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1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 基础化工 2022 年 11 月 23 日 凯赛生物(688065)生物制造引领时代发展，打造生物基聚酰胺生产平台 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点：全球生物法长链二元酸龙头企业，癸二酸项目投产带来业绩增量。公司是国内生物制造领域的开拓者，2003 年实现了生物法长链二元酸的产业化，并逐步完成对化学法同类产品的市场替代。目前，公司拥有生物法长链二元酸产能 7.5 万吨（金乡基地 4.5 万吨+乌苏基地 3 万吨），能够生产从十碳到十八碳的各种产品，下游客户覆盖杜邦、艾曼斯、诺和诺德、赢创等全球著名化工、医药企业，同时公司通过协助国内客户

2、进行应用领域的拓展研究，成功培育出国内市场。今年 9 月底，公司 4 万吨癸二酸生产线调试完成，试车产品已获得国内客户认可并形成销售，国际客户认证也在有序进行，未来有望复制公司月桂二酸对化学法的替代过程。切入戊二胺-聚酰胺产业链，打造生物基聚酰胺生产平台，未来成长空间显著。2021 年上半年末，随着乌苏基地 5 万吨戊二胺和 10 万吨物基聚酰胺生产线如期投产，公司成为全球首家实现生物基戊二胺大规模产业化生产的企业，同时也标志公司商业化生物基产品已经覆盖聚酰胺全产业链。同时太原基地 50 万吨戊二胺和 90 万吨聚酰胺项目推进顺利，前期玉米仓储、加工、发酵设备等已到场施工，预计明年开始会陆续出

3、产。公司基于奇数碳戊二胺的 PA5X 产品在性能上与传统的 PA66 相当，且在吸湿、染色等方面有着突出优势，并且可以通过改变二元酸的链长对性能进行柔性调节，全方位满足下游需求。PA66关键原材料己二腈国产化进程仍需时间，公司生物基聚酰胺有望改变国内聚酰胺市场格局，未来成长空间显著。顺应时代“绿色、低碳、可持续”的发展要求，生物制造产业进入爆发期。简单而言，生物制造就是通过改造后的生物体作为高效细胞微工厂，进行定向化、高效化、大规模化物质加工与转化。作为革命性的技术，生物制造兼具成本以及环保多重优势，符合全球绿色、低碳、可持续的发展要求，是破解化石原料瓶颈、变革传统制造工艺的重要方向。根据第三

4、方检测结果，相较于传统化学法生产 PA6 和 PA66，公司每单位重量的生物基PA56 全球变暖潜力较 PA6 减少 55.8%，较 PA66 减少 49.6%。OECD 预测，到 2030 年将有 35%的化学品和其它工业产品来自生物制造，且将有 25%有机化学品和 20%的化石燃料由生物基化产品取代。生物制造“来势汹汹“，未来前景无限。盈利预测与估值：在双碳政策背景下，公司聚焦聚酰胺产业链，积极布局生物制造产业，持续开拓长链二元酸市场，癸二酸和聚酰胺项目带来业绩增量。预计公司 2022-2024 年归母净利润为 6.89、9.07、12.12 亿元，当前市值对应 PE 为 55、42、31

5、X，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：1）新项目建设进度、产品达产进度及销售不确定性风险；2）核心技术外泄、技术人员流失及技术研发滞后风险；3）原材料和能源价格大幅波动风险。市场数据：2022 年 11 月 22 日 收盘价（元）64.9 一年内最高/最低（元）191.99/55.73 市净率 3.5 息率（分红/股价）0.69 流 通 A股 市 值（百 万元）17118 上证指数/深证成指 3088.94/11002.94 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元）18.66 资产负债率%13.49 总股 本/流 通 A 股（百万）

6、583/264 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 宋涛 A0230516070001 联系人 马昕晔(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）2,197 1,838 2,718 5,681 8,520 同比增长率（%）46.8 4.8 23.7 109.0 50.0 归母净利润（百万元）608 486 689 907 1,212 同比增长率（%）32.8 2.2 13.3 31.6 33.7 每股收益（元/股）1.46 0.83 1.18 1.55 2.08

7、 毛利率（%）39.0 35.4 36.3 30.7 29.0 ROE（%）5.7 4.5 6.1 7.4 9.0 市盈率 62 55 42 31 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 11-2412-2401-2402-2403-2404-2405-2406-2407-2408-2409-2410-24-100%-50%0%50%（收益率）凯赛生物沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值

8、在双碳政策背景下，公司聚焦聚酰胺产业链，积极布局生物制造产业，持续开拓长链二元酸市场，癸二酸和聚酰胺项目带来业绩增量。预计公司 2022-2024 年归母净利润为 6.89、9.07、12.12 亿元，当前市值对应 PE 为 55、42、31X，首次覆盖，给予“增持”评级。关键假设点 1）项目进展假设：乌苏 10 万吨聚酰胺下游市场逐步拓展，开工率稳步提升；江西 90 万吨聚酰胺项目顺利推进。2）主要产品销量假设：随着国内外市场以及应用领域的持续开发，公司长链二元酸产销量有望持续增长，假设公司 2022-2024 年生物法长链二元酸销量为：6.4、7.0、7.2 万吨；随着公司聚酰胺产品的逐步

9、推广，乌苏和太原基地戊二胺及聚酰胺产能有望逐步释放，假设公司 2022-2024 年生物基聚酰胺及单体销量为：1.5、10.0、20.0 万吨；癸二酸投产试车，下游客户端认证持续推进，明年产销量有望大幅提升，假设公司 2022-2024 年癸二酸销量为：0.3、2.5、3.5 万吨。3）主要产品价格假设：长链二元酸行业内出现新增产能，预计价格将出现小幅下调，癸二酸、戊二胺以及聚酰胺产品均是公司推出新品，预计价格将维持稳定。假设公司 2022-2024 年生物法长链二元酸不含税平均价格为：3.40、3.30、3.20 万元/吨；生物基聚酰胺及单体不含税平均价格为：2.50、2.50、2.50 万

10、元/吨；癸二酸不含税平均价格为：3.00、3.00、3.00 万元/吨。有别于大众的认识 市场可能担心国内己二腈技术已经突破，相较于传统化学法聚酰胺，公司生物基聚酰胺产品竞争力不足。我们认为：己二腈国产化进程仍需时间，同时公司生物基聚酰胺系列产品 PA5X，通过引入奇数碳二元胺，使产品具有许多独特的性能，比如 PA56 相比 PA66 具有更加优异的吸湿性、染色性及柔韧性。同时戊二胺与不同链长的二元酸聚合，产品也会展现出不同的性质，公司可以充分利用戊二胺-聚酰胺产业链的柔性调节优势，全方位满足下游需求。目前，公司面向纺织领域推出了自有纺织材料“泰纶”，面向工程材料领域推出了“ECOPENT”，

11、多牌号的产品具有广阔的应用空间。股价表现的催化剂 1）聚酰胺产品下游应用拓展及推广顺利；2）癸二酸市场开拓带来新增量；3）太原基地项目有序推进。核心假设风险 1）新项目建设进度、产品达产进度及销售不确定性风险；2）核心技术外泄、技术人员流失及技术研发滞后风险；3）原材料和能源价格大幅波动风险。WW9UrUsYdUpXsR9P8Q6MpNoOoMtRfQnMmNlOmOnR6MmMvMvPmPrMNZoPvM 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 目录 1.凯赛生物：全球领先的规模化生物制造企业.7 1.1 专注生物制造领域，国内行业

12、的开拓者.7 1.2 公司业绩稳步增长，盈利安全垫高.8 2.生物制造产业顺应时代“绿色、低碳、可持续”的发展要求11 2.1 生物制造：持续向化工行业渗透.11 2.2 生物基化工：有望优化现有高难度化工工艺.13 2.3 生物基材料：有望充分利用生物可再生能源.17 3.打造聚酰胺材料生产平台，未来成长空间显著.19 3.1 聚焦生物法聚酰胺产业链，顺应时代发展需求.19 3.2 生物法创新打造公司长链二元酸业内龙头地位.20 3.3 切入戊二胺-聚酰胺产业链，未来成长空间显著.24 3.4 秸秆项目有望保障未来原料供应.28 4.核心技术凸显公司优势，产业链建设稳中求进.30 5.盈利预

13、测与投资评级.33 6.风险提示.36 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司股权结构（截至 2022 年三季报）.8 图 2：公司营业收入及同比增速.8 图 3：公司归母净利润及同比增速.8 图 4：长链二元酸是公司主要的营收来源.9 图 5：公司长链二元酸产能和产量变化趋势（吨）.9 图 6：2017-2022HI 境内境外收入及增速.9 图 7：2017-2022H1 境内境外收入占比.9 图 8：2017-2020 年 DC 单体和混合酸占比.10 图 9：公司主要产品平均销售单价（万元/吨）.10 图

14、 10：公司主要产品毛利率.10 图 11：公司营业收入在各应用领域占比.10 图 12：公司持续加大研发投入.10 图 13：公司各项费用率变化趋势.10 图 14：生物制造产业概图.11 图 15：CRISPR-Cas9 基因编辑技术.14 图 16：利用细胞工厂合成化工产品.14 图 17：生物基化工主要工艺路径.15 图 18：合成生物学企业图谱.16 图 19：生物基材料品种及下游应用.17 图 20：葡萄糖原料可以生产多种主流化工品.17 图 21：大肠杆菌催化葡萄糖形成戊二胺.17 图 22：油脂生产二元酸路线.18 图 23：布伦特原油价格走势（美元/桶）.18 图 24：国内

15、动力煤价格走势（元/吨）.18 图 25：生物制造产业有望有效缓解能源危机.19 图 26：全球生物燃料产量（以千桶/天油当量计）.19 图 27：长链二元酸生物基化工法和化工法工艺对比.21 图 28：国内癸二酸需求结构占比.23 图 29：国内己二腈几乎 100%依赖进口（万吨）.25 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 图 30：生物法戊二胺生产工艺流程.25 图 31：不同的二元酸将赋予材料不同的性质.26 图 32：国内 PA66 下游消费结构.26 图 33：全球 PA66 产能分布情况.26 图 34：国内 PA66

16、 市场规模持续扩大.26 图 35：国内 PA66 进口依存度高.26 图 36：公司泰伦产品应用领域广阔.28 图 37：工业玉米消费占比维持高位（万吨）.29 图 38：国内玉米价格高位（元/吨）.29 图 39：国内不同种类秸秆占比.30 图 40：国内秸秆蕴含大量可利用资源.30 图 41：国内秸秆资源化处理情况.30 图 42：秸秆不同处理方式经济效益对比.30 图 43：技术人员占比仅次于生产人员，达 21%.31 表 1：公司主要产品产能情况.7 表 2：国外生物制造产业相关政策.12 表 3：国内生物制造产业相关政策.12 表 4：生物基化工和化学工程对比.13 表 5：生物基

17、化工不同工艺对比.15 表 6：微生物及其反应底物.15 表 7：全球生物燃料利用水平.19 表 8：公司主要产品介绍.20 表 9：生物基产品符合国家双碳政策发展要求.20 表 10：现有的长链二元酸生产工艺对比.21 表 11：公司主要长链二元酸产品.22 表 12：公司二元酸产能及产量（吨）.22 表 13：长链二元酸产能分布情况.22 表 14：2020 年公司前五大客户销售情况.23 表 15：癸二酸国内企业需求结构概况.24 表 16：2021 年全球己二腈产能集中在海外少数企业.24 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 37 页 简单金融 成就梦

18、想 表 17：全球戊二胺产能分布.25 表 18：尼龙 66 和尼龙 56 性能对比.27 表 19：公司多牌号聚酰胺可覆盖多个应用领域.28 表 20：农作物主要成分对比.28 表 21：公司四大核心技术.30 表 22：布局未来项目，保持公司核心竞争力.32 表 23：关键假设表.33 表 24：可比公司估值表.34 表 25：合并利润表.34 表 26：合并现金流量表.35 表 27：合并资产负债表.36 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 1.凯赛生物：全球领先的规模化生物制造企业 1.1 专注生物制造领域，国内行业的开拓

19、者 公司是利用生物制造规模化生产新型材料的全球领先企业。上海凯赛生物技术股份有限公司是一家以合成生物学等学科为基础，利用生物制造技术，从事新型生物基材料的研发、生产及销售的高新技术企业。公司目前业务主要聚焦聚酰胺产业链，产品包括 DC12（月桂二酸）、DC13（巴西酸）等生物法长链二元酸系列产品、生物基戊二胺，以及系列生物基聚酰胺等，被广泛应用于纺织、医药、香料、汽车、电子电器、日用消费品等多个领域。尤其生物法长链二元酸系列产品在全球市场处于主导地位，于 2018 年和 2021年被工信部评为制造业单项冠军。癸二酸投产深化公司长链二元酸护城河，生物基聚酰胺项目持续推进。公司前身凯赛有限成立于

20、2000 年，是生物制造领域的开拓者。2001 年公司开始投建生物法长链二元酸项目，2003 年成功实现产业化。2006 年公司以玉米为原料研发生物基戊二胺和生物基聚酰胺，2014 年完成产业化试运行。2016 年乌苏基地开工建设，一期规划 3 万吨长链二元酸、5 万吨戊二胺、10 万吨生物基聚酰胺产能。2020 年公司成功登陆科创板，并与山西合作打造“山西合成生物产业生态园区”。2021 年年中乌苏戊二胺和聚酰胺项目建成投产，标志公司主要产品已经覆盖聚酰胺全产业链。截至目前，公司拥有 7.5 万吨生物法长链二元酸产能（金乡 4.5 万吨+乌苏 3 万吨），5 万吨戊二胺产能，10 万吨聚酰胺

21、产能。太原基地 4 万吨生物法癸二酸产能已于今年 9 月底完成调试，同时 5000 吨高温聚酰胺中试线也在调试，50 万吨戊二胺和 90 万吨聚酰胺项目顺利推进，前期玉米仓储、加工、发酵设备等已经到场施工，预计明年开始会陆续出产。表 1：公司主要产品产能情况 产品名称 生产基地 产能（万吨）在建/规划产能（万吨）备注 生物法长链二元酸 金乡 4.5 2003 年陆续投产 乌苏 3 2018 年投产 太原 4（癸二酸）2022 年 9 月底完成调试 生物基戊二胺 乌苏 5 2021 年投产 太原 50 预计 2023 年陆续投产 生物基聚酰胺 金乡 0.3 已向客户提供产品 乌苏 10 2（长链

22、聚酰胺）10 万吨 2021 年投产 太原 90 预计 2023 年陆续投产 资料来源：公司公告，申万宏源研究 实际控制人深耕行业多年，新一轮股权激励彰显信心。公司实际控制人为刘修才家庭（CIB），刘修才先生具有生物化学背景，曾任美国山度士（Sandoz）药物研究所资深研究员、博士后导师；北大四通生物医药有限公司首席执行官兼任北京大学博士后导师，从事抗肝硬化药物、抗败血症药物和抗癌药物的机理研究。2011 年，刘修才博士被国外知名杂志列入“世界上 100 名对生物能源最有影响的人物”。2020 年，公司推出上市以来首次股权激励计划，涉及激励对象 58 人。2022 年，公司推出新一轮股权激励方

23、案，激励 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 范围大幅增加，首次授予的激励对象人数达 194 人，首次授予数量 265.58 万股，占目前公司股本总额的 0.46%。此次激励的考核目标分为 A、B 两类，目标 A 为 2022-2025 年的营业收入或净利润增长率不低于 2020 年对应指标的 69%、120%、186%、243%；目标 B 为 2022-2025 年的营业收入或净利润增长率不低于 2020 年对应指标的 44%、73%、107%、174%。图 1：公司股权结构（截至 2022 年三季报）资料来源：公司公告，申万宏

24、源研究 1.2 公司业绩稳步增长，盈利安全垫高 公司业绩呈现稳步增长态势，疫情影响短期业绩。随着与客户的业务合作关系日益稳固和合作规模的日益扩大，公司整体销售收入规模逐年扩大。2017 年以来，公司业务收入持续增长，2017-2021 年总营收复合增速 12.68%，归母净利润复合增速 16.24%。其中，2020 年疫情给公司生产以及下游消费带来一定影响，业绩出现下滑。今年以来国内疫情频发，公司金乡和乌苏生产基地生产均受到一定影响，将对公司业绩带来影响。图 2：公司营业收入及同比增速 图 3：公司归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深

25、度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 生物法长链二元酸系列产品是公司营收的主要来源。目前，公司营收及利润的主要来源依然是长链二元酸系列产品，随着产品产能和产量持续增长，过去三年其营收占比分别为 92.43%、97.33%和 90.86%。未来随着生物基聚酰胺逐步推广销售，公司的产品结构也将不断优化。图 4：长链二元酸是公司主要的营收来源 图 5：公司长链二元酸产能和产量变化趋势（吨）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 国外覆盖优质客户，国内市场持续开发。公司长链二元酸客户最初主要为境外客户，包括杜邦、艾曼斯

26、、赢创、诺和诺德等全球著名化工、医药企业。近年来公司通过协助国内下游客户进行生物法长链二元酸应用领域拓展研究，成功培育出国内市场，比如金属加工液、香料和热熔胶等客户，境内收入占比逐年增加。境内市场的开拓有利于公司更充分的利用国内和国际两个市场，更好的分散单一市场风险，保障公司业绩平稳增长。图 6：2017-2022HI 境内境外收入及增速 图 7：2017-2022H1 境内境外收入占比 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司是长链二元酸全球龙头，盈利安全垫高。公司是全球生物法长链二元酸规模最大的企业，能够生产从十碳到十八碳的各种长链二元酸，产品占据全球市场主

27、导地位，高效产能和毛利率的迅速提升为公司业绩增长提供重要支撑。DC 单体和混合酸是生物法长链二元酸不同的产品形态，其中 DC 单体在 2017-2020 期间内占据 90%左右营业收入比。在各大应用领域中，聚酰胺是公司长链二元酸营收的主要来源，在 2017-2020 年分别占比 57.64%，60.83%、58.37%和 60.62%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 图 8：2017-2020 年 DC 单体和混合酸占比 图 9：公司主要产品平均销售单价（万元/吨）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏

28、源研究 图 10：公司主要产品毛利率 图 11：公司营业收入在各应用领域占比 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司持续加大研发投入，期间费用率逐渐走低。生物制造行业涉及到多学科的交叉融合，涵盖生物学、化学、物理、数学和计算机科学等领域，公司自成立以来就专注研发和技术积累，近年来持续加大研发投入，在生物基聚酰胺产业链上积累的生物制造技术基础上，不断改进菌种及纯化工艺，提高生产效率。同时，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率逐渐走低，2022 年前三季度分别为 1.81%、6.56%、-15.34%。图 12：公司持续加大研发投入 图 13：公司各项费用率变化

29、趋势 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 2.生物制造产业顺应时代“绿色、低碳、可持续”的发展要求 2.1 生物制造：持续向化工行业渗透 合成生物学是能够引起人类生活以及全球经济发生革命性进展的颠覆性科技。传统石化资源作为一种有限的资源，随着人类历史的快速进步和发展，能源枯竭问题亟待解决，同时，传统化工生产带来的环境污染矛盾、过度碳排放造成的温室效应等问题也日渐突出。在这样的大背景下，随着基因组学与系统生物学在 20 世纪 90 年代的兴起，合成生物学于21 世

30、纪初应运而生，成为近年来发展最为迅猛的新兴前沿交叉学科之一。合成生物学融合了生物学、工程学、物理学、化学、计算机等学科，其本质是利用工程化设计理念，从基因层面对生物体进行有目标的设计、改造乃至重新合成，通过构建基于人工基因线路的定制化细胞，实现目标化合物、药物或功能材料的大规模生产及应用。作为一种革命性的技术，合成生物学在能源、化工等领域具有改变世界工业格局的潜力，是促进“碳达峰、碳中和”、实现经济社会可持续发展重要基石。生物技术不断从医药、农业、食品向工业领域转移。随着现代生命科学快速发展，以及生物技术与信息、材料、能源等技术加速融合，高通量测序、基因组编辑和生物信息分析等现代生物技术突破与

31、产业化快速演进，生物经济正加速成为继信息经济后新的经济形态。生物经济涉及面非常广泛，覆盖了医药、农业、食品、工业等多个产业领域。目前，生物技术不断从医药、农业、食品向工业领域转移，主要有两种表现形式：1）生物基化工：高温、高压、高污染的化学工业过程，也正不断向条件温和、清洁环保的生物加工过程转移；2）生物基材料：汽油、柴油、塑料、橡胶、纤维及许多大宗传统石油化工产品，正不断被来自可再生原料的工业生物制造产品替代。据世界经合组织（OECD）预测，到2030 年将有 35%的化学品和其它工业产品来自生物制造，生物制造在生物经济中的贡献率将达到 39%，超过生物农业（36%）和生物医药（25%），且

32、将有 25%有机化学品和20%的化石燃料由生物基化产品取代，基于可再生资源的生物经济形态终将形成。图 14：生物制造产业概图 资料来源：中国科学报，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 国内外政策推动生物制造产业发展。近年来，欧美等发达经济体纷纷聚焦生物制造产业，美国国家研究理事会于 2015 年发布生物学工业化路线图：加速化学品的先进制造，提出了未来“生物合成与生物工程的化学品制造达到化学合成与化学工程生产的水平”的发展愿景。欧盟在 2019 年制定面向生物经济的欧洲化学工业路线图，提出在 2030 年将生物基产品

33、或可再生原料替代份额增加到 25%的目标。日本经产省 2021 年发布的生物技术驱动的第五次工业革命报告，将智能细胞和生物制品列为生物经济领域优先发展方向。2022 年 5 月 10 日，中国国家发展改革委印发了“十四五”生物经济发展规划，明确将生物制造作为生物经济战略性新兴产业发展方向，提出“依托生物制造技术，实现化工原料和过程的生物技术替代，发展高性能生物环保材料和生物制剂，推动化工、医药、材料、轻工等重要工业产品制造与生物技术深度融合，向绿色低碳、无毒低毒、可持续发展模式转型”。表 2：国外生物制造产业相关政策 政策 国家地区 内容 生物质技术路线图 美国 提出 2030 年生物基化学品

34、替代 25%有机化学品和 20%石油燃料的目标 生物学产业化：加速先进化工产品制造路线图 美国 在未来十年（20152025 年），将通过生物学方法合成化工产品的能力逐步改善，提升到与传统化工方法相媲美的程度。2020 年制造业挑战的展望 美国 将“生物制造技术”列为 2020 年制造技术挑战的 11 个主要战略。工业生物技术 2025 远景规划 欧洲 2025 年实现生物基化学品替代传统化学品 10%20%，其中化工原料替代6%12%，精细化学品替代 30%60%。面向生物经济的欧洲化学工业路线图 欧洲 提出在 2030 年将生物基产品或可再生原料替代份额增加到 25%的目标。至 2030

35、年国家生物经济战略 英国 着力发展合成生物学研究的转化与应用，建立和完善合成生物技术产业创新网络式布局，推动国家工业战略的实施。生物战略 2019 日本 2030 年建成“世界最先进的生物经济社会”，并围绕生物制造技术发展等重要主题制定了生物战略 2020的基本措施。生物技术驱动的第五次工业革命报告 日本 将智能细胞和生物制品列为生物经济领域优先发展方向。资料来源：公司公告，生物制造产业是生物经济重点发展方向，申万宏源研究 表 3：国内生物制造产业相关政策 政策 部门 时间 内容 国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020 年）国务院 2006 年 把生物技术作为科技发展的五个战略重

36、点之一进行部署 关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定 国务院 2010 年 将生物制造列为生物产业的重要内容，突出了生物制造的战略性新兴产业属性。“十三五”国家战略性新兴产业发展规划 国务院 2016 年 推动生物制造规模化应用，加快发展微生物基因组工程、酶分子机器、细胞工厂等新技术，提升工业生物技术产品经济性，推进生物制造技术向化工、材料、能源等领域渗透应用。“十三五”生物产业发展规划 发改委 2016 年 将生物制造规模化应用作为重点发展领域，提高生物制造产业创新发展能力，推动生物基材料、生物基化学品、新型发酵产品等的规模化生产与应用。“十三五”生物技术创新专项规划 科技部 2017 年

37、 目标到 2020 年，完善生物技术标准体系，培育一批具有重大创新能力的企业，基本形成较完整的生物技术创新体系，生物技术产业初具规模，国际竞争力大幅提升。战略性新兴产业分类（2018）国家统计局 2018 年 战略性新兴产业覆盖生物产业等 9 大领域，涉及到生物基材料制造、生物化工制品制造、生物酶制品再造、海洋生物制品制造、以及其他生物工程相关设备制造和生物服务业等具体国民经济行业。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 政策 部门 时间 内容 关于支持建设国家合成生物技术创新中心的函 科技部 2019 年 聚焦于合成生物关键核心技

38、术和重大应用方向，重点突破工业酶和核心菌种自主构建与工程化应用的技术瓶颈制约，引领构建未来生物制造新的技术路径，形成重大关键技术源头供给。“十四五”生物经济发展规划 发改委 2022 年 依托生物制造技术，实现化工原料和过程的生物技术替代，发展高性能生物环保材料和生物制剂，推动化工、医药、材料、轻工等重要工业产品制造与生物技术深度融合，向绿色低碳、无毒低毒、可持续发展模式转型。资料来源：公司公告，政府官网，申万宏源研究 生物制造顺应时代“绿色、低碳、循环”的发展要求，是我国破解化石原料瓶颈、变革传统制造工艺的重要方向。化工行业是国家的基础性行业，由于资源的限制，我国化工原料高度依赖进口，尤其是

39、石油、天然橡胶对外依存度在 70%左右。生物制造具有高效、清洁、可再生等特点，可以从根本上改变传统制造业高度依赖化石原料以及“高污染、高排放”的加工模式。在绿色发展方面，生物制造可以降低工业过程能耗、物耗，减少废物排放与空气、水及土壤污染；在低碳发展方面，生物制造可以利用天然可再生原料，实现化学过程无法合成、或者合成效率很低的石油化工产品的生物过程合成，促进二氧化碳的减排和转化利用，是我国实现“碳中和”目标的重要途经；在循环发展方面，生物制造可以提高自然资源利用效益，实现废弃物回收利用，提升能源效率。2.2 生物基化工：有望优化现有高难度化工工艺 生物基化工生物基化工指的是在工程学思想指导下，

40、按照特定目标理性设计、改造乃至从头重新合成生物体系，即生物学的工程化。简单而言，就是通过改造后的生物体作为高效细胞微工厂，进行定向化、高效化、大规模化物质加工与转化。相较于传统的化学工程，生物基化工生产过程绿色、工艺简单、条件温和、原材料取得便利，其核心技术包括基因测序和编辑、菌种培育筛选、产品纯化分离等。目前生物基化工处于产业化的关键阶段，产品种类快速增加，新产品验证和对传统化学法的替代并行。表 4：生物基化工和化学工程对比 生物基化工 化学工程 定义 在工程学思想指导下，按照特定目标理性设计、改造乃至从头重新合成生物体系，即生物学的工程化 化工技术或化学生产技术，指将原料主要经过化学反应转

41、变为产品的方法和过程 发展阶段 处于产业化的关键阶段，产品种类快速增加，新产品验证和对传统化学法的替代并行 进入成熟阶段，新增产品种类少，主要是现有工艺的优化 核心技术 基因测序和编辑、菌种培育筛选、产品纯化分离 催化剂、工艺流程 最小反应单元 细胞或酶催化 反应装置 装置 放大难度较小，同一套装置适用于不同产品的生产，容易切换 放大难度较大，且同一套装置难以适用不同产品生产，较难切换 反应条件 较温和 部分涉及高温高压等特殊条件 原料来源 生物质原料为主、化石原料 化石原料为主 产业链长度 较短，大部分合成过程在生物体内 长短不一，通常成熟基础化学品和材料合成路径短，但复杂分子、含杂环、含杂

42、原子的化学品合成路径较长，公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 生物基化工 化学工程 涉及单元操作多 擅长产品类型 底盘细胞生命周期涉及的物质，复杂分子 现有主流的化学品和材料 涉及学科 生物学、生物信息学、计算机科学、化学、材料学等多学科的交叉融合，推动了生物学的工程化从模块化、定量化、标准化、通用性等角度系统展开 化学、材料学、热力学、动力学等 资料来源：合成生物学，申万宏源研究 菌种构建、改造、筛选和迭代的能力是合成生物技术最关键的技术之一，基因测序、基因编辑以及基因合成等基因技术的进步为生物制造的发展奠定了重要基础。200

43、6 年美国 Amyris 公司成功对酵母细胞进行基因工程生产出了青蒿素，而后 Amyris 将目光转向生物燃料，他们想要设计一种细菌，可以将糖转化为金合欢烯，让巴西的甘蔗田变成无底的油井。但是酵母菌株的脆弱性和转化率的不足问题让量产进展缓慢，恰逢美国迎来了页岩油革命，石油价格稳步下滑，使得高价的生物燃料失去了市场。随着基因测序、基因编辑以及基因合成等基因技术的进步，CRISPR-Cas9 基因编辑技术的出现，大大降低了基因编辑的难度和成本，被广泛用于细胞代谢途径的构建和改造中，不仅开发和设计出了大量新的基因编辑元件、工具和基因线路，还成功地应用于微生物细胞工厂的构建，加快了生物制造产业的发展。

44、图 15：CRISPR-Cas9 基因编辑技术 图 16：利用细胞工厂合成化工产品 资料来源：Wikipedia，申万宏源研究 资料来源：Trends in Biotechnology，申万宏源研究 生物基化工生产工艺主要分为生物催化剂的筛选改造和生物发酵生产两个阶段。1）生物催化剂的筛选和改造：生物催化剂是生物反应过程中起催化作用的游离细胞、游离酶、固定化细胞或固定化酶的总称，寻找产生特种酶的细胞是关键。由于基因工程等技术仍面临挑战，目前主要的菌种是从自然界获取，再进行一定程度的基因改造。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 2

45、）发酵生产：生物制造产业的发酵生产装置主要包括发酵罐和催化反应器，其中发酵罐主要进行细胞的培育繁殖，以及生产需要生物体参与催化反应的产品；催化反应器则是连接原料、目标酶和产物的渠道，这类反应不需要生物体参与催化反应。图 17：生物基化工主要工艺路径 资料来源：生物催化工艺学，申万宏源研究 表 5：生物基化工不同工艺对比 工艺环节 类别 内容 优势 劣势 催化剂的筛选 天然菌种生产 利用自然界筛选的菌种实现目标催化反应 具备经济优势，提供了有效获取新酶及新化合物的途径，经过处理可以只产生目标产物 天然菌种的生产性能一般底下，大多达不到生产菌种的要求 非天然菌种生产 将自然界菌种进行靶向改进，得到

46、反应所需的目标菌种 可以提高目前已有酶的活性、选择性和稳定性等催化性能 基因工程等手段面临蛋白质错误折叠、蛋白质错误糖基化等问题，研发成本较高 发酵生产 细胞参与催化 生物反应过程中，伴随有活细胞的生长、代谢，同时进行复杂酶系统的生物催化或生物转化 相当于细胞的增值和反应的催化同时进行，简化了生产工艺流程，无需酶的纯化过程 生化反应比较复杂，反应过程中需要避免受到外界各种杂菌的干扰，同时相同生产规模下需要较大的反应器体积 只有酶参与催化 仅利用生物催化剂进行一步或几步催化反应，通常采用游离或固定化酶进行的酶促反应 过程比较简单，设备与一般的化学反应差别不大，容易实现规模化生产 制备工艺包括酶的

47、纯化、提取及固化过程，生产设备需要较多 资料来源：生物催化工艺学，申万宏源研究 石油烃在生物体内反应途径本质是氧化反应，部分氧化中间产物可以被进一步收集利用。一般来说，石油烃的生物降解过程包含三个过程，分别为期间适应过程、转运过程以及降解过程。首先，微生物会对石油烃进行间期适应，在这个过程中微生物会通过分泌表面活性剂和趋化运动两种方式增大对石油烃采集效率；接着，石油烃大多都会通过被动运输、主动运输和内吞的方式进入细胞，部分小分子量的石油烃可以通过自由扩散的方式进入细胞，并且大部分石油烃的转运过程需要转运蛋白的参与；最后，石油烃在细胞内完成降解，石油烃分子一旦进入细胞内，即被加氧酶氧化为脂肪族醇

48、，脂肪族醇依次转化为脂肪族醛和脂肪族酸，随后酸经-氧化为脂酰辅酶 A，最后进入三羧酸循环被降分解为水和二氧化碳。研究表明，目前已发现 100 余属、200 多种石油烃降解微生物，不同种类的微生物对石油烃的降解具有选择性，且降解能力也各不相同。表 6：微生物及其反应底物 反应底物 微生物种类 脂肪烃、环己烷、苯、双环烷烃 Pseudomonas,Corynebacterium,Bacillus 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 反应底物 微生物种类 石油中的长链烷烃、苯并(a)芘以及其他物质 Aspergillis,Penici

49、llium 萘、1-甲基萘、2-甲基萘、2,6-二甲基萘、菲 Vibrio,Cyclotrophicus 萘、蒽、菲、芘 Aeramonas punctata 菲、苊 Vibrio,Pseudoalteromonas 正构烷烃、芳烃、萘、菲、蒽 Cycloclasticus oligotriohus 正构烷烃、支链烷烃、烷基苯 Alcanivorax 脂肪烃、烷醇、链烷酸酯 Oleiphilusand,Oleispira 烷烃 Desulfococcus 多环芳烃 Cycloclasticus 芘 Mycobacterium 资料来源：微生物降解石油烃的功能基因研究进展，申万宏源研究 生物制造

50、产业获得全球广泛认可，产业链涌现出许多优秀企业。近年来，随着世界主要发达经济体的纷纷聚焦生物制造产业，全球范围内大量初创公司如雨后春笋般出现，也带动了资本市场对这一创新浪潮的关注。据 SynBioBeta 统计，2018 年全球合成生物学领域公司融资规模近 40 亿美元，2019 年为 31 亿美元，2020 年该数值达到了 78 亿美元，年增长 1.5 倍，并有 74 家合成生物学公司完成上市。其中具有代表性的企业，如 Ginkgo Bioworks 成立于 2008 年，是一家专注于利用基因工程设计、生产工业用途微生物的公司，在 2020 年 5 月完成 F 轮融资后，累计募得约 14 亿

51、美元的资金，并于 2021 年 5 月宣布以 175 亿美金的价格通过 SPAC 方式正式上市。今年 7 月 25 日，Ginkgo 宣布收购行业内另一家顶尖公司 Zymergen，布局下游产品的开发和生产；Amyris 成立于 2003年，致力于为全球提供石油、植物和动物产品的生物法替代品，其搭建的自动化菌株改造平台，是目前全球企业界最大型的工程化平台之一。生物制造来势汹汹，诸如美国的宝洁、杜邦，德国的拜尔，日本的三井、日本化药和三菱，韩国的 LG 化工，以及荷兰的 DSM等传统化工公司也纷纷开展合成生物学的研究布局。图 18：合成生物学企业图谱 资料来源：合成生物学产业发展与投融资战略研究

52、，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 2.3 生物基材料：有望充分利用生物可再生能源 生物基材料，是利用谷物、豆科、秸秆、竹木粉等可再生生物质为原料通过生物体作为高效细胞微工厂制造的新型材料和化学品，主要包括生物基化工原料、生物基塑料、生物基纤维、生物基橡胶等。因其原料为可再生生物质而非化石原料，能够降低生产企业对油气资源的依赖性，同时生产过程中也降低了碳排放，有利于社会的可持续发展。另外，部分生物基材料具有可降解的特性，能够降低废弃物对环境的污染。理论上大多数现有的物质、材料都可以被生物合成。以葡萄糖为例，通过大

53、肠杆菌催化可以生成戊二胺，除此之外理论上还可以通过生物合成氨基戊酸、己内酰胺、戊二酸、琥珀酸、己二酸等物质。此外还有研究发现了够利用有效利用油脂并将其转化为二元酸的热带假丝酵母，与化学合成法以及利用烷烃生物发酵生产二元酸相比，节省了化石类原料，大大降低了原料成本。图 19：生物基材料品种及下游应用 资料来源：申万宏源研究 图 20：葡萄糖原料可以生产多种主流化工品 图 21：大肠杆菌催化葡萄糖形成戊二胺 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 资料来源：生物酶法合成 1,5-戊二胺的研究进展，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 37 页 简单金

54、融 成就梦想 图 22：油脂生产二元酸路线 资料来源：产十二碳二元酸 Candida tropicalis 工程菌的构建及油脂的高效转化研究，申万宏源研究 生物基材料可以广泛应用于生物燃料，有望缓解全球能源危机。近年来，全球能源市场震荡加剧，2021 年下半年供需失衡导致全球能源危机，2022 年 2 月以来俄乌冲突以及欧美对俄的制裁再次引爆全球能源危机，煤炭、石油、天然气价格均出现大幅上涨。未来在全球“碳中和”的背景下，传统化石能源产能日益萎缩，叠加极端天气和地缘政治冲突等频发，全球能源困局也将持续。全球各国纷纷开始实施新的能源战略以缓解能源压力，在多种可再生能源如生物质能源、太阳能、风能、

55、地热能、潮汐能中，生物质能源是唯一能直接用于生产替代燃料的来源，因此生物氢、生物柴油、燃料乙醇等可再生的生物质能源成为世界各国的研究重点，以生物乙醇为代表的生物燃料产量逐年增加。各国也相继出台相关政策以推动生物燃料的使用，美国生物质能源政策系统出台，授权美国环保署全面实施“可再生燃料标准”，在美国销售的汽油中强制添加可再生燃料；巴西要求在汽油中混合 20%-25%的乙醇，并将“灵活燃料汽车”定位为重要国策；欧盟可再生能源指令要求到 2030 年生物燃料在交通领域掺混比例达到 14%；印度国家生物燃料政策（2018）要求到 2025-2026 财年汽油中乙醇混合比例提高到 20%。图 23：布伦

56、特原油价格走势（美元/桶）图 24：国内动力煤价格走势（元/吨）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 图 25：生物制造产业有望有效缓解能源危机 图 26：全球生物燃料产量（以千桶/天油当量计）资料来源：合成生物能源的发展状况与趋势，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 和欧美发达国家相比，中国用于生物质能源的合成生物学技术发展空间巨大。目前，美国用于生物质能源的合成生物学技术最为发达，生物质能源占国内可再生能源首位；巴西作为生物质能源发展的先驱国家，是

57、全球第二大燃料乙醇生产国；欧盟是全球生物柴油最主要的生产地，技术也处于先进水平。中国的生物质能源正处于起步探索阶段，拥有广阔的发展空间，目前一些项目未进行商业化，预计未来有望发展成为优势项目。表 7：全球生物燃料利用水平 国家 利用状况 优势项目 美国 世界领先水平，生物质能源占国内可再生能源首位 生物质电厂、燃料乙醇、生物柴油 巴西 生物质能源发展先驱国家，世界先进水平，燃料乙醇大国 燃料乙醇、生物柴油 瑞典 欧洲先进水平 热电厂、交通领域生物燃料 芬兰 欧洲先进水平 木质生物质大国、固体颗粒燃料 丹麦 欧洲先进水平 世界第一座秸秆生物质电厂 中国、日本 起步探索阶段 非洲国家 发展落后，传

58、统低效燃烧方式，但资源丰富 资料来源：中国科学院院刊，申万宏源研究 3.打造聚酰胺材料生产平台，未来成长空间显著 3.1 聚焦生物法聚酰胺产业链，顺应时代发展需求 公司商业化产品聚焦聚酰胺产业链，生物法长链二元酸、生物基戊二胺及聚合产物生物基聚酰胺产品构成聚酰胺完整产业链。2003 年公司成功实现了生物法长链二元酸的产业化，近年来产能产量逐步扩大。2021 年乌苏戊二胺聚酰胺项目如期投产，标志公司规模化产品已经覆盖聚酰胺全产业链。截至目前，公司拥有 7.5 万吨生物法长链二元酸产能，5 万吨戊二胺产能，10 万吨聚酰胺产能。同时，太原基地 4 万吨生 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息

59、披露与声明 第 20 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 物法癸二酸已调试完成，50 万吨戊二胺和 90 万吨聚酰胺项目正在有序推进中，预计明年开始会陆续出产。表 8：公司主要产品介绍 产品名称 概念 意义 用途 生物法长链二元酸系列产品 通常是指碳链上含有十个及以上碳原子的脂肪族二元羧酸，重要精细化工中间体 传统上主要通过化学法生产，公司采用生物法，具有产品种类更丰富、成本更低及更环保等优势 主要用于高性能长链聚酰胺、香料、热熔胶、润滑油、耐寒增塑剂、粉末涂料 生物基戊二胺 赖氨酸在脱羧酶的作用下发生脱羧反应产生的化合物，可作为聚酰胺及其他化工生产过程中的原材料 国内聚酰胺行业（特别是聚酰

60、胺66）长期受到欧美企业对原材料供应的限制，公司实现该产品规模化生产，有望打 破进口垄断 可作为聚酰胺 56、聚酰胺 5X及其他化工生产合成过程的原料，目前阶段以内部使用为主，作为公司生物基聚酰胺生产单体；部分提供给下游客户进行应用开发 生物基聚酰胺 聚酰胺可由二元酸和二元胺缩聚得到，也可由内酰胺开环聚合制得。最初用作制造纤维的原料，后来由于具有强韧、耐磨、自润滑、使用温度范围宽等优点，也成为目前工业中应用广泛的一种工程塑料 公司用生物基戊二胺和各种二元酸聚合，开发生物基聚酰胺系列产品 以聚酰胺 56 为代表的生物基聚酰胺系 列产品经国内外用户试用和认可，预计可广泛应用于纺织、工程材料等领域

61、资料来源：公司招股书，申万宏源研究 “碳中和”大背景下，生物基聚酰胺产业前景广阔。2020 年 9 月，中国政府在第七十五届联合国大会上提出“双碳”目标，力争于 2030 年前达到峰值，努力争取2060 年前实现碳中和。公司官方的第三方碳排放指标检测结果显示，相较于传统化学法生产 PA6 和 PA66，公司生物基 PA56 及其原料生物基戊二胺的生产具有明显的碳减排优势，每单位重量的生物基 PA56 全球变暖潜力为 4.38，较 PA6 减少 55.8%，较 PA66 减少 49.6%。在全球“碳中和”的大背景下，生物基聚酰胺产品替代传统产品将是大势所趋。表 9：生物基产品符合国家双碳政策发展

62、要求 评价参数 单位 PA6 PA66 生物基 PA56 生物基戊二胺 全球变暖潜力-化石 kg CO2 eq.9.9 8.66 7.28 7.31 全球变暖潜力-生物成因 kg CO2 eq.0.012 0.031-2.9-5.95 全球变暖潜力-总计 kg CO2 eq.9.91 8.69 4.38 1.36 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.2 生物法创新打造公司长链二元酸业内龙头地位 长链二元酸（LCDA）通常是指碳链上含有十个以上碳原子的脂肪族二元羧酸，具有不同数量碳原子的二元酸下游用途也有一定区别，例如：十碳的癸二酸主要用于生产聚酰胺 610、癸二胺、聚酰胺 1010、增塑剂壬

63、二酸二辛酯（DOZ）及润滑油、油剂，还可用于医药行业以及电容器电解液生产；十二碳的 DC12（月桂二酸）可用于制备聚酰胺 612、高级香料、高档润滑油、高档防锈剂、高级粉末涂料、热熔胶、合成纤维以及其他聚合物。此外，近年来长链二元酸逐渐在合成医药中间体等方面显露出特殊作用和广阔用途。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 生物法长链二元酸工艺更具经济性及绿色环保性。长链二元酸作为精细化工的重要原料在自然界中是不存在的，目前长链二元酸主要有植物油裂解法、有机合成法和生物发酵法三种方法生产。不同于传统上通过化学法来生产长链二元酸，生物法

64、通过微生物参与催化合成反应，反应条件温和且无污染，产品种类更加丰富，实现了工艺的经济性及绿色环保性。自 2015 年底开始，以英威达为代表的传统化学法长链二元酸（以 DC12 月桂二酸等为主）开始逐步退出，生物法长链二元酸逐步主导市场。图 27：长链二元酸生物基化工法和化工法工艺对比 资料来源：全球长碳链二元酸产业市场发展及预测分析研究报告，申万宏源研究 表 10：现有的长链二元酸生产工艺对比 生产方法 流程 缺点 优点 植物油裂解法 以菜子油和蒜头果油中的不饱和脂肪酸为原料，裂解制取 只能获得 DC13 和 DC15，不能大规模生产 有机合成法 DC10 和 DC12 都可以实现有机合成工艺

65、。以DC12 为例，需要 9 个复杂的反应步骤才能合成 条件苛刻，成本较高，严重污染环境 生物发酵法 以石油副产物正烷烃为原料，在生物酶的催化下，一步加上 4 个氧原子，生成二羧酸 不造成污染，各种长链二元酸都可制造，可大规模工业化生产 资料来源：全球长碳链二元酸产业市场发展及预测分析研究报告，申万宏源研究 公司是全球生物法长链二元酸龙头企业，能够生产从九碳到十八碳的各种长链二元酸，产品主要包括 DC 单体以及由若干单体混合而成的混合酸。早在 2001 年公司就开始投建生物法长链二元酸项目，2003 年成功实现产业化。随着公司生物法长链二元酸技术上的不断升级进步，生产效率以及产能产量不断提高，

66、产品性能及经济性等竞争力日趋增强。同时，以英威达为代表的传统化学法长链二元酸（以 DC12 等为主）逐步退出市场，叠加近年来环保监管要求日益提高，公司产品已经占有全球市场主导地位，产品销量不断提升，全球市场份额达 80%。目前公司拥有产能共计 7.5 万吨，包括金乡 4.5 万吨和乌苏 3 万吨。此外，公司 4 万吨癸二酸已于今年 10 月份投料试车，预计未来公司长链二元酸的市场规模有望进一步扩大。在竞争对手方面，赢创及宇部建设有千吨级化学法月桂二酸产能，主要用于自用。2021 年 10 月，新日恒力年产 5 万吨月桂二酸项目投产，今年 8 月份公告对已有 5 万吨产线进行技改扩产至 6.5

67、万吨，同时公司公告拟扩建 5 万吨长链二元酸及 5 万吨生物基新 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 材料一体化项目。2017 年，中国石化集团清江石油化工有限责任公司也宣布建设千吨级长链二元酸项目，但目前尚无公开信息披露其进展情况。表 11：公司主要长链二元酸产品 种类 碳原子数 用途 葵二酸 10 生产聚酰胺 610、癸二胺、聚酰胺 1010、增塑剂壬二酸二辛酯（DOZ）及润滑油、油剂，还可用于医药行业以及电容器电解液生产 月桂二酸 12 可用于制备聚酰胺 612、高级香料、高档润滑油、高档防锈剂、高级粉末涂料、热熔胶、合成

68、纤维以及其他聚合物。十三碳二元酸 13 使的麝香 T 的生产成本有效降低，市场规模有效扩张，带动该行业发展。其他长链二元酸 1018 逐步在合成医药中间体等方面显露出特殊作用和广阔用途 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 12：公司二元酸产能及产量（吨）2021 2020 2019 2018 2017 产能 乌苏 30000 30000 30000 12500 金乡 45000 45000 45000 42500 37083 合计 75000 75000 75000 55000 37083 产量 59449 43901 58669 46879 35496 自用量 10 10 10 0.49

69、2.04 销量 61471 43139 45846 42274 37588 产销率 103%98%78%90%106%资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 13：长链二元酸产能分布情况 企业名称 产能 具体情况 凯赛生物 乌苏：3WT 金乡：4.5WT 产能合计 7.5WT，癸二酸 4WT 产能 2022 年 9 月底完成调试 新日力恒 5WT 技改扩产至 6.5 万吨，拟新建 5 万吨长链二元酸及 5 万吨生物基新材料一体化项目 山东翰霖 1WT 专利侵权停产 清江石化 1500T 05 年投产质量问题销量不足 2T，19 年 1000T 精制项目环评验收 淄博广道 2000T 精制技术没有

70、大的提高，销量难以突破 圣诺鑫生物 2000T 主要自用（用于热熔胶）多元生物 5000T 陷入多起债券纠纷 宇部及赢创 3000T 主要为 12C 二元酸自用（用于热熔胶），尼龙树脂用二元酸外采凯赛 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司长链二元酸产品下游以高端聚酰胺为主，下游客户涵盖杜邦、艾曼斯、诺和诺德、赢创等系列综合材料供应商。2020 年公司下游高端聚酰胺、金属加工业和香料三大领域占公司营业收入比例 87%，其中高端聚酰胺材料占比 60%。公司下游客户以杜邦、艾曼斯等综合材料供应商为主，2020 年公司前五大客户收入占比 46%，其中来自杜邦、艾曼斯收入占比分别为 16%、13%。同

71、时，公司积极拓展国内市场，前五大客户中国内企业占比 17%，未来空间广阔。2021 年公司前五大客户收入占比达到 43%，较 2020 年略有下降，但是销售额大幅上涨达 94,647.46 万元，同比增长 38%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 公司持续深化与下游客户的合作，积极开拓产品下游潜在应用，发掘开拓市场空间。如 DC18 产品，公司与国际知名医药企业合作，助力其研发生产新一代降糖药物；生物基戊二胺在通过下游国际客户验证的基础上，继续拓展异氰酸酯、环氧固化剂等领域的应用；公司的生物基聚酰胺在新能源汽车、风电叶片及管材

72、、板材、建筑材料、结构件等市场规模较大的应用场景和领域的拓展与应用。表 14：2020 年公司前五大客户销售情况 单位名称 销售收入（万元）占营业收入比重 销售商品名称 杜邦 23,492.48 15.69%长链二元酸 艾曼斯 19,485.03 13.01%长链二元酸 无锡殷达尼龙有限公司 11,627.00 7.77%长链二元酸 万里（成都）香料有限公司 7,863.27 5.25%长链二元酸 山东广垠新材料有限公司 6,074.12 4.06%长链二元酸 合计 68,541.90 45.78%资料来源：公司公告，申万宏源研究 癸二酸拓宽公司长链二元酸种类,未来有望复制月桂二酸对化学法的替

73、代过程。癸二酸下游主要用于生产聚酰胺、增塑剂、润滑油等产品，近年来，我国工程塑料、电子、食品、医疗等行业发展态势良好，有力推动了上述产业的发展，进而带动癸二酸市场需求的增加。癸二酸传统生产方式为蓖麻油水解裂解制取，产能集中在中国、阿曼、印度等国家，中国占据了其中三分之二。目前国内年产葵二酸约 7 万吨，主要生产企业有衡水京华化工，拥有产能 4 万吨；河北凯德生物材料（法国 Arkema 全资子公司），拥有产能 2.3 万吨；山西振钢化工，拥有产能 2 万吨；山东四强化工，拥有产能 1.5 万吨，通辽市兴合化工，拥有产能 1.2 万吨。公司结合募投项目重点开拓生物法癸二酸市场，共享超过 10 吨

74、的癸二酸市场空间。癸二酸的主要客户与公司长链二元酸（DC11-DC18）的客户部分重叠，今年 9 月底公司 4 万吨癸二酸项目完成调试，截至目前试产产品已获得国内聚合应用客户的认可并形成销售，国际客户正在验收过程中，预计未来有望复制公司原有长链二元酸对化学法的替代过程。图 28：国内癸二酸需求结构占比 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 表 15：癸二酸国内企业需求结构概况 类别 主要客户 年需求量（吨）尼龙 无锡殷达 7500 杜邦 2000 阿科玛 2000 赢创 300 上海高远 300

75、热熔胶 鑫鑫 1200 天洋 1200 锂基复合润滑脂 壳牌 1200 其他企业 260 发动机防冻液 BASF 400 蓝星 200 胶粘剂 汉高 1000 旭川化工 600 金属加工液 尤西路 60 靖江恒丰 50 增塑剂 浙江巨化 800 光稳定剂 BYK 400 电解液 新宙邦 350 海门富凯 200 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.3 切入戊二胺-聚酰胺产业链，未来成长空间显著 己二胺产业发展受限于己二腈的生产，而己二腈国产化进程仍需时间。二元胺是含有二个胺基的胺基化合物，主要用于聚酰胺等产品生产原材料。己二胺是使用量最大的二元胺品种之一，用己二腈为原料生产己二胺的技术比较成

76、熟，全球约 90%的己二腈用于生产己二胺，因此己二腈的生产制约着己二胺产业的发展。多年来己二腈生产技术被海外巨头垄断，国内企业几乎 100%依赖进口。随着国内技术逐步打破封锁，相关企业纷纷布局己二腈产能，此前仅有华峰集团 5 万吨己二酸法产能投产，今年 7 月我国首台套采用自有技术的丁二烯法己二腈工业化生产项目，中国化学天辰齐翔尼龙新材料产业基地一期关键装置顺利打通全流程，开车成功并产出优级产品己二腈，但后续产能释放以及其他企业的进展仍需时间，进口依赖还将持续。表 16：2021 年全球己二腈产能集中在海外少数企业 企业 产能（万吨）生产工艺 英威达 104.3 丁二烯法 奥升德 40 丙烯腈

77、法 巴斯夫（含索尔维）26 丁二烯法 华峰集团 5 己二酸法 旭化成 4.3 丙烯腈法 总计 179.6 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 图 29：国内己二腈几乎 100%依赖进口（万吨）图 30：生物法戊二胺生产工艺流程 资料来源：中国海关，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 公司凭借生物制造方法自主生产生物基戊二胺，是全球首家成功生产戊二胺的企业。戊二胺比己二胺化学结构少一个亚甲基，是重要的碳五平台化合物，可作为纺丝、工程材料、医药、农药、有机合成等领域的原料。2006 年

78、公司开始以玉米为原料研发生物基戊二胺，2014 年完成产业化试运行。2016 年公司乌苏基地 5 万吨生物基戊二胺项目开始建设，2021 年年中顺利投产，产能逐步释放。同时，公司在太原生产基地规划建设 50 万吨产能的生产线，预计 2023 年开始陆续出产，届时将有望解决己二腈长期供应不足这一国内双单体聚酰胺行业发展核心瓶颈难题。表 17：全球戊二胺产能分布 公司 规划产能（万吨/年）地域 备注 凯赛生物 5+50 新疆乌苏/山西太原 乌苏 5 万吨已于 2021 年投产 日本东丽 日本 未公告后续进展 日本味之素 韩国希杰集团 韩国 宁夏伊品生物 0.495 宁夏银川 合计 55.495 资

79、料来源：智研咨询，公司公告，申万宏源研究 基于自有的戊二胺与二元酸单体，公司成功实现生物基聚酰胺产业化，切入聚酰胺千亿市场。随着公司生物基戊二胺产业化技术的突破，通过生物基戊二胺与各种二元酸或二元酸的组合物缩聚，公司可以生产系列生物基 PA5X 产品。通过引入奇数碳二元胺，分子结构改变带来了氢键的变化，使得产品的部分性能有所改善，此外长链二元酸构成的高温聚酰胺产品有望解决材料加工难的问题。公司在乌苏工厂年产 10 万吨生物基聚酰胺生产线已于 2021 年中期投产，产品以 PA56 为主，目前正在扩充产品种类，打造完整的生物基聚酰胺系列产品平台。此外，山西太原基地年产 90 万吨生物基聚酰胺项目

80、正在有序推进中，预计明年陆续出产。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 图 31：不同的二元酸将赋予材料不同的性质 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 关键原料己二腈国产化进程仍需时间，国内 PA66 行业发展依旧受限。PA66 是全球规模最大的尼龙产品，下游主要为工程塑料和合成纤维。全球 PA66 行业呈现典型的寡头垄断格局，产能主要集中在海外巨头英威达、奥升德、巴斯夫等企业手中，三者就占据了全球近 64%的产能。据卓创资讯统计，除英威达在上海投建的 19 万吨产能外，国内PA66 主要生产企业还有神马集团、辽阳兴家等，国内总产

81、能约为 69.2 万吨。国内 PA66表观消费量从 2009 年的 26.0 万吨增长至 2021 年的 51.6 万吨，期间 CAGR 达 5.9%。但由于原料受制于人，国内 PA66 开工率不足持续走低，产量从 2009 年的 11.5 万吨增长至 2021 年的 39.0 万吨，远远无法满足国内的需求，因此产品的进口依存度高。据统计，截至 2021 年我国尼龙 66 进口量为 25.3 万吨，同比降低 13.5%，进口依赖度 49.1%。图 32：国内 PA66 下游消费结构 图 33：全球 PA66 产能分布情况 资料来源：中国产业信息网，申万宏源研究 资料来源：卓创资讯，中国产业信息

82、网，申万宏源研究 图 34：国内 PA66 市场规模持续扩大 图 35：国内 PA66 进口依存度高 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 PA56 产品性能与 PA66 接近，同时在吸湿性、柔韧性、染色性等方面具有优势。相较于传统聚酰胺产品 PA66，公司 PA5X 引入奇数碳二元胺，结构改变带来了氢键的变化，使其具有许多独特的性能，比如 PA56 具有更加优异的吸湿性、染色性，这是 PA6 和PA66 并不具备的，同时戊二胺与不同链长结构的二元酸进行聚合，其性

83、质也会随着二元酸单体的改变有所不同，使得公司系列产品的应用场景十分广阔。表 18：尼龙 66 和尼龙 56 性能对比 产品 尼龙 66 尼龙 56 原料 己二胺、己二酸 戊二胺、己二酸 密度（g/cm3）1.365 1.365 熔点（）260 254260 热变形温度（）245 223 吸水率 1.20%1.40%脆性温度（）-150-150 摩擦系数 0.26 0.26 耐燃油性能 会分解 会分解 拉伸强度(MPa)195 192 弯曲强度(MPa)280 273 弯曲模量(MPa)8860 8540 缺口冲击强度（kJ/m2）11.5 10.6 应用领域 纺织、工程塑料等 纺织、工程材料等

84、 资料来源：中国化学纤维工业协会，申万宏源研究 公司充分利用戊二胺-聚酰胺产业链的柔性调节优势，开发多种牌号产品，全方位满足下游需求。依托生物基聚酰胺产品，公司面向纺织领域推出了自有纺织材料“泰纶”，面向工程材料领域推出了“ECOPENT”。目前公司已经开发和正在开发的产品应用领域包括：民用丝领域，例如运动服饰、内衣、袜类、与棉麻丝毛混纺的面料、箱包、地毯等；工业丝领域，例如轮胎帘子布、箱包、气囊丝、脱模布等；无纺布领域，例如面膜、卫生用品等；工程塑料领域，例如汽车部件、电子电器、扎带、隔热条等；玻纤增强复合材料和碳纤维增强复合材料用于轻量化领域，例如新能源汽车、风电叶片、管材、建筑材料；尼龙

85、弹性体领域，例如面料、鞋材。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 中材科技玻纤项目落户山西，园区协同有望助推公司聚酰胺产品的推广和应用。2022年 6 月 30 日，中材科技拟同在山西转型综合改革示范区投资 36.84 亿元，建设年产 30万吨高性能玻璃纤维智能制造生产线项目。热塑性纤维增强复合材料也是公司的战略发展方向，以玻璃纤维和碳纤维增强的耐高温生物基聚酰胺是研发的重点，公司在山西在建的90 万吨聚酰胺产能有望与园区玻纤等项目实现产业协同，加速公司产品的推广和应用。图 36：公司泰伦产品应用领域广阔 资料来源：公司官网，申万

86、宏源研究 表 19：公司多牌号聚酰胺可覆盖多个应用领域 产品牌号 熔点（）特性 可替代应用场景 E-1273 253-256 颜色稳定、强度高、延伸率高、阻燃性能优良、加工性良好 扎带、工业丝、隔热条、汽车内饰及相关结构件等 E-2260 267-273 阻燃性更好，耐温性能优于尼龙 66 电子电器接插件、汽车发动机周边等相关应用 E-6300 297-301 更高阻燃性，属于耐高温材料；高温下具有良好的耐蠕变、尺寸稳定、耐化学性高 汽车轻量化及电气化（新能源汽车电池模组）、风电轻量化等，更好的性价比 资料来源：公司官网，申万宏源研究 3.4 秸秆项目有望保障未来原料供应 玉米淀粉含量高、生长

87、周期短，是现阶段最主要的生物制造原料。微生物在正常代谢过程中通常都需要有碳源、氮源、无机盐、生长因子和水等物质。其中，碳源是细胞工厂生产碳基化学品最主要的原料，自然界中最常见的碳源是淀粉，微生物通过酶将淀粉水解成葡萄糖加以利用。葡萄糖既可以为细胞生命活动提供所需的能量和物质基础，又可以为合成产物提供必要的碳架。玉米富含淀粉、蛋白质，同时生长周期是小麦的一半，是目前生物制造的最佳原料。表 20：农作物主要成分对比 原料名称 主要化学成分（%）生长周期（天）淀粉 水 油脂 纤维素 蛋白质 蔗糖 玉米 55-70 10-20 4-5-6-8-100-130 甘蔗-60-80-10-15-10-15

88、210-360 小麦 50-70-2-5-8-12-230-270 土豆 10-20 65-80-0.2-0.5 1-5-60-100 木薯 24-32-0.5-1.5 0.4-1.5-280-320 资料来源：前瞻产业研究院，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 工业用玉米消费维持高位，价格持续上涨制约生物制造经济性。2020 年以来，全球极端天气的持续和新冠疫情、俄乌地缘战争加剧了全球粮食供给体系的不稳定性和不确定性，粮食安全更加受重视，国内外农产品价格持续上涨。国内二等黄玉米价格自 2020 年底至 2022

89、年 11 月 10 日累计上涨 8.56%。原料成本的上升可能成为短期制约生物产业发展的要素之一。此外，近年来工业用玉米持续增长，消费占比维持高位，尤其可降解塑料行业的快速发展将推动未来聚乳酸产量不断提升，玉米未来新增潜在需求极大，这将进一步加大玉米供需的紧张局面。图 37：工业玉米消费占比维持高位（万吨）图 38：国内玉米价格高位（元/吨）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 我国可收集秸秆资源丰富，资源化处理需求极大。根据第二次全国污染源普查公报公布的数据显示，2017 年，全国秸秆产生量为 8.05 亿吨，秸秆可收集资源量为 6.74 亿吨，秸秆利用量为 5

90、.85 亿吨。中国产业信息网数据显示，近十年来我国秸秆年产量稳定在 8 亿吨左右，可收集比例超过 80%。目前，国内秸秆资源综合利用率为 90%，但主要是肥料化和饲料化，原料化比例仅 2.5%，秸秆资源利用的经济效益非常低。2021 年关于“十四五”大宗固体废弃物综合利用的指导意见 指出，要大力推进秸秆综合利用，推动秸秆综合利用产业提质增效，不断拓宽秸秆原料化利用途径，鼓励利用秸秆生产环保板材、碳基产品、聚乳酸、纸浆等。但相较于玉米，秸秆原料化技术难度较大。对于玉米而言，其化学组成相对简单，通过淀粉酶即可快速转化为单糖；而秸秆由纤维素、半纤维素和木质素三部分组成，纤维素是一种葡聚糖，结构非常稳

91、定，半纤维素由很多种不同的糖及其衍生物缩合而成，对化合物的降解抵抗力比纤维素弱，木质素的结构单元是松柏醇、香豆醇和芥子酸等化合物，对化学降解具有很大阻力，因此在进行糖平台转化过程前，必须通过预处理打破其致密的抗降解屏障。公司开发出高效生物质纤维的预处理、纤维素糖化、杂糖生物利用等技术，布局秸秆综合利用项目，通过秸秆发酵生产 PLA 材料，今年将在山西太原建设 1 万吨示范产线进行验证，目前项目进展顺利。未来或以此为突破，开发秸秆为生物基聚酰胺原料，实现秸秆资源的深度利用，解决未来原料制约问题。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 37 页 简单金融 成就梦想

92、图 39：国内不同种类秸秆占比 图 40：国内秸秆蕴含大量可利用资源 资料来源：中国产业信息网，申万宏源研究 资料来源：中国产业信息网，申万宏源研究 图 41：国内秸秆资源化处理情况 图 42：秸秆不同处理方式经济效益对比 资料来源：前瞻产业研究院，申万宏源研究 资料来源：华经产业研究院，申万宏源研究 4.核心技术凸显公司优势，产业链建设稳中求进 四大技术齐头并进，凸显产品核心优势。公司是行业内具有代表性的利用生物制造方法规模化生产新型材料的高新技术企业，同时也是一家专注生物制造理论技术及产业化方法的研发型企业，完整布局了基因工程（菌种开发）生物工程（发酵工艺）生物化工（分离纯化）生物高分子材

93、料聚合与改性（聚合工艺及下游应用开发）的全产业链，拥有从产品创意设想到产业化实践的完整经验，技术在全球范围内处于领先地位。公司对四大核心技术不断深入研发，持续提升产品竞争力，在降低产品成本的同时，产品质量、性能亦不断提升。表 21：公司四大核心技术 技术名称 对应工艺 核心先进核心指标 利用合成生物学手段，开发微生物代谢途径和构建高效工程菌 基因工程 针对“一步法”直接从糖转化为戊二胺存在的戊二胺细胞抑制问题，公司利用该核心技术开发出的菌株，提高了细胞对戊二胺的耐受性，并通过改造关键酶的蛋白结构，使其在高 pH 具有稳定性，在戊二胺发酵和提取过程中减少无机酸/无机碱的用量，不但降低成本，也减少

94、了因此而产生的无机盐对污水处理的负担。微生物代谢调控和微生物高效转化技术 生物工程 公司开发的连续发酵工艺，在二元酸产品尤其是在十二碳二元酸发酵上，使得发酵效率在传统分批发酵工艺的基础上提高了 20%，从而降低了生产成本，提高了发酵产能。公司 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 技术名称 对应工艺 核心先进核心指标 结合长链二元酸菌种改造和发酵控制技术，成功地将原料转化过程中产生的微量杂酸等难以纯化的杂质控制在较低水平，以便通过纯化可以降到 ppm 级别的水平。生物转化/发酵体系的分离纯化技术 生物化工 针对长链二元酸制备过程中

95、的废弃物（重组分）进行提取纯化工艺的研究，通过不同分离单元操作工艺结合，得到相对高质量长链二元酸产品，并可用于混合二元酸应用领域。公司针对聚酰胺应用的特点和质量需求以及生物法杂质特征，设定了生物法长链二元酸的热稳定性指标，并开发了相应的检测方法，把生物法长链二元酸的热稳定性从 60%提升到 95%以上，使得生物法长链二元酸应用于高端聚合物领域成为可能。聚合工艺及其下游应用开发技术 生物高分子材料聚合与改性 公司开发的高温尼龙，熔点可在 290310范围调节控制，解决了传统工艺制备高温尼龙出料难、易分解黄变等技术难题，具有低成本、高竞争力的明显优势；且其产品耐热性优异、强度高、耐化学性好、尺寸稳

96、定性佳、易加工成型等特点，阻燃性更好、耐温性能优于尼龙 66，可广泛应用于电子电器接插件、汽车发动机周边等相关应用。资料来源：公司公告，申万宏源研究 核心人员深耕行业多年，技术创新机制不断完善。公司作为创新驱动型的高新技术企业，已成为生物制造领域高端人才的集聚地，在生物、化学、材料、工程等领域均设有研发团队。除董事长刘修才外，核心人员杨晨、徐敏和秦兵兵等皆有多年生物化学方向背景，对于生产技术以及产品发展具有良好的判断力，对于从研发到产业化具有丰富的实践经验。公司经过近二十年的积淀，保有大量的研究、生产商业秘密和专利。截至 2022 年 6 月 30 日，公司已取得 234 项发明专利、54 项

97、实用新型专利。此外，为提高研发项目管理水平，保证研发项目的创新性、严谨性、科学性，并确保产品设计质量满足顾客的需求，公司对产品设计和开发全过程进行控制，对设计过程进行阶段性管理公司建立了一系列研发人员激励制度，将公司研发人员的原创科研成果产出与研发考评机制、技术人员绩效考核相结合，充分调动研发技术人员的工作积极性，释放研发技术人员的研发潜力，提高创新能力。图 43：技术人员占比仅次于生产人员，达 21%资料来源：Wind，申万宏源研究 经营模式布局合理，产业链建设稳中求进。公司经营包含采购、生产、销售和研发四大模式。四大模式相互结合，取长补短，展现了公司在与同行企业竞争中的技术优势，产业链优势

98、，质量优势，绿色生产优势等，进一步助力公司占据更大市场份额。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 公司目前产品已覆盖缩聚型聚酰胺生产过程中所需的关键原材料及聚合产品，产业链建设稳中求进，通过密切跟踪行业发展趋势和竞争格局，积极把握行业发展机遇，进一步优化公司的生产布局，在现有产能基础上，适时适度地扩充生物法长链二元酸、生物基戊二胺和生物基聚酰胺产能，并酝酿进一步延伸拓展下游产业链的应用开发。表 22：布局未来项目，保持公司核心竞争力 在研项目 进展或阶段性成果 生物制造研究平台的建设 进行平台建设和优化，使用 CRISPR/Cas

99、9 的高效基因组编辑工具，实现合成生物学改造基因以及高通量筛选方法平台的搭建，筛选量进一步提升；对高通量聚合、检测和评价系统进行测试并优化，研发效率有效提高。生物基聚酰胺单体研究-长链二元酸系列产品的研究 月桂二酸使用煤化工原料 通过对基因调控系统的优化，提高菌种生产长链二元酸效率，使得代谢产物的产量进一步提升，发酵效率提高，同时针对性优化提取纯化工艺，降低产品生产成本。生物法癸二酸产业化技术开发 利用合成生物学手段改造菌株，增强菌株对底物及代谢产物的耐毒性，同时提高发酵转化率、产酸水平和节能减耗水平，开发了具备高产酸能力和 耐毒性的的 DC10 菌种 连续发酵工艺研究 进行长链二元酸连续发酵

100、工艺的放大试验，实现连续发酵工艺发酵效率的显著提高。长链二元酸废弃物工艺研究 对 DC12 及 DC13 生产过程中废弃物进行提取工艺的研究，进行放大实验，获得的产品纯度、透光等指标参数符合预期水平。生物基聚酰胺单体研究-生物基戊二胺产业化技术开发 生物基戊二胺第一代技术：赖氨酸作为中间体的酶转化工艺 使用合成生物学手段和菌种有变筛选的方法，获得赖氨酸脱羧酶活性高的菌株，并进行规模化设计。生物基戊二胺第二代技术 在中试阶段对菌种及发酵相关工艺参数进行优化，获得发酵转化率高的生产菌株。生物基戊二胺第二代技术：直接生产生物基聚酰胺盐的技术 优化生物基聚酰胺盐的提取纯化技术，小试阶段实现生物基聚酰胺

101、盐的质量提升。戊二胺提取纯化工艺研究 开发多项戊二胺提取纯化新路线，在小试阶段获得高纯度产品，拓宽戊二胺生产工艺。生物高分子材料聚合研究 生物基聚酰胺聚合成机理、工艺和装置研究 完成生物基聚酰胺 PA5X 系列产品的产业化生产，特别是抗菌聚酰胺等功能性聚酰胺的技术突破。同时开发各类多元共聚聚酰胺样品，在韧性、刚性、吸水率、断裂伸长率等方面有较为突出的效果，可应用于多种特定领域。耐高温聚酰胺聚合研究 完成共聚耐耐高温聚酰胺的小试，在性能上对耐高温聚酰胺进行优化。生物基材料在纺织领域应用技术开发 生物基聚酰胺熔体直纺技术开发 实现熔体直纺的工业化生产，并进行技术的不断优化和升级，目前产业化产品质量

102、符合市场要求，生产成本降低。高性能生物基聚酰胺纺丝技术开发 实现不同性能生物基聚酰胺纺丝技术的稳定产业化，并持续进行工艺优化，稳定产品质量，降低生产成本。生物基聚酰胺的工程材料改性技术开发 在高性能弹性体和纤维复合材料领域实现技术上的突破，在小试阶段基本实现预定目标，同时开发过程中与下游市场紧密联系，实现依托下游实际应用的技术开发。农业废弃物的高值化利用 利用农业废弃物生产生物基产品技术开发 在抑制物降解、酶解、发酵工段以及生物转化体系进行工艺步骤和条件的改进，实现技术性突破并顺利进入试生产阶段，同时就试生产的工艺条件进行进一步优化。可生物降解的生物材料聚合机理和工艺研究 对不同类型可降解材料

103、进行研究和分析，目前初步确定可降解材料的研发方向，多个材料处于多种可降解材料的小试阶段。资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 5.盈利预测与投资评级 1）项目进展假设：乌苏 10 万吨聚酰胺下游市场逐步拓展，开工率稳步提升；江西90 万吨聚酰胺项目顺利推进。2）主要产品销量假设：随着国内外市场以及应用领域的持续开发，公司长链二元酸产销量有望持续增长，假设公司 2022-2024 年生物法长链二元酸销量为：6.4、7.0、7.2万吨；随着公司聚酰胺产品的逐步推广，乌苏和太原基地戊二胺及聚酰胺产能有望

104、逐步释放，假设公司 2022-2024 年生物基聚酰胺及单体销量为：1.5、10.0、20.0 万吨；癸二酸投产试车，下游客户端认证持续推进，明年产销量有望大幅提升，假设公司 2022-2024年癸二酸销量为：0.3、2.5、3.5 万吨。3）主要产品价格假设：长链二元酸行业内出现新增产能，预计价格将出现小幅下调，癸二酸、戊二胺以及聚酰胺产品均是公司推出新品，预计价格将维持稳定。假设公司2022-2024 年生物法长链二元酸不含税平均价格为：3.40、3.30、3.20 万元/吨；生物基聚酰胺及单体不含税平均价格为：2.50、2.50、2.50 万元/吨；癸二酸不含税平均价格为：3.00、3.

105、00、3.00 万元/吨。表 23：关键假设表 产品 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1,497 2,197 2,718 5,681 8,520（+/-%）47%24%109%50%毛利率（%）46.6%39.0%36.3%30.7%29.0%生物法长链二元酸 销售收入（百万元）1,457 1,996 2,176 2,310 2,304 销售量（万吨）4.3 6.1 6.4 7.0 7.2 不含税平均价格（万元/吨）3.38 3.25 3.40 3.30 3.20 毛利率（%）50.6%42.3%41.0%41.6%39.8%生物基聚酰胺及单体 销售收

106、入（百万元）153 375 2,500 5,000 销售量（万吨）0.7 1.5 10.0 20.0 不含税平均价格（万元/吨）2.1 2.5 2.5 2.5 毛利率（%）3.4%19.0%20.1%21.9%生物基癸二酸 销售收入（百万元）90 750 1,050 销售量（万吨）0.3 2.5 3.5 不含税平均价格（万元/吨）3.0 3.0 3.0 毛利率（%）15.0%35.0%40.0%秸秆综合利用 销售收入（百万元）22.1 66.4 110.6 销售量（万吨）0.1 0.3 0.5 不含税平均价格（万元/吨）2.2 2.2 2.2 毛利率（%）15.0%20.0%25.0%其他业务

107、营收（百万元）40 49 55 55 55 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 34 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 可比公司估值：选取华熙生物、华恒生物、我武生物作为可比公司。华熙生物：公司是全球知名的生物科技公司和生物活性材料公司，是集研发、生产和销售于一体的透明质酸全产业链平台企业，微生物发酵生产透明质酸技术处于全球领先，发展出了医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品等产品条线。此外，公司切入胶原蛋白赛道，开拓新的业务增长点。华恒生物：公司以合成生物技术为核心，建成发酵法和酶法两大技术平台，专注于小品种氨基酸及其衍生物的研发、

108、生产和销售，主要产品包括丙氨酸系列产品（L-丙氨酸、DL-丙氨酸、-丙氨酸）、L-缬氨酸、D-泛酸钙和熊果苷等，此外公司亦布局生物法丁二酸、苹果酸等项目切入新材料领域。我武生物：公司是一家专业从事过敏性疾病诊断及治疗产品的研发、生产和销售的高科技生物制药企业，逐步推动在干细胞、天然药物、医学人工智能等其他领域的研发工作。公司已上市药品包括粉尘螨滴剂、黄花蒿花粉变应原舌下滴剂、粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒、屋尘螨皮肤点刺诊断试剂盒等。盈利预测与投资评级：在双碳政策背景下，公司聚焦聚酰胺产业链，积极布局生物制造产业，持续开拓长链二元酸市场，癸二酸和聚酰胺项目带来业绩增量。预计公司 2022-2024

109、年归母净利润为 6.89、9.07、12.12 亿元，当前市值对应 PE 为 55、42、31X，首次覆盖，给予“增持”评级。表 24：可比公司估值表 证券代码 证券简称 总市值（亿元）股价（2022/11/22）归母净利润（亿元）PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 688363.SH 华熙生物 520 108.10 7.82 10.30 13.51 17.35 67 50 38 30 688639.SH 华恒生物 171 157.30 1.68 2.82 3.94 5.36 101 60 43 32 300357.SZ 我武生

110、物 267 51.03 3.38 4.07 5.15 6.53 79 66 52 41 可比公司平均 82 59 45 34 688065.SH 凯赛生物 379 64.90 6.08 6.89 9.07 12.12 62 55 42 31 资料来源：Wind，申万宏源研究（其中可比公司预测为 Wind 一致预测）表 25：合并利润表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 一、营业总收入 1497 2197 2718 5681 8520 其中：营业收入 1497 2197 2718 5681 8520 其他类金融业务收入 0 0 0 0 0 二、营业总成本 1032

111、1490 2080 4668 7114 其中：营业成本 799 1340 1733 3934 6052 其他类金融业务成本 0 0 0 0 0 税金及附加 15 23 28 59 89 销售费用 24 42 41 85 128 管理费用 120 134 136 284 426 研发费用 84 134 163 312 426 财务费用 -11-182-21-7-7 加：其他收益 40 26 26 26 26 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 35 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资收益 19 16 1

112、6 16 16 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 9 0 0 0 0 信用减值损失-3-6 0 0 0 资产减值损失-9-4 9 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 汇兑收益及其他 0 0 150 50 30 三、营业利润 522 739 839 1105 1478 加：营业外收入 1 1 0 0 0 减：营业外支出 2 0 0 0 0 四、利润总额 521 740 839 1105 1478 减：所得税 63 93 106 140 188 五、净利润 457 647 733 964 1289 持续经营净利润 457 647 733 964 1289 终止经营净利润

113、0 0 0 0 0 少数股东损益 0 39 44 58 77 归属于母公司所有者的净利润 458 608 689 907 1212 六、其他综合收益的税后净额 0-1 0 0 0 七、综合收益总额 457 646 733 964 1289 归属于母公司所有者的综合收益总额 458 607 689 907 1212 八、基本每股收益 1.18 1.46 1.18 1.55 2.08 全面摊薄每股收益 0.78 1.04 1.18 1.55 2.08 当期发行在外总股数 417 417 583 583 583 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 26：合并现金流量表 百万元 2020 2021

114、2022E 2023E 2024E 净利润 457 647 733 964 1289 加：折旧摊销减值 132 183 244 553 853 财务费用 25-13-21-7-7 非经营损失-23-31-16-16-16 营运资本变动-83-198 235-407-362 其它 7 7 0 0 0 经营活动现金流 515 594 1175 1087 1756 资本开支 763 1475 3000 3000 0 其它投资现金流-434 1348 16 16 16 投资活动现金流-1197-126-2984-2984 16 吸收投资 6661 2884 0 0 0 负债净变化-300 743 0

115、0 0 支付股利、利息 4 340-21-7-7 其它融资现金流-293-300 0 0 0 融资活动现金流 6063 2987 21 7 7 净现金流 5378 3446-1788-1890 1779 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 36 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 表 27：合并资产负债表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 8444 11395 9380 7897 10039 现金及等价物 7040 9629 7841 5951 7730 应收款项 333 349 371 743

116、1043 存货净额 775 1185 936 971 1033 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 297 232 232 232 232 长期投资 56 53 53 53 53 固定资产 2789 2984 5732 8179 7326 无形资产及其他资产 845 1766 1766 1766 1766 资产总计 12135 16198 16931 17896 19185 流动负债 435 1218 1218 1218 1218 短期借款 0 744 744 744 744 应付款项 392 371 371 371 371 其它流动负债 43 103 103 103 103 非流动负

117、债 216 293 293 293 293 负债合计 651 1511 1511 1511 1511 股本 417 417 583 583 583 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 8681 8688 8521 8521 8521 其他综合收益 2 1 1 1 1 盈余公积 83 92 102 116 134 未分配利润 1195 1460 2139 3032 4225 少数股东权益 1100 4022 4066 4124 4202 股东权益 11484 14688 15420 16385 17674 负债和股东权益合计 12135 16198 16931 17896 19185 资

118、料来源：Wind，申万宏源研究 6.风险提示 1）新项目建设进度、产品达产进度及销售不确定性的风险：新产品产业化及销售过程可能存在一定的设备调试、技术工艺调整优化等问题，则公司业务增速可能不及预期。2）核心技术外泄、技术人员流失及技术研发滞后风险：公司掌握的核心技术是公司保持竞争优势的基础，若核心技术外泄、技术人员流失或技术研发滞后，将削弱产品竞争力并导致公司市场份额下滑。3）原材料和能源价格大幅波动风险：公司的原材料、能源价格出现大幅上涨，将对公司盈利造成影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 37 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 证券分析师承诺 本报告署名分析

119、师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况

120、、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相

121、对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深

122、300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。

123、本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目

124、标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。