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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 46 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 磁传感器芯片龙头，磁传感器芯片龙头，立足消费布局车载立足消费布局车载 灿瑞科技（688061.SH）投资价值分析报告2022.11.19 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 徐涛徐涛 科技产业联席首席分析师 S03 夏胤磊夏胤磊 半导体分析师 S05 灿瑞科技是国产磁传感器头部芯片设计公司，目前已形成丰富产品矩阵，下游灿瑞科技是国产磁传感器头部芯片设计公司，目前已形成丰富产品矩阵，下游涵盖消费电子、工业、安防等领域，产品品

2、类向光传感器及电源管理芯片等延涵盖消费电子、工业、安防等领域，产品品类向光传感器及电源管理芯片等延伸。伸。2021 年公司磁传感芯片顺利切入一线汽车厂商供应链，并有望逐步带动年公司磁传感芯片顺利切入一线汽车厂商供应链，并有望逐步带动电源管理芯片和光传感器导入，未来料将深度受益汽车电动化与智能化趋势，电源管理芯片和光传感器导入，未来料将深度受益汽车电动化与智能化趋势，首次覆盖，给予“买入”评级首次覆盖，给予“买入”评级。公司概况：公司概况：国产磁传感器龙头，同时布局电源管理芯片赛道，立足消费布局车国产磁传感器龙头，同时布局电源管理芯片赛道，立足消费布局车载载。公司成立于 2005 年，以磁传感器

3、芯片产品起家，之后不断拓宽产品品类和应用领域，向光传感器和电源管理芯片延伸。公司产品广泛应用于消费电子、工业控制、汽车电子、医疗仪器、智能安防、智能家居等诸多下游领域，终端客户包括格力、美的、漫步者、海康威视、Danfoss、小米、三星、传音、闻泰等各领域知名厂商。截至 2021 年，公司收入/归母净利润分别达到 5.37/1.25 亿元，分别同比+85%/+184%。展望未来，公司以磁传感器为拳头产品在新能源汽车领域率先实现突破，并有望带动电源管理、光传感器等产品线在汽车等市场的快速导入，为后续发展注入新动能。传感器业务传感器业务：磁传感芯片为主，成功切入汽车市场磁传感芯片为主，成功切入汽车

4、市场。智能传感器是万物互联基础硬件，公司主要布局磁传感器和光传感器，2021 年营收分别为 1.9/0.1 亿元，营收占比 35%/2%。其中，1）磁传感器：）磁传感器：基于霍尔/磁阻效应可实现对开关、位置、速度、电流等物理信息的无接触测量，广泛应用于汽车、工业、消费电子等场景。根据 Yole 数据，2021 年全球市场空间约 30 亿美金，预计 2127 年CAGR 接近 10%。目前 Allegro、Infineon、AKM、Melexis、TDK 等欧美日厂商占据主要份额，国内厂商份额较低且多集中于消费电子。公司目前磁传感器产品以开关、线性、电机驱动磁传感为主，正拓展角度、电流等产品线，

5、在售产品关键技术性能已追平海外大厂，且具备价格优势，已顺利切入消费电子领域知名客户，全球市占率接近 1.1%。同时公司正积极布局汽车电子领域，已有部分产品取得车规级认证，并于 2021 年成功进入一线汽车厂商供应链，打开更广阔成长空间。2）光传感器：）光传感器：是 3D 感知技术的发射端核心部件，包括 IR-LED和 VCSEL，主要应用于人脸识别、机器视觉等领域。结合 Yole Development的测算，2021 年灿瑞科技布局的光传感器（IR-LED 和 VCSEL）目标市场空间约 43 亿美元，主流供应商包括 Lumentum、II-VI、AMS、TRUMPF 等。公司光传感器已批量

6、供货于线下人脸支付终端设备，并已应用于德国 PMD 集团的智能工业机器人方案中，后续有望随 3D 感知技术渗透同步实现收入增长。电源管理业务电源管理业务：持续扩充品类，与磁传感器业务形成协同持续扩充品类，与磁传感器业务形成协同。电源管理芯片是模拟芯片空间最大的赛道，包括 DCDC、ACDC、LDO、驱动 IC 等诸多细分赛道，根据 Frost&Sullivan 数据（转引自南芯科技招股说明书），2021 年全球市场空间约 380 亿美金，预计未来 5 年 CAGR 近 8%，与磁传感器类似，市场同样由 TI、ADI、英飞凌等海外大厂主导。公司的电源管理芯片业务以屏幕偏压、闪光灯、背光、LED

7、照明等各类驱动为主，正积极推动电机驱动、DCDC 等产品线的发展，计划布局锂电充电芯片、锂电保护芯片等。2021 年公司电源管理业务营收 2.8 亿元，营收占比 52%。公司电源管理芯片目前以消费电子为主，积极推动车规市场，与磁传感器芯片业务协同，有望进一步打开成长空间。公司成长逻辑总结：公司成长逻辑总结：持续拓宽产品线，立持续拓宽产品线，立足消费电子，进军汽车电子等领域。足消费电子，进军汽车电子等领域。公司在磁传感器、光传感器和电源管理芯片赛道持续扩充品类，在磁传感器方向已由磁开关拓展成为覆盖开关、电流传感器、位置传感器等全面产品矩阵；电源管理方向已构建包括 DCDC、LDO、各类开关等通用

8、芯片，以及屏幕偏压驱动、闪光背光驱动、音频功放等各类专用芯片。公司还积极布局电机驱动，灿瑞科技灿瑞科技 688061.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 110.30元 目标价 138.00元 总股本 77百万股 流通股本 17百万股 总市值 85亿元 近三月日均成交额 269百万元 52周最高/最低价 112.2/82.8元 近1月绝对涨幅-2.12%近6月绝对涨幅-2.12%近12月绝对涨幅-2.12%灿瑞科技（灿瑞科技（688061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 并已形成包括无刷、步进等多样化产品矩阵。与此

9、同时，公司积极进军工业、汽车电子等市场，目前以磁传感器为拳头产品在新能源汽车领域已率先实现突破，并有望带动电源管理、光传感器等产品线在汽车等市场的快速导入，为未来发展提供增长新动能。风险因素：风险因素：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；募投项目实施效果未达预期风险；毛利率下降风险；新业务布局不及预期的风险等。投资建议投资建议：公司是国产磁传感器芯片专家，同步布局光传感器和电源管理芯片，立足消费电子、进军汽车电子，正处于快速成长阶段。我们预计 20222024 年公司净利润分别为 2.11/3.23/4.65 亿元。综合 PE 和 DCF 两种估值方法，我们给予公司目标价 138 元，首次

10、覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)290 537 846 1,292 1,943 营业收入增长率 YoY 45.8%85.4%57.4%52.8%50.4%净利润(百万元)44 125 211 323 465 净利润增长率 YoY 91.0%186.4%68.9%53.1%44.0%每股收益 EPS(基本)(元)0.57 1.62 2.74 4.19 6.03 毛利率 38.1%43.2%41.6%42.8%43.5%净资产收益率 ROE 14.1%28.6%7.5%10.3%12.9%每股净资产（元）4.01

11、 5.66 36.60 40.80 46.83 PE 198.2 69.2 41.0 26.8 18.6 PB 28.0 19.8 3.1 2.8 2.4 PS 29.9 16.1 10.2 6.7 4.5 EV/EBITDA 0.6 0.2 0.1 0.1 0.1 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 16 日收盘价 OYcZmUkZ8ZlVpP2WlWvW9PcM8OnPnNpNtReRnMpOjMnPoPaQmMyRNZoPtQvPnPsM 灿瑞科技（灿瑞科技（688061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.19 请务必阅读正文之

12、后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概览：公司概览：国产磁传感器龙头，立足消费布局车载国产磁传感器龙头，立足消费布局车载.6 历史沿革：磁传感器起家，逐步布局电源管理及光传感器.6 股权架构：稳定清晰，实控人持有 80%以上股份.8 商业模式：公司采用 Fabless+封装测试的经营模式.9 财务分析：营收和利润高增长，毛利率水平逐年提升.11 传感器业务：公司以磁传感为主，已切入汽车市场传感器业务：公司以磁传感为主，已切入汽车市场.14 总览：传感器是万物互联数据入口，公司重点布局磁传感器.14 磁传感器：下游应用广泛，占公司收入比例约 35%，是重要增长点.16 光传感器：用于 3D 感

13、应领域，占公司收入比例约 2%，处于业务拓展期.26 电电源管理业务：公司持续扩充品类，与磁传感形成协同源管理业务：公司持续扩充品类，与磁传感形成协同.30 行业概览：电源管理是模拟芯片空间最大的细分赛道.30 市场空间：全球市场近 400 亿美元，预计未来 5 年 CAGR 近 8%.32 竞争格局：美欧大厂主导，本土厂商积极追赶.33 公司分析：各类驱动芯片为主，正逐步补齐产品线.34 公司长期成长逻辑：以磁传感器为切入口，全方位进军车载市场公司长期成长逻辑：以磁传感器为切入口，全方位进军车载市场.36 核心优势：深耕磁传感及电源管理赛道，成功突破多领域优质客户.36 未来展望：产品品类扩

14、张与下游市场拓展双重驱动公司长期成长.37 风险因素风险因素.38 盈利预测及估值盈利预测及估值.39 关键假设及盈利预测.39 估值分析.42 灿瑞科技（灿瑞科技（688061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：灿瑞科技发展历程.6 图 2：灿瑞科技产品布局情况.7 图 3：灿瑞科技收入结构按产品拆分.8 图 4：灿瑞科技智能传感器芯片业务下游拆分.8 图 5：灿瑞科技电源管理芯片业务下游拆分.8 图 6：灿瑞科技股权结构（截至 2022 年 10 月 18 日）.9 图 7：集成电路产业链（红框内为

15、公司覆盖的产业链环节）.9 图 8：公司历年收入情况（单位：亿元）.12 图 9：公司历年归母净利润情况（单位：亿元）.12 图 10：公司综合毛利率及分产品毛利率.12 图 11：智能传感器芯片 ASP（元/颗）.13 图 12：电源管理芯片 ASP（元/颗）.13 图 13：公司历年各期间费用率情况.14 图 14：公司与可比公司历年各期间费用率情况.14 图 15：公司期间资产负债率.14 图 16：公司期间流动比率和速动比率.14 图 17：智能传感器芯片系统示意图.15 图 18：2017 年全球 MEMS 行业市场结构.15 图 19：四类磁传感器对比.17 图 20：全球磁传感器

16、按技术路径分类份额分布预测（2027 年）.17 图 21：灿瑞科技磁传感器收入占比按技术路径.17 图 22：不同品类磁传感器的结构图.18 图 23：磁传感器终端应用场景.19 图 24：汽车场景下磁传感器的部分应用.19 图 25：202127 年全球磁传感器芯片市场空间（亿美金）按产品品类拆分.20 图 26：202127 年全球磁传感器芯片市场空间（亿美金）按下游结构拆分.20 图 27：电流传感器实际应用形态以及相关零部件构成.21 图 28：迈来芯针对电流传感器芯片提供开发套件（包含芯片及其他零部件）.21 图 29：全球磁传感器竞争格局，2021 年.22 图 30：集成电路产

17、业链（红框内为公司覆盖的产业链环节）.25 图 31：灿瑞科技智能传感器收入结构按下游拆分.26 图 32：3D 感应模组工作原理.27 图 33：3D 感应技术应用领域广泛.27 图 34：全球 IR-LED 市场空间（单位：亿美金）.28 图 35：全球 VCSEL 市场空间（单位：亿美金）.28 图 36：龙头公司 VCSEL 收入体量（单位：百万美元）.29 图 37：2020 年龙头公司 VCSEL 市场份额占比.29 图 38：公司光传感器近年营收（单位：万元）.30 图 39：公司光传感器近年销量（单位：万颗）.30 图 40：公司光传感器近年 ASP（元/颗）.30 图 41：

18、公司光传感器近年毛利率.30 图 42：模拟信号处理示意图.31 灿瑞科技（灿瑞科技（688061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：模拟芯片市场按细分品类划分占比情况（2019）.31 图 44：模拟芯片中信号链与电源管理的细分品类.32 图 45：全球电源管理芯片类市场规模及增速.32 图 46：电源管理 IC 下游应用，2020 年.32 图 47：全球电源管理芯片市场份额（2019）.33 图 48：国内模拟芯片上市公司 2021 年营收体量对比（单位：亿元）.34 图 49：以智能手机、计算机和 TWS 耳机

19、为例，灿瑞科技产品的部分应用示例如下.35 图 50：灿瑞科技电源管理芯片收入结构按下游拆分.35 图 51：灿瑞科技电源管理芯片业务收入情况（单位：亿元）.36 图 52：灿瑞科技其他业务收入情况（单位：亿元）.36 图 53：灿瑞科技客户拓展情况.37 图 54：灿瑞科技智能传感器芯片业务下游拆分.38 图 55：灿瑞科技电源管理芯片业务下游拆分.38 图 56：灿瑞科技未来发展框架图.38 表格目录表格目录 表 1：公司历年前五大供应商供应情况.10 表 2：灿瑞科技各产品线的销售模式分布情况（单位：万元）.11 表 3：灿瑞科技在智能传感器领域布局情况.16 表 4：四类磁传感器对比.

20、16 表 5：霍尔磁传感器的分类及其在汽车上的应用.18 表 6：公司磁传感器主要性能指标情况.22 表 7：灿瑞科技智能电机驱动磁传感器芯片与竞品对比.23 表 8：灿瑞科技开关型磁传感器芯片与竞品对比.24 表 9：灿瑞科技磁传感器产品布局情况.25 表 10：灿瑞科技磁传感器产品线介绍及其在客户端突破情况.26 表 11：2021 年全球模拟芯片营收 TOP10 厂商.33 表 12：公司电源管理芯片业务目前主要产品线布局情况.34 表 13：公司高管团队情况梳理.36 表 14：公司收入、成本、费用预测.41 表 15：公司盈利预测表.42 表 16：可比公司估值表.42 表 17：公

21、司 DCF 结果（单位：百万元）.43 表 18：公司 DCF 估值过程 （单位：百万元）.43 灿瑞科技（灿瑞科技（688061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概览：公司概览：国产磁传感器龙头，立足消费布局车载国产磁传感器龙头，立足消费布局车载 公司是专业从事高性能数模混合集成电路及模拟集成电路研发设计、封装测试和销售公司是专业从事高性能数模混合集成电路及模拟集成电路研发设计、封装测试和销售的高新技术企业，具有领先的研发实力，终端客户覆盖众多国内外品牌客户。的高新技术企业，具有领先的研发实力，终端客户覆盖众多国内外品牌

22、客户。根据中国证监会发布的上市公司行业分类指引（2012 年修订），公司所处行业属于“制造业”中的“C39 计算机、通信和其他电子设备制造业”，属于新一代信息技术领域。公司主要产品包括智能传感器芯片（2021 年营收 1.97 亿元，占比 36.94%）、电源管理芯片（2.81 亿元，52.55%）、封装测试服务（0.40 亿元，7.43%）三大类，2021 年营收占比合计 96.91%。公司以研发为驱动，持续加大研发投入并推出新产品，下游应用领域广泛，包括消费电子、工业控制、汽车电子、医疗仪器、智能安防、智能家居等。公司产品凭借优异的性能得到市场广泛认可，客户包括格力、美的、漫步者、海康威视

23、、Danfoss、小米、三星、传音、闻泰等各领域知名厂商。历史沿革：磁传感器起家，历史沿革：磁传感器起家，逐步布局电源管理及光传感器逐步布局电源管理及光传感器 发展历程：磁传感器芯片起家，延伸布局光传感器及电源管理芯片。发展历程：磁传感器芯片起家，延伸布局光传感器及电源管理芯片。公司成立于 2005年，以磁传感器芯片起家，之后不断拓宽产品品类和应用领域，向光传感器和电源管理芯片延伸。为提升磁传感器产品竞争力，公司 2014 年开始建设封装测试产线，用于解决磁传感器芯片的特殊封装需求，目前已经形成了芯片设计业务+封测服务的协同布局模式。2021 年，公司收入/归母净利润分别达到 5.37/1.2

24、5 亿元，分别同比+85%/+184%。图 1：灿瑞科技发展历程 资料来源：灿瑞科技招股说明书 业务布局：磁传感与电源管理芯片业务双轮驱动成长，同时布局封测为芯片业务保驾业务布局：磁传感与电源管理芯片业务双轮驱动成长，同时布局封测为芯片业务保驾护航。护航。经过多年的自主研发和技术积累，公司目前已形成芯片设计及封装测试服务两类业务相互协同的产业布局，其中芯片设计业务包括智能传感器芯片和电源管理芯片两大板块。公司产品广泛应用于消费电子、工业控制、汽车电子、医疗仪器、智能安防、智能家居等诸多下游领域，终端客户包括格力、美的、漫步者、海康威视、Danfoss、小米、三星、传音、闻泰等各领域知名厂商，其

25、中：灿瑞科技（灿瑞科技（688061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 1）智能传感器芯片：主要包括磁传感器芯片和光传感器芯片。20182021 年，公司智能传感器芯片的收入分别达到 0.51/0.95/1.21/1.97 亿元，占当年总收入的 43.3%/49.7%/42.4%/36.9%。公司智能传感器芯片主要应用于智能家居、智能手机及计算机、工业控制等下游领域，2021 年三个下游领域在该板块业务的收入占比分别为 60.4%/10.8%/10.0%。2）电源管理芯片：主要包括屏幕偏压驱动芯片、闪光背光驱动芯片、音频功放芯片

26、和 LED 照明驱动芯片等。20182021 年，公司电源管理芯片的收入分别达到 0.51/0.79/1.42/2.81 亿元，分别占当年总收入的 43.5%/41.4%/49.9%/52.6%。公司电源管理芯片主要应用于智能手机及计算机，此外还包括照明和智能家居等下游领域，2021 年智能手机及计算机在该板块业务的收入占比为 92.3%。3）封装测试服务：公司具备全流程封装测试服务能力，涵盖晶圆测试、芯片封装、成品测试三个环节。公司封装测试主要为自主研发设计的芯片提供服务，形成较好的产业链协同效应，此外在优先满足内部封测需求的前提下，公司适量承接外部订单。20182021年，公司封装测试服务

27、的收入分别达到 0.12/0.14/0.16/0.40 亿元，占当年总收入的 9.9%/7.1%/5.7%/7.4%。4）其他主营业务：主要包括 MIPI 开关、直流转换驱动（即 DCDC）、音圈马达驱动等产品，20182021 年收入分别为 0.04/0.11/0.11/0.20 亿元。图 2：灿瑞科技产品布局情况 资料来源：灿瑞科技招股说明书 灿瑞科技（灿瑞科技（688061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 3：灿瑞科技收入结构按产品拆分 资料来源：灿瑞科技招股说明书，中信证券研究部 图 4：灿瑞科技智能传感器芯片业务

28、下游拆分 资料来源：灿瑞科技招股说明书，中信证券研究部 图 5：灿瑞科技电源管理芯片业务下游拆分 资料来源：灿瑞科技招股说明书，中信证券研究部 股权架构：稳定清晰，实控人持有股权架构：稳定清晰，实控人持有 80%以上股份以上股份 董事长父子为共同实控人，间接持有董事长父子为共同实控人，间接持有 80%以上股份，公司股权结构集中度高。以上股份，公司股权结构集中度高。公司董事长罗立权和副总经理罗杰系父子关系，为公司共同实际控制人。罗立权先生直接持有公司 2.59%的股份，同时，罗立权先生和罗杰先生通过景阳投资、上海骁微和上海群微间接持有公司 58.21%的股份；因此，罗立权先生和罗杰先生合计控制公

29、司股份表决权总数的60.80%，公司股权结构集中度高。同时，公司下游客户小米集团与传音控股分别通过湖北小米和深圳展想持有公司 2.92%和 0.74%的股份，上游供应商华润微和中芯国际分别通过上海润科和苏州聚源持有公司 1.46%和 1.30%股份，彰显公司与上下游的紧密关系。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021智能传感器芯片电源管理芯片封装测试服务其他主营其他0%20%40%60%80%100%201920202021智能家居智能手机及计算机工业控制可穿戴设备交通出行安全监控其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%

30、90%100%201920202021智能手机及计算机照明智能家居 灿瑞科技（灿瑞科技（688061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 6：灿瑞科技股权结构（截至 2022 年 10 月 18 日）资料来源：灿瑞科技招股说明书，中信证券研究部 商业模式：公司采用商业模式：公司采用 Fabless+封装测试的经营模式封装测试的经营模式 公司采取“公司采取“Fabless+封装测试”的经营模式，协同提升研发效率。封装测试”的经营模式，协同提升研发效率。公司自 2005 年设立后，首先采用 Fabless 经营模式，以磁传感器芯片

31、为起点，不断拓宽产品品类和应用领域。在发展过程中，为解决市场上封测厂商无法解决公司磁传感器芯片封测需求的痛点，提高产品竞争力，2014 年公司成立灿集电子向封装测试产业延伸，形成了“Fabless+封装测试”的经营模式。经过多年的发展，公司在打造芯片设计研发能力的同时，逐渐建立了全流程封装测试产线，涵盖晶圆测试、芯片封装、成品测试等环节，能够提供全面一站式的封装测试服务，与芯片设计业务形成协同，并为公司主营业务产品提供质量和产能保障。目前公司业务覆盖了集成电路产业链中环节中的芯片设计和封装测试环节，晶圆制造环节则主要委托知名代工厂，如华润微电子、力晶积成、格罗方德等。图 7：集成电路产业链（红

32、框内为公司覆盖的产业链环节）资料来源：灿瑞科技招股说明书 上海灿瑞科技股份有限公司上海灿瑞科技股份有限公司余余辉辉罗罗立立权权罗罗杰杰景景阳阳投投资资1.00%56.00%43.00%其其他他合合伙伙人人罗罗立立权权罗罗杰杰上上海海群群微微27.72%72.08%0.20%其其他他合合伙伙人人罗罗立立权权罗罗杰杰上上海海骁骁微微0.80%99.00%0.20%罗罗立立权权湖湖北北小小米米45.25%2.59%6.48%6.48%恒恒拓拓电电子子灿灿集集电电子子灿灿鼎鼎微微电电子子香香港港灿灿瑞瑞台台湾湾灿灿瑞瑞100%100%100%100%1%99%深深圳圳展展想想传音传音战略客户战略客户上

33、上海海润润科科苏苏州州聚聚源源中芯国际中芯国际晶圆厂晶圆厂华润微华润微2.92%1.46%1.30%0.74%其其他他32.78%灿瑞科技（灿瑞科技（688061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 表 1：公司历年前五大供应商供应情况 供应商名称 采购情况 主要采购内容 金额（万元）占采购总额比重 2021 年度 1 华润微电子 晶圆 7,380.09 22.42%2 力晶积成 晶圆 4,862.67 14.77%3 华天科技 封测服务 3,801.05 11.54%4 格罗方德 晶圆 3,743.02 11.37%5 长电科

34、技 封测服务 2,114.03 6.42%合计 21,900.85 66.52%2020 年度 1 华润微电子 晶圆 4,546.74 24.66%2 华天科技 封测服务 2,809.10 15.24%3 力晶积成 晶圆 2,366.94 12.84%4 长电科技 封测服务 1,059.92 5.75%5 韩国 DB 晶圆 836.68 4.54%合计 11,619.38 63.03%2019 年度 1 华润微电子 晶圆 3,770.50 28.91%2 力晶积成 晶圆 2,568.09 19.69%3 华天科技 封测服务 1,546.23 11.85%4 葳天科技股份有限公司 晶圆及封测服务

35、 436.04 3.34%5 南通鑫晶电子科技有限公司 封测服务 370.91 2.84%合计 8,691.76 66.64%资料来源：灿瑞科技招股说明书，中信证券研究部 公司采取直销和经销相结合的销售模式。公司采取直销和经销相结合的销售模式。在直销模式下，公司直接将产品销售给终端客户；在经销模式下，公司向经销商采用买断模式进行销售。公司目前主要产品为智能传感器芯片和电源管理芯片，其中智能传感器芯片主要采取经销模式，2021 年经销占比为69.45%，主要源于该类产品应用范围广泛，包括智能家居、工业控制、计算机、可穿戴设备、交通出行等，下游客户集中度较低，经销模式有利于公司充分利用经销商的销售

36、渠道扩大市场份额；电源管理芯片主要采取直销模式，2021 年直销占比为 84.02%，主要源于该类产品的应用范围较为集中在智能手机及计算机领域，下游客户主要为行业内规模较大的知名客户，如传音控股、闻泰科技、小米集团等，为更及时地响应客户需求，公司主要采取直销模式。灿瑞科技（灿瑞科技（688061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 表 2：灿瑞科技各产品线的销售模式分布情况（单位：万元）产品类型产品类型 销售模式销售模式 2019 年年 2020 年年 2021 年年 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比

37、智能传感器芯片 经销 7,501.00 78.86%9,238.75 76.46%13,697.42 69.45%直销 2,011.09 21.14%2,844.54 23.54%6,026.25 30.55%小计 9,512.09 100.00%12,083.29 100.00%19,723.67 100.00%电源管理芯片 经销 3,345.37 42.20%3,091.25 21.75%4,484.60 15.98%直销 4,582.14 57.80%11,122.34 78.25%23,574.26 84.02%小计 7,927.51 100.00%14,213.59 100.00%2

38、8,058.86 100.00%其他 经销 33.94 10.46%113.86 19.27%276.06 16.76%直销 290.65 89.54%477.07 80.73%1,371.47 83.24%小计 324.6 100.00%590.93 100.00%1,647.53 100.00%合计 经销 10,880.31 61.25%12,443.86 46.28%18,458.09 37.34%直销 6,883.89 38.75%14,443.95 53.72%30,971.98 62.66%小计 17,764.20 100.00%26,887.81 100.00%49,430.07

39、 100.00%资料来源：灿瑞科技招股说明书，中信证券研究部 财务分析：营收和利润高增长，毛利率水平逐年提升财务分析：营收和利润高增长，毛利率水平逐年提升 近年来公司营收和净利润均保持高增长态势。近年来公司营收和净利润均保持高增长态势。公司 20182021 年分别实现营业收入1.17/1.99/2.90/5.37 亿元，CAGR 为 66.2%，分别实现归母净利润-0.06/0.23/0.44/1.25 亿元，2019 年扭亏为盈，CAGR 为 133.13%。公司营收和净利润近年均保持较快增长，三大板块营收近年内均维持较高增长态势，接下来我们对各业务板块分别进行分析阐述：智能传感器芯片：智

40、能传感器芯片：20182021 年，公司智能传感器芯片的收入分别达到 0.51/0.95/1.21/1.97 亿元，CAGR 为 56.9%。公司智能传感器芯片细分产品包括磁传感器芯片和光传感器芯片，主要营收由磁传感器芯片贡献，2021 年磁传感器芯片在该板块的营收占比为 95.75%。公司磁传感器业务保持快速成长，受益于 1）智能家居等下游需求快速释放，2）公司持续提升产品力，并在国产替代背景下实现份额快速提升。电源管理芯片：电源管理芯片：20182021 年，公司电源管理芯片的收入分别达到 0.51/0.79/1.42/2.81 亿元，CAGR 为 76.6%。公司电源管理芯片细分产品包括

41、屏幕偏压驱动芯片、闪光背光驱动芯片、LED 照明驱动芯片和功率驱动芯片，主要营收由屏幕偏压驱动芯片和闪光背光驱动芯片贡献，2021 年该两类芯片在该板块的营收占比分别为 56.73%/28.18%。封装测试服务：封装测试服务：20182021 年，公司封装测试服务的收入分别达到 0.12/0.14/0.16/0.40 亿元，CAGR 为 49.4%。公司建设封测产线以自用为主，在优先满足内部封测需求后适量为外部客户提供封测服务。随着子公司恒拓电子的产能提升，近年对外提供的封装测试服务总体呈增长趋势。灿瑞科技（灿瑞科技（688061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.19 请

42、务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 8：公司历年收入情况（单位：亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 9：公司历年归母净利润情况（单位：亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 成本端：成本管控成本端：成本管控+ASP 提升，规模效应下毛利率稳步提升。提升，规模效应下毛利率稳步提升。公司 20182021 年综合毛利率分别为 25.98%/33.60%/38.07%/43.22%，逐年稳定提升。1）智能传感器芯片：）智能传感器芯片：20192021 年，公司智能传感器芯片产品毛利率分别为 39.51%/46.43%/49.03%。公司通过对磁传感器芯片产品的工艺改进，降低了单位

43、晶圆成本，此外2021 年磁传感器芯片市场景气度较高，公司适度提高销售价格，进一步驱动了毛利率提升。2）电源管理芯片：）电源管理芯片：20192021 年，公司电源管理芯片产品毛利率分别为 25.36%/32.94%/45.40%，提升明显，主要是电源管理芯片产品出货量大幅提升，规模效应带动单位成本下降。此外公司新品性能优异，市场认可度高，叠加市场需求旺盛，产品价格进一步提升，带动毛利率上行。3）封装测试服务：）封装测试服务：20192021 年，公司封装测试服务毛利率分别为 4.38%/2.58%/-0.91%。公司的经营模式为“Fabless+封装测试”，封测产能优先满足自研产品的内部需求

44、后，对外部客户提供封测服务，因此外部订单价格存在一定波动。图 10：公司综合毛利率及分产品毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.01.02.03.04.05.06.020021营收（亿元）YoY0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%-0.20.00.20.40.60.81.01.21.420021归母净利润（亿元）YoY-10%0%10%20%30%40%50%60%201920202021综合毛利率智能传感器芯片电源管理芯片封装测试服务其他 灿

45、瑞科技（灿瑞科技（688061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 11：智能传感器芯片 ASP（元/颗）资料来源：灿瑞科技招股说明书，中信证券研究部 图 12：电源管理芯片 ASP（元/颗）资料来源：灿瑞科技招股说明书，中信证券研究部 费用端：规模效应显现，公司期间费用率下行。费用端：规模效应显现，公司期间费用率下行。20182021 年，公司期间费用分别为0.35/0.38/0.58/1.04 亿元，逐年提升；同时营收规模迅速扩大，在规模效应带动下，期间费用率下行后保持稳定，分别为 29.85%/19.25%/20.16

46、%/19.31%。其中，销售费用率分别为 5.10%/3.36%/2.46%/2.42%，管理费用率分别为 11.95%/7.14%/7.04%/5.45%，研发费用率分别为 13.24%/8.03%/9.04%/10.71%，财务费用率分别为-0.44%/0.70%/1.62%/0.73%。规模效应显现后，公司期间费用率与可比公司相比较为接近。规模效应显现后，公司期间费用率与可比公司相比较为接近。20182021 年，圣邦股份、芯朋微、晶丰明源、明微电子、艾为电子、富满微的平均期间费用率为 19.74%/18.05%/19.16%/20.57%，平均销售费用率为 4.01%/3.36%/2.

47、80%/2.72%，平均管理费用率为4.21%/3.48%/3.76%/3.75%，平均研发费用率为 11.72%/11.29%/12.34%/14.17%。2018年公司期间费用率较可比公司平均水平高，2019 年开始，公司营收开始高增长，规模效应显现，历年期间费用率与可比公司平均水平相当。公司管理费用率与可比公司平均值相比较高，主要是：1）收入规模相对较小，而折旧摊销等固定费用相对较高；2）拥有自建并自主管理的封测产线，导致管理费用较高。公司研发费用率与可比公司平均值相比较低，主要是公司目前资金实力相比于上市公司仍有所不足，研发人员数量少于部分上市公司，且公司长期深耕于智能传感器芯片及电源

48、管理芯片，形成了较为成熟的技术体系，研发效率较高。00.050.10.150.20.250.3200.10.20.30.40.50.6201920202021 灿瑞科技（灿瑞科技（688061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 13：公司历年各期间费用率情况 图 14：公司与可比公司历年各期间费用率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资产负债率逐年下降，短期偿债能力良好。资产负债率逐年下降，短期偿债能力良好。公司 20192021 年资产负债率分别为40.2

49、0%/37.44%/29.95%，逐年下降。2019 年公司资产负债率较高，主要系生产经营规模扩大及子公司厂房建设需要，向银行借款及票据贴现借款增加导致负债增幅高于资产增幅所致；2020 年资产负债率下降，主要系进行股权融资，导致资产规模大幅提升所致；2021年资产负债率进一步下降，主要系偿还银行借款，且所处行业下游需求旺盛，当期盈利规模较高所致。公司 20192021 年流动比率分别为 2.46/2.05/2.55，速动比率分别为 2.07/1.72/1.92。公司期间流动比率和速动比率均较高，具备良好的短期偿债能力。图 15：公司期间资产负债率 图 16：公司期间流动比率和速动比率 资料来

50、源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 传感器业务：公司以磁传感为主，已切入汽车市场传感器业务：公司以磁传感为主，已切入汽车市场 总览：传感器是万物互联数据入口，总览：传感器是万物互联数据入口，公司公司重点布局磁传感器重点布局磁传感器 智能传感器智能传感器下游应用领域较广，是万物互联时代的基础硬件下游应用领域较广，是万物互联时代的基础硬件。智能传感器芯片的主要用途是探测周边环境事件或者物理量的变化，并将变化信息采集、变换后传送给其他电子设备。智能传感器芯片在问世之初主要应用于工业生产，随着集成电路和电子信息技术的-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201

51、8201920202021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率综合费用率0%10%20%30%40%20021圣邦股份芯朋微晶丰明源明微电子艾为电子富满微可比公司平均值灿瑞科技0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200.511.522.53201920202021流动比率速动比率 灿瑞科技（灿瑞科技（688061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 不断发展，智能传感器芯片逐渐切入智能手机、计算机、智能家居、工业控制、汽车电子、医疗电子、人脸支付和智能安防领域，

52、丰富、多元化的应用场景使智能传感器芯片成为现代信息技术的支柱之一。智能传感器芯片细分门类众多，技术壁垒较高智能传感器芯片细分门类众多，技术壁垒较高。智能传感器芯片通常包括敏感元件和转换元件两大模块，敏感元件用于接收输入信号，转换元件则将输入信号转换为模拟信号或者数字信号输出给外部对接的系统，如显示屏幕、控制单元等。根据传感机理、传感材料不同、应用场景不同以及被检测介质的不同，智能传感器芯片的细分门类众多。按照被测量的类型，可以分为磁学（磁通量、磁导率等）、声学（波、频谱等）、电学（电压、电流、电场等）、光学（折射率、吸收等）、热学（温度、导热系数等）、力学（位移、速度、加速度等）等；按照转换原

53、理和效应分类，可以分为物理型（热电、热磁、光电等）、化学型（电化学等）和生物型（生物转化等）；按照输出信号，可以分为数字型、模拟型和数模混合型。图 17：智能传感器芯片系统示意图 资料来源：灿瑞科技招股说明书 图 18：2017 年全球 MEMS 行业市场结构 资料来源：敏芯股份招股说明书，中信证券研究部 公司先后布局磁传感器和光传感器，均广泛应用于消费电子、工业控制、汽车电子等场景，下文分别进行展开分析。输入输入 力学 光学 磁学 热学 输出 敏感元件 转换原件 电量 显示器 记录仪 数据处理仪器 传感器 信号转换 射频MEMS,20%压力传感器,14%加速度计,11%微型麦克风,9%惯性组

54、合,9%陀螺仪,8%喷墨打印头,8%光学MEMS,6%非制冷红外探测仪,4%其他,11%灿瑞科技（灿瑞科技（688061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 表 3：灿瑞科技在智能传感器领域布局情况 产品类型产品类型 产品描述产品描述 主要应用领域主要应用领域 磁传感器芯片 磁传感器芯片是集成对磁场参量敏感的器件，通过磁电效应将接收的被测量物理信号（如速度、位移、角度等）转化为电信号输出给其他元器件，实现对终端设备开关、转速、方向等方面的控制。消费电子、工业控制、汽车电子、医疗仪器、电力通信 光传感器芯片 光传感器芯片是基于结构

55、光、TOF 技术等光学原理，发射或接收经过特殊调制的光线用于 3D 成像或感知。智能安防、人脸支付、可穿戴设备、工业控制 资料来源：灿瑞科技招股说明书，中信证券研究部 磁传感器：下游应用广泛，占公司收入比例约磁传感器：下游应用广泛，占公司收入比例约 35%，是重要增长点，是重要增长点 1、行业概览：磁传感器可实现对开关、速度、位置等信号的测量、行业概览：磁传感器可实现对开关、速度、位置等信号的测量 磁传感器是基于电磁感应原理将物理信号转化为电信号的传感器。磁传感器是基于电磁感应原理将物理信号转化为电信号的传感器。根据原理的不同，磁传感器主要包括霍尔磁传感器和磁阻传感器，其中：1）霍尔磁传感器是

56、利用霍尔效应原理，将磁场、电流等外界因素变化通过敏感元件（霍尔元件）转换成电信号变化，再由处理电路（放大器、比较器、ADDA 及控制电路等器件）负责放大和处理信号，由于霍尔传感器具备体积小、寿命长、功耗小、耐振动、耐腐蚀、低成本等特点，目前是最主流的磁传感器芯片，其在全球市场份额接近 70%；2）磁阻传感器是基于磁阻效应原理，又可分为 AMR（各向异性磁电阻效应）/GMR（巨磁阻效应）/TMR（隧道巨磁电阻效应），与霍尔磁传感器相比，磁阻传感器优点是灵敏度与测量精度更高，缺点在于成本较高，市场中占比接近 30%。公司公司作为本土磁传感器头部厂商，同时布局霍尔和磁阻两种技术路线，作为本土磁传感器

57、头部厂商，同时布局霍尔和磁阻两种技术路线，其中霍尔磁传感器占比超过其中霍尔磁传感器占比超过 95%。【注【注 1】霍尔效应霍尔效应：指当电流垂直于外磁场通过半导体时，垂直于电流和磁场的方向会产生附加电场，从而在半导体的两端产生电势差。【注【注 2】磁阻】磁阻效应效应：磁阻效应是指给通以电流的半导体材料加以与电流垂直或平行的外磁场，其电阻值会有所增加。表 4：四类磁传感器对比 技术技术 功耗（功耗（mA）尺寸（尺寸（mm）灵敏度（灵敏度（mV/V/Oe）工作范围（工作范围（Oe）分辨率（分辨率（mOe）温度特性（温度特性（C）Hall 520 11 0.05 11000 500 150 AMR

58、110 11 1 0.00110 0.1 150 GMR 110 22 3 0.130 2 150 TMR 0.0010.01 0.50.5 20 0.001200 0.1 200 资料来源：电子发烧友微信公众号，中信证券研究部 灿瑞科技（灿瑞科技（688061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 19：四类磁传感器对比 资料来源：Yole Development，磁电阻效应的原理及其应用（张海峰），中信证券研究部 图 20：全球磁传感器按技术路径分类份额分布预测（2027 年）资料来源：Yole Development 预

59、测，中信证券研究部 图 21：灿瑞科技磁传感器收入占比按技术路径 资料来源：灿瑞科技招股说明书，中信证券研究部 磁传感器可用于测量开关、速度、位置、电流等物理量。磁传感器可用于测量开关、速度、位置、电流等物理量。根据测量的物理量不同，霍尔磁传感器一般可分为开关、位置霍尔、速度霍尔和电流霍尔等，其中：1）开关传感器：）开关传感器：通过霍尔元件与磁场距离变化引起磁场变化，输出 0 或 1 信号，控制接通与关断；2）位置传感器：）位置传感器：又可分为线性、2D 和 3D，其中线性与 2D 霍尔分别通过霍尔元件与磁场的线性距离/角度距离变化引起磁场变化，输出电压幅值从而测量线性位置/角度位置的变化量，

60、3D 霍尔一般由 2D 霍尔与线性霍尔封装而成来测量三维空间的位置变化；还有一类特殊的位置传感器叫作磁编码器，专门用于电机控制场景；对于铁、钴、镍及其合金等强磁性金属，其磁阻变化与磁场和电流对于铁、钴、镍及其合金等强磁性金属，其磁阻变化与磁场和电流间夹角有关，这种特性涉及到材料中的间夹角有关，这种特性涉及到材料中的S轨道与轨道与d轨道电子散射各轨道电子散射各向异性，这种特性可以用来精确测量磁场。向异性，这种特性可以用来精确测量磁场。巨磁阻是一种量子力学效应，它产生于层状的磁性薄膜结构。这种巨磁阻是一种量子力学效应，它产生于层状的磁性薄膜结构。这种结构是由铁磁材料和非铁磁材料薄层交替叠合而成。当

61、铁磁层的磁结构是由铁磁材料和非铁磁材料薄层交替叠合而成。当铁磁层的磁矩相互平行时，载流子与自旋有关的散射最小，材料有最小的电阻。矩相互平行时，载流子与自旋有关的散射最小，材料有最小的电阻。当铁磁层的磁矩为反平行时，与自旋有关的散射最强，材料的电阻当铁磁层的磁矩为反平行时，与自旋有关的散射最强，材料的电阻最大。最大。在铁磁在铁磁-绝缘体薄膜绝缘体薄膜(约约1纳米纳米)-铁磁材料中，其穿隧电阻大小随两边铁磁材料中，其穿隧电阻大小随两边铁磁材料相对方向变化的效应；与铁磁材料相对方向变化的效应；与GMR的区别在于，中间薄膜材的区别在于，中间薄膜材料由非磁性性金属材料换成绝缘材料。料由非磁性性金属材料换

62、成绝缘材料。PS：TMR也是磁性随机存取内存（也是磁性随机存取内存（MARM）的技术基础。）的技术基础。各向异性磁各向异性磁电阻效应电阻效应巨磁阻效应巨磁阻效应隧道巨磁电隧道巨磁电阻效应阻效应指当电流垂直于外磁场通过半导体时，垂直于电流和磁场的方向会指当电流垂直于外磁场通过半导体时，垂直于电流和磁场的方向会产生附加电场，从而在半导体的两端产生电势差。产生附加电场，从而在半导体的两端产生电势差。霍尔效应霍尔效应Hall,69%AMR,13%GMR,5%TMR,13%Others,0.2%98.94%95.43%98.20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019

63、20202021霍尔型磁阻型 灿瑞科技（灿瑞科技（688061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 3）速度传感器：）速度传感器：由霍尔开关集成传感器和磁性转盘组成，当磁性转盘旋转时，固定在磁性转盘附近的霍尔开关便可在每一个小磁铁通过时产生一个相应的脉冲，检测出单位时间的脉冲数，便可知道被测对象的转速；4）电流传感器：）电流传感器：根据霍尔效应，当对霍尔元件的垂直方向施加特定磁感应强度的磁场时，在垂直于电流和磁场方向将产生一个电势 V，其大小正比于控制电流 I，通过对V 的测量便可得到电流 I 的大小；5）磁力计：）磁力计：也称

64、为地磁传感器，其原理与指南针类似，可用于当前环境的磁场强度和方向，从而实现定位设备的方位。表 5：霍尔磁传感器的分类及其在汽车上的应用 类别 测量原理 汽车上的典型应用 开关霍尔 通过霍尔元件与磁场距离变化引起磁场变化，输出 0 或 1 信号，控制接通与关断 车窗升降电机、天窗电机、车门开关、安全带锁扣等 位置霍尔 线性霍尔 通过霍尔元件与磁场的线性距离变化引起磁场变化，输出与磁场强度相关的电压幅值，由此来测量线性位置的变化量 油门踏板、刹车踏板、座椅位置、EPS 扭矩 角度霍尔（2D 霍尔）通过霍尔元件与磁场的角度距离变化引起磁场变化，输出与磁场强度相关的电压幅值，由此来测量线性角度位置的变

65、化量 BLDC 转子位置、方向盘转角、雨刮电机角度 3D 霍尔 通常用两轴霍尔传感器与单轴霍尔传感器封装而成，测量三维空间的位置变化 汽车换挡等特定场合 速度霍尔 旋转运动中产生变化的磁场，从而捕捉旋转运动状态 轮速传感器、凸轮轴转速、曲轴转速 电流霍尔 电流方向大小变化引起磁场变化，从而测量电流大小 BMS 系统、电机控制器等 磁力计 三轴磁力计用于测量地球磁场，利用指南针原理锁定汽车航向 惯导系统 资料来源：Yole Development，产业调研，中信证券研究部 图 22：不同品类磁传感器的结构图 资料来源：Yole Development 磁传感器下游应用场景丰富，关注汽车智能化与电

66、动化趋势下带来的增量。磁传感器下游应用场景丰富，关注汽车智能化与电动化趋势下带来的增量。磁传感器属于非接触式传感器，信息量丰富，广泛应用于家电、计算机、可穿戴设备、汽车电子等领域。以汽车为例，磁传感器可用于实时检测汽车电路电流、发送机转速、刹车踏板角度等信息，并向控制系统或后端电路反馈以实现闭环控制，提高系统可靠性，其中：灿瑞科技（灿瑞科技（688061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 1）磁开关传感器：广泛应用于汽车座椅位置调整、安全带检测、车门、车窗，以判 断特定部件开启/关闭的状态；2）磁速度传感器：实时检测发动机、电

67、机等关键部件转速，以实时反馈控制转速；3）磁角度传感器：检测刹车踏板角度等，与电子器件配合，实现车速控制；4）磁电流传感器：实时检测电驱、电控、传动、座舱等各个系统的电流大小并向控制系统反馈以提高系统安全性和运行效率。在汽车智能化与电动化趋势下，磁传感器需求持续上行：根据产业调研，传统燃油车每辆车使用 2030 颗磁传感器，电动车的搭载量有望提升至 60 颗以上，单车价值量有望达 50100 美金。图 23：磁传感器终端应用场景 资料来源：灿瑞科技招股说明书 图 24：汽车场景下磁传感器的部分应用 资料来源：Yole Development 2、市场空间：全球需求近、市场空间：全球需求近 30

68、 亿美金，预计长期亿美金，预计长期 CAGR 接近接近 10%2021 年全球磁传感器市场空间约年全球磁传感器市场空间约 26 亿美金，亿美金，27 年有望增长至年有望增长至 44 亿美金亿美金，2127 年年CAGR 约约 9%。由于磁敏元件的寿命长、体积小、线性度好、频带宽，能够实现电子化、无噪声化，基于霍尔效应和磁阻效应的磁传感器广泛应用于消费电子、工业控制、汽车电子、医疗仪器、电力通信等多个领域。根据 Yole Development 数据，2021 年全球磁传感引擎盖锁引擎盖锁大灯位置大灯位置电子驻车制动器电子驻车制动器雨刮器位置雨刮器位置燃油液位检测燃油液位检测天窗锁天窗锁座位位置

69、座位位置后备箱锁后备箱锁窗口位置窗口位置倒车镜位置倒车镜位置门锁门锁加速踏板加速踏板离合器踏板离合器踏板换挡换挡 灿瑞科技（灿瑞科技（688061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 器市场空间约 26 亿美金：从产品品类拆分，1）开关传感器市场规模 4.3 亿美金，预计 2127 年 CAGR 约 10%，2）电子罗盘市场规模 2.2 亿美金，预计 2127 年 CAGR 约 2%，3）锁存器市场规模 0.8亿美金，预计 2127 年 CAGR 约 5%，4）速度传感器市场规模 5.1 亿美金，预计 2127年 CAGR 约

70、5%，5）位置传感器市场规模 9.8 亿美金，预计 2127 年 CAGR 约 5%，6）电流传感器市场规模 4.1 亿美金，预计 2127 年 CAGR 约 16%。从下游场景拆分，1）汽车类市场规模 16.6 亿美金，受益于汽车电动化和智能化趋势，预计 2127 年 CAGR 约 10%；2）消费类市场规模 6.1 亿美金，受益于可穿戴需求增长以及手机多摄趋势，预计 2127 年 CAGR 约 7%；3）工业类市场规模 3.6 亿美金，受益于风光储、工业 4.0 等趋势，预计 2127 年 CAGR 约 8%。图 25：202127 年全球磁传感器芯片市场空间（亿美金）按产品品类拆分 资料

71、来源：Yole Development（含预测），中信证券研究部 图 26：202127 年全球磁传感器芯片市场空间（亿美金）按下游结构拆分 资料来源：Yole Development（含预测），中信证券研究部 若考虑模组口径，可达市场空间有望扩大若考虑模组口径，可达市场空间有望扩大 35 倍。倍。在实际应用中，磁传感器需要以模组的形式进行应用，除传感器芯片外还需要增加磁芯（或磁环）以及结构件的配件，因模组的售价一般是芯片的 35 倍。对于磁传感器芯片厂商来说，部分场景可以选择以模组形式进行出货，目标市场空间进一步扩大。05000250030003500400045005

72、00020212027E开关电子罗盘锁存器速度位置电流0500025003000350040004500500020212027E汽车类消费类工业类 灿瑞科技（灿瑞科技（688061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 27：电流传感器实际应用形态以及相关零部件构成 资料来源：LEM 官网，中信证券研究部 图 28：迈来芯针对电流传感器芯片提供开发套件（包含芯片及其他零部件）资料来源：迈来芯官网 3、竞争格局：进口品牌主导，灿瑞科技等本土厂商逐步突破、竞争格局：进口品牌主导，灿瑞科技等本土厂商逐步突破

73、磁传感器市场由进口品牌主导，本土厂商逐步迎来突破。磁传感器市场由进口品牌主导，本土厂商逐步迎来突破。目前，全球磁传感器芯片主流厂商包括 Allegro、Infineon、AKM（旭化成）、Melexis、TDK 等，头部玩家占据大部分份额，尤其是在车规磁传感器市场。磁传感器模组环节的主要玩家包括 LEM 等模组厂商以及 Bosch、Denso 等 Tier1 厂商。国内灿瑞科技、美新半导体、赛卓电子、麦格恩、纳芯微、芯进电子等积极布局磁传感器市场，目前磁传感器芯片的国产化率整体较低，其中灿瑞科技在全球磁传感器芯片的市场份额约 1.1%（2021 年收入/全球市场空间）。展望未来，1）产品视角来

74、看，本土厂商从低端的霍尔开关起步，积极开拓位置传感器、电流传感器、速度传感器等更高端的磁传感器产品品类，2）下游视角来看，本土厂商从低端的消费电子市场起步，正积极进军泛工业及汽车等市场。在国产替代东风下，看好灿瑞科技等本土厂商在磁传感器领域逐步实现突破，持续实现份额提升。IGBT模块模块电流传感器电流传感器底座底座PCBA底盖底盖上上盖盖磁芯磁芯传感器芯片传感器芯片 灿瑞科技（灿瑞科技（688061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 29：全球磁传感器竞争格局，2021 年 资料来源：Yole Development，产业

75、调研，中信证券研究部 4、公司分析：本土头部企业，立足消费电子进军工业、汽车市场、公司分析：本土头部企业，立足消费电子进军工业、汽车市场 公司自成立之初便开始布局磁传感器市场，并于 2014 年自建封测产线强化磁传感器的产品布局，截至 2021 年，公司对外销售的磁传感器产品以智能电机驱动磁传感器芯片和开关型磁传感器芯片为主，下游市场以消费电子为主。展望未来，公司持续拓展品类，补齐位置、电流等产品线，立足消费电子进军工业、安防、汽车等市场打开更大成长空间。核心优势：技术追平海外大厂并具备价格优势，自建封测强化供应链把控核心优势：技术追平海外大厂并具备价格优势，自建封测强化供应链把控 公司磁传感

76、器主要产品的关键技术性能已追平海外大厂，且具备价格优势。公司磁传感器主要产品的关键技术性能已追平海外大厂，且具备价格优势。公司在磁传感器芯片领域已深耕十余年，实现了高可靠性、高精度、低噪声、超低功耗、集成化等关键技术突破，主要产品的技术性能达到国际先进水平，可以与国际知名磁传感器芯片厂商的同类产品竞争。此外，公司磁传感器产品销售单价范围总体低于国际竞品，有利于公司突破国际厂商在市场上的垄断，提升智能磁传感器芯片的进口替代水平，实现国产产品的自主、安全、可控。表 6：公司磁传感器主要性能指标情况 主要指标 指标说明 发行人产品指标情况 灿瑞科技的技术突破点 智能电机驱动磁传感器芯片 开关型磁传感

77、器芯片 静态电流 静态电流是指终端产品在静态监测的状态下芯片自身消耗的电流。在使用电池供电的终端产品中，静态电流越低，待机时间越长，功耗越低，从而减少电池充电次数，节约能源并保护终端设备，是衡量芯片产品功耗的关键指标 最低达到 2.3mA 最低达到0.8uA A、采用功能模块时钟门控低功耗休眠技术，在芯片电路内置高精度的高频振荡器和低功耗的低频振荡器，高频振荡器用于芯片工作状态下的时序控制，低频振荡器用于休眠状态下的计时控制，实现芯片不同模块周期性工作，在确保芯片性能的同时尽可能减少，从而降低静态电流。B、通过磁检测单元版图结构优化、生产工艺的设计与调整，提高磁检测单元的单位电流下感应磁场的灵

78、敏度，从而减少磁检测单元需要的电流 AllegroInfineonMelexisAKMTDKNXPOthers 灿瑞科技（灿瑞科技（688061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 电源反向 耐压 芯片存在电源反接的可能性。在反接电源的情况下，会导致瞬间电压和电流过大，从而损坏芯片产品，电源反向耐压越高，对芯片的保护越强，是衡量芯片产品可靠性的关键指标 最高达到 35V-为防止电源反接，行业内一般通过外置防反接保护二极管的方式进行保护，但由于二极管固有的导通电压，会增加芯片的输出导通阻抗。灿瑞科技创新性地采用NLDMOS 管加电

79、荷泵架构代替反接保护二极管，将反接保护功能集成到芯片中，且 NLDMOS 管导通时，没有二极管的最小导通电压要求，导通电阻远小于其他类型的 MOS 管，因此发行人芯片在集成反向耐压功能、提高可靠性的同时，并未大幅增加导通电阻，在确保低功耗、低成本的情况下集成更全面的保护功能 输出导通 阻抗 导通阻抗越低，芯片的驱动能力越强，电流功耗越低，同时在导通阻抗越小的情况下，能够根据应用需求在相同阻抗的条件下集成更多功能，是决定芯片集成度的关键指标 最低达到 0.7-采用全 NLDMOS 的 H 桥驱动技术，通过自主创新的特有设计，灿瑞科技率先采用导通电阻小的 NLDMOS管替代传统 H 桥上的两个 P

80、MOS 管，使芯片功率密度提升了 50%，在相同耐压相同导通阻抗的情况下，大幅降低芯片面积和成本 检测灵敏 度 根据应用条件的不同，在同一个应用条件下，能检测到磁通量变化量越小，检测灵敏度越高，应用的可靠性越强，是决定芯片精度的关键指标 最小达到10GS 最小达到10GS A、采用旋转电流法消失调技术，通过改变霍尔感应块的电流方向，将各个方向上的霍尔感应电压和失调电压进行叠加处理，叠加过程中将芯片的失调电压消除掉，从而提高磁场参数稳定性。B、采用斩波消失调技术将电路放大器的失调电压进行消除，使磁场参数对晶圆生产造成的不匹配、封装造成的应力影响等不敏感，保证磁场参数的稳定性。C、采用斩波动态消噪

81、声技术将电路噪声调制到高频，再用低通滤波将噪声滤除，有效减少磁场参数的波动 工作温度 范围 更宽的工作温度范围代表磁传感器芯片能够在极端的温度条件下保证检测的可靠性和稳定性，应用更为广泛，能够在极寒或者高温条件下使用 最大范围达到-40125 最大范围达到-40150 采用霍尔温度补偿技术设计了专门的补偿电路对霍尔感应电压进行温度补偿，使芯片的磁场参数随温度变化小，因此芯片产品能够稳定工作的温度范围更广，能够适用的场景更丰富 响应频率 该指标为低功耗开关型磁传感器芯片的衡量指标，指芯片检测磁场参数的频率，响应频率越高，磁场检测和信号输出越准确，避免信息的漏检-最高达到33Hz A、采用大带宽的

82、高速运放设计，提高磁场检测的响应速度；B、使用磁场并行检测技术，使芯片能够同时检测 N极和 S 极，减少芯片工作状态耗费的时间，从而保证芯片在相同的 ON/OFF 工作比例下，有更快的响应频率 资料来源：灿瑞科技招股说明书，中信证券研究部 表 7：灿瑞科技智能电机驱动磁传感器芯片与竞品对比 具体指标具体指标 指标说明指标说明 灿瑞科技灿瑞科技（OCH477）台湾茂达台湾茂达（APX9170D）MELEXIS（US63）对比情况对比情况 静态电流 静态电流越低，功耗越低 2.3 mA 4.5 mA 3.5 mA 优于竞品 电源反向耐压 反向耐压越高，对设备反接电源的保护越强 32V-优于竞品 输

83、出导通阻抗 阻抗越小，电流损耗越小 2.8 4 2.5 与竞品相当 检测灵敏度 根据应用条件的不同，在同一个应用条件下，能检测到磁通量变化量越小，检测灵敏度越高 25GS 15GS 30GS 与竞品相当 工作温度范围 为了适应更多和更恶劣的应用环境，更宽的工作温度范围则代表了适应更多的应用-40125-40105-4085 优于竞品 灿瑞科技（灿瑞科技（688061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 资料来源：灿瑞科技招股说明书，中信证券研究部 表 8：灿瑞科技开关型磁传感器芯片与竞品对比 具体指标具体指标 指标说明指标说明

84、灿瑞科技灿瑞科技（OCH4002）TI（DRV5032FD）Rohm（BU52012NVX）对比情况对比情况 静态电流 静态电流越低，功耗越低 2 uA 2.3 uA 3.5 uA 优于竞品 检测灵敏度 在同一个应用条件下，能检测到磁通量变化量越小，检测灵敏度越高 30GS/20GS 30GS/15GS 30GS/21GS 与竞品相当 响应频率 响应频率越高，检测速度越快 33HZ 20HZ 20HZ 优于竞品 资料来源：灿瑞科技招股说明书，中信证券研究部 公司定制工艺平台并自建封测产线，进一步确保产品性能稳定性及可靠性。公司定制工艺平台并自建封测产线，进一步确保产品性能稳定性及可靠性。公司通

85、过工艺定制和器件设计，深度参与芯片制造环节，降低磁场信号处理电路的复杂度，缩减芯片面积从而降低系统成本；同时公司结合自主研发的核心技术和生产经营中积累的经验，对封装过程中应用的不同材料进行磁、热、应力等特性仿真建模，确认封装过程对磁传感器芯片的参数漂移影响，对封装设备进行定制改造（将封装设备的物料接触部件改造成无磁材料部件），减小外部环境在封装测试过程中引入的磁场误差；在测试环节，公司采用有限元仿真方式针对不同产品设计不同形状和材料的环形磁场，确保高精度的磁场检测参数，并创新性地将三个磁场方向（X、Y、Z）放置在一个测试平台，实现三个方向磁场的一次性测试，大幅提升 3D 磁传感器芯片的测试效率

86、。公司通过自建全流程封装测试产线对磁传感器芯片进行自主封装，进一步确保磁传感器芯片性能的稳定性和可靠性，并且缩短芯片产品进入市场的时间周期，有效提升市场竞争力。灿瑞科技（灿瑞科技（688061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 30：集成电路产业链（红框内为公司覆盖的产业链环节）资料来源：灿瑞科技招股说明书 业务进展：产品线持续拓展，立足消费电子进军汽车电子市场业务进展：产品线持续拓展，立足消费电子进军汽车电子市场 公司目前以开关、线性、电机驱动磁传感为主，正拓展角度、电流等产品线。公司目前以开关、线性、电机驱动磁传感为主

87、，正拓展角度、电流等产品线。公司基于“嵌入式集成磁传感器智能 H 桥驱动电路设计技术”、“基于主动式虚通道可编程参数配置的磁传感系统芯片架构技术”、“微功耗 CMOS 传感器信号处理技术”等核心技术，形成超过 400 款智能传感器芯片产品。目前在售产品中包括开关传感器、线性传感器和电机驱动磁传感器，根据官网信息，公司磁角度传感器、磁电流传感器也已陆续推出。公司募投项目中高性能传感器研发及产业化项目在传感器芯片领域的具体研发产品包括：砷化镓（GaAs）磁传感器芯片、锑化铟（InSb）磁传感器芯片、TMR 磁开关传感器、电流传感器芯片、三轴可编程线性磁传感器芯片以及高精度可编程角度传感器芯片等。展

88、望未来，公司在磁传感器领域有望形成丰富的产品矩阵。表 9：灿瑞科技磁传感器产品布局情况 产品类型产品类型 产品用途产品用途 技术特点技术特点 智能电机驱动磁传感器芯片 感应磁场变化并驱动直流无刷电机运转，对设备运转进行智能控制 集成霍尔元件和 H 桥驱动电路，采用高功率密度的 N 型功率管 H 桥驱动与电荷泵架构，在相同面积情况下，芯片功率密度提升 50%；采用 PWM 软开关技术、电流尖峰抑制技术，降低电路损耗及系统噪音，同时提升了电能转换效率；采用电流闭环控制技术，减小电流的超调和过饱和现象，提升了控制系统的抗干扰性和稳定性内置堵转保护、限流过流保护、过温保护等功能，实现芯片的高可靠性。开

89、关型磁传感器芯片 检测磁场变化判断相关设备的开关状态并输出信号 采用动态消失调电路和低噪声放大器电路对感应磁场电压进行高精度信号处理，磁场感应精度达到 1GS；采用功能模块时钟门控低功耗休眠技术，休眠电流低于 2uA；采用温度补偿电路架构，在-4085工作范围内温度漂移不超过 2GS；采用三重间隙式封闭环结构，HBM ESD 能力达到 8KV，抗浪涌能力达到 100V，可应用于对可靠性要求严苛的汽车电子中。线性磁传感器芯片 根据磁通量的变化输出线性信号，用于检测设备的速度、位移、角度等量程 采用非线性磁场补偿算法，芯片的线性度误差小于1%；采用低功耗 16 位 sigma-delta 结构模数

90、转换器，磁场灵敏度分辨率达到 0.011GS/LSB，位移检测距离达到微米级精度；采用轨至轨高精度低噪声放大技术，使线性磁场输出噪声低至 0.088GS。资料来源：灿瑞科技招股说明书，中信证券研究部 公司已成功切入消费、工业等领域品牌客户，并积极进军汽车市场。公司已成功切入消费、工业等领域品牌客户，并积极进军汽车市场。凭借多年的研发积累、产品线纵深发展以及对客户需求的精准把握，公司产品覆盖了众多国内外知名品牌客户，包括格力、美的、海尔等智能家居品牌，漫步者、JBL 等可穿戴设备品牌，海康威视等智能安防品牌，Danfoss、英威腾等工业设备品牌，小米、传音、三星、LG、OPPO、VIVO 和联想

91、等行业知名手机品牌以及闻泰、龙旗、华勤、中诺等智能硬件 ODM 企业。此外，公司计划未来着重拓展汽车电子、医疗监控、物联网与智能电网等领域，目前已有产品取得车规级认证，并向全球知名的汽车座椅供应商供货，进入一线汽车厂商供应链。灿瑞科技（灿瑞科技（688061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 表 10：灿瑞科技磁传感器产品线介绍及其在客户端突破情况 产品产品 类型类型 主要应用终端产品主要应用终端产品 在终端产品的具体作用在终端产品的具体作用 发行人的竞争优势发行人的竞争优势 知名品牌知名品牌客户客户 智能电 机驱动 磁传感

92、器芯片 空调、风扇、扫地机器人、加湿器等智能家居产品，笔记本电脑、服务器、变频器 内置在终端产品的电机内，配合芯片驱动电路模块控制电机运转，主要用于实现局部区域的风循环，达到散热目的（电脑、服务器、不间断电源等终端应用），或者达到风冷循环目的（空调、冰箱等终端应用），或者达到热风加热目的（空调、暖风机等终端应用）等 发行人产品具备低功耗、高可靠性的优点，满足终端客户 格力、美的等 开关型 磁传感 器芯片 空调、加湿器、扫地机器人等智能家居产品，TWS、智能手表等可穿戴设备，智能手机、平板电脑 开关型磁传感器芯片根据应用不同，实现功能差异较大，具体可大致分为以下几种：A、位置检测：通过检测外界磁

93、场判断终端产品是否到达预定位置，并将信号反馈给系统控制端。如扫地机器人检测到虚拟墙转向，手机/平板电脑检测到屏幕合盖熄屏等；B、速度检测：在运转电机中检测到周期性变化的磁场，输出方波信号给系统控制端，系统控制端检测到芯片的方波周期经过运算得到电机速度，例如空调电机的速度检测；C、流量检测：在水表、气表等应用中，水、燃气经过仪表时，带动装有磁铁的齿轮/气阀旋转，开关型磁传感器芯片检测到变化的磁场，输出信号给系统控制端，系统控制端检测到芯片的变化周期经过换算得到水表、气表等流量；D、电机换相控制：芯片安装在电机的特定位置，当电机运转时，芯片根据感应的磁场值输出信号给电机控制器，控制电机功率管的开关

94、时序逻辑，从而保证电机正常运转 发行人产品类型丰富、通用性强，能够适用不同环境下的终端产品，满足终端设备对于续航时间、检测精度、可靠性的多项需求。美的、德尔玛等 资料来源：灿瑞科技招股说明书，中信证券研究部 图 31：灿瑞科技智能传感器收入结构按下游拆分 资料来源：灿瑞科技招股说明书，中信证券研究部 光传感器：用于光传感器：用于 3D 感应领域，占公司收入比例约感应领域，占公司收入比例约 2%，处于业务拓展期，处于业务拓展期 1、行业概览：主要用于、行业概览：主要用于 3D 感应领域，已在多场景实现应用感应领域，已在多场景实现应用 光传感器芯片是光传感器芯片是 3D 感知技术的发射端核心部件。

95、感知技术的发射端核心部件。公司的光传感器芯片产品（IR-LED和 VCSEL）主要为 3D 感应模组发射端提供光源整合方案。目前 3D 感应已成为智能手机摄像、虚拟现实、增强现实、人脸支付和智能安防等领域的创新趋势之一，该技术利用光传感技术实时获取环境物体深度信息、三维尺寸以及空间信息，将图像以动态的呈现方式展现给用户。3D 感应模组通常基于结构光技术和 TOF 技术由红外发射端、接收端以及图像处理芯片组成。结构光技术和 TOF 技术的主要原理为：光源通过向目标发射连续的特定波长的红外光线或激光，再由特定传感器接收待测物体传回的光信号，计算光线往返的飞行时间或相位差，从而获取目标物体的深度信息

96、。【注【注 1】IR LED：红外 LED 是一种将电能转换为光能的近红外发光器件，具有体积小、功耗低、指向性好等一系列优点，是实现安防监控、ADAS 夜视功能的必要器件。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021智能家居智能手机及计算机工业控制可穿戴设备交通出行安全监控其他 灿瑞科技（灿瑞科技（688061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27【注【注 2】VCSEL：Vertical Cavity Surface Emitting Laser，即面发射激光芯片，是在芯片的上下两面

97、镀光学膜，形成谐振腔，由于光学谐振腔与衬底垂直，能够实现垂直于芯片表面发射激光，是 3D 传感和激光雷达系统的核心器件。图 32：3D 感应模组工作原理 资料来源：灿瑞科技招股说明书 随着随着 3D 感知技术感知技术的发展和普及，光传感器在各应用领域逐步渗透。的发展和普及，光传感器在各应用领域逐步渗透。在智能手机领域，光传感器与 3D 感应技术的成功结合使得光传感器模组成为旗舰手机摄像的主流配置，三星、华为、小米在其旗舰机后置摄像头上已搭载 3D 感应相机；在工业相机领域，3D 感应也已经被应用于工业机器人的制造，通过 AI 算法的配合，3D 感应模组可以实现物体识别功能，赋予机器人执行挑拣、

98、打包的能力；在人脸识别和支付领域，3D 感应的主要用途为身份核验和场景规模化应用，被广泛应用于互联网金融、银行的远程开户和刷脸支付等；在智能安防领域，应用 3D 感应技术的摄像头可应用于安防行业的考勤门禁系统、公安监控、高铁/航空/地铁等人脸安检系统和交通管视频监控等领域。图 33：3D 感应技术应用领域广泛 资料来源：奥比中光招股说明书 2、市场空间：、市场空间：2021 年全球市场空间超年全球市场空间超 40 亿美金亿美金 2021 年全球年全球 IR-LED&VCSEL 市场空间超市场空间超 40 亿美金。亿美金。公司光传感器芯片产品主要是IR-LED 和 VCSEL 发射器及驱动芯片，

99、结合 Yole Development 的测算，2021 年公司光传感器产品的目标市场空间43 亿美元，其中 IR-LED 约 30 亿美元，VCSEL13 亿美元。灿瑞科技（灿瑞科技（688061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 1）IR-LED：根据：根据 Yole Development 数据，全球市场规模有望从数据，全球市场规模有望从 2018 年年 18 亿美元亿美元增长至增长至 2023 年年 65 亿美元，其中亿美元，其中 3D 感知是最重要增长点。感知是最重要增长点。具体来看，光通信市场 2018年规模达 6

100、.24 亿美元，占整个 IR 市场的 34.7%，是当年 IR 市场最大的下游领域。近年来 3D 视觉感知的核心技术不断突破迭代，开始从工业级向消费级的拓展，大规模产业化应用成为了可能，在生物识别、AIoT、消费电子、工业三维测量、汽车自动驾驶等领域均能得到广泛应用。根据 Yole Development 预测，20182023 年 3D 感知市场预计将从 4.46亿美元增长至 30 亿美元，CAGR46%，将成为 IR 市场最主要的应用方向。2）VCSEL：根据根据 Yole Development 预测预测，全球市场规模有望从全球市场规模有望从 2021 年年 12 亿美元亿美元增长至增长

101、至 2026 年年 24 亿美元，其中消费电子市场最大、汽车激光雷达增速最快。亿美元，其中消费电子市场最大、汽车激光雷达增速最快。具体来看，消费电子市场 2021 年营收达 7.97 亿美元，占整个 VCSEL 市场的 63.88%，预计 2026 年将增长到 17 亿美元，CAGR16%，是 VCSEL 市场最主要的应用方向；通信基础市场预计将增长至 5.66 亿美元，CAGR6%；工业应用市场预计将增长至 2100 万美元，CAGR 6%；安防市场预计将增长至 700 万美元，CAGR17%；医疗市场预计将增长至 200 万美元，CAGR32%；汽车和其通信设备市场预计将增长至 5700

102、万美元，CAGR122%，主要应用于激光雷达和驾驶员监控等汽车场景。图 34：全球 IR-LED 市场空间（单位：亿美金）资料来源：Yole Development（含预测），中信证券研究部 图 35：全球 VCSEL 市场空间（单位：亿美金）资料来源：Yole Development（含预测），中信证券研究部 3、竞争格局：海外巨头引领，国产化率较低、竞争格局：海外巨头引领，国产化率较低 欧美企业具有领先优势，产品国产化率较低。欧美企业具有领先优势，产品国产化率较低。国内光电传感器行业起步较晚，此前能够大规模生产光电传感器的厂家大部分集中于欧美日，技术上具备领先优势。以 VCSEL为例，目前

103、供应商主要有 Lumentum、II-VI、AMS、TRUMPF 等，这些公司同时从事下游的广泛业务，综合实力相对较强。VCSEL 市场最初由 Lumentum 主导，2019-2020 年，II-VI逐步赶上Lumentum并形成双巨头格局。2020年Lumentum和II-VI分别占行业42%、37%的市场份额。公司的光传感器业务处于拓展阶段，收入体量与海外大厂相比仍有较大差距，公司目前聚焦 3D 感知市场积极发展光传感器业务。0020182023E光通信3D感知激光雷达工业0.05.010.015.020.025.020212026E消费电子通信基础工业国防医疗汽车

104、 灿瑞科技（灿瑞科技（688061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 36：龙头公司 VCSEL 收入体量（单位：百万美元）资料来源：Yole Development，中信证券研究部 图 37：2020 年龙头公司 VCSEL 市场份额占比 资料来源：Yole Development，中信证券研究部 4、公司分析：产品主要用于、公司分析：产品主要用于 3D 感应模组，受人脸识别支付市场影响较大感应模组，受人脸识别支付市场影响较大 公司光传感器产品主要应用于公司光传感器产品主要应用于 3D 感应模组，目前已实现出货。感应模组

105、，目前已实现出货。公司自进入光传感器芯片领域以来，已推出基于 TOF 技术和结构光技术的多款产品，可以应对不同光环境、不同应用场景的变化，并进一步向更低功耗、更高效率及高集成度发展，以满足各类便携式智能设备如智能手机、智能穿戴设备的需求。公司光传感器芯片目前主要应用于人脸识别、智能机器人、安防监控、工业控制领域，已批量供货于线下人脸支付终端设备，并已应用于德国 PMD 集团的智能工业机器人方案中。公司光传感器业务受人脸识别支付市场需求影响较大。公司光传感器业务受人脸识别支付市场需求影响较大。201921 年，公司光传感器芯片收入分别为 990.17/132.11/838.60 万元，波动较大。

106、1）销量方面：）销量方面：201921 年，公司光传感器芯片销量分别为 210.74/24.82/280.81 万颗。2019 年，公司光传感器芯片产品销售数量较大，主要系蚂蚁集团大力推广线下支付，导致其供应商奥比中光对公司产品的采购需求较大。2020 年，受疫情背景下佩戴口罩影响，人脸识别支付市场需求锐减，致使公司光传感器芯片销量下降。2021 年，公司销量增长主要有两方面原因：一方面，公司产品在人脸门禁领域的应用持续增长，对深圳市芯锐高科技有限公司等老客户的产品销量提升；另外一方面，随着 Windows Hello 人脸识别功能在笔记电脑的应用日渐广泛，公司开拓了笔记本电脑人脸识别领域的应

107、用，新增上饶市立景创新科技有限公司等客户，销售量相应增长。2）售价方面：）售价方面：201921 年，公司光传感器芯片 ASP 分别为 4.7/5.3/3.0 元/颗。2019 年和 2020 年，公司销售的产品主要为应用在人脸识别支付领域的功率较大的光传感芯片，故平均单价较高。2021 年，公司销售的产品主要为应用在人脸门禁和笔记本电脑领域的功率较小的光传感芯片，故平均单价有所降低。963564080092020全球LumentumII-VI42%37%21%LumentumII-VI其他 灿瑞科技（灿瑞科技（688061.S

108、H）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 38：公司光传感器近年营收（单位：万元）资料来源：灿瑞科技招股说明书，中信证券研究部 图 39：公司光传感器近年销量（单位：万颗）资料来源：灿瑞科技招股说明书，中信证券研究部 图 40：公司光传感器近年 ASP（元/颗）资料来源：灿瑞科技招股说明书，中信证券研究部 图 41：公司光传感器近年毛利率 资料来源：灿瑞科技招股说明书，中信证券研究部 电电源管理业务：公司持续扩充品类，与磁传感形成协同源管理业务：公司持续扩充品类，与磁传感形成协同 行业概览：电源管理是模拟芯片空间最大的细分赛道行业概

109、览：电源管理是模拟芯片空间最大的细分赛道 模拟芯片是连接虚拟与现实的纽带。模拟芯片是连接虚拟与现实的纽带。信号可根据对时间的连续与否被分为模拟信号和数字信号，其中模拟信号在时间和数值上具有连续性（如正弦波），广泛存在于现实世界，如光、声、热、电磁波等；数字信号在时间和数值上表现为离散型特征（二进制），广泛应用于数字世界。模拟电路由电容、电阻、晶体管等各类元件组成，其功能包括 1）处理模拟信号，2）负责实现模拟信号和数字信号的相互转换，相当于是连接虚拟信号与现实世界的纽带。0200400600800920202020025030020192020202

110、10.01.02.03.04.05.06.020%10%20%30%40%50%60%70%201920202021 灿瑞科技（灿瑞科技（688061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 图 42：模拟信号处理示意图 资料来源：思瑞浦招股说明书 电源管理电源管理芯片是模拟芯片领域空间最大的细分赛道。芯片是模拟芯片领域空间最大的细分赛道。根据 WSTS 分类，模拟芯片涵盖电源管理、信号链、射频 IC 等，细分品类广、产品系列深，包含十余个二级产品分类；细分产品规模大多在数十亿美元量级、市场间跨度大，利润率相对

111、较高，具有小而美的特征。电源管理电源管理负责电子设备系统中的电能管理，如电能变换、分配、检测等，包括 AC/DC、DC/DC、LDO、电池管理、驱动 IC、过流过压保护等品类；信号链信号链负责对光、声、温度、压力等模拟信号进行收发、转换、放大、过滤等处理，包括放大器、数模转换、接口等细分品类；射频射频 IC 是介于天线与射频收发之间的通信元件，主要起到收发射频信号的作用。根据 WSTS 并结合产业调研，电源管理、信号链、射频及其他在模拟芯片市场中分别占比约 42%/28%/30%。图 43：模拟芯片市场按细分品类划分占比情况（2019）资料来源：WSTS，产业调研，中信证券研究部测算 灿瑞科技

112、（灿瑞科技（688061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图 44：模拟芯片中信号链与电源管理的细分品类 资料来源：WSTS，产业调研，中信证券研究部绘制 市场空间：全球市场近市场空间：全球市场近 400 亿美元，预计未来亿美元，预计未来 5 年年 CAGR 近近 8%全球电源管理芯片市场空间接近全球电源管理芯片市场空间接近 400 亿美元，预计未来亿美元，预计未来 5 年年 CAGR 近近 8%。根据 Frost&Sullivan 数据（转引自南芯科技招股说明书），2021 年全球电源管理芯片市场规模约 380亿美元，20

113、17-2021 年复合增长率为 14.16%。随着 5G 通信、新能源汽车、物联网等下游市场的发展，电子设备数量及种类持续增长，对于这些设备的电能应用效能的管理将愈加重要，带动电源管理芯片需求的增长。另外，随着增效节能需求更加突出，电源管理芯片的应用范围将更加广泛，功能更加精细复杂，全球电源管理芯片市场预计将持续受益，Frost&Sullivan（转引自南芯科技招股说明书）预计未来 5 年全球电源管理芯片市场空间CAGR 近 8%，2026 年有望增长至近 550 亿美元。图 45：全球电源管理芯片类市场规模及增速 资料来源：Frost&Sullivan（含预测，转引自南芯科技招股说明书），中

114、信证券研究部 图 46：电源管理 IC 下游应用，2020 年 资料来源：Gartner，中信证券研究部 2222492883293804094464865255490%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00500600市场空间（亿美金）YoY18%25%24%23%1%9%消费通讯数据处理工业/医疗/其他军事/航天汽车 灿瑞科技（灿瑞科技（688061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 竞争格局：美欧大厂主导，本土厂商积极追赶竞争格局：美欧大厂主导，本土厂商积极追赶 目前美欧大厂在目前美欧大

115、厂在全球模拟芯片行业全球模拟芯片行业占据主要份额。占据主要份额。由于模拟芯片具有品类丰富、产品系列深等特点，各细分产品规模小、市场间跨度大，全球模拟芯片市场整体呈现分散的格局。根据 IC Insights数据，2021年Top2 模拟芯片大厂TI和 ADI份额分别为 19%/12.7%，而其余厂商份额均不足 10%，CR10 份额为 62%。由于模拟芯片领域欧美厂商起步早，凭借资金、技术、客户资源、品牌等方面的积累，目前在全球范围内仍处于领跑地位。作为模拟芯片行业的主要细分市场之一，目前全球电源管理芯片市场同样呈现高集中度的特点，包括 TI、安森美等知名企业，其在销售规模、产品种类、核心 IP

116、 等方面具备领先优势。表 11：2021 年全球模拟芯片营收 TOP10 厂商 排名排名 公司公司 总部所在地总部所在地 21 年销售额（亿美元）年销售额（亿美元）20 年销售额（亿美元）年销售额（亿美元）21 年全球市占率年全球市占率 1 TI 美国 108.86 140.5 19.00%2 ADI 美国 77.22 93.55 12.70%3 Skyworks 美国 39.7 59.1 8.00%4 Infineon 德国 38.2 48 6.50%5 ST 瑞士 32.59 39.06 5.30%6 Qorvo 美国 31.82 38.75 5.20%7 NXP 荷兰 24.66 34.

117、57 4.70%8 ON Semi 美国 16.06 21.15 2.90%9 Microchip 美国 15.2 18.39 2.50%10 Renesas 日本 8.9 11.1 1.50%资料来源：IC Insight，中信证券研究部 图 47：全球电源管理芯片市场份额（2019）资料来源：Gartner，中信证券研究部 本土厂商体量尚小，正迎进口替代良机。本土厂商体量尚小，正迎进口替代良机。本土涌现数百家模拟 IC 新秀（含科研院所），体量均尚小（如矽力杰营收规模仅为德州仪器模拟芯片 2020 年营收的 4.5%），当前均采取 Fabless 模式。目前本土模拟 IC 厂商正迎来两大成

118、长机遇：1）中美贸易摩擦背景下，模拟芯片从低端到高端均迎来国产替代良机，其中具备填补国产空白能力的厂商受益更大（差异化竞争力）；2）5G、IoT、电动汽车等新兴应用场景催生增量需求，本土厂商在定制化开发上更积极（配合国内客户需求），驱动自给率持续提升。公司 2021 年电源管理芯片业务收入 2.8 亿元，体量相对较小，目前以各类驱动芯片为主，正逐步补齐产品线，有望与磁传感器业务一道进军汽车等中高端场景。TI,25%ADI,10%Maxim,8%On Semi,6%Richtek,4%STM,3%Infineon,3%Others,40%灿瑞科技（灿瑞科技（688061.SH）投资价值分析报告投

119、资价值分析报告2022.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 图 48：国内模拟芯片上市公司 2021 年营收体量对比（单位：亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 公司分析：各类驱动芯片为主，正逐步补齐产品线公司分析：各类驱动芯片为主，正逐步补齐产品线 公司在售产品以驱动芯片为主，正积极扩充其他电源管理芯片产品线。公司在售产品以驱动芯片为主，正积极扩充其他电源管理芯片产品线。在电源管理芯片领域，公司积累了“高精度低纹波直流转换电路设计技术”、“宽幅高线性调光控制技术”、“自适应高精度恒定电流控制技术”等核心技术，形成超过 150 款电源管理芯片产品，在低功耗、过压过流过温保

120、护、转换效率等方面建立了自身的技术优势。目前，公司研发的电源管理芯片目前主要面向智能手机和智能家居等消费电子领域，包括屏幕偏压驱动、闪光灯驱动、背光驱动、LED 照明驱动、功率驱动（音频功放驱动），同时公司不断进行技术研发和新产品储备，形成 MIPI 开关芯片、TypeC 转换接口芯片等产品，可与公司传感器产品线一同满足下游客户多样化需求。公司募投项目中“电源管理芯片研发及产业化项目”还计划对现有电源管理芯片进行更新升级，并开展对锂电充电芯片、锂电保护芯片等产品的研发及产业化，为公司储备新的业务增长点。表 12：公司电源管理芯片业务目前主要产品线布局情况 产品类型产品类型 产品描述产品描述 主

121、要应用领域主要应用领域 屏幕偏压驱动芯片 为显示屏幕提供正负偏置电压，驱动芯片通过内置电压转换模块将电源电压转换成正负高压，维持液晶两侧的电压差，在屏幕负载瞬间变化时，能够提供稳定的电压和平滑的电流，使屏幕稳定显示 智能手机、可穿戴设备、计算机、智能家居 闪光背光驱动芯片 通过持续将电源输出的电流转换为电路所需的工作电流，驱动手机、计算机的闪光灯和背光灯发光 智能手机、智能家居 LED 照明驱动芯片 通过把电源供应转换为特定的电压电流用以驱动LED发光或LED模块组件正常工作的集成电路 智能家居、照明 功率驱动芯片 对微弱的音频等信号进行功率驱动，实现高保真、高效率、低损耗 智能手机、计算机、

122、智能家居 资料来源：灿瑞科技招股说明书，中信证券研究部 0.05.010.015.020.025.0 灿瑞科技（灿瑞科技（688061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 图 49：以智能手机、计算机和 TWS 耳机为例，灿瑞科技产品的部分应用示例如下 资料来源：灿瑞科技招股说明书 公司借助拳头产品导入消费电子重点客户，品类扩张后有望与磁传感器一同切入汽车、公司借助拳头产品导入消费电子重点客户，品类扩张后有望与磁传感器一同切入汽车、工业等市场。工业等市场。公司研发的屏幕偏压驱动芯片能够适应不同尺寸、不同制造工艺、不同系统参数的显

123、示屏幕，可支持较大的输入和输出电压范围，集成了多项保护功能，能够确保屏幕显示的稳定性，其技术可靠性、市场应用度均在行业内处于领先地位。公司屏幕偏压驱动芯片主要下游应用领域为智能手机，目前已向小米、传音直接供货，并与华勤、闻泰、龙旗、中诺等大型智能手机 ODM 厂商合作，应用于三星、LG、OPPO、VIVO、联想、荣耀等行业知名品牌手机中；与此同时，公司将闪光灯驱动、背光驱动等电源管理芯片也导入消费电子领域重点客户中。展望未来，公司磁传感器产品线已成功导入汽车、工业客户供应链，有望在电源管理芯片领域进一步推动与客户合作。图 50：灿瑞科技电源管理芯片收入结构按下游拆分 资料来源：灿瑞科技招股说明

124、书，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021智能手机及计算机照明智能家居 灿瑞科技（灿瑞科技（688061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 图 51：灿瑞科技电源管理芯片业务收入情况（单位：亿元）资料来源：灿瑞科技招股说明书，中信证券研究部 图 52：灿瑞科技其他业务收入情况（单位：亿元）资料来源：灿瑞科技招股说明书，中信证券研究部 注：其他主要包括 MIPI 开关、直流转换驱动、音圈马达驱动等产品 公司长期成长逻辑：以磁传感器为切入口，全方位进公司长期成长逻

125、辑：以磁传感器为切入口，全方位进军车载市场军车载市场 核心优势：深耕磁传感及电源管理赛道，成功突破多领域优质客户核心优势：深耕磁传感及电源管理赛道，成功突破多领域优质客户 研发端：高管团队技术背景深厚，具备多年相关行业经验；研发人员占比近研发端：高管团队技术背景深厚，具备多年相关行业经验；研发人员占比近 40%。公司高管团队普遍具备多年芯片等相关行业学习与工作经验，董事长罗立权先生曾先后担任上海兴立电子和上海宇扬光电器材有限公司总经理；总经理余辉先生曾担任苏州铂电自动化科技有限公司销售工程师；副总经理&研发总监罗杰先生具备电路与系统专业博士学历，曾担任高通（Qualcomm）SoC 芯片设计部

126、门工程师；电路设计总监吴玉江先生曾先后担任普诚科技、精泰电子、钰芯信息科技有限公司研发部工程师；工艺开发总监郑小明先生曾担任无锡华润上华科技股份有限公司工艺工程师；产品总监郎伟先生具备计算机应用技术专业博士学历，曾先后担任德州仪器应用工程师、仙童半导体产品线经理、上海新进芯微电子市场经理。研发人员方面，截至 2021 年 12 月 31 日，公司共有研发人员 114 人，占员工总数的 39%。表 13：公司高管团队情况梳理 姓名姓名 职务职务 个人经历个人经历 罗立权 董事长 工商管理硕士。1999 年至 2002 年任上海兴立电子有限公司总经理；2003 年至 2007 年任上海宇扬光电器材

127、有限公司总经理；2008 年至今任上海景阳投资咨询有限公司执行董事，2008年至 2013 年任灿瑞科技董事，2013 年起至今任灿瑞科技董事长。余辉 总经理 本科学历，电气工程与自动化专业。2007 年至 2008 年任苏州铂电自动化科技有限公司销售工程师，2009 年加入公司并担任销售经理。现任灿瑞科技董事、总经理。罗杰 副总经理&研发总监 博士研究生，电路与系统专业。2013 年至 2015 年任高通（Qualcomm）SoC 芯片设计部门工程师，2015 年加入灿瑞科技任设计工程师。现任灿瑞科技董事、副总经理、研发总监。吴玉江 监事会主席&电路设计总监 本科学历，电子科学与技术专业。2

128、004 年至 2005 年任普诚科技（深圳）有限公司研发部工程师；2006 年任精泰电子（上海）有限公司研发部工程师；2007 年任钰芯信息科技（上海）有限公司研发部工程师；2009 年加入公司，现任灿瑞科技监事会主席、电路设计总监。彭军 监事&市场总监 专科学历，电子信息工程专业。2002 年至 2005 年任忆声集团上海华忆科技有限公司研发工程师；2005 年加入公司，现任灿瑞科技监事、市场总监。0.00.51.01.52.02.53.020021屏幕偏压驱动芯片闪光背光驱动芯片LED照明驱动芯片功率驱动芯片0.000.050.100.150.200.25201820

129、1920202021 灿瑞科技（灿瑞科技（688061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 姓名姓名 职务职务 个人经历个人经历 郑小明 职工代表监事&工艺开发总监 硕士研究生学历，微电子与固体电子专业。2013 年至 2016 年任无锡华润上华科技股份有限公司工艺工程师；2016 年加入公司，现任灿瑞科技职工代表监事、工艺开发总监。沈美聪 副总经理&董事会秘书 本科学历，国际商务专业。2009 年加入公司，2009 年至 2015 年任灿瑞有限副总经理，2015年至 2018 年任灿瑞科技副总经理、董事会秘书，2019 年至

130、2020 年任灿瑞科技财务总监，2019年至今任灿瑞科技副总经理、董事会秘书。宋烜纲 财务总监 硕士学历，会计学专业。2009 年至 2011 年任上海斯米克建筑陶瓷股份有限公司财务经理，2011年至 2015 年任思源电气股份有限公司财务经理，2015 年至 2020 年任上海巴兰仕汽车检测设备股份有限公司财务总监，2020 年加入公司并任财务总监。郎伟 产品总监 博士研究生，计算机应用技术专业。2013 年至 2015 年任德州仪器半导体技术有限公司应用工程师；2015 年至 2018 年任仙童半导体技术有限公司产品线经理；2018 年至 2020 年任上海新进芯微电子有限公司市场经理；2

131、020 年 4 月加入公司，现任灿瑞科技产品总监。资料来源：灿瑞科技招股说明书，中信证券研究部 产品端：深耕磁传感及电源管理芯片，并实现产品矩阵协同。产品端：深耕磁传感及电源管理芯片，并实现产品矩阵协同。公司围绕消费电子场景实现丰富产品布局（目前正延伸至汽车、光伏、工业等场景），目前产品覆盖磁传感器、光传感器、多品类电源管理芯片。公司现有产品磁传感器、光传感器与电源管理芯片的下游客户存在重叠，多条产品线同时服务，相较于单一产品解决方案更加系统优化，有利于形成产品合力，增强客户黏性，降低客户采购成本及沟通成本，满足客户一站式采购需求。客户端：公司已成功突破多个下游领域的优质客户。客户端：公司已成

132、功突破多个下游领域的优质客户。公司产品广泛应用于消费电子、工业控制、汽车电子、医疗仪器、智能安防、智能家居等诸多领域，终端客户包括格力、美的、漫步者、海康威视、Danfoss、小米、三星、传音、闻泰等各领域知名厂商。图 53：灿瑞科技客户拓展情况 资料来源：灿瑞科技招股说明书 未来展望：产品品类扩张与下游市场拓展双重驱动公司长期成长未来展望：产品品类扩张与下游市场拓展双重驱动公司长期成长 持续拓宽产品线，立足消费电子，进军汽车电子等领域。持续拓宽产品线，立足消费电子，进军汽车电子等领域。公司在磁传感器、光传感器和电源管理芯片赛道持续扩充品类，在磁传感器方向已由磁开关拓展成为覆盖开关、电流传感器

133、、位置传感器等全面产品矩阵；电源管理方向已构建包括 DCDC、LDO、各类开关，以及屏幕偏压驱动、闪光背光驱动、音频功放等各类专用芯片，公司还积极布局电机驱动芯片，已形成包括无刷、步进等多样化产品矩阵。同时，公司立足消费市场积极进军工业、汽车电子等市场，目前以磁传感器为拳头产品在新能源汽车领域已率先实现突破，并有望 灿瑞科技（灿瑞科技（688061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 带动电源管理、光传感器等产品线在汽车等市场的快速导入，为公司发展提供增长新动能。图 54：灿瑞科技智能传感器芯片业务下游拆分 资料来源：灿瑞科技招

134、股说明书，中信证券研究部 图 55：灿瑞科技电源管理芯片业务下游拆分 资料来源：灿瑞科技招股说明书，中信证券研究部 图 56：灿瑞科技未来发展框架图 资料来源：灿瑞科技招股说明书，灿瑞科技官网，中信证券研究部绘制 风险因素风险因素 下游需求不及预期风险。下游需求不及预期风险。公司主要产品为智能传感器芯片和电源管理芯片，下游应用集中于智能家居、智能手机及计算机市场，同时可用于工业控制、可穿戴设备等领域。随着当前国际贸易摩擦冲突升级以及新冠肺炎疫情持续变化，公司下游应用领域的发展存在一定不确定因素。在此背景下，若宏观经济环境发生重大变化、经济增速放缓，导致智能家居、智能手机、计算机、可穿戴设备等下

135、游领域的发展放缓，可能导致公司经营业绩高速增长的趋势无法持续，公司未来可能面临业绩增速放缓的风险。市场竞争加剧风险。市场竞争加剧风险。集成电路行业受国家政策鼓励且发展迅速，行业内企业逐渐增多。0%20%40%60%80%100%201920202021智能家居智能手机及计算机工业控制可穿戴设备交通出行安全监控其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021智能手机及计算机照明智能家居磁传感器磁传感器 21年收入年收入1.9亿元，毛利率亿元，毛利率48%从家电、消费到工业，再到汽车和光伏新从家电、消费到工业，再到汽车和光伏新能源，不断迭代产品、拓展市

136、场能源，不断迭代产品、拓展市场电源管理芯片电源管理芯片 21年收入年收入2.8亿元，毛利率亿元，毛利率45%消费电子领域持续拓展产品线，丰富产品消费电子领域持续拓展产品线，丰富产品矩阵，布局锂电保护、高压和大电流产品矩阵，布局锂电保护、高压和大电流产品 持续拓展应用领域，向工业、汽车领域延持续拓展应用领域，向工业、汽车领域延伸，关注伸，关注AR/VR等新赛道机会等新赛道机会光电传感器光电传感器 21年收入年收入0.1亿元，毛利率亿元，毛利率63%以消费电子为基础，向安防、智能家居、以消费电子为基础，向安防、智能家居、车载、工业、车载、工业、AR/VR等场景延伸等场景延伸优势领域优势领域布局延伸

137、布局延伸积极布局积极布局家电家电智能家居智能家居智能手机智能手机医疗设备医疗设备智能可穿戴智能可穿戴汽车汽车光伏储能光伏储能智能家居智能家居手机笔电手机笔电人脸支付人脸支付安防门禁安防门禁汽车汽车AR/VR智能手机智能手机智能可穿戴智能可穿戴工业工业汽车汽车光伏储能光伏储能AR/VR 灿瑞科技（灿瑞科技（688061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 一方面，行业内厂商立足自身优势不断进行市场拓展，新进入厂商抢夺份额，市场竞争逐渐加剧；另一方面，目前公司所处行业主要由欧美、日韩等国际领先企业主导，公司在智能传感器芯片和电源管理

138、芯片领域的市场占有率与同行业国际领先企业相比仍存在一定差距。一旦国际巨头采取强势的市场竞争策略，公司将面临较大竞争压力。如公司不能正确把握市场发展机遇和行业发展趋势，不能适应激烈的竞争环境并保持产品的高品质和供货的稳定性，或者不能保持行业内的技术领先，则可能导致在市场竞争中处于不利地位，且市场占有率难以快速提升。募投项目实施效果未达预期风险募投项目实施效果未达预期风险。本次募集资金投资项目包括高性能传感器研发及产业化项目、电源管理芯片研发及产业化项目、专用集成电路封装建设项目、研发中心建设项目、补充流动资金，总投资金额为 16,161.06 万元，投资规模较大，项目管理和组织实施是项目成功与否

139、的关键，将直接影响到项目的进展和项目的质量。若投资项目不能按期完成，将对公司的盈利状况和未来发展产生不利影响。此外，募集资金投资项目建设需要时间，如果未来市场需求出现较大变化，或者公司不能有效拓展市场，存在募投项目经济效益无法按预期实现的风险。毛利率下降风险。毛利率下降风险。20192021 年，公司综合毛利率分别为 33.60%、38.07%和 43.22%，呈逐年增长的趋势。公司正处于业务快速发展的阶段，毛利率主要受下游市场需求、产品售价、产品结构、原材料及封装测试成本、公司技术水平等多种因素影响。若上述因素发生持续不利变化，公司毛利率存在可能无法持续增长甚至出现下滑的风险，从而影响公司的

140、盈利能力及业绩表现。新业务布局不及预期新业务布局不及预期的风险。的风险。目前新能源领域发展较为迅猛，以电动车为例，中信证券研究部汽车组预计 2022 年电动车全球销量增长至 900 万台以上，同比+40%，到 2025年全球电动车销量达约 2300 万台，202125 年 CAGR 约 40%，公司目前正积极布局电动车及新能源发电领域，后续如果新能源需求释放节奏不及预期，可能导致公司业绩不及预期。盈利预测及估值盈利预测及估值 关键假设关键假设及盈利预测及盈利预测 收入端：收入端：我们针对未来三年公司各业务线分别进行预测，汇总得到其营收增速。根据根据下文下文假设分析，我们预计假设分析，我们预计

141、20222024 年公司营业收入分别为年公司营业收入分别为 8.46/12.92/19.43 亿元亿元。磁传感器业务：磁传感器业务：磁传感器是公司拳头产品，公司凭借性价比在消费电子等领域已成为国内头部玩家，目前公司一方面持续拓宽磁传感器产品线，新推出电流传感器、位置传感器等新产品，另一方面积极拓展车载、光伏、工业等下游，其中在车载领域已成功实现突破：已有部分产品取得车规级认证，并向全球知名的汽车座椅供应商供货，从而进入一线汽车厂商供应链。考虑公司在磁传感器领域整体份额较低，且目前在客户端进展顺利，预计公司未来在消费电子/车载/光伏/工业等领域均实现高于行业的增速。我们预计公司磁传感器收入分别为

142、 3.22/6.19/9.99 亿元，对应增速为 71%/92%/61%，其中预计 1）消费 灿瑞科技（灿瑞科技（688061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 电子领域的磁传感器业务收入分别为 2.17/2.71/3.12 亿元，对应增速分别为 35%/25%/15%；2）车载领域磁传感器收入分别为 0.60/2.40/4.32 亿元，对应增速分别为 650%/300%/80%（由于公司磁传感器业务在车载领域处于起步阶段，基数较小，初期收入增速远高于行业增速）；3）光伏相关磁传感器收入分别为 0.05/0.40/1.60 亿

143、元，对应 23/24 年增速为 700%/300%（由于公司磁传感器业务在光伏领域处于起步阶段，基数较小，初期收入增速远高于行业增速）；4）工业相关磁传感器收入分别为 0.40/0.68/0.95 亿元，对应增速为100%/70%/40%（由于公司磁传感器业务在工业领域处于起步阶段，基数较小，初期收入增速远高于行业增速）。光传感器业务：光传感器业务：由于 1）体量尚小，2）产品获得客户认可后份额料将不断提升，预计 202224 年光传感器业务有望实现高增长。结合公司在客户端进展，我们预计公司2022/23/24 年收入增速分别为 124%/60%/40%。结合公司在客户端进展，我们分应用场景分

144、别预计消费电子的光传感器业务 202224 年收入分别为 0.07/0.09/0.12 亿元，车载相关的光传感器业务 202224 年收入分别为 0.05/0.10/0.15 亿元，工业相关的光传感器业务202224 年收入分别为 0.07/0.11/0.15 亿元（由于公司光传感器业务在消费电子、车载、工业领域均处于起步阶段，基数较小，初期收入增速预计远高于行业增速）。整体来看，预计 202224 年公司光传感器业务收入分别为 0.19/0.30/0.42 亿元，对应增速为 124%/60%/40%。电源管理芯片及其他主营：电源管理芯片及其他主营：公司电源管理芯片业务主要包括屏幕偏压驱动等驱

145、动类芯片，其他主营业务包括 MIPI 开关、直流转换驱动（即 DCDC）、音圈马达驱动等产品，此外公司基于电机驱动磁传感产品线推出单独的电机驱动产品，由于其他主营业务和电机驱动同属于电源管理芯片赛道，因此我们在测算收入时放在一个分类下统一进行测算。公司电源管理芯片及其他主营业务有望跟随磁传感器产品线陆续导入工业、车载等场景，与此同时公司强化在电机驱动、DCDC、LDO 等产品线的布局不断打开成长空间，有望实现高于行业的增速。我们预计公司 2022/23/24 年收入分别为 4.33/5.67/7.93 亿元，对应增速为 46%/31%/40%，其中预计 1）屏幕偏压驱动芯片 202224 年收

146、入有望达 1.91/2.25/2.71亿元，对应增速为 20%/18%/20%，在消费电子需求承压背景下仍保持稳健增长；2）闪光背光驱动芯片 20222024 年收入 0.95/1.09/1.27 亿元，对应增速为 20%/15%/16%；3）LED照明驱动芯片20222024年收入0.48/0.77/1.36亿元，对应增速为150%/61%/76%；4）功率驱动芯片 20222024 年收入分别为 0.32/0.40/0.47 亿元，对应增速为 40%/23%/17%；5）电机驱动业务是公司新推出产品线，预计公司20222024年收入分别为0.60/0.96/1.56 亿元，23/24 年增

147、速分别为 60%/63%；6）其他主营业务收入为 0.39/0.59/1.03 亿元，对应增速为 139%/50%/74%（由于其他主营业务的收入基数较小，且目前正加速推出新料号并导入新客户，初期收入增速较高）。封装测试业务：封装测试业务：公司通过募投项目计划利用现有厂区，新建封装测试产线，扩充封装测试产能。本项目建成后将进一步提升与芯片设计业务的协同效应。结合公司扩产节奏，我们预计 2022-2024 年封装测试产能分别约为 30/35/52 亿颗。公司封装测试产线未来规划主要为自研芯片服务，在自有芯片业务不足以消化全部封装测试产能前，未消化的产能预计会对外提供服务，预计 20222024

148、年约为 11/12/18 亿颗，外销比例整体降低。灿瑞科技（灿瑞科技（688061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 同时假设公司对外提供服务的封装测试业务平均单价维持在 0.06 元/颗。基于以上假设，我们预计公司 202224 年封装测试业务收入分别为 0.68/0.72/1.06 亿元。毛利率关键假设：毛利率关键假设：考虑到 202223 年行业景气度逐步回归理性，我们预计公司磁传感器、电源管理芯片、光传感器等业务的部分产品线毛利率有所回落，尤其是消费电子类产品，与此同时公司积极进军汽车、工业等市场，产品结构升级有望带动

149、毛利率改善，一定程度上对冲了消费类产品价格回落对毛利率的影响。其中 1）磁传感器业务在汽车、工业等高毛利率市场领域进展最快，整体毛利率保持稳中有升趋势，预计 202224 年毛利率分别为 50%/52%/53%；2）光传感器业务后续随着大功率产品放量，毛利率料将有所回落，预计 202224 年毛利率分别为 52%/50%/50%；3）电源管理芯片及其他主营业务在汽车、工业领域的布局节奏慢于磁传感器业务，中短期仍面临毛利率下行压力，预计 202224年毛利率分别为 41%/37%/36%；4）封装测试业务由于新产能持续落地，目前仍处于折旧高峰期，后续随着产能利用率逐步提升后，产线折旧影响被摊薄，

150、盈利能力有望逐步改善，预计 202224 年毛利率分别为 1%/1%/2%。根据假设，预计公司 202224 年综合毛利率基本稳定在 42%43%左右。费用率关键假设：费用率关键假设：在费用方面，我们预计20222024年管理费用率将稳定在5%左右；由于公司积极拓展汽车、光伏、工业等新市场，需要更多人力及费用投入来提供销售支持，预计销售费用率中期小幅提升，未来 3 年保持在 2%3%水平；同时公司为扩充产品线有望持续加大研发投入，并持续扩招研发技术人员，预计研发费用进一步加大，我们假设研发费用率在未来三年分别为 11%/12%/12%。表 14：公司收入、成本、费用预测 2020 2021 2

151、022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）289.6 537.2 845.7 1291.9 1943.1 磁传感器 119.5 188.9 322.1 619.4 999.4 光传感器 1.3 8.4 18.8 30.0 42.1 电源管理芯片及其他主营 148.0 297.1 433.4 567.0 792.8 封装测试 16.1 39.7 68.2 72.3 105.6 其他业务 4.7 3.2 3.2 3.2 3.2 营业收入增速（%）46%85%57%53%50%磁传感器 40%58%71%92%61%光传感器-87%535%124%60%40%电源管理芯片及其他主营 79%

152、101%46%31%40%封装测试 18%147%72%6%46%其他业务-36%-31%0%0%0%综合毛利率(%)38%43%42%43%43%销售费用率(%)2%2%2%3%3%管理费用率(%)7%5%5%5%5%研发费用率(%)9%11%11%12%12%资料来源：灿瑞科技招股说明书，中信证券研究部预测 公司公司盈利预测盈利预测：我们预计公司在 2022-2024 年的收入分别为 8.46/12.92/19.43 亿元，净利润分别为 2.11/3.23/4.65 亿元。灿瑞科技（灿瑞科技（688061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.19 请务必阅读正文之后的免责

153、条款和声明 42 表 15：公司盈利预测表 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)290 537 846 1,292 1,943 营业收入增长率 YoY 45.8%85.4%57.4%52.8%50.4%净利润(百万元)44 125 211 323.18 465 净利润增长率 YoY 91.0%186.4%68.9%53.1%44.0%每股收益 EPS(基本)(元)0.57 1.62 2.74 4.19 6.03 毛利率 38.1%43.2%41.6%42.8%43.5%净资产收益率 ROE 14.1%28.6%7.5%10.3%12.9

154、%每股净资产（元）4.01 5.66 36.60 40.80 46.83 PE 184.5 64.4 38.1 24.9 17.3 PB 26.0 18.5 2.9 2.6 2.2 PS 27.8 15.0 9.5 6.2 4.1 EV/EBITDA 0.6 0.2 0.1 0.1 0.1 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 估值估值分析分析 公司是国产磁传感器头部芯片设计公司，目前已形成丰富产品矩阵，下游涵盖消费电子、工业、安防等领域知名客户，产品品类向光传感器及电源管理芯片等延伸。2021 年公司磁传感芯片顺利切入一线汽车厂商供应链，并有望逐步带动电源管理芯片和光传感器导入，未来预计将

155、深度受益汽车电动化与智能化趋势。考虑公司目前所处阶段，综合 PE和 DCF 两种估值方法，我们给予公司目标价 138 元，首次覆盖，给予“买入”评级。具体估值过程如下 PE 估值法：参考业务构成，我们选择圣邦股份、艾为电子、芯朋微、晶丰明源、富满微作为可比公司，20222024 年可比公司平均 PE 分别为 57/36/28 倍，基于 2023 年 PE=33倍，我们给予公司目标价 138 元。表 16：可比公司估值表 中文名称 股价（元）市值（亿元）净利润（亿元）PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 圣邦股份 179 638 7.0

156、 10.2 13.2 17.3 91 63 48 37 艾为电子 107 178 2.9 3.1 4.9 7.1 62 56 36 25 芯朋微 71 80 2.0 1.3 2.2 3.2 40 63 36 25 晶丰明源 139 87 6.8 1.5 3.4 5.3 13 59 26 16 富满微 47 101 4.6 2.5 2.8 2.9 22 41 36 35 平均 46 57 36 28 灿瑞科技 110 85 1.3 2.1 3.2 4.7 68 40 26 18 资料来源：Wind，中信证券研究部 股价为 2022 年 11 月 16 日收盘价，可比公司预测归母净利润使用 Win

157、d 一致预期；灿瑞科技 2022-24年归母净利润来自中信证券研究部预测 DCF 估值法：由于公司已进入盈利期，未来年度盈利状况及风险可预测且可用货币衡量，具备使用 DCF 的条件。以下，我们将对 DCF 模型中所涉及的参数进行合理假设，并最终计算公司发行后合理股权价值。1）Rf：为无风险利率，参照近 6 个月 10 年期国债收益率的平均水平，参数为 2.76%；灿瑞科技（灿瑞科技（688061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 2）Rm：为市场投资组合预期收益率，参照沪深 300 指数基日（2004 年 12 月 31 日）

158、以来收益率的复合增长率，参数为 8.10%；3）系数：可比公司有圣邦股份、芯朋微、艾为电子、晶丰明源、富满微，其近 1年值分别为 0.76/0.94/1.16/1.83/1.33，因此我们选取 1.16 作为公司的系数。4）Ke：即公司股权收益率，根据 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=8.95%；5）Kd：即公司债权收益率，在贷款市场报价利率的基础上适度上浮，数值为 4.90%；6）所得税税率：假设公司所得税税率保持在 15%的水平。7）D/(D+E)：公司 2021 年有息负债率为 7.93%，考虑未来公司扩大生产规模将导致负债增加，我们假设目标参数为 15%。8）WACC

159、：根据公式计算得出 WACC=8.29%。9）永续增长率：假设公司永续增长率为 1%。根据 DCF 估值模型，我们计算公司上市后合理价值为 104 亿元。表 17：公司 DCF 结果（单位：百万元）Rf 2.76%永续增长率永续增长率 1.0%Rm 8.10%预测期现值预测期现值 2112.9 系数系数 1.16 永续期现值永续期现值 6101.1 Ke 8.95%企业价值企业价值 8213.9 Kd 4.90%债务总额债务总额 2.5 税率税率 15%现金现金 2237.9 D/(D+E)15%股权价值股权价值 10449.2 WACC 8.24%资料来源：中信证券研究部测算 表 18：公司

160、 DCF 估值过程 （单位：百万元）2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 营业收入 845.7 1291.9 1943.1 2680.5 3082.6 3544.9 4076.7 4484.4 4932.8 5426.1 增速 57%53%50%38%15%15%15%10%10%10%EBIT 219.8 325.2 493.9 709.7 807.7 903.5 1,047.2 1,126.9 1,237.1 1,358.3 所得税率 15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%EBIT*(1

161、-所得税率)186.9 276.4 419.8 603.3 686.6 768.0 890.1 957.9 1,051.5 1,154.6 加：折旧和摊销 34.7 61.8 89.0 109.3 129.7 143.3 156.8 128.9 108.6 88.2 减：运营资金的追加 159.8 258.8 400.5 474.3 328.0 319.1 317.6 303.1 275.5 301.7 资本性支出 100.0 200.0 200.0 150.0 150.0 100.0 100.0 50.0 50.0 50.0 FCF-38.2-120.5-91.7 88.3 338.2 49

162、2.1 629.4 733.7 834.6 891.1 折现系数 1.00 0.92 0.85 0.79 0.73 0.67 0.62 0.57 0.53 0.49 FCF 现值-38.2-111.3-78.3 69.6 246.5 331.3 391.5 421.6 443.1 437.1 TV 12438.0 TV 现值 6101.1 企业价值 8213.9 债务总额 2.5 灿瑞科技（灿瑞科技（688061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028

163、E 2029E 2030E 2031E 现金 2237.9 股权价值 10449.2 资料来源：中信证券研究部测算 表 19：公司 DCF 估值敏感性分析（单位：百万元）Perpetual Growth 0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%WACC 6.7%12,427 12,699 12,990 13,300 13,633 13,992 14,378 7.2%11,475 11,699 11,938 12,192 12,463 12,752 13,062 7.7%10,657 10,845 11,043 11,253 11,476 11,713 11,966

164、 8.2%9,949 10,107 10,273 10,449 10,635 10,832 11,040 8.7%9,329 9,464 9,605 9,753 9,910 10,075 10,249 9.2%8,784 8,899 9,019 9,146 9,279 9,418 9,565 9.7%8,300 8,399 8,503 8,612 8,725 8,844 8,969 资料来源：中信证券研究部测算 灿瑞科技（灿瑞科技（688061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 45 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 20

165、21 2022E 2023E 2024E 营业收入 290 537 846 1,292 1,943 营业成本 179 305 494 739 1,098 毛利率 38.1%43.2%41.6%42.8%43.5%税金及附加 1 2 3 5 8 销售费用 7 13 19 35 51 销售费用率 2.5%2.4%2.3%2.7%2.6%管理费用 20 29 39 65 95 管理费用率 7.0%5.4%4.6%5.0%4.9%财务费用 5 4(29)(55)(54)财务费用率 1.6%0.7%-3.4%-4.3%-2.8%研发费用 26 58 90 150 223 研发费用率 9.0%10.7%1

166、0.7%11.6%11.5%投资收益 0 0 0 0 0 EBITDA 64 158 255 387 583 营业利润率 18.37%26.36%29.31%29.43%28.19%营业利润 53 142 248 380 548 营业外收入 0 0 1 1 1 营业外支出 1 2 1 1 1 利润总额 53 140 248 380 547 所得税 9 15 37 57 82 所得税率 16.9%11.0%15.0%15.0%15.0%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 44 125 211 323 465 净利率 15.1%23.3%25.0%25.0%23.9%资产负

167、债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 111 112 2,238 2,164 2,118 存货 54 101 156 233 353 应收账款 121 134 237 401 641 其他流动资产 48 63 112 184 301 流动资产 334 411 2,742 2,982 3,413 固定资产 109 156 221 359 470 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 18 18 18 18 18 其他长期资产 33 38 38 38 38 非流动资产 160 212 278 416 527 资产总计 495 623

168、 3,020 3,398 3,939 短期借款 19 35 0 0 0 应付账款 77 72 123 163 220 其他流动负债 68 54 48 64 83 流动负债 164 161 171 226 303 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 22 26 26 26 26 非流动性负债 22 26 26 26 26 负债合计 185 187 197 252 328 股本 58 58 77 77 77 资本公积 119 120 2,276 2,276 2,276 归属于母公司所有者权益合计 310 436 2,822 3,146 3,611 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益

169、合计 310 436 2,822 3,146 3,611 负债股东权益总计 495 623 3,020 3,398 3,939 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 44 125 211 323 465 折旧和摊销 7 14 35 62 89 营运资金的变化-27-70-160-259-400 其他经营现金流 3 6-29-55-54 经营现金流合计 26 76 57 71 100 资本支出-44-63-100-200-200 投资收益 0 0 0 0 0 其他投资现金流 40 1 0 0 0 投资现金流合计-4-62-100-

170、200-200 权益变化 70 0 2,175 0 0 负债变化 4-13-35 0 0 股利支出 0 0 0 0 0 其他融资现金流-26-3 29 55 54 融资现金流合计 48-16 2,168 55 54 现金及现金等价物净增加额 70-2 2,126-74-46 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 45.8%85.4%57.4%52.8%50.4%营业利润 88.1%166.1%75.1%53.3%44.1%净利润 91.0%186.4%68.9%53.1%44.0%利润率（利润率（%）毛利率 38.

171、1%43.2%41.6%42.8%43.5%EBITDA Margin 22.2%29.5%30.1%30.0%30.0%净利率 15.1%23.3%25.0%25.0%23.9%回报率（回报率（%）净资产收益率 14.1%28.6%7.5%10.3%12.9%总资产收益率 8.8%20.1%7.0%9.5%11.8%其他（其他（%）资产负债率 37.4%29.9%6.5%7.4%8.3%所得税率 16.9%11.0%15.0%15.0%15.0%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 46 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或

172、部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布

173、该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变

174、卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定

175、。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说

176、明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相

177、关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 47 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体

178、 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LL

179、C 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA

180、Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由

181、CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中

182、所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UO

183、B Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点

184、的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚

185、证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Priv

186、ate Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。