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1、请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 1仪器仪表仪器仪表鼎阳科技（鼎阳科技（688112.SH）买入买入-A(首次首次)射频微波类产品量价齐升、蓝海在即，工业射频微波类产品量价齐升、蓝海在即，工业+教育双轮驱动可期教育双轮驱动可期2022 年年 12 月月 11 日日公司研究公司研究/深度分析深度分析公司近一年市场表现公司近一年市场表现市场数据：市场数据：2022 年年 12 月月 9 日日收盘价（元）：91.72总股本（亿股）：1.07流通股本（亿股）：0.30流通市值（亿元）：27.14基础数据：基础数据：2022 年年 9 月月 30 日日每

2、股净资产（元）：13.56每股资本公积（元）：10.66每股未分配利润（元）：1.76资料来源：最闻，山西证券研究所分析师：分析师：王志杰执业登记编码：S0760522090001邮箱：杨晶晶执业登记编码：S0760519120001邮箱：报告要点报告要点通用电子测试测量仪器领军企业，四大主力产品全线进入高端领域，以通用电子测试测量仪器领军企业，四大主力产品全线进入高端领域，以自有品牌销售为主自有品牌销售为主。近三年营收近三年营收/净利润净利润 CAGR 27%/52%，22Q3 盈利能力创盈利能力创新高。新高。公司是国内唯一一家能够同时研发、生产、销售数字示波器、信号发生器、频谱分析仪和矢量

3、网络分析仪四大通用电子测试测量仪器主力产品的厂家，是国内主要竞争对手中唯一四大主力产品全线进入高端领域的厂家，同时也是全球第三家、国内第一家发布 2GHz 带宽 12bit 高分辨率的数字示波器厂商。2022 年前三季度，在面临原材料价格大幅上涨、高价调料等诸多不利因素下，公司盈利能力逐季度增强，Q3 毛利率 59.69%，同比提升 3.10pct，环比 Q1、Q2 分别提升 4.15、2.89 pct。应用领域广泛，下游用户众多，行业天花板高应用领域广泛，下游用户众多，行业天花板高&国产替代空间广阔。国产替代空间广阔。电子测量仪器是现代电子信息产业的基础和先行官，其应用广泛，下游应用领域具体

4、涵盖通讯、半导体、汽车电子、医疗电子、消费电子、教育科研等行业。海外厂商占据 90%以上的市场份额，高端领域国产替代空间广阔。以四大主力产品为首的通用电子测试测量仪器的细分行业总容量约 400500 亿元，目前公司营业收入相对行业容量极小，仍有巨大的成长潜力。高端产品线比较优势突出高端产品线比较优势突出，销售占比已提升至销售占比已提升至 17%。相对普源精电而言，公司高端产品线的比较优势鲜明，包括高端产品矩阵的完备性和丰富性最佳，特别是射频微波类产品优势突出；主力产品毛利率高于普源精电同类型产品，盈利能力较强；高分辨率数字示波器综合性能参数是目前国内厂商的最高水平；射频微波类产品最高输出频率/

5、测量频率范围更优。20172021 年，公司高端产品销售占比由 2%提升至 11%，2022 年 1-9 月，高端产品营收同比增长 119%，高端产品占比提升至 17%。射频类及高分辨率产品量价齐升、增长亮眼射频类及高分辨率产品量价齐升、增长亮眼。其中，射频微波类产品空其中，射频微波类产品空间大、毛利率高，有望打开新蓝海。间大、毛利率高，有望打开新蓝海。2022 年 1-9 月，公司高分辨率数字示波器、射频微波类产品境内收入分别同比增长 239.53%、104.15%，其中，射频微波类产品平均毛利率水平相较于示波器高 13.91pct，具有更强的盈利能力，有望成为公司未来的新增长点。2022

6、年 1-9 月，公司四大类产品平均单价同比提升 22.67%，其中射频微波信号源类产品平均单价同比提升 38.32%。根据公司 2022 年中报，矢量网络分析仪平均售价同比提升 43.23%。境内市场持续发力，境内工业市场增速尤为明显境内市场持续发力，境内工业市场增速尤为明显。贴息贷款政策刺激教贴息贷款政策刺激教育市场需求释放育市场需求释放，未来有望形成工业未来有望形成工业+教育两轮驱动教育两轮驱动。20192022 上半年，公司境内营收占比由 20.4%逐年提升至 30.8%。2022 年 1-9 月，公司境内市场公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务

7、必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2 2营业收入同比增长 79.93%，其中境内工业市场同比增长 131.78%，Q3 境内营收同比增长 124.55%，其中境内工业市场同比增长 215.82%。9 月份密集发布教育市场利好政策，包括央行 2000 亿专项贷款、财政贴息、扩大教育投资等重要文件，预计教育领域科学仪器的采购需求大幅提升。公司自成立之初就深耕中国高校市场，在品牌形象、客户粘性、产品或解决方案等方面具备独特优势，教育市场销售收入在 Q4 或明年有望迎来加速增长。投资建议投资建议通用电子测试测量仪器行业天花板高，国产替代空间广阔，公司由于起步较晚，目前销售额占行业整体规模的比例较小，

8、但随着公司产品结构逐步向更高档次发展，高端线射频类及高分辨率产品量价齐升、增速亮眼，依靠持续的品牌建设、全球化的销售渠道、稳定的产品品质以及明显的性价比优势，未来公司具有较大的发展潜力。我们预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入 4.03、5.60、7.55 亿元，同比增长 32.6%、39.0%、34.8%；分别实现净利润 1.37、1.86、2.46 亿元，同比增长 68.6%、35.8%、32.7%；对应 EPS分别为 1.3、1.7、2.3 元。以 12 月 9 日收盘价 91.72 元计算，对应公司 2022-2024年 PE 分别为 71.6、52.7、39.7 倍，首次

9、覆盖给予买入-A 评级。风险提示风险提示受管制原材料无法获得许可的风险；高端产品推出或销售不及预期风险；国内市场开拓不力的风险；因中美贸易摩擦导致的税收成本加大甚至产品出口受限的风险；经销体系拓展和管理不力风险；诉讼败诉的风险；新冠疫情影响的风险等。财务数据与估值：财务数据与估值：会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)2255YoY(%)16.537.632.639.034.8净利润(百万元)5481137186246YoY(%)51.650.968.635.832.7毛利率(%)57.156.557.358.258.5EPS

10、(摊薄/元)0.500.761.281.742.31ROE(%)33.55.89.211.213.1P/E(倍)182.2120.771.652.739.7P/B(倍)61.17.06.65.95.2净利率(%)24.326.733.933.132.6数据来源：最闻，山西证券研究所ZVdYqVqW9YpXtQbRbPaQmOrRnPnPfQqRtRfQqRnP8OnMmMuOnQsNvPoOoO公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3 3目录目录1.通用电子测试测量仪器领军企业，高端领域持续取得突破通用电子测试测量仪器

11、领军企业，高端领域持续取得突破.61.1 四大主力产品全线进入高端领域，以自有品牌销售为主.61.2 行业内最早建立持股平台，核心团队高效稳定.81.3 近三年净利润 CAGR 52%，22Q3 盈利能力创新高.82.应用领域广泛，行业天花板高，国产替代空间广阔应用领域广泛，行业天花板高，国产替代空间广阔.113.高端产品销售占比已提升至高端产品销售占比已提升至 17%，射频类及高分辨率产品量价齐升，射频类及高分辨率产品量价齐升.133.1 高端产品线比较优势分析（vs 普源精电）.133.2 射频类及高分辨率产品快速放量，高端产品占比已提升至 17%.163.2.1 射频微波类产品空间大、毛

12、利率高，有望打开新蓝海.163.2.2 高端产品销售收入高速增长，营收占比逐年提升.183.3 产品平均售价不断上移，矢网以及射频源产品售价上涨明显.194.境内市场持续发力，有望形成工业境内市场持续发力，有望形成工业+教育两轮驱动教育两轮驱动.204.1 境内市场增速远高于境外，工业市场增长迅猛.204.2 公司深耕教育市场，贴息贷款政策有望刺激需求集中释放.215.盈利预测、估值分析和投资建议盈利预测、估值分析和投资建议.226.风险提示风险提示.25图表目录图表目录图图 1：公司发展历程公司发展历程.6图图 2：20172020 年主营产品收入结构（单位：年主营产品收入结构（单位：%）.

13、7图图 3：2021 年公司主营产品收入结构（单位：年公司主营产品收入结构（单位：%）.7图图 4：20182021 上半年公司自主品牌销售金额及占总营收的比重上半年公司自主品牌销售金额及占总营收的比重.7图图 5：鼎阳科技营业收入及同比增长率鼎阳科技营业收入及同比增长率.9公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4 4图图 6：鼎阳科技归母净利润及同比增长率鼎阳科技归母净利润及同比增长率.9图图 7：鼎阳科技销售毛利率走势（单位：鼎阳科技销售毛利率走势（单位：%）.10图图 8：鼎阳科技分产品毛利率（单位：鼎阳科技分产

14、品毛利率（单位：%）.10图图 9：鼎阳科技各项费用率鼎阳科技各项费用率.10图图 10：鼎阳科技销售净利率走势鼎阳科技销售净利率走势.10图图 11：公司研发支出占营业收入比重（单位：公司研发支出占营业收入比重（单位：%）.10图图 12：鼎阳科技研发投入及同比增长率鼎阳科技研发投入及同比增长率.10图图 13：全球通用电子测试测量仪器市场规模及增速全球通用电子测试测量仪器市场规模及增速.11图图 14：2019 年不同类别通用电子测试测量仪器市场规模占比年不同类别通用电子测试测量仪器市场规模占比.11图图 15：全球电子测量仪器市场竞争格局全球电子测量仪器市场竞争格局.12图图 16：中国

15、电子测量仪器市场竞争格局中国电子测量仪器市场竞争格局.12图图 17：公司公司 SDS6000 Pro 12-bit 同同 8-bit 对比以及在对比以及在 2G 全带宽下领先所有国内同行的全带宽下领先所有国内同行的 153Vrms 底噪底噪.15图图 18：鼎阳科技与可比公司数字示波器毛利率（单位：鼎阳科技与可比公司数字示波器毛利率（单位：%）.15图图 19：鼎阳科技与可比公司数字示波器销售单价（单位：元鼎阳科技与可比公司数字示波器销售单价（单位：元/台）台）.15图图 20：鼎阳科技与可比公司射频类产品毛利率（单位：鼎阳科技与可比公司射频类产品毛利率（单位：%）.16图图 21：鼎阳科技

16、与可比公司波形发生器毛利率（单位：鼎阳科技与可比公司波形发生器毛利率（单位：%）.16图图 22：2022 年前三季度射频微波类产品、高分辨率数字示波器境内收入增速年前三季度射频微波类产品、高分辨率数字示波器境内收入增速.17图图 23：鼎阳科技鼎阳科技 SSG6000A 系列微波信号发生器系列微波信号发生器首款首款 40GHz 射频产品射频产品.18图图 24：2017 年年2022 年前三季度公司不同档次产品销售占比情况（单位：年前三季度公司不同档次产品销售占比情况（单位：%）.18图图 25：20182021 上半年公司主营产品销售单价（单位：元上半年公司主营产品销售单价（单位：元/台）

17、台）.19图图 26：鼎阳科技与可比公司销售毛利率对比（单位：鼎阳科技与可比公司销售毛利率对比（单位：%）.20图图 27：鼎阳科技与可比公司销售净利率对比（单位：鼎阳科技与可比公司销售净利率对比（单位：%）.20图图 28：2019 年年2022 上半年公司境内和境外营业收入占比情况（单位：上半年公司境内和境外营业收入占比情况（单位：%）.21公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5 5图图 29：2022 年前三季度境内及全球收入增速年前三季度境内及全球收入增速.21图图 30：公司在教育科研领域的主要客户公司在教

18、育科研领域的主要客户.22表表 1：公司核心技术人员专业资质及研发贡献公司核心技术人员专业资质及研发贡献.8表表 2：公司主要产品核心技术指标与国内外主要竞争对手对比情况公司主要产品核心技术指标与国内外主要竞争对手对比情况.14表表 3：公司四大主力产品销售单价及销量预测公司四大主力产品销售单价及销量预测.24表表 4：公司重要财务指标盈利预测公司重要财务指标盈利预测.25公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明6 61.通用电子测试测量仪器领军企业，高端领域持续取得突破通用电子测试测量仪器领军企业，高端领域持续取得突破

19、1.1 四大主力产品全线进入高端领域，四大主力产品全线进入高端领域，以自有品牌销售为主以自有品牌销售为主公司主营业务为通用电子测试测量仪器的研发、生产和全球化品牌销售，是国内唯一一家能够同时研发、生产、销售数字示波器、信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪四大通用电子测试测量仪器主力数字示波器、信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪四大通用电子测试测量仪器主力产品产品的厂家，是国内主要竞争对手中唯一四大主力产品全线进入高端领域的厂家是国内主要竞争对手中唯一四大主力产品全线进入高端领域的厂家，同时也是全球第三家、国内第一家发布 2GHz 带宽 12bit 高分辨率的数字示波器厂商。2022 年

20、11 月 1 日，公司发布首款达到 40GHz高端毫米波产品和便携式频谱仪产品，进一步丰富了公司高端射频微波类产品线，拓宽了公司射频产品的市场业务。公司建立了稳定的全球销售体系，产品主要销售区域为北美、欧洲和亚洲电子相关产业发达的地区，获得了通讯、半导体、汽车电子、医疗电子、消费电子、教育科研等领域数量众多的国内外知名企业和教育机构的认可，公司知名客户包括苹果、思科、英特尔、英伟达、Google、赛默飞、NASA、比亚迪、大疆、麻省理工学院、清华大学等。图 1：公司发展历程资料来源：公司招股说明书、公司官网、公司 2021 年报、关于自愿披露公司发布新产品的公告（2022 年11 月 1 日）

21、、山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明7 72021 年，公司四大主力产品营收占比约年，公司四大主力产品营收占比约 81%，近年来，频谱及矢量网络分析仪收入占比持续提升。，近年来，频谱及矢量网络分析仪收入占比持续提升。20172020 年，公司数字示波器业务收入占总收入的比重由 60.1%逐渐下降至 52.5%，波形和信号发生器的收入占比由 18.6%逐渐下降至 16.3%，频谱和矢量网络分析仪的收入占比由 8.3%逐渐提升至 12.7%，电源及其他业务的收入占比由 11.7%逐渐提升至 17.2%。图

22、 2：20172020 年主营产品收入结构（单位：%）图 3：2021 年公司主营产品收入结构（单位：%）资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券研究所在中国、北美、欧洲这三个全球最主要市场，公司均以自有品牌销售为主，在中国、北美、欧洲这三个全球最主要市场，公司均以自有品牌销售为主，2021 年，公司自有品牌产年，公司自有品牌产品销售占比高达品销售占比高达 87.38%，是全球极少数在这三大主力市场都成功建立品牌并规模化销售的厂家之一是全球极少数在这三大主力市场都成功建立品牌并规模化销售的厂家之一。随着品牌渠道的进一步加强，产品认可度以及品牌形象持续提升，以及多年来积累的

23、良好用户基础，公司自主品牌有望保持较快增长。公司自主品牌产品在国内、国外分别使用“鼎阳”、“SIGLENT”商标进行销售，采用经销为主、直销为辅的销售模式。截至 2022 年 6 月末，公司共有经销商 226 家，数量较多且分布广泛。20182020 年，公司自主品牌营收从 1.17 亿元增长至 1.95 亿元，占比由 76%提升至 90%。2021 上半年，公司自主品牌产品实现销售收入 1.17 亿元，占当期主营业务收入的比例为 87%。公司自主品牌“SIGLENT”已经成为全球知名的通用电子测试测量仪器品牌。图 4：20182021 上半年公司自主品牌销售金额及占总营收的比重资料来源：公司

24、招股说明书，山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明8 81.2 行业内最早建立持股平台，核心团队高效稳定行业内最早建立持股平台，核心团队高效稳定公司的共同实际控制人为秦轲、邵海涛、赵亚锋，根据公司2022年三季报，三人合计持股比例为 57.65%。行业内最早建立持股平台，核心团队激励充分。行业内最早建立持股平台，核心团队激励充分。公司于 2016 年、2017 年和 2019 年分别设立了鼎力向阳、众力扛鼎和博时同裕三个员工持股平台，分别持有公司 704 万股、560 万股、186.4 万股，共分配给公司

25、 72 名员工，人均二十余万股，合计持有目前总股本的 13.6%，扣除实控人持有部分后的比例为 11.04%。2022 年 7 月 8 日，公司完成了 2022 年限制性股票激励方案首次授予，拟将 74.94 万股用作股权激励，首次授予 60 人。已持股或参与公司股权激励的人数达 130 人，占公司总人数 48.87%（截至 2022 年 9 月 30 日，除生产制造人员）。公司高层管理人员及核心技术人员均毕业于知名院校，有着深厚的专业背景和产业背景，并且在公司任职时间均超过 9 年，核心团队长期保持稳定。表 1：公司核心技术人员专业资质及研发贡献姓名姓名担任职务担任职务简历简历秦柯董事长、总

26、经理电子科技大学电子仪器及测量技术专业本科，深圳市地方级高层次人才，曾就职于深圳市格林耐特通信技术有限责任公司等企业。邵海涛董事、副总经理电子科技大学测试计量技术及仪器专业硕士，深圳市地方级高层次人才，曾就职于 TCL 电子（深圳）有限公司、西南电子设备研究所。赵亚峰董事、副总经理四川大学控制理论与控制工程专业硕士，广东省高端通信测量仪器工程技术研究中心主任，曾就职于华为技术有限公司等企业。宋民董事、研发部产品经理北京理工大学信号与信息处理专业硕士，深圳市后备级高层次人才，副高级工程师职称，曾就职于中兴通讯股份有限公司。陈锋研发部产品经理西安交通大学通信工程专业本科，曾就职于华为技术有限公司等

27、企业。梁杰研发部产品经理华中科技大学模式识别与智能系统专业硕士，副高级工程师职称，深圳市后备级高层次人才，深圳市智能宽带精密电子测量仪器工程研究中心主任，曾就职于深圳市中兴软件有限责任公司。郑翠翠研发部产品经理南京理工大学通信与信息系统专业硕士，工程师职称，曾就职于深圳市中兴软件有限责任公司。钱伯年研发部产品经理东南大学机电控制与自动化专业硕士，工程师职称，曾就职于深圳市华为电气股份有限公司等企业。资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所1.3 近近三年净利润三年净利润 CAGR 52%，22Q3 盈利能力创新高盈利能力创新高公司公司近三年营收、归母净利润近三年营收、归母净利润 CAGR 分别

28、为分别为 26.5%、52.1%。2019-2021 年，公司营业收入从 1.90 亿元上升到 3.04 亿元，复合增长率达到 26.49%；归母净利润从 0.35 亿元上升到 0.81 亿元，复合增长率达到52.13%；扣非后归母净利润从 0.32 亿元上升到 0.76 亿元，复合增长率达到 54.11%。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明9 92022 年前三季度，尽管遭遇电子行业芯片荒和国内外疫情，但公司境内外各档次产品销售额均继续增年前三季度，尽管遭遇电子行业芯片荒和国内外疫情，但公司境内外各档次产品销售额

29、均继续增长，全球市场渗透持续发力，国产替代持续深化；公司利润同比增速大幅超过营收同比增速，延续过去长，全球市场渗透持续发力，国产替代持续深化；公司利润同比增速大幅超过营收同比增速，延续过去 5年的增长趋势年的增长趋势。2022 年前三季度，公司实现营业收入 2.67 亿元，同比增长 28.21%；归母净利润 8105.85 万元，同比增长 50.92%；扣非后归母净利润 7601.65 万元，同比增长 51.04%。2022 年前三季度，公司获取政府补助 1509 万元，对外公益性捐赠 412 万元，最终对利润增长有一定的贡献。图 5：鼎阳科技营业收入及同比增长率图 6：鼎阳科技归母净利润及同

30、比增长率资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券研究所受益于产品结构高端化受益于产品结构高端化，公司毛利率呈现显著的逐年上升趋势，盈利能力始终处于行业较高位置，公司毛利率呈现显著的逐年上升趋势，盈利能力始终处于行业较高位置。2017-2021 年，公司整体毛利率分别为 48.51%、51.28%、54.09%、57.07%、56.48%，每年实现近 3pct 的提升幅度，主要受益于公司频谱和矢量网络分析仪以及射频微波信号发生器等新产品增长更为突出，优化了公司的产品结构，增强了公司的盈利能力。2017-2020 年，公司四大主力产品毛利率逐年提升，2020 年，数字示波器、

31、波形和信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪的毛利率分别为 53.45%、61.38%、70.24%，同比分别增长 2.51、5.79、4.47pct。2022 年前三季度，在面临原材料价格大幅上涨、高价调料等诸多不利因素下，公司盈利能力逐季度增年前三季度，在面临原材料价格大幅上涨、高价调料等诸多不利因素下，公司盈利能力逐季度增强，强，Q3 毛利率接近毛利率接近 60%创创下单季度下单季度新高。新高。2022 年前三季度，公司毛利率 57.60%，同比提升 1.03pct，Q3毛利率 59.69%，同比提升 3.10pct，环比 Q1、Q2 分别提升 4.15、2.89 pct。公司净利率保持

32、在公司净利率保持在 20%以上以上，期间费用率期间费用率近近 3 年持续下降年持续下降。2022Q3 净利率接近净利率接近 43%创下单季度新高创下单季度新高。随着公司管理水平进一步加强，营业收入规模增长的同时，各项费用趋于稳定。2022 年前三季度，公司净利率为 37.62%，同比提升 8.60pct，销售期间费用率为 18.77%，同比提升 7.88pct，公司持续加大了研发费用及销售费用的投入，其中 Q3 研发费用同比增长 52.77%，销售费用同比增长 70.09%，但募集资金利息收入很大程度上对冲了公司在研发和营销方面增加投入而新增的费用。Q3 净利率 42.61%，同比提升 15.

33、34pct，环比 Q1、Q2 分别提升 13.09、4.62pct。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1010图 7：鼎阳科技销售毛利率走势（单位：%）图 8：鼎阳科技分产品毛利率（单位：%）资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券研究所图 9：鼎阳科技各项费用率图 10：鼎阳科技销售净利率走势资料来源：公司招股说明书、山西证券研究所资料来源：公司招股说明书、山西证券研究所公司持续加大研发投入公司持续加大研发投入，发明专利数量逐年攀升发明专利数量逐年攀升。2021 年，公司研发人员数量占比达到

34、 40%。2022 年前三季度，公司研发投入占营业收入的比重为 12.84%，研发投入为 0.34 亿元，同比增长 41.81%，其中 Q3研发费用同比增长 52.77%。截至 2022 年 9 月末，公司累计发明专利总数为 171 个，累计授权专利总数为256 个。图 11：公司研发支出占营业收入比重（单位：%）图 12：鼎阳科技研发投入及同比增长率资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明11112.应用领域广泛，行业天花板高，国产替代空间广阔应用领域

35、广泛，行业天花板高，国产替代空间广阔电子测量仪器是现代电子信息产业的基础和先行官。通用电子测试测量仪器是电子工程师进行产品设电子测量仪器是现代电子信息产业的基础和先行官。通用电子测试测量仪器是电子工程师进行产品设计和验证不可或缺的工具，属于基础类设备，其应用广泛，下游应用领域具体涵盖通讯、半导体、汽车电计和验证不可或缺的工具，属于基础类设备，其应用广泛，下游应用领域具体涵盖通讯、半导体、汽车电子、医疗电子、消费电子、教育科研等行业。子、医疗电子、消费电子、教育科研等行业。以集成电路产业为例，用于测试和验证部分的工作已经占据整个芯片研发近 60%的时间和成本。高性能、高可靠性的通用电子测试测量仪

36、器是下游应用领域产业发展和技术进步不可或缺的关键设备。公司四大主力产品主要用于研发，部分用于生产检测、现场维护和教育教学，终端用户所涉及的行业广泛，潜在用户众多，所有需要进行通用电子测试测量的领域均需要公司产品。公司产品的终端销售用户包括：1）通讯、半导体、汽车电子、医疗电子、消费电子等行业的企业；2）教育及科研类机构；3）个人爱好者。随着全球信息技术的发展随着全球信息技术的发展、电子测量仪器应用领域的不断扩大以及电子测量仪器应用领域的不断扩大以及 5G、半导体半导体、人工智能人工智能、新能源等新能源等下游行业的驱动下游行业的驱动，预计通用电子测试测量仪器市场规模将持续稳定增长预计通用电子测试

37、测量仪器市场规模将持续稳定增长。根据 Technavio 的数据显示，2019年全球通用电子测试测量行业的市场规模为 61.18 亿美元，预计在 2024 年市场规模达到 77.68 亿美元，期间年均复合增长率将保持在 4.89%。从具体产品来看，数字示波器和频谱分析仪是细分产品中最重要的两类产品，在通用电子测试测量仪器中的比重均达到 20%以上。根据 Technavio 的统计数据，2019 年示波器、频谱分析仪、信号发生器、网络分析仪的市场规模占比分别为 28.34%、22.23%、14.33%和 12.42%。以四大主力产品为首的通用电子测试测量仪器的细分行业总容量约 400500 亿元

38、，目前公司营业收入相对行业容量极小，公司未来有巨大的成长潜力。图 13：全球通用电子测试测量仪器市场规模及增速图 14：2019 年不同类别通用电子测试测量仪器市场规模占比资料来源：Technavio、山西证券研究所资料来源：Technavio、山西证券研究所美国、欧洲等发达国家和地区在通用电子测试测量仪器领域起步时间早，同时其在信息技术、测量技公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1212术等方面的优势和良好的下游应用领域产业基础，对电子测量仪器产品应用场景的理解更深刻，有丰富的产品特别是高带宽、高频率产品的设计和开

39、发经验，在通用电子测试测量领域竞争优势明显。行业第一梯队公司主要为是德科技、泰克、力科、罗德与施瓦茨等欧美企业。全球通用电子测试测量仪器行业市场格局，海外厂商占据全球通用电子测试测量仪器行业市场格局，海外厂商占据 90%以上的市场份额。以上的市场份额。根据 Frost&Sullivan统计，2020 年全球电子测量仪器前五家公司的合计市场份额占比达到 48.9%，其中是德科技市占率高达25.9%，处于绝对领先地位，罗德与施瓦茨、日本安立、泰克、力科的市占率分别为 11.0%、5.2%、4.7%、1.9%。中国市场同样是这五家海外厂商市场份额居前，合计市场份额占比达到 43.1%，其中是德科技、

40、罗德与施瓦茨的市占率分别为 17.8%、13.9%，国内代表企业普源精电市占率仅为 0.4%，与全球龙头企业的业务规模尚存在一定差距。是德科技、泰克、力科、罗德与施瓦茨等行业内优势企业引领产品、技术的创新和发展，产品线覆盖了高中低端产品，占据了大部分市场份额，尤其是在中高端产品市场。行业优势企业中是德科技的产品线最为丰富，综合实力最强。图 15：全球电子测量仪器市场竞争格局图 16：中国电子测量仪器市场竞争格局资料来源：Frost&Sullivan、山西证券研究所资料来源：Frost&Sullivan、山西证券研究所国内市场对高端通用电子测试测量仪器的国产替代、自主可控需求强烈。国内市场对高端

41、通用电子测试测量仪器的国产替代、自主可控需求强烈。在通用电子测试测量仪器领域，国外优势企业竞争优势明显，美国高性能通用电子测试测量仪器对我国进行出口管制，同时将我国诸多企业、科研院所列为实体清单企业，限制其采购美国通用电子测试测量仪器。目前，一些技术含量高的数字示波器、频谱分析仪、矢量网络分析仪、射频微波信号发生器属于美国对我国出口管制清单中的产品。同时近年来在中美贸易摩擦的背景下，国内市场对高端通用电子测试测量仪器的自主可控需求愈发强烈。国内厂商已具备中端产品研发生产能力，但是与国际厂商相比技术水平差距依然较大。国内厂商已具备中端产品研发生产能力，但是与国际厂商相比技术水平差距依然较大。我国

42、通用电子测试测量仪器行业起步相对较晚，在技术上与国外优势企业仍有一定的差距，特别在高带宽、高频率的产品领域，国内企业还需要一定的技术积累。在军工、航天等领域，一些国家级的研究所具有较强的技术实公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1313力，但其市场化程度低。国内企业短期内很难达到或接近国外优势企业的技术水平，特别是其在高端产品核心专用芯片领域的研发优势方面。3.高端产品销售占比已提升至高端产品销售占比已提升至 17%，射频类及高分辨率产品量价齐升射频类及高分辨率产品量价齐升3.1 高端产品线比较优势分析（高端产品线比

43、较优势分析（vs 普源精电）普源精电）按照行业惯例，带宽、最高输出频率、测量频率范围分别为数字示波器、波形和信号发生器、频谱和矢量网络分析仪产品档次划分的依据。在同一档次产品中，由于其他核心性能指标的不同，产品性能会呈现一定差异。如数字示波器的垂直分辨率越高、通道数越多、采样率越高、存储深度越大、波形刷新率越快，其性能越高。由于国内企业在通用电子测试测量领域起步较晚，技术积累时间较短，在产品布局及技术积累上与国外优势企业仍存在较大差距，产品结构主要集中于中低端，中高端产品市场主要被国外优势企业是德科技、力科、泰克以及罗德与施瓦茨等占据。以鼎阳科技、普源精电、电科思仪和固纬电子等为代表的国内极少

44、数企业通过持续的研发投入和技术积累，具备部分中高端产品的研发、生产和销售能力。相对普源精电而言，公司高端产品线的比较优势主要包括：相对普源精电而言，公司高端产品线的比较优势主要包括：（1）高端产品矩阵的完备性和丰富性最佳高端产品矩阵的完备性和丰富性最佳，特别是射频微波类产品特别是射频微波类产品：公司是国内主要竞争对手中唯一一个同时拥有行业四大主力产品，并且四大主力产品全线进入高端领域的公司。公司也是国内极少数同时具备信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪三大类射频微波仪器产品的厂家。（2）主力产品毛利率高于普源精电同类型产品，盈利能力较强：主力产品毛利率高于普源精电同类型产品，盈利能力较强：2

45、0182020 年，公司数字示波器、频谱和矢量网络分析仪、波形和信号发生器的毛利率逐年提升，2020年分别达到53.45%、70.24%、61.38%，均高于普源精电同类型产品毛利率。（3）数字示波器数字示波器：2GHz 带宽下带宽下 ADC 分辨率可达到分辨率可达到 12bit，底噪值仅为，底噪值仅为 153Vrms，是目前国内厂，是目前国内厂商的最高水平商的最高水平。公司是全球第三家、国内第一家发布 2GHz 带宽 12bit 高分辨率的数字示波器厂商，填补了国内空白，该产品在 2GHz 全带宽下的底噪值仅为 153Vrms，领先所有国内同行，充分发挥了 12-bit ADC 性能。（4）

46、射频微波信号发生器：最高输出频率达到射频微波信号发生器：最高输出频率达到 40 GHz（普源精电最高输出频率为 20 GHz）。2022年 11 月 1 日，公司发布高端毫米波产品家族中首款频率达到 40 GHz 的微波信号发生器SSG6000A 系列，单边带相位噪声低至-135 dBc/Hz，可应用于对频谱纯度要求极高的汽车毫米波雷达模块和系统级测试中。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1414（5）频谱分析仪频谱分析仪：测量频率范围可测量频率范围可达达26.5GHz（普源精电测量频率范围可达7.5GHz）。公司

47、SSA5000A系列频谱分析仪测量频率范围宽至 9kHz26.5GHz。（6）矢量网络分析仪矢量网络分析仪：测量频率高达测量频率高达 26.5GHz（普源精电尚无此类产品）。公司 SNA5000A 系列高端矢量网络分析仪测量频率范围宽至 100 kHz-26.5 GHz，可广泛应用于通信、航空航天、半导体等领域。表 2：公司主要产品核心技术指标与国内外主要竞争对手对比情况产品产品核心指标核心指标鼎阳科技最高鼎阳科技最高水平水平普源精电最高普源精电最高水平水平国内厂商最国内厂商最高水平高水平对比厂商对比厂商国外竞争对手国外竞争对手最高水平最高水平对比厂商对比厂商数字示波器带宽2GHz5GHz2G

48、Hz鼎阳科技110GHz是德科技实时采样率10GSa/s20GSa/s10GSa/s鼎阳科技256GSa/s是德科技是否使用自研芯片否是无公开可比产品-是是德科技存储深度500Mpts2Gpts500Mpts鼎阳科技5Gpts力科波形捕获率750,000wfm/s1,000,000wfm/s750,000wfm/s鼎阳科技1,000,000wfm/s是德科技宽带有源差分探头-7GHz无公开可比产品-33GHz泰克ADC 分辨率12bit12bit12bit鼎阳科技12bit力科射频/微波信号发生器频率范围40 GHz20GHz67GHz电科思仪70GHz是德科技相位噪声-135 dBc/Hz

49、典型值-116dBc/Hz 典型值-142dBc/Hz典型值电科思仪-146dBc/Hz 典型值是德科技幅度精度-0.7dB0.6dB电科思仪0.4dB是德科技频谱分析仪频率范围9kHz26.5GHz9kHz7.5GHz3Hz85GHz电科思仪2Hz110GHz是德科技相位噪声-108dBc/Hz 典型值-129dBc/Hz典型值电科思仪-140dBc/Hz 典型值罗德与施瓦茨显示平均噪声电平-165dBm 典型值-165dBm 典型值-165dBm 典型值电科思仪-174dBm是德科技波形发生器采样率5GSa/s12GSa/s5GSa/s鼎阳科技256GSa/s是德科技带宽1GHz5GHz1

50、GHz鼎阳科技70GHz是德科技垂直分辨率16bit16bit16bit鼎阳科技16bit泰克资料来源：相关公司官网、相关公司招股说明书，山西证券研究所目前高分辨率数字示波器正成为潮流，全球最主流的示波器厂家绝大多数都在推目前高分辨率数字示波器正成为潮流，全球最主流的示波器厂家绝大多数都在推 10bit、12bit 高分辨高分辨率示波器率示波器，泰克、力科、鼎阳科技推出 12bit 高分辨率示波器，是德科技、罗德与施瓦茨的主流示波器推出10bit 高分辨率示波器，结合低噪声的前端电路和高分辨率的 ADC 获得更高的垂直分辨率，清晰分辨波形细节，提高测量精度。高分辨率示波器能有效提高信号测量精度

51、。传统 8-bit 分辨率示波器的量化等级为 256，而 12-bit 分辨率的量化等级为 4096，这意味着测量电压为 1V 的信号，12-bit 下可测得的最小信号幅度为1/4096V，而 8-bit 只有 1/256V。12-bit 分辨率可达到传统 8-bit 的 16 倍，将信号的测量精度提升了一个量级。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1515随着电子产业测试需求的进步，特别是 5G、云服务、视频流、物联网、新能源、消费电子等新兴领域市场的工业客户都需要面临接口速率提升所带来的更高测试要求，因此对中高端

52、示波器产品的需求将与日俱增。公司紧紧抓住数字示波器往高分辨率模式发展的趋势，于 2020 年 9 月发布 SDS6000 Pro 数字示波器，成为全球第三家全球第三家、国内第一家发布国内第一家发布 2GHz 带宽带宽 12bit 高分辨率的数字示波器厂商高分辨率的数字示波器厂商，填补了国内空白填补了国内空白，该产品该产品在在 2GHz 全带宽下的底噪值仅为全带宽下的底噪值仅为 153Vrms，领先所有国内同行领先所有国内同行，充分发挥了充分发挥了 12-bit ADC 性能性能。高分辨率示波器对本身的底噪要求极高，否则小信号很容易淹没在噪声之中。2022 年 3 月，公司发布了国内第一款拥有

53、2GHz 带宽的 8 通道紧凑型示波器 SDS6000L，SDS6000L 的底噪值仅为 153Vrms，其直流增益精度可达0.5%，能让 12-bit ADC 充分发挥性能，使用户能观察到更多波形细节。图 17：公司 SDS6000 Pro 12-bit 同 8-bit 对比以及在 2G 全带宽下领先所有国内同行的 153Vrms 底噪资料来源：公司 2021 年年报、山西证券研究所与普源精电相比，公司数字示波器销售单价较低（20202021H1 相差千元以内），但是具备显著的毛利率优势。20182020 年，公司数字示波器毛利率分别为 48.55%、50.94%、53.45%，分别高于普源

54、精电 0.29、5.33、4.81pct。2021H1，普源精电国内高端数字示波器在当期数字示波器销售总额的占比为 18.37%。图 18：鼎阳科技与可比公司数字示波器毛利率（单位：%）图 19：鼎阳科技与可比公司数字示波器销售单价（单位：元/台）资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：相关公司招股说明书、山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1616公司是国内极少数同时具备信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪三大类射频微波仪器产品的厂公司是国内极少数同时具备信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪三

55、大类射频微波仪器产品的厂家。家。多款高端新品的发布，预计将有力促进公司营收和利润的进一步增长。多款高端新品的发布，预计将有力促进公司营收和利润的进一步增长。高端射频/微波信号发生器是先进射频及无线技术开发与研究、航空航天、卫星通信等领域中核心的测试测量仪器。频谱分析仪是测量电子电气信号频谱的仪器，主要用于射频和微波信号分析、EMC 预兼容测试、无线频谱监测、脉冲测量等领域。矢量网络分析仪是测量器件网络特性的仪器，它结合了频谱分析仪技术、信号发生器技术以及矢量网络分析技术等各项技术，是射频微波领域必备的测试测量仪器，并且是诸多行业专用仪器的基础形态。频谱和矢量网络分析仪广泛分布于通讯、半导体、新

56、能源、汽车电子、医疗电子、消费电子、航空航天、教育科研等行业。随着频率范围的提升，高端射频微波仪器的射频芯片、射频材料、射频连接、微波仿真、多芯片组件等相关技术的设计难度和成本也迅速提升。公司已于 2021 年 4 月推出 26.5GHz 测量频率范围的高端频谱分析仪，于 2022 年 11 月推出高端毫米波产品家族中首款频率达到 40 GHz 的微波信号发生器。20182020 年，公司频谱和矢量网络分析仪、波形和信号发生器的毛利率逐年提升，2020 年分别达到70.24%、61.38%，分别超过普源精电射频类仪器、波形发生器毛利率 13.24、2.77 个百分点。20182020 年，公司

57、数字示波器毛利率分别为 48.55%、50.94%、53.45%，分别高于普源精电 0.29、5.33、4.81pct。图 20：鼎阳科技与可比公司射频类产品毛利率（单位：%）图 21：鼎阳科技与可比公司波形发生器毛利率（单位：%）资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券研究所3.2 射频类及高分辨率产品快速放量，高端产品占比已提升至射频类及高分辨率产品快速放量，高端产品占比已提升至 17%3.2.1 射频微波类产品空间大、毛利率高，有望打开新蓝海射频微波类产品空间大、毛利率高，有望打开新蓝海2022 年 1-9 月，公司高分辨率数字示波器系列产品境内收入同比增长 239

58、.53%，Q3 同比增长 236.85%；射频微波类产品境内收入同比增长 104.15%，Q3 同比增长 127.33%。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1717图 22：2022 年前三季度射频微波类产品、高分辨率数字示波器境内收入增速资料来源：公司公告、山西证券研究所射频微波类产品相对其他类产品有更强的盈利能力：射频微波类产品相对其他类产品有更强的盈利能力：A、射频微波类产品平均单价更高。2022 年 1-9 月，公司该类产品平均单价为示波器产品平均单价的4.19 倍，其在销量快速增长的同时能够更快速拉动收入

59、的增长。B、射频微波类产品拥有更高的毛利率。2022 年 1-9 月，公司该类产品平均毛利率水平相较于示波器高13.91pct，相对其他类产品有更强的盈利能力。射频微波类产品市场空间大射频微波类产品市场空间大、复合增速更快复合增速更快。随着随着 5G、政府项目政府项目、物联网物联网、汽车电子汽车电子、医疗电子的兴医疗电子的兴起与发展起与发展，市场对频谱分析仪和矢量网络分析仪等射频微波类产品的需求也持续快速增长市场对频谱分析仪和矢量网络分析仪等射频微波类产品的需求也持续快速增长。根据 Technavio的分析数据，2019 年度频谱分析仪和网络分析仪的市场规模达到 21.20 亿美元，占通用电子

60、测试测量仪器整体市场规模的比例为 34.65%，超过示波器的整体占比 28.34%，频谱分析仪和网络分析仪预计将以 5.54%的复合年均增长率增长，超过示波器的 4.56%的复合增速。在电子测量行业中，无线通信与射频微波测试仪器的应用场景与通信行业紧密联系。在 5G 的落地过程中，每个流程都涉及到大量的测试环节，包括确定5G 空中接口、验证新技术的性能、优化 5G 网络部署等。以验证新技术的性能为例，与 4G 相比，5G 的频谱组合场景复杂，既有低频段的 Sub-6GHz，又有毫米波。每项新技术都需要专门的测试解决方案，因此对无线通信与射频微波测试仪器的需求迅猛增加。2022 年 11 月 1

61、 日，鼎阳科技射频微波类产品线再添两款重磅新品：高端毫米波产品家族中首款频率达到40 GHz的微波信号发生器SSG6000A系列以及频率范围9 kHz 7.5 GHz的便携式频谱分析仪SHA800A。SSG6000A 微波信号发生器输出频率高达 40GHz，单边带相位噪声低至-135 dBc/Hz，可应用于对频谱纯度要求极高的汽车毫米波雷达模块和系统级测试中。SSG6000A 微波信号发生器输出频率可达 40 GHz，已经涵盖主流工业使用波段，可运用于移动通信接收机测试、汽车毫米波雷达本振替代、干扰分析、无线电等领域，在毫米波领域应用广泛。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股

62、票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1818图 23：鼎阳科技 SSG6000A 系列微波信号发生器首款 40GHz 射频产品资料来源：鼎阳科技官网，山西证券研究所3.2.2 高端产品销售收入高速增长，营收占比逐年提升高端产品销售收入高速增长，营收占比逐年提升随着技术含量较高、符合未来发展趋势、产品附加值较高的高端产品逐步推出、放量，公司产品销售随着技术含量较高、符合未来发展趋势、产品附加值较高的高端产品逐步推出、放量，公司产品销售结构持续优化。公司高端产品销售收入高速增长，营收占比逐年提升。结构持续优化。公司高端产品销售收入高速增长，营收占比逐年提升。近年来，公司各档

63、次产品销售收入均持续增长，尤其是平均单价以及毛利率均较高的高端产品销售收入呈现高速增长，远超中低端产品增速，产品销售结构呈现高端化趋势。20172021 年，公司高端产品销售占比由 2%提升至 11%，2022 年 1-9 月，高端产品营收同比增长 119%，高端产品占比提升至 17%。图 24：2017 年2022 年前三季度公司不同档次产品销售占比情况（单位：%）资料来源：公司公告，山西证券研究所注：该图按照国内标准进行档次划分，下同。公司持续加码研发创新，多款待发布高端新品备受关注，未来产品档次有望实现进一步提升。公司持续加码研发创新，多款待发布高端新品备受关注，未来产品档次有望实现进一

64、步提升。目前公司正在进行 4GHz 带宽高端数字示波器、4GHz 带宽高端数字示波器的前端放大器芯片、10GSa/s 采样率的高速 ADC 芯片和 20GHz 测量频率范围的高端矢量网络分析仪的研发。公司在互动平台表示，今年 12 月预计将推出国内首款 4GHz 12bit 高端数字示波器、26.5GHz 4 端口高端矢量网络分析仪以及公司自研芯片这 3款新品。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明19193.3 产品平均售价不断上移，矢网以及射频源产品售价上涨明显产品平均售价不断上移，矢网以及射频源产品售价上涨明显产

65、品平均售价不断上移，矢网以及射频源产品售价上涨明显。产品平均售价不断上移，矢网以及射频源产品售价上涨明显。2018 年以来，公司四大主力产品销售单年以来，公司四大主力产品销售单价同比提升幅度超过价同比提升幅度超过 22%，其中射频微波类产品售价涨幅最大，接近，其中射频微波类产品售价涨幅最大，接近 40%。20182021 上半年，公司数字示波器销售单价由 2500 元/台提升至 3108 元/台，波形和信号发生器销售单价由 2044 元/台提升至 2691 元/台，频谱和矢量网络分析仪销售单价由 9658 元/台提升至 13412 元/台，同比提升幅度分别为 24%、32%、39%。2022

66、年 1-9 月，公司高端产品营收同比增长 119%，拉动四大类产品平均单价同比提升 22.67%，其中射频微波类产品售价增速明显，射频微波信号源类产品 1-9 月平均单价同比提升 38.32%。根据公司 2022 年中报，矢量网络分析仪平均售价同比提升 43.23%。图 25：20182021 上半年公司主营产品销售单价（单位：元/台）资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所无论低端还是中高端产品，公司同性能指标产品价格均低于海外优势企业的无论低端还是中高端产品，公司同性能指标产品价格均低于海外优势企业的 70%，性价比优势明显。，性价比优势明显。根据是德科技的官方网站，其低端数字示波器 ED

67、UX1002A（带宽为 50MHz）的参考起价为 531 美元，而中端数字示波器 DSOS204A（带宽为 2GHz）的参考起价为 2.9 万美元，高端示波器 DSOZ634AInfiniium（带宽为 63GHz）参考起价达到 56.99 万美元。高端产品收入占比提高推动公司盈利能力不断提升，净利率显著高于可比公司是德科技、固纬电子和高端产品收入占比提高推动公司盈利能力不断提升，净利率显著高于可比公司是德科技、固纬电子和普源精电。普源精电。2022 年前三季度，公司的毛利率达到 57.60%，同比提升 1.03pct，高于普源精电 5.72pct，净利率达到 37.62%，同比提升 8.60

68、pct，分别高于是德科技、普源精电 16.88、25.41pct。公司盈利能力保持在较高水平，特别是净利率长期大幅领先于国内外主要可比公司。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2020图 26：鼎阳科技与可比公司销售毛利率对比（单位：%）图 27：鼎阳科技与可比公司销售净利率对比（单位：%）资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券研究所4.境内市场持续发力，有望形成工业境内市场持续发力，有望形成工业+教育两轮驱动教育两轮驱动4.1 境内市场增速远高于境外，工业市场增长迅猛境内市场增速远高于境外，

69、工业市场增长迅猛从区域来看，欧美等发达国家和地区具有良好的上下游产业基础，通用电子测试测量仪器产业起步时间早，市场需求以产品升级换代为主，市场规模大，需求稳定；亚太地区由于中国、印度为代表的新兴市场电子产业的迅速发展，已发展成为全球最重要的电子产品制造中心，对通用电子测试测量仪器的需求潜力大，产品普及需求与升级换代需求并存，需求将增长较快。根据 Frost&Sullivan 预测，2015-2025 年，全球电子测量仪器规模将由 101 亿美元提升至 172 亿美元，CAGR 为 5.47%；中国电子测量仪器的市场规模将由 26.29 亿美元增长至 64.81 亿美元，CAGR 为 9.44%

70、，接近全球复合增速的两倍；同时，预计中国示波器、射频微波测试仪器和波形发生器同期的 CAGR 分别为 7.76%、6.07%、4.14%，均快于海外市场复合增速。公司是全球极少数同时拥有通用电子测试测量仪器四大主力产品的厂家之一，四大主力产品通过同样的销售渠道进行销售、终端用户重叠度高，相互之间能够产生良好的协同效应，提高品牌门槛并增加客户黏度。境内市场持续发力境内市场持续发力，增速远高于公司整体增速增速远高于公司整体增速，境内工业市场增速尤为明显境内工业市场增速尤为明显。20192022 上半年，公司来自境外地区的营收占比分别为 79.56%、77.82%、71.99%和 69.20%，这与

71、公司以产品的高性价比为突破口，深耕欧美市场的经营战略相契合。公司抓住电子测试测量仪器市场持续稳定增长的机会，依托前期研发积累，不断丰富产品品类，提升产品档次，促进了境内工业市场的快速增长，产品品牌也得以提升。2022 年1-9 月，公司境内市场营业收入同比增长 79.93%，其中境内工业市场同比增长 131.78%，Q3 境内营收同比增长 124.55%，其中境内工业市场同比增长 215.82%。公司来自于境内市场的主营业务收入增长态势显著高公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2121于整体收入增长，也得益于国内半导

72、体、通信、汽车电子等下游应用行业快速发展，国产替代加速。图 28：2019年2022上半年公司境内和境外营业收入占比情况（单位：%）图 29：2022 年前三季度境内及全球收入增速资料来源：公司公告、山西证券研究所资料来源：公司公告、山西证券研究所4.2 公司深耕教育市场，贴息贷款政策有望刺激需求集中释放公司深耕教育市场，贴息贷款政策有望刺激需求集中释放公司自成立之初就深耕中国高校市场公司自成立之初就深耕中国高校市场，在品牌形象在品牌形象、客户粘性客户粘性、产品或解决方案等方面具备独特优势产品或解决方案等方面具备独特优势。公司充分结合自身优势资源，在“人工智能”“云计算”“电子信息”“5G 通

73、信”“集成电路”等方向与高校紧密合作，支持高校人才培养改革，开展新工科建设、师资培训、实践条件和实践基地建设三类项目。“鼎阳云实验室”是鼎阳 2015 年初推出的中国第一家实验教学分享平台，持有开放分享理念的一批高校在实验教学中引入鼎阳云实验室，通过校企深度合作，推动实验课教学的创新，提升实验教学的质量。通过七年的推广建设，公司在中国智能化实验室建设中已经处于行业领导地位，公司在中国智能化实验室建设中已经处于行业领导地位，“鼎阳云实验室鼎阳云实验室”也已经在北也已经在北京大学、浙江大学、天津大学、北京航空航天大学、电子科技大学、华南理工大学、西安电子科技大学、京大学、浙江大学、天津大学、北京航

74、空航天大学、电子科技大学、华南理工大学、西安电子科技大学、南京邮电大学、山东大学等院校大规模部署。南京邮电大学、山东大学等院校大规模部署。9 月份密集发布教育市场利好政策月份密集发布教育市场利好政策，包括央行包括央行 2000 亿专项贷款亿专项贷款、财政贴息财政贴息、扩大教育投资等重要文件扩大教育投资等重要文件，预计教育领域科学仪器的采购需求大幅提升预计教育领域科学仪器的采购需求大幅提升。9 月 7 日，国务院常务会议指出，对高校、职业院校和实训基地等设备购置和更新改造新增贷款，实施阶段性鼓励政策，中央财政贴息 2.5 个百分点，期限两年。9 月 13日，国务院常务会议确定以政策贴息、专项再贷

75、款的方式来支持高校院所、医院、中小微企业等领域的设备购置和更新改造，总体规模为 1.7 万亿。截止日期均为 2022 年 12 月 31 日。9 月 14 日，教育部发布关于教育领域扩大投资工作有关事项的通知，明确专项贷款重点支持范围包括：高校教学科研条件及仪器设备更新升级、学校数字化建设，包括校园网络及信息管理系统提档升级，高性能计算系统，信息中心建设，智慧校园，智慧教室，数据中心的国产代替、实验实训等资金的投入建设。9 月 28 日，中国人民银行公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2222宣布设立设备更新改造专项

76、再贷款，额度 2000 亿元以上，支持金融机构以不高于 3.2%的利率向 10 个领域的设备更新改造提供贷款，加上中央财政贴息 2.5%，今年第四季度内更新改造设备的贷款主体实际贷款成本不高于 0.7%。截止日期均为 2022 年 12 月 31 日。贴息贷款政策对教育仪器的需求存在积极影响，此次贴息贷款发放的规模较大，项目申请的窗口期较贴息贷款政策对教育仪器的需求存在积极影响，此次贴息贷款发放的规模较大，项目申请的窗口期较短短（截至截至 12 月月 31 日日），有望助力高校电子测试测量仪器采购需求集中释放有望助力高校电子测试测量仪器采购需求集中释放，对公司对公司 Q4 及明年的业绩有促及明

77、年的业绩有促进作用。进作用。一是已经采购过的高校，仪器设备更换的周期会所有缩短；二是本次政策出台前，已经有采购计划但是还没实际执行的相关的采购需求，将借此次贴息贷款政策得到实施；三是部分高校将明年内有计划的项目，利用此次贴息政策，提前到今年内执行；四是过去没有采购过这些仪器设备的高校，也有意向性采购需求。根据教育部公布的数据，除港澳台地区外，截止到根据教育部公布的数据，除港澳台地区外，截止到 2022 年年 5 月份，我国全国高等学校共计月份，我国全国高等学校共计 3013 所。所。按照每所学校贷款项目总投资原则上不低于按照每所学校贷款项目总投资原则上不低于 2000 万元测算万元测算，将带来

78、将带来 602 亿元的增量投资亿元的增量投资。根据各大银行披露，政策公布以来，北京、上海、厦门等多地陆续启动面向校园专项贷款发放。公司在教育科研领域的知名客户包括清华大学、北京大学、浙江大学、中国科学技术大学、复旦大学、哈佛大学、麻省理工学院和斯坦福大学等。公司已及时、积极、主动展开与相关高校采购的工作，预计教育市场销售收入在 Q4 或明年有望迎来加速增长。图 30：公司在教育科研领域的主要客户资料来源：鼎阳科技官网、山西证券研究所5.盈利预测、估值分析和投资建议盈利预测、估值分析和投资建议我们根据公司产品结构、历史业绩及市场空间情况，对公司 2022-2024 年盈利预测核心假设如下：（1）

79、四大主力产品：）四大主力产品：数字示波器数字示波器：随着电子产业测试需求的进步，特别是 5G、云服务、视频流、物联网、新能源、消费电子等新兴领域市场的工业客户都需要面临接口速率提升所带来的更高测试要求，因此对中高端示波器产品公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2323的需求将与日俱增。公司是全球第三家、国内第一家发布 2GHz 带宽 12bit 高分辨率的数字示波器厂商，填补了国内空白，该产品在 2GHz 全带宽下的底噪值仅为 153Vrms，领先所有国内同行，充分发挥了 12-bitADC 性能。2022 年 3

80、月，公司发布了国内第一款拥有 2GHz 带宽的 8 通道紧凑型示波器 SDS6000L，2022年 1-9 月，公司高分辨率示波器在境内市场同比增长 239.53%，Q3 单季度同比增长 236.85%，预计明年高分辨率示波器的销售表现有望延续高增长。目前公司正在进行 4GHz 带宽高端数字示波器、4GHz 带宽高端数字示波器的前端放大器芯片、10GSa/s 采样率的高速 ADC 芯片，预计未来产品性能参数、销售单价及毛利率将进一步实现提升，同时有望在自研芯片加持下提高成本优势、降低原材料备货带来的资金占用问题，市场销售策略也将更加灵活和自主可控。波形和信号发生器：波形和信号发生器：高端射频/

81、微波信号发生器是先进射频及无线技术开发与研究、航空航天、卫星通信等领域中核心的测试测量仪器，相对数字示波器市场空间大、复合增速更快，有更高的销售价格和更强的盈利能力。射频微波类产品市场空间大、复合增速更快，相对其他类产品有更强的盈利能力。随着 5G、政府项目、物联网、汽车电子、医疗电子的兴起与发展，市场对频谱分析仪和矢量网络分析仪等射频微波类产品的需求也持续快速增长。公司射频微波信号源类产品 1-9 月平均单价同比提升 38.32%。2022 年 11月 1 日，公司发布高端毫米波产品家族中首款频率达到 40 GHz 的微波信号发生器 SSG6000A 系列，单边带相位噪声低至-135 dBc

82、/Hz，可应用于对频谱纯度要求极高的汽车毫米波雷达模块和系统级测试中，预计将带来更快增长、切入更新的蓝海市场。在高端新品的拉动下，预计未来波形和信号发生器仍将保持量价齐升的向好发展趋势。频谱和矢量网络分析仪：频谱和矢量网络分析仪：频谱和矢量网络分析仪广泛分布于通讯、半导体、新能源、汽车电子、医疗电子、消费电子、航空航天、教育科研等行业，相对公司其他类产品市场空间大、复合增速更快，有更高的销售价格和更强的盈利能力。随着 5G、政府项目、物联网、汽车电子、医疗电子的兴起与发展，市场对频谱分析仪和矢量网络分析仪等射频微波类产品的需求也持续快速增长。2022 上半年，公司矢量网络分析仪平均售价同比提升

83、 43.23%。目前公司正在进行 20GHz 测量频率范围的高端矢量网络分析仪的研发。预计未来频谱和矢量网络分析仪仍将保持量价齐升的向好发展趋势。综上，我们预计该四大主力产品业务 2022-2024 年实现营业收入 3.36、4.65、6.25 亿元，同比增长 36.96%、38.39%、34.41%。（2）其他收入其他收入：我们预计该部分业务 2022-2024 年实现营业收入 0.67、0.95、1.30 亿元，同比增长 30.68%、41.79%、36.84%。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2424表 3

84、：公司四大主力产品销售单价及销量预测产品类型产品类型销售数据销售数据20021E2022E2023E2024E数字示波器数字示波器销售单价（元/台）2500.002643.762830.823450.00420049505650同比5.75%7.08%21.87%21.74%17.86%14.14%销量（台）359348200520005800065500同比10.43%3.20%17.75%7.88%11.54%12.93%销售金额（万元）898066292008同比16.78%10.50%43.51%3

85、1.34%31.46%28.90%波形和信号波形和信号发生器发生器销售单价（元/台）2,043.782,313.132,679.702945355042004747同比13.18%15.85%9.90%20.54%18.31%13.02%销量（台）3431630018000同比1.69%-1.73%4.24%5.71%10.14%10.43%销售金额（万元）27473525468468545同比15.09%13.85%14.56%27.43%30.30%24.81%频谱和矢量频谱和矢量网络分析仪网络分析仪销售单价（元/台）9,6

86、57.6810,008.8212,468.3514,000.0020,000.0025,200.0029,500.00同比3.64%24.57%12.28%42.86%26.00%17.06%销量（台）1,494.002,104.002,242.002,700.003,253.004,343.005,745.00同比40.83%6.56%20.43%20.48%33.51%32.28%销售金额（万元）5378065061094416948同比45.95%32.74%35.22%72.12%68.22%54.85%合计合计销售金额（万元）7982245

87、32336004650062500同比19.62%14.14%36.43%36.96%38.39%34.41%资料来源：wind、公司招股说明书、山西证券研究所注：公司 2021 年报开始不再披露四大主力产品各细分项目的营收情况，2021E 所列数据是按照公司 2021年四大主力产品总收入，以及公司招股说明书各细分产品 2021 上半年销量、销售单价情况所做的测算。通用电子测试测量仪器行业天花板高，国产替代空间广阔，公司由于起步较晚，目前销售额占行业整体规模的比例较小，但随着公司产品结构逐步向更高档次发展，高端线射频类及高分辨率产品量价齐升、增速亮眼，依靠持续的品牌建设、全球化的销售渠道、稳定

88、的产品品质以及明显的性价比优势，未来公司具有较大的发展潜力。我们预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入 4.03、5.60、7.55 亿元，同比增长 32.6%、39.0%、34.8%；分别实现净利润 1.37、1.86、2.46 亿元，同比增长 68.6%、35.8%、32.7%；对应 EPS 分别为 1.3、1.7、2.3 元。以 12 月 9 日收盘价 91.72 元计算，对应公司 2022-2024 年 PE 分别为 71.6、52.7、39.7倍，首次覆盖给予买入-A 评级。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级

89、说明和免责声明2525表 4：公司重要财务指标盈利预测2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)2255YoY(%)16.537.632.639.034.8净利润(百万元)5481137186246YoY(%)51.650.968.635.832.7毛利率(%)57.156.557.358.258.5EPS(摊薄/元)0.500.761.281.742.31ROE(%)33.55.89.211.213.1P/E(倍)182.2120.771.652.739.7P/B(倍)61.17.06.65.95.2净利率(%)24.326.733.933.1

90、32.6资料来源：最闻，山西证券研究所6.风险提示风险提示受管制原材料无法获得许可的风险；高端产品推出或销售不及预期风险；国内市场开拓不力的风险；因中美贸易摩擦导致的税收成本加大甚至产品出口受限的风险；经销体系拓展和管理不力风险；诉讼败诉的风险；新冠疫情影响的风险等。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2626财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总资产负债表资产负债表(百万元百万元)利润表利润表(百万元百万元)会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度会计年度2020A2

91、021A2022E2023E2024E流动资产流动资产20531757营业收入营业收入2255现金12701353营业成本953应收票据及应收账款294874106133营业税金及附加22346预付账款535710营业费用2838567294存货542管理费用98161721其他流动资产712161520研发费用2938527195非流动资产非流动资产924105166215财务费用22-37-39-43长期投资00000资产减值损失-1-1-2-3-4固定资产61085140186公

92、允价值变动收益00000无形资产00112投资净收益00000其他非流动资产314202427营业利润营业利润6290155209278资产总计资产总计27481972营业外收入00000流动负债流动负债5168598780营业外支出00000短期借款00000利润总额利润总额6290155208278应付票据及应付账款2941356355所得税89182331其他流动负债2327242425税后利润税后利润5481137186246非流动负债非流动负债310101010少数股东损益00000长期借款00000归属母公司净利润归属母公司净利润5481137186246其他

93、非流动负债310101010EBITDA6054155200272负债合计负债合计5478699790少数股东权益00000主要财务比率主要财务比率股本807会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E资本公积1361136成长能力成长能力留存收益692营业收入(%)16.537.632.639.034.8归属母公司股东权益16511882营业利润(%)60.046.271.434.833.2负债和股东权益负债和股东权益27481972归属于母公司净利润(%)51

94、.650.968.635.832.7获利能力获利能力现金流量表现金流量表(百万元百万元)毛利率(%)57.156.557.358.258.5会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E净利率(%)24.326.733.933.132.6经营活动现金流经营活动现金流553762124139ROE(%)33.55.89.211.213.1净利润5481137186246ROIC(%)31.73.37.09.211.2折旧摊销23382933偿债能力偿债能力财务费用22-37-39-43资产负债率(%)25.25.34.55.64.6投资损失-00-0-0-0流动比率4.021

95、.224.618.221.9营运资金变动-4-57-75-51-98速动比率2.819.521.915.918.6其他经营现金流28000营运能力营运能力投资活动现金流投资活动现金流-2-7-119-89-83总资产周转率1.20.40.30.30.4筹资活动现金流筹资活动现金流应收账款周转率8.57.96.66.26.3应付账款周转率3.43.84.64.85.3每股指标（元）每股指标（元）估值比率估值比率每股收益(最新摊薄)0.500.761.281.742.31P/E182.2120.771.652.739.7每股经营现金流(最新摊薄)0.520.340.591.

96、161.30P/B61.17.06.65.95.2每股净资产(最新摊薄)1.5013.0413.8615.4817.64EV/EBITDA160.2156.255.242.631.0数据来源：最闻、山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2727分析师承诺：分析师承诺：本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因

97、，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。投资评级的说明：投资评级的说明：以报告发布日后的 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）评级体系：评级体系：

98、公司评级买入：预计涨幅领先相对基准指数 15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于 5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%-15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。行业评级领先大市：预计涨幅超越相对基准指数 10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。风险评级A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免

99、责声明2828免责声明：免责声明：山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务

100、。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。依据发布证券研究报告执业规范规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。依

101、据发布证券研究报告执业规范规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。依据证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定和证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。山西证券研究所：山西证券研究所：上海上海深圳深圳上海市浦东新区杨高南路 799 号陆家嘴世纪金融广场 3 号楼 802 室广东省深圳市福田区林创路新一代产业园 5 栋 17 层太原太原北京北京太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层电话：http:/北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心七层电话：