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1、证券研究报告|深度报告|医疗服务 http:/ 1/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 诺禾致源(688315)报告日期:2022 年 11 月 17 日 自动化提毛利率,海外扩建引增长自动化提毛利率,海外扩建引增长 诺禾致源深度报告诺禾致源深度报告 投资要点投资要点 诺禾致源为面向科研的基因测序服务提供商,海外拓展打开成长空间,自动化诺禾致源为面向科研的基因测序服务提供商,海外拓展打开成长空间,自动化切换提升毛利率水平,随疫情缓解以及区域拓展,收入与利润增长可期。切换提升毛利率水平,随疫情缓解以及区域拓展,收入与利润增长可期。测序服务行业:市场规模测序服务行业:市场规模 CAGR20.7
2、%,规模优势使强者恒强,规模优势使强者恒强 基因测序服务基因测序服务 CAGR20.7%,规模优势使强者恒强,规模优势使强者恒强。2021-2026 年,全球基因测序行业市场规模 CAGR19.1%,其中测序服务规模 CAGR20.7%。基因测序服务厂商较多,规模优势促进强者恒强。考虑测序仪器的一次性投入成本较高,我们认为测序服务的壁垒主要为规模优势及品牌优势。先入者的规模优势有助于满足多样化的检测需求,且经过长时间的数据积累,其在数据分析解读的速度、准确性、稳定性上均有较大优势,形成规模优势与品牌壁垒。诺禾致源致力服务科研板块,为国内科研基因测序的龙头,全球市占率 6%,并进一步进行海外拓展
3、,规模优势促进其强者恒强。诺禾致源:海外拓展提升规模,自动化诺禾致源:海外拓展提升规模,自动化提升毛利率水平,收入提升毛利率水平,收入 CAGR24%海外扩张稳步推进,打开成长天花板。海外扩张稳步推进,打开成长天花板。2017-2021 年,公司海外产能迅速拓展,带动海外收入由 1.62 亿元增长至 6.66 亿元,海外科研外包率提升有望带动公司海外收入持续增长。2019 年公司产能利用率 71.29%,2020H1 受产能扩建以及疫情影响,利用率约 54.28%,海外产能利用率仍有较大提升空间,伴随着海外新产能的扩建,收入天花板有望持续打开。自动化提升毛利率,自动化提升毛利率,2022-20
4、24 年毛利率有望维持年毛利率有望维持 42%左右的较高水平。左右的较高水平。2020 年,公司柔性智能交付系统上线,实现从样本提取到数据分析与交付的全流程自动化,人力成本与交付周期均大幅压缩,2019-2021 年公司人均创收分别为 60/75/86 万元,快速提升;从利润率看,随 Falcon柔性智能交付平台的投入使用,2021 年疫情影响下公司毛利率仍快速提升,尤其是建库测序平台服务板块。我们认为,随疫情后科研需求的逐步恢复以及自动化平台的逐步搭建完善,即使在单 G 测序均价下滑状态下,公司毛利率仍有望维持 42%左右的较高水平。收入收入 CAGR24%,高于行业平均增速。,高于行业平均
5、增速。受益于公司海外的稳步拓展以及自动化产线搭建带来的规模效应,我们认为在疫情逐步缓解后公司收入有望快速增长,2021-2024 年收入 CAGR 有望达 24%,高于行业平均增速。盈利预测与估值盈利预测与估值 基于以上假设,我们预计,公司 2022-2024 年收入分别为 20.29/27.26/35.65 亿元,分别同比增长 8.7%、34.3%、30.8%;2022-2024 年归母净利润分别为1.94/2.62/3.47 亿元,分别同比增长-13.77%、35.09%、32.40%,对应 EPS 分别为0.48、0.65、0.87 元,参考可比公司并考虑公司成长性,给出 2023年 5
6、.5倍 PS,对应 31%的空间,首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示 海外拓展不及预期的风险;疫情持续的风险;行业竞争格局恶化的风险。投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师:孙建分析师:孙建 执业证书号:S06 02180105933 研究助理:司清蕊研究助理:司清蕊 基本数据基本数据 收盘价¥28.80 总市值(百万元)11,525.76 总股本(百万股)400.20 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -62%-48%-34%-19%-5%9%21/1121/1222/0122/0222/0322/0522/0622/0722/0822/0922/1
7、022/11诺禾致源上证指数诺禾致源(688315)深度报告 http:/ 2/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 1866.40 2029.33 2726.04 3565.37(+/-)(%)25.26%8.73%34.33%30.79%归母净利润 224.99 194.01 262.08 347.00(+/-)(%)515.74%-13.77%35.09%32.40%每股收益(元)0.56 0.48 0.65 0.87 P/E 51 59 44 33 资料来源:wind,浙商
8、证券研究所 SUaXlXlY9YhZpP2WlWvW7NbPbRnPoOoMnPkPoPrQkPpNmN6MnNwPxNpPnRMYqMxO诺禾致源(688315)深度报告 http:/ 3/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 诺禾致源:自动化提毛利率,产能扩建引增长诺禾致源:自动化提毛利率,产能扩建引增长.5 1.1 主营业务:针对科研的基因测序服务提供商.5 1.2 发展历程:自动化提毛利率,产能扩建引增长.6 2 测序服务行业:市场规模测序服务行业:市场规模 CAGR20.7%,规模优势使强者恒强,规模优势使强者恒强.8 2.1 市场空间:测序服务规模 CAGR
9、20.7%.8 2.2 竞争格局:同质化相对严重,规模优势促进强者恒强.9 3 营收拆分:营收拆分:2021-2024 年收入年收入 CAGR24%.10 3.1 收入成本拆分.10 3.2 盈利能力分析.11 3.3 相对估值.12 4 投资建议投资建议.12 5 风险提示风险提示.13 诺禾致源(688315)深度报告 http:/ 4/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:2017-2022H1 公司营业总收入及增速(按产品).5 图 2:2017-2022H1 公司各板块收入占比.5 图 3:2017-2022H1 公司海外收入及增速.6 图 4:2017-
10、2022H1 年公司国内海外收入占比.6 图 5:公司发展历程图.6 图 6:2015-2021 年公司营收与人员相关性分析.7 图 7:2015-2021 年公司营收与固定资产相关性分析.7 图 8:2017-2021 年公司人均创收逐年提升.8 图 9:2017-2021 年公司直接人工成本占比有下降趋势.8 图 10:2017-2021年公司三大业务板块毛利率情况.8 图 11:2017-2021 年公司净利率情况.8 图 12:2020-2026E 全球基因测序服务市场规模.9 图 13:2020 年全球基因测序行业分布.9 图 14:2017-2022E 中国基因测序服务市场规模.9
11、 图 15:2021 年全球科研测序服务竞争格局.9 图 16:高通量基因测序产业链.10 表 1:公司主营业务情况.5 表 2:2022 年度定增规划.7 表 3:诺禾致源在科研测序板块收入与毛利率均处于较高水平.10 表 4:2019-2024E公司收入成本拆分.11 表 5:2019-2024E公司三大费用率拆分.12 表 6:可比公司估值.12 表附录:三大报表预测值.14 诺禾致源(688315)深度报告 http:/ 5/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 诺禾致源:自动化提毛利率,产能扩建引增长诺禾致源:自动化提毛利率,产能扩建引增长 1.1 主营业务:针对科研的基因测序
12、服务提供商主营业务:针对科研的基因测序服务提供商 诺禾致源,全球领先的科研用基因测序服务提供商。诺禾致源,全球领先的科研用基因测序服务提供商。公司于 2011年在北京成立,覆盖生命科研服务、医学研究服务、建库测序平台服务等领域,为全球科研院所、医院、企业等提供基因测序、质谱分析和生物信息技术支持等服务。公司业务覆盖全球 6 大洲约 70 个国家和地区,6100 多家客户提供专业的基因科技产品和服务,业务布局领先。表1:公司主营业务情况 主营业务主营业务 测序对象测序对象 交付结果交付结果 服务流程服务流程 建库测序平台(37.7%)所有样本 未经分析的数据 生命科研服务(35.1%)动物、植物
13、、微生物等样本 数据分析结果 医学研究服务(14.6%)与人体有关的样本 数据分析结果 其他(12.5%)科研用仪器、耗材、试剂销售 资料来源:公司招股书,wind,浙商证券研究所 注:()内为 2021年该板块收入占比 疫情影响科研需求,短期业绩承压。疫情影响科研需求,短期业绩承压。在收入板块,新冠疫情影响公司下游客户的研究人员复工和科研项目进展,科研测序需求有所减少,2020年公司营业收入 14.90 亿元,同比下滑 2.92%;2021年总营收 18.66 亿元,未达到股权激励目标 20.12 亿元收入的预期。我们认为,随科研需求的逐步恢复以及海外扩张,公司收入增长有望逐步恢复。在盈利能
14、力上,由于公司 2019 年末在固定资产、人员上均有所扩张,难以及时根据疫情调整,2020年公司毛利率 35.1%、净利率 2.31%,相比历史毛利率(40%左右)、净利率(10%左右)有所下滑,2021年随公司积极调整以及自动化布局,毛利率回升至 42.9%、净利率回升至12.25%。我们认为,随自动化的逐步完善,2022-2024 年公司毛利率有望维持 42%左右的相对较高水平;但海外扩张初期,费用投入或将持续,净利率或有望维持在 10%左右的相对稳定水平。海外扩张稳步推进,打开成长天花板。海外扩张稳步推进,打开成长天花板。2017-2021年,公司海外产能迅速拓展,带动海外收入由 1.6
15、2 亿元增长至 6.66 亿元,海外科研外包率约 20%且正在快速扩张的过程中,公司 2019 年产能利用率 71.29%,2020H1 受产能扩建以及疫情影响利用率约 54.28%,海外产能利用率仍有较大提升空间,且伴随着海外新产能的扩建,收入天花板有望持续打开。图1:2017-2022H1公司营业总收入及增速(按产品)图2:2017-2022H1公司各板块收入占比 资料来源:wind,浙商证券研究所 资料来源:wind,浙商证券研究所 诺禾致源(688315)深度报告 http:/ 6/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图3:2017-2022H1公司海外收入及增速 图4:2017-
16、2022H1年公司国内海外收入占比 资料来源:wind,浙商证券研究所 资料来源:wind,浙商证券研究所 1.2 发展历程:自动化提毛利率,产能扩建引增长发展历程:自动化提毛利率,产能扩建引增长 人员扩张、产能扩建驱动公司收入增长。人员扩张、产能扩建驱动公司收入增长。公司为提供基因测序服务的公司,通过销售获取客户需求,并通过专业的设备、人员进行基因测序,并伴随分析服务。我们分析2015-2021 年公司固定资产、人员两个变量与公司收入的相关性,发现公司相关系数 r均大于 90%,我们认为在需求稳步增长的前提下,公司人员数量、固定资产变化或将成为判断公司收入的先行指标。2022年,公司发布定增
17、新计划,募资 16.30 亿元用于场地扩建、产能扩张,我们认为随产能扩建以及自动化带来的成本降低,公司市占率或将快速提升。图5:公司发展历程图 资料来源:wind,公司官网,浙商证券研究所 诺禾致源(688315)深度报告 http:/ 7/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图6:2015-2021年公司营收与人员相关性分析 图7:2015-2021年公司营收与固定资产相关性分析 资料来源:公司招股书&年报,wind,浙商证券研究所 资料来源:公司招股书&年报,wind,浙商证券研究所 表2:2022年度定增规划 序号序号 项目名称项目名称 拟投资总额拟投资总额(百万元百万元)拟用募集资
18、金额拟用募集资金额(百万元百万元)1 实验室新建及扩建项目 1,738.78 1,629.82 1.1 基因测序服务中心建设项目(天津武清)617.52 599.01 1.2 英国实验室新建项目 330.65 299.28 1.3 广州诺禾实验室新建项目 298.89 282.40 1.4 上海诺禾实验室新建项目 206.67 183.29 1.5 美国实验室新建项目 106.55 97.39 1.6 新加坡实验室扩建项目 105.70 95.64 1.7 诺禾科技检测服务实验室项目(北京天竺保税区)72.80 72.80 2 补充流动资金 552.79 552.79 合计 2,291.58
19、2,182.61 资料来源:诺禾致源2022年度向特定对象发行股票证券募集说明书,浙商证券研究所 自动化水平逐渐提升,提升毛利率。自动化水平逐渐提升,提升毛利率。2020年上半年,公司 Falcon柔性智能交付系统上线,实现从样本提取到数据分析与交付的全流程自动化,人力成本与交付周期均大幅压缩,2019-2021 年公司人均创收分别为 60/75/86 万元,快速提升;拆分公司利润率,我们发现随 Falcon柔性智能交付系统投入使用,2021 年公司毛利率快速提升,尤其是建库测序平台服务板块。我们认为,随疫情后科研需求的逐步恢复以及自动化平台的逐步搭建完善,即使在单价下滑趋势下,公司毛利率仍有
20、望维持 42%左右的较高水平。诺禾致源(688315)深度报告 http:/ 8/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图8:2017-2021年公司人均创收逐年提升 图9:2017-2021年公司直接人工成本占比有下降趋势 资料来源:公司招股书&年报,wind,浙商证券研究所 资料来源:公司招股书&年报,wind,浙商证券研究所 图10:2017-2021年公司三大业务板块毛利率情况 图11:2017-2021年公司净利率情况 资料来源:公司招股书&年报,wind,浙商证券研究所 资料来源:公司招股书&年报,wind,浙商证券研究所 2 测序测序服务服务行业行业:市场规模:市场规模 CAG
21、R20.7%,规模优势使强者恒强,规模优势使强者恒强 2.1 市场空间:测序服务规模市场空间:测序服务规模 CAGR20.7%基因测序服务基因测序服务 CAGR20.7%。根据公司 2021 年年报(BCC Research数据),2020 年全球基因测序市场规模 135.18 亿美元,BCC Research 预测 2026 年市场规模 377.21 亿美元,2021-2026 年 CAGR19.1%;其中,基因测序服务规模有望从 2020 年的 69.94 亿美元,增长至 2026 年的 210.66 亿美元,2021-2026 年 CAGR20.7%。诺禾致源(688315)深度报告 h
22、ttp:/ 9/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图12:2020-2026E全球基因测序服务市场规模 图13:2020年全球基因测序行业分布 资料来源:公司 2021年报,浙商证券研究所 资料来源:Grand View Research,华经产业研究院,浙商证券研究所 图14:2017-2022E中国基因测序服务市场规模 图15:2021年全球科研测序服务竞争格局 资料来源:公司招股书,浙商证券研究所 资料来源:公司 2021年报,Grand View Research,华经产业研究院,wind,浙商证券研究所 2.2 竞争格局:同质化相对严重,规模优势促进强者恒强竞争格局:同质化相对
23、严重,规模优势促进强者恒强 产业链情况:上游寡头垄断,中游竞争激烈,下游有待放量。产业链情况:上游寡头垄断,中游竞争激烈,下游有待放量。基因测序产业链的上游为仪器设备及试剂耗材的供应商,为 Illumina、Thermo Fisher、华大智造等寡头垄断,技术壁垒较高;公司所在中游测序服务板块厂商较多,竞争相对激烈,根据应用场景不同,分为科研级与消费级两种类型,其中诺禾致源主要面向科研客户,全球市占率约 6%,形成自己的竞争优势;下游为科研与临床检测需求,2020 年学术研究占基因测序行业总规模的比例约 54%,是占比最高板块。我们认为科研外包率有望进一步提升,带动测序服务需求提升,按照BCC
24、 Research数据,2021-2026年基因检测服务规模 CAGR20.7%,高于基因测序市场平均增速,带动诺禾致源等测序服务厂商收入增长。诺禾致源(688315)深度报告 http:/ 10/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图16:高通量基因测序产业链 资料来源:诺禾致源招股书,华大智造招股书,浙商证券研究所 竞争格局:同质化相对严重,规模优势促进强者恒强。竞争格局:同质化相对严重,规模优势促进强者恒强。先入者的规模优势有助于满足多样化的检测需求,且经过长时间的数据积累,其在数据分析解读的速度、准确性、稳定性上均有较大优势,形成较高壁垒;且规模优势下有助于通过自动化形成较低的检测
25、成本,较高性价比,从而助力市占率的进一步提升。诺禾致源致力服务科研板块,为国内科研基因测序的龙头,在全球市占率 6%,并进一步进行海外拓展,规模优势促进其强者恒强。表3:诺禾致源在科研测序板块收入与毛利率均处于较高水平 公司名称公司名称 2021 年总收年总收入(亿元)入(亿元)毛利率毛利率(%)科研板块收科研板块收入(亿元)入(亿元)科研板块毛科研板块毛利率(利率(%)净利率净利率(%)全球科研服全球科研服务市占率务市占率 核心供货商及占比核心供货商及占比 华大基因 67.42 58.09%6.42 20.3%(2019)21.9%2.3%华大智造、illumina、Thermo Fishe
26、r 贝瑞基因 14.12 44.73%3.15 32.7%-7.8%1.1%illumina(58.79%)、PacBio 诺禾致源 18.62 42.89%16.36 44.0%12.3%5.8%illumina(52.80%)、Thermo Fisher 资料来源:wind,诺禾致源 2021年报,Grand View Research,华经产业研究院,浙商证券研究所 3 营收拆分:营收拆分:2021-2024 年收入年收入 CAGR24%3.1 收入成本拆分收入成本拆分 核心假设:核心假设:(1)公司产能(受仪器设备、人员等影响)正处于扩张状态,我们假设产能每年保持 20%-35%的同比
27、增长;(2)海外产能扩张较多,初期利用率较低,假设保持50%-60%的稳步提升状态;(3)产品单价下滑,参考 2019-2021 年单价下滑趋势,给出单价稳步下滑状态,对应公司 2022-2024 年收入分别为 20.29/27.26/35.65 亿元;从毛利率来看,虽然整体单价下滑,但随公司自动化布局加速,单位成本有望下降,毛利率有望控制在 42%左右较高水平,拆分板块来看:1.测序平台服务:测序平台服务:2019-2021 年,受益于公司自动化测序平台的布局,该板块收入保持高速增长,考虑到 2022年疫情影响以及疫情缓解后需求的恢复,我们给出 2022-2024年收入增速 18%-35%的
28、同比增长,对应该板块收入 8.31/11.47/15.48 亿元;2019-2021年受益于自动化布局加速,该板块毛利率稳步提升,随 2022-2024 年自动化布局持续加速,对应毛利率分别为 37.5%、38.1%、39.2%。诺禾致源(688315)深度报告 http:/ 11/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.生命基础科研服务:生命基础科研服务:2020年,疫情影响下科研板块需求下滑,导致公司该板块收入增长明显下降,2021年疫情缓解后增速恢复,考虑到 2022年疫情带来的科研服务下滑以及随疫情逐步常态化,科研需求增长有望逐步恢复,给出 2022-2024 年该板块收入增长10
29、%-35%,对应收入 7.21/9.74/12.66 亿元,对应毛利率 52.4%。3.医学研究与技术服务:医学研究与技术服务:2020-2021 年,随疫情下医学检测需求的下滑,2020 年公司该板块收入下滑较多,2021 年收入增长略有恢复,考虑到 2022 年疫情影响以及疫情缓解后的恢复,给予 2022 年该板块收入下滑 15%,2023-2024 年该板块收入增速 20%,对应该板块收入 2.32/2.79/3.34 亿元,对应毛利率 43.2%、39.4%、33.3%。表4:2019-2024E公司收入成本拆分 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收
30、入(百万元)1535 1490 1866 2029 2726 3565 yoy(%)45.7%-2.9%25.3%8.7%34.3%30.8%毛利率(%)39.2%35.1%42.9%42.7%42.3%41.9%测序平台服务测序平台服务 营业收入(百万元)385 507 704 831 1147 1548 yoy(%)88.9%31.8%38.8%18.0%38.0%35.0%毛利率(%)24.5%20.8%34.5%37.5%38.1%39.2%生命科学基础科研服务生命科学基础科研服务 营业收入(百万元)678 513 656 721 974 1266 yoy(%)22.8%-24.3%2
31、7.7%10.0%35.0%30.0%毛利率(%)50.0%46.8%54.3%52.4%52.4%52.4%医学研究与技术服务医学研究与技术服务 营业收入(百万元)306 252 273 232 279 334 yoy(%)12.4%-17.8%8.5%-15.0%20.0%20.0%毛利率(%)39.5%37.4%43.4%43.2%39.4%33.3%其他其他 营业收入(百万元)166 217 233 245 327 417 yoy(%)559.5%31.4%7.3%5.0%33.5%27.6%毛利率(%)28.0%38.4%35.5%31.0%29.2%26.6%资料来源:wind,浙
32、商证券研究所 2021-2024 年收入年收入 CAGR24%。综上,公司 2022-2024 年收入分别为 20.29/27.26/35.65亿元,分别同比增长 8.7%、34.3%、30.8%;对应毛利率分别为 42.7%、42.3%、41.9%。2021-2024 年收入 CAGR24%。3.2 盈利能力分析盈利能力分析 疫情叠加海外拓展,销售费用与管理费用投入仍将持续。疫情叠加海外拓展,销售费用与管理费用投入仍将持续。2022年,疫情影响下公司收入增速有所下滑,加之公司产能拓展,人员薪酬有所提升,对应公司销售费用率与管理费用率均有提升趋势,2022-2024 年,随疫情缓解后以及海外拓
33、展下公司收入增长恢复,规模效应下销售费用率与管理费用率均有望逐步下降,给出 2022-2024年销售费用率分别为15.0%、14.8%、14.4%;管理费用率分别为 8.5%、8.3%、8.2%。诺禾致源(688315)深度报告 http:/ 12/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研发费用率有望相对稳定。研发费用率有望相对稳定。公司持续加大研发投入,2020 年公司推出柔性智能交付平台 Falcon;2021年完成质谱前处理自动化产线的研发;未来也将持续进行基因测序、信息化管理、自动化体系等板块的研发,规模效应下,研发费用率有望维持相对稳定,给出2022-2024 年 7.8%-8.0
34、%的研发费用率。表5:2019-2024E公司三大费用率拆分 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用(百万元)销售费用(百万元)230 236 274 304 405 513 销售费用率(销售费用率(%)15.0%15.8%14.7%15.0%14.8%14.4%管理费用(百万元)管理费用(百万元)125 126 149 172 228 293 管理费用率(管理费用率(%)8.2%8.5%8.0%8.5%8.3%8.2%研发费用(百万元)研发费用(百万元)126 112 145 158 218 278 研发费用率(研发费用率(%)8.2%7.5%7.8%7.
35、8%8.0%7.8%资料来源:wind,公司招股书,浙商证券研究所 基于上述假设,公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.94/2.62/3.47 亿元,分别同比增长-13.77%、35.09%、32.40%。3.3 相对估值相对估值 我们选择与公司业务有一定可比性的金域医学、美因基因、华大智造作为可比公司,其中,金域医学、美因基因为国内核心的第三方医学/消费级检验服务提供商,正在拓展下游应用扩展期;华大智造为基因测序仪器试剂以及实验室自动化产品提供商,正处于费用投入,进行海外扩张与客户拓展阶段。诺禾致源也正处于向海外扩张的收入提升期、费用投入期,考虑到公司及可比公司所处阶段,我们认
36、为在这一阶段更应关注收入增长,按照PS 法给估值,参考可比公司估值,给出 2023年 5.5倍 PS,对应 31%的空间。表6:可比公司估值 公司名称 现价(元)总市值(亿元)收入(亿元)P/S(倍)2022/11/16 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603882.SH 金域医学 74.85 349.65 119.43 152.24 140.54 148.99 2.93 2.30 2.49 2.35 688114.SH 华大智造 123.05 509.84 39.29 45.54 55.36 68.73 12.98 11.20
37、9.21 7.42 6667.HK 美因基因 11.20 26.79 2.48 3.42 5.67 10.81 7.83 4.73 平均值 8.91 7.11 5.47 4.88 688315.SH 诺禾致源 28.80 115.26 18.66 20.29 27.26 35.65 6.18 5.68 4.23 3.23 资料来源:wind,浙商证券研究所 4 投资建议投资建议 基于以上假设,我们预计,公司 2022-2024 年收入分别为 20.29/27.26/35.65 亿元,分别同比增长 8.7%、34.3%、30.8%;公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.94/2.62
38、/3.47 亿元,分别同比增长-13.77%、35.09%、32.40%,对应 EPS 分别为 0.48、0.65、0.87 元,参考可比公司并考虑公司成长性,给出 2023 年 5.5倍 PS,对应 31%的空间,首次覆盖给予“增持”评级。诺禾致源(688315)深度报告 http:/ 13/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 风险提示风险提示 海外拓展不及预期的风险。海外拓展不及预期的风险。公司 2021年港澳台及海外地区收入占比 36%,并仍在积极进行海外业务的拓展,若海外拓展不及预期或政治、经济环境变化造成海外业务无法顺利展开,将对公司业绩造成不利影响。疫情持续的风险。疫情持续
39、的风险。公司为面向科研的基因测序服务提供商,2020年疫情影响下科研需求显著下滑,公司收入负增长,若疫情影响持续,将对公司经营造成不利影响。行业竞争格局恶化的风险。行业竞争格局恶化的风险。公司所处基因测序服务环节厂商较多,竞争相对激烈,2018-2020 年公司基因测序单 G收入持续下滑,虽然公司研发投入自动化产线。缓解了毛利率下滑的风险,但若行业竞争格局持续恶化,或将对公司盈利能力造成不利影响。诺禾致源(688315)深度报告 http:/ 14/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (
40、百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1912 2018 2006 2267 营业收入营业收入 1866 2029 2726 3565 现金 898 1053 795 720 营业成本 1066 1164 1574 2073 交易性金融资产 166 83 93 114 营业税金及附加 4 4 6 8 应收账项 528 472 619 822 营业费用 274 304 405 513 其它应收款 8 12 14 18 管理费用 149 172 228 293 预付账款 32 31 42 57 研发费用 14
41、5 158 218 278 存货 231 247 334 443 财务费用 9 15 9 10 其他 50 120 110 93 资产减值损失 27 21 31 43 非流动资产非流动资产 947 916 1336 1675 公允价值变动损益 23(6)0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 7 4 5 5 长期投资 2 2 2 2 其他经营收益 26 19 20 22 固定资产 556 623 971 1252 营营业利润业利润 246 207 281 374 无形资产 38 40 42 43 营业外收支(0)(0)(0)(0)在建工程 25 28 78 119 利润总额利润总额 2
42、46 207 280 374 其他 326 223 243 260 所得税 18 10 14 21 资产总计资产总计 2859 2934 3342 3942 净利润净利润 229 197 266 353 流动负债流动负债 1023 930 1072 1320 少数股东损益 4 3 4 6 短期借款 0 0 0 41 归属母公司净利润归属母公司净利润 225 194 262 347 应付款项 239 231 307 427 EBITDA 349 260 344 461 预收账款 0 176 79 137 EPS(最新摊薄)0.56 0.48 0.65 0.87 其他 784 524 686 71
43、5 非流动负债非流动负债 39 9 8 9 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 2021 2022E 2023E 2024E 其他 39 9 8 9 成长能力成长能力 负债合负债合计计 1062 939 1081 1329 营业收入 25.26%8.73%34.33%30.79%少数股东权益 6 9 13 19 营业利润 583.37%-15.92%35.43%33.25%归属母公司股东权益 1792 1986 2248 2595 归属母公司净利润 515.74%-13.77%35.09%32.40%负债和股东权益负债和股东权益 2859 2934 3342 3942 获利能力获利能力 毛
44、利率 42.89%42.65%42.26%41.86%现金流量表 净利率 12.25%9.72%9.77%9.89%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 15.42%10.23%12.32%14.24%经营活动现金流经营活动现金流 293 212 220 318 ROIC 11.45%10.25%11.88%13.44%净利润 229 197 266 353 偿债能力偿债能力 折旧摊销 123 47 63 86 资产负债率 37.14%32.01%32.34%33.70%财务费用 9 15 9 10 净负债比率 1.47%0.00%0.00%3.07%投资损失(7)(
45、4)(5)(5)流动比率 1.87 2.17 1.87 1.72 营运资金变动 72(119)(39)(44)速动比率 1.64 1.90 1.56 1.38 其它(133)76(75)(81)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(192)(26)(469)(424)总资产周转率 0.76 0.70 0.87 0.98 资本支出 11(108)(452)(397)应收账款周转率 4.39 3.95 4.63 4.45 长期投资(2)0(0)0 应付账款周转率 6.32 5.28 6.79 6.36 其他(200)82(17)(27)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流
46、 359(31)(9)31 每股收益 0.56 0.48 0.65 0.87 短期借款(71)0 0 41 每股经营现金 0.73 0.53 0.55 0.80 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 4.48 4.96 5.62 6.48 其他 430(31)(9)(10)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 460 155(258)(75)P/E 51.23 59.41 43.98 33.22 P/B 6.43 5.80 5.13 4.44 EV/EBITDA 44.41 39.94 30.94 23.31 资料来源:wind,浙商证券研究所 诺禾致源(688315)深度报告 http
47、:/ 15/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300 指数表现10
48、%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准
49、确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本
50、报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1号楼 25层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街 8号富华大厦 E座 4层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心 33层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010 浙商证券研究所:https:/