《中国中冶-央企精细化研究之中国中冶：静水流深冶金建设固根基乘风破浪房建基建谱新章-221202（55页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中国中冶-央企精细化研究之中国中冶：静水流深冶金建设固根基乘风破浪房建基建谱新章-221202（55页）.pdf（55页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2022 年 12 月 02 日 增持增持（维持）（维持）静水流深静水流深冶金冶金建设建设固根基固根基，乘风破浪乘风破浪房建基建房建基建谱新章谱新章 中游制造/建筑钢铁 当前股价：3.33 元 本报告运用相关性分析、久期模型构建等定量模型与定性分析相结合，对本报告运用相关性分析、久期模型构建等定量模型与定性分析相结合，对中国中国中冶中冶的的组织结构组织结构、订单、收入、成本费用订单、收入、成本费用、信评信评及及 ESG 情况展开情况展开全面全面研究。研究。订单分析：新签订单追赶中国交建，房屋建设订单分析：新签订单追赶中国交建，房屋建设订单增

2、长明显订单增长明显。公司 2020年和 2021 年新签订单水平突破万亿，接近中国交建。新签冶金合同额增长逐渐放缓，房屋建设和基建工程成为引领订单增速的重要龙头。公司订单增速转换为营收增速需要 3 个季度。收入分析：工程承包为收入支柱，多方面布局打开新格局。收入分析：工程承包为收入支柱，多方面布局打开新格局。中国中冶于 2009年在上交所整体上市，于 2015 年成为中国五矿集团子公司，在五矿集团中的资产、收入占比较大。工程承包业务是公司收入来源的支柱，其中，冶金与钢铁行业联系紧密，冶金业务未来几年可能不太乐观；房建、基建紧跟国家政策红利，未来有较为广阔的发展空间；其他工程收入主要是新兴产业领

3、域，前期投入大，后期有较强劲增长能力。房地产开发受国家房地产政策影响较大，占比有所下降，在逆周期化解存量库存；装备制造具备冶金成套设备生产能力，行业特色鲜明；资源开发矿产资源储量丰富，未来矿产价格具有波动风险。成本费用分析：财务费用下降明显，保理损失影响投资损益。成本费用分析：财务费用下降明显，保理损失影响投资损益。四项费用中财务费用明显下降，主因财务费用不统计永续债利息和保理业务损失，且汇兑收益有所上升。研发费用率明显上涨，主因公司加大研发投入；销售、财务、管理费用率均成下降趋势。公司有效所得税呈下降趋势。公司 2021 年减值损失大幅上涨，主因地产行情冲击。公司投资收益由正转负，主因统计口

4、径变化，新统计了保理业务的投资损失，此外近两年长期股权投资损失有所增加。信评相关分析：财务风险逐年走低，资产负债率保持稳定。信评相关分析：财务风险逐年走低，资产负债率保持稳定。综合债务融资成本逐年降低，2021 年降低为 4.16%。资产久期与负债久期匹配度有所好转，财务风险逐年走低。22 至 24 年永续债到期规模分别为 225 亿和 85 亿元，若在第一个跳息日赎回，公司资产负债率压力会很大；证监会新出台涉房企业融资新政或成新的机遇。公司正常经营活动现金流充足，各项现金流互补。ESG 分析：分析：环境治理效果显著，公司治理排名第一。E 环境治理上，加强低碳新型技术，推进装备节能技术落地；S

5、 社会责任中人员流失率较高，后续有望改善，科研发明做出积极表率；G 公司治理评分建筑行业排名第一。盈利预测及投资评级：盈利预测及投资评级：预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.47、0.53、0.59 元/股，对应的 PE 为 7.1、6.3、5.6 倍，维持“增持”评级。风险提示：风险提示：海外业务不确定性上升风险、投资类业务推进不及预期、应收海外业务不确定性上升风险、投资类业务推进不及预期、应收账款回收风险账款回收风险、过于聚焦细节可能忽略行业大势对公司的影响。过于聚焦细节可能忽略行业大势对公司的影响。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 20

6、22E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)400115 500572 597302 658622 721551 同比增长 18%25%19%10%10%营业利润(百万元)11813 14163 16654 17976 19788 同比增长 26%20%18%8%10%归母净利润(百万元)7862 8375 9781 10941 12317 同比增长 19%7%17%12%13%每股收益(元)0.38 0.40 0.47 0.53 0.59 PE 8.8 8.2 7.1 6.3 5.6 PB 0.7 0.6 0.6 0.5 0.5 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本

7、（万股）2072362 已 上 市 流 通 股（万股）1785262 总市值（亿元）690 流通市值（亿元）594 每股净资产（MRQ）5.4 ROE（TTM）8.0 资产负债率 75.0%主要股东 中国冶金科工集团有限公司 主要股东持股比例 49.18%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 11-3-10 相对表现 2 2 10 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、中国中冶（601618）现金流逐渐好转，收入、利润稳步上升2022-08-31 2、中国中冶（601618）订单、收入稳定增长，减值拖累净利润2022-03-30 3、中国中冶（601618）冶金建设“国

8、家队”，多领域业务全面发展2021-09-01 岳恒宇岳恒宇 S02 唐笑唐笑 S01 贾宏坤贾宏坤 S01 -30-20-1001020Dec/21Mar/22Jul/22Nov/22(%)中国中冶沪深300央企精细化研究之央企精细化研究之中国中冶中国中冶（601618.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 思维导图思维导图 5WkY9UuYiZiYsQsQoM9PaObRoMpPsQnPkPpOmOiNqQmR8OnNzQMYpPzQuOqRtQ 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、订单

9、分析：新签订单追赶中国交建，房屋建筑订单增长明显.9 1、新签订单持续增长，积极追赶中国交建.9 2、冶金工程增长放缓，房建基建订单支撑工程承包.10 3、16 年与 21 年订单结构对比：工程承包占比提升，非冶金工程持续向好.12 4、在建项目贡献稳定增长，竣工项目贡献走出低谷.13 5、订单增速转为营收增速需三个季度，或与项目周期有关.14 二、分项业务研究：“四梁八柱”资质齐全，工程承包支撑收入增长.15 1、“四梁八柱”资质齐全，工程承包为收入来源的支柱.15（1）新中国“钢筋铁骨”奠基者，业务格局“四梁八柱”.15（2）整体来看工程承包业务增长稳定，装备制造业务持续向好.17 2、工

10、程承包为收入支柱，PPP 出表收入波动下降.19（1）冶金工程增长放缓，交通基础设施注入新动力.19（2）主要子公司业务范围广泛，盈利能力强劲.20（3）SPV 公司数量波动下降，PPP 出表收入和占比稳定下降.22 3、房地产营收金额增速放缓，逆周期化解存量策略尽显.22 4、装备制造：冶金装备特色鲜明，钢结构受益“双碳”有望高成长.24 5、资源开发：海外布局矿山开采，未来着重开采现有矿产.25（1）资源开发：矿山矿石品位较高，资源保有量充足.25（2）避免与五矿集团的同业竞争，着重开采现有矿产.27 三、成本费用分析：有效所得税率下降，少数股东损益拉低归母净利润增速.28 1、分包及材料

11、费用占比稳定，员工学历薪酬逐年提升.28 2、永续债、保理业务致财务费用大幅下降，管理费用率下降明显.30 3、研发投入带动绿色专利增长，有效所得税率波动中下降.31（1）研发投入逐年增加，节税作用明显.31（2）公司专利稳定增加，绿色专利上涨显著.32 4、地产行情拖累减值损失，保理业务拉低投资收益.33 5、净利润水平稳步攀升，少数股东损益降低归母净利润增速.35 四、信评相关分析：财务风险逐年下降，各项现金流互补稳增长.36 1、综合债务融资成本呈波动下降趋势.36（1）模型构建：有息负债和永续债融资成本的加权平均.36 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告（2）综合债务融资成本持续

12、下降，公司质押借款占逐年增加.37 2、久期视角分析公司财务风险.38（1）立足久期模型探讨资产久期与负债久期的匹配度.38（2）PPP 项目放表外，资产负债久期匹配度逐年好转.39 3、未来资产负债率压力较小，涉房企业融资政策或成新机遇.40 4、三项现金流形成互补关系，正常经营活动现金充足.41（1）现金流总体情况：三项现金流互补.41（2）经营活动现金流分析：收现比一直大于付现比.42（3）投资活动现金流分析：无形资产投资大幅增加.43（4）筹资活动现金流分析：取得借款为主要筹资方式.44 五、ESG 分析：环境、公司治理效果显著，社会责任有望改进.44 1、环境治理：加强低碳新型技术，

13、推进装备节能技术落地.45 2、S 社会责任：专利授权数逐年增加，对外捐赠金融较低.46 3、G 公司治理：机构运作机制合理，有效保护股东利益.47 4、ESG 总结：公司治理评分排名第一，社会责任未来有望改进.48 六、研究总结和细化盈利预测.49 1、总结与发现.49 2、精细化盈利预测.50（1）销售收入预测.50（2）毛利率预测.51（3）其他项目预测.51 七、投资建议.52 八、风险提示.53 图表目录图表目录 图 1 2021 年中冶累计新签订单金额（亿元，左轴）及增速（右轴）.9 图 2 中冶、交建季度累计订单金额（亿元）及增速对比.10 图 3 中冶、交建营收（亿元）及增速对

14、比.10 图 4 新签 5000 万以上工程合同个数（个）.11 图 5 新签 5000 万以上工程合同额（亿元）.11 图 6 新签重大项目个数占比（%）.11 图 7 房建重大项目个数占比（%）.11 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图 8 重大项目中 PPP 与 EPC/总承包项目占比（%）.12 图 9 2016 年新签订单结构.12 图 10 2021 年新签订单结构.12 图 11 在建项目及竣工验收项目个数（个）.13 图 12 在建及竣工项目营收贡献（亿元）和增速（%）.13 图 13 细分行业在建项目个数（个）.13 图 14 细分行业在建项目营收贡献（亿元）.13

15、 图 15 境内境外在建项目个数（个）.13 图 16 境内境外在建项目营收贡献（亿元）.13 图 17 细分行业竣工验收项目个数（个）.14 图 18 细分行业竣工项目营收贡献（亿元）.14 图 19 境内外竣工项目个数（个）.14 图 20 境内外竣工项目营收贡献（亿元）.14 图 21 公司累计订单增速与累计收入增速.15 图 22 公司时滞三季度订单收入散点图（横轴为订单增速）.15 图 23：中国中冶发展历程.16 图 24：中国中冶股权结构集中，子公司业务涵盖多个领域.16 图 25 中国中冶细项收入占比.17 图 26 中国中冶细项收入增速.17 图 27 中国中冶细项毛利占比.

16、18 图 28 中国中冶细项利润占比.18 图 29 中国中冶境内境外业务占比明细.18 图 30 中国中冶境内境外毛利率.18 图 31：中央国有资本钢铁企业利润收入变化趋势（亿元）.19 图 32 中国中冶冶金、房建、基建及其他工程收入占比.20 图 33 中国中冶冶金、房建、基建及其他工程收入增速.20 图 34：中国中冶主要子公司 2021 年总资产（亿元）.21 图 35：中国中冶主要子公司 2021 年净利润（亿元）.21 图 36：中国中冶主要子公司 2021 年资产负债率.21 图 37：中国中冶主要子公司 2021 年 ROE.21 图 38：中国中冶 SPV 个数（个）和增

17、速情况（%）.22 图 39：中国中冶 PPP 出表收入（亿元）和占比情况（%）.22 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图 40：中国中冶获取土地数量及计容建筑面积.23 图 41：中国中冶房地产业务投资金额（亿元）及增速.23 图 42：中国中冶施工面积、新开工面积、竣工面积(万平方米).23 图 43：中国中冶房地产业务营业收入（亿元）及增速.23 图 44：中国中冶房地产业务周转率.23 图 45：中冶置业占房地产业务的营收占比、利润占比.23 图 46：装备制造业务的主要子公司.24 图 47：中国中冶装备制造营业收入、利润情况（亿元）.25 图 48：中国中冶装备制造 Yo

18、Y、毛利率情况.25 图 49：资源开发业务的主要情况.26 图 50：装备制造业务营收、利润、YoY、毛利率情况.26 图 51：2021 年以来，镍铜锌铅 4 种有色金属价格变化.26 图 52：巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿平均达产率均超 100%.27 图 53：巴基斯坦杜达 22 年上半年锌/铅产量同比 13/18%.27 图 54：巴基斯坦山达克铜金矿粗铜产量骤降.27 图 55 境内境外营业成本金额（亿元）.28 图 56 境内境外营业成本占比（%）.28 图 57 工程项目成本金额（亿元）.29 图 58 工程项目成本占比（%）.29 图 59 中国中冶人均工资（万元）及同比增速.2

19、9 图 60 中冶与交建人均工资对比（万元）.29 图 61 中国中冶员工教育程度占比（%）.29 图 62 中国交建员工教育程度占比（%）.29 图 63 中冶四项费用金额（亿元）.30 图 64 中冶四项费用率.30 图 65 中冶真实财务费用（亿元）.31 图 66 中冶研发投入（亿元）.31 图 67 中冶研发费用明细（亿元）.31 图 68 西部大开发企业及高新技术企业个数（个）.32 图 69 所得税费用（亿元）与有效所得税率（%）.32 图 70 绿色发明专利数量（单位：个）和占比（%）.33 图 71 公司减值损失收入合计（亿元）及占减值损失比重（%）.34 敬请阅读末页的重要

20、说明 7 公司深度报告 图 72 公司净利润、归母净利润（亿元）及增速（%）.35 图 73 公司净利率与归母净利率（%）.35 图 74：中国中冶、中国中铁、中国铁建、中国交建质押借款占长期借款比例情况.38 图 75：永续债余额、资产负债率及预测（亿元）.41 图 76：调整前的经营及投资活动现金流量净额（亿元）.42 图 77：调整后的经营及投资活动现金流量净额（亿元）.42 图 78：筹资活动现金流量净额（亿元）.42 图 79：经营活动现金流入流出（亿元）.43 图 80：收现比与付现比.43 图 81 投资活动现金流量明细（亿元）.44 图 82 筹资活动现金流入（亿元）.44 图

21、 83：中国中冶二氧化碳排放量（万吨）.45 图 84：中国中冶碳强度（吨/万元）.45 图 85：中国中冶能源消耗总量（万吨标准煤）.45 图 86：中国中冶万元营业收入综合能耗（吨标准煤）.45 图 87：中国中冶单位产值能耗同比.46 图 88：中国中冶新水消耗密度（立方米/万元收入）.46 图 89：八大央企 2019-2021 年员工总数（人）.46 图 90：八大央企 2019-2021 年女性员工比例（%）.46 图 91：八大央企 2019-2021 年人员流失率.47 图 92：八大央企 2019-2021 年国家专利授权（项）.47 图 93：八大央企 2019-2021

22、年对外捐赠金额（亿元）.47 图 94：八大央企 2019-2021 年帮扶投入资金（万元）.47 图 95：八大央企 2019-2021 年股东大会次数.48 图 96：八大央企 2019-2021 年董事会次数.48 图 97：八大央企 2019-2021 年董事会专门委员会次数.48 图 98：八大央企 2019-2021 年投资者沟通场次（场）.48 表 1：2016-2021 建筑央企新签订单（亿元）及复合增长率（%）.9 表 2：中国中冶在手订单情况（亿元）.10 表 3：新签新兴产业合同情况.11 表 4：中国中冶累计新签订单增速与累计营收增速的相关系数.14 敬请阅读末页的重要

23、说明 8 公司深度报告 表 5：中国中冶、中冶集团、五矿集团净利润及资产关系（亿元/%）.17 表 6：一冶到二十三冶公司归属具体情况.20 表 7：主要装备制造公司.25 表 8：中国五矿主要金属资源量.27 表 9：真实财务费用调整（单位：亿元）.30 表 10：公司所得税费用（亿元）和相关比例（%）.31 表 11：公司专利情况（单位：个）.32 表 12：公司绿色发明个数.33 表 13：信用减值损失与资产减值损失（亿元）.33 表 14：投资收益明细（单位：亿元）.34 表 15：应收款项融资明细（单位：亿元）.35 表 16：公司少数股东损益（亿元）及增速（%）.35 表 17：2

24、021 年存在重要少数股东权益的子公司.36 表 18：建筑央企净资产收益率（ROE）.36 表 19：公司综合债务融资成本计算过程（以 20 年和 21 年举例）.36 表 20：公司综合债务融资成本.37 表 21：久期构建方法.38 表 22：公司资产久期、负债久期及匹配程度.39 表 23：中国中冶、中国铁建、中国电建、中交集团、中国中铁资产负债率.40 表 24：公司永续债情况.40 表 25：八大建筑公司 ESG 评级/评分.49 表 27：分业务营业收入预测.51 表 28：投资收益预测（单位：亿元）.52 表 29：少数股东损益及实际有效税率预测（%）.52 表 31：利润预测

25、表.52 附：财务预测表.54 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 过去市场更多关注建筑央企的发展规模、业绩情况以及在行业中的地位，全面解剖的分析少之又少。为了更全面的将中国中冶呈现给读者，我们在传统分析方式的基础上增加了全新的分析角度。首先，我们从总体到局部对订单进行解析，采用定量的方法进行订单细化分拆、订单与收入的相关性分析等；其次，我们归纳总结了中国中冶的发展历程和组织结构，并结合宏观政策、行业发展对主营业务进行介绍；再次，我们对公司的成本费用展开研究，并探索变化的原因；接着，我们通过运用自己研发的久期模型及综合债务融资成本计算模型等对公司信用评级相关情况进行分析和评价等；最后，我

26、们对公司 ESG 进行探索，关注企业环境、社会、治理绩效。一、一、订单分订单分析析：新签订单追赶中国交建，新签订单追赶中国交建，房屋建筑房屋建筑订单增长明显订单增长明显 第一部分对订单展开深入分析。首先是订单的总体情况，我们分析了公司每年新签订单变化，发现中国中冶订单规模有追赶中国交建的趋势；其次我们做了类别分析，分析了公司 5000 万以上的订单以及披露的重大订单的情况；而后，我们对比了 2016 年与 2021 年公司新签订单的结构；接着我们分析了在建项目和竣工验收项目对公司营收的贡献；最后我们进一步研究订单转化为收入的时间，深入分析订单对营收的影响。1、新签订单持续增长，积极追赶中国交建

27、、新签订单持续增长，积极追赶中国交建 中国冶金科工股份有限公司（以下简称“中国中冶”或公司）抓住了近几年钢厂搬迁和产能产能置换的冶金建设红利期，以及“两新一重”、交通强国和“一带一路”等政策利好为建筑业带来的发展机遇，在冶金建设、房屋建设、基础建设领域积极开拓，新签订单金额稳健提升。2016 年至 2021 年中国中冶新签合同额由 5024 亿元持续攀升至 12049 亿元。图图 1 2021 年中冶累计新签订单金额（亿元，左轴）及增速（右轴）年中冶累计新签订单金额（亿元，左轴）及增速（右轴）资料来源：公司公告、招商证券 2016-2021 年的年的 5 年复合增长率为年复合增长率为 19.1

28、2%，复合增长率位列八大建筑央企第二，仅次于中国化学。中国中冶，复合增长率位列八大建筑央企第二，仅次于中国化学。中国中冶 2020年和年和 2021 年的订单水平与中国交建年的订单水平与中国交建极为接近，总新签订单金额的差距在极为接近，总新签订单金额的差距在 500 亿左右亿左右；中国中冶在营收方面也在积极追赶中国交建，2018 年至今中国中冶年度营收同比增速均高于中国交建。表表 1：2016-2021 建筑央企新签订单建筑央企新签订单（亿元）（亿元）及复合增长率及复合增长率（%）股票代码股票代码 公司名称公司名称 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2016-2021

29、CAGR 601117 中国化学 705 951 1450 2272 2512 2698 30.79%601618 中国中冶 5024 6049 6657 7876 10197 12050 19.12%601186 中国铁建 12191 15083 15845 20069 25543 28197 18.26%601390 中国中铁 12350 15569 16922 21649 26057 27293 17.19%601669 中国电建 3610 4068 4558 5118 6733 7803 16.67%003996 中国能建 4109 4438 4619 5204 5778 8726 1

30、6.25%601668 中国建筑 18796 24535 26271 28689 32008 35295 13.43%601800 中国交建 7308 8810 8909 9627 10668 12679 11.65%资料来源：公司公告、招商证券-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020004000600080004000累计新签订单金额同比增减 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 中国中冶和中国交建的订单水平差距可能在今年拉大。中国中冶和中国交建的订单水平差距可能在今年拉大。今年上半年房建市场预冷，中国中冶订单中一半以上是房屋建设的订单，受

31、到的影响较大。据国家统计局统计，4 月份建筑业订单指数为 45.3%，低于荣枯线 4.7 个百分点，为疫情发生以来的最低点。另外，中冶部分子公司位于上海，今年上半年上海疫情进一步影响了新签订单的增长。而中国交建以基建订单为主，订单增速保持稳健。在中国经济增长放缓的背景下，基建对经济的带动作用显得尤为重要。上半年，交通运输部公布的数据显示，沿海与内河建设交通固定资产投资完成约 735.72 亿元，同比增长 4.7%；公路建设交通固定资产投资完成约为 12704.39 亿元，同比增长 10.0%。图图 2 中冶、交建季度中冶、交建季度累计订单累计订单金额（亿元）及增金额（亿元）及增速对比速对比 图

32、图 3 中冶、交建营收中冶、交建营收（亿元）（亿元）及增速对比及增速对比 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 公司订单储备充足，为将来的业绩增长奠定了良好的基础。截止 2021 年底，5000 万元以上在手订单的未完成额共计 15991 亿元，相比 2020 年进一步提高，其中尚未开工项目的未完成金额占 34.14%，在建项目的未完成金额占28.86%。或受新冠疫情反复影响，未开工项目占比相较上一年有所上升。表表 2：中国中冶在手订单情况（亿元）：中国中冶在手订单情况（亿元）未开工项目合同金额未开工项目合同金额 占比占比 在建工程未完成金额在建工程未完成金额 占比占比

33、 在手订单未完成金额合计在手订单未完成金额合计 2020 3103 26.53%8594 73%11697 2021 4979 31.14%11012 69%15991 资料来源：公司公告、招商证券 公司作为我国冶金工业建设的主导力量与领导者、建筑行业的龙头企业，利用央企多年积累的技术优势和行业影响力，承揽了我国大部分冶金建设订单，并积极承揽房屋建设和基础设施建设订单。我们预测“十四五期间”，中国中我们预测“十四五期间”，中国中冶将积极投身于国家“两新一重”（冶将积极投身于国家“两新一重”（新型基础设施、新型城镇化，以及交通水利等重大工程新型基础设施、新型城镇化，以及交通水利等重大工程）建设，

34、预计未来公司新）建设，预计未来公司新签订单将持续维持稳健增长。签订单将持续维持稳健增长。2、冶金工程增长放缓，房建基建、冶金工程增长放缓，房建基建订单订单支撑工程承包支撑工程承包 在了解公司每年累计新签订单的变化的基础上，我们进一步分析 5000 万以上的工程合同和公司公告的重大项目具体类型，以探究公司订单类型的变化趋势。公司 5000 万以上项目主要有房屋建设、基建工程和冶金工程三大类。受钢厂搬迁和产能置换的政策驱动，2017 年公司新签冶金工程翻倍，2018 年公司新签冶金工程合同额同比增长了49.1%。此后新签冶金合同额增长逐渐放缓，房屋建设和基建工程逐渐成为公司新签订单增长的重要支撑，

35、此后新签冶金合同额增长逐渐放缓，房屋建设和基建工程逐渐成为公司新签订单增长的重要支撑，2021 年年冶金工程合同额仅增长冶金工程合同额仅增长 9.7%，房屋建设和基建工程合同额分别增长，房屋建设和基建工程合同额分别增长 16%、31%。考虑到近年钢厂效益一般，钢厂会在资本扩张上更加谨慎，预计近几年公司冶金工程合同增速会进一步放缓。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020004000600080004000中国中冶中国交建中冶同比交建同比0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0

36、008,000200022Q3中国中冶中国交建中冶增速交建增速 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 4 新签新签 5000 万以上工程合同个数万以上工程合同个数（个）（个）图图 5 新签新签 5000 万以上工程合同额（亿元）万以上工程合同额（亿元）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 根据项目名称判断，公司披露的重大项目中房屋建设个数占比达根据项目名称判断，公司披露的重大项目中房屋建设个数占比达 69%。公司房建项目可大致分为住宅及商业地产、保障性安居工程、工业厂房及产业园区、公共建筑（医院、学校、会议中心等）及

37、新城建设、文旅康体工程。公司22 年前三季度住宅及商业地产项目仅占 12%，保障性安居工程、工业厂房及产业园、公共建筑及新城建设分别占14%、20%、18%。随着房地地产市场从增量时代走向存量时代，公司房屋建设的重心也从住宅及商业地产的建设转向了政府主导的保障性安居工程、产业园区建设、公共建筑及新城建设领域。预计在未来较长的一段时间内，老预计在未来较长的一段时间内，老城改造、新城建设及产业园区的建设会是公司房屋建设的重点。城改造、新城建设及产业园区的建设会是公司房屋建设的重点。图图 6 新签重大项目个数占比新签重大项目个数占比（%）图图 7 房建重大项目个数占比房建重大项目个数占比（%）资料来

38、源：公司公告、招商证券 注：重大工程标准在 2020 年从 5 亿元以上改为 10 亿元以上 资料来源：公司公告、招商证券 注：重大工程标准在 2020 年从 5 亿元以上改为 10 亿元以上 此外，公司也在努力开拓新兴产业，希望凭借在钢铁冶金和基本建设领域积累的独特技术优势，在生态环保产业、文旅康体工程、新能源工程领域取得亮眼成绩。不过国内经济增长承压也导致公司在新兴领域的探索有所放缓。2021 年新兴产业新签订单金额为 546.19 亿元，相对 2020 年的 1006.34 亿元的订单金额几乎腰斩。在全球经济增在全球经济增长乏力的背景下，预计公司未来几年新兴领域的工程订单不会有太大增长。

39、长乏力的背景下，预计公司未来几年新兴领域的工程订单不会有太大增长。表表 3：新签新兴产业合同情况：新签新兴产业合同情况 项目项目 2019 年年 2020 年年 2021 年年 重大工程数量（个）45 58 28 重大工程金额（亿元）560.8 662.06 315.85 新承接工程总金额（亿元）889 1006.34 546.19 重大工程金额占总金额比（%）63.08%65.79%57.83%资料来源：公司公告、招商证券 注：重大项目为 5 亿元以上项目 02004006008001,0001,2001,400200022Q3房屋建设交通及基础建

40、设冶金工程其他02,0004,0006,0008,00010,00012,000200022Q3房屋建设交通及基础建设冶金工程其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%200022Q3房屋建设基建工程冶金工程其他0%20%40%60%80%100%200022Q3住宅及商业地产保障性安居工程厂房及产业园区文旅康体工程公共建筑及新城建设 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 自 2017 年 11 月关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平

41、台项目库管理的通知发布后，各地持续对 PPP项目进一步加强入库审核，并持续清理不合规项目。PPP 市场逐渐走向成熟，从重数量和速度向重质量转变，市场透明度逐渐提高。受此影响，公司 2018 年、2019 年新签重大 PPP 项目数量下降明显，并在之后保持少而精的水平，预计未来公司会保持对 PPP 项目质量的高标准，在 PPP 项目质量和效益上深耕。另一个值得注意的现象是公司EPC/总承包项目占比的全面上升。住建部、国家发改委 2019 年印发房屋建筑和市政基础设施项目工程总承包管理办法，推动了工程总承包这一模式的发展。公司公司 2022 年上半年重大项目中近一半是年上半年重大项目中近一半是 E

42、PC 或总承包形式，公司或总承包形式，公司未来未来 EPC/总承包项目占比或进一步提升。总承包项目占比或进一步提升。图图 8 重大项目中重大项目中 PPP 与与 EPC/总承包项目占比总承包项目占比（%）资料来源：公司公告、招商证券 3、16 年与年与 21 年订单结构对比：工程承包占比提升，非冶金工程持续向好年订单结构对比：工程承包占比提升，非冶金工程持续向好 对比 21 年和 16 年的订单变化，我们可以了解公司的业务发展重点并推测未来的战略方向。从业务看，工程承包是从业务看，工程承包是公司新签订单的绝对支柱。公司新签订单的绝对支柱。公司工程承包 2021 年新签订单 12049.8 亿元

43、，占比高达 96.33%，较 2016 年增加 5.57个百分点。除工程承包外，房地产、装备制造和资源开发三项业务的订单合计占 2021 年新签订单的 3.67%。图图 9 2016 年新签订单结构年新签订单结构 图图 10 2021 年新签订单结构年新签订单结构 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 工程承包可以划分为冶金工程和非冶金工程两部分，冶金工程和非冶金工程的占比都进一步提升，分别占总新签的13.1%、83.24%，相比 2016 年上升 3.98 个百分点、1.59 个百分点。冶金工程新签工程合同额在金工程新签工程合同额在 2017 年、年、2018 年年经历

44、了高速增长，此后增速逐渐下降，主因钢厂搬迁和产能置换的政策红利逐渐削减。经历了高速增长，此后增速逐渐下降，主因钢厂搬迁和产能置换的政策红利逐渐削减。非冶金工程中，房屋建设占比最大，占 2021 年总新签的 50.77%，相比 2016 年增加了 7.56 个百分点；基建工程占比维持稳定，占 2021 年总新签订单的 20.28%，与 2016 年占比相差不大。在国家“两新一重”战略的指导下，公司未来非冶金订单会继续以在国家“两新一重”战略的指导下，公司未来非冶金订单会继续以房屋建设和基建工程为主。房屋建设和基建工程为主。新签工程合同中境内业务占比增长明显，2021 年新签境内工程合同 1204

45、9.8 亿元，占总新签合同的 94.45%，相比2016 年增加 14.1 个百分点。境外工程承包业务受疫情持续扰乱和国际局势动荡影响，占比下降明显，2021 年境外工程合同仅占总新签订单的 2.88%。预计未来几年公司以境内工程承包为主的订单结构维持不变。0%10%20%30%40%50%60%200022Q3PPPEPC/总承包一般项目 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 4、在建项目贡献稳定增长，竣工项目贡献走出低谷在建项目贡献稳定增长，竣工项目贡献走出低谷 这部分我们分析在建项目和竣工项目对营业收入的贡献。公司在建项目个数和确认收入一

46、直保持上升，竣工项目个数和确认收入则在 2018 年和 2019 经历了下降，2020 年起开始回升。图图 11 在建项目及竣工验收项目个数在建项目及竣工验收项目个数（个）（个）图图 12 在建及竣工项目营收贡献（亿元）和增速（在建及竣工项目营收贡献（亿元）和增速（%）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 从细分行业看，在建的专业工程项目和房屋建设项目数量最多，房屋建设项目在建金额也远高于其他细分行业。18、19 年房屋建设的在建项目金额增速有了很大提升，但在 20 年有了较大回落，21 年开始回升。基建项目在建金额虽然一直提升，但同比增速一直在下降。专业工程在建工程的同

47、比增速在 2018 年达到高峰，之后相对回落。从项目地区看，在建境外项目个数除了在 2019 年有所下滑外，整体成上升趋势，但境外在建项目金额在 2020、2021 年出现了较大下降，推测可能是因为全球新冠疫情影响。图图 13 细分行业在建项目个数细分行业在建项目个数（个）（个）图图 14 细分行业在建项目营收贡献（亿元）细分行业在建项目营收贡献（亿元）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 15 境内境外在建项目个数境内境外在建项目个数（个）（个）图图 16 境内境外在建项目营收贡献（亿元）境内境外在建项目营收贡献（亿元）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司

48、公告、招商证券 0200040006000800040000202021在建项目个数竣工项目个数-40%-20%0%20%40%60%80%00400050002001920202021在建项目金额竣工项目金额在建项目同比竣工项目同比004000500060002001920202021房屋建设基建工程专业工程其他05001,0001,5002,0002,5002001920202021房屋建设基建工程专业工程其他050

49、00001920202021境内境外0.001000.002000.003000.004000.005000.002001920202021境内境外 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 竣工项目中最多的是房屋建设和专业工程项目，2018、2019 竣工项目数量和项目金额的下滑主要来自房屋建设领域。2018、2019 年全国房屋竣工情况不及预期。考虑到 2016 年以来资金环境收紧、销售占比较高的三四线城市预售条件更低等因素，房企希望延缓竣工时间。因此可能出现公司完工但业主没有验收的情况。基建工程竣工项目金额在2018 年

50、达到高峰，同比增速一直波动较大。专业工程竣工项目金额在 17-19 年一直下降，20 年起开始回升，但仍不及 2016、17 年的水平。21 年的竣工情况的好转可能与年的竣工情况的好转可能与 2018、2019 在建项目的大幅增长有关，考虑到在建项目的大幅增长有关，考虑到 2020 年年的疫情影响，竣工项目的大幅回升会更可能延伸至的疫情影响，竣工项目的大幅回升会更可能延伸至 21 年。年。境外竣工项目个数和金额自 2019 年起大幅降低，但略有回升趋势，对应项目金额也在逐渐回升。图图 17 细分行业竣工验收项目个数细分行业竣工验收项目个数（个）（个）图图 18 细分行业细分行业竣工项目营收贡献

51、（亿元）竣工项目营收贡献（亿元）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 19 境内外竣工项目个数境内外竣工项目个数（个）（个）图图 20 境内外竣工项目营收贡献（亿元）境内外竣工项目营收贡献（亿元）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 5、订单增速转为营收增速需三个季度，、订单增速转为营收增速需三个季度，或与项目周期有关或与项目周期有关 我们进一步研究订单对公司收入的影响。我们选取了 2012 年至 2022 年 2 季度共 42 个季度的累计新签订单金额增速和营收增速进行分析。数据发现累计新签订单增速与累计收入增速在滞后数据发现累计新签订单增速

52、与累计收入增速在滞后 3 个季度的情况下相关性最大，这意味个季度的情况下相关性最大，这意味着公司新签订单需要着公司新签订单需要三个季度才能转化为收入的增加。三个季度才能转化为收入的增加。根据时滞三季度的散点图拟合的线性方程为 y=0.7646x+0.0906，说明营收增速的 76.46%可以由三个季度前的订单增速解释。表表 4：中国中冶累计新签订单增速与累计营收增速的相关系数：中国中冶累计新签订单增速与累计营收增速的相关系数 时滞（季度）时滞（季度）2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0(0.79)0.34 0.25 0.11 0

53、.14 0.11 0.12 0.13 0.24 0.22 1(0.39)0.72 0.65 0.48 0.46 0.34 0.27 0.27 0.39 0.38 2(0.76)0.65 0.69 0.56 0.52 0.41 0.31 0.29 0.38 0.39 3(0.57)0.56 0.67 0.62 0.57 0.47 0.35 0.32 0.39 0.40 4(0.19)0.61 0.59 0.59 0.60 0.43 0.34 0.33 0.30 0.34 050002500300035002001920202021房屋建设基建工程专业工

54、程其他0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002001920202021房屋建设基建工程专业工程其他020004000600080002001920202021境内境外0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.002001920202021境内境外 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 时滞（季度）时滞（季度）2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 5 0.97 0.74 0.40 0.36

55、0.43 0.35 0.32 0.31 0.24 0.26 资料来源：iFinD、公司公告、招商证券 虽然市政和房建项目工期较短，但冶金工程建设、基建项目、PPP 项目的建设工期一般较长，如 PPP 项目建设周期一般在四年以内，2021 年中国五冶承建的河南安钢周口炼钢连铸项目用时 10 个月零 10 天，这已是同类工程最短工期记录。近些年公司冶金及基建订单金额合计占总新签订单的比例在近些年公司冶金及基建订单金额合计占总新签订单的比例在 30%-40%之间，拉长了整体工期，使订单增速之间，拉长了整体工期，使订单增速和营收增速之间出现较长的时滞。和营收增速之间出现较长的时滞。另外公司新签订单与营

56、收的相关性逐渐减弱，这可能与公司承接的项目规模越来越大，工期较为分散有关。图图 21 公司累计订单增速与累计收入增速公司累计订单增速与累计收入增速 图图 22 公司时滞三季度订单收入散点图（横轴为订单增速）公司时滞三季度订单收入散点图（横轴为订单增速）资料来源：iFinD、公司公告、招商证券 资料来源：iFinD、公司公告、招商证券 二、二、分项分项业务业务研究研究：“四梁八柱”资质齐全，“四梁八柱”资质齐全，工程承包工程承包支撑收入增长支撑收入增长 第二部分，我们将对中国第二部分，我们将对中国中冶的中冶的组织结构组织结构、各业务收入及变化做进一步介绍和分析。各业务收入及变化做进一步介绍和分析

57、。我们首先整理了公司的基本情况，包括公司的发展历程、股权结构和业务布局；在此基础上，我们对中国中冶各主要业务进行了介绍和分析。工工程承包方面，基础建设业务带来新的增长，但冶金未来收入将有所下降程承包方面，基础建设业务带来新的增长，但冶金未来收入将有所下降；此外我们还对各主要工程承包子公司状况进行分析，并分析公司近年来 SPV 公司数量及 PPP 出表收入的变化；房地产开发方面房地产开发方面，逆周期阶段把化解存量作为重中之重。装备制造方面装备制造方面，公司具备冶金成套设备生产能力，未来有较好的发展前景。资源开发资源开发方面方面，我们分析了中国中冶、中国五矿目前矿产情况，并展望了中国中冶未来发展方

58、向。1、“四梁八柱”资质齐全，“四梁八柱”资质齐全，工程承包为收入来源的支柱工程承包为收入来源的支柱 由于中国冶金科工集团有限公司（以下简称中冶集团）发展历史比较长久，因此我们提及了中国冶金科工股份有限公司（以下简称中国中冶）的母公司中冶集团，对中冶集团给中国中冶带来的影响进行了多方面分析。首先，我们系统介绍了中国中冶、中冶集团的发展历程；其次，我们整理了中国中冶的股权结构和业务布局，可以发现中国中冶积极的进行战略升级和组织再造；最后，我们从集团的角度出发，阐述中国中冶、中冶集团、中国五矿集团之间的资产、净利润间的关系。（1）新中国新中国“钢筋铁骨钢筋铁骨”奠基者奠基者，业务格局业务格局“四梁

59、八柱四梁八柱”公司公司是是我国我国钢铁工业的开拓者和主力军，钢铁工业的开拓者和主力军，主导建设我国主导建设我国 90%、国际、国际 60%钢铁产能。钢铁产能。公司前身最早追溯到 1948 年，其子公司中国三冶投身鞍钢建设。1982 年，经国务院批准正式成立的中国冶金建设公司，隶属于冶金工业部。2008年，中冶集团与宝钢集团共同发起设立中国冶金科工股份有限公司（以下简称“中国中冶”）。2009 年 9 月，中国中冶在上海、香港两地成功上市。2015 年 12 月 8 日经国务院批准，中国五矿与中冶集团实施战略重组，同年，公司提出打造“四梁八柱”升级版业务体系。2019 年 5 月，公司成为中国五

60、矿间接控股子公司。公司利用自身冶金工程全-40%-20%0%20%40%60%80%100%2012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1累计订单同比累计营收同比y=0.7646x+0.0906R=0.1581-40%-20%0%20%40%60%80%100%-20%-10%0%10%20%30%40%50%敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 产业链系统优势，整合与集成服务提升金属

61、矿产行业创新驱动能力，将企业打造世界第一冶金建设运营服务国家队。图图 23：中国中冶中国中冶发展历程发展历程 资料来源：公司年报、招商证券 作为中国五矿旗下规模最大、唯一一家作为中国五矿旗下规模最大、唯一一家 A+H 股上市公司，中国中冶是全球最大最强的冶金建设承包商和冶金企业运股上市公司，中国中冶是全球最大最强的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商。营服务商。2015 年公司提出打造“四梁八柱”升级版业务体系，公司依托科研、勘察、设计和建设全业链优势，形成“四梁八柱”关联互补、协同效应显著的综合性业务格局。公司在工程承包、房地产开发、装备制造、资源开发等 4大领域具备强竞争力，形成冶金工程、高

62、端房建、中高端地产、交通市政基础设施、矿山建设与矿产开发、核心技术装备与钢构、环境工程与新能源、特色主题工程等 8 大业务。截至 2022 年 H1，公司控股股东是中国冶金科工集团有限公司。国资委通过中冶集团及中国石油天然气集团间接持股 55.10%，为公司实际控制人。2020 年 4 月 15 日公司发布公告，中冶集团将其持有的中国中冶 12.28 亿股 A 股股份（占上市公司总股本 5.92%）无偿划转给中石油集团。无偿划换完成后，中冶集团持有中国中冶 101.91 亿股 A股股份，持股比例由 55.10%下降至 49.18%。我们认为此次股份无偿转让反映出公司对未来发展的优化改进，进一步

63、做强优质资产、盘活存量资产、深化了相关产业的战略合作。图图 24：中国中冶：中国中冶股权结构股权结构集中，子公司业务涵盖多个领域集中，子公司业务涵盖多个领域 资料来源：公司年报、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 展开来看，在“展开来看，在“四梁八柱四梁八柱”领域，工程承包板块可以细分为冶金、房建、基建、其他。”领域，工程承包板块可以细分为冶金、房建、基建、其他。在冶金工程方面，中国中冶控股中冶赛迪集团有限公司、中冶长天集团有限公司等多家公司，公司在钢铁生产工艺八大环节（采矿、选矿、烧结、焦化、炼铁、炼钢、热轧、冷轧）工程设计积淀深厚，具备冶金工程建设全产业链优势；在房建方面

64、，中国中冶控股中冶建工集团有限公司等多家公司；在基建方面，中国中冶控股中冶交通建设集团等多家公司；在房地产开发领域，中国中冶控股中冶置业集团有限公司，在业内具有极好的口碑。可以说，被五矿合并后，中国中冶获得了优势和动力积极开展了优化结构等相关事项；除了主业被明确，中国中冶的各项业务均得到加强。自 2015 年合并后，中国中冶的总资产占中国五矿集团资产的比例始终在 48%以上，利润占比 31%以上，中国中冶在五矿集团中占比较大。中冶集团有限公司除了中国中冶，还包括 3 家没有上市的公司：南京五矿科技股权投资基金合伙企业、中冶瑞木新能源科技、中冶葫芦岛有色金属集团有限公司，子公司之间不形成直接竞争

65、关系。近三年，中国中冶在中冶集团中，所占的资产比例稳定在 98%左右，净利润占比维持在 99%以上，由于锌市场价格走低、加工费持续低迷等因素，中冶葫芦岛有色近几年持续性亏损，中国中冶剥离中冶葫芦岛有色至中冶集团，导致中冶集团利润相较于中国中冶有所减少。表表 5：中国中冶、：中国中冶、中冶集团中冶集团、五矿集团五矿集团净利润及资产关系净利润及资产关系（亿元（亿元/%）2019 2020 2021 2022H1 中冶集团净利润 74.17 92.21 116.21 74.02 中冶瑞木新能源资源开发板块净利润 0.67 0.16 5.28 未披露 中国中冶净利润 75.77 93.82 116.0

66、7 73.55 利润占比（中国中冶占五矿集团）47.35%46.52%43.85%46.97%利润占比（中国中冶占中冶集团）102.16%101.75%99.88%99.37%资产占比（中国中冶占五矿集团）49.33%51.51%54.14%56.48%资产占比（中国中冶占中冶集团）97.32%97.87%98.60%98.58%资料来源：公司年报、招商证券 注：中冶瑞木新能源利润估计值=中冶集团资源开发利润-中国中冶资源开发利润 另外，相比于其他建筑央企，中国中冶目前正积极研究有关分拆上市等监管新规举措，努力规划整合公司内部业务，在提升净利率降低负债率的同时，争取包括分拆上市、基建公募 RE

67、ITS 等资本运作方案的落地。（2）整体来看整体来看工程承包业务增长稳定，装备制造工程承包业务增长稳定，装备制造业务持续向好业务持续向好 公司以“聚焦中冶主业，建设美好中冶”为发展愿景，在新常态下进一步提出了“做冶金建设国家队、基本建设主力军、新兴产业领跑者，长期坚持走高技术高质量发展之路”的战略定位，“四梁八柱”是这一战略定位下的业务体系和产品定位。本节我们将对公司各业务收入及变化做进一步分析，在此基础上，我们对公司“四梁八柱”业务收入的变动及其原因进行深入分析。公司 2021 年实现营业收入 4,622.90 亿元，同比增长 11.72%。四类细分业务的占比方面，工程承包是中国中冶收入来源

68、的支柱，且自 17 年之后在总收入中的比重逐年增加，连续 4 年占公司收入的比重超 90%。2021 年工程承包、房地产开发、装备制造、资源开发业务营收占比为 92%、4%、2%、1%，房地产开发业务亦对公司收入贡献较大，但近三年受国家房地产政策调控和公司经营结构的改变，占比有所下降。增速方面，工程承包业务、房地产开发业务增速均较稳，2018-2022 上半年，增速保持在 15%以上 图图 25 中国中冶中国中冶细项收入细项收入占比占比 图图 26 中国中冶中国中冶细项收入增速细项收入增速 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 2017-2022 上半年，工程承包工程承包毛利占比稳步提高

69、，2022 上半年毛利占比为 85.10%；受国家房地产政策调控影响，房地产开发房地产开发毛利占比逐年下降，2022 年上半年毛利占比为 9.65%；装备制造装备制造毛利占比相对稳定，近三年稳定在 3%左右；资源开发业务资源开发业务受国内外资源价格波动的剧烈影响，毛利占比波动较大。从利润占比来看，工程承包的利润占比较大，近三年占比持续提升。自 2016 年，房地产开发受国家政策调控和公司经营结构改变的影响较大，其中，2020 年从联营合营企业获取的投资损失较大，导致房地产开发的利润较低；装备制造前期投入较大，近三年利润持续为正，有较好的发展前景；资源开发自 2017 年利润为正，但受到国际环境

70、和资源价格波动的影响，利润波动较大。分地区来看，2016-2022 年公司 90%以上业务集中于中国大陆，且境内收入增速稳定增长，境内毛利率在 2016-2022 上半年有下降趋势，可能是由于房地产开发业务占比增加但利润水平下降所致。境外毛利率维持稳定增长，主因矿区主要分布国外且资源开发的毛利率较高。资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 图图 27 中国中冶中国中冶细项毛利占比细项毛利占比 图图 28 中国中冶中国中冶细项细项利润利润占比占比 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 图图 29 中国中冶中国中冶境内境外业务占比明细境内境外业务占比明细

71、图图 30 中国中冶中国中冶境内境外毛利率境内境外毛利率 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 75%80%85%90%95%100%2002020212022H1工程承包房地产开发装备制造资源开发其他-40%-20%0%20%40%60%80%2002020212022H1工程承包房地产开发装备制造资源开发其他0%20%40%60%80%100%2002020212022H1工程承包房地产开发装备制造资源开发其他-20%0%20%40%60%80%100%2002020212022H

72、1工程承包房地产开发装备制造资源开发其他0%20%40%60%80%100%2002020212022H1境内占比境外占比0%5%10%15%20%25%30%35%200202021境内毛利率境外毛利率 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 2、工程承包为收入支柱，、工程承包为收入支柱，PPP 出表收入波动出表收入波动下降下降 在工程承包领域，公司作为全球最大的工程承包公司之一，在房屋建筑、装配式建筑、房地产、市政基础设施等方在工程承包领域，公司作为全球最大的工程承包公司之一，在房屋建筑、装配式建筑、房地产、市政基础设施等方面具有较强的施工技

73、术优势。面具有较强的施工技术优势。公司拥有 5 项项综合甲级设计资质和 42 项项施工总承包特级资质，拥有四项施工总承包特级资质的子公司 5 家家，拥有三项施工总承包特级资质的子公司 3 家家，拥有两项施工总承包特级资质的子公司 4 家家，位居全国前列。具备房建和交通市政基础设施建设全产业链的系统集成能力，拥有涵盖科研开发、咨询规划、勘察测绘、工程设计、工程监理、土建施工、安装调试、产业运维、装备制造及成套、技术服务与进出口贸易等全流程、全方位的完整工程建设产业链。（1）冶金冶金工程工程增长放缓增长放缓，交通基础设施交通基础设施注入新动力注入新动力 工程承包业务包含冶金工程、房屋建设、交通基础

74、设施与其他工程四类，其他业务主要是新能源及环保相关工程。从增速来看，公司工程承包业务的增速始终为正，分解来看，冶金工程冶金工程的收入增速自 2020 年起维持在 27%以上，可能原因：紧跟国内钢铁行业绿色转型和智能制造的步伐，大力推进与重点钢铁企业深度合作，巩固了冶金市场领先优势。但 2022 上半年，增速大幅下降，主因冶金与钢铁行业联系紧密，钢铁 2022 年整体盈利不好，预测冶金业务未来几年不太乐观。冶金工程的盈利水平和钢铁行业整体盈利有关。随着供给侧改革的落实，钢铁行业产能过剩状况逐渐缓解，到 2021年底，完成“十三五”确定的钢铁去产能 1.5 亿吨的上限指标，央国有资本钢铁企业利润收

75、入也提升至 31.68 亿元，达到了近十年来的高点。随着地产调控加码，地产投资下降，钢铁需求放缓，钢企利润再次被压缩。2022 年上半年钢铁行业需求端大幅下降，钢铁行业三季度经营严重亏损，亏损面超过 50%。2022 年预计企业利润收入将会大幅下降。图图 31：中央国有资本钢铁企业利润收入中央国有资本钢铁企业利润收入变化趋势（亿元）变化趋势（亿元）资料来源：ifind、招商证券 房屋建筑工程房屋建筑工程收入增速较快，近三年增速均超过 20%。2018 年起，由于房建行业没有绝对垄断的企业、进入门槛较低且订单转化为收入时间较短，公司加快这一领域的布局，近两年，随着新型城镇化建设、城市群建设及老旧

76、小区升级改造深入推进，公司这一业务收入增速表现不错，公司未来也会深入向城市更新改造的存量转变公司未来也会深入向城市更新改造的存量转变。交通基础设交通基础设施施近五年增速维持在 14%以上，可能原因：在加大基建投资的宏观政策的背景下，公司抓住“稳增长”政策带来的市场机遇，参与城市轨道交通、5G 网络等新型基础设施建设。随着国务院常务会议部署加快推进“十四五”规划，乡村振兴等惠民生领域仍是基础设施重点投资方向，公司基建业务增乡村振兴等惠民生领域仍是基础设施重点投资方向，公司基建业务增速较大，未来有较为广阔的发展空间速较大，未来有较为广阔的发展空间。其他工程收入其他工程收入发展波动较大。其他工程收入

77、主要是新兴产业领域，包括生态环保、新能源工程、主题公园等。在生态环保产业方面，公司成立专业的生态环保子公司中冶生态环保集团有限公司，在水务、固体废物处理、矿山修复、生态环境治理等方面形成规模优势，逐步打开了市场。在新能源产业方面，近年来公司利用自身工程技术优势，向光伏、风力发电、新能源汽车以及半导体等高技术新兴产业领域重点发力挺进，市场增速明显。在文旅工程方面，公司作为全球最大的主题公园建设承包商，拥有国内唯一一家主题公园专业设计院，是国内唯一同时具有主题公园055200001920202021 2022E

78、 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 设计、施工总承包资质的企业，未来也会加大城市地下综合管廊、大型主题公园建设、智慧城市等领域投入。（2）主要子公司主要子公司业务范围业务范围广泛，盈利能力强劲广泛，盈利能力强劲 为了更好的了解中国中冶工程承包业务的具体情况，我们整理了一冶到二十三冶的具体归属单位、成立时间和地址情况。一冶到二十三冶是原冶金部下属的“冶”字系建设单位，这 23 个冶金建设公司不但大部分的业务重点不在冶金工程，而且管辖权分散到了十几个不同的大集团和地方国资委等，其中，其中，1、2、3、5、17、18、19、20、22 共共九九个冶个冶属于中国属于中国中冶中冶。此外，作为国

79、家创新型企业，公司资质优势明显，下设 12 家甲级科研设计院、16 家大型施工企业，拥有 5 项综合甲级设计资质和 42 项特级施工总承包资质。表表 6：一冶到二十三冶一冶到二十三冶公司归属具体情况公司归属具体情况 公司全称公司全称 归属单位归属单位 成立时间成立时间 地址地址 资质资质 一冶 中国一冶集团有限公司 中国中冶 1954 武汉 建设工程总承包、施工总承包和项目管理 二冶 中国二冶集团有限公司 中国中冶 1956 包头 冶炼、房屋建筑、矿山、市政公用等施工总承包 三冶 中国三冶集团有限公司 中国中冶 1948 鞍山 国家冶炼工程施工总承包壹级、房屋建筑工程施工总承包壹级、市政公用工

80、程施工总承包壹级等 四冶 中国第四冶金建设有限责任公司 中国节能 1965 江西贵溪 五冶 中国五冶集团有限公司 中国中冶 1948 四川成都 工程总承包、施工总承包 六冶 中国有色金属工业第六冶金建设有限公司 中国铝业 1963 郑州 七冶 七冶建设有限责任公司 贵州国资委 1958 贵阳 冶炼工程施工总承包壹级;房屋建筑工程施工总承包壹级等 八冶 八冶建设集团有限公司 甘肃国资委 1955 甘肃金昌 九冶 九冶建设(集团)有限公司 中国铝业 1953 咸阳 十冶 中十冶集团有限公司 首钢集团 1948 北京 房屋建筑工程施工总承包;矿山工程施工总承包等 十一冶 十一冶建设集团有限责任公司

81、广西国资委 1963 柳州 冶金工程施工总承包特级、房屋建筑工程施工总承包特级等 十二冶 中色十二冶金建设有限公司 中国铝业 1964 太原 十三冶 上海十三冶建设有限公司 中国中冶十三冶 1999 上海 冶炼工程施工、房屋建筑工程、机电安装工程三个施工总承包一级等 十四冶 中国有色金属工业第十四冶金建设公司 云南建投 1964 昆明 十五冶 中国十五冶金建设集团有限公司 中有色 1953 武汉 冶金工程施工总承包特级;建筑、公路等施工总承包壹级等 十六冶 广东十六冶建设有限公司 广晟建设 1965 广州 十七冶 中国十七冶集团有限公司 中国中冶 1957 马鞍山 建筑工程施工总承包特级;建筑

82、行业设计甲级;公路工程施工总承包特级等 十八冶 中国第十八冶金建设有限公司 中国中冶 1965 重庆 国家工程施工总承包一级 十九冶 中国十九冶集团有限公司 中国中冶 1966 成都 冶炼、房建总承包特级、市政总承包一级等 二十冶 中国二十冶集团有限公司 中国中冶 1969 上海 工程施工总承包一级资质和国外工程承包权 图图 32 中国中冶冶金、房建、基建及其他工程收入占比中国中冶冶金、房建、基建及其他工程收入占比 图图 33 中国中冶中国中冶冶金、房建、基建及其他工程收入冶金、房建、基建及其他工程收入增速增速 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 00.10.20.30

83、.40.50.6200021 2022H1冶金工程房屋建筑工程交通基础设施其他工程(0.40)(0.20)0.000.200.400.600.80200022H1冶金工程房屋建筑工程交通基础设施其他工程合计 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 公司全称公司全称 归属单位归属单位 成立时间成立时间 地址地址 资质资质 二十一冶 二十一冶建设有限公司 甘肃国资委 1964 兰州 二十二冶 中国二十二冶集团有限公司 中国中冶 1978 唐山 国家工程施工总承包一级 二十三冶 五矿二十三冶建设集团有限公司

84、五矿集团 1953 长沙 资料来源：公司年报、公司官网、中华人民共和国住房和城乡建设部、招商证券 进一步，为了更好的了解为了更好的了解中国中冶工程承包中国中冶工程承包各业务的增长情况，我们各业务的增长情况，我们对对负责负责工程承包工程承包业务的主要子公司的业务的主要子公司的 2021 年年总资产总资产、净利润、净利润、资产负债率和、资产负债率和 ROE 进行分析进行分析。从资产规模来看，大部分子公司的资产超过百亿，但公司之间的资产差距比较大，其中，上海宝冶上海宝冶总资产在所有子公司中最大，突破 470 亿元，拥有房屋建筑工程施工总承包、冶炼工程施工总承包等多项资质，实力强悍；主要子公司的净利润

85、为正，发展迅速且盈利能力较强，其中，中国五冶集中国五冶集团有限公司团有限公司作为中国中冶旗下核心骨干子公司，净利润在子公司中最高，为 18.84 亿。从资产负债率来看，大部分子公司的资产负债率维持在 75%左右，特别是资产规模较大的公司。一方面是因为在金融强监管的宏观环境下，个别公司承接了 PPP 项目，导致项目建设周期拉长，建设资金回收转慢；另一方面可能因为集团下属的关联施工企业长期应收、应付项目期末数额较大，存在处理滞后问题。从 ROE 来看，中国五冶集团有限公司、中国十七冶集团有限公司中国五冶集团有限公司、中国十七冶集团有限公司的 ROE 一直保持很高的水平，主因这两家公司有较多优质的资

86、产证券化产品；大多数的子公司 ROE 维持在 10%的水平。值得注意的是，资产规模较大的中国二十二冶、中国二十冶的 ROE 均小于 4%，一方面，可能是因为上半年疫情形势影响和个别项目施工款项回收困难所导致的，预计随着下半年款项的逐渐回收，净资产收益率也将上升，另一方面可能是因为资产负债率均超过 80%，为了降杠杆牺牲一些利润。各子公司分别具有各自的特点。其中，中国五冶中国五冶实力强悍长期保持利润第一的位置，其余的排名经常出现变动，竞争比较激烈。中国五冶是中国中冶旗下最强王牌之一，企业资质新增公路特级，跻身“四特五甲”行列，主体信用图图 34：中国中冶主要子公司：中国中冶主要子公司 2021

87、年总资产（亿元）年总资产（亿元）图图 35：中国中冶主要子公司：中国中冶主要子公司 2021 年净利润（亿元）年净利润（亿元）资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 图图 36：中国中冶中国中冶主要子公司主要子公司 2021 年年资产负债率资产负债率 图图 37：中国中冶：中国中冶主要子公司主要子公司 2021 年年 ROE 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 024680上海宝冶中国五冶中国二十冶中国二十二冶中冶南方中国一冶中国十七冶中冶京诚中冶建工中国十九冶中国二冶中冶建筑研究院中国有色中冶焦耐中冶长天02468101214

88、161820中国五冶中国十七冶中冶南方上海宝冶中冶建工中国十九冶中国一冶中国二冶中冶京诚中国有色中国二十冶中国二十二冶中冶建筑研究院中冶长天中冶焦耐50%55%60%65%70%75%80%85%90%中国二冶中国二十二冶中国二十冶上海宝冶中冶京诚中国一冶中国十九冶中国五冶中国十七冶中冶建工中冶焦耐中冶南方中冶建筑研究院中国有色中冶长天0%5%10%15%20%25%中国五冶中国十七冶中国二冶中冶建工中冶南方中国十九冶上海宝冶中国一冶中冶长天中冶京诚中国有色中冶焦耐中国二十二冶中冶建筑研究院中国二十冶 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 取得中诚信 AAA 评级，成为西南地区唯一获此殊

89、荣的建筑央企。在国家级奖项方面，获评 4 项鲁班奖、5 项国优奖、1 项詹天佑奖、2 项中国钢结构金奖；中国十七冶中国十七冶净利润排第二，位居中冶集团第一方阵和安徽省建筑行业“前三甲”，拥有建筑工程、冶金工程、公路工程三项施工总承包特级等多项资质。中冶南方中冶南方净利润排第三，长期坚持的“以现场保市场”的策略，凡是中冶南方参与的投标项目，都毫无争议地取得了技术排名第一的好成绩。工程承包业务的各子公司，不仅仅在工程承包领域做大做强，还追求多方面发展，不断向新能源、环保等方向发展，也有部分企业向房地产基建发展，其中，中冶交通建设集团有限公司、中国十七冶集团有限公司、中国二冶集团有限公司、中冶天工集

90、团有限公司已经房建基建业务一起拓展；各子公司加强战略谋划，不断发展新动能。（3）SPV 公司数量公司数量波动下降波动下降，PPP 出表收入和占比稳定出表收入和占比稳定下降下降 为了了解企业实际经营情况及潜在风险，我们在公司年报中仔细筛选联营企业和合营企业，逐一甄别特殊目的载体（SPV），跟踪公司各年度 SPV 公司（包含 BOT 形式的公司）数量变化情况。中国中冶披露的 SPV 公司为：本年与本集团发生关联方交易，或前期与本集团发生关联方交易形成余额的其他合营或联营企业。中国中冶可通过投资 PPP 项目带动施工收入、提高毛利，因此公司前些年承接 PPP 项目数较多。PPP 出表项目虽然可以适当

91、减少资金沉淀，减轻资金压力，但 SPV 公司风险较大，可能会给企业带来未知的风险挑战，因此聚焦于SPV 数量及 PPP 表外收入的变化对了解企业实际经营情况及潜在风险至关重要。16-21 年，公司 PPP 项目相关的SPV 公司数量呈现稳步下降趋势，有可能是受到财政部发布财金（2018）23 号文和 PPP 项目清查、监管完善、地方债管控加强等影响。公司自 2018 年以来与 PPP 相关的 SPV 公司数量增速也进入了较为稳定的状态。从 PPP 出表来看，PPP 出表收入和占比波动下降，且由于近年来公司承接 PPP 项目放缓，PPP 出表收入占比增速有所下降。图图 38：中国中冶中国中冶 S

92、PV 个数个数（个）（个）和增速情况和增速情况（%）图图 39：中国中冶中国中冶 PPP 出表收入出表收入（亿元）（亿元）和占比情况和占比情况（%）资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 3、房地产房地产营收营收金额增速放缓，金额增速放缓，逆周期逆周期化解存量策略尽显化解存量策略尽显 中国中冶房地产开发业务主要包括住宅和商业地产的开发与销售、保障性住房建设及一级土地开发等。2016-2021年，公司房地产开发业务营收波动中保持相对平稳，受宏观政策调控等因素影响，板块的投资金额、施工面积、新开工面积受影响较大。公司面对房地产调控采用分类、分城的施策，未来继续全面完成以长三角、

93、珠三角、京津冀为重点发展区域并辐射全国的战略布局。在房地产低迷的行情下，公司采用逆周期在房地产低迷的行情下，公司采用逆周期化解存量的化解存量的策略，策略，2020 年取得优质土地宗数 6 宗，2021 年取得优质土地宗数 11 宗。2022 年公司房地产布局严守“三道红线”，把化解存量作为重中之重，2022 年取得优质土地宗数 2 宗。公司始终围绕“一主公司始终围绕“一主 N 翼，多轮驱动”科技引领的发展战略及品牌产品定位翼，多轮驱动”科技引领的发展战略及品牌产品定位。由于公司的房地产业务与国家政策环境高度相关，为了强化业务风险管控，公司近年来通过促进销售回款与去库存化提升现金流安全性。公司在

94、 2017-2020 房地产开发的投资金额在 190 亿元以上，2019 年投资金额增速下降，主因是公司受到宏观政策“去库存”压力和“限购限贷”政策影响。-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060800022H1SPV企业个数SPV同比0%5%10%15%20%00500600200022H1PPP出表收入PPP出表收入占比 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 图图 40：中国中冶中国中冶获取土地数量及计容建筑面积获取土地数量及计容

95、建筑面积 图图 41：中国中冶：中国中冶房地产房地产业务业务投资金额投资金额（亿元）（亿元）及增速及增速 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 2016-2018 年，受到国家去库存政策影响，房地从施工面积、新开工面积均有所增加；2019 年受“房住不炒”原则影响，2019-2021 年施工面积均下降，由于竣工面积存在延迟，2020 年竣工面积激增，2021 年有所回降。从收入增速来看，2016-2018 年，受到国家去库存政策影响，房地产期内合约销售快速增长；但在 2019 年，增速减缓；2020 年营业收入有所增加。在 2021 年，在“房住不炒”和各类政策调控下，公

96、司的营业收入有所回落；2022 年，“两集中”政策叠加“三道红线”的压力，公司的投资金额和营业收入有所下降。随着随着“十四五十四五”规划出台，城镇化未来发规划出台，城镇化未来发展将向城市更新改造的存量转变，旧城改造、保障性住房将成为房地产市场的主基调展将向城市更新改造的存量转变，旧城改造、保障性住房将成为房地产市场的主基调，公司公司正在加大该方向布局。正在加大该方向布局。图图 42：中国中冶中国中冶施工面积、新开工面积、竣工面积施工面积、新开工面积、竣工面积(万平方米万平方米)图图 43：中国中冶：中国中冶房地产房地产业务业务营业收入营业收入（亿元）（亿元）及增速及增速 资料来源：公司年报、招

97、商证券 资料来源：公司年报、招商证券 从周转率来看，房地产业务的存货周转率用房地产业务的营业成本除以房地产开发成本的账面余额来衡量，周转率总体看一个上升趋势。在 2019 年周转率较低，主因受限购限售的政策影响，房地产营业成本较 2018 年减少，所以房地产周转率增速有所下降。2020 年周转率上升，主因房地产营业成本受房地产市场宏观调控环境等因素影响而上涨。图图 44：中国中冶房地产业务中国中冶房地产业务周转率周转率 图图 45：中冶置业占房地产业务的营收占比、利润占比中冶置业占房地产业务的营收占比、利润占比 96.7874.9920.57155.983.0302468

98、800202020212022H1计容建筑面积（万平方米）地块数量（宗）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0500200022H1投资金额投资金额增速02004006008001,0001,2001,400200022H1施工面积新开工面积竣工面积-30%-20%-10%0%10%20%30%05003002001920202021 2022H1营业收入营业收入增速13.40%1

99、5.83%28.39%24.38%31.58%26.50%0%5%10%15%20%25%30%35%2006%84%72%74%160%-39%151%-90%-40%10%60%110%160%200022H1中冶置业营收占比中冶置业利润占比 敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 在房地产开发业务上，中冶置业在 2016-2020 年的营业收入占中国中冶房地产开发业务的比例在 50%以上，利润占比在 70%左右，由于中国中冶在 2020、

100、2021 年从联营合营企业获取的投资损失较大，导致出现异常值；其他从事房地产开发业务的子公司为上海宝冶、中冶物业等，上海宝冶的主要业务为：大型超高层建设领域及城市综合体组团建筑，中冶物业的主要业务为：豪华住宅、康养、主题公园、特色小镇等。中冶置业中冶置业是中国五矿、中冶集团独资的大型国有房地产开发企业，也是中冶集团房地产业务的核心企业，荣获“2022 中国房地产公司品牌价值 TOP10”等多项称号，拥有房地产开发、物业管理两项一级资质，2022 年品牌价值跃升至人民币 306 亿元，主体长期信用被国内权威信用评级机构评为最高 AAA 级。中冶置业构建并完善以中高端住宅为主，商业地产、文旅康养、

101、主题公园、物业管理等同步发展的“中冶置业”业务体系。在“两集中”政策和“三道红线”的压力下，公司未来的融资环境仍将比较严峻，也会给公司带来一定的挑战和投资风险。4、装备制造、装备制造：冶金装备特色鲜明，钢结构受益冶金装备特色鲜明，钢结构受益“双碳双碳”有望高成长有望高成长 本节我们将分析公司装备制造业务规模与利润情况，由于公司装备制造业务体量相对较小，没有在年报中单独披露，因而我们从主要子公司角度进行分析，我们整理了公司 2021 年年报中披露的主要装备制造的子公司情况。装备制造业务细分为设备制造和钢结构工程。公司作为大型钢结构制造企业龙头公司作为大型钢结构制造企业龙头，拥有“国家钢结构工程技

102、术研究中心”和“中国钢结构协会”等重要研发平台与行业内最具影响力的专业协会。截至 2022 上半年，具有钢结构业务的二级子公司共 13 家，在全国经济热点地区布局 32 个钢结构制造基地，包括中冶（上海）钢构基地、五冶成都钢构基地等，几乎覆盖全国所有经济热点地区，基地自身设计产能达 165 万吨。公司的设备制造类板块以冶金设备为主公司的设备制造类板块以冶金设备为主，22 家装备制造基地遍布全国，拥有中冶赛迪装备基地、中冶陕压装备基地、中冶长天重工基地、中冶南方装备基地等 10 家二级子公司，所属的制造基地（不包括参股企业）共 22 家，主要代表产品为烧结机、环冷机、工业炉、给料机、轧机，高炉、

103、炼钢、连铸成套设备等冶金产品，以及游艺设备、焊材、钢筋连接器等非冶金产品；拥有数千人的装备设计研发人员，具有“国家钢铁冶炼装备系统集成工程技术研究中心”、“国家钢铁生产能效优化工程技术研究中心”等多个国家级技术研发中心，享有多项自主知识产权，具备冶金成套设备生产能力，行业特色鲜明。图图 46：装备制造业务的主要子公司：装备制造业务的主要子公司 资料来源：公司年报、招商证券 未来，随着装备制造在原有业务的基础上深化发展及相关技术不断创新，公司收入规模将进一步增长。近年来，主要子公司朝向多元化发展，展开中国中冶近年主要装备制造公司，如：中冶赛迪、中冶南方、中冶长天、中冶宝钢、中冶(上海)钢结构，由

104、于这些主要装备制造子公司均有建筑施工业务，与建筑施工密切相关，这些子公司未来分拆上市可能性较小。敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 表表 7：主要装备制造公司：主要装备制造公司 公司公司名称名称 地址地址 公司资质公司资质 有有无建筑施工业务无建筑施工业务 中冶赛迪集团有限公司 重庆 设计、科研、工程总承包等 建筑施工业务 中冶南方工程技术有限公司 武汉 设计、科研、工程总承包等 建筑施工业务 北京中冶设备研究设计总院有限公司 北京 设计、科研、工程总承包等 无建筑施工业务 中冶陕压重工设备有限公司 西安 冶金专用设备制造 无建筑施工业务 中冶长天国际工程有限责任公司 长沙 设计、科研

105、、工程总承包等 建筑施工业务 中冶宝钢技术服务有限公司 上海 维检协力等 建筑施工业务 中冶(上海)钢结构科技有限公司 上海 工程承包等 建筑施工业务 资料来源：公司年报、招商证券 国家先后实施“一带一路”倡议、中国制造 2025、“制造强国、大国重器”等战略及产业扶持政策，随着产业转型升级和结构调整步伐的加快，我国冶金装备制造业迎来了重要的改革发展机遇。公司紧跟国家钢铁行业布局调整公司的产业升级步伐，以节能环保、绿色制造、智能制造为突破点，加速推进核心技术的产品化程度。装备制造板块营收稳步增长，毛利率稳定在 12%左右。2016-2021 年，装备制造板块营收实现较快增长，营收由51.1 亿

106、元增至 116.23 亿元，CAGR 达到 14.67%。2022 年，装备制造实现营收 110.57 亿元，同比增长 52.89%。2021 年，装备制造实现营收 116.23 亿元，同增 5.12%。装备制造前期投入较大，近三年利润持续为正，有较好的发展前景。图图 47：中国中冶装备制造营业收入、利润情况（亿元）中国中冶装备制造营业收入、利润情况（亿元）图图 48：中国中冶装备制造中国中冶装备制造 YoY、毛利率情况、毛利率情况 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 5、资源开、资源开发发：海外布局矿山开采，海外布局矿山开采，未来着重开采现有矿未来着重开采现有矿产产

107、本节我们将分析公司资源开发业务情况，资源开发业务主要包括境内外金属矿产资源的开发、冶炼以及非金属矿产资源、有色金属以及多晶硅的生产和加工。从事矿山开采的主要有中冶集团铜锌有限公司、中冶金吉矿业开发有限公司等，从事加工业务的主要是所属多晶硅生产企业洛阳中硅高科技有限公司。（1）资源开发：）资源开发：矿山矿石品位较高，资源保有量充足矿山矿石品位较高，资源保有量充足 中国中冶金属矿产资源储量丰富，中国中冶金属矿产资源储量丰富，境外矿山遍及亚洲、大洋洲、南美和非洲等地，拥有邦巴斯铜矿、杜加尔河锌矿、巴新瑞木镍钴矿等一批全球一流矿山，铜、锌等基本金属资源量位列全球第一梯队，钨、锑、铋等中国优势金属资源量

108、和产量全球领先。公司目前开发及运营的重大矿产资源项目合计 4 个个，其中 3 个个在产矿山项目分别为巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿、巴基斯坦杜达铅锌矿和巴基斯坦山达克铜矿，1 个个待开工矿山项目艾娜克铜矿位于阿富汗，主要分布在亚洲及大洋洲地区。-200204060800022H1营业收入利润-10%0%10%20%30%40%50%60%200022H1YoY毛利率 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 图图 49：资源开发业务的主要情况：资源开发业务的主要情况 资料来源：公司年报、招

109、商证券 自持矿山自持矿山“快挖快产快挖快产”增厚业绩，带动资源开发营收高增。增厚业绩，带动资源开发营收高增。公司资源开发业务主要集中在镍、钴、铜、锌、铅等金属矿产资源的采矿、选矿、冶炼等领域。22 上半年，资源开发板块实现营收 35.93 亿元，同比增加 3.31%，公司较好完成了上半年的生产经营任务。2022 上半年及 2021 年，本公司资源开发业务的毛利率分别为 46.30%及 42.69%，同比增加 3.89 个百分点，主要是受国际大宗商品价格变动的影响。2022 年以来，国际政治经济局势复杂多变。在国内外多种超预期因素冲击影响下，包括铜、镍、铅、锌等有色金属在内的大宗商品价格高位震荡

110、，其中尤以镍价表现最为突出。疫情影响，下游市场需求骤降，镍价短时间大起大落。图图 50：装备制造装备制造业务营收业务营收、利润、利润、YoY、毛利率情况、毛利率情况 图图 51：2021 年以来，镍铜锌铅年以来，镍铜锌铅 4 种有色金属价格种有色金属价格变化变化 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 矿山矿石品位较高，资源保有量充足。矿山矿石品位较高，资源保有量充足。巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿项目估算保有资源量 1.50 亿吨，基本可满足该项目平稳运行 40 年所需。巴基斯坦杜达铅锌矿项目估算保有锌金属量 85.41 万吨、铅金属资源量 39.50 万吨，基本可满足该项目平

111、稳运行近 20 年。巴基斯坦山达克铜矿项目东矿体估算保有资源量 3.48 亿吨，保有储量 7,549 万吨，可满足该项目平稳运行 20 年所需。艾娜克铜矿位于阿富汗项目资源量 6.62 亿吨，铜金属量达 1108 万吨，铜平均品位为 1.67%，属于世界级特大型铜矿床。受到疫情影响，未来公司各重点矿产资源将持续贯彻落实“快挖快卖，满产满销”的生产经营方针，加快销售、降低库存，但预计矿产价格未来不乐观，收入毛利率可能是高点。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-20-50607080200022H1营业收入利润

112、YoY毛利率 敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 图图 52：巴布亚新几内亚瑞木巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿平均达产率均超镍钴矿平均达产率均超 100%图图 53：巴基斯坦杜达巴基斯坦杜达 22 年上半年锌年上半年锌/铅产量同比铅产量同比 13/18%资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 图图 54：巴基斯坦山达克铜金矿巴基斯坦山达克铜金矿粗铜产量粗铜产量骤降骤降 资料来源：公司年报、招商证券（2）避免避免与五矿集团的与五矿集团的同业竞争，着重同业竞争，着重开采开采现有矿现有矿产产 中国五矿拥有四座世界级矿山，其中，秘鲁邦巴斯铜矿是世界级的优质铜矿资产，拥有 690

113、万吨铜金属储量以及1061 万吨铜金属资源总量；澳大利亚杜加尔河锌矿是全球已知规模最大、品位最高的锌矿之一；陈台沟铁矿位于辽宁省鞍山市，拥有资源总量为 11.12 亿吨的特大型铁矿床，为国内特大型黑色地下深井矿山之一；巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿镍钴矿（中国中冶旗下）是世界级的镍钴资源开发和利用项目。介于中国五矿的主要业务是矿产开发，且近五年中国中冶的三座矿山均平稳运行，艾娜克铜矿位于阿富汗项目待开工，公司若继续买新的采矿权可能有同业竞争风险，所以公司公司若继续买新的采矿权可能有同业竞争风险，所以公司更多的重心在于开发更多的重心在于开发现有现有铜矿铜矿，其他业务目前不会扩，其他业务目前不会扩展展；

114、此外，矿产价格在这几年是高点，未来收入、毛利率增长会有波动风险。此外，矿产价格在这几年是高点，未来收入、毛利率增长会有波动风险。表表 8：中国五矿主要金属资源量中国五矿主要金属资源量 矿山 储量 位置 铁 陈台沟铁矿 拥有资源总量为 111200 万吨的特大型铁矿床 辽宁省鞍山市 铜 秘鲁邦巴斯铜矿 拥有 690 万吨铜金属储量，1061 万吨铜金属资源总量 秘鲁 锌 澳大利亚杜加尔河锌矿 拥有资源量 6500 万吨，保有锌金属量 700 万吨 澳大利亚 镍 巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿 保有资源量 1.56 亿吨,镍金属量 132 万吨、钴金属量 14 万吨 巴布亚新几内亚 钨 中钨高新材料股份

115、有限公司 钨冶炼年生产能力 20000 吨，占全国 APT 产能的 10%中国 资料来源：公司年报、招商证券 中冶集团旗下的中冶瑞木新能源科技有限公司，在 2019-2021 年资源开发板块的营收分别约为 0.67、0.16、5.28 亿元，是公司的兄弟单位。中国中冶的巴布亚新几内亚瑞木镍钴项目集采选冶输排为一体的世界级矿业项目，勘探权证范围 249 平方公里，采矿权证范围 60 平方公里，已探明镍矿石储量为 1.37 亿吨，发展新能源产业原料充足，品98%100%102%104%106%108%110%0000040000200212022H1氢氧

116、化镍钴含镍产量（吨）氢氧化镍钴含钴产量（吨）平均达产率05000000025000300003500040000202020212022H1锌精矿含锌产量（吨）铅精矿含铅产量（吨）050000000200212022H1粗铜产量（吨）敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 质优良。2017 年 9 月，中冶集团联合国轩高科、比亚迪、曹发展共同投资设立中冶瑞木，投资建设中冶新材料项目，将瑞木镍钴矿的氢氧化镍钴产品加工成高镍三元前驱体材料、提取高纯氧化钪。中冶集团利用瑞木镍钴矿的优质资源，依托长远锂科锂离子电池正极材料制造等技术

117、优势，打造以高镍三元前驱体为核心的新能源板块。三、成本费用分析：有效所得税率下降，少数股东损益拉低归母净利润增速三、成本费用分析：有效所得税率下降，少数股东损益拉低归母净利润增速 第三部分，我们对中国中冶的成本费用展开了深入分析。从营业成本出发，我们发现中冶营业成本主要来自境内的工程承包业务，分包费用和材料费持续上涨，员工工资呈现上升趋势且高学历人才增加。从研发投入来看，中国中冶的研发投入近年增加显著且有效所得税很好的反映了研发起到的激励效果。从减值损失角度出发，我们发现地产行情对公司减值损失造成了冲击。从投资损失出发，我们发现保理业务损失很大程度上影响了公司投资损益情况。最后，我们关注了公司

118、的盈利能力，发现少数股东损益降低了归母净利润的增速。1、分包及材料费用占比稳定，员工学历薪酬逐年提升、分包及材料费用占比稳定，员工学历薪酬逐年提升 从项目地区分析，中国中冶近年境内营业成本金额稳定上升，海外营业成本则在 2020 年大幅下降，之后小幅度回升，主因全球新冠疫情影响；从项目地区占比分析，海外营业成本占比从 2018 年 7.49%的高点下降至 2021 年 3.53%。受全球局势动荡和新冠疫情持续扰动双重影响，未来较长时间营业成本依然会以中国境内的营业成本为主。从业务层面分析，中冶四大业务中工程承包的营业成本占比最大，且逐年攀升，到 2021 年底工程承包的营业成本占比已经达到 9

119、2.28%。房地产开发、装备制造、资源开发三项业务的营业成本绝对值或有上升，但其营业成本占比呈下降趋势。预计未来中冶的营业成本依然会保持以境内项目、工程承包业务为主的格局。预计未来中冶的营业成本依然会保持以境内项目、工程承包业务为主的格局。图图 55 境内境外营业成本金额（亿元）境内境外营业成本金额（亿元）图图 56 境内境外境内境外营业成本占比（营业成本占比（%）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 进一步分析成本费用的构成与变化情况，可以了解公司未来成本控制的主要方向。占比最大的占比最大的工程承包成本以工程承包成本以分包成本和材料费两部分为主，人工费、机械使用费占比很

120、小。分包成本和材料费两部分为主，人工费、机械使用费占比很小。分包成本占比稳定在 55%左右；材料费占比略有上升，从 2016 年 28.66%上升至 2021 年的 32.66%；人工费、机械使用费分别稳定在 5%、2%左右。随着公司承接项目规模的持续增加，工程承包营业成本金额逐年增加，其中材料费用涨幅较大，从 2016 年的 478.28 亿元升至2021 年的 1371.05 亿元。2021 年公司以劳务外包的形式向近年公司以劳务外包的形式向近 65 万农民工支付了万农民工支付了 585.44 亿的工资，农民工人均工亿的工资，农民工人均工资资 9.03 万元，合计占工程分包成本的万元，合计

121、占工程分包成本的 25.60%。0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.002001920202021中国地区中国以外地区88%90%92%94%96%98%100%2001920202021中国地区中国以外地区 敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 图图 57 工程项目成本金额（亿元）工程项目成本金额（亿元）图图 58 工程项目成本占比（工程项目成本占比（%）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 由于公司仅在 2021 年披露了少量劳务外包信息，我们从内部员工的酬薪明细中的工资

122、、奖金、津贴和补贴+职工福利费+社会保险费+住房公积金科目来分析中国中冶的人工费。通过分析历年公告和年报中已披露的薪酬状况，我们发现中国中冶员工平均酬薪呈持续上涨态势，人均工资从 2016 年 14.58 万元上涨到了 2021 年的 22.79 万元。从人均工资增速来看，公司 2019 年、2020 年人均工资增速较低，2021 年人均工资的增速回升。图图 59 中国中冶人均工资中国中冶人均工资（万元）（万元）及同比增速及同比增速 图图 60 中冶与交建人均工资对比（万元）中冶与交建人均工资对比（万元）资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、公司公告、招商证券 从在职员工人数分

123、析，虽然公司业务规模扩大，在职员工个数始终在从在职员工人数分析，虽然公司业务规模扩大，在职员工个数始终在 10 万人左右，公司未来员工人数大幅度增长万人左右，公司未来员工人数大幅度增长的可能性很低，预计员工人数会继续维持在的可能性很低，预计员工人数会继续维持在 人的规模。人的规模。从专业构成来看，工程承包相关专业员工占在职员工一直维持在 90%左右。另外，中冶员工中高学历员工占比逐年增加，2016 年仅有 9.21%的硕士及以上学历员工，41.26%的本科学历员工；到 2021 年已有 13.7%的硕士及以上学历员工和 53.45%的本科学历员工。公司人公司人均工资也随

124、着员工学历的增加而增加。均工资也随着员工学历的增加而增加。图图 61 中国中冶员工教育程度占比（中国中冶员工教育程度占比（%）图图 62 中国交建员工教育程度占比（中国交建员工教育程度占比（%）资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 0.00500.001000.001500.002000.002500.002001920202021分包成本材料费人工费机械使用费其他0%20%40%60%80%100%2001920202021分包成本材料费人工费机械使用费其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%05101520252

125、001920202021人均工资(万元)人均工资同比19.48 21.96 23.78 29.20 27.76 28.11 14.58 16.16 18.36 18.63 19.96 22.79 0552001920202021交建人均工资中冶人均工资0%20%40%60%80%100%2001920202021研究生及以上大学本科大学专科大学专科以下0%20%40%60%80%100%2001920202021研究生及以上大学本科大学专科高中(中专)及以下 敬请阅读末页的重要说明 3

126、0 公司深度报告 观察中国中冶和中国交建的人均公司可以发现，中冶人均工资始终不及中国交建中冶人均工资始终不及中国交建，人均工资差距在 2019 甚至进一步拉大，人均工资差距超过了 10 万元，主因当年交建统计口径改变。此后中冶和交建的人均工资差距缩小，到 2021年人均工资差距为 5.32 万元，小于 2018 年两者的人均工资差距。公司 2019-2021 年学历在中专以下的职工分别占总人数的 23.12%、20.57%、18.09%；交建 2019-2021 年学历在高中及以下的职工占比分别为 10.23%、10.25%、8.34%，中冶低学历职工人数更多，我们推测这部分职工薪酬较低，拉低

127、了整体人均薪酬水平。此外中国交建海外业务占比较大，从事海外业务的员工会获得更高的奖金，也会拉高整体薪酬水平。2、永续债、保理业务致财务费用大幅下降，管理费用率下降明显、永续债、保理业务致财务费用大幅下降，管理费用率下降明显 公司四项费用之和逐年增长，除财务费用外的三项费用金额均呈上升趋势。中国中冶财务费用金额大幅下降，从中国中冶财务费用金额大幅下降，从2018 年的年的 32.52 亿元下降至亿元下降至 2021 年年 10.55 亿元。亿元。与此形成鲜明对比的是研发费用高速增长，从 2016 年的 33.1 亿元上涨至 2021 年 159.01 亿元。从四项费用率方面分析，公司销售费用率、

128、财务费用率、管理费用率均成下降趋势，唯有研发费用率大幅增长，从 2016 年的 1.51%增至 2021 年的 3.55%，成为四项费用率中最高的一项，而最低的一项是财务费用率。管理费用率的下降可能是因为公司内部存在关于管理费用率的考核要求或统计口径发生变化。管理费用率的下降可能是因为公司内部存在关于管理费用率的考核要求或统计口径发生变化。销售费用率下降主因销售费用增长幅度远小于公司营业收入上涨幅度；研发费用率上升则是因为公司加大了研发投入。表表 9：真实财务费用调整（单位：亿元）：真实财务费用调整（单位：亿元）2016 2017 2018 2019 2020 2021 财务费用 22.29

129、30.2 32.52 24.98 17.67 10.55 财务费用率财务费用率 1.02%1.24%1.12%0.64%0.44%0.21%永续债利息调整项 5.01 7.76 11.51 15.11 9.25 11.58 应收款项融资投资损失调整项-3.03 4.24 3.45 4.58 其他保理业务投资损失调整项-3.35 9.45 8.70 14.92 含永续债利息、保理业务损益的财务费用 27.30 37.96 50.41 53.78 39.07 41.62 调整后的财务费用率调整后的财务费用率 1.24%1.56%1.74%1.38%0.98%0.83%资料来源：公司公告、招商证券

130、通过对比财务费用明细，我们发现 2018 年后中国中冶的利息支出逐年下降，利息收入则呈上升趋势。为了进一步分析公司真实财务费用，我们考虑了公司其他融资手段造成的影响。为了降低杠杆率，中冶及其子公司发行了多支永续债，而永续债利息不计入财务费用。同时，出于缓解资金压力，盘活现金流的考虑，公司进行了应收款项融资和其他针对应收银行承兑票据和应收账款的贴现、无追索权保利和保利型资产证券化，这些保理业务的损失在投资损益中统计，同样不计入财务费用。在调整了永续债利息和各种保理业务的投资损失后，在调整了永续债利息和各种保理业务的投资损失后，我们我们计算得出的真实财务费计算得出的真实财务费用用，真实财务费用金额

131、在 2020 年才出现了下降，2021 年略有回升；真实财务费用率 2019 年起出现下降，2021 年财务费用率下降至 0.83%。真实真实财务费用和财务费用率下降或与汇兑收益上涨有关。财务费用和财务费用率下降或与汇兑收益上涨有关。图图 23 中冶四项费用金额（亿元）中冶四项费用金额（亿元）图图 64 中冶四项费用率中冶四项费用率 资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 05003003502001920202021销售费用管理费用研发费用财务费用-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.0

132、0%3.50%200022Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 敬请阅读末页的重要说明 31 公司深度报告 图图 65 中冶真实财务费用（亿元）中冶真实财务费用（亿元）资料来源：公司公告、招商证券 3、研发投入带动绿色专利增长，有效所得税率波动中下降、研发投入带动绿色专利增长，有效所得税率波动中下降（1）研发投入逐年增加，节税作用明显）研发投入逐年增加，节税作用明显 公司研发投入逐年增加，截至 2021 年底研发投入已经达到 159.3 亿元，占营业收入的 3.18%。研发投入可分为资本化研发投入和费用化研发投入，资本化研发投入占比很小。公司

133、研发投入主要是费用化研发投入，即研发费用。研发费用明细中研发物料支出和职工薪酬两项增长明显研发费用明细中研发物料支出和职工薪酬两项增长明显，公司在研发中做到了研发材料和人才激励并重。图图 24 中冶研发投入（亿元）中冶研发投入（亿元）图图 67 中冶研发费用明细（亿元）中冶研发费用明细（亿元）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 公司对科技创新的重视也使得公司在所得税方面获得了政策扶持，根据企业所得税法以及研发费用税前加计扣除新政指引，企业开展研发活动中实际发生的研发费用可以按实际发生额的 75%在税前加计扣除。中冶并未对研发扣除进行披露，我们推测研发扣除在其他项中进行统

134、计。表表 10：公司所得税费用（亿元）和相关比例（：公司所得税费用（亿元）和相关比例（%）2016 2017 2018 2019 2020 2021 利润总额（亿元）76.48 89.75 95.24 97.82 119.17 140.12 所得税费用（亿元）16.78 22.63 19.54 22.05 25.35 24.05 有效所得税税率 21.94%25.21%20.51%22.54%21.27%17.16%税率差异影响贡献率 9.92%46.66%35.14%45.18%55.05%36.53%其他项贡献率 79.97%16.87%29.36%25.78%33.52%38.17%资料

135、来源：公司公告、招商证券 02040602001920202021其他保利业务投资损失调整项应收款项融资投资损失调整项永续债利息调整项财务费用2.5%2.6%2.7%2.8%2.9%3.0%3.1%3.2%3.3%020406080020021研发投入总额研发投入总额占营业收入比例0204060800201920202021研发物料支出职工薪酬折旧费无形资产摊销其他 敬请阅读末页的重要说明 32 公司深度报告 公司获得高新技术企业认证的子公司持续增加，到，到 20

136、21 年已有年已有 95 个子公司获得国家高新技术企业认证个子公司获得国家高新技术企业认证，国家重点扶持的高新技术企业减按 15%的税率征收企业所得税。同时公司也肩负起社会责任，助力西部大开发，截止截止 2021年公司设在西部地区的鼓励类产业企业共年公司设在西部地区的鼓励类产业企业共 17 个个，这些子公司可以享受国家西部大开发企业税收优惠，减按 15%的企业所得税交税。此外公司在环保、节能、资源综合利用领域的布局也使不少子公司享受到了相应的税收优惠。图图 68 西部大开发企业及高新技术企业个数西部大开发企业及高新技术企业个数（个）（个）图图 69 所得税费用（亿元）与有效所得税率（所得税费用

137、（亿元）与有效所得税率（%）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 因此，我们可以看到公司的所得税费用虽有增长，但是有效所得税税率呈现下降趋势。21 年有效所得税税率降幅明年有效所得税税率降幅明显可能是与中冶金吉矿业开发有限公司有关，显可能是与中冶金吉矿业开发有限公司有关，该子公司 2021 年净利润占合并净利润的 10%以上，这家公司经历了多年亏损，盈利中弥补过去亏损的部分不计提所得税。我们预计明年有效所得税率同样会保持较低水平。（2）公司专利稳定增加，绿色专利上涨显著）公司专利稳定增加，绿色专利上涨显著 为了验证研发投入的产出，我们收集了中国中冶在年报中披露的新增专利数

138、量，结合绿色专利数量来分析公司近年的变化。总体来看，公司累计有效专利增长明显，累计有效专利数从总体来看，公司累计有效专利增长明显，累计有效专利数从 2016 年年 18996 个上升至个上升至 2021 年的年的 40047 个；个；新申请专利数量也逐年攀升，从新申请专利数量也逐年攀升，从 2017 年年 7868 个增至个增至 2021 年年 11868 个。个。表表 11：公司专利情况（单位：个）：公司专利情况（单位：个）2016 2017 2018 2019 2020 2021 累计有效专利 18,996 21,004 25,340 29700 33633 40047 其中：发明专利 4

139、738 5650 6811 7957 9138 10641 新申请专利-7868 5981 9503 11370 11868 其中：发明专利-4917 5627 5648 新获授权专利-3806 4187 4589 6278 7881 其中：发明专利-147 1237 1554 累计有效发明专利增加个数 1082 912 1161 1146 1181 1503 当年有效发明专利数量（网站）1568 1645 1561 1756 1723 1743 资料来源：公司公告、国家知识产权局、招商证券 对于绿色专利，我们参考学者齐绍洲的做法1，借鉴世界知识产权局(WIPO)推出的“国际专利分类绿色清单”

140、，对绿色专利进行了七大分类:交通运输类、废弃物管理类、能源节约类、替代能源生产类、行政监管与设计类、农林类和核电类。我们根据以上分类逐一详细识别各类的 IPC 分类号，并根据公司所披露的子公司名称，在国家知识产权局网站逐年检索符合条件的发明专利公布数量、绿色发明专利数量。为防止数据失真以及降低信息公布时间差的影响，我们分别选取了公司年报中累计有效发明专利个数的增加值及国家知识产权局(网站)中披露的发明专利数量，并分别计算了绿色发明专利的占比情况。1 齐绍洲,林屾,崔静波.环境权益交易市场能否诱发绿色创新?基于我国上市公司绿色专利数据的证据J.经济研究,2018,53(12):129-143 0

141、070809020021西部大开发企业个数高新技术企业个数0%5%10%15%20%25%30%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002001920202021所得税费用（亿元）有效所得税税率 敬请阅读末页的重要说明 33 公司深度报告 图图 70 绿色发明专利数量（单位：个）和占比（绿色发明专利数量（单位：个）和占比（%）资料来源：国家知识产权局、公司公告、招商证券 公司绿色发明数量和占比都表现出上升趋势，公司绿色发明数量和占比都表现出上升趋势，2021 年底公司新获得绿色发明

142、专利年底公司新获得绿色发明专利 258 项，占当年新增有效发明专项，占当年新增有效发明专利利 17.17%。2021 年公司绿色专利数量增长尤为明显，同比增长 59.26%。从绿色专利构成上来看，行政监管与设计类绿色专利占比最大，其数量占当年全部绿色专利数的 47%，同时也是 21 年数量增长最多的一类。交通运输、废弃物管理和能源节约类绿色专利数量相近，这三类绿色专利数量合计占当年绿色专利总数的 41.09%。农林类绿色专利占比仅有 9.30%,但数量变为 2020 年的两倍。另外公司在核电类绿色专利和替代能源生产类绿色专利上也略有突破，均完成了从 1 个到 3 个的转变，反应了公司在核电和新

143、能源发电领域的布局。表表 12：公司绿色发明个数：公司绿色发明个数 2016 2017 2018 2019 2020 2021 交通运输类 3 4 13 12 11 32 废弃物管理类 41 27 18 22 25 39 能源节约类 38 25 26 29 44 35 行政监管与设计类 19 46 39 61 68 123 核电类 0 2 0 0 1 3 替代能源生产类 0 0 0 0 1 3 农林类 0 12 14 3 12 24 合计 101 114 110 127 162 258 资料来源：国家知识产权局、公司公告、招商证券 注：2017 年和 2021 年合计数量比直接加总的结果小是因

144、为有重复分类 4、地产行情拖累减值损失，保理业务拉低投资收益、地产行情拖累减值损失，保理业务拉低投资收益 减值损失金额在反映公司资产质量同时也可能对利润起到平滑作用，因而我们对公司的信用减值损失和资产减值损失情况进行分析。公司在 2020 年以前减值损失金额呈下降趋势，近两年却出现增长。表表 13：信用减值损失与资产减值损失（亿元）：信用减值损失与资产减值损失（亿元）2018 2019 2020 2021 2022H1 信用减值损失 17.17 15.93 30.87 37.15 16.03 其中：应收账款信用损失 6.58 5.98 10.83 18.44 10.23 其他应收款信用损失 8

145、.59 9.59 12.77 15.31 5.29 资产减值损失 21.19 17.65 5.93 16.24 13.16 其中：合同资产减值损失 9.54 8.26 2.16 8.24 10.96 存货跌价损失 2.77 3.95 1.30 1.26 0.04 长期股权投资损失 1.55 0.99-5.54-固定资产减值损失 3.52 3.74 1.31 0.16 0.45 减值损失合计 38.36 33.59 36.80 53.39 29.19 资料来源：公司公告、招商证券 0%5%10%15%20%05003002001920202021绿色发

146、明专利数量绿色发明专利数量占比（年报）绿色发明专利数量占比（网站）敬请阅读末页的重要说明 34 公司深度报告 2020 年减值水平小幅增加，同比增加 3.21 亿元，或因新冠疫情影响。2021 年减值损失大幅提高，减值损失合计年减值损失大幅提高，减值损失合计53.39 亿元，同比增长了亿元，同比增长了 16.59 亿元，主因地产市场变动影响，亿元，主因地产市场变动影响，公司对个别公司的工程款回收困难，公司对个别公司的工程款回收困难，计提了较多应计提了较多应收款项、应收票据和合同资产减值损失。收款项、应收票据和合同资产减值损失。此外，长期股权投资减值损失主要源自统计方式变化，公司原子公司珠海中冶

147、建信投资管理合伙企业现在需要作为联营企业核算。考虑到地产市场的影响仍在持续，2022 年很可能出现与2021 年类似的减值损失水平。图图 71 公司减值损失收入合计（亿元）及占减值损失比重（公司减值损失收入合计（亿元）及占减值损失比重（%）资料来源：公司公告、招商证券 我们进一步分析减值损失与营业收入的变化。除去地产行情的冲击，公司减值损失占营业收入比例总体成下降趋势，2018 年至 2022 年上半年占比分别为 1.32%、0.99%、0.92%、1.07%、1.01%，近三年均保持在 1%左右。综合来综合来看，减值损失对利润的影响不大，不影响公司未来长期向好发展。看，减值损失对利润的影响不

148、大，不影响公司未来长期向好发展。表表 14：投资收益明细（单位：投资收益明细（单位：亿元）亿元）2018 2019 2020 2021 权益法核算的长期股权投资收益(损失)-0.12 0.20-1.78-1.31 处置子公司及长期股权投资产生的投资收益 1.32 1.08 0.95 1.48 处置交易性金融资产取得的投资收益 0.23 0.57 0.60 0.09 处置其他非流动金融资产取得的投资收益-0.30-0.00 0.07 处置衍生金融工具取得的投资收益-0.05 0.13 0.06 处置应收款项融资产生的投资损失-3.03-4.24-3.45-4.58 其他权益工具投资在持有期间取得

149、的投资收益 1.28 0.64 0.61 0.23 其他非流动金融资产在持有期间取得的投资收益 1.02 0.97 0.77 0.54 以摊余成本计量的金融资产终止确认损失（注 1）-3.35-9.45-8.70-14.92 其他 0.03 0.02 0.32 0.39 合计-2.62-9.87-11.40-17.93 不含各种保理业务投资损失的投资损失（注 2）3.76 3.82 0.75 1.56 资料来源：公司公告、招商证券 注 1：指以摊余成本计量的以贴现、无追索权保理及资产证券化方式转移给金融机构的应收银行承兑票据与应收账款产生的投资损失 注 2：这一项扣除了处置应收款项融资产生的投

150、资损失和以摊余成本计量的金融资产终止确认损失 公司投资收益由正变负主要是因为披露口径的变化公司投资收益由正变负主要是因为披露口径的变化，原统计口径中 2018 年投资收益为 3.76 亿元，在新统计口径下2018 年投资收为-2.62 亿元。2019 年新会计准则新增了应收款项融资科目，按现金流折现法进行公允价值计量。新新统计口径中处置应收款项融资产生的投资损失和统计口径中处置应收款项融资产生的投资损失和以摊余成本计量的以摊余成本计量的金融资产终止确认损失金融资产终止确认损失两项极大的改变了投资收益两项极大的改变了投资收益这一项目的情况。这一项目的情况。若不计算这两项，公司投资收益虽然 202

151、0 年 2021 年有所降低，但仍为正值，主因长期股权投资出现较大损失。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%002000212022H1减值损失合计减值损失占营业收入比 敬请阅读末页的重要说明 35 公司深度报告 表表 15：应收款项融资明细（单位：亿元）：应收款项融资明细（单位：亿元）2018 2019 2020 2021 银行承兑票据 20.73 78.56 117.60 118.58 合计 20.73 78.56 117.60 118.58 其中：质押的应收款项融资-10.85 24.65 65.5

152、2 资料来源：公司公告、招商证券 中冶部分子公司做了应收款项融资等保理业务，对部分应收银行承兑票据和应收账款在到期前以贴现、无追索权保中冶部分子公司做了应收款项融资等保理业务，对部分应收银行承兑票据和应收账款在到期前以贴现、无追索权保理及资产证券化方式进行了转让，这些保理业务的损益情况极大地影响了投资收益。理及资产证券化方式进行了转让，这些保理业务的损益情况极大地影响了投资收益。保理业务可分为有追索权的保理和无追索权的保理，有追索权的保理业务属于融资行为，发生的现金流计入融资活动现金流，无追索权的保理业务产生的现金流则计入经营活动现金流。公司保理业务对经营活动现金流和融资活动现金流都有改善。5

153、、净利润水平稳步攀升，少数股东损益降低归母净利润增速、净利润水平稳步攀升，少数股东损益降低归母净利润增速 公司净利润及归母净利润金额均保持上涨趋势，2021 年公司净利润首次突破百亿元，实现净利润 116.07 亿元，同比上涨 23.72%；实现归母净利润 83.75 亿元，同比上涨 6.62%。2021 年归母净利润增速与公司净利润增速差距拉年归母净利润增速与公司净利润增速差距拉大，归母净利率同样和公司净利率拉开差距，主因公司少数股东损益大幅度增加。大，归母净利率同样和公司净利率拉开差距，主因公司少数股东损益大幅度增加。2021 年少数股东损益为 32.32 亿元，同比增加 17.12 亿元

154、。2021 年公司分配永续债股利金额为 7.76 亿元。按票面利率估算的应付子公司永续债股利为 4.02 亿元，共计 11.78 亿元。考虑到公司倾向于使用永续债等可续期融资工具融资，预计未来几年公司应付永续债股利会维持在较高水平。图图 72 公司净利润、归母净利润（亿元）及增速（公司净利润、归母净利润（亿元）及增速（%）图图 73 公司净利率与归母净利率（公司净利率与归母净利率（%）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 子公司股权变动方面，2021 年仅有中冶生态环保集团有限公司的参股比例下降，从 100%下降至 85.77%，但该公司对母公司利润贡献较小，不足披露标准

155、。预计未来公司净利润及归母净利润水平会稳定提升，净利率与归母净利率差距或出现缩小。表表 16：公司少数股东损益（亿元）及增速（：公司少数股东损益（亿元）及增速（%）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q3 少数股东损益(亿元)5.94 6.50 11.99 9.77 15.20 32.32 22.32 同比增速（%）303.44%9.53%84.36%-18.51%55.58%112.62%-7.07%资料来源：iFinD、招商证券 从少数股东损益所属的子公司出发，在 2021 年净利润较高的子公司中，中国五冶（98.58%）、中国十七冶（72.39%）、中冶南

156、方工程（83.08%）等均不是公司的全资子公司。21 年年报中披露的存在重要少数股东权益的子公司共有 6 家，分别是中冶南方工程、中国二十冶、中国十七冶、中冶宝钢技术服务、中冶华天、中冶京诚，其中归属少数股东的损益合计 8.1 亿元，约占当年少数股东损益的 25%。2022 年半年报中存在重要少数股东损益的子公司仍是上述 6 家企业，归属少数股东的损益合计 5.3 亿元。预计短期内重要少数股东权益的子公司不会发生变化。0%5%10%15%20%25%30%02040608001920202021净利润（亿元）归母净利润（亿元）净利润同比增速归母净利润

157、增速0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%2001920202021净利率归属于母公司所有者的净利率 敬请阅读末页的重要说明 36 公司深度报告 表表 17：2021 年年存在重要存在重要少数股东权益的子公司少数股东权益的子公司 子公司名称子公司名称 少数股东持股比例少数股东持股比例(%)少数股东损益少数股东损益(亿元亿元)中冶南方工程技术有限公司 16.92%2.51 中国二十冶集团有限公司 31%0.56 中国十七冶集团有限公司 27.61%3.19 中冶宝钢技术服务有限公司 19.46%1.29 中冶华天工程技术有限公司 14.90%

158、0.11 中冶京诚工程技术有限公司 11.11%0.44 资料来源：公司公告、招商证券 注：2022 年中报数据显示中国二十冶、中冶宝钢的少数股东持股比例分别变为 26.86%、19.66%中国中冶的净资产收益率（中国中冶的净资产收益率（ROE）相对平稳，）相对平稳，2021 年年 ROE 水平排在八大建筑央企的第五位水平排在八大建筑央企的第五位，但离 ROE 第四名的中国铁建还有较大差距。2020 年起中国中冶的 ROE 均高于中国交建。中国交建近年来 ROE 水平有了较大下滑，目前排在建筑央企的第七位。预计未来中国中冶的 ROE 会继续保持平稳水平。表表 18：建筑央企净资产收益率（：建筑

159、央企净资产收益率（ROE）2016 2017 2018 2019 2020 2021 中国建筑 16.67 16.26 16.67 16.07 15.56 15.33 中国中铁 9.23 10.87 9.91 11.46 10.57 10.92 中国化学 6.60 5.58 6.31 9.01 10.05 10.79 中国铁建 11.53 11.45 11.23 10.63 9.65 9.94 中国中冶 8.20 7.92 7.66 7.26 8.03 7.38 中国电建 11.56 10.49 9.33 7.48 7.08 7.35 中国交建 10.91 12.07 10.40 9.41 6

160、.82 7.12 中国能建 9.87 11.14 9.44 9.40 7.38 7.05 资料来源：公司公告、招商证券 四四、信评相关分析：财务风险逐年下降，信评相关分析：财务风险逐年下降，各项现金流互补稳增长各项现金流互补稳增长 信用评级是公司社会信用体系建设的重要内容，是进行融资活动的基础。本章节我们首先分析了公司这几年的综合债务融资成本，以对公司偿债压力做初步的认识。其次从久期角度分析了公司财务风险的大小，接着分析了公司永续债发行和到期情况，进一步了解公司未来可能面对的偿债压力。最后我们对公司现金流做了深入剖析，从数据出发分析公司如何管理和运用现金流。我们对信评比较关心的问题展开了充分分

161、析，并采用自己研发的融资成本计算模型、久期计算模型以及调整的现金流量模型展开研究，以期为市场提供更为详细和深入的结论。1、综合债务融资成本呈波动下降综合债务融资成本呈波动下降趋势趋势（1）模型构建：有息负债和永续债融资成本的加权平均模型构建：有息负债和永续债融资成本的加权平均 我们从财务费用出发，首先计算有息负债融资成本。我们以短期借款、长期借款、应付债券以及长期应付款等有息负债的平均余额作为分母，以财务费用中的利息支出作为分子，计算出债务融资成本。进而我们计算永续债融资成本，以公司发行的所有永续债以及子公司发行的永续债为基础按照加权平均利率进行计算。然后将债务融资成本和永续债融资成本按照有息

162、负债和永续债余额进行加权，计算出综合债务融资成本。表表 19：公司综合债务融资成本计算过程（以：公司综合债务融资成本计算过程（以 20 年和年和 21 年举例）年举例）科目科目 计算过程计算过程 2020 年年 2021 年年 STEP1：有息负债融资成本计算：有息负债融资成本计算 一、财务费用明细 利息支出(1)43.71 40.53 二、有息负债 敬请阅读末页的重要说明 37 公司深度报告（一）短期负债 短期借款 292.52 213.96 应付票据 304.73 376.17 一年内到期的长期借款 107.98 120.50 一年内到期的应付债券 9.10 5.82 一年内到期的租赁负债

163、 1.90 1.59 一年内到期的长期应付款 0.00 0.97 短期负债合计短期负债合计(2)716.22 719.00（二）长期负债 长期借款 256.31 253.33 应付债券 7.90 2.20 租赁负债 2.37 3.69 长期应付款 10.47 10.50 长期负债合计长期负债合计(3)277.05 269.72 有息负债余额(4)=(2)+(3)993.27 988.72 有息负债平均余额(5)=(4)年末年末+(4)年初年初/2 1083.63 990.99 有息负债利率(6)=(4)/(5)4.03%4.09%STEP2：永续债融资成本计算永续债融资成本计算 永续债余额(7

164、)205.00 237.00 子公司永续债余额(8)18.00 23.00 永续债平均余额(9)=(7)年末年末+(7)年初年初+(8)年末年末+(8)年初年初/2 243.62 241.50 永续债融资成本 按发行金额、利率加权(10)4.76%4.44%STEP3：综合债务融资成本：综合债务融资成本 (11)=(1)+(10)*(9)/(5)+(9)4.17%4.16%资料来源：公司年报、招商证券（2）综合债务融资成本）综合债务融资成本持续下降持续下降，公司质押借款占，公司质押借款占逐年增加逐年增加 根据计算的综合债务融资成本，根据计算的综合债务融资成本，2017 年为年为 4.45%，2

165、018 年为年为 4.74%，2021 年下降至年下降至 4.16%，成本下降趋势最明成本下降趋势最明显显。一方面，2015 年国家五次降息，贷款利率处于较低的水平。2018 年以来公司融资成本下降，主要是近几年国家持续降息，公司的借款利率也随之下降。目前我国经济下行压力较大，国内外疫情反复，央行也在 22 年年初再次降息以刺激经济。但未来央行是否会继续降息以及降息的幅度有多大，与国内外经济环境的变化息息相关。表表 20：公司综合债务融资成本：公司综合债务融资成本 2017 2018 2019 2020 2021 有息负债融资成本 4.33%4.65%4.64%4.03%4.09%永续债融资成

166、本 5.43%5.35%5.27%4.76%4.44%综合债务融资成本 4.45%4.74%4.74%4.17%4.16%资料来源：公司年报、招商证券 此外，2021 年 11 月 8 日，央行正式推出碳减排支持工具，支持金融机构为具有显著碳减排效应的重点项目提供优惠利率融资，支持清洁能源、节能环保、碳减排技术三个重点领域。公司紧跟国家的低碳发展战略，发展节能环保有关技术，加快绿色冶金、污水处理、垃圾发电、清洁能源等绿色产业布局，吸引到众多的绿色低碳贷款等金融资源。绿色信贷对融资的影响主要是降低了债务融资成本，一是通过较低的贷款利率直接降低了债务融资成本。二是绿色信贷能够让公司贷款渠道更多，间

167、接降低了债务融资成本。另一方面，公司信用借款占长期借款比例波动下降，抵押和质押比例上升，另一方面，公司信用借款占长期借款比例波动下降，抵押和质押比例上升，其中质押物为银行承兑汇票、应收账款，主要抵押物为无形资产、固定资产等，公司可用于质押的资产增多，同时质押借款占比的提升也为公司债务融资成 敬请阅读末页的重要说明 38 公司深度报告 本的降低起到一定作用。在公司近几年的质押借款占长一直较低，对比中国交建、中国中铁和中国铁建，2021 年中国交建质押借款占比约为 80%，中国中铁和中国铁建分别为 45%和 38%，而中国中冶得质押贷款利率相对较低。图图 74：中国中冶中国中冶、中国中铁、中国铁建

168、、中国中铁、中国铁建、中国、中国交建交建质押借款占长期借款质押借款占长期借款比例比例情况情况 资料来源：公司年报、招商证券 2、久期视角分析公司财务风险久期视角分析公司财务风险（1）立足久期模型探讨立足久期模型探讨资产久期与负债久期的匹配度资产久期与负债久期的匹配度 久期理论是马考勒(Macaulay)在 1938 年提出来的，又称为马考勒久期，是债券各期现金流支付所需时间的加权平均值,公式表示为，其中D=（表示第 i 期现金流的现值，PVX 表示现值总额，D 表示久期）。与传统分析财务风险的方法不同，久期理论可以通过到期年限的方式更加准确地识别公司短债长投的风险，避免出现资金周转的困难。因此

169、我们借鉴久期理论的思路，基于以往园林报告的久期模型，用资产/负债久期来表示资产/负债的平均到期时间，计算负债久期与资产久期的比值，比值越大说明负债到期时间越大于资产到期时间。但与园林久期模型不同的是，公司作为头部央企，银行借款基本可以无限展期，因此我们将长期借款的久期设置为 10 年；此外由于公司成立时间长，经营稳定，股本等所有者权益稳定，我们假定股本、资本公积及盈余公积的久期为 20 年。我们认为对于央企，负债久期与资产久期的比值大于 1.2 是比较合理的。我们假定该模型中资产（或负债）的收益率为 0（即不考虑折现率），具体构建方法如下表。表表 21：久期构建方法：久期构建方法 科目科目 久

170、期假设久期假设 流动资产流动资产 货币资金 通常假设货币资金立即可以变现，记为 0 年；如有受限情况，则加权计算 应收票据、交易性金融资产、衍生金融资产、应收款项融资、应收利息、应收股利、其他应收款、一年内到期的非流动资产、其他流动资产 若占比不大，按 0.5 年计算；若重要科目或当年占比较大，则根据报告数据加权计算 应收账款、预付账款 根据报告数据加权计算 合同资产 新会计准则将已完工未结算工程单列自合同资产。和之前存货的假设类似，记为 3 年 存货 存货里大头是已完工未结算工程、房地产开发成本及房地产开发产品，考虑到公司承接的非 PPP 项目一般 1-3 年的工期，按 3 年计算；房地产开

171、发成本按 3 年计算；其他存货假设只有 1 年；若报告中有列示，则按照数据加权 非流动资产非流动资产 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2001920202021中国交建中国中铁中国铁建中国中冶 敬请阅读末页的重要说明 39 公司深度报告 可供出售金融资产 若占比不大，按 2 年计算 长期应收款 重要科目。若主要是 PPP 项目，考虑到目前 PPP 项目至少要 8 年以上，部分需要 10 年回收，这里按 10 年计算 长期股权投资、商誉、开发支出 短期不会变现，按 5 年计算 其他权益工具投资 新会计准则把可供出售金融资产移过来了，按 2 年计算

172、其他非流动金融资产、投资性房地产、在建工程、工程物资、固定资产清理、使用权资产、长期待摊费用、递延所得税资产 若占比不大，按 3 年计算；若占比较大，则按照报告数据加权计算 固定资产 重要科目，按照报告中披露的折旧年限和固定资产情况加权计算 无形资产 无形资产里可能有采矿权，久期订的 10 其他非流动资产 若占比不大，按 3 年计算；若占比较大，则按照报告数据加权计算 加权资产久期加权资产久期=（资产科目（资产科目 对应对应久期）久期）/资产总额资产总额 流动负债流动负债 短期借款 一般都是流动借款，但这部分借款往往可以展期，按 1.5 年计算 吸收存款 假设按 1 年计算 交易性金融负债、衍

173、生金融负债、应付票据、应付职工薪酬、应交税费、应付利息、应付股利、一年内到期的非流动负债、其他流动负债 若占比不大，按 0.5 年计算；若占比较大，对照报告中的数据加权计算 应付账款 重要科目，按照报告中按账龄披露的数据加权计算 预收账款 若占比不大，按 0.5 年计算；若占比较大，主要是预收售楼款和工程款，按照 0.5 年计算 其他应付款 若占比不大，按 0.5 年计算；若占比较大，则根据报告数据加权计算 合同负债 新会计准则把已结算未完工工程从预收账款里单列出来了，和原预收账款本质一样，计算方法同预收账款 非流动负债非流动负债 长期借款 长期借款到期往往可以展期，假设按 10 年算 应付债

174、券 重要科目，债券赎回期限为 5 年，按 5 年计算 租赁负债、长期应付款、长期应付职工薪酬、专项应付款、递延收益、预计负债、递延所得税负债、其他非流动负债 若占比不大，按 3 年计算；若占比较大，则按照报告数据加权计算 所有者权益所有者权益 实收资本(或股本)、资本公积、盈余公积 所有者权益项目可以理解为不用还的负债，年限较长，这里按 20 年计算 其他综合收益、一般风险准备、未分配利润 按 10 年计算 其他权益工具 按 3 年计算，公司永续债一般为 3/5 年，谨慎性选择 3 年 少数股东权益 一般是子公司的少数股东。子公司肯定没有母公司年限长，假设按 10 年算 加权负债久期加权负债久

175、期=（负债科目（负债科目 对应对应久期久期+所有者权益科目所有者权益科目 对应对应久期）久期）/负债和所有者权益总额负债和所有者权益总额 资料来源：招商证券（2）PPP 项目放表外，项目放表外，资产资产负债负债久期匹配度逐年好转久期匹配度逐年好转 我们首先分别分析资产久期和负债久期的情况。公司 2018 年资产久期较 2015 年有所减少，主因中国中冶的 PPP项目较多，但由于中国中冶的但由于中国中冶的 PPP 出表收入在大建筑央企占比中占比最大，导致公司把出表收入在大建筑央企占比中占比最大，导致公司把 PPP 项目放在表外，相较项目放在表外，相较于其他公司有较多的其他非流动资产，中国中冶其他

176、非流动资产非常小，从而导致资产久期较小。于其他公司有较多的其他非流动资产，中国中冶其他非流动资产非常小，从而导致资产久期较小。2018 年至 2021年，资产久期基本不变，资产的结构比例基本维持不变。公司负债久期 2018 年相较于 2015 年有所增加，主要是中国中冶的长期借款、其他权益工具（公司发行永续债）增加所致。2021 年负债久期较 2018 年有小幅度下降，主要是因为公司预付账款、合同负债占比增加。表表 22：公司资产久期、负债久期及匹配程度：公司资产久期、负债久期及匹配程度 2015 2018 2021 资产久期 3.81 3.65 3.65 敬请阅读末页的重要说明 40 公司深

177、度报告 负债久期 4.28 4.33 4.28 负债久期/资产久期 1.12 1.19 1.17 资料来源：公司年报、招商证券 进一步我们通过负债久期/资产久期来更加全面地分析公司的财务风险。我们将公司负债久期/资产久期的合理线定为1.2，此时企业负债的到期时间长于资产到期时间，企业资金运作较为灵活。可以看到，公司 2015、2018 和 2021年的负债久期/资产久期均小于 1.2，说明公司的财务状况不太乐观。2018 年中国中冶负债久期/资产久期增加主要是公司把建设周期长和占用资金多特点的基础设施建设 PPP 项目放在表外，导致其他非流动资产相较于其他大型国企较低，从而两者的久期匹配程度好

178、转。2018 年以来在年以来在 PPP 政策变动及宏观融资环境偏紧等影响下，公司承接的政策变动及宏观融资环境偏紧等影响下，公司承接的PPP 项目有所减少，项目有所减少，预付账款、合同负债占比增加预付账款、合同负债占比增加，因此两者的匹配度有所，因此两者的匹配度有所下降下降。未来随着公司承接的 PPP 项目逐步进入运营期，公司的无形资产中的特许经营权有所增加，由此带动公司资产久期的提高。随着公司综合债务融资成本的降低，长期借款金额预计仍会有一定幅度的增加。近年来，公司重点关注存量资产的盘活工作，不断加大清收清欠力度，提高资产质量。负债端，随着公司质押借款比例的逐年增加和公司放缓永续债的发行，公司

179、的预付账款、合同负债、其他权益工具金额会有所降低，因而公司负债久期的回收期将加长。所以综合来看，公司的负债久期和资产久期匹配度有向好趋势。3、未来资产负债率、未来资产负债率压力较压力较小小，涉房企业涉房企业融资政策融资政策或成新机遇或成新机遇 2018 年，国务院办公厅印发了关于加强国有企业资产负债约束的指导意见，国资委要求建筑央企资产负债率2020 年前降到 75%以下。中国中冶、中国铁建、中国电建、中交集团、中国中铁五家公司 2018 年以前的资产负债率均高于 75%，五家公司均面临降杠杆的压力。随着指导意见的出台，五家建筑央企的资产负债率均在 2020、2021 年将资产负债率控制在管控

180、线以下，中国中冶近五年的资产负债率再五家建筑央企中处于较低水平，资产负债率压力较小。表表 4：中国中冶、中国铁建、：中国中冶、中国铁建、中国电建、中国电建、中交集团、中交集团、中国中铁资产负债率中国中铁资产负债率 2016 2017 2018 2019 2020 2021 中国中冶 77.98%76.52%76.61%74.50%72.28%72.14%中国铁建 80.42%78.26%77.41%75.77%74.76%74.39%中国电建 82.86%79.38%79.97%76.21%74.74%74.39%中交集团 76.67%75.78%75.05%73.55%72.56%71.86

181、%中国中铁 80.23%79.89%76.43%76.76%73.90%73.68%资料来源：公司年报、招商证券 永续债由于没有到期日，发行人没有偿还义务，因此计入所有者权益的其他权益工具科目。会在一定程度上降低杠杆，减轻公司的偿债压力，但是由于跳息带来的利息增加会增加公司的付息压力，所以公司一般会在跳息日之前赎回。公司永续债重置利率年限一般在 3-5 年，公司一般会跳息日前赎回。2019 年降杠杆压力作用下，公司发行永续债规模快速增大，2019 年公司其他权益工具期末余额增速为 62.79%，2020 年开始子公司层面永续债快速增加，最近规模为 103.64 亿。表表 24：公司永续债情况公

182、司永续债情况 2017 2018 2019 2020 2021 2022 上半年 股份公司永续债余额 178.84 159.24 259.24 205.00 237.00 237.00 子公司永续债余额 -5.00 5.00 18.00 102.36 102.36 永续债平均余额 138.85 171.54 214.24 243.62 340.64 340.64 资料来源：公司年报、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 41 公司深度报告 22 年上半年公司股份和子公司永续债余额合计 340.64 亿元，其中公司发行永续债 237.00 亿元，子公司中国二冶于2020 年发行永续债 8 亿，子公司

183、中冶香港于 2020 年、2021 年发行境外永续债 96 亿元；我们以此为基础，假设公司未来不发行永续债，则所有永续债均在第一个跳息日赎回，预测了公司未来 3 年的永续债估摸。预计大多数债券在 22-24 年到期，需要偿还的金额达到 115.00、120.39、102.51 亿元，公司在 22-24 年面临着较大的偿债压力。由于公司永续债按照现行会计准则应该划分为权益工具，但实际上永续债因为利率调升等原因，市场上的企业最终普遍会将其赎回，因此我们将其调整至金融负债中计算调整后的资产负债率。我们具体以 22 上半年资产负债表为基础，测算了仅受偿还永续债的影响，22 年至 24 年的资产负债率预

184、计分别为：81.22%、82.55%、83.78%，若直接偿还，资产负债率压力较大。图图 75：永续债余额、：永续债余额、资产负债率资产负债率及预测（亿元）及预测（亿元）资料来源：公司年报、招商证券 未来公司除了通过提升自身盈利水平控制资产负债率，也会发行少量 REITs 的方式拓宽融资渠道。目前证监会恢复证监会恢复涉房上市公司再融资政策，对于中国中冶是一个极大机遇，涉房上市公司再融资政策，对于中国中冶是一个极大机遇，虽然中国中冶现在市场上没有发行 REITs，但中国中冶旗下的中冶置业在保障性住房、经济适用房、棚户区改造或旧城改造占有较大话语权，未来 REITs 可能会成为盘活资产、扩大基建增

185、量的重要方式。4、三项现金流形成互补关系，正常经营活动现金充足三项现金流形成互补关系，正常经营活动现金充足（1）现金流总体情况：三项现金流互补）现金流总体情况：三项现金流互补 现金流是保障企业正产生产经营的血液，是决定企业能否正常偿还债务的关键。因此我们先整体分析公司现金流的总体情况，然后对经营活动、投资活动及筹资活动展开详细分析，以期了解公司现金流的实际情况。公司近年来承接了大量的 PPP 项目，但大多未并表，而是通过建立 SPV 公司的形式进行建设和运营工作，这就导致公司投资活动的现金流量大幅增加，但根据是实质重于形式的原则，为避免信息失真，我们将与 PPP 项目有关的投资支付的现金重分类

186、进经营活动现金流，得出调整后的经营及投资活动现金净流量，以此来更加准确、真实的分析公司现金流的变化情况。70%72%74%76%78%80%82%84%86%0500300350400200022H12022E2023E2024E其他权益工具调整前的资产负债率调整后的资产负债率调整前的资产负债率预测调整后的资产负债率预测 敬请阅读末页的重要说明 42 公司深度报告 图图 76：调整前的经营及投资活动现金流量净额（亿元）：调整前的经营及投资活动现金流量净额（亿元）图图 77：调整后的经营及投资活动现金流量净额（亿元）：调整后的经营

187、及投资活动现金流量净额（亿元）资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 图图 78：筹资活动现金流量净额（亿元）筹资活动现金流量净额（亿元）资料来源：公司年报、招商证券 公司调整后的经营活动现金净流量都为正值，投资活动现金净流量基本都为负值，但在但在 17-20 年调整后的经营活动年调整后的经营活动现金流量净额现金流量净额相较于相较于调整调整前的现金流量净额变化较大前的现金流量净额变化较大。主要是因为公司投资 SPV 公司的现金流出记在投资支付的现金中，而 SPV 公司向其支付的现金会记在经营活动现金流入中，这降低了现金流量数据的有用性，通过将投资支付的现金调回至经营活动中，

188、可以发现公司调整前后的现金流差异越来越大，这可能是因为随着公司设立 SPV 公司数量的增多，公司投资支付的现金金额增大。公司筹资活动现金流量净额与经营活动、投资活动现金流基本形成互补关系，及时补充资金缺口，可以充分保证正常生产经营。（2）经营活动现金流分经营活动现金流分析：析：收收现比现比一直大于一直大于付付现比现比 从经营活动现金流量来看，公司销售商品、提供劳务的现金大于购买商品、提供劳务支付的现金，但波动性较大。公司购买商品、提供劳务支付现金的增长率和销售商品、提供劳务收到现金的增长率基本保持一致，从 2016 年开始，公司购买商品、提供劳务支付现金的增长率基本大于销售商品、提供劳务收到现

189、金的增长率。现金支付增长率较快的原因是公司经营规模扩大，购置商品指出增加，加之近年来存货、在建工程的增长导致现金流出增速较快；现金收入增长率较慢可能是因为 PPP 项目收款周期长。-300-3004002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额-300-3004002000021调整后经营活动现金流量净额调整后投资活动现金流量净额-300-250-200-150-10

190、0-5002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 敬请阅读末页的重要说明 43 公司深度报告 图图 79：经营活动现金流入流出（亿元）经营活动现金流入流出（亿元）资料来源：公司年报、招商证券 我们进一步考量公司收现比、付现比情况。公司收现比自 2016 年起均大于 0.95，说明公司收入转化为现金的能力强，2021 年受工程结算和项目回款的减少，收现比同比降低 9.79 个百分点；付现比在 2012-2021 年均小于 1，说明公司在成本端，对供应商或农民工的款项支付不够及时，公司对供应商的议价能力强。12 年至 21 年收现比一直高

191、于付现比，主要是公司会根据收款金额决定付给供应商和农民工的金额以平衡企业现金流，但近几年收现比与付现比差额有所收窄。图图 80：收现比与付现比收现比与付现比 资料来源：公司年报、招商证券（3）投资活动现金流分析：无形资产投资大幅增加投资活动现金流分析：无形资产投资大幅增加 从投资活动来看，收回投资收到的现金均在 40 亿元以下，但 21 年增加，主要是与公司投资的 PPP 项目逐步落地，资金逐渐收回有关。公司 16 年以来投资支付的现金逐渐增多，主要是与不断加大基础设施建设投资有关，特别是随着 PPP 投资类项目的发展，公司对合营联营企业及相关结构化主体投资增加所致。公司购建资产支付的现金在

192、17年至 19 年间保持在 41 亿元的水平，但是 17 年和 18 年增加较为明显，主要是公司近两年公司购建无形资产中的特许经营权和土地使用权所致。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002000021销售商品、提供劳务收到的现金购买商品、接受劳务支付的现金销售商品、提供劳务收到的现金增长率购买商品、接受劳务支付的现金增长率0.000.200.400.600.801.001.20201220132

193、000202021收现比付现比 敬请阅读末页的重要说明 44 公司深度报告 图图 81 投资活动现金流量明细（投资活动现金流量明细（亿元）亿元）资料来源：公司年报、招商证券 （4）筹资活动现金流分析：取得借款为主要筹资方式筹资活动现金流分析：取得借款为主要筹资方式 从公司筹资活动来看，取得长短期借款是公司资金的主要来源。公司 2020 年吸收投资收到的现金大幅增加，2020年后公司开始较大规模发行永续债，债券规模有所增加。公司近两年取得借款收到的现金均超过了 1000 亿元，主要的原因是，一方面近两年国内外疫情反复，公司经营活动收现效果不太好且成本端

194、需要支付的现金较多，公司又需要大量的资金进行基建项目的投资和建设，融资需求较高。另一方面近两年借款利率的降低也进一步提高了公司借款融资的积极性。图图 25 筹资活动现金流入（亿元）筹资活动现金流入（亿元）资料来源：公司年报、招商证券 2022 年 11 月 28 日证监会在股权融资方面提出：恢复涉房上市公司并购重组及配套融资，恢复上市房企和涉房上市公司再融资；允许上市房企非公开方式再融资，引导募集资金用于政策支持的房地产业务，包括经济适用房、棚户区改造或旧城改造拆迁安置住房建设，以及符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金、偿还债务等。公司满足证监会提出的涉房企业融资新政要求，未来在股权融资上

195、预计会更加积极。公司的正常生产经营及投资活动需要筹资活动来作为协调和补充，所以未来公司三项现金流仍会保持互补发展的趋势。经营活动现金流方面，公司近几年不断加强清收清欠工作，收现比和付现比可能会达到 1；投资活动现金流方面，对于广阔的基建市场，公司未来仍会保持或进一步加大基建项目的投资，但公司承接的 PPP 项目数量有所下降，所以未来公司投资支付的现金保持稳步增长的态势；筹资活动现金流会继续为投资活动和经营活动保驾护航，并且会受到宏观经济环境的影响。五、五、ESG 分析：分析：环境环境、公司、公司治理效果显著治理效果显著，社会责任有望改进，社会责任有望改进 第五部分，我们对中国中冶的 ESG 进

196、行进一步分析，ESG 是英文 Environmental（环境）、Social（社会）和Governance（治理）的缩写，是一种关注企业环境、社会、治理绩效而非财务绩效的投资理念和企业评价标准。由0.0050.00100.00150.002000021收回投资收到的现金处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金投资支付的现金02004006008001,0001,2001,4002000021取得借款收到的现

197、金吸收投资收到的现金收到其他与筹资活动有关的现金 敬请阅读末页的重要说明 45 公司深度报告 于部分央企是 A+H 上市，港交所对于披露 ESG 报告的要求更加严格，这些公司 ESG 报告在报告编制准则、实质性议题、与利益相关者沟通、董事会声明上都做了充分的讨论，报告更加具有系统性。因此我们首先从中国中冶近几年的 E 出发，发现中国中冶近年加强低碳新型技术，推进装备节能技术落地，环境治理效果显著；其次与其他 7 家大央企对比，分析公司 S、G 的变化情况；最后我们对公司近几年的 ESG 做总结分析。1、环境治理：加强低碳新型技术，推进装环境治理：加强低碳新型技术，推进装备节能技术落地备节能技术

198、落地 公司的 E 标准是参考香港联交所环境、社会及管治报告规范制定。从公司的二氧化碳排放量来看，中国中冶2018 年碳排放量为 585.52 万吨，2019 年大幅增加，主因统计口径存在差异；近三年碳排放量保持稳定，维持在640 万吨左右，在几家大央企中二氧化碳排放量相对较低；从万元收入排放碳的碳强度来看，中国中冶的碳强度每年下降趋势明显，主因公司按照钢铁行业碳达峰及降碳行动方案行动路线图，成立成立 4 个中国中冶低碳技术研究个中国中冶低碳技术研究院研究新型技术和院研究新型技术和 1 家碳排放评估中心家碳排放评估中心，推进装备节能技术落地减少碳排放，从源头上减少碳的排放，较大程度的减少了碳强度

199、。图图 83：中国中冶：中国中冶二氧化碳排放量（万吨）二氧化碳排放量（万吨）图图 84：中国中冶：中国中冶碳强度（吨碳强度（吨/万元）万元）资料来源：公司 ESG 报告、公司年报、招商证券 资料来源：公司 ESG 报告、公司年报、招商证券 从能源消耗总量能源消耗总量来看，2018-2019 年能源消耗总量均在 100 万吨标准煤以下，2020 年能源消耗总量为 190.88 万吨标准煤，同比增长 93.78%，主因混凝土统计口径的改变，2019 年的统计单位为立方米，2020 年的统计口径为吨；从万元营业收入综合能耗来看，2019 较 2018 年的单位产值能耗小幅有下降趋势，2021 较 2

200、020 年有下降趋势，但2020 年单位产值能耗大幅增加，同比增长 64.01%，主因混凝土核算口径的改变；中国中冶中国中冶 2021 年单位产值能耗年单位产值能耗下降下降 12.05%，取得较好进展，体现了，取得较好进展，体现了中国中冶中国中冶在工艺工法上的改变以及不断加深的环保意识。在工艺工法上的改变以及不断加深的环保意识。图图 85：中国中冶：中国中冶能源消耗总量（万吨标准煤）能源消耗总量（万吨标准煤）图图 86：中国中冶：中国中冶万元营业收入综合能耗（吨标准煤）万元营业收入综合能耗（吨标准煤）资料来源：公司 ESG 报告、公司年报、招商证券 资料来源：公司 ESG 报告、公司年报、招商

201、证券 中国中冶中国中冶的新水消耗密度都逐渐下降。的新水消耗密度都逐渐下降。近年来，为了治理建筑扬尘更多地会使用水资源，但建筑公司可以通过循环使用水资源以及装配式等工艺的使用使得新水消耗密度下降。中国中冶一方面对施工项目的扬尘进行控制，另一方面通过循环使用水资源减少对新水的消耗，2019-2021 年新水消耗密度呈现逐年下降趋势。54056058060062064066020021二氧化碳排放量（万吨）0.000.050.100.150.200.2520021碳强度（吨/万元）050020021能源消耗总量（

202、万吨标准煤）0.000.010.020.030.040.050.0620021万元营业收入综合能耗（吨标准煤）敬请阅读末页的重要说明 46 公司深度报告 图图 87：中国中冶：中国中冶单位产值能耗同比单位产值能耗同比 图图 88：中国中冶：中国中冶新水消耗密度（立方米新水消耗密度（立方米/万元收入）万元收入）资料来源：公司 ESG 报告、公司年报、招商证券 资料来源：公司 ESG 报告、公司年报、招商证券 2、S 社会责任：社会责任：专利授权数逐年增加，对外捐赠金融专利授权数逐年增加，对外捐赠金融较低较低 中国中冶近三年就业人数为 10 万左右，前三家大央企（中国建筑、中

203、国中铁、中国铁建）的就业人数均在 25 万人以上。近三年，大部分央企就业人数呈现下降趋势，其中，中国中冶就业人数下降主因冶金工程业务受到新冠肺炎疫情影响，部分中标合同无法按时签订、在建项目不能按时复工。2021 年部分建筑类企业员工人数出现一定程度下降，其中也包含部分建筑类央企（中国铁建、中国能建、中国中冶），但中国建筑、中国中铁、中国交建的员工人数依然呈上涨态势。图图 89：八大央企：八大央企 2019-2021 年员工总数年员工总数（人）（人）图图 90：八大央企：八大央企 2019-2021 年年女性员工比例女性员工比例（%）资料来源：公司 ESG 报告、公司年报、招商证券 资料来源：公

204、司 ESG 报告、公司年报、招商证券 由于建筑行业对工作强度的要求，建筑行业女性员工比例并不高，普遍在 20%左右。从人员流失率上来看，披露人员流失的公司较少，多为央企和部分地方国企。从人员流失率上来看，中国中冶公司 2021 年流失率较 2020 年相比有较大增长，人员流失率高于 2021 年城镇调查失业率 5.1%。其他大央企的人员流失率较 2020 年相比有较大增长（中国交建、中国建筑），中国能建小幅下降。国家近年来号召在基础科学方面加大创新投入，要通过研发解决制约发展的“卡脖子技术”，中国中冶也积极响应国家号召，在关键核心技术领域取得重大突破，中国中冶的专利数在大央企中排名第二，中国中

205、冶的专利数在大央企中排名第二，在科研发明方面做出表率在科研发明方面做出表率。一方面，在“碳达峰、碳中和”的国家政策引导下，中国中冶积极探索建筑行业数字化与绿色发展路径，打造互为依托的创新链与产业链，努力成为行业发展方向的引领者；另一方面，研发投入可以帮助公司享受加计扣除的税收优惠，获评高新技术企业的公司还可以享受 15%的低税率。2021 年，中国中冶在专利授权方面逐年快速增加，在2021 年新增的专利数大幅超过 2020 年。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20021单位产值能耗同比0.00.51.01.52.02.520182019202

206、02021新水消耗密度（立方米/万元收入）050000020000025000030000035000040000020%5%10%15%20%25%201920202021 敬请阅读末页的重要说明 47 公司深度报告 图图 91：八大央企：八大央企 2019-2021 年年人员流失率人员流失率 图图 92：八大央企：八大央企 2019-2021 年年国家专利授权（项）国家专利授权（项）资料来源：公司 ESG 报告、公司年报、招商证券 资料来源：公司 ESG 报告、公司年报、招商证券 中国中冶主动履行相关责任，积极回馈社会。中国中冶主动履行相关责任，

207、积极回馈社会。中国中冶依托消费帮扶、产业帮扶、工程帮扶三大方式，引领乡村地区的长期可持续发展。2021 年，中国中冶及其子公司的消费帮扶总投入为 2,937 万元，中国中冶多家子企业在疫情时期、武汉、郑州前后遭遇特大暴雨期间，也积极贡献企业力量，提供强有力的保障。但相较于其他央企，中国中冶对外捐赠金额较小，未来可以加大对外捐赠，更加积极履行社会责任；在帮扶投入资金上，中国中冶近三年资金投入增加，但相较于其他央企，中国中冶帮扶投入资金较小但相较于其他央企，中国中冶帮扶投入资金较小。图图 93：八大央企：八大央企 2019-2021 年年对外捐赠金额（亿元）对外捐赠金额（亿元）图图 94：八大央企

208、：八大央企 2019-2021 年年帮扶投帮扶投入资金（万元）入资金（万元）资料来源：公司 ESG 报告、公司年报、招商证券 资料来源：公司 ESG 报告、公司年报、招商证券 3、G 公司治理：公司治理：机构机构运作机制合理，有效保护股东利益运作机制合理，有效保护股东利益 公司治理（G）方面，我们参考中证 ESG 等评价指数大致分成了 6 个主题：股东和控股股东治理、机构设置、机构运作、信息披露、公司治理异常预防和处理、财务风险及防范。我们统计了公司治理（G）方面的相关指标，公司治理的指标相对而言较好统计，且可比性很强。部分央企也会公布一些更细致的指标。在华证证券的排名中，在华证证券的排名中，

209、中国中国中冶的中冶的公司治理评分在建筑行业中排名第一。公司治理评分在建筑行业中排名第一。从股东大会召开的情况来看，一般一年需要召开两次股东大会，一次年报后、一次半年报后，针对披露的一些事项进行表决。其中，中国能建 2021 年在 A 股发行上市，其股东大会还包括内资股临时股东大会与 H 股临时股东大会，因此 2021 年股东大会召开次数显著上升。中国中冶近三年一般召开两次股东大会，召开频率适度，可以较好的维中国中冶近三年一般召开两次股东大会，召开频率适度，可以较好的维护中小股东权益。护中小股东权益。董事会的召开原因各式各样，从统计的数据来看，平均在 12 次左右。2021 年行业召开董事会的次

210、数普遍与 2020 年持平或略有下降，中国交建 2021 年修订了公司章程与多项管理办法，因而召开的董事会次数较上年大幅增长；中国中冶 2020 年修订了公司章程与多项管理办法，因而召开的董事会次数较上年大幅增长。0%1%2%3%4%5%6%7%8%中国交建中国中冶中国建筑中国能建中国电建中国中铁202000400060008000400020.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80中国建筑中国铁建中国电建中国能建中国化学中国中冶205000000

211、02500030000201920202021 敬请阅读末页的重要说明 48 公司深度报告 图图 95：八大央企：八大央企 2019-2021 年年股东大会次数股东大会次数 图图 96：八大央企：八大央企 2019-2021 年年董事会次数董事会次数 资料来源：公司 ESG 报告、公司年报、招商证券 资料来源：公司 ESG 报告、公司年报、招商证券 董事会专门委员会一般包括战略委员会、提名委员会、薪酬与考核委员会、审计委员会。这些委员会董事多数由非执行董事构成，有利于进一步完善公司治理结构、保护中小股东权益。2021 年六月证监会公布公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 2 号年度报告的

212、内容与格式（2021 年修订），要求上市公司必须披露董事会专门委员会报告期内召开会议次数，为满足合规要求，2021 年 8 家公司均披露了专门委员会会议次数，在制度完善过程中，中小股东的权益进一步受到保护。从图中可以看出国企召开专门委员会会议的次数较多，这是因为国企许多重大投资项目需要专人批准，中国中冶召开董事会专门委员会次数适中。中国中冶召开董事会专门委员会次数适中。少部分国企也会公布投资者沟通场次和沟通人数等情况，但各企业对于沟通的定义存在差异。2021 年，电话沟通是公司与投资者沟通的一种重要方式。中国中冶开展了丰富多样的投资者关系活动，包括路演、反向路演、业绩沟通会、实地调研参观、主题

213、演讲等形式。同时，中国中冶把 ESG 主题融入内部与外部沟通，主动建立与资本市场的 ESG 信息反馈机制，并在内部开展 ESG 相关培训。2021 年，共接待境内外投资者来访 35 次，开展投资者沟通会15 次，接听中小投资者热线电话 300 次。2021 年，中国中冶继续保持在穆迪、标普、惠誉等国际信用中的 BBB+高投资级评级。中国中冶在穆迪的评级展望由“稳定”上调为“正面”，是近三年来唯一一家获此上调的建筑类央企。图图 97：八大央企：八大央企 2019-2021 年年董事会专门委员会次数董事会专门委员会次数 图图 98：八大央企：八大央企 2019-2021 年年投资者沟通场次（场）投

214、资者沟通场次（场）资料来源：公司 ESG 报告、公司年报、招商证券 资料来源：公司 ESG 报告、公司年报、招商证券 此外，中国中冶严格遵守法律法规，按照国家有关部门的要求，从四个方面提升法治中冶体系建设：颁布中冶集团暨中国中冶企业主要负责人履行推进法治建设第一责任人职责办法；部署推进“合规管理强化年”工作举措，制定颁布中冶集团暨中国中冶合规管理办法 海外业务合规管理指引；加强法律风险防范机制，编写PPP 项目法律风险防范指南 股权交易协议参考范本（重点条款）法律尽职调查指引（股权收购），发布法律风险提示函；推动“压存控增、提质增效”案件处置专项行动，案件化解取得积极成效，减损挽损金额创新高。

215、4、ESG 总结：公司治理评总结：公司治理评分排名第一，分排名第一，社会社会责任责任未来有望改进未来有望改进 目前针对 A 股进行 ESG 评级的机构有富时罗素、嘉实、华证、社会价值投资联盟、商道融绿、微众揽月、Wind 等，相较去年有所增加。其中富时罗素是国外的评级机构，参与过国际标准制定，评级历史较久远；其他评级机构为国0246802205520500中国建筑 中国交建 中国中铁 中国铁建 中国中冶 中国电建 中国化学201920202021 敬请阅读末页的重

216、要说明 49 公司深度报告 内评级机构，在评级时标准制定会参考国内实际情况。其中，嘉实 ESG 评分体系、华证 ESG 评价体系和 Wind ESG 评价体系对所有 A 股上市公司进行了评分，覆盖面最广。这些评级机构对八大建筑公司评级如下。可以看出部分评级机构只给一些在行业头部的公司进行了评级。表表 25：八大：八大建筑公建筑公司司 ESG 评级评级/评分评分 富时罗素富时罗素 嘉实嘉实 华证指数华证指数 社会价值投资联盟社会价值投资联盟 商道融绿商道融绿 微众揽月微众揽月 Wind 评级评级 Wind 评分评分 中国中铁中国中铁 2.5 96.56 B-B-C+AA 8.2 中国建筑中国建筑

217、 2 92.4 BBB-B-C+A 6.9 中国中冶中国中冶 1.9 68.47 BB 80.21 B+C A 7.77 中国铁建中国铁建 1.7 71.06 BBB-B C A 7.22 中国交建中国交建 1.7 71.52 BB 69.1 B+B A 7 中国化学中国化学 1.1 74.75 B-B-B BBB 6.54 中国电建中国电建 0.9 69.37 BBB A-B-B A 7.08 中国能建中国能建-43.63 CCC-B A 7.41 资料来源：wind、招商证券 注：更新时间 11 月 14 日 从华证指数来看，中国中冶的总 ESG 评分在建筑公司里排名 19，主因社会责任得

218、分较低，在建筑行业里排名倒数第一。其中，环境评分 76.77，在建筑行业排名第 6，环境治理取得不错成绩；公司治理评分在所有建筑企业中排名第一，值得其他公司借鉴。六、六、研究总结和细化盈利预测研究总结和细化盈利预测 1、总结与发现、总结与发现 基于全文的分析，我们整理出通过精细化研究探索出的传统方法难以发现的 14 条结论，供投资者参考。1中国中冶业绩表现良好，2016-2021 年的 5 年 CAGR 为 19.12%，仅落后于中国化学一家建筑央企。公司 2020年、2021 年新签订单金额增长明显，订单水平接近中国交建。近年冶金工程订单增速逐渐放缓，房屋建设和基建工程成为引领订单增速的重要

219、龙头。2订单增速转化为营收增速需要 3 个季度，21 年滞后 3 个季度相关系数为 0.39。3中国中冶于 2009 年在上交所整体上市，于 2015 年成为中国五矿集团子公司，自合并后，中国中冶的总资产占中国五矿资产的比例始终在 48%以上，利润占比 31%以上，中国中冶在五矿集团中占比较大。4工程承包是中国中冶收入来源的支柱，连续 4 年占公司收入的比重超 90%。其中，冶金与钢铁行业联系紧密，预测冶金业务未来几年不太乐观；房屋建筑工程、交通基础设施收入增速较快交通基础设施收入增速较快，紧跟国家新型城镇化建设、基础建新型城镇化建设、基础建设设等等政策红利，未来有较为广阔的发展空间。其他工程

220、收入主要是新兴产业领域，发展良好。其他工程收入主要是新兴产业领域，发展良好。523 个冶中有 9 个冶属于中国中冶，多家公司同时具备房建、基建资质。其中，上海宝冶总资产在所有子公司中最大，实力强悍；中国五冶净利润在子公司中最高，为 18.84 亿；其他工程主要是新兴产业领域，公司具备规模优势和技术优势，发展前景广阔。PPP 出表收入波动下降。6公司房地产开发业务受宏观政策调控等因素影响较大，板块的投资金额投资金额、施工面积施工面积、新开工面积受影响较大，逆周期把化解存量作为重中之重；未来发展将向城市更新改造的存量转变，旧城改造、棚户区改造、保障性住房转变。7公司设备制造板块具备冶金成套设备生产

221、能力，行业特色鲜明；大型钢结构制造基地设计产能达 165 万吨。装备制造前期投入较大，近三年利润持续为正，有较好的发展前景。8公司财务费用下降明显，2018 年至 2021 年的财务费用率分别为 1.28%、0.83%、0.50%、0.24%，主因永续债利息和保理业务损失不在财务费用中统计。调整后 2018 年-2021 年真实财务费用率分别为 1.74%、1.38%、0.98%、0.83%。敬请阅读末页的重要说明 50 公司深度报告 9公司 2018 年至 2021 年的有效所得税率分别为 20.51%、22.54%、21.27%、17.16%，税率差异和可能包含研发扣除的其他项贡献显著，2

222、021 年有效所得税率下降较多，主因当年贡献利润较多的子公司中冶金吉矿业开发有限公司盈利中弥补过去年度亏损的部分不计提所得税。10公司 2021 年减值损失大幅增加，主因地产行情冲击；减值损失占营业收入的 1.07%，对公司影响较小。公司投资收益由正变负，主因统计口径变化，投资收益中新增了 2 项关于保理业务的投资损失。11公司综合债务融资成本呈波动降低，2019 至 2021 年分别为 4.74%、4.17%及 4.16%，公司信用借款占长期借款比例较高，2019 至 2021 年分别为 68.25%、67.71%、66.18%，质押借款占长期借款比例逐年增加。综合债务融资成本降低主要和国家

223、持续降息有关。12公司负债久期/资产久期 2015 年、2018 年、2021 年分别为 1.12、1.19、1.17，匹配度逐年好转，较其他建筑央企匹配度较低主要是 PPP 项目放在表外，其他非流动资产较低。近年来，公司关注存量资产的盘活工作，同时放缓永续债的发行，公司负债久期和资产久期匹配度未来有继续向好趋势。13公司在第一个跳息日赎回永续债，其预估资产负债率会快速提升，未来公司会逐步减少永续债的发行，涉房企业融资新政或成新的发展机遇。14环境治理效果显著，公司机构运作合理。E 环境治理上，加强低碳新型技术，推进装备节能技术落地；S 社会责任得分较低，人员流失率较高，后续有望改善，科研发明

224、做出积极表率；G 公司治理评分建筑行业排名第一。2、精细化盈利预测、精细化盈利预测 根据以上的精细化研究，我们更新了公司的盈利预测模型，预测假设如下:（1）销售收入销售收入预测预测 1工程承包：工程承包营收与前期订单相关性大，订单增速转化为营收增速大概需要 3 个季度。鉴于 21 年新签订单增幅较大，项目储备充足，2022 年也能保持不错的增长。但 2023 增长可能进一步放缓。由于钢铁企业效益不佳，钢厂资本扩张更为谨慎，故未来冶金工程增长率可能放缓。房建项目的住宅项目受地产行情影响，未来增速可能不太理想。政府出于刺激经济的考量，可能加大基建项目投资，公司基建工程收入或稳定增长。因此，我们预测

225、全年营业收入有望保持较快增长。我们预测公司 2022-2024 年公司工程承包的营收增速分别为 21%、11%、10%，预计随着明后年经济情况转好，刺激政策逐步退出，增速相比 2022 年有所下降。2房地产开发：公司坚持“房住不炒”方针，减少了房地产的投资金额和施工面积，未来房地产开发营收会有较长时间的下降。旧城改造、棚户区改造、保障性住房将成为房地产市场的主基调。我们预测公司房地产业务还会经历一段时间的衰退，2022-2024 年公司房地产开发的营收增速分别为-18%、-12%、-10%。3装备制造：公司的装备制造业务主要包括设备制造（冶金设备为主）和钢结构两个部分，冶金设备主要供应公司的冶

226、金工程建设，未来增长可能比较平稳。钢结构建筑在十四五期间景气度较好，公司是中国最大的钢结构制造商，未来会有进一步的发展。我们预测公司 2022-2024 年公司装备制造的营收增速分别为 15%、10%、10%。4资源开发：2021 年业绩贡献突出的巴布亚新几内亚瑞木镍钴项目受到伦镍期货市场逼空和国内局地疫情的双重影响，短期内业绩难以回升。巴基斯坦杜达铅锌矿项目与巴基斯坦山达克铜金矿项目均运行平稳。此外，公司洛阳中硅多晶硅项目发展迅速，21 年销售收入同增 161%。我们预测公司 2022-2024 年公司资源开发的营收增速分别为 5%、8%、8%。敬请阅读末页的重要说明 51 公司深度报告 综

227、上，我们预测公司 2022-2024 年分别实现营业收入 5973.02、6586.22、7215.51 亿元，增速为 19.32%、10.27%、9.55%。（2）毛利率预测）毛利率预测 1 工程承包：近年来受疫情影响，加上市政及房建业务市场竞争激烈，工程承包毛利率有所下滑。预计疫情反复带来的成本增加，将随着疫情缓解而减弱。今年下半年水泥、钢材等材料价格走低，或将带来毛利率的回升。2022-2024 年我们预测工程承包业务的毛利率分别为 9.60%、9.70%、9.80%。2 房地产开发：近几年房地产行业景气度大幅下降，公司去化库存的行为将导致毛利率在今年出现较大的下降，后续毛利率水平将趋于

228、稳定。2022-2024 年我们预测房地产开发业务的毛利率分别为 12%、12%、12%。3 装备制造：下半年钢价回落，毛利率或将有轻微提升。22-24 年我们预测房地产开发业务的毛利率分别为 15.3%、15.3%、15.3%。4 资源开发：镍价经历逼空后回归理性还需要时间，其价格震荡还会持续一段时间。今年下半年铜、铅、锌的价格相对上半年走低，可能减缓毛利率的增长。22-24 年我们预测资源开发的毛利率分别为 46%、40%、30%。综上：公司 2022-2024 年的综合毛利率分别为 10.22%、10.23%、10.20%。表表 27：分业务营业收入预测：分业务营业收入预测 2020 2

229、021 2022E 2023E 2024E 工程承包 销售收入 3,639.65 4,622.90 5,593.71 6,209.02 6,829.92 YOY 16.72%27.01%21.00%11.00%10.00%毛利率 10.17%9.19%9.60%9.70%9.80%房地产开发 销售收入 241.14 214.16 175.61 154.54 142.18 YOY 20.80%-11.19%-18.00%-12.00%-8.00%毛利率 20.66%23.48%12.00%12.00%12.00%装备制造 销售收入 110.57 116.23 133.67 147.03 161.

230、74 YOY 52.88%5.12%15.00%10.00%10.00%毛利率 13.92%15.12%15.30%15.30%15.30%资源开发 销售收入 43.84 66.69 70.03 75.63 81.68 YOY-15.45%52.14%5.00%8.00%8.00%毛利率 28.24%42.67%46.00%40.00%30.00%总计 总营业收入 4,001.15 5,005.72 5,973.02 6,586.22 7,215.51 YOY 18.15%25.11%19.32%10.27%9.55%毛利率 11.35%10.62%10.22%10.23%10.20%资料来源

231、：iFinD、招商证券（3）其他项目预测）其他项目预测 投资收益方面，公司今年前三季度累计确认投资损失为 11.74 亿元。公司投资收益受保理业务影响较大。此外，去年长期股权投资损失较大，今年投资损失可能稍有收缩。若明年经济形势好转，处置营收款项融资的产生的投资损失应该能得到控制，不会一直保持较大的损失。敬请阅读末页的重要说明 52 公司深度报告 表表 5：投资收益预测（单位：亿元）：投资收益预测（单位：亿元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资收益-11.40 -17.93 -17.04 -16.87 -16.70 资料来源：iFinD、招商证券 公司 21 年有效所

232、得税率降幅较大，主因中冶金吉矿业开发有限公司因前些年的连续亏损获得了税收优惠，该税收优惠不一定持续，该子公司的巴布亚新几内亚瑞木镍钴项目今年受伦镍逼空事件影响较大，利润贡献可能有所下降。今年有效所得税率会有所回升，但总体保持下降趋势。今年前三季度少数股东损益比去年同期下降了 7.07%，截止目前公司子公司没有发行新的永续债的消息，推测未来几年少数股东损益/净利润会有所下降。表表 29：少数股东损益及实际有效税率预测少数股东损益及实际有效税率预测（%）2020 2021 2022E 2023E 2024E 有效所得税率 19.4%15.2%19%19%18%少数股东损益/净利润 16.2%27.

233、8%25.0%23.0%22.0%资料来源：iFinD、招商证券 综合下来，我们预计 2022-2024 年公司实现归母净利润 97.81、109.41、123.17 亿，归母净利润增长率分别为 17%、12%、13%，EPS 分别为 0.47、0.53、0.59 元每股。表表 31：利润预测表：利润预测表 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 400115 500572 597302 658622 721551 营业成本 354686 447435 536228 591265 647987 营业税金及附加 1968 2516 3002

234、3310 3626 营业费用 2441 2743 3285 4018 4402 管理费用 11011 10922 11349 13172 13709 研发费用 12327 15901 19571 22393 25254 财务费用 1767 1055 1593 1718 2041 资产减值损失(3447)(4650)(4418)(3534)(3534)公允价值变动收益 34 178 160 144 137 其他收益 452 428 342 308 324 投资收益(1140)(1793)(1704)(1687)(1670)营业利润 11813 14163 16654 17976 19788 营业

235、外收入 475 300 309 318 327 营业外支出 371 450 463 477 492 利润总额 11917 14012 16500 17817 19623 所得税 2535 2405 3459 3608 3833 少数股东损益 1520 3232 3260 3268 3474 归属于母公司净利润 7862 8375 9781 10941 12317 EPS（元）0.38 0.40 0.47 0.53 0.59 资料来源：iFinD、招商证券 七、投资建议七、投资建议 受全国固定资产投资增速放缓、地产行业波动及国内外疫情影响，公司订单增速存在一定波动，但仍位于行业前列。“十四五”期

236、间公司继续加强对订单结构和质量的重视，房建业务由增量业务向存量业务转变，积极开拓新兴领域的工程建设，将冶金工程和基本建设领域的经验与技术向外扩展，为公司成长打上一剂强心针。公司重视研发投入，在形成高质量发展动力的同时起到显著降税效果。预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.47、0.53、0.59 元/股，对应的 PE 为 7.1、6.3、5.6 倍，维持“增持”评级。敬请阅读末页的重要说明 53 公司深度报告 八、风险提示八、风险提示 1.海外业务不确定性上升风险海外业务不确定性上升风险，当前境外疫情持续蔓延，地缘政治风险上升，公司在海外拥有较多工程业务和矿产资源业务，存在一定

237、经营风险。2.投资类业务推进不及预期投资类业务推进不及预期，公司投资类业务普遍投资规模大、建设周期长、回款周期慢，在国家和地方政府政策调控力度加大、管理不断规范等影响下，可能会影响预期效益和战略目标实现。3.应收账款回收风险应收账款回收风险，随着公司发展和业务规模不断扩大，应收账款和存货占用资金居高不下，资金回收放缓，现金流趋紧，会给生产运营带来了较大压力。4.过于聚焦细节可能忽略行业大势对公司的影响过于聚焦细节可能忽略行业大势对公司的影响。大建筑央企的估值变化受行业政策影响较大，过于聚焦基本面的 细节研究可能对大央企股价的边际影响不大。敬请阅读末页的重要说明 54 公司深度报告 附：财务预测

238、表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 389254 412316 474658 528273 585366 现金 53096 41824 46671 60489 65437 交易性投资 2297 116 1207 661 934 应收票据 6647 3425 4087 4507 4937 应收款项 69436 83882 100091 110366 120912 其它应收款 64220 67765 80860 89161 97680 存货 60581 61848 71888 79277 86882 其他

239、132976 153456 169854 183812 208583 非流动资产非流动资产 117139 131155 131838 132179 133522 长期股权投资 25677 30329 33362 35030 36781 固定资产 24684 25118 25690 26369 27151 无形资产商誉 17653 20934 18841 16957 15261 其他 49126 54774 53945 53823 54329 资产总计资产总计 506393 543470 606496 660452 718888 流动负债流动负债 331791 358890 408676 448

240、114 488988 短期借款 29252 21396 22466 24712 27183 应付账款 164195 192882 231159 254884 279336 预收账款 85892 87227 104537 115267 126325 其他 52452 57385 50514 53251 56144 长期负债长期负债 34246 33193 30986 28357 26450 长期借款 25631 25333 22799 20519 18467 其他 8615 7860 8187 7838 7982 负债合计负债合计 366038 392082 439662 476472 5154

241、37 股本 20724 20724 20724 20724 20724 资本公积金 42962 46313 50334 55160 60951 留存收益 34206 40458 48623 57676 67881 少数股东权益 42464 43893 47153 50421 53895 归属于母公司所有者权益 97892 107495 119681 133560 149556 负债及权益合计负债及权益合计 506393 543470 606496 660452 718888 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流

242、 28032 17640 22647 18766 10164 净利润 9382 11607 13041 14209 15791 折旧摊销 3622 3546 5020 4864 4744 财务费用 2435 1904 1593 1718 2041 投资收益 269(156)1201 1234 1209 营运资金变动 12305 1258 3015(2889)(13241)其它 18(519)(1224)(371)(380)投资活动现金流投资活动现金流(12287)(12567)(6784)(5531)(7188)资本支出(3743)(3551)(3440)(3612)(3793)其他投资(85

243、44)(9016)(3343)(1919)(3395)筹资活动现金流筹资活动现金流(5311)(16236)(11016)583 1972 借款变动 3219(16228)(12149)(287)191 普通股增加 0 0 0 0 0 资本公积增加(5439)3351 4022 4826 5791 股利分配(1492)(1554)(1616)(1888)(2112)其他(1599)(1805)(1272)(2068)(1898)现金净增加额现金净增加额 10433(11164)4847 13818 4948 利润表利润表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营

244、业总收入营业总收入 400115 500572 597302 658622 721551 营业成本 354686 447435 536228 591265 647987 营业税金及附加 1968 2516 3002 3310 3626 营业费用 2441 2743 3285 4018 4402 管理费用 11011 10922 11349 13172 13709 研发费用 12327 15901 19571 22393 25254 财务费用 1767 1055 1593 1718 2041 资产减值损失(3447)(4650)(4418)(3534)(3534)公允价值变动收益 34 178

245、160 144 137 其他收益 452 428 342 308 324 投资收益(1140)(1793)(1704)(1687)(1670)营业利润营业利润 11813 14163 16654 17976 19788 营业外收入 475 300 309 318 327 营业外支出 371 450 463 477 492 利润总额利润总额 11917 14012 16500 17817 19623 所得税 2535 2405 3459 3608 3833 少数股东损益 1520 3232 3260 3268 3474 归属于母公司净利归属于母公司净利润润 7862 8375 9781 1094

246、1 12317 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入 18%25%19%10%10%营业利润 26%20%18%8%10%归母净利润 19%7%17%12%13%获利能力获利能力 毛利率 11.4%10.6%10.2%10.2%10.2%净利率 2.0%1.7%1.6%1.7%1.7%ROE 8.0%8.2%8.6%8.6%8.7%ROIC 5.4%6.2%6.9%7.2%7.4%偿债能力偿债能力 资产负债率 72.3%72.1%72.5%72.1%71.7%净负债比率 13.3%11.0%7.9%7.2%6.6%流动比

247、率 1.2 1.1 1.2 1.2 1.2 速动比率 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 营运能力营运能力 总资产周转率 0.8 1.0 1.0 1.0 1.0 存货周转率 5.9 7.3 8.0 7.8 7.8 应收账款周转率 5.3 6.1 6.2 6.0 6.0 应付账款周转率 2.3 2.5 2.5 2.4 2.4 每股资料每股资料(元元)EPS 0.38 0.40 0.47 0.53 0.59 每股经营净现金 1.35 0.85 1.09 0.91 0.49 每股净资产 4.72 5.19 5.78 6.44 7.22 每股股利 0.07 0.08 0.09 0.10 0.11

248、估值比率估值比率 PE 8.8 8.2 7.1 6.3 5.6 PB 0.7 0.6 0.6 0.5 0.5 EV/EBITDA 30.4 27.9 21.7 20.5 19.0 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 55 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。唐笑：唐笑：12 年证券从业研究经验，曾任职于广发证券、天风证券担任建筑行业首席分析师，2021 年加入招商证券，现为建筑和钢铁首席分析师。

249、岳恒宇：岳恒宇：CPA 非执业会员，对外经济贸易大学会计硕士，7 年建筑工程行业研究经验，2021 年加入招商证券，研究建筑工程和钢铁行业。贾宏坤：贾宏坤：CFA，FRM，同济大学工学硕士，曾就职于天风证券，2021 年加入招商证券，研究建筑工程和钢铁行业。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上

250、 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。