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1、 Table_ReportDate 2022 年年 12 月月 26 日日 Table_ReportStockName 启明星辰启明星辰(002439)Table_ReportName 证券研究报告证券研究报告 公司深度报告公司深度报告 相关研究相关研究 Table_ReportList 独立性声明独立性声明 作者保证报告所采用的数据均来自正规渠作者保证报告所采用的数据均来自正规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。任何第三方的授意、影响

2、，特此声明。盈利预测简表盈利预测简表 Table_ForecastSample 财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）4386 5265 6463 7891 增长率（%）20 20 23 22 归母净利润（百万元）862 992 1188 1400 增长率（%）7 15 20 18 销售净利率（%）20 19 18 18 净资产收益率（%）13 13 13 14 每股收益（EPS）0.93 1.04 1.25 1.47 市盈率（P/E）30.68 24.10 20.12 17.08 市净率（P/B）3.96 3.11 2.69 2.33 资料来源：红塔证券

3、 风险提示风险提示 市场竞争风险；宏观经济下行风险；人才流失及人力成本上升风险；中国移动收购后公司经营情况不及预期的风险。Table_RankPrice 投资评级：买入投资评级：买入(首次首次)公司基础数据公司基础数据 Table_CompanyInfo 总股本（百万股）总股本（百万股）952.60 流通股本（百万股）流通股本（百万股）724.41 总市值（亿元）总市值（亿元）239.10 流通市值（亿元）流通市值（亿元）181.83 资产负债率（资产负债率（%）24.79 每股净资产（元）每股净资产（元）6.84 52 周最高价周最高价/最低价（元）最低价（元）29.35/16.05 相对指

4、数表现相对指数表现 Table_Chart Table_ReportAuthors 高新技术组高新技术组 分析师：崔源（分析师）分析师：崔源（分析师）联系方式：联系方式： 邮箱地址：邮箱地址： 资格证书：资格证书：S01 Table_Title 国资入主叠加行业高景气度，网络安全龙头有国资入主叠加行业高景气度，网络安全龙头有望开启新篇章望开启新篇章 报告摘要报告摘要 Table_Summary 启明星辰是国内网络安全行业龙头厂商，公司深耕多年，拥有完整的产品线布局，覆盖包括网络安全防护、网络安全检测、应用安全、数据安全、安全管理、云安全、工控安全

5、、移动及终端安全等领域，在多个细分市场连续多年保持市场占有率领先。自 2010 年上市以来，公司业绩表现十分稳健并且长期保持了较快增速，2010-2021 年公司营业收入和归母净利润复合增长率分别为 25.30%和 27.41%，受国内疫情及宏观经济状况等因素影响，公司今年前三季度业绩有所承压，随着国内防疫政策持续优化、公司内部成本控制及收入增速恢复，今年四季度至明年公司业绩有望回升。近年来国家对于网络安全建设高度重视，出台了各项支持产业政策，相关法律法规也在不断完善，未来在我国大力发展数字经济的背景下，网络安全行业作为重要保障，下游需求有望从合规驱动转向实际应用驱动，未来将保持较高景气度。另

6、一方面，近年来国有资本对行业的整合力度不断加大，未来行业监管要求可能趋严，具有国有背景的网络安全厂商竞争优势有望提升。今年 6 月，中国移动对公司进行战略投资，将成为公司第一大股东和新实控人，未来双方将进一步加强合作，在中国移动自身网络安全建设及国内政企市场业务方面产生积极的协同作用，公司有望进一步打开市场空间，提高资源优势及市场竞争力。此外，公司全面布局数据安全、安全托管服务、云安全、工控安全等增长较快的新兴业务，为新一轮成长提供了强大驱动力。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为52.65、64.63和78.91亿元，归母净利润分别为 9.92、11.88 和 14.00 亿元，E

7、PS 分别为 1.04、1.25 和 1.47 元，首次覆盖给予“买入”评级。-0.95-0.65-0.35-0.050.250.-32022-62022-9启明星辰计算机沪深300 79872Table_PageHeader 启明星辰(002439)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 2 正文目录正文目录 1.公司基本情况公司基本情况.4 1.1.国内网络安全行业龙头国内网络安全行业龙头.4 1.2.产品线完善，业务覆盖全国产品线完善，业务覆盖全国.5 1.3.财务状况良好，业绩稳定增长财务状况良好，业绩稳定增长.6 2.行业分析行业分析.10 2.1

8、.国家层面高度重视，市场规模持续增长国家层面高度重视，市场规模持续增长.10 2.2.行业竞争格局优化，头部企业市场份额占据优势行业竞争格局优化，头部企业市场份额占据优势.13 3.投资亮点投资亮点.16 3.1.中国移动入主，双方业务有望形成积极协同中国移动入主，双方业务有望形成积极协同.16 3.2.全面布局新场景，把握产业创新发展机遇全面布局新场景，把握产业创新发展机遇.18 4.盈利预测盈利预测.21 5.风险提示风险提示.22 RYjYoMtRVVnUqUWVvX9P8Q9PnPpPoMsQlOmNoMjMpNvM9PoOzQMYnMrRxNsRmNTable_PageHeader

9、启明星辰(002439)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 3 图图目录目录 图图 1.公司发展历程公司发展历程.4 图图 2.公司安全产品公司安全产品.6 图图 3.20212021 年公司分地区销售情况年公司分地区销售情况.6 图图 4.20212021 年公司销售模式情况年公司销售模式情况.6 图图 5.公司营业收入情况（亿元）公司营业收入情况（亿元）.7 图图 6.公司归母净利润情况（亿元）公司归母净利润情况（亿元）.7 图图 7.毛利率和净利率情况毛利率和净利率情况.8 图图 8.期间费用情况期间费用情况.8 图图 9.可比公司毛利率情况可比公司毛利率情况.8 图图 1

10、0.可比公司净利率情况可比公司净利率情况.8 图图 11.公司人员增速与收入增速对比公司人员增速与收入增速对比.9 图图 12.可比公司人均创利情况（万元）可比公司人均创利情况（万元）.9 图图 13.可比公司应收账款周转率情况可比公司应收账款周转率情况.9 图图 14.可比公司可比公司 ROE 情况情况.9 图图 15.公司研发支出情况（亿元）公司研发支出情况（亿元）.10 图图 16.公司研发人员情况（人）公司研发人员情况（人）.10 图图 17.中国网络安全市场规模（亿元）中国网络安全市场规模（亿元）.10 图图 18.近年我国网络安全产业融资总额（亿元）近年我国网络安全产业融资总额（亿

11、元）.11 图图 19.20212021 年中国网络安全行业市场产品结构年中国网络安全行业市场产品结构.13 图图 20.20202020 年中国网络安全行业下游客户结构年中国网络安全行业下游客户结构.13 图图 21.中国网络安全市场集中度中国网络安全市场集中度.14 图图 22.2021 年中国网年中国网络安全市场综合市占率络安全市场综合市占率.14 图图 23.公司数据安全业务体系公司数据安全业务体系.19 图图 24.公司城市安全运营中心数量（个）公司城市安全运营中心数量（个）.20 图图 25.公司各项业务收入占比公司各项业务收入占比.20 图图 26.公司公司“十四五十四五”期间战

12、略规划期间战略规划.21 表表目录目录 表表 2.近年来网络安全重要法律法规及支持政策（部分）近年来网络安全重要法律法规及支持政策（部分）.12 表表 3.20222022 年年 H1H1 中国网络安全硬件市场份额中国网络安全硬件市场份额.15 表表 4.20222022 年年 H1H1 中国网络安全软件市场份额中国网络安全软件市场份额.15 表表 5.20222022 年年 H1H1 中国网络安全服务市场份额中国网络安全服务市场份额.16 表表 6.网络安全行业上市公司国资大股东统计网络安全行业上市公司国资大股东统计.17 表表 7.收入预测（万元）收入预测（万元）.21 Table_Pag

13、eHeader 启明星辰(002439)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 4 1.公司基本情况公司基本情况 1.1.国内网络安全行业龙头国内网络安全行业龙头 启明星辰信息技术集团股份有限公司是国内领先的网络安全产品、可信安全管理平台、安全运营与服务、安全解决方案的综合供应商。公司在网络安全行业深耕多年，拥有完整的产品线，覆盖包括网络安全防护、网络安全检测、应用安全、数据安全、安全管理、云安全、工控安全、移动及终端安全等领域，在多个细分市场连续多年保持市场占有率领先，下游客户涉及政府、电信、金融、税务、能源、交通、军队、军工、制造等行业。公司成立于 1996 年，由留美计算机博士

14、王佳和其丈夫严立共同创建，以入侵检测产品和安全服务为核心业务进入国内信息安全市场，经过多年发展逐步转型为综合安全产品及服务提供商。公司于 2010 年于深圳交易所上市，之后通过积极地外延并购不断完善产业链布局，业务规模持续扩大并成长为国内信息安全行业龙头企业之一。2022 年 6 月公司公告与中国移动达成投资合作，中国移动将成为公司新实控人。图图 1.公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，红塔证券 公司股权结构稳定，截至 2022 年三季度末，公司第一大股东为公司创始人、现任董事长兼总经理王佳女士，目前直接持有公司 22.91%的股份，其丈夫严立直接持有 4.98%的股份。公司前十大股

15、东中外资占比较高，包括北上资金及海外主权基金等，合计持股比例为 17.84%。今年 6 月，公司获中国 Table_PageHeader 启明星辰(002439)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 5 移动战略投资，交易完成后将持有公司 23.08%的股份，成为公司第一大股东和新实控人。表表 1.公司前十大股东（公司前十大股东（2022 年年 Q3）排名排名 股东名称股东名称 方向方向 期末参考市期末参考市值（亿元）值（亿元）持股数量持股数量(股股)持股数量变持股数量变动动(股股)占总股本占总股本比例比例(%)(%)持股比例持股比例变动变动(%)(%)1 王佳 减少 44.11

16、218251632 0 22.91 -0.11 2 香港中央结算有限公司 减少 21.08 104318930 -1894719 10.95 -0.25 3 严立 减少 9.58 47407452 0 4.98 -0.02 4 挪威中央银行 增加 4.74 23474114 8486259 2.46 0.88 5 安本环球中国 A 股基金 增加 4.35 21536908 4445113 2.26 0.46 6 不列颠哥伦比亚省投资管理公司 减少 2.89 14317084 0 1.50 -0.01 7 过仲平 增加 1.89 9355300 2675300 0.98 0.28 8 全国社保基

17、金 420 组合 不变 1.48 7345101 0 0.77 0.00 9 瑞典第二国家养老金 新进 1.29 6369569 0.67 10 齐舰 不变 1.23 6090963 0 0.64 0.00 合 计 92.66 458467053 48.12 资料来源：Wind，红塔证券 1.2.产品线完善，业务覆盖全国产品线完善，业务覆盖全国 网络安全行业细分领域众多，技术迭代迅速，产品种类繁多。公司深耕行业二十余年，目前产品线布局非常完善，形成了以网络安全防护、网络安全监测、应用安全、安全管理、云安全、工控安全、移动及终端安全为主的七个板块。多年来公司在入侵检测/防御、安全管理平台、日志审

18、计、安全网关、数据安全、工控安全、托管安全服务、态势感知、VPN、安全分析和情报、响应和编排、咨询服务、安全培训等细分赛道中市场份额保持领先地位。Table_PageHeader 启明星辰(002439)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 6 图图 2.公司安全产品公司安全产品 资料来源：公司官网，红塔证券 公司在全国各省市自治区设立近 70 家业务分支机构，拥有覆盖全国的渠道和售后服务体系以及覆盖 119 个城市和地区的安全运营体，在北京、上海、广州、杭州、成都、南京、长沙均设有研发中心。从各地区销售结构来看，公司华北地区营收占比最高，2021 年为 35.3%，其他地区销售收

19、入分布相对均衡。由于公司下游客户主要涉及政府及电信、金融、能源、医疗等行业，销售模式以直销为主，直销收入占比超过七成。图图 3.2022021 1 年年公司分地区销售情况公司分地区销售情况 图图 4.2 2021021 年公司销售模式情况年公司销售模式情况 资料来源：公司公告，红塔证券 资料来源：公司公告，红塔证券 1.3.财务财务状况良好，业绩稳定增长状况良好，业绩稳定增长 公司自 2010 年上市以来，每年营业收入和归母净利润均实现正增长，业绩表现十分稳健并且长期保持了较快增速。2010-2021 年公司营业收入从9.91%35.30%11.85%10.15%6.43%13.78%12.5

20、8%东北地区华北地区华东地区华南地区华中地区西北地区西南地区72.60%27.40%直销分销 Table_PageHeader 启明星辰(002439)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 7 3.67 亿元增长至 43.86 亿元，复合增长率为 25.30%，归母净利润从 0.60 亿元增长至 8.62 亿元，复合增长率为 27.41%。今年受国内局部地区疫情影响，特别是上半年部分项目招投标和实施交付进度推迟，并且由于政府防疫开支较大及宏观经济周期下行等因素，导致公司今年前三季度业绩承压。2022 年前三季度公司实现营收 21.68 亿元，同比增长 3.39%，归母净利润则为-2

21、.50亿元，相比去年同期减少 2.35 亿元。但就单季度情况来看，2022 年 Q3 单季度公司实现营业收入 9.54 亿元，同比增长 7.78%，增速较二季度明显回升，归母净利润为 37.99 万元，虽然同比仍减少 99.59%，但是已经实现单季度盈利转正，业绩情况边际改善。图图 5.公司营业收入情况（亿元）公司营业收入情况（亿元）图图 6.公司归母净利润情况（亿元）公司归母净利润情况（亿元）资料来源：Wind，红塔证券 资料来源：Wind，红塔证券 公司上市以来毛利率一直保持稳定，净利率稳中有升。近年来随着业务规模不断扩大，波动率进一步下降，2017 年之后公司毛利率稳定在 65%左右，净

22、利率中枢从 15%提升至 20%。从期间费用来看，公司销售费用和管理费用控制持续加强，销售费用率从上市初期的 30%以上下降至 25%左右，管理费用从之前的 10%-15%下降至 5%以内。相反公司研发投入不断增加，研发费用率从上市之初的 10%左右一路提升至 20%。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00营业总收入同比(%)-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%-4.00-

23、2.000.002.004.006.008.0010.0020000022Q3归属母公司股东的净利润同比(%)Table_PageHeader 启明星辰(002439)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 8 图图 7.毛利率和净利率情况毛利率和净利率情况 图图 8.期间费用情况期间费用情况 资料来源：Wind，红塔证券 资料来源：Wind，红塔证券 与同行业其他上市公司相比，近年来启明星辰的毛利率处于行业中游水平，净利率则领先大部分竞争对手，在综合型网络安全厂商中仅次于迪普科技，但公司收入及人

24、员规模均大于后者。图图 9.可比公司毛利率情况可比公司毛利率情况 图图 10.可比公司净利率情况可比公司净利率情况 资料来源：Wind，红塔证券 资料来源：Wind，红塔证券 网络安全行业标准化程度在计算机行业中虽然相对较高，但人员仍是最重要的生产资料，人才竞争力与管理效率是影响企业发展的关键。公司上市以来收入增速与人员增速基本呈现正相关关系，近年来由于研发及新业务投入相对较大，人员增速相对较高，2019 至 2021 年分别为 19.31%、16.75%和 22.41%，今年公司人员扩张节奏有所放缓，上半年公司员工数量仅增加约100 余人，在成本端控制的情况下预计随着明年收入增速恢复，公司利

25、润有望实现回升。从行业可比公司人员效率情况上看，2021年公司人均创利13.08万元，排在第二位，人员效率在行业中处于较高水平。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%毛利率净利率-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%销售费用管理费用研发费用财务费用0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%200202021启明星辰深信服奇安信-U安恒信息天融信迪普科技绿

26、盟科技亚信安全-100.00%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%200202021启明星辰深信服奇安信-U安恒信息天融信迪普科技绿盟科技亚信安全 Table_PageHeader 启明星辰(002439)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 9 图图 11.公司人员增速与收入增速对比公司人员增速与收入增速对比 图图 12.可比公司人均创利情况（万元）可比公司人均创利情况（万元）资料来源：Wind，红塔证券 资料来源：Wind，红塔证券 从公司的营运能力来看，公司应收账款周转率在同行业可比公司中处于较低水平

27、，主要原因是由于公司下游客户以政府、公共事业单位以及金融、能源、医疗等重点行业大中型企业为主，回款周期相对较长。行业中同样以政企客户为主的奇安信、绿盟科技等应收账款周转率也相对较低。从账龄结构来看，目前近三分之二为 1 年以内应收账款，坏账风险可控，并且公司去年开始加强回款管理，应收账款占营业收入比例同比下降 6.19 个百分点。从净资产收益率 ROE 来看，公司 ROE 与行业可比公司相比表现更加稳定，2021 年为 13.56%，在 8 家上市公司中最高。图图 13.可比公司应收账款周转率情况可比公司应收账款周转率情况 图图 14.可比公司可比公司 ROE 情况情况 资料来源：Wind，红

28、塔证券 资料来源：Wind，红塔证券 近年来公司保持高研发投入，研发支出占营业收入比例在 20%左右，研发支出资本化率低于 15%，2021 年则降低至了 9.42%。研发人员方面，近年来公司研发人员保持较快增长，数量占比接近员工总数的 40%。截止 2021年底，公司 6587 名员工中，技术人员占比 60%，销售团队占比 23%，员工中本科及以上学历占比 71.4%。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%人员增速收入增速-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010

29、.0015.0020.0025.00200202021启明星辰深信服奇安信-U安恒信息天融信迪普科技绿盟科技亚信安全0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%200202021启明星辰深信服奇安信-U安恒信息天融信迪普科技绿盟科技亚信安全-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%200202021启明星辰深信服奇安信-U安恒信息天融信迪普科技绿盟科技亚信安全 Table_Page

30、Header 启明星辰(002439)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 10 图图 15.公司研发支出情况公司研发支出情况（亿元）（亿元）图图 16.公司研发人员情况（人）公司研发人员情况（人）资料来源：Wind，红塔证券 资料来源：Wind，红塔证券 2.行业分析行业分析 2.1.国家层面高度重视，国家层面高度重视，市场规模市场规模持续增长持续增长 根据中国网络安全产业联盟 CCIA 发布的报告 2022 年中国网络安全市场与企业竞争力分析中所给出的数据，2021 年我国网络安全市场规模为614 亿元，同比增长 15.4%，预计到 2024 年市场规模预计将超过 1000 亿

31、元，未来 3 年保持 15%以上增速。而国际 IT 咨询公司 IDC 给出的预测则更加乐观，2021 年中国网络安全市场总投资规模为 122 亿美元，预计到 2026年有望达到 319 亿美元，复合增长率为 21.2%。图图 17.中国网络安全市场规模（亿元）中国网络安全市场规模（亿元）资料来源：CCIA，红塔证券 根据工信部数据，2021 年我国网络安全产业融资总额达到 158.9 亿元，同比增长 52%，主要涉及威胁检测与响应、工业互联网安全、数据安全、隐私计算、云安全、零信任等领域。一级市场投资热度的持续高涨也支持了对未来行业增速的乐观预测。20.61%21.70%19.57%18.04

32、%19.41%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00200202021费用化研发支出资本化研发支出占营业收入比例20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%0500025003000200202021研发人员数量研发人员占比0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%00500600700200

33、021市场规模增速 Table_PageHeader 启明星辰(002439)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 11 图图 18.近年我国网络安全产业融资总额（近年我国网络安全产业融资总额（亿亿元）元）资料来源：工信部，红塔证券 更重要的是，近年来国家对于网络安全建设高度重视，出台了各项支持产业政策，相关法律法规也在不断完善。2016 年 4 月中共中央总书记、国家主席、中央军委主席、中央网络安全和信息化领导小组组长习近平主持召开网络安全和信息化工作座谈会，将网络安全定义为中国国家主权的“第五疆域”。）2017 年中华人民共和国网络安全法正式实施，标志着我国步入网络安全法律监管

34、体系全面建立阶段。2019 年信息安全技术网络安全等级保护基本要求（等保 2.0）实施，新增了对云计算、大数据、人工智能等新技术的管控。2021 年中华人民共和国数据安全法、中华人民共和国个人信息保护法、关键信息基础设施安全保护条例 等一系列法律法规相继实施，我国网络安全监管体系顶层设计逐步完善。在去年发布的“十四五”规划和2035 年远景目标纲要中，“网络安全”和“数据安全”分别被提及 12 次和 4次，涉及数字经济、国家安全、能源资源安全等多个领域，在国家发展战略中处于重要地位。特别是今年俄乌冲突中大量网络攻击事件再次提醒我们网络安全与国家安全深度绑定，未来在我国大力发展数字经济的背景下，

35、网络安全行业的发展将成为至关重要的保障环节。今年 9 月 14 日，国家网信办发布了 关于修改中华人民共和国网络安全法的决定（征求意见稿），本次修订是网络安全法自 2017 年正式实施以来的首次修订。此次修改将罚款上限大幅提高至 5000 万元或年度营业额的 5%，有望大幅增加企业的违法成本，加大企业对网络安全设备和产品的采购意愿，有助于推动网络安全行业需求由满足合规要求向实际的攻防能力需求转变。11 月 16 日，国家发改委发布的 关于数字经济发展情况的报告中，把加强网络安全和数据安全保护列为下一步工作安排的八项重点内容之一。我们预计我们预计在国家政策的大力支持在国家政策的大力支持下下，行业

36、行业市场规模未来市场规模未来有望有望长期保持快速增长的趋势。长期保持快速增长的趋势。31.3755.8873.58104.54158.940204060800201920202021 Table_PageHeader 启明星辰(002439)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 12 表表 2.近年来网络安全近年来网络安全重要重要法律法规及支持政策法律法规及支持政策（部分）（部分）时间时间 部门部门 名称名称 主要主要内容内容 2016年11月 全国人民代表大会常务委员会 中华人民共和国网络安全法 由第十二届全国人民代表大会常务委员会第二

37、十四次会议于 2016 年 11 月 7 日表决通过，自 2017 年 6 月1 日起施行。该法是中国第一部全面规范网络空间安全管理方面问题的基础性法律，是中国网络空间法治建设的重要里程碑。2019 年 5 月 国家市场监督管理总局 信息安全技术网络安全等级保护基本要求 由国家市场监督管理总局于 2019 年 5 月 10 日发布，于 2019 年 12 月 1 日正式实施，简称“等保 2.0”。等保 2.0 标准在对等保 1.0 标准基本要求进行优化的同时，针对云计算、物联网、移动互联网、工业控制、大数据新技术提出了新的安全扩展要求。2021 年 3 月 国务院 中华人民共和国国民经济和社会

38、发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 健全国家网络安全法律法规和制度标准，加强重要领域数据资源、重要网络和信息系统安全保障。建立健全关键信息基础设施保护体系，提升安全防护和维护政治安全能力。加强网络安全风险评估和审查。加强网络安全基础设施建设，强化跨领域网络安全信息共享和工作协同，提升网络安全威胁发现、监测预警、应急指挥、攻击溯源能力。加强网络安全关键技术研发，加快人工智安全技术创新，提升网络安全产业综合竞争力。加强网络安全宣传教育和人才培养。2021 年 6 月 全国人民代表大会常务委员会 中华人民共和国数据安全法 由第十三届全国人民代表大会常务委员会第二十九次会议于 2021

39、年 6 月 10 日表决通过，自 2021 年 9 月1 日起施行。数据安全法是贯彻落实总体国家安全观，聚焦数据安全领域的风险隐患，加强国家数据安全工作的统筹协调，确立数据分类分级管理，数据安全审查，数据安全风险评估、监测预警和应急处置等基本法律制度。数据安全法的出台，将有助于进一步提升国家数据安全保障能力，有助于全面维护国家主权、安全和发展利益。2021 年 7 月 工信部 网络安全产业高质量发展三年行动计 划（2021-2023年）到 2023 年，我国网络安全产业规模超过 2500 亿元，年复合增长率超过 15%。电信等重点行业网络安全投入占信息化投入比例达到 10%，重点行业领域安全应

40、用全面提速，中小企业网络安全能力明显提升，关键行业基础设施网络安全防护水平不断提高。2021 年 8 月 国务院 关键信息基础设施安全保护条例 网络安全法对关键信息基础设施安全保护制度相关实施对象、责任主体、工作内容等进行了总体性规定，作为网络安全法重要配套法规，立足工作落实，界定了适用范围、监管主体、评估对象等关键信息基础设施安全保护相关系列基本要素，提出了安全保护要求和安全保障措施，是我国首部专门针对关键信息基础设施安全保护工作的行政法规，为开展关键信息基础设施安全保护工作提供了基本遵循。2021 年 8 月 全国人民代表大会常务委员会 中华人民共和国个人信息保护法 由第十三届全国人民代表

41、大会常务委员会第三十次会议于 2021 年 8 月 20 日表决通过，自 2021 年 11 月 1 Table_PageHeader 启明星辰(002439)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 13 日起施行。个人信息保护法明确了个人信息收集、处理和使用的规则，对个人信息处理者的义务等内容进行了明确的规定，是我国第一部专门规范个人信息保护的法律，对我国公民的个人信息权益保护以及各组织的数据隐私合规具有重大意义。2022 年 9 月 网信办 关于修改中华人民共和国网络安全法 的决定（征求意见稿）罚款金额提升至“一百万元以上五千万元以下或者上一年度营业额百分之五以下罚款”；禁止直接

42、负责的主管人员和其他直接责任人员在一定期限内担任相关企业的董事、监事、高级管理人员或者从事网络安全管理和网络运营关键岗位的工作。2022年11月 国家发改委 关于数字经济发展情况的报告 贯彻国家网络安全、数据安全等法律法规，落实网络安全等级保护、关键信息基础设施安全保护等制度要求，强化网络、数据等安全保障体系建设，健全网络应急事件预警通报和应急处置机制，强化网络安全技术措施同步规划、同步建设、同步使用要求，推动网络安全产业高质量发展，增强网络安全防护能力。资料来源：各政府网站，红塔证券 2.2.行业竞争格局行业竞争格局优化，头部企业市场份额占据优势优化，头部企业市场份额占据优势 根据 IDC

43、数据，2020 年硬件产品在中国网络安全市场中占据主导地位，占比为 47.2%，软件和服务所占比例分别为 20.8%和 32.0%。而在 2021 年中国网络安全市场产品结构中，硬件、软件和服务的占比分别为 39%、35%和 26%，与去年相比硬件占比有所下降，软件占比明显提升。原因一方面是由于软件方式部署的云安全、态势感知等类型产品市场规模增长较快；另一方面，今年国内疫情对硬件产品交付及项目实施等业务开展产生了一定影响。从行业下游客户来看，目前国内网络安全行业下游客户以政府、电信和金融行业为主，三者合计占比为 64%，其中政府和公共企事业单位是最大客户，占比为 29%，电信和金融行业占比分别

44、为 21%和 14%。图图 19.2022021 1 年中国网络安全行业市场年中国网络安全行业市场产品产品结构结构 图图 20.2 2020020 年中国年中国网络安全行业下游客户结构网络安全行业下游客户结构 资料来源：IDC，红塔证券 资料来源：信通院，红塔证券 39%35%26%硬件软件服务29%21%14%10%6%6%3%11%政府电信金融能源医疗教育军工其他 Table_PageHeader 启明星辰(002439)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 14 从行业竞争格局来看，国内网络安全行业经过二十余年的发展，已经进入了相对稳定的成熟期，虽然头部企业在规模、资金和技术

45、上具有一定优势，但由于行业产品线数量众多，并且单个产品市场规模相对有限，使得行业集中度一直以来相对分散。根据中国网络安全产业联盟（CCIA）数据显示，2021年我国网络安全市场 CR1 为 9.5%，CR4 为 28.07%，CR8 为 43.96%，不过近年来行业集中度呈现持续上升的趋势。究其原因，我们认为近年来我国行业相关法律法规和政策制度的不断完善，行业合规要求趋严，并且随着全社会各行业信息化程度持续提升，数据规模快速增长，网络安全需求开始逐步从合规需求主导转向实际应用需求主导，客户对于厂商攻防能力及技术服务需求不断提升，头部企业优势更加突显。另外，行业技术迭代迅速，初创企业和中小厂商通

46、常专注于部分单品，而头部企业通过持续的研发投入和并购等方式补齐产品线，为客户提供整体解决方案的能力更强，并且网络安全行业的产品标准化程度在计算机行业中相对较高，长期来看有利于头部企业市场份额不断扩大。从企业层面来看，截至今年上半年全国共有 3256 家公司开展网络安全业务，根据 CCIA 的数据，2021 年国内网络安全市场综合市占率最高的是奇安信，为 9.5%，启明星辰位列第二，为 7.1%。此外，深信服、天融信、卫士通、绿盟科技分别排在第三至第六位，市占率分别为 6.0%、5.5%、4.5%、4.2%。图图 21.中国网络安全市场集中度中国网络安全市场集中度 图图 22.2021 年年中国

47、网络安全市场综合市占率中国网络安全市场综合市占率 资料来源：CCIA，红塔证券 资料来源：CCIA，红塔证券 总体来看，总体来看，网络安全行业参与企业众多，包括传统安全厂商、初创企业、网络安全行业参与企业众多，包括传统安全厂商、初创企业、网络通信网络通信设备厂商设备厂商及互联网企业等，行业细分领域及互联网企业等，行业细分领域众多众多，大部分企业专注于，大部分企业专注于部分部分特定赛道，特定赛道，近年来近年来行业行业竞争格局逐渐由竞争型转为低集中寡占型，但竞争格局逐渐由竞争型转为低集中寡占型，但整整体集中度体集中度仍处于仍处于较低较低水平水平。与中小企业相比，头部网络安全厂商产品线布局与中小企业

48、相比，头部网络安全厂商产品线布局更加全面，并且凭借技术实力与资源优势在各细分领域同样占据了较高的市更加全面，并且凭借技术实力与资源优势在各细分领域同样占据了较高的市场份额。场份额。6.82%6.42%6.59%7.79%9.50%17.83%21.71%24.06%26.04%28.07%38.30%38.75%39.48%41.36%43.96%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%200202021CR1CR4CR89.5%7.1%6.0%5.5%4.5%4.2%3.0%2.7%

49、2.2%2.1%1.7%奇安信启明星辰深信服天融信卫士通绿盟科技安恒信息亚信安全三六零（政企安全）中孚信息迪普科技 Table_PageHeader 启明星辰(002439)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 15 参考 IDC 发布的行业跟踪报告，我们统计了 2022 年上半年中国网络安全硬件、软件和服务市场共 15 个细分领域的市场占有率情况。可以看出，硬件市场集中度相对较高，其中 UTM 防火墙市场 CR5 达到 72.9%，服务市场集中度较低。启明星辰在入侵检测系统与防御市场份额排名第一，为启明星辰在入侵检测系统与防御市场份额排名第一，为 2 21.71.7%，另，另外外

50、在统一威胁管理、虚拟专用网、信息与数据安全、在统一威胁管理、虚拟专用网、信息与数据安全、安全分析和情报、响应安全分析和情报、响应和编排软件、安全咨询服务、企业级培训服务、托管安全服务等其他和编排软件、安全咨询服务、企业级培训服务、托管安全服务等其他 8 个细个细分领域分领域中中市场份额市场份额位居位居前五。前五。表表 3.2022022 2 年年 H1H1 中国中国网络网络安全硬件市场份额安全硬件市场份额 第一名第一名 第二名第二名 第三名第三名 第四名第四名 第五名第五名 CR5CR5 UTM 防火墙 华为（29.7%）新华三（23.8%）天融信（12.5%）迪普科技（4.3%）东软集团（2

51、.7%）72.9%统一威胁管理 深信服（21.4%）启明星辰启明星辰（14.6%）奇安信（13.7%）山石科技（11.3%）飞塔（8.3%）69.3%安全内容管理 深信服（20.2%）奇安信（7.5%）新华三（6.7%）绿盟科技（6.4%）华为（3.0%）43.7%入侵检测与防御 启明星辰启明星辰（21.7%）绿盟科技（19.6%）新华三（15.5%）华为（4.5%）迪普科技（3.5%）64.6%虚拟专用网 深信服（19.0%）启明星辰启明星辰（7.6%）天融信（6.8%）迪普科技（5.4%）东软集团（1.5%)40.3%资料来源：IDC，红塔证券 表表 4.2022022 2 年年 H1H1

52、 中国中国网络网络安全软件市场份额安全软件市场份额 第一名第一名 第二名第二名 第三名第三名 第四名第四名 第五名第五名 CR5CR5 软件安全网关 阿里巴巴（31.0%）腾讯（13.4%）中国电信（11.5%）华为（6.3%）F5（2.2%）64.4%信息和数据安全 阿里巴巴（6.8%）奇安信（6.2%）启明星辰启明星辰（5.0%）天融信（3.1%）天空卫士（3.0%）24.1%身份和数字信任软件 亚信安全（8.0%）数字认证（6.6%）吉大正元（6.3%）格尔软件（6.0%）信安世纪（3.8%）30.7%终端安全软件 奇安信（14.4%）亚信安全（11.3%）青藤云安全（6.4%）深信服（

53、4.3%）天融信（2.7%）39.0%安全分析和情报 奇安信（9.8%）启明星辰启明星辰（6.7%）安恒信息（5.8%）深信服（5.6%）绿盟科技（3.7%）31.5%响应和编排软件 绿盟科技（14.5%）启明星辰启明星辰（12.7%）盛邦安全（5.5%）天融信（4.8%）Synopsys（4.1%）41.6%资料来源：IDC，红塔证券 Table_PageHeader 启明星辰(002439)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 16 表表 5.2022022 2 年年 H1H1 中国中国网络网络安全安全服务服务市场份额市场份额 第一名第一名 第二名第二名 第三名第三名 第四名第

54、四名 第五名第五名 CR5CR5 安全咨询服务 奇安信（5.7%）绿盟科技（4.1%）启明星辰启明星辰（3.2%）天融信（2.9%）德勤（2.7%）18.7%企业级培训服务 360 数字安全（12.9%）博智安全（10.3%）永信至诚（7.9%）启明星辰启明星辰（4.4%）绿盟科技（3.3%）38.8%托管安全服务 奇安信（10.1%）启明星辰启明星辰（8.4%）绿盟科技（7.4%）深信服（7.1%）安恒信息（6.7%）39.8%安全集成服务 太极股份（14.6%）中国软件（5.3%）东华软件（4.6%）东软集团（3.4%）新华三（1.5%）29.5%资料来源：IDC，红塔证券 3.投资亮点投

55、资亮点 3.1.中中国国移动入主移动入主，双方业务，双方业务有望有望形成形成积极协同积极协同 今年 6 月 18 日公司发布公告，拟向中移资本发行 284,374,100 股股票，发行价格 14.57 元，总交易金额约 41.4 亿元，发行完成后中移资本持股比例为 23.08%。同时原实控人王佳、严立夫妇无条件放弃 8.58%的表决权，中国移动集团成为公司新实控人，变更完成后中国移动集团和原实控人夫妇在公司的表决权占比分别为 23.08%和 13.08%。9 月 14 日，双方签署了战略合作协议，进一步明确了未来双方战略定位、发展目标、合作领域及合作方式等具体内容。我们认为，我们认为，公司公司

56、有望有望受益于此次收购，进一步拓宽市场空间，双方受益于此次收购，进一步拓宽市场空间，双方业务业务将将产生产生积极的积极的协同作用协同作用。一方面中国移动作为国内最大的电信运营商，市场份额在三大运营商中的占比超过 50%，拥有大量的网络安全开支需求，按照按照上文中给出的国内网络安全行业市场规模和电信行业上文中给出的国内网络安全行业市场规模和电信行业需求需求占比初步估算，占比初步估算，2 2021021 年年中国移动中国移动自身自身网络安全需求网络安全需求规模规模约约在在 6 65 5 亿亿元元左右，左右，预计预计到到 2022024 4 年有年有望超过望超过 100100 亿。亿。虽然虽然实际实

57、际参与中国移动安全业务的企业并非只有公司一家，参与中国移动安全业务的企业并非只有公司一家，但但并购后可能并购后可能带来的带来的市场市场空间仍将十分可观空间仍将十分可观。战略合作协议中明确提出，启明星辰将全力支撑中国移动集团自身信息服务体系建设，为中国移动集团在网络安全、IT 安全等方面提供产品和服务保障。中国移动集团将启明星辰相关产品、能力和服务纳入中国移动集团核心能力及自主产品清单、智慧中台管理，支持中国移动集团加强“5G+算力网络+智慧中台”等新型基础设施建设，充分发挥启明星辰“保安全、防风险、助发展”的作用。在未来三年，启明星辰支持中国移动集团将关键信息基础设施保护相关安全设备采购自研比

58、率达到 20%。另一方面，中国移动作为我国数字经济建设的重要参与方，是政府、事业单位和国有企业等下游客户信息化应用场景的重要提供商，也是东数西算工程建设的主力军之一。20212021 年中国移动拥有年中国移动拥有 9.579.57 亿户移动客户、亿户移动客户、2.182.18 亿亿户家庭宽带客户，政企客户数超户家庭宽带客户，政企客户数超 18831883 万家，工业、农业、教育、政务、医疗、万家，工业、农业、教育、政务、医疗、交通、金融等交通、金融等 DICTDICT 行业解决方案收入超人民币行业解决方案收入超人民币 623623 亿元。亿元。中国移动中国移动有望有望基基 Table_Page

59、Header 启明星辰(002439)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 17 于自身在品牌、渠道、客户和产品上的丰富资源，为公司市场宣传、渠道复于自身在品牌、渠道、客户和产品上的丰富资源，为公司市场宣传、渠道复用、商机共享、解决方案整合提供战略支持，推动双方业务的深度融合与发用、商机共享、解决方案整合提供战略支持，推动双方业务的深度融合与发展。展。按照战略合作协议中约定的内容，在政企信息化项目合作方面，中国移动集团承接的 DICT 建设项目优先使用双方联合发布的解决方案；涉及启明星辰独有的网信安全部分，优先向客户推荐启明星辰产品及解决方案；启明星辰提供稳定持续的产品授权和供应支

60、持，必要时提供售前和现场技术支持。启明星辰承接的网信安全相关项目，优先使用双方联合发布的解决方案并向客户推荐中国移动集团云网资源（专线、IDC、云、5G 产品等），优先选择中国移动集团负责集成交付。中国移动集团保证启明星辰产品和服务及时回款。未来三年，双方力争在政务、金融、工业等重点行业打造 30 个千万元以上的行业示范项目。此外，双方将在云安全、5G 安全、车联网安全、工业互联网安全、ToG 安全及行业数智化转型等方向开展协作，公司将为中国移动集团打造包括标准产品、解决方案及安全服务等在内的安全业务，形成具有核心竞争力的安全业务板块，创造新的收入增长点。未来三年，双方力争打造五款销量超过亿元

61、的核心标杆产品，合作城市安全运营中心数量达到 50个以上。近年来国资对网络安全行业公司整合的进程不断推进近年来国资对网络安全行业公司整合的进程不断推进。2019 年 2 月中电科旗下电科投资、中电基金及网安基金收购绿盟科技合计 15.4990%的股份，成为公司第一大股东；2019 年 3 月美亚柏科实控人及公司股东向国投智能科技有限公司转让公司股份 15.79%和 22.59%表决权，转让后公司控股股东变更为国投智能，实际控制人变更为国务院国资委；2019 年 5 月奇安信与 360 正式拆分后引入中国电子战略投资，并于 2020 年登陆科创板；今年 6 月 20 日美亚柏科公告将再次向国投智

62、能定增募资 6.78 亿元，发行后国投智能持股比例将进一步提高至 21%。根据我们统计，未来网络安全行业 24 家主要上市公司中共 9 家有持股 5%以上的国资大股东，6 家为国有控股企业，后续可以持续跟踪关注国资对网络安全行业进一步整合的情况。我们认为我们认为，随着国家随着国家层层面面对网络安全行业对网络安全行业的的重视程度不断提高，重视程度不断提高，政府、事业单位政府、事业单位及及国有企业国有企业等下游等下游客户也将面临更加严格的客户也将面临更加严格的合规要求合规要求，联系联系此前“国资云”等监管政策此前“国资云”等监管政策，未来，未来包括公司在内的包括公司在内的国有背景国有背景网络安全网

63、络安全厂商可能具有竞争优势厂商可能具有竞争优势，在部分重点领域在部分重点领域获得获得更多的市场份额更多的市场份额。表表 6.网络安全行业上市公司国资大股东统计网络安全行业上市公司国资大股东统计 公司名称公司名称 是否有是否有国国资资大股东大股东 持股情况持股情况 是否为实是否为实控人控人 深信服 否 奇安信-U 是 中国电子（20.16%）否 卫士通 是 中电科（32.94%）是 启明星辰 是 中国移动（23.08%）是 天融信 否 太极股份 是 中电科（38.84%）是 Table_PageHeader 启明星辰(002439)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 18 安恒信息

64、 否 美亚柏科 是 国投智能科技有限公司（15.55%）是 迪普科技 否 亚信安全 否 绿盟科技 是 中电科（中电基金 7.01%、网安基金 6.90%、电科投资 1.63%）、启迪科服（5.33%）否 数字认证 是 北京市国有资产经营有限责任公司（42.85%）是 北信源 否 左江科技 否 信安世纪 否 中孚信息 否 任子行 否 中新赛克 是 深圳市创新投资集团有限公司（26.31%）是 山石网科 否 吉大正元 是 国投高科技投资有限公司（5.36%）否 云涌科技 否 格尔软件 否 安博通 否 纬德信息 否 资料来源：Wind，红塔证券 3.2.全面布局新场景全面布局新场景，把握产业创新发展

65、机遇把握产业创新发展机遇（1）数据安全：）数据安全：21 世纪，全球数字经济快速发展，数据成为现代信息网络发展的关键生产要素。根据 IDC 统计，2021 年全球共创造了 82.5ZB 数据，未来五年，全球数据规模将以 21.2%的年复合增长率快速发展，到 2026年，全球数据量将高达 216ZB。根据中国信通院发布的数据，2021 年我国数字经济规模达到 45.5 万亿元，占 GDP 的比重达到 39.8%，而德国、英国、美国等西方发达国家数字经济占 GDP 的比重均超过 65%。数据安全作为数数据安全作为数字经济稳定高效发展的底层保障，受到字经济稳定高效发展的底层保障，受到了了世界各国的广

66、泛重视，世界各国的广泛重视，我国我国去年去年已已经经出台了数据安全法，出台了数据安全法，我们认为，我们认为，类似类似网络安全网络安全等保条例等保条例的数据安全领域的数据安全领域配套配套合规监管政策合规监管政策可能会逐步落地，数据安全市场需求有望实现较快增长。可能会逐步落地，数据安全市场需求有望实现较快增长。公司自 2003 年推出第一款数据安全产品至今，已有近二十年的技术积累。2021 年公司在杭州成立数据安全总部，推出面向数据的系统属性、业务属性、经济属性，全方位的安全技术及管理框架体系数据绿洲。根据数据安全 1.0，2.0，3.0 的不同发展阶段，数据绿洲涵盖数据对象安全、数据汇聚安全以及

67、数据流通安全三个维度。其中 1.0 阶段主要面向数据对象安全，包括数据库安全、文档安全、运维安全等；2.0 阶段主要面向数据汇聚安全，实现数据全生命周期的安全管控，包括数据安全治理、数据分级分类，以身份为中心的访问控制等；3.0 阶段主要面向数据流通安全，遵循“数据可用不可见、数据不动价值动”的原则，通过区块 链技术，联邦学习、多方安全计算等隐私计算技术在保障数据安全和隐私下实现数据安全有序流通、数据可 Table_PageHeader 启明星辰(002439)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 19 信共享及开发利用。公司 2021 年以“场景化安全”思维助力构建无锡城市大数据

68、中心安全体系，成为全国第一个政务场景下通过 DSMM 数据安全成熟度三级认证的案例，目前已在全国范围内数十个大数据局进行应用部署，覆盖政府、公安、医疗等行业。图图 23.公司公司数据安全业务体系数据安全业务体系 资料来源：公司官网，红塔证券（2）安全托管服务：）安全托管服务：根据 Grand View Research，Inc.去年发布的报告显示，2020 年全球网络安全服务市场的规模为 911.5 亿美元，到 2028 年有望增长至 1927 亿美元，复合年增长率达到 10.2。网络安全服务市场包括安全咨询服务、IT 安全教育与培训服务、托管安全服务、安全集成服务等子市场，其中托管安全服务市

69、场预期复合年增长率最高。托管安全服务（MSS）是安全服务提供商通过安全运营中心进行全天候监控和管理的 IT 安全服务，服务范围包括部署在本地、外部数据中心和云上的安全托管服务。目前全球日益严峻的外部安全威胁态势和内部安全漏洞问题的频繁出现，正促使企业与托管安全服务提供商加强合作，以确保获得更高等级的安全解决方案和安全专家，帮助企业实时监测威胁，及时进行响应和调度。作为“第三方独立安全运营”的倡导者，近年来公司在全国范围的安全运营业务快速拓展。2017 年 12 月，位于成都的首个城市安全运营中心成立，截止 2021 年底，公司已累计建设了 119 个城市安全运营中心，公司安全运营与服务业务收入

70、占比由 2017 年的 16.86%提高至 2021 年的 32.65%，同比增速显著高于安全产品业务，现已成为公司收入增长的重要动力。Table_PageHeader 启明星辰(002439)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 20 图图 24.公司城市安全运营中心数量（个）公司城市安全运营中心数量（个）图图 25.公司各项业务收入占比公司各项业务收入占比 资料来源：公司公告，红塔证券 资料来源：Wind，红塔证券（3）云安全、工控安全）云安全、工控安全、车联网安全、车联网安全等其他新兴领域：等其他新兴领域：受益于云计算、工业互联网、智能网联汽车等产业的快速发展，新应用场景推动

71、网络安全需求的边界不断扩大。公司紧跟行业前沿技术迭代步伐，发挥传统网络安全龙头企业的技术优势和资源优势，全面布局新兴业务板块，抢占市场先机。根据公司提出的“十四五”战略规划，重点布局数据要素化安全、大数据 AI 安全分析、云安全管控、工业数字化安全、零信任安全、威胁情报、网络空间安全靶场仿真和国产化安全八个方向。2022 年公司成功中标某省市大数据局政务云安全项目和某电网公司云平台生产环境安全防护项目，两个项目中标金额均为千万级。公司在工业防火墙、工控 IDS、工控网闸、工业态势感知和工控漏扫等多款工控安全产品上市场占有率排名第一。2021 年，公司在数据安全 2.0 和 3.0、安全运营中心

72、、工业互联网安全和云安全等新业务板块实现营业收入 15.54 亿元，较上年同期增长 48%。2040608002020210%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021安全产品安全运营与服务其他业务 Table_PageHeader 启明星辰(002439)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 21 图图 26.公司“十四五”期间战略规划公司“十四五”期间战略规划 资料来源：公司官网，红塔证券 4.盈利预测盈利预测 安全产品业务：该业务是公司主要的业务板块，

73、公司拥有完整的网络安全软硬件产品线，在多个细分领域市占率长期保持领先地位，未来与移动的业务协同和全面布局新兴业务将继续为公司打开市场空间。目前国家层面对于网络安全行业重视程度不断提高，随着国内数字经济建设加快，网络安全市场将逐步由合规需求驱动转向实际应用需求驱动，行业有望保持较高景气度。今年前三季度行业整体经营情况面临困难，公司为完成股权激励的业绩承诺，四季度将全力实现预定业绩目标，预计 2022-2024 年公司安全产品收入增速分别为 16.1%/16.5%/17.8%。安全服务业务：网络安全服务市场是网络安全行业近年来增长较快的市场，公司该业务增速也相对较快，安全运营中心在全国范围内持续快

74、速布局，标准化运营中心服务也日趋成熟，在部分省市已经形成一定的规模效应。今年上半年受疫情影响，网络安全服务市场整体增速不及预期，公司通过加大营销投入，充分发挥中国移动的资源优势，推动了更多的总体型大项目落地，未来随着国内防疫政策优化及宏观经济复苏，该业务收入有望继续保持较高增速，预计 2022-2024 年公司安全服务收入增速分别为 28.5%/34.6%/29.2%。表表 7.收入预测（万元）收入预测（万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 安全产品收入 22.21 25.35 29.27 33.98 39.59 46.64 增速 19.79%14.13%15

75、.47%16.10%16.50%17.80%安全服务收入 8.48 10.94 14.32 18.40 24.77 32.00 Table_PageHeader 启明星辰(002439)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 22 增速 31.67%28.95%30.95%28.50%34.60%29.20%其他业务收入 0.20 0.18 0.27 0.27 0.27 0.27 增速-13.84%-9.78%47.61%0.00%0.00%0.00%总营业收入 30.89 36.47 43.86 52.65 64.63 78.91 增速 22.51%18.04%20.27%20.0

76、5%22.74%22.09%资料来源：Wind，红塔证券 综合上述分析，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 52.65、64.63 和 78.91 亿元，归母净利润分别为 9.92、11.88 和 14.00 亿元，EPS分别为 1.04、1.25 和 1.47 元，首次覆盖给予“买入”评级。5.风险提示风险提示（一）国内网络安全市场参与者众多，竞争十分激烈，公司技术及产品若无法快速迭代，在行业内保持较强的竞争力，可能面临市场占有率和业绩下滑的风险。（二）公司下游客户主要集中在政府、金融及电信等行业，若未来宏观经济进一步下滑，导致部分政企网络安全开支延后或减少，公司业绩可能面临

77、下滑的风险。（三）软件实施开发属于人才密集型行业，若公司未来出现技术人员流失，或因社会工资水平上升而导致人力成本增加，可能对公司的经营情况造成不利影响。（四）若中国移动收购后双方业务协同和对公司管理层整合效果不及预期，可能对公司的经营情况造成不利影响。Table_PageHeader 启明星辰(002439)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 23 财务模型预测结果财务模型预测结果 利润表（百万元）利润表（百万元）资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 4386 52

78、65 6463 7891 货币资金 1354 1799 2364 3066%同比增速 20%20%23%22%交易性金融资产 1403 1403 1403 1403 营业成本 1492 1948 2391 2998 应收账款及应收票据 3084 3734 4751 5581 毛利 2894 3317 4072 4892 存货 474 616 712 960 营业收入 66%63%63%62%预付账款 50 67 85 103 税金及附加 42 52 62 76 其他流动资产 202 270 283 373 营业收入 1%1%1%1%流动资产合计 6567 7888 9598 11485 销售费

79、用 1102 1211 1545 1854 可供出售金融资产 营业收入 25%23%24%24%持有至到期投资 管理费用 215 257 306 382 长期股权投资 164 191 226 250 营业收入 5%5%5%5%投资性房地产 225 265 318 393 研发费用 846 983 1198 1486 固定资产合计 569 563 546 525 营业收入 19%19%19%19%无形资产 187 186 184 176 财务费用-10-10-13-17 商誉 704 704 704 704 营业收入 0%0%0%0%递延所得税资产 170 170 170 170 资产减值损失-

80、19-15-14-16 其他非流动资产 351 338 320 306 信用减值损失-66-68-73-69 资产总计资产总计 8936 10305 12066 14009 其他收益 225 294 351 425 短期借款 0-1-1-1 投资收益 49 51 70 84 应付票据及应付账款 885 974 1196 1319 净敞口套期收益 0 0 0 0 预收账款 10 12 15 18 公允价值变动收益 51 0 0 0 应付职工薪酬 370 490 599 752 资产处置收益-3-1-1-3 应交税费 438 525 669 797 营业利润营业利润 936 1085 1308 1

81、532 其他流动负债 351 454 547 681 营业收入 21%21%20%19%流动负债合计 2055 2455 3025 3566 营业外收支 2 0 0 0 长期借款 1 1 1 1 利润总额利润总额 938 1085 1308 1532 应付债券 0 0 0 0 营业收入 21%21%20%19%递延所得税负债 43 43 43 43 所得税费用 75 93 116 130 其他非流动负债 100 100 100 100 净利润 863 992 1192 1402 负债合计负债合计 2199 2599 3168 3710 营业收入 20%19%18%18%归属于母公司的所有 者权

82、益 6722 7690 8878 10278 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 862 992 1188 1400 少数股东权益 16 16 19 21%同比增速 7%15%20%18%股东权益股东权益 6738 7706 8898 10299 少数股东损益 1 0 3 2 负债及股东权益负债及股东权益 8936 10305 12066 14009 EPS（元/股）0.93 1.04 1.25 1.47 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 318 622 723 854 投资 12-92-114-

83、126 基本指标基本指标 资本性支出-448-113-112-110 2021A 2022E 2023E 2024E 其他 326 51 70 84 EPS 0.93 1.04 1.25 1.47 投资活动现金流净额投资活动现金流净额-110-154-157-152 BVPS 7.20 8.07 9.32 10.79 债权融资-1 0 0 0 PE 30.68 24.10 20.12 17.08 股权融资 0 0 0 0 PEG 4.29 1.59 1.02 0.96 银行贷款增加（减少）1-1-1 0 PB 3.96 3.11 2.69 2.33 筹资成本-48-24 0 0 EV/EBIT

84、DA 25.27 16.62 13.85 11.84 其他-181 0 0 0 ROE 13%13%13%14%筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额-229-24 0 0 ROIC 11%14%14%14%现金净流量现金净流量-21 444 566 701 资料来源：红塔证券 Table_PageHeader 启明星辰(002439)请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 24 研究团队首席分析师研究团队首席分析师 Table_TeamList 宏观总量组宏观总量组 消费组消费组 生物医药组生物医药组 智能制造组智能制造组 高新技术组高新技术组 李奇霖 黄瑞

85、云 代新宇 王雪萌 肖立戎 新材料新能源新材料新能源 汽车汽车 质控风控质控风控 合规合规 唐贵云 宋辛南 李雯婧 周明 红塔证券投资评级：红塔证券投资评级：类别类别 级别级别 定义定义 股票 投资评级 买入 预期未来 6 个月内相对沪深 300 基准指数变动幅度在 15%以上 增持 预期未来 6 个月内相对沪深 300 基准指数变动幅度在 5%至 15%之间 中性 预期未来

86、 6 个月内相对沪深 300 基准指数变动幅度在-5%-5%之间 减持 预期未来 6 个月内相对沪深 300 基准指数变动幅度在-5%至-15%之间 卖出 预期未来 6 个月内相对沪深 300 基准指数变动幅度在-15%以下 公司声明：公司声明：本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师。免责声明：免责声明：。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的客户。本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息来源合法合规，本公司力求但不能担保其准确性或完整性，也不保证本报告

87、所含信息保持在最新状态。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。投资者应当自行关注。本公司已采取信息隔离墙措施控制存在利益冲突的业务部门之间的信息流动，以尽量防范可能存在的利益冲突。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或者争取提供承销保荐、财务顾问等投资银行服务或其他服务。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的潜在利益冲突，投资者不应将本报告视为作出投资决策的

88、唯一参考因素 市场有风险，投资需谨慎。本报告中的观点、结论仅供投资者参考，不构成投资建议。本报告也没有考虑到个别投资者特殊的投资目标、财务状况或需要，投资者应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。在决定投资前，如有需要，投资者应向专业人士咨询并谨慎决策。除法律法规规定必须承担的责任外，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失承担责任。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制或发布。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。如征得本公司同意后引用、刊发，则需注明出处为红塔证券股份有限公司证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。所有于此报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。红塔证券股份有限公司版权所有。红塔证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。