《金奥博-深度跟踪报告：电子雷管逐步放量军工等装备领域拓展顺利-221127（17页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《金奥博-深度跟踪报告：电子雷管逐步放量军工等装备领域拓展顺利-221127（17页）.pdf（17页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2022 年 11 月 27 日 公司研究公司研究 电子雷管逐步放量，军工等装备电子雷管逐步放量，军工等装备领域拓展顺利领域拓展顺利 金奥博（002917.SZ）深度跟踪报告 买入（维持）买入（维持）乘政策东风，电子雷管市场空间广乘政策东风，电子雷管市场空间广阔。阔。电子雷管即采用电子控制模块对起爆过程进行控制的电雷管，相较传统工业雷管具有更高的安全性、可靠性与爆破效率。近年国家发布多项促进政策，其中 “十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划，要求除保留少量产能用于出口或其它经许可的特殊用途外，2022 年 6 月底前停止生产、8 月底前停止销售除工

2、业数码电子雷管外的其它工业雷管。从替代率来看，2022 年 1-10 月，我国电子雷管渗透率为 35%，电子雷管市场仍具备成长空间。据我们测算，2024 年我国电子雷管行业市场空间有望达 150 亿元。电子雷管加速渗透，多家上市公司布局。电子雷管加速渗透，多家上市公司布局。以 2022 年 7 月为拐点，电子雷管对传统工业雷管替代明显加速。2022 年 7 月，伴随政策规定的停产时限到来，我国工业雷管月度产量由 2022 年 6 月的 1.19 亿发下滑至 7 月的 0.44 亿发，电子雷管单月产量渗透率由此前 2022 年 3 月-6 月的约 20%，迅速提升至 2022 年 7 月的 61

3、%，至 2022 年 10 月，进一步提升至 84%。当前雅化集团、保利联合、壶化股份、南岭民爆、金奥博等多家上市公司均对电子雷管进行了布局。电子雷管许可产能电子雷管许可产能 85228522 万发，万发，公司公司业绩业绩有望有望逐步释放。逐步释放。公司现有电子雷管许可产能 8522 万发，同时保留 4000 万发导爆管雷管、工业电雷管产能用于出口。产能建设方面，目前第一期产线改造已通过验收正式投产或通过试生产条件考核的设计产能约为 4500 万发，第二期产线改造预计于 2023H1 投产。截至 2022年 6 月底，公司已生产电子雷管 520 多万发，比去年同期增长约 257%，2022Q3

4、产销量亦均同比提升。此外，公司旗下公司山东圣世达、泰山民爆分别于 2022年 9 月、2022 年 10 月取得了煤矿许用数码电子雷管安标。民爆智能装备龙头，军工及其他装备领域拓展顺利。民爆智能装备龙头，军工及其他装备领域拓展顺利。公司专注工业机器人核心控制技术，智能装备产品应用领域已由民爆行业拓展至多个行业。军工装备订单有序推进。截至 2022 年 6 月公告，公司中标的军工企业销毁装备项目已进入安装调试阶段，自动筛分工艺设备已在客户现场进行了试验验证。同时，公司的智能装备产线业务在化工、食品、电气用纸等民用领域亦不断取得突破。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：金奥博作为民爆智能装

5、备龙头，布局民爆一体化，电子雷管产线建设、产品放量有望带动公司业绩释放；此外，智能装备业务成功切入军工等领域，打开成长上限。我们维持 2022-2024 年归母净利润预测 0.97 亿元、3.38 亿元、4.19 亿元，对应 EPS 分别为 0.28 元、0.97 元、1.21 元，对应 PE分别为 40 x、11x、9x。维持“买入”评级。风险提示：风险提示：产业链延伸及扩张风险，原材料价格波动风险，电子雷管产线投产进度推迟风险，军工市场开拓不达预期风险 公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2

6、024E2024E 营业收入（百万元）633 815 1,602 2,441 3,089 营业收入增长率 40.19%28.76%96.55%52.38%26.53%净利润（百万元）69 40 97 338 419 净利润增长率 11.83%-41.77%142.32%249.29%24.14%EPS（元）0.25 0.15 0.28 0.97 1.21 ROE（归属母公司)（摊薄）9.01%5.18%6.25%18.29%19.62%P/E 44 75 40 11 9 P/B 3.9 3.9 2.5 2.1 1.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-11-22 当

7、前价：当前价：11.0111.01 元元 作者作者 分析师：贺根分析师：贺根 执业证书编号：S0930518040002 分析师：赵乃迪分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 联系人：汲萌联系人：汲萌 市场数据市场数据 总股本(亿股)3.48 总市值(亿元)：38.27 一年最低/最高(元)：6.95/15.14 近 3 月换手率：351.11%股价相对走势股价相对走势 -27%-2%23%49%74%11/2102/2205/2208/22金奥博沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相

8、对-4.11 2.84 54.96 绝对-0.36-7.01 32.47 资料来源：Wind 相关研报相关研报 2022Q3 业绩环比改善明显，充分受益电子雷管全面推广金奥博（002917.SZ）2022 年三季报点评（2022-10-27）工业雷管产能将提升至 2.17 亿发，民爆一体化布局再落一子金奥博（002917.SZ）收购资产事件点评（2022-03-07）民爆智能装备龙头，发力军工自动化及民爆一体化领域金奥博（002917.SZ）投资价值分析报告（2022-02-24）要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 金奥博（金奥博（002917.SZ002917.SZ）目目

9、录录 1、乘政策东风，电子雷管市场空间广阔乘政策东风，电子雷管市场空间广阔 .4 4 1.1、电子雷管简介.4 1.2、政策驱动工业雷管全面升级换代为电子雷管.5 1.3、测算：2024 年我国电子雷管市场规模有望达 150 亿元.6 2、电子雷管加速渗透，多家上市公司布局电子雷管加速渗透，多家上市公司布局 .8 8 2.1、电子雷管加速渗透，2022 年 7 月拐点显现.8 2.2、多家上市公司深度布局.9 3、公司：电子雷管逐步放量，智能装备持续发力公司：电子雷管逐步放量，智能装备持续发力 .1111 3.1、民爆科研、生产、爆破服务一体化集团.11 3.2、电子雷管许可产能 8522 万

10、发，业绩将逐步释放.13 3.3、民爆智能装备龙头，军工及其他装备领域拓展顺利.14 4、投资建议投资建议 .1515 5、风险提示风险提示 .1515 2Y8VqVtZeXvZmP8OaObRoMqQtRoMfQqRmNjMoMwPbRpPwPMYpNqRuOtRqQ 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 金奥博（金奥博（002917.SZ002917.SZ）图目录图目录 图 1：电子雷管结构拆分.4 图 2：电子雷管与传统工业雷管的比较.4 图 3：2013-2021 年我国工业雷管、电子雷管产量及渗透率.6 图 4：2022 年 3-10 月我国电子雷管月度产销量及增速.8 图 5

11、：2022 年 3-10 月我国工业雷管月度产量及电子雷管渗透率.8 图 6：2022 年 2-10 月我国电子雷管累计产销量及增速.8 图 7：2022 年 2-10 月我国工业雷管累计产量及电子雷管渗透率.8 图 8：2022 年 1-10 月民爆生产企业电子雷管产销存总量排序表（单位：万发）.9 图 9：公司的主要国内客户.12 图 10：公司股权结构图（截至 2022Q3）.12 图 11：公司发展及民爆标的并购历程.13 图 12：公司的机器人智能包装线产品.14 图 13：公司的酒厂智能装甑系统产品.14 表目录表目录 表 1：我国近年电子雷管推广重点政策.5 表 2：2019-2

12、022 年前 10 月我国雷管产量情况.6 表 3：雷管价格.7 表 4：我国雷管行业 2019-2026 年市场空间测算.7 表 5：上市公司 2022 年 2-10 月电子雷管累计产量情况（单位：万发）.10 表 6：公司的业务板块及主要产品线.11 表 7：公司部分工业机器人产品及特点.14 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 金奥博（金奥博（002917.SZ002917.SZ）1 1、乘政策东风，电子雷管市场空间广阔乘政策东风，电子雷管市场空间广阔 1.11.1、电子雷管简介电子雷管简介 电子雷管又称数码电子雷管、数码雷管或工业数码电子雷管，即采用电子控制模电子雷管又称数码电

13、子雷管、数码雷管或工业数码电子雷管，即采用电子控制模块对起爆过程进行控制的电雷管。块对起爆过程进行控制的电雷管。传统工业雷管主要为导爆管雷管、工业电雷管，通过内置的化学延期药剂实现延期。图图 1 1：电子雷管结构拆分电子雷管结构拆分 资料来源：盛景微招股说明书，光大证券研究所整理 电子雷管相较传统工业雷管具有更高的安全性、可靠性与爆破效率，具体如下表：电子雷管相较传统工业雷管具有更高的安全性、可靠性与爆破效率，具体如下表：图图 2 2：电子雷管与传统工业雷管的比较电子雷管与传统工业雷管的比较 资料来源：盛景微招股说明书，光大证券研究所整理 传统工业雷管通过内置的化学延期药剂实现延期，安全性、可

14、靠性较差，爆破效率较低。随着芯片与电子元器件行业的快速发展，国外从 20 世纪 80 年代初开始研究开发爆破专用电子控制模块，于 80 年代中期形成了电子雷管产品，但总体处于研发和应用试验阶段。20 世纪 90 年代，凭借安全、精准、高效爆破等优势，嵌入电子控制模块的电子雷管大量替代传统工业雷管，获得了较快发展，下 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 金奥博（金奥博（002917.SZ002917.SZ）游电子雷管市场逐渐趋于成熟。这一阶段，瑞典诺贝尔公司、南非 AEL 公司凭借出色的研究能力在竞争中获得了领先地位，同时市场也涌现了多家开发、生产爆破专用电子控制模块和电子雷管的企业。2

15、006 年，三峡大坝围堰拆除采用 Orica 公司的电子雷管产品，系国内首次采用电子雷管进行爆破。随后，国内企业开始研发电子控制模块，经过十多年的研发、验证和工程应用，技术水平日臻成熟，推动了国内电子控制模块细分市场的逐步发展。1.21.2、政策驱动工业雷管全面升级换代为电子雷管政策驱动工业雷管全面升级换代为电子雷管 随着技术实力的提升和爆破工程实践验证，国内企业生产的电子控制模块性能逐步提升、制造成本下降，有效降低了电子雷管使用成本，使得电子雷管具备良好的经济性，可广泛用于各类爆破场景，如一般露天爆破、隧道爆破、地下金属矿开采和大型抛掷爆破等。对爆破用户而言，使用电子雷管可以显著提升安全性、

16、可靠性与爆破效果，并使得爆破综合成本明显下降；对监管部门而言，使用电子雷管使得安全管控更加便捷、高效，为电子雷管的广泛推广应用奠定了基础。近年近年国家发布多项政策，推动普通工业雷管全面升级为电子雷管国家发布多项政策，推动普通工业雷管全面升级为电子雷管。工信部于 2018年 11 月发布关于推进民爆行业高质量发展的意见，提出将普通雷管减量置换为数码电子雷管；并于 2021 年 11 月发布“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划，要求除保留少量产能用于出口或其它经许可的特殊用途外，2022年6月底前停止生产、8月底前停止销售除工业数码电子雷管外的其它工业雷管。2022 年 7 月，工信部发布 关于

17、进一步做好数码电子雷管推广应用工作的通知，再次强调严格执行“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划中关于电子雷管替代传统工业雷管的时点要求，并结合实际情况对出口、地震勘探、油气井、煤矿等特殊领域做出了规定。整体来看，按照政策要求，大部分领域的电子雷管都将在 2022 年年底前完成对普通工业雷管的全面替代。表表 1 1：我国近年电子雷管推广重点政策我国近年电子雷管推广重点政策 政策政策 发文机构发文机构 发文时间发文时间 发文内容发文内容 工业和信息化部关于推进民爆行业高质量发展的意见 工业和信息化部 2018 年 11 月 推进起爆器材结构调整，化解工业雷管产能过剩。将普通雷管转型升级为数码电子

18、雷管的，按 10:1 比例将普通雷管产能置换为数码电子雷管产能，对于拆除基础雷管生产线的。拆除部分产能置换比例调整为 5:1，对拆除整条雷管生产线的，拆除部分产能置换比例调整为 3:1；对于撤销生产厂点的，撤销部分产能置换比例调整为 2:1。“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划 工业和信息化部 2021 年 11 月 严格执行工业雷管减量置换为工业数码电子雷管政策，全面推广工业数码电子雷管，除保留少量产能用于出口或其它经许可的特殊用途外，2022 年 6 月底前停止生产、8 月底前停止销售除工业数码电子雷管外的其它工业雷管。工业和信息化部安全生产司关于进一步做好数码电子雷管推广应用工作的通知

19、 工业和信息化部 2022 年 7 月 严格按照“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划确定的“除保留少量产能用于出口或其它经许可的特殊用途外，20222022 年年 6 6 月底前停止生产、月底前停止生产、8 8 月底前停止月底前停止销售销售除工业数码电子雷管外的其它工业雷管”工作要求，按期对普通工业雷管实施停产、停售。结合当前实际情况，允许以下几种普通工业雷管保留许可产能，继续生产和销售。一是用于出口的普通工业雷管，可保留相关许可产能，严禁在国内市场销售。二是暂时保留地震勘探电雷管产能，2023 年 6 月底前停止生产、8 月底前停止销售。三是保留油气井用电雷管产能，停产、停售时间另行通知。

20、四是暂时保留煤矿许用工业电雷管生产和销售，2022 年 9 月底前停止生产、11 月底前停止销售，保障井下煤炭资源开采和能源供应。资料来源：工信部，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 金奥博（金奥博（002917.SZ002917.SZ）1.31.3、测算：测算：20242024 年我国电子雷管市场年我国电子雷管市场规模规模有望达有望达 150150亿元亿元 根据中爆协数据，中国雷管行业 2019、2020、2021 和 2022 年 1-10 月产量分别为 11.0、9.6、8.9 和 6.9 亿发；其中电子雷管产量分别为 0.6、1.2、1.6、2.4亿发，电子

21、雷管占比分别为 5.5%、12.2%、18.4%和 35.0%，占比持续提升。表表 2 2：20 年年前前 1010 月我国雷管月我国雷管产量情况产量情况 时间时间 A2019A2019 A2020A2020 A2021A2021 A2022MA2022M1 1-1010 雷管全行业产量（亿发）10.98 9.56 8.90 6.86 1、导爆管雷管产量 7.26 6.18 5.46 3.09 2、工业电雷管产量 2.83 1.95 1.50 1.31 3、电子雷管产量 0.60 1.17 1.64 2.40 4、磁电雷管及其它雷管产量 0.29 0.26 0.3

22、0 0.06 雷管全行业产量 YoY -12.90%-6.90%-3.40%1、导爆管雷管产量 -14.94%-11.65%-30.53%2、工业电雷管产量 -31.10%-23.08%13.72%3、电子雷管产量 96.48%40.17%88.79%4、磁电雷管及其它雷管产量 -9.09%15.38%/雷管全行业产量占比 1、导爆管雷管产量 66.14%64.64%61.35%45.04%2、工业电雷管产量 25.78%20.40%16.85%19.10%3、电子雷管产量 5.47%12.24%18.43%35.00%4、磁电雷管及其它雷管产量 2.61%2.72%3.37%0.86%资料来

23、源：中爆协，光大证券研究所整理 从替代率来看，电子雷管市场仍具备成长空间。从替代率来看，电子雷管市场仍具备成长空间。在政策的大力支持下，电子雷管市场迎来快速增长。2018 年以来，电子雷管产量从 2018 年的 0.16 亿发增长至2021 年的 1.64 亿发，平均年化复合增长率为 117.22%；电子雷管替代率（电子雷管产量/工业雷管总产量）逐年上升，从 2018 年的 1.28%提升至 2021 年的18.43%，尽管电子雷管替代率提升较快，但距离政策要求的全面替代差距仍然较大，电子雷管的市场空间较为广阔。图图 3 3：2012013 3-20212021 年我国工业雷管、电子雷管产量及

24、渗透率年我国工业雷管、电子雷管产量及渗透率 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 20001920202021工业雷管（亿发，左轴）数码电子雷管（亿发，左轴）渗透率（右轴）资料来源：盛景微招股说明书，中爆协，光大证券研究所整理 据我们测算，据我们测算，2022024 4 年我国电子雷管行业市场空间年我国电子雷管行业市场空间有望达有望达 150150 亿元。亿元。根据壶化股份招股说明书，传统雷管单价约 1-3 元/发，电子雷管单价约 15-20 元/发。考虑到中国雷管行业 201

25、9、2020、2021 和 2022 年 1-10 月产量分别为 11.0、敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 金奥博（金奥博（002917.SZ002917.SZ）9.6、8.9 和 6.9 亿发，我们假设 2022、2023 年全行业产量分别为 9.1、9.3 亿发，24-26 年为 10 亿发（假设依据见表 4 附注 1）。我们测算中国雷管行业 2021年市场空间约 45 亿元，2022-2024 年市场空间约为 69 亿、129 亿、150 亿元；2022-2024 年我国电子雷管市场空间约为 54 亿、126 亿、150 亿元。表表 3 3：雷管价格雷管价格 主要民爆器材产品

26、品种主要民爆器材产品品种 20192019 年度年度 20182018 年度年度 20172017 年度年度 数码电子雷管（元/发）19.97 81.99 77.66 工业电雷管（元/发）1.59 1.57 1.49 导爆管雷管（元/发）2.78 2.94 3.06 资料来源：盛景微招股说明书，光大证券研究所整理 表表 4 4：我国我国雷管行业雷管行业 20 年市场空间测算年市场空间测算 年份年份 A2019A2019 A2020A2020 A2021A2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E20

27、26E 雷管全行业产量（亿发）雷管全行业产量（亿发）10.9810.98 9.569.56 8.908.90 9.069.06 9.339.33 10.0010.00 10.10.0 00 0 10.10.0 00 0 1、导爆管雷管 7.26 6.18 5.46 4.20 0.80 0.00 0.00 0.00 2、工业电雷管 2.83 1.95 1.50 1.20 0.10 0.00 0.00 0.00 3、电子雷管 0.60 1.17 1.64 3.60 8.40 10.00 10.00 10.00 4、磁电雷管及其它雷管 0.29 0.26 0.30 0.06 0.03 0.00 0.

28、00 0.00 单价（元单价（元/发）发）1、导爆管雷管 3.00 3.00 3.00 3.00 3.00 3.00 3.00 3.00 2、工业电雷管 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 3、电子雷管 20.00 15.00 15.00 15.00 15.00 15.00 15.00 15.00 4、磁电雷管及其它雷管 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 市场空间（亿元）市场空间（亿元）1、导爆管雷管 21.8 18.5 16.4 12.6 2.4 0.0 0.0 0.0 2、工业电雷管 4.2 2.9

29、2.3 1.8 0.2 0.0 0.0 0.0 3、电子雷管 12.0 17.6 24.6 54.0 126.0 150.0 150.0 150.0 4、磁电雷管及其它雷管 1.4 1.3 1.5 0.3 0.2 0.0 0.0 0.0 合计合计 39.539.5 40.340.3 44.744.7 68.768.7 128.7128.7 150.0150.0 150.0150.0 150.0150.0 YoYYoY 2.2%2.2%11.0%11.0%53.53.6%6%87.3%87.3%16.6%16.6%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源：中爆协，壶化股份招股说明书，光大证券研究

30、所预测；注：（1）22 年电子雷管产量基于 1-10 月已有数据进行估算，由于雷管行业属于成熟行业，产量历史上处于较为稳定的状态，所以假设 23-26 年行业总产量为 10 亿发左右，而政策提出 23 年要全面使用电子雷管，考虑到产能制约因素，预计 23 年电子雷管渗透率为 90%，24 年以后行业全部替换为电子雷管；（2）导爆管雷管、工业雷管、电子雷管单价根据壶化股份招股说明书 2019 年数据假设，磁电雷管单价基于调研数据；由于民爆物品涉及安全生产，不同于一般的电子产品，不完全具备充分竞争的条件，需要政府监管以确保产品质量，避免低价竞争，因此假设未来电子雷管维持在 15 元/发。敬请参阅最

31、后一页特别声明-8-证券研究报告 金奥博（金奥博（002917.SZ002917.SZ）2 2、电子雷管加速渗透，多家上市公司布局电子雷管加速渗透，多家上市公司布局 2.12.1、电子雷管加速渗透，电子雷管加速渗透，20222022 年年 7 7 月拐点显现月拐点显现 根据中爆协数据，从工业雷管品种产量看，2022 年 10 月，工业电雷管产量为0.06 亿发，同比减少 52.53%；导爆管雷管产量为 0.01 亿发，同比减少 97.05%；电子雷管产量为 0.38 亿发，同比增加 156.67%。2022 年 1-10 月份，工业电雷管累计产量为 1.31 亿发，同比增加 13.72%；导爆

32、管雷管累计产量为 3.09 亿发，同比减少 30.53%；电子雷管累计产量为 2.40亿发，同比增加 88.79%。以以 20222022 年年 7 7 月为拐点，电子雷管对传统工业雷管替代明显加速。月为拐点，电子雷管对传统工业雷管替代明显加速。2022 年 7 月，伴随政策规定的停产时限的到来，我国工业雷管的月度产量由 2022 年 6 月的1.19 亿发下滑至 7 月的 0.44 亿发，其中导爆管雷管的月度产量从 2022 年 6 月的 0.80 亿发下滑至 7 月的 0.12 亿发，电子雷管的单月产量渗透率由此前 2022年 3 月-6 月的约 20%迅速提升至 2022 年 7 月的

33、61%，至 2022 年 10 月，进一步提升至 84%。从累计产量来看，2022 年 1-6 月，我国电子雷管累计产量为 0.95亿发，渗透率为 20%；而 2022 年 1-10 月，我国电子雷管累计产量为 2.40 亿发，渗透率已提升至 35%。图图 4 4：20222022 年年 3 3-1010 月月我国我国电子雷管月度产销量及增速电子雷管月度产销量及增速 图图 5 5：20222022 年年 3 3-1010 月月我国工业我国工业雷管月度产量雷管月度产量及电子雷管渗透率及电子雷管渗透率 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%00.10.20.30.40

34、.53月4月5月6月7月8月9月10月产量(亿发，左轴）销量(亿发，左轴）产量增速（%，右轴）销量增速（%，右轴）0%25%50%75%100%0.0 0.5 1.0 1.5 3月4月5月6月7月8月9月10月导爆管雷管（亿发，左轴）工业电雷管（亿发，左轴）电子雷管（亿发，左轴）磁电雷管（亿发，左轴）电子雷管渗透率（右轴）资料来源：中爆协，光大证券研究所绘制 资料来源：中爆协，光大证券研究所绘制 图图 6 6：20222022 年年 2 2-1010 月月我国我国电子雷管累计产销量及增速电子雷管累计产销量及增速 图图 7 7：20222022 年年 2 2-1010 月月我国工业我国工业雷管累

35、计产量雷管累计产量及电子雷管渗透率及电子雷管渗透率 0%20%40%60%80%100%00.511.522.532月3月4月5月6月7月8月9月10月产量(亿发，左轴）销量(亿发，左轴）产量增速（%，右轴）销量增速（%，右轴）10%20%30%40%0 2 4 6 8 2月3月4月5月6月7月8月9月10月导爆管雷管（亿发，左轴）工业电雷管（亿发，左轴）电子雷管（亿发，左轴）磁电雷管（亿发，左轴）电子雷管渗透率（右轴）资料来源：中爆协，光大证券研究所绘制 资料来源：中爆协，光大证券研究所绘制 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 金奥博（金奥博（002917.SZ002917.SZ）2

36、.22.2、多家上市公司深度布局多家上市公司深度布局 根据中爆协 2022 年 1-10 月数据，2022 年中国共有超过 34 家企业提供电子雷管产品，其中以下上市公司拥有一家或数家电子雷管企业：四川雅化实业集团股份有限公司、保利联合化工控股集团股份有限公司、山西壶化集团股份有限公司、湖南南岭民用爆破器材股份有限公司、江西国泰集团股份有限公司、广东宏大控股集团股份有限公司、深圳市金奥博科技股份有限公司、湖北凯龙化工集团股份有限公司、新疆雪峰科技（集团）股份有限公司、安徽江南化工股份有限公司。图图 8 8：20222022 年年 1 1-1010 月民爆生产企业电子雷管产销存总量排序表月民爆生

37、产企业电子雷管产销存总量排序表（单位：万发）（单位：万发）资料来源：中爆协，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 金奥博（金奥博（002917.SZ002917.SZ）表表 5 5：上市公司上市公司 20222022 年年 2 2-1010 月月电子雷管电子雷管累计累计产量情况（单位：万发）产量情况（单位：万发）月份月份 2 2 月月 3 3 月月 4 4 月月 5 5 月月 6 6 月月 7 7 月月 8 8 月月 9 9 月月 1010 月月 电子雷管-集团累计产量 四川雅化 464 778 1121 1463 1838 2298 2728 3328 3744

38、保利联合 143 275 419 545 624 949 1246 1463 1757 山西壶化 85 165 262 356 496 695 973 1295 1493 湖南南岭 108 203 301 415 553 731 1021 1377 1773 深圳金奥博 97 172 249 361 494 641 814 1024 1135 江西国泰 83 160 230 305 395 477 636 882 1032 广东宏大 70 146 241 316 393 442 547 673 760 湖北凯龙 74 144 234 374 391 516 673 902 1086 新疆雪峰

39、81 145 204 273 379 437 493 493 551 江南化工（北方特能控股）24 132 202 262 314 433 606 786 976 行业行业总产量总产量 19041904 36313631 54465446 74027402 94959495 1218312183 1583115831 2020120201 2404324043 电子雷管-集团单月产量 四川雅化 314 343 342 375 460 430 600 416 保利联合 132 144 126 79 325 297 217 294 山西壶化 80 97 94 140 199 278 322 198

40、 湖南南岭 95 98 114 138 178 290 356 396 深圳金奥博 75 77 112 133 147 173 210 111 江西国泰 77 70 75 90 82 159 246 150 广东宏大 76 95 75 77 49 105 126 87 湖北凯龙 70 90 140 17 125 157 229 184 新疆雪峰 64 59 69 106 58 56 0 58 江南化工（北方特能控股）108 70 60 52 119 173 180 190 行业总产量行业总产量 17271727 18151815 19561956 20932093 26882688 36483

41、648 43704370 38423842 电子雷管-集团累计产量占比 四川雅化 24%21%21%20%19%19%17%16%16%保利联合 8%8%8%7%7%8%8%7%7%山西壶化 4%5%5%5%5%6%6%6%6%湖南南岭 6%6%6%6%6%6%6%7%7%深圳金奥博 5%5%5%5%5%5%5%5%5%江西国泰 4%4%4%4%4%4%4%4%4%广东宏大 4%4%4%4%4%4%3%3%3%湖北凯龙 4%4%4%5%4%4%4%4%5%新疆雪峰 4%4%4%4%4%4%3%2%2%江南化工（北方特能控股）1%4%4%4%3%4%4%4%4%合计占比合计占比 65%65%64

42、%64%64%64%63%63%62%62%63%63%62%62%61%61%60%60%电子雷管-集团单月产量占比 四川雅化 18%19%17%18%17%12%14%11%保利联合 8%8%6%4%12%8%5%8%山西壶化 5%5%5%7%7%8%7%5%湖南南岭 6%5%6%7%7%8%8%10%深圳金奥博 4%4%6%6%5%5%5%3%江西国泰 4%4%4%4%3%4%6%4%广东宏大 4%5%4%4%2%3%3%2%湖北凯龙 4%5%7%1%5%4%5%5%新疆雪峰 4%3%4%5%2%2%0%2%江南化工（北方特能控股）6%4%3%2%4%5%4%5%合计占比合计占比 63%

43、63%63%63%6262%58%58%65%65%58%58%57%57%54%54%注：中爆协对于 1-2 月数据披露口径为合并披露，故无 1 月份数据。资料来源：中爆协，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 金奥博（金奥博（002917.SZ002917.SZ）3 3、公司：电子雷管逐步放量，智能装备持公司：电子雷管逐步放量，智能装备持续发力续发力 3.13.1、民爆科研、生产、爆破服务一体化集团民爆科研、生产、爆破服务一体化集团 民爆智能装备龙头，并购布局民爆一体化民爆智能装备龙头，并购布局民爆一体化。公司于 1994 年 1 月创立，2017 年12 月于

44、深交所上市。公司上市之初的主营业务是为客户提供生产民爆器材的成套工艺技术、装备、软件系统，以及工业炸药关键原辅材料，在民爆智能装备领域占据龙头地位。2018 年起公司通过并购逐渐将业务拓展至工业炸药生产、起爆器材生产、销售流通、爆破服务等业务领域。目前，公司形成了智能制造、精细化工、民爆一体化、金奥博智慧云四大业务板块，其中智能制造、民爆一体化业务板块是驱动公司业绩增长的核心动力。表表 6 6：公司的公司的业务板块及主要产品线业务板块及主要产品线 业务板块业务板块 业务子类业务子类 产品产品 业务板块业务板块 业务子类业务子类 产品产品 智能制造智能制造 工业炸药生产工艺技工业炸药生产工艺技术

45、、软件及设备系统术、软件及设备系统 包装型工业炸药制药装药系统 民爆一体化民爆一体化 工业雷管生产线工业雷管生产线 电子雷管自动化装配生产线 包装型工业炸药智能机器人包装系统 散装型工业炸药地面站 自动化导爆雷管装配机 散装型工业炸药地面及地下混装车 回转式铝丝打卡装药系统 巡检机器人 导爆管雷管分切、装配一体机生产线 履带式机器人装车系统 系列并联机器人 精细化工精细化工 工业炸药关键原辅材料工业炸药关键原辅材料 一体化复合油相 爆破器材产品爆破器材产品 工业雷管 S80 乳化剂及高分子乳化剂 工业炸药 复合蜡 金奥博智慧金奥博智慧云云 JWLJWL-RMARMA 智慧民爆信智慧民爆信息服务

46、系统息服务系统 设备管理系统 爆破工程服务爆破工程服务 向下游包括矿山开采、冶金、交通、水利、电力、建筑和石油等领域提供爆破工程服务 设备管理云服务平台 互联网一站式服务中心 资料来源：公司官网及公告，光大证券研究所整理 公司已与国内排名前列的大型民爆器材生产企业建立了长期稳定的合作关系。公司已与国内排名前列的大型民爆器材生产企业建立了长期稳定的合作关系。公司主要客户包括保利久联、云南民爆、易普力、江南化工、新疆雪峰、雅化集团、湖北凯龙、广东宏大、雷鸣科化、江西国泰、福建民爆等。目前公司主导研发的改性铵油炸药生产线、乳化炸药生产线、固定及移动式地面站、乳化炸药现场混装车、铵油炸药现场混装车、地

47、下装药车、机器人智能工业炸药包装线、民用爆破动态监控信息系统等多项科技成果已分别在国内 160 多条生产线上成功运用。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 金奥博（金奥博（002917.SZ002917.SZ）图图 9 9：公司的主要国内客户公司的主要国内客户 资料来源：公司官网及公告，光大证券研究所整理 公司在国际民爆行业内也具有较高的品牌知名度。公司在国际民爆行业内也具有较高的品牌知名度。公司是国际炸药工程师协会的会员单位，与国际民爆行业内的政府组织、研发机构、科研院校和民爆企业形成了良好合作关系，在海外市场包括俄罗斯、阿尔及利亚、乌干达、蒙古、越南、缅甸、尼泊尔、老挝、塔吉克斯坦

48、、乌兹别克斯坦等地区承建了 20 多条生产线。公司技术团队公司技术团队实力雄厚。实力雄厚。民爆行业是技术密集型行业，具有人才壁垒。公司核心技术团队汇集了国家级突出贡献专家、工信部民用爆炸物品行业标准化技术委员会委员、专家咨询委员会委员和省市级专家库成员、教授级高级工程师和各类专业人才，团队熟悉民爆行业机械、电气设计，以及智能控制等专业知识，并具有丰富的现场经验。2022 年前三季度，公司研发投入 4728.61 万元，同比增长55.78%，收入占比 5.28%。公司实际控制人为董事长、公司实际控制人为董事长、总经理明刚总经理明刚及董事明景谷及董事明景谷，股权结构稳定股权结构稳定。公司股权结构稳

49、定，实际控制人明刚、明景谷为父子关系。截至 2022Q3，实控人及其一致行动人奥博合智合计持有公司 35.63%的股权。实控人技术背景深厚。董事长、总经理明刚是高级工程师、工信部民用爆炸物品标准化技术委员会委员、中国爆破器材行业协会副理事长、中国兵工学会民用爆破器材专业委员会委员，享受深圳市政府特殊津贴；董事明景谷是教授级高级工程师、民用爆破器材行业专家委员会委员，享受国家政府特殊津贴，曾就职于长沙矿山研究院。此外，公司股东中，雅化集团及其一致行动人截至 2022Q3 合计持股 14.91%。图图 1010：公司股权结构图（截至公司股权结构图（截至 2022Q32022Q3）资料来源：公司公告

50、，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 金奥博（金奥博（002917.SZ002917.SZ）3.23.2、电子雷管许可产能电子雷管许可产能 85228522 万发，业绩万发，业绩将将逐步释放逐步释放 公司现有电子雷管许可产能公司现有电子雷管许可产能 85228522 万发。万发。2018 年以来，公司通过并购重组了江苏天明化工、山东圣世达、京煤集团有关民爆资产及山东泰山民爆等民爆生产企业，由上游民爆装备制造，成功延伸至中游民爆产品及下游爆破服务等领域。截至 2022 年 11 月，公司合计拥有年生产许可能力工业炸药 11.5 万吨，数码电子雷管年生产许可能力 85

51、22 万发，同时保留 4000 万发导爆管雷管、工业电雷管产能用于出口。图图 1111：公司发展及民爆标的并购历程公司发展及民爆标的并购历程 资料来源：公司公告，Wind，光大证券研究所整理 电子雷管产线建设持续推进电子雷管产线建设持续推进，助力电子雷管业绩落地助力电子雷管业绩落地。产能建设方面，公司目前第一期生产线改造建设已通过验收正式投产，或通过试生产条件考核的设计产能约为 4500 万发；第二期生产线改造建设预计在 2023 年上半年投产。公司电子雷管产销量在稳步提升中。截至 2022 年 6 月底，公司已生产电子雷管 520 多万发，比去年同期增长约 257%，2022Q3 产销量亦均

52、同比提升。公司在加强山东、天津、江苏、河北等地区的销售的同时，正稳步向更多地区扩大市场范围。公司在电子雷管芯片方面进行布局公司在电子雷管芯片方面进行布局，有效降低供应链风险有效降低供应链风险。公司有参股公司专注于芯片的研发设计、生产和销售，同时公司高度重视供应链的建设，与多家数码电子雷管芯片供应商均有合作，并建立了长期良好的合作关系。同时，公司推进供应链的多元化采购，以降低原材料成本和供应链风险。子公司取得煤矿许用数码电子雷管安标子公司取得煤矿许用数码电子雷管安标，公司产品结构优化，市场进一步拓展。，公司产品结构优化，市场进一步拓展。根据 工业和信息化部安全生产司关于进一步做好数码电子雷管推广

53、应用工作的通知，将于 2022 年 9 月底前停止生产、11 月底前停止销售煤矿许用工业电雷管。公司的控股子公司山东圣世达、孙公司泰山民爆分别于 2022 年 9 月、2022年 10 月取得了煤矿许用数码电子雷管安全标志证书，填补了山东省煤矿许用数码电子雷管产品空白，丰富和优化了公司电子雷管产品结构，使得公司具备了大型露天、隧道、小断面、金属矿山、特殊高危煤矿等全应用场景下的全系列数码电子雷管，也有利于公司拓展数码电子雷管在井下煤矿推广应用的市场。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 金奥博（金奥博（002917.SZ002917.SZ）3.33.3、民爆智能装备龙头，军工及其他装备

54、领域拓展顺利民爆智能装备龙头，军工及其他装备领域拓展顺利 公司专注公司专注工业工业机器人核心控制技术机器人核心控制技术，装备装备产品产品已已由民爆由民爆拓展拓展至至多个多个应用应用领域领域。民爆行业对装备的安全性、可靠性、稳定性有很高的要求，公司在高度严苛和重视安全可靠的环境里，实现了智能化、数字化、安全稳定可靠地生产。公司基于在民爆装备行业的龙头优势，将民爆生产中广泛运用的机器人系列智能装备拓展运用到食品、包装、军工等行业，并均已获得订单。公司的机器人事业部主要专注于六轴、并联和柔性协作工业机器人的运动控制和视觉等机器人应用领域的研发与创新。公司的工业机器人采用自主控制系统，关键零部件自制，

55、保证精度及一致性，主要工业机器人产品包括自主研发的迅猛龙系列并联机器人、视觉导航AGV 智能转运车等，可广泛应用于 3C 电子产品、食品和化工行业，以及民爆、军工等特种作业环境。表表 7 7：公司部分工业机器人产品及特点公司部分工业机器人产品及特点 机器人类别机器人类别 特点特点 六轴机器人 负载涵盖 1060kg；采用高速电机；关节速度高达 250/s；应用于码垛、搬运等场景。迅猛龙系列并联机器人 具有迅速、稳定、精准、灵活等特点；工作空间高达 500mm；应用于高速装箱、分拣、上料等场景。四轴并联机器人 负载高达 16kg，工作空间达 1300mm；采用防爆设计。应用于较大负载的高速分拣、

56、装箱等场景。资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 军工装备订单有序推进军工装备订单有序推进。公司将自身在民爆行业多年积累的安全、可靠、高效的智能制造装备和信息技术结合运用到军工装备行业，发挥公司的整体解决方案优势及系统集成能力，实现智能化、少人化或无人化的目标。截至 2022 年 6 月公告，公司中标的军工企业销毁装备项目已进入安装调试阶段，自动筛分工艺设备已在客户现场进行了试验验证。公司公司的的智能装备产线在化工智能装备产线在化工、食品食品、电气用纸等民用领域电气用纸等民用领域不断不断取得突破取得突破。2022年 5 月，公司成功中标陕西西凤酒股份有限公司加装智能装甑项目，该智能装甑历经

57、6 个月研发及工业试验，具有出酒率高、设备可靠性高和运行成本低的特点。单套系统单班最大可减少 6 人。2022 年 6 月，公司为浙江凯恩特种材料股份有限公司建设的“电解电容器纸筒包装线技改项目”顺利投产，该项目采用纸筒自动中包、自动装箱和机器人自动码垛，和原来采用人工搬运纸筒容易破损相比，破损率几乎为零，机器人最大抓取重量为 80kg，产能最大可达 300 箱/小时，每班可减少 2 名操作人员。图图 1212：公司的：公司的机器人智能包装线机器人智能包装线产品产品 图图 1313：公司的酒厂：公司的酒厂智能装甑系统智能装甑系统产品产品 资料来源：微信公众号【金奥博科技股份】资料来源：微信公众

58、号【金奥博科技股份】海外业务逐步走出疫情影响海外业务逐步走出疫情影响，有望持续发力有望持续发力。过去两年由于受全球疫情影响，公司的海外业务拓展进度延迟。公司于 2022 年 7 月完成收购天津泰克顿，天津泰 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 金奥博（金奥博（002917.SZ002917.SZ）克顿主要从事民爆物品、危化品及原材料、进出口贸易等综合性贸易。随着疫情形势好转，公司将进一步推进意向订单合作进度，出口包括生产线智能装备、工艺技术、化工原材料、危险化学品、民爆产品和爆破综合服务等业务，提高盈利能力。4 4、投资建议投资建议 金奥博作为民爆智能装备龙头，布局民爆一体化，电子雷

59、管产线建设、产品放量有望带动公司业绩释放；此外，智能装备业务成功切入军工等领域，打开成长上限。我们维持 2022-2024 年归母净利润预测 0.97 亿元、3.38 亿元、4.19 亿元，对应 EPS 分别为 0.28 元、0.97 元、1.21 元，对应 PE 分别为 40 x、11x、9x。维持“买入”评级。5 5、风险提示风险提示 1 1、产业链延伸及扩张风险。产业链延伸及扩张风险。随着公司向产业链上下游的纵向延伸和扩张，公司的资产规模和经营规模将进一步扩大，这对公司的管理能力、人才资源、组织架构提出了更高要求，公司一定程度上面临业务扩张带来的管理风险。2 2、原材料价格波动风险原材料

60、价格波动风险。公司的主要产品复合油相的主要原材料为复合蜡等石油化工产品，化工产品受国际石油价格波动的影响；工业炸药的主要原材料为硝酸铵，价格受短期季节性供求变化和长期行业产能扩张周期变化的影响，直接材料占主营业务成本的比重较高，原材料价格波动对产品盈利能力带来风险。3 3、电子雷管产线投产进度推迟风险电子雷管产线投产进度推迟风险。公司现有工业雷管产线将逐步置换成电子雷管产线，增厚公司业绩，审批、疫情等因素可能影响投产进度。4 4、军工市场开拓不达预期风险。军工市场开拓不达预期风险。军工市场开拓受多方因素影响，存在不确定性。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 金奥博（金奥博（00291

61、7.SZ002917.SZ）利润表（百利润表（百万元）万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 633633 815815 1,6021,602 2,4412,441 3,0893,089 营业成本 434 605 1,128 1,559 1,988 折旧和摊销 19 39 75 88 99 税金及附加 5 7 13 20 25 销售费用 20 22 64 83 88 管理费用 59 92 184 233 287 研发费用 45 56 88 110 136 财务费用 5 21 15 18 23 投资收益 8 9

62、 0 0 0 营业利润营业利润 8484 2929 11119 9 409409 544544 利润总额利润总额 8484 2929 119119 409409 544544 所得税 7-3 12 41 54 净利润净利润 7777 3232 107107 368368 489489 少数股东损益 8-8 10 30 70 归属母公司净利润归属母公司净利润 6969 4040 9797 338338 419419 EPS(EPS(元元)0.250.25 0.150.15 0.280.28 0.970.97 1.211.21 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20202020 202120

63、21 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 经营活动现金流经营活动现金流 1818 3030 4646 370370 575575 净利润 69 40 97 338 419 折旧摊销 19 39 75 88 99 净营运资金增加 173-221 441 440 295 其他-242 172-567-496-238 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -118118 -2626 -459459 -245245 -220220 净资本支出-8-30-330-220-220 长期投资变化 6 17 0 0 0 其他资产变化-116-12-129-25 0 融资活动现金流

64、融资活动现金流 134134 8181 632632 210210 -9696 股本变化 90 0 76 0 0 债务净变化 162 279-32 266 56 无息负债变化 74 485 156 287 290 净现金流净现金流 3131 8585 219219 336336 259259 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总资产总资产 1,1881,188 2,1512,151 3,0613,061 3,9443,944 4,6514,651 货币资金 335 422 641 977

65、 1,236 交易性金融资产 102 71 200 200 200 应收账款 207 310 505 769 973 应收票据 13 3 3 5 6 其他应收款（合计）5 22 29 44 56 存货 109 156 226 312 398 其他流动资产 117 98 98 98 98 流动资产合计流动资产合计 912912 1,1081,108 1,7631,763 2,4892,489 3,0753,075 其他权益工具 20 22 22 22 22 长期股权投资 6 17 17 17 17 固定资产 168 551 610 689 775 在建工程 10 23 98 143 170 无形

66、资产 39 281 382 369 358 商誉 24 89 89 89 89 其他非流动资产 2 54 54 54 54 非流动资产合计非流动资产合计 276276 1,0431,043 1,2981,298 1,4541,454 1,5761,576 总负债总负债 356356 1,1201,120 1,2441,244 1,7961,796 2,1422,142 短期借款 162 310 290 556 612 应付账款 60 245 564 779 994 应付票据 5 11 23 31 40 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 4 1 1 1 1 流动负债合计流动负债合计 3

67、16316 910910 1,0591,059 1,6111,611 1,9571,957 长期借款 0 118 118 118 118 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 35 65 65 65 65 非流动负债合计非流动负债合计 4040 210210 185185 185185 185185 股东权益股东权益 832832 1,0311,031 1,8171,817 2,1482,148 2,5082,508 股本 271 271 348 348 348 公积金 208 218 847 881 923 未分配利润 265 268 338 605 854 归属母公司权益 760

68、770 1,546 1,846 2,137 少数股东权益 71 261 271 301 371 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 31.4%25.7%29.6%36.1%35.6%EBITDA 率 16.1%10.3%13.1%22.3%22.3%EBIT 率 12.9%5.4%8.4%18.7%19.1%税前净利润率 13.2%3.6%7.4%16.7%17.6%归母净利润率 10.8%4.9%6.0%13.8%13.6%ROA 6.5%1.5%3.5%9.3%10.5%ROE（摊薄）9.0%

69、5.2%6.3%18.3%19.6%经营性 ROIC 9.6%3.8%6.1%16.1%17.8%偿债能力偿债能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 资产负债率 30%52%41%46%46%流动比率 2.88 1.22 1.67 1.54 1.57 速动比率 2.54 1.05 1.45 1.35 1.37 归母权益/有息债务 4.71 1.75 3.79 2.74 2.93 有形资产/有息债务 6.92 4.03 6.33 5.16 5.75 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 20202020 2021

70、2021 2022E2022E 2022023E3E 2024E2024E 销售费用率 3.12%2.65%4.00%3.40%2.85%管理费用率 9.38%11.30%11.50%9.55%9.30%财务费用率 0.74%2.59%0.95%0.75%0.76%研发费用率 7.14%6.90%5.50%4.50%4.40%所得税率 9%-9%10%10%10%每股指标每股指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股红利 0.10 0.06 0.11 0.37 0.49 每股经营现金流 0.07 0.11 0.13 1.07

71、 1.66 每股净资产 2.80 2.84 4.45 5.31 6.15 每股销售收入 2.33 3.00 4.61 7.02 8.89 估值指标估值指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 44 75 40 11 9 PB 3.9 3.9 2.5 2.1 1.8 EV/EBITDA 30.7 45.6 21.7 8.9 7.3 股息率 0.9%0.5%1.0%3.4%4.5%敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买

72、入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数基准指数说明：说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三

73、板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素

74、包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联

75、机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简

76、称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策

77、的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取

78、提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。光大证券研

79、究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE