理一、仪表板总成一、仪表板总成(单车价值量约(单车价值量
32、约 30003000 元)元)仪表板总成位于前排座椅和前风窗玻璃之间,是汽车全车操控和显示的集中部分。车上的各种驾驶仪表、操控面板、控制开关、空调、音响娱乐系统、安全气囊等附件通常都安装在仪表板横梁和仪表板本体上。由于仪表板处于车内高可见区域,与座椅、安全气囊等一起保护驾乘人员安全,直接影响驾乘人员对内饰系统评价。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图12:新泉股份仪表板总成产品资料来源:公司招股说明书,国信证券经济研究所整理因此仪表板总成除了要满足多种功能性要求功能性要求,还要满足诸多安全法规要求安全法规要求,如驾乘者头部和膝部的碰撞保护要求、人机工程要求
33、、防止异响要求、振动噪声要求、刚性要求、可靠性要求、外观要求等。强度上要求能承受各种仪表和音响设备以及管线接头负荷,能耐前挡风玻璃投过来的太阳光辐射和发动机散热引起的高温,保证防眩、难燃。图13:仪表板总成产品功能要求资料来源:仪表板总成性能分析及优化,国信证券经济研究所整理二、门板总成二、门板总成(单车价值量约(单车价值量约 -2000 元)元)门内护板总成是指装在门内板上,用于遮挡门内钣金,并给驾乘者提供便利性、舒适性的内饰总成件,发生侧碰时以合理结构和造型设计减少驾乘人员所受伤害。门内饰板总成在门内饰板本体上装配护饰件、中饰板、扶手饰板、车窗控制开发装饰面板、拉
34、手盒、内扣手总成、地图袋和扬声器罩、吸能块、吸音棉,并和仪表板、车门钣金、车窗水切条搭接配合,集成度较高、装配工序较多。除美观外,也需满足舒适、隔音、低气味、低 VOC 含量等要求,同时其材料和工艺应保证高性价比、高体验感、环保安全。图14:新泉股份门板总成产品请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11资料来源:公司招股说明书,国信证券经济研究所整理三、三、其余其余内内饰件饰件(单车价值量约(单车价值量约 13001300 元)元)公司同样为乘用车提供立柱总成、落水槽,为商用车提供顶柜总成等内饰件配套。多年来持续升级工艺,积极跟踪行业内新技术发展,加大研发投入,推
35、陈出新。图15:新泉股份其余汽车饰件产品资料来源:公司招股说明书,国信证券经济研究所整理仪表板总成及门板总成是公司核心产品仪表板总成及门板总成是公司核心产品,20212021 年贡献年贡献 77%77%营收营收。仪表板总成是公司拳头产品,毛利率稳定在 23%以上,2021 年销售 248.4 万套,同比上升 34.44%,销售收入 28.54 亿元,占总营收的 61.87%。门板总成是公司的第二大营收来源,2021 年销售 88 万套,销售收入 6.96 亿元,占总营收 15.09%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图16:新泉股份分产品营收图17:新泉
36、股份分产品毛利率资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理四、四、新品座椅背板新品座椅背板(单车价值量约(单车价值量约 10001000 元)元)公司目前产品单车配套价值总量约 6500 元,仍有近 5000 元内饰件尚未涉足,其中汽车座椅系统价值量在 4000 元左右。汽车座椅系统是最重要的内饰件,由骨架、发泡垫、背板等结构组成,集成气囊、电动调节、传感器等部分组成,直接影响驾乘舒适度,生产难度较大。座椅靠背背板由背板本体包裹一层仿真皮,起遮蔽座椅靠背内机构件作用并附着地图袋,生产难度相对较低。公司结合现有产品技公司结合现有产品技术情况,扩展汽车座椅
37、背板产品,术情况,扩展汽车座椅背板产品,墨西哥生产基地准备 170 万只产能,达产后将进一步增加单车配套品类,提升配套产品价值,完善海外业务布局。图18:汽车座椅及背板结构资料来源:座椅靠背背板开发中的材料选择及试验验证,国信证券经济研究所整理公司公司已布局已布局外饰件产品单车价值总和外饰件产品单车价值总和约约为为 27002700 元元,其中保险杠 600 元,前端模块含保险杠 1100 元,塑料尾门 1600 元。公司 2012 年推出保险杠总成产品,配套奇瑞等乘用车客户,2022 年 1 月成立芜湖全资子公司,专营保险杠总成、前端模块、塑料尾门等汽车外饰件系统业务。同月投资 5 亿元购地
38、 65 亩,建设汽车保险杠、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13前端模块及轻量化塑料尾门生产制造项目。该项目投产后,预计新增年产值超 5亿元。图19:公司外饰产品介绍资料来源:PT 现代塑料、公司公告,国信证券经济研究所整理图20:公司保险杠总成产品图21:公司保险杠产品销量及收入资料来源:公司招股说明书,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14国产替代加速,规模化供应商受益国产替代加速,规模化供应商受益市场规模约市场规模约 18001800 亿,内饰向集成化、个
39、性化、轻量化发展亿,内饰向集成化、个性化、轻量化发展中国汽车内饰件中国汽车内饰件市场规模市场规模 18461846 亿元亿元,20252025 年有望年有望增长至增长至 20742074 亿元亿元。根据前瞻产业研究院数据,一辆价格在 15 万左右的乘用车内饰价值在 3,500-4,600 元,考虑消费升级趋势结合新泉股份、常熟汽饰、岱美股份等核心自主零部件供应商产品单价,我们估算乘用车内饰单车配套价值量在 7500 元左右,商用车内饰单车配套价值量 5300 元左右,按照中国及全球汽车产量计算内饰件市场规模,中国汽车内饰件市场规模有望从 2021 年的 1846 亿人民币攀升到 2025 年的
40、 2074 亿元。同时全球汽车内饰件市场规模预计将从 2021 年的 5489 亿元上涨为 2025 年的 5843 亿元。表2:中国及全球汽车内饰市场规模(亿元)单车单车配套价值配套价值(元元)中国中国汽车汽车内饰市场规模(亿元)内饰市场规模(亿元)全球汽车全球汽车内饰市场规模(亿元)内饰市场规模(亿元)202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E乘用车乘用车内饰内饰总和总和74697617661819
41、442574257442744274471645614561仪表板总成30006427327261834门板总成2000428488473488502912111223座椅背板372442505611立柱总成435939248258261263266落水槽27676771516161617遮阳板337477787979头枕26457646264660161顶棚中央控制器8919
42、2225454衣帽架43996备胎盖34373848206208210商用车商用车内饰内饰总和总和53345334249249405721282仪表板总成300007714721门板总成7372340座椅背板500230顶柜总成8343930303
43、7198200汽车总和汽车总和32000745489548956725672572857285786578658435843资料来源:公司公告,中汽协,国信证券经济研究所整理图22:国内乘用车内饰市场规模(亿元)图23:全球乘用车内饰市场规模(亿元)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15汽车内饰追寻马斯洛需求演变汽车内饰追寻马斯洛需求演变,从安全向舒适从安全向舒适、社交认同和个性化展示更迭社交认同和个性化展示更迭
44、。从1930 年汽车由全开放转为全封闭,出现内外之分以来,安全带、安全气囊、自动门锁等装置逐步出现,整车安全性需求已经被基本满足,进一步向社交、自我实现等多层面进化。汽车不再是单纯的出行工具,而是可移动的私人空间,具备加持车主社会身份、体现车主自我意愿功能,各车企均升级内饰迎合消费者需求。图24:契合马斯洛需求下的汽车内饰件升级之路资料来源:罗兰贝格,国信证券经济研究所整理发展趋势一:设计升级实现集成化与个性化。发展趋势一:设计升级实现集成化与个性化。比如宝马 3 系,保留 M 运动型方向盘、电子换挡杆、Alcantara 运动型座椅等设置,同时在内饰造型、纹路等进行升级,强化整车运动硬件属性
45、。蔚来 ET7 则采用创新集成设计,隐藏通风口、车内把手、以中央通道储物格替代前排手套箱,加强整车智能感,同时多处运用再生藤木,符合汽车行业轻量环保的发展趋势。图25:宝马 3 系内饰风格图26:蔚来 ET7 内饰风格资料来源:汽车之家,国信证券经济研究所整理资料来源:汽车之家,国信证券经济研究所整理发展趋势二发展趋势二:材料工艺升级提升轻量化与体验感材料工艺升级提升轻量化与体验感。根据公开数据,每减重 10%,新能源汽车续航里程可提升 5%-6%;燃油车油耗量将减少 6-8%。汽车轻量化设计主要通过结构优化、先进技术及材料替换三个方面进行。结构优化包括尺寸、形状及拓扑优化,从构造原理上减重;
46、先进技术是减少材料成型工序;材料替换是目前最主要的减重方法,聚氨酯泡沫组合料车顶可减重 30%。纤维增强材料耐腐蚀、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16耐冲击、隔音效果好,是进一步减重的候选材料。未来随环保要求提升及材料工艺升级,单车内饰价值量仍有向上空间。图27:汽车轻量化方案资料来源:汽车内饰轻量化工艺研究、汽车轻量化之内饰篇,国信证券经济研究所整理内饰竞争格局分散,内饰竞争格局分散,海外海外集中度提升、集中度提升、国内国内“一超多强一超多强”内饰竞争格局分散内饰竞争格局分散。汽车内饰件产品种类多,单件价值量低,技术要求多样且需要持续研发投入,竞争格局分
47、散。全球市场根据产业信息网公布的往年市占率数据,延锋汽饰占 11%,佛吉亚占 8%,安通林占 5%,行业 CR3 仅 24%。国内市场华域完成延峰全资控股之后一家独大,其余内饰件企业份额均不超过 10%。图28:全球内饰竞争格局(2016 年)图29:我国内饰竞争格局(2020 年)资料来源:产业信息网,国信证券经济研究所整理资料来源:华经产业研究院,国信证券经济研究所整理海外市场并购提升集中度海外市场并购提升集中度。2012 年以来,弗吉亚、麦格纳等国际主流汽车零部件供应商为公司长期发展布局考虑剥离内外饰件业务,加速行业集中度提升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券
48、研究报告17表3:全球主流汽车内外饰件厂商公司产品主要客户2021 年营收(亿美元)毛利率延锋汽饰座舱、仪表板、门板、顶部控制台等饰件上汽系、一汽大众、吉利汽车等130.906.63%麦格纳车身、底盘、外饰等福特、通用、一汽、蔚来、博格华纳等362.4214.20%弗吉亚汽车座椅、排放控制技术系统、汽车内饰和外饰,2012 年收购福特 ACH 内饰业务大众、Stellantis、福特雷诺日产三菱联盟约 162.612.06%全耐塑料保险杠、挡泥板、尾门等,2016 年收购弗吉亚外饰业务一汽、东风、重汽、江铃、沃尔沃等约 83.510.35%现代摩比斯 仪表板、保险杠等现代、起亚等约 33.36
49、12.62%丰田纺织汽车座椅、座椅骨架等内饰件、滤清器及发动机周边器件 丰田等约 97.9510.49%安通林车顶内饰、车门、座椅等,2015 年收购麦格纳内饰业务福特、大众、雷诺、菲亚特、标致等约 42.216.45%李尔汽车座椅、汽车电子福特、通用、宝马等192.6317.23%安道拓汽车座椅等,2017 年收购富卓电子座椅及内饰业务福特、通用、奔驰、大众等136.86.04%伟世通仪表板、座椅、保险杠等现代、福特、雷诺等27.739.16%资料来源:公司年报,wind,国信证券经济研究所整理国内内饰行业格局国内内饰行业格局“一超多强一超多强”。2013 年华域汽车收购伟世通旗下延锋汽饰
50、50%的股权,完成对延锋汽饰的全资控股,成为国内企业龙头。同时汽车内饰件产品种类众多,某些细分品类均有对应的“隐形冠军”,比如国内上市公司中的全球遮阳板龙头岱美股份,全球第二大胡桃木内饰件供应商宁波华翔等,新泉则稳居国内商用车仪表板总成细分市场榜首。表4:中国主流汽车内饰件厂商公司名称主要产品主要客户2021 营收(亿元)毛利率延锋汽饰座舱、仪表板、门板、顶部控制台等饰件上汽系、一汽大众、长安福特、神龙汽车、北京奔驰、华晨宝马、北京现代、东风日产、上汽乘用车、长城汽车、江淮汽车、广汽集团、北汽集团、吉利汽车等888.68(含内外饰)6.63%一汽富维座椅、仪表板、门板等一汽系、奔驰、宝马、北汽
51、新能源、小鹏、理想等120.267.82%常熟汽饰门板、仪表板、遮阳板、衣帽架等一汽大众、北京奔驰、华晨宝马、一汽红旗、长城汽车、奔驰 EQB、特斯拉、理想、小鹏、蔚来等25.55(含内外饰)22.51%继峰股份头枕、座椅、中控等奥迪、宝马、菲亚特克莱斯勒、戴姆勒、捷豹路虎、保时捷、特斯拉、一汽、长城、红旗、比亚迪、吉利汽车、小鹏、蔚来、理想等160.6014.10%宁波华翔仪表板、门板、立柱、装饰条、头枕、顶棚等大众、宝马、奔驰、奥迪、特斯拉、沃尔沃、上汽乘用车、一汽轿车、长城汽车等107.67(含内外饰)19.74%拓普集团顶棚、行李箱隔板、地毯等上汽通用、华晨宝马、吉利汽车、长安福特、特
52、斯拉、通用、奥迪、宝马等35.783217.25%双林股份仪表板、门板、立柱等东风日产、通用五菱、上汽大众、长安汽车等21.678617.78%岱美股份遮阳板、头枕、座椅等奔驰、宝马、奥迪、通用、福特、克莱斯勒、大众、上汽、一汽、东风、长城、蔚来、小鹏、理想等38.387426.13%新泉股份仪表板、门内护板、立柱等吉利汽车、长城汽车、上汽、广汽新能源、比亚迪、理想、蔚来、特斯拉等40.4917(含内外饰)22.21%资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18国产替代加速,规模化供应商受益国产替代加速,规模化供应商受益响应
53、速度响应速度+成本优势成本优势,内饰内饰国产化替代加速国产化替代加速。汽车内饰件主要为橡塑类零部件,技术相对成熟,进入门槛低。这类产品除原材料成本外,人工成本和运输成本占比较高,国内企业在技术上已达到甚至超越国际水平,成本成为车厂选取供应商的首要关注要素。国内零部件厂成本控制能力强,同时具备及时响应的服务速度与高水平服务质量,具备了解终端市场需求的天然优势。图30:国内外汽车内饰件企业毛利率水平图31:国内外汽车内饰件企业净利率水平资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理车型迭代车型迭代加速加速,规模化自主供应商受益规模化自主供应商受益。智能汽车时代
54、车型迭代周期加快,整车研发周期从三到五年缩短至两到三年,有些甚至到 18 个月。而内外饰设计需要在整车研发早期完成,考虑到行业具备“定制化”特性,不同车型、品种、生产工艺的汽车饰件产品需要不同生产设备,整车迭代加速进一步提高汽车制造商对供应商资金、设备、规模等要求。小内饰厂难以切入大客户供应链,又面临核心小客户竞争失败破产威胁,生存环境堪忧。行业新一轮洗牌期结束后,具有客户规模优势的自主供应商业绩有望进一步提升。图32:疫情加速汽车行业出清图33:行业内盈利情况随出清改善资料来源:wind,国信证券经济研究所整理资料来源:wind,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有
55、内容证券研究报告证券研究报告19核心竞争力突出,产能、客户双轮驱动核心竞争力突出,产能、客户双轮驱动响应速度、模具自制、工艺领先、成本控制,核心竞争力突出响应速度、模具自制、工艺领先、成本控制,核心竞争力突出底层技术实力支撑公司内饰件产品结构完善、客户优质、海外布局拓展顺利,长期看公司是国内少有的具备全球竞争力的内饰件企业。公司在诸多汽车内饰件供应商中优势明显:公司在诸多汽车内饰件供应商中优势明显:一是全流程同步研发能力。一是全流程同步研发能力。公司在发展过程中,以客户需求为导向,充分参与汽车开发各环节。目前公司具备新品开发全流程覆盖能力,仅需汽车制造商提供相应风格、功能及关键参数,即可对饰件
56、产品进行同步开发。能够自主完成效果图设计、CAS 设计、油泥模型制作,CAE 分析、模具工装开发、工程匹配及试验验证等全部新品开发环节,大幅减少委外研发沟通时间及成本。公司开发能力深获客户认可,多次获得核心供应商、优秀供应商等荣誉。图34:新泉股份同步研发阶段资料来源:公司年报,国信证券经济研究所整理二是能自主开发模具,配合同步研发实现快速配套。二是能自主开发模具,配合同步研发实现快速配套。为进一步提升整体解决方案提供能力,公司 2012 年成立子公司新泉模具,专门从事自主模具开发、制造和销售。到目前,公司已具备多色、低压、高光、薄壁、气辅等汽车饰件注塑模具自主开发能力;在产品设计过程能结合同
57、步开发对产品工艺进行合理性分析,避免反复设计,提高产品开发效率,增强客户协作黏性;在模具制造方面,公司通过系统化管理、专业化设计及精益化生产,有效缩短模具开发周期,确保模具先进、合理;在售后服务方面,公司能快速应对客户产品升级需求,自主修改模具,迅速提供产品样件,实现产品升级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20图35:子公司新泉模具净利润(万元)资料来源:公司年报,国信证券经济研究所整理三是研发费用持续投入,保持工艺及检测手段领先。三是研发费用持续投入,保持工艺及检测手段领先。公司成立后一直以技术发展为先导,持续增加研发费用投入,吸纳优秀研发人员。公司是国
58、内自主品牌汽车饰件供应商中,最早在商用车通过利用搪塑工艺提高内饰舒适性、利用长玻纤增强反应注射成型技术实现产品轻量化的企业,同时也是最早自主开发并规模化生产隐式气囊仪表板的企业。目前具备激光弱化、线性振动摩擦焊接、冷刀弱化等十余种技术。同时公司成立实验中心,下设 15 个细分实验室,从感官质量、被动安全、环境模拟以及材料分析等各方面实现产品检测试验,充分保障产品质量及安全性符合汽车制造商要求。图36:新泉股份研发费用持续提升图37:新泉股份研发人员数量持续增加资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理四是具备强成本控制能力四是具备强成本控制能力,管理费
59、用率及销售费用率管理费用率及销售费用率持续持续下降下降。公司持续实行降本增效政策,一方面优化包装方案和运输方案大幅降低销售费用率,用可回收包装物替代纸箱并降低运费单价;另一方面提高管理效率,加强生产环节组织,减少浪费,降低管理费用率。公司期间费用率由 2014 年的 20%降为 2021 年的 14%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21图38:新泉股份期间费用率持续下滑资料来源:公司年报,国信证券经济研究所整理 2017 年及之前管理费用已根据年报调整剥离研发费用在建产能逐步释放,在建产能逐步释放,上海基地满足上海基地满足 Tier0.5Tier0.5 级
60、业务需求级业务需求产能是业绩成长基础。产能是业绩成长基础。公司围绕长三角地区、京津地区、华中地区、华南地区、西南地区汽车产业集群,结合现有客户生产区域布局,在常州、丹阳、芜湖、宁波、北京、青岛、长春、鄂尔多斯、长沙、佛山、成都、宁德、重庆等 13 个城市设立生产制造基地,大幅提高产品供应效率和准时交付能力,有效降低产品运输成本。近两年公司业务进展顺利,营收增速均在 20%+,2021 年综合产能利用率达89%。未来随全球汽车制造业向国内转移及新能源汽车新一轮爆发增长,公司有望进入新的订单收获周期,现有产能可能无法满足业务长远发展需求。表5:新泉股份现有产能项目产品分类产量(模次)总产量(模次)
61、产能(模次)产能利用率大型产品仪表板总成2,716,7483,283,4373,961,44082.88%顶柜总成184,803保险杠总成272,893其他(挡泥板等)108,993中型产品门板总成3,832,00818,877,48920,238,58393.27%立柱总成1,465,392其他(后备门护板等)13,580,089其他产品落水槽230,067524,4571,290,81640.63%其他(车门挡条、导流坝等)294,390资料来源:公司年报,国信证券经济研究所整理公司前期铺建产能逐步释放。公司前期铺建产能逐步释放。由于汽车内饰件具备“定制化”特性,不同车型、品种、生产工艺的
62、汽车饰件产品需要不同生产设备,若产能未能有效扩张,产能不足将成为制约未来公司发展的瓶颈。故考虑现有客户未来新增车型以及潜在客户汽车饰件需求,公司抓住行业调整时间,围绕主机厂在上海、西安、墨西哥三地新建工厂,总计新增产能仪表板总成 103 万套,门内护板 30 万套,立柱总成15 万套,顶柜总成 2 万套及新产品座椅背板 170 万只。未来有望随汽车行业回暖及产业升级持续推进取得市场先机。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22表6:公司新建工厂产能工厂名称计划投资金额新增产能(万套)预计满产新增收入(亿元)仪表板门内护板立柱总成顶置文件柜座椅背板上海智能制造基地
63、建设项目4.5 亿元50156.73西安生产基地建设项目3.7 亿元28151525.11墨西哥生产基地建设项目3600 万美元25170仪表板总成约 2.77总计总计5152 2170170资料来源:公司年报,国信证券经济研究所整理,满产收入按 2021 年产品单价计算(1 1)上海基地主要为了上海基地主要为了服务上汽集团和特斯拉等优质客户服务上汽集团和特斯拉等优质客户。迎合国家支持发展的新能源汽车政策,提高公司智能制造能力,公司在上海购进先进注塑机、机器人、激光弱化、AGV(含后台控制系统)、装配自动机械臂等国内外先进生产设备完成自动化生产线组建,应用 MES、WMS
64、 和 ERP 等智能制造系统,对各生产工序关键设备进行信息化整合控制管理,加快新一代信息技术运用,实现汽车饰件产品生产制造自动化、智能化、信息化提升,充分发挥智能化设备生产潜力,有效增强公司生产制造的智能化水平,推动公司整体生产效率提升和产品生产技术优化升级,从而深度满足下游整车厂客户对产品的各项性能指标要求,提高公司产品竞争力。(2 2)西安基地主要适配西安基地主要适配比亚迪、比亚迪、吉利汽车及陕汽集团当地布局。吉利汽车及陕汽集团当地布局。吉利汽车西安生产基地在 2020 年建成投产,将形成 30 万辆节能与新能源汽车产能规模;宝鸡生产基地二期 30 万辆轿车项目正在建设中,一、二期项目总产
65、能将达 60 万辆。陕汽集团“2035”战略为 2020 年实现千亿陕汽目标;2025 年集团销售收入突破1,500 亿元;到 2035 年突破 2,000 亿元。另有比亚迪、宝能集团、西安开沃等汽车制造商的西安生产基地陆续投入建设,奔驰、北汽、广汽、上汽通用五菱等项目处于洽谈中。(3 3)持续投入扩产持续投入扩产,满足新客户新产品需求满足新客户新产品需求。2022 年 9 月 12 日,公司发布可转换债券预案,拟公开发行总额不超过人民币 11.60 亿元(含 11.60 亿元)可转换公司债券,扣除发行费用后用于上海智能制造基地升级扩建项目(一期)、汽车饰件智能制造合肥基地建设项目以及补充流动
66、资金。表7:本次募集资金投资计划序号项目名称项目意义项目投资总额(亿元)拟投募资金额(亿元)1上海智能制造基地升级扩建项目(一期)一方面,助力公司加大同整车厂商的协同合作深度和广度,提升公司行业市场份额和市场地位,提升公司整体盈利能力;另一方面,进一步凸显公司规模效应,增强公司智能化、高效化、规模化制造水平,推动公司降本增效,扩能提质。6.795.082汽车饰件智能制造合肥基地建设项目一方面完善公司生产制造基地布局,就近配套合肥地区客户,提高供货效率,降低运输成本,提升公司整体盈利能力;另一方面提高公司产品供应能力,满足持续增长的下游市场需求,提高公司产品市场占有率。3.623.043补充流动
67、资金降低资产负债率,增强公司资金实力3.483.48合计13.8811.6资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理上海基地满足上海基地满足 Tier0.5Tier0.5 级业务需求。级业务需求。上海智能制造基地升级扩建项目选址在临港奉贤园区,拟投入募集资金 5.08 亿元,项目建设期 2 年。公司计划建设新型产业配套基地满足上海地区整车客户的 Tier0.5 级业务合作需求。传统整车厂商与零部件企业多采取 Tier1 合作模式,整车厂须面对众多 Tier1 供请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23应商,产业链较长,且影响开发效率和管理效率。Tier 0.5级
68、合作模式将大量Tier1供应的零部件整合形成模块化、系统化集成产品向整车企业供应,整车企业只需管理和对接 Tier 0.5 级供应商。对整车厂而言有利于提升开发效率和造车效率,精简供应链同时降低管理成本;对供应商而言,不仅能更好地满足整车企业对于供应链管理需求,提升配套单车价值量,同时增强与整车厂的合作粘性。Tier 0.5级商业模式已成汽车产业未来发展趋势。图39:Tier 0.5 商业模式是大势所趋资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理经过多年发展,公司具备强大技术实力、产品配套供应能力和高效的管理效率,已完成多项集成整合的模块化、系统化产品配套服务,具有成为 Tier 0.5 级供应
69、商综合实力。近年来,公司业务发展迅速,与多家整车企业建立紧密的业务合作关系,在 Tier 0.5 级供应模式市场趋势推动下,已有多家整车厂商寻求同公司建立新型供应合作。上海智能制造基地升级扩建项目一方面将助力公司加大同整车厂商的协同合作的深度和广度,提升公司行业市场份额和市场地位,提升公司整体盈利能力;另一方面将进一步凸显公司规模效应,增强公司智能化、高效化、规模化制造水平,推动公司降本增效、扩产提质。合肥基地契合比亚迪、蔚来等车企布局。合肥基地契合比亚迪、蔚来等车企布局。汽车饰件智能制造合肥基地建设项目拟投入募集资金 3.04 亿元,项目建设期 2 年。公司计划引进国内外先进生产设备,建设自
70、动化饰件产品生产线,实现对合肥及周边地区整车厂客户的本地配套服务。安徽省致力打造合肥为“新能源汽车之都”,政府不断推出优厚汽车产业投资政策,合肥地区汽车产业经营环境优化,投资吸引力持续上升。比亚迪、蔚来、大众、长安汽车等众多新能源汽车整车厂商纷纷在合肥地区新建或扩大生产基地。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24表8:部分车企在合肥产能布局情况车企名称主要产品合肥产能布局情况比亚迪新能源汽车合肥生产基地规划总产能达到 132 万辆,目前一期产能 15 万辆,一期已经投产。蔚来新能源乘用车蔚来中国总部落户合肥,合肥基地原有生产线完成阶段性升级,年产能达到 24
71、万台,其第二工厂 2022 年三季度正式投产,规划整车产能 100 万辆/年。大众(安徽)新能源汽车大众汽车(安徽)二期扩建工程计划 2021 年启动,该纯电动汽车工厂计划 2022 年底竣工,最大年产量为 35 万辆,首款车型预计 2023 年投产。长安汽车乘用车、商用车合肥生产基地具备年产 50 万60 万辆整车产能规模,涵盖长安汽车 P2P4 平台乘用车及新能源系列车型。资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理汽车饰件存在就近配套的行业特点,合肥基地建设项目一方面加快完善公司生产制造基地布局,满足合肥地区客户就近配套需求,提高供货效率,降低运输成本,提升公司的整体盈利能力;另一方面提高
72、公司的产品供应能力,满足持续增长的下游市场需求,提高公司产品的市场占有率。上海、合肥两地新建基地将进一步完善公司生产布局,强化公司智能生产能力,进一步提升公司核心竞争力。图40:公司及子公司分布资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理深耕自主品牌及新能源客户,公司迎来发展机遇深耕自主品牌及新能源客户,公司迎来发展机遇中国新能源汽车渗透率处于快速提升阶段。中国新能源汽车渗透率处于快速提升阶段。2021 年中国汽车销量为 2628 万辆,同比增长 4%;新能源汽车销量 352 万辆,同比增长 158%,新能源汽车全年渗透率已达 13%,2021 年 12 月单月渗透率已达 20%。我们预计 20
73、22 年全年,中国汽车销量可达 2785 万辆,同比增长 6%;新能源汽车销量可达 650 万辆,同比增长 85%,渗透率达到 23%。我们预计 2023/2024/2025 年,中国的汽车销量分别有望达到2646/2567/2567 万辆,分别同比-5%/-3%/+0%;新能源汽车的销量分别有望达到850/1050/1230 万辆,分别同比+31%/+24%/+17%,新能源汽车渗透率分别有望达到 32%/41%/48%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25图41:中国新能源汽车渗透率提升迅速图42:牌照限制或显著影响消费者购车意愿资料来源:中汽协,国信证
74、券经济研究所整理及预测资料来源:交强险,国信证券经济研究所整理图43:中国充电桩等基础设施建设持续完善中资料来源:中国电动车基础设施促进联盟、公安部,国信证券经济研究所整理新能源发力下新能源发力下,自主品牌自主品牌崛起崛起。2000 年开放民营造车以来,自主品牌存在三次崛起,1)2006-2010 年,奇瑞 QQ、比亚迪 F3 等一系列性价比车型拉动自主品牌市占率提升;2)2014-2018 年,消费升级需求初显,自主品牌快速反应,加大 SUV市场投入,抢先吃下细分市场蛋糕,提升市占率;3)2020 年至今,新能源车发力下自主品牌市占率再次攀升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券
75、研究报告证券研究报告26图44:自主品牌市场份额攀升资料来源:中汽协,国信证券经济研究所整理历史上两次崛起本质仍是燃油车时代差异化竞争,发动机、变速箱、底盘传统三大件不能自主可控导致崛起不可持续。2020 年至今新一轮崛起则不同以往,新能源大趋势,产品力加持产品力加持+新能源车抢跑新能源车抢跑+核心三电可控核心三电可控带来带来可预见可预见的的长期崛起长期崛起。一方面,近几年来自主品牌产品力持续提升,吉利星瑞、星越,长城哈弗、坦克等爆款车型层出不穷,强势拉升品牌销量。另一方面,自主品牌电动化进程远超行业整体,比亚迪实现三电技术自主可控,全面转型新能源;“蔚小理”2021 年交付量均超 9 万台,
76、今年 4 月自主品牌中的新能源车渗透率 54.4%,豪华车为 5.5%,主流合资品牌仅有 3.7%。新能源大趋势引领自主品牌市占率提升。图45:新能源车拉升自主品牌乘用车渗透率图46:自主品牌市场份额攀升资料来源:wind,国信证券经济研究所整理资料来源:乘联会,国信证券经济研究所整理公司公司深耕自主品牌客户深耕自主品牌客户。以吉利汽车为例,公司几年内陆续配套远景、缤瑞、缤悦、博瑞、帝豪 suv、领克、极氪等多款车型,提供仪表板总成、门板总成、立柱总成、流水槽盖板等产品配套。随合作配套车型增多及产品热销,吉利贡献收入从 2012 年的 0.9 亿元增长至 2020 年 9.1 亿元,占当年总营
77、收的 25%,未来营收将随自主品牌崛起共振。强势自主客户是公司业绩稳定增长来源。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27表9:公司主要合作客户及部分合作车型类型公司名称合作年限提供产品覆盖车型卡车一汽青岛10 年以上仪表板总成悍威 J5M、新悍威、骏威 J5K、新大威、赛龙、赛虎、解放 JH06一汽解放10 年以上仪表板总成、顶置文件柜总成悍威 J5M、骏威 J5K、解放 J6北汽福田&福田戴姆勒10 年以上仪表板总成欧曼 H2、欧曼 H3、欧曼 H4、欧曼 GTL、拓陆者、奥铃、欧马可东风汽车10 年以上仪表板总成天龙旗舰 D760、福瑞卡联合卡车10 年左右
78、仪表板总成集瑞重卡 L41陕西重汽10 年左右仪表板总成德龙 X3000、德龙 F3000、德龙新 M3000客车苏州金龙10 年左右仪表板总成海格大巴系列、海格中巴系列、海格公交系列乘用车奇瑞汽车10 年以上仪表板总成、门内护板总成、立柱护板总成、保险杠总成艾瑞泽、瑞虎、风云系列等郑州日产10 年以上仪表板总成帕拉丁、D22 皮卡 4、东风帅客吉利汽车10 年左右仪表板总成、门内护板总成、立柱总成远景、缤瑞、缤悦、博瑞、帝豪 suv、领克、极氪一汽轿车10 年左右立柱护板总成欧朗(oley)、奔腾 B50、奔腾 B60、奔腾 B70(改款)、奔腾 B90、奔腾 X80上汽自主5 年左右仪表板
79、总成、立柱护板总成、门内护板总成、流水槽盖板总成荣威、名爵品牌多个车型长城汽车2 年内饰件新能源车型,具体型号未知比亚迪2 年内饰件型号未知,常州、西安等地工厂提供配套资料来源:公司招股说明书,公司公告,国信证券经济研究所整理公司顺利切入特斯拉供应链,拉动短期营收增长同时提供中长期业务重要支柱公司顺利切入特斯拉供应链,拉动短期营收增长同时提供中长期业务重要支柱。新泉股份 2020 年成功切入特斯拉产业链,获得 Model y 内饰件定点订单,2021年特斯拉贡献增量收入 5 亿元,未来有望充分受益于配套数量提升及特斯拉国内生产基地扩产。特斯拉全球放量。特斯拉全球放量。产销方面,22Q3 特斯拉
80、实现产量 36.6 万辆,同环比分别+53.9%/+41.5%,其中 Model 3/Y 产量 34.6 万辆,Model S/X 产量 2.0 万辆;22Q3特斯拉全球交付 34.4 万辆,同环比分别+42.4%/+35.0%,2222 年前三季度全球累计年前三季度全球累计交付交付 90.990.9 万辆万辆,同比同比+45%+45%,若按去年 Q4 交付增速(70.8%)粗略推算,得出特斯拉全年有望交付超 140 万辆汽车,接近年初 150 万辆目标。图47:特斯拉不同车型季度产销数据(辆)资料来源:特斯拉公告,国信证券经济研究所整理特斯拉特斯拉产能端持续提升产能端持续提升。目前特斯拉有五
81、个汽车生产工厂,截至截至 2022Q32022Q3 全球全球产能产能超超 190190 万辆。万辆。按投产时间顺序依次是美国加州的弗里蒙特工厂(Fremont 2012 年下线首台特斯拉 Model S)、中国的上海工厂(2019 年投建)、欧洲的柏林工厂请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28(2020 年启动建设)、美国德克萨斯州的超级工厂(2020 年启动建设)。其中美国弗里蒙特工厂主要生产 Model S/X/3/Y,中国和欧洲新工厂主要生产 Model 3/Y(特斯拉于 2021 年 1 月推出具价格优势、车型竞争力不俗的国产版 Model Y;指引中
82、国工厂在 3/Y 以外仍会引入新的生产车型),未来美国有望新扩建工厂产能用于特斯拉皮卡等其他车型的生产。据 22Q3 财报,特斯拉专注于 1 1)提升弗里蒙提升弗里蒙得、上海工厂的周度产量得、上海工厂的周度产量以及 2 2)推进柏林)推进柏林(当下每周生产超 2000 辆搭载 2170电池的 Model Y)、德克萨斯工厂的产能爬坡、德克萨斯工厂的产能爬坡,来提升生产能力满足终端需求。表10:特斯拉全球产能持续扩张截至截至 2022Q32022Q3 报告期报告期截至截至 2022Q22022Q2 报告期报告期工厂名称工厂名称生产车型生产车型已有产能(辆)已有产能(辆)产能状态产能状态已有产能(
83、辆)已有产能(辆)产能状态产能状态中国-ShanghaiModel 3/Y750,000Production450,000Production美国-FremontModel S/X100,000Production100,000ProductionModel 3/Y550,000Production500,000Production美国-TexasModel Y250,000Production-ConstructionCybertruck-Tooling-In development德国-BerlinModel Y250,000Production-ProductionNevadaTesla
84、 Semi-Early productionIn developmentTBDRoadster-In development-In developmentRobotaxi&Others-In development资料来源:特斯拉公告,国信证券经济研究所整理理想理想、比亚迪比亚迪、蔚来蔚来、长城等客户拓展顺利长城等客户拓展顺利。2019 年公司为理想汽车设计 D01 车型仪表板总成业务,切入供应链体系,双方合作多年,服务能力深受认可。2022年荣获理想汽车全球合作伙伴大会“合作共赢奖”。同时常州子公司已和比亚迪常州基地形成紧密配套。公司未来有望受益于理想、比亚迪车型放量,合作深入,持续获得更多
85、车型配套项目,业绩增长空间可期。图48:公司现有主要新能源客户资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理新泉股份财务分析新泉股份财务分析请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29我们将新泉股份与国内上市的主要竞争对手近十年营收情况进行对比分析:1)营收体量:当前一汽富维、继峰股份等公司因有高价值量座椅业务,收入是新泉股份 3 倍左右;宁波华翔内外饰件业务收入是新泉股份 2 倍,新泉股份营收体量在国内供应商中处于第二梯队。2)增长趋势:一汽富维在 2020 年完成 5 大子公司并表,其内饰件业务收入体量快速增长;继峰股份完成子公司格拉默并购并表,收入在 2019 年
86、翻六倍;新泉股份受益于业务扩张和客户扩展,近十年营收复合增速 27%,三者均实现快速增长。表11:国内可比公司近十年营收变动情况比较(单位:亿元)公司代码公司简称20000212012-2021CAGR600742.SH 一汽富维13.3418.0723.0723.4229.9832.7233.4469.90158.96160.3932%603035.SH 常熟汽饰8.218.5210.8810.2114.3713.3914.6418.2422.1826.6314%603997.SH 继峰股份5.207.5010.1810.48
87、14.6619.0221.51180.01157.33168.3247%002048.SZ 宁波华翔36.9146.1953.8268.7789.68104.16105.22107.73103.29107.6713%601689.SH 拓普集团6.848.7310.8811.3515.8622.9822.1816.5022.2435.7820%300100.SZ 双林股份10.7412.0614.9724.7233.0442.7955.6043.0235.7736.8215%603730.SH 岱美股份14.0017.1319.9623.2527.4332.4742.7348.1839.504
88、2.0913%603179.SH 新泉股份5.506.957.899.0217.1130.9534.0530.3636.8046.1327%资料来源:wind,国信证券经济研究所整理 一汽富维、拓普集团、宁波华翔选用内外饰业务数据,其余公司为整体数据我们将新泉股份与国内上市的主要竞争对手近十年毛利率情况进行对比分析:1)毛利率:国内可比公司毛利率基本在 15%左右,10%-20%区间企业有继峰股份、宁波华翔、拓普集团、双林股份;20%-25%区间企业有岱美股份、常熟汽饰、新泉股份,新泉股份以 21%毛利率位列第一梯队。2)变化趋势:近 10 年行业受限于产品价格年降、原材料价格上涨等原因,毛利
89、率普遍呈下降趋势。宁波华翔毛利率相对稳定,始终保持在 20%左右。新泉股份持续研发新品类,提升自身盈利能力,2021 年毛利率为 21.32%,相比 2012 年下降 6.30pct,降幅较低。表12:国内可比公司近十年毛利率情况比较公司代码公司简称2000021600742.SH一汽富维16.72%17.76%16.47%14.9%12.81%14.39%15.31%11.87%8.93%8.78%603035.SH常熟汽饰30.11%30.8%29.63%29%23.94%22.03%20.94%22.6%23.24%24.
90、05%603997.SH继峰股份43.06%40.57%38.41%36.17%35.61%33%33.16%15.58%13.57%14.14%002048.SZ宁波华翔18.15%20.42%20.67%14.51%19.37%18.28%18.53%21.24%20.26%19.74%601689.SH拓普集团26.31%25.52%23.37%20.56%25.83%23.82%23.63%22.45%17.98%17.25%300100.SZ双林股份27.91%26.82%26.99%26.88%27.95%24.03%18.83%20.6%19.28%18.55%603730.SH
91、岱美股份30.18%31.09%32.02%34.15%35.43%37.05%28.72%30.43%25.8%24.83%603179.SH新泉股份27.62%29.67%27.35%25.52%24.55%24.57%22.45%21.22%23%21.32%资料来源:wind,国信证券经济研究所整理 一汽富维、拓普集团、宁波华翔选用内外饰业务数据,其余公司为整体数据我们将新泉股份与国内上市的主要竞争对手近五年研发费用率进行对比分析:新泉股份持续扩展新客户、新产品,2021 年研发费用率增长至 4.87%,位于行业领先水平;拓普集团、双林股份、岱美股份研发费用率略低于新泉股份,保持在4%
92、4.5%区间。表13:国内可比公司近五年研发费用率情况比较公司代码公司简称200202021600742.SH一汽富维0.64%0.82%1.01%1.38%1.64%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30603035.SH常熟汽饰2.56%3.26%4.97%3.05%3.65%603997.SH继峰股份2.86%3.08%1.49%1.62%1.91%002048.SZ宁波华翔2.58%3.47%3.33%3.13%3.64%601689.SH拓普集团4.45%4.8%5.87%5.45%4.38%300100.SZ双林股份2.86%
93、3.52%4.45%3.41%4.47%603730.SH岱美股份4.3%3.38%3.74%3.83%4.45%603179.SH新泉股份3.73%3.66%4.5%4.1%4.87%资料来源:wind,国信证券经济研究所整理 均选用公司整体数据我们将新泉股份与国内上市的主要竞争对手近十年净利率情况进行对比分析:行业内公司净利率普遍呈下降趋势,宁波华翔、新泉股份受益于产品结构优化、成本控制能力强悍,净利率稳中有升,2021 年分别达 8.65%、6.20%,相较 2012年提升 3.07pct、0.65pct。表14:国内可比公司近十年销售净利率情况比较公司代码公司简称20122013201
94、4200021600742.SH一汽富维5.87%4.4%5.38%4.63%4.38%4.56%4.47%3.99%4.97%4.75%603035.SH常熟汽饰18.29%21.04%18.56%21.88%15.75%16.96%23%13.29%15.64%15.43%603997.SH继峰股份27.94%24.55%20.04%16.91%17.12%15.7%14.68%2.01%-2.16%0.75%002048.SZ宁波华翔5.58%6.54%8.29%4.25%8.77%7.87%6.82%7.45%6.68%8.65%601689
95、.SH拓普集团12.99%14.79%14.61%13.62%15.64%14.55%12.62%8.58%9.68%8.88%300100.SZ双林股份10.4%8.51%9%9.95%10.73%5.01%-2.12%-22.31%2.39%3.39%603730.SH岱美股份10.25%11.38%11.4%13.66%16.2%17.93%13.05%13.01%9.95%9.89%603179.SH新泉股份5.55%5.56%6.02%5.83%6.64%8.08%8.28%5.94%6.98%6.2%资料来源:wind,国信证券经济研究所整理 均选用公司整体数据我们将新泉股份与国内
96、上市的主要竞争对手近十年净资产收益率进行对比分析:新泉股份 ROE 在国内企业中处于中上区位。岱美股份、拓普集团分别以 7.84%、6.56%位于第一梯队,新泉股份及常熟汽饰以 4.48%、4.76%位列中上;其后双林股份、宁波华翔、一汽富维等企业 ROE 偏低,均在 4%之下。表15:国内可比公司杜邦三分法比较公司代码公司简称ROE(%)销售净利率(%)总资产周转率权益乘数600742.SH 一汽富维2.943.200.462.81603035.SH 常熟汽饰4.7612.840.201.80603997.SH 继峰股份-3.64-2.150.533.46002048.SZ 宁波华翔3.41
97、5.970.382.01601689.SH 拓普集团6.5610.550.341.85300100.SZ 双林股份2.072.310.332.59603730.SH 岱美股份7.8413.730.441.30603179.SH 新泉股份4.486.010.372.05资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理(采用 2022 年中报数据)新泉股份 ROE 较低主要受融资影响。2017 年公司以 25.86%的净资产收益率位居国内可比公司榜首。同年公司在上交所上市,募资用于偿还银行贷款,2018 年及 2020年两次增发进行产能扩建,三次融资销售净利率均无大幅下滑,总资产周转率及权益乘数下降拉低
98、净资产收益率。未来随在建产能释放、营业收入增长,公司净资产收益率有望持续提升。表16:国内可比公司近十年 ROE 情况比较公司代码公司简称2000021600742.SH一汽富维14.35%12.17%16.29%11.19%10.35%10.57%10.52%10.35%10.45%10.06%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31603035.SH常熟汽饰19.39%18.24%18.73%18.76%13.57%10.54%14.32%9.79%11.06%10.84%603997.SH继
99、峰股份31.76%31.24%27.58%16.68%17.45%18.01%16.83%9.31%-5.87%2.84%002048.SZ宁波华翔9.36%11.31%13.62%3.59%14.54%12.29%9.19%11.37%8.72%11.94%601689.SH拓普集团24.95%26.8%27.41%17.64%18.86%15%11.01%6.25%8.29%11.07%300100.SZ双林股份11.94%10.58%9.24%12.14%14.06%6.76%-2.26%-42.28%5.15%6.31%603730.SH岱美股份21.98%25.59%25.51%29
100、.19%32.65%25.32%17.41%17.72%10.3%10.56%603179.SH新泉股份8.63%10.37%11.41%11.35%21.04%25.86%19.1%11.06%10.02%7.95%资料来源:wind,国信证券经济研究所整理表17:新泉股份杜邦三分情况2000021销售净利率5.55%5.56%6.02%5.83%6.64%8.08%8.28%5.94%6.98%6.2%总资本周转率0.62%0.74%0.72%0.73%1.04%1.21%0.97%0.7%0.64%0.66%权益乘数2.5
101、%2.56%2.67%2.65%3.36%2.33%2.42%2.78%1.91%1.97%资料来源:wind,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32盈利预测盈利预测假设前提假设前提假设一:营收方面,公司盈利来源为乘用车业务和商用车业务,考虑到公司乘用车业务拓展顺利,特斯拉、吉利、长城、理想等客户逐渐放量,我们预计 2022-2024年公司乘用车收入为 55/83/106 亿元。假设二:毛利率方面,2021 年原材料价格持续高位高位,2022 年汽车行业及原材料问题逐步改善,但考虑到会计准则变更影响(为履行客户销售合同而发生的运输费用从“
102、销售费用”重分类至“营业成本”项目中列示),我们预计 2022-2024年公司整体毛利率为 19.8%/20.3%/21.1%。假设三:费用率方面,考虑 2022 年芯片供应紧张程度整体趋缓,汽车行业向好,随着营收增长,公司将呈费用总额上涨但费用率下降趋势。同时,公司持续投入研发,预计研发费用总额处于高位,销售费用由于会计准则调整履行客户销售合同而发生的运输费用调整至营业成本。因此,我们假设 2021-2024 年管理费用率为 4.4%/4.2%/4.0%;研 发 费 用 率 为 4.6%/4.6%/4.3%;销 售 费 用 率 为2.3%/2.2%/2.0%。2021 年公司期间费用率为 1
103、4.5%,根据假设我们预计 2022-2024年公司期间费用率为 11.7%/11.4%/10.7%。假设四:所得税税率方面,公司 2021 年所得税税率为 5.31%,低于企业所得税税率 15%,主要由于加计扣除政策,因此我们假设公司 2022-2024 年所得税率为10%,遵循审慎原则假设 2025 年及以后所得税税率为 15%。表18:公司收入、毛利拆分(亿元)200022E2023E2024E营业总收入17.1130.9534.0530.3636.8046.1365.9794.19117.80yoy80.9%10.0%-10.8%21.2%2
104、5.4%43.0%42.8%25.1%乘用车10.3220.8224.1720.3625.0634.3355.2882.80106.02商务车3.485.764.985.426.656.175.055.756.15其他业务3.314.374.904.575.095.645.645.645.64毛利4.207.607.646.448.479.8513.0919.1324.84乘用车2.625.075.564.015.517.3810.7816.5622.05商务车1.212.101.531.692.131.941.491.731.89其他业务0.370.440.550.740.870.930.8
105、20.850.89毛利率(%)24.6%24.6%22.44%21.21%23.02%21.36%19.84%20.31%21.08%乘用车25.4%24.4%23.0%19.7%22.0%21.5%19.5%20.0%20.8%商务车34.8%36.4%30.7%31.2%32.0%31.5%29.5%30.0%30.8%其他业务11.1%10.0%11.2%16.2%17.0%16.5%14.5%15.0%15.8%资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理预测未来未来 3 3 年业绩预测年业绩预测表19:未来 3 年盈利预测表(百万元)202120212022E2022E2023E202
106、3E2024E2024E营业收入461779营业成本3629528875069296销售费用201152207236管理费用2研发费用225303433507营业利润35利润总额3025047971165请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33归属于母公司净利润2844507121041EPS0.760.921.462.14ROE8%11%17%22%资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理和预测盈利预测:盈利预测:我们预计 2022-2024 年归属母公司净利润 4.50/7.12/10.41
107、 亿元,利润年增速分别为 59%/58%/46%。每股收益 22-24 年分别为 0.92/1.46/2.14 元。盈利预测的敏感性分析盈利预测的敏感性分析乐观情景:乐观情景:预计 2022-2023 年营业收入 71.27/105.55/142.49 亿元,2022-2024年归属母公司净利润 5.31/8.82/12.98 亿元。中性情景中性情景:预计 2022-2023 年营业收入 65.97/94.19/117.79 亿元,2022-2024 年归属母公司净利润 4.50/7.12/10.41 亿元。悲观情景悲观情景:预计 2022-2023 年营业收入 63.66/92.05/115
108、.07 亿元,2022-2024 年归属母公司净利润 3.77/6.02/8.36 亿元。表20:公司盈利预测情景分析营收归母净利润2022E2023E2024E2022E2023E2024E乐观情景71.27105.55142.495.318.8212.98中性情景65.9794.19117.794.507.1210.41悲观情景63.6692.05115.073.776.028.36资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理和预测估值与投资建议估值与投资建议考虑公司的业务特点,我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值:绝对估值:4242-5151 元元未来 10
109、 年估值假设条件见下表:表21:公司盈利预测假设条件(%)20022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E营业收入增长率-10.8%21.2%25.3%43.0%42.8%25.1%12.9%12.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%营业成本/销售收入78.8%77.0%78.7%80.2%79.7%78.9%78.4%78.4%78.4%78.4%78.4%78.4%78.4%管理费用/销售收入4.2%4.2%4.4%4.4%4.2%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%研
110、发费用/销售收入4.5%4.1%4.9%4.6%4.6%4.3%4.3%4.3%4.3%4.3%4.3%4.3%4.3%销售费用/销售收入4.7%4.5%4.4%2.3%2.2%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%营业税及附加/营业收入0.4%0.5%0.6%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%所得税税率8.1%10.8%5.3%10.0%10.0%10.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%股利分配比率74.1%48.4%52.2%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50
111、.0%50.0%50.0%50.0%50.0%资料来源:WIND,国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34表22:资本成本假设无杠杆 Beta0.9T15.00%无风险利率2.71%Ka9.51%股票风险溢价7.56%有杠杆 Beta0.94公司股价(元)36.8Ke9.81%发行在外股数(百万)487E/(D+E)60.00%股票市值(E,百万元)17933D/(D+E)40.00%债务总额(D,百万元)865WACC7.42%Kd4.50%永续增长率(10 年后)2.00%资料来源:国信证券经济研究所假设无风险利率为十年期国债收益率 2
112、.71%,股票风险溢价为十年沪深指数收益率7.56%,考虑到行业电动智能化以及公司客户拓展公司永续增长率假设为 2%。根据以上主要假设条件,采用 FCFF 估值方法,得出公司价值区间为 42-51 元。从估值方法特征来看,以 DCF、FCFF 为代表的绝对估值更适用于连续盈利、商业模式较为稳定的公司。表23:新泉股份 FCFF 估值表2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031ETVEBIT521.6821.51,203.01,425.91,598.21,758.91,935.72,130.22,344.12,579.4所得税税率10.00
113、%10.00%10.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%EBIT*(1-所得税税率)469.5739.31,082.71,212.11,358.41,495.01,645.31,810.61,992.52,192.5折旧与摊销200.3238.3269.8302.9336.3369.9403.5437.0470.5503.9营运资金的净变动212.9(446.7)(397.9)(263.1)(251.6)(234.8)(258.6)(284.7)(313.4)(345.0)资本性投资(500.0)(500.0)(500.0)(500.0)(
114、500.0)(500.0)(500.0)(500.0)(500.0)(500.0)FCFF382.731.0454.6751.8943.11,130.11,290.21,462.91,649.51,851.434,869.8PV(FCFF)356.326.8366.8564.7659.5735.7782.0825.4866.5905.417,051.8核心企业价值23,141.0减:净债务584.8股票价值22,556.2每股价值46.29资料来源:WIND、国信证券经济研究所预测绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感,下表为敏感性分析。表24
115、:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元)WACC 变化7.2%7.3%7.42%7.5%7.6%永续增长率变化2.3%50.849.648.447.346.22.2%50.048.847.746.645.62.1%49.248.147.045.944.92.0%48.547.446.345.344.31.9%47.746.745.644.643.71.8%47.046.045.044.043.11.7%46.445.344.443.442.5请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35资料来源:国信证券经济研究所分析相对估值:相对估值:4444-5151
116、元元我们选取产品均为内外饰行业的岱美股份以及同位特斯拉产业链的拓普集团、岱美股份作为可比公司。新泉股份、岱美股份的主业均为内外饰件,新泉股份产品主要包括乘用车和商用车的内外饰件,乘用车产品主要包括仪表盘总成、门板总成、立柱总成、保险杠总成、落水槽等,商用车产品主要包括仪表盘总成、车顶柜总成等。岱美股份产品主要包括遮阳板、头枕、顶棚中央控制器、顶棚等。旭升股份、拓普集团、新泉股份均为特斯拉产业链企业,拓普集团产品主要为内饰、结构和减震件、副车架等,旭升股份主要产品为铝合金精密压铸件。我们选取这家公司进行相对估值,公司新客户拓展顺利,考虑到可比公司相对估值变化,我们给予新泉股份 2023 年的 P
117、E 为 30-35 倍,下调一年期目标估值区间为 44-51 元(前次目标估值为 51-58 元)。表25:同类公司估值比较(20221031)公司公司昨收盘总市值EPSPE代码名称(元)(亿元)2021A2022E2023E2021A2022E2023E603730.SH岱美股份15.63147.190.570.660.80272420601689.SH拓普集团64.80714.130.921.572.26704129603305.SH旭升股份34.52230.100.920.951.403837250.751.121.53493224603179.SH新泉股份36.80179.330.76
118、0.921.46494025资料来源:WIND,国信证券经济研究所预测 备注:可比公司岱美股份、拓普集团、旭升股份盈利预测来源于 WIND 一致预期投资建议投资建议:维持盈利预测,维持维持盈利预测,维持“买入买入”评级评级公司逐步切入合资客户、国际知名品牌电动车企业和部分新势力造车企业,乘用车业务成长空间大,维持盈利预测,预计 2022-2024 年归属母公司净利润4.50/7.12/10.41 亿元,利润年增速分别为 59%/58%/46%。22-24 年每股收益分别为 0.92/1.46/2.14 元,对应 PE 为 40/25/17 倍。我们下调一年期目标估值区间为44-51 元(前次目
119、标估值为 51-58 元),对应 PE 为 30-35 倍,维持“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告36风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法,多角度综合得出公司的合理估值在 53-60元之间,但该估值是建立在相关假设前提基础上的,特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本(WACC)的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定,都融入了很多个人的判断,进而导致估值出现偏差的风险,具体来说:可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观,导致未来 10年自由现金流计算值偏高,从而导致估值偏乐观的
120、风险;加权平均资本成本(WACC)对公司绝对估值影响非常大,我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 2.71%、风险溢价 7.56%,可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值偏低,从而导致公司估值高估的风险;我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2%,公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化,公司持续成长性实际很低或负增长,从而导致公司估值高估的风险;相对估值方面:我们选取了与公司业务相同或相近的岱美股份,选取了可比公司2023 年平均 PE 做为相对估值的参考,同时考虑公司的龙头地位和成长性,最终给予公司 23 年 30-35 倍 PE 估值,可能未
121、充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险 我们假设公司未来 3 年收入增长 43%/43%/25%,可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险。我们预计公司未来 3 年毛利率分别为 19.8%/20.3%/21.1%,可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估,从而导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的风险。现供车型销量下滑及新供车型销售不畅。汽车制造商为迎合消费者需求,不断加快新车型推出及现有车型改型频率,如果公司目前配套车型被升级或改型,而公司又未能成为新车型的供应商,势必影响公司相应产品持续销售。同时,公司一贯坚持为汽车制造商提供饰
122、件总成的整体解决方案,从创意设计、同步开发等阶段就开始介入,并为此投入较大人力、财力、物力,虽然在产品开发过程中,汽车制造商会根据开发进度给予公司一定的开发费用补偿,但无法完全覆盖公司的新产品开发成本,一旦相关新车型不为市场所接受导致销售不畅,也将给公司销售规模的持续稳定增长及产品盈利能力带来不利影响。经营风险经营风险对对吉利吉利存在过度依赖的风险存在过度依赖的风险:公司乘用车销售收入接近 30%来源于吉利汽车,存在过度依赖吉利汽车的风险;若吉利汽车经营出现较大的、长期的不利变动,或者公司产品无法获得吉利汽车认证,则可能对公司业务的稳定性、盈利能力产生重大不利影响。产品价格下行及毛利率下降的风
123、险:产品价格下行及毛利率下降的风险:未来随着行业竞争加剧,整个产业也将请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告37逐渐进入成熟期,将导致产品价格进一步降低。另外,受原材料价格及人工成本上涨等因素的影响,未来公司产品毛利率存在进一步下降的风险。行业竞争加剧的风险行业竞争加剧的风险:内饰行业进入门槛不高,竞争激烈,行业下行期间竞争加剧,影响公司收入及盈利能力。财务风险财务风险应收账款风险应收账款风险:2022 年中报公司应收账款账面价值为 15.85 亿元,占总资产的比例为 20%,占比较高。如果宏观经济形势及行业发展前景发生重大不利变化或个别客户经营状况发生困难,则公
124、司存在因应收账款难以收回而产生坏账的风险。存货跌价风险存货跌价风险:2022 年中报公司存货账面价值为 15.41 亿元,占当期总资产的比例为 19.5%。若未来市场环境发生变化或竞争加剧导致产品滞销、存货积压等情况,将造成公司存货跌价损失增加,对公司的盈利能力产生不利影响。内控风险内控风险实际控制人控制不当的风险实际控制人控制不当的风险。公司实际控制人及家族持有公司近 40%的股权,对公司重大经营决策有实质性影响。如果实际控制人利用其控制地位,通过行使表决权或其他方式对公司整体经营决策与投资计划、股利分配政策和人事任免等进行控制,将可能对其他股东利益造成不利影响。请务必阅读正文之后的免责声明
125、及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告38附表:附表:财务预测与估值财务预测与估值资产负债表(百万元资产负债表(百万元)20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利润表(百万元)利润表(百万元)20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物0571216营业收入营业收入36803680465979411779应收款项725803227营业成本28343629528875069296存货净额110
126、083239营业税金及附加1826334658其他流动资产88442356销售费用7236流动资产合计流动资产合计47964796505650566848管理费用5480固定资产725472786研发费用3507无形资产及其他229228219210200财务费用4528202841投资性房地产4154投资收益05333长期股权投资00000资产减值及公允价值变动(2)(1)000资产总计资产总计6
127、65866587406740688028802345813458其他收入(165)(206)(303)(433)(507)短期借款及交易性金融负债48257054910371300营业利润28835应付款项202166477营业外净收支0(9)000其他流动负债7392利润总额利润总额28828830230250450479779711651165流动负债合计流动负债合计262426243272665769所得税费用31165080117长期借款及应付债券4923
128、少数股东损益(1)2358其他长期负债52678297112归属于母公司净利润归属于母公司净利润258258284284450450741长期负债合计长期负债合计5445443833833983984现金流量表(百万元现金流量表(百万元)20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E负债合计负债合计33654482448246983698385978597净利润净利润2582844507121041少数股东权益4847495155资产减值准备02100股东权益3
129、4423705393042864806折旧摊销8270负债和股东权益总计负债和股东权益总计665866587406740688028802345813458公允价值变动损失21000财务费用4528202841关键财务与估值指标关键财务与估值指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营运资本变动(442)(229)213(447)(398)每股收益0.700.760.921.462.14其它(0)(1)123每股红利0.340.400.460.731.07经营活动现金流经营活动现金流(59)(59
130、)2506506917917每股净资产9.369.888.068.799.86资本开支0(600)(500)(500)(500)ROIC8%6%10%14%18%其它投资现金流13(281)000ROE7%8%11%17%22%投资活动现金流投资活动现金流1313(880)(880)(500)(500)(500)(500)(500)(500)毛利率23%21%20%20%21%权益性融资(2)0000EBIT Margin9%7%8%9%10%负债净变化250(84)000EBITDAMargin13%10%11%11%13%支付股利、利息(125)(148)(225)(
131、356)(520)收入增长21%25%43%43%25%其它融资现金流784342(20)488262净利润增长率41%10%59%58%46%融资活动现金流融资活动现金流10331033(123)(123)(245)(245)132132(258)(258)资产负债率48%50%55%62%64%现金净变动现金净变动987987(786)(786)8159159股息率0.9%1.1%1.6%2.6%3.8%货币资金的期初余额599057P/E52.548.639.825.217.2货币资金的期末余额0571216P/B3.93
132、.74.64.23.7企业自由现金流(7)(368)38331455EV/EBITDA35.336.631.523.518.0权益自由现金流1027(110)344494680资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道;分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求独立、客观、公正,结论不受任何第三方的授意或影响;作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬,特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资
133、评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司(已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作;报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正
134、式完整的观点,一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断,在不同时期,我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态;我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料,投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业
135、务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询,是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客
136、户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动:接受投资人或者客户委托,提供证券投资咨询服务;举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等;在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告,以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务;通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统,提供证券投资咨询服务;中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编:518046总机:上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编:200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编:100032