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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1/22 公司研究|可选消费|消费者服务 证券研究报告 蜜雪冰城蜜雪冰城(A06021.SZ)新股新股前瞻前瞻报告报告 2022 年 10 月 29 日“高质平价”“高质平价”现制茶饮龙头现制茶饮龙头,供应链,供应链+品牌推动扩张品牌推动扩张 蜜雪冰城蜜雪冰城(A06021.SZ)新股新股前瞻前瞻报告报告 报告要点:报告要点:蜜雪冰城蜜雪冰城:现制茶饮龙头企业,现制茶饮龙头企业,拓店两万余家拓店两万余家 公司是国内门店数量最多的现制饮品连锁企业之一,旗下拥有现制茶饮连锁品牌“蜜雪冰城”、现磨咖啡连锁品牌“幸运咖”和现制冰淇淋连锁品牌“极拉图”。截至 2022
2、Q1,公司加盟门店及直营门店数量分别为 22229 家及 47 家,覆盖境内 31 个省份、自治区、直辖市。同时积极布局海外市场。在境外的印尼、越南已分别开设了 317 家、249 家门店。行业行业分析分析:现制茶饮为高增长千亿赛道,品牌效应初显现制茶饮为高增长千亿赛道,品牌效应初显 现制茶饮市场快速增长,2021 年市场规模为 2796 亿元,预计 2025 年有望达到 3749 亿元。其中各价位段品牌差异化竞争,高端品牌以直营为主,主打高线城市品牌心智,平价类品牌以加盟实现门店快速扩张,以供应链优势+性价比吸引客群。从数量来看,中端及平价品牌门店占比高,目前行业细分领域品牌效应初显,优势品
3、牌快速扩张,规模效应日益显著,市场开始出现向优势品牌集中趋势。公司公司优势:优势:完善供应链网络,打造高性价比优势完善供应链网络,打造高性价比优势 供应链:自建供应链网络,规模效应凸显供应链:自建供应链网络,规模效应凸显。公司自建 252 亩智能制造产业园,13 万平方米全自动化生产车间,实现现制饮品、现制冰淇淋核心食材自产,在上游部分重要原材料产地建厂进行生产加工,稳定供给同时有效降低成本,发挥规模效应提升对上游的议价能力。并在全国 22 个省份建立仓储物流基地,提升运输效率,加强跨区域经营能力。门店经营:定位“高质门店经营:定位“高质平价”主打下沉市场,加盟体系完善助力门店扩张平价”主打下
4、沉市场,加盟体系完善助力门店扩张。公司产品主打平价,集中在住宅及学校等人流量大但人均消费单价较低的区域,精准定位目标群体从而实现转化。三线、四线城市门店占比最高,分别达到 23%/21%,同时也逐步向上拓展,新一线、二线城市占比分别达到 20%/18%。对比同价格带品牌,公司加盟门槛相对更低,并提供完善管理流程全面赋能加盟商,提升门店标准化和可复制性。配有专业研发团队保障门店产品推新。品牌品牌建建设:设:打造“雪王”打造“雪王”IP 形成品牌势能,海外市场有望打造新增长形成品牌势能,海外市场有望打造新增长点点。公司打造“雪王”IP 形象,配合线下门店迭代以及线上主题曲等内容创造强化消费者对于品
5、牌形象的认知。并依托供应链和品牌优势积极开拓东南亚等海外蓝海市场。投资建议投资建议 公司是国内门店数量最多的现制饮品连锁企业之一,布局现制茶饮、现磨咖啡以及现制冰淇淋赛道,市场规模持续增长。公司清晰定位高质平价的产品理念吸引目标客群,以下沉市场作为重点布局逐渐往其他线城市渗透。公司深入完善供应链网络降低成本,规模效应凸显,通过标准化加盟模式实现门店快速复制,并积极布局海外市场,有望带动公司业绩持续增长,建议积极关注。风险提示风险提示 疫情反复风险、食品安全风险、门店扩张不及预期、经营效率不及预期风险、加盟商运营管理风险等。基本数据 过去一年股价走势 相关研究报告 报告作者 分析师 李典 执业证
6、书编号 S0020516080001 电话 -1866 邮箱 分析师 路璐 执业证书编号 S0020519080002 电话 -2174 邮箱 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/22 目录 1.公司概览:现制茶饮龙头企业,拓店两万余家.4 2.财务分析:营收及利润快速增长,单店销售额逐年提升.7 3.行业分析:现制茶饮为高增长千亿赛道,品牌效应初显.10 3.1 行业规模:布局细分赛道持续扩容,人均消费量有较大提升空间.10 3.2 竞争格局:现制茶饮市场差异化竞争,细分领域品牌效应初显.12 4.公司优势:完善供应链网络,打造高性价比优势.
7、15 4.1 供应链:自建供应链网络,规模效应凸显.15 4.2 门店经营:定位“高质平价”主打下沉市场,加盟体系完善助力门店扩张.16 4.3 品牌建设:打造“雪王”IP 形成品牌势能,海外市场有望打造新增长点.19 5.风险提示.21 图表目录 图 1:蜜雪冰城发展历程.4 图 2:公司产品矩阵.4 图 3:蜜雪冰城股权结构.5 图 4:2019-2022Q1 公司营业收入及同比增速.7 图 5:2019-2022Q1 公司归母净利润及同比增速.7 图 6:公司门店数量变动(家).7 图 7:公司加盟单店销售额情况(万元/家).7 图 8:公司主营业务及分业务毛利率情况.8 图 9:公司期
8、间费用率.9 图 10:中国现制茶饮市场规模(亿元).10 图 11:中国现磨咖啡市场规模(亿元).11 图 12:中国冰淇淋/雪糕市场规模(亿元).11 图 13:中国各价位段现制茶饮店现制茶饮产品产生的零售消费价值(十亿元).12 图 14:公司自主生产的主要产品.15 图 15:河南温县生产基地.16 图 16:河南温县仓储基地.16 图 17:蜜雪冰城门店分布情况.16 图 18:蜜雪冰城多场景店型.16 图 19:蜜雪冰城门店地区分布.17 图 20:蜜雪冰城门店各线级城市分布.17 图 21:幸运咖门店地区分布.17 图 22:幸运咖门店各线级城市分布.17 图 23:极拉图门店地
9、区分布.18 图 24:极拉图门店各线级城市分布.18 图 25:蜜雪冰城为加盟商提供的支持体系.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/22 图 26:益禾堂加盟费用.19 图 27:甜啦啦加盟费用.19 图 28:蜜雪冰城七代门店迭代.20 图 29:B 站蜜雪冰城主题曲 MV 播放量已超两千万.20 图 30:举办创意大赛鼓励用户二创.20 图 31:蜜雪冰城越南门店.21 图 32:蜜雪冰城新加坡 SKU.21 表 1:公司管理层及主要业务负责人背景.6 表 2:公司营业收入构成(百万元).8 表 3:现制茶饮部分行业代表品牌.13 表 4:现磨咖啡部分行业代表品牌.13 表 5:
10、现制冰淇淋部分行业代表品牌.14 表 6:蜜雪冰城门店数量.17 表 7:蜜雪冰城旗下品牌加盟费用(元/年).19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/22 1.公司概览:公司概览:现制茶饮龙头企业,拓店两万余家现制茶饮龙头企业,拓店两万余家 致力打造“高质平价”现制茶饮品牌,拓致力打造“高质平价”现制茶饮品牌,拓店数已超店数已超 2 万家。万家。公司是国内门店数量最多的现制饮品连锁企业之一,通过“直营连锁为引导,加盟连锁为主体”的方式打造现制茶饮连锁品牌“蜜雪冰城”、现磨咖啡连锁品牌“幸运咖”和现制冰淇淋连锁品牌“极拉图”。截至 2022 年 3 月末,公司已有 2 万余家门店,门店网络覆
11、盖境内 31个省份、自治区、直辖市。同时,公司积极布局海外市场。截至 2022 年 3 月末,公司在境外的印尼、越南已分别开设了 317 家、249 家“蜜雪冰城”门店。图图 1:蜜雪冰城发展历程:蜜雪冰城发展历程 资料来源:公司官网,蜜雪冰城招股书,国元证券研究所 图图 2:公司产品矩阵:公司产品矩阵 资料来源:蜜雪冰城招股书,国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/22 公司实控人为张氏兄弟公司实控人为张氏兄弟,合计持有公司股份超过,合计持有公司股份超过 85%,持股比例集中。,持股比例集中。张红超与张红甫兄弟于 2022 年 9 月 6 日签署一致行动协议,为公司控股股东及
12、实控人,创始人兼董事长张红超直接持股 42.78%,其弟董事兼总经理张红甫直接持股 42.78%,兄弟两分别通过员工持股平台“青春无畏”、“始于足下”间接持股 0.16%、0.07%,持股比例集中。此外,龙珠美城、高瓴蕴祺分别持有公司 4%的股份。图图 3:蜜雪冰城股权结构:蜜雪冰城股权结构(截止(截止 2022 年年 3 月月 31 日)日)资料来源:蜜雪冰城招股书,国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/22 表表 1:公司管理层及主要业务负责人背景:公司管理层及主要业务负责人背景 姓名姓名 年龄年龄 职位职位 背景履历背景履历 张红超 46 岁 创始人、董事长 1997 年
13、起开始创业,主要从事冰淇淋、餐饮等行业,并于 2008 年 4 月投资创办两岸有限。历任两岸有限的执行董事、喜慕实业的执行董事兼总经理,现任公司董事长、大咖食品执行董事、青春无畏执行事务合伙人、超越不凡执行事务合伙人。张红甫 38 岁 董事兼总经理 2005 年 8 月至 2007 年 4 月,担任郑州丹尼斯百货有限公司运营经理。2007 年 5 月加入到其兄长张红超的创业团队中。2008 年 4 月至今,历任两岸有限的运营副总、执行董事,现任公司董事兼总经理、幸运咖监事、雪王投资执行董事、始于足下执行事务合伙人。罗静 49 岁 董事、副总经理兼财务总监 中级会计师、注册税务师。1995 年
14、7 月至 2000 年 9 月,担任郑州瑞丰食品有限公司会计。2002 年 9月至 2005 年 6 月,担任鸿大工程有限公司会计。2005 年 6 月至 2012 年 10 月,担任郑州满江红服饰有限公司会计主管。2012 年 10 月至今,负责蜜雪冰城财务部工作,现任公司董事、副总经理兼财务总监。刘洋 40 岁 董事会秘书、雪王投资总经理 2008 年 7 月至 2010 年 3 月,担任广发证券股份有限公司总部发展研究中心研究员。2010 年 3 月至2016 年 11 月,担任广发信德投资管理有限公司投资总监。2016 年 11 月至 2018 年 6 月,担任广州证券创新投资管理有限
15、公司副总经理、首席投资官。2018 年 6 月至 2020 年 8 月,担任招银国际资本管理(深圳)有限公司执行董事。2016 年 1 月至今,担任上海叁陆伍网络科技有限公司监事;2020 年8 月至今,担任公司董事会秘书;2021 年 9 月至今,担任雪王投资总经理。李凯 46 岁 独立董事 现任河南财经政法大学会计学院审计系主任、公司独立董事。黄艳敏 52 岁 独立董事 现任公司独立董事、深圳市森得瑞股权投资基金管理有限公司管理合伙人、郑州冠辰企业管理咨询有限公司执行董事兼总经理。奚沿河 33 岁 事业群副总经理、监事会主席 2012 年 3 月至 2015 年 2 月担任郑州思八达文化传
16、播有限公司销售经理。2015 年 3 月至今,历任两岸有限总经办负责人、河南六零三商贸有限公司执行董事兼总经理、幸运咖执行董事。现任公司事业群副总经理、监事会主席。蔡卫淼 34 岁 仓储物流中心负责人 2012 年 8 月至今,任职于河南艾斯可润、宝岛商贸、鲜易达。现任公司仓储物流中心负责人、河南蜜雪执行董事兼总经理、雪王柠檬执行董事、重庆雪王执行董事、鲜易达监事、公司监事。于敏 33 岁 人力资源中心薪酬主管、职工代表监事 2012 年 10 月至 2014 年 4 月,任职于北京小雨国际投资有限公司。2014 年 6 月至今,任职于公司。现任公司人力资源中心薪酬主管、公司职工代表监事、蜜雪
17、管理监事。张璐 33 岁 研发中心负责人 2014 年 9 月至 2014 年 12 月,任职于河南华英农业发展股份有限公司,负责产品质量控制。2015 年3 月至 2015 年 12 月,任职于郑州市大河食品有限公司。2015 年 12 月至 2017 年 6 月,从事两岸有限研发;2017 年 6 月至 2018 年 9 月,担任两岸有限研发组组长;2018 年 9 月至今,历任大咖食品研发中心负责人、公司研发中心负责人。资料来源:蜜雪冰城招股书,国元证券研究所 公司拟发行公司拟发行 4001 万股,占发行后总股份万股,占发行后总股份 10%,计划募资约,计划募资约 65 亿元。亿元。根据
18、蜜雪冰城招股书显示,公司募集资金主要用于建设生产建设类、仓储物流配套类、其他综合配套类项目建设以及补充流动资金,占比分别为 45.37%、16.94%、8.43%、29.25%。请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/22 2.财务财务分析分析:营收及利润快速增长,营收及利润快速增长,单店销售额逐年提升单店销售额逐年提升 营收营收及净利润快速及净利润快速增长增长,主要来自门店数量和单店销售额持续提升,主要来自门店数量和单店销售额持续提升。2019-2022Q1实现营收 25.66/46.80/103.51/24.34 亿元,实现归母净利润 4.45/6.32/19.10/3.90 亿元,同比均实
19、现快速增长,主要原因为公司今年门店数量快速增长,占主要比重的加盟单店销售额持续提升。公司采用“直营连锁为引导,加盟连锁为主体”的销售模式,截至 2022 年 3 月末,共有加盟门店 22229 家,直营门店 47 家,位居现制茶饮行业第一。此外,公司的销售收入存在一定的季节性特征,其中三季度由于天气较为炎热,饮水、降温需求增加,为销售旺季,2019-2021 年均占全年收入的 30%以上,一季度及四季度气温较低为销售淡季,其中由于四季度门店数量更多所以销售占比相对一季度更高。图图 4:2019-2022Q1 公司营业收入公司营业收入及同比增速及同比增速 图图 5:2019-2022Q1 公司归
20、母净利润公司归母净利润及同比增速及同比增速 资料来源:公司公告,国元证券研究所 资料来源:公司公告,国元证券研究所 图图 6:公司门店数量变动(家)公司门店数量变动(家)图图 7:公司加盟单店销售额情况(万元公司加盟单店销售额情况(万元/家)家)资料来源:公司公告,国元证券研究所 资料来源:公司公告,国元证券研究所 注:加盟门店数量=(加盟门店期初数量+加盟门店期末数量)/2 2,566.03 4,680.00 10,350.99 2,434.10 82.38%121.18%0%20%40%60%80%100%120%140%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002
21、0022Q1营业收入(百万元)yoy444.77 631.97 1,910.36 390.06 42.09%202.29%0%50%100%150%200%250%05001,0001,5002,0002,50020022Q1归母净利润(百万元)yoy7,22513,12620,51122,27605,00010,00015,00020,00025,00020022.3.3141.3344.458.7210.66007020022Q1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/22 拆分来
22、看,加盟销售为公司主要收入来源,占比超过拆分来看,加盟销售为公司主要收入来源,占比超过 96%。加盟销售模式下,公司将食材、包装材料、设备设施、营运物资等商品销售给各加盟门店,并向加盟门店收取加盟费、管理费、培训费等,销售收入占公司主营业务收入之比均超过 96%。直营门店数量保持相对稳定,销售收入占比较低。电商销售模式为公司自 2020 年 9 月在淘宝、天猫等电商平台设立自营店铺销售茶包、杯子、玩偶等周边产品,销售占比持续提升。表表 2:公司营业收入构成(百万元):公司营业收入构成(百万元)销售模式销售模式 20222022 年年 1 1-3 3 月月 20212021 年度年度 20202
23、020 年度年度 20192019 年度年度 金额 比例 金额 比例 金额 比例 金额 比例 加盟销售 商品销售 2,276.63 93.56%9,849.56 95.21%4,500.15 96.21%2,426.97 94.63%加盟商管理 63.78 2.62%195.74 1.89%99.90 2.14%59.96 2.34%小计小计 2,340.412,340.41 96.18%96.18%10,045.3110,045.31 97.10%97.10%4,600.054,600.05 98.34%98.34%2,486.932,486.93 96.97%96.97%直营销售 13.6
24、2 0.56%82.80 0.80%66.12 1.41%68.43 2.67%电商销售 75.59 3.11%180.42 1.74%3.43 0.07%-其他 3.66 0.15%36.42 0.35%7.98 0.17%9.34 0.36%合计 2,433.30 100.00%10,344.95 100.00%4,677.58 100.00%2,564.70 100.00%资料来源:公司公告,国元证券研究所 毛利率毛利率在在 30%以上以上,波动主要波动主要受受到业务结构影响到业务结构影响。2019-2022Q1 公司主营业务毛利率分别为 35.95%、34.08%、31.73%和 30
25、.89%,略有下降,主要为产品销售结构、销售单价及单位成本的变化影响。分业务看,加盟商管理毛利率最高,基本在 80%以上。食材、包装材料占毛利比重较高,食材毛利率主要受原材料价格变动以及配方改进后成本上升影响,包装材料使用纸吸管和可降解吸管后成本有所上升。直营门店毛利较低,主要为直营店多位于人流量大的地标位置,租赁面积一般为加盟点的 1.5-2 倍,房租及折旧摊销成本较大。图图 8:公司主营业务及分业务毛利率情况:公司主营业务及分业务毛利率情况 资料来源:公司公告,国元证券研究所 37.13%34.49%32.59%30.91%35.20%35.98%31.87%31.55%24.65%21.
26、96%18.76%18.83%22.03%22.28%21.50%14.80%85.36%87.60%72.35%83.43%5.36%4.44%10.24%-8.21%-20%0%20%40%60%80%100%20022年1-3月主营业务毛利率食材包装材料设备设施营运物资及其他加盟商管理直营门店产品 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/22 期间费用率期间费用率有所有所下降下降。2019-2022Q1 公司的期间费用率分别为 12.19%、13.52%、7.26%、9.47%。其中,销售费用率分别为 7.43%、3.91%、3.92%、5.16%,销售费用率下降主要
27、为公司近年销售规模的快速增长摊薄销售费用占比,并且随着自身销售渠道逐步成熟,费用投放效率有所提升。管理费用 2020 年上升至 9.55%,主要为公司实施股权激励并确认股份支付费用。图图 9:公司期间费用率:公司期间费用率 资料来源:公司公告,国元证券研究所 7.43%3.91%3.92%5.16%4.46%9.55%3.48%4.40%0.37%0.21%0.17%0.24%-0.07%-0.15%-0.30%-0.33%12.19%13.52%7.26%9.47%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20022年1-3月销售费用率管理费用率研发费用率财务费
28、用率期间费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/22 3.行业行业分析分析:现制茶饮为现制茶饮为高增长千亿赛道,品牌效应初显高增长千亿赛道,品牌效应初显 3.1 行业规模:行业规模:布局细分赛道持续扩容,人均消费量有较大提升空间布局细分赛道持续扩容,人均消费量有较大提升空间 现制茶饮市场现制茶饮市场快速增长快速增长,2021 年市场规模为年市场规模为 2796 亿元,亿元,预计预计 2025 年有望达到年有望达到 3749亿亿元元。具体来看,茶行业可以细分为现制茶饮、茶叶、茶包、茶粉以及即饮茶等其他茶产品。其中,现制茶饮具有即时制作、搭配多元等优质体验,促使其快速融入年轻消费群体,催动
29、我国现制茶饮市场加速扩容,占茶行业市场规模比重持续提升。根据艾媒咨询数据,中国现制茶饮的市场规模由 2016 年的 291 亿元增长至 2021 年的2796 亿元,年复合增长率为 57.23%,预计到 2025 年,中国现制茶饮的市场规模将进一步扩大至 3749 亿元。图图 10:中国现制茶饮市场规模(亿元):中国现制茶饮市场规模(亿元)资料来源:艾媒咨询,蜜雪冰城招股书,国元证券研究所 现磨咖啡市场规模快速现磨咖啡市场规模快速发展发展,人均咖啡消费仍存在较大增长空间。人均咖啡消费仍存在较大增长空间。中国咖啡消费量不断扩张,根据 USDA 数据显示,中国咖啡消费量从 2012/2013(20
30、12 年 10 月至2013 年 9 月)年的 9.77 万吨,增长至 2020/2021(2020 年 10 月至 2021 年 9 月)年的 23.40 万吨,年复合增长率为 11.54%,预计 2021/2022 年将达到 24 万吨。而与成熟市场相比,中国咖啡市场渗透率仍有较大提升空间。根据德勤咨询数据,2018年至 2020 年,中国大陆人均咖啡消费量从 6.2 杯增长至 9 杯,年复合增长率为20.48%,但仅为日本的 3.21%、美国的 2.74%和韩国的 2.45%。现磨咖啡市场则从2017 年的 284.00 亿元增长到 2021 年的 876.00 亿元。2017 年至 2
31、021 年年复合增长率为 32.52%。295933343547374997.63%135.96%50.69%-10%51.93%5.10%13.45%6.40%5.70%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%050002500300035004000200022E2023E2024E2025E规模(亿元)yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11/22 图图 11:中国现磨咖啡市场规模(亿元):中国现磨咖啡市场规模(亿元)资料来源:艾瑞咨询,蜜雪冰城
32、招股书,国元证券研究所 中国冰淇淋市场中国冰淇淋市场规模大并规模大并持续扩容持续扩容。根据中国冰淇淋/雪糕行业趋势报告显示,中国冰淇淋行业市场规模从 2015 年的 839 亿元增长至 2020 年的 1470 亿元,2015年至 2020 年年复合增长率为 11.87%。中国人均年消费量约为 3.5 升,与西欧国家人均消费量 6-8 升相比,仍有较大上涨空间,市场的持续扩容也有望给予国产品牌更多发展机会。图图 12:中国冰淇淋中国冰淇淋/雪糕市场规模(亿元)雪糕市场规模(亿元)资料来源:蜜雪冰城招股书,中国冰淇淋/雪糕行业趋势报告,国元证券研究所 28439248463187638.03%2
33、3.47%30.37%38.83%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%005006007008009008201920202021规模(亿元)yoy83996001470160014.42%15.63%11.80%11.20%6.52%8.84%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0200400600800052001920202021规模(亿元)yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12/22 3.2 竞争格局:竞争格局:现
34、制茶饮市场现制茶饮市场差异化竞争差异化竞争,细分领域品牌效应初显,细分领域品牌效应初显 现制茶饮店各价位段品牌差异化竞争现制茶饮店各价位段品牌差异化竞争,高端品牌以直营为主,主打高线城市品牌心,高端品牌以直营为主,主打高线城市品牌心智,平价类品牌以加盟实现门店快速扩张,以供应链优势智,平价类品牌以加盟实现门店快速扩张,以供应链优势+性价比吸引客群性价比吸引客群。现制茶饮门店根据产品平均售价可分为平价、中端、高端三类。平价茶饮店单价约在 10 元及以下,主攻下沉市场,依托加盟模式快速扩张门店,头部品牌凭借规模效应和供应链通过高性价比吸引客群,代表品牌蜜雪冰城、益禾堂、甜啦啦等。中端茶饮店均价约在
35、 10-20 元左右,市场规模占比为现制茶饮中占比最高,主要深耕区域市场,主打差异化竞争策略,代表品牌一点点、茶颜悦色、茶百道等。高端茶饮单价多在 20 元以上,以直营店为主,集中分布于高线城市的核心商圈,依托品牌力+产品力占领消费者心智,品牌效应较为明显,代表品牌喜茶、奈雪的茶。图图 13:中国中国各价位段现制茶饮店各价位段现制茶饮店现制茶饮产品现制茶饮产品产生的零售消费价值(十亿元)产生的零售消费价值(十亿元)资料来源:灼识咨询,奈雪的茶招股书,国元证券研究所 中端及平价品牌门店占比高,细分领域品牌效应初显中端及平价品牌门店占比高,细分领域品牌效应初显,行业集中度逐渐提升,行业集中度逐渐提
36、升。前期现制茶饮准入门槛较低,参与主体众多,行业总体上较为分散,市场集中度较低。经过前期粗放式的发展,目前行业已进入品牌化发展阶段,优势品牌快速扩张,规模效应日益显著,市场开始出现向优势品牌集中的趋势。从各价位带品牌门店占比数量来看,高端茶饮品牌以喜茶、奈雪的茶为主,平价茶饮品牌中,蜜雪冰城以超 2 万家门店数量,远超同价位带的益禾堂、甜啦啦,而中端品牌中竞争相对激烈。2.24.810.112.920.226.422.727.031.032.440.451.315.218.220.721.226.331.5002017.02018.02019.02020.02021E20
37、22E高端茶饮店中端茶饮店平价茶饮店 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13/22 表表 3:现制茶饮部分行业代表品牌:现制茶饮部分行业代表品牌 品牌品牌 主要经营模式主要经营模式 门店数(家)门店数(家)产品均价(元)产品均价(元)主营产品主营产品 蜜雪冰城 加盟 20000+68 果茶、奶茶、纯茶、冰淇淋等 古茗 加盟 6600+15 果茶、奶茶、芝士茶等 书亦烧仙草 加盟 6500+13 烧仙草、果茶等 茶百道 加盟 5800+16 果茶、牛乳茶、奶茶等 沪上阿姨 加盟 4800+15 五谷茶、奶茶、果茶等 益禾堂 加盟 4600+10 果茶、奶茶等 甜啦啦 加盟 3900+9 果茶、奶
38、茶等 一点点 加盟 3500+15 纯茶、奶茶、柠檬茶等 奈雪的茶 直营 900+27 奶茶、果茶、欧包等 喜茶 直营 800+25 芝士茶、果茶等 茶颜悦色 直营 500+17 奶盖茶、奶茶等 资料来源:蜜雪冰城招股说明书,窄门餐眼,国元证券研究所 注:蜜雪冰城门店数量为截至 2022 年 3 月 31 日的数据,同行业其他品牌数据来源于窄门餐眼截至 2022 年 9 月 5 日的数据。现磨咖啡市场行业集中度较低,连锁化率有待提升。现磨咖啡市场行业集中度较低,连锁化率有待提升。根据德勤咨询 2021 年发布的中国现磨咖啡白皮书显示,2020 年中国共有咖啡馆 10.8 万家,其中位于二线及以
39、上城市的咖啡馆数量占 75%,连锁咖啡馆数量合计 14066 家,独立咖啡馆数量为94401 家,连锁品牌仅占所有咖啡馆数量的 13%,从连锁率来看行业集中度较低。随着连锁咖啡对三四线城市的持续渗透以及消费者对咖啡品质的要求提升,主打高性价比咖啡的连锁品牌和主打精品咖啡的连锁品牌市场份额将逐渐增大,连锁品牌有望逐步取代独立咖啡馆,市占率将得到进一步提升。表表 4:现磨咖啡部分行业代表品牌:现磨咖啡部分行业代表品牌 品牌品牌 主要经营模式主要经营模式 门店数(家)门店数(家)产品均价(元)产品均价(元)主营产品主营产品 瑞幸咖啡 直营 7400+19 美式、拿铁、摩卡等 星巴克 直营 6700+
40、39 美式、拿铁、摩卡等 幸运咖 加盟 600+8 美式、拿铁、摩卡等 资料来源:蜜雪冰城招股说明书,窄门餐眼,国元证券研究所 注:幸运咖门店数量为截至 2022 年 3 月 31 日的数据,同行业其他品牌数据来源于窄门餐眼截至 2022 年 9 月 5 日的数据。现制冰淇淋目前以外资品牌为主,头部市占率较高。现制冰淇淋目前以外资品牌为主,头部市占率较高。冰淇淋行业的集中度较高,以蒙牛、伊利为代表的本土品牌和以和路雪、雀巢、冰雪皇后、哈根达斯为代表的外资品牌占整体市场的 50%以上。目前我国现制冰淇淋行业内有哈根达斯、冰雪皇后等以现制冰淇淋为门店主要产品的品牌及肯德基、麦当劳、蜜雪冰城等在门店
41、中兼售现制冰淇淋的品牌。请务必阅读正文之后的免责条款部分 14/22 表表 5:现制冰淇淋部分行业代表品牌:现制冰淇淋部分行业代表品牌 品牌品牌 主要经营模式主要经营模式 门店数(家)门店数(家)产品均价(元)产品均价(元)主营产品主营产品 蜜雪冰城 加盟 20000+68 果茶、奶茶、纯茶、冰淇淋等 肯德基 直营+加盟 8900+36 炸鸡、汉堡、薯条、冰淇淋 麦当劳 直营+加盟 5400+28 炸鸡、汉堡、薯条、冰淇淋 冰雪皇后 直营+加盟 1100+26 冰淇淋、快餐 哈根达斯 直营 400+75 冰淇淋 资料来源:蜜雪冰城招股说明书,窄门餐眼,国元证券研究所 注:蜜雪冰城门店数量为截至
42、 2022 年 3 月 31 日的数据,同行业其他品牌数据来源于窄门餐眼截至 2022 年 9 月 5 日数据。请务必阅读正文之后的免责条款部分 15/22 4.公司优势公司优势:完善供应链网络,打造高性价比优势完善供应链网络,打造高性价比优势 4.1 供应链供应链:自建供应链网络,规模效应凸显:自建供应链网络,规模效应凸显 自建生产基地,自建生产基地,实现核心食材自产,保障产品稳定供给,规模效应带来强议价能力实现核心食材自产,保障产品稳定供给,规模效应带来强议价能力,有效控制成本有效控制成本。截至 2022 年 3 月末,公司已建立起 252 亩智能制造产业园,13 万平方米全自动化生产车间
43、,可以实现现制饮品、现制冰淇淋核心食材的自主生产,在保证食材稳定供给与产品品质的同时,能够有效降低成本。并随着生产规模的扩大,规模效应开始凸显,对于上游供应商具备更强的议价能力。目前,公司正在广西、重庆、河南、海南、安徽等地筹建新的生产基地,建成后自主生产能力将有望进一步提高。在重要在重要原材料产地建厂原材料产地建厂,深入布局上游,深入布局上游,降低成本提高供货速度。降低成本提高供货速度。公司在上游部分重要原材料产地建厂进行生产加工,所需生产原材料直接在当地进行采购,减少生产原材料运输损耗,降低采购成本,提升供货速度。例如,公司已在国内柠檬主要产地四川安岳建立柠檬初加工生产基地,保障柠檬的稳定
44、供给和降低采购成本。随着公司募投项目的推进,将在重庆潼南、广西崇左等原材料产地建厂。图图 14:公司自主生产的主要产品:公司自主生产的主要产品 资料来源:蜜雪冰城招股说明书,国元证券研究所 在全国在全国建立完善的仓储物流体系,建立完善的仓储物流体系,提升运输效率,提升运输效率,加强跨区域经营能力。加强跨区域经营能力。公司生产现制茶饮、冰淇淋等产品对于保鲜、高频快速配送、对应门店点位众多等要求较高。截至 2022 年 3 月末,公司已在河南、四川、新疆、江苏、广东、辽宁等 22 个省份设立仓储物流基地,并通过公司的物流合作方,建立基本覆盖全国的物流运输网络。完 请务必阅读正文之后的免责条款部分
45、16/22 善的仓储物流网络能提高物流运输的效率,缩短向终端门店的运输时间,有助于门店有效管理库存,减少加盟商库存及资金压力,加强公司跨区域经营能力。图图 15:河南温县生产基地:河南温县生产基地 图图 16:河南温县仓储基地:河南温县仓储基地 资料来源:蜜雪冰城招股书,国元证券研究所 资料来源:蜜雪冰城招股书,国元证券研究所 4.2 门店经营:门店经营:定位“高质平价”主打下沉市场,定位“高质平价”主打下沉市场,加盟体系完善助力门店加盟体系完善助力门店扩张扩张 公司定位“高质平价”,公司定位“高质平价”,目标目标市场市场清晰清晰,有助于提升客群转化效率,有助于提升客群转化效率。蜜雪冰城门店按
46、消费场景划分看,主要分布在住宅、学校、购物场所区域,占比达到44.92%、25.45%、14.86%,其中住宅区比重接近半数。公司产品主打平价,价格带小于 10 元,集中在住宅及学校等地区,人流量大但人均消费单价较低的区域,精准定位目标群体从而实现转化。公司持续迭代门店形象,目前推出的第七代门店共有五种店型,匹配不同的消费场景。图图 17:蜜雪冰城门店分布情况:蜜雪冰城门店分布情况 图图 18:蜜雪冰城多场景店型:蜜雪冰城多场景店型 资料来源:极海,国元证券研究所 注:数据截至 2021.8.17 资料来源:公司官网,国元证券研究所 主打主打下沉市场下沉市场,通过加盟,通过加盟模式实现快速拓店
47、模式实现快速拓店。公司采用“直营连锁为引导,加盟连锁为主体”的销售模式,其中直营门店积累运营经验、负责线下品宣,为区域市场起到示范和加盟招商作用,通过加盟模式实现门店快速复制扩张。截至 2022 年 3 月末,公司加盟门店及直营门店数量分别为 22229 家及 47 家。住宅,44.92%,45%学校,25.45%,25%购物场所,14.86%,15%办公场所,9.64%,10%医疗保健,3.64%,4%交通枢纽,1.49%,1%请务必阅读正文之后的免责条款部分 17/22 表表 6:蜜雪冰城门店数量:蜜雪冰城门店数量 品牌品牌 类型类型 20222022 年年 3 3 月末月末 202120
48、21 年末年末 20202020 年末年末 20192019 年末年末 蜜雪冰城 加盟门店(家)21,582 19,986 12,928 7,171 直营门店(家)37 37 38 35 幸运咖 加盟门店(家)629 463 140 9 直营门店(家)7 6 2 3 极拉图 加盟门店(家)18 16 15 6 直营门店(家)3 3 3 1 总计总计 22,27622,276 20,51120,511 13,12613,126 7,2257,225 资料来源:蜜雪冰城招股书,国元证券研究所 分品牌看,根据窄门餐眼数据显示,蜜雪冰城门店辐射全国,三线、四线城市占比最高,分别达到 23%、21%,同
49、时也在逐步向上拓展,新一线、二线城市占比有所提升,分别达到 20%、18%。幸运咖门店主要集中在河南、山东以及江浙区域,二线、三线以及四线城市占比分别为 21%、30%、22%,中低线城市占比近八成,极拉图则主要集中于河南地区。图图 19:蜜雪冰城门店地区分布蜜雪冰城门店地区分布 图图 20:蜜雪冰城门店各线级城市分布蜜雪冰城门店各线级城市分布 资料来源:窄门餐眼,国元证券研究所 注:截止 2022.10.7 资料来源:窄门餐眼,国元证券研究所 注:截止 2022.10.7 图图 21:幸运咖门店地区分布:幸运咖门店地区分布 图图 22:幸运咖门店各线级城市分布:幸运咖门店各线级城市分布 资料
50、来源:窄门餐眼,国元证券研究所 注:截止 2022.10.7 资料来源:窄门餐眼,国元证券研究所 注:截止 2022.10.7 一线,1019,4%新一线,4685,20%二线,4007,18%三线,5299,23%四线,4789,21%五线,2937,13%其他,169,1%一线,10,1%新一线,225,18%二线,259,21%三线,381,30%四线,284,22%五线,105,8%其他,5,0%请务必阅读正文之后的免责条款部分 18/22 图图 23:极拉图门店地区分布:极拉图门店地区分布 图图 24:极拉图门店各线级城市分布:极拉图门店各线级城市分布 资料来源:窄门餐眼,国元证券研
51、究所 注:截止 2022.10.20 资料来源:窄门餐眼,国元证券研究所 注:截止 2022.10.20 公司公司通过通过完善完善管理流程全面赋能加盟商管理流程全面赋能加盟商,提升门店标准化和可复制性提升门店标准化和可复制性。公司前期从加盟商的年龄、从业经验、管理能力、个人素质、工作状况等角度对开店及后续经营能力进行审核。从位置、面积、所处商圈、客流量及客流人群进行铺面选址。门店运营过程中,公司统一供应物料,制定完整的操作标准和培训,并建立门店监督机制。公司建立了市场运营中心,下设市场督导岗位,现有市场督导人员 900 余人,分为华北、华中、华东、华西、华南、西南六个大区,在门店开业后定期巡查
52、和督促整改。并设有稽核组,现有市场稽核人员 40 余人,独立于市场督导部门对门店进行抽查监督。图图 25:蜜雪冰城为加盟商提供的支持体系:蜜雪冰城为加盟商提供的支持体系 资料来源:公司官网,国元证券研究所 相较同价格带品牌,加盟门槛较低。相较同价格带品牌,加盟门槛较低。加盟模式下,公司向加盟商收取加盟费、管理费、培训费和保证金。以蜜雪冰城品牌为例,按城市等级划分县级、地级以及省会城市加盟费分别为 7000、9000、11000 元/年,相较于同价位品牌加盟费用较低。门店净面一线,0,0%新一线,14,48%二线,1,4%三线,7,24%四线,2,7%五线,0,0%其他,5,17%请务必阅读正文
53、之后的免责条款部分 19/22 积最低要求为 20 平方米,能够控制租金和折旧成本。此外,公司自建供应链供给核心原料,非自产原料能够通过规模化采购降低成本,并且物流费用由总部承担,给予加盟商更多的利润空间。表表 7:蜜雪冰城旗下品牌加盟费用(元:蜜雪冰城旗下品牌加盟费用(元/年)年)品牌品牌 加盟费加盟费 管理费管理费 培训费培训费 保证金保证金 蜜雪冰城 县级城市 7000 4800 2000 20000 地级城市 9000 省会城市 11000 幸运咖 10000 5000 4800 10000 极拉图 16000 5000 4800 10000 资料来源:蜜雪冰城招股书,国元证券研究所
54、图图 26:益禾堂加盟费用:益禾堂加盟费用 图图 27:甜啦啦加盟费用:甜啦啦加盟费用 资料来源:益禾堂官网,国元证券研究所 资料来源:甜啦啦官网,国元证券研究所 重视产品研发,重视产品研发,配置覆盖多专业背景的研发团队,保障配置覆盖多专业背景的研发团队,保障门店门店产品推新。产品推新。公司研发团队分为生产研发团队和门店产品研发团队,研发团队以创始人兄弟为首,核心成员具有多年现制饮品及现制冰淇淋行业的生产、研发和品牌运营经验。人才储备上,通过内部培养和外部引进的方式不断扩充。截至 2022 年 3 月末,公司共有专业研发人员 68人,其中硕士及以上学历占比超过 20%,专业背景覆盖食品科学、植
55、物学、茶学、生物学、化学、统计学等。公司储备超过 200 个门店产品应用方案,能实现对全国各地域及全年各时节的产品覆盖。目前已经开发魔天脆脆冰淇淋、摇摇奶昔、冰鲜柠檬水、珍珠奶茶等畅销产品,并于 2021 年推出门店冷链饮品,进一步带动加盟门店营业额的提升。4.3 品牌品牌建设建设:打造“雪王”:打造“雪王”IP 形成品牌势能形成品牌势能,海外市场有望打造新增,海外市场有望打造新增长长点点 完善完善品宣品宣矩阵,矩阵,线下进行门店设计迭代,配合“雪王”线下进行门店设计迭代,配合“雪王”IP 形象加深认知形象加深认知。线下以终端门店为主,通过门店放置的屏幕、扬声器、海报等方式进行宣传,覆盖面广、
56、消费者触达率高,提升品牌影响力。蜜雪冰城品牌门店形象目前已经迭代到第七代,从前 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20/22 期单店运营时期的简单构造进一步优化升级品牌 logo,定调中国红的品牌色,并加入具有代表性的“雪王”形象 IP,加深消费者的品牌认知。图图 28:蜜雪冰城七代门店迭代:蜜雪冰城七代门店迭代 资料来源:公司官网,国元证券研究所 发力线上品牌营销,自有发力线上品牌营销,自有 IP、主题曲、主题曲具备广泛具备广泛的用户的用户传播度。传播度。根据公司招股书披露,目前“雪王”相关视频播放量超过 10 亿次、公司自制的“蜜雪冰城”主题曲播放量超过 40 亿次,仅抖音平台“蜜雪冰城”
57、相关话题的播放量已超过 170 亿次,并且各平台用户自发参与到品牌的二创。目前公司微信公众号、抖音、快手、微博等平台粉丝量总计约三千万。图图 29:B 站蜜雪冰城主题曲站蜜雪冰城主题曲 MV 播放量已超两千万播放量已超两千万 图图 30:举办创意大赛鼓励用户二创举办创意大赛鼓励用户二创 资料来源:bilibili,国元证券研究所 资料来源:蜜雪冰城微信公众号,国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21/22 依托品牌、供应链优势拓展海外蓝海市场,依托品牌、供应链优势拓展海外蓝海市场,有望有望打造打造成为新的增长点成为新的增长点。东南亚地区经济增速较快、人口处于上升期且年轻群体占比较
58、高,目前参与竞争品牌相对较少,是现制饮品消费蓝海市场。2021 年,根据世界银行统计数据,以越南、印尼、新加坡、马来西亚、泰国和菲律宾六国为核心的东南亚地区人口 6.75 亿,且多数是人口处于上升期的典型年轻化国家。2020年至2024年东南亚整体经济GDP增速预测在4.9%,整体上高于成熟发达经济体的增长速度。公司设立两岸香港、雪王国际、越南雪王及印尼智晟四家公司从事海外经营业务。两岸香港是公司在中国香港设立的全资子公司,主营业务为向叁峡商贸采购食材、包装材料、设备设施、营运物资等并销售给越南雪王及印尼智晟。雪王国际、越南雪王及印尼智晟是两岸香港的下属子公司,雪王国际负责加盟门店及直营门店所
59、需水果的进口以及食材、包装材料、机器设备等货物的出口。越南雪王及印尼智晟分别在越南及印尼从事特许经营业务。同时,公司通过与客户签署合作意向协议,授权使用公司商标在当地开设门店的合作形式,向老挝、新加坡、马来西亚、菲律宾、柬埔寨、日本等国家或地区发展。截至 2022 年 3 月 31日,公司通过该模式已开业门店数量为 5 家。此外,公司拟构建四川成都 CDC 中央仓配中心,项目达产年预计可形成食材 13 万吨/年、包装材料 30 万件/年、设备设施10 万台/年、营运物资及其他贸易营收 3,000.00 万元/年的仓配周转能力,进一步强化在东南亚市场及国内西南地区的竞争优势。图图 31:蜜雪冰城越南门店蜜雪冰城越南门店 图图 32:蜜雪冰城新加坡蜜雪冰城新加坡 SKU 资料来源:新周刊微信公众号,国元证券研究所 资料来源:新周刊微信公众号,国元证券研究所 5.风险提示风险提示 疫情反复风险、食品安全风险、门店扩张不及预期、经营效率不及预期风险、加盟商运营管理风险等。