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1、 1 / 83 行业研究|医疗保健|制药、生物科技与生命科学 证券研究报告 制药行业研究报告制药行业研究报告 2020 年 02 月 03 日 全球和中国双重创新浪潮,全球和中国双重创新浪潮, 驱动驱动本土本土 CRO 走向繁荣走向繁荣 CRO 行业深度报告行业深度报告 报告要点:报告要点: 综合分析初创企业和中大型药企:行业景气周期可维持综合分析初创企业和中大型药企:行业景气周期可维持 2018 年全球年全球 CRO 市场规模市场规模 578 亿美元,同比增长亿美元,同比增长 10.1%,中国市场,中国市场 达达 58 亿美元,同比增长亿美元,同比增长 34.9%。CRO 行业增长与医药行业
2、研发费用 和 CRO 渗透率息息相关,药企研发活动参与者可分为初创企业和中大 型企业: (1)初创企业初创企业:研发费用由融资支撑,目前国内和海外全球生 物医药投融资处于高位; (2)中大型企业中大型企业:MNCs(大型跨国药企)研 发费用占比稳定, 中国市场的传统药企在政策驱动下研发投入进一步提 高。 中国中国 CRO 客户多样化, 海外产业转移和国内新药浪潮双轮驱动行客户多样化, 海外产业转移和国内新药浪潮双轮驱动行 业增长业增长 国内 CRO 企业通过依赖工程师红利立足,初期客户以外企居多,总体 服务能力得到认可。目前来看,本土 CRO 有望受益双重推动: (1)工)工 程师红利驱动进一
3、步产业转移:程师红利驱动进一步产业转移: 目前国内工程师素质高, 较欧美成本低, 更具性价比。特别是对于海外的中小型初创药企,中国的 CRO 公司更 有利于其控制成本,提高效率; (2)在集采政策压迫下,)在集采政策压迫下,国内国内企业更企业更 具有创新危机:具有创新危机:参考美国 90 年代,在药价承压背景下,企业的研发投 入将进一步提高,且处于成本考虑,外包渗透率也将提升,目前国内研 发费用率和外包率均比较低,有望借助这一轮的政策驱动进行产业升 级,CRO 企业受益确定性强。 细分服务碎片化,平台化服务是关键,临床细分服务碎片化,平台化服务是关键,临床 CRO 有望快速发展有望快速发展 C
4、RO 企业各项服务的异质性较强,各细分领域要求并不一样,且天花企业各项服务的异质性较强,各细分领域要求并不一样,且天花 板较低,因此企业需通过平台化的一站式服务能力建立壁垒。板较低,因此企业需通过平台化的一站式服务能力建立壁垒。临床前 CRO 主要为实验室服务,因此较易形成协同效应,而在临床 CRO 领 域, 目前本土企业与海外龙头企业仍存在较大差距,但随着国内新药研 发不断推进,临床项目的经验积累有望同步提高 CRO 服务能力,而在 这一过程中我们认为将逐步诞生服务能力可与海外媲美的龙头企业。 投资建议投资建议 行业景气度高,建议关注具备核心优势的 CRO 企业:药明康德、泰格药明康德、泰格
5、 医药、昭衍新药、康龙化成、凯莱英和药明生物医药、昭衍新药、康龙化成、凯莱英和药明生物。 风险提示风险提示 一级市场募资难导致初创企业难以投入研发风险; 行业竞争激烈导 致价格战风险;新药研发监管环境变化风险。 推荐推荐|维持维持 过去一年市场行情 资料来源:Wind 相关研究报告 报告作者 分析师 常启辉 执业证书编号 S0020517090001 电话 -1936 邮箱 联系人 刘慧敏 电话 邮箱 联系人 汤芬芬 电话 邮箱 附表:重点公司盈利预测附表:重点公司盈利预测 公司代码公司代码 公司名称公司名称 投资评级
6、投资评级 昨收盘昨收盘 (元)(元) 总市值总市值 (百万元)(百万元) EPS PE 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 603259 药明康德 增持 91.99 151887.13 1.38 1.34 1.76 66.64 68.68 52.24 300347 泰格医药 增持 69.20 51869.35 0.63 1.12 1.36 109.86 61.84 50.79 300759 康龙化成 增持 56.60 44962.33 0.47 0.75 0.98 120.45 75.40 57.79 603127 昭衍新药 增持 65.78 10637.7
7、4 0.67 0.95 1.28 97.96 69.50 51.36 002821 凯莱英 增持 144.40 33411.58 1.85 2.45 3.28 78.01 58.84 44.08 资料来源:Wind,国元证券研究中心 0% 11% 23% 34% 46% 2/115/118/811/52/2 制药、生物科技与生命科学沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 83 目 录 前言 . 8 1. 行业的高景气能否保障? . 11 1.1 全球初创公司方兴未艾,对冲国内短期投募资风险 . 11 1.1.1 新兴 Biotech 逐渐成为研发主力 . 11 1.1.2 全球和
8、中国市场医药投融资景气度高 . 12 1.1.3 本土 CRO 国际化程度高:可对冲短期局部市场投融资波动 . 14 1.2 Big Pharm 研发投入进一步增长 . 14 1.2.1 全球研发投入持续增长 . 14 1.2.2 国内研发投入有进一步提高空间 . 16 1.3 切实解决研发痛点,渗透率提升 . 17 2. 中国将走出不同于美国的高增长道路 . 20 2.1 他山之石:药价承压,CRO 行业机遇更大 . 20 2.1.1 美国市场在药价承压背景下研发投入增长不变 . 20 2.1.2 CRO 企业随研发费用节奏保持高增长 . 21 2.2 国内 CRO 行业起步较晚,国际化客户
9、对冲风险. 22 2.2.1 国内 CRO 发展历程不同,海外市场通过工程师红利抢占 . 22 2.2.2 依靠行业高增长,本土 CRO 成长空间大 . 24 2.2.3 员工创收、创利有进一步提高空间 . 25 2.2.4 员工激励政策更为灵活 . 25 2.3 从前至后搭建平台化服务能力,客户粘性较强 . 27 2.3.1 海外注重临床,国内从前向后延伸,未来客户粘性更强 . 27 2.3.2 学习海外龙头,打造一站式服务能力 . 28 2.4 并购活动逐渐活跃,风险共担模式兴起 . 29 2.4.1 国内格局分散,龙头开始并购重组 . 29 2.4.2 不同客户群体塑造新的商业模式 .
10、31 3细分这么多,如何筛选优势企业? . 32 3.1 CRO 服务环节众多,异质性强,国内呈现小多散格局 . 32 3.2 药物发现:市场总规模较小,国内渗透率高 . 34 3.2.1 国内新药起步阶段,ME-TOO 类新药更依赖 CRO . 34 3.2.2 行业链最前端,建议关注 biotech 生存局势 . 35 3.3 临床前 CRO:服务内容碎片化,工程师红利是关键 . 37 3.3.1 碎片化服务,一站式服务能力是关键 . 37 3.3.2 药理学:模型搭建是关键 . 39 3.3.3 毒理学:资质和产能由为重要 . 40 3.4 临床 CRO:国内与海外代差较大,有望后发制人
11、 . 42 3.4.1 海外临床 CRO 市场大,国内增长空间大 . 42 3.4.2 临床环节众多,需进一步提高服务能力和协同作用. 44 3.5CDMO/CMO:工艺、产能和利用率是关键 . 47 3.5.1 化药关注订单节奏和产能利用率 . 47 3.5.2 大分子产能壁垒开始显现 . 49 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 83 4.重点推荐 . 51 4.1 药明康德 . 51 4.1.1 打造一站式药物研发赋能服务平台,财务表现出色. 51 4.1.2 中国区实验室服务:基础夯实,成长稳健 . 54 4.1.3 CDMO/CMO 服务:成长较快,储备项目丰富 . 55 4.
12、1.4 美国区实验室服务:细胞治疗未来潜力巨大 . 57 4.1.5 临床研究及其他 CRO 服务:外延并购和内生增长双轮驱动 . 57 4.1.6 投资收益:实现弹性收益 . 58 盈利预测 . 59 4.2 泰格医药 . 59 4.2.1 公司临床服务涵盖范围广,通过并购积极开拓业务. 59 4.2.2 高景气下收入利润均实现快速增长 . 60 4.2.3 咨询板块提供创新业务,技术板块依托新药浪潮 . 62 4.2.4 后续订单储备丰富 . 64 盈利预测 . 65 4.3 康龙化成 . 66 4.3.1 立足全球,快速成长的以 CRO 企业 . 66 4.3.2 收入、利润快速增长,毛
13、利率稳步提升 . 66 盈利预测 . 69 4.4 昭衍新药 . 70 4.4.1 国内安评龙头企业,细分行业优势显著,逐步开拓业务 . 70 4.4.2 业务成长较快,安评贡献突出 . 71 4.4.3 在手订单充沛,成长后劲较强 . 72 盈利预测 . 73 4.5 凯莱英 . 74 4.5.1 化药 CDMO 龙头企业,业务有望进一步扩展 . 74 4.5.2 收入、利润同步增长,毛利率受成本影响波动 . 74 4.5.3 随着新药阶段推进,未来商业化订单数量有望增长. 75 盈利预测 . 77 4.6 药明生物 . 78 4.6.1 大分子 CDMO/CMO 龙头企业,产能规化全球领先
14、 . 78 4.6.2 公司业务快速成长,订单数量有保障 . 79 盈利预测 . 81 图表目录 图 1:CRO 行业主要分析框架 . 9 图 2:全球 CRO 行业规模情况(十亿美元) . 11 图 3:中国 CRO 行业规模情况(十亿美元) . 11 图 4:全球新药管沿线构成情况 . 12 图 5:药明康德初创 Biotech 对 CRO 的贡献度不断提高 . 12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 83 图 6:2012-2019 全球医疗健康行业募资情况 . 13 图 7:2017-2019 美国和欧洲医疗健康行业投资情况 . 13 图 8:中国医疗健康领域一级市场投融资情况
15、 . 14 图 9:2018 年国内 CRO 企业海内外营收(单位:亿). 14 图 10:2018 年国内 CRO 企业海内外营收占比 . 14 图 11:中美医疗健康行业研发投入情况(十亿美元) . 15 图 12:全球在研药物数量汇总 . 15 图 13:全球在研药物临床阶段汇总 . 15 图 14:国内各类型药企研发费用/销售费用情况 . 16 图 15:2018 年全球药企研发费用/销售费用情况 . 16 图 16:A+H 股医药行业研发费用排名情况(单位:亿元) . 16 图 17:国内新药 IND 申请情况. 17 图 18:全球新药研发成本(单位:百万美元) . 17 图 19
16、:全球新药研发成功率变化 . 17 图 20:有无 CRO 参与的药物临床周期(单位:周) . 18 图 21:海外药企和 CRO 人员年薪(单位:万美元) . 18 图 22:美国医药外包市场渗透率 . 18 图 23:中国医药外包市场渗透率 . 18 图 24:中美 CRO 各细分行业渗透率情况 . 19 图 25:1991-2000 年美国药品出厂价和终端零售价增速 . 20 图 26:1990-2001 年美国卫生支出的年变化百分比 . 20 图 27:美国主要药商研发费用和 NIH 预算(亿美元) . 21 图 28:1986-2000 年美国 FDA 新药审批时间. 21 图 29
17、:海外 CRO 企业发展历程 . 21 图 30:90 年代海外 CRO 企业营业收入情况(百万美元) . 22 图 31:90 年代海外 CRO 企业营业收入增速情况 . 22 图 32:国内 CRO 企业发展历程图 . 23 图 33:2018 年国内 CRO 企业海内外营收(单位:亿). 24 图 34:2018 年国内 CRO 企业海内外营收占比 . 24 图 35:2018 全球前 10 大 CRO 企业收入规模情况 . 24 图 36:2018 中国 CRO 企业收入规模情况 . 24 图 37:2019H1 CRO 公司收入和利润情况 . 25 图 38:2018 年海外 CRO
18、 企业人均创收/创利情况(单位:万) . 25 图 39:2018 年国内 CRO 企业人均创收/创利情况(单位:万) . 25 图 40:CRO 毛利率和净利率情况 . 26 图 41:CRO 管理费用率情况 . 26 图 42:IQVIA 服务链主要内容 . 28 图 43:CRO 龙头企业并购重组发展历程 . 30 图 44:泰格医药和药明康德并购历程 . 30 图 45:CRO 商业模式类型 . 31 图 46:新药基本研发流程 . 32 图 47:国内 CRO 企业主要业务分布 . 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 83 图 48:临床前 CRO 企业主要业务分布 .
19、33 图 49:全球和中国药物发现市场相关情况(单位:十亿美元) . 34 图 50:国内药物开发 CRO 企业服务内容 . 35 图 51:2016-2017 年 66 个临床候选新药来源统计 . 37 图 52:全球和中国临床前 CRO 市场相关情况(单位:十亿美元) . 38 图 53:新药各阶段研发成本构成(单位:百万美元) . 42 图 54:中国 CRO 各板块行业规模和增速情况 . 43 图 55:全球和中国临床 CRO 市场相关情况(单位:十亿美元) . 43 图 56:国内新药 IND 申请情况. 44 图 57:美国药品 IND 申请情况. 44 图 58:临床试验主要流程
20、 . 45 图 59:临床试验主要人员及职责 . 45 图 60:本土和 Global CRO 竞争差异 . 46 图 61:CDMO/CMO 主要业务流程 . 48 图 62:国内主要 CDMO/CMO 企业收入情况 . 48 图 63:国内 CDMO/CMO 公司毛利率/净利率变化情况 . 49 图 64:国内 CDMO/CMO 公司 2018 年国外业务占比 . 49 图 65:全球大分子 CDMO 行业产能格局 . 49 图 66:药明康德主要发展历程 . 51 图 67:药明康德主要服务内容 . 52 图 68:药明康德收入和利润情况(单位:亿元) . 52 图 69:药明康德毛利率
21、、净利率和费用率情况 . 52 图 70:药明康德收入按业务拆分情况 . 53 图 71:药明康德收入按地域拆分情况 . 53 图 72:公司员工及其创收情况(单位:万元/人) . 54 图 73:公司客户类型分布情况 . 54 图 74:中国区实验室服务收入和增速情况(单位:亿) . 54 图 75:中国区实验室服务收入毛利率 . 54 图 76:CDMO/CMO 服务收入和增速情况(单位:亿). 56 图 77:CDMO/CMO 服务毛利率情况 . 56 图 78:2018 年公司项目情况(按项目阶段分) . 56 图 79:2018 年公司项目情况(按收入分) . 56 图 80:美国区实验室服务收入和增速情况(单位:亿) . 57 图 81:美国区实验室服务毛利率情况 . 57 图 82:临床研究和其他服务收入和增速情况(单位:亿) . 58 图 83:临床研究和其他服务毛利率情况 . 58 图 84:公司投资收益情况(单位:亿) . 58 图 85:泰格医药主要服务内容 . 60 图 86:泰格医药主要发展历程 . 60 图 87:泰格医药近年来收入和利润情况(单位:亿) . 61 图 88:泰格医药近年来毛利率和净利率情况 . 61 图 89:泰格医药员工增长情况 . 61 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 83 图 90:泰格医药费