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1、 公司深度报告 http:/ 投资评级：投资评级：增持增持（首次首次）报告日期：报告日期：2022 年年 12 月月 15 日日 目前股价（港元）176.80 总市值（亿港元）10924.45 流通市值（亿港元）10924.45 总股本（亿股）61.89 流通股本（亿股）61.89 12 个月最高/最低 253.40 分析师：侯宾 S01 数据来源：iFind 2022-09-06 本地生活本地生活消费消费为基，为基，构建多元构建多元服务服务巨头巨头 美团美团公司深度报告公司深度报告 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营

2、业收入（百万元）114,795 179,128 223,698 277,040 337,897(+/-%)17.7%56.0%24.9%23.8%22.0%归母净利润（百万元）4,708-23,538-4,902 2,111 10,137(+/-%)110.2%-599.9%-79.2%-143.1%380.3%摊薄 EPS（元/股）0.76-3.80-0.79 0.34 1.64 PE 205-456 95 资料来源：IFIND，长城证券研究院 我们区别于市场的观察角度：我们区别于市场的观察角度：美团发展至今，价值核心逐渐转移到对消美团发展至今，价值核心逐渐转移到对消费者消费时间的占领和需求

3、痛点的满足费者消费时间的占领和需求痛点的满足 占据用户核心消费时间占据用户核心消费时间：到 2022 年，美团“万物到家”、“科技+零售”等战略得到了充分落地，几大不同产品矩阵布局本地生活，已经形成了形成了互补、成熟、涵盖面广泛的服务生态系统。互补、成熟、涵盖面广泛的服务生态系统。同时美团旗下业务占据了大量消费时间，经此初步推断，美团相关业务覆盖居民直接消费相关时间美团相关业务覆盖居民直接消费相关时间的的 46.8%。对互联网消费者而言，使用使用时间及场景时间及场景=消费习惯和消费频消费习惯和消费频率率，在两大核心竞争维度上展现出了，在两大核心竞争维度上展现出了强大而稀缺的竞争力。强大而稀缺的

4、竞争力。实惠实惠+便利，直击便利，直击 Z 世代消费痛点世代消费痛点：Z 世代（1996 到 2010 年出生）约占我国总人口的 17.6%，热衷便利及体验型消费，同时该群体处于逐步进入职场的转型阶段，消费能力得到提升，是公司一大重要用户群体。美美团所提供的服务其附加值汇聚在便利性和实惠性上，一方面在服务端满团所提供的服务其附加值汇聚在便利性和实惠性上，一方面在服务端满足足 Z 世代消费偏好另一方面从价格端降低消费成本，直击主要消费人群世代消费偏好另一方面从价格端降低消费成本，直击主要消费人群痛点。痛点。我们和市场的共识我们和市场的共识：各大业务线不断拓展，仍旧未达天花板：各大业务线不断拓展，

5、仍旧未达天花板 美团主要业务外卖及到店酒旅，我国居民餐饮消费依旧处于后疫情时代的上升通道，预计未来三年餐饮行业保持年化 7%10%的增速。到店综合、线上酒店预定等业务线上渗透率呈现出逐年递增趋势，表明美团主要业务仍未达到天花板。同时新业务 2022 年 Q3 依旧保持了 39.7%的高速增长态势，公司在位居龙头地位的同时公司在位居龙头地位的同时各项细分子业务仍旧处于发力各项细分子业务仍旧处于发力上升期上升期。投资建议投资建议：我们预计 2022-2024 年公司实现营收 2236.98/2770.40/3378.96 亿元；归母净利润-49.01/21.11/101.361 亿元；EPS-0.

6、79/0.34/1.64元。对应 PE 分别为-196.56/456.49/95.05 倍。公司在 2022 年三季度实现了单季度扭亏，有望在 2023 年实现全年扭亏，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：到店酒旅业务同业竞争风险、外卖骑手社保成本风险、新业务拓展不及预期风险、新冠疫情反复风险、宏观经济下行风险。核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析师 公公司司深深度度报报告告 公公司司报报告告 综综合合 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 深度报告 目录目录 1.美团概况：韧性十足的本地生活服务龙头.4 1.1 发展历程：逐步布

7、局，打造生活服务巨头.4 1.2 公司创始团队：长期成功合作的连续创业者们.5 1.3 股权架构：核心团队牢握决策权.6 2.竞争力：锁定核心消费时间，直击高频消费痛点.7 2.1 公司业务构成：围绕本地生活，拓展服务边界.7 2.1.1 业务分类.7 2.1.2 业务数据及趋势.7 2.1.3 业务高度协同互补，资源复用缔造价值.8 2.2 锚定核心消费时间，挖掘需求深度服务.9 2.2.1 美团业务持续占据我国居民核心消费时间.9 2.2.1 美团业务地处消费高地，渗透率提升具备强大后劲.11 2.3 抓住代际需求变迁，发力“懒人”、“实惠”服务路线.11 2.3.1 瞄准 Z 世代核心消

8、费诉求.11 2.3.2 实惠省钱持续锁定用户痛点.12 3.业务增长分析：传统业务有望持续增长，新业务打开盈利空间.13 3.1 外卖业务.13 3.1.1 商业模式壁垒坚实.13 3.1.2 渗透率逐渐增长，仍有增量空间.14 3.1.3 美团饿了么七三分市场，马太效应明显.16 3.1.4 成本趋势.16 3.2 到店酒旅.17 3.2.1 具备竞争力的模式和逐渐稀缺的流量资源.17 3.2.2 抓住上下游需求，提供高附加值服务.18 3.2.3 到店酒旅交易规模空间.19 3.3 社区团购.20 3.3.1 不断优化流通环节的美团优选.20 3.3.2 高速膨胀的市场规模和消费者接纳度

9、.21 3.3.3 行业形成双寡头格局，公司稳居一线战场.22 4.盈利预测.23 4.1 关键假设.23 4.2 分业务盈利预测.23 5.投资建议.24 5.1 估值评级.24 5.2 风险提示.24 5.3 附：盈利预测表.25 2YdYrUtZfWpXnOaQ9R7NpNnNpNoMkPpOsQfQpNqQ6MrRyRwMnPpPxNnOrN 深度报告 图表目录图表目录 图 1：美团发展历程.4 图 2：核心创始人简介.5 图 3：美图股权架构.6 图 4：美团业务框架.7 图 5：美团各项业务历年营收占比.8 图 6：美团业务资源复用体系.8 图 7：团 APP 界面诸多业务流量复用

10、.9 图 8：美团营销推广涵盖各业务线.9 图 9：我国居民时间分配情况.10 图 10：美团相关消费场景及时间不断拓宽.10 图 11：我国居民历年支出结构.11 图 12：2021 年各年龄群体对便利型消费的倾向.12 图 13：2021 年各年龄群体对体验型消费的倾向.12 图 14：美团社区团购价格略低于市场.12 图 15：美图到店团购折扣.12 图 16：外卖商业模式.14 图 17：历年我国餐饮收入及增速.14 图 18：我国外卖行业渗透率.15 图 19：我国外卖行业收入及增速.15 图 20：外卖市场份额变迁.15 图 21：美团外卖单量及成本对比.16 图 22：到店酒旅商

11、业模式.17 图 23：商家平均广告营销费用及预测.17 图 24：为商家提供运营管理.18 图 25：为消费者提供消费场景选项.18 图 26：我国到店餐饮线上渗透率.19 图 27：我国在线住宿预定规模（亿元）.19 图 28：美团优选商业模式.20 图 29：社区团购市场规模及增速.20 图 30：社区团购人均消费（元）.21 图 31：2022 年 4 月份社区团购市场份额.21 表 1：美团细分业务相关数据.8 表 2：分业务收入预测.22 深度报告 1.美团美团概况概况：韧性十足的韧性十足的本地生活服务本地生活服务龙头龙头 1.1 发展历程：发展历程：逐步布局，打造生活服务逐步布局

12、，打造生活服务巨头巨头 图图 1：美团发展历程美团发展历程 资料来源：公司招股说明书，公司历年年年报，长城证券研究院 深度报告 团购起家，迅速胜出：团购起家，迅速胜出：美团自 2010 年创立起，从团购起家，在创始人王兴“三横四纵”战略方针下，不断在广告投放、地推团队搭建等领域推进战略布局，同期有超 5000 家团购网站为竞争者。在如此激烈的竞争下，王兴凭借多年的创业经验，以“少做错误决定”的优势使得美团最终在千团大战中胜出，2011 年稳居团购行业龙头地位，随后公司加速布局本地生活，以团购业务为根基不团拓宽业务边界，不断积累商家资源和营运经验，逐步渗透到电影、酒店、旅游、外卖、团购、生鲜等诸

13、多和城市消费者生活密不可分的各个领域。拓展外卖，高速增长：拓展外卖，高速增长：公司 2013 年开始介入外卖市场，随后公司迎来了业务规模的高速增长，2017 年平台交易笔数达到 58 亿，交易金额达到 3570 亿人民币，截至 2021 年末，美团单外卖一项业务平台交易额超 7000 亿。公司业务涉及领域之广，营运体量之大在世界范围内都极为罕见。围绕城市生活服务，打造本地生活围绕城市生活服务，打造本地生活巨头巨头：公司在 2017 年推出了掌鱼生鲜，后更名为小象生鲜。最初以盒马鲜生为模板，开始逐步拓宽本地生活服务边界。随后公司在 2018年收购摩拜单车，2019 年推出美团买菜，2020 年入

14、局社区团购，围绕居民多个生活维度以便利和性价比为核心依托点打造高频消费场景闭环运营体系。“零售“零售+科技”，科技赋能实体造就高附加值模式：科技”，科技赋能实体造就高附加值模式：2022 全球数字经济大会在京召开。美团将首度参展，将重点聚焦数字经济下诞生的即时零售，向全世界展示科研创新对于实体零售和新型消费的促进，届时自动配送车、无人机、智慧餐厅、智慧药房等多项零售+科技创新悉数亮相。美团在大会期间展出国内首个北京生活服务业网点动态地图。该动态地图由美团与北京市商务局推出，实现对全市在线基本便民商业网点和 6000 多个社区（村），从消费、供给、便利性等维度动态监测，为促进北京市生活服务业转型

15、升级，建设高品质便民生活圈提供大数据分析支持。同时，数字经济和实体零售结合的丰富场景，也催生了美团多款科技研发产品的落地应用。就在抗击疫情期间，无人机、自动配送车等新型履约工具，已充分发挥出便利性价值。1.2 公司创始团队：公司创始团队：长期成功合作的连续创业者们长期成功合作的连续创业者们 图图 2：核心创始人简介核心创始人简介 资料来源：公司招股说明书，九败一胜，长城证券研究院 深度报告 美团创始团队均为连续创业者，王兴本人尝试的互联网创业项目十余个，具备丰富的创业及企业经营经历，九败一胜作者李志刚曾这样评价王兴：“犯过几乎所有创业能犯的错误”。三位创始人在大学时期即开始创业，经历校内网、饭

16、否网等诸多成功互联网创业后于 2010 年重新会和并建立美团。美团在千团大战中能够成功胜出，核心原因在于做的错误决定少，成功在成本内卷的竞争环境中存活下来，同时组建了属于自己的地推铁军，能做到这一步创始团队的正确决策能力发挥了重要作用。同时，随后的生鲜、外卖、社区团购等皆为生活服务风口项目，公司能连续抓住机会并推进业务到该行业第一梯队再次证明了美团领导团队的判断力和执行力。未来美团在大的战略方针上有更多的可能再次抓住风口、再创高速增长的新业务曲线。1.3 股权架构：股权架构：核核心团队心团队牢握决策权牢握决策权，龙头企业股东提，龙头企业股东提供有力支撑供有力支撑 美团实行 AB 股制度，同股不

17、同权，三位创始人的 A 类股份每股有 10 票投票权，其中王兴拥有 45.2%投票权，创始团队供给拥有公司投票权 57.9%。美团能够成长至今创始团队的依托于产业和社会的长远战略眼光起到了重要作用，而美团当前新业务不断拓展，依旧处于服务边界拓展期，需要做出大量高效、正确的决策，公司掌控权牢牢掌握在创始团队手中，利于公司在长远竞争中不断取得有利地位。图图 3：美团股权架构美团股权架构 资料来源：公司2022半期报告，长城证券研究院 同时美团主要股东有腾讯及红杉资本，两者为国内互联网及资产管理公司龙头企业，可以在流量、运营、各类其他资源对接等方面提供有力支撑。2014 年，腾讯入股美团，腾讯“流量

18、资本”的打法，对大众点评和美团的合并，以及美团最后的胜出，都有不小的助力。从腾讯本身来说，美团很大程度上补足了其在本地生活业务布局上的缺位。两大巨头互联网公司形成了深度合作，资源互补的良好生态。深度报告 2.竞争力：锁定核心消费时间，直击高竞争力：锁定核心消费时间，直击高频消费痛点频消费痛点 2.1 公司业务构成公司业务构成：围绕本地生活：围绕本地生活，拓展服务边界，拓展服务边界 2.1.1 业务分类业务分类 图图 4：美团业务框架美团业务框架 资料来源：公司招股说明书，公司2021年年报，长城证券研究院 公司业务框架主要围绕本地生活在居民生活消费各个方面提供便捷高效的服务。其中外卖，到店酒旅

19、为公司传统支柱业务，其中外卖业务为营收支柱，未来利润增长空间大，到店酒旅利润率较高为当前利润支柱。新业务中，社区团购以及美团买菜为公司重点布局业务，其余新业务主要为本地生活提供多方面的补充辅助。公司新业务的拓展为本地生活拓展了服务边界，一方面是生鲜、社区团购、出行交通等日常生活需求场景，另一方面是急速配送等高附加值需求，在多方位的服务矩阵下未来有望塑造成为城市本地生活必备的服务综合体。2.1.2 业务数据业务数据及趋势及趋势 公司 21 年营收 1790 亿元，净利润-231 亿元。外卖、到店酒旅、新业务的营收分别为963 亿元，325 亿元，502 亿元，其中外卖业务贡献 62 亿利润，到店

20、酒旅业务贡献 141亿利润，新业务亏损 383 亿元。目前公司主要支柱依然为老业务，新业务的开展伴随着烧钱开城、新供应链铺设等等高成本动作，前中期亏损在所难免。深度报告 表表 1：美团细分美团细分业务相关数据业务相关数据 细分业务细分业务 2021 年营收（亿元）年营收（亿元）近三年近三年营收营收复合增速复合增速 2021 净利润率净利润率 外卖 963 36%6%到店酒旅 325 27%43%新业务 502 65%-76%资料来源：公司历年年报，长城证券研究院 美团业务结构的主要变动趋势为新业务逐渐发力，占比逐年上升，同时到店酒旅，外卖业务增速逐渐放缓，但利润率逐渐上升，公司一方面老业务支柱

21、作用坚不可摧，另一方面，王兴曾在业绩交流会上提出“美团的新业务是美团的未来”。服务边际逐步拓展的新业务有望打开更广阔的收入空间。图图 5：美团各项业务历年营收占比美团各项业务历年营收占比 资料来源：公司历年年报，2022中期报告，长城证券研究院 2.1.3 业务高度协同业务高度协同互补互补，资源，资源复复用缔造价值用缔造价值 图图 6：美团业务资源复用体系美团业务资源复用体系 资料来源：公司历年年报，长城证券研究院 美团的众多业务并非各自为营，其资源渠道等存在众多复用协同空间：深度报告 1）地推：地推：线下团购业务开展期间建立了高强度的地推铁军，直接服务于外卖、生鲜、社区团购等多个细分业务。2

22、）商家商家：美团作为平台方直接连接商家作为主要供应方，公司每一项业务都能够复用前期积攒下来的商家资源。3）配送：配送：美团在推出外卖业务时，建立了庞大高效自主的市内骑手配送网络和相关软硬件设备，在之后的生鲜配送、即时配送中可以重复利用现有配送网络。4）仓储与供应链：仓储与供应链：在同城生鲜业务开展时，公司需要严格做好源头品控以及仓储运输中各个流程的标准化已做到对生鲜配送质量的保证，该能力使得美团在社区团购相关业务中更高效的把握最终的产品服务质量。5）流量：流量：美团作为生活集合 APP，从不同需求转化出的流量同时使用统一 UI 界面，进而方便为其余业务引流并挖掘新需求。图图 7：美团美团 AP

23、P 界面诸多业务流量复用界面诸多业务流量复用 图图 8：美团营销推广涵盖各业务线美团营销推广涵盖各业务线 资料来源：美团APP,长城证券研究所 资料来源：美团APP,长城证券研究所 2.2 锚定核心消费时间，锚定核心消费时间，挖掘需求挖掘需求深度服务深度服务 2.2.1 美团业务持续占据我国居民核心消费时间美团业务持续占据我国居民核心消费时间 根据2018 年全国时间利用调查公报数据，我国居民时间支配中有 68%（有酬劳动+无酬劳动+睡觉休息）的时间不与消费直接相关，32%（个人自有支配+学习培训+用餐或其他饮食+交通活动+个人卫生护理）与消费直接相关，其中 13%（用餐或其他饮食+深度报告

24、交通活动+个人卫生护理）直接与美团业务关联。图图 9：我国居民时间分配情况我国居民时间分配情况 资料来源：国家统计局，2018年全国时间利用调查公报，长城证券研究院 同时随着社区团购开展，美团相关业务将进一步占据“个人支配时间”，经此初步推断，美团相关业务在居民日常生活时间支配中的最大覆盖量有望达到 15%，该数据为居民直接消费相关时间（32%）的 46.8%。图图 10：美团相关消费场景及时间不断拓宽美团相关消费场景及时间不断拓宽 资料来源：长城证券研究院 美团的业务拓展路径在占用消费者时间不断上升的同时展现出了较为清晰的拓展路径。一方面是消费频次的增加：最初的线下团购仅限于餐饮、娱乐等到店

25、消费，存在目的性强，频率显著低于三餐等特点，随后发展的外卖业务锚定的需求频率更高，拓展到日常相关业务：美团外卖、线下团购、美团买菜用餐或其他饮食用餐或其他饮食7%7%相关业务：美团单车、美团打车交通活动交通活动3%3%相关业务：美团闪购个人卫生护理个人卫生护理3%3%学习培训学习培训2%个人自由支配个人自由支配17%无酬劳动无酬劳动11%有酬劳动有酬劳动18%用餐或其他饮食用餐或其他饮食7%个人卫生护理个人卫生护理3%睡觉休息睡觉休息39%交通活动交通活动3%深度报告 三餐皆适用的高频模式。而新业务则将目的性较强的消费相关需求和用户转移到日常习惯性消费场景：日常生鲜蔬菜购买、日用百货直达社区等

26、。通过从低频到高频、从高频到习惯化消费逐步强化消费者心智，同时大量覆盖生活消费通过从低频到高频、从高频到习惯化消费逐步强化消费者心智，同时大量覆盖生活消费时间进一步时间进一步增加了消费者的使用频率，增加了消费者的使用频率，促进了美团消费者习惯的养成、增加促进了美团消费者习惯的养成、增加用户用户粘性粘性，有利于公司业务持续保持稳定态势有利于公司业务持续保持稳定态势。2.2.1 美团业务地处消费高地，渗透率提升具备强大后劲美团业务地处消费高地，渗透率提升具备强大后劲 图图 11：我国居民历年支出结构我国居民历年支出结构 资料来源：国家统计局，长城证券研究院 根据国家统计局数据，2022 前三季度食

27、品烟酒、生活用品及服务、通信交通三项直接和美团业务相关的支出占居民支出比为 49.30%，直接覆盖居民核心消费需求。我国居民消费结构在较长时间内呈现出量级逐渐上升，同时总体结构保持不变的发展态势。未来美团核心业务依旧锁定我国居民主要消费领域，其相关业务在宏观消费结构下具备充分的发展条件。综上，美团的业务发展路径锁定了我国居民主要消费时间以及核心消费领域，综上，美团的业务发展路径锁定了我国居民主要消费时间以及核心消费领域，随着随着覆盖覆盖面持续推广，服务面持续推广，服务程度程度加大纵深加大纵深，美团将培养出一批频繁使用、高度依赖的成美团将培养出一批频繁使用、高度依赖的成熟消费者熟消费者群体群体并

28、且逐渐扩大并且逐渐扩大，国民经济基本面趋势不变的情况下国民经济基本面趋势不变的情况下有望保持强大的核心竞争力和鲜有望保持强大的核心竞争力和鲜明的增长点。明的增长点。2.3 抓住代际需求变迁，发力“懒人”、“实惠”服务路抓住代际需求变迁，发力“懒人”、“实惠”服务路线线 2.3.1 瞄准瞄准 Z 世代核心消费诉求世代核心消费诉求 根据国家统计局数据，Z世代（1996到 2010年出生）约占我国总人口的 17.6%，目前 Z世代处于逐步进入职场的转型阶段，消费能力得到提升。他们成长在中国经济繁荣发展的黄金时期，是有钱花、会花钱、热衷享受的消费者。Z 世代对各类足不出户的消费已 深度报告 成习惯，根

29、据美团 TGI 数据，Z 世代点外卖的频率比整体用户高 50.7%，更加倾向于买菜到家，外卖到家，跑腿闪送等服务模式。同时 Z 世代呈现出热衷享受、热衷体验的消费趋势，对剧本杀、VR 体验、密室逃脱等项目呈现高度的消费热情，因此美团提供的各类休闲类团购活动有庞大的买单群体与消费动力。图图 12：2021 年各年龄群体对便利年各年龄群体对便利型型消费的倾向消费的倾向 图图 13：2021 年各年龄群体对体验型消费的倾向年各年龄群体对体验型消费的倾向 资料来源：美团新餐饮研究院，长城证券研究院 资料来源：美团新餐饮研究院，长城证券研究院 2.3.2 实惠省钱实惠省钱持续锁定用户痛点持续锁定用户痛点

30、 图图 14：美团社区团购价格略低于市场美团社区团购价格略低于市场 图图 15 美团到店团购折扣美团到店团购折扣 资料来源：美团APP，长城证券研究院 资料来源：美团APP，长城证券研究院 深度报告 美团作为平台端整合了下游商家资源并自己储备了成熟的供应链管理系统，同时平台体量大具备较强的议价权，并且美团主打了几大模式充分挖掘了产品价值，做到了较高的性价比：外卖：外卖：随着外卖市场的扩大，部分商家开始重视外卖创收，市场也出现了只做外卖的中小型商家，其核心优点在于外卖模式节省了店面成本、部分服务成本，进而部分外卖餐品价格具备较高性价比。线下团购：线下团购：团购的本质是整合商家优质折扣资源，商家自

31、己推出套餐 SKU，美团作为流量分发端享有较高议价权，从而可以为消费者提供较为多样化、性价比较高的折扣套餐选择。社区团购：社区团购：社区团购做到了极低的库存要求、并且有较为确定性的销售量节约了传统生鲜领域销售预测的步骤，解决了市场痛点问题之一。并且社区以来熟人营销获客，不需要大量的推广营销成本，因此消费者作为终端可以享有较低的价格。在消费者心目中，总是把价格、价值和质量三者联系在一起，把价格看成是价值的货币表现，把价格看成是质量好坏的标志。但在美团较为成熟的供应链体系中商品质量有一定保障，进而消费者更愿意因低价买单。，对于偶然性或一次性购买的商品，消费者往往不会关注并记住其价格。但在高频低客单

32、价日常消费模式中，对那些反复购买的商品但在高频低客单价日常消费模式中，对那些反复购买的商品则十分重视价格。例如香烟、蔬菜、牛奶这类商品，找到价廉的零售渠道，则十分重视价格。例如香烟、蔬菜、牛奶这类商品，找到价廉的零售渠道，则意味着则意味着一次又一次地少花费，这对消费者具有很大意义。因此，美团的低价优势契合了消费者一次又一次地少花费，这对消费者具有很大意义。因此，美团的低价优势契合了消费者心里，成为平台一大重要竞争力。心里，成为平台一大重要竞争力。3.业务业务增长增长分析：传统业务有望持续增分析：传统业务有望持续增长，新业务打开盈利空间长，新业务打开盈利空间 3.1 外卖业务外卖业务 3.1.1

33、 商业模式商业模式壁垒坚实壁垒坚实 根据 2021 年数据，外卖商家每单外卖向美团支付约 4%6%的佣金以及部分配送费，消费者每单外卖向美团平均支付 4.44.6 元作为配送费，该价格随配送距离，时间，节日等有所变化。同时，骑手的成本无法用配送费覆盖，对外卖平台而言骑手人力成本持续高位运行已成为了未来的期望，用户给出的配送费难以覆盖骑手成本，一部分成本要用从商家处收取的佣金支付。由此资金成为了行业核心壁垒：服务平台化企业初期发展重要的资金壁垒：开城地推费用、对上下游消费者和商家的获客补贴费用。美团在过去的几年里为了外卖业务的拓展曾上线了新用户立减 20 元，以及用户平台补贴红包，骑手按订单量每

34、月度发放奖励金等补贴政策，高峰时期一天补贴五千万以上。而美团饿了么作为最终角逐胜利者每年也需要花费过百亿用以补贴。根据公司 2021 年年报，2021 年全年，在美团平台上获得收入的骑手约有 527 万人，全年骑手配送成本为682 亿元全年高达 542 亿元的配送服务收入不仅全部花在了骑手身上，美团还额外补贴了 140 亿元。深度报告 图图 16：外卖商业模式外卖商业模式 资料来源：长城证券研究院 曾经在烧钱竞争中退出舞台的喔享购，闪速达，拉手网以及滴滴外卖等，在推广初期半年事件中烧钱数额均在十亿以上，最后都因为资金链供应问题宣布停止运营，美团背靠腾讯系资本，红杉资本等强实力支援最终坚持到了扭

35、亏时刻，外卖平台的资金壁垒已然成为一大强门槛阻拦众多进入者。3.1.2 渗透率逐渐增长，仍有增量空间渗透率逐渐增长，仍有增量空间 图图 17：历年我国餐饮收入及增速历年我国餐饮收入及增速 资料来源：国家统计局，长城证券研究院 近年来，中国餐饮业市场规模持续壮大。受疫情影响，2020 年中国餐饮收入规模为39527 亿元，较 2019 年下降 15.4%。2021 年 1-12 月，全国餐饮收入 46895 亿元，同比上涨 18.64%。2348825392278603234427246895353498.11%9.72%15.97%10.80%10.

36、74%7.76%9.36%-15.40%18.64%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%050000000250003000035000400004500050000收入规模（亿元）增速 深度报告 总体而言疫情对餐饮业存在明显扰动，2021 年仍旧是充满疫情扰动的一年，我国餐饮消费仍旧恢复到疫情前标准。从后疫情时代反弹趋势来看餐饮行业上升趋势仍旧存在，预计未来三年餐饮行业保持年化 7%10%的增速。图图 18：我国外卖行业渗透率我国外卖行业渗透率 图图 19：我国外卖行业规模及增速我国外

37、卖行业规模及增速 资料来源：华经产业研究院，国家统计局，长城证券研究院 资料来源：华经产业研究院，长城证券研究院 随着我国外卖行业的不断发展，外卖体系的逐渐完善，其渗透率逐年递增，加上“懒人经济”的兴起，我国外卖行业发展向好。2020 年疫情的爆发，进一步促进了外卖行业的多元化发展，由原来的餐饮逐渐扩充日用品、医疗物资等多方领域，行业市场规模也随之进一步发展。据资料显示，2021 年我国在线外卖行业市场规模为 8117 亿元，同比增长 22.1%。其 2021 年渗透率的低增速主要由于餐饮行业 2020 年的低基数导致了该年度外卖行业统计渗透率增速偏高，剔除疫情扰动总体而言我国外卖渗透率仍在上

38、升通道。目前我国餐饮消费依旧以线下为主，外卖为辅，但随着消费者习惯不断加深我国外卖渗透率逐年上升，外卖市场规模增速显著大于餐饮市场增速。根据历史数据推测未来三年外卖产业保守估计将保持 15%以上规模增速，2022 年接近万亿，2024 年达到 13000 亿级别。4.65%6.91%9.95%12.37%16.81%17.31%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%20066327446811764.82%55.05%35.98%15.00%22

39、.13%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%004000500060007000800090002001920202021外卖行业规模增长率 深度报告 3.1.3 美团饿了么七三分市场，马太效应明显美团饿了么七三分市场，马太效应明显 图图 3：外卖市场份额变迁外卖市场份额变迁 资料来源：Trustdata，长城证券研究院 外卖平台存在非常显著的规模效应。在美团外卖业务开展早期，以来团购积攒下的地推能力快速开拓客户，之后逐步形成配送网络搭建。物流是外卖平台的本质，对实物商品而言物流费用是成本，而

40、服务类平台物流费用是收入，可比较的是传统快递行业。传统快递平台多，目前进入同质化竞争，快递价格低廉，而外卖行业马太效应更强，更快更稳定运力网络带来更优的用户体验实现更多订单转化订单数量越多服务的骑手越多，算法更优秀。美团在多年的竞争下，成本逐渐降低同时服务质量保证体系日渐成熟，逐渐和饿了么形成和饿了么形成七三七三分的市场格局，并且美团分的市场格局，并且美团的市占率有进一步提升的趋势。的市占率有进一步提升的趋势。3.1.4 成本趋势成本趋势 图图 21：美团外卖单量及成本对比美团外卖单量及成本对比 资料来源：公司历年年报，长城证券研究院 59.0%60.1%61.3%63.4%65.1%65.8

41、%66.5%67.3%68.2%36.0%29.3%28.6%27.5%27.4%27.0%26.9%26.9%25.4%5.0%10.6%10.1%9.1%7.5%7.2%6.6%5.8%6.4%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2美团饿了么其他69.95%35.98%42.15%42.11%56.10%35.94%16.09%41.58%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%200202021单量和成本增速

42、对比成本增速单量增速 深度报告 美团外卖业务成本结构主要趋势为配送成本降低，其他成本上升。其中配送成本主要为人力成本，其他成本主要为不随单量呈线性变化 的固定/半固定成本，包括装置费、培训、车辆等，以及外卖部门运营成本，优化线路、建设系统、客服人工等。其中 2019 年以前为美团烧钱大战阶段，成本增速明显大于单量增速，2019 年成本和单量基本呈现一比一增加状态，而 2020 年由于疫情因素影响国内餐饮消费萎靡，公司外卖业务亦承压因此出现单量增速大幅下降趋势，而此情况在 2021 年受到修正，其的高增长一定程度上由于 2020 年的低基数。预计未来三年成本增速将逐渐小于单量增速，主要原因在于：

43、随着骑手队伍稳定，骑手补贴减少。3.2 到店酒旅到店酒旅 3.2.1 具备竞争力的模式和逐渐稀缺的流量资源具备竞争力的模式和逐渐稀缺的流量资源 到店酒旅的业务模式为线上预付款，线下消费核销，而美团的收入在于佣金以及广告营销。该模式具备几大核心竞争力：1）优质现金流优质现金流：消费者资金提前进入平台账户，公司占用下游资金能力较强。2）平台流量价值高）平台流量价值高：随着商户入驻量增加，众多商家将在推广排名上下功夫以提升曝光度，平台流量价值显著上升，平台总价值呈现螺旋上升态势。3）为上下游创造价值）为上下游创造价值：对消费者满足用户寻找心仪消费场景商家，对商家提供更高单量以及经营 IT支持。图图

44、22：到店酒旅商业模式到店酒旅商业模式 资料来源：长城证券研究院 佣金收入直接对标数据是线上交易总量，不同的行业有不同的抽成标准，广告营销收入的关键数据为商户数目，商家数目上升造成商户间对流量的激烈竞争，2021 年广告营销增速超越佣金增速，不断为美团扩展收入边界。店酒旅业务广告收入增速明显超过佣金收入增速，主要原因是供需结构的变化。团购本质是商家优质折扣的汇总，在美团强大的地推团队推动下入驻美团的商家不断增加，形成了团购折扣供大于求的局面。深度报告 图图 23：商家平均广告营销费用及预测商家平均广告营销费用及预测 资料来源：公司历年年报，长城证券研究院 商户供给直接影响客户留存率，进而形成消

45、费者习惯。商户供给的空间在于目前线上消费渗透率以及美团自身的地推能力。美团拥有超越三万人的地推团队，开拓新城期间每天去不同商圈写字楼由高到低宣讲地推，每年有大量的新商家涌入美团，2021 年末拥有超 880 万活跃商家形成巨大供给体系。根据美团 2022 年三季报，截至 Q3 公司活跃商家数为 930万，照此增长幅度，到 2024年平台活跃商家数有望超 1000万户。3.2.2 抓住上下游需求，提供高附加值服务抓住上下游需求，提供高附加值服务 美团平台在团购领域的核心价值在于精准对接供需，为上下游创造价值。对商家：对商家：精准会获客、精准会获客、数字化赋能数字化赋能 美团可以帮助商家获取各类经

46、营信息并汇总到商家版后台展示平台上。美团在餐饮业自有餐饮平台，同时公司也与雪沥、餐道、天商财龙等多个 EPR 厂商合作解决会员制度、团购核销、联名卡支付等多种商业细节业态模式。商家的精准需求在于获客。消费者打开美团搜索商家本身目的性较强，消费意愿显著，在美团上下单并到店消费的消费者对商家而言属于高度优质的精准客户，增加了商家的曝光度，实实在在为商家提供单量来源。-0.100.10.20.30.40.505000250030002002020212022E2023E2024E商家平均营销费用(元)商家平均营销费用增长率 深度报告 图图 24：为商家提供

47、运营管理为商家提供运营管理 图图 25：为消费者提供消费场景选项为消费者提供消费场景选项 资料来源：美团APP，长城证券研究院 资料来源：美团APP,长城证券研究院 对客户：人找店便捷对客户：人找店便捷 美团 APP 通过和地图软件接口以及定位功能，其逻辑强化了找店功能，目前城市化进程拓宽了消费种类和数量，美团包含的商家不仅有合作商户，还有自愿上传的非合作商户，其宽广的商户池为客户提供了便捷的找店功能，通过地点做店铺推荐减少了消费者决策时间，其到店餐饮业务七成以上在三小时内完成了核销。3.2.3 到店酒旅交易规模空间到店酒旅交易规模空间 到店餐饮渗透率提升受消费属性影响较为缓慢，其中其中 20

48、21 年年线上线上到店餐饮渗透率到店餐饮渗透率 17%同比提升了同比提升了 4.9 个百分点，个百分点，是建立在是建立在 2020 年受疫情影响餐饮业低基数的前提下形成明显年受疫情影响餐饮业低基数的前提下形成明显上升，实际其上升，实际其作为线上餐饮消费额作为线上餐饮消费额绝对值绝对值同比同比提升约为提升约为 10%，符合往年餐饮行业总体增速。餐饮线上消费其重要属性在于目的性强，疫情对线上餐饮消费的冲击明显小于线下消费，预计未来三年到店餐饮渗透率基本维持在 13%14%左右，保持渗透率稳定，依依据前文餐饮行业消费数据进行计算，预计据前文餐饮行业消费数据进行计算，预计 2024 年餐饮线上核销额达

49、到年餐饮线上核销额达到 67 千千亿元亿元，计，计算方式如下：算方式如下：2022 年 我 国 前 十 个 月 餐 饮 市 场 规 模（年 我 国 前 十 个 月 餐 饮 市 场 规 模（35349 亿 元）亿 元）预测年化平均增速预测年化平均增速（7%10%）预测预测线上到店餐饮渗透率（线上到店餐饮渗透率（13%14%）=6313.5 亿元亿元7185.7 亿元亿元 根据美团招股书的数据预测，在 2023 年线上到店餐饮交易规模约为 1700 亿元，总体而言美团到店业务发展较为迅速，已超越公司最初预测值。深度报告 图图 26：我国到店餐饮线上渗透率我国到店餐饮线上渗透率 资料来源：前瞻产业研

50、究院、长城证券研究院 酒店酒店住宿住宿：从酒店住宿的市场角度而言，目前国内依旧处于后疫情时代旅游业及酒店业复苏阶段，根据易观咨询数据统计，我国酒店住宿市场在疫情期间经历了寒冬时刻，2020年 图图 27：我国在线住宿预定规模（亿元）我国在线住宿预定规模（亿元）资料来源：易观咨询，长城证券研究院 到店综合：到店综合：根据美团研究院发布的报告显示，到店综合 2020 年的线上交易额约为 4625亿元。新业态大多还处于市场教育阶段，在线营销、口碑积累对于商家发展至关重要，而这正是美团等本地生活平台所能有效解决的问题，新业态的发展也有望驱动整体线上交易额渗透率提升。总体而言到店综合领域市场的现状渗透率

51、低，商家线上化意愿强，新业态更新替代更快，相对比餐饮及酒店较为成熟的阶段到店综合还处于市场初期，美团目前在该领域的发展远未及天花板。3.3 社区团购社区团购 3.3.1 不断优化流通环节的美团优选不断优化流通环节的美团优选 10.80%11.90%12.40%17.30%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%20020到店餐饮线上渗透率渗透率增速525.44588.4511.75105.88163.94005006007002019Q22019Q32019Q42020Q12

52、020Q2 深度报告 图图 28：美团优选商业模式美团优选商业模式 资料来源：长城证券研究所 在物流模式上公司采取产地直发前置仓，之后分仓物流，每个网格仓对应 200300 团长点，最后一公里由消费者自提。销售模式上美团采取的分销模式是预售加自提，平台和商家按照约定好的比例分成，预售模式提供了稳定的现金流同时降低了仓储成本。社区团购以 APP 程序为载体整合社区资源，形成商家集中运营管理的商业模式，每个社群相当于一个社区门店。和线下门店相比，社区团购模式省去了地租人力成本，和传统电商相比社区团购可以从园占地直达社区，节约了大量零散物流成本。从客户黏性角度，团长在群中相比传统电商私域流量更为人性

53、化更有亲和度。团购平台作为唯一中间商，减少了经销环节业务共享运力资源，配送时间在半小时以内，直接连接产地和消费者，降低了商品的价格。团好货为美团自有电商平台，主打品牌自营，采用产地直发+商品团购的形式，主打“省+好”的团购购物体验。3.3.2 高速膨胀的市场规模和高速膨胀的市场规模和消费者接纳度消费者接纳度 图图 29：社区团购市场规模及增速社区团购市场规模及增速 资料来源：华经产业研究院，长城证券研究院 853407511205300.00%120.88%60.45%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%0200400600

54、800020021市场规模（亿元）增速 深度报告 2020 年受疫情催化，同时阿里、拼多多、美团、滴滴等互联网巨头加速入局，推动行业高速发展。数据显示 2021 年我国社区团购市场达到了 1205.1，亿元，2021 年增速在 60%以上，仍处于较高速发展阶段。图图 30：社区团购人均消费（元）社区团购人均消费（元）资料来源：华经产业研究院，长城证券研究院 就社团团购人均消费额变动情况而言，数据显示，随着社区团购用户渗透率持续提升，较高的性价比优势导致用户粘性持续提升，社区团购人均消费额从 2018 年的 25.37 元增长至 2021 年 186.

55、55 元，随着未来产业持续向好，用户习惯逐步养成，人均消费额仍将保持高速增长趋势。3.3.3 行业形成双寡头格局，公司稳居一线战场行业形成双寡头格局，公司稳居一线战场 图图 31：2022 年年 4 月份社区团购市场份额月份社区团购市场份额 资料来源：华经产业研究院，长城证券研究院 2021 年以来政府监管叫停行业恶性价格战，叠加疫情冲击，靠巨额补贴实现规模扩张的模式不再可行，同城生活、十荟团、橙心优选等公司退出，行业竞争格局优化，形成多多买菜、美团优选双寡头格局。2020 年 8 月拼多多推出多多买菜业务，截至 2022 年 4月多多买菜市场份额占比达到 42%。25.3780.95159.

56、85186.55020406080001920202021 深度报告 多多买菜布局有丰富的农贸市场，以及拼多多本身和社区团购契合度高的适用群体，而美团优选通过自身固有业务引流，并且更加重视团战筛选，未来社区团购存在强者恒强的趋势，今年不断有尾部玩家出清，而美团作为成功领跑行业的先行者预计该业务营收紧跟市场增长。4.盈利预测盈利预测 4.1 关键假设关键假设 美团服务商家数量稳步上升：美团服务商家数量稳步上升：美团历年活跃商家数呈现稳步上升趋势，根据美团三季报，当前平台活跃商家数量为 930 万，同比增长 12%，我们预计到 2022 年底平台活跃商家

57、数为 980万左右，到 2024年达到 1250万家。外卖客单价维持稳定：外卖客单价维持稳定：美团历年外卖客单价变动幅度较小，近年来年均上升幅度不超过2%，我们预计该趋势将保持。新业务保持高速增长：新业务保持高速增长：根据美团三季报，新业务营收增速为 40%，我们预计未来随着美团精细化运营与消费者不断进入新业务转化，未来将在原本较大基数上保持 30%20%的较高增速。4.2 分业务盈利预测分业务盈利预测 表表 2：分业务收入预测分业务收入预测 业务测算业务测算 历史历史 预测预测 外卖业务外卖业务 2020 2021 2022E 2023E 2024E 外卖交易金额(亿元)4889 7021

58、8074 9285 10677 客单价(元)48.18 48.87 49.84 50.84 51.86 外卖订单数（亿个）101.47 143.67 161.98 182.63 205.90 其中：美团配送 67.98 96.26 108.53 122.36 137.95 商家自配送 33.49 47.41 53.45 60.27 67.95 配送费（履约服务费）率 11.94%11.52%11.52%11.41%11.24%佣金（技术服务费）率 3.78%4.07%4.23%4.39%4.56%订单平均配送费(元)5.75 5.63 5.74 5.80 5.83 订单平均佣金（元）1.82

59、1.99 2.11 2.23 2.37 履约服务费总额（亿元）391.16 542.04 623.35 709.82 804.29 技术服务费总额（亿元）185.03 285.47 341.16 407.73 487.27 广告营销费总额(亿元)75.65 114.35 131.52 152.39 176.12 其他（亿元）10.81 21.25 25 30 35 外卖业务总收入（亿元）662.65 963.11 1121.03 1299.94 1502.68 外卖业务增长率 20.83%45.34%16.40%15.96%15.60%配送成本（亿元）492.91 681.83 775.28

60、875.00 983.63 其他成本（亿元）-382.73-515.16-561.34-596.80-636.77 到店酒旅业务到店酒旅业务 2020 2021 2022E 2023E 2024E 佣金(亿元)101.93 157.99 197.49 236.99 346.86 广告营销费(亿元)110.18 166.67 213.94 278.20 272.53 其他(亿元)0.41 0.64 0.5 0.5 0.5 活跃商家数(万户)680 880 980 1100 1250 商家平均营销费用(元)1620.29 1893.98 2183.11 2529.09 2774.88 深度报告 业

61、务测算业务测算 历史历史 预测预测 商家平均营销费用增长率-4.47%16.89%15.27%15.85%9.72%商家平均佣金(元)1498.97 1795.34 2015.18 2154.41 2180.26 商家平均佣金增长率-20.42%19.77%12.24%6.91%1.20%总收入（亿元）212.52 325.3 411.93 515.68 619.89 总收入增速-4.59%53.07%26.63%25.19%20.21%新新业务业务 2020 2021 2022E 2023E 2024E 新业务营收（亿元）272.77 502.85 704.01 915.22 1098.26

62、 新业务营收增速 33.65%84.35%40.00%30.00%20.00%资料来源：公司公告，长城证券研究院 5.投资建议投资建议 5.1 估值评级估值评级 我们预计 2022-2024 年公司实现营收 2236.98/2770.40/3378.96 亿元；归母净利润-49.01/21.11/101.361 亿元；EPS-0.79/0.34/1.64 元。对应 PE 分别为-196.56/456.49/95.05 倍。我们认为公司是国内城市本地生活龙头公司，新业务逐渐找到清晰的盈利路径，同时活跃商户、客单价等核心数据不断保持增长，公司在 2022 年三季度实现了单季度扭亏，有望在 2023

63、年实现全年扭亏，首次覆盖，给予“增持”评级。5.2 风险提示风险提示 到店酒旅业务同业竞争风险：到店酒旅业务同业竞争风险：公司到店酒旅业务为主要利润来源，2021 年来抖音等短视频平台利用流量优势不断加入到店团购竞争，或侵占公司原有市场份额。新业务拓展不及预期风险：新业务拓展不及预期风险：公司新业务是未来主要增长点，新业务开展涉及前置仓、地推费用等沉没成本，前期投入较大，若新业务发展不及预期将影响公司利润水平。新冠疫情反复风险：新冠疫情反复风险：公司各类城市生活服务线下活动占比较高，疫情反复或影响公司正常业务开展。宏观经济下行风险：宏观经济下行风险：公司主要业务来源于消费，宏观经济下行直接影响

64、消费或影响公司收入。外卖骑手社保成本风险：外卖骑手社保成本风险：公司目前面临外卖骑手社保缴纳问题，公司骑手数量较多，一旦社保成本彻底落地或较大程度的影响公司利润水平。美团缴纳社保群体为和公司确立劳动关系的专送骑手，我国社保缴纳比例根据城市不同而不同，公司承担平均比例约为 30%40%。根据美团研究院数据，公司月活跃专送骑手约为 140万人，月活众包骑手约为 400万，公司 2022年前三季度支付给骑手的成本约为 579.89亿元，全年按照 750800 亿元做统计。算法：缴纳社保额=总成本（750800 亿）专送骑手部分（140 万/540 万）社保缴纳比例（3040%）58.382.9 亿元

65、（注：本测算非精确数值测算，（注：本测算非精确数值测算，只做相对数量级测算，且只做相对数量级测算，且实际情况可能随参数及政策变实际情况可能随参数及政策变化发生较大变动化发生较大变动，数据仅供参考，数据仅供参考）公司社保风险敞口总体数额较大，若社保政策落实公司可能面临扭亏时点延后的风险。深度报告 5.3 附：盈利预测表附：盈利预测表 利润表（百万）利润表（百万）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标主要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 114,794.51 179,128.00 223,698.20 277,

66、040.46 337,896.95 成长性成长性 营业成本营业成本 80,744.37 136,653.87 158,825.73 185,617.11 219,633.02 营业收入增长营业收入增长 17.70%56.04%24.88%23.85%21.97%销售费用销售费用 20,882.69 40,683.17 41,275.84 51,478.77 62,567.12 营业利润增长营业利润增长 57.20%-668.12%69.27%107.45%1354.46%管理费用管理费用 16,486.41 25,288.22 31,853.59 39,280.10 48,011.79 利润总

67、额增长利润总额增长 60.65%-631.03%79.78%143.68%376.70%财务费用财务费用 156.33 584.90 517.54 772.78 862.13 归母净利润增长归母净利润增长 110.18%-599.93%-79.18%-143.09%364.48%其他收益其他收益 3,160.84-185.73 1,487.55 650.91 1,069.23 盈利能力盈利能力 营业利润营业利润 4,173.77-23,712.10-7,286.93 542.62 7,892.12 毛利率毛利率 29.66%23.71%29.00%33.00%35.00%营业外收支营业外收支

68、4,488.22 555.79 2,522.01 1,538.90 2,030.45 销售净利率销售净利率 3.64%-13.24%-3.26%0.20%2.34%利润总额利润总额 4,437.88-23,566.48-4,764.93 2,081.52 9,922.58 ROE 4.82%-18.75%98.87%39.95%65.74%所得税所得税-269.74-30.28 141.75-29.65-218.19 ROIC 0.91%-41.26%-8.85%-2.77%-26.50%少数股东损益少数股东损益-0.70 2.18-4.91 0.53 3.92 营运指标营运指标 归母净利润归

69、母净利润 4,708.31-23,538.38-4,901.77 2,110.61 10,136.85 销售费用销售费用/营业收入营业收入 18.19%22.71%18.45%18.58%18.52%资产负债表资产负债表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 管理费用管理费用/营业收入营业收入 14.36%14.12%14.24%14.18%14.21%流动资产流动资产 88,306.16 147,828.68 119,853.06 140,590.86 143,153.45 财务费用财务费用/营业收入营业收入 0.14%0.33%0.23%0.28%0.26%货币资金货

70、币资金 17,093.56 32,513.43 13,802.18 17,093.40 24,459.98 流动资产周转率流动资产周转率 1.35 1.52 1.67 2.13 2.38 应收票据及应收账款合计应收票据及应收账款合计 1,030.95 1,793.04 2,593.94 16,337.16 5,642.98 总资产周转率总资产周转率 0.77 0.88 0.99 1.22 1.39 其他应收款其他应收款 0.00 0.00 60.00 60.00 60.00 资产负债率资产负债率 41.37%47.82%105.53%95.59%88.08%存货存货 466.49 681.69

71、 641.85 904.95 925.32 流动比率流动比率 1.73 2.16 1.72 1.66 1.65 非流动资产非流动资产 78,268.65 92,824.59 93,426.02 99,822.43 103,166.57 速动比率速动比率 1.72 2.15 1.71 1.64 1.64 固定资产固定资产 13,917.17 22,814.25 27,746.35 33,778.44 39,085.80 每股指标（元）每股指标（元）资产总计资产总计 166,574.80 240,653.27 213,279.08 240,413.30 246,320.02 EPS 0.76-3.

72、80-0.79 0.34 1.64 流动负债流动负债 51,147.64 68,592.96 69,664.62 84,917.52 86,573.75 估值估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 短期借款短期借款 6,395.00 11,565.20 5,565.51 14,578.70 0.00 PE 204.63-40.93-196.56 456.49 95.05 应付款项应付款项 36,186.70 50,813.61 56,709.07 63,536.73 79,477.68 PEG-8.72 0.23 0.85-19.46-0.54 非流动负债非流动负债

73、17,792.89 46,503.55 25,059.65 29,671.77 27,365.71 现金流量表（百万）现金流量表（百万）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 长期借款长期借款 1,957.47 12,219.67 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流经营活动现金流 8,475.01-4,011.46 5,145.32-5,951.94 29,603.61 负债合计负债合计 68,940.53 115,096.51 94,724.27 114,589.29 113,939.46 其中营运资本减少其中营运资本减少 1,617.28-19,250.26

74、10,047.08-8,062.55 19,466.76 股东权益股东权益 97,634.28 125,556.76 123,456.6 120,478.6 120,510.0 投资活动现金流投资活动现金流-21,232.00-58,491.83-5,327.78-7,030.05-6,848.09 股本股本 6,189.00 6,189.00 6,189.00 6,189.00 6,189.00 其中资本支出其中资本支出-965.03-710.64 5,327.78 7,030.05 6,848.09 少数股东权益少数股东权益-58.75-56.68-61.10-60.56-56.64 融资

75、活动产生现金流量融资活动产生现金流量 17,418.08 78,598.33-18,528.79 16,273.21-15,388.93 负债和权益总计负债和权益总计 166,574.80 240,653.27 213,279.08 240,413.30 246,320.02 净现金总变化净现金总变化 4,661.09 16,095.04-18,711.25 3,291.22 7,366.59 深度报告 研究员承诺研究员承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本

76、人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。特别声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年 7 月 1 日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。免责声明免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询

77、业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀

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79、于 5%15%之间 持有预期未来 6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间 卖出预期未来 6个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业评级：行业评级：强于大市预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场 中性预期未来 6个月内行业整体表现与市场同步 弱于大市预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 长城证券研究院长城证券研究院 深圳办公地址：深圳市福田区福田街道金田路 2026号能源大厦南塔楼 16 层 邮编：518033 传真：86- 北京办公地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 上海办公地址：上海市浦东新区世博馆路 200号 A座 8 层 邮编：200126 传真： 网址：http:/