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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 工业工业 机床深度:机床深度:工业母机国产替代加速工业母机国产替代加速 华泰研究华泰研究 通用机械通用机械 增持增持 (维持维持)专用设备专用设备 增持增持 (维持维持)研究员 倪正洋倪正洋 SAC No.S0570522100004 +(86)21 2897 2228 研究员 史俊奇史俊奇 SAC No.S0570522110002 +(86)21 2897 2228 研究员 王帅王帅 SAC No.S0570520110001 SFC No.AOH868 +(86)21 2897 2099 行业行业走势图走势图
2、 资料来源:Wind,华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 海天精工 601882 CH 38.08 买入 纽威数控 688697 CH 30.50 买入 科德数控 688305 CH 123.40 增持 创世纪 300083 CH 11.82 增持 拓斯达 300607 CH 18.11 增持 资料来源:华泰研究预测 2022年 11月 30日中国内地 深度研究深度研究 国内愈发领先的新能源产业反哺高端机床,进口替代加速,关注优秀民企国内愈发领先的新能源产业反哺高端机床,进口替代加速,关注优秀民企 复盘海外知名机床
3、公司成功的共性:强势制造业需求反哺、近百年匠心投入的传承、求精而不求大。机床强国都是依靠强势的下游产业带动,其产品特征也非常契合下游需求,比如德国、日本的汽车产业成就了其机床的通用性和效率,瑞士的钟表产业孕育了一批超高精度的机床公司。2022 年上半年,中国新能源汽车全球销量占比 59%,2021 年中国风电新增装机容量全球占比 51%,全球领先的新能源产业持续拉动国内高端机床需求,且新能源产业对机床加工效率、服务响应速度要求较高,从而为国内优秀机床公司的持续涌现提供土壤。首次覆盖并推荐行业领军企业海天精工、均衡发展代表纽威数控、国产五轴开拓者科德数控、创世纪、拓斯达。机床的“母机”属性决定了
4、其对国民经济和国家战略安全举足轻重机床的“母机”属性决定了其对国民经济和国家战略安全举足轻重 机床是“工业母机”。2021 年全球金属加工机床产值约 709 亿欧元,同比增长 20%;其中,金属切削机床产值 501 亿欧元,金属成形机床产值 207 亿欧元,占比分别为 70%与 30%。中国是全球金属切削机床产值第一的国家,2021 年,中国金属切削机床产值为 141 亿欧元(约 1024 亿元),全球市场份额占比 28.15%,约等于二三名日本、德国之和。2021 年,我国与机床直接相关的金属制品业营收为 4.97 万亿元,而与金属制品业息息相关的包括汽车、航空航天等在内的各类制造业生产总值
5、为 31.4 万亿元,机床在我国经济发展中扮演了重要的角色。机床竞争格局分层、分散,国内机床公司毛利率低因机床竞争格局分层、分散,国内机床公司毛利率低因功能功能部件依赖进口部件依赖进口 机床竞争格局分层是指机床因精度、可靠性、效率等差异导致同规格机床价格差距非常大,不同品牌价格差距超过 10 倍,每个品牌都在所属价格段竞争,跨价格段几乎不存在竞争关系。分散指国内金属切削机床市场集中度低,2020 年,中国数控金属切削机床行业收入 CR10 仅 30%,一方面机床品类众多,一家公司很难擅长多个品类;一方面机床组装依赖人工,规模扩张比较难。国内机床公司毛利率显著低于海外,从 BOM 表来看,数控系
6、统和传动系统作为机床的核心功能部件,成本占比约 50%,高端功能部件依赖进口导致国内机床公司毛利率偏低。民营企业在效率、精度、核心零部件领域实现突破,引领高端机床国产替代民营企业在效率、精度、核心零部件领域实现突破,引领高端机床国产替代 2001 年我国加入 WTO 成为“世界工厂”,机床工业迎来黄金期,2011 年我国金切机床产量是 2001 年的 4.5 倍,期间,民营企业通过针对特定需求、高性价比及优质服务得以快速发展,机床行业民营企业产值占比 2000 年尚不足 20%,2010 年已达 69.5%。此后,民营企业在效率、精度等方面不断向上突破,海天精工、纽威数控从注塑机、阀门等特定需
7、求出发,进而打开通用市场;北京精雕加工精度达到 2m 级,可覆盖模具、医疗等高端领域;科德数控五轴加工中心自制率 85%,应用于航空航天等军工领域,实现自主可控。优秀的民营机床公司已经引领国内高端机床进口替代大趋势。风险提示:宏观经济波动,核心零部件进口受限,行业竞争加剧。(39)(28)(17)(5)6Dec-21Mar-22Jul-22Nov-22(%)通用机械专用设备沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 工业工业 正文目录正文目录 机床在国民经济和国家战略安全中举足轻重机床在国民经济和国家战略安全中举足轻重.4 金属切削机床是机床最重要的品类,我国金
8、属切削机床产值全球第一.4 加工中心是具备多种加工性质的数控金属切削机床.4 五轴联动加工中心:复杂曲面加工的唯一手段.6 2021 年我国金属切削机床产值全球第一,约等于二三名日本德国之和.7 机床下游应用广泛,涵盖制造业方方面面.7 数控机床 BOM 表:核心部件成本占比 50%,且国产化渗透率较低.9 机床主体:数控机床的“骨架”,成本占比 50%.10 数控系统:数控机床的“大脑”,成本占比 30%.10 传动系统:数控机床的“四肢”,成本占比 20%.11 我国机床工业我国机床工业“大而不强”,竞争格局分层明显且相对分散“大而不强”,竞争格局分层明显且相对分散.12 中国机床产业亟需
9、向世界先进水平看齐.12 竞争格局:分层、分散.12 五轴加工中心:海外公司主导但逐步实现国产替代,毛利率可超 40%.13 卧加&龙门加工中心:竞争格局良好,毛利率可超 30%,民营企业异军突起.14 立式加工中心:通用且市场空间大,竞争相对激烈,毛利率一般不超过 20%.14 普通机床:星罗密布,枪林刀树.15 核心零部件依赖进口导致我国机床企业毛利率偏低.16 国产“工业母机”毛利率显著低于海外.16 关键零部件依赖进口,且上游核心零部件毛利率高于机床厂.17 筚路筚路蓝缕:民营企业逐步突围蓝缕:民营企业逐步突围.19 我国机床工业随中国制造业快速成长.19 1949-1978:从无到有
10、,师夷长技,自强不息.19 1978-2011:改革开放,引进合作,承接全球制造业,快速发展.21 2011-2019:制造业外流,高保有量的存量市场下,行业进入下行周期,民企接力.22 2019-2021:疫情及十年更新周期助力国产替代,民营机床厂全面崛起.23 民营企业扛起高端机床进口替代的大旗.24 西学东渐:复盘海外头部企业成功之路,求精与传承值得借鉴.25 艰苦创业:民营企业取得突破,引领高端机床国产替代.27 制造业升制造业升级背景下机床进入国产替代加速期级背景下机床进入国产替代加速期.30“卡脖子”的高端机床与制造业升级的矛盾下,机床进入国产替代加速期.30 瓦森纳协定接力巴黎统
11、筹委员会,我国进口高端机床受限.30 新能源产业领先全球带动制造业升级,给我国机床产业带来了新的机遇.30 中高端机床市场进入进口替代加速期.32 高人工成本叠加政策引导,机床加速数控化.33“招工难、用工贵”推动生产自动化.33 国家政策推动,长期看数控化率提升空间较大.34 XXcZuZsY8ZrVpMaQbPbRnPpPmOmOjMqRtRlOoOoP9PmMzQMYsRoPxNmMtR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 工业工业 首次覆盖推荐标的首次覆盖推荐标的.35 风险提示.37 首次覆盖公司首次覆盖公司.38 海天精工(601882 CH,买入,目标
12、价 38.08 元).38 纽威数控(688697 CH,买入,目标价 30.50 元).48 科德数控(688305 CH,增持,目标价 123.40 元).56 创世纪(300083 CH,增持,目标价 11.82 元).66 拓斯达(300607 CH,增持,目标价 18.11 元).74 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 工业工业 机床在国民经济和国家战略安全中举足轻重机床在国民经济和国家战略安全中举足轻重 机床作为“工业母机”在国民经济和国家战略安全中具有举足轻重的地位。机床作为“工业母机”在国民经济和国家战略安全中具有举足轻重的地位。根据德国机床制造商
13、协会(VDW)数据,2021 年,中国金属加工机床产值 218.1 亿欧元(约 1660 亿人民币),占 GDP 比重仅约 0.1%。金属加工机床作为金属制品的核心设备,与金属制品业产值直接相关,2021 年,我国金属制品业营业收入为 4.97 万亿元,而金属制品广泛应用于包括汽车、航空航天在内的各类制造业,可以说,金属制品行业与各类制造业息息相关,2021年我国制造业生产总值为 31.4 万亿元,机床在我国经济发展中扮演了重要的角色。与市场不同的观点:与市场不同的观点:我国具备全球竞争力的新能源产业有望带动国产机床进口替代加速。我国具备全球竞争力的新能源产业有望带动国产机床进口替代加速。我们
14、认为机床的国产替代是通过技术进步在特定场景实现替代,提升国产化比例,并进一步精进技术以打开空间。复盘机床强国及知名机床公司成功的共性,具备全球竞争力的优势制造业反哺至关重要。比如德国、日本的汽车产业造就了以通用和效率著称的龙头公司,瑞士的钟表产业孕育了超高精度的隐形冠军。我国新能源产业具备全球竞争力,2022 年上半年,中国新能源汽车全球销量占比 59%,2021 年中国风电新增装机容量全球占比 51%。并且,汽车是数控机床最大的下游应用,2020 年占比达 30%,虽然动力总成由发动机、变速箱切换至三电系统,对金属切削机床需求有所下降,但是其对机床的需求量依然非常可观。据央视财经频道报道,2
15、022 年下半年,受新能源汽车拉动,机床公司订单增长明显,表明我国机床公司有能力承接新能源行业相关订单。我们认为我国机床公司在新能源的拉动下,有望加速进口替代。金属切削机床是机床最重要的品类,我国金属切削机床产值全球第一金属切削机床是机床最重要的品类,我国金属切削机床产值全球第一 加工中心是具备多种加工性质的数控金属切削机床加工中心是具备多种加工性质的数控金属切削机床 机床是制造机器的机器,是大多数机械制造的源头工具,被称为“工作母机”或“工业母机床是制造机器的机器,是大多数机械制造的源头工具,被称为“工作母机”或“工业母机”。机”。广义上的机床包括金属加工机床、木工机床、特种机床等,狭义上的
16、机床一般指金属加工机床。金属加工机床分为金属成形机床与金属切削机床。金属加工机床分为金属成形机床与金属切削机床。金属切削机床是本报告重点研究对象。金属成形机床包括折弯机、卷板机、压力机、剪板机等,可以实现锻造和冲压等加工工艺。金属切削机床按照加工性质和所用刀具可以分为车床、铣床、刨床、磨床、钻床、镗床等;按照是否配备数控系统可以分为数控机床和非数控机床。具备多种加工性质的数控机床被具备多种加工性质的数控机床被称为加工中心。称为加工中心。图表图表1:金属切削机床可按照加工性质、是否配备数控系统进行分类,加工中心是具备多种加工性质的数控机床金属切削机床可按照加工性质、是否配备数控系统进行分类,加工
17、中心是具备多种加工性质的数控机床 资料来源:金属切削机床概论(何萍,2019),华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 工业工业 加工中心是带有刀库和自动换刀装置的一种高度自动化的多功能数加工中心是带有刀库和自动换刀装置的一种高度自动化的多功能数控机床。控机床。工件在加工中心经一次装夹能对两个以上的表面进行多种工序的加工,并且可以实现自动换刀,从而大大提高生产效率。相比普通数控机床,加工中心具有多重优势:1)避免重复定位误差:避免重复定位误差:工件仅需一次装夹,避免多次装夹所造成的定位误差,可提高工件加工质量;2)提高生产工作效率:提高生产工作效率:工件在加工
18、中心一次装夹完成多道工序,生产准备时间大大缩短,提高生产效率,其效率是普通数控机床的 510 倍;3)提高厂房面积利用率:提高厂房面积利用率:加工中心可替代多个单一功能机床,减少厂房需放置的机床数量,同时,可降低半成品数量,厂房无需预留大面积储存。加工中心根据结构不同可以分为立式加工中心、卧式加工中心、龙门加工中心,加工中心根据结构不同可以分为立式加工中心、卧式加工中心、龙门加工中心,各类加工中心特点如下:1)立式加工中心立式加工中心是指主轴轴线与工作台垂直设置的加工中心,通常其主轴可以沿 Z 轴运动,而工作台可以沿 X、Y 轴运动;适用于加工板类、盘类、模具及小型板类、盘类、模具及小型壳体类
19、复杂零件;具有体积小、工件安装调整方便、重力使工件稳定等优势;但是立式加工中心立柱高度有限,不适用高度过大的工件,且排屑困难,切屑容易损伤工件表面。2)卧式加工中心卧式加工中心是指主轴轴线与工作台平行设置的加工中心,是技术难度最高技术难度最高的一类加工中心,通常情况其主轴可以沿 Z、X/Y 轴运动,而工作台仅可以沿 Y/X 轴运动;适用于加工箱体类零件、精度高、排屑容易箱体类零件、精度高、排屑容易;但是占地大、成本高。3)龙门加工中心龙门加工中心的主轴轴线与工作台垂直,整体结构是由双立柱和顶梁构成的门式结构;适用于加工超大型工件超大型工件;通常由于工件多不易移动,工作台一般固定不动或仅沿一个方
20、向运动,加工通过龙门架或横梁的移动来完成。图表图表2:加工中心根据结构不同可以分为立式、卧式、龙门加工中心加工中心根据结构不同可以分为立式、卧式、龙门加工中心 资料来源:科德数控官网,海天精工官网,华泰研究 机床的档次是相对的,目前没有行业统一标准。机床的档次是相对的,目前没有行业统一标准。业内通常将高档数控机床定义为具有高速、精密、智能、复合、多轴联动、网络通信等功能的数控机床。高档数控机床和机器人(杨正泽、李向东,2018)一文中,将采用半闭环的直流伺服系统及交流伺服系统的数控机床划为中高档;将 2-4 轴或 3-5 轴以上的数控机床划分为中高档;将具有通信和联网功能的数控机床划分为高档。
21、根据科德数控招股说明书,科德数控定义高端机床为高精度、高复杂性、高效、高动态、重型数控机床。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 工业工业 五轴联动加工中心:复杂曲面加工的唯一手段五轴联动加工中心:复杂曲面加工的唯一手段 五轴联动数控技术是衡量一个国家复杂精密零件制造能力的重要标准之一。五轴联动数控技术是衡量一个国家复杂精密零件制造能力的重要标准之一。加工中心按联动轴数分类,可分为三轴加工中心、四轴加工中心和五轴加工中心。5 个联动轴是实现任意角度加工所需要的最少联动轴数,也是实现空间任意曲面加工的必备技术。目前,五轴联五轴联动加工中心是加工叶轮、叶片、船用螺旋桨、重
22、型发电机转子、涡轮转子、大型柴油机曲动加工中心是加工叶轮、叶片、船用螺旋桨、重型发电机转子、涡轮转子、大型柴油机曲轴等复杂曲面零件的唯一手段,轴等复杂曲面零件的唯一手段,具有不可替代性。图表图表3:五轴联动加工中心可加工空间任意曲面五轴联动加工中心可加工空间任意曲面 资料来源:科德数控官网,华泰研究 五轴联动机床的优势五轴联动机床的优势在于:1)高精度:高精度:五轴联动可提高加工精度;且五轴联动机床的刀具相对于工件的角度可任意调节,因此可以实现刀具小长径比,以及利用刀具的最佳切削点进行切削,从而获得更高的加工表面质量;2)高效率:高效率:刀具小长径比使其在合理负载的条件下实现更高的切削速度;且
23、零件可以通过一次装夹完成加工,效率更高;3)高柔性:高柔性:柔性是指机床加工不同工件的能力,五轴联动机床仅需极少量快速调整就可以实现不同工件的加工,适用于多品种小批量生产的柔性生产模式;4)高刀具寿命:高刀具寿命:短刀具振动小,可以延长刀具寿命。五轴联动不同于五轴驱动,五轴联动不同于五轴驱动,五轴联动是指在一台机床上至少有五个坐标轴(三个直线坐标和两个旋转坐标),而且可在计算机数控系统的控制下同时协调运动进行加工同时协调运动进行加工。图表图表4:DMG MORI 五轴联动加工中心加工实况五轴联动加工中心加工实况 图表图表5:五轴联动机床主轴和刀具沿五轴联动机床主轴和刀具沿 XYZ 轴移动且绕轴
24、移动且绕 X 轴(称为轴(称为 A轴)轴)与与 Z 轴(称为轴(称为 C 轴)旋转轴)旋转 资料来源:DMG MORI 官方视频,华泰研究 资料来源:Researchgate,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 工业工业 西方国家将五轴联动数控机床视为重要的战略物资,西方国家将五轴联动数控机床视为重要的战略物资,对我国实行封锁限制。经过近二十年的不懈努力,我国在五轴联动数控关键技术方面取得了长足进步。然而,国产五轴联动数国产五轴联动数控机床与世界先进水平还存在一定差距,控机床与世界先进水平还存在一定差距,例如在精度方面,国外已实现纳米级精度,而国内仍停留在
25、微米级水平。2021 年我国金属切削机床产值全球第一,约等于二三名日本德国之和年我国金属切削机床产值全球第一,约等于二三名日本德国之和 2021 年,全球金属加工机床产值走出疫情影响,同比增长年,全球金属加工机床产值走出疫情影响,同比增长 20%。根据 VDW 数据,2021 年全球金属加工机床产值达到了 709 亿欧元,同比增长 20%,其中,全球金属切削机床产值为501 亿欧元,金属成形机床产值为 207 亿欧元,约为 70%与 30%,且近几年该占比稳定。图表图表6:2021 年全球金属加工机床产值年全球金属加工机床产值 709 亿欧元,同比增长亿欧元,同比增长 20%图表图表7:202
26、1 年全球金属切削机床与金属成形机床产值比为年全球金属切削机床与金属成形机床产值比为 7:3 资料来源:VDW,华泰研究 资料来源:VDW,华泰研究 中国是全球金属切削机床产值第一的国家。中国是全球金属切削机床产值第一的国家。2021 年,中国金属切削机床产值 141 亿欧元,全球市场份额 28.15%,约等于二三名日本、德国之和。中国金属切削机床产值在金属加工机床中占比约 64%,该占比近年稳定在 60%-65%之间。图表图表8:2021 年中国全球金属切削机床产值全球占比年中国全球金属切削机床产值全球占比 28%图表图表9:中国金属切削机床与金属成形机床产值比约为中国金属切削机床与金属成形
27、机床产值比约为 3:2 资料来源:VDW,华泰研究 资料来源:VDW,华泰研究 机床下游应用广泛,涵盖制造业方方面面机床下游应用广泛,涵盖制造业方方面面 机床产业链上游为机床产业提供基础材料和零部件机床产业链上游为机床产业提供基础材料和零部件,包括机械结构、功能部件、电气元件和数控系统等。机床的下游应用广泛机床的下游应用广泛,涵盖各类制造业,包括汽车制造、航空航天、模具制造、工程机械、3C 电子、电力设备、船舶、军工等。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%005006007008009002000420052006200720
28、082009200001920202021(亿欧元)世界机床产值同比增长金属成形机床29%金属切削机床71%中国大陆28%日本15%德国13%美国10%意大利6%韩国6%中国台湾5%瑞士4%其他13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05002001920202021(亿欧元)中国金属加工机床产值中国金属切削机床产值中国金属切削机床产值占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 工业工业 图表图表10:金属切削机床下游应用广泛金属切削机
29、床下游应用广泛 资料来源:华经产业研究院,华泰研究 金属切削机床下游最大应用为汽车行业,占比达金属切削机床下游最大应用为汽车行业,占比达 45%。金属切削机床下游产业包括汽车、机械、军工和其他,汽车行业为最大的下游应用,2020 年汽车占比达 45%。数控金属切削机床下游应用相对分散,2020 年汽车行业占比 30%,通用机械、3C 电子也是重要的下游应用。图表图表11:2020 年,年,金属切削机床下游汽车占比达金属切削机床下游汽车占比达 45%图表图表12:2020 年,年,数控金属切削机床下游相对分散,汽车占比数控金属切削机床下游相对分散,汽车占比 30%资料来源:中国机床工具工业协会,
30、华经产业研究院,华泰研究 资料来源:MIR,华泰研究 汽车行业作为机床下游最大应用,与金属切削机床行业相关性较高。汽车行业作为机床下游最大应用,与金属切削机床行业相关性较高。汽车行业需要大批量生产高精度复杂工件,比如制动系统、动力系统等都离不开精密机床的加工。发动机加工需要高效、高性能、专用数控机床和柔性生产线;零配件加工需要数控车床、立卧式加工中心、数控高效磨床等设备的参与。新能源汽车使“电机、电池、电控”成为机床新的应用场景,机床厂纷纷为“三电”布局:创世纪推出动柱式龙门系列服务于新能源细分市场,目前三款机型已量产;海天精工推出的 HPC1000 卧式加工中心、BEL/BFL 高速龙门加工
31、中心、CFV1000Lite 立式加工中心、CHM550 立式加工中心分别适用于前后副车架、电池底盘、电池与电控管理、电池底盘边梁与防撞梁的加工。上游上游数控系统数控系统数控程序、接 器、传 器、伺服电机等传动零件传动零件 、导、主轴等 机组成 机组成 件、接件、工作台、刀具、刀库等 助系统 助系统过 器、排屑器、油、水、管路、密封 等中游中游机床整机机床整机制造商制造商下游下游汽车制造汽车制造航空航天航空航天模具制造模具制造通用机械通用机械 电子电子造船工业造船工业 器制造 器制造汽车45%机械20%军工15%其他20%汽车30%通用机械27%3C电子17%模具7%航空航天5%工程机械4%其
32、他10%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 工业工业 图表图表13:汽车行业与金属切削机床行业增速相关性较高汽车行业与金属切削机床行业增速相关性较高 资料来源:国家统计局,华泰研究 3C 电子是数控金属切削机床重要应用之一。电子是数控金属切削机床重要应用之一。3C 电子中的金属结构件(如不锈钢、钛、铝合金等)和非金属结构件都需要采用数控机床进行精密加工,此类结构件约占电子产品成本的 5-10%。全球范围内消费电子的用户规模不断扩大,尤其是各类智能终端产品的普及,使得消费电子产品下游需求持续旺盛。钻攻机常用于 3C 电子结构件的加工,其本质为针对钻孔攻 等场景优化的小
33、型立式加工中心。相比加工中心,钻攻机具有加工效率高、价格低、重量小等优势,但是不能进行强力铣削和大负荷加工,以上特点决定了钻攻机适用于3C 电子结构件加工的应用场景。图表图表14:创世纪高速钻攻机适用于加工中小型精密结构件创世纪高速钻攻机适用于加工中小型精密结构件 资料来源:创世纪 2021 年年度报告,华泰研究 航空航天是高端机床的重要应用。航空航天是高端机床的重要应用。航空航天领域的机身结构件、发动机关键结构件、起落架等,大量采用钛合金、高强度耐热合金钢、工程陶瓷等难加工材料和先进复合材料。因此,航空航天工业对高速、精密、复合、多轴联动等高技术数控机床产品都有很大需求,涉及重型、超重型以及
34、极限制造装备等。数控机床数控机床 BOM 表:核心部件成本占比表:核心部件成本占比 50%,且国产化渗透率较低,且国产化渗透率较低 数控机床由机床主体、数控系统、数控机床由机床主体、数控系统、传动传动系统三部分组成。系统三部分组成。其中,机床主体是数控机床的“骨架”,成本占比约 50%;数控系统是数控机床的“大脑”,成本占比约 30%;传动系统作为数控机床的“四肢”直接影响机床的加工精度,成本占比约 20%。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500200018201920
35、202021(万台)汽车产量金属切削机床产量汽车产量同比增长(右轴)金属切削机床产量同比增长(右轴)钻攻机系列高速钻铣攻钻攻机系列高速钻铣攻加工件加工件应用产业应用产业手机、可 设备结构件 波器 体、各类零件消费电子其他各类设备 基 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 工业工业 图表图表15:数控机床数控机床 BOM 表:数控系统表:数控系统+传动系统直接决定了机床加工能力和精度,成本占比传动系统直接决定了机床加工能力和精度,成本占比 50%资料来源:国盛智科、海天精工招股说明书,华泰研究 机床主体:数控机床的“骨架”,成本占比机床主体:数控机床的“骨架”,成本占
36、比 50%机床主体主要包括床身和立柱等基础支撑部件、工作台和 助系统。机床主体主要包括床身和立柱等基础支撑部件、工作台和 助系统。基础支撑部件用于安装与支撑其他部件和工件,承受其重量和切削力,机床床身需要具备静刚度高、动刚度好、导 受力合理、耐磨性良好、温度分布合理、精度稳定性好等特点;立柱用于支撑主轴箱,立柱需要具备足够的构件强度、良好的抗震性和抗热变形性。机床工作台是机床加工的工作平面,工作台的大小决定了可加工零件的大小。助装置是包括气动或液压装置、排屑装置、冷却系统、润滑系统、防护装置、照明等的配套装置。数控系统:数控机床的“大脑”,成本占比数控系统:数控机床的“大脑”,成本占比 30%
37、数控系统是数控机床的控制中心,由控制系统、伺服系统和检测系统组成。数控系统是数控机床的控制中心,由控制系统、伺服系统和检测系统组成。图表图表16:数控数控机床由数控系统、机械传动系统、机和 助系统组成机床由数控系统、机械传动系统、机和 助系统组成 资料来源:数控机床结构(张耀满,2007),华泰研究 控制系统由数控装置(计算机)、控制面板、通信接口、控制系统由数控装置(计算机)、控制面板、通信接口、PLC 等组件组成。等组件组成。控制系统运用逻辑电路或系统软件,对从内部存储器中读取出或从输入装置接收到的一段或几段数控加工程序进行一系列的编译、运算和逻辑处理,生成刀具运动 迹,包括刀具运动 迹对
38、应的进给速度、进给方向和进给位移量等基本运动参数,将指令信号给到伺服系统,指导机床各部分按照程序所规定的指令进行有序动作。伺服系统伺服系统 机 机检测系统检测系统 指令信号指令信号控制系统控制系统数控系统数控系统机械传动机构机械传动机构 带动机械传动机构运动带动机械传动机构运动 检测信号检测信号 反 信号反 信号 助系统 助系统 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 工业工业 伺服系统的作用为接受来自控制系统的信号,将它变换、放大、转化为机床工作台的位移,伺服系统的作用为接受来自控制系统的信号,将它变换、放大、转化为机床工作台的位移,主要由驱动电路、执行元件等组成。
39、主要由驱动电路、执行元件等组成。驱动电路的作用是将信号进行整形、波、放大从而驱动执行元件带动工作台;执行元件的作用是将控制信号转化为机械位移,常用的执行元件有交流伺服电动机、直流脉宽调速电动机和液压马达等。伺服系统需要满足进给速度范围大、位移精度高、响应速度快、工作抗干扰能力强等要求。检测系统由检测元件、信号处理电路、比较装置三部分组成,检测系统由检测元件、信号处理电路、比较装置三部分组成,其作用是将工作台的实际位移检测出来并转换成电信号(检测信号),且通过比较装置将指令信号和检测信号比较,进而给出反 信号以控制执行元件带动工作台移动直至检测信号和指令信号一致。传动系统:数控机床的“四肢”,成
40、本占比传动系统:数控机床的“四肢”,成本占比 20%机床机械传动系统通常由 、导、螺母、主轴箱、刀架刀具系统等组成机床机械传动系统通常由 、导、螺母、主轴箱、刀架刀具系统等组成,起着为工件加工过程提供往复移动的作用。由于数控机床的机械结构参数要与整个系统的电气参数相匹配,所以不仅要求其机械传动系统的结构紧凑、体积小、重量轻、精度高、刚度大,还要求其在传动过程中摩擦小、间隙小、惯量小等。因此,数控机床的机械传动系统需尽量简化,采用低摩擦、无间隙、高强度的传动零部件。图表图表17:数控机床数控机床关键功能部件图例关键功能部件图例 资料来源:基于多源信息融合的数控机床关键功能部件可靠性评估(孙博,吉
41、林大学,2021),华泰研究 具有摩擦系数小、传动效率高、定位精度好等特点,其精度直接影响数控机床的定位精度。机床导 是支承和引导运动构件沿着一定 迹运动的零件,机床导 与机床精度有直接联系,且一旦损坏难以维修。机床导 需要具有导向精度高、精度保持性好、刚度大、摩擦特性良好等特点。其中,精度保持性是国内外机床导 的重要差异之一,影响精度保持性的主要因素是导 的磨损,此外,其还与导 的结构形式及支撑件(如床身)的材料有关,机床通常采用 动导 或静压导。主轴箱用于布置机床工作主轴及传动零件和相应的附加机构。主轴箱是一个复杂的传动部件,包括主轴组件、换向机构、传动机构、制动装置、操纵机构等,其主要作
42、用是支承主轴并使其旋转,实现主轴启动、制动、变速和换向等功能。零件加工过程的不断往复意味着主轴单元的振动和受力在不断变化,同时,工作过程中突然出现的振动会极大地影响加工质量,这就要求主轴单元具备良好的静刚度、动平衡特性及工作精度。刀架刀具系统,是刀具与机床能可靠安装并进行切削的重要部件。刀架实现刀盘自动转换、定位与刀具装夹。刀架系统依据驱动方式可以分为液压与电动。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 工业工业 我国机床工业“大而不强”,竞争格局分层明显且相对分散我国机床工业“大而不强”,竞争格局分层明显且相对分散 中国机床产业“大而不强”。中国机床产业“大而不强”。
43、“大”体现在我国机床产值全球领先,2021 年,我国金属切削机床产值全球市场份额 28.15%,约等于二三名日本、德国之和。“不强”则体现在中国仅有规模优势没有技术优势,低端产品产能过剩,中高端产品在结构、水平、研发等方面与机床制造强国存在差距。中国机床产业亟需向世界先进水平看齐中国机床产业亟需向世界先进水平看齐 国内与海外机床的核心差距体现在整机可靠性、精度、精度保持性、机床寿命、效率与智国内与海外机床的核心差距体现在整机可靠性、精度、精度保持性、机床寿命、效率与智能化程度能化程度,这也是我国机床产业应继续努力的方向。整机可靠性方面,整机可靠性方面,国产中高档数控机床平均无故障时间约 200
44、0 小时,与机床强国约 5000小时有较大差距。精度方面,精度方面,国际先进水平的超精密机床具有小于 1m 的定位精度,相比之下,我国用于精密加工的机器的加工精度可达 2-5m。精度保持方面,精度保持方面,国内机床全生命周期内的几何精度、主轴旋转精度、运动控制精度的保持性较差,与海外尚有一定差距。机床寿命方面,机床寿命方面,保养得当的情况下,国内机床平均寿命约 10 年,而国外高端机床寿命可达15 年。机床寿命低的原因除保养维修不及时、机床结构设计不合理外,还在于关键零件(如机床导,杆、齿轮、主 轴、液压系统的油缸、阀件及油)质量较差。为了恢复机床的精度和使用性能,就必须对机床进行大修理,多次
45、修理将提高企业运营成本。效率方面,效率方面,国产普通精度机床切削时间仅占机床开动时间的 15%30%,主轴加速度小于 0.8 g,而国外普通精度机床切削时间占机床开动时间的 60%90%,最低加速度范围为 1-1.5 g。高端高端机床智能化水平方面,机床智能化水平方面,国外开发的新机床已实现机床智能化,可支持多单元联网,具有如加工参数智能设置、加工过程安全监控等功能。中国企业在智能化方面尚处于起步阶段,差距较大。图表图表18:国内外机床差距体现在可靠性、精度、精度保持性、机床寿命、效率与智能化程度等方面国内外机床差距体现在可靠性、精度、精度保持性、机床寿命、效率与智能化程度等方面 性能性能 参
46、数参数 国产机床国产机床 海外高端机床海外高端机床 整机可靠性整机可靠性 平均无故障时间/h 2000 5000 精度精度 最高定位精度/m 2-5 1 精度保持性精度保持性 较差 高 机床寿命机床寿命 10 年 15 年 效率效率 切削时间/机器开动时间 15%30%60%90%最大加速度/g 0.8 1-1.5 智能化智能化 起步阶段 实现智能化 资料来源:海天精工招股说明书,从大修过程看如何提高机床精度保持性和使用寿命,国产数控机床可靠性分析与评价方法研究,华泰研究 机床制造由上千个环节组成,每个环节都不能大而化之,否则制造误差将会累计,使机床质量产生天壤之别。国产机床与进口机床差距就是
47、在各个环节中逐渐拉大的,唯有做到精细管理、精益制造才能逐步缩小国产机床与世界先进水平的差距。竞争格局:分层、分散竞争格局:分层、分散 金属切削机床市场竞争格局可以概括为分层明显、相对分散。金属切削机床市场竞争格局可以概括为分层明显、相对分散。分层是指机床因精度、可靠性、效率等差异导致同规格机床价格差距非常大,不同品牌价格差距可超过 10 倍,以常见的 850 立加为例,其价格范围覆盖 18-150 万/台,每个品牌都在所属价格段竞争,跨价格段几乎不存在竞争关系。分散指国内金属切削机床市场集中度低,2020 年,中国数控金属切削机床市场收入 CR10 仅 30%,龙头厂商创世纪市占率仅 5%。一
48、方面机床品类众多,一家公司很难擅长多个品类;一方面机床组装依赖人工,规模扩张比较难。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 工业工业 图表图表19:2020 年中国数控金属切削机床市场分散,年中国数控金属切削机床市场分散,CR10 仅仅 30%资料来源:头豹研究院,华泰研究 细分市场竞争格局方面,根据机床制造难度和竞争激烈程度可分为五轴、卧加细分市场竞争格局方面,根据机床制造难度和竞争激烈程度可分为五轴、卧加&龙门、立式龙门、立式加工中心和其他金属切削机床四个层次。加工中心和其他金属切削机床四个层次。1)五轴加工中心:五轴加工中心:五轴为代表的高端市场长期由海外公司主
49、导,2021 年国产化率约为17%,毛利率可超过 40%;2)卧加、龙门加工中心:卧加、龙门加工中心:竞争格局良好,毛利率可超过 30%,且国内民营企业异军突起;3)立加、普通数控机床:立加、普通数控机床:通用且市场空间大,竞争相对激烈,毛利率一般不超过 20%;4)普通机床:普通机床:竞争几乎白热化,大量中小企业采用薄利多销的战略抢占市场。五轴加工中心:海外公司主导但逐步实现国产替代,毛利率可超五轴加工中心:海外公司主导但逐步实现国产替代,毛利率可超 40%五轴加工中心代表了机床加工的最高水平,生产壁垒高,利润率较好。五轴加工中心代表了机床加工的最高水平,生产壁垒高,利润率较好。五轴加工中心
50、制造难度大且具有不可替代性,因此五轴加工中心利润率较好,以科德数控为例,2021 年其五轴加工中心毛利率达 43.62%。2017-2019 年,我国五轴加工中心产量从 477 台升至 780台,国产厂商销售额从 7.1 亿元升至 11.3 亿元,当前我国五轴加工中心产量占数控机床产量比例尚不足 1%。图表图表20:我国五轴加工中心产量逐年增长我国五轴加工中心产量逐年增长 图表图表21:国产五轴加工中心销售额高速增长国产五轴加工中心销售额高速增长 资料来源:科德数控招股说明书及 2021 年年度报告,华泰研究 资料来源:科德数控招股说明书及 2021 年年度报告,华泰研究 创世纪5%北京精雕4
51、%马扎克4%津上4%海天精工3%德玛吉森2%纽威数控2%发那科2%牧野2%宝鸡2%其他70%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%00500600700800900200182019(台)五轴加工中心产量五轴加工中心占数控金切比重0%5%10%15%20%25%30%35%0246882019(亿元)销售金额同比(左轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 工业工业 五轴加工中心市场海外公司占据主导地位,国产化率约五轴加工中心市场海外公司占据主导地位,国产化率约 17%,且外资企业将
52、持续布局中国,且外资企业将持续布局中国五轴市场。五轴市场。据 MIR 数据,2021 年中国五轴加工中心销量为 5644 台,中国机床工具工业协会尚未披露 2021 年国产五轴加工中心销售量,根据科德数控招股说明书,2019 年国产五轴加工中心销售量为 780 台,假设其以每年 10%的增速增长,则 2021 年国产五轴加工中心销售量约为 944 台,对应五轴机床国产化率约为 17%。据格劳博官网,其总投资 1.3 亿人民币在大连开工建设五期新工厂,该工厂计划于 2022 年 8 月正式竣工投产,新工厂将用于系统机床、柔性交钥匙生产线以及四轴和五轴通用加工中心五轴通用加工中心的装备生产。德玛吉
53、官网发布,为了满足中国市场需要,投资 7,500 万欧元在平湖建设全新工厂,新工厂主要生产五新工厂主要生产五轴加工中心机床轴加工中心机床,计划于 2023 年春季投产。卧加卧加&龙门加工中心:竞争格局良好,毛利率可超龙门加工中心:竞争格局良好,毛利率可超 30%,民营企业异军突起,民营企业异军突起 卧式、龙门加工中心竞争格局良好。卧式、龙门加工中心竞争格局良好。卧式、龙门加工中心的毛利率相对合理,以海天精工为例,2021 年其卧式加工中心毛利率 36.12%,龙门加工中心毛利率 30.03%。海外公司占据我国高端卧式、龙门加工中心市场主要份额,近年民营企业异军突起。海外公司占据我国高端卧式、龙
54、门加工中心市场主要份额,近年民营企业异军突起。2021年我国进口卧式加工中心 2094 台,进口均价约为 240 万元;进口龙门加工中心 719 台,进口均价约 256 万元。海天精工 2021 年销售卧式加工中心 282 台,均价为 155 万,销售龙门加工中心 937 台,均价 149 万元,作为国内高端机床领军企业,海天精工产品均价较进口均价有一定差距。德玛吉森精机、山崎马扎克等德日品牌,凭借技术、质量、品牌以及先发优势占据我国高端卧式、龙门加工中心市场主要份额,我国卧式、龙门加工中心存在大贸易逆差,且进口均价远高于出口均价。在国家政策扶持下,近年来我国民营企业高速崛起,海天精工、纽威数
55、控、国盛智科等民营企业均已量产卧式、龙门加工中心。图表图表22:卧式、龙门加工中心贸易逆差较大卧式、龙门加工中心贸易逆差较大 图表图表23:卧式、龙门加工卧式、龙门加工中心进口均价远超出口中心进口均价远超出口 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 立式加工中心:通用且市场空间大,竞争相对激烈,毛利率一般不超过立式加工中心:通用且市场空间大,竞争相对激烈,毛利率一般不超过 20%立式加工中心竞争激烈,毛利率一般不超过立式加工中心竞争激烈,毛利率一般不超过 20%。立式加工中心相较于卧式加工中心和龙门加工中心而言,制造难度较小且应用场景更加丰富。从产品均价来看,2021 年我
56、国进口立式加工中心均价为 62 万元,远低于卧式加工中心 240 万元和龙门加工中心 256 万元;而海天精工立式加工中心产品均价 26 万元,也远低于其卧式加工中心 155 万元和龙门加工中心 149 万元。根据 MIR 数据,2021 年国内立式加工中心销量为 52795 台,远高于卧式加工中心 15973 台。立式加工中心竞争相对激烈,海天精工作为国内一线品牌,2021 年其立式加工中心毛利率仅 12.25%,较卧式、龙门加工中心有较大差距。金属切削机床市场竞争格局金属切削机床市场竞争格局“分层”的特点在立式加工中心体现的最为明显。“分层”的特点在立式加工中心体现的最为明显。以最常见的三
57、轴 850 立式加工中心为例,其售价横跨 18-150 万,参考“UG 编程实战学习”的文章 数控机床七大梯队,你用的处于哪个梯队?,将立加分为 7 个梯队:02004006008001,0001,2001,400200202021(百万美元)卧式加工中心进口金额卧式加工中心出口金额龙门加工中心进口金额龙门加工中心出口金额00200202021(万美元)进口均价:卧式加工中心出口均价:卧式加工中心进口均价:龙门式加工中心出口均价:龙门式加工中心 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 工业工业 1)第一
58、梯队:第一梯队:第一梯队为最高端品牌,以瑞士、德国公司为主,如瑞士米克朗、瑞士宝美、德国巨浪等,上述公司产品售价在 150 万以上,加工精度极高但产量极低;2)第二梯队:第二梯队:世界机床前十强企业多数处于该梯队,包括德国德玛吉森精机、日本山崎马扎克、日本牧野及美国 MAG,产品售价为 80-150 万,特点为质量领先、市场占有率高;3)第三梯队:第三梯队:台湾地区、韩国等公司多位于该梯队,典型公司有韩国斗山、台湾东台、台湾永进等,产品售价为 45-80 万,国内一线制造业企业批量购买的最佳选择,可靠稳定;4)第四梯队:第四梯队:国内知名企业和台企多数位于此梯队,典型企业有海天精工、台湾大立、
59、友佳等,价格为 32-45 万,虽然精度略逊一筹,但是性价比高,同样成为了高水平机械加工企业中的主力机型,具有较多的市场保有量。5)第五梯队:第五梯队:国内市场销量最大的梯队,包括创世纪、国盛智科、青海一机、宝鸡,售价 25-32 万,该价位机型虽然销量大,但是品牌数目众多,产品同质化严重,竞争白热化;6)第六梯队:第六梯队:该梯队企业规模较小,包括鼎泰、海滕、大森等,该梯队产品是预算紧张的中小企业的选择,但是产品精度低、稳定性差,售价多在 18-25 万;7)第七梯队:第七梯队:该梯队的加工中心为用户自行购买部件由代装游击队组装,产品质量参差类似于开盲盒,取决于代装技师水平,价格可低于 18
60、 万。普通机床:星罗密布,枪林刀树普通机床:星罗密布,枪林刀树 我国大量中小机床企业有能力生产普通机床,且因为缺乏核心竞争力导致通过薄利多销的我国大量中小机床企业有能力生产普通机床,且因为缺乏核心竞争力导致通过薄利多销的方式竞争。方式竞争。截至 2020 年 12 月,我国机床工具行业年营业收入 2000 万元以上的企业共 5720家,其中金属切削机床企业数为 833 家,占比 14.6%。由于中高端机床具有一定的产业壁垒,多数中小企业缺少核心竞争力,被迫通过薄利多销战略在低端市场厮杀,毛利率很低,竞争格局差。国内有多个机床产业集群,国内有多个机床产业集群,分别为浙江玉环、浙江温岭、山东滕州、
61、江苏泰州、安徽博望。从 2020 年我国金属切削机床各地区产量分布可知,浙江、广东、江苏、山东肩负了绝大多数金属切削机床的生产工作,其产量分别为 11.04 万台、5.48 万台、5.37 万台、4.93 台,可以看到除广东外,其他三省皆为产业集群所在省,机床产量较大且各有特色。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 工业工业 图表图表24:中国机床产业集群中国机床产业集群 资料来源:周氏数控行业资讯,华泰研究 图表图表25:2020 年我国金属切削机床产量年我国金属切削机床产量 TOP10 地区地区 资料来源:国家统计局,华泰研究 核心零部件依赖进口导致我国机床企业
62、毛利率偏低核心零部件依赖进口导致我国机床企业毛利率偏低 机床作为高端制造业,但是机床公司毛利率并不高。国内机床上市公司的毛利率普遍在25-30%,究其原因,主要是因为我国高端机床所用关键零部件多数依赖进口,国产化率低。关键零部件多数依赖进口,国产化率低。国产“工业母机”毛利率显著低于海外国产“工业母机”毛利率显著低于海外 国内机床龙头公司毛利率显著低于海外机床厂。国内机床龙头公司毛利率显著低于海外机床厂。2021 年,除科德数控外,国内机床上市公司毛利率普遍在 25-30%,科德数控专注于难度最高的五轴加工中心且实现了 85%的零部件自供,毛利率约 43.15%。而对比海外机床龙头公司,其毛利
63、率 35-59%显著高于国内机床厂,作为第一梯队的斯达拉格毛利率可达 59%。山东滕州山东滕州 中国中小机床之都中国中小机床之都 典型企业典型企业:威达重工威达重工、机床 机床、力达机床力达机床、大 机大 机床床、广速数控机床广速数控机床、升机械 升机械、科永达数控机床科永达数控机床、力机床力机床、成海机床等成海机床等江苏泰州江苏泰州 特种加工机床基地特种加工机床基地 典型企业典型企业:东方数控东方数控、精益机械精益机械、星 数控星 数控、风机 风机械厂械厂、尚 数控尚 数控、江州数控江州数控、富士 数控机床等富士 数控机床等浙江玉环浙江玉环 中国经济型数控车床之都中国经济型数控车床之都 典型
64、企业典型企业:门机床厂 门机床厂、金鼎数控机床金鼎数控机床、中星数控机中星数控机床床、宝 数控机床宝 数控机床、海德 机床和台州力成机械装备海德 机床和台州力成机械装备公司等公司等浙江温岭浙江温岭 中国工量名 中国工量名 典型企业典型企业:华中数控华中数控、中鼎机床中鼎机床、新发自动化新发自动化、三和三和数控机床数控机床、永 工具永 工具、巨 机床巨 机床、鼎金数控机床等鼎金数控机床等安徽博望安徽博望 中国 具之 中国 具之 典型企业典型企业:科数控 科数控、长江机床长江机床、中 机床中 机床、冲机 冲机床床、星机床等 星机床等024681012浙江广东江苏山东云 辽宁陕西安徽福建湖北(万台)
65、金属切削机床产量 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 工业工业 图表图表26:国产国产“工业母机”毛利率显著低于海外“工业母机”毛利率显著低于海外 厂商厂商 国家国家/地区地区 毛利润(亿元)毛利润(亿元)营业收入营业收入(亿元)(亿元)毛利率毛利率 Starrag 斯达拉格 瑞士 12.71 21.54 59.00%Hermle 默 德国 16.12 27.43 58.78%DMG Mori 德玛吉森精机 日本 118.87 213.05 55.79%Amada 天田 日本 61.73 147.44 41.87%Tornos 托诺斯 瑞士 4.88 12.62
66、38.69%Sodick 沙迪克 日本 13.76 40.09 34.32%科德数控 中国 1.09 2.54 43.14%国盛智科 中国 3.43 11.37 30.15%创世纪 中国 15.80 52.62 30.03%海天精工 中国 7.02 27.30 25.72%纽威数控 中国 4.33 17.13 25.27%注:财务数据均为 2021 年年报,汇率基准日 2022/11/10 资料来源:雅虎财经,科德数控、国盛智科、创世纪、海天精工、纽威数控 2021 年年报,华泰研究 国内机床厂商亟需完成核心零部件自主化,开拓高端机床市场。国内机床厂商亟需完成核心零部件自主化,开拓高端机床市场
67、。在保证性能可靠性、精度保持性满足要求的情况下,国内机床厂商的盈利水平可以通过零部件自制或选择采购国内生产的核心零部件来提升。关键零部件依赖进口,且上游核心零部件毛利率高于机床厂关键零部件依赖进口,且上游核心零部件毛利率高于机床厂 数控机床关键零部件成本占比数控机床关键零部件成本占比 50%。数控系统、传动系统对数控机床加工能力有直接影响,且成本占比较高,数控系统成本占比 30%,传动系统成本占比 20%。高端机床的精密数控系统主要采购自日本、德国,国产数控系统主要应用于中低端机床。高端机床的精密数控系统主要采购自日本、德国,国产数控系统主要应用于中低端机床。2021 数控系统销售额前三厂商分
68、别为西门子(德)、三菱(日)、发那科(日),三者销售额皆远超其他厂商。图表图表27:数控系统龙头主要为日德公司,国产化已初见成效数控系统龙头主要为日德公司,国产化已初见成效 注:数据为销售额,预测部分来自 MIR 资料来源:MIR,华泰研究 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002002020212022E2023E2024E(百万元)西门子(中国)有限公司三菱电机自动化(中国)有限公司北京发那科机电有限公司广州数控设备有限公司武汉华中数控股份有限公司新代科技(苏州)有限公司沈阳中科数控技术股份有限公司 免责声明和披露以及分析
69、师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。18 工业工业 传动系统主要包括主轴、导、摆头等,高端产品依赖进口。传动系统主要包括主轴、导、摆头等,高端产品依赖进口。1)主轴方面,虽然国产企业已经具备了一定的生产能力,但高端产品仍依赖德国、瑞士等进口,国产技术仍需迭代提升。2)主要采购自日本,国内相关技术较多,但技术水平有待提升。3)导 被日、台垄断,知名企业有日企THK、台湾上银、IKO、银泰。好的直线导 需具有刚度强、承受载荷能力大、稳定性高等优良特点,目前国内产品主要借鉴的是国外的技术经验,在综合性能方面目前还无法赶超国外。4)摆头被德国、西班牙、意大利等欧 等地垄断,知名企业有 MAKA、科宝
70、、尼古拉斯。中国中科伊贝格在 2009 年推出了完全具有自主知识产权的五轴联动双摆铣头,目前供货量还不大,市场依然以海外平台为主。图表图表28:机床核心零部件供应商以海外企业为主机床核心零部件供应商以海外企业为主 类别类别 零部件名称零部件名称 相关企业相关企业 大陆公司大陆公司 非大陆公司非大陆公司 数控系统 数控系统(整体)科德数控、华中数控、广州数控 西门子(德)、发那科(日)、三菱(日)电气元件 立讯精密、海 威视、环旭电子 Sprecher+Schuh(瑞士)、西门子(德)欧姆龙(日)伺服电机 埃斯顿、英威腾 西门子(德)、松下(日)传动零件 主轴 昊志机电 Kessler(德)、I
71、BAG(瑞士)、FISCHER(瑞士)、GMN(德)轴承 人本轴承、洛阳 LYC 轴承、瓦房店轴承 SKF(瑞典)、NSK(日)、INA(德)京工艺、博特精工 THK(日)、NSK(日)导 THK(日)、上银(台)、IKO(台)REXROTH(德)机组成零部件 件、接件 通裕重工、国盛智科 刀具、刀库、工作台 锋工具、汉江工具、科拓智能 Seco Tools AB(瑞典)、Walter(德)、发那科(日)、Flender(德)助系统配件 水 格兰富 排屑器 栓冠 大隈(日)密封 盛帮 资料来源:THK 官网,科德数控官网,前瞻产业研究院,华泰研究 国内机床厂核心零部件依赖进口导致毛利率偏低。国
72、内机床厂核心零部件依赖进口导致毛利率偏低。数控系统、主轴、导 等关键零部件成本占比近 50%,国内机床厂依赖进口。2021 年,数控系统龙头公司日本发那科毛利率 40.88%;瑞士 FISCHER 作为国内机床厂商的主轴供货商之一,2021 年毛利率高达 53.87%;国内主轴供应商昊志机电 2021 年毛利率 44.98%。上游核心零部件公司毛利率偏高,影响整机厂利润率。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。19 工业工业 筚路蓝缕:民营企业逐步突围筚路蓝缕:民营企业逐步突围 自新中国成立以来,我国机床工业经历了从无到有、从小到大,目前我国已经是全球金属自新中国成立以来
73、,我国机床工业经历了从无到有、从小到大,目前我国已经是全球金属加工机床产值第一的国家。加工机床产值第一的国家。建国后在苏联的帮助下,我国快速建立了以国有“十八罗汉”为主导的机床工业体系。2001 年加入 WTO 我国成为“世界工厂”,机床工业迎来发展黄金期,2011 年我国金属切削机床产量达到历史最高的 86 万台,是 2001 年加入 WTO 时机床产量的 4.5 倍;期间,民营企业通过针对特定需求、高性价比及优质服务得以快速发展,2000年机床行业民营企业数量和产值占比不足20%,2010年民营企业数量占比达78.3%,产值占比 69.5%,已经成为我国机床工业的中坚力量。此后,民营企业在
74、效率、精度等方面不断向上突破,海天精工、纽威数控等从特定需求出发,攻克机床技术难题,进而打开通用市场;北京精雕加工精度达到 2m 级,可满足绝大多数场景;科德数控率先突破高端五轴联动加工中心,且自制 85%以上的关键功能部件,实现了自主可控。我国机床工业随中国制造业快速成长我国机床工业随中国制造业快速成长 我国金属切削机床产量与宏观经济发展息息相关。我国金属切削机床产量与宏观经济发展息息相关。自新中国成立以来,我国机床工业经历了从无到有、从小到大,机床工业的中坚力量也从建国初期的国有“十八罗汉”发展到现在民营企业为主。结合我国经济发展可将我国机床工业发展划分为四个阶段:1949-1978:从无
75、到有,师夷长技,自强不息;1978-2011:改革开放,引进合作,承接全球制造业,快速发展;2011-2019:制造业外流,高保有量的存量市场下,行业进入下行周期,民企接力;2019-2021:疫情及十年更新周期助力国产替代,民营机床厂全面崛起;展望未来,在新能源、航空航天等优势产业带动下,高端机床国产替代进入加速期。图表图表29:我国机床工业发展可划分为四个阶段我国机床工业发展可划分为四个阶段 资料来源:国家统计局,华泰研究 1949-1978:从无到有,师夷长技,自强不息:从无到有,师夷长技,自强不息 建国到改革开放前夕,我国机床经历了起步阶段,通过学习西方先进技术,完成了从无到有的转变。
76、随着我国下游制造业发展,我国机床工业也随之迎来成长良机。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。20 工业工业 图表图表30:建国以来,我国机床经历了起步和探索阶段建国以来,我国机床经历了起步和探索阶段 资料来源:国家统计局,华泰研究 1949-1968 年,体系初创和时代背景下的“大跃进”。年,体系初创和时代背景下的“大跃进”。1949 年建国时我国机床产量仅 1582台,不到 10 个品种。新中国成立后,政府投入大量资金,购置设备,仿制英美和前苏联的机床。在苏联专家的指导下,我国确定了全国 18 家机床厂的分工和发展方向,称为“十八罗汉”,同时建立了以北京金属切削机床研
77、究所为代表的 8 所机床工具研究机构,称为“七所一院”。1955 年,沈阳第一机床厂研制出了新中国第一台普通车床;年,沈阳第一机床厂研制出了新中国第一台普通车床;到 1957 年底,我国机床年产量达 2.8 万台,满足当时工业需要的 80%以上。上述机床多数是按照苏联图纸生产的,借助苏联的力量,我国机床行业从一无所有到满足多数工业需要仅耗费几年时间。图表图表31:我国机床“十八罗汉”分工明确、品类覆盖齐全我国机床“十八罗汉”分工明确、品类覆盖齐全 企业名称企业名称 分工与发展方向分工与发展方向 现状现状 齐齐 尔第一机床厂 立式车床 改制为齐重数控 齐齐 尔第二机床厂 铣床 并入中国通用技术集
78、团,重回央企行列 沈阳第一机床厂 普通和专用车床 并入沈阳机床集团,破产后并入中国通用技术集团 沈阳第二机床厂 钻床、镗床 并入沈阳机床集团,破产后并入中国通用技术集团 沈阳第三机床厂 六角车床、多轴自动 并入沈阳机床集团,破产后并入中国通用技术集团 大连机床厂 普通车床、组合机床 改制后经营不善破产 北京第一机床厂 铣床 与日本精机设计公司合资设立北一精机设计公司 北京第二机床厂 牛头刨床 并入北一 天津第一机床厂 插齿机 改组为天津第一机床有限公司 济 第一机床厂 普通车床 被山东威达集团收购 济 第二机床厂 龙门刨床、压力机 稳定发展,世界三大数控冲压装备制造商之一 重庆机床厂 齿机 改
79、制为重庆机床(集团)有限责任公司 京机床厂 六角车床、单轴自动 资产重组建立 京数控有限公司 无锡机床厂 内圆磨床、无心磨床 民营化改制后加入新苏集团 武汉重型机床厂 工具磨床 并入中国 器工业集团 长沙机床厂 牛头刨床、拉床 破产 上海机床厂 外圆磨床、平面磨床 改制为上海机床厂有限公司 昆明机床厂 镗床、铣床 连年亏损后退市 资料来源:中国机床工业的回顾与展望(张曙,张柄生,2016),华泰研究 1957 年开始,外部环境发生了变化,欧美国家对我国进行技术封锁,苏联与我国也中止了合作;内部进入“大跃进”时代,我国机床产量从 1957 年 2.8 万台跃升至 1960 年的 15.35万台,
80、3 年翻了 5.5 倍。1961 年我国机床工业回归常态。1968-1978年,汽车行业的发展以及中苏关系恶化导致的产能转移驱动我国机床行业发展。1)下游汽车行业高速发展,1966 年成立二汽-第二汽车制造厂(负责重型载货汽车和越野汽车),机床厂为期提供成套设备;19661980 年中国生产各类汽车累计 163.9 万辆。-100%-50%0%50%100%150%200%0592586470319
81、7471978(万台)金属切削机床产量同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。21 工业工业 2)产能提高:由于中苏关系的变化,我国工业布局开始从沿海向内地转移。1964年到1974 间我国先后在青海省、宁夏自治区、贵州省等地建立了 17 家机床厂,生产能力由 1600台增加到近万台。图表图表32:1967-1971 年我国汽车产量年我国汽车产量 CAGR 达达 62%,带动上游机床产业快速增长,带动上游机床产业快速增长 资料来源:Wind,华泰研究 1978-2011:改革开放,引进合作,承接全球制造业,快速发展:改革开放,引进合作,承接全球制
82、造业,快速发展 改革开放以来,我国机床工业经历了体制改革、引进合作和调整提高,加入改革开放以来,我国机床工业经历了体制改革、引进合作和调整提高,加入 WTO 成为“世成为“世界工厂”驱动了我国机床产业高速发展。界工厂”驱动了我国机床产业高速发展。图表图表33:改革开放以来,我国机床工业经合作调整后,随着“入世”快速增长改革开放以来,我国机床工业经合作调整后,随着“入世”快速增长 资料来源:国家统计局,华泰研究 改革开放到加入改革开放到加入 WTO 之前我国机床工业的主题是体制改革、引进合作和调整提高,总体之前我国机床工业的主题是体制改革、引进合作和调整提高,总体上处于培育基础、积蓄能量的阶段,
83、增长速度并不快。上处于培育基础、积蓄能量的阶段,增长速度并不快。1)体制改革:体制改革:1982 年中共十二大提出“计划经济为主,市场调节为”,1983 年 2 月,机械工业部发布机械工业贯彻计划经济为主,市场经济为 原则的试行办法,正式开启了市场化改革的进程;1984 年 7 月发布国务院批转机械工业部关于机械工业管理体制改革的报告的通知,推动政企分开和两权分离,国企改革全面开展。1999 年年底,我国共有机床工具企业底,我国共有机床工具企业 611 家,其中国营经济的有家,其中国营经济的有 344 家,其他(中外合资、股家,其他(中外合资、股份制等)份制等)267 家,形成了比较完整的机床
84、工业。家,形成了比较完整的机床工业。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0246869258(万台)汽车产量YoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。22 工业工业 2)引进合作与调整提高:引进合作与调整提高:1980-1995 年,机床工业共实施技术引进合作项目 300 余项,其中代表性的项目包括济 第一机床厂与日本山崎马扎克合作生产精密车床项目,北京机床研究所引进日本发那科(FANUC)数控系统、伺服系统、主
85、轴电机和伺服驱动电机成套技术项目等,使机床工业骨干企业的产品技术水平、工艺装备能力和企业管理水平实现了大幅度提高,甚至是跨越式的提升;品类增多,至至 2000 年,我国数年,我国数控机床品种达控机床品种达 1500 种,还研发了五轴联动数控加工中心并投入市场。种,还研发了五轴联动数控加工中心并投入市场。入世后我国金属切削机床产量与全球制造业大转移息息相关。入世后我国金属切削机床产量与全球制造业大转移息息相关。2001年中国成功加入WTO,我国成为“世界工厂”。2000-2011 年中国机床黄金期与全球第四次制造业大转移劳动密集型制造业和低技术加工制造环节从“亚 四小龙”转移至中国大陆 的时间点
86、契合。2011 年我国金属切削机床产量达到历史最高的 86 万台,是 2001 年加入 WTO 时机床产量的 4.5 倍。这一阶段民营企业通过针对特定需求推出专用机型、高性价比及优质服务快速发展。这一阶段民营企业通过针对特定需求推出专用机型、高性价比及优质服务快速发展。2000年,中国机床工具企业中,民营企业的数量和产值占比不足 20%。之后,随着一批国有企业转制,有更多民营资本进入机床工具行业。“十五”期间(2001-2005 年),中国机床工具工业经济成分变动愈加明显,民营经济企业数从2002年的521个增至2005年的829个,占比从 23.42%增至 42.86%。“十一五”期间(20
87、06-2010 年),中国机床工具工业的民营化趋势更为明显,民营企业数从 2006年的 1160家增长到 2010年的 4986家,占比从 48.3%提升到 78.3%。在全行业销售产值中,民营企业产值占比从 2006 年的 29%提高到 2010 年的 69.5%。2011-2019:制造业外:制造业外流,高保有量的存量市场下,行业进入下行周期,民企接力流,高保有量的存量市场下,行业进入下行周期,民企接力 2011-2019 年间,我国金切机床产量下降了年间,我国金切机床产量下降了 51.63%。造成机床产量大幅下滑的主要原因在于全球范围内的制造业转移和高保有量。图表图表34:改革开放以来,
88、我国机床工业经合作调整后,在中国加入改革开放以来,我国机床工业经合作调整后,在中国加入 WTO 后得以快速增长后得以快速增长 资料来源:国家统计局,华泰研究 2011 年后,全球第五次制造业大转移开始,年后,全球第五次制造业大转移开始,西方发达国家实行“再工业化”政策,将核心高端制造业收回本国,而中低端制造业也由于中国丧失成本优势等原因而快速转移至东 亚、非、美 等地。全球第五次制造业大转移与中国该时期机床产量下行有密切联系。2000 年以来机床销量高增带来的高保有量也对机床需求形成了压制。年以来机床销量高增带来的高保有量也对机床需求形成了压制。2001 年我国金切机床产量为 19.21 万台
89、,到 2011 年时,金切机床销量达到 86 万台,高增的销量带来了庞大高增的销量带来了庞大的保有量;的保有量;另外,销量高点时,以沈阳机床“零首付”为代表的激进的销售政策导致市场上有大量未开工新机器,叠加制造业外流导致的需求下降,2011-2019 年间机床产销量承压。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0070809020001920202021(万台)金属切削机床产量同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。23 工业工业 民营企业开始成为机床产业的中坚力量。民
90、营企业开始成为机床产业的中坚力量。2015 年,我国规模以上金属切削机床企业为 739家,其中,国有(含集体)控股、私人控股和外资(含港澳台)控股的企业数量分别为 71家、533 家和 105 家,占比分别为 9.6%、72.1%、14.2%;上述三类企业拥有资产占比分别为 38.3%、48.8%、10.4%;主营业务收入占比分别为 18.4%、68.7%、10.8%;实现利润的占比分别为-12%、97%、13.4%。其中,国有企业除了占有资产指标(近 40%)之外,在其他几项指标上已经失去优势,在利润方面拖了整个体系的后腿(-12%)。图表图表35:2015 年民营机床公司已经成为我国机床产
91、业的中坚力量年民营机床公司已经成为我国机床产业的中坚力量 资料来源:中国机床工具工业年鉴 2016,华泰研究 2019-2021:疫情:疫情及及十年更新周期助力国产替代,十年更新周期助力国产替代,民营民营机床厂全面崛起机床厂全面崛起 2019 年后,金属切削机床行业 底反弹,年后,金属切削机床行业 底反弹,2020、2021 年我国金切机床产量分别增长 7%、35%。2020 年爆发新冠疫情以来,我国快速脱离疫情的影响,制造业部分回流国内;机床十年更新大周期带来的更新需求托底;新能源、航空航天等产业景气高企共同助力本轮机床上行周期。新冠疫情下我国供应链优势显现,助力制造业回流国内。新冠疫情下我
92、国供应链优势显现,助力制造业回流国内。2020 年新冠疫情爆发以来,我国严防严控快速脱离疫情影响,而海外国家受疫情影响相对较严重。在此背景下,我国供应链优势显现,部分制造业回流国内,机床下游各类制造业(汽车制造、航空航天、模具制造、工程机械等)快速复苏,金属切削机床行业受下游制造业的带动景气度提升。另外,疫情使国外企业远距离运输、调试受到影响,给长期投入机床技术开拓的民营企业以大放异彩的机会。机床十年更新大周期。机床十年更新大周期。机床平均寿命约为 10 年,根据品牌、使用场景不同,一般为 7-15年。以 10 年平均寿命考虑,2010、2011 年机床产量高 对应更新需求将于2020、202
93、1年释放,对机床总需求形成支撑。-20%0%20%40%60%80%100%数量占比资产占比主营业务收入占比实现利润占比国有控股私人控股外资控股 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。24 工业工业 图表图表36:2019 年以来机床更新需求贡献迎来高 期年以来机床更新需求贡献迎来高 期 资料来源:Wind,华泰研究 结构性产业高景气助力高端机床国产替代。结构性产业高景气助力高端机床国产替代。2020 年以来,新能源、航空航天等产业持续高景气,且新能源汽车作为新 产业,催生了新的需求,海外机床品牌丧失经验优势与国产机床 在同一起跑线,国内机床公司凭借本土服务优势等快速响应
94、,实现进口替代。民营机床厂全面崛起,已实现稳定盈利,且净利率在本轮上行周期显著提升。民营机床厂全面崛起,已实现稳定盈利,且净利率在本轮上行周期显著提升。收入端,2019年以来,国内以海天精工、纽威数控为代表的的民营机床厂收入增速显著且持续高于加工中心进口增速,加工中心作为高端数控机床的代表,表明我国民营机床厂已经在高端市场 稳脚跟,逐步实现进口替代。利润端,民营机床厂已实现稳定盈利,在2011-2019 年行业下行周期中能够维持稳定的净利率水平,并且在 2020 年以来的上行周期中,净利率显著提升。稳定的盈利有助于公司进一步投入研发,在精度、可靠性及核心功能部件领域逐步突破,实现高端机床进口替
95、代的良性循环。图表图表37:疫情以来国内机床公司收入增速显著高于进口加工中心增速疫情以来国内机床公司收入增速显著高于进口加工中心增速 图表图表38:民营机床厂已实现稳定盈利,且本轮上行周期净利率显著提升民营机床厂已实现稳定盈利,且本轮上行周期净利率显著提升 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 民营企业扛起高端机床进口替代的大旗民营企业扛起高端机床进口替代的大旗 民营企业已然成为中国机床行业的中坚力量。民营企业已然成为中国机床行业的中坚力量。2011 年中国机床企业前十名均为国有企业,而 2021 年中国机床上市公司前十名仅有沈阳机床为国有控股,其余企业均为民营控股。根据
96、中国机床工具工业协会,2015 年,中国机床工具民营企业的利润总额在全行业占比达86.3%,而多数国企因为存在管理、竞争、战略布局等方面的问题而逐渐走向没落。通过深入了解国企发展过程中的问题,剖析国外顶尖机床厂商的成功经验,可以进一步揭开机床行业发展规律的面纱,民营企业从而可以制定有效的发展战略,巩固自身地位。0070809020022003200420052006200720082009200001920202021(万台)金属切削机床产量更新量(理论值)(60)(40)(20)02
97、040608008200920000M2022(%)加工中心进口金额同比创世纪海天精工纽威数控国盛智科(40)(30)(20)(10)0002020219M2022(%)海天精工纽威数控国盛智科科德数控 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。25 工业工业 图表图表39:民营企业扛起了我国机床工业的大旗民营企业扛起了我国机床工业的大旗 2011 年中国机床企业前十名年中国机床企
98、业前十名 2021 年中国机床上市公司前十名年中国机床上市公司前十名 企业名称企业名称 机床业务收入规模机床业务收入规模(亿元)(亿元)企业性质企业性质 排名排名 企业名称企业名称 机床业务收入规机床业务收入规模(亿元)模(亿元)企业性质企业性质 沈阳机床 96.11 国有控股 1 创世纪 51.23 民营控股 大连机床 N/A 国有控股 2 海天精工 26.79 民营控股 齐重数控 N/A 国有控股 3 秦川机床 24.28 民营控股 齐二机床 N/A 国有控股 4 纽威数控 17.04 民营控股 北京第一机床 N/A 国有控股 5 沈阳机床 16.99 国有控股 济 一机床 N/A 国有控
99、股 6 华中数控 8.39 民营控股 济 二机床 N/A 国有控股 7 国盛智科 8.33 民营控股 汉川机床 N/A 国有控股 8 日发精机 7.89 民营控股 秦川机床 9.29 国有控股 9 华东重机 5.01 民营控股 天水星火机床 N/A 国有控股 10 浙海德 5.40 民营控股 资料来源:纽威数控招股说明书,MIR,Wind,华泰研究 西学东渐:复盘海外头部企业成功之路,求精与传承值得借鉴西学东渐:复盘海外头部企业成功之路,求精与传承值得借鉴 国外知名机床公司主要位于日本、欧、美国,他们的成功之路具有一定的共性:国外知名机床公司主要位于日本、欧、美国,他们的成功之路具有一定的共性
100、:1)近百年的匠心投入与传承;2)高度成熟的下游制造业反哺;3)规模虽小但技术先进,重视产业人才。通过分析以上因素有助于我国机床企业认清机床行业特色,制定切实可行的发展战略,努力缩小上述差距。构筑“百年企业”,兼顾传承与创新。构筑“百年企业”,兼顾传承与创新。高端机床市场牢牢掌握在日本、德国、美国手中,德国与日本的大型机床企业多为家族企业,成立时间近 100 年,企业掌舵人经历三到四代人。历史沉淀使上述企业拥有了完善的工业数据库及研发体系。同时,子承父业,整个家族几代人都对精密装备充满了热情与自豪,企业战略布局有延续性,秉承高端与精密的理念,不断迭代产品。图表图表40:海外机床龙头公司多为家族
101、企业,兼顾传承与创新海外机床龙头公司多为家族企业,兼顾传承与创新 公司公司 国别国别 成立时间成立时间 掌舵人变迁掌舵人变迁 传承性传承性 山崎马扎克 MAZAK 日 1919 山崎定吉-山崎照幸-山崎智久-山崎高嗣 德国通快 Trumpf 德 1923 Christian Trumpf-Hugo Schwarz-Berthold Leibinger-Nicola Leibinger(Leibinger 家族为创始人之一)德玛吉森精机 DMG MORI 德/日 1948 森平-森茂-森幸夫-森雅彦 马格 MAG 中国台湾 2003 2015 年出售给中国台湾友嘉集团 天田 Amada 日 19
102、48 天田勇-天田满明-清岡定志-上田信之-冈本 夫-矶部 夫 大隈 Okuma 日 1898 大隈荣一-村岡嘉六-大隈孝一-大隈武-松谷昭-前田豊-柏淳郎-花木義麿-家 淳 牧野 Makino 日 1937 牧野常三-清水雅聪-牧野二郎-井上真一 格劳博 Grob 德 1926 Ernst Grob-Burkhart Grob-Christian Grob 斯 Haas 美 1983 Gene Haas 埃马克 Emag 德 1867 Hessbrggen 家族 资料来源:机床公司官网,华泰研究 下游需求反哺推动机床产业发展。下游需求反哺推动机床产业发展。世界十大机床强国分别为美国、德国、日
103、本、瑞士、意大利、韩国、奥地利、捷克、西班牙、瑞典,机床强国均有其优势制造业反哺机床工业。1)美国美国机床制造业主要分布于中西部和东北部各州。作为一个综合制造业强国,美国的机床下游企业包括大型汽车公司(福特、通用、姆勒)、航空航天公司(波音、洛克希德)、模具制造业等一系列制造业企业,其中 2021 年仅福特汽车就在北美市场销售超 200 万辆,强大的下游需求推动美国机床行业向电子化、高速化、精密化发展。强大的下游需求推动美国机床行业向电子化、高速化、精密化发展。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。26 工业工业 2)2019 年,德国占全球汽车市场份额的 18.8%,知
104、名车企数不胜数,例如大众、奔驰、宝马、奥迪等。在德国,机床与汽车一直都是相 相成,机床与汽车一直都是相 相成,蓬勃发展的汽车行业带动机床行业不断更新变革,高端机床的推出也提高了汽车制造质量与效率。目前为止,机床行业是德国机械工业五大分支之一,是德国工业的骄傲,常年利于不败之地。3)瑞士瑞士机床以精密著称,售价可高达数千万瑞士法郎,部分设备甚至过亿,机床质量深受好评,有 150 余个国家是瑞士机床的长期用户。瑞士机床的高精密度与其下游钟表制造业、医疗器械密切相关。钟表元件包括各种极小型齿轮轴、螺帽、钟脚,微米级乃至纳米级尺寸的加工难度不言自明;瑞士将精密制造与骨科植入融合起来,使瑞士为欧 最主要
105、的医疗科技创新中心,瑞士的医疗器械产业 2018 年有接近 2000 家公司,销售收入 158 亿美金;钟表和医疗机械的需求推动瑞士机床向极精密发展,瑞士虽然不是机床大国,确是名副其实的机床强国。图表图表41:全球十大机床强国均有优势制造业反哺全球十大机床强国均有优势制造业反哺 排名排名 国家国家 典型企业典型企业 下游制造业下游制造业 1 美国 斯 Haas(全球最大数控机床制造商之一)格里森 Gleason(齿轮技术的全球领航者)挺 Hardinge(中小型超精密车床)综合制造业强国(汽车、航空航天、模具)2 德国 埃马格 Emag(世界上举足轻重的倒立式机床制造商)格劳勃 Grob(著名
106、的机床及生产线的生产企业)吉特迈 Gildemeister(全球领先金属切削机床制造商)汽车(大众、奔驰、宝马)3 日本 山崎马扎克 YamazakiMazak(高速度、高精度)大隈 Okuma(世界第一大龙门加工中心生产商)三菱重工(大型机床的领先制造商)汽车(丰田、本田)4 瑞士 斯达拉格集团(航空发动机和燃气轮机的垄断优势)威力铭-马科黛尔(高端表芯加工)钟表、医疗器械(卡地亚、Medtech sector)5 意大利 茵塞(重型落地式铣镗世家)帕玛(高精密数控镗铣床)航空航天、道交通 (芬尼美卡、阿莱尼亚航空)6 韩国 韩国斗山机床(世上最大跨国重型机械制造商之一)3C 数码、汽车 7
107、 奥地利 HEFEL 公司(全自制)车辆与零部件供应行业 8 捷克 捷克斯柯达机床(世界上最大的镗床生产商)汽车、航空、医疗 9 西班牙 尼古拉斯 克雷亚(欧 大中型加工中心知名厂商)汽车零部件与发动机 10 瑞典 萨耀(高精度且保持持久)航空、汽车(沃尔沃)等 资料来源:斯官网,中国产业经济信息网,华泰研究 国际知名企业多小规模,但是深耕细分领域,把握核心技术:国际知名企业多小规模,但是深耕细分领域,把握核心技术:1)瑞士机床公司规模通常不大,瑞士机床公司规模通常不大,员工人数在 100-300 人之间,每年仅对外出售 200 台左右。瑞士机床功能聚焦,企业对客户需求认识深刻,由此不断迭代产
108、品,为客户提供优良服务。同时,瑞士注重核心技术,瑞士机床业拥有的“Know-how”多达 5000 项。2)机床组装依赖人工,高端机床更注重传承。机床组装依赖人工,高端机床更注重传承。据德国机床制造商协会(VDM)年度报告,公司规模与人均产量的关联度较低,2020 年,51-100 员工规模的机床公司人均产量最高。其原因在于机床行业对工人手工装配技术依赖较高且非标品多,行业自动化程度较低。而且,高端机床组装依赖“老师傅”,更注重传承性。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。27 工业工业 图表图表42:公司规模与人均产量相关度较低公司规模与人均产量相关度较低 公司规模公司
109、规模(员工数员工数)公司数占比公司数占比(%)员工数量占比(员工数量占比(%)产量产量占比占比(%)人均产量对比人均产量对比(1000=1)2018 2019 2020 2018 2019 2020 2018 2019 2020 2018 2019 2020 1-50 13 13.3 10.7 0.8 0.8 0.6 0.7 0.6 0.6 0.79 0.70 1.00 51-100 9.8 11.1 7.1 1.6 1.8 1 1.9 1.8 1.3 1.07 0.94 1.30 101-250 28.3 25.6 26.2 10.7 9.3 9.1 10.5 9 10.9 0.88 0.9
110、1 1.20 251-500 20.7 22.2 31 16.5 17.9 23.5 14.1 13.9 20.2 0.77 0.73 0.86 501-1000 17.4 16.7 13.1 26.4 25.3 20.2 24 26.6 21.4 0.82 0.98 1.06 1000 10.9 11.1 11.9 44 45 45.5 48.9 48.1 45.6 1.00 1.00 1.00 总计 100 100 100 100 100 100 100 100 100 资料来源:VDW,华泰研究 科学的产业人才培养体系培养出了能潜心研发的工程师和经验丰富的技术工人。科学的产业人才培养体系
111、培养出了能潜心研发的工程师和经验丰富的技术工人。以瑞士、德国、奥地利为例,国家实行“双元制”的教育体系,其为各国机床行业的发展奠定了坚实基础。“双元制”的教育体系的优势在于:1)人才流失现象较少:人才流失现象较少:学生在八、九年级就可以去到有实习资质的企业学习,从而发现自己的 趣所在,以此来规划自己的职业方向;十年级(约16 岁)后超过 80%的学生会选择进入职业技术学校开展 3-4 年的“双元制”学习,只有不到 20%的学生会选择攻读大学。在这种体制下,技术工人的职业选择是出于 趣并非被学术教育淘汰,因此不存在人才严重流失的现象。2)培养出更多受过专业训练的技术工人:培养出更多受过专业训练的
112、技术工人:进入职业技术体系的学生用一半时间学习理论知识而另一半时间去企业实习,学以致用,迭代前行。经过这类体制培养的学生理论和实践两手抓,毕业后兼具能力与经验。对于机床这个对工人技术依赖较高的行业而言,经验丰富、技术能力深厚的工人是宝贵的财富。艰苦创业:民营企业艰苦创业:民营企业取得突破取得突破,引领高端机床国产替代,引领高端机床国产替代 改革开放后,机床工具行业有越来越多民营资本介入。改革开放后,机床工具行业有越来越多民营资本介入。据国家统计局数据,2000 年时,中国机床工具企业中,民营企业的数量和产值占比不足 20%。之后,随着一批国有企业转制,有更多民营资本进入机床工具行业。截止 20
113、15 年,中国机床民营企业数为 4623 家,占比81.7%,同时民营企业发展质量可 可点,2021 年,创世纪、秦川机床、北京精雕、海天精工的数控金属切削机床年度销售额进入国内 TOP10,分别位列第一、第二、第四、第六。图表图表43:2021 年中国数控金属切削机床年中国数控金属切削机床 TOP10 厂商年度销售额厂商年度销售额 资料来源:MIR,华泰研究 00日发精机斗山机床(中国)东台精机济 二机海天精工山崎马扎克(中国)北京精雕津上精密(中国)秦川机床创世纪(亿元)年度销售额 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。28 工业工业 从特定需求
114、出发,攻克机床技术难题,进而打开通用市场。从特定需求出发,攻克机床技术难题,进而打开通用市场。我国大型机床民营企业的成功多是针对特定加工需求定向突破,待技术成熟后,再进军其他领域。以海天精工为例,其背靠海天集团,前期针对海天集团内部最重要的注塑机业务开发专用机型,突破了龙门加工中心和卧式加工中心。龙门加工中心一直是海天精工优势产品,2011 年海天精工龙门加工中心收入占比 73.73%,2021 年虽有下降但仍超过二分之一(51%)。龙门加工中心业务收入比例下行是由于海天精工拓展产品线,重视中小型高端机床的发展,立式加工中心收入占比由 2016 年的 13%逐渐提高至 2021 年的 26%。
115、图表图表44:海天精工背靠海天集团海天精工背靠海天集团,从注塑机加工需求出发,从注塑机加工需求出发 图表图表45:龙门加工中心是海天精工优势产品龙门加工中心是海天精工优势产品 资料来源:海天集团官网,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 科德数控率先突破了高端五轴联动加工中心,并且实现了自主可控。科德数控率先突破了高端五轴联动加工中心,并且实现了自主可控。科德数控在代表复杂精密零件制造能力的五轴联动数控机床领域已经实现批量销售,且精度不输国外品牌竞品在表征精度、效率等加工能力的关键指标上,科德数控产品各项指标与 默、米克朗、德玛吉、大隈相关产品的指标基本持平,可以达到国外先进水平。图表图表4
116、6:科德数控五轴立加关键指标与国外竞品基本持平,可达到国外先进水平科德数控五轴立加关键指标与国外竞品基本持平,可达到国外先进水平 品牌品牌 科德数控科德数控 默 默 米克朗米克朗 德玛吉德玛吉 大隈大隈 型号型号 KMC800S U C42 MILL P 800 U DMU85 MU-8000V 数控系统数控系统 科德数控 GNC62 海德汉 TNC640 海德汉 TNC640 海德汉 TNC640/西门子 840 D 大隈 OSP-P300M X/Y/Z 行程行程 800/800/550 mm 800/800/550 mm 800/800/550 mm 935/850/650 mm 925/
117、950/600 mm 工作台尺寸工作台尺寸 800630 mm 800630 mm 630 850750 mm 800630 mm 主轴转速主轴转速 18000(HSK-A63)rpm 15000(HSK-A63)rpm 20000(HSK-A63)rpm 15000(HSK-A63)rpm 10000(HSK-A63)rpm A 轴驱动轴驱动 力矩电机双直驱 机械传动单驱 力矩电机单驱动 力矩电机单驱动 力矩电机单驱动 A 轴摆角轴摆角 130 130 -121+91 120 -120+90 XYZ 定位精定位精度度/重复定位重复定位精度精度 0.005mm/0.003mm 0.008mm/
118、0.005mm 0.008mm/0.005mm 0.008mm/0.005mm 0.008mm/0.005mm AC 定 位 精定 位 精度度/重复定位重复定位精度精度 5/3 6/5 8/5 8/5 8/5 资料来源:科德数控招股说明书,华泰研究 科德数控科德数控 85%以上的关键功能部件实现了自制。以上的关键功能部件实现了自制。截止至 2020 年 12 月 31 日,科德数控拥有有效国际、国内授权专利 172 项,其中中国发明专利 76 项,国际发明专利 6 项,完成计算机软件著作权登记 39 项。在数控机床最核心的数控系统方面实现了自制,仅 、导 及部分传 器需要外购。05101520
119、252001920202021(亿元)龙门加工中心立式加工中心卧式加工中心其他主营业务 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。29 工业工业 图表图表47:科德数控在核心数控系统上已实现自主化,关键功能部件自制率科德数控在核心数控系统上已实现自主化,关键功能部件自制率 85%核心零部件核心零部件 德国 默德国 默 日本马扎克日本马扎克 日本大隈日本大隈 科德数控科德数控 数控系统数控系统 外购 外购(基于三菱二次开发)自制 自制 伺服驱动器伺服驱动器 外购 外购 自制 自制 电机电机 外购 外购 自制 自制 传 器传 器 外购 外购 部分自制/外购
120、部分自制/外购 主轴主轴 自制 自制 自制 自制 双轴转台双轴转台 自制 自制 外购 自制 刀库刀库 自制 自制 自制 自制 导 导 外购 外购 外购 外购 外购 部分自制/外购 部分自制/外购 外购 资料来源:科德数控招股说明书,华泰研究 民营企业深知唯有继续在科研上不断投入,才能打破封锁,跳出低品质、低价格、低附加民营企业深知唯有继续在科研上不断投入,才能打破封锁,跳出低品质、低价格、低附加值的恶性循环。值的恶性循环。民营企业在科研上的投入体现在科研经费投入、与重点高校合作、参与科研项目、推出新技术等多个方面。以科德数控为例,2021 年科德数控研发投入总计 7,757.61万元,占营业收
121、入比例为 30.59%;承担“航天复杂构件五轴高质高效精密加工成套工艺与制造系统及应用”在内的 5 个项目;新增获得知识产权合计 76 项;开展围绕数控系统、伺服驱动、传 器等相关项目的研究工作,进一步提升数控系统、伺服驱动、电机、角度编码器、激 干涉仪等功能部件的性能,优化五轴联动机床的动态特性、精度和加工效率。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。30 工业工业 制造业升级背景下机床进入国产替代加速期制造业升级背景下机床进入国产替代加速期 机床作为“工业母机”在制造业中扮演着非常重要的角色,甚至对国家战略安全都至关重机床作为“工业母机”在制造业中扮演着非常重要的角色,
122、甚至对国家战略安全都至关重要。要。我国高端机床严重依赖进口,且瓦森纳协定下我国高端机床进口存在被“卡脖子”的风险。在我国制造业升级的大背景下,以新能源为代表的高端制造业领先全球有望反哺我国机床产业,带动我国中高端机床进入进口替代加速期。“卡脖子”的高端机床与制造业升级的矛盾下,机床进入国产替代加速期“卡脖子”的高端机床与制造业升级的矛盾下,机床进入国产替代加速期 2018 年我国高端机床国产化率仅年我国高端机床国产化率仅 6%,且瓦森纳协定下高端机床存在被“卡脖子”的,且瓦森纳协定下高端机床存在被“卡脖子”的风险。风险。根据草根调研,目前医疗器械、航空航天等对高端数控机床需求比较大的领域,几乎
123、均为外国机床品牌,我国在高端数控机床领域与国外差距较大。瓦森纳协定下西方限制对我国出口高端机床,而高端数控机床在我国制造业转型升级的过程中扮演着不可或缺的角色,我国高端机床产业亟需突破。瓦森纳协定接力巴黎统筹委员会,我国进口高端机床受限瓦森纳协定接力巴黎统筹委员会,我国进口高端机床受限 瓦森纳协定下,西方限制对我国出瓦森纳协定下,西方限制对我国出口高端数控机床。口高端数控机床。瓦森纳协定又称瓦森纳安排机制,全称为关于常规武器和两用物品及技术出口控制的瓦森纳协定。“安排”成员国对控制清单上物项的出口实行国家控制,即由各国政府自行决定是否允许或拒绝转让某一物品,并在自愿基础上向“安排”其他成员国通
124、报有关信息,协调控制出口政策,我国不是协定成员国。瓦森纳协定对机床的出口限制体现在精度,并未针对联动轴数做限制。瓦森纳协定对机床的出口限制体现在精度,并未针对联动轴数做限制。以铣削机床为例,瓦森纳协定对重复定位精度做了详细的限制,对单轴行程 1 米以下、重复定位精度小于等于 0.9m 的四轴或五轴联动铣床进行出口限制。图表图表48:瓦森纳协定对出口机床的精度限制的表述瓦森纳协定对出口机床的精度限制的表述 轴数轴数 单轴行程单轴行程 重复定位精度限制(重复定位精度限制(m)四轴联动铣床四轴联动铣床 1 米以下 0.9 1 米以上 1.1 五轴联动铣床五轴联动铣床 1 米以下 0.9 1-4 米
125、1.4 大于 6 米 6 资料来源:瓦森纳协定,华泰研究 瓦森纳协定对高端机床的出口限制影响我国超精密加工领域的发展。瓦森纳协定对高端机床的出口限制影响我国超精密加工领域的发展。五轴加工中心方面,日本几乎不向中国出口五轴数控系统;超高精度机床方面,我国也被技术封锁。目前,国内的进口机床精度范围在 1-10m,国产机床重复定位精度一般在 5-10m,2021 年底上海理工大学与秦川机床联合研发的“高速立式五轴加工中心 VMC40U”重复定位精度达到 2m 代表了国内领先水平。上述精度足以覆盖绝大多数应用场景,但是对于涉及激 核聚变系统和天体望远镜的大型抛物面镜加工、航空航天用大型复杂曲面零件、大
126、规模高精度电路基片加工、高密度硬磁盘涂层表面加工等要求超精密加工的场景而言还远远不够。新能源产业领先全球带动制造业升级,给我国机床产业带来了新的机遇新能源产业领先全球带动制造业升级,给我国机床产业带来了新的机遇 机床强国都是依靠强大的下游产业带动,其产品特征也非常契合下游需求。机床强国都是依靠强大的下游产业带动,其产品特征也非常契合下游需求。比如德国、日本的汽车产业成就了其机床的通用性和效率,瑞士的钟表产业孕育了一批超高精度的机床公司,意大利的航空航天产业造就了全球领先的大型、重型机床。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。31 工业工业 图表图表49:机床强国都是依靠强
127、大的下游产业带动,其产品特征也非常契合下游需求机床强国都是依靠强大的下游产业带动,其产品特征也非常契合下游需求 国家国家 优势产业优势产业 代表机床公司代表机床公司 机床特点机床特点 德国德国 汽车 德国通快 Trumpf 格劳博 Grob 效率、精度 日本日本 汽车 山崎马扎克 Mazak 牧野 Makino 效率、精度 瑞士瑞士 钟表 斯达拉格 Starrag 威力铭-马科黛尔 SA 托纳斯 Tornos 超高精度 意大利意大利 航空航天 茵塞 Innse 帕玛 Pama 皮特卡纳基 Pietro Carnaghi 拉扎提 Lazaati 重型、大型 资料来源:各国统计局,机床公司官网,华
128、泰研究 我国新能源汽车、风电等产业领先全球,带动我国制造业转型升级。我国新能源汽车、风电等产业领先全球,带动我国制造业转型升级。2022 年上半年,中国新能源汽车全球销量占比 59%,2021 年中国风电新增装机容量全球占比 51%,我国新能源产业领先全球。“十三五”时期,我国传统制造业在优化升级方面取得了较大进展,扎实淘汰落后产能,产品不断向“高端化”推进。“十四五”时期,传统制造业优化升级与“一带一路”深度融合。2015 年至今,我国高技术产业工业增加值增速显著高于整体,且高技术制造业企业固定资产投资增速明显高于制造业整体,我国在制造业产业升级的道路上扎实推进。图表图表50:我国高技术产业
129、发展显著快于整体我国高技术产业发展显著快于整体 图表图表51:高技术制造业企业固定资产投资增速更快高技术制造业企业固定资产投资增速更快 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表52:高端数控机床下游应用集中在航空航天、模具、汽车等高端制造业高端数控机床下游应用集中在航空航天、模具、汽车等高端制造业 资料来源:海天精工招股说明书,华泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%------082020
130、----07工业增加值:累计同比工业增加值:高技术产业:累计同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%---------042022-07固定资产投资完成额:制造业:累计同比固定资产投资完成额:高技术制造业:累计同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部
131、分,请务必一起阅读。32 工业工业 随着我国工业结构的优化升级,中国正在经历从高速发展向高质量发展的重要阶段,对机床的加工精度、效率、稳定性等精细化指标要求逐渐提升,中高端数控机床的需求日益增加。高端数控机床主要应用于航空航天、铁路、器、模具、电子、能源、船舶、汽车等高端数控机床主要应用于航空航天、铁路、器、模具、电子、能源、船舶、汽车等重点领域,重点领域,特别是航空航天等军工领域,景气度较高,对高端数控机床需求量大、存量市场规模巨大、市场增长可期,且因为瓦森纳协定高端数控机床进口受限,亟需国产化。亟需国产化。中高端机床市场进入进口替代加速期中高端机床市场进入进口替代加速期 我国高端机床严重依
132、赖进口。我国高端机床严重依赖进口。2018 年,我国高端机床国产化率仅为 6%,严重依赖进口。从进口金额来看,2021 年我国机床进口主要来自德国和日本,占比分别为 26%和 25%。图表图表53:2018 年我国高端机床国产化率仅为年我国高端机床国产化率仅为 6%图表图表54:2021 年我国机床主要进口国为德国、日本年我国机床主要进口国为德国、日本 资料来源:华经情报网,华泰研究 资料来源:前瞻产业研究院,华泰研究 国产金属切削机床中高端市场空间广阔国产金属切削机床中高端市场空间广阔。根据 VDW,2021年中国金属切削机床产值为 1029亿元,已连续多年位居全球第一。基于以下假设推算国产
133、中高端机床未来市场空间:1)假设假设 1(中高端设备市场占比):(中高端设备市场占比):基于前瞻数据库数据,假设 2018 年中端、高端机床市场份额占比分别为 40%、10%,考虑到我国高技术制造业企业固定资产投资增速更快,制造业转型升级带动产业机构调整,中高端机床需求占比提升,此后几年分别以 2个百分点和 1 个百分点的速度上行。2)假设假设 2(中高端设备国产化率):(中高端设备国产化率):2018 年中端机床国产化率为 65%,高端机床国产化率为 6%。新能源汽车等高景气需求带动叠加军工等关键领域设备自主可控需求迫切,国产中高端机床占比有望持续提升。假设 2018 年后中端、高端机床国产
134、化率分别以 2个百分点和 1 个百分点的速度增长。2022-2025 年间,国产中高端设备市场将以国产中高端设备市场将以 9-10%的同比增速增长。的同比增速增长。预计至 2025 年,国产中高端机床市场约为 500 亿元。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200172018低档中档高档德国26%日本25%台湾省12%瑞士7%意大利6%韩国5%美国2%奥地利2%捷克2%西班牙1%其他12%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。33 工业工业 图表图表55:我国中高端市场国产设备空间有望加速释放(亿元)我国中高端市场国产设备空间
135、有望加速释放(亿元)2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中国金切机床产值 723.20 783.98 748.66 1028.98 1049.56 1070.57 1091.95 1113.84 高端设备占比 10%11%12%13%14%15%16%17%高端设备国产化率 6%7%8%9%10%11%12%13%国产高端设备市场空间国产高端设备市场空间 4.30 6.06 7.22 12.04 14.67 17.66 20.94 24.59 YOY 1%39%19%68%22%20%19%17%中端设备占比 40%42%44%46%48%5
136、0%52%54%中端设备国产化率 65%67%69%71%73%75%77%79%国产中端设备市场空间国产中端设备市场空间 188.02 220.64 227.28 336.06 367.80 401.44 437.19 475.13 YOY 4%17%3%48%9%9%9%9%国产中高端市场空间国产中高端市场空间 192.40 226.62 234.50 348.10 382.47 419.09 458.20 499.79 YOY 4%18%3%48%10%10%9%9%资料来源:VDW,华经情报网,前瞻产业研究院,华泰研究预测 高人工成本叠加政策引导,机床加速数控化高人工成本叠加政策引导,
137、机床加速数控化 2021 年我国金切机床数控化率约年我国金切机床数控化率约 45%,距离发达国家还有很大差距。,距离发达国家还有很大差距。我国金切机床数控化率自进入新世纪以来逐渐提升,2021 年已达到 45%,但是距离发达国家尚有较大差距。2018年,日本机床数控化率接近 90%,德国机床数控化率约 75%,美国机床数控化率约 80%,相比之下,我国机床数控化率还有很大提升空间。图表图表56:我国机床数控化率逐年提升我国机床数控化率逐年提升 图表图表57:我国机床数控化率与发达国家仍有较大差距我国机床数控化率与发达国家仍有较大差距 资料来源:中国机床工具工业协会,Wind,华泰研究 资料来源
138、:2019-2025 年全球及中国数控机床行业报告,华泰研究 制造业成本提高、企业自动化生产需求增多以及国家政策要求等原因共同为数控机床打开制造业成本提高、企业自动化生产需求增多以及国家政策要求等原因共同为数控机床打开了新的局面,使其成为工业发展和技术进步的推动力。了新的局面,使其成为工业发展和技术进步的推动力。企业需要提高生产效率、高速收回成本,同时数控机床在载人航天、载人深潜、大型飞机、高铁装备、百万千瓦级发电装备等重大亟待突破的领域起到关键性作用。“招工难、用工贵”推动生产自动化“招工难、用工贵”推动生产自动化 我国制造业平均工资快速提升,但是从业人员已连续 7 年下滑。近年我国制造业人
139、员平均工资逐年上升,2021 年达到 9.25 万元,同比增长 12%;且制造业从业人员已经连续 7 年下滑,2020 年相较于 2013 年高点已下滑 27.62%。人工成本的提高将使劳动密集型产业的利润日益被压缩,在此背景下众多企业建立自动化生产线,重塑竞争优势。0%10%20%30%40%50%02040608020022003200420052006200720082009200001920202021(万台)金属切削机床产量(万台)数控机床产量(万台)数控化率0%10%20%30%40%50%60
140、%70%80%90%100%中国德国美国日本2018年各国数控化率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。34 工业工业 图表图表58:我国制造业平均工资逐年上升,我国制造业平均工资逐年上升,2021 年同比年同比+12%图表图表59:我国制造业就业人员数已连续我国制造业就业人员数已连续 7 年下滑,年下滑,2020 年同比年同比-1%资料来源:国家统计局,华泰研究 资料来源:国家统计局,华泰研究 数控机床是自动化生产线的核心,能够极大的节省所需劳动力。数控机床是自动化生产线的核心,能够极大的节省所需劳动力。数控机床虽然价格高于普通机床,但是其工人需求少、生产效率高。一名
141、成熟的操作工人仅可操作一台普通机床,但是却可以同时操作 2-8 台数控机床(取平均值 5 台)。据数控机床与普通机床性能比较分析可知,普通机床与数控机床加工效率约为 1:2,则加工相同工件数控机床所需工人数量仅为普通机床的 1/10,考虑到普通机床操作工成本更高,数控机床人工成本更有优势。同时,采用数控机床可以进一步保障工人的安全性,提升工作环境,更有助于吸引年轻人回流制造业。国家政策推动,长期国家政策推动,长期看看数控化率提升空间较大数控化率提升空间较大 考虑到数控机床在国家战略安全中的作用,国家不断出台政策引导数控机床发展。考虑到数控机床在国家战略安全中的作用,国家不断出台政策引导数控机床
142、发展。引导机床产业自主化、数控化、柔性化。我国机床数控化率相较于发达国家仍有较大差距,长期提升空间较大。图表图表60:国家近年密集出台政策引导数控机床发展国家近年密集出台政策引导数控机床发展 资料来源:国盛智科招股说明书,华经情报网,华泰研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000200020022004200620082001620182020(万元/年)就业人员平均工资:制造业同比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%
143、25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,000200020022004200620082001620182020(万人)就业人员数:制造业同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。35 工业工业 首次覆盖推荐标的首次覆盖推荐标的 国内愈发领先的新能源产业反哺高端机床,进口替代加速,关注优秀民企。国内愈发领先的新能源产业反哺高端机床,进口替代加速,关注优秀民企。复盘海外知名机床公司成功的共性:强势制造业需求反哺、近百年匠心投入的传承、求精而不求大。机床强国都是依靠强势的下游产业带动,其产品特征也非常契合下游需求,比如德国、
144、日本的汽车产业成就了其机床的通用性和效率,瑞士的钟表产业孕育了一批超高精度的机床公司。2022 年上半年,中国新能源汽车全球销量占比 59%,2021 年中国风电新增装机容量全球占比 51%,全球领先的新能源产业持续拉动国内高端机床需求,且新能源产业对机床加工效率、服务响应速度要求较高,从而为国内优秀机床公司的持续涌现提供土壤。首次覆盖并推荐行业领军企业海天精工、均衡发展代表纽威数控、国产五轴开拓者科德数控、创世纪、拓斯达。海天精工(海天精工(601882 CH,买入,目标价,买入,目标价 38.08 元)元)制造业升级带动国产机床进口替代加速,领军企业海天精工深度受益。我国全球领先的新能源产
145、业持续拉动国内高端机床需求,且新能源产业对机床加工效率、服务响应速度要求较高,从而为国内优秀机床公司的持续涌现提供土壤,带动高端机床国产替代加速。海天精工作为国内机床领军企业有望充分受益于国产替代。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 5.08/6.63/8.18 亿元,同比增速 37%/30%/23%,对应 22-24 年 PE 分别为30/23/19 倍。可比公司 2023 年 Wind 一致预期 PE 均值为 22.97 倍,考虑到公司作为行业领军企业,龙门、卧加有一定竞争优势,成长前景可期,我们给予公司 23 年 30 倍 PE,对应目标价 38.08 元,首次覆盖给予
146、“买入”评级。风险提示:行业竞争格局超预期恶化;高端数控机床智能化生产基地建设不及预期。纽威数控(纽威数控(688697 CH,买入,目标价,买入,目标价 30.50 元)元)制造业升级带动国产机床进口替代加速,头部机床公司深度受益。以新能源汽车为代表的高景气产业带动我国制造业转型升级,反哺国内高端机床,且新能源产业对机床加工效率、服务响应速度要求较高,从而为国内优秀机床公司的持续涌现提供土壤,带动高端机床国产替代加速。纽威数控作为国内机床头部企业有望充分受益国产替代。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为2.63/3.32/4.09亿元,同比增速56%/26%/23%,对应22
147、-24年 PE 分别为 30/24/19 倍。可比公司 23 年 Wind 一致预期 PE 均值为 23.42 倍,考虑到公司产品口碑良好、产能优势及海外渠道优势,成长前景可期,我们给予公司 23 年 30 倍PE,对应目标价 30.50 元,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:行业竞争格局超预期恶化;三期募投项目投产不及预期。科德数控(科德数控(688305 CH,增持,增持,目标价,目标价 123.40 元)元)自主可控推动五轴进口替代,数控系统自制彰显科技属性。五轴加工中心代表了机床加工的最高水平,我国五轴加工中心国产化率约 17%,且五轴加工中心是加工叶轮、叶片、船用螺旋桨等复杂曲面零
148、件的唯一手段,具有不可替代性,对国家战略安全举足轻重,在此背景下五轴加工中心进口替代空间较大。数控系统是机床的“大脑”,科德数控自制数控系统随五轴加工中心已广泛应用于航空航天等领域,产业体系正反 助力公司迭代数控系统,数控系统有望对外单独销售,打开成长空间。我们预计公司 22-24 年实现归母净利润分别为 0.86/1.28/1.83 亿元,同比增速 18%/48%/43%。可比公司 2023 年 Wind 一致预期 PE均值为 77.55 倍,考虑到公司核心数控系统自制、专注五轴、下游军工占比高且景气度好、未来产能扩张有序,我们给予公司 23 年 90 倍 PE,对应目标价 123.40 元
149、,首次覆盖给予“增持”评级。风险提示:行业竞争格局超预期恶化;产能扩张不及预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。36 工业工业 创世纪(创世纪(300083 CH,增持,目标价,增持,目标价 11.82 元)元)钻攻机龙头守正创新,通用业务有望持续驱动公司成长。创世纪国内钻攻机出货量连续多年第一,向通用业务延伸突破立式加工中心,2021 年出货量超过 1 万台,国内第一;在此基础上继续拓展产品线,通用钻攻机、龙门加工中心、卧式加工中心等通用系列产品有望持续贡献增量。我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 6.19/9.12/11.75 亿元,同比增速
150、24%/47%/29%,对应 22-24 年 PE 分别为 25/17/13 倍。可比公司 23 年 Wind 一致预期 PE 均值为 22.70 倍,考虑到公司作为行业龙头,产品兼具“高品质、高性价比”,钻攻机及立式加工中心市占率第一,但是下游占比较高的 3C 景气度有一定不确定性,我们给予公司 23 年 20 倍 PE,对应目标价 11.82 元,首次覆盖给予“增持”评级。风险提示:行业竞争格局超预期恶化,消费电子需求复苏不及预期。拓斯达(拓斯达(300607 CH,增持,目标价,增持,目标价 18.11 元)元)国产五轴未来可期,埃弗米充分受益,驱动公司成长。下游高景气+场景拓展+进口替
151、代,国产五轴加工中心迎来发展黄金期,自主可控未来可期。公司控股子公司埃弗米掌握五轴核心技术,拥有优质客户资源,在手订单充足,有望成为公司新的增长引擎。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.92/2.57/3.17 亿元,同比增速 193%/34%/24%,对应22-24 年 PE 分别为 34/25/20 倍。可比公司 2023 年 Wind 一致预期 PE 均值为 25.01 倍,公司数控机床业务专注于高端五轴联动加工中心,景气度高且可通过进口替代实现自主可控,我们给予公司 23 年 30 倍 PE,对应目标价 18.11 元,首次覆盖给予“增持”评级。风险提示:行业竞争格局
152、超预期恶化;埃弗米与公司协同效应不及预期;核心功能部件短缺或成本大幅上升的风险。图表图表61:重点公司估值表重点公司估值表 股价(元股价(元/股)股)目标价(元目标价(元/股)股)市值(亿元)市值(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE(倍)(倍)公司代码公司代码 公司简称公司简称 评级评级 2022/11/30 2022/11/30 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 601882 CH 海天精工 买入 29.42 38.08 154 5.08 6.63 8.18 30.21 23.18 18.78 688697 CH 纽威数控 买入 24.25
153、30.50 79 2.63 3.32 4.09 30.10 23.85 19.38 688305 CH 科德数控 增持 105.18 123.40 98 0.86 1.28 1.83 113.87 76.71 53.57 300083 CH 创世纪 增持 9.96 11.82 154 6.19 9.12 11.75 24.84 16.85 13.08 300607 CH 拓斯达 增持 15.14 18.11 64 1.92 2.57 3.17 33.63 25.08 20.31 注:归母净利润及目标价为华泰证券机械团队预测数据 资料来源:Bloomberg,Wind,华泰研究预测 图表图表62
154、:报告提及公司上市信息概览报告提及公司上市信息概览 公司公司 上市信息上市信息 公司公司 上市信息上市信息 公司公司 上市信息上市信息 海天精工 601688 CH 日本沙迪克 6143 JP 北京精雕 未上市 纽威数控 688697 CH 西门子 SIE GR 日本马扎克 未上市 科德数控 688305 CH 斯达拉格 STGN SW 天田 未上市 创世纪 300083 CH 格劳博 781922 NBE 宝鸡 未上市 国盛智科 688558 CH 津上机床 1651 HK 青海一机 未上市 华中数控 300161 CH 德玛吉森 6141 JP 济 二机床 未上市 昊志机电 300503
155、CH 发那科 6954 JP 日本牧野 未上市 秦川机床 000837 CH 上海拓璞 未上市 沈阳机床 000410 CH 拓斯达 300607 CH 资料来源:Bloomberg,Wind,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。37 工业工业 风险提示风险提示 1)宏观经济波动:)宏观经济波动:机床下游应用广泛,涵盖各类制造业,与宏观经济相关性较强。若宏观经济波动,下游制造业投资放缓,会对机床行业需求造成一定影响。2)核心零部件进口受限:)核心零部件进口受限:目前我国高端机床数控系统、传动系统等核心功能部件依赖进口,若国际局势发生变化导致贸易摩擦加剧,核心零
156、部件进口可能受阻,部分零部件国内短期难以找到替代供应商,会对行业发展形成冲击。3)行业竞争加剧:行业竞争加剧:通用领域机床产品同质化较为严重,若行业需求不振,各家公司可能通过降价等方式抢占市场,影响企业盈利能力。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。38 证券研究报告 海天精工海天精工(601882 CH)机床领军企业,深度受益于机床领军企业,深度受益于国产替代国产替代 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):38.08 2022 年 11 月 30 日中国内地 通用机械通用机械 制造业升级带动制造
157、业升级带动国产机床进口替代国产机床进口替代加速,领军企业海天精工深度受益加速,领军企业海天精工深度受益 我国全球领先的新能源产业持续拉动国内高端机床需求,且新能源产业对机床加工效率、服务响应速度要求较高,从而为国内优秀机床公司的持续涌现提供土壤,带动高端机床国产替代加速。海天精工作为国内机床领军企业有望充分受益于国产替代。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为5.08/6.63/8.18 亿元,同比增速 37%/30%/23%,对应 22-24 年 PE 分别为30/23/19 倍。可比公司 2023 年 Wind 一致预期 PE 均值为 22.97 倍,考虑到公司作为行业领军企
158、业,龙门、卧加有一定竞争优势,成长前景可期,我们给予公司 23 年 30 倍 PE,对应目标价 38.08 元,首次覆盖给予“买入”评级。性价比性价比+优质服务优质服务+经验丰富团队共同 造国内机床领军企业经验丰富团队共同 造国内机床领军企业 海天精工依靠性价比和优质服务在龙门加工中心领域取得突破后丰富产品线,现已形成龙门、卧加、立加、车床等产品系列,广泛应用于航空航天、高铁、汽车、船舶、机械、模具等行业。公司技术团队从业经历丰富,均为机床行业核心技术骨干。公司背靠海天集团,借助海天国际客户资源,得以高速发展,并坚持独立自主的品牌路线,以“造精品机床,振 民族工业”为己任。2021 年,公司实
159、现营业收入 27.3 亿元,同比+67.28%,归母净利润 3.71 亿,同比+168.46%,当前拥有宁波大港、宁波堰山、大连海天精工三大制造基地,是机床行业的领军企业。四大优势助力公司更上一层楼四大优势助力公司更上一层楼 新能源、航空航天等下游高景气及迫切的进口替代需求有望助力我国高端机床自主化,海天精工率先推出行业化专机进行卡位,深度受益于国产替代。2015 年以来,金切机床重点公司收入增速显著高于加工中心进口额增速,我国高端机床进口替代趋势初显,海天精工在 2021Q3 以来行业下行周期合同负债逆势实现环比增长,有望引领进口替代。公司受让 21.85 万平米的土地建设高端机床生产基地,
160、解决产能瓶颈,进一步打开成长空间。海天金属作为全球具备大吨位压 机制造能力的四家公司之一,有望与海天精工协同开拓汽车大客户。风险提示:行业竞争格局超预期恶化;高端数控机床智能化生产基地建设不及预期。研究员 倪正洋倪正洋 SAC No.S0570522100004 +(86)21 2897 2228 研究员 史俊奇史俊奇 SAC No.S0570522110002 +(86)21 2897 2228 研究员 王帅王帅 SAC No.S0570520110001 SFC No.AOH868 +(86)21 2897 2099 基本数据基本数据 目标价(人民币)38.08 收盘价(人民币 截至 11
161、 月 30 日)29.42 市值(人民币百万)15,357 6 个月平均日成交额(人民币百万)147.60 52 周价格范围(人民币)14.68-31.68 BVPS(人民币)3.55 股价走势图股价走势图 资料来源:Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)1,632 2,730 3,304 4,179 5,181+/-%40.12 67.30 21.00 26.48 23.99 归属母公司净利润(人民币百万)138.22 371.07 508.34 662.57 817.72+/-%80.
162、17 168.46 36.99 30.34 23.42 EPS(人民币,最新摊薄)0.26 0.71 0.97 1.27 1.57 ROE(%)9.88 22.55 23.60 23.53 22.50 PE(倍)111.11 41.39 30.21 23.18 18.78 PB(倍)10.98 9.33 7.13 5.45 4.23 EV EBITDA(倍)65.38 29.89 23.46 16.17 13.13 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (7)(2)382Dec-21Apr-22Jul-22Nov-22(%)(人民币)海天精工相对沪深300 免责声明和披露以及
163、分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。39 海天精工海天精工(601882 CH)海天精工:国内高端机床领军企业海天精工:国内高端机床领军企业 海天精工专注于中高端机床的研发、生产及销售,产品覆盖龙门加工中心、卧式加工中心、立式加工中心及数控车床等重要市场,下游客户主要为航空航天、高铁、汽车、船舶、机械、电力、模具、柴油机等。公司背靠海天集团,借助海天国际客户资源,得以高速发展,于 2016 年在上海主板上市。公司坚持独立自主的品牌路线,以“造精品机床,振 民族工业”为己任,2021 年,公司实现营业收入 27.3 亿元,同比+67.28%,归母净利润 3.71亿,同比+168.46%,当
164、前拥有宁波大港、宁波堰山、大连海天精工三大制造基地,是机床行业的领军企业。与市场不与市场不同的观点:同的观点:我们看好海天集团内部协同给公司赋能。我们看好海天集团内部协同给公司赋能。一体化压 产业趋势已经确立,其工艺需配套金切机床。海天金属是全球具备大吨位压 机制造能力的四家公司之一,且与海天精工同属于海天集团,有望协同销售。一体化压 所需大吨位压 机因其制造难度较高,目前全球范围内有能力制造大吨位压 机的公司仅有4 家,分别为力劲科技、布勒、海天金属和伊之密。因一体化压 工件较大,而大工件需要由龙门加工中心进行加工,因此带来了对龙门加工中心的大量需求,而龙门加工中心是海天精工优势产品,同作为
165、海天集团下属企业,两家公司有望协同销售,共同开发客户。历史股价复盘:历史股价复盘:回顾海天精工 2018 年以来的股价表现,2018/2019 年,公司连续两年业绩下滑,2018 年公司归母净利润下滑 1.38%,2019 年公司归母净利润下滑 24.42%,期间,公司股价与机床工具(申万)指数收益率相当。2020 年疫情以来,行业进入上行周期,公司作为龙头公司充分受益,2020 年公司归母净利润同比增长 80.17%,2021 年前三季度公司归母净利润同比增长 193.44%,高增的业绩带动公司股价上行,2021Q4 以来,行业进入下行周期,公司股价随行业周期向下,2022 年 9 月以来,
166、在经济复苏及工业母机自主可控等预期下,公司股价获得了较好的涨幅。图表图表63:2018 年以来年以来海天精工海天精工涨跌幅及相对涨跌幅及相对机床工具机床工具(申万)指数涨跌幅表现(申万)指数涨跌幅表现 资料来源:Wind,华泰研究 -100%-50%0%50%100%150%200%2018-01-022018-03-022018-05-022018-07-022018-09-022018-11-022019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-022019-11-022020-01-022020-03-022020-05-022020-07-
167、022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-022022-07-022022-09-022022-11-02相对涨跌幅海天精工机床工具(申万)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。40 海天精工海天精工(601882 CH)背靠海天集团,性价比和优质服务 造精品机床背靠海天集团,性价比和优质服务 造精品机床 海天精工成立于 2002 年,专注于高端数控机床的研发、生产和销售,公司依靠性价比和优质服务
168、在龙门加工中心领域取得突破后丰富产品线,现已形成龙门加工中心、卧式加工中心、立式加工中心、数控车床等产品系列,产品广泛应用于航空航天、高铁、汽车、船舶、机械、电力、模具、柴油机等行业。2021 年归母净利润年归母净利润 3.71 亿,同比增长亿,同比增长 168%公司坚持独立自主的品牌路线,以“造精品机床,振 民族工业”为己任,主要竞争对手为来自中国台湾、韩国、日本的成熟机床厂家。当前拥有宁波大港、宁波堰山、大连海天三个制造基地,共计 30 余万平方米的现代化 温加工装配厂房,员工近1900 人。海天精工是国内高端金属切削机床领军企业,2021 年公司实现营业收入 27.30 亿元,同比增长6
169、7.30%,归母净利润 3.71 亿元,同比增长 168.46%。2022 年前三季度,公司实现营业收入 23.67 亿元,同比增长 17.81%,归母净利润 3.90 亿元,同比增长 48.29%。图表图表64:海天精工海天精工 2021 年实现收入年实现收入 27.3 亿元亿元 图表图表65:海天精工海天精工 2021 年实现归母净利润年实现归母净利润 3.71 亿元亿元 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 背靠海天集团,实控人股权比例集中背靠海天集团,实控人股权比例集中 海天精工隶属于海天集团,实控人海天精工隶属于海天集团,实控人持股比例接近持股比例接近 80%。
170、海天集团创建于 1966 年,集团下辖海天国际、海天精工、海天驱动、海天金属、海天智联等五大制造企业。海天精工实际控制人为张静章、张剑鸣、张静来、钱耀恩四人,其中张静章与张剑鸣为父子关系,截止2022/11/21,实际控制人控制的股份比例为 79.18%。图表图表66:海天精工背靠海天集团,海天精工背靠海天集团,截止截止 2022/11/21 实控人持股比例接近实控人持股比例接近 80%资料来源:Wind,华泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050000202021
171、2022M9(亿元)营业收入同比-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5200002020212022M9(亿元)归母净利润同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。41 海天精工海天精工(601882 CH)技术团队从业经历丰富,均为行业技术骨干技术团队从业经历丰富,均为行业技术骨干 海天精工核心技术团队从业经历丰富,均为机床行业核心技术骨干。海天精工核心技术团队从业经历丰富,均为机床行业核心技术骨干。公司总经理王焕卫2005 年加
172、入公司,在加入公司前已有 20 年机床行业从业经历,且在大连机床集团任副总裁;公司总工程师刘西 在 2002 年公司成立时加入,此前有 19 年机床行业从业经验,历任武汉数控研究所所长、副总经理;公司技术中心副主任、开发一部部长、开发二部部长、开发三部部长在加入公司前均有国内重要机床企业核心技术团队任职经历。以总经理和总工程师为首的核心技术团队为公司技术体系做出了重要贡献,是海天精工机床质量和口碑的技术保障。产品专注中高端加工中心和车床产品专注中高端加工中心和车床 龙门、卧加是海天的优势产品。龙门、卧加是海天的优势产品。2021 年,龙门、卧加收入占比 67.31%,均价较高,接近150 万,
173、且毛利率超过 30%,龙门加工中心毛利率 30.03%,卧式加工中心毛利率 36.12%。立式加工中心近两年收入快速立式加工中心近两年收入快速增长。增长。公司近年提高对立加的重视,立式加工中心 2020、2021年收入增速分别为 163.62%、86.25%,且随着产能利用率提升等原因,立加毛利率从 2019年 1.49%提升至 2021 年 12.25%。图表图表67:2021 年海天精工龙门加工中心收入占比约年海天精工龙门加工中心收入占比约 51%图表图表68:立式加工中心近两年收入快速增长立式加工中心近两年收入快速增长 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 龙门、卧
174、加是公司优势产品,龙门、卧加是公司优势产品,2021 年收入占比年收入占比 67%2021 年公司龙门、卧加收入占比年公司龙门、卧加收入占比 67.31%,其中龙门加工中心收入占比,其中龙门加工中心收入占比 51%。海天精工背靠海天集团,前期针对海天集团内部最重要的注塑机业务开发专用机型,成功研发龙门加工中心和卧式加工中心。2011 年海天精工龙门加工中心收入占比 73.73%,2021 年虽有下降但仍超过二分之一(51%)。龙门加工中心是公司最早开发的产品之一,也是公司的优势产品。2005 年公司首台龙门加工中心“HTM-3216G”研制成功;2021 年公司龙门加工中心出货量为 937 台
175、。海天精工龙门加工中心已经积累了一定的技术与品牌优势,未来公司将针对各行业推出更多专用机型,以及更高端的五轴联动龙门加工中心。立加收入高增立加收入高增且毛利率提升且毛利率提升 近两年公司提高对立加的重视,2019-2021 年,公司立加收入从 1.45 亿元快速增长至 7.12亿元。且随着产能利用率提升等原因,立加毛利率从 2019 年 1.49%提升至 2021 年 12.25%。国内立式加工中心市场竞争激烈,金属切削机床市场竞争格局“分层”的特点在立式加工中心体现的最为明显。以最常见的三轴 850 立式加工中心为例,其售价横跨 18-150 万。立式加工中心制造难度相对较小,国内有较多的中
176、小企业参与该市场,导致市场竞争较为激烈,多数民营机床公司立加毛利率不超过 20%。数控龙门加工中心51%数控立式加工中心26%数控卧式加工中心16%其他主营业务5%其他业务2%05011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021(亿元)龙门立加卧加其他业务 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。42 海天精工海天精工(601882 CH)毛利率稳定毛利率稳定,净利率稳步提升,净利率稳步提升 毛利率稳定,净利率稳步提升。毛利率稳定,净利率稳步提升。公司产品口碑良好,龙门加工中心作为优势产品积累了
177、良好的市场口碑,产品线丰富且下游分散,毛利率较为稳定。2022 年前三季度公司毛利率25.71%,行业内处于中间水平。净利率方面,随着公司成长,产能利用率提升带动期间费用率下降,净利率稳步提升,2022 年前三季度公司净利率 16.47%,已达行业较高水平。图表图表69:公司公司毛利率较为稳定,处于行业中间水平,毛利率较为稳定,处于行业中间水平,9M2022 达达 25.71%图表图表70:产能利用率提升带动净利率提升产能利用率提升带动净利率提升,9M2022 达达 16.47%资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 002002
178、020219M2022(%)创世纪海天精工纽威数控国盛智科科德数控拓斯达(60)(50)(40)(30)(20)(10)07200219M2022(%)创世纪海天精工纽威数控国盛智科科德数控拓斯达 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。43 海天精工海天精工(601882 CH)四大优势助力海天精工再上一层楼四大优势助力海天精工再上一层楼 紧抓产业趋势,行业化专机领先紧抓产业趋势,行业化专机领先 行业化专机领先,与台、韩、日机型同台竞技。行业化专机领先,与台、韩、日机型同台竞技。海天精工在数控机床研发领域已有二十年的积累,随着下
179、游新能源汽车、航空航天等高景气,公司从需求出发开发专用机型,其产品质量、精度和稳定性等方面国内领先。疫情使海外进口机床交期延长、工程师不方便调试,瓦森纳协定、中美贸易摩擦等使我国中高端机床的进口限制增多,叠加我国机床国产化政策利好,中高端机床进口替代进入加速期,海天精工作为国内机床领军企业将深度受益。口碑 造,引领进口替代口碑 造,引领进口替代 本轮本轮下行下行周期海天精工引领我国高端数控机床进口替代趋势。周期海天精工引领我国高端数控机床进口替代趋势。2020 年以来,海天精工收入增速领先行业,且从合同负债来看,2021 年 Q4 以来,金属切削机床行业进入下行周期,2022 年上半年,机床工
180、业协会重点联系企业中,金属切削机床新增订单同比下降 17.3%,在手订单同比下降 3.1%。而海天精工合同负债逆势实现了同比增长,2022 年三季报,公司合同负债 10.09 亿元,同比提升 2.62 亿元,表明其在手订单同比提升,作为国内机床领军企业,引领了进口替代。产能扩张,打开成长空间产能扩张,打开成长空间 自自 2020 年年年初以来,公司产能始终接近满产。年初以来,公司产能始终接近满产。公司拥有宁波大港、宁波堰山、大连海天三个制造基地,共计 34.9 万平方米的现代化 温加工装配厂房。公司 2022 年 5 月 28 日公告受让受让 21.85 万平米的土地,建设高端数控机床智能化生
181、产基地。万平米的土地,建设高端数控机床智能化生产基地。有望进一步提升产能。图表图表71:海天精工宁波高端数控机床生产基地打开成长空间海天精工宁波高端数控机床生产基地打开成长空间 制造基地制造基地 厂房面积(万平方米)厂房面积(万平方米)宁波大港 8 宁波堰山 10 大连海天 11.2 其他 5.7 宁波新基地(在建)21.85(土地面积)资料来源:海天精工官网,Wind,华泰研究 海天金属协同,共同拓展汽车大客户海天金属协同,共同拓展汽车大客户 一体化压 产业趋势已经确立一体化压 产业趋势已经确立,其,其工艺需配套金切机床工艺需配套金切机床。一体化压 技术在汽车制造中的应用有助于实现轻量化、降
182、本、提高生产效率。搭载一体化压 后地板的特斯拉Model Y已经量产销售,可将下车体总成重量降低 30%,制造成本因此下降 40%。新势力车企中蔚小理、高合、小米均已开始布局一体化压,传统车企中大众、沃尔沃、奔驰等也宣布会引入一体化压 技术。在特斯拉的引领下,一体化压 技术在汽车制造中大规模应用的产业趋势已经确立。一体化压 成型后,工件仍需通过金属切削机床进行去毛边、毛刺、注液口清理等后续工艺。考虑到一体化压 工件规格较大,龙门加工中心更适合该场景。根据产业链调研反,压 岛内所需金切机床价值量与压 设备价值量约为1:1。海天金属是全球具备大吨位压 机制造能力的四家公司之一海天金属是全球具备大吨
183、位压 机制造能力的四家公司之一,且与,且与海天精工同属于海天集海天精工同属于海天集团,有望协同销售。团,有望协同销售。一体化压 所 需大吨位压 机因其制造难度较高,目前全球范围内有能力制造大吨位压 机的公司仅有4 家,分别为力劲科技、布勒、海天金属和伊之密。一体化压 工艺带来了对龙门加工中心的大量需求,而龙门加工中心是海天精工优势产品,同作为海天集团下属企业,两家公司有望协同销售,共同开发客户。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。44 海天精工海天精工(601882 CH)估值与风险提示估值与风险提示 盈利预测盈利预测 数控龙门加工中心:数控龙门加工中心:航空航天、新能
184、源汽车、风电等行业高景气,驱动龙门加工中心需求。我们预计 2022-2024 年数控龙门加工中心的收入同比增速为 20%、30%、25%,其中 2023年板块营收增速较 2022 年提升,主要系 2022 年疫情等因素对行业需求端造成一定扰动,我们认为 2023 年疫情影响有望减弱且高景气赛道驱动收入高增,2024 年在高基数基础上增速有所回落;板块毛利率分别为 32%、32%、32%,其中 2022 年板块毛利率较 2021 年略有提升主要考虑到龙门需求高景气及公司竞争优势,驱动盈利能力提升,未来公司产能利用率饱和,且成本端波动较小,毛利率有望维持稳定。数控卧式加工中心:数控卧式加工中心:制
185、造业复苏、下游新能源汽车高景气叠加进口替代共同驱动卧式加工中心需求。我们预计 2022-2024 年数控卧式加工中心的收入同比增速为 10%、20%、20%,其中 2023 年板块营收增速较 2022 年提升,主要系 2022 年疫情等因素对行业需求端造成一定扰动,我们认为 2023 年疫情影响有望减弱有望驱动收入高增,2024 年增速有望维持;板块毛利率分别为 38%、38%、38%,其中 2022 年板块毛利率较 2021 年略有提升主要考虑到卧加竞争格局较好且公司产品具备竞争优势,驱动盈利能力提升,未来公司产能利用率饱和,且成本端波动较小,毛利率有望维持稳定。数控立式加工中心:数控立式加
186、工中心:公司近两年发力立式加工中心,仍处于快速渗透阶段,未来收入增速有所下滑,但是制造业复苏有望持续支撑立式加工中心收入增速。我们预计 2022-2024 年数控立式加工中心的收入同比增速为 30%、25%、25%;板块毛利率分别为 13%、15%、15%,其中 2022/2023 年板块毛利率同比略有提升主要考虑到收入提升后带来的规模效应,驱动盈利能力提升,2024 年毛利率同比维持因考虑到立式加工中心市场竞争格局较差,毛利率持续提升空间有限。费用率:费用率:我们预计 2022-2024 年公司销售费用率分别为 4.5%/4.4%/4.3%,销售费用率逐年递减因考虑到公司目前销售渠道趋于完善
187、以及收入增长带来的规模效应;我们预计2022-2024 年公司管理费用率分别为 1.1%/1.1%/1.1%,管理费用率维持稳定因公司管理体系稳定;我们预计 2022-2024 年公司研发费用率分别为 3.8%/3.9%/4.0%,2022 年研发费用率同比下滑因公司控制研发投入,提升研发效率,2023/2024 年同比提升因新能源专机放量,研发新能源专机需一定研发投入;我们预计 2022-2024 年公司财务费用率分别为0.01%/-0.07%/-0.14%,财务费用率较低且逐年递减因公司财务稳健,有息负债较低,且随着公司经营利润增加,财务费用递减。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分
188、,请务必一起阅读。45 海天精工海天精工(601882 CH)图表图表72:公司收入及费用率预测公司收入及费用率预测(百万元)(百万元)2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总收入总收入 1,164.73 1,632.06 2,730.49 3,303.82 4,178.69 5,181.34 数控龙门加工中心 724.81 920.54 1,398.66 1,678.39 2,181.91 2,727.39 数控卧式加工中心 171.9 180.92 439.27 483.2 579.84 695.8 数控立式加工中心 144.95 382.1 711.68
189、 925.18 1,156.48 1,445.59 其他主营业务 81.41 112.34 129.16 154.99 185.98 223.18 其他业务 41.66 36.17 51.72 62.07 74.48 89.38 总收入增速总收入增速-8.46%40.12%67.30%21.00%26.48%23.99%数控龙门加工中心-8.37%27.00%51.94%20.00%30.00%25.00%数控卧式加工中心-12.65%5.24%142.80%10.00%20.00%20.00%数控立式加工中心-13.75%163.62%86.25%30.00%25.00%25.00%其他主营
190、业务 1.36%38.00%14.97%20.00%20.00%20.00%其他业务 15.33%-13.19%43.01%20.00%20.00%20.00%总收入占比总收入占比 100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%数控龙门加工中心 62.23%56.40%51.22%50.80%52.22%52.64%数控卧式加工中心 14.76%11.09%16.09%14.63%13.88%13.43%数控立式加工中心 12.44%23.41%26.06%28.00%27.68%27.90%其他主营业务 6.99%6.88%4.73%4.69%4.45%
191、4.31%其他业务 3.58%2.22%1.89%1.88%1.78%1.72%毛利率毛利率 22.13%24.03%25.72%26.91%27.51%27.47%数控龙门加工中心 25.91%28.97%30.03%32.00%32.00%32.00%数控卧式加工中心 30.47%34.04%36.12%38.00%38.00%38.00%数控立式加工中心 1.49%12.27%12.25%13.00%15.00%15.00%其他主营业务 6.67%9.34%13.34%15.00%15.00%15.00%其他业务 24.15%18.16%36.82%40.00%40.00%40.00%期
192、间费用率期间费用率 14.98%12.67%10.38%9.41%9.33%9.26%销售费用率 7.20%6.03%5.19%4.50%4.40%4.30%管理费用率 2.84%2.09%1.19%1.10%1.10%1.10%研发费用率 5.27%4.30%4.15%3.80%3.90%4.00%财务费用率-0.33%0.25%-0.16%0.01%-0.07%-0.14%资料来源:Wind,华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。46 海天精工海天精工(601882 CH)可比公司估值可比公司估值 我们选取与公司产品线较为接近的纽威数控、国盛智科、浙海德
193、 作为可比公司。可比公司 2023 年 Wind 一致预期 PE 均值为 22.97 倍,考虑到公司作为行业领军企业,龙门、卧加有一定竞争优势,成长前景可期,我们给予公司 23 年 30 倍 PE,对应目标价 38.08 元,首次覆盖给予“买入”评级。图表图表73:可比公司估值表(可比公司估值表(2022 年年 11 月月 30 日日)股价股价 市值市值 归母净利润归母净利润(百万元百万元)PE(倍倍)公司代码公司代码 公司简称公司简称(元元)(亿元亿元)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 688697 CH 纽威数控 24.25 79.
194、22 168.54 263.77 343.92 433.39 47.00 30.03 23.03 18.28 688558 CH 国盛智科 43.48 57.39 200.49 214.84 277.54 338.74 28.63 26.71 20.68 16.94 688577 CH 浙海德 47.51 25.70 73.01 74.00 102.00 121.00 35.20 34.73 25.19 21.24 平均值 36.94 30.49 22.97 18.82 601882 CH 海天精工 29.42 153.57 371.07 508.34 662.57 817.72 41.39
195、30.21 23.18 18.78 注:可比公司盈利预测来自 Wind 一致预测 资料来源:Wind,华泰研究预测 风险提示风险提示 1)行业竞争格局超预期恶化:行业竞争格局超预期恶化:通用领域机床产品同质化较为严重,若行业需求不振,各家公司可能通过降价等方式抢占市场,影响企业盈利能力。2)高端数控机床智能化生产基地建设不及预期:高端数控机床智能化生产基地建设不及预期:当前公司产能接近满产,未来将通过租赁厂房、推进高端数控机床智能化生产基地建设等方式不断扩充产能,若未来新生产基地建设不及预期,产能瓶颈可能制约公司收入增长。图表图表74:海天精工海天精工 PE-Bands 图表图表75:海天精工
196、海天精工 PB-Bands 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 020406080Dec 19May 20Oct 20Mar 21Aug 21Jan 22Jun 22Nov 22(人民币)海天精工25x35x45x55x70 x013253850Dec 19May 20Oct 20Mar 21Aug 21Jan 22Jun 22Nov 22(人民币)海天精工2.7x5.1x7.6x10.0 x12.5x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。47 海天精工海天精工(601882 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会
197、计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 2,323 3,345 3,662 5,122 5,733 营业收入营业收入 1,632 2,730 3,304 4,179 5,181 现金 656.42 1,004 660.76 1,805 1,586 营业成本 1,240 2,028 2,415 3,029 3,758 应收账款 171.92 237.45 234.53 362.43 377.76 营业税金及附加 15.81 16.07 1
198、9.49 24.65 30.57 其他应收账款 15.81 43.51 28.26 62.51 50.05 营业费用 98.35 141.82 148.67 183.86 222.80 预付账款 3.75 5.85 5.76 8.92 9.28 管理费用 34.18 32.52 36.34 45.97 56.99 存货 776.03 1,278 1,405 1,960 2,215 财务费用 4.02(4.25)0.26(2.87)(7.24)其他流动资产 698.71 776.59 1,327 922.40 1,494 资产减值损失(41.13)(28.18)(34.10)(43.13)(53
199、.48)非流动资产非流动资产 652.05 739.53 915.61 1,157 1,377 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 6.13 13.19 13.19 13.19 13.19 固定投资 536.95 497.86 678.62 925.19 1,151 营业利润营业利润 143.54 400.40 553.82 725.19 897.57 无形资产 72.38 70.23 65.47 60.25 55.09 营业外收入 8.06 11.49 11.00 11.00 11.00
200、其他非流动资产 42.72 171.44 171.51 171.40 171.42 营业外支出(0.68)(0.19)0.00 0.00 0.00 资产总计资产总计 2,975 4,084 4,577 6,279 7,110 利润总额利润总额 152.28 412.08 564.82 736.19 908.57 流动负债流动负债 1,470 2,320 2,305 3,343 3,357 所得税 14.06 41.01 56.48 73.62 90.86 短期借款 0.00 0.00 148.45 0.00 0.00 净利润净利润 138.22 371.07 508.34 662.57 817
201、.72 应付账款 348.10 632.20 545.74 950.05 905.81 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动负债 1,121 1,688 1,611 2,393 2,451 归属母公司净利润 138.22 371.07 508.34 662.57 817.72 非流动负债非流动负债 106.19 118.73 118.73 118.73 118.73 EBITDA 224.82 476.74 628.19 831.64 1,041 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民币,基本)0.26 0.71 0.97
202、1.27 1.57 其他非流动负债 106.19 118.73 118.73 118.73 118.73 负债合计负债合计 1,576 2,439 2,424 3,462 3,476 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 会计年度会计年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 522.00 522.00 522.00 522.00 522.00 成长能力成长能力 资本公积 290.41 290.41 290.41 290.41 290.41 营业收入 40.12 67.30 21.00 26.48 23.99 留存
203、公积 583.22 830.06 1,338 2,001 2,819 营业利润 101.40 178.95 38.32 30.94 23.77 归属母公司股东权益 1,399 1,646 2,154 2,816 3,634 归属母公司净利润 80.17 168.46 36.99 30.34 23.42 负债和股东权益负债和股东权益 2,975 4,084 4,577 6,279 7,110 获利能力获利能力(%)毛利率 24.03 25.72 26.91 27.51 27.47 现金流量表现金流量表 净利率 8.47 13.59 15.39 15.86 15.78 会计年度会计年度(人民币百万
204、人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 9.88 22.55 23.60 23.53 22.50 经营活动现金经营活动现金 540.36 437.74(251.27)1,630 137.44 ROIC 17.83 68.96 32.87 73.00 41.37 净利润 138.22 371.07 508.34 662.57 817.72 偿债能力偿债能力 折旧摊销 79.71 78.06 74.01 112.11 156.58 资产负债率(%)52.97 59.71 52.95 55.14 48.89 财务费用 4.02(4.25)0.26(2.87)(7.
205、24)净负债比率(%)(41.07)(56.43)(20.44)(61.53)(41.66)投资损失(6.13)(13.19)(13.19)(13.19)(13.19)流动比率 1.58 1.44 1.59 1.53 1.71 营运资金变动 269.38(38.01)(820.69)871.53(816.42)速动比率 0.90 0.86 0.95 0.93 1.03 其他经营现金 55.15 44.05 0.00 0.00 0.00 营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(105.32)(54.12)(236.91)(340.16)(363.64)总资产周转率 0.63 0.77 0.7
206、6 0.77 0.77 资本支出(6.45)(36.02)(248.61)(351.57)(374.70)应收账款周转率 12.76 13.34 14.00 14.00 14.00 长期投资(105.00)(30.00)0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 4.26 4.14 4.10 4.05 4.05 其他投资现金 6.13 11.90 11.71 11.41 11.05 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(23.49)(127.45)(3.08)2.87 7.24 每股收益(最新摊薄)0.26 0.71 0.97 1.27 1.57 短期借款 0.00 0.
207、00 148.45(148.45)0.00 每股经营现金流(最新摊薄)1.04 0.84(0.48)3.12 0.26 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄)2.68 3.15 4.13 5.40 6.96 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 PE(倍)111.11 41.39 30.21 23.18 18.78 其他筹资现金(23.49)(127.45)(151.53)151.32 7.24 PB(倍)10.98 9.33 7.13 5.45
208、 4.23 现金净增加额 406.17 253.09(491.25)1,293(218.96)EV EBITDA(倍)65.38 29.89 23.46 16.17 13.13 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。48 证券研究报告 纽威数控纽威数控(688697 CH)产能释放产能释放+订单充足,未来可期订单充足,未来可期 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):30.50 2022 年 11 月 30 日中国内地 通用机械通用机械 制造业升级制造业升级带动带动
209、国产机床进口替代国产机床进口替代加速,头部机床公司深度受益加速,头部机床公司深度受益 以新能源汽车为代表的高景气产业带动我国制造业转型升级,反哺国内高端机床,且新能源产业对机床加工效率、服务响应速度要求较高,从而为国内优秀机床公司的持续涌现提供土壤,带动高端机床国产替代加速。纽威数控作为国内机床头部企业有望充分受益国产替代。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 2.63/3.32/4.09 亿元,同比增速 56%/26%/23%,对应22-24 年 PE 分别为 30/24/19 倍。可比公司 23 年 Wind 一致预期 PE 均值为 23.42 倍,考虑到公司产品口碑良好、
210、产能优势及海外渠道优势,成长前景可期,我们给予公司 23 年 30 倍 PE,对应目标价 30.50 元,首次覆盖给予“买入”评级。纽威数控是国内中高档机床均衡发展的代表,产线丰富、下游分散纽威数控是国内中高档机床均衡发展的代表,产线丰富、下游分散 纽威数控专注于中高档数控机床的研发、生产及销售,公司下游主要为通用设备、汽车、工程机械、模具、阀门、自动化装备、电子设备、航空、船舶等。2021 年,公司实现营业收入 17.13 亿元,同比+47.06%;实现归母净利润 1.69 亿元,同比+62.06%。公司是机床行业中均衡发展的代表,产品型号丰富,现有龙门、立加、卧加、车床、磨床等系列 200
211、 多种型号产品,实现从普通数控机床到大型五轴联动数控机床的全覆盖,可加工尺寸大小从1 厘米到 20 米,重量从 10 克到 200 吨的各类金属工件。募投项目投产提升交付能力,合同负债环募投项目投产提升交付能力,合同负债环比提升订单充裕比提升订单充裕 公司 IPO 募投项目新建三期中高端数控机床生产基地项目已经逐步投产。项目规划新增数控机床产能 2,000 台/年,包括大型加工中心、立式数控机床、卧式数控机床。公司三期募投项目进展顺利,2022 年 7 月已正式投产,公司预计 2022 年年底可达到设计产能的 50%,2023 年年底可达 75%,2024 年可满产。募投项目投产解决公司产能瓶
212、颈,提升交付能力。2022 年三季度末,公司合同负债 3.41 亿元,环比增加 0.35 亿元,订单充裕,未来成长可期。风险提示:行业竞争格局超预期恶化;三期募投项目投产不及预期。研究员 倪正洋倪正洋 SAC No.S0570522100004 +(86)21 2897 2228 研究员 史俊奇史俊奇 SAC No.S0570522110002 +(86)21 2897 2228 研究员 王帅王帅 SAC No.S0570520110001 SFC No.AOH868 +(86)21 2897 2099 基本数据基本数据 目标价(人民币)30.50 收盘价(人民币 截至 11 月 30 日)2
213、4.25 市值(人民币百万)7,922 6 个月平均日成交额(人民币百万)89.50 52 周价格范围(人民币)10.70-26.52 BVPS(人民币)4.14 股价走势图股价走势图 资料来源:Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)1,165 1,713 1,916 2,407 2,945+/-%20.02 47.06 11.91 25.62 22.31 归属母公司净利润(人民币百万)104.00 168.54 263.15 332.10 408.82+/-%67.12 62.06 56
214、.13 26.20 23.10 EPS(人民币,最新摊薄)0.32 0.52 0.81 1.02 1.25 ROE(%)20.85 13.58 17.49 18.08 18.21 PE(倍)76.17 47.00 30.10 23.85 19.38 PB(倍)15.88 6.38 5.27 4.31 3.53 EV EBITDA(倍)53.94 33.49 21.94 16.96 13.06 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (7)(2)387Dec-21Apr-22Jul-22Nov-22(%)(人民币)纽威数控相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分
215、,请务必一起阅读。49 纽威数控纽威数控(688697 CH)纽威数控:纽威数控:中高档机床均衡发展的代表,产线丰富、下游分散中高档机床均衡发展的代表,产线丰富、下游分散 纽威数控专注于中高档数控机床的研发、生产及销售,于纽威数控专注于中高档数控机床的研发、生产及销售,于 2021 年年 9 月挂牌上市。月挂牌上市。公司是机床行业中均衡发展的代表,产品型号丰富,现有龙门、卧加、立加、车床、磨床等系列 200多种型号产品,实现从普通数控机床到大型五轴联动数控机床的全覆盖,可加工尺寸大小从 1 厘米到 20 米,重量从 10 克到 200 吨的各类金属工件。大型加工中心收入占比最高,大型加工中心收
216、入占比最高,约约 45%。公司下游主要为通用设备、汽车、工程机械、模具、阀门、自动化装备、电子设备、航空、船舶等。2021 年,公司实现营业收入年,公司实现营业收入 17.13 亿元,同比亿元,同比+47.06%;实现归母净;实现归母净利润利润 1.69 亿元,同比亿元,同比+62.06%。与市场不同的观点:与市场不同的观点:1、我们看好公司我们看好公司产能释放提升交付能力带来的竞争力。产能释放提升交付能力带来的竞争力。2020 年行业上行周期开启以来,行业内龙头公司订单饱满,产能利用率较高,接近满产。甚至出现了部分公司因产能受限影响新接订单的情况。在产能紧张的背景下,交付能力提升对公司新接订
217、单非常重要。公司三期募投项目进展顺利,项目规划年新增 2,000 台数控机床产能,根据公司公告,2022 年 7 月已正式投产,公司预计 2022 年年底可达到设计产能的 50%,2023 年达到75%,2024 年可满产。募投项目投产解决公司产能瓶颈,提升交付能力,有望助力公司成长。2、我们认为市场低估了公司俄罗斯驱动的海外订单的持续性。我们认为市场低估了公司俄罗斯驱动的海外订单的持续性。俄罗斯因为地缘政治动荡等原因采购机床受限,公司借助纽威股份海外渠道,海外订单增速较高。我们认为国内机床公司在部分应用领域性价比优势凸显,海外客户通过此次契机有望重新认识中国机床品牌价值,未来有望持续采购中国
218、机床,提升公司海外收入占比。历史股价复盘:历史股价复盘:回顾纽威数控上市以来的股价表现,2021Q3 行业进入下行周期,公司股价表现弱于机床工具(申万)指数,跌幅较大。2022 年 9 月以来,机床板块景气度回升以及自主可控预期共同作用下,机床工具(申万)指数开始上涨,公司业绩良好,2022Q3 单季度归母净利润同比增长 59.53%,股价表现好于指数。图表图表76:2021 年上市以来年上市以来纽威数控纽威数控涨跌幅及相对涨跌幅及相对机床工具(申万)机床工具(申万)指数涨跌幅表现指数涨跌幅表现 资料来源:Wind,华泰研究 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30
219、%2021-09-172021-10-012021-10-152021-10-292021-11-122021-11-262021-12-102021-12-242022-01-072022-01-212022-02-042022-02-182022-03-042022-03-182022-04-012022-04-152022-04-292022-05-132022-05-272022-06-102022-06-242022-07-082022-07-222022-08-052022-08-192022-09-022022-09-162022-09-302022-10-142022-10-2
220、82022-11-112022-11-25相对涨跌幅纽威数控机床工具(申万)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。50 纽威数控纽威数控(688697 CH)专注专注中高档数控机床,中高档数控机床,脱胎于纽威股份脱胎于纽威股份,均衡发展,均衡发展 纽威数控自设立以来专注于中高档数控机床的研发、生产及销售,现有大型加工中心、立纽威数控自设立以来专注于中高档数控机床的研发、生产及销售,现有大型加工中心、立式数控机床、卧式数控机床等系列式数控机床、卧式数控机床等系列 200 多种型号产品多种型号产品,广泛应用于汽车、工程机械、模具、阀门、自动化装备、电子设备、航空、通用设备等行
221、业,产品销往全国和美国、德国、英国、意大利、俄罗斯、巴西等 30 多个国家和地区,在我国数控金属切削机床细分行业排名前列。2021 年,公司实现营业收入 17.13 亿元,同比+47.06%;实现归母净利润 1.69 亿元,同比+62.06%。2022 年前三季度,公司实现营业收入 13.47 亿元,同比+5.48%;实现归母净利润 1.90 亿元,同比+65.12%。图表图表77:纽威数控纽威数控 2021 年实现营业收入年实现营业收入 17.13 亿元亿元 图表图表78:纽威数控纽威数控 2021 年实现归母净利润年实现归母净利润 1.69 亿元亿元 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源
222、:Wind,华泰研究 2021 年公司大型加工中心收入占比年公司大型加工中心收入占比 45%。与行业常见的根据结构划分加工中心类别的方式不同,公司根据产品规格、行程及主轴方向对产品类型进行了划分,主要包括大型加工中心、立式数控机床、卧式数控机床等主要产品种类,其中,规格及行程较大产品为大型加工中心,规格及行程相对较小产品为立式、卧式数控机床,立式、卧式数控机床中主轴方向垂直的为立式数控机床,主轴方向水平的为卧式数控机床。公司大型加工中心、立式数控机床、卧式数控机床三大品类发展较为均衡,往年收入占比较为接近,2021 年受风电、航空航天等高景气行业带动,公司大型加工中心收入高增达 7.79 亿元
223、,同比增长 73.54%,占总收入比重约 45%。图表图表79:2021 年年公司大型加工中心收入占比公司大型加工中心收入占比 45%图表图表80:分产品来看,分产品来看,2021 年年纽威数控大型加工中心收入占比提升纽威数控大型加工中心收入占比提升 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:纽威数控招股说明书,华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%02468002020219M2022(亿元)营业收入同比0%50%100%150%200%250%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0200
224、2020219M2022(亿元)归母净利润同比大型加工中心45%立式数控机床29%卧式数控机床23%其他机床及配件2%其他业务1%1.482.914.014.497.792.893.672.973.524.981.792.862.553.403.920246800202021(亿元)大型加工中心立式数控机床卧式数控机床其他机床及附件其他业务 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。51 纽威数控纽威数控(688697 CH)2020 年公司下游应用中通用设备及汽车占比超过年公司下游应用中通用设备及汽车占比超过 60%。纽威数控产品
225、广泛应用于通用设备、汽车、工程机械、模具、阀门、自动化装备、电子设备、航空航天等行业。相较而言,公司来自通用设备行业收入占比较高,达 39%。纽威数控脱胎于纽威股份,实控人持股集中,阀门加工领域领先。纽威数控脱胎于纽威股份,实控人持股集中,阀门加工领域领先。2002 年纽威股份成立,承接纽威机械工业阀门业务,现在是中国著名的工业阀门制造商,是中国第一家获得欧盟CE-PED 证书和 TA-Luft 认证的阀门制造商。2007 年纽威机械已无实际经营业务,应纽威股份需求,专注于机床整机制造,并更名为纽威数控。纽威股份阀门有较多管盘类加工需求,因此纽威数控从需求出发,阀门加工领域领先。纽威数控从需求
226、出发,阀门加工领域领先。公司的动柱型立式加工中心、重切型卧式加工中心具备主轴扭矩大、刚性强的特点,广泛应用于工业阀门加工。图表图表81:2020 年纽威数控下游年纽威数控下游行业中通用设备和汽车合计贡献收入占行业中通用设备和汽车合计贡献收入占比超过比超过 60%图表图表82:实控人持股比例实控人持股比例 60.72%,决策高效,决策高效 资料来源:纽威数控招股说明书,华泰研究 注:截止 2022/9/30 资料来源:Wind,华泰研究 毛利率稳定,净利率稳步提升。毛利率稳定,净利率稳步提升。公司产品口碑良好,产品线丰富,毛利率较为稳定,2022年前三季度公司毛利率 27.60%,行业内处于中间
227、水平。净利率方面,随着公司成长,收入提升,净利率稳步提升,2022 年前三季度公司净利率 14.08%,已达行业中间水平。图表图表83:公司公司毛利率较为稳定,处于行业中间水平,毛利率较为稳定,处于行业中间水平,9M2022 达达 27.60%图表图表84:公司公司净利率净利率稳步稳步提升,目前为行业中间水平,提升,目前为行业中间水平,9M2022达达14.08%资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 通用设备39%汽车22%阀门4%工程机械8%自动化装备4%模具4%航空航天4%电子设备2%其他13%002002020219M20
228、22(%)创世纪海天精工纽威数控国盛智科科德数控拓斯达(60)(50)(40)(30)(20)(10)07200219M2022(%)创世纪海天精工纽威数控国盛智科科德数控拓斯达 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。52 纽威数控纽威数控(688697 CH)突破产能瓶颈,在手订单充裕,打开成长空间突破产能瓶颈,在手订单充裕,打开成长空间 公司上市募投项目新建三期中高端数控机床生产基地项目已经逐步投产。项目规划年新增2,000 台数控机床产能,包括大型加工中心、立式数控机床、卧式数控机床产品。公司三期募投项目进展顺利,项目规划
229、年新增 2,000 台数控机床产能,根据公司公告,2022 年 7 月已正式投产,公司预计 2022 年年底可达到设计产能的 50%,明年达到 75%,后年可满产。募投项目投产解决公司产能瓶颈,提升交付能力。2022 年三季度末,公司合同负债 3.41亿元,环比增加 0.35 亿元,订单充裕。募投项目募投项目逐步投产解决产能瓶颈逐步投产解决产能瓶颈 公司上市前产能利用率一直处于高位。公司上市前产能利用率一直处于高位。2018年度至2020年度公司收入复合增长率为9.67%。2018 年以来由于大型加工中心订单大幅增加,公司因装配面积不足将部分立式数控机床、卧式数控机床工位调整为大型加工中心工位
230、,为了满足大型加工中心近两年订单的增长,公司立式数控机床、卧式数控机床产能有所下调,然而该类产品伴随汽车、轻工机械、工程机械等行业的发展未来仍具有广阔的发展空间。因此,伴随公司业务订单持续增长的良好预期,公司厂房面积不足导致的产能瓶颈问题日益突出,并制约了公司的业务开拓。图表图表85:2020 年公司产能利用率较高年公司产能利用率较高 产品类别产品类别 产能(台)产能(台)产量(台)产量(台)产能利用率产能利用率 销量(台)销量(台)产销率产销率 大型加工中心 320 302 94%300 99%立式数控机床 1,200 1,042 87%1,074 103%卧式数控机床 920 717 78
231、%717 100%资料来源:纽威数控招股说明书,华泰研究 随着募投项目投产,公司突破产能随着募投项目投产,公司突破产能瓶颈瓶颈,进一步打开成长空间。,进一步打开成长空间。公司上市募投项目新建三期中高端数控机床生产基地项目已经逐步投产。项目规划年新增 2,000 台数控机床产能,包括大型加工中心、立式数控机床、卧式数控机床产品。公司三期募投项目进展顺利,根据公司公告,2022 年 7 月已正式投产,公司预计 2022 年年底可达到设计产能的 50%,明年达到 75%,后年可满产。合同负债环比提升在手合同负债环比提升在手订单充裕订单充裕 纽威数控纽威数控 2022 年三季报年三季报合同负债环比增长
232、合同负债环比增长 11.6%,公司在手订单充裕。,公司在手订单充裕。2022 年三季报,公司合同负债 3.41 亿元,环比增加 0.35 亿元,表示公司三季度新接订单较好,在手订单充裕,未来成长可期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。53 纽威数控纽威数控(688697 CH)估值与风险提示估值与风险提示 盈利预测盈利预测 大型加工中心大型加工中心:航空航天、新能源汽车、风电等行业高景气,驱动大型加工中心需求。我们预计 2022-2024 年大型加工中心的收入同比增速为 15%、30%、25%,其中 2023 年营收增速较 2022 年提升,主要系 2022 年疫情等
233、因素对行业需求端造成一定扰动,我们认为2023 年疫情影响有望减弱,叠加公司产能释放有望驱动收入高增;板块毛利率分别为29.50%、29.50%、29.50%,其中 2022 年板块毛利率较 2021 年有所提升主要因 2021 年Q2 公司产品提价,考虑到公司产品交付周期,2022 年毛利率同比提升,展望 2023/2024年,公司产品价格稳定,毛利率有望维持稳定。立式数控机床立式数控机床:立式数控机床市场竞争格局相对较差,国内有大量能做立式数控机床的中小公司,竞争相对更激烈。我们预计 2022-2024 年立式数控机床的收入同比增速为 0%、15%、15%,其中 2023 年板块营收增速较
234、 2022 年提升,主要系 2022 年疫情等因素对行业需求端造成一定扰动,我们认为 2023 年疫情影响有望减弱,叠加公司产能释放有望驱动收入高增;板块毛利率分别为 26.50%、26.50%、26.50%,其中 2022 年板块毛利率较 2021年有所提升主要因 2021 年 Q2 公司产品提价,考虑到公司产品交付周期,2022 年毛利率同比提升,展望 2023/2024 年,公司产品价格稳定,毛利率有望维持稳定。卧式数控机床卧式数控机床:卧式数控机床下游景气度相对较好,且竞争格局好于立式数控机床。我们预计 2022-2024 年数控立式加工中心的收入同比增速为 20%、30%、25%;板
235、块毛利率分别为 31%、31%、31%,其中 2022 年板块毛利率较 2021 年有所提升主要因 2021 年 Q2公司产品提价,考虑到公司产品交付周期,2022 年毛利率同比提升,展望 2023/2024 年,公司产品价格稳定,毛利率有望维持稳定。产能利用率:产能利用率:公司上市募投项目规划产能 2,000 台/年,2022 年 7 月已投产,公司预计 2022年年底可达到设计产能的 50%,明年达到 75%,后年可满产。公司 2021 年产能利用率满产,假设公司产能线性释放,2022-2024 年公司产能利用率分别为 93%/87%/87%。图表图表86:公司公司收入及毛利率预测收入及毛
236、利率预测(百万元)(百万元)2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总收入总收入 970.28 1,164.56 1,712.61 1,916.50 2,407.44 2,944.59 大型加工中心 401.24 448.81 778.85 895.67 1,164.37 1,455.47 立式数控机床 297.2 351.57 498.46 498.46 573.23 659.22 卧式数控机床 254.89 339.63 392.41 470.89 612.16 765.2 其他机床及附件 11.29 17.57 34.08 40.9 44.99 49.48
237、 其他业务 5.66 6.98 8.81 10.57 12.69 15.22 总收入增速总收入增速 0.28%20.02%47.06%11.91%25.62%22.31%大型加工中心 37.81%11.86%73.54%15.00%30.00%25.00%立式数控机床-18.92%18.29%41.78%0.00%15.00%15.00%卧式数控机床-11.00%33.24%15.54%20.00%30.00%25.00%其他机床及附件-38.15%55.62%93.92%20.00%10.00%10.00%其他业务 8.79%23.30%26.27%20.00%20.00%20.00%总收入
238、占比总收入占比 100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%大型加工中心 41.35%38.54%45.48%46.73%48.37%49.43%立式数控机床 30.63%30.19%29.11%26.01%23.81%22.39%卧式数控机床 26.27%29.16%22.91%24.57%25.43%25.99%其他机床及附件 1.16%1.51%1.99%2.13%1.87%1.68%其他业务 0.58%0.60%0.51%0.55%0.53%0.52%毛利率毛利率 26.92%25.09%25.27%28.99%29.08%29.14%大型加工中
239、心 25.65%24.22%25.43%29.50%29.50%29.50%立式数控机床 25.97%23.74%22.82%26.50%26.50%26.50%卧式数控机床 29.64%27.12%28.03%31.00%31.00%31.00%其他机床及附件 22.87%22.27%20.41%20.40%20.00%20.00%其他业务 51.93%56.48%46.34%46.00%46.00%46.00%资料来源:Wind,华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。54 纽威数控纽威数控(688697 CH)可比公司估值可比公司估值 我们选取与公司产品
240、线较为接近的海天精工、国盛智科、浙海德 作为可比公司。可比公司 23 年 Wind 一致预期 PE 均值为 23.42 倍,考虑到公司产品口碑良好、产能优势及海外渠道优势,成长前景可期,我们给予公司 23 年 30 倍 PE,对应目标价 30.50 元,首次覆盖给予“买入”评级。图表图表87:可比公司估值表(可比公司估值表(2022 年年 11 月月 30 日日)股价股价 市值市值 归母净利润归母净利润(百万元百万元)PE(倍倍)公司代码公司代码 公司简称公司简称(元元)(亿元亿元)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 601882 CH
241、海天精工 29.42 153.57 371.07 507.72 629.89 791.52 41.39 30.25 24.38 19.40 688558 CH 国盛智科 43.48 57.39 200.49 214.84 277.54 338.74 28.63 26.71 20.68 16.94 688577 CH 浙海德 47.51 25.70 73.01 74.00 102.00 121.00 35.20 34.73 25.19 21.24 平均值 35.07 30.56 23.42 19.19 688697 CH 纽威数控 24.25 79.22 168.54 263.15 332.10
242、 408.82 47.00 30.10 23.85 19.38 注:可比公司盈利预测来自 Wind 一致预测 资料来源:Wind,华泰研究预测 风险提示风险提示 1)行业竞争格局超预期恶化:行业竞争格局超预期恶化:通用领域机床产品同质化较为严重,若行业需求不振,各家公司可能通过降价等方式抢占市场,影响企业盈利能力。2)三期募投项目三期募投项目投产投产不及预期:不及预期:当前公司产能接近满产,若三期募投项目投产不及预期,产能瓶颈可能制约公司收入增长。图表图表88:纽威数控纽威数控 PE-Bands 图表图表89:纽威数控纽威数控 PB-Bands 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind
243、、华泰研究 010203040Sep 21Nov 21Jan 22Mar 22May 22Jul 22Sep 22Nov 22(人民币)纽威数控15x25x30 x40 x45x015304560Sep 21Nov 21Jan 22Mar 22May 22Jul 22Sep 22Nov 22(人民币)纽威数控2.8x5.3x7.8x10.4x12.9x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。55 纽威数控纽威数控(688697 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2
244、024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1,412 2,397 2,569 3,498 3,837 营业收入营业收入 1,165 1,713 1,916 2,407 2,945 现金 66.19 90.48 328.75 500.03 841.02 营业成本 872.41 1,280 1,361 1,707 2,086 应收账款 81.47 129.82 106.62 190.39 172.90 营业税金及附加 8.52 6.73 7.47 9.39 11.48 其他应收账款 2.12 2.68 2.69 4.
245、06 4.20 营业费用 86.48 133.24 134.15 168.52 206.12 预付账款 17.81 18.74 22.17 29.22 33.63 管理费用 26.64 35.60 38.33 48.15 58.89 存货 632.85 754.07 758.15 1,139 1,179 财务费用 7.56 2.09 1.80(0.68)(3.88)其他流动资产 611.26 1,401 1,350 1,635 1,606 资产减值损失(5.27)(7.77)(8.69)(10.92)(13.35)非流动资产非流动资产 300.79 435.61 474.09 553.69 6
246、28.90 公允价值变动收益 0.00 1.68 1.68 1.68 1.68 长期投资 1.18 1.12 1.06 1.00 0.94 投资净收益 1.30 6.56 6.56 6.56 6.56 固定投资 214.54 218.39 260.54 344.91 420.95 营业利润营业利润 117.20 183.18 289.39 366.00 451.24 无形资产 63.54 61.76 70.40 72.42 75.53 营业外收入 1.80 14.11 11.00 11.00 11.00 其他非流动资产 21.52 154.34 142.09 135.36 131.47 营业外
247、支出 0.45 8.54 8.00 8.00 8.00 资产总计资产总计 1,712 2,832 3,043 4,051 4,466 利润总额利润总额 118.54 188.75 292.39 369.00 454.24 流动负债流动负债 1,206 1,573 1,520 2,196 2,202 所得税 14.55 20.20 29.24 36.90 45.42 短期借款 103.94 84.54 85.00 85.00 85.00 净利润净利润 104.00 168.54 263.15 332.10 408.82 应付账款 418.67 430.94 476.40 661.90 729.0
248、5 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动负债 683.43 1,057 958.76 1,449 1,388 归属母公司净利润 104.00 168.54 263.15 332.10 408.82 非流动负债非流动负债 7.74 18.52 18.52 18.52 18.52 EBITDA 146.22 215.68 318.36 401.68 495.59 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民币,基本)0.42 0.64 0.81 1.02 1.25 其他非流动负债 7.74 18.52 18.52 18.52 18.5
249、2 负债合计负债合计 1,214 1,591 1,539 2,215 2,221 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 会计年度会计年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 245.00 326.67 326.67 326.67 326.67 成长能力成长能力 资本公积 70.00 560.63 560.63 560.63 560.63 营业收入 20.02 47.06 11.91 25.62 22.31 留存公积 176.48 345.02 608.17 940.27 1,349 营业利润 51.10 56.3
250、0 57.98 26.48 23.29 归属母公司股东权益 498.71 1,241 1,504 1,836 2,245 归属母公司净利润 67.12 62.06 56.13 26.20 23.10 负债和股东权益负债和股东权益 1,712 2,832 3,043 4,051 4,466 获利能力获利能力(%)毛利率 25.09 25.27 28.99 29.08 29.14 现金流量表现金流量表 净利率 8.93 9.84 13.73 13.79 13.88 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 20.85 13.58 17.
251、49 18.08 18.21 经营活动现金经营活动现金 72.40 217.73 296.96 278.20 452.85 ROIC 22.88 34.17 50.72 48.45 53.86 净利润 104.00 168.54 263.15 332.10 408.82 偿债能力偿债能力 折旧摊销 25.74 26.97 26.47 36.25 48.76 资产负债率(%)70.88 56.18 50.57 54.67 49.73 财务费用 7.56 2.09 1.80(0.68)(3.88)净负债比率(%)9.12 0.38(15.54)(22.06)(33.23)投资损失(1.30)(6.
252、56)(6.56)(6.56)(6.56)流动比率 1.17 1.52 1.69 1.59 1.74 营运资金变动(65.18)19.61 19.43(74.13)16.07 速动比率 0.60 1.02 1.16 1.05 1.18 其他经营现金 1.59 7.07(7.34)(8.78)(10.37)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金 4.16(762.29)(56.71)(107.60)(115.73)总资产周转率 0.74 0.75 0.65 0.68 0.69 资本支出(35.04)(119.14)(64.79)(115.64)(123.71)应收账款周转率 14.05 16
253、.21 16.21 16.21 16.21 长期投资 37.30(650.67)0.06 0.06 0.06 应付账款周转率 2.71 3.01 3.00 3.00 3.00 其他投资现金 1.90 7.52 8.02 7.98 7.92 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(65.84)571.41(1.97)0.68 3.88 每股收益(最新摊薄)0.32 0.52 0.81 1.02 1.25 短期借款(135.48)(19.41)0.46 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)0.22 0.67 0.91 0.85 1.39 长期借款 0.00 0.00 0
254、.00 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄)1.53 3.80 4.60 5.62 6.87 普通股增加 0.00 81.67 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 0.00 490.64 0.00 0.00 0.00 PE(倍)76.17 47.00 30.10 23.85 19.38 其他筹资现金 69.64 18.52(2.44)0.68 3.88 PB(倍)15.88 6.38 5.27 4.31 3.53 现金净增加额 10.15 26.72 238.27 171.28 340.99 EV EBITDA(倍)53.94 33.49 21.94 16.96
255、 13.06 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。56 证券研究报告 科德数控科德数控(688305 CH)国产国产五轴开拓者五轴开拓者 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):增持增持 目标价目标价(人民币人民币):):123.40 2022 年 11 月 30 日中国内地 通用机械通用机械 自自主主可控推动五轴进口替代,数控系统自制彰显科技属性可控推动五轴进口替代,数控系统自制彰显科技属性 五轴加工中心代表了机床加工的最高水平,我国五轴加工中心国产化率约17%,且五轴加工中心是加工叶轮、叶片、船用螺旋桨
256、等复杂曲面零件的唯一手段,具有不可替代性,对国家战略安全举足轻重,在此背景下五轴加工中心进口替代空间较大。数控系统是机床的“大脑”,科德数控自制数控系统随五轴加工中心已广泛应用于航空航天等领域,产业体系正反 助力公司迭代数控系统,数控系统有望对外单独销售,打开成长空间。我们预计公司 22-24 年 实 现 归 母 净 利 润 分 别 为 0.86/1.28/1.83 亿 元,同 比 增 速18%/48%/43%。可比公司 2023 年 Wind 一致预期 PE 均值为 77.55 倍,考虑到公司核心数控系统自制、专注五轴、下游军工占比高且景气度好、未来产能扩张有序,我们给予公司 23 年 90
257、 倍 PE,对应目标价 123.40 元,首次覆盖给予“增持”评级。聚焦五轴,技术领先聚焦五轴,技术领先 科德数控聚焦高端五轴联动数控机床及其关键功能部件、高档数控系统的研发、生产、销售及服务,2019 年公司五轴立式加工中心均价约为国产五轴立式加工中心均价的 2 倍。2020 年公司营业收入 82.22%来自五轴机床,销售五轴机床 95 台,下游客户主要为军用(航空航天与 船核电),2020年军工贡献收入占比 52%,民用领域公司也有诸多渗透。2021 年,科德数控被国家工业和信息化部授予专精特新“小巨人”企业称号,实现营业收入2.54 亿元,同比+28.28%;归母净利润 0.73 亿元,
258、同比+108.57%。坚持自研,核心功能部件自制率约坚持自研,核心功能部件自制率约 85%,高高自制率带来高毛利率自制率带来高毛利率 区别于国内大部分机床企业外购数控系统及关键功能部件的模式,公司坚持实现全产业链自主可控,核心零部件自制率约 85%。除导 外,其余核心零部件(包括数控系统、部分传 器、电主轴、转台、铣头等)均为公司自行开发。2021 年公司毛利率 43%,约 85%的核心零部件自制率对毛利率有较大贡献,尤其是公司可自制机床最核心的数控系统,决定了产品的核心竞争力。风险提示:行业竞争格局超预期恶化;产能扩张不及预期。研究员 倪正洋倪正洋 SAC No.S0570522100004
259、 +(86)21 2897 2228 研究员 史俊奇史俊奇 SAC No.S0570522110002 +(86)21 2897 2228 研究员 王帅王帅 SAC No.S0570520110001 SFC No.AOH868 +(86)21 2897 2099 基本数据基本数据 目标价(人民币)123.40 收盘价(人民币 截至 11 月 30 日)105.18 市值(人民币百万)9,800 6 个月平均日成交额(人民币百万)106.07 52 周价格范围(人民币)53.07-125.58 BVPS(人民币)10.78 股价走势图股价走势图 资料来源:Wind 经营预测指标与估值经营预测指
260、标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)198.13 253.59 367.76 538.62 750.11+/-%39.62 27.99 45.02 46.46 39.27 归属母公司净利润(人民币百万)35.23 72.87 86.07 127.76 182.96+/-%(17.02)106.81 18.12 48.45 43.20 EPS(人民币,最新摊薄)0.38 0.78 0.92 1.37 1.96 ROE(%)6.40 8.96 9.58 12.45 15.13 PE(倍)278.16 134.50 113.87
261、76.71 53.57 PB(倍)17.88 12.06 10.91 9.55 8.10 EV EBITDA(倍)196.04 102.37 86.46 59.19 41.23 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (10)(5)08126Dec-21Apr-22Jul-22Nov-22(%)(人民币)科德数控相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。57 科德数控科德数控(688305 CH)科德数控:聚焦五轴,科德数控:聚焦五轴,专注专注自制自制 聚焦高端五轴,专注核心零部件自制。聚焦高端五轴,专注核心零部件自制。科德数控聚焦高端五轴联动
262、数控机床及其关键功能部件、高档数控系统的研发、生产、销售及服务,五轴联动加工中心作为高精度空间复杂曲面加工的唯一方式,其细分市场竞争格局较好,国产化率约 17%,2021 年科德数控毛利率超过 43%。另外,军工领域螺旋桨、航空发动机叶片等高精度复杂工件的加工依赖五轴联动加工中心,五轴对国家战略安全有重要意义。科德数控自制数控系统,打破了高端数控系统被海外“卡脖子”的局面。数控系统在数控机床总成本中占比约 30%,且对数控机床性能有决定性影响。高端数控系统市场基本由海外公司垄断,随着公司数控系统性能提升,有望单独对外销售。与市场不同的观点:与市场不同的观点:1.我们看好公司自制数控系统的科技属
263、性,及其带来的成长性。我们看好公司自制数控系统的科技属性,及其带来的成长性。目前高端数控系统市场基本由海外公司垄断,主要厂商有发那科(日)、三菱(日)、西门子(德)、海德汉(德)等,我国机床公司主要采购以上公司的数控系统。而数控系统成本占比约 30%,且对机床整机性能有决定性影响。科德数控自制数控系统,且聚焦高端五轴,打破了被“卡脖子”的局面,对国家战略安全有重要意义。随着公司数控系统性能提升,有望单独对外销售。2.我们看好公司产能扩张带来的业绩弹性。我们看好公司产能扩张带来的业绩弹性。据 MIR 数据,2021 年中国五轴加工中心销量为 5644 台,2021 年科德数控高端数控机床销量仅
264、126 台。根据公司公告扩产规划,公司原计划 2024 年-2025 年实现 500 台产能目标,机加产线 2024 年全面投产后,预计可支持年产 1000-2000 台五轴设备。航空航天关键零部件制造市场空间广阔,五轴机床需求量增大。同时公司在原有航空航天领域优质客户持续采购的情况下,积极拓展市场。看好未来随着公司产能稳步提升带来的收入弹性。历史股价复盘:历史股价复盘:回顾科德数控上市以来的股价表现,2021Q3,公司单季度归母净利润同比增长 215.18%,业绩催化叠加工业母机自主可控强预期,股价跑赢科创 50 指数。2022 年 4 月以来,公司股价与科创 50 指数相关性较强,2022
265、 年 9 月以来,在工业母机自主可控强预期下,公司股价持续获得超额收益,跑赢科创 50 指数。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。58 科德数控科德数控(688305 CH)图表图表90:2021 年上市以来科德数控涨跌幅及相对科创年上市以来科德数控涨跌幅及相对科创 50 指数涨跌幅表现指数涨跌幅表现 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表91:2021 年上市以来科德数控年上市以来科德数控 PE(TTM)及科创)及科创 50 指数指数 PE(TTM)表现)表现 资料来源:Wind,华泰研究 聚焦五轴联动数控机床聚焦五轴联动数控机床,技术优势显著,技术优势显著,均价国内
266、领先均价国内领先 科德数控聚焦高端五轴联动数控机床及其关键功能部件、高档数控系统的研发、生产、销科德数控聚焦高端五轴联动数控机床及其关键功能部件、高档数控系统的研发、生产、销售及服务,于售及服务,于 2021 年年 7 月在科创板上市。月在科创板上市。科德数控背靠 洋 科技,心无旁骛地深耕高端数控领域,打造了一支以陈虎博士为主的多学科、多专业、多层次创新团队,攻克了一批制约我国高端数控机床产业发展的关键内核技术,开发并产业化了一批国外对华垄断和封锁的高端数控机床及其关键零部件产品。在 洋科技的带领下,科德数控经过多年技术积累,形成了包括国内外发明专利、计算机软件著作权在内的核心技术体系。自 2
267、009 年开始,公司多次牵头或参与国家科技重大专项,例如“14 轴 5 联动高速精密直驱摆角铣头卧式铣车(车铣)复合加工中心”与“面向航空典型零件制造的主要功能部件全国产的五轴数控机床产品提升工程”等。2021 年,科德数控被国家工业和信息化部授予专精特新“小巨人”企业称号,实现营业收入 2.54 亿元,同比+28.28%;归母净利润 0.73 亿元,同比+108.57%。2022 年前三季度,公司实现营业收入 2.07 亿元,同比+27.99%;归母净利润 0.33 亿元,同比-28.49%。-60%-40%-20%0%20%40%60%2021-07-092021-07-232021-08
268、-062021-08-202021-09-032021-09-172021-10-012021-10-152021-10-292021-11-122021-11-262021-12-102021-12-242022-01-072022-01-212022-02-042022-02-182022-03-042022-03-182022-04-012022-04-152022-04-292022-05-132022-05-272022-06-102022-06-242022-07-082022-07-222022-08-052022-08-192022-09-022022-09-162022-09
269、-302022-10-142022-10-282022-11-112022-11-25相对涨跌幅科德数控科创5005003002021-07-092021-07-232021-08-062021-08-202021-09-032021-09-172021-10-012021-10-152021-10-292021-11-122021-11-262021-12-102021-12-242022-01-072022-01-212022-02-042022-02-182022-03-042022-03-182022-04-012022-04-152022-04-292022-0
270、5-132022-05-272022-06-102022-06-242022-07-082022-07-222022-08-052022-08-192022-09-022022-09-162022-09-302022-10-142022-10-282022-11-112022-11-25(倍)科德数控科创50 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。59 科德数控科德数控(688305 CH)图表图表92:2018-2021 年公司收入年公司收入 CAGR 约约 35.82%图表图表93:2019-2021 年公司已连续三年盈利年公司已连续三年盈利 资料来源:Wind,华泰
271、研究 资料来源:Wind,华泰研究 科德数控五轴机床收入占比科德数控五轴机床收入占比 82%,核心零部件自制率,核心零部件自制率 85%。公司聚焦五轴加工中心,2020年公司营业收入 82.22%来自五轴机床,销售五轴机床 95 台。公司下游客户主要为军用(航空航天与 船核电),2020 年占比 52%;民用领域公司也有诸多渗透。区别于国内大部分区别于国内大部分机床企业外购数控系统及关键功能部件的模式,公司坚持实现全产业链自主可控,核心零机床企业外购数控系统及关键功能部件的模式,公司坚持实现全产业链自主可控,核心零部件自制率约部件自制率约 85%。除导 外,其余核心零部件(包括数控系统、部分传
272、 器、电主轴、转台、铣头等)均为公司自行开发。五轴机床精密、操作复杂,其加工能力的发挥有赖于售前售后服务,而科德数控具有完整的售前售后服务,售前技术支持可以为客户提供定制化服务,售后服务则提高用户长久的使用体验,在疫情影响下,科德数控相对于国际同行具有响应速度较快的优势,推动进口替代。推动进口替代。图表图表94:2020 年年科德数控聚焦五轴加工中心,收入占比科德数控聚焦五轴加工中心,收入占比 82%图表图表95:2020 年年科德数控下游军工占比超过科德数控下游军工占比超过 50%资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:科德数控招股说明书,华泰研究 科德数控技术优势显著,五轴均价国内领先。科
273、德数控技术优势显著,五轴均价国内领先。当前公司已经形成成熟的机型布局,基础研发工作基本完成,2021 年公司研发投入 0.76 亿元,占营业收入的 30.59%,该科研投入将用于数控系统研发、关键功能部件迭代升级、新机型推出。公司产品技术含量高,2019 年公司五轴立式加工中心均价约为国产五轴立式加工中心均价的 2 倍。公司研发团队可靠,团队由总经理陈虎博士(毕业于清华大学精密仪器与机械学系)带领,研究人员涵盖高端装备研发、设计、制造、装备、检测等各领域人员。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.51.01.52.02.53.020020202
274、12022M9(亿元)营业收入同比-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.82002020212022M9(亿元)归母净利润同比五轴机床82%其它机床5%功能部件5%数控系统1%其他销售7%航空航天47%汽车15%机械设备13%能源8%船核电5%刀具5%模具3%学校2%其他2%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。60 科德数控科德数控(688305 CH)图表图表96:科德数控重视研发,研发投入占营业收入比重超过科德数控重视研发,研发投入占营
275、业收入比重超过 30%图表图表97:科德数控五轴立式加工中心产品均价国内领先科德数控五轴立式加工中心产品均价国内领先 资料来源:科德数控招股说明书,科德数控 2021 年年度报告,华泰研究 资料来源:科德数控招股说明书,科德数控 2021 年年度报告,华泰研究 高自制率带来高毛利率高自制率带来高毛利率,规模尚小费用较高规模尚小费用较高 公司毛利率显著高于可比公司。公司毛利率显著高于可比公司。2021 年公司毛利率 43%,区别于国内大部分机床企业外购数控系统及关键功能部件的模式,公司坚持实现全产业链自主可控,核心零部件自制对毛利率有较大贡献。尤其是公司可自制机床最核心的数控系统,决定了产品的核
276、心竞争力。2022 年前三季度,公司毛利率 41.71%。规模尚小费用率较高,高毛利率并未带来高净利率规模尚小费用率较高,高毛利率并未带来高净利率。公司毛利率高于行业可比公司,净利率方面与可比公司较为接近,并未拉开差距。因公司现阶段收入较龙头公司仍有较大差距,费用率较高,2021 年公司期间费用率 18.93%,净利率 28.72%。2022 年前三季度,公司净利率 16.08%。图表图表98:聚焦高端五轴,核心零部件自制聚焦高端五轴,核心零部件自制,2021 年毛利率达年毛利率达 30.03%图表图表99:规模尚小费用率较高,高毛利率并未带来高净利率规模尚小费用率较高,高毛利率并未带来高净利
277、率 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020021(万元)研发投入研发投入占比(左轴)02040608002019(万元/台)国产均价科德数控均价002002020219M2022(%)创世纪海天精工纽威数控国盛智科科德数控拓斯达(60)(50)(40)(30)(20)(10)07200219M2022(%)创世纪
278、海天精工纽威数控国盛智科科德数控拓斯达 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。61 科德数控科德数控(688305 CH)自主可控推动五轴国产化,核心零部件外售进一步打开成长空间自主可控推动五轴国产化,核心零部件外售进一步打开成长空间 五轴五轴国产化率约国产化率约 17%,自主可控推动进口替代,自主可控推动进口替代 五轴加工中心代表了机床加工的最高水平,生产壁垒高,利润率较好。五轴加工中心代表了机床加工的最高水平,生产壁垒高,利润率较好。五轴加工中心制造难度大且具有不可替代性,因此五轴加工中心利润率较好,以科德数控为例,2021 年其五轴加工中心毛利率达 43.62%。2
279、017-2019 年,我国五轴加工中心产量从 477 台升至 780台,国产厂商销售额从 7.1 亿元升至 11.3 亿元,当前我国五轴加工中心产量占数控机床产量比例尚不足 1%。图表图表100:我国五轴加工中心产量逐年增长我国五轴加工中心产量逐年增长 图表图表101:国产五轴加工中心销售额高速增长国产五轴加工中心销售额高速增长 资料来源:科德数控招股说明书及 2021 年年度报告,华泰研究 资料来源:科德数控招股说明书及 2021 年年度报告,华泰研究 五轴加工中心国产化率约五轴加工中心国产化率约 17%,自主可控背景下进口替代空间大自主可控背景下进口替代空间大。据 MIR 数据,2021
280、年中国五轴加工中心销量为 5644 台,中国机床工具工业协会尚未披露 2021 年国产五轴加工中心销售量,根据科德数控招股说明书,2019 年国产五轴加工中心销售量为 780 台,假设其以每年 10%的增速增长,则 2021 年国产五轴加工中心销售量约为 944 台,对应五轴机床国产化率约为 17%。五轴联动加工中心是实现空间任意曲面加工的必备技术。目前,五轴联动加工中心是加工叶轮、叶片、船用螺旋桨、重型发电机转子、涡轮转子、大型柴油机曲轴等复杂曲面零件的唯一手段,具有不可替代性,对国家战略安全举足轻重,在此背景下五轴加工中心进口替代空间大。数控系统自制数控系统自制贡献贡献科技属性,科技属性,
281、产业产业验证有望打开外售空间验证有望打开外售空间 数控系统是机床的数控系统是机床的“大脑大脑”,科德数控自制数控系统。,科德数控自制数控系统。数控系统是数控机床的控制中心,是机床的“大脑”,对机床的整体性能有决定性的作用,高端数控系统市场几乎由西门子、海德汉、发那科、三菱四家海外公司垄断,而科德数控突破了代表高端的五轴数控系统,且精度不输国外品牌竞品在表征精度、效率等加工能力的关键指标上,科德数控产品各项指标与 默、米克朗、德玛吉、大隈相关产品的指标基本持平,可以达到国外先进水平。产业体系正反 产业体系正反 助力公司助力公司迭代数控系统,有望打开对外销售市场。迭代数控系统,有望打开对外销售市场
282、。数控系统的完善迭代依赖产业应用端反,公司五轴机床已广泛应用于航空航天等领域,在“客户需求-研发-客户反-改进”的迭代下,公司数控系统性能、易用性等方面有望持续优化。未来数控系统有望单独对外销售,打开成长空间。0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%00500600700800900200182019(台)五轴加工中心产量五轴加工中心占数控金切比重0%5%10%15%20%25%30%35%0246882019(亿元)销售金额同比(左轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。62 科德数控科
283、德数控(688305 CH)估值与风险提示估值与风险提示 盈利预测盈利预测 航空航天航空航天:截止 11 月 9 日,中国商飞已获得 1115 架国产大飞机 C919 订单,随着大飞机订单放量以及军用飞机的跨代发展,航空航天领域设备投资持续高景气。我们预计2022-2024 年航空航天行业的收入同比增速为 42%、45%、45%;汽车:汽车:汽车行业电动化加速渗透,带动加工设备朝着精密、高效、智能化方向不断发展。2022 年前十个月,我国新能源汽车产销分别完成 548.5 万辆和 528.0 万辆,同比均增长 1.1倍,这些领域目前正处于调整和升级的关键时期,对五轴加工中心需求旺盛。我们预计2
284、022-2024 年汽车行业的收入同比增速为 40%、100%、60%,2023 年收入增速高于 2022年因公司发力以新能源汽车为代表的民用市场,收入有望高增。机械设备:机械设备:随着下游制造业转型升级,对加工精度的要求越来越高,且越来越多的制造业朝着小批量的方向发展,五轴加工中心凭借其高柔性、高精度的优势有望持续拓展应用场景;2021 年公司机床销量仅 126 台,根据公司公告扩产规划,公司原计划 2024 年-2025年实现 500 台产能目标,机加产线 2024 年全面投产后,预计可支持年产 1000-2000 台五轴设备。随着公司产能扩张,公司逐步打开民用市场。我们预计 2022-2
285、024 年机械设备行业的收入同比增速为 80%、40%、20%;毛利率:毛利率:根据公司 2022-11-10 业绩说明会公告,公司常规产品的毛利率稳定,军用和民用领域同型号产品的平均毛利率也基本相当,我们预计未来公司毛利率有望维持稳定,2022-2024 年公司毛利率分别为 43.46%/43.47%/43.47%。费用率:费用率:我们预计 2022-2024 年公司销售费用率分别为 10.0%/9.0%/8.1%,销售费用率逐年递减因考虑到公司收入增长带来的规模效应;我们预计 2022-2024 年公司管理费用率分别为 7.0%/6.0%/5.2%,管理费用率逐年递减因公司管理体系稳定以及
286、收入高增带来的规模效应;我们预计 2022-2024 年公司研发费用率分别为 2.0%/2.0%/2.0%,研发费用率维持稳定因公司基础研发工作已趋于完善,但研发行业化专机需维持一定研发投入;我们预计2022-2024 年公司财务费用率分别为-0.47%/0.39%/0.87%,财务费用率逐年增加因公司产能扩建需一定资金投入,有息负债增长带来的财务费用增加。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。63 科德数控科德数控(688305 CH)图表图表102:公司收入及关键财务比率预测公司收入及关键财务比率预测(百万元)(百万元)2019A 2020A 2021A 2022E
287、2023E 2024E 总收入总收入 141.9 198.13 253.59 367.76 538.62 750.11 航空航天 73.98 93.26 154.69 219.66 318.51 461.83 汽车 8.51 29.99 21.56 30.18 60.35 96.57 机械设备 19.71 24.95 50.72 91.29 127.81 153.37 其他 39.7 49.93 26.63 26.63 31.95 38.34 总收入增速总收入增速 38.01%39.62%27.99%45.02%46.46%39.27%航空航天 116.10%26.06%65.87%42.00
288、%45.00%45.00%汽车-38.87%252.36%-28.13%40.00%100.00%60.00%机械设备 162.12%26.59%103.25%80.00%40.00%20.00%其他-15.81%25.76%-46.67%0.00%20.00%20.00%总收入占比总收入占比 100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%航空航天 52.13%47.07%61.00%59.73%59.13%61.57%汽车 6.00%15.14%8.50%8.21%11.21%12.87%机械设备 13.89%12.59%20.00%24.82%23.7
289、3%20.45%其他 27.98%25.20%10.50%7.24%5.93%5.11%毛利率毛利率 44.21%42.15%43.14%43.46%43.47%43.47%期间费用率期间费用率 22.78%24.79%18.93%18.53%17.39%16.17%销售费用率 13.10%9.90%10.41%10.00%9.00%8.10%管理费用率 8.32%7.88%7.22%7.00%6.00%5.20%研发费用率 4.22%6.95%1.38%2.00%2.00%2.00%财务费用率-2.85%0.06%-0.07%-0.47%0.39%0.87%资料来源:Wind,华泰研究预测
290、可比公司估值可比公司估值 我们选取均为“专精特新小巨人”、科技属性强,且具备国产替代自主可控属性的亿华通、富创精密、集智股份作为可比公司。我们预计公司 20222024 年实现归母净利润分别为 0.86/1.28/1.83 亿元,同比增速18%/48%/43%,对应 22-24 年 PE 分别为 114/77/54 倍。可比公司 2023 年 Wind 一致预期PE 均值为 77.55 倍,考虑到公司核心数控系统自制、专注五轴、下游军工占比高且景气度好、未来产能扩张有序,我们给予公司 23 年 90 倍 PE,对应目标价 123.40 元,首次覆盖给予“增持”评级。图表图表103:可比公司估值
291、表(可比公司估值表(2022 年年 11 月月 30 日日)股价股价 市值市值 归母净利润归母净利润(百万元百万元)PE(倍倍)公司代码公司代码 公司简称公司简称(元元)(亿元亿元)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 688339 CH 亿华通 82.11 82.02-161.92-39.18 87.89 207.79-50.65-209.35 93.32 39.47 688409 CH 富创精密 123.00 257.14 126.49 227.61 366.18 522.35 203.28 112.97 70.22 49.23 300
292、553 CH 集智股份 53.16 33.17 24.75 28.00 48.00 67.00 134.04 118.47 69.11 49.51 平均值 95.56 7.36 77.55 46.07 688305 CH 科德数控 105.18 98.00 72.87 86.07 127.76 182.96 134.50 113.87 76.71 53.57 注:可比公司盈利预测来自 Wind 一致预测 资料来源:Wind,华泰研究预测 风险提示风险提示 1)行业竞争格局超预期恶化:行业竞争格局超预期恶化:若海外机床公司通过价格战的方式抢占中国市场,遏制中国高端五轴机床发展,则会对公司经营造成
293、不利影响。2)产能扩张产能扩张不及预期:不及预期:当前公司产能接近满产,若公司产能扩张不及预期,产能瓶颈可能制约公司发力民用市场,对公司经营造成不利影响。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。64 科德数控科德数控(688305 CH)图表图表104:科德数控科德数控 PE-Bands 图表图表105:科德数控科德数控 PB-Bands 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 050100150200Jul 21 Sep 21 Nov 21 Jan 22 Mar 22 May 22 Jul 22 Sep 22 Nov 22(人民币)科德数控65x100
294、 x130 x165x195x075150225300Jul 21 Sep 21 Nov 21 Jan 22 Mar 22 May 22 Jul 22 Sep 22 Nov 22(人民币)科德数控5.9x10.4x14.9x19.5x24.0 x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。65 科德数控科德数控(688305 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流
295、动资产流动资产 466.64 711.27 937.78 1,396 1,800 营业收入营业收入 198.13 253.59 367.76 538.62 750.11 现金 140.80 125.99 183.88 269.31 375.06 营业成本 114.61 144.20 207.92 304.48 424.01 应收账款 62.59 92.79 152.38 206.70 293.38 营业税金及附加 0.69 0.67 0.96 1.40 1.95 其他应收账款 1.74 1.99 3.42 4.50 6.53 营业费用 19.61 26.39 36.78 48.48 60.76
296、 预付账款 23.17 61.20 61.14 118.04 131.50 管理费用 15.62 18.30 25.74 32.32 39.01 存货 183.62 300.53 392.52 622.41 790.94 财务费用 0.12(0.17)(1.73)2.10 6.50 其他流动资产 54.73 128.78 144.43 175.38 202.11 资产减值损失 1.03(0.70)(1.02)(1.49)(2.07)非流动资产非流动资产 215.19 279.53 353.82 463.91 594.98 公允价值变动收益 0.00 0.15 0.00 0.00 0.00 长期
297、投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 1.19 0.47 0.47 0.47 0.47 固定投资 129.94 135.66 202.23 305.20 427.73 营业利润营业利润 38.90 82.58 95.38 141.71 203.04 无形资产 76.10 59.82 68.19 75.09 82.62 营业外收入 0.19 0.49 0.30 0.30 0.30 其他非流动资产 9.15 84.05 83.39 83.62 84.62 营业外支出 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 资产总计资产总计 681.84 990.81 1,2
298、92 1,860 2,394 利润总额利润总额 39.04 83.02 95.63 141.96 203.29 流动负债流动负债 96.93 111.86 326.58 767.48 1,119 所得税 3.96 10.19 9.56 14.20 20.33 短期借款 21.25 19.15 108.40 550.68 739.84 净利润净利润 35.07 72.82 86.07 127.76 182.96 应付账款 15.75 37.44 45.73 76.06 93.54 少数股东损益(0.16)(0.05)0.00 0.00 0.00 其他流动负债 59.93 55.27 172.45
299、 140.74 285.38 归属母公司净利润 35.23 72.87 86.07 127.76 182.96 非流动负债非流动负债 36.54 66.24 66.24 66.24 66.24 EBITDA 49.56 94.68 112.40 170.22 246.36 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民币,基本)0.52 0.94 0.92 1.37 1.96 其他非流动负债 36.54 66.24 66.24 66.24 66.24 负债合计负债合计 133.48 178.10 392.82 833.72 1,185 主要财务比率主要财务比率 少数股
300、东权益 0.23 0.19 0.19 0.19 0.19 会计年度会计年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 68.04 90.72 93.18 93.18 93.18 成长能力成长能力 资本公积 436.50 605.34 602.89 602.89 602.89 营业收入 39.62 27.99 45.02 46.46 39.27 留存公积 43.59 116.46 202.52 330.29 513.25 营业利润(19.31)112.29 15.51 48.57 43.27 归属母公司股东权益 548.13 812.52 898.59 1,026 1,2
301、09 归属母公司净利润(17.02)106.81 18.12 48.45 43.20 负债和股东权益负债和股东权益 681.84 990.81 1,292 1,860 2,394 获利能力获利能力(%)毛利率 42.15 43.14 43.46 43.47 43.47 现金流量表现金流量表 净利率 17.70 28.72 23.40 23.72 24.39 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 6.40 8.96 9.58 12.45 15.13 经营活动现金经营活动现金 63.86(65.34)64.49(219.45)89.
302、75 ROIC 7.63 11.19 11.09 10.40 12.48 净利润 35.07 72.82 86.07 127.76 182.96 偿债能力偿债能力 折旧摊销 10.45 11.74 18.50 26.16 36.58 资产负债率(%)19.58 17.98 30.41 44.82 49.49 财务费用 0.12(0.17)(1.73)2.10 6.50 净负债比率(%)(15.45)(5.92)(2.50)32.57 34.54 投资损失(1.19)(0.47)(0.47)(0.47)(0.47)流动比率 4.81 6.36 2.87 1.82 1.61 营运资金变动(15.1
303、9)(166.64)(34.07)(369.66)(128.56)速动比率 2.49 2.92 1.41 0.82 0.76 其他经营现金 34.60 17.38(3.81)(5.35)(7.25)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金 37.29(127.38)(91.81)(135.29)(166.67)总资产周转率 0.30 0.30 0.32 0.34 0.35 资本支出(24.67)(67.84)(90.16)(133.12)(163.87)应收账款周转率 3.00 3.26 3.00 3.00 3.00 长期投资 60.00(60.00)0.00 0.00 0.00 应付账款周
304、转率 6.02 5.42 5.00 5.00 5.00 其他投资现金 1.96 0.47(1.65)(2.17)(2.80)每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(14.74)177.65(3.20)(2.10)(6.50)每股收益(最新摊薄)0.38 0.78 0.92 1.37 1.96 短期借款(4.65)(2.10)89.25 442.28 189.16 每股经营现金流(最新摊薄)0.69(0.70)0.69(2.36)0.96 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄)5.88 8.72 9.64 11.01 12.98 普通
305、股增加 0.00 22.68 2.46 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 0.00 168.84(2.46)0.00 0.00 PE(倍)278.16 134.50 113.87 76.71 53.57 其他筹资现金(10.10)(11.77)(92.45)(444.37)(195.66)PB(倍)17.88 12.06 10.91 9.55 8.10 现金净增加额 86.41(15.06)(30.52)(356.84)(83.41)EV EBITDA(倍)196.04 102.37 86.46 59.19 41.23 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析
306、师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。66 证券研究报告 创世纪创世纪(300083 CH)通用业务有望持续驱动公司成长通用业务有望持续驱动公司成长 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):增持增持 目标价目标价(人民币人民币):):11.82 2022 年 11 月 30 日中国内地 专用设备专用设备 钻攻机龙头守正创新,通用业务有望持续驱动公司成长钻攻机龙头守正创新,通用业务有望持续驱动公司成长 创世纪国内钻攻机出货量连续多年第一,向通用业务延伸突破立式加工中心,2021 年出货量超过 1 万台,国内第一;在此基础上继续拓展产品线,通用钻攻机、龙门加工中心、卧
307、式加工中心等通用系列产品有望持续贡献增量。我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 6.19/9.12/11.75 亿元,同比增速 24%/47%/29%,对应 22-24 年 PE 分别为 25/17/13 倍。可比公司 23 年 Wind 一致预期 PE 均值为 22.70 倍,考虑到公司作为行业龙头,产品兼具“高品质、高性价比”,钻攻机及立式加工中心市占率第一,但是下游占比较高的 3C 景气度有一定不确定性,我们给予公司 23 年 20 倍 PE,对应目标价 11.82 元,首次覆盖给予“增持”评级。金切机床龙头,金切机床龙头,3C 贡献基本盘,通用业务快速放量贡献基本盘,通
308、用业务快速放量 创世纪是国内机床龙头,2021 年,中国金属切削机床市场规模约 1024 亿元,公司实现营业收入 52.62 亿元,市占率约 5.3%,国内第一。公司产品涵盖钻攻机、立式加工中心、卧式加工中心、龙门加工中心、数控车床等系列精密加工设备,其中钻攻机主要用于 3C 消费电子精密结构件加工领域,加工中心等通用系列产品广泛应用于各类制造业。2020 年,公司剥离连续亏损的消费电子精密结构件业务,2021 年,公司同比扭亏,实现归母净利润 5.0 亿元。规模优势显著,规模优势显著,高性价比与高毛利率高性价比与高毛利率两手抓两手抓 公司产品兼具“高品质、高性价比”,竞争力强。性能方面,公司
309、产品质量基本与海外竞品相当,甚至部分性能超过海外品牌,但价格却低于海外品牌30%左右。高毛利率得益于供应链管理能力与直销策略,公司作为金属切削机床龙头带来的供应链议价能力以及“直销为主、经销为”的销售策略带来了高毛利。未来,公司通过横向拓品类、打高端、扩产能,通用业务有望持续驱动公司成长。风险提示:行业竞争格局超预期恶化,消费电子需求复苏不及预期。研究员 倪正洋倪正洋 SAC No.S0570522100004 +(86)21 2897 2228 研究员 史俊奇史俊奇 SAC No.S0570522110002 +(86)21 2897 2228 研究员 王帅王帅 SAC No.S057052
310、0110001 SFC No.AOH868 +(86)21 2897 2099 基本数据基本数据 目标价(人民币)11.82 收盘价(人民币 截至 11 月 30 日)9.96 市值(人民币百万)15,370 6 个月平均日成交额(人民币百万)273.54 52 周价格范围(人民币)8.26-14.90 BVPS(人民币)2.25 股价走势图股价走势图 资料来源:Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)3,475 5,262 5,312 7,526 9,838+/-%(36.11)51.40
311、 0.95 41.68 30.72 归属母公司净利润(人民币百万)(695.00)500.16 618.82 912.12 1,175+/-%(5,627)171.97 23.72 47.40 28.79 EPS(人民币,最新摊薄)(0.45)0.32 0.40 0.59 0.76 ROE(%)(33.61)15.85 20.69 38.65 58.97 PE(倍)(22.12)30.73 24.84 16.85 13.08 PB(倍)7.42 4.90 5.14 6.51 7.71 EV EBITDA(倍)(32.26)21.57 17.65 13.54 10.03 资料来源:公司公告、华泰
312、研究预测 (6)(2)259810121315Dec-21Apr-22Jul-22Nov-22(%)(人民币)创世纪相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。67 创世纪创世纪(300083 CH)创世纪:国内机床龙头创世纪:国内机床龙头 创世纪是国内机床龙头,创世纪是国内机床龙头,主要产品广泛应用于 3C、汽车、模具、医疗器械、道交通、航空航天、石油化工装备、风电、船舶重工等诸多领域。我国金属切削机床市场竞争格局分层、分散,分层是指机床因精度、可靠性、效率等差异导致同规格机床价格差距非常大,每个品牌都在所属价格段竞争,跨价格段几乎不存在竞争关系;分散指国内金
313、属切削机床市场集中度低,2020 年,中国数控金属切削机床市场收入 CR10 仅 30%。2021 年,中国金属切削机床市场规模约 1024 亿元,公司实现营业收入 52.62 亿元,同比+51.42%,市占率约 5.3%,国内市占率第一,高于紧随其后的北京精雕(4%)、马扎克(4%)。公司优势产品是钻攻机、立式加工中心,2021 年出货量均超过 1 万台,未来随着公司横向拓展产品品类,打造更多优势产品,有望驱动公司持续成长。与市场不同的观点:与市场不同的观点:1、我们看好公司作为行业龙头带来的规模我们看好公司作为行业龙头带来的规模效应效应。金切机床主要上市公司毛利率通常在25%-30%,20
314、21 年,公司毛利率 30.03%,在行业中处于较高水平。公司 3C 钻攻机业务直接与海外龙头竞争,通过性价比优势抢占市场,通用业务中立式加工中心出货量占比较高,且立式加工中心细分市场竞争格局激烈,公司通过品牌、性价比等优势快速提升出货量。在激烈的市场竞争中,公司依然能够保持较高的毛利率,得益于公司的规模优势,作为行业龙头,公司规模优势有望支撑公司盈利能力提升。2、我们看好公司品类拓展带来的业绩弹性。我们看好公司品类拓展带来的业绩弹性。公司通用业务下游行业包括汽车、通用机械、模具等,应用场景丰富。2021 年公司立式加工中心出货量国内第一,相比之下公司龙门加工中心、卧式加工中心、通用钻攻机等产
315、品出货量尚小,公司凭借品牌优势,横向拓展产品品类有望持续为公司提供增量。历史股价复盘:历史股价复盘:回顾创世纪 2018 年以来的股价表现,2018-2020 年上半年,公司股价表现低迷,因公司原主业消费电子结构件业务持续亏损。2020 年 7 月,公司由“劲胜智能”更名为“创世纪”,通过持续整合与剥离消费电子精密结构件业务,数控机床等高端智能装备业务成为公司主营业务,此后公司股价迎来上涨。2021 年 Q4 以来,受下游消费电子需求疲软等影响,公司股价表现较差。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。68 创世纪创世纪(300083 CH)图表图表106:2018 年以来
316、年以来创世纪创世纪涨跌幅及相对涨跌幅及相对机床工具机床工具(申万)指数涨跌幅表现(申万)指数涨跌幅表现 资料来源:Wind,华泰研究 去芜存菁,轻装上阵去芜存菁,轻装上阵,2021 年年收入收入 52.62 亿元亿元,国内第一,国内第一 公司前身为深圳创世纪,成立于 2005 年,公司第一代钻攻机于 2010 年研发成功。2015年,劲胜智能向上游延伸收购深圳创世纪,2018 年劲胜智能因精密结构件业务亏损等原因,着手对该业务进行剥离,并于 2020 年基本完成业务整合与剥离,同年 7 月公司更名为创世纪。2021 年公司高端智能装备业务营收占比年公司高端智能装备业务营收占比 98.78%。创
317、世纪创世纪是是国内机床龙头,国内机床龙头,金属切削机床市占率约金属切削机床市占率约 5.3%,国内第一。国内第一。公司坚持“高品质、高性价比”的理念,立式加工中心、高速钻铣攻牙加工中心出货量位居行业首位。2020 年,公司剥离消费电子精密结构件业务,2021 年,公司实现营业收入 52.62 亿元/+51.42%,国内第一,实现归母净利润 5 亿元,同比扭亏;2022 年前三季度,公司实现营业收入 38.81亿元,同比下滑 5.77%,实现归母净利润 4.41 亿元,同比增长 7.69%。图表图表107:创世纪创世纪 2021 年实现营业收入年实现营业收入 52.62 亿元亿元 图表图表108
318、:创世纪创世纪 2021 年实现归母净利润年实现归母净利润 5.0 亿元亿元 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 “高品质、高性价比”的理念下,公司依然保持合理毛利率。“高品质、高性价比”的理念下,公司依然保持合理毛利率。剔除受亏损的消费电子精密结构件业务影响的 2017-2020 年,对比同行业可比公司,除专注于五轴加工中心的科德数控外,各家公司毛利率较为接近,2021 年公司毛利率 30.03%,2022 年前三季度公司毛利率 26.38%,相较于 2021 年全年毛利率有所下滑,因毛利率较高的 3C 业务下滑。净利率方面,公司 2022 年前三季度净利率 11.4
319、0%,略低于可比公司。-100%-50%0%50%100%150%200%2018-01-022018-03-022018-05-022018-07-022018-09-022018-11-022019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-022019-11-022020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-02202
320、2-05-022022-07-022022-09-022022-11-02相对涨跌幅创世纪机床工具(申万)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%007020000212022Q3(亿元)营业收入同比-6000%-5000%-4000%-3000%-2000%-1000%0%1000%(35)(30)(25)(20)(15)(10)(5)050002020212022Q3(亿元)归母净利润同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的
321、一部分,请务必一起阅读。69 创世纪创世纪(300083 CH)图表图表109:剥离亏损业务,公司毛利率剥离亏损业务,公司毛利率重回正 重回正,2021 年达年达 30.03%图表图表110:剥离亏损业务,剥离亏损业务,2022年前三季度年前三季度公司净利率回升,达公司净利率回升,达11.40%资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 002002020219M2022(%)创世纪海天精工纽威数控国盛智科科德数控拓斯达(60)(50)(40)(30)(20)(10)07200219M202
322、2(%)创世纪海天精工纽威数控国盛智科科德数控拓斯达 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。70 创世纪创世纪(300083 CH)拓品类、打高端、扩产能,拓品类、打高端、扩产能,通用业务通用业务打开成长空间打开成长空间 公司通用产品包括立式加工中心、卧式加工中心、龙门加工中心、通用钻攻机、数控车床等。2014 年,公司推出第一代立式加工中心,2018 年,公司出于业务多元化、增强风险抵御能力的考虑,加大通用机床业务发展力度。通用领域近三年成为业绩增长的主要驱动力,且随着未来品类拓展、高端突破、产能扩张,通用业务有望持续增长。拓品类,布局龙门、卧加拓品类,布局龙门、卧加
323、通用系列产品是通用系列产品是近年近年公司业务增长的关键驱动力。公司业务增长的关键驱动力。公司通用系列主打产品为立式加工中心,根据 MIR 数据,2021 年国内立式加工中心销量约 5.28 万台,公司出货量超过 10000 台,细分市场占有率国内第一。2020 年起,公司加强对龙门加工中心、卧式加工中心、数控车床、通用钻攻机等产品的布局。通用领域下游行业分布广泛,包括汽车、机械、模具、航空航天、道交通、医疗器械等。2021 年公司通用系列产品收入 19.95 亿元,同比增长92.02%。随着公司龙门加工中心、卧式加工中心推向市场,有望持续驱动通用业务增长。推出高端品牌“推出高端品牌“赫勒赫勒”
324、以打开高”以打开高端市场端市场 公司大力打造高端品牌“赫勒”,布局高端产品。公司大力打造高端品牌“赫勒”,布局高端产品。公司发力打造高端品牌“赫勒”,其技术、性能、价格方面对标海外一线品牌。“赫勒”系列已初见成果,先后推出 V-200U 和 V-400U两款立式五轴加工中心、HMC-63 双工作台卧式加工中心、T-M650 门式立加等高端产品。产能扩张提升产能扩张提升交付能力交付能力 浙江湖州生产基地浙江湖州生产基地保障产能,提升交付能力保障产能,提升交付能力。公司通用机型业务发展良好,为进一步扩大通用机型业务规模、提高业务发展质量,拟总投资 18 亿元,在浙江省湖州市建设生产基地,计划于两年
325、内完成厂房建设。该生产基地将用于立加、卧加、龙门等通用机型的生产,计划打造高端数控机床华东制造基地。该生产基地拟在未来 3-5 年内(建设期 2 年,产能爬坡期 2 年)逐步新增产能 8,400 台/年,巩固公司在产品交付方面的竞争优势,进一步提升市场占有率。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。71 创世纪创世纪(300083 CH)估值与风险提示估值与风险提示 盈利预测盈利预测 机床销量:机床销量:2021 年公司销量约 55%为 3C 系列产品,通用系列产品占比约 45%,2022 年公司 3C 钻攻机受下游消费电子需求疲软影响,下滑超过 20%;通用系列产品收入有
326、望延续 25%的增速,我们预计 2022 年公司机床销量总体下滑 1%。2023 年消费电子换代周期驱动,3C 系列在低基数背景下有望高增,预计增速 30%,通用业务景气度提升叠加公司品类拓展,预计通用业务销量增速 50%,我们预计 2023 年公司机床销量增速 40%。2024 年3C 系列产品受换代周期影响预计增速回落至 20%,而通用系列受益于新能源等景气赛道以及公司品类拓展,预计增速 40%,我们预计 2024 年公司机床销量增速 30%.机床均价:机床均价:通用系列产品中,龙门、卧加均价较高,约为立加的 2 倍,2022 年通用业务推出龙门、卧加等高单价品类有望使均价提升 2%;20
327、23 年可延续该趋势,我们预计 2023年公司机床均价提升 2%;2024 年公司产品线趋于成熟,高单价产品在高基数背景下增速下滑,均价提升比例下滑,我们预计公司产品均价提升 1%。毛利率:毛利率:2022年因毛利率较高的3C钻攻机销量下滑,我们预计整体毛利率下滑至26.40%,未来随着3C板块复苏毛利率有望回升,预计2023/2024年机床业务毛利率分别为29%/30%。费用率:费用率:我们预计 2022-2024 年公司销售费用率分别为 4.8%/4.7%/4.6%,销售费用率逐年递减因考虑到公司目前销售渠道趋于完善以及收入增长带来的规模效应;我们预计2022-2024 年公司管理费用率分
328、别为 5.5%/5.5%/5.5%,管理费用率维持稳定因公司管理体系稳定;我们预计 2022-2024 年公司研发费用率分别为 4.0%/4.0%/4.0%,2022 年研发费用率同比下滑因公司控制研发投入,提升研发效率,2023/2024 年同比持平,因研发新能源 专 机 需 一 定 研 发 投 入;我 们 预 计2022-2024 年 公 司 财 务 费 用 率 分 别 为0.22%/0.88%/1.46%,财务费用率增加因公司新生产基地建设需一定资金投入。图表图表111:公司收入及费用率预测公司收入及费用率预测(百万元)(百万元)2019A 2020A 2021A 2022E 2023E
329、 2024E 总收入总收入 5439.27 3475.38 5261.75 5311.95 7525.95 9838.04 机床 2,181.17 3,010.60 5122.69 5172.89 7386.89 9698.99-销量(台)11,228 16,501 25,093 24,842 34,779 45,213-销量增速 39.41%46.96%52.07%-1.00%40.00%30.00%-产品均价(万元/台)19.43 18.24 20.41 20.82 21.24 21.45-均价变化幅度-19.44%-6.08%11.89%2.00%2.00%1.00%其他业务 3,258
330、.10 464.78 139.06 139.0562 139.06 139.06 总收入增速总收入增速-1.22%-36.11%51.40%0.95%41.68%30.72%机床 12.30%38.03%70.16%0.98%42.80%31.30%其他业务-8.59%-85.73%-70.08%0.00%0.00%0.00%总收入占比总收入占比 100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%机床 40.10%86.63%97.36%97.38%98.15%98.59%其他业务 59.90%13.37%2.64%2.62%1.85%1.41%毛利率毛利率
331、11.75%22.03%30.03%26.55%29.06%30.03%机床 29.39%31.46%29.97%26.40%29.00%30.00%其他业务-0.06%-39.01%32.30%32.30%32.30%32.30%期间费用率期间费用率 13.98%23.31%18.73%14.52%15.08%15.56%销售费用率 3.28%5.31%4.35%4.80%4.70%4.60%管理费用率 6.36%9.79%7.30%5.50%5.50%5.50%研发费用率 2.25%4.68%4.20%4.00%4.00%4.00%财务费用率 2.09%3.53%2.88%0.22%0.8
332、8%1.46%资料来源:Wind,华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。72 创世纪创世纪(300083 CH)可比公司估值可比公司估值 我们选取与公司产品线较为接近的海天精工、纽威数控、国盛智科作为可比公司。我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 6.19/9.12/11.75 亿元,同比增速24%/47%/29%,对应 22-24 年 PE 分别为 25/17/13 倍。可比公司 23 年 Wind 一致预期 PE均值为 22.70 倍,公司当前估值低于可比公司因下游占比较高的 3C 板块需求疲软拖累整体业绩。考虑到公司作为行业龙头,产品兼
333、具“高品质、高性价比”,钻攻机及立式加工中心市占率第一,但是下游占比较高的 3C 景气度有一定不确定性,我们给予公司 23 年 20 倍PE,对应目标价 11.82 元,首次覆盖给予“增持”评级。图表图表112:可比公司估值表(可比公司估值表(2022 年年 11 月月 30 日日)股价股价 市值市值 归母净利润归母净利润(百万元百万元)PE(倍倍)公司代码公司代码 公司简称公司简称(元元)(亿元亿元)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 601882 CH 海天精工 29.42 153.57 371.07 507.72 629.89 791.52 41.39 30.25 24.38 19.40 688697 CH 纽威数控 24.25 79.22 168.54 263.77 343.92 433.39 47.00 30.03 23.0