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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 36 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 稀缺资产高筑壁垒,创新模式引领成长稀缺资产高筑壁垒,创新模式引领成长 天壕环境(300332.SZ)投资价值分析报告2022.11.24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王喆王喆 能源化工行业首席分析师 S01 李想李想 公用环保行业首席分析师 S02 李鸿钊李鸿钊 能源化工分析师 S03 公司聚焦公司聚焦燃气业务燃气业务,是,是集“水、电、气”一体化的综合服务运营商集“水、电、气”一体化的综合服
2、务运营商,依托“神,依托“神安线”长输管道将山西、陕西富余的天然气输送至京津冀,安线”长输管道将山西、陕西富余的天然气输送至京津冀,开展燃气长输及分开展燃气长输及分销销。公司神安线管道山西公司神安线管道山西-河北段已实现稳定供气,山西河北段已实现稳定供气,山西-陕西段陕西段预计预计将将于于 2022年年 11 月月下旬下旬通气通气,届时气源将实现快速增长。考虑到公司,届时气源将实现快速增长。考虑到公司处于处于高速高速成长期,成长期,按照按照 2023 年年 18 倍倍 PE,对应目标价,对应目标价 17 元,元,首次覆盖,给予首次覆盖,给予“买入”评级“买入”评级。从余热到燃气,致力于清洁能源
3、。从余热到燃气,致力于清洁能源。天壕环境成立于 2007 年,成立初期专注于水泥、玻璃等传统行业的余热发电项目投资运营,2018 年公司与中海油合作筹备建设神安管道,正式转型发展燃气业务,2020 年完成部分余热发电资产剥离,聚焦燃气主业。2021 年神安管道开通后公司业绩大增,2022 年前三季度归母净利润同比增长 415.90%。“增储上产”保障能源安全,“西气东输”平衡东西发展。“增储上产”保障能源安全,“西气东输”平衡东西发展。能源安全是国家高质量发展的基石,我们预计未来我国油气开采仍将保持“增储上产”。中国天然气储产量存在严重的区域失衡,陕西、四川、新疆天然气产量过剩且运力不足,东部
4、地区经济发展带动大量的天然气需求。“西气东输”促进了东部、中部、西部地区经济共同发展。五年筚路蓝缕打造长输管道,跨省稀缺资产助力公司成长五年筚路蓝缕打造长输管道,跨省稀缺资产助力公司成长。神安线管道是跨省长输管道,连接陕东、晋西丰富的煤层气资源和华北及华东地区巨大天然气需求市场。公司申请审批、建设了管道气源地的所有收集管网和沿线消费地的分销管网,通过收取管输费+零售价和门站价价差两种方式获取收益,在特许经营权内不断拓展下游市场,提升经营业绩和可持续经营能力。顶尖的膜材料技术,卓越的水处理专家。顶尖的膜材料技术,卓越的水处理专家。公司全资子公司赛诺膜是国内最早从事超滤膜及膜产品研发与生产的企业之
5、一,拥有 TIPS 法制备中空纤维膜技术,是全球三大专利拥有者之一,是中国目前唯一大规模产业化的 TIPS 超滤膜生产商。依托赛诺世界领先的膜材料及产品,赛诺水务提供专业的水处理综合服务,水务工程项目遍布全国及世界 40 多个国家和地区,是中国唯一一家既有丰富的膜法又有热法海水淡化工程业绩的公司。风险因素:风险因素:天然气行业周期性波动风险;产业政策波动风险;安全生产风险;下游市场竞争风险;气源稳定风险;水处理行业季节性特点的风险。盈利预测、估值与评级:盈利预测、估值与评级:公司神安线管道山西-河北段已实现稳定供气,山西-陕西段预计将于 2022 年 11 月下旬通气。随着陕西、山西到河北管道
6、的全线贯通,公司的管输气量有望迎来翻倍增长,盈利能力不断增强。预计 2022/23/24年公司归母净利润分别为4.3/8.2/9.9亿元,对应EPS预测分别为0.49/0.93/1.12元,当前股价对应 2022-2024 年 27/14/12 倍 PE。我们选取具有天然气销售业务的新奥股份、深圳燃气、九丰能源、陕天然气、新天绿能作为可比公司。可比公司 2023 年一致预期平均 PE 为 18 倍,PB 为 3.1 倍,因此我们给予公司2023 年 18 倍 PE、3.1 倍 PB,按照 2023 年业绩,对应目标价 17 元。首次覆盖,给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021
7、 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,694 2,052 4,119 7,028 9,479 营业收入增长率 YoY-6.3%21.2%100.7%70.6%34.9%净利润(百万元)56 204 431 823 988 净利润增长率 YoY 18.3%265.4%111.6%90.7%20.0%每股收益 EPS(基本)(元)0.06 0.23 0.49 0.93 1.12 毛利率 26.7%28.1%25.4%24.7%24.3%净资产收益率 ROE 1.6%5.6%10.7%17.3%17.7%天壕环境天壕环境 300332.SZ 评级评级 买入(首次)买入(首次)当
8、前价 13.20元 目标价 17.00元 总股本 882百万股 流通股本 843百万股 总市值 116亿元 近三月日均成交额 119百万元 52周最高/最低价 15.28/7.52元 近1月绝对涨幅 5.68%近6月绝对涨幅 40.90%近12月绝对涨幅 3.70%天壕环境(天壕环境(300332.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 每股净资产(元)4.01 4.12 4.56 5.39 6.32 PE 220.0 57.4 26.9 14.2 11.8 PB 3.3 3.2 2.9 2.4 2.1 PS 6.9 5.7 2.8
9、1.7 1.2 EV/EBITDA 29.5 26.2 17.9 12.0 9.4 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2022 年 11 月 23 日收盘价 2YcZqVsY8ZuYpM6M8Q6MsQqQoMpNlOmNrQeRmOtOaQqQxOuOpOyQNZnMtM 天壕环境(天壕环境(300332.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概览:从余热到燃气,致力于清洁能源业务公司概览:从余热到燃气,致力于清洁能源业务.6 公司起家于余热发电,后聚焦于燃气业务.6 神安管道开通输气,公司营收及盈
10、利迈上新台阶.8“增储上产增储上产”保障保障能源安全,能源安全,“西气东输西气东输”平衡东西发展平衡东西发展.10 碳中和促进我国天然气行业快速发展.10“增储上产”不松懈,“西气东输”保发展.13 管网改革逐步落地,重塑天然气市场格局.16 五年筚路蓝缕打造长输管道,跨省稀缺资产助力公司成长五年筚路蓝缕打造长输管道,跨省稀缺资产助力公司成长.18 优势一:气源优势:陕西、山西气源充足.18 优势二:管道优势:长输管道贯穿东西,管输费+价差带来双重盈利.20 优势三:经营优势:特许经营权完善,下游分销渠道稳定.22 顶尖的膜材料技术,卓越的水处理专家顶尖的膜材料技术,卓越的水处理专家.25 世
11、界领先的加工技术,性能优越的分离薄膜.25 经验丰富的工程技术,全面定制的水处理方案.28 污水资源化政策落地,膜分离打开市场空间.29 风险因素风险因素.31 盈利预测与估值盈利预测与估值.32 关键假设.32 估值与评级.33 天壕环境(天壕环境(300332.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:天壕环境发展历程.6 图 2:天壕环境股权结构.7 图 3:天壕环境业务介绍.7 图 4:公司 2022 年上半年主要业务及产品.8 图 5:公司 2021 年主营业务收入结构.8 图 6:公司营收与增速.8
12、 图 7:公司归母净利润与增速.8 图 8:2015-2022H1 公司各业务营收占比.9 图 9:2015-2022H1 公司各业务毛利率情况.9 图 10:2015-2022Q3 公司 ROE(摊薄).9 图 11:2015-2022Q3 公司资产负债率.9 图 12:公司四大费用率.10 图 13:公司期末现金及现金等价物余额.10 图 14:化石燃料单位热值含碳量.11 图 15:全球能源市场占比.11 图 16:中国碳排放量来源.11 图 17:中国天然气消耗量及在一次能源中占比.11 图 18:2021 年世界各区域能源消费结构.12 图 19:2021 年世界主要工业国能源消费情
13、况.12 图 20:我国天然气产量消费量及增长率.12 图 21:我国天然气进口量及增长率.12 图 22:天然气运输方式示意图.13 图 23:PNG、LNG、CNG 的经济运输范围.13 图 24:国内天然气储量、产量及储产比.13 图 25:国内天然气消费量、储量、产量及占全球比重.13 图 26:神安线沿途省份 2020 年及 2021 年天然气产量和消费量.16 图 27:陕西天然气供需量.16 图 28:国内天然气产业链.16 图 29:我国当前的天然气市场定价机制.17 图 30:管网改革后销售结算模式.17 图 31:2020 年管网资产划转前,国内主要的天然气管道及归属.18
14、 图 32:山西省煤层气产量及增速.19 图 33:中联煤自有气源气量及增速预测.19 图 34:20162021 年陕西省天然气产量和消费量.19 图 35:20162021 年山西省天然气产量和消费量.19 图 36:晋西煤层气区块分布图.20 图 37:公司合作方产气区块.20 图 38:神安线管道线路图.21 图 39:河北省 2010-2021 年天然气产量、消费量及增速.21 图 40:2010-2021 年中国天然气用量.23 图 41:2021 年我国天然气分部门消费量占比.23 图 42:公司全资修建的战略性管道“630”.23 天壕环境(天壕环境(300332.SZ)投资价
15、值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43:公司燃气板块新增客户数量.24 图 44:2021 年公司客户结构.24 图 45:公司燃气板块部分分公司.25 图 46:赛诺膜的业务布局.26 图 47:赛诺中空纤维膜产品.27 图 48:赛诺膜组件.27 图 49:赛诺压力式超滤膜产品.28 图 50:使用赛诺膜的北京新机场污水处理厂 MBR 系统.28 图 51:赛诺膜通过美国国家卫生基金会 NSF 61 和 NSF 419 认证.28 图 52:赛诺膜性能指标.28 图 53:赛诺向工业企业提供定制化水处理方案.29 图 54:赛诺海水
16、淡化处理方案.29 图 55:中国水处理膜产值及增速.31 图 56:中国水处理膜市场结构.31 表格目录表格目录 表 1:保障能源安全相关政策.14 表 2:天然气相关政策.14 表 3:西气东输相关的政策.15 表 4:神安线新增气源供应量预测.20 表 5:2021 年神安线管输及价差费用.21 表 6:陕西-河北长输天然气管道信息.22 表 7:截至 7 月陕西-河北长输天然气管道动态剩余管容.22 表 8:赛诺的典型项目.25 表 9:TIPS 法(热致相分离法制膜工艺)与 NIPS(湿法制膜工艺)对比.27 表 10:水处理行业相关政策.30 表 11:公司收入、成本、费用预测.3
17、3 表 12:公司核心财务、估值数据.33 表 13:可比公司估值.34 天壕环境(天壕环境(300332.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概览:从余热到燃气,致力于清洁能源公司概览:从余热到燃气,致力于清洁能源业务业务 公司起家于余热发电,公司起家于余热发电,后聚焦于后聚焦于燃气业务燃气业务 公司是具有稀缺长输管道资产、集“水、电、气”一体化的综合服务运营商。公司是具有稀缺长输管道资产、集“水、电、气”一体化的综合服务运营商。天壕环境成立于 2007 年,成立初期专注于水泥、玻璃等传统行业的余热发电项目投资运营;2012
18、年在深交所上市;2014 年,收购北京力拓 100%股权,进入天然气长输管道压气站余热余压利用领域;2015 年 8 月,收购北京华盛,成功进入天然气供应及管输领域;2016 年 12月,收购赛诺水务,进军水资源高效利用及水处理用膜材料行业;2018 年 11 月,与中海油子公司中联煤合资成立中联华瑞天然气公司(其中中联煤占比 51%,天壕环境占比 49%),布局神木安平煤层气长输管道(“神安线”),该项目旨在连接陕东、晋西的煤层气资源区块与京津冀地区用气市场,有利于促进上述区域煤层气的开发利用、京津冀地区的污染治理和能源结构的优化升级;2020 年 12 月,完成部分余热发电资产剥离,调整业
19、务结构,聚焦燃气主业;2021 年 1 月,收购清远正茂 59.5%股权,进一步拓展华南地区燃气市场;2021 年 7 月,神安线管道山西-河北鹿泉段正式通气并为公司贡献利润;2022 年11 月下旬日,陕西-山西段预计将全线贯通。图 1:天壕环境发展历程 资料来源:公司官网,公司公告,中信证券研究部 公司股权结构较为集中公司股权结构较为集中,实际控股人是陈作涛先生。,实际控股人是陈作涛先生。公司控股股东为天壕投资集团有限公司,持有公司 14.85%的股份。截止至 2022 年 Q3,陈作涛先生分别拥有天壕投资集团有限公司及天壕环境股份有限公司 99.9%、5.03%的股份,为公司实际控制人。
20、公司目前参控股多家子公司,例如全资子公司华盛新能燃气集团有限公司,北京华盛新能投资有限公司,北京赛诺水务科技有限公司和北京力拓节能工程技术有限公司等。天壕环境(天壕环境(300332.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2:天壕环境股权结构 资料来源:公司官网,公司公告,中信证券研究部 聚焦燃气业务,依托神安线开展燃气长输及分销。聚焦燃气业务,依托神安线开展燃气长输及分销。公司燃气板块主营业务为天然气贸易及销售、长输管道输送、城市燃气输配、燃气工程设计及技术服务等业务。神安线管道实现了鄂尔多斯盆地东缘、陕西、山西的煤层气资源和
21、京津冀地区用气市场对接,将煤层气为主的天然气输送至京津冀地区。依托神安线管道,公司在下游建设支线,积极拓展下游终端市场,大力发展燃气贸易及销售业务。公司全资子公司北京华盛在山西省原平市、兴县、保德县三市县拥有燃气特许经营权,全资子公司霸州华盛在河北省霸州市津港工业园区拥有燃气特许经营权,控股子公司清远正茂在广东省清远市清新区禾云镇等区域拥有燃气特许经营权。图 3:天壕环境业务介绍 资料来源:公司官网,中信证券研究部 天壕环境(天壕环境(300332.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 公司具有世界一流的膜分离材料加工技术,为水务板
22、块盈利奠定基础。公司具有世界一流的膜分离材料加工技术,为水务板块盈利奠定基础。赛诺膜主要业务为研发、生产、制造、销售膜材料及膜组件。赛诺膜具有世界领先的热致相分离法制备中空纤维膜技术,主要产品为赛诺 SMT 压力式产品系列、SMT 浸没式产品系列、赛诺MBR 产品系列、赛诺 Retrofit TM 替换产品系列。赛诺水务主营业务为向市政给水、污水处理及回用、工业给水及废水深度处理及回用、海水淡化等,为客户提供水处理综合解决方案,包括技术设计、系统集成和运营管理的一体化服务,为客户建成具有较高出水水质标准的供水厂、污水厂或再生水厂。图 4:公司 2022 年上半年主要业务及产品 图 5:公司 2
23、021 年主营业务收入结构 资料来源:公司官网,中信证券研究部 资料来源:公司官网,中信证券研究部 神安管道开通输气,公司营收及盈利迈上新台阶神安管道开通输气,公司营收及盈利迈上新台阶 天然气管道开通后公司业绩大增。天然气管道开通后公司业绩大增。2012-2020 年,公司业务以余热余压产电为主,营收逐年增长,但增速较缓,公司的归母净利润在业务转型前波动较大。自 2021 年神安线管道山西-河北鹿泉段正式通气后,为公司贡献大额利润,2021 年公司的营业收入达到20.52 亿元,归母净利润达到 2.04 亿元。2022 年前三季度公司营业收入为 25.53 亿元,归母净利润高达 2.64 亿元
24、。我们预计随着 11 月下旬陕西-山西段正式通气,公司 2023 及2024 年业绩有望迎来高速增长。图 6:公司营收(亿元)与增速(%)图 7:公司归母净利润(亿元)与增速(%)资料来源:东方财富 choice,中信证券研究部 资料来源:东方财富 choice,中信证券研究部 82.41%14.81%2.58%0.19%燃气供应及安装水处理工程服务及膜产品销售合同能源管理及相关技术服务工程技术服务-40%0%40%80%120%160%051015202530营业收入(亿元)增速(%)-100%0%100%200%300%400%500%00.511.522.53归母净利润(亿元)增速(%)
25、天壕环境(天壕环境(300332.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 余热余热资产资产剥离,天然气供应及安装业务贡献主要业绩增长,近年来毛利率不断攀升。剥离,天然气供应及安装业务贡献主要业绩增长,近年来毛利率不断攀升。2020 年 12 月,公司剥离部分余热发电板块,聚焦天然气业务。2022 年 H1,公司合同能源业务管理、燃气供应及安装业务、水处理服务及膜产品销售业务营收分别占比 1.52%、94.26%和 4.21%。2015-2021 年,公司天然气供应及安装业务营收占比由 46.65%增长至82.39%,毛利率由 12.8
26、6%上升至 27.46%,主要得益于公司近年来积极拓展下游市场,在神安管道沿线逐步扩大燃气板块业务范围。图 8:2015-2022H1 公司各业务营收占比(%)图 9:2015-2022H1 公司各业务毛利率情况(%)资料来源:东方财富 choice,中信证券研究部 资料来源:东方财富 choice,中信证券研究部 公司公司 ROE 逐步提升,资产负债率稳中有降逐步提升,资产负债率稳中有降。2017-2022 年 Q3,公司资产负债率由56.04%下降至 54.52%,稳中有降。2021 年底,得益于神安线管道山西-河北段通气,公司 ROE(摊薄)增长至 5.61%,同比增加 255%,盈利能
27、力显著提高。随着神安线管道陕西-山西段全面投运,我们预计,2022Q4 及之后公司天然气气源更为充足,管道输送有望贡献更好业绩,盈利能力进一步提升。图 10:2015-2022Q3 公司 ROE(摊薄)(%)图 11:2015-2022Q3 公司资产负债率(%)资料来源:东方财富 choice,中信证券研究部 资料来源:东方财富 choice,中信证券研究部 公司四大费用率稳中有降,现金流量总体稳健。公司四大费用率稳中有降,现金流量总体稳健。2017-2022Q3,公司管理费用率由9.27%下降至 4.54%,主要因为财务结构优化和融资规模减少,近两年公司财务费用率大幅下降,主要系债务规模下降
28、。近年来,公司研发投入较为稳定,主要集中于赛诺膜公司的产品和工艺研发。公司坚持自主技术创新,打造“膜材料-膜组件-膜系统-膜工艺-膜应用”020406080100工程技术服务合同能源管理燃气供应及安装设备销售水处理服务及膜产品销售0204060毛利率工程技术服务合同能源管理燃气供应及安装水处理服务及膜产品销售054045505560 天壕环境(天壕环境(300332.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 全产品链,在市场中具备较强竞争力。公司现金流量稳健,2021 年期末现金及现金等价物较 2020 年有所下
29、降。随着神安线管道陕西-山西段全面投运,我们预计公司盈利能力将进一步增强,现金流将得到进一步改善。图 12:公司四大费用率(%)图 13:公司期末现金及现金等价物余额(亿元)资料来源:东方财富 choice,中信证券研究部 资料来源:东方财富 choice,中信证券研究部 “增储上产”保障能源安全,“西气东输”平衡东西“增储上产”保障能源安全,“西气东输”平衡东西发展发展 碳中和促进我国天然气行业快速发展碳中和促进我国天然气行业快速发展 天然气在全球能源转型中发挥重要作用。天然气在全球能源转型中发挥重要作用。随着全球碳达峰及碳中和的趋势,世界各国都在不断发展更低碳的能源体系并追求实现净零排放目
30、标,作为清洁低碳的天然气越来越受青睐。天然气是全世界能源低碳化转型的重要部分,根据 BP 预测,2040 年前在一次能源消费结构中占比仍保持 20%以上。2040 年之后,由于可再生能源技术的发展,世界能源消费有望进入第三次转型期,可再生能源将逐步取代化石能源向多元绿色可持续的低碳能源体系转变,但是天然气预计仍将保持 15%左右的占比。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0 天壕环境(天壕环境(300332.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款
31、和声明 11 图 14:化石燃料单位热值含碳量(吨二氧化碳/吨标煤)图 15:全球能源市场占比(%)资料来源:2011 年省级温室气体清单编制指南(国家气候战略中心),中信证券研究部 资料来源:BP世界资源统计年鉴 2022(含预测),中信证券研究部 中国能源供给目前以煤炭为主中国能源供给目前以煤炭为主,能源转型势在必行,能源转型势在必行。中国能源禀赋总体呈现多煤、贫油、少气的特点,供电结构目前仍以燃烧煤炭的火力发电为主,导致煤炭供电领域的碳排放量居高不下,2020 年我国碳排放总量中有 69%来源于煤炭。在我国“双碳”战略目标下,在未来较长一段时间内,我们预计国内天然气消费量将持续增长,带动
32、我国天然气市场发展。京津冀地区历来雾霾问题较为严重,随着“大气污染防治行动”和“煤改气”等清洁能源替代工作推进,天然气需求将持续增长。天然气在一次能源消费结构中的占比有望持续提升。天然气在一次能源消费结构中的占比有望持续提升。在我国一次能源消费中,天然气消费量稳步增长,2021 年消费量为 3787 亿立方米,占我国能源消费量的 8.65%。近年来,天然气消费保持较高增速,2010-2021 年复合增速为 11.20%,预计未来天然气消费量仍将保持较高增速,占我国一次能源比例持续上升。图 16:中国碳排放量来源(Mt)图 17:中国天然气消耗量(十亿立方米)及在一次能源中占比(%)资料来源:B
33、P世界资源统计年鉴 2020,中信证券研究部 资料来源:BP世界资源统计年鉴 2022,中信证券研究部 与发达国家相比,我国能源结构中天然气占比仍有较大成长空间。与发达国家相比,我国能源结构中天然气占比仍有较大成长空间。2021 年世界各地区能源消费结构显示,独联体和中东地区天然气消费占比较高,而亚太地区煤炭消费占比较高。2021 年我国能源消费结构中天然气占比 8.65%,而发达国家中美国、法国、德国、日本的天然气消费分别占比 32.01%、16.47%、25.78%、21.03%。在我国碳达峰、碳中0.000.501.001.502.002.503.003.50无烟煤 洗精煤焦炭原油汽油柴
34、油天然气0%20%40%60%80%100%000020202025E2035E2045E石油煤炭天然气可再生能源其他0200040006000800000020004200520062007200820092000019煤炭石油天然气其他0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%00天然气消耗量(十亿立方米)天然气在一次能源中占比(%)天壕环境(天壕环境(
35、300332.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 和的大背景下,我们预计我国未来清洁能源占比仍有较大的提升空间。图 18:2021 年世界各区域能源消费结构(%)图 19:2021 年世界主要工业国能源消费情况(%)资料来源:BP世界能源统计年鉴 2022,中信证券研究部 资料来源:BP世界能源统计年鉴 2022,中信证券研究部 我国天然气进口量稳步增长。我国天然气进口量稳步增长。我国天然气产量稳中有进,相比之下,天然气消费量快速增长,对外依存度较高。2021 年我国天然气产量为 2092.13 亿立方米,消费量为 3786.9
36、4亿立方米,2012-2021 年产量 CAGR 为 7.25%,消费量 CAGR 为 10.77%,2021 年我国天然气产量仅为消费量的 55.25%,天然气当年进口数量为 1697.2 亿立方米,较 2020 年增长了 283.2 亿立方米,同比增长 20.03%。随着我国对天然气消费量的大量增长,我们预计未来天然气进口量将稳步增长。图 20:我国天然气产量消费量(十亿立方米)及增长率(%)图 21:我国天然气进口量(亿立方米)及增长率(%)资料来源:BP世界能源统计年鉴 2022,中信证券研究部 资料来源:海关总署,中信证券研究部 管道气是国内跨省天然气输送的主要形式。管道气是国内跨省
37、天然气输送的主要形式。天然气的主要输送形式有管道输送(PNG)、液化天然气(LNG)运输和压缩天然气(CNG)输送等。综合考虑输气规模和输气距离后核算运输成本,结果表明气量规模较大时 PNG 的单位输气成本最低;CNG 由于初始投资小,但是罐车运行费用高,故在小规模时比较有经济性;LNG 单位输气成本最低。在国内,跨省运输主要依靠管道运输。管道输送天然气又被称为“自来气”,可通过管道直接进入城市的千家万户,气源稳定充足,具有安全性和方便性。0%20%40%60%80%100%北美中南美欧洲独联体中东非洲亚太石油天然气煤核能水力发电可再生能源0%20%40%60%80%100%美国法国德国日本中
38、国石油天然气煤核能水电可再生能源0%5%10%15%20%002000021我国天然气产量(十亿立方米)我国天然气消费量(十亿立方米)产量增长率(%)消费量增长率(%)0%5%10%15%20%25%30%35%040080002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021进口量(亿立方米)同比(%)天壕环境(天壕环境(300332.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 22:天然气运输
39、方式示意图 图 23:PNG、LNG、CNG 的经济运输范围 资料来源:天然气运输方式的适用范围与经济性比较(万方敏、解东来)资料来源:天然气运输方式的适用范围与经济性比较(万方敏、解东来)能源转型背景下,天然气输送市场空间潜力巨大。能源转型背景下,天然气输送市场空间潜力巨大。2020 年我国天然气探明储量达 8.4万亿立方米,天然气产量为1925亿立方米。2021年天然气产量增长为2092.13亿立方米。我国探明的天然气基础储量逐年增加,天然气产量和消费量高速增长。天然气已探明储量和产量主要分布在山西、陕西、四川、重庆等西部地区,而东部沿海城市的工商业及民用需求更大,供需不平衡导致国内天然气
40、输送市场潜力巨大。图 24:国内天然气储量(十亿立方米)、产量(十亿立方米)及储产比 图 25:国内天然气消费量(十亿立方米)、储量(十亿立方米)、产量(十亿立方米)及占全球比重(%)资料来源:自然资源部,国家发改委,中信证券研究部 资料来源:BP世界能源统计年鉴 2022,中信证券研究部“增储上产”不松懈,“西气东输”保发展“增储上产”不松懈,“西气东输”保发展 能源安全是国家高质量发展的基石。能源安全是国家高质量发展的基石。俄乌冲突爆发以来,欧洲天然气、原油短缺问题愈演愈烈,欧洲能源价格飙升带动全球能源价格上涨。受国际局势、气候影响,我国部分区域局部时段也出现了能源供需紧张的局面,能源安全
41、问题不容忽视。在二十大会议上,习近平总书记在报告中指出:“要深入推进能源革命,加强煤炭清洁高效利用,加大油气资源勘探开发和增储上产力度,加强能源产供储销体系建设,确保能源安全。”0070-1000.02000.03000.04000.05000.06000.07000.08000.09000.0产量储量储产比0%5%10%0200400200020022004200620082001620182020国内天然气消费量(十亿立方)国内天然气储量(千亿立方)国内天然气产量(十亿立方)天然气消费量占比天然气储量占比天然气产量占比 天壕环境(天壕环境(300
42、332.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 表 1:保障能源安全相关政策 时间时间 文件文件 内容内容 2022 年 4 月 应急管理部发布十四五“应急管理标准化发展计划 加快制修订海洋石油天然气开来安全,陆上石油天然气开采安全、高风险井井控安全等方面的安全标准 2022 年 3 月 国家能源局发布 2022 年能源工作指导意见 到 2022 年,全国能源生产总量达到 44.1 亿吨标准煤左右原油产量 2 亿吨左右。天然气产量 2140 亿立方米左右 2022 年 1 月 国家发改委与国家能源局发布“十四五“现代能源体系规划 到
43、 2025 年,国内能源年综合生产能力达到 46 亿吨标准煤以上,天然气年产量达到 2300 亿立方米以上;全国集約布局的储气能力达到 550 亿-600 亿立方米,占天然气消费量的比重约 13%2021 年 12 月 国务院发布“十四五“现代综合交通运输体系发展规划 加快全国干线天然气管道建设,完善原油、成品油管网布局,推进东北西北西南等地区老旧管道隐患治理 2021 年 4 月 国务院发布2021年能源工作指导意见 到 2021 年,全国能源生产总量达到 42 亿吨标准煤左右,石油产量 1.96 亿吨左右,天然气产量 2025 亿立方米左右,非化石能源发电装机力争达到 11 亿千瓦左右 2
44、021 年 3 月 国务院发布中华人名共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要 完善煤炭跨区运输通道和集疏运体系,加快建设天然气主干管道,完善油气互联互通网络,夯实国内产量基础,保持原油和天然气稳产增产,做好煤制油气战略基地规划布局和管控 2021 年 1 月 国务院发布关于新时代支持革命老区振兴发展的意见 有序规划建设支撑性清洁煤电项目、煤运通道和煤炭储备基地,加快建设跨区域输电工程,持续完善电力骨干网络,推动石油、天然气管道和配套项目建设,保障革命老区能源稳定供应 2020 年 12 月 国务院新闻办公室发布新时代的中国能源发展白皮书 阐述我国推动能源革命的主要政策
45、和重大举措,要求提升天然气生产能力。资料来源:各政府部门官网,中信证券研究部 政府出台多项政策支持天然气战略发展。政府出台多项政策支持天然气战略发展。为了优化能源结构、发展低碳经济、促进节能减排、提高人民生活质量,政府出台了多项天然气政策,旨在统筹国内外资源、市场,提高天然气在一次能源消费结构中的比重,优化天然气消费结构,提高能源利用效率。此外,“煤改气”政策的推行,使得天然气的下游消费领域持续拓展,消费结构不断优化。表 2:天然气相关政策 时间时间 文件文件 内容内容 2016 年 12 月 发改委发布天然气发展十三五规划 提升天然气在一次能源消费比例,增强天然气供应能力,大力开发非常规气,
46、引导中游基础设施建设和下游市场开发。2017 年 5 月 国务院发布关于深化石油天然气体制改革的若干意见 明确了深化石油天然气体制改革的总体思路,通过改革促进油气行业持续健康发展,大幅增加探明资源储量,不断提高资源配置效率,实现安全、高效、创新、绿色,保障安全、保证供应、保护资源、保持市场稳定。2017 年 6 月 发改委发布 加快推进天然气利用的意见 确定到 2020 年天然气占一次能源消费比例达 10%。2017 年下半年 发改委发布“2+26”城市规划 围绕京津冀地区的煤改气政策执行力度加大,2017 年冬季京津冀地区雾霾得以有效控制。2018 年 8 月 国务院发布关于促进天然气协调稳
47、定发展的若干意见 要求力争到 2020 年底前国内天然气产量达到 2000 亿立方米以上。2020 年 2 月 发改委发布关于阶段性降低非居民用气成本支持企业复工复产的通知 鼓励各行各业复工复产并扭转因疫情影响而导致的天然气消费增速下降,出台天然气价格支持政策,阶段性降低了非居民用气价格。2020 年 7 月 发改委发布关于加强天然气输配价格监管的通知 加强输配气价格监管和成本监审。2020 年 12 月 发改委发布关于清理规范城镇供水供电供气供暖行业收费促进行业高质量发展的意见 降低输配气价格水平,减轻用户负担。2020 年 12 月 国务院新闻办公室发布新时代的中国能源发展白皮书 阐述我国
48、推动能源革命的主要政策和重大举措,要求提升天然气生产能力。天壕环境(天壕环境(300332.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 时间时间 文件文件 内容内容 2021 年 12 月 工业和信息化部、科学技术部、自然资源部联合颁发“十四五”原材料工业发展规划 规划指出支持企业实施燃料替代,加快推进工业煤改气,提高清洁能源的使用比例。2022 年 1 月 国家发改委、能源局联合发布“十四五”现代能源体系规划 规划到 2025 年,我国天然气年产量达到 2,300 亿立方米以上。2022 年 3 月 亳州市政府颁布毫州市“十四五”生态
49、环境保护规划 禁止建设企业自备燃煤设施,加快推进清洁能源替代,加快现有燃煤设施天然气替代步伐。2022 年 7 月 宁夏回族自治区发改委发布自治区碳达峰实施方案(意见征求稿)方案指出集中供热无法覆盖的区域加快推进“煤改气”、“煤改电”清洁供暖工程。2022 年 7 月 滨州市人民政府颁布滨州市深入推进新型城镇化实施方案 因地制宜选择“煤改气”“煤改电”及生物质取暖等技术路线实施农村地区清洁取暖改造。资料来源:各政府部门官网,中信证券研究部“十三五十三五”规划基本完成规划基本完成,“十四五”规划仍具空间。“十四五”规划仍具空间。2020 年是“十三五”规划的收官之年,“十三五”时期我国天然气在一
50、次能源消费结构中的比例从 5.9%提高到 8.5%,基本实现预期目标。根据国家发改委、能源局印发的“十四五”现代能源体系规划,国家要加大国内油气勘探开发,积极扩大非常规资源勘探开发,加快页岩油、页岩气、煤层气开发力度;天然气产量快速增长,力争 2025 年达到 2300 亿立方米以上;加快天然气长输管道及区域天然气管网建设,推进管网互联互通,完善 LNG 储运体系;加快完善天然气市场顶层设计,构建有序竞争、高效保供的天然气市场体系;稳步推进天然气价格市场化改革,减少配气层级。“十四五”时期中国天然气消费将迈入中高速增长阶段,产供储销体系建设也将更加完善。中国天然气运输存在严重的区域不平衡。中国
51、天然气运输存在严重的区域不平衡。陕西、四川、新疆天然气储量丰富,但消费量有限,产量过剩而且均面临天然气运力不足的问题,其中陕西最为严重。京津冀地区经济发展迅速,能源需求量较大,但区域内天然气储量匮乏,导致能源紧缺。“西气东输”政策对我国能源结构和产业结构调整具有战略意义,可以带动东部、中部、西部地区经济共同发展,改善管道沿线地区人民生活质量,有效治理大气污染。根据我国中长期油气管网规划,2025-2035 年间,我国将继续加强西气东输、川气东送和陕京等天然气干线系统建设,分期建设新疆、鄂尔多斯等地区的煤制气外输管道。表 3:西气东输相关的政策 时间 文件文件 内容内容 2002 年 7 月 国
52、家税务总局关于西气东输项目有关税收政策的通知 对西气东输管道运营企业执行 15%的企业所得税税率。从开始获利的年度起,第一年和第二年免征企业所得税,第三年至第五年减半征收企业所得税。2013 年 1 月“十二五”现代能源体系规划 加快建设西北(中国中亚)、东北(中俄)、西南(中缅)和海上四大进口通道,形成以西气东输、川气东送、陕京输气管道为大动脉,连接主要生产区、消费区和储气库的骨干管网。2017 年 7 月 中长期油气管网规划 依托进口资源,以及塔里木盆地、准噶尔盆地、鄂尔多斯盆 地和四川盆地天然气资源,逐步完善西气东输、川气东送、陕京等天然气干线系统,增强天然气跨区域输送能力,重点满足我国
53、中东部地区用气需求。加快建设西气东输三线、陕京四线、新疆煤制气外送管道,新建西气东输四线、五线、川气东送二线等主千管道。结合煤制气项目进展,分期建设新疆、鄂尔多斯等地区煤制气外输管道。天壕环境(天壕环境(300332.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 时间 文件文件 内容内容 2017 年 1 月“十三五”现代能源体系规划 按照“西气东输、北气南下、海气登陆、就近供应”的原则,统筹规划天然气管网,加快主干管网建设,优化区域性支线管网建设,打通天然气利用“最后一公里”,实现全国主干管网及区域管网互联互通。2022 年 1 月“十
54、四五”现代能源体系规划 加快天然气长输管道及区域天然气管网建设,推进管网互联互通。到 2025 年,全国油气管网规模达到 21 万公里左右。资料来源:国家税务局官网,国务院,国家能源局,中信证券研究部 图 26:神安线沿途省份 2020 年及 2021 年天然气产量(亿立方米)和消费量(亿立方米)图 27:陕西天然气供需量(亿立方米)资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 管网改革管网改革逐步落地,重塑天然气市场格局逐步落地,重塑天然气市场格局 天然气产业链分为三个部分:上游勘探生产、中游运输以及下游分销。天然气产业链分为三个部分:上游勘探生产、中游运输以及下游
55、分销。上游勘探生产主要指天然气的勘探开发,相关资源集中于中石油、中石化和中海油,还包括 LNG 海外进口,目前我国 LNG 接收站大部分属于中海油等国有综合油气公司,此外深圳燃气、广汇能源、新奥集团等企业也拥有各自的 LNG 接收站。中游运输包括长输管网、省级运输管道、LNG 运输船和槽车运输车等。我国的天然气产业链中游此前呈现垄断性,由中石油、中石化和中海油主导,经过国家管网改革后,由国家管网公司统一管理,市场逐步放开。下游分销主要由燃气公司从事,除燃气分销以外,燃气公司主业还包括燃气接驳、燃气运营和燃气设备代销等,服务于居民、工商业等用户。图 28:国内天然气产业链 资料来源:中信证券研究
56、部 0200400600陕西产量陕西消费量山西产量山西消费量河北产量河北消费量山东产量山东消费量天然气:亿立方米20202020025030035040000500600消费量产量产量-消费量 天壕环境(天壕环境(300332.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 我国我国 LNG 市场价格完全放开,管道天然气由基准门站价指导。市场价格完全放开,管道天然气由基准门站价指导。当前我国 LNG 市场定价已经全部放开。管道天然气方面,我国当前采用基准门站价指导的方式,由基准门站价确定不同用户的
57、门站价,再由净回值法确定上游井口价,或加上输配费确定终端价。图 29:我国当前的天然气市场定价机制 资料来源:国家发改委,国家能源局,中信证券研究部 油气体制改革取得突破性进展。油气体制改革取得突破性进展。2019 年 12 月 9 日,国家石油天然气管网集团有限公司(以下简称“国家油气管网公司”)在北京正式成立,标志着我国油气体制改革取得实质性突破,改革将迈入新阶段。天然气行业现有的产运储销一体化格局将逐渐被打破,产业链原有的收益模式、利益分配格局也面临重构。2020 年发布的中央定价目录,按照“管住中间,放开两头”的天然气价格改革思路,天然气价格部分只有“跨省(自治区、直辖市)管道运输价”
58、,对于天然气门站价,采取“2015 年以后投产的进口管道天然气,以及具备竞争条件省份天然气的门站价格,由市场形成;其他国产陆上管道天然气和 2014年底前投产的进口管道天然气门站价格,暂按现行价格机制管理,视天然气市场化改革进程适时放开由市场形成”。这是中国 2011 年开始天然气价格形成机制改革以来最具颠覆性的改革,天然气价格由市场供需确定近在咫尺。图 30:管网改革后销售结算模式 资料来源:国家油气管网公司成立后的天然气价格机制改革建议(何春蕾,段言志,李森圣)天壕环境(天壕环境(300332.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明
59、18 管网管网改革后,改革后,管道环节更加市场化,天然气市场管道环节更加市场化,天然气市场重归买方市场。重归买方市场。中游管道环节从垄断变为公平的市场化环境。多元的天然气的供应渠道,促进天然气价格市场化发展,供大于求的局面将使国内天然气市场将重归买方市场。政策性壁垒的去除,使得下游燃气企业业务朝向多元化发展,如燃气企业进入 LNG 贸易、管网建设、上游勘探,通过收购、并购获取海外气源等,下游燃气企业迎来发展新机遇。图 31:2020 年管网资产划转前,国内主要的天然气管道及归属 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 五年筚路蓝缕打造长输管道,跨省稀缺资产助力公司五年筚路蓝缕打造长输管道,跨省稀
60、缺资产助力公司成长成长 优势一优势一:气源优势气源优势:陕西、山西气源充足:陕西、山西气源充足 煤层气作为一种非常规天然气,是国家大力发展的绿色能源。煤层气作为一种非常规天然气,是国家大力发展的绿色能源。长期以来,煤层气资源赋存条件复杂、单井产量低等因素制约着我国煤层气产业的高效推进。近年来,华北油田通过研究攻关,一批高能水平井技术相继得到应用,将气田的产能到位率提高到 90%以上,建成我国第一个规模化、数字化煤层气田示范工程。中国煤层气地质资源量仅次于俄罗斯和美国,位居世界第三。中国的煤层气探明地质储量和开发量主要在山西,山西是我国煤层气资源富集程度最高、开发潜力最大的省份之一。可以说,山西
61、在中国乃至国际煤层气领域都有举足轻重的作用。沁水煤层气田主体位于山西省晋城地区,面积 3000 多平方公里,估算煤层气资源量 6000 亿立方米。天壕环境(天壕环境(300332.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 32:山西省煤层气产量(亿立方米)及增速(%)图 33:中联煤自有气源气量(亿立方米)及增速(%)预测 资料来源:国家统计局,中联煤公司公告(含预测),中信证券研究部 资料来源:山西省煤层气增储上产三年行动,中联煤公司公告(含预测),中信证券研究部 神安线西起陕西、山西神安线西起陕西、山西,充足的外输气源保证管道
62、高负荷利用,充足的外输气源保证管道高负荷利用。山西、陕西是我国煤层气资源富集程度最高、开发潜力最大的区域之一,天然气产量远大于消费量,常年向外省输送大量余气。2021 年山西省天然气产量 123.35 亿方,同比增长 43.55%。截至 2021年底,山西省煤层气累计探明地质储量达 1.12 万亿方,2021 年煤层气 61.27 亿方,占全国煤层气年产量的 80%。根据 山西省煤层气增储上产三年行动 规划,将重点推动沁水、鄂东两大煤层气基地项目建设,2020 年,山西省天然气总产量在煤层气扩产后首次实现自给自足,并在 2021 年实现富余外输,我们预计未来将有更多煤层气气量可供外输。图 34
63、:20162021 年陕西省天然气产量和消费量(亿立方米)图 35:20162021 年山西省天然气产量和消费量(亿立方米)资料来源:国家统计局,北极星能源网,中信证券研究部 资料来源:国家统计局,北极星能源网,中信证券研究部 公司公司合作方合作方拥有丰富的煤层气储量拥有丰富的煤层气储量,保供能力强,保供能力强。合作方中联公司在山西境内神安线管道沿线拥有的临兴、柳林、寿阳、古交等非常规天然气区块,合作方中石油拥有保德、三交、三交北、紫金山等非常规天然气区块。公司拥有煤层气连接线等管道资产,连通保德区块、临兴区块煤层气,有利于丰富的煤层气(天然气)资源开发利用。除优先满足当地居民、公共服务及企业
64、供气外,可通过相应管道实现余气外输。此外,公司正在跟中石油长庆谈判签订长协,公司预计 2023 年开始将为神安线供气,未来可供应约 30 亿方/年。我们预计,未来神安线管道输气量将快速增长,对公司燃气板块业绩的提升产生积极影响。0%5%10%15%20%25%30%35%02040608001920202021 2022E产量(亿立方米)增长率(%)7.3513.7918.6322.0636.9840.840%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0554045200212025E2
65、030E气源气量预测(亿方)增长率(%)005006002001920202021产量 亿立方米消费量 亿立方米02040608001920202021产量 亿立方米消费量 亿立方米 天壕环境(天壕环境(300332.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 36:晋西煤层气区块分布图 图 37:公司合作方产气区块 资料来源:天壕环境公司官网 资料来源:天壕环境公司官网,中信证券研究部 表 4:神安线新增气源供应量预测 所属公司所属公司 气源气
66、源 供应量供应量预测预测(亿方)(亿方)中联公司 临兴、柳林、寿阳、古交等区块 10(2022E)中石油保德 保德、三交、三交北、紫金山等区块 5(2022E)延长石油 延长油田 10(2025E)中石油长庆 长庆油田 30(2025E)资料来源:相关公司公告,中信证券研究部预测。注:根据公司 2022 半年报公告的输气量,我们预测中联公司及中石油保德 2022 新增的年化输气量;根据延长石油公告的产量及规划,2021 年延长石油产量 68 亿方,到2025 年底累计产能达到 150 亿方/年,根据输气管道容量,我们预测延长石油 2025 年有望给神安线供气达到 10亿方;根据公司公告,公司正
67、与中石油长庆进行交易安排并筹建从长庆到神木首段的支线,根据支线输量规划,我们预计到 2025 年中石油长庆给神安线的供气量为 30 亿方。优势二优势二:管道优势:管道优势:长输管道长输管道贯穿东西,贯穿东西,管输费管输费+价差价差带来双重盈利带来双重盈利 神安线管道是跨省长输管道,连接陕东、晋西的丰富的煤层气资源和华北及华东地区神安线管道是跨省长输管道,连接陕东、晋西的丰富的煤层气资源和华北及华东地区巨大天然气需求市场。巨大天然气需求市场。神安线管道工程是国家煤层气(煤矿瓦斯)开发利用“十三五”规划 重点项目工程,将鄂尔多斯盆地东缘(主要分布于山西、陕西黄河两岸)储量丰富的煤层气输送至京津冀地
68、区。该管道工程由西向东,沿途经过山西省吕梁市、忻州市、阳泉市,河北省石家庄市、保定市、衡水市。神安线(陕西神木-山西闫庄-河北安平)由公司与中海油合作进行投资,其中中海油(中联煤)51%、天壕环境 49%共同控制,设计输气能力 50 亿方,加压后可达到 80 亿方;管输费预计为 0.195 元/方(35 亿方及以下)。神安线修建旨在支援晋陕老区经济发展,保障雄安新区燃气供应。天壕环境(天壕环境(300332.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 38:神安线管道线路图 资料来源:神木-平安煤气层管道项目说明会,中信证券研究部
69、公司天然气公司天然气零售零售定价定价充分市场化,充分市场化,价差盈利空间较大。价差盈利空间较大。公司采购气源价均按照当地门站价,其中陕西为 1.22 元/方,山西为 1.77 元/方。公司下游客户分为当地城燃公司和大型工业企业,向城燃公司的销售价为当地门站价格适度上浮;向大工业客户销售价为非居民市场零售价,2021 年河北冬季非居民天然气零售价达 3.95 元/方,非取暖季价 3.81 元/方。表 5:2021 年神安线管输及价差费用(元/方)75%及以下负荷管输费及以下负荷管输费 75%以上负荷管输费以上负荷管输费 城燃价差城燃价差 工业采暖季零售价差工业采暖季零售价差 工业非采暖季零售价差
70、工业非采暖季零售价差 陕西-河北 0.195 0.15 0.07 2.73 2.59 山西-河北 0.195 0.15 0.62 2.18 2.04 资料来源:各省发改委官网,公司公告,中信证券研究部 河北地区天然气河北地区天然气供需缺口逐年拉大,刚需用气保证气源价差稳中有升供需缺口逐年拉大,刚需用气保证气源价差稳中有升。由于冬季供暖及“煤改气”,河北省天然气消费量逐年上升,而产量自 2015 年开始逐年下降,供需缺口逐年拉大。2021 年,河北省天然气产量为 5.28 亿立方米,同比下降 5.88%,天然气消费量为 228 亿立方米,同比增长 12.7%。由于河北天然气供不应求,2022 年
71、天然气价格上涨后公司管输气价差正常顺延,与零售市场价格相比,有较大的溢价空间,根据公司公告,2022 年管输价差均价有望达到 1.5 元/方以上,充分享受天然气价格高景气的红利。图 39:河北省 2010-2021 年天然气产量(亿立方米)、消费量(亿立方米)及增速(%)资料来源:国家统计局,中信证券研究部-60%-40%-20%0%20%40%60%0500200001920202021产量(亿立方米)消费量(亿立方米)产量同比(%)消费量量同比(%)天壕环境(天壕环境(300332.SZ)投资价值分析报
72、告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 河北省河北省现有管道供气增量有限。现有管道供气增量有限。陕西到河北的长输天然气管道一共三大管线:陕京线四期设计运输能力共 600 亿方;渝济线设计运力 30 亿方;神安线设计运力 50 亿方;目前300 亿方的鄂安沧管道只完成了南北向的一期工程,二期仍在重新规划中。现有的天然气管道冬季管容都偏紧,和神安线完全同向的陕京一、二、三线在采暖季剩余管容均为 0,陕京四线承担着保供北京的重任也难以支援河北。按各地“十三五”和“十四五”管道建设规划来看,中短期内同向并无新开工竞争管线。目前,神安线管道已成为河北省第三大气源
73、,为河北省天然气稳定供应提供了有力保障。表 6:陕西-河北长输天然气管道信息 气源气源 输气管道输气管道 设计输气能力(亿方设计输气能力(亿方/年)年)途径地区途径地区 鄂尔多斯盆地 陕京一线 30 陕西、山西、河北、北京 鄂尔多斯盆地 陕京二线 170 陕西、山西、河北、北京 鄂尔多斯盆地 陕京三线 150 陕西、山西、河北、北京 鄂尔多斯盆地 陕京四线 250 陕西、内蒙古、河北、北京 鄂尔多斯盆地 榆济线 30 陕西、山西、河北、河南 鄂尔多斯盆地 神安线 50 陕西、山西、河北 煤制气、天津&山东 LNG 鄂安沧线 300 陕西、山西、河北、河南 资料来源:国家管网公司,中信证券研究部
74、 表 7:截至 7 月陕西-河北长输天然气管道动态剩余管容 输气管线输气管线 月份月份 输气能力(万方输气能力(万方/天)天)陕京一线 10 月 0 11 月 0 12 月 0 陕京二线 10 月 0 11 月 0 12 月 0 陕京三线 10 月 0 11 月 0 12 月 0 榆济线 10 月 0 11 月 2.60 12 月 2.60 鄂安沧线 10 月 592.84 11 月 225.07 12 月 0 资料来源:国家管网公司,中信证券研究部 利用神安管道优势,公司与华电河北公司签署天然气供应战略合作协议。利用神安管道优势,公司与华电河北公司签署天然气供应战略合作协议。2022 年9
75、月 22 日,公司与中国华电集团有限公司河北分公司(以下简称“华电河北公司”)签订了天然气供应战略合作协议。双方将建立天然气供应方面的长期战略合作伙伴关系。华电河北公司天然气总需求达 24 亿立方米/年,先期以石热九期项目开展合作,力争 3 年内达到 4-8 亿立方米的合作规模。后期参照石热九期项目的合作模式,进一步开展鹿华热电、裕华热电以及分布式能源项目的供气合作。优势三优势三:经营优势:特许经营权完善,下游分销渠道稳定经营优势:特许经营权完善,下游分销渠道稳定 天然气行业下游需求遍布各行业。天然气行业下游需求遍布各行业。天然气产业链下游包括工业燃料用气、城镇居民用气、发电用气和化工用气,其
76、中工业化燃料用气和城镇居民用气为下游主要应用方向。2021年,工业燃料用气和城市燃料用气分别占我国天然气消费量比例为 40%和 32%。天壕环境(天壕环境(300332.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 40:2010-2021 年中国天然气用量(亿立方米)图 41:2021 年我国天然气分部门消费量占比(%)资料来源:中国天然气发展报告(2011-2022)(国家能源局),中信证券研究部,注:2019 年发电和化工用天然气数据未公布 资料来源:中国天然气发展报告(2022)(国家能源局),中信证券研究部 公司申请审批、建
77、设了管道气源地的所有收集管网和沿线消费地的分销管网。公司申请审批、建设了管道气源地的所有收集管网和沿线消费地的分销管网。神安线主干管道是中联控股,但所有进出分支管道是公司独资。公司依托神安线项目的投产运营,与神安线沿线的部分工业直供客户、燃气终端运营商等签订战略合作协议或天然气购销协议,向河北区域内相关客户实现燃气销售,为公司创造利润,不断拓展下游市场,提升经营业绩和可持续经营能力。图 42:公司全资修建的战略性管道“630”资料来源:公司官网 公司在特许经营区域内开展燃气输配和安装业务。公司在特许经营区域内开展燃气输配和安装业务。公司城市燃气输配业务以特许经营方式为主,从上游供应商采购天然气
78、,通过公司建设或运营的天然气输配管网,按照用户050002500300035004000城市燃气工业燃料发电化工城市燃气工业燃料发电化工 天壕环境(天壕环境(300332.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 的需求及管道压力将天然气输送和销售给城镇居民、商业公服、工业企业等客户。公司在特许经营区域内开展燃气安装业务,对燃气具、报警器、自闭阀、壁挂炉、燃气仪表等实施大宗采购,在进行管道施工、燃气设备安装的同时,向用户销售燃气具,并收取费用。2021 年公司燃气板块新增客户数量 9060 个,2022 年上半年
79、新增客户数量 2913 个,燃气板块客户数量不断增加。公司充分利用公司充分利用神安线优势积极拓展下游客户。神安线优势积极拓展下游客户。公司依托神安线项目的投产运营,与神安线沿线的部分工业直供客户、燃气终端运营商等签订战略合作协议或天然气购销协议,向河北区域内相关客户实现燃气销售,提升经营业绩和可持续经营能力。2021 年,公司前五大客户销售额占总销售额比例 55.66%。图 43:公司燃气板块新增客户数量(个)图 44:2021 年公司客户结构(%)资料来源:公司官网,公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司官网,公司公告,中信证券研究部 依托完善的特许经营权,公司分销优势依托完善的特许经营权
80、,公司分销优势明显明显。公司在神安线沿线的山西忻州、太原、阳泉和河北石家庄、衡水、安平等地有 15 个开口权,特许经营的排他性有助于公司在下游终端市场的分销工作。在特许经营权范围内,公司不断挖潜现有市场并加强拓展区域外市场。公司燃气板块全资子公司北京华盛下属子公司原平天然气、兴县华盛、保德海通在山西省原平市、兴县和保德县等行政区域内享有天然气(煤层气)的特许经营权,特许经营期限均为 30 年。霸州华盛在河北省霸州市津港工业园区拥有燃气特许经营权,控股子公司清远正茂在广东省清远市清新区禾云镇等区域拥有燃气特许经营权。公司间接控股子公司公司间接控股子公司服务优质服务优质,品牌优势明显。,品牌优势明
81、显。北京华盛子公司原平天然气、兴县华盛和保德海通,华盛燃气子公司霸州华盛、高平华盛经历近几年的发展,凭借其优质的供气服务、安全生产管理能力和售后服务响应能力形成了良好的口碑,五家公司在其所服务的地市已形成了良好的品牌效应。02000400060008000400020022H1国家电投集团山西铝业山西华兴铝业河北华电石家庄热电新奧能源中联煤层气其它 天壕环境(天壕环境(300332.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 45:公司燃气板块部分分公司 资料来源:公司官网,公司公告,中信
82、证券研究部 顶尖的膜材料技术,卓越的水处理专家顶尖的膜材料技术,卓越的水处理专家 世界领先的加工技术,性能优越的分离薄膜世界领先的加工技术,性能优越的分离薄膜 赛诺膜是依托于清华大学专利技术的赛诺膜是依托于清华大学专利技术的新材料新材料高新技术企业。高新技术企业。赛诺水务全资子公司赛诺膜是国内最早从事超滤膜及膜产品研发与生产的企业之一,成立于 2009 年,依托清华大学 10 年研发专利技术,由北京赛诺水务科技有限公司投资成立,其前身为北京赛恩斯特水技术公司。2014 年 12 月成立美国 Scinor Water America LLC.,2015 年成立新加坡 Scinor Asia Pt
83、e.Ltd.,业务拓展至海外多个国家。表 8:赛诺的典型项目 项目名称 规模(t/d)工艺流程 投运时间 工业废水处理、回用及零排放 首钢贵阳特殊钢新特材料水处理工程 12,000 原水+高密度沉淀池+V 型滤池+自清洗过滤器+超滤+反渗透 2014.08 中石油新疆独山子石化水厂 16,800 原水+DAF+MBR+保安过滤器+超滤 2018.09 中石油抚顺石化烯烃厂净水车间超滤项目 10,800 原水+高密度沉淀池+V 型滤池+自清洗过滤器+超滤+反渗透 2016.12 东莞巨正源聚丙烯水处理项目一期 30,480 原水+絮凝沉淀+多介质过滤器+自清洗过滤器+超滤 2019.03 中国神
84、华宁煤烯烃清净下水超滤改造项目 36,100 原水+絮凝沉淀+无阀滤池+自清洗过滤器+超滤+反渗透 2017.10 福建申远新材料除盐水处理项目 30,240 原水+絮凝沉淀+石英砂过滤器+自清洗过滤器+超滤+反渗透 2019.08 内蒙古久泰脱盐水项目 36,000 板式换热器+超滤+反渗透+混床 2020.08 印尼金光 APP 造纸厂污水处理项目 250,000 原水+V 型滤池+过滤+超滤+反渗透 2019.10 市政污水处理 北京北控昌平区沙河再生水厂项目 10,000 沉砂池+膜隔栅+改良 A2O+二沉池+超滤 2013.07 北京未来科技城再生水厂项目 80,000 A2O+生物
85、滤池+滤布滤池+超滤 2018.03 北京昌平小汤山再生水厂 70,000 A2O+膜过滤工艺+臭氧脱色+消毒 2018.12 北京新机场污水处理厂 MBR 项目 20,000 市政污水+格栅+曝气沉砂池+A2O+MBR 2019.07 美国 West Basin 再生水厂污水回用项目 48,000 自清洗过滤+超滤 2016.10 美国 Orange County 再生水厂污水处理 15,000 格栅+超滤+反渗透 2018.08 北控水务北京昌平沙河再生水厂二期项目 30,000 沉砂池+改良 A2O+二沉池+超滤 2019.07 新加坡 Chestnut 饮用水项目 18,200 蓄水池
86、+袋式过滤器+絮凝沉淀+超滤+消毒 2017.05 天壕环境(天壕环境(300332.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 项目名称 规模(t/d)工艺流程 投运时间 北戴河西部水厂供水项目 100,000 原水+机械混合池+网格反应池+平流沉淀池+超滤+消毒 2017.10 海水淡化系统集成技术 澳大利亚阿德莱德集装箱海水淡化项目 22,680 原水+DAF+MBR+保安过滤器+超滤 2011.08 首钢秘鲁铁矿海水淡化项目 55,000 砂虑UF+SWRO-PX 能量回收 2018.10 印度 ITPCL 海水淡化项目 10,
87、000 混凝沉淀池V 型滤池+砂滤+SWRO+PX 2015.12 中石油兰州石化脱盐水项目 15,000 原水+A2O+沉淀池+斜板过滤池+碟片过滤器+超滤 2018.05 资料来源:公司官网,中信证券研究部 赛诺膜拥有赛诺膜拥有 TIPS 法制备中空纤维膜技术,是全球三大专利拥有者之一,是中国目前法制备中空纤维膜技术,是全球三大专利拥有者之一,是中国目前唯一大规模产业化的唯一大规模产业化的 TIPS 超滤膜生产商。超滤膜生产商。赛诺以热致相分离法(TIPS)制膜技术为核心,创新研发出压力式、浸没式、BM 系列等六大类、70 余款膜组件、工艺应用及集成化系统。经过十多年征程,赛诺膜经历了技术
88、产业化、市场化、国际化三个阶段。目前赛诺水务的TIPS 膜产品已广泛应用于废水处理、脱盐、中水回用和海水淡化等领域。在国内工业市场,赛诺水务的超滤膜市场占有率较高;在国际市场,赛诺水务率先布局北美、欧洲、澳大利亚、东南亚市场,成功跻身美国市场前五,实现了以美国及新加坡标杆市场发展为辐射多国跨区域的市场开拓布局。赛诺膜拥有一流的研发团队和丰富的研发成果。赛诺膜拥有一流的研发团队和丰富的研发成果。研发人员有 20 余人,博士 4 人,硕士 10 人,包括首席科学家清华大学王晓琳教授和首席顾问原 GE 和 Siemens 的专家。截至 2020 年 01 月,赛诺共有独立知识产权的专利 43 项,其
89、中发明专利 10 项,实用新型 21 项,外观及其他 12 项。公司拥有高性能分离膜先进制造技术北京市工程实验室和水处理膜材料与装备河北省工程实验室两个工程实验室,荣获“中国石油与化学工业联合会科技进步奖一等奖”及“北京市科学技术发明二等奖”荣誉。图 46:赛诺膜的业务布局 资料来源:公司官网 热致相分离(热致相分离(TIPS)法生产)法生产 PVDF 中空纤维膜是中空纤维膜是行业内公认的行业内公认的世界世界领先领先技术。技术。热法膜 PVDF 纯度高,结晶度高,化学键稳定,具有机械强度高,化学性质稳定,过滤通量大,而且膜孔径均一等显著特点;热法制膜的生产工艺非常易于控制,产品质量稳定,生产速
90、度快,产品成品率高(赛诺膜的膜丝生产一次性成品率达到 99.5%以上,其它生产工艺约为 95%左右);生产线的配置高端,且生产工艺必须为 PVDF 原料以及其稀释剂量 天壕环境(天壕环境(300332.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 身订制;目前全球仅有 3 家公司真正拥有该技术和产品,即:Asahi 旭化成(日本)、Toray 东丽(日本)、Scinor(赛诺),其他所有超滤厂商均采用 NIPS(湿法)或复合的 NIPS/C-TIPS。采用热致相分离(TIPS)法生产的 PVDF 中空纤维膜及膜组件,具有大通量、长寿命、耐
91、药洗、低能耗、易维护等优势,产品性能远高于采用传统方法生产的超滤产品,是行业普遍认同的领先技术。表 9:TIPS 法(热致相分离法制膜工艺)与 NIPS(湿法制膜工艺)对比 TIPS(热致相分离法制膜工艺)(热致相分离法制膜工艺)NIPS(湿法制膜工艺)(湿法制膜工艺)概念 热致相分离法的英文缩写 TIPS,是Thermally Induced Phase Separation 的简称,以下简称热法。高温使得聚合物熔融且和稀释剂形成均相体系,通过降温使得聚合物和稀释剂发生相分离,最后将稀释剂萃取出来成孔。非溶剂致相分离法英文缩写 NIPS,是Non-solvent Induce Phase S
92、eparation 的简称,又称湿法。常温有机极性溶剂将聚合物溶解后通过加入非溶剂使得聚合物和溶剂体系发生相分离,形成双扩散过程,从而成孔。技术难度 技术难度高,目前全球仅有三家企业掌握其技术并能规模化生产 技术壁垒低,仅中国约 500 家生产企业 产品性能 测试通量 1300LMH 以上,抗拉强度高达6N,抗氧化 5K 测试通量 500-700LMH,抗拉强度高达1-3N,抗氧化性 2K 产品稳定性 工艺过程化控制参数少,可连续性生产 过程控制参数多,只能批量生产,质量控制难度高 生产环境成本 零排放,真正绿色生产 过程有大量的有机废水,环境处理成本高 设备要求 精度高,核心设备需定制 常规
93、设备 资料来源:公司官网,中信证券研究部 赛诺共有四大系列产品:赛诺共有四大系列产品:压力式(常规产品为 SMT600-P40/50/80)、浸没式(常规产品为 SMT600-S51/S40)、MBR(常规产品为 SMT600-BM33 和 SMT800-BM33)和替换 Retrofit 系列产品。在膜产品和工艺研发上,公司实施差异化战略,打造“膜材料-膜组件-膜系统-膜工艺-膜应用”全产品链,产品系统包括 Easyins移动式海水淡化装备、Easyins移动式水处理装备、Easyins超滤单元体装备、I-ConTM 集成超滤装备等。赛诺膜改善了膜丝制备的设备和工装,开发新一代 TIPS 法
94、 PVDF 中空纤维膜,实现纯水通量提升 20%以上,产品市场竞争力得到进一步提高。图 47:赛诺中空纤维膜产品 图 48:赛诺膜组件 资料来源:公司官网 资料来源:公司官网 天壕环境(天壕环境(300332.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 赛诺膜公司掌握赛诺膜公司掌握多种多种膜产品制造技术膜产品制造技术,提供丰富的水处理解决方案。,提供丰富的水处理解决方案。公司拥有模块化及标准化超滤集成系统设计技术、节能降耗曝气技术、膜污染控制技术、膜清洗技术等,能够满足多种复杂应用条件的要求,具有较强的竞争力。图 49:赛诺压力式超滤膜
95、产品 图 50:使用赛诺膜的北京新机场污水处理厂 MBR 系统 资料来源:公司官网 资料来源:公司官网 2021 年,赛诺膜通过年,赛诺膜通过权威机构权威机构美国美国 NSF419 测试。测试。NSF 认证(National Sanitation Foundation)是公共卫生与安全领域的权威机构,是全球认可的涉及与饮用水接触的所有装置、组件和材料的健康影响标准,是当前世界上最严苛、权威的标准之一,也是世界卫生组织(WHO)在食品安全与饮用水安全与处理方面的指定合作中心。公司的膜产品细菌截留率6log,病毒截留率5log,显示其良好的截留性能,对于全世界范围内的疫情在水环境的防控,起到非常积
96、极的作用。图 51:赛诺膜通过美国国家卫生基金会 NSF 61 和 NSF 419 认证 图 52:赛诺膜性能指标 资料来源:公司官网 资料来源:公司官网 经验丰富的工程技术,全面定制的水处理方案经验丰富的工程技术,全面定制的水处理方案 依托赛诺世界领先的膜材料及产品,依托赛诺世界领先的膜材料及产品,赛诺水务赛诺水务提供专业的水处理综合服务提供专业的水处理综合服务。赛诺水务多年专注于海水淡化、工业及市政水深度处理,凭借自主研发的核心技术以及综合实力,已积累了国内外大量的膜项目工程业绩和经验,目前处于行业领先地位。业务涵盖水处理全产业链,包括膜产品研发生产销售、EPC 工程设计建设和运营服务,覆
97、盖 3 大业务领域:天壕环境(天壕环境(300332.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 市政自来水、污水深度处理及回用,工业废水处理及回用、零排放,苦咸水淡化和海水淡化。公司着力打造世界级先进的水务技术平台,引进及自主研发国际最先进的水处理技术,促进本土市场发展,实现先进技术的工程应用和落地实践,同时开拓高端膜产品和技术的国际市场,不断探索水资源可持续发展之路。赛诺水务具有一流的工程技术、丰富的工程经验、建立了多项国内标杆性项目。赛诺水务具有一流的工程技术、丰富的工程经验、建立了多项国内标杆性项目。赛诺水务坚持以“膜产品和膜技
98、术”为核心导向,多年来在膜法工艺处理上积累较多工艺包专利技术,在各个领域建立了多项标杆性业绩。赛诺水务在钢铁、石化等工业废水处理领域,为客户综合解决水资源低能耗再生;在市政污水、市政自来水领域,提供高品质低成本的解决方案;在海水淡化领域,不仅采用现有工艺包为客户提供综合解决方案外,还进一步在能量回收装置上研究开发了一款增压泵和能量回收一体的装置,突破能量回收的技术垄断,实现了海水淡化占地紧凑化的技术和设备储备。经过在水处理行业多年耕耘,赛诺水务积累了一大批专业技术人才和丰富的工程设计、工艺系统集成等技术服务经验,在行业集中度较为分散的情况下,具备较强的市场竞争力。图 53:赛诺向工业企业提供定
99、制化水处理方案 图 54:赛诺海水淡化处理方案 资料来源:公司官网 资料来源:公司官网 赛诺水务是中国唯一一家既有丰富的膜法又有热法海水淡化工程业绩的公司。赛诺水务是中国唯一一家既有丰富的膜法又有热法海水淡化工程业绩的公司。2003年,赛诺水务率先在国内建设大型膜法水处理项目,对国内膜法水处理市场,特别是污水深度处理和资源化的技术发展起到了重要的推动作用。作为中国唯一一家既有丰富的膜法又有热法海水淡化工程业绩的公司,建设交付了中国第一个千吨级、第一个万吨级、第一个采用PX220高效能量回收装置、第一个采用UF做海水预处理等示范性的海水淡化项目,引领了中国海水淡化工程技术的发展;建设第一个万吨级
100、集装箱双膜法海水淡化项目;建设世界首例万吨级膜法浓盐水二次淡化项目,实现浓盐水增浓为盐化工奠定基础。赛诺水务工程项目遍布全国赛诺水务工程项目遍布全国及及世界世界 40 多个国家多个国家和地区和地区。截至 2021 年,赛诺水务交付了 1000 余个采用膜法水处理技术的大中型工程项目,涵盖海水淡化、石化、钢铁、电力和市政污水等行业,处理能力达 1200 多万立方米/日,业绩覆盖中国、美国、新加坡、澳大利亚等 40 多个国家及地区。赛诺水务连续八年荣膺中国水业“海水淡化及综合利用年度领跑”奖项。污水资源化政策落地,膜分离打开市场污水资源化政策落地,膜分离打开市场空间空间 中国人均中国人均水资源水资
101、源严重严重匮乏匮乏,多项政策支持水处理行业发展,多项政策支持水处理行业发展,市场容量市场容量巨大巨大。根据国务 天壕环境(天壕环境(300332.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 院发展研究中心统计,我国人均水资源仅为世界的四分之一,污水处理及废水回用是解决水资源问题的重要途径。2021 年 1 月 11 日,国家发展改革委、生态环境部等十部门联合印发关于推进污水资源化利用的指导意见。要求到 2025 年,全国污水收集效能显著提升,全国地级及以上缺水城市再生水利用率达到 25%以上,京津冀地区达到 35%以上。到 2035 年
102、,形成系统、安全、环保、经济的污水资源化利用格局。表 10:水处理行业相关政策 发布日期发布日期 发布部门发布部门 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2016/12/31 发改委、住建部“十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划 到 2020 年底,城市和县城再生水利用率进一步提高。京津冀地区不低于 30%,缺水城市再生水利用率不低于 20%,其他城市和县城力争达到 15%。2017/6/27 人大常委会 中华人民共和国水污染防治法 国务院有关部门和县级以上地方人民政府应当合理规划工业布局,要求造成水污染的企业进行技术改造,采取综合防治措施,提高水的重复利用率,减少废水和污染物排放量。
103、2017/10/12 环 境 保 护部、发改委、水利部 重点流域水污染防治规划(2016-2020 年)到 2020 年,全国地表水环境质量得到阶段性改善,水质优良水体有所增加,污染严重水体较大幅度减少,饮用水安全保障水平持续提升。长江流域总体水质由轻度污染改善到良好,其他流域总体水质在现状基础上进一步改善。各排污单位要切实承担污染治理主体责任,加强再生水循环利用,确保稳定达标排放。2019/1/21 生 态 环 境部、发改委 长江保护修复攻坚战行动计划 实行水资源消耗总量和强度双控。严格用水总量指标管理,健全覆盖省、市、县三级行政区域的用水总量控制指标体系,加快完成跨省江河流域水量分配,严格
104、取用水管控。严格用水强度指标管理,建立重点用水单位监控名录,对纳入取水许可管理的单位和其他用水大户实行计划用水管理。2019/4/15 发改委、水 利部 国家节水行动方案 大力推广高效冷却、洗涤、循环用水、废污水再生利用、高耗水生产工艺替代等节水工艺和技术。支持企业开展节水技术改造及再生水回用改造,重点企业要定期开展水平衡测试、用水审计及水效对标。重点抓好污水再生利用设施建设与改造,城市生态景观、工业生产、城市绿化、道路清扫、车辆冲洗和建筑施工等,应当优先使用再生水,提升再生水利用水平,鼓励构建城镇良性水循环系统。2019/4/29 住建部、生态环境部、发改委 城镇污水处理提质增效三年行动方案
105、 推进污泥处理处置及污水再生利用设施建设。人口少、相对分散或市政管网未覆盖的地区,因地制宜建设分散污水处理设施。2020/7/28 发改委、住建部 城镇生活污水处理设 施补短板强弱项实施 缺水地区、水环境敏感区域,要结合水资源禀赋、水环境保护目标和技术经济条件,开展污水处理厂提升改造,积极推动污水资源化利用。2021/1/11 国家发展改革委、生态环境部等十部门 联合印发 关于推进污水资源化利用的指导意见 要求到 2025 年,全国污水收集效能显著提升,全国地级及以上缺水城市再生水利用率达到 25%以上,京津冀地区达到 35%以上。到 2035 年,形成系统、安全、环保、经济的污水资源化利用格
106、局。资料来源:各政府部门官网,中信证券研究部 膜法水处理膜法水处理高效简单,已逐渐成为最主流的水处理技术高效简单,已逐渐成为最主流的水处理技术。膜法水处理技术是当前世界最先进的水处理技术之一,已被广泛应用于工业污水处理、工业污水回用、生活污水深度处理、纯水超纯水制备、海水淡化等领域。近年来,凭借政策支持力度加大、污水排放标准提高、污水资源化需求提升和膜成本降低等有利因素,水处理膜市场持续扩容,膜法水处理已逐渐成为水处理技术最主流的发展方向之一,我们预计市场占有率有望进一步提升。膜膜材料材料市场规模市场规模大大,国内市场增速快国内市场增速快。根据中国化工学会工业水处理专业委员会统计,2020 年
107、,全球水处理膜材料市场规模达到 297 亿美元,预计 2027 年将达到 390 亿美元;中国市场在过去几年变化较快,2020 年市场规模为 85 亿美元,约占全球的 28.53%,预计 2027 年将达到 128 亿美元,届时全球占比将达到 32.78%。截至 2019 年底,中国水处理膜工业总产值已达约 1641 亿元。天壕环境(天壕环境(300332.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 图 55:中国水处理膜产值(亿元)及增速(%)图 56:中国水处理膜市场结构(%)资料来源:GGII,中信证券研究部 资料来源:GGII,
108、中信证券研究部 江苏江苏新材料基地开启产能扩建,新材料基地开启产能扩建,公司产品有望打开新格局。公司产品有望打开新格局。公司赛诺膜产品可以应用于超滤、微滤等多个领域,具有广阔的市场空间。根据公司公告,2022 年 8 月,江苏赛诺膜正式开工建设。随着产能扩大、装配升级、智能制造、低碳生产、绿色发展,我们认为公司有望打开水处理市场的新格局。风险因素风险因素 天然气天然气行业周期性波动风险行业周期性波动风险。经济发展具有周期性,天然气需求量与国民经济景气度有很大关联。当国民经济处于稳定发展期,天然气需求相应增加;当国民经济增长缓慢时,天然气需求将相应减少。因此,国民经济景气周期变化将对公司的生产经
109、营产生一定影响。如果宏观经济下行,工业发展不及预期,天然气需求将减少,公司天然气业务将受到不利影响。产业政策波动风险。产业政策波动风险。公司所处的天然气行业是使用过程清洁、能源转化高效的产业,受到国家产业政策的支持与鼓励。因此,国家产业政策变化或者相关主管部门政策法规的改变将会影响公司产品的市场需求,从而对公司业绩造成影响。如果天然气发展的产业政策变动,公司气源可能不及预期,进而影响公司收入及利润。安全生产风险。安全生产风险。天然气属于易燃、易爆的危险化学品,天然气输配对安全经营要求很高。目前,公司已配备有比较完备的安全设施及装置,制定了较为完善的事故预警和处理机制,但不排除因生产操作不当或设
110、备故障等原因导致事故发生的可能性。因此,若生产活动中出现不可预见的安全事故,比如管道泄露等,将会对公司生产经营活动的开展产生较大影响。下游市场竞争风险。下游市场竞争风险。近年来,广东、浙江、山东等省出台了有关天然气直供的政策文件,城燃企业市场竞争加剧。同时,来自替代燃料、其他清洁能源竞争加剧,给公司未来的业务布局及发展带来一定的挑战。气源稳定风险。气源稳定风险。公司的管输气主要来自于陕西、山西中石油、中海油的煤层气。如果0%5%10%15%20%25%05003002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020水处理膜产值/亿元增速45%2
111、0%30%5%反渗透超滤、纳滤微滤其他 天壕环境(天壕环境(300332.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 出现气源开采不顺利或者气源不稳定将会影响公司管道的利用率,进而影响公司的盈利。水处理行业季节性特点的风险。水处理行业季节性特点的风险。公司水务板块主营业务为向市政、工业及海水淡化需求客户提供水处理综合解决方案和包括技术设计、生产制造、系统集成和运营管理的一体化服务。水处理行业项目工程施工大多集中在下半年,因而项目的回款、收入确认均存在季节性特点。受上述季节性因素的影响,在一个会计年度的不同期间,公司的财务状况、经营成果和
112、现金流量有一定的波动,若公司不能对季节性的影响作出较好地应对,将对公司的经营管理和业绩带来不利影响。盈利预测与估值盈利预测与估值 关键假设关键假设 根据目前细分行业及公司业务布局情况,我们对公司主要业务未来预测基于以下假设:1)燃气业务:公司燃气板块主要分为传统燃气和神安线分销,目前公司神安线管道山西-河北段已实现稳定供气,山西-陕西段预计将于 2022 年 11 月下旬通气。随着陕西、山西到河北管道的全线贯通,公司的管输气量有望迎来翻倍增长,盈利能力快速提高。预计 2022 年公司燃气业务毛利率保持在 2022 前三季度的平均水平,2023-2024 年天然气价格有望随着地缘政治事件的缓解逐
113、步下降,同时公司逐步拓展下游分销的工商业客户,销气均价有望实现 2.7、2.5 元/方,预计燃气业务毛利率为 24.7、24.2%。公司 2022 年气源预计为 10 亿方,根据公司规划及合同气源,预计 2023-2024 年气源分别为 20、30 亿方。2)水务业务:公司水务板块主要分为膜材料销售与水务工程业务,其中膜材料销售盈利稳中有升,水务工程业务由于应收账款减值等影响盈利能力。公司赛诺膜材料有限公司计划于 2023 年中搬迁至扬州,我们认为未来公司膜材料产能将有望提升,盈利能力逐步增强。根据公司公告的发展规划,水务工程业务逐步收缩,预计水务板块整体营收逐年减少 10%左右,膜材料销售提
114、高利润率,预计 2022年毛利率保持前三季度平均水平,20232024 年随着工程业务的占比降低,公司水务业务毛利率为 24.06%和 28.88%。3)节能环保业务:根据公司披露的2022年中报,余热发电板块业务盈利能力较2021年有所下降。随着余热资产剥离,未来余热发电项目利润贡献将逐渐下降,我们预计 2022 年公司余热发电业务毛利率保持前三季度平均水平,20232024 年逐步下降,分别为 25.31%和 22.78%。根据公司 2022 年三季报,我们预计 2022年余热发电营收为 5220 万元。2023-2024 我们预计剩余项目将继续平稳运行,余热发电板块的营收水平相较 202
115、2 年持平,预计 2023-2024 年实现营收分别为5220、5220 万元。费用率假设费用率假设:近年来,公司运行较为平稳,三费率保持稳定。公司销售费用率保持较低水平,约为 1.0%,假设 2022-2024 年,公司销售费用率继续维持稳定水平。由于公司管道资产随着气源量的增加逐步具备规模效应,假设公司管理费用率及研发费用率稳中有 天壕环境(天壕环境(300332.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 降,具体如下:公司管理费用率 2020-2021 年分别为 8.7%、8.1%,假设 2022-2024 年,公司管理费用率从
116、2022年的8.6%降至8.4%;公司研发费用率2020-2021年分别为2.3%、1.3%,假设 2022-2024 年,公司研发费用率从 2022 年的 1.9%降至 1.7%。综合所述,我们对公司未来三年营业情况预测如下。表 11:公司收入、成本、费用预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)营业收入(百万元)1694.00 2052.00 4118.76 7027.86 9478.83 燃气业务 1046.90 1690.60 3793.00 6729.40 9205.00 水务及膜材料 372.00 304.00 273.60 246.24 22
117、1.62 余热发电 274.00 58.00 52.2 52.2 52.2 毛利率毛利率(%)26.7%28.1%25.4%24.7%24.3%燃气板块 23.4%27.5%25.7%24.7%24.2%水务及膜材料 36.83%31.25%21.88%24.06%28.88%余热发电 25.55%25.86%28.13%25.31%22.78%销售费用率(销售费用率(%)0.9%1.0%1.0%1.0%1.0%管理费用率(管理费用率(%)8.7%8.1%8.6%8.5%8.4%研发费用率(研发费用率(%)2.3%1.3%1.9%1.8%1.7%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 我们预计
118、 20222024 年公司分别实现归母净利润 4.3/8.2/9.9 亿元,对应 EPS 为0.49/0.93/1.12 元。表 12:公司核心财务、估值数据 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,694 2,052 4119 7028 9479 营业收入增长率 YoY-6.3%21.2%100.7%70.6%34.9%净利润(百万元)56 204 431 823 988 净利润增长率 YoY 18.3%265.4%111.6%90.7%20.0%每股收益 EPS(基本)(元)0.06 0.23 0.49 0.93 1.12 毛利率
119、26.7%28.1%25.4%24.7%24.3%净资产收益率 ROE 1.6%5.6%10.7%17.3%17.7%每股净资产(元)4.01 4.12 4.56 5.39 6.32 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 估值与评级估值与评级 目前公司神安线管道山西-河北段已实现稳定供气,山西-陕西段预计将于 2022 年 11月下旬通气。随着陕西、山西到河北管道的全线贯通,公司的管输气量有望迎来翻倍增长,公司盈利能力将逐步提高。我们选取负责陕西全省天然气长输管网的规划、建设、运营和管理的陕天然气作为可比公司,同时选择具有天然气销售业务的同行业新奥股份、深圳燃气、九丰能源、新天绿能作为可比公
120、司。新奥股份主营业务为天然气销售与燃气工程建造及安装业务。深圳燃气公司是一家以燃气批发、管道和瓶装燃气供应、燃气输配管网的投资和建设企业,主营城市管道燃气供应、液化石油气批发、瓶装液化石油气零售和燃气投资业务。九丰能源是一家专注于燃气产业中游及终端领域的大型清洁能源综合服务提供商,天壕环境(天壕环境(300332.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 经营产品包括液化石油气(LPG)、液化天然气(LNG)等清洁能源。新天绿能是华北地区领先的清洁能源开发与利用公司,是河北省最大的天然气分销商。PE 估值法:陕天然气是陕西省长输管网经
121、营企业,与公司业务较为相近。陕天然气过去 5 年经营稳定,PE 分别为 18/21/20/16/23,过去五年平均 PE 为 20 倍。由于陕天然气缺乏 wind 一致预期,因为我们参考过去五年平均 PE,按照 20 倍作为 2023 年预测 PE。五家可比公司 2023 年一致预期平均 PE 为 18 倍,因此给予公司 2023 年 18 倍 PE,按照2023 年业绩,对应目标价 17 元。PB 估值法:可比公司平均 PB(MRQ)为 3.1,我们给予天壕环境 3.1 倍 PB。以 2023年业绩为基准,预计天壕环境 2023 年每股净资产为 5.4 元,对应公司目标价 17 元。表 13
122、:可比公司估值 证券简称证券简称 收盘价收盘价 EPS(元)(元)PE(倍)(倍)PB 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E MRQ 深圳燃气 6.77 0.47 0.43 0.56 0.68 19 16 15 10 2.1 九丰能源 22.98 1.40 1.71 2.12 2.43 25 17 15 10 3.0 陕天然气 7.45 0.38 23 20 20 2.0 新天绿能 10.48 0.52 0.55 0.72 0.89 31 20 18 12 3.0 新奥股份 17.82 1.44 1.52 1.82 2.06 13 17 1
123、6 9 4.0 平均 21 19 18 13 3.1 资料来源:Wind 一致预期,中信证券研究部;注:股价为 2022 年 11 月 23 日收盘价;陕天然气 PE 预测为历史五年平均值。综合以上两种估值方法,给予公司目标价 17 元,首次覆盖,给予“买入”评级。天壕环境(天壕环境(300332.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 利润表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,694 2,052 4,119 7,028 9,479 营业成本 1,241 1,476 3,
124、071 5,292 7,177 毛利率 26.7%28.1%25.4%24.7%24.3%税金及附加 14 18 33 59 80 销售费用 14 21 41 67 94 销售费用率 0.9%1.0%1.0%1.0%1.0%管理费用 147 166 354 595 795 管理费用率 8.7%8.1%8.6%8.5%8.4%财务费用 135 77 13 29 22 财务费用率 8.0%3.8%0.3%0.4%0.2%研发费用 39 27 79 129 160 研发费用率 2.3%1.3%1.9%1.8%1.7%投资收益(91)(28)(20)(15)(10)EBITDA 431 486 710
125、 1,065 1,350 营业利润率 3.03%10.38%14.32%13.40%12.99%营业利润 51 213 590 942 1,231 营业外收入 18 33 47 32 37 营业外支出 20 10 35 22 22 利润总额 49 235 602 953 1,246 所得税(4)42 175 121 248 所得税率-8.8%18.0%29.0%12.7%19.9%少数股东损益(2)(11)(4)8 10 归属于母公司股东的净利润 56 204 431 823 988 净利率 3.3%9.9%10.5%11.7%10.4%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021
126、 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,322 924 1,902 3,966 4,665 存货 76 114 613 597 933 应收账款 575 672 1,308 2,306 3,075 其他流动资产 1,850 784 1,454 2,912 3,584 流动资产 3,823 2,495 5,278 9,781 12,257 固定资产 1,668 1,757 1,835 1,767 1,695 长期股权投资 260 642 642 642 642 无形资产 1,013 1,463 1,546 1,661 1,813 其他长期资产 1,722 1,920 1,931 1,
127、980 2,025 非流动资产 4,663 5,783 5,954 6,051 6,175 资产总计 8,486 8,277 11,231 15,833 18,433 短期借款 706 520 1,345 2,639 2,363 应付账款 1,527 1,410 3,461 5,844 7,624 其他流动负债 1,765 1,400 1,049 1,190 1,415 流动负债 3,999 3,330 5,856 9,674 11,402 长期借款 127 30 30 30 30 其他长期负债 713 1,149 1,192 1,236 1,281 非流动性负债 840 1,179 1,22
128、2 1,266 1,311 负债合计 4,839 4,509 7,078 10,940 12,714 股本 880 881 881 881 881 资本公积 1,834 1,856 1,856 1,856 1,856 归属于母公司所有者权益合计 3,535 3,633 4,023 4,754 5,570 少数股东权益 112 135 130 139 149 股东权益合计 3,647 3,768 4,153 4,893 5,719 负债股东权益总计 8,486 8,277 11,231 15,833 18,433 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E
129、2024E 税后利润 54 193 427 831 998 折旧和摊销 244 163 91 92 92 营运资金的变化-215-240-87 104 248 其他经营现金流 160 104 15 23 12 经营现金流合计 244 219 446 1,050 1,351 资本支出-246-342-205-140-164 投资收益-91-28-20-15-10 其他投资现金流 1,095 235-6 1-2 投资现金流合计 758-135-231-154-176 权益变化 0 5 0 0 0 负债变化 63-352 818 1,288-282 股利支出-11-11-42-92-171 其他融资
130、现金流-166-188-13-29-22 融资现金流合计-114-546 763 1,167-475 现金及现金等价物净增加额 888-462 978 2,064 700 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率(增长率(%)营业收入-6.3%21.2%100.7%70.6%34.9%营业利润 58.9%314.9%177.0%59.7%30.7%净利润 18.3%265.4%111.6%90.7%20.0%利润率(利润率(%)毛利率 26.7%28.1%25.4%24.7%24.3%EBITDA Margin 25.4%23.7%17.2
131、%15.2%14.2%净利率 3.3%9.9%10.5%11.7%10.4%回报率(回报率(%)净资产收益率 1.6%5.6%10.7%17.3%17.7%总资产收益率 0.7%2.5%3.8%5.2%5.4%其他(其他(%)资产负债率 57.0%54.5%63.0%69.1%69.0%所得税率-8.8%18.0%29.0%12.7%19.9%股利支付率 20.5%20.7%21.2%20.8%20.9%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 36 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的
132、证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要
133、约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能
134、代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包
135、括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的
136、6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以
137、上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 37 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易,及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息,请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾
138、除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198
139、703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities
140、 Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第
141、571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究
142、报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为
143、机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,
144、亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚
145、由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票
146、经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。