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1、证券研究报告|深度报告|光伏设备 http:/ 1/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 昱能科技(688348)报告日期：2022 年 11 月 08 日 全球全球微逆领航者，微逆领航者，技术赋能加速出海技术赋能加速出海 昱能科技昱能科技深度报告深度报告 投资要点投资要点 全球微逆领航者，全球微逆领航者，产品产品出货量全球第二出货量全球第二 公司是全球领先的微逆供应商，是微逆多体结构以及三相微逆的首创者。根据 Wood Mackenzie，2021 年公司微逆产品出货量全球第二、国内第一。受益于光伏微逆市场需求高增，2018-2021 年，公司归母净利润从 0.13 亿元增长至 1.03

2、亿元，三年 CAGR 为101.23%。2022Q1-Q3，公司持续拓展光伏微逆境内外市场，销售规模进一步扩大，实现营业收入 9.28 亿元，同比增长 120.20%；归母净利润 2.53 亿元，同比增长 337.50%。微逆市场前景广阔，国内龙头加速出海微逆市场前景广阔，国内龙头加速出海抢占增量市场抢占增量市场（1）需求：）需求：随着各国安规的制定和普及，叠加经济性逐步凸显，微逆渗透率有望持续提升。2021 年全球微逆市场需求约 4.7GW，在分布式光伏市场渗透率约 6.5%；预计到 2025年需求将达 36.1GW，渗透率有望提升至 16%，四年 CAGR达 66.89%；对应市场空间 3

3、51亿元，四年 CAGR 达 43.90%。（2）格局：）格局：Enphase 为微逆技术开创者，全球市占率超70%；但产品集中在一拖一等小功率范围，且主要市场为美国。国内厂商重点开发多体微逆，有望凭借性价比优势加速进入欧洲、美洲（不含美国）等增量市场。营销研发双轮驱动，营销研发双轮驱动，技术、产品技术、产品、渠道、品牌、渠道、品牌实现全方位领先实现全方位领先（1）技术：技术：实控人系技术背景出身，团队工程师文化浓厚。截至 2022 年 6 月末公司取得发明专利 75项（其中 4项已取得美国 PCT专利）。（2）产品：）产品：第四代微逆“大电流+大功率+高效率”，目前单通道最大输入电流可达20

4、A，适配组件功率可达670W+，并已实现峰值效率 97%的国际先进水平。（3）渠道：）渠道：坚持全球化业务布局，销售商及安装商分布广泛、数量领先。截至 2022年 3月，公司共拥有 500余家安装商和 100余家销售商，涵盖拉美、欧洲、北美等微型逆变器主流市场。（4）品牌：品牌：连续三年先后在法国、荷兰、巴西获得EUPD“顶级逆变器品牌”，国际知名度和美誉度高。紧抓光储一体化机遇，储能板块打开第二成长空间紧抓光储一体化机遇，储能板块打开第二成长空间 电力自发自用需求推动家用储能市场快速增长，根据GGII 预测，2025 年全球家用储能装机规模有望达到 100GWh，较 2021 年增长约 14

5、.6 倍。公司储能产品掌握交流耦合和低压储能的核心技术，具有低压组件接入和低压电池接入的安全优点。目前，公司自主研发的户用储能系列产品已进入量产阶段，并于 2022Q1 迎来首批产品出货，并销往北美市场。盈利预测与估值盈利预测与估值 首次覆盖，首次覆盖，给予“增持”评级给予“增持”评级。公司是全球微逆领航者，技术、产品、渠道、品牌全方位领先，布局储能打造第二成长曲线。我们预计 2022-2024 年公司归母净利润有望分别达到4.08、8.35、15.49亿元，对应EPS分别为5.10、10.44、19.36元/股，对应 PE分别为 118、58、31倍，对应 PEG分别为 0.40、0.55、

6、0.36倍。我们选取禾迈股份、德业股份、盛弘股份作为同行业可比公司，2023 年行业平均 PE 为 47 倍，平均 PEG 为 0.62 倍。综合考虑公司成长性与一定安全边际，我们给予公司 2023 年行业平均 PEG 0.62 倍，对应 PE 65 倍，对应目标市值 543 亿元，对应当前股价尚有 12%涨幅。给予“增持”评级。风险提示风险提示 全球光伏装机需求不及预期；市场竞争格局恶化；国际贸易摩擦加剧。投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师：张雷分析师：张雷 执业证书号：S04 分析师：陈明雨分析师：陈明雨 执业证书号：S03 研究助理：

7、尹仕昕研究助理：尹仕昕 基本数据基本数据 收盘价￥603.00 总市值(百万元)48,240.00 总股本(百万股)80.00 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 664.96 1443.58 3424.76 6127.20(+/-)(%)35.85%117.09%137.24%78.91%归母净利润 102.92 407.67 835.32 1548.91(+/-)(%)33.99%296.10%104.90%85.43%每股收益(元)1.29 5.10 10.44 19.36

8、P/E 469 118 58 31 资料来源：浙商证券研究所 -17%16%50%83%117%150%22/0622/0722/0822/0922/11昱能科技上证指数昱能科技(688348)深度报告 http:/ 2/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级（1）盈利预测：我们预计 2022-2024 年公司归母净利润有望分别达到 4.08、8.35、15.49 亿元，对应 EPS 分别为 5.10、10.44、19.36 元/股，对应 PE 分别为 118、58、31 倍，对应 PEG 分别为 0.40、0.55、

9、0.36 倍。（2）估值指标：我们选取禾迈股份、德业股份、盛弘股份作为同行业可比公司，2023 年行业平均 PE 为 47 倍，平均 PEG 为 0.62 倍。综合考虑公司成长性与一定安全边际，我们给予公司 2023 年行业平均 PEG 0.62 倍，对应 PE 65 倍。（3）目标价格：678 元/股。（4）投资评级：给予“增持”评级。关键假设关键假设（1）微型逆变器：2022-2024 年出货量增速分别达到 120%、160%、90%，对应出货台数分别为 92、240、455 万台。（2）智控关断器：2022-2024 年出货量增速分别达到 60%、50%、40%，对应出货量分别为 103

10、、155、216 万台。（3）能量通信器：2022-2024年能量通信器占微型逆变器销量比例维持在 20%，对应出货量分别为 18、48、91 万台。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 1、市场认为：、市场认为：历史上微型逆变器市场高速增长的驱动力主要为各国政策对于安全性的要求，未来市场空间增长的不确定性较高、成长动能不足。我们认为：我们认为：光伏微逆的优势在于更高的安全性、发电效率、可靠性、灵活性。各国安全意识的持续提升催发微型逆变器需求；在全球电价上涨趋势下，微逆发电增益产生的价值进一步凸显，市场对微逆价格承受度有望提升；同时三相八体等大功率微逆产品的推出进一步拓宽微逆的应用场景

11、，推动微逆向工商业场景渗透。成本端，微逆安装的灵活性有效降低发达国家用户使用微逆的安装成本；功率密度的提升持续推动微逆降本，产品经济性逐步凸显。2、市场认为：市场认为：微型逆变器企业当前体量普遍较小，如果逆变器龙头介入微型逆变器市场，行业竞争格局可能恶化，公司或将面临更为激烈的竞争。我们认为：我们认为：微型逆变器的核心难点在于实现高功率密度所需的软件算法优化和硬件电路设计，微逆厂商需要精准的硬件配合及持续迭代的软件指令实现电子元器件的利用率最大化。而集中式/组串式逆变器的电路拓扑与控制算法和微型逆变器差异较大，相关企业进入微逆市场的难度较高，需要克服的壁垒很多，短时间内进入市场难度较大。股价上

12、涨的催化因素股价上涨的催化因素 光伏微逆需求超预期；公司市场开拓效果超预期；产品迭代及应用速度超预期。风险提示风险提示 全球光伏装机需求不及预期；市场竞争格局恶化；国际贸易摩擦加剧。UWbWmUgVfWmWnNWYiZpY6McM9PtRpPtRpNeRmNrQlOrRxO9PmMvMxNmOmQvPtPpO昱能科技(688348)深度报告 http:/ 3/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 全球微型行业领航者，全球微型行业领航者，出货量全球第二出货量全球第二.6 2 微逆前景微逆前景“星辰大海星辰大海”，国内龙头加速出海，国内龙头加速出海.10 2.1 光伏微型逆

13、变器具有更高的安全性、发电效率、可靠性、灵活性.10 2.2 分布式光伏市场广阔，安全性+经济性推动微逆渗透率快速提升.14 2.3 中国微逆龙头加速出海，错位竞争抢占增量市场.20 3 营销研发双轮驱动，光储一体协同并进营销研发双轮驱动，光储一体协同并进.24 3.1 渠道及品牌优势显著，微型逆变器业务快速增长.24 3.2 工程师文化浓厚，第四代微逆性能全行业领先.27 3.3 专注电力电子设备领域，布局储能产品打开成长空间.30 3.3.1 推出智控关断器、能量通信器，协同微型逆变器共增长.30 3.3.2 紧抓光储一体化机遇，储能板块打开第二成长空间.32 4 盈利预测与估值盈利预测与

14、估值.35 4.1 盈利预测.35 4.2 投资建议.36 5 风险提示风险提示.37 昱能科技(688348)深度报告 http:/ 4/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：2018-2022Q1-Q3 公司营业总收入及同比增速（单位：百万元、%）.7 图 2：2018-2022Q1-Q3 公司归母净利润及同比增速（单位：百万元、%）.7 图 3：2018-2022H1 公司业务营收占比变化情况（单位：%）.7 图 4：2022H1 公司主营业务收入占比（单位：%）.7 图 5：2018-2022H1 公司销售毛利率、净利率变化（单位：%）.8 图 6：2018

15、-2022H1 公司主营业务毛利率变化（单位：%）.8 图 7：公司股权结构图（截至 2022 年 9 月 30 日）.8 图 8：不同类型逆变器原理图.10 图 9：微型逆变器安全性优势.11 图 10：微型逆变器发电效率优势.12 图 11：微型逆变器可靠性优势.12 图 12：2016-2025E 全球光伏新增装机及预测（单位：GW、%）.14 图 13：2016-2025E 国内光伏新增装机及预测（单位：GW、%）.14 图 14：2011-2025E 全球分布式光伏新增装机及同比增长（单位：GW、%）.14 图 15：2011-2025E 全球分布式与集中式光伏新增装机占比（单位：%

16、）.14 图 16：2017-2022H1 美国分布式光伏新增装机及占比（单位：MW、%）.15 图 17：2017-2021 年巴西分布式光伏新增装机及占比（单位：MW、%）.15 图 18：2016-2025E 中国分布式光伏新增装机及同比增长（单位：GW、%）.15 图 19：2016-2025E 中国分布式与集中式光伏新增装机占比（单位：%）.15 图 20：全球光伏直流安全相关规定国家分布.16 图 21：全球微型逆变器出货量及同比增长（单位：MW、%）.18 图 22：全球微型逆变器主要市场分布（单位：%）.18 图 23：2019 年 8 月以来欧洲主要国家日前拍卖电价（单位：E

17、UR/KWh）.19 图 24：禾迈股份不同类型逆变器功率密度（单位：W/L）.19 图 25：不同类型微型逆变器价格（单位：元/W）.19 图 26：全球 MLPE 技术发展历程.21 图 27：2020Q1-2022Q2 Enphase 微逆单台平均功率（单位：kW/台）.22 图 28：2020Q1-2022Q2 Enphase 微逆业务出货区域占比（单位：%）.22 图 29：2018-2021H1 公司不同类型微逆产品营收占比（单位：%）.22 图 30：2018-2021H1 禾迈股份不同类型微逆产品营收占比（单位：%）.22 图 31：2020 年全球微逆市场份额（按出货量，单位

18、：%）.23 图 32：2019-2022H1 Enphase 微逆出货量（单位：MW）.23 图 33：2018-2020 年禾迈股份分市场微逆产品营收占比（单位：%）.23 图 34：2018-2020 年昱能科技分市场微逆产品营收占比（单位：%）.23 图 35：2018-2021 年公司微逆产品销量及增速（单位：万台、%）.24 图 36：2018-2022H1 公司微型逆变器产品销售收入及增速（单位：百万元、%）.24 图 37：2020 年公司微型逆变器营收分布（单位：%）.24 图 38：公司在全球多地成立子公司开展业务.24 图 39：公司全球安装商及销售商分布情况（单位：个）

19、.25 图 40：同行业安装商及销售商数量情况（单位：个）.25 图 41：公司连续三年获 EUPD“顶级逆变器品牌”大奖.25 图 42：2018-2021 年公司研发费用情况（单位：百万元、%）.27 昱能科技(688348)深度报告 http:/ 5/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：2018-2021 年同行业可比公司专利情况（单位：个）.27 图 44：公司产品迭代情况.28 图 45：光伏发电系统中关断器的应用.30 图 46：2018-2022H1 公司智控关断器业务营业收入及营收占比（单位：百万元、%）.31 图 47：2018-2022H1 公司智控关断器业务

20、毛利率（单位：%）.31 图 48：2018-2021 年公司能量通信器销量及增速（单位：万台、%）.32 图 49：2018-2022H1 公司能量通信器业务营业收入及增速（单位：百万元、%）.32 图 50：2018-2022H1 能量通信器业务营收占比（单位：%）.32 图 51：2018-2021 年公司能量通信器毛利率（单位：%）.32 图 52：2017-2021 年全球电化学储能新增装机及同比增长（单位：GW、%）.33 图 53：2021 年全球新型储能方式累计装机占比（单位：%）.33 图 54：2007-2021 年欧洲主要国家居民用户电价（消费量1000 千瓦时，不含税和

21、税费）（单位：欧元/kWh）.33 图 55：全球主要国家家庭用电价格（截至 2021 年 9月，美元/kWh）.33 图 56：公司储能系列产品.34 图 57：公司储能逆变器 ELS-5K.34 表 1：公司主营产品介绍.6 表 2：公司 2022 年限制性股票激励计划（草案）.9 表 3：公司股权激励拟授予对象（单位：万股、%）.9 表 4：不同类型逆变器对比情况.10 表 5：微型逆变器灵活性优势.13 表 6：全球分布式光伏发电系统安全相关规范文件.16 表 7：组串式逆变器方案、“组串+关断器”方案、“组串+优化器”方案与微型逆变器方案对比.17 表 8：国内相关行业和部分地方政府

22、对光伏系统直流电压的要求.18 表 9：全球光伏微型逆变器市场规模测算（单位：GW、%、元/W、亿元）.19 表 10：全球主要 MLPE 厂商情况.20 表 11：公司“全球营销网络建设项目”投资方案（单位：万元、%）.26 表 12：公司实控人履历.27 表 13：公司“研发中心建设项目”投资方案（单位：万元、%）.28 表 14：各公司主流微逆产品参数对比（单位：W、A、%）.29 表 15：公司智控关断器产品.30 表 16：公司能量通信器产品和监控分析云平台.31 表 17：储能逆变器在发电侧及电网侧主要功能.34 表 18：公司交流耦合储能系统控制技术.34 表 19：公司低压储能

23、控制技术.34 表 20：公司业务拆分及预测（单位：百万元、%）.36 表 21：可比公司盈利预测与估值（单位：元、亿元、元/股）.37 表附录：三大报表预测值.38 昱能科技(688348)深度报告 http:/ 6/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 全球全球微型行业领航者微型行业领航者，出货量全球第二出货量全球第二 全球领先的全球领先的 MLPE 供应商，微逆出货量全球第二。供应商，微逆出货量全球第二。自 2010 年设立以来，公司持续深耕组件级电力电子设备（MLPE）领域，是最早实现微逆量产出货的境内厂商之一，并相继研制出并取得欧美市场认证的全球首款三相微逆以及全球首款单相四体

24、微逆；2019 年底成为全球第二家推出面向美国市场符合 Sunspec 行业标准的智控关断器厂商；同时研制销售能量通信及监控分析系统。公司现已取得 100 多项国内外认证证书或相应列名，产品销往中国大陆及美洲、欧洲、澳洲等 90 多个国家及地区。根据 Wood Mackenzie，2021 年公司在微逆市场产品出货量位列全球厂商第二名、国内厂商第一名。表表1：公司主营产品介绍公司主营产品介绍 产品名称产品名称 用途用途 图示图示 特点特点 微型逆变器 微型逆变器的逆变方式是每台机器一般只对应单块或数块光伏组件，可以对每一块组件进行单独的最大功率点跟踪，实现对每块光伏组件的输出功率进行精细化调节

25、及监控。主要应用于分布式光伏发电系统，具备体积小、质量轻的特点，无需额外的放置用地，安全性高、发电效率高、发生故障后互不干扰、安装和运维灵活。智控关断器 配合组串式逆变器使用，实现组件级控制，快速关断的作用。关断器与每块光伏组件对应搭配使用，在突发情况下关断器可以快速切断每一块光伏组件之间的连接，消除直流高压，降低运维危险。“组串式逆变器+关断器”的方案更适用于功率相对较大的分布式光伏电站，比如厂房、工商业建筑屋顶等应用场景。能量通信器 光伏发电系统的数据收发核心部件，具备数据采集、本地存储、断点续传和远程控制等功能，收集光伏组件、逆变器及电网的运行数据，并将数据上传至云端。不同型号产品分别适

26、用于户用、工商业等各种分布式光伏系统，具有体积小、安装方便，无需额外布线的特点。监控分析系统 采用先进的数据库整合技术及大数据处理技术，将运行数据进行存储和分析，对整个光伏发电系统及组件级设备实现一体化监管。用户可通过 Web 浏览器、智能手机APP 查看光伏电站系统及组件级设备的运行情况。采用开放式数据接入平台，提供多种数据接入方式，能兼容不同电站设备的监管接入，支持数据可视化、智能诊断、智能工单运维等功能，并对运维过程进行全程自动监测。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 受益于光伏行业快速发展，公司业绩快速增长。受益于光伏行业快速发展，公司业绩快速增长。2018-2021年，公司分别实现营

27、业收入2.36 亿元、3.85 亿元、4.89亿元和 6.65 亿元，三年 CAGR 为 41.34%；分别实现归母净利润0.13亿元、0.22亿元、0.77亿元、1.03亿元，三年 CAGR为 101.23%。受益于光伏产业快速发展，凭借稳定的产品质量以及优异的产品性能，公司在美洲、欧洲、澳洲等国际主要光伏应用市场开拓顺利，业绩实现快速提升。2022Q1-Q3，公司持续拓展光伏微型逆变器境内外市场，销售规模进一步扩大，实现营业收入 9.28 亿元，同比增长 120.20%；归母净利润 2.53 亿元，同比增长 337.50%。昱能科技(688348)深度报告 http:/ 7/39 请务必阅

28、读正文之后的免责条款部分 图图1：2018-2022Q1-Q3公司营业总收入及同比增速（单位：百万公司营业总收入及同比增速（单位：百万元、元、%）图图2：2018-2022Q1-Q3 公司归母净利润及同比增速（单位：百万公司归母净利润及同比增速（单位：百万元、元、%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 微型逆变器系公司核心业务，智控关断器营收占比快速提升。微型逆变器系公司核心业务，智控关断器营收占比快速提升。微型逆变器产品销售系公司主要收入来源，2018-2022H1营业收入分别为 2.10亿元、3.45亿元、4.12亿元、5.12亿元、3.81亿元，营收占

29、比分别 89.07%、89.71%、84.13%、76.98%、76.90%。智控关断器业务体量快速提升，2019-2022H1 分别实现营收 0.001 亿元、0.29 亿元、0.87 亿元、0.71 亿元，营收占比分别为 0.03%、6.02%、13.16%、14.28%。能量通信器、光伏发电等业务目前占公司的收入比重较小，2022H1 营收占比分别为 7.49%、0.31%，且占比相对稳定。图图3：2018-2022H1 公司业务营收占比变化情况（单位：公司业务营收占比变化情况（单位：%）图图4：2022H1 公司主营业务收入占比（单位：公司主营业务收入占比（单位：%）资料来源：Wind

30、，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司销售毛利率水平稳定，规模效益推动销售净利率快速提升。公司销售毛利率水平稳定，规模效益推动销售净利率快速提升。2018-2022H1，公司销售毛利率分别为37.81%、38.37%、38.45%、37.36%、39.94%。其中，微型逆变器毛利率分别为 35.44%、35.26%、36.69%、36.87%、41.00%，随着产品升级，毛利率逐年提升。2019-2022H1，智控关断器毛利率分别为-7.05%、12.47%、20.67%、21.48%，随着销售起量，产品毛利率大幅提升。同时，公司整体销售规模逐渐扩大，市场渠道开拓效果显著，

31、规模效应凸显，费用率快速下降，销售净利率显著提升。2018-2022H1，公司销售净利率分别为 5.36%、5.61%、15.46%、15.50%、25.90%。0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001,000200212022Q1-Q3营业总收入（百万元）同比增长（%）0%100%200%300%400%0500300200212022Q1-Q3归母净利润（百万元）同比增长（%）0%20%40%60%80%100%200212022H1微型逆变器智控关断器能量通信器

32、光伏发电其他微型逆变器,76.90%智控关断器,14.28%能量通信器,7.49%光伏发电,0.31%其他,1.02%昱能科技(688348)深度报告 http:/ 8/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图5：2018-2022H1 公司销售毛利率、净利率变化（单位：公司销售毛利率、净利率变化（单位：%）图图6：2018-2022H1 公司主营业务毛利率变化（单位：公司主营业务毛利率变化（单位：%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司控股股东、实际控制人为凌志敏、罗宇浩。公司控股股东、实际控制人为凌志敏、罗宇浩。截至 2022 年 9 月 30

33、日，凌志敏直接持股比例为 14.49%，罗宇浩直接持股比例为 12.36%，合计直接持股 26.85%。两人共同拥有公司控制权并具有一致行动关系。公司实控人系技术背景出身，半导体及光伏行业研发经验丰富。凌志敏为公司董事长，国家科技部“国家创新人才推进计划”科技创新创业人才；罗宇浩为公司首席技术官，国家光伏产品质检中心光伏电站及逆变器领域技术专家。天通高新是公司微型逆变器主要代工厂商天通精电母公司天通股份的第一大股东，直接持有公司股份比例为 13.71%。图图7：公司股权结构图（截至公司股权结构图（截至 2022 年年 9 月月 30 日）日）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 股权激励绑定技术

34、及业务骨干，充分调动员工积极性。股权激励绑定技术及业务骨干，充分调动员工积极性。2022年 9月，公司发布 2022年限制性股票激励计划（草案）。本激励计划授予的限制性股票（含预留）的授予价格为0%10%20%30%40%50%200212022H1销售毛利率(%)销售净利率(%)-20%0%20%40%60%80%200212022H1微型逆变器(%)智控关断器(%)能量通信器(%)昱能科技(688348)深度报告 http:/ 9/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 354.91 元/股，股票数量为 85 万股，约占本激励计划草案公告时公司股

35、本总额的 1.06%。其中，首次授予71.1675万股，约占公司股本总额的0.8896%，占拟授予权益总额的83.73%。本激励计划首次授予的激励对象共计 133 人，约占公司员工总人数的 57%，包括公司（含子公司）技术及业务骨干人员。此次股权激励有助于公司建立、健全长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动员工积极性。表表2：公司公司 2022 年限制性股票激励计划（草案）年限制性股票激励计划（草案）项目项目 明细明细 预案公告日 2022-09-27 方案进度 董事会预案 激励标的物 第二类限制性股票 激励方式 上市公司定向发行股票 激励总数 85 万股 激励总数占当时总股本比例 1.0

36、6%期权初始行权价格 354.91 元/股 有效期 5 年 期权行权特别条件（首次授予的限制性股票）第一个归属期达到以下两项考核目标之一：1、公司 2022 年合并报表中营业收入不低于营业收入不低于 12亿元亿元；2、2022 归属于母公司所有者的净利润不低于净利润不低于 2.3 亿元亿元。第二个归属期达到以下两项考核目标之一：1、公司 2022-2023 年合并报表中营业收入累计不营业收入累计不低于低于 30 亿元亿元；2、2022-2023 归属于母公司所有者的净利润累计不低于净利润累计不低于 6.2 亿元亿元。第三个归属期达到以下两项考核目标之一：1、公司 2022-2024 年合并报表

37、中营业收入累计不营业收入累计不低于低于 57 亿元亿元；2、2022-2024 归属于母公司所有者的净利润累计不低于净利润累计不低于 12.9 亿元亿元。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表表3：公司股权激励拟授予对象（单位：万股、公司股权激励拟授予对象（单位：万股、%）姓名姓名 职位职位 数量数量(万股万股)占本次授予总数量比例占本次授予总数量比例(%)占本次授予时公司总股占本次授予时公司总股本比例本比例(%)凌志敏 董事长，总经理 2.40 2.82%0.03%罗宇浩 董事，首席技术官 2.40 2.82%0.03%邱志华 董事，董事会秘书 1.40 1.65%0.02%张家武 财务负责

38、人 1.58 1.85%0.02%周懂明 核心技术人员 1.19 1.40%0.01%吴国良 核心技术人员 1.19 1.40%0.01%祁飚杰 核心技术人员 1.13 1.32%0.01%其他激励对象(126 人)董事会认为需要激励的其他人员 59.89 70.46%0.75%其他激励对象 预留部分 13.83 16.27%0.17%合计 85.00 100.00%1.06%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 昱能科技(688348)深度报告 http:/ 10/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 微逆前景微逆前景“星辰大海”，国内龙头加速出海“星辰大海”，国内龙头加速出海 2.1

39、光伏微型逆变器具有更高的安全性、发电效率、可靠性、灵活性光伏微型逆变器具有更高的安全性、发电效率、可靠性、灵活性 光伏逆变器是光伏发电系统的核心设备。光伏逆变器是光伏发电系统的核心设备。光伏逆变器能够将光伏发电系统所发的直流电转化成交流电，并跟踪光伏组件阵列的最大输出功率，将其能量以最小的变换损耗、最佳的电能质量用于电器设备应用或馈入电网。微型逆变器实现组件级跟踪控制，微型逆变器实现组件级跟踪控制，主要应用于分布式光伏发电系统主要应用于分布式光伏发电系统。集中式逆变器将大量并行的光伏组串连接到同一台集中式逆变器的直流输入端，完成最大功率点跟踪后，再经过逆变并入电网，主要应用于集中地面电站。组串

40、式逆变器对单串或数串光伏组件进行单独的最大功率点跟踪，再经过逆变以后并入交流电网，主要应用于分布式光伏发电系统，随着成本的下降亦逐步应用于集中式光伏发电系统。微型逆变器一般只对应单块或数块光伏组件，可以对每一块光伏组件进行单独的最大功率点跟踪，再经过逆变以后并入交流电网，主要应用于分布式光伏发电系统。图图8：不同类型逆变器原理图不同类型逆变器原理图 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表表4：不同类型逆变器对比情况不同类型逆变器对比情况 集中式逆变器集中式逆变器 组串式逆变器组串式逆变器 微型逆变器微型逆变器 主要应用场景 集中式发电场景 集中式发电场景、分布式发电场景（工商业、户用）分布式发

41、电场景（户用为主）单机接入组件 大量并行的光伏组串（约 3000 组件）单个或数个光伏组串（10-1000 组件）单块或数块光伏组件（1-8 组件）最大功率点跟踪数/系统效率 3000 组件/个，系统效率一般 10-20 组件/个，系统效率较高 1-8 组件/个，系统效率最高 组件级别关断 不具备 不具备 具备 组件级数据采集能力 不具备 不具备 具备 最大输入电压 1000V 600V-1000V 60V 带故障运行 不可 不可 不可 分布式中小型工商业屋顶电站 不适用 适用 适用 分布式户用屋顶电站 不适用 适用 适用 直流电压等级 1000V 高压 1000V 高压 60V 低压 更换耗

42、时 1 天到数天 数小时到 1 天 十分钟到数小时 安装占地 需要独立机房 不需要 不需要 室外安装 不允许 允许 允许 单瓦价格 较低 中等 较高 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 昱能科技(688348)深度报告 http:/ 11/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 微型逆变器在安全性、发电效率、可靠性以及灵活性等方面具有显著的优点。微型逆变器在安全性、发电效率、可靠性以及灵活性等方面具有显著的优点。微型逆变器是组件级电力电子设备（MLPE）的典型代表，对每块光伏组件进行独立的最大功率跟踪控制，从而实现对每块光伏组件的输出功率进行精细化调节及监控，具有更高的安全性、发电效率、可靠性

43、、灵活性。（1）低压并联运行，安全性更高。）低压并联运行，安全性更高。在应用集中式逆变器或者组串式逆变器的光伏发电系统中，光伏组串内的组件和组件正负串联，整串线路的直流电压累计一般可以达到600V1500V 的高压，导致较高的直流高压风险，具体包括运维触电风险、火灾风险、施救风险等风险。而采用微型逆变器的光伏发电系统为全并联电路设计，系统运行时的直流电压一般在 80V 以下，极大降低直流高压带来的风险，提高了光伏发电系统的安全性。图图9：微型逆变器安全性优势微型逆变器安全性优势 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 （2）组件级最大功率点跟踪，发电效率更高。）组件级最大功率点跟踪，发电效率更高。

44、光伏发电系统特别是安装在屋顶的分布式光伏电站，不可避免存在遮挡、阴影、灰尘、泥泞等情况，造成个别组件功率严重下降。使用集中式或组串式逆变器的光伏系统，将光伏组件串联后接入逆变器，任意一块光伏组件的失效或功率下降都将拉低整串组件的功率输出，即组件发电失配造成“短板效应”。微型逆变器与每一块光伏组件连接后并联接入电网，光伏组件之间不进行串联，并能够对单块光伏组件实现最大功率点跟踪功能，保证每块光伏组件以最大功率输出，良好解决“短板效应”，有效提升光伏发电系统的整体发电效率。昱能科技(688348)深度报告 http:/ 12/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图10：微型逆变器发电效率优势

45、微型逆变器发电效率优势 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 （3）不易形成单点故障）不易形成单点故障+防护等级高，可靠性更高。防护等级高，可靠性更高。在光伏组件串联后接入逆变器的情形下，光伏发电系统可能因为集中式逆变器或组串式逆变器的故障而导致整个光伏组串不发电，从而影响整个光伏发电系统的运行可靠性。在采用微型逆变器的光伏发电系统中，微型逆变器与每一块光伏组件连接后并联接入电网，独立性更高，发生故障后互不干扰，不会形成系统的单点故障。同时，当前微型逆变器主要采用灌胶等一系列方式对于核心电路进行保护，实现了 IP67 的防护等级，一般具有 20-30 年的设计寿命，高于集中式逆变器和组串式逆变器

46、，且在极端环境下具有更强的适应能力。图图11：微型逆变器可靠性优势微型逆变器可靠性优势 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 （4）安装）安装+运维运维+扩容灵活性高。扩容灵活性高。微型逆变器主要应用于分布式光伏发电系统，具备体积小、质量轻的特点，无需额外的放置用地，极大地增强了安装便利性，有效降低人工成本。此外，由于微型逆变器采用并联结构，单台逆变器发生故障的情形下，无需整个系统停止运行即可完成更换，运维简单方便。同时，若后期光伏发电系统需增加装机规模，前期配置无需更改，可以直接安装新增设备，扩容简便。昱能科技(688348)深度报告 http:/ 13/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分

47、 表表5：微型逆变器灵活性优势微型逆变器灵活性优势 维度维度 具体描述具体描述 安装灵活 微型逆变器体积小巧，质量较轻，安装使用方便，可以直接安装在光伏组件或者支架上 运维灵活 由于微型逆变器搭配组件使用，采用并联结构，在出现单个微型逆变器故障的情况下，无需整个系统停止运行进行更换，运维操作简单方便，灵活性高 扩容简便灵活 后期光伏发电系统因增加规模而需要新增设备投资时，无需更改之前配置，可以直接安装新增设备，扩容简便，同时微型逆变器单机功率较小，扩容功率灵活性高，使得整个光伏发电系统的投资建设具有更高的灵活性 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 昱能科技(688348)深度报告 http:/

48、 14/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2 分布式光伏市场广阔，安全性分布式光伏市场广阔，安全性+经济性推动微逆渗透率快速提升经济性推动微逆渗透率快速提升 全球新能源转型加速，海内外光伏市场高速增长。全球新能源转型加速，海内外光伏市场高速增长。全球碳中和目标、地缘政治变化及能源短缺背景下，能源结构加速向清洁能源转型。随着光伏经济性逐步凸显，全球光伏装机市场持续向好，光伏迎来快速发展机遇，多区域市场阶段性超预期发展。2016-2021 年，全球光伏新增装机由 76GW 增长至 151GW，五年 CAGR 为 14.78%；其中我国光伏新增装机由 34GW 增长至 55GW，五年 CA

49、GR 为 9.90%。预计到 2025 年，全球光伏新增装机有望达到480GW，2021-2025四年CAGR达33.53%；其中我国光伏新增装机有望达到 150GW，2021-2025 四年 CAGR 达 28.57%。图图12：2016-2025E全球光伏新增装机及预测（单位：全球光伏新增装机及预测（单位：GW、%）图图13：2016-2025E国国内内光伏新增装机及预测（单位：光伏新增装机及预测（单位：GW、%）资料来源：IEA，浙商证券研究所 资料来源：CPIA，浙商证券研究所 全球分布式光伏装机占比持续提升，未来市场空间广阔。全球分布式光伏装机占比持续提升，未来市场空间广阔。分布式光

50、伏发电倡导就近发电、就近并网、就近转换、就近使用，在避免长距离输送造成的电能损耗方面具有较强的优势，成为全球光伏发电的重要方式。2017 年以来，在政策性和经济性驱动下，分布式光伏新增装机规模占比持续回升。2016-2021 年，全球分布式光伏新增装机由 18GW 增长至71GW，五年 CAGR为 31.69%，占全球光伏新增装机总量比例由 24%提升至 47%。2022年由于供应链价格上涨，集中式新增装机受到一定抑制，预计分布式新增装机占比进一步提升至 50%。随着产业链价格回落，大型地面电站逐步开工建设，预计 2023-2025 年分布式新增装机占比回落至 47%。基于此，我们预计 202

51、2-2025 年分布式光伏装机分别有望达到125GW、155GW、188GW、226GW，2021-2025 年四年 CAGR 达到 33.37%。图图14：2011-2025E 全球分布式光伏新增装机及同比增长（单全球分布式光伏新增装机及同比增长（单位：位：GW、%）图图15：2011-2025E 全球分布式与集中式光伏新增装机占比（单全球分布式与集中式光伏新增装机占比（单位：位：%）资料来源：IEA，浙商证券研究所 资料来源：IEA，浙商证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%00500600新增装机量（GW）同比增长（%）-60%-40%-20%0

52、%20%40%60%80%050100150200新增装机量（GW）同比增长率（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500200002020212022E2023E2024E2025E新增装机（GW）同比增长（%）0%20%40%60%80%100%200002020212022E2023E2024E2025E分布式（%）集中式（%）昱能科技(688348)深度报告 http:/ 15/39 请务必阅读正文之后的免责条款

53、部分 海外：美国、欧洲是分布式传统主要市场，巴西等新兴市场快速兴起。海外：美国、欧洲是分布式传统主要市场，巴西等新兴市场快速兴起。美欧两大市场可再生能源政策相对完善，电价机制灵活，分布式经济效益较高，同时用户付费能力强，是海外主要的分布式需求市场。俄乌冲突下欧洲能源独立诉求强烈，欧盟“Repower EU”能源计划中提到实施“太阳能屋顶计划”，有望到 2025 年逐步实现新建工商业及住宅建筑上义务安装光伏组件的目标。巴西政府实施税收优惠政策，现有及 2023 年前建成的分布式电站（低于 5MW）享受税收减免至 2045 年，分布式电站抢装潮兴起。图图16：2017-2022H1 美国分布式光伏

54、新美国分布式光伏新增装机及占比（单位：增装机及占比（单位：MW、%）图图17：2017-2021 年巴西分布式光伏新增装机及占比（单位：年巴西分布式光伏新增装机及占比（单位：MW、%）资料来源：SEIA，浙商证券研究所 资料来源：Absolar，浙商证券研究所 国内：政策加码叠加经济性凸显，分布式光伏高速发展。国内：政策加码叠加经济性凸显，分布式光伏高速发展。2019-2021年，国内分布式光伏新增装机容量分别为 12GW、16GW、29GW，占比分别为 41%、32%、53%，2021 年分布式光伏新增装机历史上首次超过集中式电站。随着光伏在建筑、交通等领域的融合发展，叠加整县推进政策的推动

55、，分布式光伏项目有望维持高增，预计“十四五”期间将形成集中式与分布式并举的发展格局。假设 2022 年国内分布式新增装机占比为 50%，2023-2025 年分布式占比稳定在 47%，我们预计 2025 年国内分布式新增装机有望达到 70.5GW，2021-2025 四年 CAGR 为 24.55%。图图18：2016-2025E中国分布式光伏新增装机及同比增长（单中国分布式光伏新增装机及同比增长（单位：位：GW、%）图图19：2016-2025E中国分布式与集中式光伏新增装机占比（单中国分布式与集中式光伏新增装机占比（单位：位：%）资料来源：国家能源局，浙商证券研究所 资料来源：国家能源局，

56、浙商证券研究所 0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,000200202021 2022H1分布式光伏新增装机量（MW）占比（%）0%20%40%60%80%100%004000500020021分布式光伏新增装机量（MW）占比（%）-100%0%100%200%300%400%007080新增装机（GW）同比增长（%）0%20%40%60%80%100%分布式（%）集中式（%）昱能科技(688348)深度报告 http:/ 16/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 安全

57、性是分布式光伏重要考量，多国制定安全规范防患未然。安全性是分布式光伏重要考量，多国制定安全规范防患未然。相比于地面电站，分布式光伏电站大多集中在用电负荷较高且人流密集区域。在应用组串式逆变器的分布式光伏发电系统中，光伏组件整串线路电压累计可以达到 600V1000V 的高压，若连接器接头等部位出现故障，即可能会造成直流拉弧、击穿空气，引发火灾。针对安全隐患，美、加、德、意等发达国家对光伏发电系统中的直流高压问题已出台强制措施，对光伏安全关断及电压有明确标准并强制执行。2021年 11 月，我国发布关于加强分布式光伏发电安全工作的通知（征求意见稿），旨在进一步加强分布式光伏发电安全工作，但尚未强

58、制执行。图图20：全球光伏直流安全相关规定国家分布全球光伏直流安全相关规定国家分布 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表表6：全球分布式光伏发电系统安全相关规范文件全球分布式光伏发电系统安全相关规范文件 国家国家/协会协会 安规名称安规名称 内容提要内容提要 美国 National Electrical Code（NEC）美国国家电气规范 NEC2014：提出“光伏系统的快速关断”概念，要求实现“组串级关断”；NEC2017：提出以距离到光伏矩阵 305mm为界限，在快速关断装置启动后 30S 内，界限范围外电压降低到 30V以下，界线范围内电压降低到 80V以下，即要求实现“组件级关断”；

59、NEC2020：要求光伏系统中具有“光伏危险控制系统”，使光伏系统在危急情况时是一个可控制的状态，也就是说可以利用“光伏危险控制系统”，实现组件级别的关断，在快速关断启动后 30S 内，界线范围内电压降低到 80V 以下。加拿大 Canadian Electrical Code 2021 加拿大电气安装法规（1）光伏系统直流侧电压大于 80V 时需安装电弧故障中断设备，或者其它等同设备；（2）当光伏系统安装在建筑内或者建筑上，应安装快速关断装置。在光伏组件 1 米外，快速关断装置触发后，要求 30S内将电压降低至 30V以下。德国 VDE-AR-E 2100-712 德国标准 要求执行 VDE

60、 防火安全标准，明确规定在光伏系统中如果逆变器关闭或者电网出现故障时，需要使直流电压小于 120V，并提出可以使用关断装置达到前述要求。意大利 CEI 82-25 意大利标准 从安全的角度来看，必须考虑到在有阳光的情况下无法安全关闭光伏系统的情况。这不仅是光伏发电系统的建造和维护阶段的一个注意事项，而且在紧急干预的情况下也是如此。澳大利亚 AS/NZS 5033 澳新标准 2014 版：对非交流组件或小型微型逆变器安装的系统而言，组件和逆变器之间需要安装断开装置；对交流组件或小型微型逆变器安装的系统则不需要安装直流侧断开装置；2021 版：当直流电压大于 120Vd.c时，组件和逆变器之间需要

61、安装断开装置。国际电工委员会 IEC TR 63226 技术报告 在光伏系统起火时，支持消防员灭火的可选方式有：（1）在系统关闭后限制电压到组件级电压；（2）正常运行或系统关闭时采用微型逆变器。昱能科技(688348)深度报告 http:/ 17/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中国 关于加强分布式光伏发电安全工作的通知（征求意见稿）2021 安装电弧故障断路器或采用具有相应功能的组件，实现电弧智能检测和快速切断功能；光伏组件应具有安全关断保护功能，保证逆变器关机，交流断电后，系统子阵外直流电压低于安全电压。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 安全规范要求下，组件级关断能力成为分布式光

62、伏发电系统必选项。安全规范要求下，组件级关断能力成为分布式光伏发电系统必选项。为降低或消除直流高压风险，光伏发电系统必须具备组件级关断能力，能够及时切断各块光伏组件之间的串联，消除直流高压，使光伏发电系统可以在特定场景下保证直流电压不超过 80V。行业厂商需要发展应用组件级控制的电力电子设备（MLPE），目前主要包括三种设备方案：（1）微型逆变器；（2）组串式逆变器+关断器；（3）组串式逆变器+优化器。微型逆变器方案在中小功率应用场景中更具性价比优势。微型逆变器方案在中小功率应用场景中更具性价比优势。“组串式逆变器+关断器/优化器”仅解决了运维触电风险和施救风险，未彻底消除火灾隐患。微型逆变器

63、凭借其低压接入特性，彻底解决光伏发电系统中的运维触电风险、火灾风险及施救风险等。关断器初期成本较低，但无法实现组件级监控，运维成本偏高，系统效率偏低。“组串+优化器”方案成本、效率均介于“组串+关断器”和微型逆变器之间。前述方案各具优势，在需要实现组件级关断要求的背景下，“组串式逆变器+关断器/优化器”方案在较大功率等级的应用场景中具有一定的性价比优势，而在较小功率等级的应用场景中微型逆变器方案性价比更优。表表7：组串式逆变器方案、“组串组串式逆变器方案、“组串+关断器关断器”方案、方案、“组串组串+优化器优化器”方案与微型逆变器方案对比方案与微型逆变器方案对比 项目项目 组串组串 组串组串+

64、关断器关断器 组串组串+优化器优化器 微型逆变器微型逆变器 是否解决运维触电风险 否 是 是 是 是否解决火灾风险 否 否 否 是 是否解决施救风险 否 是 是 是 组件级别关断 不具备 具备 具备 具备 组件级数据采集能力 不具备 不具备 具备 具备 系统运行时直流电压等级 高压 高压 高压 低压 系统关断时直流电压等级 高压 低压 低压 低压 运维成本 中 中 低（组件级监控）低（组件级监控）系统成本 0.2-0.4 元/W 0.35-0.55 元/W 0.65-0.85 元/W 0.5-1.8 元/W 系统效率 83%左右 83%左右 92%左右 92%以上 资料来源：公司公告，索比光伏

65、，浙商证券研究所 政策推动微型逆变器快速发展，北美、欧洲、拉美是微型逆变器前三大市场。政策推动微型逆变器快速发展，北美、欧洲、拉美是微型逆变器前三大市场。根据Wood Mackenzie，2016-2020 年全球微型逆变器出货量分别为 0.96GW、1.03GW、1.18GW、2.04GW、2.28GW，四年 CAGR 达到 24.24%。美国、欧洲等地区分布式光伏市场发展起步较早，对直流高压风险、关断装置等相关强制性规定较为完备，成为微逆前两大市场，出货量合计占比达到 80%以上。以巴西为代表的拉美地区光伏新增装机增长显著，且分布式光伏系统占据主导，促进微型逆变器出货量占比迅速提升，202

66、1 年占比达到 8%。昱能科技(688348)深度报告 http:/ 18/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图21：全球微型逆变器出货量及同比增长（单位：全球微型逆变器出货量及同比增长（单位：MW、%）图图22：全球微型逆变器主要市场分布（单位：全球微型逆变器主要市场分布（单位：%）资料来源：Wood Mackenzie，浙商证券研究所 资料来源：Wood Mackenzie，浙商证券研究所 国内对分布式光伏安全问题重视度提升，微型逆变器需求有望逐步涌现。国内对分布式光伏安全问题重视度提升，微型逆变器需求有望逐步涌现。由于国内尚未就直流高压进行强制性规定，基于成本因素考虑，分布式光伏

67、系统主要采用组串式逆变器。随着分布式光伏装机规模快速增长，安全规范逐步完善，组件级关断要求提上议程。2021 年 11 月，国家能源局发布的关于加强分布式光伏发电安全工作的通知（征求意见稿）提到：1）分布式光伏发电项目应安装电弧故障断路器或采用具有相应功能的组件，实现电弧智能检测和快速切断功能；2）光伏组件应具有安全关断保护功能，保证逆变器关机，交流断电后，系统子阵外直流电压低于安全电压。预计相关政策有望向着加强分布式项目安全性的方向推进，微型逆变器等组件级关断产品需求或将有所提升。表表8：国内国内相关行业和部分地方政府对光伏相关行业和部分地方政府对光伏系统系统直流电压的要求直流电压的要求 相

68、关行业及部分地方政府相关行业及部分地方政府 相关要求相关要求 中国建筑装饰协会 直流电压不宜高于 80V 浙江省市场监督局 120V 安全限值范国内 中建材认证 直流电压大于 120V时，宜采用快速关断控制危险直流电压，采用电弧故障检测，报警及处理系统 国家质量监督检验检疫总局建筑物电气装置的电压区段 I 区段电压范围是小于 120V，故人体在正常情况下可以触及导电零件的电压限值为 120V 户用型分布式光伏并网发电系统技术规范 对于光伏系统中直流侧设计电压高于 600V，禁止应用于户用分布式光伏系统。直流侧设计电压高于 120V，不超过 600V的系统，如暴露在组阵列之外的直流线缆长度超过

69、1 米时，必须安装光伏专用直流开关，能够在带载条件下手动物理切断组件电压或系统应具备组件级直流电压快速关断功能，切断直流母线高压。资料来源：索比光伏网，浙商证券研究所 电价上涨叠加成本降低，微型逆变器渗透率有望持续提升。电价上涨叠加成本降低，微型逆变器渗透率有望持续提升。近年来，欧美等地区电价维持上行趋势，俄乌冲突引发的能源危机导致欧洲国家电价暴涨。微型逆变器具备组件级的最大功率点追踪（MPPT）功能，较传统组串逆变器发电量增益可达 5%-25%。同时，随着技术迭代以及大功率多体逆变器的开发和普及，微型逆变器功率密度持续提升。由于直接材料占微型逆变器生产成本 80%以上，高功率密度意味着更高的

70、产品集成度，也因此意味着更高的效率和更低的材料成本。同时，更高的功率密度亦可提高逆变器的便携程度，有利于现场安装，并降低运输成本。0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,500200192020微型逆变器出货量（MW）同比增长（%）0%20%40%60%80%100%200192020北美（%）欧洲（%）拉美（%）其他（%）昱能科技(688348)深度报告 http:/ 19/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图23：2019 年年 8 月以来欧洲主要国家日前拍卖电价（单位：月以来欧洲主要国家日前拍卖电价（单位：

71、EUR/KWh）资料来源：Nord Pool，浙商证券研究所 图图24：禾迈股份不同类型逆变器功率密度（单位：禾迈股份不同类型逆变器功率密度（单位：W/L）图图25：不同类型微型逆变器价格（单位：元不同类型微型逆变器价格（单位：元/W）资料来源：禾迈股份公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2025 年全球光伏微逆市场规模有望达到年全球光伏微逆市场规模有望达到 351 亿元，亿元，2021-2025 四年四年 CAGR 有望达到有望达到43.90%。安规政策和经济性双轮驱动下，微型逆变器渗透率有望持续提升。2021-2025 年，假设微型逆变器在分布式市场渗透率从 6.5%

72、提升至 16%，单价从 1.76 元/W 降低至 0.97 元/W，预计到 2025 年，全球微逆需求将达到 36.1GW，四年 CAGR 达到 66.89%；对应市场空间为 351 亿元，四年 CAGR 达到 43.90%。表表9：全球光伏微型逆变器市场规模测算（单位：全球光伏微型逆变器市场规模测算（单位：GW、%、元、元/W、亿元）、亿元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增装机(GW)135 151 250 330 400 480 分布式占比（%）45%47%50%47%47%47%分布式光伏新增装机（GW）60 72 125 155 18

73、8 226 微型逆变器渗透率(%)3.8%6.5%8.5%11.0%13.5%16%微型逆变器需求（GW）2.3 4.7 10.6 17.1 25.4 36.1 单价（元/W）1.60 1.76 1.58 1.35 1.14 0.97 市场规模（亿元）36 82 168 230 290 351 资料来源：IEA、Wood Mackenzie，浙商证券研究所 00.10.20.30.40.50.62019年8月2019年10月2019年12月2020年2月2020年4月2020年6月2020年8月2020年10月2020年12月2021年2月2021年4月2021年6月2021年8月2021年1

74、0月2021年12月2022年2月2022年4月2022年6月2022年8月德国法国英国荷兰02004006008001,000一拖一一拖二一拖四00.20.40.60.811.21.41.61.8一拖一一拖二一拖四昱能科技(688348)深度报告 http:/ 20/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3 中国微逆龙头加速出海，错位竞争抢占增量市场中国微逆龙头加速出海，错位竞争抢占增量市场 Enphase 为微逆技术开创者，国产厂商参与者主要包括昱能科技、禾迈股份、德业股为微逆技术开创者，国产厂商参与者主要包括昱能科技、禾迈股份、德业股份等。份等。Enphase 是全球最大的微型逆变

75、器厂商，2008 年开创微逆技术，主要面向北美、欧洲和澳大利亚的住宅和商业市场。2021 年，Enphase 微逆系统出货量达到 3.62GW，遥遥领先其他厂商。其他海外 MLPE厂商主要包括 NEP、Solaredge、SMA等。中国企业中，昱能科技 2011 年推出单体单相微逆产品，2013 年推出三相微逆及单相双体微型逆变器，均为全球首创并获得欧美市场认证，创立了多体微逆架构，很好地平衡了性能和系统投资成本。其他国内参与者主要包括禾迈股份、德业股份等。表表10：全球主要全球主要 MLPE 厂商厂商情况情况 序号序号 企业名称企业名称 设立时间设立时间 主要产品主要产品 企业简介企业简介

76、1 Enphase 2006 年 微型逆变器 美国 NASDAQ上市公司，专注于为光伏产业设计、开发和销售家庭能源解决方案，主要面向北美、欧洲和澳大利亚的住宅和商业市场，是全球最大的微型逆变器厂商。2 NEP 2010 年 微型逆变器、关断器 总部位于美国，致力于提供安全、高效和最佳生命周期成本的太阳能转换和数据解决方案。3 禾迈股份 2012 年 微型逆变器及监控设备 禾迈股份主要从事光伏逆变器等电力变换设备和电气成套设备及相关产品的研发、制造与销售业务，其中光伏逆变器及相关产品主要包括微型逆变器及监控设备、模块化逆变器及其他电力变换设备、分布式光伏发电系统，电气成套设备及相关产品主要包括高

77、压开关柜、低压开关柜、配电柜等。4 SolarEdge 2006 年 组串式逆变器及优化器 美国 NASDAQ上市公司，业务范围涵盖逆变器、电动汽车充电、家庭能源管理、虚拟发电厂、电池和不间断电源（UPS）解决方案等，是全球主要的组件级电力电子逆变系统供应商之一。5 德业股份 2007 年 组串逆变器、微型逆变器、储能 PCS 等 2007 年，子公司德业变频成立，公司业务开始涉及电路控制领域。目前公司的微型逆变器、组串式逆变器以及储能逆变器等产品已经进入英国、美国、德国、印度、中东等国家和地区。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 昱能科技(688348)深度报告 http:/ 21/39 请

78、务必阅读正文之后的免责条款部分 图图26：全球全球 MLPE 技术发展历程技术发展历程 资料来源：索比光伏网，浙商证券研究所 Enphase 产品集中在一拖一等小功率范围，占据美国市场大部分份额。产品集中在一拖一等小功率范围，占据美国市场大部分份额。Enphase微型逆变器产品主要为单体架构，直至 2021 年才推出一拖二产品，目前出货产品功率集中在 300-400W。从出货结构来看，Enphase 80%以上的营业收入来源于美国市场。2020年1月1日，Enphase 和 SolarEdge 通过强制安装（扩大市场）、提升安全标准（只能选用微逆或快速关断）、专利保护（保护到设计理念级）三步完

79、成对美国市场的牢牢把控，2020 年这两家企业合计占据美国住宅光伏市场 80%左右的份额。昱能科技(688348)深度报告 http:/ 22/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图27：2020Q1-2022Q2 Enphase 微逆单台平均功率（单位：微逆单台平均功率（单位：kW/台）台）图图28：2020Q1-2022Q2 Enphase 微逆业务出货区域占比（单微逆业务出货区域占比（单位：位：%）资料来源：Enphase 官网，浙商证券研究所 资料来源：Enphase 官网，浙商证券研究所 国内厂商加速推进多体微逆产品，功率密度优势推动降本。国内厂商加速推进多体微逆产品，功率密度

80、优势推动降本。与国外企业相比，中国微逆厂商在成本和售价方面有较大优势。2013 年，昱能科技全球首创多体微逆架构，开始引领微逆降本进程。此后国内企业基本都沿用了微型逆变器的多体结构。随着产品的不断升级，多体微逆已成为微型逆变器市场的主流产品之一，国内企业成本及价格优势持续扩大。图图29：2018-2021H1 公司公司不同类型微逆产品营收占比（单不同类型微逆产品营收占比（单位：位：%）图图30：2018-2021H1 禾迈股份不同类型微逆产品营收占比（单禾迈股份不同类型微逆产品营收占比（单位：位：%）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：禾迈股份公告，浙商证券研究所 微型逆变器领域呈现

81、一超多强竞争格局。微型逆变器领域呈现一超多强竞争格局。2020 年全球微逆市场市场份额 TOP3 企业依次为 Enphase、昱能科技、禾迈股份。美国是全球最大的微逆市场，占据全球市场份额约70%，龙头企业 Enphase2020 年微逆全球市场份额达到 77.7%。根据 Enphase 官网披露，2019-2022H1，公司微逆系统产品出货量分别达到 1.98GW、2.24GW、3.62GW、2.24GW。0.000.050.100.150.200.250.300.350.400%20%40%60%80%100%美国其他地区0%20%40%60%80%100%20021

82、H1一拖一一拖二一拖四0%20%40%60%80%100%20021H1一拖一一拖二一拖四昱能科技(688348)深度报告 http:/ 23/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图31：2020 年全球微逆市场份额（年全球微逆市场份额（按出货量，按出货量，单位：单位：%）图图32：2019-2022H1 Enphase 微逆出货量（单位：微逆出货量（单位：MW）资料来源：华经情报网，浙商证券研究所 资料来源：Enphase官网，浙商证券研究所 中国企业凭借性价比优势加速进入欧洲、美洲（不含美国）等增量市场。中国企业凭借性价比优势加速进入欧洲、美洲（不含美国）等增量

83、市场。从销售区域来看，由于美国市场通过一系列政策将份额锁定在 Enphase 等本土厂商，中国企业在美国市场营收占比较低，2020 年禾迈股份、昱能科技美国市场营收占比分别约为 8.74%、19.02%。中国企业在欧洲及美洲（不含美国）市场占比较高，主要原因是中国企业产品在性价比上具备明显优势。2020 年，禾迈股份在欧洲、美洲（不含美国）市场的营收占比分别约为 27.26%、44.79%，昱能科技在欧洲、美洲（不含美国）市场的营收占比分别约为35.67%、31.55%。图图33：2018-2020 年年禾迈股份分市场微逆产品营收占比（单禾迈股份分市场微逆产品营收占比（单位：位：%）图图34：

84、2018-2020 年年昱能科技分市场微逆产品营收占比（单昱能科技分市场微逆产品营收占比（单位：位：%）资料来源：禾迈股份公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 禾迈股份,8.0%昱能科技,12.2%Enphase,77.7%其他,2.1%05000250030003500400020022H10%20%40%60%80%100%201820192020境内美国美洲（不含美国）欧洲其他地区0%20%40%60%80%100%201820192020境内美国美洲（不含美国）欧洲其他地区昱能科技(688348)深度报告 http:/ 2

85、4/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 营销研发双轮驱动，光储一体协同营销研发双轮驱动，光储一体协同并进并进 3.1 渠道及品牌优势显著，微型逆变器业务快速增长渠道及品牌优势显著，微型逆变器业务快速增长 全球全球领先领先微逆微逆企业，行业需求高增推动业务体量快速增长。企业，行业需求高增推动业务体量快速增长。凭借系统安全性高、发电效率高、可靠性高以及灵活性高的优点，微型逆变器在分布式光伏发电系统中的应用比例不断提升。公司抓住行业发展机遇，坚持专注于产品的研发设计、产业化，并不断提升市场开拓、营销和服务的能力。2018-2021年，公司微型逆变器销量由 21.31万台增长至 41.88万台

86、，三年 CAGR 为 25.25%；微型逆变器收入由 2.10 亿元增长至 5.12 亿元，三年 CAGR为 34.63%。2022H1，公司微型逆变器收入达到 3.81 亿元，同比增长 83.95%。图图35：2018-2021 年公司微逆产品销量及增速（单位：年公司微逆产品销量及增速（单位：万万台、台、%）图图36：2018-2022H1 公司微型逆变器产品销售收入及增速（单公司微型逆变器产品销售收入及增速（单位：百万元、位：百万元、%）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 坚持全球化业务布局，积极实现本土化经营。坚持全球化业务布局，积极实现本土化经营。现

87、阶段公司微型逆变器等组件级电力电子设备主要应用于境外。欧美是公司主要销售市场，2020 年公司欧洲、美洲（不含美国）、美国微型逆变器营收占比分别为 35.67%、31.55%、19.02%。公司积极开展全球化业务布局，兼顾发达国家和新兴市场区域。通过在美国、荷兰、澳大利亚、墨西哥等地成立子公司，并聘用目标市场本土员工积极实现本土化经营以更好地服务当地客户。图图37：2020 年公司微型逆变器营收分布（单位：年公司微型逆变器营收分布（单位：%）图图38：公司在全球多地成立子公司开展业务公司在全球多地成立子公司开展业务 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 0%1

88、0%20%30%40%50%00021微逆销量（万台）同比增长（%）0%20%40%60%80%100%00500600200212022H1微逆销售收入（百万元）同比增长（%）境内,10.16%美国,19.02%美洲（不含美国）,31.55%欧洲,35.67%境外其他地区,3.59%昱能科技(688348)深度报告 http:/ 25/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 销售商及安装商分布广泛、数量领先。销售商及安装商分布广泛、数量领先。微型逆变器作为分布式光伏发电系统的重要部件之一，需和太阳能电池组

89、件、支架等其他部件集成形成光伏发电系统并经安装后，方可提供给终端用户使用。光伏系统安装商及销售商是光伏设备厂商面向终端用户销售的主要渠道。根据 ENF，截至 2022 年 3 月，公司共拥有 500 余家安装商和 100 余家销售商，在国内同行业处于领先水平；同时分布广泛，涵盖拉美、欧洲、北美等微型逆变器主流市场。图图39：公司全球安装商及销售商分布情况（单位：个）公司全球安装商及销售商分布情况（单位：个）图图40：同行业安装商及销售商数量情况（单位：个）同行业安装商及销售商数量情况（单位：个）资料来源：ENF，浙商证券研究所 资料来源：ENF，浙商证券研究所 连续三年荣获连续三年荣获 EUP

90、D“顶级逆变器品牌顶级逆变器品牌”，国际知名度和美誉度高。，国际知名度和美誉度高。2020 年以来，公司先后在法国、荷兰、巴西获得 EuPD Research 授予的“顶级逆变器品牌”大奖。EuPD 是全球太阳能行业最具权威的市场调研机构之一，通过对全球新能源产业的安装商、分销商的多层次民意调查和分析，选出在产品质量、品牌满意度、品牌忠诚度等多个指标上表现卓越的企业。其颁发的“顶级光伏品牌”奖项在国际中享有盛誉，拥有极高的认可度。欧洲、拉美均为微型逆变器 TOP3 应用市场，公司连续三年获得该项荣誉，彰显国际品牌实力。图图41：公司连续三年获公司连续三年获 EUPD“顶级逆变器品牌顶级逆变器品

91、牌”大奖大奖 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 投资近亿元搭建全球营销网络，品牌投资近亿元搭建全球营销网络，品牌+渠道优势有望进一步增强。渠道优势有望进一步增强。全球营销网络建设项目拟新建并升级营销及技术服务体系，同时进一步完善信息化系统建设。公司将新建华050100150200安装商销售商00500600昱能科技禾迈股份德业股份安装商销售商昱能科技(688348)深度报告 http:/ 26/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 沙、巴塞罗那、圣保罗、墨尔本、昆士兰、新加坡、济南、郑州、深圳、中国香港等多个营销网点，并对原有重要网点如上海、西雅图、圣荷西、里昂、鹿特

92、丹、悉尼等进行升级，形成面向全球的营销服务网络。项目建成后将巩固和提升公司在全球范围内的营销网络布局，增强营销渠道管理能力，扩大营销网络覆盖范围；同时进一步提高服务响应速度和服务质量，在全球范围内树立公司统一的品牌形象，促进产品销售。表表11：公司公司“全球营销网络建设项目全球营销网络建设项目”投资方案（单位：万元、投资方案（单位：万元、%）序号序号 项目项目 投资额（万元）投资额（万元）占比（占比（%）1 场地费用 885 11%2 设备购置费 629 8%3 人员费用 1765 21%4 市场推广费 4080 49%5 信息系统 960 12%项目总投资 8319 100%资料来源：公司公

93、告，浙商证券研究所 昱能科技(688348)深度报告 http:/ 27/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.2 工程师文化浓厚，工程师文化浓厚，第四代微逆第四代微逆性能全行业领先性能全行业领先 实控人系技术背景出身，工程师文化浓厚。实控人系技术背景出身，工程师文化浓厚。公司董事长凌志敏先生，比利时鲁汶天主教大学微电子博士，美国加利福尼亚大学伯克利分校电子工程与计算机博士后，曾先后就职于 AMD、XILINX、SOLARIA，是科技部“国家创新人才推进计划”科技创新创业人才。公司首席技术官罗宇浩先生，美国加州大学洛杉矶分校电机工程博士，曾先后就职于XILINX，SOLARIA，国家光伏

94、产品质检中心光伏电站及逆变器领域技术专家。截至 2022年 6 月，公司共拥有研发人员 92 人，占公司总人数比例达到 45.80%。表表12：公司实控人履历公司实控人履历 时间时间 机构机构/公司公司 机构机构/公司简介公司简介 职务职务 凌志敏凌志敏 1989 年 10 月至 1990年 10 月 美国加州大学伯克利分校 美国著名研究型大学 博士后研究 1990 年 10 月至 1995年 11 月 美国 AMD 全球半导体龙头 资深主任工程师 1995 年 12 月至 2007年 6 月 美国 Xilinx 全球领先可编程芯片（FPGA）厂商 资深总监 2007 年 7 月至 2009

95、年 7 月 美国 Solaria 美国光伏组件企业 资深副总裁 2010 年 3 月至 2012 年 12 月 昱能科技 中国微型逆变器龙头 董事兼总经理 2013 年 1 月至今 昱能科技 中国微型逆变器龙头 董事长兼总经理 罗宇浩罗宇浩 2001 年 11 月至 2007年 7 月 美国 Xilinx 全球领先可编程芯片（FPGA）厂商 高级工程师 2007 年 10 月至 2009年 8 月 美国 Solaria 美国光伏组件企业 技术总监 2010 年 3 月至今 昱能科技 中国微型逆变器龙头 董事兼首席技术官 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 持续投入研发，专利成果领先同业。持续投

96、入研发，专利成果领先同业。2018-2021 年，公司研发费用分别为 0.16 亿元、0.23亿元、0.25亿元、0.31亿元，三年 CAGR达到 25.79%，营收占比分别为 6.65%、5.93%、5.19%和 4.69%。经过多年研发创新积累，公司在电力电子技术方面形成了丰富的科技成果，积累了 19 项具有自主知识产权的组件级电力电子设备的核心技术，截至 2022 年 6 月 30 日公司取得授权专利 125 项，其中发明专利 75 项（其中 4 项已取得美国 PCT 专利）。图图42：2018-2021 年公司研发费用情况（单位：百万元、年公司研发费用情况（单位：百万元、%）图图43：

97、2018-2021 年同行业可比公司专利情况（单位：个）年同行业可比公司专利情况（单位：个）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 募投募投 2.7 亿元建设研发中心项目，技术实力有望强者恒强。亿元建设研发中心项目，技术实力有望强者恒强。公司拟新建 1.5 万平米研发中心，购买研发设备，培养及引进高端技术人才，完善技术和产品研发创新体系。本项目的实施为研发人才提供现代化的研发试验室和先进的研发设备，有助于全面提升公司研发的软硬件条件，有利于公司保留并吸引更多优秀研发人才，进而为公司研发创新能力及技0%10%20%30%40%50%0552

98、0021研发费用（百万元）同比增长（%）020406080100120140昱能科技禾迈股份发明专利专利总量昱能科技(688348)深度报告 http:/ 28/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 术水平提供技术保障；并能有效提升公司的研发效率和产业化能力，加快公司产品开发速度，持续提升公司的市场竞争力。表表13：公司公司“研发中心建设项目研发中心建设项目”投资方案（单位：万元、投资方案（单位：万元、%）序号序号 项目项目 投资额（万元）投资额（万元）占比占比 1 建筑工程费 11,800 43%2 工程建设及其它费用 944 3%3 土地购置费 4,200 15%4

99、 设备购置费 5,059 19%5 预备费 630 2%6 研发费用 4,600 17%项目总投资 27,232 100%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 产品持续迭代、推陈出新，全球首创产品持续迭代、推陈出新，全球首创多体多体微逆微逆及三相微逆及三相微逆。公司经历从单品类到多品类产品、从户用到工商业用光伏发电系统的应用场景、从功能简单到物联智能的发展历程。2011 年，公司推出首款单体微型逆变器，是国内最早实现微逆商业化运用的厂商之一。2013 年，公司研制出全球首款双体微型逆变器以及首款三相微型逆变器。多体微逆架构平衡性能和系统投资成本；三相微逆是微逆向工商业光伏系统渗透的重要产品，在功

100、能和性能上具有优势，更加适合工商业光伏项目。图图44：公司产品迭代情况公司产品迭代情况 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 昱能科技(688348)深度报告 http:/ 29/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第四代微逆第四代微逆“大电流大电流+大功率大功率+高效率高效率”，产品性能全行业领先。，产品性能全行业领先。公司通过采用新型直流升压电路拓扑和控制算法，实现大电流输入和大功率转换，并可扩展更大电流输入和更大电流转换。应用该技术设计的微型逆变器可满足行业内新一代大功率组件的大电流应用需求（随着 210大硅片组件的大规模应用，组件电流可达到 18A以上）。目前，公司单通道最大输入电流

101、可达 20A，适配组件功率可达 670W+，领先于行业内其他同类产品技术水平。同时，公司通过创新的 DC-DC软开关技术和 DC-AC零电压 ZVS和零电流 ZCS软开关技术减小损耗，提升效率，实现峰值效率 97%的国际先进水平。表表14：各公司主流微逆产品参数各公司主流微逆产品参数对比（单位：对比（单位：W、A、%）厂商厂商 产品型号产品型号 规格规格 额定输出功率额定输出功率（W）最大输入电流最大输入电流（A）CEC 峰值效率峰值效率（%）适配组件功率适配组件功率（W）Enphase IQ8H-240-72-2-US 一拖一 380 15 97.60%320-540+IQ8D-72-E-U

102、S 一拖二 633 15 97.5%+300-450+昱能科技 DS3 一拖二 880 20 97.00%300-660+DS3D（LATAM）一拖四 2000 20 97.00%315-670+QT2D（APAC）一拖八 3200 20 97.00%315-670+禾迈股份 HM-800（EU）一拖二 800 12.5 96.70%320-540+HMS-2000C（EU）一拖四 2000 16 96.50%400-670+HMT-2250（EU）一拖六 2250 11.5 96.50%300-505+德业股份 SUN1000G3-EU-230 一拖二 1000 13 96.50%210-6

103、00 SUN2000G3-EU-230 一拖四 2000 12.5 96.50%210-600 资料来源：各公司官网，ENF，浙商证券研究所 昱能科技(688348)深度报告 http:/ 30/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.3 专注电力电子设备领域，布局储能产品打开成长空间专注电力电子设备领域，布局储能产品打开成长空间 3.3.1 推出智控关断器、能量通信器，协同微型逆变器共增长推出智控关断器、能量通信器，协同微型逆变器共增长 智控关断器：推出智控关断器产品与微逆实现市场互补。智控关断器：推出智控关断器产品与微逆实现市场互补。在需要实现组件级关断要求的背景下，“组串式逆变器+关

104、断器”方案在较大功率等级的应用场景中性价比更高。为丰富客户实现组件级关断的方案选择，同时与微型逆变器形成互补的市场开发效果，公司开发智控关断器产品，形成“组串式逆变器+关断器”解决方案。自主开发智控关断器自主开发智控关断器 ASIC 专用芯片，产品集成度及可靠性更高。专用芯片，产品集成度及可靠性更高。公司现已掌握高集成光伏组件关断器控制芯片设计技术、高功率双体光伏组件关断器控制技术、关断器大系统应用技术 3 项核心技术。公司产品运用了子公司英达威芯独立设计完成的全球首款智控关断器ASIC芯片，集成了复杂的控制逻辑及控制算法，精简了系统设计，减少了元器件使用数量，实现了智控关断器的高集成度、高可

105、靠性及高性能。2019 年底，公司成为全球第二家推出面向美国市场符合 Sunspec 行业标准的智控关断器的厂商。图图45：光伏发电系统中关断器的应用光伏发电系统中关断器的应用 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表表15：公司智控关断器产品公司智控关断器产品 类别类别 产品型号产品型号 产品图片产品图片 产品简介产品简介 单体 RSD-S （1）单体智控关断器，单机接入一块光伏组件；（2）采用自主开发的 ASIC 专用芯片，集成度及可靠性高；（3）最大输入功率 1200W，输入工作电压范围为 8-80V，最大持续输入电流为 15A；（4）符合 NEC2017&2020（690.12）安全相关

106、要求，同时符合 SunSpec通信要求。双体 RSD-D （1）双体智控关断器，单机可接入两块光伏组件；（2）采用自主开发的 ASIC 专用芯片，集成度及可靠性高；（3）每路最大输入功率 1625W，输入工作电压范围为 8-80V，最大持续输入电流为 25A；（4）符合 NEC2017&2020（690.12）安全相关要求，同时符合 SunSpec通信要求。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 智控关断器业务快速放量，规模化带动盈利能力持续提升。智控关断器业务快速放量，规模化带动盈利能力持续提升。2019 年底公司推出面向美国市场符合 Sunspec 行业标准的组件级智控关断器，迅速得到美国市场

107、的认可，销售快速起量，盈利能力持续提升。2021 年，公司智控关断器实现销量 64.41 万台；营业收入 0.87昱能科技(688348)深度报告 http:/ 31/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 亿元，营收占比达 13.16%；毛利率 20.67%。2022H1，公司智控关断器实现营业收入 0.71亿元，营收占比提升至 14.23%；毛利率提升至 21.48%。图图46：2018-2022H1 公司智控关断器业务营业收入及营收占比公司智控关断器业务营业收入及营收占比（单位：百万元、（单位：百万元、%）图图47：2018-2022H1 公司智控关断器业务毛利率（单位：公司智控关断器业

108、务毛利率（单位：%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 能量通信器：开发能量通信及监控分析系统，能量通信器：开发能量通信及监控分析系统，助力助力实现组件级实现组件级运维运维。公司能量通信器采用无线通讯技术和 MESH 组网创新设计技术，监控分析云平台采用了先进的数据库整合技术及大数据处理技术，实现分布式光伏发电系统的信息反馈展示和智能诊断运维。目前公司能量通信及监控分析系统已平稳运行超过 10 年，通过持续的升级优化，能够同时保障不同国家和地区用户的访问速度和体验效果，实现全球化服务。表表16：公司能量通信器产品和监控分析云平台公司能量通信器产品和监控分析云

109、平台 类别类别 产品图片产品图片 产品简介产品简介 能量通信器 ECU-R （1）具备数据采集、本地存储、断点续传和远程控制等功能，主要适用于户用光伏系统；（2）采用无线通信技术和改进MESH组网创新技术收集光伏组件、逆变器及电网的运行数据；（3）支持通过 Wi-Fi、4G或以太网将数据上传至云端；（4）支持 SunSpecModbus 和 IEEE2030.5 通信协议，满足国际通用的通信要求；（5）体积小、安装方便，无需额外布线。能量通信器 ECU-C （1）具备数据采集、本地存储、断点续传和远程控制等功能，主要适用于工商业光伏系统；（2）内置智能电表，同时具备外部继电开关控制、支持防逆流

110、等能源管理功能；（3）采用无线通信技术和改进MESH组网创新技术收集光伏组件、逆变器及电网的运行数据；（4）支持通过 Wi-Fi、4G或以太网将数据上传至云端；（5）支持 SunSpecModbus 和 IEEE2030.5 通信协议，满足国际通用的通信要求。监控分析云平台 （1）用户可通过 Web 浏览器、智能手机 APP 查看光伏电站系统及组件级设备的运行情况；（2）采用开放式数据接入平台，提供多种数据接入方式，能兼容不同电站设备的监管接入；（3）采用一体化数据处理，对业务数据进行分级流水式处理，实现业务全流程监管；（4）支持数据可视化，围绕业务组织数据并提供可视化分析图表，简化运维管理过

111、程；（5）具备智能诊断功能，可实现对异常设备的诊断与预警，精准定位故障点；（6）具备智能工单运维功能，可根据预警信息生成和派发运维工单，通知运维人员进行处理，并对运维过程进行全程自动监测。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 0%5%10%15%02040608020212022H1营业收入（百万元）占总营收比例（%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%20022H1昱能科技(688348)深度报告 http:/ 32/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 能量通信器业务稳健发展，盈利能力维持高位。能量通信器业务稳健发展，盈利能力维持高位。

112、能量通信器业务随着公司微型逆变器产品的销售规模增加持续增长。2018-2021年，公司能量通信器销量由 1.81万台增长至 6.84万台，三年CAGR为55.76%；对应营收由0.20亿元增长至0.53亿元，三年CAGR为37.92%。2022H1，公司能量通信器实现营收0.37亿元，同比增长77.70%。能量通信器与公司监控分析云平台相连接，智能化水平相对较高，保障产品较高的盈利能力。2018 年以来公司能量通信器的毛利率稳定在 60%以上。图图48：2018-2021 年公司能量通信器销量及增速（单位：万年公司能量通信器销量及增速（单位：万台、台、%）图图49：2018-2022H1 公司

113、能量通信器业务营业收入及增速（单公司能量通信器业务营业收入及增速（单位：百万元、位：百万元、%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图50：2018-2022H1 能量通信器业务营收占比（单位：能量通信器业务营收占比（单位：%）图图51：2018-2021 年公司能量通信器毛利率（单位：年公司能量通信器毛利率（单位：%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 3.3.2 紧抓光储一体化机遇，储能板块打开第二成长空间紧抓光储一体化机遇，储能板块打开第二成长空间 新型新型储能方兴未艾，储能方兴未艾，电化学电化学储能储能为主导技术

114、。为主导技术。在能源结构加速转型的背景下，新能源装机和发电渗透率持续提升，由于可再生能源发电具有明显波动性，储能需求大幅增加。随着锂电池成本不断下降及性能的不断提升，电化学储能日益成为新型储能的重要方式，在全球范围内呈现加速增长态势。2017-2021 年，全球电化学储能新增装机规模由 1.16GW增长至10.08GW，四年CAGR达到71.67%。截至2021年末，电化学储能（锂离子、铅蓄、钠硫、液流电池）累计装机规模占新型储能总装机规模比例为 95.70%。0%20%40%60%80%100%0246820021销量（万台）同比增长（%）0%20%40%60%80%1

115、00%00200212022H1营业收入（百万元）同比增长（%）0%2%4%6%8%10%200212022H10%10%20%30%40%50%60%70%80%200212022H1昱能科技(688348)深度报告 http:/ 33/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图52：2017-2021 年全球电化学储能新增装机及同比增长（单年全球电化学储能新增装机及同比增长（单位：位：GW、%）图图53：2021 年全球新型储能方式累计装机占比（单位：年全球新型储能方式累计装机占比（单位：%）资料来源

116、：CNESA，浙商证券研究所 资料来源：CNESA，浙商证券研究所 电力自发自用需求推动家用储能市场快速增长电力自发自用需求推动家用储能市场快速增长。在欧洲、日本、澳大利亚、美国等电力价格高昂的国家和地区，家用光伏储能应用的主要经济驱动因素之一是提高电力自发自用水平，以延缓和降低电价上涨带来的风险。同时，随着电价上涨和光伏系统成本迅速下降，上述地区强劲、稳定的光伏新增装机量也为储能应用提供了坚实的市场。此外，随着“光伏上网电价（FIT）”和“净计量电价”之类的家用光伏补贴政策到期和削减，光伏电力自发自用经济性提高，进一步推动家用储能市场增长。根据GGII预测，2025年全球家用储能装机规模有望

117、达到 100GWh，较 2021 年增长约 14.6 倍。图图54：2007-2021 年欧洲主要国家年欧洲主要国家居民用户电价（消费量居民用户电价（消费量1000千瓦时，不含税和税费）（单位：欧元千瓦时，不含税和税费）（单位：欧元/kWh）图图55：全球主要国家家庭用电价格（截至全球主要国家家庭用电价格（截至 2021 年年 9 月月，美元美元/kWh）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Global Petrol Prices，浙商证券研究所 储能逆变器是储能逆变器是电化学储能电化学储能系统的核心设备。系统的核心设备。光储一体化主要是指在逆变器系统中增加储能模块，从而集成光伏并网

118、发电、储能电站的功能。随着“光伏+储能”结合的用电模式逐渐成为全球的普遍共识，储能作为保障连续电力供应的首选解决方案及核心技术，逐渐得到世界各国的高度重视。储能逆变器是光储一体化系统的核心设备，在光伏发电系统中发挥着重要作用，随着储能技术的快速发展，储能装备性能不断提升、成本不断下降，在电网中的安装容量将大幅增加，市场前景广阔。-50%0%50%100%150%200%250%024688201920202021新增装机（GW）同比增长（%）锂离子电池,90.90%钠硫电池,2.00%铅蓄电池,2.20%液流电池,0.60%其它,4.30%0.000.100.200.30

119、0.400.---------08英国德国法国意大利西班牙00.050.10.150.20.250.30.350.4昱能科技(688348)深度报告 http:/ 34/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表17：储能逆变器在发电侧及电网侧主要功能储能逆变器在发电侧及电网侧主要功能 角度角度 作用作用 效果效果 发电侧发电侧 根据光伏发电的高峰、低谷期的不同

120、状态自动进行分布式电能优化配置，提高光伏发电的整体利用水平。光伏发电系统所发电能优先供本地负载使用，多余的能量存储到蓄电池，在电能仍有富余的情况下可选择性并入电网；当光伏发电系统在阴雨或夜晚所发电能不足时，蓄电池放电提供电能供本地负载使用。用电侧用电侧 根据电网用电的高峰、低谷期的不同状态自动进行分布式电能优化配置，促进能源开放共享、灵活交易和多能协同。在用电高峰期时段切换为光伏发电或电池供电模式为用户供电，在用电低谷期时段则切换电网供电模式或者利用电网为储能电池充电，减小电网负担，并能够提升用户交易灵活度和发电收益水平。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 掌握交流耦合和低压储能的核心技术，户

121、储产品批量出货。掌握交流耦合和低压储能的核心技术，户储产品批量出货。公司储能系列产品由APpcs 储能逆变器、电池及接线盒组成，交流耦合并网，具有低压组件接入和低压电池接入的安全优点。产品可以应用于光伏存量市场和新增市场；48V 低压电池输入，使用更加安全，最高效率可达 96.5%；安装灵活方便，支持多种工作模式，可充分利用来自电网或光伏系统所发的电，减少电能的浪费，提高用户的经济效益，降低用电成本。同时，APstorage 储能系统拥有离网功能，为家庭不间断的供电提供保障。目前，公司自主研发的户用储能系列产品已进入量产阶段，并于 2022Q1 迎来首批产品出货，并销往北美市场。图图56：公司

122、储能系列产品公司储能系列产品 图图57：公司储能逆变器公司储能逆变器 ELS-5K 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表表18：公司交流耦合储能系统控制技术公司交流耦合储能系统控制技术 核心技术名称核心技术名称 直流耦合系统痛点直流耦合系统痛点 优势优势 实现方法实现方法 专利情况专利情况 交流耦合储能系统控制技术 在对现有并网系统改装时存在接线复杂、模块设计冗余的问题 省去光伏直流总线的接入，使得产品安装更为简便 采用交流侧和光伏系统耦合的方式 2 项发明专利及 1 项 PCT 专利正在申请中 并离网切换的延时较长，用户用电体验较差 并离网毫秒级切换 软

123、件实时控制与硬件设计改进相结合 智能控制功能不够全面、控制的响应不够及时，较难实现全屋供电的微网应用 可实现自动控制箱控制下全屋供电的微网应用 通过对储能逆变器的输出控制以及供电和配电系统的创新结合设计 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表表19：公司公司低压储能控制技术低压储能控制技术 核心技术名称核心技术名称 当前痛点当前痛点 优势优势 实现方法实现方法 专利情况专利情况 低压储能控制技术（1）目前行业大多采用高压电池技术，存在运维触电风险、火灾风险、施救风险等；（2）低压电池技术在应用时存在整机工作效率低下、功率较难做大等问题 电池安全电压输入 低压电池技术 1 项发明专利及 1 项

124、PCT 专利正在申请中 DC-DC的双向转换 高效双向拓扑控制技术 高效率和大电流的扩展设计 DC-DC和 DC-AC设计的软开关控制技术与模块扩展技术相结合 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 昱能科技(688348)深度报告 http:/ 35/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 1、微型逆变器、微型逆变器 安规政策和经济性双轮驱动下，微型逆变器市场迎来全面爆发。我们预计 2021-2024年全球微逆出货量 CAGR 有望达到 76%。公司是全球领先的微逆供应商，是微逆多体结构以及三相微逆的首创者，随着新产品的推出以及欧洲、拉

125、美等增量市场的开发，公司微逆产品渗透率有望持续提升，出货量有望高速增长。我们预计 2022-2024年公司出货量增速分别达到 120%、160%、90%，对应出货台数分别为 92、240、455 万台。成本端，凭借深厚的技术实力和优秀的供应链管理能力，公司微逆产品成本有望逐步降低，我们预计 2022-2024年微逆单台成本分别为 741、711、683 元/台。价格端，顺应成本端趋势，我们预计 2022-2024 年微逆单台价格分别为 1256、1205、1157 元/台。2、智控关断器、智控关断器 在需要实现组件级关断要求的背景下，“组串式逆变器+关断器”方案在较大功率等级的应用场景中性价比

126、更高。2019年底，公司成为全球第二家推出面向美国市场符合Sunspec行业标准的智控关断器的厂商。受益于分布式光伏高度景气，我们预计公司 2022-2024年出货量增速分别达到 60%、50%、40%，对应出货量分别为 103、155、216 万台。成本端，随着智控关断器产品放量，公司成本有望呈现下降趋势。我们预计公司 2022-2024年关断器单台成本分别为 113、110、106 元/台。价格端，我们预计公司关断器价格逐步趋于稳定，2022-2024 年预计维持在 152 元/台。3、能量通信器、能量通信器 公司研制销售能量通信及监控分析系统，有效提升下游客户分布式光伏发电系统的实时监控

127、及高效运维的便利性。能量通信器通常配合微型逆变器使用，随着下游市场对智能化需求的提升，能量通信器销量占微逆销量比例逐年提升，由 2018 年的 8.5%提升至 2021年的 16.3%。我们预计 2022-2024 年公司能量通信器占微型逆变器销量比例将维持在 20%，对应出货量分别为 18、48、91 万台。随着规模效应的提升，我们预计产品价格及成本均呈现下行趋势，结合历史销售情况，2022-2024 年，预计价格分别为 621、590、560元/台；成本分别为 217、206、196 元/台。4、光伏发电、光伏发电 为拓展国内业务，推广分布式光伏发电及公司微型逆变器等产品，公司累计投资建设

128、4.9MW 的分布式光伏电站，通过向用户收取电费形成光伏发电收入。公司在手电站存量规模稳定，预计公司光伏发电业务板块 2022-2024 年营收维持在 380 万元，营业成本维持在152 万元。5、其他主营业务、其他主营业务：其他主营业务体量较小，2022 年上半年实现营业收入 297 万元。结合历史业务情况，预计2022年全年营业收入600万元，2023及2024年收入增速维持在20%；毛利率维持在 55%。6、其他业务：、其他业务：其他业务体量较小，结合历史收入情况，假设 2022-2024 年营收增速分别为 20%、15%、10%，毛利率维持在 10%。昱能科技(688348)深度报告

129、http:/ 36/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表20：公司公司业务拆分及预测（单位：百万元、业务拆分及预测（单位：百万元、%）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）489 665 1,444 3,425 6,127 YOY（%）36%117%137%79%营业成本（百万元）301 417 850 1,984 3,530 毛利（百万元）188 248 594 1,441 2,597 毛利率（%）38%37%41%42%42%微型逆变器 营业总收入（百万元）412 512 1,157 2,888 5,267 YOY（%）24%126%150%8

130、2%营业成本（百万元）261 323 683 1,704 3,107 毛利（百万元）151 189 474 1,184 2,159 毛利率（%）37%37%41%41%41%智控关断器 营业收入（百万元）29 87 155 236 329 YOY（%）197%78%52%40%营业成本（百万元）26 69 117 170 230 毛利（百万元）4 18 39 66 99 毛利率（%）12%21%25%28%30%能量通信器 营业收入（百万元）40 53 114 282 510 YOY（%）33%115%147%81%营业成本（百万元）10 16 40 99 178 毛利（百万元）30 38 7

131、4 184 331 毛利率（%）74%71%65%65%65%光伏发电 营业收入（百万元）3.8 3.8 3.8 3.8 3.8 YOY（%）-1%1%0%0%营业成本（百万元）1.2 1.3 1.5 1.5 1.5 毛利（百万元）2.6 2.5 2.3 2.3 2.3 毛利率（%）67%66%60%60%60%其他主营业务 营业收入（百万元）2.5 2.6 6.0 7.2 8.6 YOY（%）6%130%20%20%营业成本（百万元）1.5 1.5 2.7 3.2 3.9 毛利（百万元）1.0 1.1 3.3 4.0 4.8 毛利率（%）39%42%55%55%55%其他业务 营业收入（百万

132、元）1.7 5.9 7.1 8.2 9.0 YOY（%）239%20%15%10%营业成本（百万元）1.6 5.5 6.4 7.4 8.1 毛利（百万元）0.2 0.4 0.7 0.8 0.9 毛利率（%）11%7%10%10%10%资料来源：Wind，浙商证券研究所 4.2 投资建议投资建议 首次覆盖，给予“首次覆盖，给予“增持增持”评级。”评级。公司是全球微型逆变器领航者，技术、产品、渠道、品牌全方位领先，布局储能有望打造第二成长曲线。受益于光伏微逆市场需求爆发，公司业绩有望实现高速增长。我们预计 2022-2024 年公司归母净利润有望分别达到 4.08、8.35、15.49 亿元，对应

133、 EPS 分别为 5.10、10.44、19.36 元/股，对应 PE 分别为 118、58、31 倍，对应 PEG 分别为 0.40、0.55、0.36 倍。我们选取禾迈股份、德业股份、盛弘股份作为同行业可比公司，2023年行业平均 PE为 47 倍，平均 PEG为 0.62倍。综合考虑公司成长性与一综合考虑公司成长性与一昱能科技(688348)深度报告 http:/ 37/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 定安全边际定安全边际，我们给予公司，我们给予公司 2023 年年行业平均行业平均 PEG 0.62 倍倍，对应对应 PE 65 倍倍，对应目标市值对应目标市值543 亿元，对应当前

134、股价尚有亿元，对应当前股价尚有 12%涨幅。涨幅。给予“给予“增持增持”评级。”评级。表21：可比公司盈利预测与估值（单位：元可比公司盈利预测与估值（单位：元、亿元亿元、元元/股）股）代码代码 简称简称 最新价最新价 归母净利润归母净利润(亿亿)EPS（元（元/股）股）PE PEG 2022/11/8 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 688032 禾迈股份 1,081 2.02 5.76 11.19 19.08 3.60 10.29 19.99 34.08 300 105 54 32 1.49 0.

135、57 0.57 0.45 605117 德业股份 386 5.79 12.47 21.02 31.01 2.42 5.22 8.80 12.98 159 74 44 30 1.58 0.64 0.64 0.63 300693 盛弘股份 57 1.13 1.70 2.80 3.95 0.55 0.83 1.36 1.92 103 69 42 30 9.58 1.39 0.64 0.72 均值 188 83 47 30 4.22 0.87 0.62 0.60 688348 昱能科技 603 1.03 4.08 8.35 15.49 1.29 5.10 10.44 19.36 469 118 58

136、31 13.79 0.40 0.55 0.36 资料来源：Wind，浙商证券研究所 5 风险提示风险提示 全球光伏装机需求不及预期：全球光伏装机需求不及预期：光伏行业具备良好发展前景，但从短周期来看，2021 年硅料、钢材等原材料价格大涨，成本压力贯穿全产业链，原材料价格存在波动风险，导致光伏装机量不及预期，且不排除光伏行业阶段性地受政府宏观经济政策、下游行业产能投资周期、技术发展变化等因素影响而存在波动的风险。市场竞争加剧：市场竞争加剧：微型逆变器的应用市场目前主要是在境外，微型逆变器行业龙头企业Enphase 通过本土化服务和宣传，在北美市场树立了良好的品牌形象，在销售渠道和客户资源方面具

137、有较强的竞争优势。同时，国内竞争对手禾迈股份近年来发展势头强劲，并率先上市。此外也不排除阳光电源、上能电气、华为、固德威、锦浪科技等光伏逆变器的行业龙头厂商可能介入 MLPE 市场的可能，进一步导致市场竞争加剧。海外政策变动及海外政策变动及国际贸易摩擦国际贸易摩擦加剧加剧：国际贸易摩擦会对行业厂商产品出口造成不利影响。自 2011 年以来，欧盟、印度、土耳其等部分国家和地区存在针对我国出口的光伏组件等产品发起反倾销、反补贴调查等情形，美国 301 调查的征税对象则包括光伏逆变器。昱能科技(688348)深度报告 http:/ 38/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_Three

138、Forcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 592 1529 3573 6358 营业收入营业收入 665 1444 3425 6127 现金 220 433 1027 1838 营业成本 417 850 1984 3530 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 1 1 3 4 应收账项 160 714 1696 3040 营业费用 56 87 188 306 其它应收款 0 0 0 0 管理费用 30 51 116

139、202 预付账款 6 4 10 18 研发费用 31 58 134 227 存货 178 340 794 1412 财务费用 16(66)36 56 其他 29 38 46 50 资产减值损失(5)(10)(10)(10)非流动资产非流动资产 35 46 57 67 公允价值变动损益 0 2 2 2 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 0 10 10 10 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 7 15 18 20 固定资产 24 24 24 26 营业利润营业利润 116 480 984 1824 无形资产 7 10 13 16 营业外收支 0 0 0 0 在建工程 0 8 14 20

140、 利润总额利润总额 116 480 984 1824 其他 4 5 5 6 所得税 13 72 148 274 资产总计资产总计 627 1575 3630 6425 净利润净利润 103 408 836 1550 流动负债流动负债 287 807 2026 3270 少数股东损益 0 0 1 2 短期借款 45 330 940 1357 归属母公司净利润归属母公司净利润 103 408 835 1549 应付款项 207 425 992 1765 EBITDA 119 488 1008 1864 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）1.29 5.10 10.44 19.36 其他 3

141、5 52 94 148 非流动负债非流动负债 48 48 48 48 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 2021 2022E 2023E 2024E 其他 48 48 48 48 成长能力成长能力 负债合计负债合计 335 855 2074 3318 营业收入 117.09%137.24%78.91%少数股东权益(0)0 1 3 营业利润 28.87%312.82%104.93%85.44%归属母公司股东权益 292 720 1555 3104 归属母公司净利润 33.99%296.10%104.90%85.43%负债和股东权益负债和股东权益 627 1575 3630 6425 获利能

142、力获利能力 毛利率 37.36%41.13%42.06%42.39%现金流量表 净利率 15.50%28.27%24.42%25.30%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 42.52%80.59%73.40%66.44%经营活动现金流经营活动现金流 51(153)24 453 ROIC 28.29%38.37%33.90%35.25%净利润 103 408 836 1550 偿债能力偿债能力 折旧摊销 4 4 4 4 资产负债率 53.47%54.30%57.14%51.65%财务费用 16(66)36 56 净负债比率 13.51%38.57%45.31%40.9

143、1%投资损失(0)(10)(10)(10)流动比率 2.06 1.89 1.76 1.94 营运资金变动(10)(334)(395)(537)速动比率 1.44 1.47 1.37 1.51 其它(62)(155)(447)(611)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 1(4)(4)(4)总资产周转率 1.25 1.31 1.32 1.22 资本支出 0(10)(10)(10)应收账款周转率 5.45 3.28 2.81 2.57 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 3.67 3.86 4.00 3.66 其他 1 6 6 6 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现

144、金流(7)370 574 362 每股收益 1.29 5.10 10.44 19.36 短期借款 7 285 610 418 每股经营现金 0.64(1.91)0.30 5.66 长期借款(0)0 0 0 每股净资产 4.86 8.99 19.44 38.80 其他(14)85(36)(56)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 45 214 594 811 P/E 468.70 118.33 57.75 31.14 P/B 123.96 67.04 31.03 15.54 EV/EBITDA-1.26 98.64 47.77 25.63 资料来源：浙商证券研究所 昱能科技(688348

145、)深度报告 http:/ 39/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深

146、 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）

147、对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方

148、法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/