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1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2022 年 12 月 8 日 公司研究公司研究 聚势赋能,重焕光彩聚势赋能,重焕光彩 酒鬼酒(000799.SZ)投资价值分析报告 买入买入(首次)(首次)中粮入主,酒鬼酒开启发展新篇章。中粮入主,酒鬼酒开启发展新篇章。酒鬼酒源于湘西,是馥郁香型白酒始创者,自 1997 年上市以来,公司控股股东和管理层多次动荡更迭,先后经历湘泉、成功、中皇时代,公司发展亦历经波折。2015 年以来由中粮接管,酒鬼酒成为唯一由央企控股的白酒上市公司,管理层调整到位,公司理顺经营思路,进行多方位改革。而在行业层面,次高端及高端白酒引领增长,白酒内部结构升级和分化趋势
2、明显,名优白酒价值回归,酒鬼酒在新一轮周期下开启发展新篇章。产品结构优化,品牌双轮驱动。产品结构优化,品牌双轮驱动。公司精简产品线,聚焦次高端及高端战略单品,形成内参和酒鬼品牌双轮驱动。1 1)内参引领高端化:)内参引领高端化:内参具备高端化基因,馥郁香型品质背书,产品具备一定独特性和稀缺性。2018 年底内参销售公司成立,作为体外民营公司,在高端品牌运作上更加具有灵活性,公司与优质大商进行价值一体化的深度合作,渠道利润优于竞品。同时大力推进终端建设,构建专卖店体系,21 年底内参专卖店数量估计超过 200 家,公司强调文化和圈层营销,以培育核心消费者、塑造品牌形象。2 2)酒鬼发力次高端:)
3、酒鬼发力次高端:酒鬼系列梳理产品价格带,集中资源发展红坛、传承等大单品,公司陆续整顿核心产品价格,红坛 18和 20 在省内外分开运作,以梳理渠道利润。酒鬼营销方式与内参较为接近,亦侧重终端与专卖店建设,费用投放强调品牌宣传与消费者服务,通过馥郁荟、馥约等活动贴近消费者。省内外布局,全国化步伐加快。省内外布局,全国化步伐加快。1 1)省内:)省内:21 年湖南白酒出厂口径规模约 250亿元,其中高端和次高端白酒合计约 100 亿元,外来品牌表现强势。酒鬼酒目前在省内市占率低于 10%,仍有较大提升空间。2016 年以来公司加大在省内的渠道下沉与精耕细作,内参具备较强的消费者基础,在省内实行配额
4、制、保证价格坚挺,酒鬼系列调整后 2021 年增长加速。假设 2026 年内参、酒鬼在省内高端/次高端白酒的市占率提升至 16%/15%,估计内参、酒鬼 2021-26 年省内收入 CAGR 有望达到 24%/21%。2 2)省外:)省外:以河南、山东、华北、广东等市场为主,强调扩大基地市场规模,打造高地市场。公司主要与大商优商合作,借助渠道力量,高利润空间保证渠道推力。21 年省外招商节奏加快,同时公司侧重终端管控,销售团队主导举办品鉴等消费者活动。后续公司或将进一步加大在薄弱市场的招商覆盖,预期省外增长贡献更高。盈利预测、估值与评级:盈利预测、估值与评级:预测 2022-24 年净利润为
5、11.52/14.50/18.06 亿元,折合 EPS 为 3.55/4.46/5.56 元,当前股价对应 P/E 为 38/31/25 倍。公司具备高成长性与业绩弹性,高端化建设可期,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:白酒行业竞争加剧,费用投放效果不及预期,疫情反复影响消费场景白酒行业竞争加剧,费用投放效果不及预期,疫情反复影响消费场景 公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元)1,826 3,414 4,343 5,382 6,653 营业收入
6、增长率 20.79%86.97%27.21%23.92%23.61%净利润(百万元)492 893 1,152 1,450 1,806 净利润增长率 64.15%81.75%28.96%25.83%24.55%EPS(元)1.51 2.75 3.55 4.46 5.56 ROE(归属母公司)(摊薄)17.21%25.35%27.09%28.09%28.72%P/E 90 50 38 31 25 P/B 15 13 10 9 7 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为 2022-12-07 当前价当前价:1 13636.1717 元元 作者作者 分析师:叶倩瑜分析师:叶倩瑜 执业证书
7、编号:S0930517100003 分析师:陈彦彤分析师:陈彦彤 执业证书编号:S0930518070002 分析师:杨哲分析师:杨哲 执业证书编号:S0930522080001 联系人:李嘉祺联系人:李嘉祺 联系人:董博文联系人:董博文 联系人:汪航宇联系人:汪航宇 市场数据市场数据 总股本(亿股)3.25 总市值(亿元):442.46 一年最低/最高(元):100.18/248.57 近 3 月换手率:114.02%股价相对走势股价相对走势 -53%-37%-22%-6%10%09/2112/2103/2207/
8、22酒鬼酒沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对-1.81-13.65-25.03 绝对 2.28-21.92-47.47 资料来源:Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 酒鬼酒(酒鬼酒(000799.SZ000799.SZ)投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 1 1)内参系列:)内参系列:分区域,内参严控配额、在省内具备较好的高端品牌认知度,预测 2022-24 年省内收入增速为 18%/18%/17%。省外借助大商力量与客户布局,河南、山东、河北等基地市场继续做大规模,京津、华南等市场布局效果良好,22 年受疫情影响叠加公司主动控货,节奏有所放缓,预
9、测 2022-24 年省外收入增幅为 22%/22%/21%。2 2)酒鬼系列:)酒鬼系列:当前酒鬼系列推进大单品战略,并完成升级迭代与渠道梳理,叠加 20 年基数较低、宴席等场景后置,21 年酒鬼重回高增长通道,22 年疫情影响、收入增速放缓。分区域,省内次高端白酒扩容的同时竞争亦较为激烈,预测2022-24 年省内收入增速为 25%/25%/24%,省外市场招商进展较快,空白市场亦增加布局,估计增速相对更高,预测 2022-24 年省外收入增速为29%/28%/28%。我们区别于市场的我们区别于市场的观点观点 市场有观点担忧酒鬼酒高速增长的持续性,我们认为公司加大招商布局、具备高渠道利润、
10、同时基数较低,确实是这两年高增长的重要原因。但酒鬼酒具备名酒基因与馥郁香型品质背书,且公司侧重与优商大商深度合作,在借助渠道力量的同时强化终端管控与专卖店建设,消费者培育亦较为出色。高端品牌建设需要一定时间,公司坚持执行正确战略,恒心较足,高端化有望逐步见效。股股价上涨的催化因素价上涨的催化因素 1)内参高端化效果良好,销售情况超出市场预期。2)酒鬼系列核心单品规模快速扩张。3)省内渠道下沉,市占率提升较为明显,省外基地市场、高地市场销售增幅显著,薄弱和空白市场招商布局超出预期。估值与估值与评级评级 中粮入主管理赋能,酒鬼酒开启发展新篇章。公司核心单品战略明确,内参具备名酒基因和香型优势,渠道
11、运作灵活,酒鬼梳理产品与渠道体系,重回高增长通道。同时加快全国化步伐,省内市占率有望提升,省外借助大商优商、渠道推力,增长潜力更高。预测 2022-24 年净利润为 11.52/14.50/18.06 亿元,折合 EPS为 3.55/4.46/5.56 元,当前股价对应 P/E 为 38/31/25 倍。公司具备高成长性与业绩弹性,高端化建设可期,首次覆盖给予“买入”评级。中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 酒鬼酒(酒鬼酒(000799.S000799.SZ Z)目目 录录 1、中粮入主开启新篇章中粮入主开启新篇章 .6 6 1.1、湘泉时代,定位高端.7 1.2、成功控股,
12、面临危机.7 1.3、中皇入主,开启复兴.8 1.4、中粮接管,重焕光彩.9 2、行业结构升级,分化加剧行业结构升级,分化加剧 .1111 2.1、内部结构升级趋势强化.11 2.2、分化加剧,名优白酒回归.12 3、产品结构优化,品牌双轮驱动产品结构优化,品牌双轮驱动 .1414 3.1、内参引领高端化.14 3.2、酒鬼发力次高端.17 4、省内外布局,全国化步伐加快省内外布局,全国化步伐加快 .2020 4.1、省内:加大渠道下沉,提升市占率.20 4.2、省外:借助渠道力量,布局重点市场.22 5、盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 .2424 5.1、盈利预测.24 5.2、相
13、对估值.25 5.3、绝对估值.26 5.4、投资建议.28 6、风险分风险分析析 .2828 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 酒鬼酒(酒鬼酒(000799.S000799.SZ Z)图目录图目录 图 1:酒鬼酒上市前发展历程.6 图 2:酒鬼酒上市以来发展历经起伏.6 图 3:1998 年酒鬼酒净利润位列行业第二、仅次于五粮液.7 图 4:2000 年以前酒鬼酒销售毛利率位居行业前列.7 图 5:2003-06 年总营收 CAGR:酒鬼酒明显落后于其他酒企.8 图 6:2007-12 年总营收 CAGR:酒鬼酒位居行业前列.9 图 7:酒鬼酒 2013-14 年营收下滑幅度高于多
14、数酒企.9 图 8:2018 年 5 月中皇公司股权划入中粮酒业前后的股权结构.9 图 9:中粮接管后酒鬼酒部分核心高管.9 图 10:消费者饮用白酒的核心驱动因素.11 图 11:消费者选购白酒品牌时较重视品质与口感.11 图 12:2016 年之后白酒行业产量开始下滑.11 图 13:2016 年之后白酒行业销量呈现下滑.11 图 14:300 元价位以上白酒销售额占比持续提升.12 图 15:规模以上白酒企业收入在 2018 年之后开始提升.12 图 16:2020-2025 年次高端及以上白酒可以保持较高增长.12 图 17:规模以上白酒企业数量在 2017 年后逐年减少.13 图 1
15、8:2017 年以来上市白酒公司收入占比明显提升.13 图 19:酒鬼酒主要产品系列.14 图 20:酒鬼酒产品收入结构:以内参和酒鬼系列为主.14 图 21:酒鬼酒产品系列收入及同比增速.14 图 22:千元价位白酒各香型主要产品.15 图 23:不同香型白酒口感特征.15 图 24:内参销售公司部分主要股东.16 图 25:内参销售公司与股东经销商运营模式.16 图 26:酒鬼酒重点合作优商大商.16 图 27:2020 年开始公司加速专卖店体系建设.17 图 28:内参酒品牌价值近年来快速提升.17 图 29:酒鬼酒近年来部分文化活动、圈层营销.17 图 30:2021 年酒鬼系列主要单
16、品收入占比.18 图 31:酒鬼系列主要单品批价.18 图 32:酒鬼酒品牌价值提升.19 图 33:酒鬼酒销售费用以广宣及市场服务费为主.19 图 34:2019 年主要省份白酒流通规模.20 图 35:湖南省 300 元以上白酒流通规模占比较高.20 图 36:2020 年湖南高端白酒主要品牌竞争格局.20 图 37:2020 年湖南次高端白酒主要品牌竞争格局.20 图 38:酒鬼酒在湖南市占率低于其他酒企在当地省份市占率.21 图 39:酒鬼酒在湖南县级市场覆盖率快速提升.21 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 酒鬼酒(酒鬼酒(000799.S000799.SZ Z)图 40:
17、酒鬼酒分区域收入分布.22 图 41:酒鬼酒 21 年加大招商.22 图 42:内参系列省外主要市场.23 图 43:酒鬼系列省外主要市场.23 图 44:酒鬼酒基地市场、高地市场分布.23 表目录表目录 表 1:2007 年中皇入主后对酒鬼酒的改革措施.8 表 2:中粮入主后酒鬼酒的主要改革措施.10 表 3:酒鬼系列主要单品提价停货举措.18 表 4:内参/酒鬼系列省内收入增长空间预测.22 表 5:公司分项业务收入及毛利率、费用率预测.25 表 6:A 股白酒公司盈利预测与估值对比.26 表 7:全国扩张型酒企 PEG 估值对比.26 表 8:绝对估值核心假设表.27 表 9:现金流折现
18、及估值表.27 表 10:敏感性分析表.27 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 酒鬼酒鬼酒(酒(000799.SZ000799.SZ)1 1、中粮中粮入主入主开启开启新篇章新篇章 源于湘西,源于湘西,馥馥郁香型白酒始创者。郁香型白酒始创者。酒鬼酒前身为创建于 1956 年的湘西州第一家作坊酒厂吉首酒厂,1977 年创立“湘泉”品牌,并于次年酿造生产了第一瓶湘泉酒,1983 年,著名书画家黄永玉先生设计了湘泉的包装,开启了中国白酒陶器包装时代,1987 年又设计了酒鬼酒包装,创立“酒鬼”品牌,1996 年改制为湖南湘泉集团有限公司,1997 年由湘泉集团发起创立酒鬼酒股份有限公司,并在
19、深交所上市,是最早上市的一批白酒公司之一。目前公司旗下有湘泉、酒鬼、内参三大系列产品,是中国馥郁香型工艺白酒的始创者。2021 年公司实现营收/归母净利润 34.14/8.93 亿元,在 19 家白酒上市公司中位列第 14/12 位。图图 1 1:酒鬼酒上市前发展历程:酒鬼酒上市前发展历程 资料来源:公司官网,光大证券研究所 自上市以来,酒鬼酒的控股股东和管理层多次动荡更迭,先后经历:1997 年至2002 年的湘泉时代,2003 年至 2005 年的成功时代,2006 年至 2014 年的中皇时代,2015 年至今的中粮时代,公司发展亦经历起起伏伏。图图 2 2:酒鬼酒上市以来发展历经起伏:
20、酒鬼酒上市以来发展历经起伏 资料来源:Wind,公司公告,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 酒鬼酒鬼酒(酒(000799.SZ000799.SZ)1.11.1、湘泉时代,定位高端湘泉时代,定位高端 酒鬼酒早期定位高端,酒鬼酒早期定位高端,1 1998998 年之后由于湘泉集团管理不善,公司陷入经营困境。年之后由于湘泉集团管理不善,公司陷入经营困境。1997 年酒鬼酒上市时,湘泉集团为唯一控股股东,创始人王锡炳担任公司董事长兼总经理。早期酒鬼酒定位高端品牌,1998 年净利润 1.97 亿元,仅低于五粮液、位列同期第二。1998 年之后白酒行业进入调整期,湘泉集团开始进
21、行营销变革,在全国市场建立直销公司,然而由于管理不当,造成价格体系混乱、厂商矛盾突出,2000 年创始人王锡炳辞职离开,此后湘泉集团盲目进行多元化投资,酒鬼酒日益衰落,2002-03 年连续两年净利润亏损。2003 年,湘泉集团将其持有的 8800 万股转让给湖南成功控股集团有限公司,此后直至 2006 年,成功集团持股 29.04%、成为公司第一大股东。图图 3 3:1 1998998 年年酒鬼酒净利润位列行业第二、仅次于五粮液酒鬼酒净利润位列行业第二、仅次于五粮液 图图 4 4:2 2000000 年年以前酒鬼酒以前酒鬼酒销售毛利率销售毛利率位居行业前列位居行业前列 资料来源:Wind,光
22、大证券研究所 资料来源:Wind,光大证券研究所 1.21.2、成功控股,面临危机成功控股,面临危机 2 2003003 年成功集团入主后,酒鬼酒经营危机进一步加深。年成功集团入主后,酒鬼酒经营危机进一步加深。成功集团是以高科技产业、投资银行为主体的大型集团,2003 年成为酒鬼酒第一大股东,其董事长刘虹成为酒鬼酒操盘人。彼时白酒行业进入量价齐升的黄金发展时期,但成功集团缺乏酒类生产和管理经验,不仅未能使酒鬼酒及时抓住行业红利,反而让公司陷入更深危机。2005 年,酒鬼酒 4.2 亿资金被成功集团挪用,导致当年净利润出现较大亏损,公司面临资金流失、被债权人告上法庭的情况,9 月,刘虹辞去公司董
23、事长、总经理职务,具备政府工作背景的杨波接任。此时的酒鬼酒生产完全停止,湘泉集团以经营管理不善、资不抵债、不能清偿到期债务为由申请破产还债,当地政府暂时接管了酒鬼酒,并开始寻找重组路径。但在经营漩涡中,黄永玉先生于 2004 年设计高端酒品内参,取内部参读、享用之意,定价 480 元/瓶,超过当时的茅台酒定价,为后续公司发力高端奠定基础。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 酒鬼酒鬼酒(酒(000799.SZ000799.SZ)图图 5 5:2 2003003-0606 年总营收年总营收 C CAGRAGR:酒鬼酒明显落后于其他:酒鬼酒明显落后于其他酒酒企企 资料来源:Wind,光大证券
24、研究所 注:洋河股份成立日期较晚,为 2004-06 年总营收 CAGR,其余为 2003-06 年总营收 CAGR 1.31.3、中皇入主,开启复兴中皇入主,开启复兴 20072007 年开始在中皇公司支持下,酒鬼酒逐渐恢复生机。年开始在中皇公司支持下,酒鬼酒逐渐恢复生机。2006 年杨波接手酒鬼酒后,开始恢复公司的生产销售,2007 年,中皇有限公司通过拍卖和收购获取36.11%的持股,成为酒鬼酒第一大股东。中皇为中国糖业酒类集团公司旗下子公司,属于华孚集团,而华孚集团隶属于国务院国资委。中皇操盘后对公司进行了多项改革,中糖的营销渠道亦为酒鬼酒提供了后备支撑。2009 年,曾在五粮液任职的
25、徐可强出任公司总经理兼酒鬼酒供销有限责任公司总经理,韩经纬担任常务副总经理,曾盛全担任副总经理、主管酿酒技术与生产,酒鬼酒复兴之路提速,2010 年徐可强离任,曾在中皇公司工作的夏心国出任公司总经理,但过去的发展思路得以延续,一直到 2012 年公司营收和净利润均实现高速增长。行业调整叠加塑化剂事件,酒鬼酒再陷行业调整叠加塑化剂事件,酒鬼酒再陷困境。困境。2012 年下半年,“八项规定”、限制“三公消费”出台,白酒行业再次进入深度调整期,11 月,酒鬼酒爆出塑化剂风波,公司乃至整个行业的消费信心严重受损。面对行业寒冬,酒鬼酒加大中低端产品的开发投入,推出了 T3、T6“酒鬼老坛”、“彩陶湘泉”
26、等系列中低端新品,但在一线企业纷纷降价、腰部市场竞争激烈的情况下,2013-14 年酒鬼酒连续两年亏损。表表 1 1:2 2007007 年中皇入主后对酒鬼酒的改革措施年中皇入主后对酒鬼酒的改革措施 改革措施改革措施 资产结构 聚焦主业,优化资产结构,2007 年先后出售了子公司湘西医药公司、保靖陶瓷公司全部股权并转让了湖南利新源房地产公司 84%的股权,并且进行债务重组,缓解企业的债务风险,提高资产质量。品牌策略 强化主导核心品牌,对没有优势的老酒鬼酒品牌进行停产,清理历史遗留的代理合同和产品存量,逐步终止“酒鬼”贴牌、买断经营和品牌输出,将新酒鬼酒列为公司主导核心品牌,通过糖酒会、央视地方
27、媒体等加大品牌宣传力度。产品策略 对湘泉、酒鬼的酒体风格进行升级,突出馥郁香型白酒“前浓、中清、后酱”的特点,2007 年公司将原来的 260 个品种整合缩减至 16 个,形成以内参、洞藏酒鬼酒等为标杆性超高端产品,以新酒鬼为效益型主导核心产品,以新湘泉为覆盖型中低档产品的架构。区域扩张 2007 年重组后聚焦精耕湖南市场,原湖南办事处划分为湘中、湘西、湘南、湘北四个办事处,实行“一区一策、一地一策、一店一策”。2009 年,启动广东、山东、北京、河北等重点市场,成立湖南片区、山东片区、华北片区、广东片区等重点市场作战指挥部,为全国化扩张奠定基础。经营机制 2007 年重组后对企业的人、财、物
28、、产、供、销全面实行集中归口管理,打破原来核心子公司酒鬼酒供销有限公司独立核算运作的模式,实行财务人员委派制,在各管理中心互相制衡的格局基础上,完善企业管理制度。加强内部控制、以及费用成本考核力度,降低经营成本。资料来源:公司公告,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 酒鬼酒鬼酒(酒(000799.SZ000799.SZ)图图 6 6:2 2007007-1212 年总营收年总营收 C CAGRAGR:酒鬼酒位居行业前列:酒鬼酒位居行业前列 图图 7 7:酒鬼酒酒鬼酒 2 2013013-1414 年年营收下滑幅度高于多数酒企营收下滑幅度高于多数酒企 资料来源:Wind,
29、光大证券研究所 资料来源:Wind,光大证券研究所 注:图中指标为各白酒上市公司 2012-14 年总营收 CAGR 1.41.4、中中粮接管,重焕光彩粮接管,重焕光彩 中粮背书,管理层调整到位。中粮背书,管理层调整到位。2014 年 11 月,中粮集团合并了同为央企的华孚集团,酒鬼酒成为中粮集团成员企业,亦是唯一由央企控股的白酒上市公司。2015 年,中粮集团全面接管酒鬼酒,核心管理层亦具备中粮工作背景,2016 年江国金担任公司董事长,董顺钢担任公司总经理,李明担任公司副总经理。2018年,中粮集团对旗下酒业资产进行整合,由中粮酒业投资作为酒类业务的专业化经营管理平台,通过中皇公司间接控制
30、酒鬼酒 31%的股权,同年曾任中粮酒业董事长的王浩担任酒鬼酒董事长,2020 年,内参酒销售公司原总经理王哲被任命为销售管理中心总经理,负责酒鬼、内参、湘泉三大品牌的营销工作,精通供应链管理的程军担任副总经理、财务总监。管理层革新,过去大股东和操盘人频繁更替的问题得以解决。图图 8 8:2 2018018 年年 5 5 月中皇公司股权划入中粮酒业前后的股权结构月中皇公司股权划入中粮酒业前后的股权结构 图图 9 9:中粮接管后酒鬼酒部分核心高管:中粮接管后酒鬼酒部分核心高管 资料来源:公司公告,光大证券研究所 资料来源:公司公告,光大证券研究所 中粮集团接管后,在上层设计、内部机制、销售策略等中
31、粮集团接管后,在上层设计、内部机制、销售策略等方方面对酒鬼酒进行赋能,面对酒鬼酒进行赋能,同时给予了公司较高的经营灵活性。同时给予了公司较高的经营灵活性。例如:1)调整组织架构,2020 年形成综合管理、供应链管理、品牌管理、销售管理、上海品茶、技术研发六大中心,推动组织架构扁平化。2)优化团队,强化员工建设机制,完善绩效激励,对中高层 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 酒鬼酒鬼酒(酒(000799.SZ000799.SZ)管理人员推行增量分享机制,从公司利润增量中提取一定比例作为年度激励,2020 年高级管理人员薪酬方案新增三年任期激励奖金,以推动公司长期良性发展。3)加强内控管
32、理,强化安全生产标准化、制度规范化、流程信息化、财务控制预算化、危机防控预案化等管理举措,严格维护市场秩序。4)销售策略方面,培育核心战略单品,加强品牌价值建设,精耕省内市场,加快省外布局。表表 2 2:中粮入主后酒鬼酒的主要改革措施:中粮入主后酒鬼酒的主要改革措施 改革措施改革措施 组织架构 2018 年完善形成“综合管理、供应链管理、品牌管理、酒鬼销售管理、内参销售管理”五大中心,2020 年改组为六大中心,合并酒鬼和内参销售管理中心成立销售管理中心,新成立上海品茶中心、技术研发中心,推动组织架构扁平化。团队建设 2016 年调整新的决策及经营班子后,进一步优化管理和营销队伍,形成培训学习
33、、主题分享、导师带徒、大学生引进培养、岗位成才五方面员工建设机制,对中高层管理人员推行增量分享机制,从公司利润增量中提取一定比例作为年度激励金,推进以业绩为导向的分配和任用机制,2020 年针对高级管理人员的年度薪酬标准由“基本薪酬+年度绩效奖金+三年任期激励奖金”组成,新增三年任期奖励,建立长效考核机制。内控管理 深入推进强化安全生产标准化、内控制度规范化、内控流程信息化、财务控制预算化、危机防控预案化等管理举措,加强供应链各环节管理,提升资产运营效率,优化资产结构,处置低效、不良资产,解决历史遗留问题。销售策略 聚焦主导产品、培育核心战略单品,严格控制贴牌产品、减少买断产品以避免透支品牌价
34、值,加强品牌传播,注重事件营销、文化营销等,以提升品牌价值,市场布局方面精耕省内市场、纵深布局下沉市场,同时横向布局省外市场,加快全国化布局。资料来源:公司公告,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 酒鬼酒鬼酒(酒(000799.SZ000799.SZ)2 2、行业行业结构升级,分化加剧结构升级,分化加剧 2016 年控股股东尘埃落定,中粮入主为酒鬼酒新一轮发展提供有力支持,而在行业层面,伴随新一轮发展周期,内部结构升级和分化趋势明显。2.12.1、内部内部结构结构升级升级趋势趋势强化强化 白酒消费场景转换,行业结构升级趋白酒消费场景转换,行业结构升级趋势势强化。强化。
35、2016 年之后,经历了深度调整,白酒消费结构发生变化,从政务、商务消费向商务、大众消费转换,消费者的健康意识和品牌意识不断增强,饮酒习惯从过去的“多喝酒”转向“少喝酒、喝好酒、喝健康酒”,消费者在选择白酒时更加侧重品质、文化底蕴等,同时,白酒具备天然的社交属性,顾客愿意接受价格更高、价值档次更高的白酒,行业结构升级的趋势较为明显。图图 1010:消费者:消费者饮用饮用白酒的核心驱动因素白酒的核心驱动因素 图图 1111:消费者选购白酒品牌时较:消费者选购白酒品牌时较重重视品质与口感视品质与口感 资料来源:尼尔森消费者研究(2021 年),光大证券研究所 资料来源:尼尔森消费者研究(2021
36、年),光大证券研究所 量稳价增,结构升级驱动行业规模平稳扩张。量稳价增,结构升级驱动行业规模平稳扩张。2016 年之后,白酒行业整体产销量呈现下降趋势,主流饮酒人群有所减少,但一方面伴随需求端升级,另一方面茅台/五粮液打开价格空间,次高端及以上白酒迎来发展窗口,多数酒企开始卖更多更高价位的产品。据尼尔森统计,2020 年 600 元以上价格段的白酒消费额占比已经达到 44.2%,较 2019 年提升 14.7pct。内部结构升级下均价提升,成为白酒行业规模扩张的主要驱动。图图 1212:2 2016016 年年之后之后白酒行业产量开始下滑白酒行业产量开始下滑 图图 1313:2 2016016
37、 年之后白酒行业销量呈现下滑年之后白酒行业销量呈现下滑 资料来源:Wind,光大证券研究所 资料来源:Wind,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 酒鬼酒鬼酒(酒(000799.SZ000799.SZ)图图 1414:3 30000 元价位以上白酒销售额占比持续提升元价位以上白酒销售额占比持续提升 图图 1515:规模以上白酒企业收入在:规模以上白酒企业收入在 20182018 年之后开始提升年之后开始提升 资料来源:尼尔森,光大证券研究所,注:数据按照全国现代渠道白酒销售额统计 资料来源:国家统计局,中国酒业协会,光大证券研究所 预期未来次高端及预期未来次高端及以上
38、以上白酒白酒扩容扩容速度速度较快较快,2 2020020-25E25E 市场规模市场规模 C CAGRAGR 有望达到有望达到1 15%5%。据里斯咨询预测,2020-2025 年高端白酒(800-2000 元)和次高端白酒(400-800 元)市场容量 CAGR 分别可以达到 21%/18%,增长势头最为显著,中端白酒(100-400 元)虽然体量较大、但增长潜力较低,100 元以下的低端白酒市场将出现明显萎缩,预估市场容量下降近 50%。图图 1616:20 年年次次高端及以上白酒可以高端及以上白酒可以保持较高增长保持较高增长 资料来源:里斯咨询预测,光大证券
39、研究所,注:单位为亿元 2.22.2、分化加剧,名优白酒回归分化加剧,名优白酒回归 内部分化加剧,老名酒回归,市场份额进一步向头部酒企集中。内部分化加剧,老名酒回归,市场份额进一步向头部酒企集中。量趋于平稳的存量竞争下,白酒行业内部分化加剧,2017 年之后规模以上白酒企业数量开始逐年减少,上市公司白酒企业的收入占比明显提升,2021 年上市白酒公司企业营收已经占到规模以上白酒企业收入的 50%以上,名优酒企呈现挤压式增长,市场份额向优势企业、头部品牌集中,老名酒价值回归为重要趋势。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 酒鬼酒鬼酒(酒(000799.SZ000799.SZ)图图 171
40、7:规模以上白酒企业数量在:规模以上白酒企业数量在 2 2017017 年后逐年减少年后逐年减少 图图 1818:2 2017017 年以来上市白酒公司收入占比明显提升年以来上市白酒公司收入占比明显提升 资料来源:国家统计局,中国酒业协会,光大证券研究所,单位:家 资料来源:Wind,中国酒业协会,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 酒鬼酒鬼酒(酒(000799.SZ000799.SZ)3 3、产品结构优化,品牌双轮驱动产品结构优化,品牌双轮驱动 精简产品线,精简产品线,聚集次高端及聚集次高端及高端战略高端战略单品。单品。2016 年开始,酒鬼酒确立了“聚焦主导产品,
41、打造核心大单品”的品牌战略,大幅减少买断产品并停止新开发贴牌产品,确立了内参、酒鬼、湘泉三大品牌线,2018 年开工 SKU 控制在 75 个以内,同比减少 25%,以内参酒、酒鬼红坛、酒鬼传承为三大战略单品,2019 年SKU 数量控制在 85 个以内,继续推进内参稳价增量、酒鬼量价齐升、湘泉增品增量的三大核心策略,到 2020 年,52 度内参酒、酒鬼红坛、酒鬼传承销售收入占比分别达到 26%/12%/7%,战略大单品已经具备雏形。图图 1919:酒鬼酒主要产品系列:酒鬼酒主要产品系列 资料来源:公司官网,天猫旗舰店,光大证券研究所,注:统计时间为 2022-10-22 图图 2020:酒
42、鬼酒产品收入结构:以内参和酒鬼系列为主:酒鬼酒产品收入结构:以内参和酒鬼系列为主 图图 2121:酒鬼酒产品系列收入及同比增速:酒鬼酒产品系列收入及同比增速 资料来源:公司公告,光大证券研究所 资料来源:公司公告,光大证券研究所 3.13.1、内参引领高端化内参引领高端化 内参定位高端强调稀缺性,馥郁香型品质背书。内参定位高端强调稀缺性,馥郁香型品质背书。内参品牌自 2004 年创立时即定位高端品牌,彼时定价超过飞天茅台,在一代消费者心目中具备一定的品牌认知。“内参”取内部参读、享用之意,包装由黄永玉大师设计并亲笔题写,麻袋陶瓶 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 酒鬼酒鬼酒(酒(0
43、00799.SZ000799.SZ)包装是白酒包装设计的典范之作。内参酒采用公司多年积累的顶级原酒调制而成,基酒年份长达八年,产量有限,实施限量生产和销售。同时,内参酒为公司独创的馥郁香型“523”工艺,即采用 5 种原料、融合大曲小曲 2 种工艺、形成浓、清、酱 3 种香型和谐共生,以“前浓、中清、后酱”为口味特征,产品品质具备一定的独特性和稀缺性,这是内参冲击四大高端白酒品牌的重要基础。目前千元价位中,酱香的茅台、浓香的五粮液和国窖品牌认知度相对较高,内参作为馥郁香型的代表,能够满足消费者的多样化、个性化需求。图图 2222:千元价位白酒各香型主要产品:千元价位白酒各香型主要产品 图图 2
44、323:不同香型白酒口感特征:不同香型白酒口感特征 资料来源:各公司公告,渠道调研,光大证券研究所 资料来源:各公司公告,光大证券研究所 成立内参销售公司,厂成立内参销售公司,厂商联合激发渠道活力。商联合激发渠道活力。内参作为高端品牌的认知度尚在培育当中,现阶段渠道推力对于品牌塑造较为重要,2018 年 12 月,30 多位高端白酒亿级大商共同出资设立湖南内参酒销售有限责任公司,构建了厂商价值一体化的营销模式,并继续纳入新经销商,2021 年内参酒销售公司新引入 7 名省外大商作为股东。从行业内经验来看,泸州老窖早期的柒泉模式即强调厂家与经销商分利,之后的品牌专营公司模式延续了这一特点,同时强
45、化了厂家对于市场和终端的管控,为高端品牌运作提供了经验。对于酒鬼酒来说,内参销售公司的主要优势在于:1 1)内参销售公司为体外)内参销售公司为体外民营公司,在经营机制民营公司,在经营机制上上更加具有灵活性。更加具有灵活性。品牌推广活动由销售公司负责,相关销售费用亦放在体外公司,与收入增长目标互相匹配。酒鬼酒公司深度参与管理,相较柒泉模式,厂家对于销售工作和市场的管控更加严格。2 2)深化了与核心经销商的协同关系,厂商关系从以短期行为为导向的交易关系,)深化了与核心经销商的协同关系,厂商关系从以短期行为为导向的交易关系,转变为价值一体化的深度合作。转变为价值一体化的深度合作。内参销售公司采取优商
46、战略,绑定全国具备优质资源、认可内参品牌、具有一定规模资金实力的大客户,公司给予客户较高的利润空间,一方面对入股股东根据注册资本给予固定比例的分红,另一方面来自销售价差,内参出厂价约 500-600 元,扣除返利后给经销商的价格 800 多元,差价主要用于费用,经销商平均渠道利润率 10%+,高于多数竞品。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 酒鬼酒鬼酒(酒(000799.SZ000799.SZ)图图 2424:内参销售公司部分主要股东:内参销售公司部分主要股东 资料来源:企查查,光大证券研究所,注:截至 2022 年 9 月 26 日 图图 2525:内参销售公司与股东经销商运营模式
47、:内参销售公司与股东经销商运营模式 图图 2626:酒鬼酒重点合作优商:酒鬼酒重点合作优商大商大商 资料来源:公司公告,渠道调研,光大证券研究所 资料来源:公司公告,光大证券研究所,内参销售公司成立后,公司从简单凭借经销商和终端网点的数量扩张,进一步通内参销售公司成立后,公司从简单凭借经销商和终端网点的数量扩张,进一步通过终端建设加强精耕细作。过终端建设加强精耕细作。过去更多依靠经销商自主运营终端,而在内参销售公司成立后,公司于 2019 年大力推动“终端建设年”,向“终端服务型”转型,加强核心店、核心售点、专卖店建设,以增强厂家对于终端的掌控,湖南市场内参酒完成 793 家终端直营商建设,可
48、控售点分销全面覆盖。2020 年公司加速构建专卖店体系,建立品牌销售展示中心,由公司与优势客户共同合作,内参酒新开专卖店 65 家、达到 88 家,到 2021 年,公司在全国专卖店数量达到 590 家,其中内参专卖店数量估计超过 200 家。品牌建设强调圈层营销、培育核心消费者。品牌建设强调圈层营销、培育核心消费者。高端品牌需要较长的建设周期,除渠道推力之外,核心消费群体的培育对于塑造品牌形象尤为重要。内参在品牌推广方面强调文化营销,并且通过圈层化发展提高认知度,例如冠名央视对话栏目、合作新华社参考消息,以“内参诗酒文化社”、“内参名人堂”为活动平台,对文化艺术圈、资本圈等进行圈层营销,并且
49、大力推进重大事件/会议营销等,例如亮相夏季达沃斯论坛年会、中非经贸博览会、中国国际酒博会、东北亚博览会、西安欧亚论坛等国家国际舞台,21 年携手中国国家地理、万里走单骑等活动进行品牌赋能,举办内参价值研讨会 11 场、内参品鉴会 64 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 酒鬼酒鬼酒(酒(000799.SZ000799.SZ)场等,通过一系列活动强化圈层营销、扩展忠诚消费者。22 年内参品牌建设力度将进一步增强,费用投放继续改革,进一步向品牌和消费者方面倾斜。图图 2727:2 2020020 年开始公司加速专卖店体系建设年开始公司加速专卖店体系建设 图图 2828:内参酒品牌价值近年
50、来快速提升:内参酒品牌价值近年来快速提升 资料来源:公司公告,光大证券研究所 资料来源:中国酒类流通协会,光大证券研究所 图图 2929:酒鬼酒近年来部分文化活动、圈层营销:酒鬼酒近年来部分文化活动、圈层营销 资料来源:公司公告,公司官网,光大证券研究所 3.23.2、酒鬼发力次高端酒鬼发力次高端 酒鬼系列精简酒鬼系列精简 S SKUKU,聚焦单品,梳理产品价格带。,聚焦单品,梳理产品价格带。酒鬼系列收入占比超过 50%,早期存在产品数量众多、资源投入不聚焦的问题,2016 年公司将“高度柔和”红坛酒鬼酒作为首个核心战略大单品,2018 年聚焦酒鬼酒红坛、传承大单品,2019 年红坛、传承占整
51、体收入比重达到 15.38%/8.51%。目前红坛和传承定位全国性大单品,估计 21 年在酒鬼系列的收入占比分别为 20%/10%+,透明装大众认可度较高、在省外市场重点推进,占比在 20%+,另有紫坛定价相对较高、占比 10%左右。主要单品在次高端价格带梯度分明,产品体系逐渐清晰。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 酒鬼酒鬼酒(酒(000799.SZ000799.SZ)图图 3030:2 2021021 年酒鬼系列主要单品收入年酒鬼系列主要单品收入占比占比 图图 3131:酒鬼系列主要单:酒鬼系列主要单品批价品批价 资料来源:渠道调研,光大证券研究所 资料来源:今日酒价,光大证券研
52、究所,注:单位元/500ML,时间截至 2022 年 8 月底 整顿核心产品价格,梳理渠道利润。整顿核心产品价格,梳理渠道利润。伴随次高端白酒的扩容,加之产品结构的优化聚焦,柔和红坛在 2017 年实现较高增长,全年酒鬼系列收入增幅达到 55%,在动销反馈不错的支持下,酒鬼主要单品陆续提价,同时配合相应的停货举措,以平衡渠道利润。2017 年底红坛对出厂价进行了小幅提升,2018 年 7 月红坛和紫坛再次提高出厂价,2020 年开始红坛分区域运作,红坛 18 面向省内,红坛20 面向省外,以解决省内外因价格不同导致渠道利润不透明的问题,另外对传承和紫坛进行升级,2021 年老版红坛库存得以消化
53、,产品更迭、渠道梳理后利润空间亦有保证。21 年酒鬼系列收入增长明显提速,销量同比增长 74%,收入同比增长 89%,占比亦有提升。表表 3 3:酒鬼系列主要单品提价停货举措:酒鬼系列主要单品提价停货举措 时间时间 提价措施提价措施 2017 年 11 月 调整 52 度 500ml 红坛酒鬼零出厂价及零售价,新的零售指导价格 568 元/瓶,与之前相比每瓶上涨 70 元。2018 年 7 月 52 度高度柔和红坛和紫坛酒鬼酒出厂价分别提价 22/20 元,提价幅度 6%左右。2020 年 4 月 上调 52 度 500ml 红坛酒鬼酒(高度柔和)的战略价格,调整幅度为 30 元/瓶。2020
54、 年 5 月 52 度 500ml 紫坛(柔和)战略价上调 40 元/瓶。2020 年 6 月 酒鬼酒供销责任有限公司发出通知,从 6 月 28 日开始湖南市场酒鬼系列产品暂停供货,期间不再接受订单、不办理发货事宜。2020 年 9 月 52 度 500mL 黄坛酒鬼酒(2018 版)战略价上调 30 元/瓶。2021 年 1 月 酒鬼酒 52 度 500mL 酒鬼酒(专卖店销售)战略价上调 20 元/瓶。2021 年 5 月 52 度 500ml 酒鬼酒(透明装)、42 度 500ml 酒鬼酒(透明装)自 4 月 16 日起已停止供货,新升级 52 度 500ml 酒鬼酒(透明装)(鉴赏)、
55、42 度 500ml 酒鬼酒(透明装)(鉴赏)5 月开始市场供货,战略价上调 10 元/瓶,零售指导价上调 20 元/瓶。2021 年 7 月 52 度 500ml 酒鬼酒(馥郁经典)和 52 度 500mL 紫坛酒鬼酒(2020 版)进行涨价和停货,前者团购指导价上调 70 元/瓶,零售指导价上调 110 元/瓶。2021 年 7 月 52 度 500ml 酒鬼酒(传承)、39 度 500ml 酒鬼酒(传承)、42 度酒鬼酒(传承)(1987)战略价分别上调 10 元/瓶,零售指导价分别上调 20 元/瓶。2022 年 5 月 5 月 15 日起,52 度 500ml 红坛 18、42/45
56、 度红坛 20、39/52 度 500ml 酒鬼酒(传承)、42/52 度 500ml 酒鬼酒(透明装)(鉴赏)、52 度 500ml 黄坛酒鬼酒(12)终端供货指导价上调 20 元/瓶,42/52 度 500ml 内品酒终端供货指导价上调 15 元/瓶。5 月 31 日起,52 度 500mL 酒鬼酒(传承)39 度 500mL 酒鬼酒(传承)及 42 度 500mL 酒鬼酒(传承)(1987)战略价各上调 10 元/瓶。资料来源:酒业家,酒说,光大证券研究所 酒鬼系列亦侧重终端与专卖店建设,通过圈层营销贴近消费者。酒鬼系列亦侧重终端与专卖店建设,通过圈层营销贴近消费者。酒鬼与内参分开运作,
57、侧重烟酒店等渠道建设,但营销方式与内参较为接近,重视核心终端建设,敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 酒鬼酒鬼酒(酒(000799.SZ000799.SZ)2020 年酒鬼酒核心终端网点达到 8347 家,同比增长 73%,21 年达到 19752家,同比增长 137%,22 年继续突破核心终端数量。同时,酒鬼系列亦通过专卖店塑造品牌形象,2020 年酒鬼系列新开专卖店 93 家、达到 176 家,21 年专卖店达到 400 家左右。公司亦坚持圈层化品牌发展,费用投放以品牌宣传和市场服务为主,针对酒鬼系列开展“馥郁荟”等活动,21 年举办酒鬼馥郁荟 17 场,参与人数达到 6850
58、人,举办酒鬼馥约 326 场,参与人数达到 1630 人。图图 3232:酒鬼酒品牌价值提升:酒鬼酒品牌价值提升 图图 3333:酒鬼酒销售费用以广宣及市场服务费为主:酒鬼酒销售费用以广宣及市场服务费为主 资料来源:中国酒类流通协会,光大证券研究所 资料来源:公司公告,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 酒鬼酒鬼酒(酒(000799.SZ000799.SZ)4 4、省内外布局,全国化步伐加快省内外布局,全国化步伐加快 4.14.1、省内:加大渠道下沉,提升市占率省内:加大渠道下沉,提升市占率 湖南省为国内重点白酒市场之一,次高端及以上价位白酒占比较高。湖南省为国内重点
59、白酒市场之一,次高端及以上价位白酒占比较高。据中国酒类流通行业白皮书,2019 年湖南省白酒流通规模约 184 亿元,人均白酒消费量在全国位居前列,白酒市场呈现消费频次和消费价位较高的特征,2019 年 300元以上价位的白酒流通规模占比达到 65%,其中 800 元以上的高端价位占比接近 40%。据渠道反馈,2021 年湖南白酒出厂口径规模约 250 亿元左右,其中高端和次高端白酒规模合计约 100 亿元、占比达到 40%。图图 3434:2 2019019 年年主要主要省份白酒流通规模省份白酒流通规模 图图 3535:湖南省:湖南省 3 30000 元以上白酒流通规模占比较高元以上白酒流通
60、规模占比较高 资料来源:中国酒类流通行业白皮书(2020),光大证券研究所 资料来源:中国酒类流通行业白皮书(2020),光大证券研究所 湖南白酒市场较为开放,外来品牌竞争力较强。湖南白酒市场较为开放,外来品牌竞争力较强。由于湖南消费者喝酒习惯较为多元化,市场包容度较高,外来品牌在当地占据较高的市场份额、占比达到 70%。分价格带来看,高端白酒以茅台、五粮液、国窖、内参为主,其中估计全国性名酒茅台、五粮液、国窖占比合计约 70%,内参占比 10%左右,次高端价位以剑南春、水井坊、武陵酒等为主,川酒表现较为强势,剑南春占比最高,酱酒亦具有一定的消费氛围,中端及大众市场较为分散,既有体量较低的本土
61、品牌,比如湘泉、邵阳大曲、浏阳河等,又有牛栏山、西凤酒、小郎酒等外来品牌。图图 3636:2 2020020 年湖南高年湖南高端白酒主要品牌竞争格端白酒主要品牌竞争格局局 图图 3737:2 2020020 年湖南次高端白酒主要品牌竞争格局年湖南次高端白酒主要品牌竞争格局 资料来源:云酒头条,酒业家,渠道调研,光大证券研究所 资料来源:云酒头条,酒业家,渠道调研,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 酒鬼酒鬼酒(酒(000799.SZ000799.SZ)酒鬼酒在省内市占率仍有提升空间,酒鬼酒在省内市占率仍有提升空间,2 20 01 16 6 年以来加年以来加大省内精耕细
62、作。大省内精耕细作。酒鬼酒过去发展较为波折,导致在省内市场的发展相对滞后,对比洋河在江苏、汾酒在山西、古井贡酒在安徽的竞争优势,酒鬼酒在湖南省内的市占率低于 10%、依然有较大的提升空间。2016 年以来,公司加大推动湖南大本营市场的销售渠道全面下沉,省内设立四大销售业务片区,重点发展县级市场,2017 年强势覆盖市县市场,主导产品完成终端核心店超两千家、售点逾万家,2018 年底成立内参销售公司后进一步精耕省内市场,2019 年内参在湖南市场完成 793 家终端直营商建设,2020 年湖南县级市场覆盖率达到 73.6%,省内基本实现扁平化,21 年覆盖率进一步提升至 94%,渠道下沉成效良好
63、。分产品系列来看:内参系列:内参系列:2019-2020 年内参省内收入占比达到 70%左右,21 年占比 50%+。内参在湖南市场具备较强的消费者基础,2004 年推出时专供政务消费,18 年底内参销售公司成立,招募省内大商,目前内参在省内强调品牌培育和稀缺性,21年开始实行配额制,保证价格稳定在较高水平,渠道动销处于良性状态,估计21 年内参在省内销售规模已接近国窖 1573。酒鬼系列:酒鬼系列:21 年酒鬼系列省内收入占比约 30%,由于省内次高端品牌竞争激烈,酒鬼在基地市场的市占率较为薄弱,20 年公司开始在省内运作红坛 18,并重点推进黄坛、紫坛,伴随老版红坛库存逐渐消化、渠道清理完
64、成,红坛 18 价格逐渐坚挺,21 年酒鬼系列增长加速、动销加快。图图 3838:酒鬼酒在湖南市占率低于其他酒企在当地省份市占率:酒鬼酒在湖南市占率低于其他酒企在当地省份市占率 图图 3939:酒鬼酒在湖南县级市场覆盖率快速提升:酒鬼酒在湖南县级市场覆盖率快速提升 资料来源:各公司公告,渠道调研,光大证券研究所,注:时间为 2021 年 资料来源:公司公告,光大证券研究所 估计内估计内参、酒鬼系列参、酒鬼系列 2 2021021-2626 年省内收入年省内收入 C CAGRAGR 有望达到有望达到 2 24%/21%4%/21%。按照 21年湖南市场白酒出厂口径规模 250 亿元,其中高端白酒
65、 60 亿元、次高端白酒 50亿元,根据内参系列省内占比 55%、酒鬼系列省内占比 30%,估算 21 年内参/酒鬼系列在省内收入分别约 5.69/5.70 亿元,对应市占率约为 9.5%/11.4%。根据上文次高端及以上价格带规模的增长预期,假设湖南省高端/次高端白酒2021-2026 年市场规模复合增速分别为 12%/15%,内参系列具备品牌基础,假设 2026 年市占率提升至 16%,酒鬼系列由于在省内市场基础相对薄弱,可能难以达到汾酒、洋河等龙头在基地市场的市占率,但伴随渠道下沉以及终端精耕细作,预期到 26 年酒鬼系列在省内次高端市场份额有望提升到 15%、接近水井坊目前水平,从而估
66、计 2026 年内参/酒鬼系列在省内收入有望达到 16.92/15.09亿元,对应 CAGR 约 24.36%/21.49%。敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 酒鬼酒鬼酒(酒(000799.SZ000799.SZ)表表 4 4:内参:内参/酒鬼系列省内收入增长空间预测酒鬼系列省内收入增长空间预测 2 2021021 年年 2 202026E6E 2 2021021-26E CAGR26E CAGR 湖南省高端白酒规模/亿元 60 105.74 12%内参系列省内收入/亿元 5.69 16.92 24.36%内参在省内高端白酒市占率 9.48%16%-湖南省次高端白酒规模/亿元 50
67、 100.56 15%酒鬼系列省内收入/亿元 5.70 15.09 21.49%酒鬼在省内次高端白酒市占率 11.4%15%-内参及酒鬼系列省内收入合计/亿元 11.39 32.00 22.96%资料来源:公司公告,酒业家,渠道调研,光大证券研究所 4.24.2、省省外:借助渠道力量,布局重点市场外:借助渠道力量,布局重点市场 开启全国开启全国化布局,加快省外横向拓展。化布局,加快省外横向拓展。公司强调“省内重点做、省外做重点”的市场方针,在巩固本土市场优势地位的同时,加快省外布局,2016 年省外 22个省市设立 8 大销售片区,2017 年重点打造河北、山东、河南样板市场,开发地级市,推进
68、广东等重点市场。2018 年继续优化市场布局,资源集中到京津冀、山东、河南、广东、华东、华中等战略市场,2019 年内参销售公司成立后,布局北京、河北、广东等战略市场,成立北京、华北、中原、华南四个省外战区,酒鬼系列以华北为战略市场,包括京津冀、山东、河南,以华东、广东为重点市场,其它省份为机会市场。2020 年省外核心终端大幅提升,2021 年招商节奏加快,经销商数量增加 503 个,并继续推进终端建设,全国市场地级市覆盖率达到 67%。图图 4040:酒鬼酒酒鬼酒分区域收入分布分区域收入分布 图图 4141:酒鬼酒:酒鬼酒 2 21 1 年年加大招商加大招商 资料来源:公司公告,光大证券研
69、究所 资料来源:公司公告,光大证券研究所 注:图中指标为各地区经销商数量 扩大基地市场规模,打造高地市场。扩大基地市场规模,打造高地市场。目前除湖南大本营市场之外,省外以河南、河北、山东为基地市场,其中 21 年河南市场销售规模估计已经达到 4-5 亿,河北、山东规模估计亦在 3-4 亿,另有六大高地市场广东、上海、安徽、江苏、北京、浙江,强调打造品牌价值,进行圈层营销,具体来看:内参系列:内参系列:省外主要以河南、山东、河北、广东等市场为主,河南、山东白酒消费规模位居全国前列,2020 年估计约 500-600 亿元,其中河南 800 元以上高端白酒容量约 130-150 亿元,山东估计也在
70、 100 亿元以上,广东虽然体量不及河南山东等地,但当地湖南人较多、且高端白酒消费占比较高,内参消费氛围培育 敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 酒鬼酒鬼酒(酒(000799.SZ000799.SZ)具备一定优势,此外华东也为潜力较大的增量市场。由于品牌力尚在培育过程中,省外市场拓展需要借助渠道力量,21 年内参招商节奏加快,经销商数量达到 300多个,公司主要与大商优商合作,渠道反馈省外利润空间相对较高、推力较足,同时配合费用投放,通过经销商和销售人员支持进行品鉴等消费者培育。伴随内参在核心市场稳扎稳打、扩大规模,估计内参省外收入增幅快于省内。酒鬼系列酒鬼系列:酒鬼系列省外占比更高
71、、全国化进程相比内参较早,省外推广产品以红坛 20、传承、透明装为主,核心市场包括山东、河南、河北等。公司在重点市场强调渠道下沉与终端管控,与大商优商合作,例如浙江采用厂商一体化的平台商模式,集中资源主推红坛 20,直接与终端签约合作,从而有利于控制终端、更加贴近消费者,后续酒鬼或将进一步加大在空白市场的招商覆盖,通过优商联盟等方式吸引大商优商,布局全国市场。次高端扩容红利叠加公司的精耕细作以及较高的渠道推力,酒鬼系列有望延续高增长通道。图图 4242:内参系列省外主要市场:内参系列省外主要市场 图图 4343:酒鬼系列省外主要市场:酒鬼系列省外主要市场 资料来源:渠道调研,光大证券研究所 资
72、料来源:渠道调研,光大证券研究所 图图 4444:酒鬼酒基地市场、高地市场分布:酒鬼酒基地市场、高地市场分布 资料来源:公司公告,渠道调研,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 酒鬼酒鬼酒(酒(000799.SZ000799.SZ)5 5、盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 5.15.1、盈利预测盈利预测 收入预测收入预测 内参系列:内参系列:21 年收入 10.34 亿元,同比增长 80.71%,估计省内/省外收入分别为 5.69/4.65 亿元,占比为 55%/45%(2020 年省内/省外收入占比估计为70%/30%)。分区域看,考虑内参严控配额、在省内具备
73、较好的高端品牌认知度,预测 2022-24 年省内收入增速为 18%/18%/17%。省外借助大商力量与客户布局,22 年受疫情影响叠加公司主动控货,节奏有所放缓,预测 2022-24 年省外收入增幅为 22%/22%/21%。综合预测内参系列 2022-24 年收入为12.39/14.85/17.65 亿元,同比增长 19.80%/19.83%/18.87%。酒鬼系列:酒鬼系列:21 年收入 19.15 亿元,同比增长 88.94%,估计省内/省外收入分别为 5.75/13.41 亿元,占比为 30%/70%。当前酒鬼推进大单品战略,并完成升级迭代与渠道梳理,叠加 20 年基数较低、宴席等场
74、景后置,21 年酒鬼重回高增长通道,22 年疫情扰动、估计增速放缓。分区域,省内次高端白酒扩容的同时竞争亦较为激烈,预测 2022-24 年省内收入增速为 25%/25%/24%,省外市场招商进展较快,空白市场亦增加布局,估计省外增速相对更高,预测 2022-24 年省外收入增速为 29%/28%/28%。综合预测酒鬼系列 2022-24 年收入为24.48/31.11/39.47 亿元,同比增长 27.80%/27.12%/26.85%。湘泉湘泉及其他系列:及其他系列:21 年收入合计 4.54 亿元,同比增长 92.88%。湘泉系列当前采取跟随战略,未来将梳理产品体系,22 年上半年收入同
75、比增长 70%,增幅较高与低基数有关,估计之后增长将相对平稳。其他系列中,公司在 21 年推出内品,定位 200 元价格带,主打宴席市场,内品在 21 年下半年开始放量,22H1销售规模已经超过 2 亿。预测 2022-24 年湘泉系列收入同比增速为30%/20%/20%,其他系列收入同比增速为 50%/20%/20%,合计收入同比为42.27%/20.00%/20.00%。其他业务收其他业务收入:入:21 年收入 0.11 亿元、占比较低,预测 2022-24 年同比增速为0%/2%/2%。综合预测公司 2022-24 年实现营收 43.43/53.82/66.53 亿元,同比增长27.21
76、%/23.92%/23.61%。毛利率与费用率预测毛利率与费用率预测 毛利率:毛利率:估计内参毛利率稳中有升,预测 2022-24 年内参毛利率分别为92.3%/92.4%/92.5%,酒鬼系列内部结构升级,预测 2022-24 年毛利率为80.0%/80.3%/80.5%,湘泉及其他系列进行产品梳理,预测 2022-24 年毛利率为 55.5%/56.0%/56.2%。综合预测 2022-24 年综合毛利率为79.81%/80.09%/80.25%。费用率:费用率:1)21 年销售费用率 25.18%,同比提升 1.98pct,主要因公司加大促销投入,当前公司重在品牌建设,预期后续仍将保持较
77、高的费用投放,但伴随规模扩大、效率优势显现,销售费用率将有所下降,预测 2022-24 年销售费用率分别为 24.4%/24.2%/24.0%。2)21 年管理费用率 5.34%,同比减少 2.64pct,考虑中粮管理赋能、费投效率提升,预测 2022-24 年管理费用率分别为5.2%/5.1%/5.0%。综合预测 2022-24 年净利润分别为 11.52/14.50/18.06 亿元,同比增长28.96%/25.83%/24.55%,折合 EPS 为 3.55/4.46/5.56 元。敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 酒鬼酒鬼酒(酒(000799.SZ000799.SZ)表表
78、5 5:公司分项业务收入及毛利率、费用率预测:公司分项业务收入及毛利率、费用率预测 单位:百万元单位:百万元 2020A2020A 2 2021A021A 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 内参系列内参系列 省内收入 400.61 568.82 671.21 792.03 926.67 同比 41.99%18.00%18.00%17.00%省外收入 171.69 465.40 567.79 692.70 838.17 同比 171.07%22.00%22.00%21.00%收入合计 572.30 1034.22 1239.00 1484.73 1764.8
79、4 同比 72.88%80.71%19.80%19.83%18.87%毛利率 92.41%92.09%92.30%92.40%92.50%酒鬼系列酒鬼系列 省内收入 405.45 574.54 718.18 897.72 1113.18 同比 41.71%25.00%25.00%24.00%省外收入 608.17 1340.60 1729.38 2213.60 2833.41 同比 120.43%29.00%28.00%28.00%收入合计 1013.61 1915.15 2447.56 3111.33 3946.59 同比 0.82%88.94%27.80%27.12%26.85%毛利率 7
80、9.37%79.45%80.00%80.30%80.50%湘泉及其他系列湘泉及其他系列 湘泉系列收入 157.18 175.58 228.25 273.90 328.68 同比 5.53%11.71%30.00%20.00%20.00%其他系列收入 78.25 278.51 417.76 501.32 601.58 同比 261.42%255.92%50.00%20.00%20.00%收入合计 235.42 454.09 646.02 775.22 930.21 同比 38.01%92.88%42.27%20.00%20.00%毛利率 44.57%55.02%55.50%56.00%56.20
81、%其他业务收入其他业务收入 4.83 10.91 10.91 11.13 11.35 同比 -0.76%125.93%0.00%2.00%2.00%营业收入合计营业收入合计 1826.17 3414.36 4343.48 5382.40 6653.04 同比同比 20.79%86.97%27.21%23.92%23.61%综合毛利率综合毛利率 78.87%79.97%79.81%80.09%80.25%销售销售费用率费用率 23.20%25.18%24.40%24.20%24.00%管理费管理费用率用率 7.98%5.34%5.20%5.10%5.00%净利润净利润 491.61 893.49
82、 1152.26 1449.88 1805.84 同比同比 64.15%81.75%28.96%25.83%24.55%E EPSPS/元元 1.51 2.75 3.55 4.46 5.56 资料来源:公司公告,渠道调研估算,光大证券研究所预测 5.25.2、相对估值相对估值 酒鬼酒相对估值比较。酒鬼酒相对估值比较。1)A 股主要白酒公司,截至 2022 年 12 月 7 日,按照Wind 盈利预测的 2022-24 年 P/E 均值为 31/25/20 倍,当前全国化扩张的代表性酒企(山西汾酒、舍得酒业、水井坊)2022-24 年 P/E 均值为 35/28/22 倍。根据我们预测,酒鬼酒
83、2022-24 年 EPS 为 3.55/4.46/5.56 元,对应 P/E 为38/31/25 倍。2)考虑酒鬼酒当前正处于快速扩张过程,成长性与业绩弹性较强,敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 酒鬼酒鬼酒(酒(000799.SZ000799.SZ)2021-24E 净利润 CAGR 预期 26.43%,2022 年 PE 对应的 PEG 约 1.45 倍,全国扩张型酒企平均 PEG 约 1.38 倍,酒鬼酒当前估值水平较为合理。表表 6 6:A A 股白酒公司盈利预测与估值对比股白酒公司盈利预测与估值对比 公司公司 代码代码 总市值总市值/亿元亿元 收盘价收盘价/元元 E EP
84、SPS/元元 P P/E/E 2 2021A021A 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2021A021A 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 贵州茅台 600519.SH 21154.37 1684.00 41.76 49.62 58.06 67.35 40 34 29 25 五粮液 000858.SZ 6741.58 173.68 6.02 6.94 8.03 9.24 29 25 22 19 泸州老窖 000568.SZ 3013.26 204.72 5.43 6.91 8.60 10.51 38 30 24
85、19 山西汾酒 600809.SH 3358.98 275.31 4.36 6.25 8.22 10.45 63 44 34 26 舍得酒业 600702.SH 555.93 167.43 3.75 4.67 5.98 7.82 45 36 28 21 水井坊 600779.SH 340.63 69.75 2.46 2.72 3.31 3.98 28 26 21 18 洋河股份 002304.SZ 2272.99 150.83 4.98 6.37 7.71 9.16 30 24 20 16 古井贡酒 000596.SZ 1357.97 256.90 4.35 5.71 7.25 8.96 59
86、 45 35 29 今世缘 603369.SH 572.05 45.60 1.62 1.98 2.45 3.01 28 23 19 15 口子窖 603589.SH 329.52 54.92 2.88 3.01 3.47 4.03 19 18 16 14 迎驾贡酒 603198.SH 440.32 55.04 1.73 2.19 2.72 3.31 32 25 20 17 伊力特 600197.SH 115.91 24.56 0.66 0.62 0.87 1.12 37 39 28 22 金徽酒 603919.SH 125.65 24.77 0.64 0.70 0.94 1.18 39 35
87、26 21 平均 37 31 25 20 全国扩张型酒企平均 45 35 28 22 酒鬼酒 000799.SZ 442.46 136.17 2.75 3.55 4.46 5.56 50 38 31 25 资料来源:Wind,光大证券研究所,可比公司 EPS 为 Wind 一致盈利预测,酒鬼酒 EPS 为光大证券研究所预测,数据截至 2022-12-7 表表 7 7:全国扩张型酒企:全国扩张型酒企 P PEGEG 估值对比估值对比 公司公司 代码代码 总市值总市值/亿元亿元 净利润净利润/亿元亿元 20212021-24E24E 归母净利润归母净利润 C CAGRAGR 2022E2022E
88、P P/E/E P PEGEG(2222E E P PE/E/净净利润利润 C CAGR)AGR)2 2021021 2 2022E022E 2 2023E023E 2024E2024E 山西汾酒 600809.SH 3358.98 53.90 76.26 100.24 127.54 33.26%44 1.32 舍得酒业 600702.SH 555.93 12.71 15.52 19.84 25.96 26.89%36 1.33 水井坊 600779.SH 340.63 11.99 13.27 16.14 19.42 17.43%26 1.47 平均 35 1.38 酒鬼酒 000799.SZ
89、 442.46 8.93 11.52 14.50 18.06 26.43%38 1.45 资料来源:Wind,光大证券研究所,可比公司为 Wind 一致盈利预测,酒鬼酒为光大证券研究所预测,数据截至 2022-12-7 5.35.3、绝对估值绝对估值 1 1、长期增长率:、长期增长率:公司大单品战略明确,渠道运作灵活,高端品牌培育有望逐步见效,次高端有望享受增长红利,假设长期增长率为 1.5%。2 2、值选取:值选取:采用中信白酒指数历史平均(1.10)作为公司的近似;3 3、无风险收益率:、无风险收益率:采用十年期国债收益率(3.23%)作为无风险收益率;4 4、税率:、税率:预测公司未来税
90、收政策较稳定,结合公司过去几年的实际税率,假设公司未来税率为 24.8%。敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 酒鬼酒鬼酒(酒(000799.SZ000799.SZ)表表 8 8:绝对估值核心假设表:绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 1.50%无风险利率 Rf 3.23%(levered)1.10 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)7.99%税率 24.80%Kd 0.00%Ve 37266.11 Vd 0.00 目标资本结构 0.00%WACC 7.99%资料来源:光大证券研究所预测 表表 9 9:现金流折现及估值表:现金流折
91、现及估值表 现金流折现值(百万元)现金流折现值(百万元)价值百分比价值百分比 第一阶段 6158.56 10.83%第二阶段 17266.07 30.38%第三阶段(终值)33415.41 58.79%企业价值 AEV 56840.04 100.00%加:非经营性净资产价值 2352.70 4.14%减:少数股东权益(市值)0.00 0.00%减:债务价值 0.00 0.00%总股本价值 59192.73 104.14%股本(百万股)324.93-每股价值(元)182.17-PE(隐含 2022)51-PE(动态 2022)32-资料来源:光大证券研究所预测 表表 1010:敏感性分析表:敏感
92、性分析表 WACC/gWACC/g 0 0.50%.50%1.00%1.00%1 1.50%.50%2 2.00%.00%2 2.50%50%6.99%198.03 208.15 220.12 234.48 252.03 7.49%181.65 189.89 199.50 210.86 224.50 7.99%167.57 174.35 1 182.1782.17 191.30 202.09 8.49%155.34 160.97 167.41 174.85 183.52 8.99%144.63 149.36 154.71 160.83 167.89 资料来源:光大证券研究所预测 根据我们的假设
93、和预测,采用 FCFF 绝对估值法得到酒鬼酒的每股价值为 182.17元。敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 酒鬼酒鬼酒(酒(000799.SZ000799.SZ)5.45.4、投资建议投资建议 中粮入主管理赋能,酒鬼酒开启发展新篇章。公司核心单品战略明确,内参具备名酒基因和香型优势,渠道运作灵活,高端品牌建设正在途中,酒鬼梳理产品与渠道体系,重回高增长通道。同时加快全国化步伐,省内加大下沉、市占率有望继续提升,省外借助大商优商、渠道推力,瞄准重点市场,布局空白地区,增长潜力更高。预测 2022-24 年净利润为 11.52/14.50/18.06 亿元,折合 EPS 为 3.55/
94、4.46/5.56 元,当前股价对应 P/E 为 38/31/25 倍。公司具备高成长性与业绩弹性,高端化建设可期,首次覆盖给予“买入”评级。6 6、风险分析风险分析 1 1)白酒行业竞争加剧。)白酒行业竞争加剧。目前较多酒企布局次高端及高端价位白酒,行业竞争较为激烈,湖南省内外来品牌具备一定优势,省外市场如河南、山东、华东等品牌众多,若省内外竞争加剧,可能会导致核心产品销量增长放缓。2 2)费用投放效果不及预期。)费用投放效果不及预期。内参作为高端品牌需要匹配较多的费用、人员、时间等进行培育,若相关工作效果不及预期,可能会影响公司高端产品的销售增长。3 3)疫情反复影响消费场景。)疫情反复影
95、响消费场景。22 年国内部分地区疫情对白酒动销造成一定扰动,若后续疫情再次反复,可能会对白酒消费场景产生较大冲击,从而影响公司业绩。敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 酒鬼酒(酒鬼酒(000799.SZ000799.SZ)利润表(百万元)利润表(百万元)20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 1,8261,826 3,4143,414 4,3434,343 5,3825,382 6,6536,653 营业成本 386 684 877 1,071 1,314 折旧和摊销 43 42 54 59 63 税金及
96、附加 285 521 669 824 1,011 销售费用 424 860 1,060 1,303 1,597 管理费用 146 182 226 275 333 研发费用 11 10 13 16 20 财务费用-28-33-23-23-23 投资收益-2 3 0 0 0 营业利润营业利润 602602 1,1941,194 1,5321,532 1,9281,928 2,4012,401 利润总额利润总额 655655 1,1891,189 1,5321,532 1,9281,928 2,4012,401 所得税 163 295 380 478 596 净利润净利润 492492 893893
97、 1,1521,152 1,4501,450 1,8061,806 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属归属母公司净利润母公司净利润 492492 893893 1,1521,152 1,4501,450 1,8061,806 EPS(EPS(元元)1.511.51 2.752.75 3.553.55 4.464.46 5.565.56 现金流量现金流量表(百万元)表(百万元)20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 经营活动现金流经营活动现金流 950950 1,5651,565 1,8131,813 2,1082,108 2,3
98、522,352 净利润 492 893 1,152 1,450 1,806 折旧摊销 43 42 54 59 63 净营运资金增加-300-154-393-310-125 其他 715 783 999 909 609 投投资活动产生现金流资活动产生现金流 -5050 -140140 -160160 -160160 -160160 净资本支出-50-140-160-160-160 长期投资变化 42 30 0 0 0 其他资产变化-42-30 0 0 0 融资活动现金流融资活动现金流 -6565 -235235 -401401 -519519 -658658 股本变化 0 0 0 0 0 债务净
99、变化 0 2-2 0 0 无息负债变化 682 1,006 1,147 1,143 1,153 净现金流净现金流 836836 1,1901,190 1,2521,252 1,4291,429 1,5341,534 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总资产总资产 4,3374,337 6,0116,011 7,8867,886 9,9389,938 12,21612,216 货币资金 2,154 3,343 4,595 6,024 7,558 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款
100、 3 0 0 1 1 应收票据 388 500 652 807 998 其他应收款(合计)7 8 0 0 0 存货 1,027 1,269 1,612 1,972 2,421 其他流动资产 0 0 0 0 0 流动资产合计流动资产合计 3,5903,590 5,1415,141 6 6,886,886 8,8378,837 11,01711,017 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 42 30 30 30 30 固定资产 400 474 567 583 610 在建工程 24 81 72 121 170 无形资产 195 195 201 207 212 商誉 0 0 0 0 0
101、其他非流动资产 3 6 6 6 6 非流动资产合计非流动资产合计 747747 870870 1,0011,001 1,1011,101 1,1981,198 总负债总负债 1,4801,480 2,4872,487 3,6323,632 4,7754,775 5,9295,929 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 158 298 351 429 526 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 91 179 179 179 179 流动负债合计流动负债合计 1,4651,465 2,4592,459 3,6213,621 4,7654,765 5,918
102、5,918 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 6 9 9 9 9 非流动负债合计非流动负债合计 1515 2828 1111 1111 1111 股东权益股东权益 2,8572,857 3,5243,524 4,2544,254 5,1625,162 6,2876,287 股本 325 325 325 325 325 公积金 1,395 1,395 1,395 1,395 1,395 未分配利润 1,137 1,804 2,534 3,442 4,567 归属母公司权益 2,857 3,524 4,254 5,162 6,287 少数股东权益 0 0
103、0 0 0 盈利能力(盈利能力(%)20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 78.9%80.0%79.8%80.1%80.2%EBITDA 率 34.0%35.4%35.9%36.5%36.7%EBIT 率 31.7%34.2%34.7%35.4%35.7%税前净利润率 35.9%34.8%35.3%35.8%36.1%归母净利润率 26.9%26.2%26.5%26.9%27.1%ROA 11.3%14.9%14.6%14.6%14.8%ROE(摊薄)17.2%25.4%27.1%28.1%28.7%经营性 ROIC 37
104、.8%78.6%129.8%216.0%281.7%偿债能力偿债能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 资产负债率 34%41%46%48%49%流动比率 2.45 2.09 1.90 1.85 1.86 速动比率 1.75 1.57 1.46 1.44 1.45 归母权益/有息债务-2083.71-有形资产/有息债务-3423.91-资料来源:Wind,光大证券研究所预测 费用率费用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 销售费用率 23.20%25.18%2
105、4.40%24.20%24.00%管理费用率 7.98%5.34%5.20%5.10%5.00%财务费用率-1.51%-0.96%-0.53%-0.43%-0.35%研发费用率 0.59%0.30%0.30%0.30%0.30%所得税率 25%25%25%25%25%每股指标每股指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股红利 0.70 1.30 1.67 2.10 2.61 每股经营现金流 2.92 4.82 5.58 6.49 7.24 每股净资产 8.79 10.85 13.09 15.89 19.35 每股销售收入 5
106、.62 10.51 13.37 16.56 20.48 估值指标估值指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2022024E4E PE 90 50 38 31 25 PB 15.5 12.6 10.4 8.6 7.0 EV/EBITDA 69 35 26 20 16 股息率 0.5%1.0%1.2%1.5%1.9%敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个
107、月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%;中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%;卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上;无评级 因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明:基准指数说明:A 股主板基准为沪深 300 指数;中小盘基准为中小板指;创业板基准为创业板指;新三板基准为新三板指数;港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报
108、告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证,本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人
109、员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作,光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格,负责本报告在中华人民共和国境内(仅为本报告目的,不包括港澳台)的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)创建于 1996 年,系
110、由中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司,是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可,本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证我
111、们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息,但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时
112、期,本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险,在做出投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告
113、内容可能存在的利益冲突,勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失,本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关光大证券股份有限公司关联机构联机构 香香港港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street,London,United Kingdom EC4N 6AE