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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 27 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 欧洲能源危机欧洲能源危机对我国出口行业的影响试析对我国出口行业的影响试析 跨国产业迁移系列专题之一2022.11.1 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 诸建芳诸建芳 首席经济学家 S03 程强程强 宏观经济首席 分析师 S02 崔嵘崔嵘 海外宏观经济首席分析师 S01 玛西高娃玛西高娃 宏观分析师 S01 李翀李翀 海外宏观经济 分析师 S01 我们采用我
2、们采用自上而下的自上而下的方法论方法论从理论和实际两个层面从理论和实际两个层面分析分析欧洲能源危机对我国欧洲能源危机对我国出口的带动作用和出口的带动作用和行业行业投资机会投资机会。整体来看整体来看,欧洲能源危机欧洲能源危机对我国出口增速的对我国出口增速的带动可能在带动可能在 0.3%/月左右月左右,主要主要投资机会投资机会集中在消费(家电、食饮)、制造(汽集中在消费(家电、食饮)、制造(汽车及车及新能源设备新能源设备)、周期(化学化工、有色金属、煤炭)以及基地(建材、周期(化学化工、有色金属、煤炭)以及基地(建材、公、公用事业用事业)等)等 A 股及大宗细分股及大宗细分板块板块等。等。能源危机
3、或致欧盟能源危机或致欧盟 GDP 增速增速预测预测下修幅度超下修幅度超 2%,中长期应关注,中长期应关注其其制造业制造业产能流失产能流失问题问题。欧洲与俄罗斯能源脱钩后,我们经过测算认为今冬欧盟天然气或勉强实现“紧平衡”,但仍缺少长期稳定的气源。能源危机助推高通胀问题持续演衍,部分欧洲制造业产能或流失或迁离,影响区域制造业发展,中长期来看或将对我国出口形成拉动。我们通过自上而下的方法从理论上我们通过自上而下的方法从理论上分析分析欧洲能源危机对我国出口的拉动效欧洲能源危机对我国出口的拉动效果以及果以及可以可以对哪些出口行业带来机会,结合实际情况对哪些出口行业带来机会,结合实际情况再再进行定量测算
4、,并进行定量测算,并梳理出相关受益的梳理出相关受益的 A 股及大宗板块股及大宗板块,具体来看:,具体来看:理论层面理论层面:我们将能源危机对工农业生产的影响分成两个阶段,首先筛选出直接受冲击的高耗能行业,再结合各行业受高耗能行业影响程度以及盈利空间筛选出受能源危机间接影响较大的行业。整体来看,高耗能行业主整体来看,高耗能行业主要集中在要集中在交通运输交通运输、公用、公用事业事业、部分部分周期周期(石油化工、钢铁有色、非金采(石油化工、钢铁有色、非金采矿)以及矿)以及制造业(玻璃、木制造业(玻璃、木纸纸制品)制品),而电气设备、机械制造、家具纺服而电气设备、机械制造、家具纺服及农产品及农产品受能
5、源危机的受能源危机的间接影响较大间接影响较大,农业生鲜等农业生鲜等部分行业超部分行业超市场市场预期。预期。实际层面实际层面:1)历史复盘。)历史复盘。欧洲能源价格上涨期间对我国出口的带动效应较为确定,主要包括化学化工、矿物燃料、有色金属、机电设备及农副产品等领域,基本与理论层面筛选结果相同;2)本轮情况)本轮情况。本轮对我国的出口带动水平高于历史均值,行业板块与历史情况高度重合;3)出口测算)出口测算。我我们们采用总体和行业拆分两种方法测算,欧洲能源危机对我国出口增速的带动作用可能在 0.3%/月左右。尽管无法扭转四季度至明年初我国出口增速下行的趋势预期,但是我们认为对相关行业及细分赛道的投资
6、具有指导意义。重点行业重点行业:欧洲能源危机对我国出口的带动作用主要集中在家电欧洲能源危机对我国出口的带动作用主要集中在家电(热泵等)(热泵等)、食饮食饮(酵母等)(酵母等)、汽车及新能源、汽车及新能源(户储、风电及自主车品牌等)(户储、风电及自主车品牌等)、化学化、化学化工工(有机化学等)、(有机化学等)、有色金属有色金属(铝、锌等)(铝、锌等)及建材及建材(玻璃等)(玻璃等)领域。领域。投资策略:投资策略:除上述重点出口板块外,交运除上述重点出口板块外,交运(油运等)(油运等)、公用事业(天然气公用事业(天然气等)、等)、煤炭等权益及大宗煤炭等权益及大宗市场市场亦有机会:亦有机会:风险因素
7、:风险因素:今冬明春寒冷程度超预期;欧洲天然气需求削减不及预期;欧洲工农业减产对我国出口转化效率超预期;欧洲相关产线回归早于预期。跨国产业迁移系列跨国产业迁移系列专题专题之一之一2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录目录 欧洲能源博弈:美欧将于明年初与俄就化石能源脱钩欧洲能源博弈:美欧将于明年初与俄就化石能源脱钩.4 能源危机对欧洲经济的影响:欧盟能源危机对欧洲经济的影响:欧盟 GDP 预测下修幅度可能超预测下修幅度可能超 2%.7 能源供给减少:天然气短时或“紧平衡”,中长期仍缺稳定气源.7 通胀持续高企:中长期欧洲通胀水平或将持续受能源价格波动支配.9 经济增速下
8、修:中长期关注经济危机及债务危机风险.10 对我出口的拉动及对我出口的拉动及 A 股板块投资策略:集中在消费、制造、周期、基地等领域股板块投资策略:集中在消费、制造、周期、基地等领域.12 理论层面:基于能源价格对工农业生产的影响筛选重点行业.12 实际层面:本轮欧洲能源危机对我国出口的带动作用超过历史均值水平.16 出口拉动:测算对我国出口增速的带动可能在 0.3%/月左右.20 重点行业:主要集中在家电食饮、汽车及新能源设备、化工有色、建材等.22 投资策略:重点关注出口利好板块以及主要能源品.24 风险因素:风险因素:.25 插图目录插图目录 图 1:欧盟进口俄罗斯天然气规模.4 图 2
9、:俄罗斯对欧洲 28 国(欧盟+英国,下同)管道输气量.4 图 3:欧洲政府受能源危机影响对家庭及商业部门补贴金额及占 GDP 的比重.5 图 4:2020 年德国制造业投入产出情况.7 图 5:欧盟中长期替代俄罗斯天然气方案.7 图 6:欧盟 28 国天然气进口规模.8 图 7:欧盟 28 国天然气进口结构.8 图 8:欧盟天然气库存规模.9 图 9:欧洲国家天然气储量及库存利用率.9 图 10:今冬明春欧盟天然气库存利用率预测.9 图 11:欧盟与俄罗斯天然气脱钩后需求缺口预测.9 图 12:四分法下欧元区调和 HICP 同比及贡献程度.10 图 13:与俄罗斯天然气脱钩对欧洲国家经济影响
10、测算(未来 12 个月).11 图 14:2021 年主要西方国家债务率和财政赤字率.11 图 15:自上而下分析欧盟能源危机对我出口的带动作用及投资策略的思路框架.12 图 16:2020 年欧盟 27 国天然气需求三部门拆分.13 图 17:2020 年欧盟 27 国工业用天然气各行业需求拆分.13 图 18:欧洲各行业单位产出能耗程度:界定直接影响行业.14 图 19:欧洲 28 国(欧盟+英国)各行业压缩能源需求对产出减少程度.14 图 20:欧洲各行业受高能源价格间接影响程度.15 图 21:21 世纪历次天然气价格大涨期间我国 HS2 级各细分行业出口欧盟 27 国表现.16 图
11、22:2020 年以来欧盟 27 国进口我国金额同比及与我国贸易条件指数.17 图 23:2022 年 4 月以来我国 HS2 级各细分行业出口欧盟 27 国表现.17 图 24:2020 年以来我国分行业出口新订单制造业 PMI 指数.18 图 25:21 世纪欧盟 27 国对中国贸易逆差情况.20 图 26:21 世纪欧洲国家对我国直接投资行业 TOP5 变迁.20 PZbWnViXdUkUoO0UnUvW7N8QbRpNpPoMmOkPmNmNiNqQmO7NqQzQvPsRmOwMpNsN 跨国产业迁移系列跨国产业迁移系列专题专题之一之一2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款
12、和声明 3 图 27:2021-2022 年德国企业海外投资意愿调查.20 图 28:2020 年欧盟 27 国对我国各行业进口依赖度以及各行业进口占比(HS1 级).21 图 29:2020 年以来欧美国家制造业 PMI 指数.22 图 30:2000 年以来我国出口贸易伙伴结构.22 图 31:2020 年以来酵母类出口情况(HS4 级).23 图 32:2020 年以来玻璃制品出口情况(HS2 级).23 图 33:2020 年以来锌及制品出口情况(HS2 级).23 图 34:2020 年以来铝及制品出口情况(HS2 级).23 图 35:历次国际天然气价格拉升期间 A 股板块平均涨幅
13、 TOP20.24 图 36:欧洲能源危机对我国出口及投资策略试析.25 表格目录表格目录 表 1:西方对俄能源出口领域重点制裁内容.4 表 2:英国政府 9 月减税降费政策细则、预期效果及近期变动.5 表 3:主要欧盟国家针对能源危机出台政策一览.6 表 4:欧盟 28 国天然气供需测算.8 表 5:近期各行业欧洲停产或减产以及我国出口订单增加情况.18 表 6:欧盟能源危机期间我国出口具有出口替代机会的行业一览.22 表 7:欧盟能源危机期间 A 股及大宗商品市场行情机会一览.24 跨国产业迁移系列跨国产业迁移系列专题专题之一之一2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4
14、2022 年下半年以来,受俄罗斯与西方国家能源博弈持续升级影响,能源短缺问题深刻影响欧洲未来宏观经济、货币和产业政策前景。目前学界及市场的研究主要聚焦在欧洲能源供需测算、对欧洲经济的冲击程度以及欧央行货币政策影响等方面,而针对未来对我国出口及行业板块影响方面的分析相对有限,本专题将重点从中国出口及相关行业的角度试析欧洲能源危机对 A 股行业配置的影响。欧洲欧洲能源能源博弈博弈:美欧美欧将于明年初与俄将于明年初与俄就就化石能源脱钩化石能源脱钩 西方与俄罗斯或将在西方与俄罗斯或将在 2023 年初就化石能源脱钩年初就化石能源脱钩,欧洲天然气价格持续创纪录,欧洲天然气价格持续创纪录。俄乌冲突爆发后,
15、西方针对俄罗斯已落实了八轮制裁措施。截至到目前,美国已与俄罗斯就化石能源脱钩1,英国计划于 2022 年年底与俄罗斯就化石能源脱钩。欧盟对俄罗斯能源依赖程度较高,按照脱钩时间表,预计其将于 2023 年 2 月与俄石油脱钩,2023 年初与俄天然气脱钩。就脱钩进度来看,7-8 月以来脱钩进程明显加快,9 月初北溪一号管道完全暂停,近期俄罗斯天然气供应量已不足正常时期的 10%。天然气脱钩叠加冬季用能高峰期推动欧洲天然气价格持续抬升,并不断刷新新纪录,8 月以来反映欧洲天然气价格的 IPE 伦敦价格和 TFF 荷兰价格分别较同期上涨约 2-4 倍。表 1:西方对俄能源出口领域重点制裁内容(截至
16、2022 年 10 月中旬)领域领域 主要内容主要内容 主要措施主要措施 能源能源 北溪北溪 北溪二号或“流产”;北溪一号或无限期暂停 煤炭煤炭 美国禁止进口俄罗斯煤炭;英国在 2022 年底前停止进口俄罗斯煤炭;欧盟禁止从俄罗斯进口煤炭 石油石油 美国禁止进口俄罗斯石油;英国在 2022 年底前停止进口俄油;德国计划 2022 年年底停止进口俄油;欧盟 2022 年底禁止俄罗斯海运石油,2023 年 2 月 5 日与俄罗斯石油彻底脱钩 天然气天然气 美国禁止进口俄罗斯天然气;英国将于 2022 年底与俄罗斯天然气脱钩;欧盟将于 2023 年初与俄罗斯天然气脱钩 资料来源:新华社,PIIE,E
17、SM,CSIS,路透社,华尔街见闻,中信证券研究部 图 1:欧盟进口俄罗斯天然气规模(周)图 2:俄罗斯对欧洲 28 国(欧盟+英国,下同)管道输气量(周)资料来源:Bruegel,中信证券研究部 资料来源:Bruegel,中信证券研究部(2022 年截至 10 月 30 日)1 近期有消息称美国一直在进口俄罗斯石油(https:/ 9 1725334149 5 3 8 1624324048北溪一号乌克兰Yamalturkstream亿立方米2020 2021 2022 跨国产业迁移系列跨国产业迁移系列专题专题之一之一2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明
18、 5 欧洲国家开展了规模庞大的限价、财政补贴等应对措施欧洲国家开展了规模庞大的限价、财政补贴等应对措施,但阻力较大,但阻力较大。我们梳理了欧洲各国及欧盟委员会应对能源危机的政策措施。27 个欧洲国家已经实施了包括减税降费、转移支付、价格限制等多种形式的应对措施,其中,德国和英国最为瞩目。截至到目前,9 月英国前首相特拉斯推出的包括能源补贴在内的财政政策或将被大幅压缩,德国能源补贴规模已经超过 2500 亿欧元,约占 GDP 的 7%。相比较而言,欧盟层面的应对措施由于涉及国家主体较多,一致意见达成难度较大,截至最新消息(10 月中下旬),27 国尚未就限价达成一致意见。图 3:欧洲政府受能源危
19、机影响对家庭及商业部门补贴金额及占 GDP 的比重 资料来源:Bruegel,中信证券研究部(统计区间为 2021 年 9 月-2022 年 9 月)表 2:英国政府 9 月减税降费政策细则、预期效果及近期变动 类型类型 内容内容 英国政府预计效果(量化)英国政府预计效果(量化)近期变动近期变动 企业税企业税 维持现有维持现有 19%税率不变,取消提高至税率不变,取消提高至 25%的计的计划划,为 G20 国家中最低。/取消。取消。2023 年年 4 月提高至月提高至 25%所得税所得税 从从 20%下调到下调到 19%;税制简化为三种利率;税制简化为三种利率(0,19%和和 40%),),即
20、从 2023 年 4 月起,取消向年收入超过 15 万英镑的群体征收 45%的附加税,统一使用 40%税率。3100 万人平均每年多获得 170 英镑。取消。所得税维持取消。所得税维持 20%。三级税制。三级税制叫停,高收入群体仍征叫停,高收入群体仍征 45%(即(即 0,20%,45%)印花税印花税 印花税起征点从印花税起征点从12.5万英镑提高到万英镑提高到25万英镑万英镑,首次购房者减免门槛从 625000 英镑降低至500000 英镑。房产购买或置换印花税减免高达 2500英镑,首次购房者高达 8750 英镑,每年将有 2.9 万人实现零印花税购房 维持维持 投资区投资区 英国政府正与
21、英国政府正与 38 个地方议会讨论设立投资区个地方议会讨论设立投资区计划计划,预计指定区域企业将享受进入及扩建商业税全减免,商用或住宅开发土地印花税减免,第一年针对指定场地内使用的工厂和机械享受增值税全减免;新员工收入每年高达 50,270 英镑的雇主享受国民保险缴款零税率。预计区内企业在 2025 年内业务增长率将高于基准预测的 100%修改。修改。从 2023 年 4 月起,将年度投资免税额(AIA)永久设定为 100 万英镑。增加种子企业投资计划限制和改革公司股票期权计划 健康和社健康和社会保障税会保障税 取消提高国民保险缴款(取消提高国民保险缴款(NIC)1.25 个百分点个百分点的计
22、划的计划。预计将在 2023-24 年平均减少 920,000 家企业的税收负债 9,600 英镑。占有 NIC 负债的企业的 60%。全英 2800 万人平均每年将额外增加 330 英镑。维持。维持。2023 年 4 月 6 日后,1.25%的健康和社会保障税不再按原计划单独征收 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0500025003000德国英国法国意大利荷兰西班牙波兰希腊奥地利葡萄牙捷克罗马尼亚丹麦挪威比利时立陶宛克罗地亚卢森堡冰岛斯洛伐克保加利亚瑞典马耳他拉脱维亚芬兰斯洛文尼亚塞浦路斯爱沙尼亚补贴金额占GDP的比重(右轴)亿欧元%跨国产业迁移系列跨国产业迁移
23、系列专题专题之一之一2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 类型类型 内容内容 英国政府预计效果(量化)英国政府预计效果(量化)近期变动近期变动 能源价格能源价格补贴补贴 宣布价值约宣布价值约 1500 亿英镑的能源补贴。亿英镑的能源补贴。把家庭能源账单控制在 2500 英镑/年左右,为期两年;暂时取消 150 英镑的环保税;企业和学校等公共部门机构将获得与家庭的“同等支持”,为期 6 个月;为能源交易商提供一项 400 亿英镑的流动性工具支持;将发放超过一百个新的北海石油气勘探许可证;重启水力压裂开发页岩气;重新关注加速海上风电场建设。可能可能压缩。新任财政部长暗示能源补
24、压缩。新任财政部长暗示能源补贴政策或将削减,补贴时长缩短至贴政策或将削减,补贴时长缩短至2023 年年 4 月月 经济增长经济增长目标目标 维持英国长期维持英国长期 2.5%的经济增速的经济增速,与特拉斯执政目标一以贯之。英国财政部延后至 11 月中旬公布中期财务计划 资料来源:英国财政部(含预测),华尔街见闻,中信证券研究部 表 3:主要欧盟国家针对能源危机出台政策一览 国家国家 降低能源降低能源/增值税增值税 零售价格监管零售价格监管 批发价格监管批发价格监管 转移支付转移支付 授权国有企业授权国有企业 暴利税暴利税/法规法规 商业支持商业支持 其他其他 奥地利奥地利 已实施已实施 已实施
25、已实施 已实施已实施 已实施已实施 已实施已实施 比利时比利时 已实施已实施 已实施已实施 已实施已实施 提议中 已实施已实施 已实施已实施 保加利亚保加利亚 已实施已实施 已实施已实施 已实施已实施 已实施已实施 已实施已实施 克罗地亚克罗地亚 已实施已实施 已实施已实施 已实施已实施 提议中 塞浦路斯塞浦路斯 已实施已实施 已实施已实施 已实施已实施 捷克捷克 已实施已实施 已实施已实施 已实施已实施 提议中 提议中 已实施已实施 已实施已实施 丹麦丹麦 已实施已实施 已实施已实施 已实施已实施 提议中 爱沙尼亚爱沙尼亚 已实施已实施 已实施已实施 已实施已实施 已实施已实施 芬兰芬兰 已
26、实施已实施 已实施已实施 已实施已实施 已实施已实施 法国法国 已实施已实施 已实施已实施 已实施已实施 已实施已实施 已实施已实施 已实施已实施 已实施已实施 德国德国 已实施已实施 已实施已实施 已实施已实施 提议中 已实施已实施 提议中 希腊希腊 已实施已实施 已实施已实施 已实施已实施 提议中 已实施已实施 匈牙利匈牙利 已实施已实施 已实施已实施 已实施已实施 已实施已实施 冰岛冰岛 已实施已实施 已实施已实施 已实施已实施 已实施已实施 意大利 已实施已实施 已实施已实施 已实施已实施 已实施已实施 拉脱维亚 已实施已实施 已实施已实施 已实施已实施 立陶宛 提议中 已实施已实施
27、已实施已实施 已实施已实施 卢森堡 已实施已实施 已实施已实施 已实施已实施 已实施已实施 马耳他 已实施已实施 已实施已实施 荷兰 已实施已实施 已实施已实施 已实施已实施 提议中 挪威 已实施已实施 已实施已实施 已实施已实施 波兰 已实施已实施 已实施已实施 已实施已实施 已实施已实施 葡萄牙 已实施已实施 已实施已实施 已实施已实施 已实施已实施 提议中 已实施已实施 罗马尼亚 已实施已实施 已实施已实施 已实施已实施 已实施已实施 已实施已实施 斯洛伐克 已实施已实施 已实施已实施 已实施已实施 已实施已实施 讨论中 斯洛文尼亚 已实施已实施 已实施已实施 讨论中 已实施已实施 西班
28、牙 已实施已实施 已实施已实施 已实施已实施 已实施已实施 已实施已实施 已实施已实施 瑞典 已实施已实施 已实施已实施 已实施已实施 英国 已实施已实施 已实施已实施 已实施已实施 已实施已实施 已实施已实施 讨论中 资料来源:Bruegel,中信证券研究部(数据截至 10 月中下旬)本次能源危机深层次反映了欧盟发展道路和能源战略的偏失。本次能源危机深层次反映了欧盟发展道路和能源战略的偏失。毫无疑问,经济高速发展是建立在能源安全基础上的。一方面,借用金融术语“杠杆”的理念思路,德国及欧盟国家长期通过较低的能源自给率、较低的制造业投入撬动了较高的制造业产值,即“能源杠杆率”及“制造业投入产出比
29、”持续保持高位,而政治上不独立、能源上不自主则进一步放大了突发事件扰动的破坏性,当地缘政治干扰能源合作、能源问题成为地缘博弈的诱 跨国产业迁移系列跨国产业迁移系列专题专题之一之一2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 因时,长期掩盖的区域发展的底层风险便彻底暴露;另一方面,在环保以及气候变化思潮的持续影响下,欧盟在经济发展用能需求与能源安全保障程度之间存在明显的时空错配,从这一事实出发看欧洲地区此前持续不断的“弃煤停核”政策俨然过于激进。在新能源无法支撑全部用能需求的情况下,短期风险事件扰动彻底激化用能安全问题。图 4:2020 年德国制造业投入产出情况(亿欧元)图 5:欧
30、盟中长期替代俄罗斯天然气方案 资料来源:Eurostat,镝数图表,中信证券研究部(利得包含企业及居民两部门收入和调整值;本图投入产出比投入端仅计算制造业投入,本国全产业投入口径计算投入产出比约 229%)资料来源:GIS,中信证券研究部 能源危机对欧洲经济的影响能源危机对欧洲经济的影响:欧盟:欧盟 GDP 预测预测下修幅下修幅度可能超度可能超 2%能源问题或长期持续困扰欧洲经济。能源问题或长期持续困扰欧洲经济。天然气价格高企可能接续油价助推高通胀问题,并从供需两端抑制欧洲工农业生产,并进一步产生制造业产能流失、外贸逆差、经济增速下修等问题,经济危机风险增大。在金融市场方面,高通胀叠加货币紧缩
31、或将加剧资产价格下跌,放大金融市场波动风险。我们对能源危机下欧盟气源供应缺口、通胀以及对经济的影响程度测算如下。能源供给能源供给减少减少:天然气:天然气短时短时或或“紧平衡”,中长期仍缺稳定气源“紧平衡”,中长期仍缺稳定气源 若需求如期降低若需求如期降低 15%,今年冬天欧盟天然气或将勉强实现供需“紧平衡”。,今年冬天欧盟天然气或将勉强实现供需“紧平衡”。我们仅以2020 年为例测算未来欧盟天然气供需情况(表 4)。2020 年欧盟进口俄罗斯天然气规模约为 1600 亿立方米(LNG+管道)。一方面,欧盟委员会宣布将在 2022 年 8 月-2023 年 3月将欧盟天然气需求削减 15%,另一
32、方面,欧盟增大了其他供气来源的进口规模及储气库存。在 15%需求削减目标如期实现的情况下,仅考虑现有库存规模,从整体来看,今年冬天欧盟天然气供需或勉强能够实现紧平衡状态,但不排除在个别时间点,个别国家以及个别能源类别存在短时供需错配的可能性。不过,需求削减目标由各国“自愿削减”,后续应持续关注欧盟各国需求削减的进度,若进度不及预期恐面临天然气短缺的窘境。俄罗斯进俄罗斯进口口,1550压缩天然气压缩天然气需求需求,300增加非俄管增加非俄管道输气道输气,400替代能源替代能源,300增加非俄增加非俄LNG输气输气,550020040060080003年
33、及之后最佳方案亿立方米 跨国产业迁移系列跨国产业迁移系列专题专题之一之一2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 6:欧盟 28 国天然气进口规模(周)图 7:欧盟 28 国天然气进口结构(周)资料来源:Bruegel,中信证券研究部 资料来源:Bruegel,中信证券研究部;2022 年截至 10 月 30 日 表 4:欧盟 28 国天然气供需测算(亿立方米)序号序号 项目项目 2020 2022 预测预测 2023 预测预测 俄罗斯管道进口俄罗斯管道进口 1458 600 0 俄罗斯俄罗斯 LNG进口进口 142 50 0+预计缺口预计缺口/950 1600 欧盟天然
34、气需求欧盟天然气需求 3940 3940 3940*0.15 需求需求 15%591 591=+-*0.15 降低降低 15%后缺口后缺口 359 1009 美国进口增加美国进口增加-313 欧盟欧盟库存库存 1000-与与+比较比较 缺口缺口 紧平衡紧平衡 不考虑库存、不考虑库存、新签一次性订单新签一次性订单及替代能源及替代能源,长期缺口,长期缺口在在500 亿方亿方/年年以上以上,欧盟仍需要长期的稳定的供气项目,欧盟仍需要长期的稳定的供气项目 资料来源:Wind,European Commission,Eurostat,Bruegel,BP group,中信证券研究部预测 注:本表为粗略测
35、算结果,需求端假设与2020 年相同,2022 年俄罗斯天然气出口规模为结合现有数据预测值,库存为根据现有水平测算 9-10 月全年最高水平,2020 年美国 LNG 出口欧盟约为 187 亿立方米,结合美国对欧盟 500 亿立方米/年的出口承诺可计算出净增加值,2023 年我们采取与俄罗斯天然气完全脱钩的严假设。从中长期来看,欧盟仍缺少稳定从中长期来看,欧盟仍缺少稳定长期的气源。长期的气源。目前欧盟已经确定可以获得的稳定的天然气来源仅有美国承诺的 500 亿立方米/年,结合 IEA 对欧盟天然气库存将于明年初基本耗尽的预测,未来 3-5 年,欧盟或长期处于天然气短缺的情况,不考虑欧盟未来可能
36、签订的一次性购气合同和库存情况,从中长期来看,缺口或将在 500 亿立方米/年以上,开拓长期的、稳定的供气来源仍将成为欧盟持续面对的困难议题2。2 俄乌冲突以来,欧盟及主要国家领导人持续积极寻找天然气替代进口国,截止目前来看,除美国外,尚无较大规模的、稳定的、已经明确的供气合同成果。5060708090 1721 25 29 33 37 41 45 49 532015-2020上限2015-2020下限202020212022亿立方米007080901001 9 1725334149 5 3 8 1624324048俄罗斯挪威阿
37、尔及利亚LNG其他总计亿立方米2020 2021 2022 跨国产业迁移系列跨国产业迁移系列专题专题之一之一2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 8:欧盟天然气库存规模(周)图 9:欧洲国家天然气储量及库存利用率(周)资料来源:Bruegel,中信证券研究部 资料来源:Bruegel,中信证券研究部 图 10:今冬明春欧盟天然气库存利用率预测 图 11:欧盟与俄罗斯天然气脱钩后需求缺口预测 资料来源:IEA(含预测),中信证券研究部 资料来源:Bruegel(含预测),中信证券研究部 通胀持续高企通胀持续高企:中长期:中长期欧洲通胀水平欧洲通胀水平或将持续受能源价格波
38、动支配或将持续受能源价格波动支配 天然气短缺或将延后欧洲国家通胀拐点天然气短缺或将延后欧洲国家通胀拐点。短期来看,2022 年 9 月欧元区调和 HICP同比增长 10%,其中能源项读数受天然气高企影响中断了年中以来增速回落的趋势,再度回升至 40.8%,我们经过测算认为,除天然气外,中长期来看欧盟在石油和煤炭方面基本不存在长期性、持续性的能源供给缺口的问题(近一两年可能出现能源供给转轨的阵痛期),核心问题在于欧盟获得能源的成本或将明显抬升,预计本轮能源危机将会延后欧洲国家通胀拐点的出现时间。9 月欧央行将全年通胀预期由 7 月的 6.8%上调至 8.1%,结合 9 月的预测,欧央行将通胀拐点
39、后移至约 11 月(我们认为这一预测仍偏向乐观)。从中长期来看,受稳定气源短缺因素影响,通胀中枢或将上移,欧洲国家整体通胀走势或将持续受能源价格波动支配。09001,26315-2020年以来库存下限2015-2020年以来库存上限亿立方米007080900200250300德国意大利法国荷兰乌克兰奥地利匈牙利捷克波兰斯洛伐克西班牙罗马尼亚拉脱维亚比利时丹麦保加利亚克罗地亚葡萄牙瑞典储气量库存利用率(右轴)亿千瓦时%007080901-1
40、--03欧盟天然气库存利用率警戒线%-600-60080010--0419-21年平均需求需求降15%twh 跨国产业迁移系列跨国产业迁移系列专题专题之一之一2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 12:四分法下欧元区调和 HICP 同比及贡献程度 资料来源:Wind,Eurostat,中信证券研究部 经济经济增速下修增速下修:中长期关注经济危机及债务危机风险中长期关注经济危机及债务危机风险 受受能源危机拖累能源危机拖累,欧洲经济或已经陷入
41、衰退欧洲经济或已经陷入衰退,短期内谈拐点为时尚早,短期内谈拐点为时尚早。近期欧盟经济及金融市场明显受到能源危机影响。1)外贸方面,)外贸方面,俄乌冲突以来受能源进口大幅增加影响,欧元区进出口连续多月出现逆差,且规模持续扩大。其中,德国最为明显。8 月欧盟27 国贸易逆差规模扩大至 509 亿欧元,而德国贸易顺差收窄至仅 12 亿欧元,系 2001 年以来新低,四季度开始或将出现极为罕见的贸易逆差现象。在对华贸易方面,下半年以来德国及欧盟对华逆差升至约 80 亿欧元/月和 180 亿欧元/月,该趋势未来或还将持续演绎。2)金融市场方面,)金融市场方面,在出口逆差与资金外流的加持下,叠加美联储鹰派
42、加息的外力因素,2022 年 1-9 月欧元和英镑贬值约 16%和 21%。而能源危机加深市场对欧洲经济衰退深度和时长的预期,受此影响,债券市场利差明显走阔,1-9 月欧洲斯托克 50 指数亦下跌约23%,欧洲金融市场陷入股债汇“三杀”的局面;3)经济增长)经济增长方面方面,能源危机冲击或提前欧洲经济衰退时点。9 月欧洲主要国家 PMI 均连续多月下降,持续位居收缩区间运行,能源危机拖累欧洲经济或已经陷入衰退。IMF 预测能源危机致欧盟 GDP 增速预测下修幅度可能超 2%,我们认为目前谈经济企稳回升的拐点为时尚早。其中,受影响程度较高的国家主要集中在匈牙利、意大利等东欧及南欧国家,德国经济增
43、速预测下修幅度接近欧盟平均水平。就经济增速而言,10 月 IMF 预测欧洲经济 2022 年增速为 3.1%(实际),并下调 2023 年经济增速预期 0.7 个百分点至 0.5%(实际)。其中,德国 2022 年经济增速预期为 1.5%(实际),而 2023 年经济增速预期值则下调 1.1 个百分点至-0.3%(实际)。欧洲经济增长受挫又为未来债务危机欧洲经济增长受挫又为未来债务危机埋下埋下伏笔。伏笔。过高的宏观杠杆率是金融脆弱性的重要根源之一,疫情以来欧洲国家债务再次出现扩张趋势,政府债务及财政赤字规模均明显上行。在此背景下各国政府的减税降费政策可能加剧债务上行趋势,中长期来看不利于经济增
44、长和金融市场的稳定性,应持续关注主权国家及主要金融机构的债务危机情况3 3 参考我组研报2022 下半年宏观经济展望-急起直追(2022-06-21)-202468102002-01 2004-02 2006-03 2008-04 2010-05 2012-06 2014-07 2016-08 2018-09 2020-10食品非能源工业品能源服务调和HICP%跨国产业迁移系列跨国产业迁移系列专题专题之一之一2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 13:与俄罗斯天然气脱钩对欧洲国家经济影响测算(未来 12 个月)资料来源:IMF 测算,中信证券研究部 IMF 对能源危
45、机的预测基于两种假设模型:仅考虑俄罗斯天然气断供以及引入全球 LMG 市场。在仅考虑天然气断供的模型中,作者给出了基准情况、欧盟区域内天然气互通情况以及设置能源价格限额三种情况的预测结果,本图依据三种情况的最值绘制上下界。其中,IMF 认为对于绝大多数的欧盟国家来说,设置能源价格对 GDP 影响更大(即为上界),下界主要为天然气互通情况的预测值。引入全球 LMG 市场模型分为有限融入以及完全融入两种情况。本图依据该两种情况绘制上下界。其中,IMF 认为完全引入全球 LNG市场能够有效降低能源危机的冲击(即为下界),对应的,有限融入即为上界。图 14:2021 年主要西方国家债务率和财政赤字率
46、资料来源:Wind,Eurostat,中信证券研究部 -7-6-5-4-3-2-101-7-6-5-4-3-2-101匈牙利意大利斯洛伐克捷克德国欧盟奥地利罗马尼亚斯洛文尼亚波兰荷兰芬兰立陶宛西班牙拉脱维亚法国保加利亚希腊爱沙尼亚卢森堡英国爱尔兰葡萄牙瑞典丹麦比利时克罗地亚仅考虑俄罗斯天然气供给减少引入全球LNG市场%,逆序%,逆序挪威丹麦瑞典加拿大爱尔兰英国荷兰芬兰葡萄牙日本美国澳大利亚德国冰岛比利时比利时奥地利奥地利法国法国西班牙西班牙意大利意大利希腊希腊匈牙利匈牙利波兰捷克卢森堡克罗地亚0500300-8-6-4-202468财政赤字严重,财政赤字严重,%财政盈余充
47、足,财政盈余充足,%债务相对债务相对GDP负担轻,负担轻,%债务相对债务相对GDP负担重,负担重,%债务债务 GDP 警戒线警戒线债务赤字双高国家,债务赤字双高国家,建议关注债务危机风险建议关注债务危机风险 跨国产业迁移系列跨国产业迁移系列专题专题之一之一2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 对我出口的拉动及对我出口的拉动及 A 股股板块板块投资策略:集中在消费、投资策略:集中在消费、制造、周期制造、周期、基地、基地等等领域领域 本文重点关注欧盟能源危机对我出口本文重点关注欧盟能源危机对我出口的影响的影响以及以及 A 股相股相关关板块板块投资策略的分析。投资策略的分析。
48、欧盟能源危机爆发后,国内市场最为关注的问题是对我国出口的带动作用以及相关行业板块的投资机会,具体逻辑为:在我国近期出口增速趋势性回落的过程中,欧洲在高能源价格压力下的部分生产停滞可能利好我国相关行业出口,并存在潜在的投资机会。针对该问题,本文将采用“自上而下”的分析思路尝试分析:1)理论层面,理论层面,筛选出筛选出能源危机能源危机重点影响重点影响的欧洲的欧洲行业行业分布分布。诚然,能源价格高企对各行业的影响程度是非均衡的。如何明确相关受影响行业、程度及机制便成为了首要回答的问题;2)实际层面,结合实际数据测算并寻实际层面,结合实际数据测算并寻找重点板块。找重点板块。显然的,并非每一个行业受到冲
49、击后都会均等的、显著的转化为对我国生产和出口的利好因素,这其中显然受到冲击程度和转化率等因素的制约。在分析对出口整体读数的影响的同时,我们还将筛选重点行业及细分板块;3)投资策略投资策略。我们将上述理论与实际分析结果相结合,聚焦于 A 股和大宗板块可能存在的投资机会。图 15:自上而下分析欧盟能源危机对我出口的带动作用及投资策略的思路框架 资料来源:中信证券研究部绘制 理论层面:基于能源价格对工农业生产的影响筛选重点行业理论层面:基于能源价格对工农业生产的影响筛选重点行业 我们认为天然气价格上涨对经济社会各行业影响可以分成两个阶段。我们认为天然气价格上涨对经济社会各行业影响可以分成两个阶段。第
50、一阶段,天然气价格上涨(直接)影响高耗能行业;第二阶段,高耗能行业用能成本上升后,可能会通过成品价格上涨、供给减少等方式向下游传导,进一步(间接)影响中下游行业。下面,我们将沿着这个思路分两个阶段尝试寻找相关行业。跨国产业迁移系列跨国产业迁移系列专题专题之一之一2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 高耗能行业:集中在交通运输、公用事业、高耗能行业:集中在交通运输、公用事业、部分部分周期及制造领域周期及制造领域 就受能源危机直接影响较大的行业,我们认为主要集中在就受能源危机直接影响较大的行业,我们认为主要集中在交通运输、公用事业及部分交通运输、公用事业及部分周期制造行业周
51、期制造行业。首先关注总体能耗水平。首先关注总体能耗水平。我们结合欧盟 27 国各行业单位产出的耗能量进行测算。一般的,我们认为单位产出能耗较高的行业受能源危机的直接影响较大。整体来看欧盟 63 个细分行业平均单位产出耗能量约为 0.47 万亿焦耳/百万欧元,明显高于全社会平均值的行业主要集中在交通运输(航运、水运、陆运及管道)、公用事业(燃电水)、交通运输(航运、水运、陆运及管道)、公用事业(燃电水)、部部分周期行业(石油化工、钢铁有色、非金采矿)以及部分制造业(玻璃、木分周期行业(石油化工、钢铁有色、非金采矿)以及部分制造业(玻璃、木纸纸制品)制品)等。此外,渔业生产等农林牧渔板块耗能亦较高
52、。其次,关注天然气消耗水平其次,关注天然气消耗水平。各行业整体耗能分布与各行业天然气消耗情况高度相关(图 19)。整体来看,公用及家庭取暖和交通运输占欧盟天然气需求的 45%和 28%。天然气短缺后,交通运输及公用事业自然成为“重灾区”。而就工农业生产方面,主要集中在钢铁、石化、有色、采矿、木制品、纸制品等上游周期和制造行业,该结果较为符合市场预期。我们定义超过 1 万亿焦耳/百万欧元(图18)的细分行业为高耗能行业。图 16:2020 年欧盟 27 国天然气需求三部门拆分 图 17:2020 年欧盟 27 国工业用天然气各行业需求拆分 资料来源:Eurostat,中信证券研究部 资料来源:E
53、urostat,Conversion-website,中信证券研究部 工业,26%交通,28%家庭及其他,45%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000820022006201020142018钢铁石油化工有色非金属交通设备机械采矿食品饮料造纸印刷木制品建筑纺织皮革其他亿千瓦时 跨国产业迁移系列跨国产业迁移系列专题专题之一之一2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 18:欧洲各行业单位产出能耗程度:界定直接影响行业 资料来源:Eurostat,中信证券研究部 图 19:欧洲 28 国(欧盟+英国)各行业压缩能
54、源需求对产出减少程度 资料来源:IEA,OECD,中信证券研究部(以天然气使用量减少 10%为基准基于 2020 年使用量计算)受高耗能行业连带作用大受高耗能行业连带作用大的行业的行业:电气设备、机械制造、纺服家具及农产品等:电气设备、机械制造、纺服家具及农产品等 我们利用行业间投入产出及盈利空间两个维度进一步确定受影响细分板块。我们利用行业间投入产出及盈利空间两个维度进一步确定受影响细分板块。由单位产出能耗可以看出,尽管大部分行业受高能源价格的直接影响较为有限,但是不可否认的是,高耗能行业成本上涨会通过产品价格逐渐向下游传导,经济活动中各个板块可能都将不同程度受到影响。一般来看,能源危机对行
55、业的影响机制主要集中在减少产品供给及降低盈利空间两个方面。而站在我国的视角,出口替代的逻辑又让我们更加关心受能源问题影响而造成产品供给大量减少的行业。因此,如何厘清重点影响行业及各行业主要影响机制便成为了我们关注的核心问题。我们采用“受高耗能我们采用“受高耗能行业影响程度”以及“盈利空间”行业影响程度”以及“盈利空间”两个指标建立坐标系两个指标建立坐标系进行测算。进行测算。就“受高耗能行业影响程度”而言,我们借助欧盟 27 国投入产出表中各行业中间品投入数据,基于欧盟 NACE 产业划分方法,测算 97 个细分行业中间品投入量中来自高耗能行业(结合上文定义)的比例。一般的,我们认为该比例越高的
56、行业,受能源危机的间接影响可能更大;就“盈利空间”而言,我们采用欧盟 27 国分行业营业盈余总额与产出价值0.01.02.03.04.05.0电力燃气航空运输水运化学品渔业水产纸制品玻璃炼油钢铁陆运管道种植狩猎采矿采石木制品供水污水处理行业平均林业伐木其他社会活动生鲜烟草塑料橡胶体育运动运输快递住宿餐饮零售贸易出版印刷车辆销售纺织皮革住院护理物流仓储金属制品租赁活动个护维修建筑工会行政国防生物制药科学研究批发贸易教育家具乐器文艺娱乐医疗健康电器设备电信安保调查机械设备就业活动机动车机械维护其他社会服务影视娱乐建筑咨询船舶制造咨询广告房地产活动电子设备法律出版活动编程金融市场管理金融服务旅行社保
57、险服务家庭活动万亿焦耳/百万欧元-7-6-5-4-3-2-10有色金属纺织皮革食饮烟草钢铁机械化学化工制造业交通设备造纸印刷公共服务非金属材料其他制造业住宅家庭煤炭采矿建筑木制品农林牧渔交通运输中位数25%分位75%分位%跨国产业迁移系列跨国产业迁移系列专题专题之一之一2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 总额的比值计算各行业盈利空间。一般的,我们认为高盈利空间对产品供给弹性或形成一定的缓冲;而盈利能力越低的行业,受能源危机影响减产甚至停产的可能性相对更大,进口替代的几率可能更高。基于数据匹配及可得性,我们收集了主要的 45 个行业细分数据4,依据上述两大衡量指标建立坐
58、标系并进行标准化处理(即原点为平均值),图 20 展示了分析结果。出口替代应重点关注出口替代应重点关注三四象限行业三四象限行业。处于第一和第四象限的行业均为受高耗能行业影响较大的行业,不同点在于处于第一象限的行业利润空间较大,产品供给和盈利空间可能同时受到较大冲击,而第四象限的行业利润空间有限,受能源危机影响生产弹性较大,产品供给下降更加明显,进口替代生产的空间更大。处于第二和第三象限的行业受到能源危机的间接影响更大,尤其是盈利空间较小的处于第三象限的行业,受上游高能耗及原材料价格传导影响可能会明显提高生产成本,降低产品供给,生产替代弹性较大;而第二象限普遍受能源问题影响有限,且拥有高盈利能力
59、加持,整体来看影响有限。综合来看,我们综合来看,我们认为我国具有出口替代潜力较大的行业主要集中在第三和四象限(虚线圈内)。认为我国具有出口替代潜力较大的行业主要集中在第三和四象限(虚线圈内)。就具体行业而言,上文提及的各大高耗能行业受部门内部各生产环节投入量大的影响亦悉数在列,主要集中在第四象限。除此之外,我们筛选出来的行业还包括电气设备、机械制造(含机动车、运输设备)、农产品(含生鲜)、轻工业(含纺织印染及家具)等。图 20:欧洲各行业受高能源价格间接影响程度 资料来源:Eurostat,中信证券研究部测算 注:受限于数据可得,行业盈利空间整体采用 2019 年欧盟 27 国数据,个别行业缺
60、失值采用 2018年数据替代。虚线圈内行业即为建议重点关注的出口替代行业 4 部分多个细分行业依据欧盟统计局统计口径合并处理 农林牧渔采矿采石生鲜烟草纺织皮革木制品纸制品出版印刷炼油化学品生物制药塑料橡胶玻璃钢铁金属制品电气设备机械设备机动车船舶制造家具乐器机械维护电力燃气污水处理建筑车辆销售批发贸易零售贸易陆运管道水运航空运输物流仓储运输快递住宿餐饮影视娱乐电信编程房地产活动建筑咨询科学研究咨询广告其他社会服务租赁活动就业活动安保调查个护维修平均-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.0利润
61、空间大利润空间大受高耗能受高耗能行业影响大行业影响大第第一一象限:高耗能行业为主、利润空间象限:高耗能行业为主、利润空间较大较大直接影响大,供给和利润双重冲击直接影响大,供给和利润双重冲击第四象限:高耗能行业为主、利润空间窄第四象限:高耗能行业为主、利润空间窄直接影响大,利润空间窄,生产替代弹性大直接影响大,利润空间窄,生产替代弹性大第三象限:受高耗能行业影响、利润空间窄第三象限:受高耗能行业影响、利润空间窄间接影响大,减少产品供给,生产替代弹性大间接影响大,减少产品供给,生产替代弹性大第二象限:受高耗能影响、利润空间大第二象限:受高耗能影响、利润空间大间接影响有限,压缩盈利空间,生产替代空间
62、不大间接影响有限,压缩盈利空间,生产替代空间不大受高耗能受高耗能行业影响小行业影响小利润空间小利润空间小 跨国产业迁移系列跨国产业迁移系列专题专题之一之一2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 农业农业生鲜生鲜等部分行业超市场预期,我们认为背后逻辑较为合理。等部分行业超市场预期,我们认为背后逻辑较为合理。相比较化学化工等直接影响行业,农业、食品饮料等部分间接影响行业明显超出市场一贯认知。一方面渔业生产及林业伐木单位产值能耗量本身较高,而另一方面就种植业而言,由于尿素等基础原材料5消耗量大,且欧洲机械化水平较高6,食品及生鲜品类依托农产品或受影响亦较大。而电气设备、机械设备
63、以及纺服家具等行业亦与上游电力、印染材料、木制品等高耗能上游资源及原材料成品直接相关,明显受上游原材料成本上涨的连带作用较大。实际层面:实际层面:本轮欧洲能源危机对我国出口的带动作用超过历史均值水平本轮欧洲能源危机对我国出口的带动作用超过历史均值水平 基于上文筛选出的理论上的重点行业,我们将结合我国实际数据及历史情况,对欧盟能源危机对我国影响的转化情况进行更进一步的分析,进一步缩小行业及板块范围。历史复盘:历史复盘:欧盟能源危机对我国出口的欧盟能源危机对我国出口的带动作用主要集中在化工有色、机电设带动作用主要集中在化工有色、机电设备、矿物燃料等,部分行业超预期备、矿物燃料等,部分行业超预期 从
64、总量上看,欧洲能源价格上涨期间我国出口具有一定的生产替代效应。从总量上看,欧洲能源价格上涨期间我国出口具有一定的生产替代效应。我们复盘了21 世纪以来 4 次欧盟天然气价格涨幅较快期间我国 98 个 HS2 级细分行业对欧盟的出口增速情况发现,欧洲天然气价格大幅上涨时,多数时期对我国进口需求明显增大,四次大涨时期欧盟对我国进口月平均增速超同期水平均值约 10.5%,98 个二级行业中约一半行业的进口增速明显加快,印证了上文的理论观念和市场的一贯认知。图 21:21 世纪历次天然气价格大涨期间我国 HS2 级各细分行业出口欧盟 27 国表现 资料来源:Wind,中信证券研究部(进口占比指该二级行
65、业进口金额占欧盟 27 国当期进口我国商品总额的比重,四次时期按照 IPE 伦敦天然气价格每轮上涨中同比涨幅连续多月接近并超过 50%选取,分别为 2000 年 4 月-2001 年 5 月,2005 年 8 月-2006 年 2 月,2007 年 11 月-2008年 10 月,2010 年 6 月-2011 年 7 月,将区间内月度平均进口增速与同期(t-1,t+1)月均进口涨幅进行比较,按超越次数和幅度筛选,并求均值绘制,定义四次时期有三次超越的为“多次”,四次均超越的为“历次”。例如,2005年8月-2006年2月是该7个月月均进口增速超过2004-2007年 48 个月月均进口增速的
66、幅度)5 除氮磷钾肥等化学肥料外,农药等化学药品、塑料薄膜等化工品亦是化学化工行业对农业的主要投入品 6 师丽娟.中外农业工程学科发展比较研究M.中国农业大学出版社,2017.跨国产业迁移系列跨国产业迁移系列专题专题之一之一2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 分行业看,主要包括化学化工类(肥料、有机化学等)、矿物燃料类、有色金属分行业看,主要包括化学化工类(肥料、有机化学等)、矿物燃料类、有色金属类类(铝、(铝、锡及其制品等)、机电设备类(交通设备、电机电锡及其制品等)、机电设备类(交通设备、电机电气气等)及农副产品类(肉类、乳制品等)。等)及农副产品类(肉类、乳制品
67、等)。其中不乏涉及我国重点出口欧盟品类,例如电机电气设备、轻工纺服等。整体来看,历史数据与上文所述的理论框架中筛选出的重点行业高度重合。不过,部分行业在我国出口欧盟贸易中的体量占比过小,实际带动效果可能有限,比如动物植物类。本轮情况:本轮情况:带动幅度带动幅度高于历史平均水平,主要集中在高于历史平均水平,主要集中在化工有色、化工有色、机电设备机电设备及纺及纺织鞋服织鞋服等领域等领域 从从近期出口形势看,本轮欧盟能源危机期间与上述历史情况及理论框架较为相似近期出口形势看,本轮欧盟能源危机期间与上述历史情况及理论框架较为相似,且,且带动幅度更大带动幅度更大。我们依照上文历史复盘的方法对本轮天然气明
68、显上涨后(今年 4 月)欧盟对我国进口的带动幅度进行测算,4 月以来,欧盟对我国进口月平均增速超同期水平均值的约 14.6%,98 个 HS2 级行业中约 2/3 个细分章节对欧出口增速明显加快。整体来看本轮欧盟能源危机期间我国的出口替代作用超越历史平均水平,一定程度上反映出本轮能源危机的严重程度。就具体细分行业而言,主要集中在化学化工类、矿物燃料、钢铁有色、木纸制品、皮革陶瓷、电机电气及轻工纺服等行业,与上文中的理论框架、行业筛选以及历史复盘结果基本一致。图 22:2020 年以来欧盟 27 国进口我国金额同比及与我国贸易条件指数 图 23:2022 年 4 月以来我国 HS2 级各细分行业
69、出口欧盟 27 国表现 资料来源:Wind,Bloomberg,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部测算(测算方法与图 21 相同,仅筛选出超额增速超 10%,且占比超 0.2%的细分章节)从从 PMI 的角度看,的角度看,我国我国制造业出口订单增加行业主要集中在制造业出口订单增加行业主要集中在设备制造、黑金有色、化设备制造、黑金有色、化学化工等行业学化工等行业。尽管欧盟仅为我国出口主要目的国之一,制造业出口新订单 PMI 指数依然可以一定程度反映出主要趋势。2022 年 10 月我国制造业出口新订单指数录得 47.6,较上月的 47 回升了 0.6 个百分点。整体来看,出口新订
70、单指数持续位于收缩区间,且读数逐渐波动下降,反映出外需下行及海外经济衰退压力增大对我国出口的连带影响。分行业看,结合 8-9 月数据,出口订单较好的行业主要体现在制造和周期两大类中,包含黑色金属、非金制品、石油加工、化学化工、设备制造等方面,电子电气、农产业及轻工纺服等部分领域亦有订单增加迹象。97997109-20-5060--122022-08欧盟27国自中国进口同比欧盟27国与中国贸易条件指数(右轴)指数%跨国产业迁移系列跨国产业迁移系列专题专题之一之一2022.11.1 请务必阅读正文之后的
71、免责条款和声明 18 图 24:2020 年以来我国分行业出口新订单制造业 PMI 指数 资料来源:中采 PMI,Wind,中信证券研究部(行业大类按照中信行业分类方法划分)从近期新闻资料整理来看,欧盟生产受阻对我国的订单转化主要集中在化从近期新闻资料整理来看,欧盟生产受阻对我国的订单转化主要集中在化学学化工、有化工、有色金属色金属、机电设备等领域。、机电设备等领域。我们将三季度以来海内外主要媒体报道的涉及各个行业的欧盟停/减产以及我国出口订单增加的新闻资料进行收集整理,从中可以发掘欧盟生产受阻的前沿信息和各行业对我国出口利好因素的转化情况。整体来看,受影响行业基本覆盖根据上文理论框架中筛选出
72、的行业,其中有色金属、钢铁、化学化工、矿物材料等高耗能行业受影响最为严重。结合部分行业停产情况来看,本次能源危机对欧盟相关产业的冲击绝非短期问题。就对我国出口利好转化方面看,目前我国工农业各门类报告对欧洲出口新订单增加的行业主要集中在化学化工(铝、锌及化工品等)、玻璃造纸、机电设备(电热泵等)、纺服轻工(电热毯等)类别。部分行业例如农产品、食品饮料等行业转化率可能较低。表 5:近期各行业欧洲停产或减产以及我国出口订单增加情况 所属行业所属行业(HS1 级)级)细分领域细分领域(HS2 级)级)我国出口订单增加我国出口订单增加 欧洲停产或减产欧洲停产或减产 矿产品矿产品 矿物燃料矿物燃料 中国向
73、欧盟转售天然气,上半年约占欧盟进口量的 7%贱金属贱金属 铝及制品铝及制品 7 月欧盟委员会宣布不延长对中国扁钢铝材征收反倾销税的计划 欧盟暂时失去了欧盟暂时失去了 65 万吨原铝产能,约占其总量的万吨原铝产能,约占其总量的 30%,半,半数产线或停产数产线或停产,约,约 150 万吨左右万吨左右。其中,法国敦刻尔克铝业公司将于四季度减产 22%;挪威海德鲁(Norsk Hydro)宣布,将于 9 月底关闭其位于斯洛伐克的铝冶炼厂;Speira GmbH表示,将削减其德国冶炼厂 50的产量,直到另行通知。锌及制品锌及制品 欧洲一半的锌生产已停产欧洲一半的锌生产已停产 其他其他贱贱金属金属 铬市
74、场的供应商报告说由于能源成本上涨而遇到困难,铬铁合金等材料生产受阻 钢铁钢铁 6 月以来欧盟月以来欧盟 27 国粗钢产量月均降幅超过国粗钢产量月均降幅超过 10%。欧洲最大钢企安赛乐米塔尔(ArcelorMittal),9 月以来在意、西、法、波等多国关闭高炉多达 5 座以上,西班牙 Celsa 集团、英国Liberty Steel 等多家主要钢铁公司均发布减产并关闭高炉消息;西班牙钢铁制造商 Acerinox 旗下不锈钢厂关闭 15 天 化学化工化学化工 肥料肥料 巴斯夫将在 2030 年前投资高达 100 亿欧元建设新的一体化基地,该基地将成为巴斯夫在德国路德维希港和比利时安特卫普之后的全
75、球第三大一体化基地。公司预计到 2030年,全球化学品生产增量的三分之二将来自中国。欧洲化肥工业协会表示,由于天然气价格过高,欧洲大陆欧洲化肥工业协会表示,由于天然气价格过高,欧洲大陆 70%以上的化肥生产要么关闭,要么放缓。以上的化肥生产要么关闭,要么放缓。化肥生产商 CF 工业控股 9 月中旬表示,其位于英格兰的两家工厂已暂停运营,在英国的化肥产品和副产品二氧化碳全部停产。此前,挪威的Yara、波兰的 Azoty 等欧盟大型氮肥和氨肥生产商也陆续传出减产的消息。无机化学无机化学 金能科技在欧洲市场中的炭黑销量明显增加 有机化学有机化学 环氧丙烷主要厂商报告新增出口明显增加 超过超过 70%
76、的欧洲的欧洲 PE 产能受到影响,在产能受到影响,在 PVC、PTA、PO、TDI等多类有机化学产品中,欧洲均出现减产现象等多类有机化学产品中,欧洲均出现减产现象 浸膏染料浸膏染料 钛白粉的产能已经降至总负荷的钛白粉的产能已经降至总负荷的 20%。矿物材料矿物材料 玻璃玻璃 德国工会联合会(德国工会联合会(DGB)负责人)负责人 Yasmin Fahimi 表示,由于表示,由于天然气瓶颈,铝、玻璃和化工行业都有永久崩溃的危险。天然气瓶颈,铝、玻璃和化工行业都有永久崩溃的危险。由于欧洲可能出现玻璃短缺,大众汽车正在囤积车窗;由于欧洲的 跨国产业迁移系列跨国产业迁移系列专题专题之一之一2022.1
77、1.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 天然气危机加剧,世界上最古老的玻璃制造商 Riedel 准备关闭停产 塑料橡胶塑料橡胶 橡胶制品橡胶制品 森麒麟表示,欧美经济下行甚至衰退对中国头部轮胎企业来说也许提供了一个机会 纸制品纸制品 纸制品纸制品 在欧洲市场需求拉动下,格拉辛纸、装饰原纸等特种纸外需较旺 德国造纸商 Feldmuehle 在短时间内将燃料从天然气转换为轻质取暖油;瓦楞包装巨头 Smurfit Kappa 选择在 8 月份减产约30000-50000 吨,因为“以目前的能源价格来看,库存绝对没有任何意义”。在德国,生活用纸企业 Hakle 因无力转移能源和原料成本而于今
78、年 9 月宣告破产。瑞典卫生用品厂商 Essity 近期宣布开始对其旗下所有产品线进行新一轮提价,理由同样是成本压力。机电设备机电设备 轨道车辆轨道车辆 6 月以来,德系车企奔驰宝马奥迪均增加对月以来,德系车企奔驰宝马奥迪均增加对华投资,相继迎来电动车生产阶段。华投资,相继迎来电动车生产阶段。7 月新能源汽车欧洲出口成亮点,我国汽车出口量跃居第二 电机电电机电气气 热泵、暖炉、空调、电热水器、电暖器、电热泵、暖炉、空调、电热水器、电暖器、电吹风等品类大量企业报告欧洲新订单增加,吹风等品类大量企业报告欧洲新订单增加,1-7 月出口显示逆势上行 1-8月,中国累计出口光伏组件月,中国累计出口光伏组
79、件1.08亿千瓦,亿千瓦,同比增长同比增长 96%,已经超越,已经超越 2021 年全年年全年 8880万千瓦的总出口规模。万千瓦的总出口规模。仪器仪表仪器仪表 光电设备光电设备 德国德国蔡司集团在中国首次购地建厂蔡司集团在中国首次购地建厂,总投资总投资 2500 万美元万美元,将陆续引入显微镜、工业测量及医疗器械等领域相关项目 纺织制品纺织制品 羊毛织物羊毛织物 中国进出口贸易公司的加厚夹克和高领毛衣的订单迅速增加,其中,“高领毛衣搜索量就涨了 13 倍”其他纺织品其他纺织品 彩虹集团表示新增欧洲电热毯订单明显增多 动物动物 乳制品乳制品 欧盟能源协会表示烘焙、蔬菜加工和乳制品等欧盟中小企业
80、可欧盟能源协会表示烘焙、蔬菜加工和乳制品等欧盟中小企业可能会在能源高峰期关闭经营能会在能源高峰期关闭经营 植物植物 食用蔬菜食用蔬菜 瑞典丹麦主要的西红柿生产商今冬停售西红柿和黄瓜 食饮烟草食饮烟草 饮料酒水饮料酒水 德国二氧化碳输送量仅常年的德国二氧化碳输送量仅常年的30-40%,啤酒饮料行业受冲击。,啤酒饮料行业受冲击。嘉士伯等欧洲著名食品饮料公司宣布减产供应 资料来源:新华社,人民日报,环球时报,中国日报网,中国青年报,中国证券报,上海证券报,中汽协,凤凰网,华尔街见闻,纽约时报,财新,路透社,中研网,财联社,中国能源网,中国金属废料网,长江有色金属网,中国天然橡胶协会,全球时代(GT)
81、,欧洲铝业协会,进出口经理人,义乌发布,IT 之家,Euractiv,Eurometaux,Fertilizers Europe,Wind,Bloomberg,ICIS,EIU,Insider,Mysteel,HEGO,CME Group,GMK,BNE,Prinkweek,Hellenic Shipping News,Food Drink Europe,中信证券研究部(本表仅作信息整理使用,不构成对任何投资标的的推荐,信息整理截至到 10 月下旬)从中长周期看,欧盟能源危机或是我国制造业转型升级及进一步出海从中长周期看,欧盟能源危机或是我国制造业转型升级及进一步出海的的新新机遇机遇。一方面,
82、欧盟上游周期行业受冲击影响较大,部分化工品受影响产能超一半,在能源危机持续发酵的背景下,未来产能修复的速度可能并不乐观,因此欧盟部分制造业产能流失问题绝非短期现象,未来我国部分行业或有持续的生产替代机会,具体时长仍有待观察后续能源危机演绎趋势进一步明确;另一方面,近期德国汽车、化学、光电设备等工业巨头增加在华投资显示出我国制造业在风险防范等方面的竞争优势7,未来从全球化受阻、供应链不稳定因素增加、俄乌冲突影响欧洲长期经济增长和产业竞争力的角度考虑,德国等欧洲国家的制造业恐持续受到影响,在精密仪器、电子电气、新能源、生物制药等优势行业或会增加对华投资,同时我国企业或将出海进一步填补相关市场空间,
83、多方面实现制造业转型升级。7 参考我组研报国别产业研究系列专题之一越南和印度对我国制造业出口替代影响试析(2022-06-15)跨国产业迁移系列跨国产业迁移系列专题专题之一之一2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 25:21 世纪欧盟 27 国对中国贸易逆差情况 图 26:21 世纪欧洲国家对我国直接投资行业 TOP5 变迁 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Rhodium Group,中信证券研究部 图 27:2021-2022 年德国企业海外投资意愿调查 资料来源:Dihk,中信证券研究部 出口出口拉动拉动:测算测算对对我国我国出口增速的带动可能在出
84、口增速的带动可能在 0.3%/月左右月左右 我们采用总体法和行业拆分法两种思路对欧洲能源危机对我国出口的带动作用进行粗略定量测算:1.总体法。结合上文全行业超越幅度(图 23)叠加我国对欧洲 28 国(欧盟+英国)出口在出口规模的权重,粗略测算对我国出口的带动作用为 0.3%/月左右;2.行业拆分法。若更加具体地计算对各行业大类的带动作用,需要明确欧洲各行业受天然气短缺影响供给减少的程度以及对我国出口的转化率这两大关键假设。我们以各行业受天然气短缺影响的敏感性分析结果表征各行业供给受能源危机冲击减少程度(图 19),以“欧洲各行业对我国出口的依赖程度(图 28)”指标代理对我国出口的转化率这一
85、关键假设进行计算。从欧盟对我国进口依赖度来看,机电设备、纺服轻工、矿物材料、贱金属等领域对我从欧盟对我国进口依赖度来看,机电设备、纺服轻工、矿物材料、贱金属等领域对我国出口订单的转化率可能较高。国出口订单的转化率可能较高。欧盟能源危机对我国各个行业订单增加的转化率是市场关05004060--102018-05德国滚动六个月欧盟27国滚动6个月(右轴)亿欧元亿欧元逆差扩大逆差扩大逆差缩小逆差缩小新冠疫情后德国对新冠疫情后德国对 跨国产业迁移系列跨国产业迁移系列专题专题之一之一2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款
86、和声明 21 心的热点话题,我们认为受路径依赖以及比较优势影响,欧盟各行业对我国进口的依赖程度以及在对我国进口结构中占比较高的行业的订单转化率可能更高。我们结合这两个指标建立坐标系分析认为,转化率高的行业可能集中在机电设备、纺服轻工、矿物材料以及贱金属等领域。不过,我国和东南亚地区一直是欧洲国家主要的纺织服装等行业的进口地,相关领域受经济需求下降影响订单收缩或将抵消对我国出口的带动作用,影响最终效果。图 28:2020 年欧盟 27 国对我国各行业进口依赖度以及各行业进口占比(HS1 级)资料来源:OEC,中信证券研究部测算(横轴为依赖度,指当年欧盟各行业进口金额中来源于我国的比例;纵轴为进口
87、结构,指欧盟各行业进口我国商品金额占总进口金额的比例)全行业拆分法全行业拆分法测算测算结果结果与总体与总体法法基本吻合基本吻合。我们按照敏感性分析行业(图 19)与欧盟对我进出口贸易依赖程度粗略对应,考虑欧盟各行业受冲击程度以及转化率情况,按各行业在我国对欧洲出口商品中的比重(图 28)加权求和方法测算最终结果8,测算结果亦约为 0.3%/月。为测算影响幅度的区间范围,倘若假设欧盟各行业供给缺口均转化为我国出口(即各行业转化率均为 1 的乐观假设),则对我国的出口带动作用可能接近 1%/月。显然的,欧盟能源危机对各行业的影响程度并不相同,对我国出口带动作用的具体读数并不影响在机电设备、有色化工
88、等行业显著的带动作用和较大的投资机会。从总量上看,从总量上看,海外进入景气下行通道海外进入景气下行通道预计预计将带动我国出口增速中枢下移将带动我国出口增速中枢下移9。从整体来看,考虑到海外市场需求增速放缓,经济衰退预期升温,美国库销比逐渐回升以及部分中国公司的出口订单变化,预计三季度末我国进出口增速或将开始边际放缓,对欧洲出口替代或会对冲部分出口增速下滑速率。不过结合上文测算结果,四季度至明年初,对欧洲的出口带动作用恐难以扭转我国出口增速中枢下移的趋势。8 计算公式为各行业受天然气冲击影响程度*各行业对我国进口的依赖程度*各行业在我国对欧洲出口中的占比,全行业相加后再考虑我国对欧洲 28 国出
89、口占总额的比重计算得出 9 参考中信证券研究部研报和数据手册2022 年 8 月进出口数据点评-外贸形势开始有所承压(2022-09-07)和全球宏观经济高频数据手册:从库存周期和供应链看美国行业景气(2022-09-16)动物化学化工塑料橡胶塑料橡胶皮革毛皮皮革毛皮木制品木制品纸制品纺织制品纺织制品鞋帽伞类鞋帽伞类矿物材料矿物材料贱金属贱金属机电设备机电设备(在进口(在进口我国总商品中占比我国总商品中占比48%)运输设备仪器仪表杂项杂项0%5%10%15%20%0%10%20%30%40%50%60%70%对我国进口依赖度高对我国进口依赖度高/在进口我国总在进口我国总商品中占比高商品中占比高
90、 跨国产业迁移系列跨国产业迁移系列专题专题之一之一2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 29:2020 年以来欧美国家制造业 PMI 指数 图 30:2000 年以来我国出口贸易伙伴结构 资料来源:Wind,Bloomberg,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 重点行业:重点行业:主要集中在家电食饮、汽车及新能源设备、化工有色、建材等主要集中在家电食饮、汽车及新能源设备、化工有色、建材等 结合上文结合上文分析分析并结合行业组观点并结合行业组观点,我们认为我国可能的具备出口替代行业的细分板块我们认为我国可能的具备出口替代行业的细分板块主要集中在以下方
91、面:主要集中在以下方面:消费方面,消费方面,家电领域,结合近期出口新订单数据,建议关注热泵等家电设备领域;食品饮料领域,结合上文历史复盘数据,建议关注受上游化学化工及农产品影响较大的酵母等乳制品领域。表 6:欧盟能源危机期间我国出口具有出口替代机会的行业一览 行业大类行业大类 行业行业 潜在的出口替代领域潜在的出口替代领域 消费消费 家电家电 重点关注热泵等家电设备 食品饮料食品饮料 重点关注酵母等乳制品 制造制造 机动车机动车 中长期重点关注新能源车企出海情况 机械制造机械制造 重点关注光伏储能设备及风电设备领域 新能源新能源 重点关注户用光伏储能及风电领域 周期周期 化学化工化学化工 重点
92、关注维生素、聚氨酯、纤维素醚等化学化工品 有色金属有色金属 重点关注铝、锌等有色金属板块 基地基地 建筑建材建筑建材 重点关注玻璃等板块 资料来源:中信证券研究部 制造方面,制造方面,机动车领域,结合近期中欧相关领域投资布局,中长期看好自主车企出海前景10;新能源及机械制造领域,近期欧洲能源和电价上升,叠加新能源扶持政策,或将利好户用光伏储能及风电产品11。10 参考中信证券研究部研报汽车行业出海深度报告-中国车企出海正当时(2022-07-15)11 参考中信证券研究部研报电力设备及新能源行业周度观点-开工逐步改善,关注供需情况(2022-09-13)30405060702019-12202
93、0-92021-62022-3德国英国法国意大利西班牙美国荣枯线指数0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%---11美国东盟欧盟非洲中国香港日本韩国中国台湾澳大利亚拉丁美洲俄罗斯英国其他%跨国产业迁移系列跨国产业迁移系列专题专题之一之一2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 周期方面,周期方面,化学化工领域,结合近期欧洲相关产线停产情况,建议关注维生素、聚氨酯、纤维素醚等欧洲产能影响较大的化工品12;有色金属领域,欧洲电解铝等高耗能产品受能源供应形势影响,减产或将加剧,建
94、议关注铝等贱金属产品13。基地基地方面,方面,我国玻璃等上游高耗能工业材料品出口或将受益,1-8 月出口数据显示出口价格及金额等增长较快,若能源危机继续演绎或还将增长。图 31:2020 年以来酵母类出口情况(HS4 级)图 32:2020 年以来玻璃制品出口情况(HS2 级)资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 33:2020 年以来锌及制品出口情况(HS2 级)图 34:2020 年以来铝及制品出口情况(HS2 级)资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 12 参考中信证券研究部研报能源化工行业周观点-布局需求确定性,关
95、注稳增长机会(2022-09-27)、山东赫达(002810.SZ)2022 年中报点评-静待原材料降价传导和四季度产能投放(2022-08-02)13 参考中信证券研究部研报金属行业铝行业点评-云南电解铝限产落地,铝价有望偏强运行(2022-09-15)8001-022022-02酵母类出口价格指数酵母类出口价值指数标志线100(上年同月=100)指数809001401--112022-06玻璃制品价格指数玻璃制品价值指数标志线100(上月同比=100)指数5070901
96、1--08锌及制品出口价格指数锌及制品出口价值指数标志线100(上年同月=100)指数50709001--08铝及制品出口价格指数铝及制品出口价值指数标志线100(上年同月=100)指数 跨国产业迁移系列跨国产业迁移系列专题专题之一之一2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 投资策略:重点关注出口利好板块以及主要能源品投资策略:重点关注出口利好板块以及主要能源品 部分上文提及出口替代行业或将转化为对我国权益市场的利好因素,此外
97、,能源价格上涨或将利好部分大宗商品价格,这一部分我们将对 A 股及大宗商品的判断进行汇总。表 7:欧盟能源危机期间 A 股及大宗商品市场行情机会一览 行业大类行业大类 行业行业 潜在的潜在的 A股及大宗商品投资机会股及大宗商品投资机会 消费消费 家电家电 重点关注相关出口赛道及企业 食品饮料食品饮料 重点关注相关出海赛道及企业 制造制造 机动车机动车 中长期重点出海企业自主品牌 新能源新能源 重点关注户用储能及风电设备赛道 周期周期 化学化工化学化工 利好化工股及天然气等大宗商品 煤炭煤炭 利好煤炭股 有色金属有色金属 重点关注铝、锌等相关板块 基地基地 交运交运 重点关注油运板块 资料来源:
98、中信证券研究部 从历史复盘来看,从历史复盘来看,国际天然气价格上涨期间周期及制造板块跑赢大市。国际天然气价格上涨期间周期及制造板块跑赢大市。我们结合申万二级行业指数对21世纪以来6次天然气大幅拉升期间A股126个细分板块涨幅进行测算。除白酒等少数“穿越牛熊”的赛道外,天然气价格大幅上涨期间,A 股综合收益靠前的板块主要集中在基础化工、石油石化、有色金属、机械设备、国防军工、钢铁煤炭、家用电基础化工、石油石化、有色金属、机械设备、国防军工、钢铁煤炭、家用电器、电力设备及汽车器、电力设备及汽车等领域,整体来看跟上文分析结果非常接近,国内市场对海外能源价格上涨的反应与基本面较为吻合。2022 年 4
99、 月以来行情与历史复盘情况基本一致。图 35:历次国际天然气价格拉升期间 A 股板块平均涨幅 TOP20 资料来源:Wind,中信证券研究部计算(将 126 个申万二级行业分类在对应时期涨幅进行全市场排名,取 5 次综合排名 TOP20 板块,收益率为月均值,%)跨国产业迁移系列跨国产业迁移系列专题专题之一之一2022.11.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 分行业看,除上文提及的重点出口行业外,我们认为分行业看,除上文提及的重点出口行业外,我们认为 A 股市场还存在以下的投资机会:股市场还存在以下的投资机会:1)周期方面,)周期方面,天然气短缺带来的欧盟能源结构调整或会增加对煤炭
100、的额外进口需求,结合冬季旺季需求,预计四季度煤炭价格仍将强势,煤炭板块四季度或可期14;2)基地方面,)基地方面,交通运输领域亦是欧盟主要高耗能行业,临近 Q4 油运旺季,欧盟能源紧张将带来潜在的补库需求,有望推动外贸油运价格进一步上行,建议关注油运板块15。综合上述分析,我们按照欧盟天然气三种用途分类方式(图 16:交通运输、家庭及其他和工业生产)整理分析结果:图 36:欧洲能源危机对我国出口及投资策略试析 资料来源:中信证券研究部绘制(行业大类按照中信行业分类方法划分)风险因素:风险因素:1.“冷冬”程度存在不确定性预期:“冷冬”程度存在不确定性预期:今冬明春天气的寒冷程度会影响欧盟天然气
101、的使用量和库存水平16。2.欧盟天然气需求量削减不及预期:欧盟天然气需求量削减不及预期:如若欧盟天然气削减 15%的目标未如期实现,可能影响欧盟天然气供需情况。3.欧盟相关产出减少对我国出口的转化率超预期:欧盟相关产出减少对我国出口的转化率超预期:近期我国制造业企稳向好,在明年海外经济衰退成为一致性预期的情况下,欧盟相关产出减少对我国出口的转化率可能超预期,提高对我国出口的带动作用。14 参考中信证券研究部研报煤炭行业 2022 年中报总结-业绩大增,景气高位扩张(2022-09-02)15 参考中信证券研究部研报物流和出行服务行业油运行业研究笔记系列之一-拥抱油运周期 拾级而上(2022-0
102、9-15)16 一说今年冬天全球将持续出现拉尼娜现象 26 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件
103、人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何
104、直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他
105、领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资
106、建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券
107、市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 27 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易,及/或
108、持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息,请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 13
109、9 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC0
110、83118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会
111、核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Amer
112、icas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应
113、联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制
114、作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pt
115、y Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投
116、资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。