《联特科技:坚持差异化和自主创新的优质光模块公司-20221114(35页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《联特科技:坚持差异化和自主创新的优质光模块公司-20221114(35页).pdf(35页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 1 公公司司报报告告公公司司深深度度研研究究 联特科技(联特科技(301205)通信 坚持差异化和自主创新的优质光模块公司坚持差异化和自主创新的优质光模块公司 投资要点:投资要点:坚持差异化竞争,波分复用技术优势明显 坚持差异化竞争,波分复用技术优势明显 公司成立于2011年,创立之初采取差异化竞争,聚焦长途波分通信光模块,推出行业领先的10G 40/80km DWDM/CWDM SFP+光模块产品,成立美国全资子公司,拓展海外市场。不同于大多数竞争对手聚焦公有云厂商的策略,公司重点开发通信设备制造行业客户,发布40G、100G光模块系列产品,并新建万级光电集成制造中心,通过差异化竞争赢得了
2、自己的市场地位。自主创新助力公司进入高速增长期 自主创新助力公司进入高速增长期 2018年以来,公司通过自主创新,成功发布了100G、400G等数据通信光模块产品,形成电信市场和数通市场同步发力的格局,步入快速发展期。2018-2021年,公司营业收入由3.31亿元增长至6.98亿元,三年CAGR为28.23%;归母净利润从0.48亿元提升至1.06亿元,三年CAGR为30.22%。2022年前三季度的营业收入已达6.18亿元,同比增长27.18%。融入光谷,募资扩产,有望保持高速增长 融入光谷,募资扩产,有望保持高速增长 近年来,公司的产品不断高端化,在保有波分通信光模块技术优势的同时,成功
3、推出800G高速光模块产品。本次上市募集资金主要用于高速光模块及5G通信光模块建设项目和研发中心建设,新增179万支光模块的产能并提升研发实力。当前海外5G市场尚处于提速建设周期,全球400G、800G高速光模块相继放量。公司业绩有望随着产能提升保持高速增长。盈利预测、估值与评级 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为9.06/11.56/15.46亿元,对应增速分别为29.69%/27.62%/33.77%,归母净利润分别为1.37/1.72/2.30亿元,对应增速分别为29.69%/24.94%/34.13%,EPS分别为1.91/2.38/3.19元/股,3年CAG
4、R为29.53%。DCF绝对估值法测得公司每股价值为60.18元,可比公司2023年平均估值为18.15倍,鉴于公司400G、800G产品发布,募资扩产提升产能,综合绝对估值法和相对估值法,我们给予公司2023年25倍PE,目标价59.50元,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:需求不及预期风险、客户集中度较高的风险、中美贸易摩擦及汇率风险、募投项目进展不及预期风险。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值 财务数据和估值 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收
5、入(百万元)517 698 906 1,156 1,546 增长率(%)37.16%34.98%29.69%27.62%33.77%EBITDA(百万元)75 152 185 225 291 净利润(百万元)43 106 137 172 230 增长率(%)-23.51%145.40%29.69%24.94%34.13%EPS(元/股)0.60 1.47 1.91 2.38 3.19 市盈率(P/E)71.34 29.07 22.42 17.94 13.38 市净率(P/B)6.20 4.91 4.03 3.29 2.64 EV/EBITDA 39.50 19.73 15.72 12.65 9
6、.55 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2022 年 11 月 14 日收盘价 证券研究报告 2022 年 11 月 14 日 投资评级:投资评级:行 业:行 业:通信设备通信设备 投资建议:投资建议:买入买入/(首次评级)(首次评级)当前价格:当前价格:42.71 元 目标价格:目标价格:59.50 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)72/18 流通 A 股市值(百万元)3056 每股净资产(元)19.22 资产负债率(%)15.89 一年内最高/最低(元)58.00/37.11 股价相对走势股价相对走势 分析师:孙树明 执业证书编号:S059052
7、1070001 邮箱: 联系人 张宁 邮箱: 相关报告相关报告 1、2022 年 Q2 全球光模块市场恢复增长通信2022.09.13 2、云计算公司 IDC建设的光模块需求预测通信2022.08.01 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 公司 2018 年以来,通过保持波分市场技术优势,同步开发 100G、400G 高端光模块产品,实现了 2019-2021 年实现了 28.23%的复合增长率。本次公司上市募集资金用于高速光模块及 5G 通信光模块建设项目、联特科技研发中心建设项目及补充
8、流动资金项目,新增产能项目建成后,有望实现年新增 179 万支光模块的产能。项目的实施体现了公司顺应高速光模块市场的发展趋势,紧抓数通市场和电信市场发展机遇,实现公司高速光模块和 5G 通信光模块的产能扩张,从而满足日益增长的下游市场需求,持续增加公司市场份额。不同于市场的观点不同于市场的观点 公司 2022 年 9 月上市,受 2023 年光通信市场低预期影响,市场关注度较低。不同于市场观点,我们认为即使在行业低增长的背景下,全球数据中心东西向流量增长、国内“东数西算”工程落地依然会推动光模块产业迭代升级,以 DCI 为代表的细分市场依然有较好的增长潜力。公司当前市场份额较低,随着 400G
9、、800G 新产品达产,公司业绩有望保持较高增长。核心假设核心假设 参照光通信市场咨询机构 LightCounting 预测数据,全球光通信市场在 2023年增速有所放缓,但在 24 年恢复 10%以上的同比增长;虽然云计算厂家和互联网公司的资本开支放缓,但是 CWDM/DWDM和 IDC内部的高端光模块需求保持稳定增长;公司上市募资扩产进展顺利,研发实力和高端产能持续提升。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2022-24 年收入分别为 9.06/11.56/15.46 亿元,对应增速分别为29.69%/27.62%/33.77%,归母净利润分别为 1.37/1.72/2
10、.30 亿元,对应增速分别为29.69%/24.94%/34.13%,EPS分别为1.91/2.38/3.19元/股,3年CAGR为29.53%。DCF 绝对估值法测得公司每股价值为 60.18 元,可比公司 2023 年平均估值为 18.15倍,鉴于公司 400G、800G 产品发布,募资扩产提升产能,综合绝对估值法和相对估值法,我们给予公司 2023 年 25 倍 PE,目标价 59.50 元,首次覆盖,给予“买入”评级。投资看点投资看点 短期:看公司数通 400G、800G 产品助力公业绩提升;中期:看公司募投项目顺利达产,高端产能提升,市场份额持续扩大;长期:看公司保持差异化竞争优势,
11、不断提升产品竞争力。3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 投资聚焦投资聚焦.2.2 1.1.坚持自主创新和差异化竞争的光模块供应商坚持自主创新和差异化竞争的光模块供应商.6.6 1.1.波分光模块细分市场起家.6 1.2.创始团队控股,股权结构稳定.6 1.3.近年来业绩保持稳健增长.7 2.2.光模块行业国产厂商全球份额过半且持续提升光模块行业国产厂商全球份额过半且持续提升.9.9 2.1.光模块制造是光通信产业中游行业.9 2.2.境外数据中心市场驱动行业规模增长.11 2.3.成本优势和产业政策推动国产份额提升.18 3.3.境内外
12、销售持续增长奠定公司长期价值境内外销售持续增长奠定公司长期价值.21.21 3.1.波分产品优势明显,数通产品快速增长.21 3.2.不断开拓境外市场,销售规模稳定增长.23 3.3.坚持自主创新,在研项目进展顺利.24 3.4.财务指标健康,经营状况稳定.27 4.4.盈利预测、估值与投资建议.29盈利预测、估值与投资建议.29 4.1.盈利预测.29 4.2.估值与投资建议.31 5.5.风险提示.33风险提示.33 图表目录图表目录 图表 1:联特科技图表 1:联特科技发展历程发展历程.6 图表 2:截至 2022 年 Q3 联特科技股权结构图表 2:截至 2022 年 Q3 联特科技股
13、权结构.7 图表 3:子公司及海外业务布局图表 3:子公司及海外业务布局.7 图表 4:公司不同速率的光模块产品及主要用途图表 4:公司不同速率的光模块产品及主要用途.7 图表 5:公司核心技术图表 5:公司核心技术.8 图表 6:公司境内外营业收入情况对比图表 6:公司境内外营业收入情况对比.8 图表 7:公司近年不同产品线产品销量图表 7:公司近年不同产品线产品销量.8 图表 8:公司近年营业收入(亿元)图表 8:公司近年营业收入(亿元).9 图表 9:公司近年归母净利润(亿元)图表 9:公司近年归母净利润(亿元).9 图表 10:光模块上下游产业链图表 10:光模块上下游产业链.9 图表
14、 11:光通信产业利润率微笑曲线图表 11:光通信产业利润率微笑曲线.10 图表 12:光芯片等元器件成本占比超 70%图表 12:光芯片等元器件成本占比超 70%.10 图表 13:光模块行业波特五力分析图表 13:光模块行业波特五力分析.10 图表 14:2013-2021 年光通信行业重要收购交易图表 14:2013-2021 年光通信行业重要收购交易.10 图表 15:全球光模块出货量(万片)图表 15:全球光模块出货量(万片).11 图表 16:全球光模块市场规模(百万美元)图表 16:全球光模块市场规模(百万美元).11 图表 17:Yole 2019-2025 年光模块市场预测图
15、表 17:Yole 2019-2025 年光模块市场预测.12 图表 18:Yole 2020-2026 年光模块市场预测图表 18:Yole 2020-2026 年光模块市场预测.12 图表 19:国内外光模块发货量预测(万片)图表 19:国内外光模块发货量预测(万片).12 图表 20:国内外光模块市场规模预测(百万美元)图表 20:国内外光模块市场规模预测(百万美元).12 图表 21:CLOS 架构数据中心光模块演进图表 21:CLOS 架构数据中心光模块演进.13 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表 22:光模块技术演进路线图图表 22:
16、光模块技术演进路线图.13 图表 23:以太网交换机 ASIC 芯片容量图表 23:以太网交换机 ASIC 芯片容量.13 图表 24:数据中心光模块出货量预测(万片)图表 24:数据中心光模块出货量预测(万片).14 图表 25:数据中心光模块市场规模预测(百万美元)图表 25:数据中心光模块市场规模预测(百万美元).14 图表 26:数据中心间互联光模块潜在需求图表 26:数据中心间互联光模块潜在需求.14 图表 27:CWDM/DWDM 出货量预测(万片)图表 27:CWDM/DWDM 出货量预测(万片).15 图表 28:CWDM/DWDM 市场规模预测(百万美元)图表 28:CWDM
17、/DWDM 市场规模预测(百万美元).15 图表 29:4G 接入网和 5G 接入网架构演进图表 29:4G 接入网和 5G 接入网架构演进.15 图表 30:5G RAN 组网架构示意图图表 30:5G RAN 组网架构示意图.15 图表 31:5G 前传光连接需求演进路线图图表 31:5G 前传光连接需求演进路线图.16 图表 32:5G 前传新型光模块潜在需求图表 32:5G 前传新型光模块潜在需求.16 图表 33:5G 前传光模块全球出货量预测(万片)图表 33:5G 前传光模块全球出货量预测(万片).17 图表 34:5G 前传光模块全球市场预测(百万美元)图表 34:5G 前传光
18、模块全球市场预测(百万美元).17 图表 35:5G 中回传新型光模块潜在需求图表 35:5G 中回传新型光模块潜在需求.17 图表 36:5G 中回传光模块全球出货量预测图表 36:5G 中回传光模块全球出货量预测.17 图表 37:5G 中回传光模块全球市场预测图表 37:5G 中回传光模块全球市场预测.17 图表 38:有线接入光模块全球出货量预测图表 38:有线接入光模块全球出货量预测.18 图表 39:有线接入光模块全球市场预测图表 39:有线接入光模块全球市场预测.18 图表 40:图表 40:光模块政策推进历程光模块政策推进历程.18 图表 41:我国光纤接入端口数量(亿个)图表
19、 41:我国光纤接入端口数量(亿个).19 图表 42:我国光纤接入端口占比图表 42:我国光纤接入端口占比.19 图表 43:2020-2022 年国内企业主要产能定增情况图表 43:2020-2022 年国内企业主要产能定增情况.19 图表 44:我国主要光模块厂商 800G 光模块产品进度图表 44:我国主要光模块厂商 800G 光模块产品进度.19 图表 45:2010-2021 年全球光模块市场 TOP10 供应商图表 45:2010-2021 年全球光模块市场 TOP10 供应商.20 图表 46:中外光模块供应商营收对比(百万美元)图表 46:中外光模块供应商营收对比(百万美元)
20、.21 图表 47:中国供应商收入增长(百万美元)图表 47:中国供应商收入增长(百万美元).21 图表 48:公司 CWDM/DWDM 产品销售量情况(万支)图表 48:公司 CWDM/DWDM 产品销售量情况(万支).21 图表 49:公司 CWDM/DWDM 产品均价情况(元)图表 49:公司 CWDM/DWDM 产品均价情况(元).21 图表 50:波分复用与时分复用产品毛利情况(万元)图表 50:波分复用与时分复用产品毛利情况(万元).22 图表 51:波分复用与时分复用产品毛利率贡献情况图表 51:波分复用与时分复用产品毛利率贡献情况.22 图表 52:波分复用与时分复用产品销售额
21、(万元)图表 52:波分复用与时分复用产品销售额(万元).22 图表 53:波分复用与时分复用产品成本(万元)图表 53:波分复用与时分复用产品成本(万元).22 图表 54:联特科技光模块产量情况(万支)图表 54:联特科技光模块产量情况(万支).22 图表 55:联特科技光模块产能情况(百万美元)图表 55:联特科技光模块产能情况(百万美元).22 图表 56:公司境内外销售情况(万元)图表 56:公司境内外销售情况(万元).23 图表 57:公司境外营业收入各地区占比情况(万元)图表 57:公司境外营业收入各地区占比情况(万元).23 图表 58:公司前五大客户销售额情况(万元)图表 5
22、8:公司前五大客户销售额情况(万元).23 图表 59:公司客户销售额占营业收入比例情况图表 59:公司客户销售额占营业收入比例情况.23 图表 60:公司前五大供应商采购金额(万元)图表 60:公司前五大供应商采购金额(万元).24 图表 61:公司前五大供应商采购金额占比图表 61:公司前五大供应商采购金额占比.24 图表 62:联特科技研发部门构成图表 62:联特科技研发部门构成.24 图表 63:2019-2021 年公司研发人员配置情况图表 63:2019-2021 年公司研发人员配置情况.25 图表 64:2019-2021 年公司研发投入情况图表 64:2019-2021 年公司
23、研发投入情况.25 图表 65:公司研发人员占员工比例图表 65:公司研发人员占员工比例.25 图表 66:公司研发投入占营业收入情况图表 66:公司研发投入占营业收入情况.25 图表 67:公司多个领域的核心技术和应用图表 67:公司多个领域的核心技术和应用.25 图表 68:公司在研项目进展图表 68:公司在研项目进展.26 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表 69:可比公司总资产周转率(次)图表 69:可比公司总资产周转率(次).27 图表 70:可比公司存货周转率(次)图表 70:可比公司存货周转率(次).27 图表 71:可比公司应收账款
24、周转率(次)图表 71:可比公司应收账款周转率(次).28 图表 72:可比公司财务费用率图表 72:可比公司财务费用率.28 图表 73:可比公司毛利率图表 73:可比公司毛利率.28 图表 74:可比公司净利率图表 74:可比公司净利率.28 图表 75:可比公司研发投入占营业收入情况图表 75:可比公司研发投入占营业收入情况.28 图表 76:可比公司销售费用率图表 76:可比公司销售费用率.28 图表 77:可比公司流动比率(倍)图表 77:可比公司流动比率(倍).29 图表 78:可比公司资产负债率图表 78:可比公司资产负债率.29 图表 79:分区域盈利预测(百万元)图表 79:
25、分区域盈利预测(百万元).29 图表 80:按照速率区分光模块业务进行盈利预测(百万元)图表 80:按照速率区分光模块业务进行盈利预测(百万元).30 图表 81:按照产品形态区分进行盈利预测(百万元)图表 81:按照产品形态区分进行盈利预测(百万元).31 图表 82:公司业务预测表(百万元)图表 82:公司业务预测表(百万元).31 图表 83:基本假设关键参数图表 83:基本假设关键参数.31 图表 84:FCFE 估值过程图表 84:FCFE 估值过程.32 图表 85:FCFE 敏感性测试结果图表 85:FCFE 敏感性测试结果.32 图表 86:可比公司估值图表 86:可比公司估值
26、.33 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.坚持自主创新和差异化竞争的光模块供应商坚持自主创新和差异化竞争的光模块供应商 1.1.波分光模块细分市场起家波分光模块细分市场起家 武汉联特科技股份有限公司成立于 2011 年,公司自成立以来专注于光通信收发模块的研发、生产和销售,坚持自主创新和差异化竞争的发展战略,依靠自主研发的核心技术,开发高速率、智能化、低成本、低功耗的中高端光模块产品,为电信、数通等领域的客户提供光模块解决方案。公司发展历程可分为三个阶段:第一阶段(2011-2014):创立之初采取差异化竞争,聚焦长途波分通信光模块,推出行业领先的
27、 10G 40/80km DWDM/CWDM SFP+光模块产品;第二阶段(2014-2019):成立美国全资子公司,拓展海外市场,相继发布 40G、100G 光模块系列产品,并新建万级光电集成制造中心,公司进入快速发展时期;第三阶段(2019 年以后):乔迁至光谷中心,并进行多轮融资,不断扩大生产线与生产规模,推出了 400G,800G 等数据通信领域的高端产品。公司于 2022 年 9 月 13 日在创业板上市,募资推动高速光模块及 5G 通信光模块建设项目、研发中心建设项目及补充流动资金项目,继续强化公司产能和研发实力。图表 1:联特科技图表 1:联特科技发展历程发展历程 来源:公司官网
28、,国联证券研究所 1.2.创始团队控股,股权结构稳定创始团队控股,股权结构稳定 公司股权结构较为稳定,截至 2022 年 Q3,前三大股东张健、杨现文和吴天书为公司创始人,分别持有股权 21.14%、13.48%和 7.22%,公司第四位创始人李林科持有 5.78%股权。武汉同创光通管理咨询合伙企业和武汉优耐特企业管理咨询合伙企业张健均有持股,四位创始人合计拥有超过 50%的表决权,并且就联特科技的经营决策签有一致行动协议,共同为联特科技的控股股东和实际控制人。7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表 2:截至 2022 年 Q3 联特科技股权结构 图表
29、 2:截至 2022 年 Q3 联特科技股权结构 来源:公司官网,国联证券研究所 公司在海外设立美国、新加坡和马来西亚三家子公司,经营光模块产品面向国际国内多个市场,客户范围广泛。图表 3:子公司及海外业务布局 图表 3:子公司及海外业务布局 主要子公司主要子公司 业务简介业务简介 联特科技(马来西亚)股份有限公司 加工贸易以及境外市场的开拓 联特科技(美国)股份有限公司 经营光模块产品的海外市场销售及客户服务 联特科技(新加坡)股份有限公司 公司产品的销售以及境外市场的开拓 来源:公司公告,国联证券研究所 1.3.近年来业绩保持稳健增长近年来业绩保持稳健增长 种类丰富的光模块产品和关键技术
30、经过十年的发展,公司在光电芯片集成、光器件、光模块的设计以及生产工艺方面拥有了诸多关键技术,掌握了光芯片到光器件、光器件到光模块的设计制造能力。公司致力于满足客户的标准化及个性化产品需求,所研发生产的不同型号光模块产品累计 1000 余种,产品的技术指标涵盖了多种标准的传输速率、传输距离、工作波长等,适用于电信传输、无线通信、光纤接入、数据中心、光纤通道等多种应用场景。图表 4:公司不同速率的光模块产品及主要用途图表 4:公司不同速率的光模块产品及主要用途 速率速率 主要产品主要产品 主要用途主要用途 1G 1G SX、1G LX/ZX、1G CWDM、1G DWDM、数据中心、光纤接入、电信
31、传输 2.5G 2.5G SFP、2.5G CWDM、2.5G DWDM 电信传输 4.25G 4.25G SW、4.25G LW 光纤通道 6.1G 6G SFP 无线通信 8.5G 8.5G SW、8.5G LW 光纤通道 10G 10G SR/AOC、10G LR/ZR、10G CWDM、10G DWDM 数据中心、无线通信、电信传输 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 25G 25G SR/AOC、25G LR/ER、25G CWDM、25G DWDM 数据中心、无线通信 40G 40G SR4/AOC、40G LR4 数据中心 100G 100
32、G SR4、100G CWDM4、100G LR4/ER4 数据中心、电信传输 200G 200G LR4/ER4、200G LR4/ER4 数据中心、电信传输 400G 400G SR8、400G FR4/LR4、400G 2xFR4 数据中心、电信传输 800G 800G 2xFR4 数据中心 来源:招股说明书,国联证券研究所 公司拥有混合集成多通道 TOSA/ROSA 系统、COB(Chip On Board)制造工艺和成熟的 COB(Chip On Board)工艺技术、全面自动化生产等关键技术,为公司的产品研发、生产效率、产品质量、成本优势提供支撑。图表 5:公司核心技术 图表 5:
33、公司核心技术 来源:公司官网,国联证券研究所 立足境外市场,依托高速率产品实现稳健增长 通过持续深耕境外市场,公司成功发展了 NOKIA、Arista、ADTRAN、ADVA、AddOn、Computer、IPG 等国际知名通信行业客户,2019-2021 年产品销量由 107.44万支增长至 251.27 万支。其中海外销售收入从 2019 年的 3.47 亿元提升至 2021 年的 6.26 亿元,年均复合增长率为 34.3%。图表 6:公司境内外营业收入情况对比 图表 6:公司境内外营业收入情况对比 图表 7:公司近年不同产品线产品销量 图表 7:公司近年不同产品线产品销量 来源:公司历
34、年年报,国联证券研究所 来源:公司历年年报,国联证券研究所 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 四年以来公司步入快速发展期,2018-2021 年,公司营业收入由 3.31 亿元增长至 6.98 亿元,三年 CAGR 为 28.23%。2018-2021 年归母净利润从 0.48 亿元提升至1.06 亿元,三年 CAGR 为 30.22%。2022 年前三季度的营业收入已达 6.18 亿元,同比增长 27.18%。图表 8:公司近年营业收入(亿元)图表 8:公司近年营业收入(亿元)图表 9:公司近年归母净利润(亿元)图表 9:公司近年归母净利润(亿元)来
35、源:公司历年年报,国联证券研究所 来源:公司历年年报,国联证券研究所 2.光模块行业国产厂商全球份额过半且持续提升光模块行业国产厂商全球份额过半且持续提升 2.1.光模块制造是光通信产业中游行业光模块制造是光通信产业中游行业 光模块行业上游为光芯片、电芯片、光器件企业,例如亿芯源、天孚通信和Broadcom 等。下游主要包括运营商、互联网厂商,例如中国移动和阿里,以及电信、网络设备商,例如华为、Nokia、ProLabs 等,其中设备厂商是公司的重点面向对象,Nokia 和 ProLabs 都是公司的主要客户。图表 10:光模块上下游产业链 图表 10:光模块上下游产业链 来源:公司官网,国联
36、证券研究所 作为光通信产业的中游行业,光模块行业利润率低于上游的芯片行业和下游的 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 网络设备行业,需要承担上游芯片采购的成本压力。光模块行业注重规模效应和资金优势,是国内企业进入光通信行业的主要入口。图表 11:光通信产业利润率微笑曲线图表 11:光通信产业利润率微笑曲线 图表 12:光芯片等元器件成本占比超 70%图表 12:光芯片等元器件成本占比超 70%来源:国联证券研究所整理 来源:国联证券研究所整理 上游高端光芯片关键技术由少数国外厂家垄断,下游行业市场集中度高,头部企业议价能力很强。光模块行业处在上下游挤压
37、之下,议价能力相对较弱,行业内部竞争激烈。光模块厂家需要通过规模优势、技术迭代和可靠的交付能力建立相对稳定的上下游合作关系。图表 13:光模块行业波特五力分析 图表 13:光模块行业波特五力分析 来源:国联证券研究所整理 中游企业积极向上游产业链延伸 由于低端产品毛利率过低,许多海外厂商剥离相关光模块业务专注于芯片和高端产品,以追求更高的产品附加值,国内光模块厂商则积极入局,例如剑桥科技 2018年 5 月收购 Macom Japan 光模块资产,2019 年 3 月收购 Oclaro Japan 光模块资产,期望打造“光芯片+光器件+光模块”一体化的发展模式,来增强规模优势,提高议价能力。图
38、表 14:2013-2021 年光通信行业重要收购交易 图表 14:2013-2021 年光通信行业重要收购交易 时间时间 收购方收购方 被收购方被收购方 核心技术核心技术 金额(美元)金额(美元)2013 光迅科技 IPX 高端被动光芯片 AWG、PLC 260 万 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2015 鸿腾精密 Avago 光模组事业单位和相关资产 未知 2015 昂纳科技 Advance 光学组件和模块业务,模块及光纤光栅(FBGs)500 万 2016 光迅科技 Almae 10G 以上有源光芯片 2340 万 2018 Lumentu
39、m Oclaro InP 激光器、光子集成技术(PIC)相干器件模块研发能力 18 亿 2018 infinera Coriant 全球领先的光网络解决方案 4.3 亿 2018 II-VI Finisar 高速率数通光模块并打通 5G 产业链 32 亿 2018 Cisco Luxtera CMOS 光子芯片和硅光子技术 6.6 亿 2018 剑桥科技 Macom Japan LR4/ER4 和 CWDM4 及 100G 及以上高速率光模块技术 5450 万 2019 剑桥科技 Oclaro Japan 电信和数通领域高速率光发送器及组件、光接收器及组件、光收发模块 4160 万 2021
40、思科 Acacia 光通信产品线 45 亿 2022 长飞光纤 博创科技 收购博创科技总股本的 12.72%,取得公司实际控制权 10 亿(人民币)来源:各公司网站,公司公告,国联证券研究所 2.2.境外数据中心市场驱动行业规模增长境外数据中心市场驱动行业规模增长 境外市场和数据市场驱动行业增长 根据 LightCounting 的统计数据,全球光模块市场规模在经历 2016-2018 年连续三年的停滞之后于 2019 恢复增长,2020 年全球光模块市场规模达到 103 亿美元。LightCounting 预计 2027 年全球光模块市场规模为 209 亿美元,2022-2025 年增长率分
41、别为 14.15%/4.34%/10.69%/13.7%,2022-2027 年复合年增长率为 9.98%。图表 15:全球光模块出货量(万片)图表 15:全球光模块出货量(万片)图表 16:全球光模块市场规模(百万美元)图表 16:全球光模块市场规模(百万美元)来源:LightCounting,国联证券研究所 来源:LightCounting,国联证券研究所 根据法国市场研究和咨询机构 Yole 统计,2020 年全球光模块市场整体规模达96 亿美元,较 2019 年的 77 亿美元增长近 25%。2026 年全球光模块市场整体规模将达到 209 亿美元,2021-2026 年的复合年增长率
42、为 14%;其中数据通信市场规模占比将由 55.2%提升到 2026 年的 77.2%,2021-2026 年的复合年增长率为 19%,成为光模块市场增长的主要驱动力。12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表 17:Yole 2019-2025 年光模块市场预测 图表 17:Yole 2019-2025 年光模块市场预测 图表 18:Yole 2020-2026 年光模块市场预测 图表 18:Yole 2020-2026 年光模块市场预测 来源:Yole,国联证券研究所 来源:Yole,国联证券研究所 境内外光模块市场需求还有较大的差距。境外公有云厂商
43、立足全球市场,有更好的成长性和网络架构迭代速度。考虑国内公有云和互联网厂商面临的国内市场饱和、国际化受阻困境等因素,LightCounting 预测,2021-2026 年中国光模块市场份额年复合增长率 5.8%,2021-2026 年境外光模块市场份额年复合增长率 15.1%。图表 19:国内外光模块发货量预测(万片)图表 19:国内外光模块发货量预测(万片)图表 20:国内外光模块市场规模预测(百万美元)图表 20:国内外光模块市场规模预测(百万美元)来源:LightCounting,国联证券研究所 来源:LightCounting,国联证券研究所 数据中心网络架构演进:高端光模块是必然选
44、择 网络数据流量迅猛增长,特别是东西向流量的增长,不断推动数据中心网络架构演进。当前 Spine-Leaf 结构的 CLOS 网络已经在主要的云计算数据中心得以部署。在 Spine-Leaf 结构中,数据中心互联场景分别为 TOR-Server、Leaf-TOR、Spine-Leaf、DCI,其中前三个场景在数据中心内部,第四个场景为长距离的数据中心互联。CLOS 架构下,一般按照 Leaf-TOR、Spine-Leaf、DCI 场景下的光模块速率等于 TOR-Server 互联光模块速率的 4 倍来配置光模块。按照 10G/40G、25G/100G、100G/400G、200G/800G 的
45、路线演进。同时 TOR-Server 场景下,AOC/DAC 直连方案正替代独立的可插拔光模块,成为短距离互联场景下的低成本优选方案。13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表 21:CLOS 架构数据中心光模块演进 图表 21:CLOS 架构数据中心光模块演进 来源:800G Pluggable MSA group,国联证券研究所 光模块能力和网络设备能力同步演进。数据中心网络架构演进的背后,是以太网交换机 ASIC 芯片能力的不断提升。当前 12.8T 的 ASIC 芯片,需要匹配小型化和低功耗的 400G 光模块,实现在 1U 的盒式交换机上集成
46、32 个 400G 端口的需求。IMT-2020(5G)推进组预测,数据中心交换芯片吞吐量2023年将达到51.2Tb/s,2025 年之后达到 102.4Tb/s,需要 800G 甚至 1.6T 的光模块与之适配。图表 22:光模块技术演进路线图 图表 22:光模块技术演进路线图 图表 23:以太网交换机 ASIC 芯片容量 图表 23:以太网交换机 ASIC 芯片容量 来源:鲜枣课堂,国联证券研究所 来源:IMT-2020(5G)推进组,国联证券研究所 数据中心市场 400G、800G 光模块交替放量 2021 年,数据中心市场 100G、200G 和 400G 的出货量分别已达 1496
47、/105/297万片,预计 2022 年 800G 将会有 11.1 万片的出货量,且在 2022-2027 年,400G 与800G 光模块将实现迅速的增长,复合年均增长率分别为 23.57%和 47.21%。经LightCounting 预测,基于高速率光模块的高价值量,2022-2027 年 800G 光模块销售额将呈现 98.63%的复合年均增长率。14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表 24:数据中心光模块出货量预测(万片)图表 24:数据中心光模块出货量预测(万片)图表 25:数据中心光模块市场规模预测(百万美元)图表 25:数据中心光模
48、块市场规模预测(百万美元)来源:LightCounting,国联证券研究所 来源:LightCounting,国联证券研究所 波分 400G 以上产品保持高增长和高质价属性 现代虚拟化技术的广泛应用使得多个物理上分开的数据中心可以像一个虚拟的数据中心一样工作,大型互联网企业可以在多个数据中心和业务之间分担负荷、有效降低数据中心对电力供应的要求,并便于快速部署。这一技术趋势使得 IDC 之间的流量高速增长,云厂商和 IDC 运营商开始选择自建 IDC 互联网络,以替代高成本的电信运营商数据专线,节省成本的同时,也便于自主快速扩容。图表 26:数据中心间互联光模块潜在需求图表 26:数据中心间互联
49、光模块潜在需求 速率速率 封装封装 传输距离传输距离 探测技术探测技术 调制格式调制格式 参考标准参考标准/规范规范 100Gb/s CFP2 80-120km 相干 QPSK Open ZR+QSFP28 80-120km 直调直检 PAM4 ColorZ QSFP28 80km 直调直检 NRZ 400Gb/s QSFP-DD 80-120km 相干 16QAM OIF 400ZR 800Gb/s QSFP-DD800 10km 相干 16QAM OIF 800LR QSFP-DD800 80-120km 相干 16QAM OIF 800ZR 来源:IMT-2020 5G 推进组,国联证券
50、研究所 根据 LightCounting 2022 年最新的统计和预测数据,2022-2024 年,全球CWDM/DWDM 光模块分别达到 26.88/31.74/38.6 亿美元。100G 及以上光模块销售收入达到90%以上,其中400G以上光模块收入占比分别达到30.8%/46.3%/62.3%,占比增长迅速。15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表 27:CWDM/DWDM 出货量预测(万片)图表 27:CWDM/DWDM 出货量预测(万片)图表 28:CWDM/DWDM 市场规模预测(百万美元)图表 28:CWDM/DWDM 市场规模预测(百万
51、美元)来源:LightCounting,国联证券研究所 来源:LightCounting,国联证券研究所 5G 光模块市场:前传负增长,中回传慢增长 5G 网络由于引入大带宽和低时延的应用场景,需要对 RAN(Radio Access Network,无线接入网)体系架构进行改进。4G RAN 主要包括 RRU(Remote Radio Unit,射频拉远单元)和 BBU(Building Base band Unit,基带处理单元)两个网元。5G RAN 包括 AAU(Active Antenna Unit,有源天线单元)、CU(Centralized Unit,集中式单元),DU(Dist
52、ributed Unit,分部署单元)。CU 和 DU 部署的两种不同方式:CU 和 DU 分开部署的方式,相应的承载网也分成三部分,AAU和DU之间是前传(Fronthaul),DU和CU之间是中传(Middlehaul),CU 以上是回传(Backhaul);CU 和 DU 合设的方式,其承载网的结构和与 4G 类似,仅包括前传和回传两个部分。图表 29:4G 接入网和 5G 接入网架构演进 图表 29:4G 接入网和 5G 接入网架构演进 图表 30:5G RAN 组网架构示意图 图表 30:5G RAN 组网架构示意图 来源:中国电信5G 时代光传送网技术白皮书,国联证券研究所 来源:
53、中国电信5G 时代光传送网技术白皮书,国联证券研究所 前传光模块用于连接 BBU 与 RRU/AAU 的光链路,传输距离主要包括 300m、1.4km 和 10km 等。当前 5G 前传光模块以 10G、25G 为主,2022 年 50G 前传光模块逐步实现批量部署。16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表 31:5G 前传光连接需求演进路线图 图表 31:5G 前传光连接需求演进路线图 来源:IMT-2020(5G)推进组5G 承载与数据中心光模块白皮书,国联证券研究所 目前业界正在积极探索高速率、高性价比、满足前传工业级温度需求,并可保证长期可靠的
54、下一代前传光模块解决方案。图表 32:5G 前传新型光模块潜在需求 图表 32:5G 前传新型光模块潜在需求 速率速率 封装封装 传输距离传输距离 工作波长工作波长 调制格式调制格式 光芯片光芯片 电芯片电芯片 50Gb/s SFP56 300m 1310nm PAM4 DFB+PIN CDR/DSP SFP56 2km 1310nm PAM4 DFB+PIN CDR/DSP SFP56 10km 1310nm PAM4 DFB+PIN CDR/DSP SFP56 BiDi 10km/15km 1270nm/1310nm PAM4 DFB+PIN CDR/DSP SFP56 10km CWDM
55、 PAM4 DFB+PIN CDR/DSP SFP56 tunable 10km/20km DWDM PAM4 EML+PIN CDR/DSP 100Gb/s DSFP 10km 1310nm PAM4 EML+PIN DSP DSFP BiDi 10km 1310nm PAM4 EML+PIN DSP SFP 112 10km 1310nm PAM4 EML+PIN DSP SFP 112 BiDi 10km 1310nm PAM4 EML+PIN DSP 200Gb/s QSFP 56 10km CWDM PAM4 EML+PIN DSP 400Gb/s QSFP 112 10km CWD
56、M PAM4 EML+PIN DSP 来源:IMT-2020(5G)推进组5G 承载与数据中心光模块白皮书,国联证券研究所 5G 和 4G 对比,光模块增长主要来自三个因素:高频段需要更多的基站、高速率需要更大的带宽、增加中传环节需要更多的连接,这一增长逻辑在 2019-2020 年已经体现。展望 2021-2025 年,5G 建设节奏的变化成为影响我国 5G 光模块业务增长的主要因素。根据工信部最新数据,截至 2021 年底,我国累计建成并开通 5G 基站 142.5 万个,占全球 5G 基站数量的 60%。每万人拥有 5G 基站数达到 10.1 个,实现覆盖全国所有地级市城区、超过 98%
57、的县城城区和 80%的乡镇镇区的 5G 网络覆盖。我国十四五期间的 5G 基站建设目标为每万人拥有 5G 基站数达到 26 个,十四五开局之年,已经完成十四五 38.8%的建设目标,2022-2025 年,5G 基站建设将稳步推进。5G 前传光模块市场 2019-2021 年存在负增长,根据 LightCounting 预测数据,2022-2024 年全球 5G 前传光模块市场份额分别达到 7.09/6.43/6.06 亿美元。17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表 33:5G 前传光模块全球出货量预测(万片)图表 33:5G 前传光模块全球出货量预
58、测(万片)图表 34:5G 前传光模块全球市场预测(百万美元)图表 34:5G 前传光模块全球市场预测(百万美元)来源:LightCounting,国联证券研究所 来源:LightCounting,国联证券研究所 5G 中回传接入层通常以环形拓扑为主,典型带宽需求为 50/100Gb/s。随着400Gb/s 30/40km 光模块技术方案的日益成熟和 800Gb/s 光模块的演进升级,下一阶段 5G 中回传光模块将面临更多新型方案的选择。图表 35:5G 中回传新型光模块潜在需求 图表 35:5G 中回传新型光模块潜在需求 速率速率 封装封装 传输距离传输距离 工作波长工作波长 光芯片光芯片
59、400Gb/s QSFP-DD 30km LWDM(4 波)EML+APDQSFP-DD 40km LWDM(8 波)EML+APD800Gb/s QSPF/QSFP-DD800 10km LWDM(8 波)EML+PIN 来源:IMT-2020(5G)推进组5G 承载与数据中心光模块白皮书,国联证券研究所 受益于 100G 以上高端光模块的引入,5G 中回传市场预期高于 5G 前传市场。根据 LightCounting 的预测数据,2022-2024 年,全球 5G 中回传光模块市场份额分别达到 1.98/2.11/2.18 亿美元,对行业整体规模没有影响。图表 36:5G 中回传光模块全球
60、出货量预测 图表 36:5G 中回传光模块全球出货量预测 图表 37:5G 中回传光模块全球市场预测 图表 37:5G 中回传光模块全球市场预测 来源:LightCounting,国联证券研究所 来源:LightCounting,国联证券研究所 有线接入市场增速不断下降 截至 2021 年底,我国建成 10G PON 端口 786 万个,已具备覆盖 3 亿户家庭的能力。十四五期间,我国规划建设 10G 及以上 PON 端口 1200 万个,目前已经完成65.5%,剩余任务有望在 2022 和 2023 年完成建设,建设规模逐年放缓。另一方面,千兆 5G 网络将对有线接入网络产生替代效应,进一步
61、抑制有线接入市场需求增长。根据 LightCounting 预测数据,2023 年全球有线接入光模块市场规模开始负增 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 长,2022-2024 年分别为 8.61/7.25/6.40 亿美元。图表 38:有线接入光模块全球出货量预测 图表 38:有线接入光模块全球出货量预测 图表 39:有线接入光模块全球市场预测 图表 39:有线接入光模块全球市场预测 来源:LightCounting,国联证券研究所 来源:LightCounting,国联证券研究所 2.3.成本优势和产业政策推动国产份额提升成本优势和产业政策推动国产
62、份额提升 产业政策为行业提供价值导向 2015 年,光模块市场开始快速发展,2018 年工业和信息化部出台了中国光电子器件产业技术发展路线图(2018-2022 年),对光电器件行业以及光芯片的发展做出了重要的规划,要将 DFB,EML,VCSEL 核心芯片的国产化进程增快。18-20 年又相继出台了多项政策鼓励光模块行业的发展,2022 年 1 月的“十四五”数字经济发展规划中多次提及要发展数字经济,为行业未来的发展提供了政策支持,具有十分重要的意义。图表 40:图表 40:光模块政策推进历程光模块政策推进历程 来源:工业和信息化部,国联证券研究所 我国政府也多次在报告中提到要将光纤接入作为
63、实现国民经济新一轮发展的基础网络工程,鼓励光纤到户,不断推动光纤接入市场的发展,截至 2022 年 Q3 我国光纤端口数量已达 10.08 亿个,占互联网宽带接入端口的 95.5%,光纤接入已成为主流的固定宽带接入方式。2022 年 5 月国务院印发关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见,其中提到要推动第五代移动通信网络规模化部署,建设高速光纤宽带网络。并且世界的光纤接入还正在发展,因此我国的光纤将不仅面向国内更将面向全球更大的市场,对于上游光模块的需求也会持续增加。19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表 41:我国光纤接入端口数量(亿个)图表
64、41:我国光纤接入端口数量(亿个)图表 42:我国光纤接入端口占比 图表 42:我国光纤接入端口占比 来源:工业和信息化部,国联证券研究所 来源:工业和信息化部,国联证券研究所 国内厂商定增扩产,产业东移趋势明显 2020 年以来,国内光模块厂商聚焦数据中心市场高端光模块需求,持续提升产能,累计新增高端模块年产能 700 万片,高端产能东移趋势明显。图表 43:2020-2022 年国内企业主要产能定增情况 图表 43:2020-2022 年国内企业主要产能定增情况 厂家厂家 启动时间启动时间 项目项目 高端产能高端产能 金额金额 新易盛 2020 年 高速率光模块生产线项目 285 万 18
65、 亿 博创科技 2020 年 硅光收发模块技改项目 245 万 4.3 亿 中际旭创 2021 年 苏州旭创光模块业务总部暨研发中心建设项目 苏州旭创高端光模块生产基地项目 铜陵旭创高端光模块生产基地项目 成都储翰生产基地技术改造项目 175 万 26.99 亿 联特科技 2022 年 高速光模块 5G 通信光模块建设项目 联特科技研发中心建设项目 179 万 5.33 亿 来源:公司年报,国联证券研究所整理 800G 光模块研发达成进度实现领先 目前国内多个企业具备 400G 及以下光模块量产能力。从 2020 年开始,中际旭创、光迅科技率先发布了 800G 光模块产品,进入 2021 年
66、II-VI 以及国内多家光模块厂商相继发布 800G 光模块产品。联特科技 2022 年 800G 光模块产品也已向客户送样测试,公司募投项目“联特科技研发中心建设项目”,将以 400G/800G 高速率光模块与基于硅光技术的下一代光模块和光器件等相关产品开发为重点。在 800G 这一最高端的细分领域,国内光模块厂商的研发进度已经初具先发优势。图表 44:我国主要光模块厂商 800G 光模块产品进度 图表 44:我国主要光模块厂商 800G 光模块产品进度 中国光模块厂商中国光模块厂商 800G 产品进度产品进度 中际旭创 2020 年 12 月 4 日,推出业界首个 800G 可插拔 OSF
67、P 和 QSFP-DD800系列光模块;400G 产品已成为苏州旭创的主力出货产品之一。光迅科技 2020 年推出 2x400G/800G 光模块,采用 OSFP 封装规格,CWDM4 波分复用单波 106Gbps 的 PAM4 调制。海信宽带 2021 年,全系列 QSFP-DD 封装 800G 数通产品。20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 新易盛 2021 年,800G OSFP/QSFP112-DD 测试性能。剑桥科技 2021 年,800G 光模块。联特科技 2022 年,800G 光模块向客户送样测试。华工科技 2021 年,800GSR8、
68、800G DR8、800G 2*FR4 光模块;预计 2022 年 Q1 推出 800G 硅光光模块;数据中心业务方面,已实现 400G、100G 及以下全系列产品批量发货。来源:各公司官网,2020 年年报,国联证券研究所 国内外光模块市场持续增长,国产份额持续提升 根据 LightCounting 的统计数据,从 2010 到 2021 年,全球 TOP 光模块供应商榜单中,中国厂家从无到有,从弱变强。2021 年中国厂商中际旭创和美国公司 II-VI并列市场占有率第一名。全球 10 强中,中国厂家占有五席。图表 45:2010-2021 年全球光模块市场 TOP10 供应商 图表 45:
69、2010-2021 年全球光模块市场 TOP10 供应商 来源:LightCounting,国联证券研究所 根据 LightCounting 的统计数据,从 2010 年到 2020 年,国内光模块厂商全球份额从 16.8%提升到 43.9%。2011-2020 年平均每年提升 3.1%,最近 5 年平均每年提升 3.2%。其中由于头部厂商市场占比出现下降,国内厂商市场份额从 2019 年的31%强势增长到 2020 年的 40%。从 2010 年到 2020 年,中国前 10 名组件和模块供应商的总收入增长了 9.3 倍。而在国内厂商全球市场份额提升的同时,国内光模块市场竞争格局也将加剧。2
70、1 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表 46:中外光模块供应商营收对比(百万美元)图表 46:中外光模块供应商营收对比(百万美元)图表 47:中国供应商收入增长(百万美元)图表 47:中国供应商收入增长(百万美元)来源:LightCounting,国联证券研究所 来源:LightCounting,国联证券研究所 3.境内外销售持续增长奠定公司长期价值境内外销售持续增长奠定公司长期价值 3.1.波分产品优势明显,数通产品快速增长波分产品优势明显,数通产品快速增长 联特科技是国内较早开始自主研发并批量生产波分复用光模块的企业之一,经过长期的技术创新及生产工
71、艺改进,公司在波分复用 CWDM/DWDM 光模块产品中占据 优 势 地 位,2019-2021年 波 分 复 用 光 模 块 销 售 收 入 分 别 为20,092.15/19,309.30/28,918.68 万元,占营业收入的 53.26%/37.32%/41.41%。图表 48:公司 CWDM/DWDM 产品销售量情况(万支)图表 48:公司 CWDM/DWDM 产品销售量情况(万支)图表 49:公司 CWDM/DWDM 产品均价情况(元)图表 49:公司 CWDM/DWDM 产品均价情况(元)来源:公司招股说明书,国联证券研究所 来源:公司招股说明书,国联证券研究所 波分复用产品价格
72、普遍高于时分复用产品,其中 DWDM 产品由于其技术难度较高,价格明显高于其他产品,也能够带来更多的利润,2021 年 DWDM 产品的平均单价为 1922.91 元/支,是时分复用产品的 6 倍,10%的销售量为公司带来 31.76%的毛利。22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表 50:波分复用与时分复用产品毛利情况(万元)图表 50:波分复用与时分复用产品毛利情况(万元)图表 51:波分复用与时分复用产品毛利率贡献情况图表 51:波分复用与时分复用产品毛利率贡献情况 来源:公司招股说明书,国联证券研究所 来源:公司招股说明书,国联证券研究所 从收
73、入和成本端可以看出,近年来公司的时分复用产品增长迅速,营收占比不断提升,2018-2021 年占营业收入的比例分别为 45.64%/45.19%/57.26%/55.96%。图表 52:波分复用与时分复用产品销售额(万元)图表 52:波分复用与时分复用产品销售额(万元)图表 53:波分复用与时分复用产品成本(万元)图表 53:波分复用与时分复用产品成本(万元)来源:公司招股说明书,国联证券研究所 来源:公司招股说明书,国联证券研究所 公司 2019 年 4 月迁入武汉光谷中心,厂房面积扩大至 10000 平方米,由于行业的快速发展,电信及数通市场对光模块的需求不断增长,以及公司不断创新产品,生
74、产线迅速扩张,产品产能与产量逐年递增,其中 10G 至 100G 光模块产能与产量较高,且公司的产能利用率情况总体不错,尤其是 10G 至 100G、100G 及以上速率产品产能利用率较高,其中 200G、400G 速率产品较低,但高速率光模块拥有广阔的市场前景,不断提升的产能为公司日后抢占市场提供支持。图表 54:联特科技光模块产量情况(万支)图表 54:联特科技光模块产量情况(万支)图表 55:联特科技光模块产能情况(百万美元)图表 55:联特科技光模块产能情况(百万美元)来源:公司招股说明书,国联证券研究所 来源:公司招股说明书,国联证券研究所 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报
75、告公司深度研究公司报告公司深度研究 3.2.不断开拓境外市场,销售规模稳定增长不断开拓境外市场,销售规模稳定增长 境外业务已成为公司业绩保证 公司共拥有两家全资子公司和一家二级子公司,分别为美国联特、新加坡联特和马来西亚联特。美国联特设立于 2018 年,负责海外市场的开拓、技术支持与客户维护,采用直接销售与代理销售两种模式。2021 年接连设立位于新加坡和马来西亚的子公司。海外子公司的设立使公司更高效地开发海外市场,加快了公司国际化进程。2019-2021 年公司海外销售额不断提高,占主营业务比例超过 80%,其中欧美地区为公司的主要销售区域。海外光模块市场更加成熟,也在促进公司的技术创新、
76、产品研发与品质控制,获得客户的一致认可,销售规模稳定增长。图表 56:公司境内外销售情况(万元)图表 56:公司境内外销售情况(万元)图表 57:公司境外营业收入各地区占比情况(万元)图表 57:公司境外营业收入各地区占比情况(万元)来源:公司招股说明书,国联证券研究所 来源:公司招股说明书,国联证券研究所 头部客户和供应商占比发展趋势良好 公司与境内外许多客户建立了合作关系,主要客户为国际知名电信、网络设备制造商,以及行业内知名通信产品集成商,产品广泛应用于电信市场、数通市场中传输、接入及数据中心等各类领域。公司前五大客户均为国际知名光通信行业设备商,公司客户质量优质,并与主要客户保持了长期
77、、良好、稳定的合作关系,近三年前五大客户的销售额也在持续增长,保证了公司业绩的稳定性与持续性。图表 58:公司前五大客户销售额情况(万元)图表 58:公司前五大客户销售额情况(万元)图表 59:公司客户销售额占营业收入比例情况 图表 59:公司客户销售额占营业收入比例情况 来源:公司招股说明书,国联证券研究所 来源:公司招股说明书,国联证券研究所 2019-2021 年,前五大供应商的采购金额持续提升但占原材料采购金额的比例逐 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 年递减,说明公司对单一采购商依赖性减少,且由于光模块上游行业特性,芯片供应商多为代理商,采
78、购时为了保证质量,争取合理价格,需要多家对比,因此供应商会存在一些变化,但上游原材料市场竞争充分,原材料供应充足,足以支持公司的生产与扩张。图表 60:公司前五大供应商采购金额(万元)图表 60:公司前五大供应商采购金额(万元)图表 61:公司前五大供应商采购金额占比 图表 61:公司前五大供应商采购金额占比 来源:公司招股说明书,国联证券研究所 来源:公司招股说明书,国联证券研究所 3.3.坚持自主创新,在研项目进展顺利坚持自主创新,在研项目进展顺利 坚持研发投入,形成行业领先的产品研发能力 公司秉持着“市场导向、技术为本”的理念,高度重视技术研发团队的建设与专业人才的培养。在公司的发展过程
79、中,建立了以研发中心为核心的研发体系,设置结构、软件与硬件四个开发部来为公司的技术开发与推广进行服务,同时将产品线依据不同速率进行细化,构建多层次的研发体系。图表 62:联特科技研发部门构成 图表 62:联特科技研发部门构成 来源:公司招股说明书,国联证券研究所 联特科技十分重视人才的培养与引进,公司建立了完善的人才培养体系,设立培训中心,对人才进行培训,提升专业水平,为技术人员提供良好的职业发展通道,并通过建立多层次激励的薪酬制度,定期对研发项目团队和个人进行评审,调动研发人员积极性,将核心技术人员纳入股权激励名单,吸引并留住优秀研发人才。25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度
80、研究公司报告公司深度研究 图表 63:2019-2021 年公司研发人员配置情况 图表 63:2019-2021 年公司研发人员配置情况 图表 64:2019-2021 年公司研发投入情况 图表 64:2019-2021 年公司研发投入情况 来源:公司招股说明书,国联证券研究所 来源:公司招股说明书,国联证券研究所 2019-2021 年研发人员数量保持稳定增长,2021 年公司研发人员共有 127 人,占员工总数的 16.47%,研发投入 4761.07 万元,占营业收入的 6.82%,截至 2022年 Q3 研发投入已有 4099 万元。图表 65:公司研发人员占员工比例 图表 65:公司
81、研发人员占员工比例 图表 66:公司研发投入占营业收入情况 图表 66:公司研发投入占营业收入情况 来源:公司招股说明书,国联证券研究所 来源:公司招股说明书,国联证券研究所 立足自主创新,拥有多项专利与核心技术 公司经过十年的发展,始终秉持自主创新、技术创新的发展战略,在公司研发体系的支持与技术人员的不断努力之下,截至 2021 年,共拥有境内外授权专利共计 117 项,包括:境内授权专利 111 项,其中发明专利 18 项,实用新型专利 87 项,外观设计专利 6 项;境外授权发明专利 6 项。公司持续致力于提高光模块性能、产能,提升产品良率和降低生产成本,不断为客户提供高速率、智能化、低
82、成本、低功耗的光模块产品。图表 67:公司多个领域的核心技术和应用 图表 67:公司多个领域的核心技术和应用 核心技术名称 核心技术名称 应用产品 应用产品 对应专利 对应专利 高速链路建模、仿真与设计技术 100G 及以上高速光模块 一种应用于 400G OSFP 光模块双向传输多电平逻辑电路;一种400G PAM4 高速光收发组件 数模混合电路设计、仿真与调试技术 100G 及以上高速光模块:DWDM 一种应用于 400G OSFP 光模块双向传输多电平逻辑电路;一种400G PAM4 高速光收发组件;一种光模块接收端小光监控电路 低功耗设计技术 CWDM/DWDM SFP+/SFP28
83、工温光模块 一种波长可调谐光模块;一种扩展级温度 TOSA 的光通信器件 DWDM 光模块调试技术 DWDM SFP/SFP+/SFP28 光模块 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 电磁屏蔽理技术 DWDM SFP+/SFP28 光模块;100G及以上高速光模块产品 光收发模块外壳及光收发模块;一种光收发模块 多通道功率均衡技术 40G 以上高速光模块产品 一种四通道粗波分复用 QSFP 光模块 阵列 VCSEL 单模耦合技术 QSFP28MLG 光模块 一种光模块 多通道/波长单纤双向耦合封装技术 100G 以上高速光模块产品 一种高速并行双向传输
84、光模块;一种单纤双向传输光模 光斑耦合工艺 40G 以上高速光模块产品 一种四通道粗波分复用 QSFP 光模块;带准直器的光纤适配器;一种小型化的多路波分解复用光接收组件;一种基于光波导的多路波分解复用光接收组件;单光口多路并行光接收耦合系统组件封装装置及其系统 透镜胶粘耦合工艺 40G 以上高速光模块产品 一种小型化的多路波分解复用光接收组件;一种基于光波导的多路波分解复用光接收组件 陶瓷加热技术 CWDM SFP+/SFP28 光模块 一种扩展级温度 TOSA 的光通信器件 miniTOSA 封装和应用技术 40G/100G 高速光模块 一种四通道粗波分复用 QSFP 光模块;光发射组件以
85、及光模块 自动化测试平台 1G400G 光模块产品 10G 误码测试程序;10kmSFP 模块 DDM 软件;110kmXFP 初测软件;10kmXFP 模块监控软件;低速自动化终测软件;10G 长距离自动化终测软件 集成光放大器(SOA)的气密性 PIN ROSA 100G/200G/400G 中长距离光模块 多路复用气密性 APD ROSA的降串扰技术 100G/200G/400G 中长距离光模块 来源:公司招股说明书,国联证券研究所 截至 2021 年底,公司有多项在研项目正在开展,主要集中在光模块、光器件和芯片集成领域,覆盖了高速率、低功耗以及高性能等多个方向,其中 800G 高速率光
86、模块在 2022 年已向客户送样测试,技术提升与产品研发都是公司提升核心竞争力的重要支撑。图表 68:公司在研项目进展 图表 68:公司在研项目进展 项目名称 项目名称 研发目标研发目标 所处阶段所处阶段 技术水平技术水平 800G QSFP-DD/OSFP高速光模块及器件开发 研究 800G 高速光器件封装及 8x100G 高速信号完整性等方面的核心技术与工艺能力,基于自研平台,实现 800G QSFP-DD/OSFP 系列高速光模块的样机、中试、小批量和量产,产品满足客户 500m10km 的传输距离要求。样机阶段 行业前列 高性能 100G QSFP28 光 模块及器件产业 研发 100
87、G 大功率 EML 激光器件,100G 高灵敏度 APD、100G PIN+SOA 探测器件,优化批量生产制造工艺技术,实现 100G中长距离光模块和光器件的产业化,提高批量供应能力。中试阶段 行业前列 100G QSFP28 光模块及器件优化 针对 100G QSFP28 100m,500m,2km,10km 等不同应用规格,研发更新工艺、更高性能的解决方案,提高产品在市场的竞争力。中试阶段 国内前列 5G 无线通信中回传光模块及器件开发 研发面向 5G 无线应用的当前和下一代光模块产品,覆盖50G/25G/10G 多速率规格、宽工作温度范围、低功耗的QSFP28/SFP56 等封装类型,传
88、输距离以 40km、10km、和2km 为主,满足当前中回传和下一代前传的需求。样机阶段 行业前列 集成化、低功耗 10G 光模块及器件产业化 通过研发 10G 大功率激光器件、高灵敏度 APD 探测器件、集成化电路设计,实现高性能、低功耗 10G 系列光模块的开发。优化批量生产制造工艺技术,实现该类型光模块和器件的产业化,提高产品批量供应能力和竞争力。中试阶段 国内前列 SFP 光模块及器件优化 通过改进器件工艺、优化模块设计、分段式软件处理,实现160km 长距离光传输解决方案。样机阶段 国内前列 400G QSFP-DD 高速气密型光模块及器件开发 研发大功率 4x100G 气密 EML
89、 激光器件,高灵敏度 4x100G 气密 APD 接收器件等关键核心器件,开发 400G QSFP-DD 高速气密型系列光模块,产品满足电信市场上 10km40km 中长距离的传输需求。中试阶段 行业前列 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 40G QSFP+光模块及器件优化 针对 40G QSFP+PSM4,LR4 等不同应用场景的产品,研发更新工艺、更高性能的第二代解决方案,提高 40G 产品在市场的竞争力。设计阶段 国内前列 400G 高速第二代低功耗QSFP-DD 光模块及器件研发 应用先进 7nm CMOS 工艺制程的第二代 DSP,基于自研
90、高速器件和模块技术平台,研发满足 IEEE 802.3、QSFP-DD 400GMSA 及 CMIS4.0 协议要求的低功耗 400G 高速光模块系列,光模块包括 400G DR4/FR4/LR4,应用距离覆盖500m10km。样机完成,中试进行中 行业前列 高性能 100G QSFP28 光模块及器件研发 研发大功率 100G EML 激光器,高灵敏度 100G APD 和PIN+SOA,100G ER4/ER4L/ZR4 系列光模块,满足市场上100G 20km80km 中长距离传输需求。试产阶段 行业前列 小型化、低功耗 100G SFP-DD 光模块及器件研发 研发下一代小型化,低功耗
91、版本的 100G SFP-DD 系列光模块,覆盖从 100m 多模到 10km 单模应用。样机阶段调试中 行业前列 5G 无线通信用 25G 波分复用光模块与器件研发 研究 25G 高速同轴气密 CWDM、LWDM、MWDM 系列光模块、光器件的核心技术与工艺能力,开发系列模块产品满足 5G无线波分复用前传应用。中试阶段 行业前列 集成化、低功耗 10G 波分复用光模块与器件优化 开发具有更高集成度、更低功耗的 10G CWDM、DWDM 光模块和器件,产品满足工业级的温度应用环境。样机阶段 行业前列 来源:公司招股说明书,国联证券研究所 3.4.财务指标健康,经营状况稳定财务指标健康,经营状
92、况稳定 运营效率降低符合业务规模增长实际需求 2019-2021 年公司的总资产周转率均高于行业内的可比公司,说资金周转速度较快,有良好的销售能力,对资金的利用效率较高。随着公司在境内外销售规模的扩大,公司需要较大的库存来应对供应链风险,保证交付能力,公司 2019-2021 年存货账面价值分别为 12325.25 万元、20448.46 万元和 28709.02 万元,但存货周转率有下降的趋势,与同行业水平没有重大差异。图表 69:可比公司总资产周转率(次)图表 69:可比公司总资产周转率(次)图表 70:可比公司存货周转率(次)图表 70:可比公司存货周转率(次)来源:iFinD,国联证券
93、研究所 来源:iFinD,国联证券研究所 2019-2021 年,公司应收票据及应收款项融资账面价值合计金额分别为 158.11万元、807.06 万元和 942.36 万元,应收承兑汇票规模整体呈现增长趋势,是由于公司境内销售规模扩大,部分下游客户常采用承兑汇票方式进行货款结算以提高资金使用效率。公司应收账款账面价值分别为 9,970.72 万元、12,020.32 万元和 15,691.59万元,略低于新易盛,与行业平均水平持平。公司的财务费用存在波动,2020 年的财务费用为 800.84 万元,占营业收入 1.55%,主要是当年人民币升值影响所致。28 请务必阅读报告末页的重要声明 公
94、司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表 71:可比公司应收账款周转率(次)图表 71:可比公司应收账款周转率(次)图表 72:可比公司财务费用率 图表 72:可比公司财务费用率 来源:iFinD,国联证券研究所 来源:iFinD,国联证券研究所 成本管控能力优秀,盈利水平行业领先 随着公司境外高端光模块业务营收增长,公司 2019-2021 年毛利率一直保持在30%-40%,相较于行业内可比公司处在较高的水平,盈利能力行业领先。图表 73:可比公司毛利率 图表 73:可比公司毛利率 图表 74:可比公司净利率 图表 74:可比公司净利率 来源:iFinD,国联证券研究所 来源:iFinD
95、,国联证券研究所 尽管公司的销售费用率在 2019 年时较高,但随着公司的产品逐渐拥有更大的市场,与客户建立起了稳定的合作关系,在成本方面做出有效的管控,公司的销售费用率也在逐年降低,2021 年时已接近可比公司的平均水平。图表 75:可比公司研发投入占营业收入情况 图表 75:可比公司研发投入占营业收入情况 图表 76:可比公司销售费用率 图表 76:可比公司销售费用率 来源:iFinD,国联证券研究所 来源:iFinD,国联证券研究所 公司流动比率分别为 3.68、3.34 和 3.70,速动比率分别为 2.40、2.06 和 2.04,29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度
96、研究公司报告公司深度研究 均处于较高水平,资产的变现能力强。同时,资产负债率低于中际旭创和光迅科技,略高于新易盛,总体较低,具备较强的持续盈利能力及偿债能力,偿债风险较低。图表 77:可比公司流动比率(倍)图表 77:可比公司流动比率(倍)图表 78:可比公司资产负债率 图表 78:可比公司资产负债率 来源:iFinD,国联证券研究所 来源:iFinD,国联证券研究所 4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 4.1.盈利预测盈利预测 根据公司年报,2020-2021 年,公司的营收主要来源于境外市场,且CWDM/DWDM 产品成为公司生产销售的主力。预计 2022-2024 年公
97、司业绩的主要驱动力有以下几点:一是境外市场尤其是高速率光模块市场规模增长,进一步促进公司拓展海外市场。二是光模块行业受到下游产业发展的推动以及产业政策的导向,有望继续保持较高的增速。三是优秀的研发能力作为公司产品创新的支撑,需要继续扩大高价值量的产品销售,增强在市场中的竞争力。根据公司的营收结构,我们从分区域和分产品两个维度对营收进行预测。分区域营收预测 参考 LightCounting 预测数据,考虑 2023 年北美主要云厂商降低资本开支的预期,综合 2020-2021 年公司的营收结构,我们预测公司 2022-2024 年境外营业收入增速分别为 40%/35%/45%。境内基于产业政策的
98、导向,对于光模块的需求在持续扩大,因此预期 2022-2024 年境内营业收入增速将保持在 15%。图表 79:分区域盈利预测(百万元)图表 79:分区域盈利预测(百万元)预测一 2020 2021 2022E 2023E 2024E 合计合计 销售收入销售收入 517.40 698.41 959.47 1278.48 1825.16 成本成本 358.62 441.23 598.66 792.51 1123.19 销售收入增长率销售收入增长率 37.16%34.98%37.38%33.25%42.76%毛利率毛利率 30.69%36.82%37.61%38.01%38.46%境外业务 销售收
99、入 415.22 626.53 877.15 1184.15 1717.02 成本 269.56 375.36 526.29 710.49 1030.21 销售收入增长率 19.53%50.89%40.00%35.00%45.00%毛利率 35.08%40.09%40.00%40.00%40.00%境内业务 销售收入 100.07 69.49 79.91 91.90 105.68 30 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 成本 87.19 64.00 70.32 79.95 90.89 销售收入增长率 249.79%-30.56%15.00%15.00%15
100、.00%毛利率 12.87%7.90%12.00%13.00%14.00%其他业务 销售收入 2.11 2.39 2.41 2.44 2.46 成本 1.87 1.88 2.05 2.07 2.09 销售收入增长率 68.88%13.10%1.00%1.00%1.00%毛利率 11.61%21.40%15.00%15.00%15.00%来源:iFinD,国联证券研究所 分产品营收预测 目前公司已经开发 100G/200G/400G/800G 等高速率光模块,实现 100G 和400G 光模块的批量出货,800G 光模块已向客户送样测试。全球数通 400G 高速光模块进入规模部署期,但是预计 2
101、023 高速光模块需求受到北美头部客户资本开支低预期影响。预计公司2022-2024年公司10G以上光模块收入增速为30%/25%/35%。我们预测,随着高速光模块收入占比提升,公司 2022-2024 年毛利率分别为35%/36%/37%。10G 以下光模块市场需求量将逐渐减少,预计此部分收入增速为 5%。图表 80:按照速率区分光模块业务进行盈利预测(百万元)图表 80:按照速率区分光模块业务进行盈利预测(百万元)预测二 2020 2021 2022E 2023E 2024E 合计合计 销售收入销售收入 517.40 698.41 882.68 1082.14 1427.56 成本成本 3
102、58.62 441.24 583.58 703.99 912.50 销售收入增长率销售收入增长率 37.16%34.98%26.38%22.60%31.92%毛利率毛利率 30.69%36.82%33.88%34.94%36.08%光模块:10G 及以上 销售收入 424.29 597.77 777.10 971.37 1311.35 成本 292.33 369.78 505.11 621.68 826.15 销售收入增长率 65.71%40.89%30.00%25.00%35.00%毛利率 31.10%38.14%35.00%36.00%37.00%光模块:10G 以下 销售收入 65.09
103、 82.25 86.36 90.68 95.22 成本 41.66 54.01 60.45 63.48 66.65 销售收入增长率-43.56%26.37%5.00%5.00%5.00%毛利率 36.00%34.33%30.00%30.00%30.00%受托加工业务 销售收入 25.91 16.00 16.80 17.64 18.53 成本 22.76 15.56 15.96 16.76 17.60 销售收入增长率 462.20%-38.24%5.00%5.00%5.00%毛利率 12.17%2.74%5.00%5.00%5.00%其他业务 销售收入 2.11 2.39 2.41 2.44 2
104、.46 成本 1.87 1.88 2.05 2.07 2.09 销售收入增长率 68.88%13.10%1.00%1.00%1.00%毛利率 11.61%21.40%15.00%15.00%15.00%来源:iFinD,国联证券研究所 CWDM/DWDM 此类波分复用产品具有高价值量的特点,经 LightCounting 预测,未来 CWDM/DWDM 有望实现利润的增长,提升营收。我们预期 2022-2024 年波分复用产品营业收入分别增长 40%/40%/35%。31 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表 81:按照产品形态区分进行盈利预测(百万元)
105、图表 81:按照产品形态区分进行盈利预测(百万元)预测三 2020 2021 2022E 2023E 2024E 合计合计 销售收入销售收入 517.40 698.41 875.14 1107.28 1386.40 成本成本 357.17 431.71 572.47 718.78 894.33 销售收入增长率销售收入增长率 37.16%34.98%25.30%26.53%25.21%毛利率毛利率 30.97%38.19%34.58%35.09%35.49%波分复用产品 销售收入 193.09 289.19 404.86 566.81 765.19 成本 119.00 155.18 242.92
106、 340.08 459.11 销售收入增长率-3.90%49.77%40.00%40.00%35.00%毛利率 38.37%46.34%40.00%40.00%40.00%时分复用产品 销售收入 322.19 406.83 467.86 538.04 618.74 成本 236.30 274.65 327.50 376.63 433.12 销售收入增长率 84.04%26.27%15.00%15.00%15.00%毛利率 26.66%32.49%30.00%30.00%30.00%其他业务 销售收入 2.11 2.39 2.41 2.44 2.46 成本 1.87 1.88 2.05 2.07
107、 2.09 销售收入增长率 68.88%13.10%1.00%1.00%1.00%毛利率 11.61%21.40%15.00%15.00%15.00%来源:iFinD,国联证券研究所 我们对两个维度三个方面的光模块业务预测结果取平均值,作为公司光模块业务的最终预测结果。我们预测公司 2022-2024 年销售收入分别为 9.06/11.56/15.46 亿元,分别同比增长 29.69%/27.62%/33.77%。图表 82:公司业务预测表(百万元)图表 82:公司业务预测表(百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 合计合计 销售收入销售收入 517.40 698.41
108、 905.76 1155.97 1546.37 成本成本 358.14 438.06 584.91 738.43 976.67 销售收入增长率销售收入增长率 37.16%34.98%29.69%27.62%33.77%毛利率毛利率 30.78%37.28%35.42%36.12%36.84%来源:iFinD,国联证券研究所 4.2.估值与投资建议估值与投资建议 绝对估值法 我们采取 FCFE 方法进行估值。其中:无风险收益率,采用十年期国债收益率;市场收益率采用 10 年沪深 300 指数平均收益;我们假设可插拔光模块的增长期可以再持续经历 400G、800G、1.6T 三代产品,每代产品 3
109、 年,考虑 400G 已经开始部署,第二阶段 8 年,增长率 25.00%,之后的长期增长率为 2.50%。图表 83:基本假设关键参数 图表 83:基本假设关键参数 估值假设 估值假设 数值 数值 无风险利率 Rf 2.70%市场预期回报率 Rm 7.56%第二阶段年数(年)8 32 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 第二阶段增长率 25.00%长期增长率 2.50%有效税率 Tx 15.00%Ke 7.56%Kd 3.18%WACC 7.43%来源:iFinD,国联证券研究所整理 FCFE 估值过程如下:图表 84:FCFE 估值过程 图表 84:FC
110、FE 估值过程 FCFE 估值估值 现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段(百万元)183.75 4.17%第二阶段(百万元)836.96 19.01%第三阶段(终值)(百万元)3,381.90 76.82%总股权价值(百万元)总股权价值(百万元)4,402.60 减:少数股东权益 0.00 0.00%股权价值(百万元)股权价值(百万元)4,402.60 100.00%除:总股本(股)72,080,000.00 每股价值每股价值(元元)61.08 来源:iFinD,国联证券研究所 根据以上关键参数,我们测得每股合理价值为 61.08 元。图表 85:FCFE 敏感性测试结果
111、图表 85:FCFE 敏感性测试结果 敏感性测试结果 敏感性测试结果 永续增长率 永续增长率 Ke 1.55%1.71%1.88%2.07%2.27%2.50%2.75%3.03%3.33%3.66%4.03%4.69%115.24 120.52 126.99 135.08 145.43 159.07 177.75 204.76 247.03 322.10 491.07 5.16%98.17 101.98 106.58 112.23 119.29 128.32 140.23 156.53 180.10 217.00 282.51 5.68%83.96 86.73 90.04 94.04 98.
112、95 105.09 112.95 123.29 137.46 157.96 190.03 6.25%72.02 74.05 76.45 79.32 82.78 87.03 92.34 99.14 108.10 120.37 138.11 6.87%61.92 63.41 65.16 67.22 69.69 72.68 76.34 80.92 86.78 94.49 105.07 7.56%53.31 54.41 55.69 57.19 58.96 61.08 63.64 66.78 70.71 75.73 82.34 8.32%45.95 46.76 47.70 48.79 50.07 51.
113、58 53.39 55.57 58.25 61.60 65.88 9.15%39.63 40.23 40.92 41.71 42.64 43.72 45.00 46.53 48.38 50.66 53.49 10.06%34.19 34.63 35.14 35.72 36.39 37.17 38.08 39.16 40.45 42.01 43.92 11.07%29.50 29.83 30.20 30.62 31.10 31.66 32.32 33.08 33.98 35.06 36.37 12.18%25.46 25.69 25.96 26.27 26.62 27.02 27.49 28.0
114、3 28.66 29.41 30.31 来源:iFinD,国联证券研究所测算 相对估值法 我们预计公司 2022-24 年收入分别为 9.06/11.56/15.46 亿元,对应增速分别为29.69%/27.62%/33.77%,归母净利润分别为 1.37/1.72/2.30 亿元,对应增速分别为29.69%/24.94%/34.13%,EPS分别为1.91/2.38/3.19元/股,3年CAGR为29.53%。33 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表 86:可比公司估值 图表 86:可比公司估值 股票代码 证券简称 股价(元)EPS(元)PE(X)C
115、AGR-3(%)PEG 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300502.SZ 新易盛 26.48 0.73 0.93 1.19 28.19 22.18 17.24-3.14%-8.99 300308.SZ 中际旭创 28.97 1.45 1.78 2.12 19.86 16.28 13.59 20.64%0.96 002281.SZ 光迅科技 16.73 0.92 1.05 1.18 18.19 16.00 14.14 11.65%1.56 平均值 22.08 18.15 14.99 301205.SZ 联特科技 42.42 1.91 2.38 3.19
116、22.25 17.81 13.28 29.53%0.75 来源:iFinD,国联证券研究所 注:股价为 2022 年 11 月 14 日收盘价;可比公司 EPS 为同花顺一致预期 可比公司 2023 年平均估值为 18.15 倍,鉴于公司 400G、800G 产品发布,募资扩产提升产能,综合绝对估值法和相对估值法,我们给予公司 2023 年 25 倍 PE,目标价 59.50 元,首次覆盖,给予“买入”评级。5.风险提示风险提示 需求不及预期风险 光模块行业产品虽然种类繁多,但是均为标准化产品。随着行业产能东移,国内厂商的竞争在所难免。公司需要紧跟产业发展,通过产品快速迭代保持盈利水平。但是如
117、果需求不及预期,则有可能导致市场竞争加剧,从而影响公司的营业收入和盈利水平。客户集中度较高的风险 2021 年公司前五大客户占比约为 60%,存在客户集中度较高的风险。这符合市场需求集中在头部客户的行业特点,但是未来客户的投资可能出现波动,大客户需求的调整对公司业绩的影响是重要的风险因素。中美贸易摩擦及汇率风险 公司的产品主要销往欧美地区,2019-2021 年公司产品出口销售收入占同期营业收入的比例分别为 92.34%、80.49%和 89.89%,且大部分境外客户均以美元进行结算,受人民币兑美元汇率变动影响较大。另一方面公司的高端光模块需要的光电芯片主要由美国供应商提供。如果中美贸易竞争加
118、剧,那么供应链安全、美元汇率波动等因素,都会影响公司的产品生产、盈利水平。募投项目进展不及预期风险 公司本次上市募集资金将投资于高速光模块及 5G 通信光模块建设和联特科技研发中心建设等项目,及补充流动资金。在未来项目的实施过程中可能会遇到宏观政策调整和市场竞争环境变化等因素,导致本次募集资金投资项目新增的产能无法得到有效消化,造成项目不能如期完成或不能实现预期收益,从而对公司未来的发展与盈利能力产生影响。34 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表 利润表 单位单位:百万元百万元
119、 2020 2021 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 195 172 263 357 455 营业收入 营业收入 517 698 906 1,156 1,546 应收账款+票据 128 166 228 291 389 营业成本 359 441 585 738 977 预付账款 1 1 4 5 6 税金及附加 1 1 3 3 4 存货 204 287 340 429 567 营业费用 15 18 24 30 40 其他 5 12 14 18 23 管理费用 68 95 109 150 210 流动资
120、产合计 流动资产合计 535 638 848 1,099 1,441 财务费用 8 4 0-1-1 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失-17-23-28-36-49 固定资产 122 129 109 89 69 公允价值变动收益-1 0 0 0 0 在建工程 0 2 1 1 1 投资净收益 2 2 1 1 1 无形资产 11 27 23 18 14 其他 1 4 0 0-2 其他非流动资产 7 20 19 17 17 营业利润 营业利润 51 121 160 199 267 非流动资产合计 非流动资产合计 140 178 152 126 101 营业外净收益 0 0 0 0 0 资
121、产总计 资产总计 675 816 1,000 1,224 1,541 利润总额利润总额 50 121 159 199 267 短期借款 28 0 0 0 0 所得税 7 15 22 28 37 应付账款+票据 114 140 193 243 322 净利润净利润 43 106 137 172 230 其他 18 32 33 42 55 少数股东损益 0 0 0 0 0 流动负债合计 流动负债合计 160 173 226 285 377 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 43 106 137 172 230 长期带息负债 17 16 9 3-2 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比
122、率 其他 2 1 1 1 1 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计非流动负债合计 19 18 10 4-1 成长能力 成长能力 负债合计负债合计 178 190 236 289 376 营业收入 37.16%34.98%29.69%27.62%33.77%少数股东权益 0 0 0 0 0 EBIT-12.54%115.23%26.78%24.56%33.95%股本 54 54 72 72 72 EBITDA-2.82%101.05%22.23%21.12%29.43%资本公积 437 461 443 443 443 归母净利润 -23.51%145.40%29
123、.69%24.94%34.13%留存收益 6 111 249 420 651 获利能力获利能力 股东权益合计 股东权益合计 497 626 764 935 1,165 毛利率 30.69%36.82%35.42%36.12%36.84%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 675 816 1,000 1,224 1,541 净利率 8.34%15.16%15.16%14.84%14.88%ROE 8.69%16.91%17.98%18.35%19.75%现金流量表现金流量表 ROIC 17.92%27.60%25.35%28.46%32.85%单位:百万元 单位:百万元 2020 2021 2
124、022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 43 106 137 172 230 资产负债 26.44%23.28%23.62%23.62%24.38%折旧摊销 17 26 26 26 25 流动比率 3.34 3.70 3.76 3.85 3.82 财务费用 8 4 0-1-1 速动比率 2.05 2.02 2.23 2.32 2.29 存货减少-81-83-53-89-138 营运能力 营运能力 营运资金变动-97-104-65-98-152 应收账款周转率 4.07 4.34 4.03 4.03 4.03 其它 117 128 52 88 138 存货周转率 1.75 1
125、.54 1.72 1.72 1.72 经营活动现金流经营活动现金流 7 78 98 99 101 总资产周转率 0.77 0.86 0.91 0.94 1.00 资本支出-48-65 0 0 0 每股指标(元)每股指标(元)长期投资 3 0 0 0 0 每股收益 0.60 1.47 1.91 2.38 3.19 其他 0 3 1 1 1 每股经营现金流 0.10 1.08 1.35 1.37 1.40 投资活动现金流投资活动现金流-45-62 1 1 1 每股净资产 6.89 8.69 10.60 12.98 16.17 债权融资 20-29-7-6-5 估值比率 估值比率 股权融资 3 0
126、18 0 0 市盈率 71.34 29.07 22.42 17.94 13.38 其他 85-6-18 1 1 市净率 6.20 4.91 4.03 3.29 2.64 筹资活动现金流筹资活动现金流 108-35-7-6-4 EV/EBITDA 39.50 19.73 15.72 12.65 9.55 现金净增加额 现金净增加额 67-21 92 94 98 EV/EBIT 51.05 23.82 18.30 14.32 10.45 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2022 年 11 月 14 日收盘价 35 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明 分析师声明 本
127、报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300 指数为基准,新三板
128、市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券
129、市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明 一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“国联证券”)。未经国联证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出
130、价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、
131、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明 特别声明 在法律许可的情况下,国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一
132、参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们 联系我们 无锡:无锡:江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海:上海:上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话: 电话: 传真: 传真: 北京:北京:北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳:深圳:广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话: 电话: 传真: