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1、 1 Ta公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 纳芯微(纳芯微(688052)电子 聚焦模拟产品线,聚焦模拟产品线,车规级芯片快速放量车规级芯片快速放量 投资要点:投资要点:聚焦高性能、高可靠性模拟集成电路研发和销售,积极布局汽车电子。信号感知信号感知/系统互联系统互联/功率驱动三位一体功率驱动三位一体共驱共驱业绩快速放量业绩快速放量 公司自成立以来即聚焦于模拟芯片的研发设计,形成了信号感知、系统互联与功率驱动的产品布局,产品广泛应用于信息通讯、汽车电子、消费电子、工控等领域,现已能提供800余款可供销售的产品类型,2020年出货量超过6.7亿颗。近年来公司收入快速增长,2019-2021
2、年三年同比增速均在100%以上,2022年收入增速预计仍将接近100%。模拟芯片国产替代空间大模拟芯片国产替代空间大 模拟芯片是自然世界和数字世界的交互接口,2020年全球模拟芯片市场规模达到557亿美元,同比增长3.34%,市场空间较大。模拟芯片细分品类众多,在消费电子、汽车电子、5G通信、物联网、新能源发电等领域均有着广泛的应用,未来市场将随着下游行业的发展而扩大。全球排名前10的模拟厂商均为欧美日芯片巨头,市场份额合计62%,国产厂商尚未形成较强的国际竞争力,仍有较大的国产替代空间。持续加大研发投入,多项技术满足车规级标准持续加大研发投入,多项技术满足车规级标准 集成电路设计是技术密集型
3、行业,公司持续加大研发投入力度,2021年研发开支达到1.07亿元,同比增长160.01%,占营业收入比例12.44%。研发人员占比41.37%,其中硕士及以上学历占73%以上,本科及以上占比超90%,大多来自复旦大学、中国科学技术大学等知名院校。凭借长期的技术攻坚,公司已有包括集成式压力传感器芯片、隔离驱动芯片等多项技术满足AEC-Q车规级标准。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为16.93/25.82/33.99亿元,对应增速分别为96%/52%/32%,净利润分别为3.04/5.61/7.73亿元,对应增速分别为36%/85%/38%,EPS分
4、别为每股3.01/5.55/7.65元,未来3年CAGR为51%,对应PE分别为124/67/49倍。根据DCF估值法测得合理股价为404.70元,考虑到公司研发实力出色,汽车/工控领域产品持续推出并放量,给予公司23年75倍PE,目标价416.44元,首次覆盖,给予“买入”评级。风险风险提示:提示:模拟芯片市场竞争加剧/晶圆产能紧张/产品研发不及预期等风险。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 20202020A A 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 营
5、业收入(百万元)242 862 1693 2582 3399 增长率(%)162.73%256.26%96.43%52.49%31.63%EBITDA(百万元)66 276 369 643 875 归母净利润(百万元)51 224 304 561 773 增长率(%)657.90%340.29%35.80%84.69%37.81%EPS(元/股)0.50 2.21 3.01 5.55 7.65 市盈率(P/E)637 145 107 58 42 市净率(P/B)102.1 58.9 4.9 4.6 4.3 EV/EBITDA 493.0 117.8 72.8 41.6 30.4 数据来源:公司
6、公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2022 年 12 月 26 日收盘价 证券研究报告 2022 年 12 月 27 日 投资投资评级评级:行行 业:业:半导体半导体 投资建议:投资建议:买入买入/(首次评级)(首次评级)当前价格:当前价格:320.51 元 目标价格:目标价格:416.44 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)101/23 流通 A 股市值(百万元)7309 每股净资产(元)63.26 资产负债率(%)4.24 一年内最高/最低(元)454.97/235.30 股价相对走势股价相对走势 分析师:熊军 执业证书编号:S0590522040001 邮箱:
7、分析师:王晔 执业证书编号:S0590521070004 邮箱: 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 集成电路行业技术壁垒高,模拟芯片赛道长期被海外巨头把控,国产厂商进入下游客户供应链难度较大,因此存在较大的国产替代空间。公司自成立起便聚焦于模拟芯片,已经形成了信号感知、系统互联与功率驱动三大方向的布局,下游遍布消费电子、信息通讯、工业控制、汽车电子等行业,经营规模快速扩张,市场空间广阔。不同于市场的观点不同于市场的观点 市场主要关注公司在新能源汽车和光伏储能等新兴产业的
8、出货情况,我们认为公司大力加强研发队伍建设、加大研发费用投入,构建了强大的研发能力,储备了充分的在研产品线。这正是公司营收规模迅速扩张的原因,也将在未来支撑公司的长期发展。核心假设核心假设 下游客户使用国产模拟芯片的意愿增强。2020年模拟芯片全球十强合计市占率62%,均为海外芯片巨头,未来国产厂商有望逐步提高市占率,跻身国际一流。公司能够抓住下游发展机遇,推动出货量提升。根据科智咨询数据,数据中心市场规模在2021-2024年间复合增速有望达到约26.67%。此外新能源汽车销量有望保持快速增长的趋势。公司可以持续通过研发推出新产品,保持竞争力。集成电路是技术密集型行业,公司近年来研发支出占收
9、入比例均在10%以上,公司需要保证研发投入都可以产生相应的产出。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司2022-24年收入分别为16.93/25.82/33.99亿元,对应增速分别为96%/52%/32%,净利润分别为3.04/5.61/7.73亿元,对应增速分别为36%/85%/38%,EPS分别为每股3.01/5.55/7.65元,未来3年CAGR为51%,对应PE分别为124/67/49倍。根据DCF估值法测得合理股价为404.70元,考虑到公司研发实力出色,汽车/工控领域产品持续推出并放量,给予公司23年75倍PE,目标价416.44元,首次覆盖,给予“买入”评级。投资看点投资看点
10、 短期看新产品、新客户持续出货的进度是否顺利。2022年驱动芯片大幅放量,上半年销售超3.53亿元,同比增速357%。中期看下游行业发展是否符合预期。公司2022年H1下游信息通讯、消费电子、工业控制、汽车电子分别占比12.74%、9.37%、59.64%、18.26%,工业控制和汽车电子占比迅速提升,成为公司发展的主要驱动力。长期看公司能否形成产品-行业的战略矩阵,具备足够丰富的产品线和客户群,从而拓展更多的业务机会。SXiZtRoMTXiZuYYXvX7NdN8OsQpPoMoMjMqRoMkPsQwO8OpPyRNZsRzQuOoNtN 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度
11、研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.1.专注于高端模拟芯片的研发设计公司专注于高端模拟芯片的研发设计公司 .5 5 1.1 从传感器 ASIC 芯片发展至多产品线布局.5 1.2 实控人技术背景产业经验丰富.5 1.3 三位一体布局促业绩快速增长.6 2.2.模拟芯片市场下游应用多样化模拟芯片市场下游应用多样化 .8 8 2.1 汽车电子引领 MEMS 市场持续扩张.8 2.2 隔离器件保障系统安全可靠.10 2.3 驱动芯片出货量稳定增长.12 3.3.车规级新产品持续放量车规级新产品持续放量 .1313 3.1 信号感知芯片在汽车领域有望放量.14 3.2 通信带动隔离与接口芯
12、片业务快速增长.16 3.3 新能源带动驱动与采样芯片放量.17 3.4 纵横发展打开下游空间.19 3.5 强力研发团队推出多项车规级产品.22 4.4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .2424 4.1 盈利预测.24 4.2 估值与投资建议.25 5.5.风险提示风险提示 .2727 图表目录图表目录 图表图表1:公司发展历程:公司发展历程.5 图表图表2:公司前十大股东(截止:公司前十大股东(截止2022年年Q3).6 图表图表3:公司主要产品分类及应用路径:公司主要产品分类及应用路径.6 图表图表4:公司营业收入(亿元):公司营业收入(亿元)&同比同比.7 图表图表
13、5:公司各项业务毛利率:公司各项业务毛利率.7 图表图表6:公司三费费用率(费用:公司三费费用率(费用/营业收入)营业收入).7 图表图表7:全球模拟芯片市场规模(亿美元):全球模拟芯片市场规模(亿美元).8 图表图表8:中国模拟芯片市场规模(亿元):中国模拟芯片市场规模(亿元).8 图表图表9:2020年全球前十大模拟芯片公司市占率年全球前十大模拟芯片公司市占率.8 图表图表10:中国模拟芯片自给率:中国模拟芯片自给率.8 图表图表11:MEMS传感器芯片结构示意图传感器芯片结构示意图.9 图表图表12:中国:中国MEMS传感器市场规模(亿元)传感器市场规模(亿元).9 图表图表13:ASI
14、C芯片工作效果示意图芯片工作效果示意图.9 图表图表14:2019年中国年中国MEMS传感器产品结构传感器产品结构.10 图表图表15:2019年中国年中国MEMS传感器下游结构传感器下游结构.10 图表图表16:数字隔离芯片示意图:数字隔离芯片示意图.10 图表图表17:三种隔离芯片类型性能对比:三种隔离芯片类型性能对比.10 图表图表18:全球数字隔离器产值(亿美元):全球数字隔离器产值(亿美元).11 图表图表19:工控领域数字隔离芯片应用情况:工控领域数字隔离芯片应用情况.11 图表图表20:新能源汽车数字隔离芯片应用情况:新能源汽车数字隔离芯片应用情况.11 图表图表21:2020年
15、数字隔离芯片下游应用占比年数字隔离芯片下游应用占比.12 图表图表22:2026年数字隔离芯片下游应用占比预测年数字隔离芯片下游应用占比预测.12 图表图表23:全球:全球驱动芯片出货总量(亿颗)驱动芯片出货总量(亿颗).12 图表图表24:中国驱动芯片出货总量(亿颗):中国驱动芯片出货总量(亿颗).12 图表图表25:2018年全球驱动芯片细分市场出货占比年全球驱动芯片细分市场出货占比.13 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表26:2023年全球驱动芯片细分市场出货占比年全球驱动芯片细分市场出货占比.13 图表图表27:全球电机驱动器芯片市场
16、规模(亿美元)全球电机驱动器芯片市场规模(亿美元).13 图表图表28:公司主要产品收入占比:公司主要产品收入占比.14 图表图表29:信号感知芯片细分品类收入(亿元):信号感知芯片细分品类收入(亿元).14 图表图表30:信号感知芯片细分品类毛利率:信号感知芯片细分品类毛利率.14 图表图表31:信号感知芯片细分品类:信号感知芯片细分品类占比占比.15 图表图表32:集成式传感器芯片细分品类占比:集成式传感器芯片细分品类占比.15 图表图表33:传感器信号调理:传感器信号调理ASIC芯片销量芯片销量&单价单价.15 图表图表34:集成式传感器芯片销量:集成式传感器芯片销量&单价单价.15 图
17、表图表35:信号感知芯片下游:信号感知芯片下游各领域占比各领域占比.16 图表图表36:隔离与接口芯片细分品类收入(亿元):隔离与接口芯片细分品类收入(亿元).16 图表图表37:隔离与接口芯片细分品类毛利率:隔离与接口芯片细分品类毛利率.16 图表图表38:数字隔离芯片销量:数字隔离芯片销量&单价单价.17 图表图表39:接口芯片销量:接口芯片销量&单价单价.17 图表图表40:隔离与接口芯片下游各领域占比:隔离与接口芯片下游各领域占比.17 图表图表41:驱动与采样芯片细分品类占比:驱动与采样芯片细分品类占比.18 图表图表42:驱动与采样芯片细分品类毛利率:驱动与采样芯片细分品类毛利率.
18、18 图表图表43:驱动芯片销量:驱动芯片销量&单价单价.18 图表图表44:采样芯片销量:采样芯片销量&单价单价.18 图表图表45:驱动与采样芯片下游各领域占比:驱动与采样芯片下游各领域占比.19 图表图表46:公司采购项目占比:公司采购项目占比.19 图表图表47:中测后晶圆收入(亿元):中测后晶圆收入(亿元).19 图表图表48:晶圆采购成本(元:晶圆采购成本(元/片)片).20 图表图表49:三大主要晶圆供应商内部占比:三大主要晶圆供应商内部占比.20 图表图表50:公司主要产品的下游应用领域:公司主要产品的下游应用领域.20 图表图表51:公司下游应用领域占比:公司下游应用领域占比
19、.21 图表图表52:中国工业自动化控制市场规模(亿元):中国工业自动化控制市场规模(亿元).21 图表图表53:中国市场新能源汽车销量(万辆):中国市场新能源汽车销量(万辆).21 图表图表54:中国整体:中国整体IDC业务市场规模(亿元)业务市场规模(亿元).22 图表图表55:公司研发支出公司研发支出(万元)(万元).22 图表图表56:公司研发人员数量及占比:公司研发人员数量及占比.22 图表图表57:可比公司研发支出占收入比例对比:可比公司研发支出占收入比例对比.23 图表图表58:公司产品通过:公司产品通过AEC-Q体体系测试的情况系测试的情况.23 图表图表59:研发中心建成后拟
20、进行的主要研发内容:研发中心建成后拟进行的主要研发内容.24 图表图表60:公司营收测算汇总(亿元):公司营收测算汇总(亿元).25 图表图表61:FCFF估值明细估值明细.26 图表图表62:可比公司估值对比表:可比公司估值对比表.26 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.专注于专注于高端高端模拟芯片的模拟芯片的研发研发设计公司设计公司 公司是国内一家专注于高性能、高可靠性模拟及混合信号芯片设计的公司。由传感器信号调理ASIC芯片出发,向前后端拓展了集成式传感器芯片、隔离与接口芯片、驱动与采样芯片等多类产品,形成了信号感知、系统互联与功率驱动的产品
21、布局。产品广泛应用于汽车电子、消费电子、工控等领域。1.1 从从传感器传感器 ASIC 芯片芯片发展至发展至多产品线布局多产品线布局 公司的发展可以分为三个阶段:初创期(初创期(2013-2015 年)年):2013 年成立以来,专注于消费电子领域传感器信号调理 ASIC 芯片,陆续推出三轴加速度、压力、电流传感器信号调理 ASIC 芯片。拓展期(拓展期(2016-2017 年)年):开始向汽车领域拓展,推出面向工控和汽车的压力传感器信号调理 ASIC 芯片(符合 AEC-Q100 车规级标准)。业务快速上升期(业务快速上升期(2018 年至今)年至今):多点开花,业务拓展至隔离与接口芯片、驱
22、动与采样芯片、集成式传感器芯片等多个类型,形成信号感知、系统互联到功率驱动的产品布局。图表图表1:公司发展历程公司发展历程 来源:公司招股说明书,公司官网,iFind,国联证券研究所 1.2 实控人技术背景产业经验丰富实控人技术背景产业经验丰富 公司实际控制人包括王升杨、盛云、王一峰,三者签订了一致行动人协议,王升杨直接持有股份 10.95%,盛云和王一峰分别直接持股 10.20%、3.83%,三人通过实际控制人持股平台瑞矽咨询间接持股 4.61%。截止 2022 年三季度,前十大股东合计持股 51.74%。三人均在产业内有丰富的从业经验。其中董事长王升杨 2009 年 6 月-2012 年
23、3月,任亚德诺半导体技术设计工程师;2012 年 3 月-2013 年 5 月,任无锡纳讯微电子研发经理;2014 年 6 月-2017 年 12 月,任上海斯汀戈微电子有限公司监事;2013年 5 月-2013 年 9 月,任公司执行董事兼总经理;2013 年 9 月至今,任公司董事长 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 兼总经理。王升杨先生工程师出身,技术背景保障了公司对于前沿技术和产品研发的重视程度,丰富的管理经验有助于公司进行正确的资源调配和长期战略规划。图表图表2:公司前十大股东(截止公司前十大股东(截止2022年年Q3)来源:公司公告,国联证
24、券研究所 1.3 三位一体布局三位一体布局促促业绩快速增长业绩快速增长 凭借对模拟集成电路的长期聚焦,公司已经形成了信号感知、系统互联与功率驱动三位一体的产品布局,现已能提供 800 余款可供销售的产品型号,2020 年出货量超过 6.7 亿颗。信号感知信号感知:提供集成式传感器芯片、敏感元件、信号调理 ASIC 芯片,覆盖压力传感器、硅麦克风、加速度传感器、电流传感器、红外传感器等多品类产品。系统互联系统互联:提供隔离与接口芯片,抗共模瞬态干扰能力、抗静电能力等多项关键技术指标达到或优于国际竞品。功率驱动功率驱动:提供驱动芯片和采样芯片,主要用于驱动 MOSFET、IGBT 等功率器件。图表
25、图表3:公司主要产品分类及应用路径公司主要产品分类及应用路径 来源:公司招股说明书,国联证券研究所 收入规模快速扩张,毛利率保持高位收入规模快速扩张,毛利率保持高位。公司的营业收入自 2014 年以来大多数年份保持高速增长,尤其是近三年增速均保持在 100%以上,且增速逐年递增。2021 年 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司取得收入 8.62 亿元,同比增长 256.26%。收入大幅增长的主要原因在于下游消费电子、工业控制、汽车电子、5G 通信等领域快速发展,国产化进程不断推进,带动公司各类芯片市场需求持续增加。从公司的整体毛利率来看,2014
26、年至今稳中有升,2016 年至今均稳定在 50%以上,2022 年前三季度毛利率为 51.17%;从分业务毛利率来看,2020 年隔离与接口芯片、信号感知芯片、驱动与采样芯片毛利率分别为 57.04%、51.97%、56.12%,三类产品毛利率水平比较接近。规模效应逐渐显现,三费费用率随收入增长而下降规模效应逐渐显现,三费费用率随收入增长而下降。2019 年销售、管理、研发费用率分别为 13.49%、22.17%、32.12%,2021 年即下降至 4.23%、7.15%、12.44%。近年来,公司的产品出货量大幅提升,营业收入快速增长,相关业务支出产生的单位效益也越来越高,企业经营的规模效应
27、帮助公司将费用率控制到合理水平。预计未来销售和管理费用率仍有继续下行的空间。图表图表6:公司三费费用率(费用公司三费费用率(费用/营业收入)营业收入)来源:公司招股说明书,国联证券研究所 图表图表4:公司营业收入(亿元)公司营业收入(亿元)&同比同比 图表图表5:公司各项业务毛利率公司各项业务毛利率 来源:公司招股说明书,国联证券研究所 来源:公司招股说明书,国联证券研究所 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.模拟芯片市场下游应用多样化模拟芯片市场下游应用多样化 集成电路按照功能不同,可以分为数字 IC 和模拟 IC 两大类,数字 IC 的功能是处理
28、离散的数字信号,而模拟 IC 是自然世界和数字世界的交互接口,功能是将温度、压力、声音、水流等连续的自然信号转化为数字信号。2020 年全球模拟芯片市场规模达到557亿美元,同比增长 3.34%;中国模拟芯片市场规模在 2021 年达到2731.40亿元,预计 2022 年上涨至 2956.10 亿元,同比增长 8.23%。模拟芯片市场以欧美半导体巨头厂商为主导模拟芯片市场以欧美半导体巨头厂商为主导。2020 年全球模拟芯片市场份额最大的企业是 TI,占比 19%,其次是 ADI 和 Skyworks,分别占比 9%、7%。前五大厂商市场份额合计约 48%,前十大厂商市场份额合计约 62%。全
29、球前十模拟厂商中并没有出现国产厂商,中国作为模拟芯片最大的消费市场之一,大部分市场份额都被 TI等国际大厂占据,2020 年中国模拟芯片自给率仅有 12%,国产厂商仍有较大的提升空间。2.1 汽车电子引领汽车电子引领 MEMS 市场持续扩张市场持续扩张 MEMS 传感器是最重要的模拟芯片品类之一传感器是最重要的模拟芯片品类之一。其作用是将现实世界的信号转化为数字世界信号的装置,是数字世界信号处理的起点。一个完整的传感器由前端的敏图表图表7:全球模拟芯片市场规模(亿美元)全球模拟芯片市场规模(亿美元)图表图表8:中国模拟芯片市场规模(亿元)中国模拟芯片市场规模(亿元)来源:华经产业研究院,国联证
30、券研究所 来源:中商情报网,国联证券研究所 图表图表9:2020年年全球前十大模拟芯片公司市占率全球前十大模拟芯片公司市占率 图表图表10:中国模拟芯片自给率中国模拟芯片自给率 来源:IC Insights,国联证券研究所 来源:华经产业研究院,国联证券研究所 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 感元件和后端的信号调理 ASIC 芯片构成,或者将整体集成到一个集成式传感器芯片之中。其中 MEMS 负责将物理信息转化为模拟信号,ASIC 芯片负责将微弱的模拟信号进行放大、校准、模数转换,方便后端系统直接使用。由于 MEMS 应用非常广泛,随着汽车电子、5G
31、 通信、物联网等下游各行业的发展,MEMS 市场规模也随之扩大,赛迪顾问预计 2022 年中国 MEMS 传感器市场规模将达到 1008.40 亿元,2019-2022 年复合增速高达 19.04%。图表图表13:ASIC芯片工作效果示意图芯片工作效果示意图 来源:公司招股说明书,国联证券研究所 MEMS 细分品类众多,汽车电子占需求大头细分品类众多,汽车电子占需求大头。从产品类型来看,MEMS 传感器细分品类较多,市场份额相对比较分散,其中占比最大的是射频 MEMS,市场份额达到 25.9%;其次是压力 MEMS,占比 19.2%;占比 3-5 名依次是 IMU 惯性传感器、麦克风 MEMS
32、、加速度 MEMS,占比分别为 8.9%、7.1%、6.5%,前五大品类市场份额合计 67.6%,代表最主流的传感器需求。从具体的市场来看,汽车电子占据最大的市场份额,达到 28.8%,其次是计算机、医疗电子、消费电子,分别占比 14.3%、9.2%、4.9%,主流应用场景合计占比 57.2%,其余应用占比 42.8%。根据博世(BOSCH)估计,目前一辆汽车上安装有超过 50 个MEMS 传感器,随着汽车电气化、智能化的不断升级,对 MEMS 传感器的需求同步图表图表11:MEMS传感器芯片结构示意图传感器芯片结构示意图 图表图表12:中国中国MEMS传感器市场规模(亿元)传感器市场规模(亿
33、元)来源:公司招股说明书,国联证券研究所 来源:赛迪顾问,国联证券研究所 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 增加,汽车电子仍然是 MEMS 传感器最重要的下游领域。除此以外,MEMS 传感器在可穿戴设备、物联网、工业控制等领域仍有较大的成长空间。2.2 隔离器件保障系统安全可靠隔离器件保障系统安全可靠 隔离器件保障人身安全和电路可靠性隔离器件保障人身安全和电路可靠性。隔离器件是将输入信号进行转换并输出,以实现输入、输出两端电气隔离的一种安规器件。其作用是保证强电和弱点电路之间的信息交互安全,同时阻断共模、浪涌等干扰信号的传播,提升电路系统的安全性和可
34、靠性。从技术路线可以分为光耦和数字隔离芯片两种。数字隔离芯片是更新一代的技术,具有尺寸小、速度快、功耗低、温度范围广、可靠性、寿命长等众多优势。接口芯片是基于通用和特定协议且具有通信功能的芯片,主要应用于电子系统之间的信号传输,可提高系统性能和可靠性,简化总线减少通信错误,广泛适用于服务器、电力、通信设备、工业自动化等应用。全球数字隔离器市场规模在 2019 年达到 3.10 亿美元,同比增长 8.73%,预计2026 年达到 5.58 亿美元,2019-2026 年复合增速约为 8.74%。随着工业生产活动自动化、智能化的需求逐渐提高,高效率运行的电路系统对安全性和抗干扰能力提出更高要求,因
35、而需要配备更多的隔离器件,包括集成后的隔离驱动、隔离接口芯片等产品。图表图表14:2019年中国年中国MEMS传感器产品结构传感器产品结构 图表图表15:2019年中国年中国MEMS传感器下游结构传感器下游结构 来源:赛迪顾问,国联证券研究所 来源:智研咨询,国联证券研究所 图表图表16:数字隔离芯片示意图数字隔离芯片示意图 图表图表17:三种隔离芯片类型性能对比三种隔离芯片类型性能对比 指标指标 光耦光耦 数字隔离数字隔离 磁藕磁藕 容藕容藕 传输信号 光信号 磁场信号 电场信号 材料 Polyimide Polyimide SiO2 耐压能力 高 高 高 数据传输能力 慢 快 快 集成度
36、低 高 高 温度范围 有限 宽 宽 来源:公司招股说明书,国联证券研究所 来源:公司招股说明书,国联证券研究所 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表18:全球数字隔离器产值(亿美元)全球数字隔离器产值(亿美元)来源:QYResearch,国联证券研究所 工业控制和汽车电子隔离要求持续提高工业控制和汽车电子隔离要求持续提高。工业 4.0 时代人机交互、设备间交互将变得更加频繁,工业电压通常高达 220V 甚至 380V,远超人体安全承受电压,必须对高低压之间的信号传输进行隔离以保护操作人员免受电击,包括变送器、机械手、变频器等模块都要使用多颗隔离
37、类芯片。为了安全性和设备保护,隔离芯片被用在汽车上的电机、DC/DC 转换器、车载充电器等多个环节,新能源汽车对隔离芯片的数量需求在变大,同时电动汽车的高压、高温、高集成度也对隔离芯片的技术标准提出了更高的要求。从下游应用具体占比来看,2020 年工业、汽车电子、通信是三大主要应用领域,分别占比 28.58%、16.84%、14.11%,合计占比 59.53%;到 2026 年前三大应用领域保持不变,占比分别为 28.80%、16.79%、14.31%,合计占比 59.90%。带隔离驱动的工业电机渗透率不断提高,隔离接口和安规性需求持续提升,工业自动化和汽车电气化带来的隔离芯片需求将同步推进。
38、图表图表19:工控领域数字隔离芯片应用情况工控领域数字隔离芯片应用情况 图表图表20:新能源汽车数字隔离芯片应用情况新能源汽车数字隔离芯片应用情况 来源:公司招股说明书,国联证券研究所 来源:公司招股说明书,国联证券研究所 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.3 驱动芯片出货量稳定增长驱动芯片出货量稳定增长 驱动芯片是用来驱动 MOSFET、IGBT 等功率器件的芯片,能够放大控制芯片MCU 的逻辑信号,包括电压幅度、电流输出等,以实现快速开启和关断功率器件。因为功率器件在不同的电压和电流环境下导通状态不同,因此需要通过驱动芯片来控制电压和电流,以
39、决定功率器件的导通和关断。采样芯片是一类实现高精度信号采集及传输的芯片,主要用于系统中电流、电压等模拟信号的监控。电机驱动是最大的驱动芯片细分品类电机驱动是最大的驱动芯片细分品类。2018 年,电机驱动芯片出货占比达到50.36%,是最大的驱动芯片品类,其次是显示驱动芯片和照明驱动芯片,分别占比21.00%、13.41%,三大头部市场总计占比 84.77%,覆盖了绝大多数的驱动芯片应用场景。2023 年,预计电机驱动芯片占比有所下降,显示驱动芯片和照明驱动芯片略微提升,三者分别占比 47.40%、21.61%、14.24%,合计占比 83.26%。全球电机驱动芯片市场规模在 2020 年达到
40、28.25 亿美元,同比增长 4.35%,2027 年市场规模预计达到 41.29 亿美元,2020-2027 年复合增速约为 5.57%。图表图表21:2020年数字隔离芯片下游应用占比年数字隔离芯片下游应用占比 图表图表22:2026年数字隔离芯片下游应用占比预测年数字隔离芯片下游应用占比预测 来源:Markets and Markets,国联证券研究所 来源:Markets and Markets,国联证券研究所 图表图表23:全球驱动芯片出货总量(亿颗)全球驱动芯片出货总量(亿颗)图表图表24:中国驱动芯片出货总量(亿颗)中国驱动芯片出货总量(亿颗)来源:Frost&Sullivan,
41、国联证券研究所 来源:Frost&Sullivan,国联证券研究所 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表27:全球电机驱动器芯片市场规模(亿美元)全球电机驱动器芯片市场规模(亿美元)来源:QYResearch,国联证券研究所 3.车规级车规级新产品持续放量新产品持续放量 业务业务结构结构趋于均衡,驱动与采样芯片快速放量趋于均衡,驱动与采样芯片快速放量。2018 年公司收入主要依赖于信号芯片,占比达到 90.53%,其他收入占比极低;2022 年上半年公司隔离与接口芯片、信号感知芯片、驱动与采样芯片占比分别为 48.43%、28.40%、22.7
42、0%,合计99.72%,其中驱动与采样芯片收入快速提升。未来公司在三个方向同步布局,进一步丰富模拟芯片产品线,业务结构有望更加稳定。图表图表25:2018年全球驱动芯片细分市场出货占比年全球驱动芯片细分市场出货占比 图表图表26:2023年全球驱动芯片细分市场出货占比年全球驱动芯片细分市场出货占比 来源:Frost&Sullivan,国联证券研究所 来源:Frost&Sullivan,国联证券研究所 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表28:公司主要产品收入占比公司主要产品收入占比 来源:公司招股说明书,国联证券研究所 3.1 信号感知芯片信号
43、感知芯片在在汽车汽车领域领域有望放量有望放量 产品型号丰富,车规级产品批量出货产品型号丰富,车规级产品批量出货。在信号感知芯片领域,公司提供压力传感器、硅麦克风、加速度传感器、电流传感器、红外传感器等多种信号调理 ASIC 芯片,满足 AEC-Q100 车规级标准的产品型号已在汽车前装市场批量出货。随着公司对敏感元件的拓展,部分产品也可以提供集成式传感器芯片一体化解决方案,公司的集成式温度传感器已应用于九阳股份、传音控股、鱼跃医疗的产品中。传感器信号调理传感器信号调理 ASICASIC 芯片推动信号感知芯片业绩走高芯片推动信号感知芯片业绩走高。2021 年 H1 信号感知芯片收入达到 0.97
44、 亿元,同比增长 99.09%;从毛利率来看,传感器信号调理 ASIC 芯片维持在高位,集成式传感器芯片毛利率快速提升,2018 年仅有 2.45%,2021 年上半年达到 42.40%,每年都有大幅提升,主要原因在于敏感元件毛利率提升,且高毛利产品收入占比提升。传感器信号调理传感器信号调理 ASIC 芯片占主导,集成式温度传感器芯片份额提升芯片占主导,集成式温度传感器芯片份额提升。近三年占图表图表29:信号感知芯片细分品类收入(亿元)信号感知芯片细分品类收入(亿元)图表图表30:信号感知芯片细分品类信号感知芯片细分品类毛利率毛利率 来源:公司招股说明书,国联证券研究所 来源:公司招股说明书,
45、国联证券研究所 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 比均在 90%以上,2021 年 H1 为 90.13%;随着公司收购襄阳臻芯,产业链延伸至陶瓷电容压力传感器敏感元件,从而带动集成式传感器芯片占比快速提升,由 2018 年的 2.62%提升至 2021 年 H1 的 9.87%。从集成式传感器芯片细分品类占比可以观察到,公司提供的集成式产品占比快速提升,2018 年仍有 98.08%的收入来自于陶瓷电容压力传感器敏感元件,2021 年上半年下降至 42.87%,同期集成式压力和温度传感器分别占比 8.01%和 49.12%。价格保持平稳或下降,出货
46、量拉动收入增长价格保持平稳或下降,出货量拉动收入增长。传感器信号调理 ASIC 芯片价格持续下降,每颗价格从 2018 年的 0.22 元下降至 2021 年 H1 的 0.16 元,而出货量则大幅增长,2020 年销量 6.21 亿颗,同比增长 121.34%;2021 年 H1 销量 5.30 亿颗,达到 2020 年全年的 85.33%。集成式传感器芯片整体价格下降幅度较大,主要原因是低价产品(集成式温度传感器芯片)收入占比提升,拉低整体单价,出货量大幅增长,2021 年 H1 达到 1016 万颗,达到 2020 年全年销量的 1.29 倍。消费电子占主导,汽车电子份额消费电子占主导,
47、汽车电子份额有望进一步有望进一步提升提升。信号感知芯片在消费电子领域的收入超过 50%,2021 年 H1 达到 58.59%,公司在消费电子领域提供的产品主要应用于测温仪、路灯、家电等下游产品中。2021 年 H1 来自工业控制和汽车电子的收入分别占比 23.57%、17.32%,其中汽车电子占比在 2018-2020 年间从 16.32%提升至 22.96%,2021 年 H1 短暂回落,考虑到公司多项产品型号满足 AEC-Q100 车图表图表31:信号感知芯片细分品类占比信号感知芯片细分品类占比 图表图表32:集成式传感器芯片细分品类占比集成式传感器芯片细分品类占比 来源:公司招股说明书
48、,国联证券研究所 来源:公司招股说明书,国联证券研究所 图表图表33:传感器信号调理传感器信号调理ASIC芯片芯片销量销量&单价单价 图表图表34:集成式传感器芯片集成式传感器芯片销量销量&单价单价 来源:公司招股说明书,国联证券研究所 来源:公司招股说明书,国联证券研究所 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 规级标准,已在汽车前装市场批量出货,长期来看汽车电子收入占比有望继续提高。图表图表35:信号感知芯片下游各领域占比信号感知芯片下游各领域占比 来源:公司招股说明书,国联证券研究所 3.2 通通信信带动带动隔离与接口芯片隔离与接口芯片业务快速增长业
49、务快速增长 隔离芯片与接口芯片同步增长,2020 年隔离芯片与接口芯片同比增速分别达到188%、295%,整体收入 2021 年 H1 达到 1.65 亿元,同比增长 287.57%。由于接口芯片增速更快,收入占比不断提升,2021 年 H1 数字隔离芯片和接口芯片分别占比 43.65%、56.35%。在毛利率方面,接口芯片也要高于数字隔离芯片,2018-2020年间差距均在 10%以上;2021 年 H1 两者毛利率出现收敛,接口芯片和数字隔离芯片毛利率分别为 54.02%、55.92%。产品单价伴随产品单价伴随规模化销售规模化销售出现出现下降下降。数字隔离芯片价格下降幅度相对有限,2018
50、年每颗单价 2.83 元,2021 年 H1 降至 2.20 元,期间下降 22.26%;销量 2021 年达到 3272 万颗,相当于 2020 年全年销量的 1.31 倍。接口芯片价格波动较大,2021年 H1 价格跌至 1.69 元/颗,同时出货量大幅增长,2021 年 H1 销量 5506 万颗,相当于 2020 年全年销量的 3.09 倍。图表图表36:隔离与接口芯片细分品类收入(亿元)隔离与接口芯片细分品类收入(亿元)图表图表37:隔离与接口芯片细分品类隔离与接口芯片细分品类毛利率毛利率 来源:公司招股说明书,国联证券研究所 来源:公司招股说明书,国联证券研究所 17 请务必阅读报
51、告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 通讯与工控占据通讯与工控占据主导主导,汽车电子占比较小,汽车电子占比较小但绝对值快速增长但绝对值快速增长。2021 年信息通讯和工业控制领域产生的收入分别占比 63.55%和 34.35%,合计 97.90%;而汽车电子和消费电子分别只占 1.66%、0.44%,从绝对值来看,汽车电子 2021 年 H1 贡献收入 274.07 万元,相当于 2020 年全年的 1.07 倍,同样处于快速出货的趋势中,只不过由于体量尚小,占整体比例一直没能显著提高。图表图表40:隔离与接口芯片下游各领域占比隔离与接口芯片下游各领域占比 来源:公司招股
52、说明书,国联证券研究所 3.3 新能源带动驱动与采样芯片放量新能源带动驱动与采样芯片放量 驱动与采样芯片在 2021 年迅速放量增长,2020 年全年收入不到 100 万,2021年上半年收入就超过 7700 万。其中,驱动芯片和采样芯片在 2021 年 H1 分别取得收入 0.48、0.29 亿元,占比分别为 62.46%、37.54%。两个细分业务毛利率较为接近,2021 年 H1 驱动芯片和采样芯片毛利率分别为 59.63%、53.57%,由此可见,公司在业务开展初期,缺少规模效应的前提下,驱动与采样芯片仍然保持了较好的市场竞争力,因而能取得高水平的毛利率。图表图表38:数字隔离芯片数字
53、隔离芯片销量销量&单价单价 图表图表39:接口芯片接口芯片销量销量&单价单价 来源:公司招股说明书,国联证券研究所 来源:公司招股说明书,国联证券研究所 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 业务开展时间尚短,价格平稳销量大增业务开展时间尚短,价格平稳销量大增。驱动芯片 2021 年 H1 单价 3.59 元/颗,相比于 2020 年下降约 12%,销量达到 1346 万颗。采样芯片 2021 年 H1 单价 4.21元/颗,相比 2020 年下降约 8%,销量达到 689 万颗。收入主要来自通讯与工控,新能源收入主要来自通讯与工控,新能源机遇带动驱动芯
54、片机遇带动驱动芯片增长增长。2021 年 H1 来自信息通讯、工业控制与汽车的收入分别占比 58.10%、36.54%、5.36%。驱动芯片主要作用是驱动 MOSFET、IGBT 等功率器件运行,实现功率器件的快速开启和关断。由于碳达峰碳中和的战略规划,新能源汽车、新能源发电等行业迎来更大市场空间,对功率半导体的需求随之大增,公司的驱动芯片业务也将长期受益于这种趋势,能源电源和汽车电子等行业收入占比有望提升。图表图表41:驱动与采样芯片细分品类占比驱动与采样芯片细分品类占比 图表图表42:驱动与采样芯片细分品类毛利率驱动与采样芯片细分品类毛利率 来源:公司招股说明书,国联证券研究所 来源:公司
55、招股说明书,国联证券研究所 图表图表43:驱动驱动芯片芯片销量销量&单价单价 图表图表44:采样采样芯片芯片销量销量&单价单价 来源:公司招股说明书,国联证券研究所 来源:公司招股说明书,国联证券研究所 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表45:驱动与采样芯片下游各领域占比驱动与采样芯片下游各领域占比 来源:公司招股说明书,国联证券研究所 3.4 纵横发展打开下游空间纵横发展打开下游空间 作为芯片设计类企业,公司需要从外部采购晶圆、封装测试服务、敏感元件等成本项。其中晶圆和封装测试是占比最大的两项,2021年H1分别占比 54.25%、38.7
56、0%。公司的产品按照出货形态可以分为中测后晶圆、成品芯片等,其中中测后晶圆指的是在晶圆中测后以晶圆形态直接销售的产品,中测后晶圆切割封测后出售的则是成品芯片。随着公司供应链管理能力加强,中测后直接出售晶圆的收入占比逐年下降,2018年该比例达到 50.07%,2021 年 H1 即下降到 15.74%。晶圆供应主体逐步向内地转移,加强自主可控晶圆供应主体逐步向内地转移,加强自主可控。晶圆采购单价逐年上涨,2021年 H1 达到 3977 元/片,相比于 2020 年的采购单价增长了 5.87%,近三年最高涨幅为 2019 年的 9.71%,晶圆价格上涨相对可控,未来随着全球各地晶圆厂建设落地,
57、晶圆价格有望保持平稳。从晶圆供应商来看,公司的晶圆主要采购自中芯国际、东部高科、台积电三家晶圆厂,2021年H1 三大供应商内部比例分别为 56.93%、39.03%、4.05%。晶圆采购来源不单一,且由海外逐渐转向国产晶圆厂,中芯国际在三家晶圆厂的采购比例从 2018 年的 10.19%提升至 2021 年 H1 的 56.93%,供应数额超过东部高科+台积电之和,进一步加强供应链自主可控。图表图表46:公司采购项目占比公司采购项目占比 图表图表47:中测后晶圆收入(亿元)中测后晶圆收入(亿元)来源:公司招股说明书,国联证券研究所 来源:公司招股说明书,国联证券研究所 20 请务必阅读报告末
58、页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 同一产品横向推广新行业,同一行业纵向推广新产品同一产品横向推广新行业,同一行业纵向推广新产品。公司的下游主要包括信息通讯、工业控制、汽车电子、消费电子四大行业,在每个下游行业均提供多种产品类型和产品型号。一类新产品研发出来之后,凭借公司在原有行业通过老产品积累的资源,可以相对顺利地导入新产品;一类产品进入新行业之后,向客户推广公司其他产品门槛随之降低。由此可见公司的发展是平面的而非线性的。从已经导入的下游行业来看,新能源汽车、光伏逆变器、通信基站、数据中心等新兴产业市场前景广阔,对配套的传感芯片、隔离芯片、驱动芯片等半导体零部件的需求也随
59、着上涨,从而给公司带来长足的发展机遇。尤其是汽车电子和新能源发电领域,公司份额尚小,成长空间较大。图表图表50:公司主要产品的下游应用领域公司主要产品的下游应用领域 来源:公司招股说明书,国联证券研究所 信息通讯收入占比逐年提升,消费电子占比逐年降低信息通讯收入占比逐年提升,消费电子占比逐年降低。2022 年 H1 信息通讯、消费电子、工业控制、汽车电子分别占比 12.74%、9.37%、59.64%、18.26%。信息通信业务占比快速提升,而应用在该行业的产品以隔离与接口芯片为主,隔离与接口芯片向信息通讯行业一线客户批量出货,带动信息通讯领域收入快速提升;而从最新图表图表48:晶圆采购成本(
60、元晶圆采购成本(元/片)片)图表图表49:三大主要晶圆供应商内部占比三大主要晶圆供应商内部占比 来源:公司招股说明书,国联证券研究所 来源:公司招股说明书,国联证券研究所 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2022 年半年报占比来看,工业控制、汽车电子领域占比大幅提升,主要原因是受益于下游光伏逆变器、储能等新能源市场的迅速发展,公司隔离/非隔离驱动、隔离电流电压采样、霍尔电流传感器等产品均在光伏逆变器/储能变流器、光伏阵列/优化器、储能电池/BMS 等领域被广泛应用。图表图表51:公司下游应用领域占比公司下游应用领域占比 来源:公司招股说明书,公司公
61、告,国联证券研究所 下游主要市场发展前景广阔,有望带动上游传感器芯片、隔离芯片、驱动芯片等半导体元器件同步发展,公司也将持续受益于行业性机遇。信息通讯信息通讯:数据中心是增长最块的业务之一,2021 年中国 IDC 市场规模达到 3012.7 亿元,同比增长 34.6%,预计 2024 年增至 6122.5 亿元,2021-2024 年复合增速达到 26.67%。工业控制工业控制:中国工业自动化控制市场规模 2020 年达到 2063 亿元,2022 年预计达到 2360 亿元,2020-2022 年复合增速达到 6.96%。汽车电子汽车电子:新能源汽车渗透率快速提升,2021 年中国新能源汽
62、车销量达到352.1 万辆,同比增长 157.57%,未来预计仍将处于快速增长通道。图表图表52:中国工业自动化控制市场规模(亿元)中国工业自动化控制市场规模(亿元)图表图表53:中国市场新能源汽车销量(万辆)中国市场新能源汽车销量(万辆)来源:公司招股说明书,国联证券研究所 来源:中国汽车工业协会,国联证券研究所 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表54:中国整体中国整体IDC业务市场规模(亿元)业务市场规模(亿元)来源:科智咨询,国联证券研究所 3.5 强强力力研发研发团队团队推出多项推出多项车规级车规级产品产品 集成电路设计是技术密集型行
63、业,公司持续加大研发投入力度,在信号感知芯片、隔离与接口芯片、驱动与采样芯片三大方向均紧跟行业前沿,保证产品竞争力。截至2022 年 4 月,公司拥有授权专利 49 项,其中发明专利 17 项、实用新型专利 32 项;拥有软件著作权 12 项;拥有集成电路布图 28 项。持续加大研发投入,研发团队实力雄厚持续加大研发投入,研发团队实力雄厚。2022年前三季度公司研发支出达到2.50亿元,同比增长 272.25%。研发人员数量快速扩张,截至 2022 年 6 月 30 日,研发人员数量已增加至 241 人,同比增长近 90%,占员工总数比例为 49.39%,研发人员中硕士及以上学历人员占比达到
64、59.33%以上,研发人员大多来自复旦大学、中国科学技术大学等知名院校。与国内可比公司相比,公司的研发支出占收入比例整体位于较高位置。2021 年该比例下滑至 12.44%,但仍然处于较高水平。从研发支出绝对值来看,2021 年仍然图表图表55:公司研发公司研发支出支出(万万元)元)图表图表56:公司研发人员数量及占比公司研发人员数量及占比 来源:公司公告,国联证券研究所 来源:公司公告,国联证券研究所 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 处于高速增长状态,但由于收入的放量节奏快于研发投入的规划,所以出现阶段性的研发开支占收入比例下降,为了维持产品的技
65、术竞争力,公司正逐步加大投入,2022年前三季度研发支出占收入比例回升到 19.63%。图表图表57:可比公司研发可比公司研发支出占收入比例支出占收入比例对比对比 来源:各公司公告,国联证券研究所 多项产品技术通过多项产品技术通过 AEC-Q 车规级标准车规级标准。相比于消费级和工业级芯片产品,车规级芯片具有较高的技术标准和门槛,需要满足安全性、稳定性及使用寿命等多方面严苛的条件。AEC 组织制定的 AEC-Q 系列测试体系是业内公认的车规级芯片可靠性测试标准,整车厂或其一级供应商会要求芯片产品满足 AEC-Q 的标准,满足 AEC-Q标准是衡量公司技术实力的重要参考。公司有多款产品通过了 A
66、EC-Q 体系测试,符合车规级芯片的要求,涵盖了传感器芯片、隔离芯片、驱动芯片、接口芯片、采用芯片等多种类别。图表图表58:公司产品通过公司产品通过AEC-Q体系测试的体系测试的情况情况 序号序号 产品品类产品品类 产品型号产品型号 类型类型 对应等级对应等级 1 压力传感器信号调理 ASIC 芯片 NSA(C)9260、NSA(C)9260X、NSA9261、NSC9262、NSC9264 等 AEC-Q100 Grade 0 2 集成式压力传感器芯片 NSPAS1 AEC-Q100 Grade 1 NSP1630C、NSP1830、NSP1831等 AEC-Q103 Grade 1 3 标
67、准数字隔离芯片 NSi82XX 系列、NSi81XX 系列等 AEC-Q100 Grade 1 4 隔离电源芯片 NSiP8xxx AEC-Q100 Grade 1 5 隔离接口芯片 NSi8100N、NSi8100NH、NSi8100W、NSi8100WH、NSi8308X 等 AEC-Q100 Grade 1 6 非隔离接口芯片 NCA1042、NCA9306、NCA9546 等 AEC-Q100 Grade 1 7 隔离驱动芯片 NSi6601(x)、NSi6602、NSi6622、NSi6801x AEC-Q100 Grade 1 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研
68、究公司报告公司深度研究 8 非隔离驱动芯片 NSD1025 AEC-Q100 Grade 1 9 隔离采样芯片 NSi1311、NSi1300、NSi1306、NSi1200 等 AEC-Q100 Grade 1 来源:公司招股说明书,国联证券研究所 IPO 大部分募集资金也将用于新产品的研发设计,主要包括信号链芯片开发及系统应用项目、研发中心建设项目。经过此次募资,公司的研发实力将得到进一步增强,从而保障多条产品线的长期技术优势。信号链芯片开发及系统应用项目信号链芯片开发及系统应用项目:项目总投资 4.39 亿元,建设周期 3 年,在信号链技术的基础上,在模拟及混合信号领域进行技术升级和产品
69、开发,研发推出更多高性能、高品质的产品以满足市场需求。研发中心建设项目研发中心建设项目:项目总投资 8900 万元,建设周期 3 年,配备先进设备,引进优秀人才,重点针对车规级嵌入式电机控制芯片、车规级环境传感器芯片和带功能安全的隔离驱动芯片等产品进行研发。图表图表59:研发中心建成后研发中心建成后拟进行的主要研发内容拟进行的主要研发内容 研发方向研发方向 研究内容研究内容 预期目标预期目标 车规级嵌入式车规级嵌入式电机控制芯片电机控制芯片 拟研发集成 LIN 总线、高压供电、微控制单元(MCU)、电机驱动功率 管 于 一 体,针 对 于 汽 车BLDC/BCD、步进等多种电机控制的单芯片解决
70、方案,主要应用于汽车的车身电动控制系统。产品符合 ISO 26262 功能安全标准,达到 ASIL-B 等级,具有 1A 的电流驱动能力,通过 AEC-Q100 Grade 1 级测试认证,并实现商用。车规级环境传车规级环境传感器芯片感器芯片 拟研发满足车规级要求的应用于含尾气成分的恶劣介质环境的进气压力传感器芯片、尾气压力传感器芯片,应用于驾驶舱系统的单芯片温湿度集成式传感器芯片、MEMS热电堆传感器芯片等。压力传感器芯片满足 AEC-Q103 标准,全温区精度1%;温湿度传感器芯片满足AEC-Q100 标准,湿度精度3%RH,温度精度0.3;热电 堆 传 感 器 芯 片 实 现MEMS+A
71、SIC 单芯片集成封装。带功能安全的带功能安全的隔离驱动芯片隔离驱动芯片 拟研发带功能安全的隔离驱动,隔离耐压超过 5kVRMS,具备功率管保护功能,主要应用于新能源汽车的电驱系统。产品符合 ISO 26262 的功能安全标准,达到 ASIL-C 等级,具有 15A 的电流驱动能力,通过 AEC-Q100 Grade 1 级测试认证,并实现商用。来源:公司招股说明书,国联证券研究所 4.盈利预测盈利预测、估值与投资、估值与投资建议建议 4.1 盈利预测盈利预测 公司的芯片产品主要包括隔离与接口芯片、驱动与采样芯片、信号感知芯片。隔离与接口芯片隔离与接口芯片:公司的产品包括隔离芯片与接口芯片,车
72、载通信接口、车载功 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 率路径保护等芯片产品受益于新能源汽车快速放量,数字隔离器/隔离接口/隔离电源/通用接口等产品充分受益光伏储能市场发展。上半年该项业务收入 2.85 亿元,同比增速约 73%,我们预计公司该项业务 22-24 年收入分别为 5.95/8.62/11.64 亿元。驱动与采样芯片驱动与采样芯片:公司的产品包括驱动芯片和采样芯片,驱动芯片广泛用于功率器件的驱动。隔离栅极驱动、非隔离高低边驱动、隔离电压电流采样、车载马达电机驱动、车载照明驱动等产品广泛适用于汽车电子领域,公司车规级芯片已在主流整车厂商/汽车
73、一级供应商实现批量装车,驱动采样类芯片同时受益于工业市场的迅速发展。考虑到 2022 年上半年该项业务放量明显,收入达到 3.53 亿元,同比增长 357%,我们预计公司驱动与采样芯片业务 22-24 年将快速发展,收入分别达到7.38/11.81/15.36 亿元。信号感知芯片信号感知芯片:公司产品线包括压力/麦克风/加速度/电流/红外传感器信号调理ASIC 芯片,以及温度/压力等集成式传感器芯片和磁传感器芯片。实现多品类覆盖,我们预计公司该项业务 22-24 年收入分别为 3.57/5.35/6.95 亿元。图表图表60:公司营收测算汇总(亿元)公司营收测算汇总(亿元)20202020 2
74、022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 营业收入合计营业收入合计 2.42 8.62 16.93 25.82 33.99 yoyyoy 162.73%256.26%96.43%52.49%31.63%毛利率毛利率 54.32%53.50%52.19%53.44%52.79%隔离与接口芯片隔离与接口芯片 收入 1.07 3.72 5.95 8.62 11.64 YOY 232.71%247.96%60.00%45.00%35.00%毛利率 57.04%54.40%53.00%54.00%54.00%驱动与采样芯片驱动与采样芯片 收入 0.0
75、1 2.64 7.38 11.81 15.36 YOY 28072.39%180.00%60.00%30.00%毛利率 56.12%53.54%53.00%55.00%54.00%信号感知芯片信号感知芯片 收入 1.30 2.23 3.57 5.35 6.95 YOY 118.71%72.01%60.00%50.00%30.00%毛利率 51.97%51.68%49.00%49.00%48.00%来源:Wind,国联证券研究所测算 综合各项业务,我们预计公司 2022-24 年收入分别为 16.93/25.8/33.99 亿元,同比增速分别为 96.43%/52.49%/31.63%,毛利率分
76、别为 52.19%/53.44%/52.79%,归母净利润分别为 3.04/5.61/7.73 亿元。4.2 估值与投资建议估值与投资建议 我们分别采用 FCFF 估值模型和 PE 相对估值法对公司进行估值:FCFF 估值模型估值模型:假设公司 2022-2024 年 FCFF 分别为-98.82/221.29/400.48 百万元,2025-2034 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 年之间每年增速预计从 40%逐步降至 15%,2034 年之后进入永续增长阶段,永续增长率 2.5%。计算得出公司的股价约为 404.70 元。图表图表61:FCFF
77、估值明细估值明细 FCFFFCFF 估值估值 现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段 454.89 1.11%第二阶段 9875.36 24.08%第三阶段(终值)30680.31 74.81%企业价值企业价值 AEVAEV 41010.56 41010.56 加:非核心资产 0.00 0.00%减:带息债务(账面价值)104.44 0.25%减:少数股东权益 5.98 0.01%股权价值股权价值 40900.15 40900.15 99.73%99.73%除:总股本(股)101064000.00 每股价值每股价值(元元)404.70 404.70 来源:iFind,国联证券
78、研究所 PEPE 相对估值模型相对估值模型:相对估值角度,由于公司产品线较为丰富,且与国内可比上市公司在模拟芯片的各个细分领域均有较为突出的市场地位,我们选取思瑞浦、圣邦股份、卓胜微等国内IC 头部设计类厂商作为可比公司,考虑到公司研发能力突出,汽车电子和工业控制领域收入迅速放量,成长前景良好,对应 2023 年给予 75 倍 PE,目标价 416.44 元。图表图表62:可比公司估值对比表可比公司估值对比表 股票股票 证券证券 市值市值 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PEPE(X X)CAGRCAGR-3 3(%)PEGPEG 代码代码 简称简称 (亿元)(亿元)2022022 2E
79、E 2022023 3E E 2022024 4E E 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 688536.SH 思瑞浦 329.00 4.26 7.36 10.22 77 45 32 32.10%2.40 300661.SZ 圣邦股份 616.47 10.07 12.95 16.85 61 48 37 34.07%1.80 300782.SZ 卓胜微 609.71 14.12 17.90 22.39 43 34 27 1.60%27.07 平均值 518.39 9.48 12.73 16.49 61 42 32 22.59%2.68 688052.SH
80、 纳芯微 323.92 3.04 5.61 7.73 107 58 42 51.20%2.08 来源:Wind,国联证券研究所 注:股价为 2022 年 12 月 26 日收盘价;可比公司 EPS 为 Wind 一致预期 综合考虑相对估值法和绝对估值法,考虑到公司隔离与接口芯片、驱动与采样芯片、信号感知芯片等多条产品线均位于成长快车道,产业地位位居国内前列,在新能源汽车/光伏等高景气度下游具有明显优势,我们选取 PE 估值法,对应 2023 年盈利预测给予 75 倍 PE,对应市值 421 亿元,对应目标价 416.44 元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。27 请务必阅读报告末页的重要声明
81、公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 5.风险提示风险提示 新冠疫情反复的风险新冠疫情反复的风险:新冠疫情自出现以来,已经发展超过两年,给消费终端和半导体行业的供需均带来较大压力。今年以来,国内疫情呈现多点散发态势,人员和货物流通受到较大影响,后续疫情和各地政策变化有可能给公司正常运营带来风险。市场竞争加剧的风险市场竞争加剧的风险:公司从事包括信号感知芯片在内的模拟芯片行业,主要竞争对手为成立时间早、营收规模大且品牌影响力较高的国外龙头企业,包括德仪、恩智浦、瑞萨等国际巨头,如果公司不能保持技术和性价比优势,不能及时响应客户需求,市场份额有被挤压的风险。晶圆产能紧张的风险:晶圆产能紧张的风
82、险:自 2020 年以来,全球持续处于晶圆产能紧张的状态,虽然各大晶圆厂大举投入扩张产能,但短期内难以改善供应格局。公司作为半导体设计公司,依赖晶圆厂提供制造服务,如果晶圆产能趋于紧张,将会对公司经营业绩、产品交期、现金流等造成不利影响。研发成果不及预期的风险研发成果不及预期的风险:集成电路行业是技术密集型行业,需要持续的研发投入保持技术领先和产品竞争力。如果未来公司在研发方向上未能正确做出判断,在研发过程中关键技术未能突破、性能指标未达预期,或将面临研发投入无法转化为收入的风险。管理能力无法适应规模扩张的风险管理能力无法适应规模扩张的风险:公司近年来处于业绩快速增长的趋势中,公司资产规模和员
83、工规模都在快速提升,如果公司不能随业务规模扩大及时优化及提升组织模式、管理制度和管理水平。28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 124 78 5710 5877 6167 营业收入营业收入 242 862 1693 2582 3399 应收账款+票据 50 129 285 418 557 营业
84、成本 111 401 810 1202 1605 预付账款 38 80 193 276 372 税金及附加 1 4 7 10 14 存货 85 224 509 728 984 营业费用 16 36 59 88 116 其他 5 10 23 33 44 管理费用 66 168 466 646 799 流动资产合计流动资产合计 302 520 6720 7331 8124 财务费用 2 3 -8 -20 -21 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失-1 -3 -20 -26 -17 固定资产 76 198 172 145 117 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 3 35
85、29 23 17 投资净收益 8 0 3 2 2 无形资产 7 22 18 15 11 其他 1 1 -5 -9 -14 其他非流动资产 48 67 63 59 59 营业利润营业利润 54 248 338 623 859 非流动资产合计非流动资产合计 135 321 282 242 205 营业外净收益 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 437 841 7002 7574 8329 利润总额利润总额 54 248 338 623 859 短期借款 40 94 0 0 0 所得税 3 25 33 62 85 应付账款+票据 30 74 174 246 334 净利润净利润 51 224 3
86、04 561 774 其他 34 98 215 314 418 少数股东损益 0 0 0 0 0 流动负债合计流动负债合计 105 266 389 560 752 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 51 224 304 561 773 长期带息负债 9 11 7 4 1 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 1 8 8 8 8 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计非流动负债合计 9 19 15 12 9 成长能力成长能力 负债合计负债合计 114 285 404 572 761 营业收入 162.73%256.26%96.43%52.
87、49%31.63%少数股东权益 6 6 6 7 7 EBIT 708.20%347.28%31.19%82.88%38.92%股本 76 76 101 101 101 EBITDA 1187.41%320.45%33.78%74.32%36.07%资本公积 191 200 5986 5986 5986 归母净利润 657.90%340.29%35.80%84.69%37.81%留存收益 50 274 505 908 1474 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 323 556 6598 7002 7568 毛利率 54.32%53.50%52.19%53.44%52.79%负债和股东权
88、益总计负债和股东权益总计 437 841 7002 7574 8329 净利率 21.04%25.96%17.96%21.74%22.77%ROE 16.02%40.70%4.61%8.02%10.23%现金流量表现金流量表 ROIC 76.07%83.63%45.03%51.05%54.44%单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 51 224 304 561 774 资产负债 26.08%33.91%5.77%7.55%9.13%折旧摊销 9 24 39 40 37 流动比率 2.9 2.0 17.3 13.1 10.8
89、 财务费用 2 3 -8 -20 -21 速动比率 1.7 0.8 15.4 11.3 9.0 存货减少-67 -138 -286 -218 -256 营运能力营运能力 营运资金变动-104 -170 -352 -273 -310 应收账款周转率 4.9 7.0 6.1 6.4 6.3 其它 69 152 284 217 255 存货周转率 1.3 1.8 1.6 1.7 1.6 经营活动现金流经营活动现金流-41 95 -19 307 479 总资产周转率 0.6 1.0 0.2 0.3 0.4 资本支出-55 -180 0 0 0 每股指标(元)每股指标(元)长期投资-30 0 0 0 0
90、 每股收益 0.5 2.2 3.0 5.6 7.7 其他 -2 -6 2 1 1 每股经营现金流(0.4)0.9 (0.2)3.0 4.7 投资活动现金流投资活动现金流-87 -186 2 1 1 每股净资产 3.1 5.4 65.2 69.2 74.8 债权融资 41 56 -97 -3 -3 估值比率估值比率 股权融资 69 0 25 0 0 市盈率 637 145 107 58 42 其他 81 -17 5720 -138 -186 市净率 102.1 58.9 4.9 4.6 4.3 筹资活动现金流筹资活动现金流 191 39 5648 -141 -189 EV/EBITDA 493.
91、0 117.8 72.8 41.6 30.4 现金净增加额现金净增加额 64 -52 5632 167 291 EV/EBIT 575.4 129.3 81.4 44.4 31.7 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2022 年 12 月 26 日收盘价 29 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评
92、级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅
93、 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“国联证券”)。未经国联证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所
94、包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面
95、咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报
96、告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我联系我们们 无锡:无锡:江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海:上海:上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话: 电话: 传真: 传真: 北京:北京:北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳:深圳:广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话: 电话: 传真: