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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司深度研究公司深度研究|三环集团三环集团 半世纪风雨征程，成就电子陶瓷专家 三环集团（300408.SZ）首次覆盖 核心结论核心结论 公司评级公司评级 增持增持 股票代码 300408.SZ 前次评级-评级变动 首次 当前价格 31 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 单慧伟单慧伟 S0800522120001 联系电话：联系电话： 相关研究相关研究 半世纪风雨征程，成就电子陶瓷专家。半世纪风雨征程，成就电子陶瓷专家。三环成立于 1970 年，深耕电子陶瓷领域五十余载。围绕电子陶瓷材料，公司持续拓宽产品线，主要产品包括陶瓷

2、插芯、MLCC、PKG、陶瓷基片、后盖、SOFC 隔膜板等。主营业务分为电子陶瓷材料（MLCC、陶瓷基片等）、通信部件（陶瓷插芯等）、半导体部件（PKG 等）及其他业务，2022H1 收入占比为 28.6%/28.5%/21.5%/21.4%。MLCC：垂直一体化优势显著：垂直一体化优势显著。1）需求）需求：随着整车电动智能化不断渗透，单车MLCC用量大幅提升，燃油/插混/纯电分别为3k、9-12k、15-18k颗。据Paumnaok，19年全球MLCC行业规模为121亿美元，11-19年CAGR达7.08%。2）供给）供给：日本厂商垄断，19年全球份额合计过半；三星电机份额21%，仅次于村田

3、；国内份额较低，据我们测算，22年三环全球份额仅约1%。3）周期）周期：MLCC行业于21Q2进入下行周期，22Q3行业有望完成去库周期，22Q4渠道价格持续反弹。随着23-24年终端需求持续复苏，行业有望开启上行周期。4）核心优势）核心优势：原材料配方原材料配方：以高容为例，陶瓷粉成本占比35%45%，其纯度、颗粒大小和形状、可靠性直接决定MLCC尺寸、容值和性能稳定性，公司掌握核心原材料配方制备能力。设备设备：掌握核心设备自制能力。精细化精细化管理管理：公司形成一套精细化管理办法，精准把握生产各环节，降低生产成本。SOFC：从：从隔膜板切入隔膜板切入SOFC发电系统发电系统。据Market

4、 and Markets预测，全球SOFC市场规模预计从22年15亿美元增长至27年的65亿美元。公司12年量产SOFC隔膜板，供应SOFC龙头Bloom Energy。随着技术和工艺进步，公司将业务延伸至SOFC发电领域，推出国内首台35KW大功率SOFC发电系统。盈利预测盈利预测：预计22-24年公司净利润分别为15.5、20.0、27.1亿元，考虑到公司所处周期成长性赛道，22Q3行业周期有望见底，2023-24年有望开启上升周期，给予2023年35xPE，目标价36.62元，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：终端需求复苏不及预期；产品价格下跌风险；行业竞争加剧风险。核心数据核心数据

5、 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）3,994 6,218 5,025 6,135 8,487 增长率 46.5%55.7%-19.2%22.1%38.3%归母净利润(百万元)1,490 2,011 1,549 2,002 2,708 增长率 73.7%35.0%-23.0%29.2%35.3%每股收益（EPS）0.78 1.05 0.81 1.04 1.41 市盈率（P/E）39.9 29.5 38.4 29.7 21.9 市净率（P/B）5.2 3.7 3.4 3.2 2.8 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -45%-38%-31%-24%

6、-17%-10%-3%--12三环集团被动元件创业板指证券研究报告证券研究报告 2022 年 12 月 28 日 公司深度研究|三环集团 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 28 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 三环集团核心指标概览.6 一、三环集团：半世纪风雨征程，成就电子陶瓷专家.7 1.1 发展历程：半世纪风雨征程，成就电子陶瓷专家.7 1.2 主营业务：围绕电子陶瓷材料，持续拓宽产品矩阵.9 1.3 历史复盘：业绩

7、呈现周期波动，成长性来自业务拓展及份额提升.10 1.4 财务分析：垂直一体化布局，盈利能力突出.11 二、MLCC：垂直一体化优势显著，国产替代进程加快.13 2.1 需求端：下游应用广泛，新能源快速发展拉动行业需求增长.13 2.2 供给端：日韩企业垄断，国产化率较低.17 2.3 周期性：22Q3 周期有望见底，23-24 有望开启上行周期.18 2.4 核心优势：垂直一体化布局+内部精细化管理.19 2.4.1 核心优势一：垂直一体化布局.19 2.4.2 核心优势二：内部精细化管理.20 三、PKG：受益下游晶振国产替代叠加自身份额提升.20 3.1 需求端：晶振行业规模增长叠加国产

8、替代加快，PKG 需求旺盛.20 3.2 供给端：技术突破叠加成本优势，公司份额快速提升.21 四、SOFC：从上游隔膜板切入 SOFC 发电系统.21 4.1 需求端：全球碳中和大背景下，SOFC 发展潜力巨大.21 4.2 供给端：国外厂商占据主导地位，国内企业起步较晚.24 五、盈利预测与估值.26 5.1 盈利预测.26 5.2 估值.27 5.2.1 相对估值.27 5.2.2 绝对估值.28 5.3 投资建议.28 六、风险提示.29 QZmVtRpNTXmVvZZWvX9PdN9PoMmMsQtRiNoPtRlOpNvMbRoOwPNZrQnRuOnPpP 公司深度研究|三环集团

9、 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 28 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图表目录 图 1：三环集团核心指标概览图.6 图 2：从 0-1、1-N，多元化布局.7 图 3：公司股权架构.8 图 4：公司分产品营收情况（亿元）.9 图 5：公司分产品营收占比情况.9 图 6：公司产品矩阵丰富.9 图 7：公司营收稳步增长，2012-2021 十年 CAGR12.80%.11 图 8：公司归母净利稳步增长，2012-2021 十年 CAGR15.45%.11 图 9：公司历史股价复盘.11 图 10：公司毛利率和 ROE 情况.12 图 11：公司毛利率与行业内可比公司对比

10、.12 图 12：公司期间费用率情况.12 图 13：行业内可比公司研发费用率情况.12 图 14 公司固定资产及在建工程规模.13 图 15：公司历年折旧计提情况.13 图 16：MLCC 属于陶瓷电容的一个重要部分.13 图 17：MLCC 主要由内外电极、介质材料、阻挡层和端子构成.14 图 18：MLCC 加工流程.14 图 19：MLCC 主要用于手机、计算机、汽车等领域.15 图 20：汽车电子对被动元件性能要求升级.15 图 21：燃油、插混及纯电汽车平均单车 MLCC 用量（个）.15 图 22：全球 MLCC 出货量稳步上升.16 图 23：全球 MLCC 市场规模稳步上升.

11、16 图 24：中国成为全球最大的 MLCC 消费市场.16 图 25：2017-20 年国内进口及出口 MLCC 数量（万亿个）.17 图 26：2014-20 年国内 MLCC 进口及出口总额（亿美元）.17 图 27：2019 年全球 MLCC 市场竞争格局.17 图 28：国内某头部台系代理商 MLCC 典型料号价格环比趋势.19 图 29：MLCC 粉体材料的定义.20 图 30：MLCC 原材料成本构成情况.20 图 31：公司陶瓷封装基座产品种类丰富.20 图 32：中国 SMD 陶瓷封装基座（PKG）市场规模快速增长（亿元）.21 图 33：三环 PKG 均价低于日本京瓷.21

12、 图 34：燃料电池技术原理图.22 图 35：燃料电池出货情况（以台数计，单位 1,000 台）.22 图 36：燃料电池出货情况（以装机量计，单位 MW）.22 公司深度研究|三环集团 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 28 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 37：SOFC 结构图.23 图 38：SOFC 结构分类.23 图 39：SOFC 的碳排放量远低于传统发电站.23 图 40：80%以上的市民支持增加非燃烧燃料电池的使用.23 图 41：SOFC 的 SOx的排放量远低于传统发电厂.24 图 42：SOFC 的 NOx的排放量远低于传统发电厂.24 图

13、43：SOFC 市场规模呈现高增长态势.24 图 44：三环集团 SOFC 发电系统.25 图 45：公司历史 PE-Band.27 表 1：公司高管多是内部提拔.8 表 2：公司产品及下游应用.10 表 3：全球主要 MLCC 厂商产能情况（单位：亿颗/月）.18 表 4：各种燃料电池特征.22 表 5：主营业务收入预测（亿元）.26 表 6：同行业可比公司 EPS 和 PE 情况.27 表 7：绝对估值法下公司每股股价为 35.14 亿元.28 表 8：绝对估值敏感性分析（单位：元）.28 公司深度研究|三环集团 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 28 日日 5|请务必仔细阅读

14、报告尾部的重要声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1）电子元件及材料（）电子元件及材料（MLCC、陶瓷基片等）、陶瓷基片等）：主要产品包括 MLCC、陶瓷基片，其中，陶瓷基片下游应用领域为电阻器。随着 2021Q2 被动元件行业开始进入下行周期叠加新冠疫情影响，2022 年电子元件及材料业务收入同比下滑。被动元件行业周期 2022Q3 有望见底，四季度有所复苏。随着 2023-24 年下游需求逐步复苏，行业有望进入上行周期。公司将持续扩充产能抢占市场份额，假设 2022-24 年电子元件及材料销售收入分别为 17.47、23.99、40.63 亿元，分别同比-16.94%、37.31%、

15、69.38%；毛利率分别为 47.39%、51.85%、52.28%。2）通信部件（陶瓷插芯、后盖等）通信部件（陶瓷插芯、后盖等）：主要产品包括陶瓷插芯、后盖。2022 年下游光通信需求有所下滑；陶瓷后盖由于下游手机、可穿戴等需求持续疲软，收入同比下滑明显。随着消费电子及光通信领域需求逐步复苏，2023-24 年通信部件业务有望重回增长。假设2022-24年通信部件销售收入分别为14.04、15.22、15.92亿元，分别同比-20.24%、8.40%、4.60%；毛利率分别为 50.00%、50.55%、50.53%。3）半导体材料（）半导体材料（PKG 等等）：主要产品为 PKG，下游应用

16、领域为晶振、滤波器。下游晶振行业从 2021Q4 开始进入下行周期，2022 年行业去库叠加新冠疫情影响，导致 PKG 业务收入环比逐季下滑。下游晶振行业有望于 2023Q1 完成去库，2023Q2 开始进入上行周期。假设 2022-24 年公司半导体材料业务营业收入分别为 9.30、10.13、13.44 亿元，分别同比-20.51%、8.97%、32.58%；毛利率分别为 25.00%、29.38%、33.00%。区别于市场的观点区别于市场的观点 1、市场认为、市场认为：目前下游消费、工业等领域需求仍较为疲软，且市场对于 23 年全年消费需求展望仍较为悲观。2、我们认为、我们认为：终端需求

17、有望于 23Q2 迎来拐点：1）库存周期：手机、PC、可穿戴等消费类需求从21Q2开始进入下行周期，叠加终端品牌厂商库存较高，行业处于去库存阶段。截至目前，消费类终端产品库存仍偏高，预计仍需 1-2 个季度消化整机库存。但随着终端厂商库存消化完后，终端厂商会迎来补库需求。2）顺经济周期：今年以来，随着新冠疫情影响，国内终端需求持续下行。随着疫情防控陆续放开，消费、工业、安防等领域需求有望随着经济复苏而复苏，23 年终端需求有望持续回暖。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1、2023-24 年 MLCC 行业有望开启上行周期，带来业绩及估值双升；2、车规级 MLCC 有望于明年开始批量量产。估值与目

18、标价估值与目标价 预计公司 2022-24 年营业收入分别为 50.25、61.35、84.87 亿元，EPS 分别为 0.81、1.04、1.41 元。公司所处周期成长性赛道，2022 年被动元件行业去库存周期，三季度行业周期有望见底，2023-24 年有望开启上升周期。根据历史估值情况，公司估值体系较为稳定，行业上行期估值持续提升，行业下行期估值下降，历史 PE（TTM）区间为 30-40 x。随着被动元件行业周期见底后回升，预计 2023 年公司修复至估值中枢位置，给予公司 2023年 35x PE，对应目标价 36.62 元。公司深度研究|三环集团 西部证券西部证券 2022 年年 1

19、2 月月 28 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 三环集团核心指标概览三环集团核心指标概览 图 1：三环集团核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究|三环集团 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 28 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、三环集团：半世纪风雨征程，成就电子陶瓷专家一、三环集团：半世纪风雨征程，成就电子陶瓷专家 1.1 发展历程：半世纪风雨征程，成就电子陶瓷专家发展历程：半世纪风雨征程，成就电子陶瓷专家 五十年勤勉拼搏，半世纪风雨征程。五十年勤勉拼搏，半世纪风雨征程。公司成立于 1970 年，是一家致力于研发、生

20、产及销售电子基础材料、电子元件、通信器件等产品的综合性企业，产品覆盖光通信、电子、电工、机械、节能环保、新能源和时尚等众多应用领域。其中，光纤连接器陶瓷插芯、氧化铝陶瓷基板、电阻器用陶瓷基体等产销量均居全球前列，公司被评为国家高新技术企业、中国制造业单项冠军示范企业，连续多年名列中国电子元件百强前十名。01（1970-2001 年）年）：公司完成了自身的创建及国外先进设备引入，同时投资生产了 MLCC 等主线产品。1N（2002-2010 年）年）：公司先后发布了 SOFC、PKG、GTM、氧化铝陶瓷基片以及TO 部件等产品，形成多元化布局。截至目前，公司多种产品市场占有率领先。图 2：从 0

21、-1、1-N，多元化布局 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 股权架构稳定，职业经理人管理。股权架构稳定，职业经理人管理。公司创始人、上任董事长张万镇先生为公司的控股股东（相对控股股东），张万镇先生本人直接持股 2.80%，通过潮州市三江投资有限公司间接持股 19.94%，合计持股 22.74%。公司目前管理人员多为职业经理人，激励制度较为完善。公司深度研究|三环集团 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 28 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 3：公司股权架构 资料来源：WIND（截至 2022 年 Q3），西部证券研发中心 高管多为内部提拔，一线实战经验丰

22、富高管多为内部提拔，一线实战经验丰富。公司创始人张万镇先生于 1973 年加入潮州无线电元件一厂，后升迁至厂长、总经理。1992 年工厂进行改制，更名为三环集团，张万镇先生开始担任公司董事长职务。其在 2021 年辞任公司董事长职务，仍担任公司董事、战略委员会主任委员、提名委员会委员、薪酬与考核委员会委员，以其自身丰富的经验继续赋能企业成长。现任董事长李钢、总经理刘杰鹏、副董事长兼副总经理黄雪云等管理人员均从公司内部提拔，拥有一线的实战经验，且对公司的战略和架构理解更加深入。现任董事长李钢先生曾任公司 MLCC 事业部总经理、PKG 事业部总经理。表 1：公司高管多是内部提拔 姓名姓名 职位职

23、位 履历履历 张万镇张万镇 创始人、董事、上任董事长 中国国籍，无境外永久居留权，初中学历，高级政工师，经济师；曾被电子工业部评为“劳动模范”，被全国总工会授予“优秀经营管理者”和“五一”劳动奖章、“全国优秀党务工作者”等称号；1992 年至 2021 年，任公司董事长，现任公司董事；李钢李钢 董事长 中国国籍，无境外永久居留权，本科学历；曾任本公司曾任本公司 MLCC 事业部总经理、事业部总经理、PKG 事业部总经理事业部总经理、企业管理部总监、公司副总经理、财务总监、人力资源总监；2017 年 5 月至今，任本公司董事；2018 年 2 月至 2021 年 2 月，任本公司总经理；2021

24、 年 2 月至今任本公司董事长；刘杰鹏刘杰鹏 总经理 中国国籍，无境外永久居留权，本科学历；曾任本公司光器件事业部副总经理、手机部品事业部副总经理、手机部品事业部常务副总经理、生产供应部副总监；2018 年 9 月至 2021 年 2 月，任本公司副总经理；2021 年 2 月至今任本公司总经理；黄雪云黄雪云 副董事长、副总经理 中国国籍，无境外永久居留权，大专学历；曾任本公司光器件事业部总经理、手机部品事业部总经理；2011 年至今，任本公司副总经理；2014 年 3 月至今，任本公司董事；2016 年 1 月至今，任本公司副董事长；邱基华邱基华 董事、副总经理、研究院院长 中国国籍，无境外

25、永久居留权，本科学历；曾任本公司 PKG 事业部副总经理、研究院副院长；2011 年至今，任本公司副总经理；2013 年至今，任本公司研究院院长。2018 年 5 月至今，任本公司董事；徐瑞英徐瑞英 董事会秘书 中国国籍，无境外永久居留权，大专学历；曾任本公司副总经理、审核部总监；2007 年至今，任本公司董事会秘书；资料来源：公司年报，西部证券研发中心 公司深度研究|三环集团 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 28 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 1.2 主营业务：围绕电子陶瓷材料，持续拓宽产品矩阵主营业务：围绕电子陶瓷材料，持续拓宽产品矩阵 围绕电子陶瓷材

26、料，持续拓宽产品矩阵围绕电子陶瓷材料，持续拓宽产品矩阵。公司在电子陶瓷元件领域具有超 50 年研发经验，专注于各种先进陶瓷及配套技术的研发，具有深厚的技术沉淀。公司围绕电子陶瓷材料优势，向下游拓展 MLCC、陶瓷基片、陶瓷基座（PKG）、陶瓷插芯等产品，丰富了产品矩阵。公司当前产品主要包括六大类：元件类、陶瓷外观类、光通讯类、封装类、模组类和电子材料类。其中元件类产品以多层片式陶瓷电容器（MLCC）和固定电阻器为主；陶瓷外观类产品包括手机陶瓷盖板、智能穿戴陶瓷外观件和指纹识别模组用陶瓷盖板等；光通讯类产品包括陶瓷插芯、陶瓷套筒、MT 插芯与导针和快速连接器等；封装类业务/产品包括玻璃与金属封装

27、、陶瓷封装基座和陶瓷劈刀等；模组类产品主要是压电喷射阀；电子材料类产品较为丰富，包括氧化铝基板、电子浆料、粉体、碳化铝基板、金属化陶瓷、陶瓷结构件和陶瓷基体等。图 4：公司分产品营收情况（亿元）图 5：公司分产品营收占比情况 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图 6：公司产品矩阵丰富 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 6.99 13.65 8.40 13.18 21.03 8.2713.01 13.56 9.33 13.36 17.60 8.257.36 5.81 4.80 6.64 11.70 6.221.50 1.23 1.19 1.17 1.

28、11 2.44 3.27 3.54 5.58 10.73 6.19-40%-20%0%20%40%60%80%00702002020212022H1电子元件及材料通信部件半导体部件压缩机部件其他营收yoy22.3%36.4%30.8%33.0%33.8%28.6%41.6%36.1%34.2%33.5%28.3%28.5%23.5%15.5%17.6%16.6%18.8%21.5%4.8%3.3%4.4%2.9%1.8%7.8%8.7%13.0%14.0%17.3%21.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172

29、00212022H1电子元件及材料通信部件半导体部件压缩机部件其他 公司深度研究|三环集团 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 28 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 2：公司产品及下游应用 类别类别 产品产品 下游应用下游应用 元件类元件类 多层片式陶瓷电容器（MLCC）家电、电源、照明为主，目前已进入医疗设备，5G 通讯设备市场 固定电阻器 广泛应用于节能灯、LED 灯、电子整流器、充电器、家用电器、仪器仪表等电子电路中 陶瓷外观类陶瓷外观类 手机陶瓷盖板 应用于智能手机领域 智能穿戴陶瓷外观件 应用于智能手机、智能手表、智能戒指、

30、笔记本电脑等装饰部件 指纹识别模组用陶瓷盖板 作为盖板应用于智能手机、笔记本电脑银行系统、保密 U 盘、门禁安保等指纹识别模组 光通讯类光通讯类 陶瓷插芯系列 广泛运用于光连接器、减衰器、分路器等网络传输节点的光器件 陶瓷套筒系列 氧化锆陶瓷套管可以适用于光学适配器和组件 MT 插芯与导针 用于 MPO/MTP 多芯光纤连接器和高速光模块组件 快速连接器 应用在光纤传输线路、光纤配线架和光纤测试仪器中，是目前光纤到户工程中使用广泛的光纤接入方案 封装类封装类 玻璃与金属封装 应用在家用、商用、特殊环境用途及新能源汽车用压缩机及接线板或电器产品 陶瓷封装基底 产品主要用于智能手机、无线通讯、GP

31、S、蓝牙、汽车电子等领域 陶瓷劈刀 应用于半导体封装领域 模组类模组类 压电喷射阀 广泛适用于高端屏显、手机、摄像头、SMT、PCB、医疗、智能穿戴等行业，需要高精度、高效率及有空间限制的应用领域 电子材料类电子材料类 氧化铝基板 应用于片式电阻器、网络电阻器、LED、高压聚焦电位器、小型电位器、晶体振荡器厚膜集成电路、DBC/DPC 基板等 氮化铝基板 广泛应用于片式电阻器、电感器、IGBT 封装、电路板 SMT 等 电子浆料 应用于片式电阻器制造 粉体 用途广泛，可用于陶瓷的釉料、耐火材料，工业结构陶瓷，球阀、耐腐蚀耐磨损部件，光电通讯，氧化物燃料电池等 金属化陶瓷 产品广泛用于高频片式电

32、感器、片式微型变压器、半导体模块绝缘、陶瓷密封、机械零部件等领域 陶瓷结构件 应用于传动轴承、硬盘磁架、医疗器械和工业机械零部件等 陶瓷基体 广泛用于家电、电子消费品、汽车、新能源等领域 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 1.3 历史复盘：历史复盘：业绩呈现周期波动，成长性来自业务拓展及份额提升业绩呈现周期波动，成长性来自业务拓展及份额提升 业绩呈现周期波动，成长性来自业务拓展及份额提升业绩呈现周期波动，成长性来自业务拓展及份额提升。聚焦电子陶瓷材料核心优势，逐步将业务拓展至下游 MLCC、陶瓷插芯、陶瓷基片、陶瓷封装基座等产品领域。目前公司主要聚焦 MLCC 业务，2020-21 年先后

33、通过定向增发，依次募集资金 18.95、37.5 亿元用于MLCC 扩产技改项目，加快 MLCC 国产化替代。1）2010-15 年：年：金融危机后，全球经济缓慢复苏。受益于陶瓷插芯、SOFC 隔膜板、接线端子等业务的增长，公司业绩稳步向上。2）2017-18 年：年：日韩厂商削减中低端 MLCC 产能叠加中国台湾厂商主动垒库存延长交货周期，进而引发 MLCC 产品涨价，公司业绩增速加快。3）2019 年：年：MLCC 行业整体处于去库存时期，叠加中美贸易摩擦等影响，公司业绩下滑。4）20 年年 Q2-21 年年 Q2：被动元件国产替代加快，订单饱满叠加 MLCC、PKG 募投扩产项目逐步投产

34、，公司业绩增长迅速。5）2022 年：年：被动元件行业处于去库存时期叠加新冠疫情影响，行业需求持续下行，公司业绩同比下滑。公司深度研究|三环集团 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 28 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 7：公司营收稳步增长，2012-2021 十年 CAGR12.80%图 8：公司归母净利稳步增长，2012-2021 十年 CAGR15.45%资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图 9：公司历史股价复盘 资料来源：Wind，公司公告，西部证券研发中心 1.4 财务分析：垂直一体化布局，盈利能力突出财

35、务分析：垂直一体化布局，盈利能力突出 垂直一体化布局，盈利能力突出垂直一体化布局，盈利能力突出。公司盈利能力历年来始终保持较高水平，毛利率显著高于行业可比公司。2021 下半年以来，随着被动元件进入下行周期叠加新冠疫情影响，公司盈利能力逐季下滑。被动元件行业 22Q3 周期有望见底，随着行业景气度企稳回升，盈利能力有望持续修复。21.0 20.2 22.0 24.9 28.9 31.3 37.5 27.3 39.9 62.2 28.9-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00702001820202022H1营

36、业收入（亿元）yoy（右轴）5.5 5.7 6.5 8.7 10.6 10.8 13.2 8.7 14.4 20.1 9.4-40%-20%0%20%40%60%80%052200202022H1归母净利润（亿元）yoy（右轴）公司深度研究|三环集团 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 28 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 10：公司毛利率和 ROE 情况 图 11：公司毛利率与行业内可比公司对比 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 研发费用率占比不断提升，管理研发费用率占

37、比不断提升，管理&销售费用率稳步下降销售费用率稳步下降。公司持续加大人才引进和研发投入，研发费用率持续上涨，从 2018 年 4.3%上升至 2022H1 的 8.2%。随着规模优势不断显现，公司销售费用率和管理费用率不断降低。图 12：公司期间费用率情况 图 13：行业内可比公司研发费用率情况 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 随着潮州三环随着潮州三环 5G 通信用高品质通信用高品质 MLCC 扩产技改项目和南充三环高容量扩产技改项目和南充三环高容量 MLCC 扩产项目扩产项目持续推进，公司固定资产随着在建工程的完工和转入而不断增加，折旧费用也将同比

38、例增持续推进，公司固定资产随着在建工程的完工和转入而不断增加，折旧费用也将同比例增长长。2020 年以来公司固定资产快速增长，2022 上半年末，公司固定资产规模达 42.61 亿元，在建工程规模达 11.90 亿元，较 2021 年末大幅增长。公司采用年限平均法分类计提，未来随着在建工程完工转入固定资产，折旧费用也将同比例增加。0%10%20%30%40%50%60%2002020212022H1毛利率ROE0%10%20%30%40%50%60%70%200022H1三环集团风华高科村田国巨顺络电子-4.0%-2.0%0.0

39、%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%200212022Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%200212022H1三环集团风华高科村田国巨顺络电子 公司深度研究|三环集团 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 28 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 14 公司固定资产及在建工程规模 图 15：公司历年折旧计提情况 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 二、二、MLCC：垂直一体化优势显著，国产替代进程加快：垂直一体化优势

40、显著，国产替代进程加快 2.1 需求端：下游应用广泛，新能源快速发展拉动行业需求增长需求端：下游应用广泛，新能源快速发展拉动行业需求增长 片式叠层陶瓷介质电容器（片式叠层陶瓷介质电容器（Multi-layers Ceramic Capacitor，缩写为，缩写为 MLCC）属于陶瓷）属于陶瓷电容器的重要部分电容器的重要部分。电子元器件分为主动元件和被动元件，其中被动元件又可分为射频连接和电路 RCL，电路 RCL 包括电阻、电容和电感三个部分，MLCC 就属于陶瓷电容中的一个重要部分。图 16：MLCC 属于陶瓷电容的一个重要部分 资料来源：产业信息网，ECIA，西部证券研发中心 MLCC 是

41、陶瓷介质和金属电极交互叠层构成的多层瓷介电容器是陶瓷介质和金属电极交互叠层构成的多层瓷介电容器。MLCC 结构类似于并联叠片的瓷介电容器，其特点是将涂有金属电极的瓷介坯体与电极同时烧结成一个整体，这种结构称为独石结构。MLCC 除具有一般瓷介电容器的优点外，还具有体积小、容量大、机械强度高、耐湿性好、内感小、高频特性好、可靠性高等一系列优点，并且可以制成不同容量温度系数、不同结构形式的片型、管形、穿心形及高压的小型独石电容器，各种类型 MLCC 被作为外贴元件广泛应用于混合集成电路和其他对小型化、可靠性要求较高的电子设备中。MLCC 主要由内电极、外电极、介质材料、阻挡层和端子构成。MLCC

42、生产流程包括配料、流延、印刷、叠层、压合、切割、排胶、烧结、倒角、沾覆、电镀、测试055404550200202022H1固定资产（亿元）在建工程（亿元）00.511.522.533.5200202022H1折旧计提（亿元）公司深度研究|三环集团 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 28 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 分选、编带共计 13 道工序，工艺链长且复杂，考验厂商生产能力，其中粉体和设备是生产的关键。图 17：MLCC 主要由内外电极、介质材料、阻挡层和端子构成 资料来源：KEMET，

43、西部证券研发中心 图 18：MLCC 加工流程 资料来源：Walsin，片式叠层陶瓷电容器的制造与材料（梁力平等著），电容空间，西部证券研发中心 公司深度研究|三环集团 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 28 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 MLCC 下游应用广泛。下游应用广泛。MLCC 作为用量最大的无源元件之一，除了具有电容器“隔直通交”的特点外，其还具有体积小、电容量大、频率特性好、工作电压和工作温度范围宽、无极性等优点，是噪音旁路、电源滤波、储能、积分、微分、振荡电路等的基本元件，广泛应用于通讯领域（智能手机、移动手机等）、消费电子（PC、平板等）、

44、汽车领域（电动汽车、辅助驾驶等）、影音&IoT（TV 等）、工业等领域。其中，手机、计算机和汽车下游应用占比最高，合计达 74%。图 19：MLCC 主要用于手机、计算机、汽车等领域 资料来源：前瞻产业研究院，西部证券研发中心 汽车电动智能化带动单车汽车电动智能化带动单车 MLCC 用量显著提升用量显著提升。汽车电动化、智能化趋势下，汽车电子占比不断提升，带动被动元件需求量大幅上升。单从动力系统来看，纯电动车单车所需 MLCC 数量大约是传统内燃车的 5-6 倍，插混动车单车所需 MLCC 用量是传统燃油车的 3-4 倍。普通燃油车单车所需 MLCC 数量约 3000 个，若按照上述比例计算，

45、则插混动车 MLCC 单车需求量约 900012000 个，纯电动车 MLCC 单车需求量约 1500018000个。图 20：汽车电子对被动元件性能要求升级 图 21：燃油、插混及纯电汽车平均单车 MLCC 用量（个）资料来源：太阳诱电，西部证券研发中心 资料来源：村田官网，西部证券研发中心 全球全球 MLCC 出货量和市场规模稳步增长出货量和市场规模稳步增长。从全球 MLCC 出货量来看，根据 Paumanok 统计数据，2011 年全球 MLCC 共出货 2.3 万亿只，之后除 2012 年出货量略有下跌外，其余年份均稳步增长。2019 年全球 MLCC 出货量为 4.49 万亿只，相较

46、于 2011 年出货量接通讯领域（智能手机、移动手机等）39%消费电子（PC、平板等）19%汽车领域（电动汽车、辅助驾驶等）16%影音&IoT（TV等）15%其他（工业等）11%0200040006000800040000000燃油车插混车纯电车 公司深度研究|三环集团 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 28 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 近翻倍，2011-2019 年全球 MLCC 出货量的年均复合增速为 8.72%。从全球 MLCC 市场规模来看，根据 Paumanok 统计数据，2011 年全球 MLCC

47、市场规模为 70 亿美元，之后稳步增长，2017 年全球 MLCC 市场规模突破 100 亿美元，2019 年全球 MLCC 市场规模达到 121 亿美元，年均复合增速为 7.08%。图 22：全球 MLCC 出货量稳步上升 图 23：全球 MLCC 市场规模稳步上升 资料来源：Paumanok，西部证券研发中心 资料来源：Paumanok，西部证券研发中心 中国是全球中国是全球MLCC最大的消费市场，占全球近一半需求。最大的消费市场，占全球近一半需求。中国电子产业蓬勃发展，而MLCC作为基本元器件，中国市场对 MLCC 的需求量与日俱增。根据中国电子元件行业协会数据统计，2017-2020

48、年中国 MLCC 行业市场规模依次为 310、434、438 和 460 亿元，在全球 MLCC 市场规模占比依次为 40.52%、39.38%、45.48%和 45.23%，占比不断提升。图 24：中国成为全球最大的 MLCC 消费市场 资料来源：中国电子元件行业协会，智多星顾问，西部证券研发中心 MLCC 高度依赖进口，国产替代空间广阔高度依赖进口，国产替代空间广阔。根据海关总署数据，进口方面，2020 年国内MLCC 进口数量 3.08 万亿只，同比 41.3%；进口总额 81.16 亿美元，同比 20.0%；出口方面，2020 年国内 MLCC 出口数量 1.63 万亿只，同比 44.

49、2%；出口总额 38.47 亿美元，同比72.0%。从单价情况看，国内进口MLCC单价显著高于出口单价，表明我国高端MLCC尚且依赖进口，但近年来单价差距正不断缩小。根据中国电子元件协会 CECA 预测，20202.32.272.743.133.53.634.024.244.49-1.30%20.70%14.23%11.82%3.71%10.74%5.47%5.90%-5%0%5%10%15%20%25%00.511.522.533.544.552011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全球MLCC出货量（万亿只）YOY707880.3 80.28

50、8.397.4105.2115.712111.43%2.95%-0.12%10.10%10.31%8.01%9.98%4.58%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%02040608011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全球MLCC市场规模（亿美元）YOY340.52%39.38%45.48%45.23%34%36%38%40%42%44%46%48%050030035040045050020020市场规模（亿元）全球占比 公司深度研究|三环集团 西部证

51、券西部证券 2022 年年 12 月月 28 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 年全球 MLCC 市场规模约 131 亿美元，同期国内 MLCC 进口净额为 42.69 亿美元，占比高达 32.6%。考虑目前 MLCC 整体国产化率不足 10%，未来进口替代空间十分广阔，国内 MLCC 厂商具备长期成长空间。图 25：2017-20 年国内进口及出口 MLCC 数量（万亿个）图 26：2014-20 年国内 MLCC 进口及出口总额（亿美元）资料来源：海关总署，西部证券研发中心（注：进口净额=进口数量-出口数量）资料来源：海关总署，西部证券研发中心（注：进口净额=进口总额

52、-出口总额）2.2 供给端：日韩企业垄断，国产化率较低供给端：日韩企业垄断，国产化率较低 日韩企业垄断，国产化率较低日韩企业垄断，国产化率较低。日本厂商垄断 MLCC 行业，合计市占率过半。其中，村田是行业绝对龙头，全球市占率高达 31%。韩国三星电机全球市占率为 21%，仅次于村田。中国台湾厂商国巨（收购基美后）全球市占率达 12%，位列全球第三。风华高科、三环集团、宇阳科技在国内处于领先地位，但全球市占率仍较低。根据我们测算，预计 2022年国内龙头三环集团、风华高科全球份额分别仅约 1%。图 27：2019 年全球 MLCC 市场竞争格局 资料来源：中国电子元件行业协会，西部证券研发中心

53、 技术层面看：国内厂商技术层面看：国内厂商 MLCC 技术水平落后日系厂商技术水平落后日系厂商。MLCC 的电容量与内电极交叠面积、电介质瓷料层数及使用的电介质陶瓷材料的相对介质常数成正比关系。因此，想要在一定体积上提高电容量主要有两种方式，一种方式是降低介质厚度，另一种方式是增加MLCC 内部叠层数。目前日系领先厂商村田已经能够做到在 0.5m 的薄膜介质上叠 1000层以上，生产出 100F 的超高容 MLCC，而国内大部分厂商只能叠 300500 层。0.000.200.400.600.801.001.201.401.600.00.51.01.52.02.53.03.5201720182

54、0192020进口数量出口数量进口净额（右轴）007000708090200192020进口总额出口总额进口净额（右轴）31%21%12%10%7%5%5%2%1%6%村田三星电机国巨（收购基美）太阳诱电华新科TDK日本京瓷风华高科宇阳科技其他 公司深度研究|三环集团 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 28 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 产品结构看：国内厂商主要集中在中低端产品结构看：国内厂商主要集中在中低端 MLCC 市场市场。2016 年开始，村田、三星电机、TDK

55、 等日韩巨头开始逐步削减低毛利产品，战略性转向技术难度和利润更高、需求量更大的汽车、工业用 MLCC 市场。国内厂商目前则主要集中在中低端 MLCC 市场，应用领域以网络通信、消费电子等为主。近年来，国内企业产品结构不断优化，逐步向高端领域拓展。三环集团今年突破高容产品，实现 0603 106、0805 106 等高容料号量产出货，切入高端市场；此外，在车规级产品方面，公司已实现小批量出货，预计未来几年将快速增长。表 3：全球主要 MLCC 厂商产能情况（单位：亿颗/月）企业企业 地区地区 工厂所在地工厂所在地 2019 2020 2021E 2022E 2023E 村田村田 日本 日本(30

56、%)、马拉西亚、菲律宾（15%）、新加坡、泰国、中国台湾（40%）、中国无锡、美国 1500 1650 1815 1997 2196 三星电机三星电机 韩国 韩国（20%）、菲律宾（40%）、中国天津（40%）1000 1150 1200 1200 1380 国巨国巨(含基含基美）美）中国台湾 中国台湾、中国苏州（70%）、东莞 550 800 800 1000 太阳诱电太阳诱电 日本 日本、马拉西亚、菲律宾、中国东莞、厦门、成都 450 600 华新科华新科 中国台湾 墨西哥、马拉西亚、中国台湾、苏州、东莞 400 460480 微容微容 中国大陆 中国广东罗定 200 300350 500

57、 宇阳科技宇阳科技 中国大陆 东莞、安徽滁州（在建）200 200 408 512 617 达方达方 中国台湾 中国苏州 160-200 风华高科风华高科 中国大陆 中国肇庆 150 185 235 235 285 TDK 日本 日本、中国珠海、苏州 100 AVX 美国 中国温州 100 三环集团三环集团 中国大陆 中国潮州 40 100 300 300 400 禾伸堂禾伸堂 中国台湾 中国台湾 10 10 1617 资料来源：各公司财报，各公司募集说明书，各公司官网，各公司公众号，西部证券研发中心测算 2.3 周期性：周期性：22Q3周期周期有望有望见底，见底，23-24有望开启上行周期有

58、望开启上行周期 MLCC 行业周期行业周期 22Q3 有望有望见底，见底，23-24 年行业有望开启上行周期年行业有望开启上行周期：我们主要通过跟踪国内某头部台系代理商的产品库存、价格、出货量等情况，来观察 MLCC 行业周期位置：需求：需求：21Q2 开始手机等消费类需求松动，Q3 下游需求全面下行，叠加新冠疫情影响，今年以来需求持续疲软；22Q3 需求有望见底，23 年需求有望持续复苏；库存：库存：从 21Q2 开始，MLCC 行业进入去库存周期。随着原厂大幅调低稼动率主动去库存，22Q3 产业链逐步出清库存。截至目前，原厂、代理商、囤货商库存已回归正常（多数低于 2 个月），终端客户库存

59、较少（约 10 天）；价格：价格：随着需求下行叠加库存高企，MLCC 渠道价格从 21Q2 开始持续下跌，22Q3价格见底，跌破历史最低价；22Q4 开始渠道价格持续反弹，尤其是高容料号，反弹幅度较大。公司深度研究|三环集团 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 28 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 28：国内某头部台系代理商 MLCC 典型料号价格环比趋势 资料来源：阿里巴巴 1688，立创商城，贸泽电子，西部证券研发中心 2.4 核心优势：垂直一体化布局核心优势：垂直一体化布局+内部精细化管理内部精细化管理 2.4.1 核心优势一：垂直一体化布局核心优势

60、一：垂直一体化布局 电子陶瓷产品具有较高的精度要求，加工链条长、工艺要求高，铸就行业壁垒。电子陶瓷产品具有较高的精度要求，加工链条长、工艺要求高，铸就行业壁垒。第一，生产出高精度的产品需要很深的 Know-How 积累；第二，产品的加工链条长，以 MLCC 和陶瓷基片为例，MLCC 的生产流程有 14 道工序，陶瓷基片的生产流程有 12 道工序，加工链条各环节间的质量把控和衔接考量厂商的生产能力。原材料配方：掌握微粉制备技术以及电子陶瓷系列配方材料制备技术原材料配方：掌握微粉制备技术以及电子陶瓷系列配方材料制备技术。粉体制备能力是电子陶瓷行业的核心竞争力，其化学成分、颗粒度等特征直接影响产品的

61、性能和可靠性。目前国内陶瓷粉料的制备技术相对落后，大多依靠进口日本东曹、京瓷等，而公司经过多年技术积累，实现了掌握核心原材料配方能力。设备自制：掌握核心环节设备制备能力。设备自制：掌握核心环节设备制备能力。公司不断研发自制和改进设备，一方面，新设备的精度、加工速度都得到了较大幅度的提高，使产品质量与生产效率提升；另一方面，提高设备的智能化和自动化程度，进而大幅降低检测环节的人工成本。根据央视财经频道 交易时间栏目，三环集团董事长李钢先生在接受采访时披露，公司经过研发积累，公司掌握核心环节设备自制能力，包括消耗量极大的打磨砂轮，大大降低了公司的生产成本。公司深度研究|三环集团 西部证券西部证券

62、2022 年年 12 月月 28 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 29：MLCC 粉体材料的定义 图 30：MLCC 原材料成本构成情况 资料来源：国瓷材料招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：HCS Index，西部证券研发中心 2.4.2 核心优势二：内部精细化管理核心优势二：内部精细化管理 采取内部精细化生产管理，降低制造成本。采取内部精细化生产管理，降低制造成本。公司经过多年探索，形成了一套精细化管理办法，精准把握生产流程的各个环节，避免浪费的同时，提升生产效率，进而降低公司的综合生产成本，进而提高公司毛利率水平。三、三、PKG：受益下游晶振国产替代叠加自

63、身份额提升：受益下游晶振国产替代叠加自身份额提升 3.1 需求端：晶振行业规模增长叠加国产替代加快，需求端：晶振行业规模增长叠加国产替代加快，PKG需求旺盛需求旺盛 PKG 下游应用广泛，行业规模快速增长下游应用广泛，行业规模快速增长。公司陶瓷封装基座产品主要包括晶体谐振器系列、晶体振荡器系列、温补类振荡器系列、热敏电阻谐振器系列、音叉晶体谐振器系列、声表（SAW）滤波器系列等，广泛应用于智能手机、无线通讯、GPS、蓝牙、汽车电子等领域。随着下游 AIoT 拉动晶振、滤波器需求增长，叠加国产晶振、滤波器厂商份额不断提升，中国 PKG 市场需求快速增加。根据智研瞻产业研究院统计数据，中国 SMD

64、 封装陶瓷市场规模由2016年的19.26亿元增长至2020年的31.44亿元，CAGR达13.03%。图 31：公司陶瓷封装基座产品种类丰富 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究|三环集团 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 28 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 32：中国 SMD 陶瓷封装基座（PKG）市场规模快速增长（亿元）资料来源：智研瞻产业研究院，西部证券研发中心 3.2 供给端：技术突破叠加成本优势，公司份额快速提升供给端：技术突破叠加成本优势，公司份额快速提升 技术突破叠加成本优势，公司份额快速提升技术突破叠加成本优势，公司份额

65、快速提升。根据 QY Research 数据，全球陶瓷封装基座（PKG）核心供应商主要是日本京瓷和三环集团，合计份额达 85%。随着日本京瓷逐步退出中低端市场，叠加显著的成本优势，公司市占率快速提升。2021 年，公司半导体材料（PKG）收入达 11.7 亿元，同比增长 76%。图 33：三环 PKG 均价低于日本京瓷 资料来源：招股说明书，西部证券研发中心 四、四、SOFC：从上游隔膜板切入：从上游隔膜板切入SOFC发电系统发电系统 4.1 需求端：全球碳中和大背景下，需求端：全球碳中和大背景下，SOFC发展潜力巨大发展潜力巨大 SOFC 和和 PEMFC 是主流燃料电池且是主流燃料电池且

66、SOFC 出货量占比不断提升。出货量占比不断提升。从燃料电池出货量看，SOFC和PEMFC出货量占比较高。从出货台数看，2020年PEMFC出货量占比约64.9%，SOFC 出货量占比约 30.1%；从出货装机量来看，由于 PEMFC 单机平均装机量较大，PEMFC 装机量占比高达 78.4%，SOFC 装机量占比约 11.1%。0552001920202021H10.000.050.100.150.200.25200142015三环PKG均价（元/只）京瓷PKG均价（元/只）公司深度研究|三环集团 西部证券西部证券 2022

67、年年 12 月月 28 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 34：燃料电池技术原理图 资料来源：固体氧化物燃料电池材料及制备（韩敏芳、彭苏萍著），西部证券研发中心 表 4：各种燃料电池特征 项目 燃料电池种类 固体氧化物(SOFC)熔融碳酸盐(MCFC)磷酸盐(PAFC)碱性(AFC)质子交换膜(PEMFC)电解质 固体 Y2O3稳定 ZrO2（YSZ）熔融的 Li2CO3-K2CO3 磷酸 H3PO4 KOH 溶液 过氟硫酸膜 电解质支撑体 无 LiAlO2 SiC 石棉 无 阴极 Sr 掺杂 LaMnO3 Li 掺杂 NiO C 上聚四氟乙烯 键合 Pt Pt-Au

68、 C 上聚四氟乙烯 键合 Pt 阳极 Ni/YSZ Ni C 上聚四氟乙烯 键合 Pt Pt-Pd C 上聚四氟乙烯 键合 Pt 连接体 掺杂 LaCrO3 Ni 涂覆的无应力钢 玻璃碳 Ni 石墨 工作温度 8001000 650 200 100 80 工作压力 1 atm 13 atm 18 atm 110 atm 15 atm 燃料 H2,CO H2,CO H2 H2 H2 氧化剂 O2 O2CO2 O2 O2 O2 杂质的兼容性(10100)10-6S 10-6S 1%2%CO，5010-6S 无 CO2，CO 无 S 5010-6CO，无 S 资料来源：固体氧化物燃料电池材料及制备（

69、韩敏芳、彭苏萍著），西部证券研发中心（注：1 atm=1.01325105Pa）图 35：燃料电池出货情况（以台数计，单位 1,000 台）图 36：燃料电池出货情况（以装机量计，单位 MW）资料来源：The Fuel Cell Industry Review 2021，西部证券研发中心 资料来源：The Fuel Cell Industry Review 2021，西部证券研发中心 43.739.745.753.155.223.724.922.824.625.200708090200202021FPEMFCPAFCSOFCMCFCAFC05001,

70、0001,5002,0002,500200202021FPEMFCPAFCSOFCMCFCAFC 公司深度研究|三环集团 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 28 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 固体氧化物燃料电池（固体氧化物燃料电池（SOFC）是高效、完全固态的燃料电池）是高效、完全固态的燃料电池。SOFC 采用陶瓷电解质，是全固态结构，除具有前文阐述的燃料电池系统特点外，还具有无腐蚀、无泄露，可单体设计等特点。此外，由于陶瓷电解质要求高温运行（6001000），在高温下，反应加快，同时还可实现多种碳氢燃料气体的内部还原；系统产生的高温

71、、清洁的高质量热气，适用于热电联产，能量利用效率高达 80%左右，进而其是一种高效的能源系统。目前，SOFC单体电池根据结构主要可分为管式设计（seal less tubular design）、串接式设计（segment cell in series design）、基块式设计（monolithic design）、平板式设计（flat plate design），目前常用的是平板式 SOFC。图 37：SOFC 结构图 图 38：SOFC 结构分类 资料来源：Bloom Energy，西部证券研发中心 资料来源：固体氧化物燃料电池材料及制备，西部证券研发中心 SOFC 碳排放量显著低于传统

72、发电站且具备较高的转换效率碳排放量显著低于传统发电站且具备较高的转换效率。相比于传统发电站，SOFC碳排放量显著降低。以 Bloom Energy 的产品为例，计算其第一代产品 ES5700/10 发电系统和目前的 ES-5 系统的平均 CO2排放量，从 2011 年至 2019 年历史数据来看，相比于传统发电厂的 CO2排放量，Bloom Energy 的 SOFC 的碳排放量明显降。SOFC 是所有发电方式中，发电各环节能量损失最小、转换效率最高的发电方式。根据中孚无锡新能源创始人、总经理兼总工程师张秀成先生估算，以发电 1 千瓦时计，相比于传统发电方式，使用 SOFC 发电成本将削减 4

73、0%。图 39：SOFC 的碳排放量远低于传统发电站 图 40：80%以上的市民支持增加非燃烧燃料电池的使用 资料来源：How Bloom Reduces Emissions，西部证券研发中心 资料来源：FM3，西部证券研发中心 公司深度研究|三环集团 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 28 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 41：SOFC 的 SOx的排放量远低于传统发电厂 图 42：SOFC 的 NOx的排放量远低于传统发电厂 资料来源：How Bloom Reduces Emissions，西部证券研发中心 资料来源：How Bloom Reduce

74、s Emissions，西部证券研发中心 全球碳中和大背景下，全球碳中和大背景下，SOFC 成长空间巨大成长空间巨大。全球碳中和大背景下，SOFC 以其低碳排放量和极低的空气污染物排放量成为 21 世纪新型发电方式的潜力选手。根据 Market and Markets 预测，全球 SOFC 市场规模预计从 2022 年的 15 亿美元增长至 2027 年的 65 亿美元，2022-27 年行业 CAGR 达 33.9%。图 43：SOFC 市场规模呈现高增长态势 资料来源：Market and Market，西部证券研发中心 4.2 供给端：国外厂商占据主导地位，国内企业起步较晚供给端：国外厂

75、商占据主导地位，国内企业起步较晚 美日欧厂商居主导地位，国内厂商起步较晚。美日欧厂商居主导地位，国内厂商起步较晚。美国、欧洲、日本等发达国家在固体氧化物燃料电池技术方面一直处于领先地位，其经过几十年的技术研发，基本实现了固体氧化物燃料电池的商业化运行。美国是世界上最早开始布局固体氧化物燃料电池研发的国家，由美国能源部（DOE）牵头，美国知名的固态氧化物燃料电池厂商有 Bloom Energy、Fuelcell Energy 等；日本在新能源产业技术综合开发机构（NEDO）的领导下，于 2005 年开始启动家用燃料电池热电联供（ENE-FARM）计划，主要的日系厂商包括松下、东芝、爱信精机等；欧

76、洲的固体氧化物燃料电池市场主要应用为微型热电联供（Micro-CHP）系统，主要的欧系厂商有如 Ceres Power、Sunfire、Solid Power、Elcogen、Convion、Topose0E2027E全球SOFC市场规模（十亿美元）公司深度研究|三环集团 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 28 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 等。中国固态燃料电池探索前期主要以科研院校为主体，经过 20 多年的技术积累，已经基本掌握了固体氧化物燃料电池关键材料的制备技术和大面积单电池的量产技术，但技术力量不强。全球全球 SOFC 电解质

77、隔膜板主要供应商电解质隔膜板主要供应商。公司自 2005 年开始研发固体氧化物燃料电池隔膜板，于 2012 年实现量产；2019 年在泰国成立子公司 Glory Winner(Thailand)Co.,Ltd.，将燃料电池隔膜板业务搬至泰国并由该子公司负责生产和销售。公司目前是全球固态氧化物燃料电池隔膜板主要供应商之一，客户包括全球固态燃料电池领军企业 Bloom Energy。业务延伸至业务延伸至 SOFC 固体燃料电池发电系统领域固体燃料电池发电系统领域。随着公司技术的发展和工艺的完善，公司在固体氧化物燃料电池隔膜板的基础上，进一步开展单电池、连接体、电堆等其他核心技术的研发。2015 年

78、收购澳大利亚 CFCL 公司，获得其电堆和小功率 SOFC 系统技术基础；2016 年将 SOFC 专利授权 SOLIDpower 公司使用，并且为其供应单电池；2017 年开始向国内市场推出 SOFC 电堆；截至 2021 年 9 月，公司取得固态氧化物燃料电池相关的境内外授权专利 43 项，包括境内发明专利 12 项、实用新型 1 项以及境外授权专利 30项。此外，公司申报的“固体氧化物燃料电池电堆工程化开发”项目入选国家重点研发计划“可再生能源与氢能技术”重点专项 2018 年度项目，并推出国内首台 35kW 大功率 SOFC发电系统。目前，公司和广东能源集团科学技术研究院合作开展的“高

79、温燃料电池发电系统研发与应用示范”取得了里程碑进展装机容量首次突破 100kW，交流发电净效率高达 64.1%，已连续并网发电超过 1000 小时并持续运行中，是国内首次实现百千瓦级的大功率固体氧化物燃料电池示范应用，主要技术指标达到国际先进水平。在技术人才方面，公司已组建一支国际化研究队伍，长期从事固体氧化物燃料电池电解质及电极材料、复合结构层制备工艺、电堆部件等研发工作。图 44：三环集团 SOFC 发电系统 资料来源：三环集团，西部证券研发中心 公司深度研究|三环集团 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 28 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 五、盈利预测

80、与估值五、盈利预测与估值 5.1 盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设：电子元件及材料（电子元件及材料（MLCC、陶瓷基片等）：、陶瓷基片等）：主要产品包括 MLCC、陶瓷基片，其中，陶瓷基片下游应用领域为电阻器。随着 2021Q2 被动元件行业开始进入下行周期叠加新冠疫情影响，2022 年电子元件及材料业务收入同比下滑。被动元件行业周期2022Q3 有望见底，四季度有所复苏。随着 2023-24 年下游需求逐步复苏，行业有望进入上行周期，公司也将持续扩充产能抢占市场份额。假设 2022-24 年电子元件及材料销售收入分别为 17.47、23.99、40.63 亿元，分别同比-16.94%、3

81、7.31%、69.38%；毛利率分别为 47.39%、51.85%、52.28%。通信部件（陶瓷插芯、后盖等）：通信部件（陶瓷插芯、后盖等）：主要产品包括陶瓷插芯、后盖。2022 年下游光通信需求有所下滑；陶瓷后盖由于下游手机、可穿戴等需求持续疲软，收入同比下滑明显。随着消费电子及光通信领域需求逐步复苏，2023-24 年通信部件业务有望重回增长。假设 2022-24 年通信部件销售收入分别为 14.04、15.22、15.92 亿元，分别同比-20.24%、8.40%、4.60%；毛利率分别为 50.00%、50.55%、50.53%。半导体材料（半导体材料（PKG 等）：等）：主要产品为

82、PKG，下游应用领域为晶振、滤波器。下游晶振行业从 2021Q4 开始进入下行周期，2022 年行业去库叠加新冠疫情影响，导致 PKG业务收入环比逐季下滑。下游晶振行业有望于 2023Q1 完成去库，2023Q2 开始进入上行周期。假设 2022-24 年公司半导体材料业务营业收入分别为 9.30、10.13、13.44亿元，分别同比-20.51%、8.97%、32.58%；毛利率分别为 25.00%、29.38%、33.00%。盈利预测盈利预测结果结果：预计 2022-24 年分别实现营业收入 50.25、61.35、84.87 亿元，分别同比为-19%、22%、38%；2022-24 年毛

83、利率分别为 43.69%、46.89%、48.14%。表 5：主营业务收入预测（亿元）主营业务主营业务 2020 2021 2022E 2023E 2024E 电子元件及材料电子元件及材料 收入 13.18 21.03 17.47 23.99 40.63 yoy 56.87%59.56%-16.94%37.31%69.38%毛利率 56.45%53.53%47.39%51.85%52.28%通信部件通信部件 收入 13.36 17.60 14.04 15.22 15.92 yoy 43.17%31.74%-20.24%8.40%4.60%毛利率 51.17%49.98%50.00%50.55%

84、50.53%半导体材料半导体材料 收入 6.64 11.70 9.30 10.13 13.44 yoy 38.44%76.20%-20.51%8.97%32.58%毛利率 45.05%37.58%25.00%29.38%33.00%其他业务其他业务 收入 6.75 11.84 9.44 12.02 14.89 yoy 42.71%75.41%-20.26%27.27%23.89%毛利率 46.60%49.51%45.86%47.13%47.92%公司深度研究|三环集团 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 28 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 主营业务主营业务

85、2020 2021 2022E 2023E 2024E 合计合计 收入收入 39.94 62.18 50.25 61.35 84.87 yoy 46.49%55.68%-19.19%22.10%38.32%毛利率毛利率 51.11%48.75%43.69%46.89%48.14%资料来源：公司公告，西部证券研发中心 5.2 估值估值 5.2.1 相对估值相对估值 预计公司 2022-24 年营业收入分别为 50.25、61.35、84.87 亿元，EPS 分别为 0.81、1.04、1.41 元。选取风华高科、顺络电子、江海股份、法拉电子作为公司的可比公司，2023 年行业平均 PE 为 22

86、.48 倍，考虑到公司所处周期成长性赛道，2022 年被动元件行业去库存周期，三季度行业周期有望见底，2023-24 年有望开启上升周期。根据历史估值情况，公司估值体系较为稳定，行业上行期估值持续提升，行业下行期估值下降，历史 PE（TTM）区间为 30-40 x。随着被动元件行业周期见底后回升，预计 2023 年公司修复至估值中枢位置，给予公司 2023 年 35x PE，对应目标价 36.62 元。表 6：同行业可比公司 EPS 和 PE 情况 公司 代码 股价（元）EPS（元/股）PE（倍）22E 23E 24E 22E 23E 24E 风华高科 000636.SZ 15.24 0.51

87、 0.77 1.02 29.88 19.79 14.94 顺络电子 002138.SZ 25.44 0.81 1.14 1.48 31.41 22.32 17.19 江海股份 002484.SZ 22.08 0.78 1.01 1.30 28.31 21.86 16.98 法拉电子 600563.SH 156.05 4.56 6.01 7.78 34.22 25.97 20.06 平均平均 30.95 22.48 17.29 三环集团三环集团 300408.SZ 31.00 0.81 1.04 1.41 38.35 29.67 21.94 资料来源：wind，西部证券研发中心（注：股价为 20

88、22 年 12 月 28 日收盘价，可比公司来自 Wind 一致预期）图 45：公司历史 PE-Band 资料来源：Wind，西部证券研发中心 公司深度研究|三环集团 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 28 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 5.2.2 绝对估值绝对估值 考虑目前 MLCC 整体国产化率不足 10%，未来进口替代空间十分广阔，国内 MLCC 厂商具备长期成长空间，所以假设过渡期为 6 年，过渡期增速为 26%，加权平均成本 WACC为 8.60%，永续增长率为 2.5%，则可以得到公司股权价值为 673.39 亿元，对应每股股价为 35.14

89、元。表 7：绝对估值法下公司每股股价为 35.14 亿元 估值假设 数值 估值假设 数值 过渡期年数（年）6 债务资本成本 Kd（%）5.00%过渡期增长率（%）26.0%债务资本比重 Wd（%）0.63%永续增长率 g（%）2.50%股权资本成本 Ke（%）8.62%贝塔值（）1.10 WACC（%）8.60%无风险利率 Rf（%）2.90%股权价值（亿元）股权价值（亿元）673.39 市场的预期收益率 Rm（%）8.10%股价（元）股价（元）35.14 有效税率 Tx（%）13.58%应付债券利率（%）资料来源：西部证券研发中心 表 8：绝对估值敏感性分析（单位：元）永续增长率永续增长率

90、g WACC 1.88%2.07%2.27%2.50%2.75%3.03%3.33%3.66%4.03%5.34%62.31 65.39 69.23 74.09 80.43 88.98 101.08 119.44 150.39 5.87%54.11 56.37 59.12 62.54 66.87 72.51 80.13 90.91 107.27 6.46%47.31 48.98 50.98 53.43 56.47 60.32 65.34 72.11 81.70 7.11%41.61 42.85 44.33 46.10 48.28 50.97 54.39 58.84 64.85 7.82%36.

91、77 37.70 38.80 40.11 41.68 43.61 45.99 49.02 52.96 8.60%32.64 33.34 34.17 35.14 36.29 37.68 39.38 41.49 44.16 9.46%29.08 29.62 30.24 30.96 31.82 32.84 34.06 35.56 37.41 10.40%26.01 26.42 26.89 27.43 28.07 28.82 29.71 30.79 32.10 11.44%23.34 23.65 24.00 24.42 24.89 25.45 26.11 26.89 27.84 12.59%21.01

92、 21.24 21.52 21.83 22.19 22.60 23.09 23.66 24.35 13.85%18.96 19.15 19.35 19.59 19.86 20.17 20.54 20.96 21.46 资料来源：西部证券研发中心 5.3 投资建议投资建议 考虑到被动元件行业周期 22Q3 有望见底，随着下游需求逐步复苏，预计 23 年被动元器件行业将进入景气上行周期；目前 MLCC 整体国产化率不足 10%，未来进口替代空间广阔，叠加公司 2020/21 年募集资金扩产 MLCC，公司边际弹性较大。我们预计公司 22/23/24年营业收入分别为 50.25、61.35、84.8

93、7 亿元，归母净利润分别为 15.49、20.02、27.08亿元，首次覆盖，给予“增持”评级，23 年目标价为 36.62 元。公司深度研究|三环集团 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 28 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 六、风险提示六、风险提示 1、下游终端需求复苏不及预期下游终端需求复苏不及预期。公司产品的下游主要是手机、PC 等消费电子，当前，全球疫情持续反复，防控形势依旧严峻复杂。疫情对电子行业的影响贯穿生产、销售及运输等环节，也可能导致消费电子需求下降，存在订单减少和价格下跌的风险。2、MLCC、插芯、插芯、PKG、陶瓷基片产品价格下跌、陶瓷基

94、片产品价格下跌。产品的价格主要受供需关系的影响，如果需求端持续低迷，供给端可能会出现压价出货的现象，进而导致产品价格下跌。3、行业竞争加剧行业竞争加剧。被动元件行业处于产业转移阶段，进口替代空间大，国内市场参与者不断涌入，竞争日趋激烈，鉴于行业广阔的发展前景和国内资本市场的进一步开放，拥有强大竞争力和核心技术优势的企业才能迅速占领市场。如果公司不能紧跟技术发展趋势，及时调整发展战略，提高公司核心竞争力，未来将无法在激烈的市场竞争中占据有利地位。4、扩产进度不及预期扩产进度不及预期。公司产能扩张会根据市场需求灵活调整，短期内可能出现延后产能扩张的情况。公司深度研究|三环集团 西部证券西部证券 2

95、022 年年 12 月月 28 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 2,946 5,552 3,605 3,897 4,214 营业收入营业收入 3,994 6,218 5,025 6,135 8,487 应收款项 1,435 2,348 1,863 2,300 3,096 营业成本 1,953 3,187 2,829 3

96、,259 4,402 存货净额 885 1,797 1,698 1,303 1,761 营业税金及附加 44 59 52 63 86 其他流动资产 3,096 3,090 3,054 3,129 3,091 销售费用 36 51 46 51 70 流动资产合计流动资产合计 8,363 12,787 10,220 10,630 12,161 管理费用 539 872 756 779 1,091 固定资产及在建工程 3,166 5,037 7,949 9,870 10,562 财务费用(94)(96)(218)(49)(20)长期股权投资 101 0 68 56 41 其他费用/（-收入）(201

97、)(149)(230)(258)(240)无形资产 199 299 383 485 629 营业利润营业利润 1,718 2,295 1,789 2,291 3,098 其他非流动资产 519 497 559 607 639 营业外净收支 11 9 7 8 8 非流动资产合计非流动资产合计 3,984 5,834 8,959 11,019 11,872 利润总额利润总额 1,729 2,304 1,796 2,299 3,107 资产总计资产总计 12,347 18,620 19,178 21,648 24,034 所得税费用 237 290 244 294 395 短期借款 0 42 8 7

98、59 512 净利润净利润 1,492 2,013 1,552 2,005 2,712 应付款项 765 1,236 1,082 1,237 1,646 少数股东损益 2 3 3 3 4 其他流动负债 5 296 100 134 177 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 1,490 2,011 1,549 2,002 2,708 流动负债合计流动负债合计 770 1,574 1,191 2,130 2,334 长期借款及应付债券 29 29 31 35 41 财务指标财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 735 825 704 755 761 盈利

99、能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 764 854 736 790 803 ROE 16.3%14.9%9.3%11.1%13.7%负债合计负债合计 1,533 2,428 1,927 2,919 3,137 毛利率 51.1%48.8%43.7%46.9%48.1%股本 1,817 1,916 1,916 1,916 1,916 营业利润率 43.0%36.9%35.6%37.3%36.5%股东权益 10,814 16,192 17,252 18,729 20,897 销售净利率 37.3%32.4%30.9%32.7%32.0%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 12,347 18,

100、620 19,178 21,648 24,034 成长能力成长能力 营业收入增长率 46.5%55.7%-19.2%22.1%38.3%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率 72.2%33.6%-22.0%28.1%35.2%净利润 1,492 2,013 1,552 2,005 2,712 归母净利润增长率 73.7%35.0%-23.0%29.2%35.3%折旧摊销 280 375 567 792 773 偿债能力偿债能力 利息费用(94)(96)(218)(49)(20)资产负债率 12.4%13.0%10.0%1

101、3.5%13.1%其他(502)(1,138)121 1(840)流动比 10.86 8.12 8.58 4.99 5.21 经营活动现金流经营活动现金流 1,175 1,154 2,022 2,749 2,626 速动比 9.71 6.98 7.15 4.38 4.46 资本支出(571)(1,962)(3,676)(2,828)(1,647)其他(480)86 9 100 103 每股指标与估值每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流投资活动现金流(1,051)(1,877)(3,666)(2,729)(1,544)每股指标每股指标 债务融资

102、75 146 187 800(220)EPS 0.78 1.05 0.81 1.04 1.41 权益融资 1,777 3,267(491)(529)(544)BVPS 5.64 8.45 9.00 9.77 10.90 其它(107)(85)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 1,745 3,328(304)272(765)P/E 39.9 29.5 38.4 29.7 21.9 汇率变动 P/B 5.2 3.7 3.4 3.2 2.8 现金净增加额现金净增加额 1,869 2,606(1,948)292 317 P/S 14.9 9.6 11.8 9.7 7.0 数据来源：公

103、司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|三环集团 西部证券西部证券 2022 年年 12 月月 28 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个

104、月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信

105、息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本

106、公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与

107、本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报

108、告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员

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