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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度 2022 年 11 月 29 日 千禾味业千禾味业(603027.SH)浅析零添加品类发展空间浅析零添加品类发展空间 零添加品类有望提速,成长空间广阔零添加品类有望提速,成长空间广阔。1)零添加风口已至,供需两端推动品类加速渗透:需求端,零添加概念能够缓解消费者食品安全焦虑,且定价接受度高、无明显竞品,随着居民健康意识和消费水平提升,有望承接高鲜酱油向上升级趋势;供给端,前期多数企业并未将零添加作为战略单品推广,添加剂舆论风波后零添加迎来风口,企业及终端推广力度提升,消费者教育加速;2)目前尚处发展早期,零添加出厂空间
2、超 120 亿元:我们测算 2021年零添加酱油出厂规模约 15-20 亿元,尚处渗透初期,而日本成熟市场零添加品类渗透率达 50%以上;通过分渠道、分人群测算,预计我国零添加酱油出厂空间超 120 亿元,成长空间广阔。千禾零添加竞千禾零添加竞争力领先,争力领先,渠道推力充足渠道推力充足。1)零添加品类开创者,品牌势能强劲:千禾 2008 年首推零添加系列酱油,并在 KA 渠道配备驻店导购进行品类教育,在消费者心中建立起千禾产品即零添加品类的认知;2)产品工艺及性价比突出:与竞品同等定位的零添加产品相比,千禾无需额外添加酵母提取物等增鲜物质仍能达到同等氨基酸态氮含量,零添加产品发酵工艺领先同行
3、,同时单位售价更低,性价比及规模优势凸显;3)深耕 KA,渠道推力充足:渠道结构以 KA 为核心,2021Q4 起加大外埠市场流通渠道布局力度,推出平价零添加补齐产品矩阵;公司通过合理的零添加价格体系+强渠道掌控力+费用支持以保证高渠道利润率,并拥有成熟驻店导购模式运作经验,KA 渠道推力充足。成长路径:成长路径:KA 充分受益零添加红利,流通渠道拓展贡献增量。充分受益零添加红利,流通渠道拓展贡献增量。目前千禾在零添加酱油份额达 35%-40%,千禾零添加品牌势能及产品力领先,传统调味品扩品类思路不适用于零添加、并且往往全品类、全渠道布局,资源难以聚焦,我们看好未来千禾在零添加品类保持优势地位
4、;未来成长驱动力在于KA 渠道充分受益零添加渗透红利+流通渠道空白市场加速拓展,分渠道测算预计千禾零添加酱油收入空间达 35 亿元以上;同时有望将零添加酱油领域的运作经验跨品类复制,预计千禾食醋、料酒收入空间均有望达 10 亿元。投资建议:投资建议:零添加风口已至,供需两端推动品类加速扩容,千禾商超渠道推力充足、产品及品牌拉力领先,有望充分受益行业红利,同时流通渠道拓展打开成长空间;考虑到零添加提速,我们上调此前盈利预测,预计公司2022-2024 年营业收入 22.8/27.7/33.4 亿元(前值 22.4/27.1/32.5 亿元),同比+18.6%/+21.3%/+20.6%;归母净利
5、润 2.9/3.7/4.7 亿元(前值2.9/3.7/4.7 亿元),同比+32.2%/+27.8%/+25.2%,当前股价对应2022-2024 年 PE 61/47/38 倍,维持“买入”评级。风险提示风险提示:原材料价格波动,调研样本误差,市场竞争加剧。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,693 1,925 2,283 2,770 3,341 增长率 yoy(%)25.0 13.7 18.6 21.3 20.6 归母净利润(百万元)206 221 293 374 468 增长率 yoy(%)3.8 7.6 32.2 27.8
6、 25.2 EPS 最新摊薄(元/股)0.21 0.23 0.31 0.39 0.49 净资产收益率(%)10.8 10.7 12.7 14.4 15.7 P/E(倍)86.1 80.1 60.5 47.4 37.8 P/B(倍)9.3 8.5 7.7 6.8 5.9 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2022 年 11 月 28 日收盘价 买入买入(维持维持)股票信息股票信息 行业 调味发酵品 前次评级 买入 11 月 28 日收盘价(元)18.49 总市值(百万元)17,723.38 总股本(百万股)958.54 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百万股)
7、20.82 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 符蓉符蓉 执业证书编号:S0680519070001 邮箱: 分析师分析师 陈昕晖陈昕晖 执业证书编号:S0680522090002 邮箱: 相关研究相关研究 1、千禾味业(603027.SH):经营向好,看好全年达成2022-10-29 2、千禾味业(603027.SH):收入提速,全国布局稳步推进2022-08-29 3、千禾味业(603027.SH):经营回暖,盈利弹性初显2022-07-15 -37%-27%-18%-9%0%9%18%--11千禾味业沪深300 2022 年 11 月
8、 29 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利润表利润表(百万元)会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1062 1139 1850 2196 2604 营业收入营业收入 1693 1925 2283 2770 3341 现金 117 197 765 928 1119 营业成本 951 1148 1494 1775 2124 应收票据及应收账款 124 14
9、5 174 214 254 营业税金及附加 16 16 19 24 28 其他应收款 11 11 15 16 22 营业费用 287 388 320 383 455 预付账款 22 27 31 39 45 管理费用 61 65 73 86 100 存货 395 585 690 825 989 研发费用 45 55 57 69 84 其他流动资产 392 174 174 174 174 财务费用-3-3 2 6 11 非流动资产非流动资产 1124 1259 1389 1575 1785 资产减值损失-90 0-14 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 5 7 7 7 7 固定资产
10、827 843 982 1156 1343 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 105 103 110 117 126 投资净收益 9 9 5 5 5 其他非流动资产 192 313 298 302 316 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 2185 2398 3240 3771 4389 营业利润营业利润 262 270 343 440 551 流动负债流动负债 239 276 881 1103 1328 营业外收入 2 4 5 5 5 短期借款 0 0 530 765 899 营业外支出 6 12 3 3 3 应付票据及应付账款 72 86 119 124 1
11、67 利润总额利润总额 257 261 345 442 553 其他流动负债 167 190 232 215 262 所得税 51 40 53 67 84 非流动非流动负债负债 49 48 59 74 79 净利润净利润 206 221 293 374 468 长期借款 0 0 11 26 32 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 49 48 48 48 48 归属母公司净利润归属母公司净利润 206 221 293 374 468 负债合计负债合计 288 324 940 1178 1407 EBITDA 336 351 436 567 712 少数股东权益 0 0 0 0 0
12、 EPS(元)0.21 0.23 0.31 0.39 0.49 股本 666 799 959 959 959 资本公积 331 199 40 40 40 主要主要财务比率财务比率 留存收益 917 1076 1280 1541 1868 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 1898 2074 2300 2594 2982 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 2185 2398 3240 3771 4389 营业收入(%)25.0 13.7 18.6 21.3 20.6 营业利润(%)13.0 3.1 27.2 28.0
13、25.3 归属于母公司净利润(%)3.8 7.6 32.2 27.8 25.2 获利能力获利能力 毛利率(%)43.8 40.4 34.6 35.9 36.4 现金现金流量流量表表(百万元)净利率(%)12.2 11.5 12.8 13.5 14.0 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)10.8 10.7 12.7 14.4 15.7 经营活动现金流经营活动现金流 378 178 308 287 483 ROIC(%)10.5 10.2 10.2 11.3 12.3 净利润 206 221 293 374 468 偿债能力偿债能力 折旧摊销
14、 83 96 89 111 139 资产负债率(%)13.2 13.5 29.0 31.2 32.1 财务费用-3-3 2 6 11 净负债比率(%)-4.0-7.5-7.8-3.4-4.6 投资损失-9-9-5-5-5 流动比率 4.4 4.1 2.1 2.0 2.0 营运资金变动 16-143-70-200-129 速动比率 2.7 1.9 1.3 1.2 1.2 其他经营现金流 85 15 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-279-36-214-292-344 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 资本支出 212 277 131 185 211
15、 应收账款周转率 11.7 14.3 14.3 14.3 14.3 长期投资-47 230 0 0 0 应付账款周转率 12.3 14.6 14.6 14.6 14.6 其他投资现金流-113 470-84-106-134 每股指标(元)每股指标(元)筹资筹资活动现金流活动现金流-68-62-56-67-83 每股收益(最新摊薄)0.21 0.23 0.31 0.39 0.49 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)0.39 0.19 0.32 0.30 0.50 长期借款-158 0 11 16 5 每股净资产(最新摊薄)1.98 2.16 2.40 2.71 3.11 普
16、通股增加 200 133 160 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-15-132-160 0 0 P/E 86.1 80.1 60.5 47.4 37.8 其他筹资现金流-95-63-67-82-88 P/B 9.3 8.5 7.7 6.8 5.9 现金净增加额现金净增加额 31 79 38-71 56 EV/EBITDA 51.3 49.5 39.9 30.8 24.5 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2022 年 11 月 28 日收盘价 XXcZqVrX9YpXnO8OcM6MpNnNtRsQfQoPmNfQoNpPaQoOzQxNnMzRMYpNsM 2022 年
17、 11 月 29 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1、零添加品类有望提速,成长空间广阔.4 1.1、零添加风口已至,供需两端推动品类加速渗透.4 1.2、目前尚处发展早期,零添加出厂空间超 120 亿元.6 1.2.1、2021 年零添加酱油出厂规模测算约 15-20 亿元.6 1.2.2、品类空间展望:我们预计零添加酱油出厂空间超 120 亿元.7 2、千禾零添加竞争力领先,有望乘势而上.9 2.1、零添加品类开创者,产品力及品牌势能强劲.9 2.2、深耕 KA,渠道推力充足.11 2.3、成长路径:KA 充分受益零添加红利,流通渠道拓展贡献增
18、量.13 3、投资建议.15 风险提示.15 图表目录图表目录 图表 1:零添加酱油与普通酱油配料对比.4 图表 2:酱油分价格带品类情况.5 图表 3:继千禾后各企业纷纷布局零添加酱油品类.5 图表 4:样本终端主要零添加产品货龄改善(单位:月).6 图表 5:样本终端零添加陈列占比明显提升.6 图表 6:我国酱油产量情况.6 图表 7:调味品分渠道消费结构.7 图表 8:调味品家庭端分渠道消费结构.7 图表 9:2021 年零添加酱油占整体销量比例测算.7 图表 10:日本酱油酿造工艺构成:2021 年本酿造占比 89.5%.8 图表 11:龟甲万仅少数酱油产品添加食品添加剂.8 图表 1
19、2:零添加酱油出厂空间测算:分渠道(单位:万吨、万元/吨,亿元).9 图表 13:零添加酱油出厂空间测算:分人群(单位:亿人、万吨,万元/吨,亿元).9 图表 14:样本终端各品牌零添加产品货龄对比.10 图表 15:样本终端零添加品类各品牌陈列占比.10 图表 16:主要酱油品牌零添加产品对比.11 图表 17:千禾味业收入构成:分渠道模式.12 图表 18:千禾味业收入构成:分区域.12 图表 19:千禾价盘设计合理,渠道毛利空间充足.12 图表 20:千禾资产周转率处于行业前列.12 图表 21:千禾味业对渠道费用支持力度较大.13 图表 22:千禾味业销售费用率拆分.13 图表 23:
20、千禾味业经销商数量情况.14 图表 24:千禾味业分区域收入同比增速.14 图表 25:千禾零添加酱油收入空间测算(单位:亿元).14 图表 26:千禾窖醋与恒顺香醋单价对比.15 图表 27:千禾与老恒和料酒单价对比.15 2022 年 11 月 29 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1、零添加零添加品类有望提速,品类有望提速,成长成长空间广阔空间广阔 1.1、零添加零添加风口已至,供需两端推动品类加速渗透风口已至,供需两端推动品类加速渗透 我国酱油行业经历了由早期散装酱油90 年代老抽2000 年生抽2010 年鲜味酱油的品类升级,2015 年以来随着烹饪场景
21、细分、健康饮食诉求提升,蒸鱼豉油、红烧酱油、减盐、零添加、有机等品类兴起,功能化与健康化为未来升级方向;我们认为酱油健康化趋势下零添加品类有望充分受益,理由如下:1、需求端需求端来看来看:零添加零添加概念概念能够能够缓解消费者缓解消费者食品食品安全焦虑安全焦虑。1)从品类特征来看,零添加酱油只使用水、黄豆、小麦和食盐等天然原料发酵,不额外添加增味剂、着色剂、防腐剂、甜味剂等食品添加剂,部分品牌零添加产品额外添加白砂糖及酵母提取物用以调味增鲜;2)虽然普通酱油的食品添加剂使用只要符合国家标准仍能保证食品安全,但长期以来添加剂违规使用事件时有发生,居民对于食品安全问题尤为关注,而零添加概念能够有效
22、缓解消费者对食品添加剂的焦虑情绪,未来随着居民健康意识和消费水平提升,我们认为消费者会越发愿意为零添加概念支付溢价。图表 1:零添加酱油与普通酱油配料对比 品类品类 常见常见产品配料产品配料 普通酱油 水、黄豆、小麦、谷氨酸钠、白砂糖、酵母提取物、呈味核苷酸二钠、肌苷酸二钠、苯甲酸钠、三氯蔗糖 零添加酱油 水、黄豆、小麦、食盐、白砂糖、酵母提取物 资料来源:天猫,国盛证券研究所(注:谷氨酸钠、呈味核苷酸二钠、肌苷酸二钠为增味剂,苯甲酸钠为防腐剂,三氯蔗糖为甜味剂)零添加零添加定价定价接受度高接受度高、无明显竞品、无明显竞品,有望承接有望承接高鲜酱油高鲜酱油向上升级趋势向上升级趋势。1)从过往酱
23、油品类升级历程来看,每次 3-4 元/500ml 的价格跃升较容易被消费者接受,早期袋装、散装酱油价格带在 5 元/500ml 以下,随着消费者品牌意识崛起,瓶装老抽、生抽酱油成为主流,其价格带提升至 5-8 元/500ml;2010 年前后高鲜酱油兴起,其氨基酸态氮含量提升至 1-1.3g/100ml,价格较普通生抽酱油高出 3-4 元/500ml,凭借更好的鲜味口感让消费者接受溢价,持续替代生抽、味精;2)往后看,目前定价在 12 元/500ml 以上的酱油品类主要有零添加、有机,其中主流零添加产品定价处于 15-17 元/500ml,如千禾头道原香 180 天、海天 0 添加头道生抽,而
24、主流有机酱油定价处于 20 元/500ml 以上,我们认为有机产品由于定价过高预计短期难以起量,而零添加产品在鲜味达到特级的基础上,通过主打健康概念让消费者接受其 4 元/500ml 左右的溢价,未来有望接力高鲜酱油,承接品类升级趋势。2022 年 11 月 29 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2:酱油分价格带品类情况 价格带价格带(500ml)主要品类主要品类 代表产品代表产品 5 元以下 散装酱油-5-8 元 老抽、生抽 海天草菇老抽(8 元,0.7g/100ml+)、海天金标生抽(8 元,1g/100ml+)。8-12 元 高鲜、减盐 1)高鲜:)高
25、鲜:海天特级味极鲜(10 元,1.2g/100ml+),味事达味极鲜(11 元,1.2g/100ml+)。2)减盐:)减盐:海天减盐(10元,0.8g/100ml+),李锦记薄盐生抽(11元,0.55g/100ml+)。12 元以上 零添加、有机 1)零添加:)零添加:海天老字号 0 添加头道生抽(15.5 元,1g/100ml+)、千禾 180 天(14 元,1g/100ml+)、千禾 280 天(17 元,1.1g/100ml+)、千禾 380 天(22元,1.2g/100ml+)。2)有机:)有机:千禾有机(40 元,1.2g/100ml+)、海天有机(20 元,1g/100ml+)。资
26、料来源:天猫,国盛证券研究所(注:括号中标注为各产品定价及氨基酸态氮含量)2、供给端供给端来看来看:前期前期多数多数企业企业并未重点推广并未重点推广零添加零添加品类品类。调味品新品类的渗透率提升依赖于企业端对消费者的持续教育,2008 年千禾味业首推零添加酱油,后续战略持续聚焦零添加系列,西南地区培育成熟后向华东、华北等外埠市场推广;随着千禾快速起量,酱油企业纷纷布局零添加品类,但并未将零添加作为战略单品推广,而是作为高端产品线的补充,以及通过平价定位作为战术产品与千禾竞争,海天 2014 年推出老字号零添加,2020 年推出即简裸酱油、清简酱油,2021 年进一步推出平价 0 添加系列,定价
27、较经典系列仅高出1-2 元/500ml,李锦记/太太乐分别在 2018/2019 年推出零添加产品,2022 年加加、厨邦亦跟随推出零添加系列,渠道反馈目前除千禾、海天外,其余品牌零添加酱油体量较小,普遍不足 1 亿元。图表 3:继千禾后各企业纷纷布局零添加酱油品类 资料来源:公司公告,调料家,FoodTalks,公司官网,国盛证券研究所 零添加风口已至,企业及终端推广力度提升,有望加速消费者教育。零添加风口已至,企业及终端推广力度提升,有望加速消费者教育。今年添加剂舆论风波后消费者健康饮食意识进一步强化,零添加概念迎来风口,1)渠道反馈:各企业纷纷加大零添加品类考核推广力度,同时随着零添加动
28、销提速,终端商超也倾向给予零添加产品更多货架陈列面;2)根据我们对华东地区样本商超调研:货龄方面,11 月样本商超千禾 180 天/海天老字号零添加产品货龄较 6 月分别减少 3.5/2.0 月,终端动销提速;陈列方面,11 月样本商超零添加在酱油品类中陈列占比约 30%,较 6 月 8%明显提升,并且品牌也更为丰富,前期零添加陈列以千禾、太太乐、李锦记等品牌为主,添加剂事件后海天、六月鲜等品牌亦增加零添加产品陈列,例如海天新增老字号零添加、0 金标 2022 年 11 月 29 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 生抽、黑豆 0 金标生抽 3 款产品陈列。图表 4:
29、样本终端主要零添加产品货龄改善(单位:月)图表 5:样本终端零添加陈列占比明显提升 资料来源:草根调研,国盛证券研究所 资料来源:草根调研,国盛证券研究所 1.2、目前尚处发展早期,目前尚处发展早期,零添加零添加出厂出厂空间空间超超 120 亿元亿元 1.2.1、2021 年零添加酱油出厂规模年零添加酱油出厂规模测算测算约约 15-20 亿元亿元 我们测算 2021 年零添加酱油品类出厂规模约 15-20 亿元,理由如下:零添加销量测算零添加销量测算:1、2021 年年酱油行业销量:酱油行业销量:根据国家统计局数据,2021 年我国酱油行业产量 778 万吨,以此作为酱油品类销量假设。图表 6
30、:我国酱油产量情况 资料来源:国家统计局,国盛证券研究所 2、2021 年年零添加品类占比约零添加品类占比约 2%:1)零添加主销渠道为 KA,KA 在酱油销售中占比约 20%:根据调味品协会,2020 年调味品下游餐饮/家庭/工业渠道分别占比 50%/30%/20%;根据华经情报网,调味品 C 端零售渠道中,现代渠道占比约 70%,因此 KA 渠道占调味品整体销售比例约 20%。2022 年 11 月 29 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7:调味品分渠道消费结构 图表 8:调味品家庭端分渠道消费结构 资料来源:调味品协会,国盛证券研究所 资料来源:华经情
31、报网,国盛证券研究所 2)零添加 KA 陈列占比约 10%:根据我们前期对华东样本商超终端调研,零添加在酱油陈列中占比约 8%,考虑到西南等地区零添加消费者基础更为成熟,预计 2021 年全国平均来看零添加在 KA 渠道陈列占比约 10%。综上,零添加品类在酱油整体销量中占比约 2%,对应 2021 年销量约 16 万吨。图表 9:2021 年零添加酱油占整体销量比例测算 2021 家庭消费占比 30%家庭端现代渠道占比 70%对应 KA 渠道占酱油消费比例 20%零添加 KA 陈列占比 10%对应零添加品类占比 2%资料来源:调味品协会,华经情报网,草根调研,国盛证券研究所 零添加零添加吨价
32、测算吨价测算:目前市面上主流零添加产品为千禾 180 天头道原香,根据渠道反馈,其 500ml 规格进货价约8.5元,剔除增值税(按照13%税率),对应吨价约1.3万元/吨,考虑到1L/1.28L/1.8L等大规格产品吨价低于 500ml,因此合理假设零添加品类整体出厂吨价约 1.2 万元/吨;综上,2021 年零添加酱油出厂规模约 15-20 亿元,按照 50%渠道加价率,对应终端规模约 23-30 亿元。1.2.2、品类品类空间展望空间展望:我们预计零添加酱油我们预计零添加酱油出厂出厂空间空间超超 120 亿元亿元 对标日本,零添加对标日本,零添加品类品类渗透渗透空间较大空间较大。1)日本
33、以本酿造工艺为主:日本酱油产品并无零添加概念,从生产工艺来看,日本酱油可分为本酿造/混合/混合酿造三种方式,2021年占比分别为 89.5%/10.0%/0.5%,其中本酿造指发酵过程中不添加氨基酸溶液,其定义类似于我国酿造酱油,我国日式高盐稀态发酵工艺即引进的日本本酿造工艺;2)日本本酿造酱油较少使用添加剂:进一步来看日本本酿造工艺所用原料,我们选取日本调味品龙头龟甲万主要酱油产品配料表,其多数品类配料仅为水、大豆、小麦、盐,符合“零添加”品类定义,部分产品添加食用酒精,减盐酱油普遍添加乳酸、苯甲酸钠等防腐剂;综上我们预计日本酱油零添加渗透率达 50%+。2022 年 11 月 29 日 P
34、.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10:日本酱油酿造工艺构成:2021 年本酿造占比 89.5%资料来源:日本酱油协会,国盛证券研究所 图表 11:龟甲万仅少数酱油产品添加食品添加剂 产品类别产品类别 具体产品具体产品 配料表配料表 普通本酿造 酱油(非转基因)水,大豆,小麦,盐 无麸质酱油 水,大豆,大米,盐 顺滑芳香酱油 水,大豆,小麦,盐,酒精 双发酵酱油 水,大豆,小麦,盐,酒精 减盐 减盐酱油 水,小麦,大豆,盐,乳酸,苯甲酸钠等防腐剂 无麸质减盐酱油 水,大豆,糖,盐,醋,酒精,乳酸 资料来源:龟甲万官网,国盛证券研究所 我们通过分渠道、分人群测算,预计
35、零添加酱油品类出厂空间超 120 亿元(按照 50%渠道加价率,对应终端空间 180 亿元),相比目前 15-20 亿元体量成长空间广阔。1、分渠道测算分渠道测算:1)各渠道销量拆分:考虑到酱油品类已进入成熟期,销量相对稳定,按照 778 万吨假设;根据调味品协会及华经情报网数据,KA/流通/餐饮及工业占酱油消费比例分别约20%/10%/70%,对应各渠道销量分别约 156/78/545 万吨。2)零添加渗透率:一方面,零添加定位高端、渗透初期依赖驻店导购推广,KA 为主要销售渠道,根据我们对样本商超调研,添加剂事件前零添加在 KA 渠道渗透率约 10%,添加剂事件后消费者认知提升、厂商及渠道
36、推广意愿较强,零添加终端陈列占比明显提升,随着消费者培育,预计零添加在 KA 渠道渗透率有望达到 60%;另一方面,各企业也逐步向流通渠道推广平价零添加产品,如千禾 9.9 元/500ml 平价零添加,但流通渠道对应客群消费水平低于 KA,为健康概念支付溢价意愿更低,并且无法配备导购推广,预计零添加在流通渠道渗透率有望达到 15%;综上,我们预计零添加销量空间约 105 万吨,其中 KA/流通渠道分别约 93/12 万吨,餐饮及工业渠道注重产品性价比及口味,对健康概念无诉求,预计零添加难以渗透。3)零添加吨价假设:零添加 KA 渠道吨价按照前述 1.2 万元/吨假设,流通渠道存在平价零添加产品
37、,假设零添加流通渠道吨价 1.1 万元/吨。综上,分渠道测算,我们预计零添加酱油出厂空间约 125 亿元,其中 KA/流通渠道分别约 112/13 亿元。2022 年 11 月 29 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12:零添加酱油出厂空间测算:分渠道(单位:万吨、万元/吨,亿元)渠道占比渠道占比 对应销量对应销量 假设零添加渗透率假设零添加渗透率 对应零添加销量空间对应零添加销量空间 假设吨价假设吨价 零添加零添加出厂出厂空间空间 KA 20%156 60%93 1.2 112 流通 10%78 15%12 1.1 13 餐饮、工业 70%545 0%0-
38、0 合计 100%778-105-125 资料来源:调味品协会,国家统计局,国盛证券研究所测算 2、分分人群人群测算测算:1)人口收入结构假设:零添加渗透率与消费水平相关,相比海外发达国家橄榄型人口收入结构,我国目前收入结构存在较大优化空间,参照瑞信全球财富报告,2020 年全球超高净值/高净值/中等净值/低净值群体数量占比分别约 1%/11%/33%/55%,我们以此作为对我国未来人口收入结构的中性假设。2)家庭端人均消费量:按照此前所述,2021 年酱油消费量约 778 万吨,假设家庭消费占比 30%,对应 233 万吨,以 2021 年我国人口基数测算,家庭端人均消费量约 1.7kg/年
39、。3)零添加渗透率:零添加符合调味品健康化升级趋势,在高收入群体中有望充分渗透,预计零添加在超高/高/中等/低净值群体中渗透率分别达到 70%/65%/60%/30%,对应零添加产品销量空间约 103 万吨。4)零添加吨价假设:预计高收入群体以消费主流价格带零添加产品为主,低收入群体存在部分平价零添加购买倾向,假设零添加产品在超高/高/中等/低净值群体中吨价分别约1.2/1.2/1.2/1.1 万元/吨。综上,分收入阶层测算,我们预计零添加酱油出厂空间约 120 亿元。图表 13:零添加酱油出厂空间测算:分人群(单位:亿人、万吨,万元/吨,亿元)占比占比 对应人数对应人数 假设零添加渗透率假设
40、零添加渗透率 对应零添加销量空间对应零添加销量空间 假设假设吨价吨价 零添加零添加出厂出厂空间空间 超高净值 1%0.2 70%2 1.2 2 高净值 11%1.6 65%17 1.2 20 中等净值 33%4.6 60%46 1.2 55 低净值 55%7.8 30%39 1.1 42 合计 100%14.1 44%103 120 资料来源:国家统计局,瑞信,国盛证券研究所测算(注:超高/高/中/低净值群体分别对应财富超过 1 百万/10-100 万/1-10 万/低于 1 万美元群体;)2、千禾零添加竞争力领先,有望乘势而上千禾零添加竞争力领先,有望乘势而上 2.1、零添加零添加品类开创者
41、,产品力品类开创者,产品力及品牌势能强劲及品牌势能强劲 千禾为零添加品类开创者,品牌拉力千禾为零添加品类开创者,品牌拉力突出突出。公司 2008 年在业内首推零添加系列酱油,定位中高端价格带,与海天等头部企业实现差异化竞争,并在 KA 渠道配备驻店导购、2022 年 11 月 29 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 店中店等方式进行品类教育,在消费者心中建立起千禾产品即零添加品类的认知;根据我们对华东样本商超终端调研,千禾零添加产品货龄、陈列占比均优于竞品,均侧面体现千禾品牌拉力突出,1)货龄来看,千禾主力产品 180 天货龄约 1.5 月,明显优于海天、欣和及太
42、太乐等品牌;2)陈列占比来看,零添加品类中,千禾/海天/太太乐/欣和六月鲜陈列占比分别约 40%/25%/25%/10%。图表 14:样本终端各品牌零添加产品货龄对比 图表 15:样本终端零添加品类各品牌陈列占比 资料来源:草根调研,国盛证券研究所 资料来源:草根调研,国盛证券研究所 公司零添加酱油大单品为头道原香系列,按照发酵周期分为 180/280/380 天,目前终端价分别约 14/17/22 元/500ml;根据渠道反馈,2021 年零添加占酱油整体收入比例 50%以上,其中 180 天为核心产品。千禾零添加产品千禾零添加产品在在品质及性价比品质及性价比方面领先同行方面领先同行:1)品
43、质方面:酱油口感鲜度可由氨基酸态氮含量衡量,其来源于发酵酿造产生,若发酵过程中产生的氨基酸态氮含量不足,则往往通过添加谷氨酸钠、酵母提取物等增鲜剂提高提升含量;与其他品牌同等定位的零添加产品相比,千禾无需额外添加酵母提取物等增鲜物质仍能达到同等氨基酸态氮含量,零添加产品发酵工艺领先同行,例如千禾 180天头道原香仅水、黄豆、小麦、食盐、白糖六种配料,氨基酸态氮含量1g/100ml,而海天老字号零添加、李锦记零添加醇味鲜、厨邦零添加原汁生抽均添加酵母提取物,太太乐零添加原味鲜通过添加玉米发酵酱以实现相近的氨基酸态氮含量。2)性价比方面:我们将各品牌相同定位的主力产品单位售价进行对比,千禾/厨邦/
44、海天/李锦记/太太乐/加加分别为 2.8/2.8/3.0/4.0/4.2/5.2 元/100ml,千禾性价比及规模优势凸显。2022 年 11 月 29 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16:主要酱油品牌零添加产品对比 品牌品牌 产品产品 终端价终端价 氨基酸态氮含量氨基酸态氮含量 配料配料 千禾千禾 头道原香 180 天 14 元/500ml 1g/100ml 水,黄豆,小麦,食盐,白糖 头道原香 280 天 17 元/500ml 1.1g/100ml 水,黄豆,小麦,食盐,白糖 头道原香 380 天 22 元/500ml 1.2g/100ml 水,黄豆
45、,小麦,食盐,白糖 海天海天 0 金标生抽 9 元/500ml 1g/100ml 水,黄豆,小麦,食盐,白糖,酵母提取物 黑豆 0 金标生抽 11 元/500ml 1g/100ml 水,黑豆,小麦,食盐,白糖,酵母提取物 老字号零添加 14.5 元/480ml 1g/100ml 水,黄豆,小麦,食盐,白糖,酵母提取物 清简酱油 26.9 元/460ml 1g/100ml 水,黄豆,小麦,食盐,白糖,酵母提取物 即简裸酱油 29.9 元/460ml 1g/100ml 水,黄豆,小麦,食盐,白糖 李锦记李锦记 零添加醇味鲜 20 元/500ml 0.9g/100ml 水,黄豆,食盐,小麦,酵母提取
46、物 原酿本味鲜 26.9 元/200ml 0.9g/100ml 水,黄豆,食盐,小麦,酵母提取物 太太乐太太乐 0 添加原味鲜 18.8 元/450ml 0.8g/100ml 水,豆粕,食盐,小麦,玉米发酵酱,白糖 加加加加 零添加特级生抽 25.9 元/500ml 1g/100ml 水,黄豆,小麦,食盐 厨邦厨邦 零添加原汁生抽 14 元/500ml 1g/100ml 水,黄豆,小麦,食盐,白糖,酵母提取物 零添加原汁黑豆生抽 21 元/500ml 0.9g/100ml 水,黑豆,小麦,食盐,白糖,酵母提取物 资料来源:天猫,国盛证券研究所 2.2、深耕深耕 KA,渠道渠道推力充足推力充足
47、公司渠道结构以 KA 为核心,渠道反馈 2021 年公司 KA/流通占比分别约 80%-90%/不足10%,餐饮占比较低;进一步分拆来看:KA 渠道渠道:直营直营+大商对接,产品结构因地制宜大商对接,产品结构因地制宜 1)西南本埠市场:采取直营模式,2012 年公司收购四川吉恒,并由其负责西南 KA、地方连锁渠道,重点布局零添加品类。2)外埠市场:主要由商超型经销商对接,华东来看,2013 年与大商荣进合作,签订 10年期合约,独家代理华东 KA 渠道,千禾给予充足利润空间及费用支持,荣进利用驻店导购进行体验式营销,强渠道推力下公司在华东迅速起量,2021Q4起华东KA渠道细分,部分 KA 终
48、端从荣进剥离,交由其他经销商对接;其他区域来看,2016 年起公司以大商模式切入华北等地,后续自建营销团队,借鉴并复制荣进模式进行推广;产品结构方面,由于华东、华南等地高鲜酱油消费基础较好,前期为快速开拓外埠市场,公司因地制宜推出高鲜酱油作为战术产品,因此部分外埠市场公司产品结构以高鲜为主,渠道反馈2021 年千禾在华东 KA 渠道高鲜/零添加占比分别约 60%+/30%+。流通流通渠道渠道:2021Q4 起起发力,发力,主推主推高鲜高鲜+平平价零添加价零添加 1)西南本埠市场充分渗透,21Q4 起加速布局外埠市场:公司在西南本埠市场全渠道充分渗透,以县为单位设置经销商,对接流通终端,渠道反馈
49、千禾在西南地区已下沉至县乡镇市场;外埠市场前期重点拓展一二线城市 KA 渠道(渠道反馈目前公司 KA 覆盖率达80%+),2019 年起在沈阳北京等华北地区试点流通渠道,2021Q4 起公司加大流通渠道布局力度,推出平价零添加产品补齐流通渠道产品矩阵(氨基酸态氮含量0.8g/100ml,终端价约 9.9 元/500ml);2)产品结构以高鲜为主:流通渠道无法配置驻店导购进行消费转换,动销依赖性价比及品牌拉力,该渠道零添加客群基础薄弱,因此目前公司流通渠道产品结构以高鲜为主。2022 年 11 月 29 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17:千禾味业收入构成
50、:分渠道模式 图表 18:千禾味业收入构成:分区域 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 高渠道利润高渠道利润+成熟成熟驻店驻店导购模式,导购模式,KA 渠道推力充足渠道推力充足 1)价格体系合理,渠道毛利充足:千禾零添加产品具备规模优势、价格体系设计合理,保证产品性价比前提下能够给予渠道充足的毛利空间,以千禾 180 天为例,渠道反馈其出厂价/KA 终端价分别约 8.5/15 元/500ml,渠道毛利率高达 40%+,高于竞品。2)销售团队执行力强,价盘维护较好:渠道反馈千禾销售人员执行力较强,每月末渠道库存核查精细、精确到件,并且通过对业务员的监督抽查机制
51、保证销售动作执行;同时,千禾渠道模式以 KA 大商为主,资源实力较强、渠道利润空间充足,经销商自发维护市场、窜货行为较少;从资产周转率来看,即使千禾产品发酵周期高于同行(主力零添加酱油产品发酵 180 天以上),周转率仍处于行业前列,体现其强渠道掌控力。图表 19:千禾价盘设计合理,渠道毛利空间充足 图表 20:千禾资产周转率处于行业前列 资料来源:渠道调研,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 3)费用支持力度大,保障渠道利润率:千禾在全国化过程中给予 KA 经销商充分的费用支持力度,保障渠道利润率,例如在过往华东市场开拓过程中,千禾为荣进承担了 KA系统入场费、品牌推广费、产
52、品促销费等费用,2014-2015 年支付荣进推广促销费1887/1338 万元,运费 169/125 万元,华东市场毛利扣除上述费用后仅 3/-99 万元;通过充足的渠道毛利率+费用支持,千禾经销商利润率高达 10%+,而渠道反馈海天经销商利润率仅约 5%。2022 年 11 月 29 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4)驻店导购模式强化 KA 渠道推力:零添加产品定位中高端,吸引消费者购买的关键在于让其理解零添加概念、愿意为其支付溢价,因此仅靠终端陈列铺货难以形成动销,需要进行导购等体验式营销;千禾前期通过与荣进合作,积累了丰富的商超驻店导购模式运作经验,并
53、成功在全国其他区域复制;通过拆分销售费用率,可以看到 2013 年起职工薪酬占收入比例持续提升,部分系公司持续拓展商超渠道,销售团队、导购人员增加所致。图表 21:千禾味业对渠道费用支持力度较大 图表 22:千禾味业销售费用率拆分 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 2.3、成长路径成长路径:KA 充分受益充分受益零零添加红利,流通渠道添加红利,流通渠道拓展贡献增量拓展贡献增量 目前目前千禾在千禾在零添加零添加品类份额达品类份额达 35%-40%。根据我们上述测算,2021 年零添加酱油品类出厂规模约 15-20 亿元,渠道反馈千禾零添加占酱油收入约 50%
54、+,对应收入体量约6-6.5 亿元,在零添加酱油市场份额约 35%-40%;除千禾外,渠道反馈仅海天、欣和零添加品类体量位列 2、3 名,多数品牌零添加规模不足 1 亿元。我们看好未来千禾在零添加品类保持优势地位,理由如下我们看好未来千禾在零添加品类保持优势地位,理由如下:1、传统调味品龙头扩品类思路不适用于零添加。海天扩品类思路往往是推出性价比产品,依靠强渠道掌控力铺货,进而收割市场份额;而零添加:1)一方面渠道结构以 KA 为主,并非海天最为强势的餐饮和流通渠道;2)另一方面消费者对零添加概念认知尚不充分,终端动销依靠驻店导购推广,传统调味品企业过往较少采用导购模式,即使配置导购员,其职责
55、往往以维护终端陈列为主,而非话术宣传;3)在过去的扩品类思路下,海天 2021年推出 0 金标生抽,定价 8-12 元/500ml(主流零添加产品价格带在 15-17 元/500ml),但受制于渠道利润率不高、渠道打法不匹配、零添加消费群体对价格相对不敏感,性价比产品并未明显分流 15-17 元/500ml 主流价格带产品,根据我们对样本商超调研,其货龄亦明显高于竞品,部分终端高达 5 月。2、千禾零添加品牌势能及产品力领先。1)经过长期的消费者教育,千禾零添加品牌力明显强于竞品;2)同时千禾零添加发酵工艺领先,无需额外添加 YE 等增鲜剂即可实现较高氨基酸态氮含量、规模优势下产品性价比突出;
56、3)因此传统调味品企业若只是简单对标千禾180天推新品切入15-17元/500ml价格带,则较难与千禾竞争、动销普遍较弱,我们认为后发企业若想在 15-17 元/500ml 价格带上量,需要依靠差异化新品,这对企业的研发、资源投入、时间成本提出较高要求。3、传统调味品龙头全品类、全渠道布局,资源难以聚焦。目前头部调味品企业往往老抽 2022 年 11 月 29 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 /生抽、高鲜、零添加全品类卡位,并且优势品类集中于高鲜,除酱油外还多点发力食醋、料酒、复调,同时餐饮、流通、KA 全渠道布局,因此对零添加品类的战略定位、资源投入往往难以与
57、零添加细分品类龙头千禾对标。未来未来千禾成长驱动力在于千禾成长驱动力在于:1、KA 渠道优势稳固,充分受益零添加渗透红利。KA 为零添加酱油主要渗透渠道,千禾商超渠道织网已经完成,高渠道利润率+成熟导购操作模式之下渠道推力充足,未来有望充分受益于零添加渗透率提升。2、流通渠道空白市场有望加速拓展。目前千禾在外埠市场流通渠道仍有较大拓展空间,前期受制于品牌认知不足、流通渠道经销商实力薄弱拓展较慢;我们认为今年起有望提速,1)经销商层面,海天 2021 年起聚焦核心经销商、长期渠道高库存运行,经销商压力较大,叠加添加剂事件进一步催化,部分经销商转向千禾,千禾未来在流通渠道有望加速招商;2)动销层面
58、,添加剂事件催化流通渠道消费客群健康意识提升,千禾零添加品类认知增强,平价零添加产品周转提速有望。图表 23:千禾味业经销商数量情况 图表 24:千禾味业分区域收入同比增速 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 千禾零添加酱油收入空间达千禾零添加酱油收入空间达 35 亿元以上。亿元以上。根据我们上述测算,预计零添加酱油市场空间约 125 亿元,其中 KA/流通渠道分别约 112/13 亿元。1)KA 渠道:千禾商超渠道势能强劲,未来有望保持份额领先地位,充分受益零添加红利,长期来看,我们预计千禾在KA 渠道零添加品类份额有望稳定在 30%+,对应 KA 渠道收
59、入空间约 34 亿元;2)流通渠道:流通为海天强势渠道、且各区域消费习惯、产品差异较大,但千禾在零添加品类认知强、流通渠道拓展空间大、长期来看,我们预计千禾在流通渠道零添加品类份额有望达 15%,对应流通渠道收入空间约 2 亿元;综上,预计千禾零添加酱油收入空间约36 亿元,相比当前 6-6.5 亿元体量,成长空间广阔。图表 25:千禾零添加酱油收入空间测算(单位:亿元)零添加酱油空间零添加酱油空间 假设千禾远期市占率假设千禾远期市占率 对应千禾收入空间对应千禾收入空间 KA 112 30%33.6 流通 13 15%1.9 合计 125 28%35.5 资料来源:国盛证券研究所测算 除酱油外
60、,千禾已将零添加矩阵拓展至食醋、料酒,未来有望将零添加酱油领域的运作经验跨品类复制,但考虑到食醋和料酒区域特征明显,千禾全国化过程中品牌力仍需培 2022 年 11 月 29 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 育,预计长期来看千禾食醋、料酒均有望成为 10 亿元单品。食醋方面,食醋方面,千禾拥有窖醋、香醋、白醋、陈醋、火锅醋五大系列,产品主打零添加概念,其中窖醋为核心主推品类,特色在于原醋发酵完成后增加了窖藏工艺,通过延长发酵时间提升口感风味,根据酿造时长分为 2/3/5/6/10 年产品,定价低于恒顺香醋,与四大名醋在品类上实现差异化竞争。料酒方面,料酒方面,千
61、禾主推年份料酒系列,包括 3/6 年年份产品,均主打零添加概念差异化竞争,定价与老恒和主力产品相近;同时还推出功能料酒补齐产品矩阵,包括糯米料酒、姜葱料酒、烹调料酒、五香料酒、柠檬料酒等。图表 26:千禾窖醋与恒顺香醋单价对比 图表 27:千禾与老恒和料酒单价对比 资料来源:天猫,国盛证券研究所 资料来源:天猫,国盛证券研究所 3、投资建议、投资建议 零添加风口已至,供需两端推动品类加速扩容,千禾商超渠道推力充足、产品及品牌拉力领先,有望充分受益行业红利,同时流通渠道拓展打开成长空间;考虑到零添加提速,我们上调此前盈利预测,预计公司 2022-2024 年营业收入 22.8/27.7/33.4
62、 亿元(前值22.4/27.1/32.5 亿元),同比+18.6%/+21.3%/+20.6%;归母净利润 2.9/3.7/4.7 亿元(前值 2.9/3.7/4.7 亿元),同比+32.2%/+27.8%/+25.2%,当前股价对应 2022-2024 年 PE 61/47/38 倍,维持“买入”评级。风险提示风险提示 原材料价格波动:原材料价格波动:公司主要原材料为豆粕、白糖、面粉等农产品,农产品价格主要受当年的种植面积、气候条件、市场供求关系以及国际期货市场价格等因素的影响。如果上游原材料成本波动较大,则对公司生产产生一定影响。调研样本误差调研样本误差:本文对市场规模、空间测算假设部分基
63、于调研信息,与实际存在一定样本误差。市场竞争加剧:市场竞争加剧:公司地区发展不平衡,全国化布局任务较重,若竞争加剧,则全国化的战略或受到一定的影响。2022 年 11 月 29 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证
64、。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,
65、不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精准地
66、反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在
67、 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编:100032 传真: 邮箱: 地址:上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编:200120 电话: 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编:330038 传真: 邮箱: 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:518033 邮箱: