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1、 披露事项及免责声明披露事项及免责声明 请务必阅读本报告披露附录中的重要披露和分析师声明以及免责声明 报告发布机构报告发布机构:汇丰前海证券有限责任公司 请参阅汇丰前海证券研究网页请参阅汇丰前海证券研究网页:https:/ 证券研究报告 本报告仅供在中国内地分发。The 9thedition of the EM Sentiment SurveyClick to viewSeeking a catalyst 零担快运行业价格竞争缓和 运价大幅下跌驱动货代行业盈利下降 维持对顺丰控股和圆通速递的买入评级及目标价不变；维持对德邦股份、华贸物流和铁龙物流的持有评级 零担快运行业集中度提升缓和运价竞争，

2、龙头企业盈利能力增强。零担快运行业集中度提升缓和运价竞争，龙头企业盈利能力增强。龙头企业通过广泛的网络覆盖、优异的时效表现和完善的末端派送服务推动货运量持续高速增长，行业收入 CR10 集中度从 2019 年的 78%上升至 2021 年的 89%，而行业排名 20-30 名的企业 2021 年的收入较 2019 年减少 12%，市场份额从 7%萎缩至 4%，我们认为市场份额和竞争优势向龙头企业加速集中有利于行业竞争格局优化。另一方面，京东物流（2618 HK，现价 12.74 港元，未评级）先后收购跨越和德邦两家龙头企业则将 CR3收入集中度推高至 59%（2019 年为 42%），这使得高

3、端市场仅剩顺丰和京东系企业，竞争缓和带来运价拐点，我们预计 2022 年高端零担快运市场运价将同比上升 8-10%，未来运价将缓慢回升并推动龙头企业利润率修复。（行业收入、市场份额数据来源：运联传媒）国际运费下跌，但运费和货代行业盈利仍将高于疫情前水平。国际运费下跌，但运费和货代行业盈利仍将高于疫情前水平。受到欧美市场消费需求下滑和宏观经济低迷冲击，9 月 SCFI 指数同比下跌 58%，香港北美的航空运价指数同比下跌 18%（数据来源：BAI）。鉴于我们认为随着新船交付和国际客运航班的运力恢复，我们预计 2022-2024 年国际运价将持续下跌并导致货代行业盈利下降。尽管如此，我们认为长期运

4、价水平仍将高于疫情前水平 20%以上，主要原因在于：（1）高油价提升了盈亏平衡线，对运价构成支撑；（2）国内疫情反复或制约货物周转率并增加运营成本；（3）航空公司在持续亏损后将削减资本支出，导致长期运力增长显著减速。自新冠疫情爆发以来，欧美国家的电商渗透率迅速提升，随着空运费回落，我们预计跨境电商物流将重回高速增长并成为货代龙头企业新的成长动力。维持对顺丰控股和圆通速递的买入评级，维持对顺丰控股和圆通速递的买入评级，维持维持对对德邦股份、华贸物流和铁龙物流德邦股份、华贸物流和铁龙物流的的持持有评级。有评级。今年以来德邦和铁龙股价大幅跑赢沪深 300 指数，当前股价已反映正面预期；虽然我们对华贸

5、盈利能力提升抱有信心，但我们认为国际运费下行将制约其盈利弹性，故我们维持对三家公司的持有评级。鉴于我们对快递业旺季业务量增速和单价持乐观态度，我们重点推荐圆通速递圆通速递。鉴于我们预计顺丰控股价格和利润率表现将优于同行，且我们认为其估值触底，利润率或持续改善，下半年收入增长有望提速，我们推荐顺丰控股顺丰控股。估值与估值与风险风险见第 2 页。吴彦丰吴彦丰*（登记编码：（登记编码：S01）证券分析师，中国证券分析师，中国 A 股交运物流行业研究主管股交运物流行业研究主管 汇丰前海证券有限责任公司 +86 21 6081 3802 孙晓迪孙晓迪*（登记编码：（登记编码：S17

6、00120110002）研究助理研究助理 深圳 *受雇于汇丰证券（美国）的非美国联属公司，未根据美国金融监管局（FINRA）的规定注册/获得资格 2022 年 10 月 24 日 中国物流行业中国物流行业 股票股票研究研究 航空货运与物流 中国中国 评级和预测变动评级和预测变动 公司名公司名 股票代码股票代码 货币货币 当前价格当前价格 _ 目标价目标价 _ _ 评级评级 _ 上行上行/_收入预测变动收入预测变动 _ _ 归母净利润预测变动归母净利润预测变动 _ 旧旧 新新 旧旧 新新 下行空间下行空间 2022e 2023e 2022e 2023e 德邦股份 603056 CH 人民币 17

7、.33 15.6 18.3 持有 持有 6%1%-7%132%17%华贸物流 603128 CH 人民币 10.89 9.4 11.4 持有 持有 5%-15%-13%-19%0%铁龙物流 600125 CH 人民币 5.53 5.5 5.7 持有 持有 3%-23%-24%12%8%圆通速递 600233 CH 人民币 20.90 26.6 26.6 买入 买入 27%0%0%0%0%顺丰控股 002352 CH 人民币 50.67 72.2 72.2 买入 买入 43%0%0%0%0%资料来源：万得、汇丰前海证券预测 注：当前价格为 2022 年 10 月 20日收盘价 快运龙头盈利能力增

8、强，货代行业盈利下行快运龙头盈利能力增强，货代行业盈利下行 股票研究股票研究 航空货运与物流 2022 年 10 月 24 日 2 估值与风险估值与风险 估值估值 风险风险 德邦股份德邦股份 603056 CH 现价:17.33元元 目标价：18.3元元 上行/下行空 间：:6%我们沿用前瞻市盈率估值法并维持估值基准年份 2023 年。2018-2021 年公司前瞻市盈率的历史均值为 20 倍（1 个标准差为 3.7 倍），预测每股收益的年复合增速为 24%。我们预测公司 2020-2024年每股收益的年复合增速为 23%（此前预测 2020-2024年每股收益的年复合增速为 22%），与此前

9、盈利增速预测相仿，故我们维持 16.3 倍的 2023 年前瞻市盈率目标估值倍数不变（低于历史均值 1 个标准差）。基于更新后的 2023 年每股收益预测 1.12 元（原为 0.96 元），我们得到目标价 18.3元（原为 15.6 元），隐含约 6%的上行空间。尽管我们对运价稳中有升抱有信心，但受本土疫情反复及宏观经济低迷影响，我们对公司货运量增长预测更加谨慎，因此我们维持持有评级。主要下行风险主要下行风险:快运业务量增长不及预期；人工成本超预期；产品单价不及预期。主要上行风险主要上行风险:快运网络升级效果超预期；业务量增长超预期；京东业务支持超预期。持有持有 吴彦丰吴彦丰*S170051

10、8110001|+86 021 60813802 华贸物流华贸物流 603128 CH 现价:10.89元元 目标价：11.4元元 上行/下行空 间：:5%我们沿用分部加总法进行估值，并维持估值基准年份 2023 年不变。我们预计公司 2021-2024 年货代和一体化物流业务的归母净利润年复合增速为 11%（原为 5%），由于我们对该业务板块的盈利增速预测高于前次预测，我们将该业务的 2023年目标市盈率上调至 18倍，低于历史均值 1 个标准差（此前为 14.8 倍的 2023 年目标市盈率，低于历史均值 1.5 个标准 差）。我们预计 2021-2024 年跨境电商物流业务的归母净利润年

11、复合增速为 30%（原为 32%），鉴于我们对该业务板块盈利增速预测与此前相近，我们仍采用 8 倍的 2023 年目标市盈率对跨境电商物流业务进行估值（不变）。基于最新的盈利预测，我们得到目标价 11.4 元（原为 9.4元），隐含约 5%的上行空间，故我们维持持有评级。华贸物流分部加总估值请见图表 11。主要上行风险：主要上行风险：直客比例增长超预期；并购协同效应超预期；货代利润率超预期。主要下主要下行风险：行风险：商誉减值风险；海空运业务量不及预期；国际贸易增长不及预期。持有持有 吴彦丰吴彦丰*S01|+86 021 60813802 铁龙物流铁龙物流 600125

12、CH 现价:5.53元元 目标价：5.7元元 上行/下行空 间：:3%我们沿用三阶段 DCF 模型进行估值，并维持估值基准年份 2022 年不变，基于无风险利率 2.0%（不变）、市场风险溢价 6.0%（不变）、永续增长率 2%（不变）和 Beta 系数 1.01（不变），我们得出 7.8%的加权平均资本成本（不变）。我们在第一阶段预测公司 2022-2028 年的自由现金流，在第二阶段假设其 2029-2038 年自由现金流的年复合增速为 6%（不变），并在第三阶段假设永续增长率为 2%（不变）。基于更新后的盈利预测，我们得出公司目标估值 73.8 亿元，对应目标价 5.70 元（原为 5.

13、50 元），隐含约 3%的上行空间，因此我们维持持有评级。主要上行风险：主要上行风险：公转铁及多式联运政策支持超预期；特种箱业务利润超预期；成本控制优于预期。主要下行风险：主要下行风险：冷链业务不达预期；供应链管理业务出现坏账风险；沙鲅铁路货运量不及预期。持有持有 吴彦丰吴彦丰*S01|+86 021 60813802 顺丰控股顺丰控股 002352 CH 现价:50.67元元 目标价：72.2元元 上行/下行空 间：:43%我们沿用调整后的前瞻 EV/EBITDAR 对公司进行估值，并维持基准估值年份 2022 年不变。过去五年公司历史平均 EBITDAR 增速为 15

14、%，同期调整后的前瞻 EV/EBITDAR 估值倍数历史均值为 15 倍。我们预测公司 2020-2024 年 EBITDAR 年复合增速为 14.7%（不变）。考虑到公司未来盈利增长前景与历史平均水平相仿，我们维持 15 倍（等于历史均值）的 2022 年调整后的前瞻 EV/EBITDAR 目标估值倍数不变。基于 277亿元的 2022 年 EBITDAR 预测（不变）以及扣除净负债、少数股东权益和租赁负债，我们得到目标价 72.2 元（不变），隐含 43%的上行空间，维持买入评级。主要下行风险：主要下行风险：本土疫情升级和物流管控措施严厉；宏观经济和消费需求低迷；国际运费超预期下跌。买入买

15、入 吴彦丰吴彦丰*S01|+86 021 60813802 圆通速递圆通速递 600233 CH 现价:20.90元元 目标价：26.6元元 上行/下行空 间：:27%我们沿用前瞻 EV/EBITDA 估值法对公司进行估值，并维持估值基准年份 2023 年不变。我们预测公司 2019-2024 年 EBITDA 年复合增速为 20%（不变）。考虑到我们更新后的盈利增速预测与此前相近，我们维持 11 倍（等于历史均值）的目标 EV/EBITDA 估值倍数不变。基于 74.4 亿元的 2023 年预测 EBITDA（不变）并扣除净负债和租赁负债，我们得到目标价 26.6 元（

16、不 变）。我们的目标价隐含 27%的上行空间，我们维持买入评级。主要下行风险：主要下行风险：行业价格竞争超预期；航空货代业务表现不及预期；公司成本表现不及预期。买入买入 吴彦丰吴彦丰*S01|+86 021 60813802 *受雇于汇丰证券（美国）的非美国联署公司，为根据美国金融监管局（FINRA）的规定注册/获得资格 注：现价为 2022年 10月 20日收盘价 资料来源：万得、汇丰前海证券预测 3 股票研究股票研究 航空货运与物流 2022 年 10 月 24 日 图表图表 1.德邦股份快运及大件快德邦股份快运及大件快递单价水平递单价水平 资料来源：公司资料、汇丰前

17、海证券 图表图表 2.德邦股份德邦股份快运及大件快递快运及大件快递单价单价快速反弹快速反弹 资料来源：公司资料、汇丰前海证券 图表图表 3.零担行业集中度持续提升零担行业集中度持续提升 资料来源：运联研究、汇丰前海证券 0.00.51.01.52.02.53.03.51Q212Q213Q214Q211Q222Q22大件快递单价（元/公斤）快运单价（元/公斤）-10%-5%0%5%10%15%1Q222Q22大件快递单价同比快运单价同比78%81%89%15%13%7%7%6%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20-10名收入占比11-2

18、0名收入占比21-30名收入占比 股票研究股票研究 航空货运与物流 2022 年 10 月 24 日 4 图表图表 4.近月海空运价处于回落趋势近月海空运价处于回落趋势 资料来源：万得、波罗的海交易所、汇丰前海证券 汇丰前海证券预测与市场一致预期比较汇丰前海证券预测与市场一致预期比较 我们对德邦股份 2022-2024 年的盈利预测高于市场一致预期，主要原因是京东物流收购公司后，快运行业竞争格局得到改善，但我们认为市场一致预测未能及时反映公司盈利能力提升的积极变化。此外，我们对公司快运及大件快递的单价水平也较为乐观。7 月以来公司股价上升 29%，同期沪深 300 指数下跌 16%，我们认为股

19、价大幅跑赢市场已反映公司运价反弹和盈利强劲增长的正面预期。我们对华贸物流 2022-2024 年的盈利预测低于市场一致预期，主要原因是我们对公司海空运货代业务量和运价水平预测更加谨慎，同时我们预计欧美消费需求减弱将对公司跨境电商物流业务量增长和盈利能力产生一定拖累。2022 年 8 月以来，公司股价上升 22%，同期沪深 300 指数下跌 10%，我们认为公司直客战略和拓展综合物流带来的利润率提升预期已经反映在当前股价中。我们对铁龙物流 2022-2024 年的盈利预测高于市场一致预期，因为我们对公司拓展全程物流服务带来的利润率上升更加乐观。7 月以来公司股价上涨 4%，同期沪深 300 指数

20、下跌 16%，我们认为当前股价已反映公司盈利触底回升的正面预期。图表图表 5.汇丰前海证券预测与万得一致预期对比汇丰前海证券预测与万得一致预期对比 _ 汇丰前海证券预测汇丰前海证券预测 _ _ 万得一致预期万得一致预期 _ _ 差异差异 _ 公司公司 人民币百万元人民币百万元 2022e 2023e 2024e 2022e 2023e 2024e 2022e 2023e 2024e 德邦股份 收入 33,085 38,195 42,760 35,674 40,534 43,317-7%-6%-1%归母净利润 676 1,151 1,393 514 793 1,113 31%45%25%华贸物流

21、 收入 25,401 22,621 25,762 27,060 28,455 32,205-6%-21%-20%归母净利润 803 936 1,250 1,008 1,226 1,509-20%-24%-17%铁龙物流 收入 13,329 14,674 16,012 15,657 16,195 16,756-15%-9%-4%归母净利润 453 566 616 441 491 547 3%15%13%资料来源：万得、汇丰前海证券预测 0246810121401,0002,0003,0004,0005,0006,000Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul

22、-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22香港-北美空运运价（美元/公斤，右轴）SCFI 指数 5 股票研究股票研究 航空货运与物流 2022 年 10 月 24 日 可比公司估值可比公司估值 德邦股份（德邦股份（603056 CH，现价，现价 17.33 元，持有，目标价元，持有，目标价 18.3 元）元）2022 年半年报点评年半年报点评 上半年公司营业收入同比下降 0.6%至 148 亿元，归母净利润同比上升 502%至 9400 万元，略好于我们此前预期。上半年公司大件快递业务量同比增长 8.4%，单价同比下降 1.7%，受疫情及宏观经济增速放缓影响，上半年快运业务量同比下

23、降 19.7%，但受益于快运市场竞争格局改善，单价同比上升 8.7%。在油价大幅上升的背景下，公司通过增加自有运力占比、线路调整等措施对运输成本进行控制，上半年公司运输成本同比下降 4.2%至 41.7 亿元，同时通过网点重构，上半年公司房租成本同比下降 3.4%至 8.4 亿元。在公司实现人才储备及升级后，进行了人员及流程优化，上半年公司管理费用同比下降 9.3%至 12.2 亿元。盈利预盈利预测调整测调整 由于我们对短期大件快递的单价恢复更加乐观，我们将公司 2022 年快递业务的收入预测上调4%，但我们对中长期大件快递件量增长预测更加谨慎，因此我们将公司 2023 年和 2024 年快递

24、业务的收入预测分别下调 9%和 11%。尽管受益于行业竞争格局改善，我们上调了公司 2022-2024 年快运业务的单价预测，但受疫情及宏观经济增速放缓的影响，我们下调了公司 2022-2024年快运业务的业务量预测。综上，我们将公司 2022、2023 和 2024 年的快运业务收入预测分别下调 2%、上调 0.3%和上调 3%。受疫情影响上半年公司人工成本超过我们此前预期，因此我们将公司 2022 年人工成本预测上调5%，但由于我们下调了中期业务量预测，因此我们将公司 2023 年和 2024 年人工成本预测分别下调 3%和 5%。受益于公司提升自有运力占比、进行线路优化等措施，同时基于我

25、们下调的业务量预测，我们将公司 2022、2023 和 2024 年运输成本预测分别下调 3%、14%和 17%。考虑公司在实现人才储备及升级后进行了人员及流程优化，我们将公司 2022 年和 2023 年管理费用率预测分别下调 0.8 个百分点和 0.3 个百分点。综上，我们将公司 2022、2023 和 2024 年归母净利润预测分别上调 132%、17%和 6%。股票代码股票代码 币币种种 收盘价收盘价 评级评级 目目标标价价 市值市值 十亿十亿美元美元 市盈率（倍）市盈率（倍）_ 市净率（倍）市净率（倍）_ EV/EBITDA（倍）（倍）净资产收益率净资产收益率(%)每股每股 收益收益

26、 CAGR(%)股息股息率率(%)公司名称公司名称 22e 23e 24e 22e 23e 24e 22e 23e 24e 22e 23e 24e 22-24e 22e 铁路货运物流铁路货运物流 大秦铁路*601006 CH 人民币 6.79 买入 9.5 14.0 8.2 7.4 6.9 0.8 0.7 0.7 3.3 2.7 2.3 9.7 10.3 10.5 9 7.1 铁龙物流*600125 CH 人民币 5.53 持有 5.7 1.0 16.0 12.8 11.7 1.1 1.0 1.0 5.4 4.5 4.0 6.9 8.1 8.4 17 1.9 联合太平洋 UNP US 美元 1

27、86.45 120.0 16.5 15.4 14.4 10.7 11.0 9.8 11.9 11.4 10.9 57.9 65.8 69.6 7 2.6 货代货代 德迅*KNIN SW 瑞士法郎 207.50 26.6 9.1 16.1 18.8 4.9 4.8 4.3 5.3 8.3 9.1 66.2 32.2 27.3-30 5.9 中国外运*601598 CH 人民币 3.71 3.5 7.0 7.5 6.8 0.8 0.7 0.7 4.9 4.7 4.5 10.3 10.1 10.0 2 5.2 华贸物流*603128 CH 人民币 10.89 持有 11.4 2.0 17.7 15.

28、2 11.4 2.5 2.2 2.0 10.7 8.2 5.7 14.8 15.6 18.4 25 1.7 快运快运 韵达股份*002120 CH 人民币 15.52 买入 23.2 6.2 21.9 16.1 14.1 2.6 2.3 2.0 7.9 5.9 4.8 12.4 15.1 15.3 25 0.9 申通快递*002468 CH 人民币 13.88 持有 11.3 2.9 35.0 42.9 43.2 2.5 2.4 2.3 9.5 8.5 7.7 7.5 5.8 5.4-10 0.3 德邦股份*602056 CH 人民币 17.33 持有 18.3 2.5 26.3 15.5 1

29、2.8 2.6 2.3 2.0 5.5 3.9 2.8 10.5 16.0 17.0 44 0.8 资料来源：彭博、汇丰前海证券预测（*已评级股票）注：现价为 2022 年 10月 20日收盘价；*为汇丰环球研究（GR）覆盖个股，请在 GR 网站查阅最新报告 股票研究股票研究 航空货运与物流 2022 年 10 月 24 日 6 估值与风险估值与风险 我们沿用前瞻市盈率估值法并维持估值基准年份 2023 年。2018-2021 年公司前瞻市盈率的历史均值为 20 倍（1 个标准差为 3.7 倍），预测每股收益的年复合增速为 24%。我们预测公司 2020-2024 年每股收益的年复合增速为 2

30、3%（此前预测为 22%；受到疫情影响公司 2021 年盈利大幅下降，故我们认为以 2020 年作为比较基准更为合理），与此前盈利增速预测相仿，故我们维持 16.3 倍的 2023 年前瞻市盈率目标估值倍数不变（低于历史均值 1 个标准差）。基于更新后的 2023 年每股收益预测 1.12 元（原为 0.96 元），我们得到目标价 18.3 元（原为 15.6 元），隐含 6%的上行空间。尽管我们对运价稳中有升抱有信心，但受本土疫情反复及宏观经济低迷影响，我们对公司货运量增长预测更加谨慎，因此我们维持持有评级。7 月以来公司股价上升 29%，同期沪深 300 指数下跌 16%，我们此前低估了快

31、运及大件快递行业竞争格局改善对公司单价提升的积极影响。公司当前股价对应 15.5 倍的 2023 年预测市盈率，低于历史均值 1.2 个标准差，公司 2020-2024 年预测每股收益的年复合增速为 23%，也低于历史平均增速，因此我们认为当前估值基本合理。若未来公司快运业务量超预期增长，我们或对公司前景持更乐观态度。图表图表 6.德邦股份盈利预测调整德邦股份盈利预测调整 _ 2022e _ _ 2023e _ _ 2024e _ 人民币百万元人民币百万元 原预测原预测 新预测新预测 变动变动 原预测原预测 新预测新预测 变动变动 原预测原预测 新预测新预测 变动变动 收入收入 快递业务 20

32、,680 21,528 4%27,854 25,464-9%32,807 29,048-11%快运业务 10,783 10,610-2%11,656 11,688 0.3%12,108 12,513 3%其他主营业务 1,137 948-17%1,365 1,042-24%1,638 1,199-27%营业总收入 32,600 33,085 1%40,875 38,195-7%46,553 42,760-8%成本成本 人工成本 14,120 14,814 5%17,730 17,265-3%20,581 19,577-5%运输成本 9,630 9,318-3%12,239 10,507-14%

33、13,885 11,526-17%房租成本 1,541 1,592 3%1,886 1,813-4%2,048 2,010-2%折旧摊销 1,312 1,312 0%1,509 1,509 0%1,690 1,690 0%其他 2,444 2,221-9%2,688 2,444-9%2,957 2,810-5%营业总成本 29,046 29,257 1%36,051 33,538-7%41,160 37,612-9%毛利润 3,553 3,829 8%4,824 4,657-3%5,392 5,148-5%毛利率毛利率 综合毛利率 10.9%11.6%0.7ppt 11.8%12.2%0.4p

34、pt 11.6%12.0%0.4ppt 费用率费用率 管理费用率 8.6%7.8%-0.8ppt 7.8%7.5%-0.3ppt 7.2%7.2%0.0ppt 销售费用率 1.5%1.5%0.0ppt 1.4%1.4%0.0ppt 1.3%1.3%0.0ppt EBITDA 2,637 3,127 19%3,844 4,046 5%4,658 4,747 2%归母净利润归母净利润 292 676 132%988 1,151 17%1,318 1,393 6%每股收益每股收益(元元)0.28 0.66 132%0.96 1.12 17%1.28 1.36 6%资料来源：汇丰前海证券预测 7 股票

35、研究股票研究 航空货运与物流 2022 年 10 月 24 日 图表图表 7.德邦股份历史前瞻市盈率水平德邦股份历史前瞻市盈率水平 图表图表 8.德邦股份历史前瞻德邦股份历史前瞻 EV/EBITDA 水平水平 资料来源：万得、汇丰前海证券预测 资料来源：万得、汇丰前海证券预测 主要下行风险主要下行风险 快运业务量增长不及预期快运业务量增长不及预期。快运业务量增速与宏观经济增速具有较高相关度，若未来宏观经济增长超预期放缓，公司快运业务量或不及预期，将对公司业绩表现构成下行风险。人工成本超预期。人工成本超预期。人工成本约占德邦股份运营成本的 40-50%，中国政府致力于提高包括快递员在内劳动者的合

36、法权益，若未来人工成本增幅超过预期，将对公司业绩表现构成下行风险。图表图表 9.德邦股份预测每股收益对单位人工成本变动的敏感性分析德邦股份预测每股收益对单位人工成本变动的敏感性分析 _ 每股收益变动每股收益变动 _ 单位人工成本变化单位人工成本变化 2022e 2023e 2024e 2%-34%-24%-22%1%-17%-12%-11%-1%17%12%11%-2%34%24%22%资料来源：汇丰前海证券预测 产品单价不及预期。产品单价不及预期。如果未来大件快递及快运市场竞争加剧，产品价格降幅超过我们的预期，将对公司的收入及盈利构成下行风险。主要上行风险主要上行风险 快运网络升级效果超预期

37、。快运网络升级效果超预期。公司正在升级其快运网络，若升级完成后产品竞争力及运营成本控制能力好于预期，将对公司盈利造成上行风险。业务量增长超预期。业务量增长超预期。公司在快运及大件快递领域具有竞争优势，若未来业务量增长超预期，将对公司收入及盈利造成上行风险。京东业务支持超预期。京东业务支持超预期。京东拥有强大的商流和深厚的数字化经验，若未来来自京东的业务支持超预期，将对公司收入及盈利造成上行风险。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%00Feb-18Feb-19Feb-20Feb-21Feb-22Feb-23Feb-24EPS增

38、长率（右轴）PE(x)平均+1SD-1SDMaxMin-50%0%50%100%150%200%024680Feb-18Feb-19Feb-20Feb-21Feb-22Feb-23Feb-24EBITDA 增长率（右轴）EV/EBITDA(X)平均+1SD-1SDMaxMin 股票研究股票研究 航空货运与物流 2022 年 10 月 24 日 8 华贸物流（华贸物流（603128 CH，现价现价 10.89 元元，持有，目标价，持有，目标价 11.4 元）元）2022 年半年报点评年半年报点评 上半年公司营业收入同比上升 26.5%至 124 亿元，归母净利润同比上升 1

39、.3%至 4.8 亿元，低于我们此前预期。上半年公司业务受上海疫情严重影响，空运业务量同比下降 1.1%，其中上海地区业务量同比下降 33%，同时由于欧美消费增速放缓，海运业务量同比下降 20.6%。虽然受疫情冲击公司货代业务量同比下降，但通过加强直客服务和拓展增值服务，货代业务毛利率显著提升，上半年海运业务单箱毛利同比上升 108%至 1120 元，空运业务单公斤毛利同比上升 6%至2.65 元。得益于佳成国际并表，上半年跨境电商物流业务收入同比增长 69.7%至 12.9 亿元，我们估算除佳成国际外跨境电商物流业务收入同比增长约 9%，增速低于我们此前预期，我们认为较高的空运价格在短期内限

40、制了跨境电商业务的增长。由于佳成国际并表及业绩提升带来的激励增加，上半年销售费用同比上升 26.2%至 3.9 亿元，同时由于佳成国际并表、公司增加管理人员及扩充海外网点，上半年销售费用同比上升 50.8%至 2.8 亿元。盈利预测调整盈利预测调整 鉴于国际运费快速下跌，但公司空运货代业务单位盈利略升，我们将公司 2022、2023 和 2024年空运货代业务收入预测分别下调 3%、6%和 4%，并将公司 2022、2023 和 2024 年空运货代业务成本预测分别下调 2%、6%和 4%。我们预计海运业务量增速放缓的同时海运运价将下行，但公司拓展综合物流将有助于提高海运货代利润率，因此我们将

41、公司 2022、2023 和 2024 年海运货代业务收入预测分别下调 22%、15%和 8%，并将公司 2022、2023 和 2024 年海运货代业务成本预测分别下调 26%、21%和 14%。我们预计高运价和运力短缺将对 2022 年跨境电商业务量和利润率造成压力，但随着空运价格的逐步回落，我们预计 2023-2024 年跨境电商业务量将重回高速增长轨道，利润率也将触底回升，因此我们将公司 2022、2023 和 2024 年跨境电商物流业务收入预测分别下调 17%、16%和 10%，并将公司 2022、2023 和 2024 年跨境电商物流业务成本预测分别下调 12%、17%和 13%

42、。考虑到公司增加管理人员激励及扩充海外网点带来的成本增加，我们将公司 2022、2023 和 2024年管理费用预测分别上调 8%、25%和 40%。综上，我们将公司 2022、2023 和 2024 年归母净利润预测分别下调 19%、下调 0%和上调 13%。9 股票研究股票研究 航空货运与物流 2022 年 10 月 24 日 图表图表 10.华贸物流收入和盈利预测调整华贸物流收入和盈利预测调整 _ 2022e _ _ 2023e _ _ 2024e _ 人民币百万元人民币百万元 原预测原预测 新预测新预测 变动变动 原预测原预测 新预测新预测 变动变动 原预测原预测 新预测新预测 变动变

43、动 收入收入 空运货代 8,124 7,874-3%6,256 5,886-6%5,849 5,594-4%海运货代 13,269 10,300-22%8,599 7,303-15%8,577 7,901-8%跨境电商物流 5,731 4,765-17%8,074 6,756-16%10,394 9,369-10%其他一体化物流 2,734 2,461-10%3,029 2,675-12%3,263 2,898-11%总收入 29,858 25,401-15%25,958 22,621-13%28,083 25,762-8%成本成本 空运货代 7,149 7,024-2%5,474 5,121

44、-6%5,089 4,867-4%海运货代 12,460 9,244-26%8,040 6,356-21%7,977 6,883-14%跨境电商物流 5,097 4,472-12%7,240 6,034-17%9,337 8,143-13%其他一体化物流 2,269 2,072-9%2,494 2,243-10%2,666 2,426-9%总成本 26,975 22,811-15%23,247 19,755-15%25,069 22,318-11%毛利润 2,883 2,590-10%2,710 2,866 6%3,014 3,444 14%毛利率毛利率 综合毛利率 9.7%10.2%0.5p

45、pt 10.4%12.7%2.3ppt 10.7%13.4%2.7ppt 费用费用 管理费用 597 648 8%545 679 25%534 747 40%销售费用 836 838 0%779 860 10%814 902 11%归母净利润 990 803-19%938 936 0%1,105 1,250 13%每股收益（元）0.76 0.61-19%0.72 0.72 0%0.84 0.95 13%资料来源：汇丰前海证券预测 估值与风险估值与风险 我们沿用分部加总法进行估值，并维持估值基准年份 2023 年不变。由于公司推进直客战略，增加增值服务推动毛利率上升，我们预计公司 2021-20

46、24 年货代和一体化物流业务的归母净利润年复合增速为 11%（原为 5%），由于我们对该业务板块的盈利增速预测高于前次预测，我们采用18 倍的 2023 年目标市盈率对该业务板块进行估值，低于历史均值 1 个标准差（此前为 14.8 倍的 2023 年目标市盈率，低于历史均值 1.5 个标准差）。我们预计跨境电商物流业务 2021-2024 年归母净利润年复合增速为 30%（原为 32%）。我们继续将中国跨境物流行业龙头中国外运（601598 CH，现价 3.71 元，最新报告）作为公司跨境电商物流业务的可比公司。鉴于我们对公司跨境电商物流业务的盈利增速预测与前次预测相近，我们仍采用 8 倍的

47、 2023 年目标市盈率对该业务进行估值（不变），低于中国外运历史平均市盈率 0.25 个标准差（基于市场一致预期，不变）。相较行业龙头中国外运的充裕运力，公司跨境电商物流业务的增长能力或受制于运力紧张，我们认为采用略低于中国外运的估值倍数较为合理。基于最新的盈利预测，我们得到目标价 11.4 元（原为 9.4 元），隐含约 5%的上行空间，故我们维持持有评级。（华贸物流分部加总估值请见图表 11。）我们预计公司 2021-2024 年归母净利润年复合增速为 14%，低于 24%的历史平均增速；公司当 前股价对应 15.2 倍的 2023 年预测市盈率，低于历史均值约 1.0 个标准差，因此我

48、们认为公司当前估值基本合理。2022 年 8 月以来，公司股价上升 22%，同期沪深 300 指数下跌 10%，此前我们低估了公司采取直客战略和增值服务后货代业务毛利率提升的潜在空间。如果国际运费企稳回升，我们或对公司前景持更积极态度。股票研究股票研究 航空货运与物流 2022 年 10 月 24 日 10 图表图表 11.华贸物流分部加总估值法华贸物流分部加总估值法 _ 估值倍数估值倍数 _ _ 目标估值目标估值 _ 业务（人民币百万元）业务（人民币百万元）调整前调整前 调整后调整后 调整前调整前 调整后调整后 货代及其他一体化物流 14.8倍的 2023目标市盈率 18倍的 2023目标市

49、盈率 10,573 13,331 跨境电商物流 8倍的 2023目标市盈率 8倍的 2023目标市盈率 1786 1565 整体股权估值整体股权估值 12359 14896 股份数量（百万股）1,309 1,309 目标价（元）目标价（元）9.4 11.4 资料来源：汇丰前海证券预测 图表图表 12.华贸物流前瞻市盈率估值水平（倍）华贸物流前瞻市盈率估值水平（倍）资料来源：万得、汇丰前海证券预测 主要上行风险主要上行风险 直客比例增长超预期。直客比例增长超预期。公司致力于提高直客比例，这为公司长期盈利能力增长带来更大空间。若公司直客比例增长超预期，将对公司业绩构成上行风险。并购协同效应超预期。

50、并购协同效应超预期。公司通过收购进入跨境电商物流领域，并于 2021 年完成对杭州佳成国际物流股份有限公司 70%股份的收购。若收购后公司跨境电商物流业务协同发展超预期，将对公司业绩构成上行风险。货货代利润率超预期。代利润率超预期。公司逐步向全流程综合物流服务转型，通过增加服务环节和延长服务链条提高盈利水平。若未来公司货代利润率超预期，将对公司业绩造成上行风险。图表图表 13.海运业务毛利率变动对每股收益海运业务毛利率变动对每股收益变动变动的敏感性的敏感性测试测试 _ 每股收益变动每股收益变动 _ 海运业务毛利率海运业务毛利率 2022e 2023e 2024e+2ppts 20%9%9%+1

51、ppt 10%5%4%-1ppt-10%-5%-4%-2ppts-20%-9%-9%资料来源：汇丰前海证券预测 主要下行风险主要下行风险 商誉减值风险。商誉减值风险。公司通过并购完善其跨境物流产业链布局。公司完成佳成国际收购并表后，于 2022 年 6 月 30 日确认商誉 17.3 亿元。若所收购实体的利润不及预期，将对公司构成商誉减值风险。海空运业务量不及预期海空运业务量不及预期。若未来贸易增速放缓，公司海空运业务量不及预期，公司业绩或面临下行风险。国际贸易增长不及预期。国际贸易增长不及预期。随着疫情逐渐缓解，各国生产逐步恢复。若未来国际贸易增速不及预期，将对公司业绩构成下行风险。-0.5

52、00.511.520.010.020.030.040.050.0Oct-16 May-17 Dec-17Jul-18Feb-19 Sep-19 Apr-20 Nov-20 Jun-21 Jan-22 Aug-22 Mar-23 Oct-23 May-24 Dec-24EPS增长率（右轴）前瞻市盈率均值+1 Std-1 StdPEG(右轴）11 股票研究股票研究 航空货运与物流 2022 年 10 月 24 日 铁龙物流（铁龙物流（600125 CH，现价，现价 5.53 元元，持有，目标价，持有，目标价 5.7 元）元）2022 年半年报点评年半年报点评 2022 年上半年公司营业收入同比下降

53、 30.5%至 63 亿元，归母净利润同比上升 22.1%至 2.5 亿元，略高于我们此前预期。上半年公司特种箱业务量同比增长 19.4%，同时通过拓展全程物流服务，上半年公司特种箱业务毛利率同比增加 6.7 个百分点至 27.4%，特种箱业务毛利润同比上升21.7%至 2.2 亿元。同时公司主动对供应链管理进行转型，上半年供应链管理业务收入同比下降33.9%，但得益于毛利率同比提升 0.5 个百分点至 1.2%，供应链管理业务毛利润同比增长 10.2%至 5600 万元。受到大连地区疫情负面影响，公司冷链业务利用率仍处于低位，上半年冷链业务净亏损 2600 万元，净亏损额较去年同期收窄约 9

54、00 万元。盈利预测调整盈利预测调整 基于上半年铁路特种箱业务调整经营模式且公司积极拓展高毛利率的全程物流服务，我们将公司2022、2023 和 2024 年铁路特种箱业务收入预测分别下调 20%、22%和 24%，并将公司 2022、2023 和 2024 年铁路特种箱业务成本预测分别下调 26%、27%和 29%。基于上半年铁路货运及临港物流业务调整经营模式，同时我们预计货源结构改善将提升公司沙鲅铁路货运的毛利率水平，我们将公司 2022、2023 和 2024 年铁路货运及临港物流业务收入预测分别下调 5%、8%和 8%，将公司 2022、2023 和 2024 年铁路货运及临港物流业务

55、成本预测分别下调 9%、12%和 13%。考虑到公司主动控制供应链管理业务规模，对供应链管理业务进行转型，我们预计公司供应链管理业务毛利率有望提升，因此我们将公司 2022、2023 和 2024 年供应链管理业务收入预测分别下调 26%、28%和 28%，将公司 2022、2023 和 2024 年供应链管理业务成本预测分别下调27%、28%和 28%。我们预计本土疫情将对公司的冷链业务产能爬坡造成负面影响，同时公司冷链业务成本相对固定，因此我们将公司 2022、2023 和 2024 年冷链业务收入预测分别下调 64%、18%和 0%，将公司 2022、2023 和 2024 年冷链业务成

56、本预测分别下调 32%、17%和 0%。综上，我们将公司 2022、2023 和 2024 年归母净利润预测分别上调 12%、8%和 1%。图表图表 14.铁龙物流收入和归母净利润预测调整铁龙物流收入和归母净利润预测调整 _ 2022e _ _ 2023e _ _ 2024e _ 人民币百万元人民币百万元 原预测原预测 新预测新预测 变动变动 原预原预测测 新预测新预测 变动变动 原预测原预测 新预测新预测 变动变动 收入收入 铁路特种箱 2,080 1,670-20%2,464 1,920-22%2,918 2,208-24%铁路货运及临港物流 1,965 1,875-5%2,211 2,0

57、25-8%2,277 2,086-8%供应链管理 12,878 9,489-26%14,166 10,248-28%15,299 11,068-28%冷链 205 74-64%319 261-18%430 430 0%其他 256 220-14%256 220-14%256 220-14%总收入 17,384 13,329-23%19,415 14,674-24%21,180 16,012-24%成本成本 铁路特种箱 1,695 1,252-26%1,996 1,450-27%2,349 1,678-29%铁路货运及临港物流 1,631 1,482-9%1,846 1,620-12%1,913

58、 1,669-13%供应链管理 12,775 9,370-27%14,024 10,125-28%15,116 10,935-28%冷链 263 178-32%313 261-17%396 396 0%其他 227 188-17%226 192-15%226 192-15%总成本 16,591 12,470-25%18,405 13,648-26%19,999 14,870-26%毛利润 793 859 8%1,010 1,026 2%1,182 1,142-3%毛利率毛利率 综合毛利率 4.6%6.4%1.8ppt 5.2%7.0%1.8ppt 5.6%7.1%1.5ppt 管理费用率 0.

59、8%1.1%0.3ppt 0.8%1.1%0.3ppt 0.8%1.1%0.3ppt 销售费用率 0.4%0.5%0.1ppt 0.5%0.5%0.0ppt 0.5%0.5%0.0ppt 营业利润 521 590 13%699 747 7%833 838 1%归母净利润归母净利润 403 453 12%524 566 8%612 616 1%每股收益（元）每股收益（元）0.31 0.35 12%0.40 0.43 8%0.47 0.47 1%资料来源：汇丰前海证券预测 股票研究股票研究 航空货运与物流 2022 年 10 月 24 日 12 估值与风险估值与风险 我们沿用三阶段 DCF 模型进

60、行估值，并维持估值基准年份 2022 年不变，基于无风险利率 2.0%（不变）、市场风险溢价 6.0%（不变）、永续增长率 2%（不变）和 Beta 系数 1.01（不变），我们得出 7.8%的加权平均资本成本（不变）。我们在第一阶段预测公司 2022-2028 年的自由现金流，在第二阶段假设其 2029-2038 年自由现金流的年复合增速为 6%（不变），并在第三阶段假设永续增长率为 2%（不变）。基于更新后的盈利预测，我们得出公司目标估值 73.8 亿元（原为 72.4 亿元），对应目标价 5.70 元（原为 5.50 元），隐含 3%的上行空间。我们认为近期股价上涨已经反映盈利能力改善的

61、正面预期，同时公司当前估值水平基本合理，因此我们维持持有评级。7 月以来公司股价上涨 4%，同期沪深 300 指数下跌 16%，我们于 2022 年 6 月 22 日发布的报告铁龙物流：持有：盈利触底回升中提到市场无风险利率下行有助于提升长久期资产的吸引力，这带来了铁路板块估值提升，同时 7 月以来公司沪港通持股比例从 8.0%提升至 13.3%，这进一步支撑了公司股价表现好于指数。公司当前股价对应 12.8 倍的 2023 年前瞻市盈率，低于历史均值 1.8 个标准差，我们预计公司 2020-2024 年归母净利润的年复合增速为 11.4%，亦低于23.5%的历史平均增速，因此公司当前估值水

62、平基本合理。若未来公司冷链业务收入快速增长，盈利能力有所提升，我们或对公司前景持更积极态度。图表图表 15.铁龙物流前瞻市盈率走势（倍）铁龙物流前瞻市盈率走势（倍）资料来源：万得、汇丰前海证券预测 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%055402016年10月2018年10月2020年10月2022年10月2024年10月EPS 增速（右轴）PE平均值+1倍标准差-1倍标准差最大值最小值 13 股票研究股票研究 航空货运与物流 2022 年 10 月 24 日 主要上行风险主要上行风险 公转铁及多式联运政策支持超预期。公转铁及多式联运政策支持超预期。如

63、果国家对公转铁及多式联运的政策支持超预期，公司核心业务或加速发展，将对收入及利润造成上行风险。图表图表 17.铁龙物流预测每股收益对特种箱运铁龙物流预测每股收益对特种箱运量量变变化的敏感性分析化的敏感性分析 _ 预测每股收益变动预测每股收益变动 _ 特种箱特种箱运运量变化量变化 2022e 2023e 2024e+20%13%12%12%+10%6%6%6%-10%-6%-6%-6%-20%-13%-12%-12%资料来源：汇丰前海证券预测 特种箱特种箱业务业务利润利润超预期。超预期。通过拓展全程物流服务，2022 年上半年公司特种箱业务毛利率同比增加 6.7 个百分点至 27.4%，如未来特

64、种箱业务毛利率提升超预期，将对公司业绩表现带来上行风险。成本控制优成本控制优于预期。于预期。如果公司成本控制效果优于我们的预期，将对公司利润构成上行风险。主要下行风险主要下行风险 冷链业务不达预期。冷链业务不达预期。公司冷链物流园受到疫情负面影响，若未来疫情持续，公司冷链业务盈利能力或低于预期，将对公司收入及盈利造成负面影响。供应链管理业务出现坏账风险。供应链管理业务出现坏账风险。公司供应链管理业务造成较多应收账款，如果供应链管理业务应收账款出现大量坏账，可能给公司利润带来下行风险。沙鲅铁路货运量不及预期沙鲅铁路货运量不及预期。若受疫情及宏观经济增速下行影响，未来沙鲅铁路货运量不及预期，将对公

65、司收入及盈利造成下行风险。图表图表 16.铁龙物流估值结果及敏感性测试（百万元）铁龙物流估值结果及敏感性测试（百万元）核心假设核心假设 数值数值 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022e 2023e 2024e 第二阶段复合增长率 6.0%息税前利润 327 464 705 622 590 512 620 764 854 永续增长率 2.0%无风险利率 2.0%自由现金流 165-24 0 92 97 425 533 294 196 市场风险溢价 6.0%所得税率 25%Beta系数 1.01 股权成本 8.1%债务成本 4.7%加权平均资本成本 7.8%_ 永续

66、增长率永续增长率 _ 敏感性测试敏感性测试 自由现金流估值自由现金流估值 折现价值折现价值 加权平均资本成本加权平均资本成本 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%（百万元）（百万元）6.3%6.0 6.2 6.3 6.5 6.7 7.0 7.3 7.8 8.5 第一、二阶段终值 4015 6.6%5.9 6.0 6.1 6.2 6.4 6.7 6.9 7.3 7.8 第三阶段终值 1535 6.9%5.7 5.8 5.9 6.0 6.2 6.4 6.6 6.9 7.3 公司价值 5549 7.2%5.6 5.7 5.8 5.9 6.0 6.2 6.4 6.6

67、 6.9 +短期金融资产 40 7.5%5.5 5.5 5.6 5.7 5.8 6.0 6.1 6.3 6.6 +长期股权价值 113 7.8%5.3 5.4 5.5 5.6 5.7 5.8 5.9 6.1 6.3 -净负债 1680 8.1%5.2 5.3 5.3 5.4 5.5 5.6 5.7 5.9 6.1 -少数股东权益-6 8.4%5.1 5.2 5.2 5.3 5.4 5.5 5.6 5.7 5.8 公司股权价值 7376 8.7%5.0 5.1 5.1 5.2 5.2 5.3 5.4 5.5 5.6 股本数量（百万股）1306 9.0%4.9 5.0 5.0 5.1 5.1 5.

68、2 5.3 5.4 5.5 目标价（元）5.7 9.3%4.8 4.9 4.9 5.0 5.0 5.1 5.1 5.2 5.3 资料来源：汇丰前海证券预测 股票研究股票研究 航空货运与物流 2022 年 10 月 24 日 14 财务报表财务报表 年度年度 12/2021a 12/2022e 12/2023e 12/2024e 损益表摘要损益表摘要 （人民币百万元）（人民币百万元）营业收入 31,359 33,085 38,195 42,760 息税折旧及摊销前利润 2,663 3,127 4,046 4,747 折旧与摊销-2,763-2,474-2,903-3,362 经营利润/息税前利润

69、-100 653 1,143 1,385 净利息-169-240-120-52 税前利润 171 867 1,476 1,786 汇丰前海口径：税前利润 171 867 1,476 1,786 所得税-29-191-325-393 归母净利润 143 676 1,151 1,393 汇丰前海口径：归母净利润 143 676 1,151 1,393 现金流现金流量表量表摘要摘要 （人民币百万元）（人民币百万元）经营活动产生的现金流量 2,402 3,346 3,489 4,288 资本支出-3,219-1,472-1,585-1,473 投资活动产生的现金流量-2,788-1,442-1,555

70、-1,443 股息-278-135-230-279 净债务变动 1,649-1,627-1,575-2,506 股权自由现金流-816 1,874 1,903 2,815 资产负债表摘要资产负债表摘要 （人民币百万元）（人民币百万元）无形资产 473 483 493 503 固定资产 7,002 6,780 6,242 5,334 流动资产 5,416 6,761 7,890 9,906 现金及现金等价物 1,247 2,332 2,915 4,429 资产合计 15,671 16,814 17,426 18,552 营业负债 6,196 7,367 8,049 9,053 带息负债 2,60

71、1 2,059 1,068 76 净负债 1,354-273-1,847-4,353 归属母公司股东的权益 6,198 6,738 7,659 8,774 投入资本 5,448 4,325 3,662 2,260 增长增长率率、重要比率及重要比率及每股每股指标指标 年度年度 12/2021a 12/2022e 12/2023e 12/2024e 同比增长同比增长(%)营业收入 14.0 5.5 15.4 12.0 息税折旧及摊销前利润 72.1 17.4 29.4 17.3 营业利润-124.5 75.2 21.2 税前利润-76.7 406.2 70.3 21.0 汇丰口径：每股收益-74.

72、7 373.3 70.3 21.0 比率比率(%)营业收入/投入资本(x)7.1 6.8 9.6 14.4 投入资本回报率-1.9 10.4 22.3 36.5 净资产收益率 2.6 10.5 16.0 17.0 资产回报率 2.2 5.3 7.3 8.0 EBITDA 利润率 8.5 9.5 10.6 11.1 营业利润率-0.3 2.0 3.0 3.2 EBITDA/净利息(x)15.7 13.0 33.7 90.9 净负债/权益 21.9-4.1-24.1-49.6 净负债/EBITDA(x)0.5-0.1-0.5-0.9 经营现金流/净负债 177.4 每股指每股指标标（人民币元）（人

73、民币元）稀释每股收益 0.14 0.66 1.12 1.36 汇丰前海口径：稀释每股收益 0.14 0.66 1.12 1.36 每股股息 0.00 0.13 0.22 0.27 账面价值 6.03 6.56 7.46 8.54 估值估值 年度年度 12/2021a 12/2022e 12/2023e 12/2024e 企业价值/销售 0.6 0.5 0.4 0.3 企业价值倍数 7.1 5.5 3.9 2.8 企业价值/投入资本 3.5 4.0 4.3 5.9 市盈率*124.6 26.3 15.5 12.8 市净率 2.9 2.6 2.3 2.0 自由现金流收益率-4.6 10.5 10.

74、7 15.8 股息收益率(%)0.0 0.8 1.3 1.6*基于汇丰前海口径的稀释每股收益 环境社会及公司治理指标环境社会及公司治理指标 环境指环境指标标 12/2021a 公司治理指标公司治理指标 12/2022e 温室气体排放强度 董事会成员人数 8 能源强度 平均董事会任期(年)二氧化碳减排政策 是 女性董事会成员(%)0 社会指标社会指标 12/2021a 董事会成员独立性(%)37.5 员工成本占销售额的百分比 51.7 员工流动率（%）多元化政策 是 资料来源：公司资料、汇丰前海证券*温室气体排放强度和能源强度按照每千美元收入来衡量，分别以千克和千瓦时为单位 发行人信息发行人信息

75、 股价（人民币元）17.33 流通股比例 23%目标价（人民币元）18.30 行业 航空货运与物流 路透股票代码 603056.SS 国家/地区 中国 彭博股票代码 603056 CH 分析师 吴彦丰 市值（百万美元）2,465 联系方式+86 21 6081 3802 股价相对表现股价相对表现 资料来源：汇丰前海证券 注：收盘价截至：2022 年 10 月 20 日 6.508.5010.5012.5014.5016.5018.5020.506.508.5010.5012.5014.5016.5018.5020.50202020212022德邦股份相对 CSI 300 Index财务数据和估

76、值财务数据和估值:德邦股份德邦股份 持有持有 15 股票股票研究研究 航空货运与物流 2022 年 10 月 24 日 财务报表财务报表 年度年度 12/2021a 12/2022e 12/2023e 12/2024e 损益表摘要损益表摘要 （人民币百万元）（人民币百万元）营业收入 24,668 25,401 22,621 25,762 息税折旧及摊销前利润 1,336 1,231 1,464 1,948 折旧与摊销-146-139-146-164 经营利润/息税前利润 1,190 1,092 1,318 1,784 净利息-56 4-15-6 税前利润 1,201 1,129 1,347 1

77、,802 汇丰前海口径：税前利润 1,201 1,129 1,347 1,802 所得税-257-226-269-360 归母净利润 837 803 936 1,250 汇丰前海口径：归母净利润 837 803 936 1,250 现金流现金流量表量表摘要摘要 （人民币百万元）（人民币百万元）经营活动产生的现金流量 256 737 1,544 1,247 资本支出-87-164-164-164 投资活动产生的现金流量-677-185-184-184 股息-245-241-281-375 净债务变动 734-330-1,120-727 股权自由现金流 169 573 1,380 1,083 资产

78、负债表摘要资产负债表摘要 （人民币百万元）（人民币百万元）无形资产 2,017 2,010 2,003 1,996 固定资产 801 832 856 862 流动资产 7,253 7,661 8,131 9,571 现金及现金等价物 1,666 1,814 2,929 3,661 资产合计 10,523 11,007 11,544 13,034 营业负债 3,723 3,855 3,601 4,021 带息负债 1,196 1,014 1,008 1,013 净负债-470-800-1,921-2,648 归属母公司股东的权益 5,130 5,692 6,348 7,223 投入资本 4,68

79、3 4,835 4,460 4,747 增长增长率率、重要比率及重要比率及每股每股指标指标 年度年度 12/2021a 12/2022e 12/2023e 12/2024e 同比增长同比增长(%)营业收入 75.0 3.0-10.9 13.9 息税折旧及摊销前利润 71.2-7.9 18.9 33.1 营业利润 66.0-8.2 20.6 35.4 税前利润 66.1-6.0 19.3 33.7 汇丰口径：每股收益 57.7-4.0 16.5 33.5 比率比率(%)营业收入/投入资本(x)6.3 5.3 4.9 5.6 投入资本回报率 23.7 18.4 22.7 31.0 净资产收益率 1

80、7.2 14.8 15.6 18.4 资产回报率 11.0 8.4 9.7 11.8 EBITDA 利润率 5.4 4.8 6.5 7.6 营业利润率 4.8 4.3 5.8 6.9 EBITDA/净利息(x)23.9 97.4 336.2 净负债/权益-8.7-13.2-28.0-33.4 净负债/EBITDA(x)-0.4-0.6-1.3-1.4 经营现金流/净负债 每股指每股指标标（人民币元）（人民币元）稀释每股收益 0.64 0.61 0.72 0.95 汇丰前海口径：稀释每股收益 0.64 0.61 0.72 0.95 每股股息 0.22 0.18 0.21 0.29 账面价值 3.

81、92 4.35 4.85 5.52 估值估值 年度年度 12/2021a 12/2022e 12/2023e 12/2024e 企业价值/销售 0.5 0.5 0.5 0.4 企业价值倍数 10.1 10.7 8.2 5.7 企业价值/投入资本 2.9 2.7 2.7 2.4 市盈率*17.0 17.7 15.2 11.4 市净率 2.8 2.5 2.2 2.0 自由现金流收益率 1.2 4.0 9.7 7.6 股息收益率(%)2.1 1.7 2.0 2.6*基于汇丰前海口径的稀释每股收益 环境社会及公司治理指标环境社会及公司治理指标 环境指标环境指标 12/2021a 公司治理指标公司治理指

82、标 12/2022e 温室气体排放强度 董事会成员人数 9 能源强度 平均董事会任期(年)二氧化碳减排政策 是 女性董事会成员(%)0 社会指标社会指标 12/2021a 董事会成员独立性(%)55.6 员工成本占销售额的百分比 4.7 员工流动率（%）多元化政策 是 资料来源：公司资料、汇丰前海证券*温室气体排放强度和能源强度按照每千美元收入来衡量，分别以千克和千瓦时为单位 发行人信息发行人信息 股价（人民币元）10.89 流通股比例 100%目标价（人民币元）11.40 行业 航空货运与物流 路透股票代码 603128.SS 国家/地区 中国 彭博股票代码 603128 CH 分析师 吴彦

83、丰 市值（百万美元）1,975 联系方式+86 21 6081 3802 股价相对表现股价相对表现 资料来源：汇丰前海证券 注：收盘价截至：2022 年 10 月 20 日 2.304.306.308.3010.3012.3014.3016.302.304.306.308.3010.3012.3014.3016.30202020212022华贸物流相对 CSI 300 Index财务数据和估值财务数据和估值:华贸物流华贸物流 持有持有 股票研究股票研究 航空货运与物流 2022 年 10 月 24 日 16 财务报表财务报表 年度年度 12/2021a 12/2022e 12/2023e 12

84、/2024e 损益表摘要损益表摘要 （人民币百万元）（人民币百万元）营业收入 17,894 13,329 14,674 16,012 息税折旧及摊销前利润 892 1,003 1,180 1,309 折旧与摊销-380-383-416-454 经营利润/息税前利润 512 620 764 854 净利息-32-34-32-31 税前利润 538 605 762 853 汇丰前海口径：税前利润 538 605 762 853 所得税-150-168-212-237 归母净利润 337 453 566 616 汇丰前海口径：归母净利润 337 453 566 616 现金流现金流量表量表摘要摘要

85、（人民币百万元）人民币百万元）经营活动产生的现金流量 639 1,176 945 1,050 资本支出-140-615-615-815 投资活动产生的现金流量-113-600-600-800 股息-159-136-170-185 净债务变动-347-441-159-49 股权自由现金流 498 561 330 235 资产负债表摘要资产负债表摘要 （人民币百万元）（人民币百万元）无形资产 380 368 356 344 固定资产 4,389 4,633 4,844 5,216 流动资产 4,166 4,054 4,340 4,508 现金及现金等价物 1,610 1,980 2,139 2,1

86、89 资产合计 9,117 9,242 9,727 10,256 营业负债 1,859 1,726 1,825 1,919 带息负债 371 300 300 300 净负债-1,239-1,680-1,839-1,889 归属母公司股东的权益 6,434 6,751 7,147 7,578 投入资本 5,466 5,348 5,576 5,961 增长增长率率、重要比率及重要比率及每股每股指标指标 年年度度 12/2021a 12/2022e 12/2023e 12/2024e 同比增长同比增长(%)营业收入 18.0-25.5 10.1 9.1 息税折旧及摊销前利润-4.6 12.4 17.

87、6 10.9 营业利润-13.1 21.0 23.2 11.9 税前利润-6.8 12.3 25.9 12.0 汇丰口径：每股收益-15.8 34.2 25.0 9.0 比率比率(%)营业收入/投入资本(x)3.2 2.5 2.7 2.8 投入资本回报率 6.7 8.3 10.1 10.7 净资产收益率 5.3 6.9 8.1 8.4 资产回报率 4.4 5.0 6.0 6.4 EBITDA 利润率 5.0 7.5 8.0 8.2 营业利润率 2.9 4.6 5.2 5.3 EBITDA/净利息(x)27.8 29.6 37.4 42.2 净负债/权益-19.2-24.9-25.8-25.0

88、净负债/EBITDA(x)-1.4-1.7-1.6-1.4 经营现金流/净负债 每股指每股指标标（人民币元）（人民币元）稀释每股收益 0.26 0.35 0.43 0.47 汇丰前海口径：稀释每股收益 0.26 0.35 0.43 0.47 每股股息 0.08 0.10 0.13 0.14 账面价值 4.93 5.17 5.47 5.80 估值估值 年度年度 12/2021a 12/2022e 12/2023e 12/2024e 企业价值/销售 0.3 0.4 0.4 0.3 企业价值倍数 6.6 5.4 4.5 4.0 企业价值/投入资本 1.1 1.0 0.9 0.9 市盈率*21.4 1

89、6.0 12.8 11.7 市净率 1.1 1.1 1.0 1.0 自由现金流收益率 6.9 7.8 4.6 3.3 股息收益率(%)1.4 1.9 2.4 2.6*基于汇丰前海口径的稀释每股收益 环境社会及公司治理指标环境社会及公司治理指标 环境指标环境指标 12/2021a 公司治理指标公司治理指标 12/2022e 温室气体排放强度 董事会成员人数 8 能源强度 平均董事会任期(年)2.0 二氧化碳减排政策 是 女性董事会成员(%)12.5 社会指标社会指标 12/2021a 董事会成员独立性(%)37.5 员工成本占销售额的百分比 2.4 员工流动率（%）多元化政策 是 资料来源：公司

90、资料、汇丰前海证券*温室气体排放强度和能源强度按照每千美元收入来衡量，分别以千克和千瓦时为单位 发行人信息发行人信息 股价（人民币元）5.53 流通股比例 100%目标价（人民币元）5.70 行业 航空货运与物流 路透股票代码 600125.SS 国家/地区 中国 彭博股票代码 600125 CH 分析师 吴彦丰 市值（百万美元）1,000 联系方式+86 21 6081 3802 股价相对表现股价相对表现 资料来源：汇丰前海证券 注：收盘价截至：2022 年 10 月 20 日 3.103.604.104.605.105.606.106.603.103.604.104.605.105.606

91、.106.60202020212022铁龙物流相对 CSI 300 Index财务数据和估值财务数据和估值:铁龙物流铁龙物流 持有持有 17 股票研究股票研究 航空货运与物流 2022 年 10 月 24 日 财务报表财务报表 年度年度 12/2021a 12/2022e 12/2023e 12/2024e 损益表摘要损益表摘要 （人民币百万元）（人民币百万元）营业收入 207,187 274,282 303,050 346,720 息税折旧及摊销前利润 17,747 27,384 34,014 39,417 折旧与摊销-12,572-16,555-19,669-23,396 经营利润/息税前

92、利润 5,176 10,829 14,346 16,022 净利息-1,563-2,345-2,488-2,622 税前利润 7,134 11,746 13,836 15,083 汇丰前海口径：税前利润 7,134 11,746 13,836 15,083 所得税-3,214-3,432-4,032-3,741 归母净利润 4,269 6,921 8,732 10,289 汇丰前海口径：归母净利润 1,850 5,941 7,532 9,089 现金流现金流量表量表摘要摘要 （人民币百万元）（人民币百万元）经营活动产生的现金流量 15,358 20,097 27,007 33,580 资本支出

93、-19,196-15,117-14,317-13,917 投资活动产生的现金流量-17,131-13,358-12,977-12,984 股息-2,380-1,384-1,746-2,058 净债务变动-10,959 459-7,327-13,447 股权自由现金流-3,838 4,980 12,690 19,662 资产负债表摘要资产负债表摘要 （人民币百万元）（人民币百万元）无形资产 25,696 26,996 28,126 29,069 固定资产 63,138 65,601 65,224 61,820 流动资产 94,988 104,494 113,732 129,748 现金及现金等价

94、物 45,700 50,555 57,064 69,694 资产合计 209,900 222,935 232,934 246,593 营业负债 84,936 85,776 88,534 93,728 带息负债 21,908 27,222 26,405 25,587 净负债-23,792-23,333-30,659-44,107 归属母公司股东的权益 82,943 88,480 95,465 103,697 投入资本 53,186 60,761 61,484 57,216 增长增长率率、重要比率及重要比率及每股每股指标指标 年度年度 12/2021a 12/2022e 12/2023e 12/2

95、024e 同比增长同比增长(%)营业收入 34.5 32.4 10.5 14.4 息税折旧及摊销前利润 21.6 54.3 24.2 15.9 营业利润-44.4 109.2 32.5 11.7 税前利润-28.9 64.7 17.8 9.0 汇丰口径：每股收益-74.5 221.1 26.8 20.7 比率比率(%)营业收入/投入资本(x)5.0 4.8 5.0 5.8 投入资本回报率 6.9 13.5 16.6 20.3 净资产收益率 2.7 6.9 8.2 9.1 资产回报率 3.0 4.6 5.1 5.6 EBITDA 利润率 8.6 10.0 11.2 11.4 营业利润率 2.5

96、3.9 4.7 4.6 EBITDA/净利息(x)11.4 11.7 13.7 15.0 净负债/权益-24.3-22.3-27.2-36.1 净负债/EBITDA(x)-1.3-0.9-0.9-1.1 经营现金流/净负债 每股指每股指标标（人民币元）（人民币元）稀释每股收益 0.87 1.41 1.78 2.10 汇丰前海口径：稀释每股收益 0.38 1.21 1.54 1.85 每股股息 0.31 0.28 0.36 0.42 账面价值 16.91 18.03 19.46 21.14 估值估值 年度年度 12/2021a 12/2022e 12/2023e 12/2024e 企业价值/销售

97、 1.0 0.8 0.7 0.6 企业价值倍数 12.2 7.9 6.2 5.0 企业价值/投入资本 4.1 3.6 3.4 3.4 市盈率*134.4 41.8 33.0 27.4 市净率 3.0 2.8 2.6 2.4 自由现金流收益率-1.5 2.0 5.1 7.9 股息收益率(%)0.6 0.6 0.7 0.8*基于汇丰前海口径的稀释每股收益 环境社会及公司治理指标环境社会及公司治理指标 环境指标环境指标 12/2021a 公司治理指标公司治理指标 12/2022e 温室气体排放强度 董事会成员人数 12 能源强度 平均董事会任期(年)4.5 二氧化碳减排政策 女性董事会成员(%)0

98、社会指标社会指标 12/2021a 董事会成员独立性(%)33.3 员工成本占销售额的百分比 40.3 员工流动率（%）多元化政策 资料来源：公司资料、汇丰前海证券*温室气体排放强度和能源强度按照每千美元收入来衡量，分别以千克和千瓦时为单位 发行人信息发行人信息 股价（人民币元）50.67 流通股比例 99%目标价（人民币元）72.20 行业 航空货运与物流 路透股票代码 002352.SZ 国家/地区 中国 彭博股票代码 002352 CH 分析师 吴彦丰 市值（百万美元）34,362 联系方式+86 21 6081 3802 股价相对表现股价相对表现 资料来源：汇丰前海证券 注：收盘价截至

99、：2022 年 10 月 20 日 26.0046.0066.0086.00106.00126.0026.0046.0066.0086.00106.00126.00202020212022顺丰控股相对 CSI 300 Index财务数据和估值财务数据和估值:顺丰控股顺丰控股 买入买入 股票研究股票研究 航空货运与物流 2022 年 10 月 24 日 18 财务报表财务报表 年度年度 12/2021a 12/2022e 12/2023e 12/2024e 损益表摘要损益表摘要 （人民币百万元）（人民币百万元）营业收入 45,155 54,845 61,726 67,856 息税折旧及摊销前利润

100、 4,229 6,435 7,439 8,174 折旧与摊销-1,871-1,890-2,208-2,356 经营利润/息税前利润 2,358 4,546 5,231 5,818 净利息-30-9 61 161 税前利润 2,767 4,991 5,561 6,251 汇丰前海口径：税前利润 2,767 4,991 5,561 6,251 所得税-579-1,148-1,279-1,438 归母净利润 2,103 3,728 4,175 4,702 汇丰前海口径：归母净利润 2,103 3,728 4,175 4,702 现金流现金流量表量表摘要摘要 （人民币百万元）（人民币百万元）经营活动产

101、生的现金流量 4,068 5,794 6,356 7,402 资本支出-5,559-3,950-3,550-2,250 投资活动产生的现金流量-7,127-3,860-3,460-2,160 股息-582-932-1,044-1,176 净债务变动-2,199-1,202-2,119-4,434 股权自由现金流-1,491 1,844 2,806 5,152 资产负债表摘要资产负债表摘要 （人民币百万元）（人民币百万元）无形资产 4,477 4,968 5,447 5,933 固定资产 14,757 16,277 17,090 16,449 流动资产 12,679 13,246 14,722

102、18,975 现金及现金等价物 8,879 8,812 9,931 13,865 资产合计 34,222 36,820 39,608 43,724 营业负债 8,152 9,098 9,637 10,606 带息负债 2,768 1,500 500 0 净负债-6,111-7,312-9,431-13,865 归属母公司股东的权益 22,604 25,400 28,531 32,058 投入资本 14,882 16,581 17,692 16,885 增长增长率率、重要比率及重要比率及每股每股指标指标 年度年度 12/2021a 12/2022e 12/2023e 12/2024e 同比增长同

103、比增长(%)营业收入 29.4 21.5 12.5 9.9 息税折旧及摊销前利润 40.3 52.2 15.6 9.9 营业利润 23.5 92.7 15.1 11.2 税前利润 25.6 80.4 11.4 12.4 汇丰口径：每股收益 25.9 77.2 12.0 12.6 比率比率(%)营业收入/投入资本(x)3.5 3.5 3.6 3.9 投入资本回报率 14.3 22.2 23.5 25.9 净资产收益率 10.6 15.5 15.5 15.5 资产回报率 7.3 10.8 11.1 11.3 EBITDA 利润率 9.4 11.7 12.1 12.0 营业利润率 5.2 8.3 8

104、.5 8.6 EBITDA/净利息(x)140.8 693.0 净负债/权益-26.5-28.2-32.3-42.2 净负债/EBITDA(x)-1.4-1.1-1.3-1.7 经营现金流/净负债 每股指每股指标标（人民币元）（人民币元）稀释每股收益 0.61 1.09 1.22 1.37 汇丰前海口径：稀释每股收益 0.61 1.09 1.22 1.37 每股股息 0.15 0.27 0.30 0.34 账面价值 6.58 7.40 8.31 9.34 估值估值 年度年度 12/2021a 12/2022e 12/2023e 12/2024e 企业价值/销售 1.5 1.2 1.0 0.8

105、企业价值倍数 15.5 10.0 8.4 7.1 企业价值/投入资本 4.4 3.9 3.5 3.4 市盈率*34.1 19.3 17.2 15.3 市净率 3.2 2.8 2.5 2.2 自由现金流收益率-2.1 2.6 3.9 7.2 股息收益率(%)0.7 1.3 1.5 1.6*基于汇丰前海口径的稀释每股收益 环境社会及公司治理指标环境社会及公司治理指标 环境指标环境指标 12/2021a 公司治理指标公司治理指标 12/2022e 温室气体排放强度 董事会成员人数 9 能源强度 平均董事会任期(年)二氧化碳减排政策 是 女性董事会成员(%)22.2 社会指标社会指标 12/2021a

106、 董事会成员独立性(%)33.3 员工成本占销售额的百分比 4.6 员工流动率（%）多元化政策 是 资料来源：公司资料、汇丰前海证券*温室气体排放强度和能源强度按照每千美元收入来衡量，分别以千克和千瓦时为单位 发行人信息发行人信息 股价（人民币元）20.90 流通股比例 28%目标价（人民币元）26.60 行业 航空货运与物流 路透股票代码 600233.SS 国家/地区 中国 彭博股票代码 600233 CH 分析师 吴彦丰 市值（百万美元）9,962 联系方式+86 21 6081 3802 股价相对表现股价相对表现 资料来源：汇丰前海证券 注：收盘价截至：2022 年 10 月 20 日

107、 5.5010.5015.5020.5025.505.5010.5015.5020.5025.50202020212022圆通速递相对 CSI 300 Index财务数据和估值财务数据和估值:圆通速递圆通速递 买入买入 19 股票研究股票研究 航空货运与物流 2022 年 10 月 24 日 披露附录披露附录 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本报告的行业分析师、宏观经济分析师和（或）策略分析师（包括负责报告中特定部分内容的署名分析师及分类加总估值法所涉及子公司的署名分析师）声明，本报告中（包括封底的内容）表达的对相关证券或其发行人的观点及预测均真实地反映了他们的个人观点，他们过去、现在或将来

108、的薪酬均与本报告中的具体建议或观点没有直接或间接关系：吴彦丰 重要披露重要披露 股票：股票评级和金融分析的基础股票：股票评级和金融分析的基础 汇丰集团及其关联机构包括报告发布机构(“汇丰集团”)认为，投资者买卖股票的决策取决于个人的具体情况，如投资者的现有仓位、风险容忍度和其它考量因素，以及投资者在作出投资决策时采用的各种准则和投资期间。评级不可作为孤立的投资建议来采纳或作为依据。不同的证券公司采用不同的评级标准和不同的评级体系来描述其推荐内容，因此投资者应仔细阅读各研究报告中使用的评级定义。此外，由于研究报告中包含了更加完整的分析师观点和评级的依据，因此投资者应仔细阅读整个研究报告而不要从评

109、级中推断其内容。自自 2015 年年 3 月月 23 日起，汇丰集团按以下基准作出评级：日起，汇丰集团按以下基准作出评级：目标价是基于分析师对股票实际当前价格的评估，虽然我们预计在市场价中反映出来需要 6 到 12 个月时间。当目标价比当前股价高出 20%以上时，该股票将被评为“买入”；当目标价比当前股价高出 5%至 20%之间时，该股票将被评为“买入”或“持有”；当目标价比当前股价低于 5%至高出 5%之间时，该股票将被评为“持有”；当目标价低于当前股价 5%至 20%之间时，该股票将被评为“持有”或“减持”；当目标价低于当前股价 20%以上时，该股票将被评为“减持”。在出现任何“实质性变化

110、”时（首次覆盖或恢复覆盖、目标价或预测出现变化），我们的评级将针对这些区间适时进行调整。上行/下行空间指目标价和股价之间的百分比差额。在该日期之前，汇丰集团的评级结构应用于以下基准：在该日期之前，汇丰集团的评级结构应用于以下基准：对于每支股票，我们都通过策略团队对该股票国内或地区市场（如适当）的股本成本进行计算，设定了预期收益率。股票的目标价格体现了分析师预期该股票在我们的操作期间达到的价值。操作期间为 12 个月。对于评级为增持的股票，其潜在回报（等于目前股价与目标价之间的百分比差额，包括如有表明的预期股息收益率）是指该股票的投资回报率在未来 12 个月内必须至少超出回报要求 5 个百分点（

111、或对评级为“波动”*的股票至少超出 10 个百分点）。对于评级为减持的股票，是指预期该股票的投资回报率在未来 12 个月内低于回报要求至少 5 个百分点（或对评级为“波动”*的股票至少低于 10 个百分点）。位于这些波段之间的股票则被评为“中性”。*如果一支股票历史上波幅超出过 40%，该股票上市时间短于 12 个月（除非该股票为工业股或位于低波动板块）或者如果分析师预期有重大波动时，该股票被评级为波动。但是，事实上，未被认为波动的股票可能也处于这种情形。历史波幅定义为过去 365 天移动平均波幅的月平均值。但是，为了避免在评级上频繁更改所造成的误导，一支股票在涨跌双向变化状态的波幅必须超出

112、40%基准的 2.5 个百分点才能更改评级。长期投资机会的评级分布长期投资机会的评级分布 截至截至 2022 年年 09 月月 30 日，所有汇丰已公布的交易项目分布如下：日，所有汇丰已公布的交易项目分布如下：出于上述分布的目的，在从之前的评级模型转变到当前的评级模型时使用了以下结构图：在我们之前的模型下，增持=买入，中性=持有，减持=卖出；在我们目前的模型下，买入=买入，持有=持有，减持=卖出。要了解这两种模型下的评级定义，请参见上文“股票评级和金融分析的基础”。欲 了 解 汇 丰 集 团 发 布 的 非 独 立 评 级 的 分 布 情 况，请 参 见 http:/ 链接提供的披露页面。买入

113、买入 59%(在过去 12 个月内,对其中的 16%提供了“投资银行服务”)持有持有 35%(在过去 12 个月内,对其中的 14%提供了“投资银行服务”)卖出卖出 6%(在过去 12 个月内,对其中的 7%提供了“投资银行服务”)股票研究股票研究 航空货运与物流 2022 年 10 月 24 日 20 长期投资机会的股价和评级变化长期投资机会的股价和评级变化 铁龙物流铁龙物流(600125.SS)股价表现股价表现 CNY 与汇丰银行评级历史与汇丰银行评级历史 评级及目标价历史评级及目标价历史 由由 至至 日期日期 分析师分析师 不适用 买入 2020年 1月 8日 吴彦丰 买入 持有 202

114、0年 5月 11日 吴彦丰 目标价目标价 价值价值 日期日期 分析师分析师 价格 1 7.37 2020年 1月 8日 吴彦丰 价格 2 5.00 2020年 5月 11日 吴彦丰 价格 3 4.85 2021年 4月 29日 吴彦丰 价格 4 4.70 2021年 12月 3日 吴彦丰 价格 5 5.50 2022年 6月 22日 吴彦丰 资料来源：汇丰集团 资料来源：汇丰集团 华贸物流华贸物流(603128.SS)股价表现股价表现 CNY 与汇丰银行评级历史与汇丰银行评级历史 评级及目标价历史评级及目标价历史 由由 至至 日期日期 分析师分析师 不适用 持有 2020年 1月 8日 吴彦丰

115、 目标价目标价 价值价值 日期日期 分析师分析师 价格 1 5.87 2020年 1月 8日 吴彦丰 价格 2 4.15 2020年 4月 10日 吴彦丰 价格 3 6.30 2020年 9月 1日 吴彦丰 价格 4 13.80 2021年 3月 10日 吴彦丰 价格 5 16.00 2021年 9月 16日 吴彦丰 价格 6 11.60 2022年 2月 21日 吴彦丰 价格 7 9.40 2022年 7月 25日 吴彦丰 资料来源：汇丰集团 资料来源：汇丰集团 德邦股份德邦股份(603056.SS)股价表现股价表现 CNY 与汇丰银行评级历史与汇丰银行评级历史 评级及目标价历史评级及目标价

116、历史 由由 至至 日期日期 分析师分析师 不适用 持有 2020年 1月 8日 吴彦丰 持有 买入 2021年 8月 19日 吴彦丰 买入 持有 2022年 4月 12日 吴彦丰 目标价目标价 价值价值 日期日期 分析师分析师 价格 1 9.91 2020年 1月 8日 吴彦丰 价格 2 10.30 2020年 3月 12日 吴彦丰 价格 3 13.70 2020年 7月 16日 吴彦丰 价格 4 16.40 2021年 8月 19日 吴彦丰 价格 5 17.00 2022年 4月 12日 吴彦丰 价格 6 15.60 2022年 6月 16日 吴彦丰 资料来源：汇丰集团 资料来源：汇丰集团

117、456789101112Oct-17Oct-18Oct-19Oct-20Oct-21Oct-223579111315Oct-17Oct-18Oct-19Oct-20Oct-21Oct-2261116212631Oct-17Oct-18Oct-19Oct-20Oct-21Oct-22 21 股票研究股票研究 航空货运与物流 2022 年 10 月 24 日 顺丰控股顺丰控股(002352.SZ)股价表现股价表现 CNY 与汇丰银行评级历史与汇丰银行评级历史 评级及目标价历史评级及目标价历史 由由 至至 日期日期 分析师分析师 限制 买入 2020年 1月 9日 吴彦丰 买入 限制 2021年 3

118、月 4日 限制 持有 2021年 10月 14日 吴彦丰 持有 买入 2022年 5月 18日 吴彦丰 目标价目标价 价值价值 日期日期 分析师分析师 价格 1 43.80 2020年 1月 9日 吴彦丰 价格 2 55.90 2020年 3月 4日 吴彦丰 价格 3 59.50 2020年 4月 17日 吴彦丰 价格 4 113.90 2020年 10月 13日 吴彦丰 价格 5 限制 2021年 3月 4日 价格 6 72.10 2021年 10月 14日 吴彦丰 价格 7 72.50 2022年 2月 17日 吴彦丰 价格 8 68.00 2022年 2月 25日 吴彦丰 价格 9 69

119、.40 2022年 5月 18日 吴彦丰 价格 10 70.80 2022年 9月 8日 吴彦丰 资料来源：汇丰集团 资料来源：汇丰集团 圆通速递圆通速递(600233.SS)股价表现股价表现 CNY 与汇丰银行评级历史与汇丰银行评级历史 评级及目标价历史评级及目标价历史 由由 至至 日期日期 分析师分析师 持有 买入 2022年 2月 17日 吴彦丰 目标价目标价 价值价值 日期日期 分析师分析师 价格 1 14.90 2020年 3月 12日 吴彦丰 价格 2 12.50 2020年 4月 10日 吴彦丰 价格 3 16.20 2020年 6月 16日 吴彦丰 价格 4 12.40 202

120、1年 2月 10日 吴彦丰 价格 5 10.10 2021年 8月 24日 吴彦丰 价格 6 14.80 2021年 9月 29日 吴彦丰 价格 7 22.50 2022年 2月 17日 吴彦丰 价格 8 24.90 2022年 3月 21日 吴彦丰 价格 9 26.60 2022年 7月 8日 吴彦丰 资料来源：汇丰集团 资料来源：汇丰集团 查看汇丰过去 12 个月内所有的独立基本面评级，请点击以下链接进入披露页面：汇丰私人银行客户： 其他客户：https:/ 汇丰集团及分析师披露内容汇丰集团及分析师披露内容 披露清单披露清单 公司公司 股票代码股票代码 目前价格目前价格 价格日期价格日期

121、披露披露 德邦股份 603056.SS 17.63 2022年 10月 21日 7 资料来源：汇丰集团 1 在过去 12 个月内，汇丰集团已管理或共同管理了该公司证券的公开发行工作。2 在未来 3 个月内，汇丰集团将因向该公司提供投资银行服务而获得或向其寻求收益。3 本报告发布之际，HSBC Securities（USA）Inc.是该公司所发行证券的做市商。4 截至 2022 年 9 月 30 日，汇丰集团实益拥有该公司普通股本证券 1%或以上的股份。5 截至 2022 年 8 月 31 日，该公司是汇丰集团的客户，或在此前的 12 个月内，该公司一直是汇丰集团的客户，并且（或）为汇丰集团所提

122、供的各种投资银行服务支付报酬。6 截至 2022 年 8 月 31 日，该公司是汇丰集团的客户，或在此前的 12 个月里，该公司一直是汇丰集团的客户，并且（或）为汇丰所提供的各种非投资银行证券相关的服务支付报酬。2838485868788898108118Oct-17Oct-18Oct-19Oct-20Oct-21Oct-2280222426Oct-17Oct-18Oct-19Oct-20Oct-21Oct-22 股票研究股票研究 航空货运与物流 2022 年 10 月 24 日 22 7 截至 2022 年 8 月 31 日，该公司是汇丰集团的客户，或在此前的 12 个

123、月内，该公司一直是汇丰集团的客户，并且（或）为汇丰集团所提供的各种非证券服务支付报酬。8 在过去的 12 个月内，主管分析师一直从该公司收取报酬。9 主管分析师或其家庭成员之一在该公司的证券中拥有经济利益，详情如下。10 主管分析师或其家庭成员之一是该公司的职员、董事或监事会成员，详情如下。11 在本报告发布之际，汇丰集团是该公司所发行及/或与该公司相关证券的非美国做市商（non-US Market Maker）。12 截至 2022 年 10 月 19 日，汇丰集团实益持有该公司超过 0.5%的已发行股本总额的净多头头寸（net long position），该头寸根据卖空监管条例（SSR）

124、方法计算。13 截至 2022 年 10 月 19 丰集团实益持有该公司超过 0.5%的已发行股本总额的净空头头寸（net short position），该头寸根据卖空监管条例（SSR）方法计算 汇丰集团及其关联机构将不时通过委托或代理形式或作为本报告提及证券的做市商或流动性提供商，向客户卖出或从客户手中买入汇丰集团研究覆盖的证券，如股票和债券（包括衍生品）。分析师、宏观经济分析师和策略分析师所得报酬，部分参照了包括投资银行、销售交易、自营交易收入在内的汇丰集团盈利能力情况。我们不会事先决定是否在某个时间段内发布一份更新报告。非美国分析师未必为汇丰银行证券（美国）公司（HSBC Securi

125、ties(USA)Inc.）的相关人士。因此，在与标的公司的通信、公开露面以及分析师持有的交易证券方面，不受美国金融业监管局（FINRA）准则第 2241 条或第 2242 条限制条款的约束。根据欧盟、英国、美国和某些其他司法管辖区对俄罗斯实施的经济制裁，通常禁止交易名列行业制裁鉴定（SSI）列表的俄罗斯实体在 2014 年 7 月 16 日或之后发行的任何债券或股权（受限制 SSI 证券）。此外，根据美国实施的经济制裁，通常禁止美国人士购买或销售美国政府指定的 Chinese Military-Industrial Complex Companies(CMICs)所发行的公开交易证券，或任何

126、公开交易的衍生于目标 CMIC 证券或旨在投资于目标 CMIC 证券的证券（统称受限制 CMIC 证券）。本报告不构成对任何受限制 SSI 证券或受限制 CMIC 证券的投资建议，因此本报告不应被理解为交易任何受限制 SSI 证券或受限制 CMIC 证券的诱导因素。本报告提及的有关任何公司的披露信息，请登录 https:/ 参阅该公司的最新报告。汇丰私人银行客户如有有关其他报告的查询，请联系您的客户经理。欲了解编制本报告所使用专有模型的详情，请联系编制本报告的分析师。其它披露信息其它披露信息 1 本报告发布日为 2022 年 10 月 24 日。2 本报告中的所有市场数据截至 2022 年 1

127、0 月 20 日，除非在本报告中已注明了其他特定日期及/或某天的特定时间点。3 汇丰集团设有识别及管理与研究业务相关的潜在利益冲突的制度。汇丰集团分析师及其他从事研究报告准备和发布工作的人员有独立于投资银行业务的管理汇报路线。研究业务与投资银行及自营业务之间有信息隔离墙，以确保保密信息和（或）价格敏感性信息可以得到妥善处理。4 您不可出于以下目的使用/引用本文档中的任何数据作为参考：(i)决定贷款协议、其它融资合同或金融工具项下的应付利息，或其它应付款项，(ii)决定购买、出售、交易或赎回金融工具的价格，或金融工具的价值，和/或(iii)测度金融工具或投资基金的表现。5 本报告可以其他语言撰写

128、报告译本。如两个版本之间存在任何差异，概以报告原本为准。6 本报告发布之际,汇丰前海证券不存在持有该公司普通股本证券 1%或以上股份的情况。编制及分发情况披露编制及分发情况披露 1.本报告由作者于 2022 年 10 月 21 日 16:12 GMT 编制及签署。2.欲了解本报告首次发布日期，请参见 https:/ 提供的披露页面。23 股票研究股票研究 航空货运与物流 2022 年 10 月 24 日 免责声明免责声明 截至截至 2022 年年 5 月月 25 日的公司实体日的公司实体 UAE HSBC Bank Middle East Limited,DIFC;HSBC Bank Midd

129、le East Limited,Dubai;HK The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited,Hong Kong;TW HSBC Securities(Taiwan)Corporation Limited;CA HSBC Securities(Canada)Inc.;France HSBC Continental Europe;Spain HSBC Continental Europe,Sucursal en Espaa;Italy HSBC Continental Europe,Italy;Sweden HSBC Contine

130、ntal Europe Bank,Sweden Filial;DE HSBC Trinkaus&Burkhardt GmbH,Dsseldorf;000 HSBC Bank(RR),Moscow;IN HSBC Securities and Capital Markets(India)Private Limited,Mumbai;JP HSBC Securities(Japan)Limited,Tokyo;EG HSBC Securities Egypt SAE,Cairo;CN HSBC Investment Bank Asia Limited,Beijing Representative

131、Office;The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited,Singapore Branch;The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited,Seoul Securities Branch;The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited,Seoul Branch;HSBC Securities(South Africa)(Pty)Ltd,Johannesburg;HSBC Bank plc,London,Tel A

132、viv;US HSBC Securities(USA)Inc.,New York;HSBC Yatirim Menkul Degerler AS,Istanbul;HSBC Mxico,SA,Institucin de Banca Mltiple,Grupo Financiero HSBC;HSBC Bank Australia Limited;HSBC Bank Argentina SA;HSBC Saudi Arabia Limited;The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited,New Zealand Branch inco

133、rporated in Hong Kong SAR;The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited,Bangkok Branch;PT Bank HSBC Indonesia;HSBC Qianhai Securities Limited;Banco HSBC SA 报告发布机构报告发布机构 汇丰前海证券有限责任公司汇丰前海证券有限责任公司 中国深圳市前海深港合作区前湾一路 63 号前海企业公馆 27 栋 A、B 单元 电话号码：+86 755 8898 3288 网址： 在中华人民共和国（“中国”）境内（香港特别行政区和澳门特别行政

134、区除外），本报告由汇丰前海证券有限责任公司审批并发布，内容仅供客户参考。本报告不适合也不应向中国的零售客户分发。汇丰前海证券有限责任公司受中国证券监督管理委员会监管，具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格，业务许可证编号：【91440300MA5EPLHG1B】。所有与本报告相关的查询须联系您在中国的汇丰前海证券有限责任公司的联系人。若本报告发送至汇丰前海证券有限责任公司关联机构的任一客户，则向该收件人的提供须受收件人与关联机构之间达成的商业条款约束。本报告仅供您参考，不得将部分或全部内容出于任何目的直接或间接地转发或转交予其他人。本报告并非且不应被视作出售要约或购买或认购任何投资的要约招揽

135、。本报告基于汇丰前海证券有限责任公司认为来源可靠的资料编制，但所用资料未经独立核实。汇丰前海证券有限责任公司对有关资料的准确性或完整性概不作任何担保、陈述或保证，也不会对此承担任何责任或义务。投资者须自主做出是否买入、认购或卖出（如适用）的投资决定并自行承担投资风险。本报告并未考虑报告收件人的特有投资目标、财务状况及特定需求。汇丰前海证券有限责任公司与投资者不得作出任何形式的书面或口头承诺，就提供研究服务引致的证券投资损益进行分摊，任何形式的该等承诺均为无效。本报告中所表达的意见仅属汇丰前海证券有限责任公司研究部所有，如有更改，恕不另行通知。汇丰前海证券有限责任公司研究部的分析师会不时对所覆盖

136、公司进行调研。在法律许可的情况下,汇丰前海证券有限责任公司及其关联机构及/或其高级管理人员、董事及雇员可能持有本报告中所述的任何证券（或任何相关投资），并不时购买或出售上述证券（或投资）。汇丰前海证券有限责任公司的关联机构可能为本报告所述公司发行的证券（或相关投资）的做市商。汇丰前海证券有限责任公司及其关联机构可能已经为本报告所述公司发行的证券（或相关投资）提供认购承诺，可能以主事人身份向客户销售或购买该等证券，并可能为该等公司提供或寻求提供投资银行业务或开展/寻求开展涉及该等公司的投资银行业务，也可能在该等公司的监事会或其它任何委员会占有席位。本报告可能含有汇丰集团和汇丰前海证券有限责任公司

137、网站以外的链接，以便投资者查阅。汇丰前海证券有限责任公司不对链接内容负责。汇丰集团规定本公司的分析师不得在此类活动中接受覆盖公司的报酬或差旅费报销。香港上海汇丰银行有限公司及前海金融控股有限公司（“前海金控”）对汇丰前海证券有限责任公司（“汇丰前海证券”）的持股比例分别为 90%和 10%。本报告内容由汇丰前海证券编制和/或发布。汇丰前海证券设有合理的制度及程序以防止前海金控对汇丰前海证券的研究报告的内容及研究报告所选择的研究公司直接或间接施加影响。汇丰前海证券还设有合理的制度及程序以防止任何机构和个人（包括汇丰前海证券内部人员、前海金控人员及其他人员）对汇丰前海的分析师的活动或研究报告的内容

138、施加影响。在香港，本研究报告由香港上海汇丰银行有限公司分发，香港上海汇丰银行有限公司对其内容承担法律责任。本报告仅限向香港上海汇丰银行有限公司的符合证券及期货条例（第 571 章）附表一定义的专业投资者客户提供信息，不适合且不应该被发送至香港的非专业投资者。香港上海汇丰银行有限公司受香港金融管理局监管。香港上海汇丰银行有限公司没有表示香港投资者可以获得报告中所提及的产品和服务。与本报告相关的所有询问均应发送至报告收件人在香港上海汇丰银行有限公司的联系人。本报告中非受雇于香港上海汇丰银行有限公司或未经香港上海汇丰银行有限公司授权的署名分析师并未取得在香港从事证券及期货条例下受监管活动的牌照。本报

139、告中分析师署名的目的仅在于列明信息来源，而非在香港从事任何受监管活动或表明其可以在香港从事受监管活动。HSBC Securities(USA)Inc.，作为美国注册的证券经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的成员，为其非美国的国外分支机构所发布研究报告之内容承担责任。本报告中的信息在任何情况下均不得被视为投资建议，亦不得因应收件人需求而制定。所有收到及/或接触本报告及有意就本报告中所讨论的任何证券进行交易的美国人，应与在美国的 HSBC Securities(USA)Inc.而非其非美国境外关联机构（即本报告发行机构）进行交易。在英国，本报告由 HSBC Bank plc仅面向其客户（根据英

140、国金融市场行为监管局 FCA规定的定义）和/或其关联机构的客户分发，供其获取信息使用。根据 2000年金融服务和市场法或FCA和 PRA 规则，此处并不排除或限制 HSBC Bank plc 在 FCA 和审慎监管局 PRA 的规定下对客户承担的任何义务或责任。如果报告接收者选择不通过位于英国的汇丰银行集团代表办理业务，则无法受到英国监管机构的条款保护。HSBC Bank plc 受到 FCA 和 PRA 的监管。在新加坡，本报告由香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行分发，作为证券及期货法（第 289 章）（“证券及期货法”）第 274 及 304 条所指明的机构投资者或其他人士以及符合证券及期

141、货法第 275 及 305 条所订条件的认可投资者及其他人士的一般参考资料。（本报告并非证券期货法所界定的招股章程，不得以任何目的将其整体或部分作进一步分发。香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行受新加坡金融管理局监管。就本报告产生或与之相关的任何事宜，在新加坡的收件人应联络“香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行”的代表。在澳大利亚，本报告由香港上海汇丰银行有限公司（ABN 65 117 925 970,AFSL 301737）分发，作为“批发”客户（如 2001 年公司法所界定）的一般参考资料。如果分发予零售客户，则本报告由 HSBC Bank Australia Limited（ABN 48 0

142、06 434 162,AFSL No.232595）分发。上述各实体均未作出本报告所述产品或服务是否提供予澳大利亚人士，或是否必定适合任何特定人士，或按照当地法律是否恰当的陈述。本文件概无考虑任何收件人的特有投资目标、财务状况或特定需求。在新西兰，本刊物由香港上海汇丰银行有限公司新西兰分行（于香港注册成立）分发。在欧洲经济区，本报告由 HSBC Continental Europe 或向客户提供相关服务的其他汇丰关联机构分发。在日本，本报告由 HSBC Securities(Japan)Limited 分发，不得以任何目的将其整体或部分作进一步分发。在韩国，此报告由香港上海汇丰银行首尔证券分行

143、(“HBAP SLS”)分发，作为金融投资服务及资本市场法(“FSCMA”)第 9 章所界定的专业投资者的一般参考资料。本报告并不是金融投资服务及资本市场法(“FSCMA”)所定义的招股章程。不得以任何目的将其整体或部分作进一步转发。HBAP SLS 受韩国金融服务委员会(FSC)及金融监督院(FSS)的监管。在加拿大，本报告由 HSBC Securities(Canada)Inc.（加拿大投资行业监管组织（IIROC）成员）及/或关联机构分发。本报告所含资料在任何情况下均不得在加拿大任何省份或地区被视为投资意见，亦不得因应收件人需求而制定。在加拿大概无任何证券委员会或相似监管机构以任何形式对

144、该等材料、本报告所含资料或所述证券优点进行审查或判断，任何与之相悖的陈述均属犯法。Banco HSBC S.A.（汇丰银行巴西）和/或其附属公司已在巴西分发本文件。根据巴西证券交易委员会(Comisso de Valores Mobilirios)第 20/2021 号决议的要求，必须在上述标题为“汇丰银行和分析师披露事项”的图表中披露与：(i)汇丰银行巴西和/或其附属公司；及(ii)负责撰写本报告的分析师有关的潜在利益冲突。获准收取汇丰银行相应法人实体的相关研究报告的汇丰私人银行(“私人银行”)客户，有资格获取本报告。若要取得获取研究报告的资格，您必须同意汇丰银行相关实体关于获取研究报告的条

145、款与条件以及关于使用该实体提供的任何其他可以获取研究报告的网上银行服务的条款和条件(“条款”)。本报告的分发由您已同意其条款的上述汇丰银行相关实体全权负责。如不符合上述条件，请您忽略此报告。如果您是私人银行客户，请通知您的客户经理。获取本研究报告须严格遵守条款以及私人银行可能告知的其他适用于该研究报告的条件和免责声明。版权所有 2022 汇丰前海证券有限责任公司，不得转载。未经汇丰前海证券有限责任公司的事先书面许可，不得对本报告任何部分进行复制、存储于检索系统，或以任何电子、机械、影印、记录或其它形式或方式进行传输。MCI(P)037/01/2022,MCI(P)027/10/2022 120

146、1722 汇丰前海证券研究部主管汇丰前海证券研究部主管 孙瑜孙瑜+86 755 8898 3158 汇丰前海证券研究部副汇丰前海证券研究部副主管主管，研究产品主管研究产品主管 钟朝安钟朝安 中国股票市场策略中国股票市场策略 证券分析师证券分析师，中国区中国区股票股票策略策略研究研究主管主管 孙瑜孙瑜+86 755 8898 3158 研究助理研究助理 谢鹏谢鹏 农林牧渔农林牧渔 证券分析师证券分析师，A 股农林牧渔行业股农林牧渔行业 沙弋惠沙弋惠+86 21 6081 3804 研究助理研究助理 李嘉悦李嘉悦 汽车汽车 证券分析师，中国汽车行业研究主管证券分析师，中国汽车行业研究主管 丁妤倩丁

147、妤倩+86 10 5795 2350 证券分析师，中国汽车行业证券分析师，中国汽车行业 杨力杨力+86 10 5795 2355 研究助理研究助理 陈静林陈静林 消费品消费品 证券分析师证券分析师，A 股消费行股消费行业研究主管业研究主管 宋丽华宋丽华+86 21 6081 3807 证券分析师证券分析师，A 股食品饮料及造纸行业股食品饮料及造纸行业 薛丹彬薛丹彬+86 755 8898 3407 证券分析师，证券分析师，A 股消费行业股消费行业 周艺佳周艺佳+86 755 8898 3401 证券分析师，证券分析师，A 股消费行业股消费行业 全力全力+86 755 8898 3471 金融金

148、融 证券分析师证券分析师，A 股金融行股金融行业研究主管业研究主管 孙怡孙怡+86 21 6081 3815 工业及环保工业及环保 证券分析师，证券分析师，A 股工业及环保行业股工业及环保行业 胡若琳胡若琳 +86 755 8898 3408 基建及电力新能源基建及电力新能源 A 股基建及电力新能源行业研究主管股基建及电力新能源行业研究主管 陈家崧陈家崧+86 21 6081 3801 证券分析师，证券分析师，A 股基建及电力新能源行业股基建及电力新能源行业 王敦王敦+86 21 6081 3802 研究助理研究助理 田磊田磊 医疗医疗 研究助理研究助理 刘子懿刘子懿 研究助理研究助理 柴欣然

149、柴欣然 石油石化及新材料石油石化及新材料 证券分析师，证券分析师，A 股石油石化及新材料行业股石油石化及新材料行业 茹艺茹艺+86 21 6081 3808 电信、媒体及科技电信、媒体及科技 证券分析师，证券分析师，A 股技术硬件行业研究主管股技术硬件行业研究主管 何方何方+86 21 6081 3809 证券分析师，证券分析师，A 股技术硬件行业股技术硬件行业 郑冰仪郑冰仪+86 21 6081 3828 研究助理研究助理 王志欣王志欣 证券分析师，证券分析师，A 股媒股媒体互联网行业研究主管体互联网行业研究主管 韩京韩京+86 10 5795 2344 证券分析师，证券分析师，A 股媒体互联网行业股媒体互联网行业 孙张晋孙张晋+86 10 5795 2357 证券分析师，证券分析师，A 股股 IT 软件行业软件行业 刘逸然刘逸然+86 10 5795 2349 研究助理研究助理 张恒张恒 交运物流交运物流 证券分析师，证券分析师，A 股交运物流行业研究主管股交运物流行业研究主管 吴彦丰吴彦丰+86 21 6081 3802 研究助理研究助理 孙晓迪孙晓迪 汇丰汇丰前海证券研究团队前海证券研究团队