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1、 安信国际研究部安信国际研究部 曹莹曹莹2022年年12月月8日日长风破浪会有时长风破浪会有时-港股食饮复苏投资策略港股食饮复苏投资策略 1 市场及行业宏观回顾市场及行业宏观回顾2 5WjXcZqUiZmUmOtRpNaQcMbRpNrRoMoMlOoPmOjMmNsQaQpOmMuOsRqMwMnPvM 1.1 1.1 市场市场行情行情:四季度以来反弹较大:四季度以来反弹较大图表图表1 四季度以来电子烟四季度以来电子烟、调味品表现较好调味品表现较好资料来源:wind,安信国际证券研究注:时间截止2022年12月7日注:食品饮料板块指数为安信国际根据行业板块筛选编制,指数根据收盘价按照市值加权
2、平均计算 今年由于Omicron病毒带来的疫情的持续扩散,防控措施持续收紧,影响了实体企业的经营,市场情绪较为低迷。年初至今食品饮料板块下跌19%,恒指下跌19%,板块与大盘基本持平。四季度以来,部分板块出现了较大幅的上涨,主要原因一方面在于“二十条”出台后,管控政策有了边际放松,利好基本面,另一方面板块估值水平低,情绪触底反弹所带来的。电子烟、调味品板块四季度以来涨幅分别为32%和26%。此外连锁经营板块11月以来表现较为强劲。3 1.1 1.1 市场市场行情行情:估值极低,负面情绪:估值极低,负面情绪price inprice in图表图表2 食品饮料板块估值处于极低位置食品饮料板块估值处
3、于极低位置图表图表3 2023年细分板块预测年细分板块预测PE资料来源:wind,安信国际证券研究 经过两年的调整经过两年的调整,目前食品饮料板块中大部分公司估值已经有很大的回调目前食品饮料板块中大部分公司估值已经有很大的回调,对于前景的一些负面的对于前景的一些负面的不确定因素也已经充分体现在股价中不确定因素也已经充分体现在股价中。当前我们认为处于低估低估的板块包括餐饮连锁、乳制品、电子烟、调味品、肉制品、包装饮料,处于合理估值合理估值的板块包括啤酒。从估值上来说,板块已经极具投资价值。4 1.2 1.2 宏观数据:零售数据基本持平,餐饮表现较弱宏观数据:零售数据基本持平,餐饮表现较弱图表图表
4、4 社会零售总额社会零售总额10月同比月同比-0.5%图表图表5 餐饮行业收入餐饮行业收入10月同比月同比-8.8%资料来源:wind,安信国际证券研究注:社零数据截止2022年10月 1-10月累计社会零售总额36万亿,同比增长0.6%,10月单月零售额4万亿,同比下降0.5%。10月由于各地疫情四起,管控收紧,单月零售额再次低于去年同期,较19年同期CAGR为1.9%,恢复程度较弱。餐饮行业由于线下销售占比最大,受疫情影响最大。1-10月餐饮零售额3.5万亿,同比下降5%,10月单月零售额4099亿,同比下降8.8%,10月在去年低基数的情况下再次下滑,较19年同期CAGR为-2.1%,行
5、业经营压力较大。5 1.2 1.2 宏观数据:粮油食品较为稳定,饮料增速放缓宏观数据:粮油食品较为稳定,饮料增速放缓图表图表6 粮油食品粮油食品10月同比月同比8.3%图表图表7 饮料行业零售饮料行业零售10月同比月同比6.6%资料来源:wind,安信国际证券研究注:社零数据截止2022年10月 粮油食品作为生活必需品,受到疫情的影响非常有限,整体增速稳定在9-10%,1-10月零售额1.5万亿,同比增长9%,10月零售额1587亿,同比增长8.3%。饮料行业在21年实现了高速增长,进入22年增速明显放缓。今年1-10月零售额2493亿,同比增长6.6%,10月零售额240亿,同比增长4.1%
6、。我们认为增速放缓主要是去年高基数的原因,此外戴口罩、饮用场景减少也导致饮料增速放缓。6 1.2 1.2 宏观数据:烟酒增速放缓,啤酒产量宏观数据:烟酒增速放缓,啤酒产量略降略降图表图表8 烟酒零售烟酒零售10月同比月同比-0.7%图表图表9 啤酒产量啤酒产量9月同比增长月同比增长5.1%资料来源:wind,安信国际证券研究注:社零数据截止2022年10月,啤酒产量数据截止2022年9月 烟酒类经历21年的高速增长后,进入22年同样增长疲软。1-10月累计零售额4090亿,同比增长4.2%,10月零售额403亿,同比下降0.7%。但是从19年同期的CAGR来看,增速仍然达到年化9.4%。今年夏
7、天在天气炎热及管控放松的状态下,啤酒产量实现双位数增长,但是进入9月,单月产量增速下滑至5.1%,与疫情管控关联紧密,现饮场景受到限制。1-9月啤酒产量2948万千升,同比增长1.4%,较19年1-9月年化下降1.9%。7 2 基本基本面讨论:复苏逻辑如何演绎?面讨论:复苏逻辑如何演绎?8 反弹第一阶段:线下商业将显著改善 推荐标的:九毛九9922、周黑鸭1458、呷哺呷哺0520、海伦司9869、海底捞6862、奈雪的茶2150、颐海国际1579(海底捞关联股)反弹第二阶段:大众消费有望回暖 推荐标的:华润啤酒0291、青岛啤酒股份0168、蒙牛乳业231992.1 2.1 复苏逻辑如何演绎
8、?复苏逻辑如何演绎?2.2 反弹第一阶段:线下商业将显著改善反弹第一阶段:线下商业将显著改善10 2.2.1 2.2.1 人人心思涨,预期推动股价反弹心思涨,预期推动股价反弹 二季度以来,疫情出现了几次反弹,近期新增感染人数又走到了一个相对高点。板块在6-9月持续波动,但是十一黄金周客流数据不及预期,以及坚持“动态清零”政策带来的预期落空导致10月出现大幅下跌。从11月1日以来,我们看到板块出现强劲反弹,表面上看是关于疫情管控放松的新闻带来的情绪利好,我们认为实质上是板块超低的估值吸引资金提前布局复苏板块。我们认为尽管近期反弹力度较强,但是仍然处于底部区间,还远远未回到合理水平。11图表图表1
9、0 6月以来新冠确诊及无症状感染新增月以来新冠确诊及无症状感染新增图表图表11 餐厅板块近餐厅板块近6月以来市场表现月以来市场表现资料来源:Wind,安信国际证券研究注:数据截止2022/11/30 2.2.2 2.2.2 上市上市餐饮行业:餐饮行业:疫情造成冲击,表现出现分化疫情造成冲击,表现出现分化图表图表12 餐厅平均单店收入增速餐厅平均单店收入增速图表图表13 22H1 vs 19H1、21FY vs 19FY 单店收入增速单店收入增速资料来源:公司财报,安信国际证券研究注:平均单店收入=当期收入/(期初门店数+期末门店数)/2);海伦司、奈雪的茶没有19H1数据,故按照“2*22H1
10、单店收入/19全年单店收入”估算 单店收入显著下滑单店收入显著下滑。与19年相比,大部分餐厅的平均单店收入均出现了下滑,海伦司表现突出,21年其单店收入较19年增长了18%。我们认为单店收入的下滑一部分是由于门店数量增多不可避免带来的摊薄效应,另一方面,疫情的持续确实影响了人们外出就餐的意愿,22年表现尤为明显。品牌表现出现分化品牌表现出现分化。体量小、加盟为主、布局下沉市场的绝味受到的影响最小,22年上半年单店收入仅下滑4%。表现次之的是肯德基,快餐属性使得其受影响较小。而模式较重、直营、依赖交通枢纽及商圈的品牌下滑幅度非常大,如海底捞、呷哺、奈雪、周黑鸭等。海伦司侧重下沉市场的布局,尽管其
11、营业面积也较大,受到的冲击小于其他品牌。12 2.2.2 2.2.2 上市上市餐饮行业:餐饮行业:疫情造成冲击,表现出现分化疫情造成冲击,表现出现分化图表图表14 餐饮企业收入餐饮企业收入(百万人民币百万人民币)图表图表15 餐饮企业净利润餐饮企业净利润(百万人民币百万人民币)资料来源:公司财报,安信国际证券研究注:奈雪的茶21年净利润剔除了优先股的公允价值损失,绝味净利润剔除了投资收益 收入增长放缓收入增长放缓,净利润下滑净利润下滑。尽管上市餐饮企业并未因疫情停下扩张的步伐,单店收入的下滑仍然拖累了收入的增长。值得注意的是,绝大多数企业在20H2和21H1都实现了收入的良好增长,但随着防疫措
12、施的收紧,增长不容乐观。净利润端受到的影响更大,22H1净利润均出现了显著的下滑。但我们也注意到20H2和21H1部分企业的净利润都曾回到过19年同期甚至更高的水平,意味着在疫情管控较松的时候,餐厅利润的恢复能力是很强的。13 2.2.3 2.2.3 美国餐饮行业:复盘美国的防疫政策美国餐饮行业:复盘美国的防疫政策图表图表16 美国每月新增新冠确诊人数美国每月新增新冠确诊人数资料来源:Wind,安信国际证券研究 20年疫情爆发之后,随着确诊人数的快速上升,3-4月美国采用了严格的居家令,因而在短时间内对餐饮行业造成了较大冲击。5月之后,各州陆续复工。但11月开始疫情再次严重,加州再次实施严格的
13、居家令,行业再度受到冲击。21年一季度后,防疫措施呈宽松趋势,7月Delta病毒蔓延,但美国基本没有采取强制封锁措施。21年12月,Omicron病毒大爆发,美国短暂的收紧了国际游客入境限制。22年2月,管控再次放松,低风险地区无需佩戴口罩,阳性患者需隔离5天,密接则不再需要隔离,居民生活基本恢复常态。14 2.2.3 2.2.3 美国餐饮行业:疫情后逐步恢复至正常增长水平美国餐饮行业:疫情后逐步恢复至正常增长水平图表图表17 美国餐饮行业零售额及同比增速美国餐饮行业零售额及同比增速图表图表18 餐厅行业收入对比餐厅行业收入对比19年的恢复情况年的恢复情况资料来源:US Census Bure
14、au,Wind,安信国际证券研究注:通胀调整采用美国食品及饮料月度CPI 根据US Census Bureau 公布的数据,美国餐饮行业在新冠疫情之前保持每年5-6%的增长。由于管控力度的放松,在2022年,美国餐饮行业的收入已经超过19年同期接近40%,即使考虑通胀因素,也一度增幅接近20%,年化增长6.2%。尽管5月之后Omicron疫情有所抬头导致增幅下降,至2022年8月,行业收入超过19年同期的29%,通胀调整后超过7.8%。疫情之后消费需求依然存在疫情之后消费需求依然存在,并且较为强劲并且较为强劲。需要注意的是,尽管管控力度放松,疫情本身的反弹也会导致人们倾向于减少外出消费,因而造
15、成5-8月的行业收入环比下滑。但整体而言,随着疫情管控的放松,行业会逐步恢复到正常增长水平。15 2.2.4 2.2.4 上市上市餐饮行业:门店持续扩张餐饮行业:门店持续扩张图表图表19 餐厅门店数量餐厅门店数量资料来源:公司财报,安信国际证券研究 几乎所有的上市企业在过去三年都实现了门店数量的扩张。22年6月对比19年底,门店扩张速度较快的品牌包括:海伦司(+225%)、太二酸菜鱼(+204%)、奈雪的茶(+179%)、周黑鸭(+139%)、凑凑(+94%)、海底捞(+86%)。增速较为稳健的品牌包括肯德基(+30%)和绝味(+36%)。结合管理层的介绍,我们认为以上这些品牌在未来还会持续以
16、较快速度增长,体量小的品牌未来增速更高。太二、周黑鸭、凑凑、海伦司、奈雪未来的门店增速预期在20%-30%,这意味着企业的利润将会有较强的支撑。结合同店表现和门店扩张计划,我们认为未来成长速度更高的公司包括九毛九9922、周黑鸭1458、海伦司9869、呷哺呷哺052016 2.2.5 2.2.5 餐饮企业估值逻辑餐饮企业估值逻辑 餐饮企业受疫情的影响较大,经营杠杆较高,并且公司的扩张计划对业绩的影响较大,导致净利润短期的波动非常大。为了获得较为稳定的盈利预期,我们对较为远期(3-5年)的净利润进行预估:预期3-5年后净利润=常态化下单店利润 x 预期3-5年后门店数量公司估值=预期净利润 x
17、 预测PE 参考美国餐饮上市企业,预测PE一般在25x-30 x区间内。按照以上的估值逻辑,结合我们对上市企业的盈利预期,我们认为目前股价较为低估的公司包括周黑鸭1458、呷哺呷哺0520、九毛九9922、奈雪的茶2150、海底捞6862。17 图表图表19 主要餐饮标的分时段股价表现主要餐饮标的分时段股价表现资料来源:wind,安信国际证券研究注:时间截止2022/12/72.2.6 2.2.6 餐饮板块投资建议餐饮板块投资建议 港股上市餐饮公司质地较为优秀,多是在细分行业中的头部企业,在细分赛道中具有较强的品牌力。结合公司的增长预期和估值水平,我们认为部分餐饮行业已经具备长期的投资价值,可
18、以适当进行左侧布局。我们认为板块内的各个公司将呈现轮动上涨的态势,前期涨幅较小的公司可能接下来会有更大的弹性。因此短期短期我们推荐的顺序是:呷哺呷哺呷哺呷哺九毛九九毛九奈雪的茶奈雪的茶周黑鸭周黑鸭海伦司海伦司海底捞海底捞。长期长期来看,从估值和业绩弹性的维度,我们推荐顺序是:九毛九九毛九周黑鸭周黑鸭呷哺呷呷哺呷哺哺海伦司海伦司海底捞海底捞奈雪的茶奈雪的茶。我们认为板块将经历我们认为板块将经历“炒作放开预期炒作放开预期”到到“炒作基本面改善预期炒作基本面改善预期”的转变的转变,在预期切在预期切换的过程中换的过程中,可能会经历板块回调可能会经历板块回调,我们认为是布局的好时点我们认为是布局的好时点
19、。18%百胜中国 海底捞九毛九呷哺呷哺 奈雪的茶 海伦司周黑鸭12/2-12/73.2 10.6 0.5 5.6 11.6 -4.2 4.6 11/25-12/25.5 39.7 31.4 21.6 34.1 59.3 30.6 11/18-11/25-3.4 -15.9 -13.9 -19.4 -12.1 -20.6 -11.2 11/11-11/187.1 13.4 10.7 16.5 12.6 19.1 -0.2 11/4-11/1110.8 11.1 16.6 35.6 15.2 20.6 15.0 10/1-12/716.0 35.7 49.5 43.1 23.7 28.0 37.6
20、 2.2.7 2.2.7 呷哺呷哺呷哺呷哺 0520.HK0520.HK:短暂调整,重启扩张:短暂调整,重启扩张图表图表24 公司收入及净利润公司收入及净利润图表图表25 呷哺呷哺及凑凑门店数量呷哺呷哺及凑凑门店数量资料来源:公司财报,安信国际证券研究 呷哺呷哺餐厅重启扩张呷哺呷哺餐厅重启扩张。公司上半年收入21.5亿,同比下降29%,净利润亏损2.8亿,较去年同期亏损幅度扩大近5倍。呷哺呷哺餐厅收入10.5亿,同比下降29%,门店数量810家,较21年底减少31家,经营利润亏损1.34亿,主要是关店造成的损失。上半年的疫情对公司经营造成加大损失,但管理层表示,7、8月呷哺呷哺已经恢复至19年
21、的九成。管理层在过去大半年重新确定了极致性价比的餐厅定位,对菜单、门店和管理团队进行了调整,加大员工的分成比例以调动积极性。下半年,公司预期将重启扩张计划,到24、25年,预期每年开店150家。凑凑加快开店速度凑凑加快开店速度。凑凑上半年收入10.2亿,同比下降9%,门店数量198家,较21年底增加15家,经营利润亏损0.98亿,去年同期为盈利0.54亿。7、8月,凑凑的销售已经超过19年同期九成的水平。后续公司将加快凑凑的开店节奏,明年预期开店80-90家。新品牌新品牌“趁烧趁烧”即将推出即将推出。公司将在上海日月光开台式烧烤“趁烧”,并会在今年一口气开6家,公司对新品牌报以很大的期望。我们
22、认为呷哺呷哺及凑凑在火锅行业中有较强的品牌力,公司在打造成功的连锁品牌方面有较为成功的经验,未来随着呷哺呷哺品牌和凑凑品牌的持续扩张,公司还有较大的增长潜力。19 2.2.8 2.2.8 九毛九九毛九 9922.HK9922.HK:表现坚韧,稳步扩张:表现坚韧,稳步扩张图表图表20 公司收入及净利润公司收入及净利润图表图表21 太二及九毛九门店数量太二及九毛九门店数量1资料来源:公司财报,安信国际证券研究 集团22年上半年收入19亿,同比下降6%,净利润6250万,同比下降70%。截止6月门店总数475家,其中太二384家,九毛九西北菜77家,怂火锅11家,太二净增加门店34家,九毛九减少6家
23、,怂火锅增加2家。太太二在疫情冲击下依然实现盈利二在疫情冲击下依然实现盈利。22年上半年太二餐厅收入14.8亿,同比下降7.4%,经营利润2.4亿,同比下降35%。太二依然将是公司的经营重心,其消费人群较为年轻,商业模式较轻,因此在疫情中表现出了非常好的韧性。太二的门店数量还远未达到天花板,我们看好其发展潜力。除此以外,九毛九西北菜的收缩整顿进入尾声,怂火锅未来将会稳步扩张,有望成为公司第二曲线。公司计划今年太二新增120家,怂火锅15家,未来太二还将保持每年增加100-150家。我们认为市场当前对于九毛九我们认为市场当前对于九毛九的盈利预期是相对保守的的盈利预期是相对保守的,而其门店规模较小
24、而其门店规模较小,未来增速较高未来增速较高。在太二开到在太二开到1000家店之前家店之前,我们认为股价还有我们认为股价还有50%以上的空间以上的空间。20 2.2.9 2.2.9 奈雪的茶奈雪的茶 2150.HK2150.HK:模型优化,期待盈利:模型优化,期待盈利图表图表30 公司收入及净利润公司收入及净利润图表图表31 奈雪的茶门店数量奈雪的茶门店数量资料来源:公司财报,安信国际证券研究 公司上半年收入20.4亿,同比下降3.8%,净利润亏损2.5亿,去年同期扣除优先股损益为盈利0.48亿。净利润的下滑主要是由于上半年疫情的冲击。截止6月共有奈雪的茶门店914家,较21年底增加97家。标准
25、店持续转型为标准店持续转型为PRO店店,提升利润率提升利润率。和标准店相比,PRO店门店面积更小,人员更精简,所有烘焙产品均由中央工厂制作并运送至全国门店。未来所有的标准店都会转型为PRO店。自动化设备帮助减少人工成本自动化设备帮助减少人工成本。公司大量推广自动制茶机和自动排班系统,增加灵活用工比例,门店人工成本占比由去年6月的23.7%下降至今年6月的18.9%,降本效果显著。公司仍维持每年开店300-350家的计划不变。我们认为奈雪在高端现制茶饮店中已经建立了一定的品牌影响力,其打造第三社交空间的开店策略与其他品牌形成了差异化竞争。尽管疫情对大店模型较为不利,公司已经积极调整门店模型适应当
26、下环境。我们认为这一策略可能在消费者心中建立独特的定位,从而在未来疫情缓解之后能够获得更好的业绩反弹。公司目前现金充沛,看好其发展潜力。21 2.2.10 2.2.10 周黑鸭周黑鸭 1458.HK1458.HK:特许门店持续扩张:特许门店持续扩张图表图表22 公司收入及净利润公司收入及净利润图表图表23 周黑鸭门店数量周黑鸭门店数量资料来源:公司财报,安信国际证券研究 疫情疫情影响门店收入影响门店收入,交通枢纽受影响较大交通枢纽受影响较大。2022年上半年收入11.8亿/-18.7%,净利润0.18亿/-92%。特许门店数量持续增长,达到1818家,较去年年底净增加283家,经营利润率达到2
27、7.3%。自营门店共1342家,较去年年底净增加96家,经营利润率在20-25%。其中,交通枢纽门店有229家,在疫情中受到较大的冲击。但公司表示,7、8月门店经营恢复情况较好,同店表现略超去年同期,经营利润同比持平。提出万店计划提出万店计划,社区店将构成半壁江山社区店将构成半壁江山。公司在今年上半年重点探索社区店模式,去年在武汉及试点城市取得良好成效,今年开始全国拓展,截止6月底已开561家社区门店。同时,公司正在着手将部分重资产门店改为小黄店,门店规模缩小,门店装潢年轻化,大幅降低开店成本,以应对疫情的不确定性。我们认为公司改革举措推进的有条不紊,门店扩张情况良好,疫情确实有影响,但是从疫
28、情之后的快速恢复来看,公司的产品依然受到消费者的喜爱。22年6月总门店数量为3160家,考虑到卤味店规模较小的特点,我们认为其远未达到饱和数量,无论是单店收入还是门店数量都有较大的提升空间。按照21年半年的单店营收水平,以及5500家门店规模的预期,我们认为公司市值至少有50%以上的增长空间。22 2.2.11 2.2.11 海伦司海伦司 9869.HK9869.HK:发力下沉市场,掘金酒馆行业:发力下沉市场,掘金酒馆行业图表图表26 公司收入及净利润公司收入及净利润图表图表27 海伦司门店数量海伦司门店数量资料来源:公司财报,安信国际证券研究 公司上半年收入8.7亿,同比增长0.6%,净利润
29、亏损3亿,去年同期为亏损0.25亿。亏损扩大的主要原因是上半年疫情的冲击。截止8月21日共有海伦司门店821家,较21年底净增加39家,较20年净增加470家,公司实现了跨越式发展,二三线城市发展迅猛,未来公司还将继续下沉至县域市场。夜间经济高增长夜间经济高增长,品牌化空间充裕品牌化空间充裕。疫情之前酒馆行业以每年8.7%增速增长,行业较为分散且鱼龙混杂,海伦司作为行业中的绝对领军企业,带来一股没有酒推的“清流”。定位年轻人群,主打高性价比,迅速获得了市场认可。未来下沉市场发展潜力巨大,看好海伦司的上升空间。推出海伦司推出海伦司 越越“烧烤烧烤+啤酒啤酒+特许经营特许经营”的新模式的新模式,更
30、有效率的占领县域市场更有效率的占领县域市场。集团为门店提供统一的烧烤供应链、技术培训、运营流程、门店装修,加强公司的扩张速度。海伦司是小酒馆行业的绝对龙头,其在下线城市的成功已经被证明可以复制。尽管有疫情的扰动,长期依然看好公司发展。23 2.2.12 2.2.12 海底捞海底捞 6862.HK6862.HK:迎难而上,整装待发:迎难而上,整装待发图表图表28 公司收入及净利润公司收入及净利润图表图表29 海底捞门店数量海底捞门店数量资料来源:公司财报,安信国际证券研究 海底捞22年上半年收入167亿/-16%,净利润亏损2.7亿,去年同期盈利0.9。上半年平均翻台率为2.9次/天,较去年同期
31、的3.0次/天略有下滑。门店数量达到1435家,较21年底减少8家,其中中国大陆净减少19家门店,海外净增加11家门店。国内疫情冲击较大国内疫情冲击较大,一线城市尤甚一线城市尤甚。二季度全国范围的疫情较大冲击了线下餐饮行业,尤其是在一线城市,单店收入下滑幅度超过二三线城市。啄木鸟计划初见成效啄木鸟计划初见成效,硬骨头门店计划重启硬骨头门店计划重启。21年下半年,公司启动啄木鸟计划,关闭及暂停营业近300家门店,调整区域化管理结构,优化客户满意度和员工努力度。经过大半年时间的整顿,公司将会谨慎地重启之前停业的部分门店,标志着啄木鸟计划进入尾声。我们认为海底捞仍然是火锅赛道中最具价值的品牌之一我们
32、认为海底捞仍然是火锅赛道中最具价值的品牌之一,即使经历短期阵痛即使经历短期阵痛,海底捞的品牌依旧能够吸引客流海底捞的品牌依旧能够吸引客流。目前单店收入仅为19年的一半,而开店空间距离2000家门店还有较大的空间,在疫情缓解之后,我们认为公司还有很大的增长空间。24 2.2.13 2.2.13 颐颐海国际:期待关联方重回增长海国际:期待关联方重回增长图表图表39 颐海国际收入及净利润表现颐海国际收入及净利润表现图表图表40 各产品收入表现各产品收入表现资料来源:公司财报,安信国际证券研究资料来源:公司财报,安信国际证券研究25 颐海国际22年上半年收入26.9亿,同增2%,净利润3亿,同降25%
33、。其中关联方的火锅调料收入6.1亿,同降25%,第三方火锅调料收入8.1亿,同增17%,复调收入3.4亿,同增6.5%,方便速食收入9亿,同增20%。关联方业务由于关店及疫情的影响有所下滑,但其他几个业务均维持了正增长。毛利率28.5%,同降4.2pct,主要是通胀的影响,以及产品结构改变。行业在去年经历的动销放缓,今年开始恢复增长。我们看到同行的三季度呈现强势的反弹,我们也预期公司能看到增速的回升。此外如果管控放松,我们预期看到关联方收入的增长拉动公司整体营收,并刺激大众对“海底捞”品牌的认知提升。当前公司的估值水平已经回到正常范围,具备了投资价值。2.3 反弹第二阶段:大众商品有望回暖反弹
34、第二阶段:大众商品有望回暖26 2.3.1 2.3.1 大众商品重点看三个赛道大众商品重点看三个赛道 啤酒:疫情不改高端化趋势,龙头业绩持续改善。推荐标的:华润啤酒0291、青岛啤酒股份0168 乳制品:期待乳品消费回暖,行业竞争格局有望改善。推荐标的:蒙牛乳业231927 2.3.2 2.3.2 啤酒行业啤酒行业:疫情不改高端化进程:疫情不改高端化进程图表图表32 啤酒企业啤酒企业22Q1-Q3收入增速收入增速图表图表33 啤酒企业啤酒企业22Q1-Q3净利润增速净利润增速资料来源:公司财报,安信国际证券研究注:华润啤酒为上半年业绩收入和净利润增速资料来源:公司财报,安信国际证券研究28 虽
35、然有疫情的扰动,啤酒行业高端化升级的趋势并未改变。今年以来大部分啤酒企业都获得了收入利润双增长的表现,在大众消费品中独树一帜。三季度由于天气炎热加上疫情略有缓解,很多地区啤酒销量实现较快增长,但因为中低端产品贡献更多增长,吨价增速有所放缓。四季度由于疫情管控再次收紧,预期销量将会受到影响,但由于四季度为淡季,不会影响啤酒企业全年的增长趋势。如果未来管控放松,现饮场景(餐厅、夜场)将出现反弹,帮助销量增长。同时我们认为高端市场的竞争格局将会继续改变,随着华润、青啤、重啤的不断发力,百威在高端市场的份额将被进一步蚕食,管控的放松将加速这一进程。当前头部啤酒企业估值回落到合理区间,具有布局价值。推荐
36、标的:华润啤酒 0291.HK,青岛啤酒股份0168.HK 29 下图展示了各大啤酒企业的产品系列,其中次高端及以上产品逐渐成为厂家重点投入资源的产品系列,而主流产品的销量在缓慢流失。2.3.2 2.3.2 啤酒行业啤酒行业:从规模导向转为利润导向,高端化进程加快:从规模导向转为利润导向,高端化进程加快资料来源:公司资料,安信国际证券研究图表图表34 各品牌产品矩阵各品牌产品矩阵 2.3.2 2.3.2 华润啤酒:雪花华润啤酒:雪花+喜力,双管齐下喜力,双管齐下图表图表35 华润啤酒收入及扣非华润啤酒收入及扣非EBIT增速增速图表图表36 不同档位产品销量占比不同档位产品销量占比资料来源:公司
37、财报,安信国际证券研资料来源:公司财报,安信国际证券研究30 华润啤酒上半年收入人民币210亿/+7%,净利润38亿/+20%(不计特别项目)。上半年销量6.3百万千升/-0.7%,次高及以上销量同比增长10%,单吨售价3338元/+7.7%。毛利率42.3%,与同期持平,净利率18.1%/+2pct(不计特别项目)。高端产品保持增长高端产品保持增长,吨利润持续提升吨利润持续提升。上半年次高及以上产品销量为114万吨,同比增长10%,次高及以上产品的销量占比已经达到了18%。吨毛利达到1410元,同比增长7.6%。喜力增速超过30%,表现非常强劲,SuperX、纯生上半年为低单位数增长,主要是
38、受到了疫情的影响。公司延续此前的大客户战略,争取转化市场优质客户资源,提升渠道能力。此外,公司在上半年提价以应对通胀,削减费用应对疫情冲击。收购金沙酒、景芝白酒,布局白酒赛道。公司希望利用在渠道管理、品牌营销、并购方面的经验和优势为白酒业务赋能,打造全国化的白酒品牌。2.3.2 2.3.2 青岛青岛啤酒:旺季量价齐升,股权激励调动积极性啤酒:旺季量价齐升,股权激励调动积极性图表图表37 青岛啤酒收入及扣非青岛啤酒收入及扣非EBIT增速增速图表图表38 不同档位产品销量占比不同档位产品销量占比资料来源:公司财报,安信国际证券研资料来源:草根调研,安信国际证券研究31 青岛啤酒前三季度收入291.
39、10亿元,+8.73%,归母净利润42.67亿元,+18.17%。其中第三季度收入98.37亿元,+16.00%;归母净利润14.15亿元,+18.37%。前三季度啤酒销量727.9万千升,+2.8%/,平均吨价3999.1元/千升,+5.8%。第三季度销量255.9万千升,+10.6%,平均吨价3844.2元/千升,+4.9%。青啤在三季度表现超出市场平均,吨价持续提升。公司主打“1+1+N”产品矩阵,打造青啤经典、青啤纯生两个大单品,带动超高端产品发展。聚焦于“一纵两横一圈”区域,实行振兴沿海、提速沿黄、解放沿江、扩大山东基地圈的扩张战略。2.3.4 2.3.4 蒙牛乳业:期待乳制品消费回
40、暖蒙牛乳业:期待乳制品消费回暖图表图表41 蒙牛收入及净利润表现蒙牛收入及净利润表现图表图表42 伊利季度收入及净利润表现伊利季度收入及净利润表现资料来源:公司财报,安信国际证券研究资料来源:公司财报,安信国际证券研究32 蒙牛乳业22年上半年收入477亿,同增4%,净利润36亿,同增23%,扣非净利润为29.7亿,同增1%。液体奶收入397亿,同增0.6%,白奶持续增长,特仑苏同增10%,基础白奶同增21%,酸奶受疫情影响下滑,鲜奶增速超25%。受到通胀影响,业务利润率5.7%,同降0.4pct。冰淇淋业务收入39亿,同增30%,剔除收购艾雪影响,同增19%,主要受益于天气炎热和渠道的开拓。
41、奶粉收入19亿,同降26%,婴配粉、成人粉和贝拉米产品均出现下滑。奶酪及其他业务收入22亿,同增150%,主要来自并购BuraFood。8、9月由于各地疫情又有反复,管控收紧冲击液奶销售,行业增速出现放缓,而促销加大挤压利润。参考伊利三季度业绩,收入303亿,同增6.7%,净利润19亿,同降26%。三季度表现不达预期,使得公司股价出现明显回调。2.3.4 2.3.4 蒙牛乳业:期待乳制品消费回暖蒙牛乳业:期待乳制品消费回暖图表图表43 伊利及蒙牛近年来毛销差较为稳定伊利及蒙牛近年来毛销差较为稳定图表图表44 蒙牛各业务收入表现蒙牛各业务收入表现资料来源:公司财报,安信国际证券研究资料来源:公司
42、财报,安信国际证券研究33 我们认为疫情带来的影响是短暂的,后续随着管控放开,白奶消费有望恢复正常。此外,常温白奶格局已经稳定,CR2 占比达到85.7%。从2018年起,蒙牛率先提出“高质量成长”,在行业低速发展的背景下,龙头企业有望减少价格战,聚焦利润率的抬升。当前蒙牛23年预测PE为17x,处于历史较低水平,已经极具布局价值,推荐关注。我们认为未来随着管控的逐步放开,伴随着感染人数的增加,基本面将在曲折中复苏。但是参考海外经验,向上的空间大于向下的。板块布局我们认为可以分为两个阶段走:反弹第一阶段:线下商业将显著改善 推荐标的:九毛九9922、周黑鸭1458、呷哺呷哺0520、海伦司98
43、69、海底捞6862、奈雪的茶2150、颐海国际1579 反弹第二阶段:大众消费有望回暖 推荐标的:华润啤酒0291、青岛啤酒股份0168、蒙牛乳业231934总结总结 疫情反复、管控收紧影响消费意愿 感染人数大增,影响消费意愿和能力 通胀影响盈利能力 行业竞争加剧 发生严重的食品安全问题35风险风险提示提示 36免责声明此报告只提供给阁下作参考用途,并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司(安信国际)编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解,分析,预测
44、,推断和期望都是以这些可靠数据为基础,只是代表观点的表达。安信国际,其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断,可随时更改而毋须另行通知。安信国际,其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险,若干投资可能不易变卖,而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标,财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应
45、仅依靠此报告,而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前,应咨询专业意见。安信国际及其高级职员、董事、员工,可能不时地,在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券,(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖,(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问,投资银行,或其他金融服务业务关系,(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。安信国际,其母公司和/或附属公司的一位或多
46、位董事,高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士,尤其(但不限于)此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国,或直接或间接分发至美国或任何美国人士(根据1933年美国证券法S规则的解释),安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及或代表其客户持有该等股票的权益。因此,投资者应注意安信国际可
47、能存在影响本报告客观性的利益冲突,而安信国际将不会因此而负上任何责任。此报告受到版权和资料全面保护。除非获得安信国际的授权,任何人不得以任何目的复制,派发或出版此报告。安信国际保留一切权利。规范性披露规范性披露本研究报告的分析员或其有联系者(参照证监会持牌人守则中的定义)并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者(参照证监会持牌人守则中的定义)并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。安信国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。公司评级体系公司评级体系收益评级:买入 预期未来6个月的投资收益率为15%以上;增持 预期未来6个月的投资收益率为5%至15%;中性 预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%;减持 预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%;卖出 预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。安信国际证券安信国际证券(香港香港)有限公司有限公司地址:香港中环交易广场第一座三十九楼电话:+852-2213 1000传真:+852-2213 1010客户服务热线客户服务热线香港:2213 1888 国内:40086 95517