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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级评级：买入买入（维持维持）市场价格：市场价格：67.4067.40 元元 分析师：谢木青分析师：谢木青 执业证书编号：执业证书编号：S0740518010004 电话： Email： 联系人：于佳喜联系人：于佳喜 Email： Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)586 流通股本(百万股)586 市价(元)67.40 市值(百万元)39,515 流通市值(百万元)39,515 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比

2、公司持有该股票比例 相关报告相关报告 1 安图生物：化学发光逐季恢复，分子诊断等创新业务有望迎来丰收 2 安图生物：疫情扰动下业绩快速增长，发光龙头持续打造综合性 IVD平台 4 4 Table_Finance 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）2,978 3,766 4,501 6,003 7,649 增长率 yoy%11%26%20%33%27%净利润（百万元）748 974 1,254 1,638 2,134 增长率 yoy%-3%30%29%31%30%每股收益（元）1.28 1.66 2.14 2

3、.79 3.64 每股现金流量 1.70 2.49 2.87 2.50 3.41 净资产收益率 11%13%15%16%18%P/E 52.8 40.6 31.5 24.1 18.5 P/B 6.1 5.4 4.7 4.0 3.3 备注：股价信息截止至 2022 年 11 月 14 日 报告摘要报告摘要 公司是公司是国内稀缺国内稀缺体外诊断体外诊断平台型平台型企业，多年业绩兑现良好企业，多年业绩兑现良好。公司是体外诊断行业龙头，产品覆盖免疫、微生物、生化、分子等多个领域，为下游客户提供丰富全面的产品解决方案。公司多年来持续保持快速增长，疫情前 2011-2019 年公司收入、归母净利润复合增速

4、均达到 37.3%。新冠疫情期间，受终端诊疗人次下降影响，2019-2021年收入复合增速 18.6%，归母净利润复合增速 12.1%，我们预计随着疫情逐步常态化，同时多产品进入收获期，公司业绩有望回归疫情前增长水平。PCR 市场持续高景气，市场持续高景气，全自动化、随机检测、高通量的新技术平台全自动化、随机检测、高通量的新技术平台有望驱动行业加有望驱动行业加速速。PCR 是应用最广的分子诊断技术，2019 年行业规模约 59 亿元，16-19 年复合增速约 26%，是增速最快的 IVD 细分赛道之一。免疫、微生物等相比，PCR 准确性好，是呼吸道等检验的金标准，但是当前使用最广泛的为板式 P

5、CR 方法，需凑样本上机，自动化程度低；此后出现的分子 POCT 实现少样本自动化检测，但准确性和检验成本难以平衡，通量也无法满足中心实验室检测需求，因此 PCR 临床应用受限。对比生化、发光“半自动化-自动化-流水线”的迭代路径，我们预计 PCR 的发展也将与之类似，未来全自动化、随机检测、高通量设备有望解决当前 PCR 的应用难题，加快临床端应用，驱动行业剔除新冠增速较疫情前加速，设备迭代也有望为多联检产品提供更好的发挥空间，行业有望持续高景气。而在技术迭代过程中，竞争格局相应变化，先发企业优势将更加明显，有望快速抢占份额。公司独家创新公司独家创新 PCR 产品有望复制管式发光对板式发光的

6、全面替代，分子诊断第二成产品有望复制管式发光对板式发光的全面替代，分子诊断第二成长曲线确立长曲线确立。公司原创性推出全自动核酸检测系统 AutoMolec 3000，真正实现单个样本随到随检，上市后医院装机意愿强烈，预计有望复制管式发光替代板式发光的替代过程实现快速装机，推动分子 PCR 领域产品迭代。同时公司在试剂端储备了 40+产品，预计 2022 年底 10 余款呼吸道产品有望上市，2023 年起仪器、试剂有望同时放量，为未来复合 30%左右的快速增长提供确定性。高速发光高速发光+流水线策略，带动常规发光、生化保持流水线策略，带动常规发光、生化保持 25-30%快速增长快速增长。22Q2

7、 公司推出高端发光机 A6000，检验指标行业领先，契合中大型检验科配臵需求，有望在三级医院快速装机，加速进口替代，同时公司的全本土化流水线 X1 也已上线，性价比优势显著，有望与 A1、B1 等产品组合满足不同实验室需求，加速生化、发光试剂产品入院。2021 年公司实现免疫收入 18.06 亿元（+29%），生化收入 1.86 亿元（+36%），预计未来发光、生化业务有望在高速机+流水线驱动下持续实现 25-30%快速增长。研发投入位居前列，质谱、测序等创新业务有望陆续收获。研发投入位居前列，质谱、测序等创新业务有望陆续收获。公司高度重视研发投入，不 断 实 现 技 术 革 新，提 升 产

8、品 性 能，2022Q1-Q3 公 司 研 发 投 入 3.97 亿 元（+17.5%），占营收比例 12.1%，研发投入行业领先。目前公司前瞻性布局的全自动高效液相色谱-三重四极杆质谱、高通量测序系统等进展顺利，未来有望陆续获批，成为公司中长期业绩增长的重要动力。盈利预测及投资评级盈利预测及投资评级：我们预计 2022-2024 年公司收入 45.01、60.03、76.49 亿元，同比增长 20%、33%、27%，归母净利润 12.54、16.38、21.34 亿元，同比增长29%、31%、30%，对应 EPS 为 2.14、2.79、3.64。目前公司股价对应 2023 年 24倍 PE

9、，考虑到公司发光竞争力持续增强，分子产品进入放量阶段，同时通过自研考虑到公司发光竞争力持续增强，分子产品进入放量阶段，同时通过自研+合合作，不断推出具备高成长性的产品，作，不断推出具备高成长性的产品，结合可比公司估值分析，我们认为公司的合理估结合可比公司估值分析，我们认为公司的合理估值区间为值区间为 2023 年年 26-36 倍倍 PE，维持“买入”评级。维持“买入”评级。风险提示风险提示：新项目研发风险，政策变化风险，销售增长测算不及预期风险，市场空间 分子诊断第二成长曲线确立，高速发光分子诊断第二成长曲线确立，高速发光+流水线驱动常规产品恢复快速增长趋势流水线驱动常规产品恢复快速增长趋势

10、 安图生物（603658.SH）/医药生物 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 11 月 15 日-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%---------11安图生物沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 测算偏差风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不

11、及时的风险。TV8VjZhUeXgYrR2WkXvW8ObP6MtRpPmOpNlOmNnMjMqRqP9PrRuNxNoMtNvPnMsR 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 报告的与众不同报告的与众不同或或创新创新之处之处。1、我们对目前分子诊断行业诉求、产品形态、发展趋势进行较为深度的分析，提出分子诊断成为核心增长点的观点 2、我们对公司各块业务进行较为细致的拆分，以求更好预测公司未来发展 投资逻辑投资逻辑 分子诊断分子诊断成长曲线确立成长曲线确立，发光发光、生化等传统业务持续稳定、生化等传

12、统业务持续稳定。公司近期的核心变化在于分子诊断业务即将进入放量期，核心设备 AutoMolec 是市场稀缺的随到随检高通量设备，终端装机意愿强，医院反馈良好，预计到 2022 年底有望拿到十余张呼吸道相关试剂证书，2023 年起仪器、试剂有望同时放量。同时在传统业务领域，我们认为 IVD 集采预期区域缓和，化学发光、生化试剂的集采降价或将有限，公司相关产品有望在疫情常态化下持续维持 25-30%的良好增长。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 本篇报告本篇报告的关键假设的关键假设，所选择的估值，所选择的估值方法方法及选择理由，估值定价的及选择理由，估值定价的主要主要依据，依据，以及以

13、及盈盈利预测结果。利预测结果。假设一：体外诊断试剂是公司核心收入来源，2019-2021 年，公司试剂收入同比增速分别为 42.50%、3.45%、28.01%。公司在化学发光、生化检测、微生物诊断等多领域占据优势地位，传统业务有望持续稳定增长，同时分子诊断产品有望 2023 年开始高速放量，考虑到短期疫情扰动等因素，我们预计 2022 年试剂类收入可能实现约 15%-20%的增长，2023、2024 年或将恢复至 30%左右快速增长趋势。假设二：2019-2021 年，公司仪器类收入同比增速分别为 20.18%、61.29%、14.62%。得益于分子 PCR 一体机、600 速发光机等、微生

14、物检测质谱仪等高端设备的快速装机，公司设备业务有望延续快速增长趋势，我们预计 2022 年公司仪器类业务有望实现30+%增长，2023 年增速有望超过 50%，2024 年有望保持 15-20%的稳定增长。假设三：公司其他业务主要是设备装机后的仪器维修费，包括客户按合同定期支付的维保费和单次维修费用，需求相对稳定，我们预计未来有望保持约 20%的增长。我们预计 2022-2024 年公司收入 45.01、60.03、76.49 亿元，同比增长 20%、33%、27%，归母净利润 12.54、16.38、21.34 亿元，同比增长 29%、31%、30%，对应 EPS为 2.14、2.79、3.

15、64。考虑到公司发光竞争力持续增强，分子产品进入放量阶段，同时通过自研+合作，不断推出具备高成长性的产品，维持“买入”评级。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 公司是国内稀缺体外诊断平台型企业公司是国内稀缺体外诊断平台型企业.-6-公司多年业绩兑现良好，疫情扰定下仍实现快速增长.-6-高研发投入保障核心竞争力，强大渠道能力加速客户突破.-7-第二曲线分子诊断培养成熟，第二曲线分子诊断培养成熟，23 年有望开始高增年有望开始高增.-9-PCR 市场持续高景气，全自动、高通量设备有望成为主流.-9-公司首款全自动化 P

16、CR 设备上市，先发优势显著.-12-高速高速发光发光+流水线策略，带动常规发光、生化保持流水线策略，带动常规发光、生化保持 25-30%快速增长快速增长.-13-化学发光仍处于快速发展期，高速机有望加速高端医院突破.-13-流水线市场需求快速提升，全本土化 X1 有望加速发光、生化产品入院.-14-盈利预测与估值盈利预测与估值.-15-盈利预测.-15-投资建议.-17-风险提示风险提示.-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表 1：安图生物在体外诊断领域耕耘多年：安图生物在体外诊断领域耕耘多年.-6

17、-图表图表 2：公司提供丰富的体外诊断解决方案：公司提供丰富的体外诊断解决方案.-6-图表图表 3 3：公司历年营收快速增长（百万）：公司历年营收快速增长（百万）.-7-图表图表 4 4：公司：公司历年归母净利润（百万）历年归母净利润（百万）.-7-图表图表5：安图生物主要收入构成（：安图生物主要收入构成（2021年，百万元，不包括子公司代理、合作共建等业务）年，百万元，不包括子公司代理、合作共建等业务）.-7-图表图表6：公司研发人数位居行业前列（：公司研发人数位居行业前列（2021年）年）.-8-图表图表7：公司研发投入位居行业前列（：公司研发投入位居行业前列（2021，百万元），百万元）

18、.-8-图表图表8：公司销售渠道布局完备（：公司销售渠道布局完备（2021年销售人员数）年销售人员数）.-8-图表图表9：公司三级医院客户数量持续扩大：公司三级医院客户数量持续扩大.-8-图表图表10：安图生物期间费用率变化：安图生物期间费用率变化.-9-图表图表11：安图生：安图生物利润率变化趋势物利润率变化趋势.-9-图表图表 12：分子诊断主要包括：分子诊断主要包括 PCR 等技术等技术.-9-图表图表13：全球分子诊断市场需求庞大（亿美元）：全球分子诊断市场需求庞大（亿美元）.-10-图表图表14：国内分子诊断市场快速发展（亿元）：国内分子诊断市场快速发展（亿元）.-10-图表图表15

19、：PCR市场持续高增长（亿元）市场持续高增长（亿元）.-10-图表图表16：PCR设备竞争格局（设备竞争格局（2020）.-11-图表图表17：PCR诊断试剂格局（诊断试剂格局（2019）.-11-图表图表 18：PCR 诊断有望复制生化、诊断的发展路线诊断有望复制生化、诊断的发展路线.-11-图表图表19：PCRPCR 实验室通常分实验室通常分 4 4 个区操作，较为繁琐个区操作，较为繁琐.-12-图表图表20：赛沛赛沛 GeneXpertGeneXpert 检测盒结构复杂检测盒结构复杂.-12-图表图表 21：PCR 在出报告效率、精确性等方面具有优势（以呼吸道检测为例）在出报告效率、精确

20、性等方面具有优势（以呼吸道检测为例）-12-图表图表22：公司：公司Automolec 3000为单人份进样为单人份进样.-13-图表图表23：管式发光上市后快速替代板式发光（公司收入，百万元）管式发光上市后快速替代板式发光（公司收入，百万元）.-13-图表图表 24：公司分子诊断产品储备丰富（加粗为已拿证产品）：公司分子诊断产品储备丰富（加粗为已拿证产品）.-13-图表图表 25：免疫诊断领域中化学发光具有明显技术优势：免疫诊断领域中化学发光具有明显技术优势.-14-图表图表 26：公司的高速机：公司的高速机 A6000 多项指标行业领先多项指标行业领先.-14-图表图表 27：自动化流水线

21、显著提升检验科效率、节约成本：自动化流水线显著提升检验科效率、节约成本.-15-图表图表 28：安图生物流水线性能与进口品牌接近：安图生物流水线性能与进口品牌接近.-15-图表图表 29：安图生物收入预测拆分（百万元）：安图生物收入预测拆分（百万元）.-17-图表图表30：安图生物期间费用假设（百万元）：安图生物期间费用假设（百万元）.-17-图表图表 31：可比公司估值：可比公司估值.-17-图表图表32：安图生物财务报表预测：安图生物财务报表预测.-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 公司公司是国内稀缺体外诊断平台型企业是

22、国内稀缺体外诊断平台型企业 公司公司多年业绩兑现多年业绩兑现良好良好，疫情扰动，疫情扰动下仍实现快速增长下仍实现快速增长 安图生物安图生物坚持体外诊断多元化布局，为下游客户提供检验科整体解决坚持体外诊断多元化布局，为下游客户提供检验科整体解决方案。方案。公司成立于 1998 年，主要业务为体外诊断试剂和仪器的研发、制造、整合及服务，经过 20+年的发展，公司产品从早期的免疫诊断逐渐拓展到微生物、生化、分子、凝血、质谱等多个检测领域，可以为医院、第三方实验室、体检中心、科研机构等客户提供丰富全面的产品解决方案和整体服务，是国内稀缺的平台型体外诊断企业。图表图表 1：安图生物在体外诊断领域耕耘多年

23、安图生物在体外诊断领域耕耘多年 来源：公司官网，公司公告，中泰证券研究所 图表图表 2：公司提供丰富的体外诊断解决方案公司提供丰富的体外诊断解决方案 来源：公司官网，公司公告，中泰证券研究所 业绩持续快速增长，业绩持续快速增长，疫情前疫情前收入收入复合增速复合增速 37+%。2011-2019 年公司收入复合增速达 37.33%，归母净利润复合增速达 37.34%，多年来表现优异。新冠疫情期间医院诊疗人次下降、产品销售推广活动受到影响，但公司仍然实现较好增长，2019-2021 年收入复合增速 18.6%，归母净利润复合增速 12.1%，表现出强市场竞争力。随着疫情形势的逐渐好转，未来公司业务

24、有望迎来快速恢复。1998 2000 2003 2005 2007 2012 2013 2016 2017 2019 2020 2021公司成立取得奥地利Anthos公司酶标仪、洗板机、发光仪系列产品的中国区代理权，开拓国内市场收购郑州绿科生物工程有限公司，跨入试剂规模化生产阶段建立了自动化微生物平板生产线安图实验仪器（郑州）有限公司成立，开始自主研发生产体外诊断检测仪器郑州伊美诺生物技术有限公司成立，开始自主研发、生产体外诊断产品核心原材料“安图生物体外诊断产业园”开工建设，为进一步扩大产能规模奠定基础磁微粒化学发光试剂和全自动化学发光测定仪A2000上市安图生物在上海证券交易所挂牌上市获得

25、佳能生化分析仪中国区代理权收购北京百奥泰康生物技术有限公司，搭建了生化产品线推出中国第一条医学实验室磁悬浮全自动流水线推出全自动微生物质谱检测系统推出全自动生化免疫流水线Autolas B-1安图生物首家智能化实验室落户百色市人民医院医学检验中心全自动核酸提纯及实时荧光PCR分析系统两款仪器、新冠病毒核酸检测试剂等产品相继进入国家应急审批程序，获得注册证与希肯医疗进行战略合作，进入凝血检测领域发光生化凝血微生物分子其他流水线 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 图表图表 3 3：公司历年营收公司历年营收快速增长快速增长（百万）（百万

26、）图表图表 4 4：公司：公司历年归母净利润（百万）历年归母净利润（百万）来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 图表图表5：安图生物安图生物主要主要收入构成（收入构成（2021年年，百万元百万元，不包括子公不包括子公司代理司代理、合作共建等业务合作共建等业务）来源：公司公告，中泰证券研究所 高研发投入高研发投入保障核心竞争力保障核心竞争力，强大渠道能力加速客户突破强大渠道能力加速客户突破 研发投入位居前列，质谱、测序等创新业务有望陆续收获。研发投入位居前列，质谱、测序等创新业务有望陆续收获。安图生物高度重视创新技术，不断促进检验技术革新，提升产品性能；同时持续吸纳优秀

27、人才，组建高素质研发团队，建立高水平研发技术平台。2021 年公司研发投入 4.86 亿元，同比增长 40.3%，占营收比例 12.9%，研发投入金额、研发团队人数均在 IVD 行业位居前列。目前公司前瞻性布局的全自动高效液相色谱-三重四极杆质谱、高通量测序系统等进展顺利，未来有望陆续获批，成为公司中长期业绩增长的重要动力。0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000营业收入（百万元）YOY-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,200归母净利润（百万元）YOY

28、免疫诊断,1805.85 微生物检测,260.41 生化检测,186.16 分子诊断,20.70 检测仪器,256.00 其他,127.93 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 图表图表6：公司研发公司研发人数人数位居行业前列（位居行业前列（2021年年）图表图表7：公司研发投入位居行业前列（公司研发投入位居行业前列（2021，百万百万元元）来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 渠道网络覆盖全面渠道网络覆盖全面，高端客户高端客户占比占比不断提升不断提升。安图生物采取“经销为主，直销为辅”、“直接推广、间接销

29、售”的销售模式，目前已经拥有上千家经销商，形成覆盖全国的渠道网络；同时公司还拥有超过 1800 人的销售团队，在各省省会、直辖市及重要城市派驻市场营销人员，确保了产品的销售深度和广度。截止 2021 年末，公司共服务二级医院及以上终端用户 6100 余家，其中三级医院 1900 余家，占全国三级医院总量的 64%。图表图表8：公司销售渠道布局完备（公司销售渠道布局完备（2021年销售人员年销售人员数数）图表图表9：公司三级医院客户数量持续公司三级医院客户数量持续扩大扩大 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 盈利能力持续改善，有望回归疫情前近盈利能力持续改善，有望回归

30、疫情前近 30%利润率利润率。疫情期间受终端诊疗人次下降影响，试剂销售占比下降，在仪器持续投入下单位试剂成本分摊增加，导致毛利率有所下降，随着疫情常态化下终端诊疗人次恢复以及公司高毛利试剂产品占比的持续提升，公司净利率自 2020 年开始不断改善，2022 年前三季度公司毛利率 59.90%，净利率 27.9%，我们预计未来有望逐渐回归到 19 年疫情前状态。1,6079068385456456008000 542 486 459 429 264 215.05 187.50 186.93 163.49 01

31、00200300400500600700达安基因华大基因安图生物万孚生物东方生物迈克生物 新产业 圣湘生物基蛋生物科华生物1,8911,0289603568557538000080025003000350040004500200202021三级医院二级医院 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 图表图表10：安图生物期间安图生物期间费用率费用率变化变化 图表图表

32、11：安图生物利润率变化趋势安图生物利润率变化趋势 来源：wind，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 第二曲线分子诊断培养成熟，第二曲线分子诊断培养成熟，23 年有望开始高增年有望开始高增 PCR 市场持续高景气市场持续高景气，全自动全自动、高通量、高通量设备设备有望有望成为主流成为主流 新冠催化新冠催化分子诊断市场分子诊断市场爆发，疫情后有望延续快速增长趋势爆发，疫情后有望延续快速增长趋势。分子诊断是应用分子生物学，对受检者体内外源性（病毒 DNA 等）或内源性（人类基因）各类生物分子进行定性或定量分析，从而做出诊断的技术，根据技术原理主要分为 PCR、NGS、基因芯片、原位杂

33、交等。新冠疫情期间，国内核酸检测能力和新冠检测量大幅提升，2022 年市场规模有望达到 182 亿元，预计疫情后随着检验能力和终端渗透率的快速提升，分子诊断市场有望延续高增长趋势，预计到 2024 年将达到 277 亿元，2019-2024 年的年复合增长率有望达到 27.0%（数据来源：沙利文）。图表图表 12：分子诊断主要包括分子诊断主要包括 PCR 等技术等技术 来源：雅睿生物，头豹研究院，中泰证券研究所 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2002H1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率0%20%40%60%80%20

34、02H1毛利率净利率类别类别技术介绍技术介绍优点优点缺点缺点应用场景应用场景聚合酶链式反应技术（PCR）通过引物在聚合酶的催化下，完成对DNA的复制并扩增DNA的数量价格低廉，对特定基因检测非常有效，简单方便检测通量小，只能有效判断某一段特定基因，比较不全面个体化用药基因检测，多种病毒检测（包括新冠病毒、HPV等），遗传病基因检测等二代测序技术（NGS）通过模板DNA分子的化学修饰将其铆钉并进行碱基互配并标记，通过采集DNA分子进行序列测定，可以对基因组和转录组进行全貌分析高通量，覆盖范围广，基因信息广，测序读长，检测突变形式多样价格昂贵，操作复杂，

35、容错率低，步骤与数据处理繁多肿瘤药物伴随诊断试剂和，无创产前基因检测，肿瘤诊断和个性化治疗，基因图谱你基因芯片技术（Genechip）分子生物学与微电子技术相结合的核酸分析检测技术高灵敏度，高准确性价格高，开发难度大，低通量，基因范围小，只能是已知基因药物开发，药物筛选，疾病诊断核酸分子杂交、荧光原位杂交技术（FISH）具有一定互补序列和核苷酸单链在液相或固相中按碱基互补配对原则缔合成异质双链，杂交的双方是待测序核酸序列和探针序列高灵敏度，强特异性价格高，步骤多，耗时长，低通量对特定DNA或RNA序列进行定性或者定量检测，病毒检测，实体与血液肿瘤 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文

36、之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 图表图表13：全球分子诊断市场需求庞大（亿美元）全球分子诊断市场需求庞大（亿美元）图表图表14：国内分子诊断市场快速发展（亿元）国内分子诊断市场快速发展（亿元）来源：沙利文，中泰证券研究所 来源：沙利文，中泰证券研究所 PCR 是应用最广泛的分子诊断技术，是应用最广泛的分子诊断技术，市场相对分散市场相对分散。PCR 通过引物在聚合酶催化下，完成对 DNA 的复制并扩增，进而实现目标基因的序列检测，因灵敏度高、特异性强、操作简便等优点，已成为应用最为广泛的分子诊断技术，2021 年国内 PCR 市场规模达 107.8 亿元（仅考虑临床端市场）

37、，2019-2025 年复合增速有望达到 21%。从竞争格局上看，由于检验技术成熟，且检验样本涉及人类遗传物质，因此以国产品牌为主，但大多数企业产品主要集中在性病、肝病、肿瘤等细分领域，市场相对分散。图表图表15：PCR市场持续高增长（亿元）市场持续高增长（亿元）来源：中商情报网，中泰证券研究所 5052576471224%10%12%11%14%11%11%11%10%00.020.040.060.080.10.120.140.0021 2022E 2023E 2024E市场规模/亿

38、美元YOY36726%31%29%27%169%-23%4%23%24%-0.500.511.520500300200021 2022E 2023E 2024E市场规模/亿元YOY28.937.250.759.3119.7107.8126.2147.2170.7184.929%36%17%102%-10%17%17%16%8%-0.200.20.40.60.811.20204060800002020212022E2023

39、E2024E2025E市场规模/亿元YOY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 图表图表16：PCR设备竞争格局设备竞争格局（2020）图表图表17：PCR诊断试剂格局诊断试剂格局（2019）来源：杭州博日，中泰证券研究所 来源：中商产业研究，中泰证券研究所 PCR 诊断有望复制生化诊断有望复制生化、发光发展路径发光发展路径，全自动化、，全自动化、随机检测随机检测、高通、高通量的新设备有望驱动行业加速量的新设备有望驱动行业加速，成为市场主流，成为市场主流。与免疫、微生物等相比，PCR 准确性好，是呼吸道等检验的金标准，十分符合检验

40、科需求，但 PCR 通过 48 或 96 孔板进样，医院需要凑样本上机，通过人工完成试剂准备、样本提取等步骤，自动化程度低；此后出现的分子 POCT实现少样本自动化检测，但准确性和检验成本难以平衡，通量也无法满足中心实验室检测需求，因此 PCR 行业目前临床应用受限。对比生化、发光“半自动化-自动化-流水线”的迭代路径，我们预计 PCR 的发展也将与之类似，未来全自动化、随机检测、高通量设备有望解决当前PCR 的应用难题，加快临床端应用，驱动行业剔除新冠增速较疫情前加速，设备迭代也有望为多联检产品提供更好的发挥空间，行业有望持续高景气。而在技术迭代过程中，竞争格局相应变化，先发企业优势将更加明

41、显，有望快速抢占份额。图表图表 18：PCR 诊断有望复制生化诊断有望复制生化、诊断的发展路线、诊断的发展路线 来源：公司官网，公司公告，中泰证券研究所 国产,70.0%进口,30.0%达安基因,13.7%凯普生物,11.9%艾德生物,7.0%圣湘生物,5.8%硕世生物,4.8%之江生物,4.4%透景生命,2.1%其他,50.3%半自动生化分析仪全自动生化分析仪生化免疫流水线 优点：体积小，结构简单，操作方便，价格低廉，开放性好 缺点：等操作需要手工完成，存在主观误差，准确定低 应用场景：社区门诊、卫生院等基层医疗机构 优点：方便快捷，人工介入少，效率高，准确性好 缺点：加样、保温等部分操作需

42、要手工完成，存在主观误差，准确定低 应用场景：各级医疗机构检验科、急诊等 优点：样本周转时间短，效率高，节约人力资源和营运成本，结果准确可靠 缺点：体积大、价格昂贵 应用场景：二级及以上医院板式化学发光管式化学发光 优点：原料用量少，试剂成本低，价格低廉 缺点：自动化程度低，需人工操作 应用场景：体检、基层医院初筛 优点：自动化程度高，检测速度快，精密度好 缺点：原料用量大，试剂成本高应用应用场景：二级及以上医院板式PCR分子POCT 优点：检测通量大、样本处理效率高，准确率高 缺点：需要凑齐孔板样本数进样，等待时间长，自动化程度低，每次只能检验一个项目 应用场景：需在专门的PCR实验室运行，

43、通常用于公立医院检验科 优点：样本进，结果出，实现随到随检，设备小巧便携、操作简易 缺点：检测通量难以满足中心实验室的需求，准确性和检验成本难以平衡 应用场景：门急诊、床旁、社区、乡镇卫生院等下一代PCR 样本随到随检，自动化，高通量生化诊断生化诊断免疫诊断免疫诊断分子分子诊断诊断 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 图表图表19：P PCRCR 实验室通常分实验室通常分 4 4 个区操作，较为繁琐个区操作，较为繁琐 图表图表20：赛沛赛沛 GeneXpertGeneXpert 检测盒结构复杂检测盒结构复杂 来源：力康生物，中泰证

44、券研究所 来源：医业观察，中泰证券研究所 图表图表 21：PCR 在在出报告出报告效率效率、精确性等方面具有优势精确性等方面具有优势（以呼吸道检测为例）（以呼吸道检测为例）来源：实验与检验医学，中国检验医学杂志，中泰证券研究所 公司公司首款全自动化首款全自动化 PCR 设备上市设备上市，先发优势显著，先发优势显著 公司公司的分子的分子 PCR 一体机真正实现随到随检一体机真正实现随到随检，未来未来 2-3 年有望率先占领年有望率先占领市场市场。公司经过多年深入研究，原创性推出全自动核酸检测系统AutoMolec 3000，将进样提取、扩增检测等步骤集成于一体，实现单个随机样本随到随检，且检测速

45、度快，100 分钟左右可出结果，准确性高，最低检出限不高于 100copies/ml，最多能同时检测 20 个项目，扩增试剂存储也从传统-20 摄氏度变为 2-8 摄氏度，取用更加方便，真正满足了检验科随到随检需求，有效释放医生人力，产品上市后临床反馈良好。公司 PCR 设备 2022 年上半年已实现装机约 170 台，目前国内尚未有同类产品上市，考虑到未来试剂、设备有望共同放量，我们预计公司 23 年分子装机有望达到 600 台，在 2-3 年内或将占据先发优势，未来有望复制管式发光替代板式发光的替代过程实现快速装机。检测方法检测方法检测分析周期检测分析周期检测原理检测原理用途与优势用途与优

46、势缺点缺点分离培养与鉴定4-10天细胞培养与分离可发现鉴别新的病原体，解析其病原学特征周期长，难以实现快速诊断分析抗体检测5-7天特异性抗体与抗原结合反应特异性高、能实现快速筛选，可作为阳性诊断的辅助手段灵敏度与选择性受到抗体效价影响；抗体产生较晚，滞后性强抗原检测1-3天特异性抗体与抗原结合反应周期短，操作简便存在假阳性等问题，准确性受限核酸检测1-2天提取核酸，并进行特定序列扩增病原性病毒确诊分析的金标准自动化程度低，对实验室环境要求高，需要凑样本上机高通量测序26天提取核酸，进行全基因组测序，并与数据库比对分析确定病毒类型，识别发现新病毒需要高配置仪器设备，测试昂贵、检测灵敏度不高 请务

47、必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 图表图表22：公司公司Automolec 3000为单人份进样为单人份进样 图表图表23：管式发光上市后快速替代板式发光（管式发光上市后快速替代板式发光（公司公司收入收入，百万元，百万元）来源：e 检测，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 22 年底有望年底有望拿到拿到 10+呼吸道检测试剂证，呼吸道检测试剂证，为未来业绩增长提供有力保为未来业绩增长提供有力保障障。诊断试剂方面，公司在 2021 年取得新冠检测注册证，当年实现分子诊断试剂收入约 2,069.87 万元。2022 年三季度

48、开始陆续收获多款产品，目前人副流感、人偏肺炎、甲流、乙流、呼吸道合胞等项目均已获批，我们预计到 22 年底有望拿到 10 余张呼吸道检测分子诊断试剂证，此外在肿瘤及 HPV 筛查、个体化用药等多领域储备了 40 多个检测项目，预计 2023-2024 年将陆续上市，为公司中期业绩增长提供确定性。图表图表 24：公司公司分子诊断产品储备丰富（加粗为已拿证产品）分子诊断产品储备丰富（加粗为已拿证产品）来源：公司官网，公司公告，中泰证券研究所 高速发光高速发光+流水线策略，带动常规发光、生化保持流水线策略，带动常规发光、生化保持 25-30%快速增快速增长长 化学发光仍处于快速发展期，高速机有望加速

49、高端医院突破化学发光仍处于快速发展期，高速机有望加速高端医院突破 化学发光是主流检验技术，国产替代还有很大市场化学发光是主流检验技术，国产替代还有很大市场。免疫诊断是 IVD领域最大的应用分支，2021 年份额约占 36%，其中化学发光因特异性强、灵敏度高、精确定量等优点，广泛应用于多项检查，是目前主流的免疫诊断方法，2021 年国内化学发光市场规模或接近 327 亿元（数据来源：观研天下），其中罗雅西贝等进口品牌凭借性能口碑等综合优势，8 71 204 380 566 840 1201 1299 1706 81 110 136 158 149 162 141 127 89 53 37 020

50、040060080001420152016E2017E2018E2019E2020E2021E磁微粒发光微孔板发光系列系列主要诊断项目主要诊断项目呼吸道新冠病毒、甲流、乙流、呼吸道合胞病毒新冠病毒、甲流、乙流、呼吸道合胞病毒、人副流感、人偏肺病毒、人副流感、人偏肺病毒、肺炎支原体、肺炎衣原体、腺病毒、下呼吸道细菌传染病乙肝、丙肝肿瘤及HPV高危型人乳头瘤病毒、EB病毒个体化用药人CYP2C19基因、人ALDH2基因、CYP2D6*10、CYPC9*3、ADRB1(1165GC)、AGTR1(1165AC)、ACE(I/D)优生优

51、育B族链球菌、单纯疱疹病毒1+2分型、人巨细胞病毒性病沙眼衣原体、淋球菌、解脲脲原体、人乳头瘤病毒（6/11型）胃肠道肠道病毒EV71/CA16/EV 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 市场销售额占比预计 60%左右，国产替代还有很大空间（数据来源：中商产业研究）。图表图表 25：免疫诊断领域免疫诊断领域中化学发光具有明显技术优势中化学发光具有明显技术优势 来源：热景生物，中泰证券研究所 600 速高端机性能媲美速高端机性能媲美外资龙头外资龙头，有望有望加快高端客户群体突破加快高端客户群体突破。截止2022 年上半年公司已取得超

52、过 230 项免疫试剂证书，在呼吸道等多个领域位居领先，2022Q2 公司推出 600 速高端发光仪 A6000，检测速度、试剂通道等指标位居行业领先，十分契合中大型检验科的配臵需求，未来有望实现三级医院快速装机，加速进口替代。图表图表 26：公司的高速机公司的高速机 A6000 多项指标行业领先多项指标行业领先 来源：各公司官网，中泰证券研究所 流水线市场需求快速提升，全本土化流水线市场需求快速提升，全本土化 X1 有望加速有望加速发光、生化产品发光、生化产品入院入院 政策催化政策催化+疫情好转，流水线疫情好转，流水线发展发展有望迎来加速有望迎来加速。流水线是将不同的独立的分析仪器如生化、免

53、疫等以物流传送设备串联，在信息网络控制下，进行流水线作业检测的实验室自动化系统。与传统单机相比，流水线具自动化程度高、样本处理通量大、差错率低，一条流水线能承担检验科 60%-70%的样本量，是检验科未来的发展趋势。随着医疗贴息贷款等新基建政策持续落地以及疫情好转形势下常规检验需求的持续释放，流水线装机需求有望提速加速。技术类别技术类别细分技术细分技术检测原理检测原理应用领域应用领域技术特点技术特点国内外发展状态国内外发展状态配套情况配套情况将放射性同位素测量的高度灵敏性、精确性和抗原抗体反应的特异性相结合的测定技术微量蛋白、肿瘤标志物和药物微量物质测定操作复杂、有污染，目前基本已淘汰国内外基

54、本均被淘汰，少部分科研项目在继续使用开放系统酶与样本反应，依据颜色变化程度确定结果，进行定性或半定量分析中心实验室，传染病、内分泌、肿瘤、药物检测等成本低、技术成熟，操作复杂、耗时较长。应用广泛、竞争激烈，逐渐被国产化学发光取代国内外发展均非常成熟，主要用于要求不高的定性检测开放系统胶体金胶体金标记，实质上是蛋白质等高分子被吸附到胶体金颗粒表面的包被过程。聚合物聚集后肉眼可见乙肝、HIV标志物、女性妊娠、毒品等简单快捷、准确、无污染，检测范围相对有限，定性检测主要应用于要求不高的POCT定性或半定量检测，为第一代、二代POCT检测技术肉眼判断荧光免疫免疫学方法与荧光标记技术结合来研究特异蛋白抗

55、原在细胞内分布的方法炎症感染、肝炎、心脑血管等相关标志物定量、特异性强、敏感性高、速度快。结果易淬灭、不易保存，低温环境目前应用较多POCT定量检测技术，国内外发展均较为成熟，为第三代POCT检测技术；其中国内市场国内企业为主封闭系统上转发光以UCP颗粒作为标志物，通过传感器定量检测试纸条上的检测带与质控带的UCP标记物的定量比值来实现定量检测炎症感染、肝炎、心脑血管等相关标志物定量、特异性强、敏感性高，稳定性高，结果可长久保存；常温环境，成本略高POCT定量检测技术，发行人独有的POCT检测技术。封闭系统微孔板式以酶联板为载体，通过化学发光底物发光，定量检测样本中的待测物含量HIV、HCV、

56、乙肝等传染病项目，和肿瘤标志物国产化学发光的早期技术，是酶联免疫向磁微粒化学发光的过渡产品，自动化程度低国际上主流企业基本无微孔板式化学发光产品；是国内早期由酶联免疫技术向化学发光技术发展的过渡技术，基本已被磁微粒管式化学发光所替代；目前主要市场以体检、第三方检验为主。多为开放系统磁微粒管式磁微粒管式将抗原抗体同样本结合，然将抗原抗体同样本结合，然后由磁珠捕捉反应物，再加后由磁珠捕捉反应物，再加入发光促进剂，加大反应发入发光促进剂，加大反应发光速度与强度，进行定量检光速度与强度，进行定量检测测传染性疾病、内分泌、肿瘤、药传染性疾病、内分泌、肿瘤、药物检测、血型等物检测、血型等特异性强、灵敏度高

57、，稳定性特异性强、灵敏度高，稳定性好，时间短，适合定量分析，好，时间短，适合定量分析，市场潜力巨大市场潜力巨大国际主流化学发光技术，罗氏、雅培、西国际主流化学发光技术，罗氏、雅培、西门子、贝克曼等国际巨头企业占据国内外门子、贝克曼等国际巨头企业占据国内外大部分市场；国内化学发光技术起步相对大部分市场；国内化学发光技术起步相对较晚，市场主要以二级医院、三级医院为较晚，市场主要以二级医院、三级医院为主，在该层级市场中逐步实现进口替代，主，在该层级市场中逐步实现进口替代，或在特殊项目进行差异化发展。或在特殊项目进行差异化发展。封闭系统封闭系统放射免疫（应用于中心实验室）酶联免疫（应用于中心实验室）免

58、疫层析（主要应用POCT领域）化学发光（主要应用于中心实验室）主要品牌主要品牌罗氏罗氏雅培雅培西门子西门子贝克曼贝克曼迈瑞医疗迈瑞医疗安图生物安图生物新产业新产业代表性高速发光机e801Alinity i Atellica IM1600DXI800 CL8000iA6000X8测试速度300T/H200T/H440T/H400T/H500T/H600T/H600T/H最高测试速度1200T/H800T/H1320T/H-1000T/H（双模块）2400T/H2400T/H检测时间9，18，27min15-43min10-55min15-75min-试剂通道48个47个42个50个36个50个4

59、2个样本量150个150个200个120个300个100个300个 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 图表图表 27：自动化流水线显著提升检验科效率、节约成本自动化流水线显著提升检验科效率、节约成本 来源：实验与检验医学，中泰证券研究所 全本土化流水线全本土化流水线 X1 上市上市，有望有望提升综合竞争力提升综合竞争力，与高速机共同推动发与高速机共同推动发光光、生化业务实现生化业务实现 25-30%增长增长。公司在流水线领域推出首个完全本土化流水线 Autolas X-1，提升了线体多项关键性能，成本显著优化，性价比优势显著，有

60、望与公司 A1、B1 等产品形成组合，满足不同实验室的发展需求，加速公司发光、生化等产品入院，提升公司在体外诊断市场的整体竞争力。2021 年公司实现免疫诊断收入 18.06 亿元（+29.29%），生化收入 1.86 亿元（+36.58%），我们预计在高速机+流水线的持续带动下，公司发光+生化业务有望持续实现 25-30%的快速增长。图表图表 28：安图生物流水线性能与进口品牌接近安图生物流水线性能与进口品牌接近 来源：各公司官网，小桔灯网，中泰证券研究所 盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测盈利预测 我们预计 2022-2024 年公司收入 45.01、60.03、76.49 亿元，同比

61、增长 20%、33%、27%，归母净利润 12.54、16.38、21.34 亿元，同比增长 29%、31%、30%，对应 EPS 为 2.14、2.79、3.64 假设一：体外诊断试剂是公司核心收入来源，2019-2021 年，公司试剂收入同比增速分别为 42.50%、3.45%、28.01%。公司在化学发光、生化检测、微生物诊断等多领域占据优势地位，传统业务有望持续稳定增长，同时分子诊断产品有望 2023 年开始高速放量，考虑到短期疫情扰动等因素，我们预计 2022 年试剂类收入可能实现约 15%-20%的增长，比较项目比较项目单机模式单机模式流水线模式流水线模式效益额核算效益额核算工作人

62、员数9个5个流水线轨道代替了传统模式诸多人工环节生物污染率有无机械臂代替手工处理标本，减少职业暴露机会差错率误输率0.1-0.2%0.00%条码扫描直接读取标本信息，减少误差率危急值报告时间135min105min针对明显异常结果具有自动复查功能，缩短危急重结果的报告时间自动审核功能无有对无明显异常及大幅变化的结果自动审核，简化工作流程，进一步缩短报告时间抽血管数2-3 管1 管每位病人节约1-2 支采血管，全年约节约35000支左右标本报告时间标本量500140-159min120-139min标本量-279min190-209min标本量1000420-439min2

63、90-309min标本量500 时，单机模式与流水线模式发放报告时间差别不明显，随着标本量的增加，流水线模式的高效率愈加体现其优势品牌品牌罗氏罗氏雅培雅培西门子西门子贝克曼贝克曼迈瑞医疗迈瑞医疗产品CCMa3600AptioDXA500M6000X1A1Sinbe+Hitachi SMPSinbe+ThermoFisher SATLARS-TCA整体速度1400管/小时-1200管/小时600管/小时-600管管/小时小时400管/小时1200管/小时轨道速度2500管/小时3600管/小时3600管/小时1200管/小时1000管/小时-1000管管/小时小时800管/小时-离心速度495/

64、940管/小时300管/小时300管/小时1000管/小时（双台）300管/小时450管管/小时小时(双台双台)300管管/小时小时250管/小时400管/小时开盖速度1200管/小时800管/小时800管/小时1200管/小时600管/小时-600管管/小时小时400管/小时600管/小时分杯速度760管/小时（380原管+380分管）500管/小时（100+400）500管/小时（100+400）-550管/小时-550管管/小时小时400管/小时400管/小时后处理速度800管/小时800管/小时800管/小时1200管/小时600管/小时-600管管/小时小时-700管/小时冰箱容量1

65、3500/27000管9216/15360管9216/15360管 6500/13000管3060/5440管15000管管3060/5440管管-14800管样本追踪条形码RFIDRFIDRFIDRFIDRFIDRFID样本架RFID新产业新产业安图生物安图生物 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 2023、2024 年或将恢复至 30%左右快速增长趋势。假设二：2019-2021 年，公司仪器类收入同比增速分别为 20.18%、61.29%、14.62%。得益于分子 PCR 一体机、600 速发光机等、微生物检测质谱仪等高端设

66、备的快速装机，公司设备业务有望延续快速增长趋势，我们预计 2022 年公司仪器类业务有望实现 30+%增长，2023 年增速有望超过 50%，2024 年有望保持 15-20%的稳定增长。假设三：公司其他业务主要是设备装机后的仪器维修费，包括客户按合同定期支付的维保费和单次维修费用，需求相对稳定，我们预计未来有望保持约 20%的增长。对期间费用和所得税的假设：销售费用方面，公司进一步加强国内外渠道建设，带来销售费用持续提升，而随着公司销售规模的不断扩大，规模效应越发显著，销售费用率有望逐渐下降。管理费用方面，随着公司业务规模逐步扩大，差旅费用、员工薪酬等管理费用可能随之上升，而随着公司收入体量

67、的快速增长，期间费用摊薄或将更加明显，管理费用率有望逐渐下降。研发费用方面，随着公司在分子、免疫等多领域研发项目的持续推进，公司研发投入可能持续提升，而随着公司销售规模的不断扩大，规模化优势越发显著，期间费用摊薄可能更加明显，研发费用率有望逐渐优化。财务费用：公司目前资金充足，随着经营规模扩大，财务费用有望继续下降。所得税：我们认为未来三年有望保持在 8%左右。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 图表图表 29：安图生物收入预测拆分（百万元）安图生物收入预测拆分（百万元）来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表30：安图生物期间费

68、用假设（百万元）安图生物期间费用假设（百万元）来源：公司公告，中泰证券研究所 投资建议投资建议 我们选取 A 股体外诊断上市公司新产业、迈瑞医疗、普门科技作为可比公司，2023 年可比公司平均估值在 26 倍左右，目前公司股价对应2023 年 24 倍 PE。考虑到公司是国内体外诊断行业龙头企业，多技术平台布局逐步进入收获期，竞争优势显著，未来有望持续维持高增长态势，结合可比公司估值分析，我们认为公司的合理估值区间为 2023 年26-36 倍 PE，维持“买入”评级。图表图表 31：可比公司估值：可比公司估值 来源：wind（截止至 2022 年 11 月 14 日，营收利润单位为百万元，市

69、值单位为亿元，可比公司估值取 wind 一致预期），中泰证券研究所 200002020212022E2023E2024E试剂类试剂类收入192.11298.39384.31531.94666.31903.791,158.821,619.702,308.152,379.463,045.983,570.134,605.896,008.83YOY55.32%28.79%38.41%25.26%35.64%28.22%39.77%42.50%3.45%28.01%17.21%29.01%30.46%总收入90.69%93.79%93.8

70、8%94.43%93.00%92.20%82.76%83.94%86.14%79.90%80.88%79.32%76.73%78.55%毛利143.60217.39278.85400.19510.10680.40882.561,204.931,691.181,597.812,008.522,351.483,022.033,936.05%总毛利94.50%96.06%96.50%97.23%97.84%96.43%93.40%94.07%94.81%89.79%89.65%87.69%85.60%86.86%毛利率(%)74.75%72.85%72.56%75.23%76.56%75.28%76

71、.16%74.39%73.27%67.15%65.94%65.87%65.61%65.50%仪器类仪器类收入18.8418.7122.4721.7622.0830.64179.29245.35294.85475.07544.52720.241,144.551,337.44YOY-0.69%20.10%-3.16%1.47%38.77%485.15%36.85%20.18%61.29%14.62%32.27%58.91%16.85%总收入8.89%5.88%5.49%3.86%3.08%3.28%12.71%11.00%15.95%14.46%16.00%19.07%17.48%毛利8.358.

72、9210.1111.4011.2731.0244.6259.9378.70150.64192.81288.09457.82534.98%总毛利5.50%3.94%3.50%2.77%2.16%4.48%4.68%4.41%8.47%8.61%10.74%12.97%11.81%毛利率(%)44.31%47.66%44.96%52.39%51.05%37.56%24.89%25.00%26.69%31.71%35.41%40.00%40.00%40.00%其他业务其他业务0.891.052.589.628.145.7962.0464.6376.44123.60175.41210.49252.59

73、303.11YOY17.98%145.71%272.09%192.71%62.95%35.49%4.17%18.27%61.70%41.92%20.00%20.00%20.00%毛利-1.51-0.970.983.155.9413.7017.7216.0013.8130.9638.9642.1050.5260.62毛利率(%)-169.66%-92.38%37.98%32.81%21.14%29.92%28.56%24.76%18.07%25.05%22.21%20.00%20.00%20.00%总收入总收入收入211.84318.15409.36563.30716.49980.221,400

74、.151,929.682,679.442,978.133,765.924,500.866,003.037,649.38YOY50.18%28.67%37.61%27.20%36.81%42.84%37.82%38.85%11.15%26.45%19.52%33.38%27.43%总毛利151.95226.31288.96411.59521.37705.61944.901,280.861,783.691,779.412,240.292,681.673,530.374,531.65毛利率(%)71.73%71.13%70.59%73.07%72.77%71.98%67.49%66.38%66.57

75、%59.75%59.49%59.58%58.81%59.24%年度年度2020A2021A2022E2023E2024E销售费用63072091811471179销售费用/营业收入15.6%16.7%16.0%15.3%15.0%管理费用8229管理费用/营业收入4.7%3.9%3.5%3.3%3.0%财务费用2115-1-11-14财务费用/营业收入0.7%2.3%-0.1%-1.2%-1.2%研发费用343481513678864研发费用/营业收入11.5%12.8%11.4%11.3%11.3%股票代码股票代码 公司名称公司名称营收营收（2021）（2021）近3年

76、营收近3年营收CAGR(%)CAGR(%)净利润净利润（2021（2021）近3年净近3年净利润利润CAGR(%)CAGR(%)净利率净利率（2021（2021）PE(2022)PE(2022)PE(2023)PE(2023)PE(2024)PE(2024)总市值总市值300760迈瑞医疗25,269.5822.488,004.0529.0931.7%39.732.727.13,867.7300832新产业2,545.4222.53973.7011.9538.3%33.425.820.4419.0688389普门科技778.1133.99190.1932.8724.4%36.027.020.6

77、91.2平均值34.726.420.5603658安图生物3,765.9224.97979.8620.0626.0%31.524.118.5395.1 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 风险提示风险提示 新项目研发风险：新项目研发风险：体外诊断行业对技术创新和检验项目研发能力要求较高、研发周期较长。因此在新产品研发的过程中，可能面临因研发技术路线出现偏差、研发投入成本过高、研发进程缓慢而导致研发失败的风险。政策变化风险：政策变化风险：医药行业正处于改革深水区，体外诊断行业属医疗器械领域，未来可能紧随药品行业，在生产、流通和终端服

78、务上出台多项关键政策，对产业链中各环节产生较影响，公司产品在行业变革中可能出现降价、销售模式变化的情况，对公司业绩产生影响。产品推广不达预期风险产品推广不达预期风险：化学发光产品在质量上与进口产品仍有差距，在三级医院的推广中仍需要时间进行验证，且随着各企业化学发光设备陆续铺向市场，竞争更激烈。销售增长测算不及预期风险：销售增长测算不及预期风险：报告中关于公司未来在细分科室的销售测算均基于特定的假设条件，可能出现假设和实际出现偏差造成预测不及预期的风险。市场空间测算偏差风险：市场空间测算偏差风险：市场空间测算基于一定前提假设，存在实际达不到，不及预期风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或

79、更新不及时的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 图表图表32：安图生物安图生物财务报表预测财务报表预测 来源：中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金7691,8882,8114,307营业收入营业收入3,7664,5016,0037,649应收票据11131722营业成本1,5261,8192,4733,118应收账款9891

80、,0351,2611,606税金及附加36435772预付账款9销售费用6307209181,147存货5896738901,091管理费用9合同资产0000研发费用481513678864其他流动资产3,0553,1973,6613,898财务费用15-1-11-14流动资产合计5,5586,9608,84511,173信用减值损失-15-15-15-15其他长期投资3333资产减值损失-1-1-1-1长期股权投资2222公允价值变动收益0000固定资产1,7161,7601,8551,989投资收益1081008080在建工程1,0011,101

81、1,1011,001其他收益49494949无形资产228238229223营业利润营业利润1,0761,3831,8042,346其他非流动资产724739753766营业外收入6555非流动资产合计3,6753,8433,9433,984营业外支出16161616资产合计资产合计9,2339,23310,80310,80312,78812,78815,15715,157利润总额利润总额1,0661,3721,7932,335短期借款0所得税86110144187应付票据9净利润净利润9801,2621,6492,148应付账款2233644705

82、61少数股东损益681014预收款项0000归属母公司净利润归属母公司净利润9741,2541,6392,134合同负债7990120153NOPLAT9931,2611,6392,135其他应付款509509509509EPS（按最新股本摊薄）1.662.142.793.64一年内到期的非流动负债0其他流动负债305328390444主要财务比率主要财务比率流动负债合计1,4591,8852,3372,676会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E长期借款0000成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率26.

83、5%19.5%33.4%27.4%其他非流动负债371371371371EBIT增长率24.8%27.0%29.9%30.3%非流动负债合计371371371371归母公司净利润增长率30.2%28.8%30.7%30.2%负债合计负债合计1,8291,8292,2552,2552,7082,7083,0473,047获利能力获利能力归属母公司所有者权益7,2778,4139,93411,951毛利率59.5%59.6%58.8%59.2%少数股东权益8净利率26.0%28.0%27.5%28.1%所有者权益合计所有者权益合计7,4038,54810,07912,110R

84、OE13.2%14.7%16.3%17.6%负债和股东权益负债和股东权益9,2339,23310,80310,80312,78812,78815,15715,157ROIC14.9%16.3%17.9%19.4%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率19.8%20.9%21.2%20.1%会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E债务权益比7.8%7.0%6.0%5.0%经营活动现金流经营活动现金流1,4611,6851,4641,997流动比率3.83.73.84.2现金收益1,4041,6632,0532,571速动比率3.43

85、.33.43.8存货影响-114-84-217-201营运能力营运能力经营性应收影响-83-58-280-394总资产周转率0.40.40.50.5经营性应付影响54372360253应收账款周转天数93816967其他影响201-209-452-231应付账款周转天数50586160投资活动现金流投资活动现金流-511-470-435-398存货周转天数4资本支出-971-555-501-466每股指标（元）每股指标（元）股权投资-2000每股收益1.662.142.793.64其他长期资产变化462856668每股经营现金流2.492.872.503.41融资活动现金

86、流融资活动现金流-502-97-106-103每股净资产12.4114.3516.9520.39借款增加102000估值比率估值比率股利及利息支付-395-156-203-263P/E41322419股东融资18202020P/B5543其他影响-1351977140EV/EBITDA39322621单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月

87、内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针

88、对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性

89、和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。