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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 17 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 如何看待如何看待 Cybertruck 对特斯拉可能业绩贡献对特斯拉可能业绩贡献 特斯拉(TSLA.OQ)深度跟踪报告2022.12.29 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈俊云陈俊云 前瞻研究首席 分析师 S01 许英博许英博 科技产业首席 分析师 S41 尹欣驰尹欣驰 汽车及零部件行业首席分析师 S02 贾凯方贾凯方 前瞻研究分析师 S01 刘锐刘锐 前瞻研究分析师 S1
2、0 特斯拉股价最近一个季度加速下跌,表现弱于市场整体。除了受特斯拉股价最近一个季度加速下跌,表现弱于市场整体。除了受 Twitter 事件事件影响外,市场亦较为关注公司新车型进展,以及可能的业绩贡献。影响外,市场亦较为关注公司新车型进展,以及可能的业绩贡献。Cybertruck作为公司后续新车型规划之一,市场关心该款车型的量产进度、稳态销量预期作为公司后续新车型规划之一,市场关心该款车型的量产进度、稳态销量预期等。基于北美皮卡市场、等。基于北美皮卡市场、Cybertruck 产品竞争力、订单情况分析,我们认为产品竞争力、订单情况分析,我们认为该款车型未来稳态销量有望超该款
3、车型未来稳态销量有望超 50 万辆万辆/年,中期对公司整体业绩贡献亦有望逐年,中期对公司整体业绩贡献亦有望逐步提升。我们持续看好特斯拉投资价值,并建议投资者积极关注当下特斯拉股步提升。我们持续看好特斯拉投资价值,并建议投资者积极关注当下特斯拉股价大幅回调带来的配置机会。价大幅回调带来的配置机会。马斯克对马斯克对 Twitter 经营策略经营策略&个人精力分配调整、个人精力分配调整、新车型上市新车型上市&成熟车型改款、成熟车型改款、AI(自动驾驶、机器人)积极进展、积极股东回(自动驾驶、机器人)积极进展、积极股东回报计划(回购、派息)等可能报计划(回购、派息)等可能的积极事件均的积极事件均有望带
4、来有望带来特斯拉特斯拉短期市场情绪短期市场情绪的的明明显改善。显改善。事件背景:市场关注特斯拉事件背景:市场关注特斯拉新车型新车型 Cybertruck 量产进度、量产进度、稳态销量稳态销量等等。2022年以来,特斯拉股价持续承压,市场主要担心收购 Twitter、市场需求两个方面。1)我们认为收购 Twitter 资金缺口不断缩小,2022 年 12 月 22 日,在 Twitter Space 大会上,马斯克表示:他不打算至少在未来两年内出售任何更多特斯拉股票。2)从特斯拉产品周期来看,预计 2023 年公司主要有 Model S/X/3/Y 四款车型贡献销量。2023 年底公司预计开始交
5、付 Cybertruck,市场目前关注新车型 Cybertruck 的竞争优势以及潜在销量空间。这亦是本篇报告重点关注的问题。美国汽车市场:美国汽车市场:皮卡单季度皮卡单季度销量约销量约 65-80 万辆,万辆,CR3 车型市占率超车型市占率超 50%,头部,头部车型车型份额较为份额较为集中集中。1)销量规模:Goodcarbadcar 数据显示:2020-2022 年,美国平均单季度汽车销量约 350-400 万辆。其中皮卡单季度销量约 65-80 万辆,销量占比约 18%-21%。2)竞争格局分析:CR3 车型市占率超 54%,头部车型效应显著。Goodcarbadcar 数据显示:202
6、2 年 1-10 月,美国皮卡总销量约 239万辆,其中头部前三名车型分别为:Ford F-Series(1-10 月销量约 60 万辆,对应市占率约 25%)、Ram Pickup(1-10月销量约 48万辆,对应市占率约 20%)、Chevrolet Silverado(1-10 月销量约 45 万辆,对应市占率约 19%)。Cybertruck:竞争优势明显,:竞争优势明显,预计稳态销量有望超预计稳态销量有望超 50 万辆万辆/年年。1)车型介绍:Cybertruck 发布于 2019 年,共三个配置(单电机、双电机、三电机),售价4-7 万美元。公司预计该款车型将于 2023 年底开始
7、量产交付。2)从竞品分析维度来看,我们认为 Cybertruck 的竞争优势在于较高的性价比、较高的动力性能、产品智能化配置等,未来有望获得较高的市场份额。3)Inside EVs 数据显示,截至 2022 年 11 月,全球 Cybertruck 的在手订单超过 160 万个。公司创始人马斯克在英国金融时报-2022 年汽车未来大会上表示,特斯拉 Cybertruck 的在手订单已超过 3 年产量。依次计算,未来 Cybertruck 稳态销量有望超过年 50万辆的水平。风险因素风险因素:全球新能源车市场供需格局大幅恶化风险;全球新能源车补贴政策不及预期风险;国际贸易冲突加剧的风险;自动驾驶
8、汽车出现严重安全事故导致估值波动的风险;自动驾驶政策落地进展不及预期的风险;人工智能技术发展低于预期的风险;公司柏林&奥斯汀工厂进展不达预期的风险;公司动力电池供应商产能不足的风险;电网负荷不足的风险等。投资建议:投资建议:短期特斯拉股价仍可能面临技术性调整压力,但基于我们对公司短期、中期业绩层面的分析,特斯拉当前的估值已具有坚实的底部支撑。我们持续看好特斯拉投资价值,并建议投资者积极关注当下股价大幅回调带来的配置机会。考虑到 2023 年全球新能源汽车行业竞争加剧,公司盈利能力或有下降,我们下调公司 2022-2024 年销量预测至 132/190/246 万辆(原预测值为135/198/2
9、55 万 辆),对 应 下 调 公 司 2022-2024 年 营 业 收 入 预 测 至 特斯拉(特斯拉(TSLA.OQ)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 807/1106/1448 亿美元(原预测值为 827/1183/1540 亿美元),下调公司2022-2024 年 Non-GAAP 净利润预测至 131/173/240 亿美元(原预测值为140/191/272)亿美元。公司当前股价对应 2022/23/24 年 PE(Non-GAAP)为27/21/15x。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E
10、营业收入(百万美元)31,536 53,823 80,711 110,637 144,756 同比增速(%)28.31%70.67%49.96%37.08%30.84%毛利率(%)21.0%25.3%24.8%23.9%24.5%GAAP 净利润(百万美元)721 5,519 11,347 15,538 21,811 同比增速(%)NA 665%106%37%40%Non-GAAP 净利润(百万美元)2,455 7,640 13,094 17,292 23,967 同比增速(%)6678%211%71%32%39%PE(Non-GAAP)145 47 27 21 15 资料来源:Wind,中信
11、证券研究部预测 注:股价为 2022 年 12 月 28 日收盘价 2XuYeYiXaZrQuMsQbRdNaQtRrRnPoMiNnMpNeRmPoOaQmMzQuOtRtMNZoMtO 特斯拉(特斯拉(TSLA.OQ)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 市场关注新车型进展及可能的业绩贡献市场关注新车型进展及可能的业绩贡献.5 美国汽车市场:皮卡销量占比稳定在美国汽车市场:皮卡销量占比稳定在 20%附近附近.6 Cybertruck:竞争优势凸显,稳态销量有望超:竞争优势凸显,稳态销量有望超 50 万辆万辆/年年.9 风险因素风险因
12、素.14 投资建议投资建议.15 特斯拉(特斯拉(TSLA.OQ)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:特斯拉股价表现.5 图 2:特斯拉已发布车型及未来规划.6 图 3:美国汽车销量构成按车型划分.7 图 4:全球皮卡销售额.7 图 5:美国皮卡销售额.7 图 6:2021 年中美欧三大市场皮卡销售额与乘用车市场销售额比.8 图 7:Cybertruck 的外观图.10 图 8:在 Cybertruck 发布会上工作人员用铁锤测试玻璃的硬度.11 图 9:Cybertruck 的不锈钢车身结构.11 图 10:Cybe
13、rtruck 强大的拖拽能力让房车拖拽成为可能.12 图 11:较高的油耗成本成为了美国消费者选择电动皮卡的关键因素.12 图 12:未来智能程度高的皮卡更受市场青睐.13 图 13:特斯拉 Cybertruck 累积订单.14 表格目录表格目录 表 1:马斯克收购 Twitter 资金来源.5 表 2:马斯克近一年出售股票情况.5 表 3:2022 年 1-10 月,美国皮卡销量按车型划分.8 表 4:美国主流销售皮卡车型参数.9 表 5:Cybertruck 相关参数.10 表 6:Cybertruck 与主流全尺寸皮卡价格区间对比.12 表 7:Cybertruck 三电极高配版与福特
14、F-150 猛禽(Raptor)的参数对比.13 表 8:Cybertruck 短期营收贡献分析.14 表 9:公司盈利预测及估值.15 特斯拉(特斯拉(TSLA.OQ)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 市场关注新车型市场关注新车型进展及可能的业绩贡献进展及可能的业绩贡献 最近一个季度,特斯拉股价加速下跌,最近三个月、一个月分别下跌 55.5%、32.6%,表现显著落后于美股市场主要指数。投资者主要担忧来自于:特斯拉 CEO 马斯克本人对 Twitter 的收购;对全球电动车销量等。图 1:特斯拉股价表现(美元/股)资料来源:Bloomber
15、g,中信证券研究部 在近期的报告如何看待特斯拉近期的股价表现中,我们已经就特斯拉股价的短期表现特征以及收购 Twitter 带来的系列可能影响进行了详细分析。1)2022 年 4 月,马斯克宣布将以 440 亿美元价格收购 Twitter,并于 2022 年 10 月完成此次收购。据路透社报道,马斯克共需 354 亿美元现金&债券完成此次收购。Eikon 数据显示,2021 年 11 月以来,马斯克通过售卖特斯拉股票共筹集 392 亿美元;2022 年 4 月以来,马斯克通过售卖特斯拉股票共筹集 229 亿美元,我们认为公司收购 Twitter 的资金缺口不断缩小。2)2022年 12 月 2
16、2 日,在 Twitter Space 大会上,马斯克表示:他不打算至少在未来两年内出售任何更多特斯拉股票。表 1:马斯克收购 Twitter 资金来源 收购收购 Twitter 金额金额 465 亿美元(其中亿美元(其中 440 亿美元成交价,亿美元成交价,25 亿美元交易费用)亿美元交易费用)资金来源 1 130 亿美元债务融资(摩根士丹利、美国银行)资金来源 2 71 亿美元股权融资(甲骨文联合创始人 Larry Ellison、沙特王子 Alwaleed bin Talal)资金来源 3 40 亿美元(马斯克持有的 9.6%Twitter 股权)资金来源 4 马斯克自筹 224 亿美元
17、(现金)资料来源:路透社,中信证券研究部 表 2:马斯克近一年出售股票情况 时间时间 出售股本数出售股本数 套现金额套现金额 2022 年 12 月 14 日 2200 万股 35.8 亿美元 2022 年 11 月 9 日 1950 万股 39.5 亿美元 2022 年 8 月 9 日 792.4 万股 69 亿美元 2022 年 4 月 26-29 日 964 万股 85.1 亿美元 2021 年 12 月 9-29 日 504 万股 54.5 亿美元 100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0 特斯拉(特斯拉(TSLA.OQ)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.
18、12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 时间时间 出售股本数出售股本数 套现金额套现金额 2021 年 12 月 2 日 120 万股 10.0 亿美元 2021 年 11 月 8-29 日 568 万股 98.0 亿美元 2021 年 11 月以来的累计值 7098 万股 392 亿美元 2022 年 4 月以来的累计值 5906 万股 229.4 亿美元 资料来源:Eikon,中信证券研究部 剔除 Twitter 收购事件带来的影响,市场亦较为关注规划中的新车型进展及可能的业绩贡献。1)短期来看,从产品周期来看,预计 2023 年公司主要的 Model S/X/3/Y 四款车型
19、将贡献销量,新车型 Semi、Cybertruck 贡献相对有限。2)从中长期需求维度来看,我们认为:能够带动公司销量的新车型主要为 Cybertruck。主要原因是新车型 Semi 售价较高,且公司2024年北美市场内部产能规划目标为5万辆,对产品销量的边际贡献相对有限。3)在本篇报告中,我们就 Cybertruck 的竞争优势、潜在销量空间进行分析。图 2:特斯拉已发布车型及未来规划 资料来源:特斯拉官网、CarDriver,中信证券研究部;Roadster 交付时间为特斯拉预计;Cybertuck 交付时间为Cardriver 预计 美国汽车市场美国汽车市场:皮卡:皮卡销量销量占比稳定在
20、占比稳定在 20%附近附近 销量销量规模:美国皮卡规模:美国皮卡单季度单季度销量约销量约65-80万辆,销量占万辆,销量占汽车总销量的比例约汽车总销量的比例约18%-21%。Goodcarbadcar 数据显示:2020-2022 年,美国平均单季度汽车销量约 350-400 万辆。其中皮卡单季度销量约 65-80 万辆,销量占比约 18%-21%。特斯拉(特斯拉(TSLA.OQ)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 3:美国汽车销量构成按车型划分 资料来源:goodcarbadcar,中信证券研究部 市场规模:市场规模:美国地区皮卡销售额显
21、著高于美国地区皮卡销售额显著高于全球全球其他地区。其他地区。1)根据 Statista 的数据,全球皮卡市场规模处于稳定水平,从 2015 年 1224 亿美元到 2021 年 1259 亿美元,CAGR为 0.47%。2)根据 Statista 数据,美国皮卡市场销售额也处于稳定水平。从 2015 年 1011亿美元(全球占比约 82.6%)到 2021 年 1058 亿美元(全球占比约 84.0%),CAGR 为0.5%。3)根据 Statista 数据,2021 年美国皮卡销售额占乘用车总市场销售额的 14.3%,比例显著高于欧洲及中国市场。图 4:全球皮卡销售额(亿美元)图 5:美国皮
22、卡销售额(亿美元)资料来源:Statista,中信证券研究部 资料来源:Statista,中信证券研究部 16.0%17.0%18.0%19.0%20.0%21.0%22.0%0050020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3SUV加总轿车加总皮卡加总商用货车加总小型货车加总皮卡市占率(%)800900052000080090006200202021 特斯拉(特斯拉(TSL
23、A.OQ)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 6:2021 年中美欧三大市场皮卡销售额与乘用车市场销售额比(单位:%)资料来源:Statista,中信证券研究部 美国市场美国市场竞争格局分析:竞争格局分析:CR3 车型市占率超车型市占率超 54%,头部,头部车型车型效应显著效应显著。Goodcarbadcar数据显示:2022 年 1-10 月,美国皮卡总销量约 239 万辆,其中头部前三名车型分别为:Ford F-Series(1-10 月销量约 60 万辆,对应市占率约 25%)、Ram Pickup(1-10 月销量约 48 万辆,对
24、应市占率约 20%)、Chevrolet Silverado(1-10 月销量约 45 万辆,对应市占率约 19%)。表 3:2022 年 1-10 月,美国皮卡销量按车型划分 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 1-10 月总销量(万辆)市占率(%)Ford F-Series 55,276 64,478 84,043 66,302 46,260 45,672 52,314 57,321 63,164 68,259 60 25%Ram Pickup 47,628 47,628 53,581 55,455 53,322 55,455 41,075 3
25、9,554 41,075 44,872 48 20%Chevrolet Silverado 40,509 40,509 45,573 55,623 53,484 55,623 41,535 39,997 41,535 38,459 45 19%GMC Sierra 20,133 20,133 22,650 25,492 24,511 25,492 17,811 17,152 17,811 19,246 21 9%Toyota Tacoma 18,878 20,578 26,993 24,448 23,488 24,911 23,558 19,661 18,086 14,650 22 9%Toy
26、ota Tundra 6,334 5,819 6,981 7,512 9,595 7,624 6,444 5,876 8,828 9,750 7 3%Nissan Frontier 3,450 3,450 3,881 5,272 5,069 5,272 3,938 3,792 3,938 7,545 5 2%Ford Ranger 6,102 6,954 11,110 12,801 14,303 7,101 5,960 3,271 5,104 7,218 8 3%Chevrolet Colorado 7,707 7,707 8,670 4,989 4,797 4,989 4,285 4,126
27、 4,285 7,151 6 2%Jeep Gladiator 6,023 6,023 6,776 10,117 9,728 10,117 7,652 7,369 7,652 6,085 8 3%Ford Maverick-506 4,140 0 0%Honda Ridgeline 2,616 3,873 6,081 4,607 4,387 2,806 2,355 1,463 2,684 3,257 3 1%GMC Canyon 2,286 2,286 2,572 1,805 1,736 1,805 1,849 1,781 1,849 2,052 2 1%Hyundai Santa Cruz-
28、81 1,252 1,252 1,848 0 0%Nissan Titan 2,388 2,388 2,687 3,482 3,348 3,482 1,686 1,624 1,686 1,545 2 1%加总 219,330 231,826 281,598 277,905 254,028 250,349 210,543 204,239 219,455 236,077 239 100%资料来源:goodcarbadcar,中信证券研究部 14.30%0.40%1.90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美国欧洲中国其他乘用车市场占比皮卡市场占比 特斯拉(特斯拉(T
29、SLA.OQ)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 表 4:美国主流销售皮卡车型参数 福特 F150 Ram 雪佛兰Silverado GMC Sierra 丰田 Tacoma 丰田坦途 雪佛兰Colorado 车型 价格$33,695$30235-$83890$38195-$44195$38995-$48295$33515-$43080$36965-$75245$29530-$38420 2021 年销量(万辆)72.6 56.94 51.98 24.89 25 8.2 7.3 电机总功率/最大功率(kW)311 396 360 310 207
30、 386 309 电机总扭矩/最大扭矩(N m)684 552 518 495 395 544 365 发动机 3.5T 423 马力 V6 8 缸 V 型 NA 5.3/6.8L V8 发动机 3.5L V6 发动机 5.7L V8 3.6L V6 百公里加速(秒)NA 10.3 NA NA NA NA NA 车长(mm)5930 5817 5843 5891 5815 5809 5712 车宽(mm)2199 2017 2032 2063 2030 2029 2131 车高(mm)1992 1900 1879 1920 1930 1930 1791 轴距(mm)3694 3569 3645
31、 3645 3700 3701 3569 座位数 5 座 5 座 5 座 6 座 5 座 5 座 5 座 中控屏尺寸(英寸)12 5 13.4 13.4 8 14 11.3 前排座椅功能 加热、通风 加热 加热、通风 通风 加热(选配)加热、通风(选配)加热 后排座椅加热 标配 无 无 部分版本有 部分版本有 无 无 方向盘加热 标配 无 选配 部分版本有 无 标配 无 倒车雷达 有 无 有 无 有 有 无 资料来源:insideevs,中信证券研究部 Cybertruck:竞争优势凸显,稳态销量有望超:竞争优势凸显,稳态销量有望超 50 万万辆辆/年年 Cybertruck 发布于发布于 2
32、019 年,共三个配置,售价年,共三个配置,售价 4-7 万美元万美元。1)Cybertruck 是特斯拉于 2019 年发布的全电动皮卡,极具赛博朋克风的金属造型和未来感。2)从产品配置参数来看,Cybertruck 共有三个版本,分别为单电机、双电机和三电极版,其中三电极版牵引力量超 14000 磅,预估续航历程为 500 多英里,0 到 60 英里/小时加速仅 2.9s,最高时速达 130 英里/小时,具有强大的动力性能。所有 Cybertruck 都有可调节的空气悬架,可以在行驶中调整底盘高度,并提供高达 16 英寸的离地间隙。再加上其 35 度进近和 28 度离去角,为 Cybert
33、ruck 提供了出色的越野能力。特斯拉(特斯拉(TSLA.OQ)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 7:Cybertruck 的外观图 资料来源:特斯拉官网 表 5:Cybertruck 相关参数 Single Motor RWD Dual Motor RWD Tri Motor RWD 价格(万元)39900 49900 69900 电机总功率/最大功率(kW)-预估 597 电机总扭矩/最大扭矩(Nm)-预估 1356 发动机 单电机 双电机 三电机 60 英里加速(秒)6.5 4.5 2.9 装载量(kg)1600 1600 160
34、0 牵引能力(t)3.4 4.5 6.4 车长(mm)5885 5885 5885 车宽(mm)2027 2027 2027 车高(mm)1905 1905 1905 轴距(mm)3807 3807 3807 座位数 6 6 6 自动驾驶等级 未知,预计与 Model3 一致 未知,预计与 Model3 一致 未知,预计与 Model3 一致 中控屏尺寸(英寸)17 17 17 前排座椅功能 加热、通风、按摩(选配)加热、通风、按摩(选配)加热、通风、按摩(选配)后排座椅加热 有 有 有 方向盘加热 选配 选配 选配 续航里程 超过 250 英里 超过 300 英里 超过 500 英里 倒车雷
35、达 有 有 有 资料来源:Tesla 公司官网,中信证券研究部 从产品配置方面来看,我们认为:Cybertruck 的主要亮点在 Armor Glass 装甲玻璃、ULTRA-HARD 30X 冷轧不锈钢、强大的拖拽能力等方面。armor glass 装甲玻璃。装甲玻璃。CyberTruck 的车身玻璃号称使用了新研发超强玻璃和聚合物层状复合材料,可以吸收定向冲击力,从而提高抗击性能和耐损伤性。通过装备该种玻璃,可以最大程度地避免玻璃因为碰撞等原因破损,避免了未来可能的挡风玻璃的更换。特斯拉(特斯拉(TSLA.OQ)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声
36、明 11 图 8:在 Cybertruck 发布会上工作人员用铁锤测试玻璃的硬度 资料来源:Cybertruck 发布会 ULTRA-HARD 30X 冷轧不锈钢。冷轧不锈钢。Cybertruck 采用 Space StarShip 的舰体同款材料,并采用楔形设计,硬度超过传统铝合金,可以阻挡 9 mm 口径子弹射击,为乘客提供了最大的安全保障。图 9:Cybertruck 的不锈钢车身结构 资料来源:特斯拉官网 强大的强大的拖拽能力。拖拽能力。Cybertruck 具有强大的拖拽能力,最高性能版可拖拽超 14000磅的拖车,远高于市场主流卡车拖拽力,这使得该产品拥有极强的功能性,实现牵引房车
37、等多样功能。特斯拉(特斯拉(TSLA.OQ)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 10:Cybertruck 强大的拖拽能力让房车拖拽成为可能 资料来源:特斯拉官网 从竞品分析维度来看,我们认为 Cybertruck 的竞争优势在于较高的性价比、较高的动力性能、产品智能化配置等。性价比配置性价比配置:(a)价格方面,Cybertruck 起售价为 4 万美元,目前与主流的全尺寸皮卡起售价基本一致,且 7 万美元的三电机高配置版相较于主流全尺寸皮卡高配置版具有售价上的竞争力。(b)根据 Car Driver 的评论,美国消费者认为Cybert
38、ruck 的主要优势在纯电动设计可以降低车辆的使用成本及其高性能。据Enmunds测算,一辆福特F-150XLT在美国加州地区年平均油耗花费将达到3372美元,使用成本明显高出电动车。表 6:Cybertruck 与主流全尺寸皮卡价格区间对比 Cybertruck 4 万美元-7 万美元(预计)福特 F-150 4.07 万美元-7.88 万美元 Ram1500 4.1 万美元-8.06 万美元 Silverado1500 4.12 万美元-6.93 万美元 GMCSierra1500 4.29 万美元-8.37 万美元 资料来源:Edmunds、特斯拉公司官网、中信证券研究部 图 11:较高
39、的油耗成本成为了美国消费者选择电动皮卡的关键因素 资料来源:Enmunds 特斯拉(特斯拉(TSLA.OQ)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 较高的动力性能较高的动力性能:Cybertruck 高性能也是其核心的竞争优势,在美国 automotive forums 等汽车论坛中,Cybertruck 的高性能配置是众多消费者愿意下单的原因。通过对比 Cybertruck 和美国头部皮卡销量车型福特 F-150 高性能版(Raptor)的参数配置,可以看到,在同价位区间,Cybertruck 的动力、扭矩和牵引装载能力都远强于福特 F-150
40、。表 7:Cybertruck 三电极高配版与福特 F-150 猛禽(Raptor)的参数对比 Cybertruck 三电机版 福特 F-150 Raptor 价格(美元)69900 71700 电机总功率/最大功率(hp)预估 800 450 电机总扭矩/最大扭矩(lb-ft)预估 1000 510 发动机 三电机 3.5LV6 发动机 油耗(MPG)-16 60 英里加速(秒)2.9 7.8 装载量(lb)3500 1410 牵引能力(lb)1400 8200 车长(mm)5885 5908 车宽(mm)2027 2438 车高(mm)1905 2027 轴距(mm)3807 3693 座
41、位数 6 5 中控屏尺寸(英寸)17 12 前排座椅功能 加热、通风、按摩(选配)通风、加热标配 后排座椅加热 有 有 方向盘加热 选配 无 倒车雷达 有 有 资料来源:insideevs、Enmunds、中信证券研究部 产品智能化配置产品智能化配置:Statista 数据显示,目前美国皮卡市场的智能化水平相对较低,大部分处于 L1 级,未来皮卡市场会逐渐向智能化发展。特斯拉依靠其他智能化领域中的积累以及布局,在此领域有天然的先发优势。图 12:未来智能程度高的皮卡更受市场青睐 资料来源:Statista 特斯拉(特斯拉(TSLA.OQ)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读
42、正文之后的免责条款和声明 14 我们预计我们预计 Cybertruck 未来稳态销量有望超未来稳态销量有望超 50 万辆万辆/年水平年水平。(a)Cybertruck 是特斯拉于 2019 年 11 月发布的一款电动皮卡,消费者可以交付 100 美金预订车辆,目前仅支持美国、加拿大和墨西哥等地区预订。(b)据 Inside EVs 数据,截至 2022 年 11 月,全球Cybertruck 的在手订单超过 160 万个。(c)2022 年 5 月 17 日,公司创始人马斯克在英国金融时报-2022 年汽车未来大会上表示,特斯拉 Cybertruck 的在手订单已超过 3 年产量。依此计算,未
43、来 Cybertruck 稳态销量有望超过年 50 万辆的水平。图 13:特斯拉 Cybertruck 累积订单(万)资料来源:Inside EVs,中信证券研究部 短期来看,短期来看,Cybertruck 的营收边际贡献相对有限的营收边际贡献相对有限。依据公司未来对于 Cybertruck 的量产进度,以及产能爬坡,我们预计 Cybertruck 2023-2024 年销量分别为 0.5/7.5 万辆(销量占比分别为 0.3%、3.0%),按照 ASP 约 5.5 万美元/辆计算,对应 Cybertruck 2023-2024年营收分别为 2.7/40.5 亿美元(营收占比分别为 0.2%、
44、2.8%)。表 8:Cybertruck 短期营收贡献分析 一、销量分析一、销量分析(万辆)(万辆)2022E 2023E 2024E Model S/X 7.2 7.2 8 Model 3/Y 124.9 181 226 Semi 0.1 1.2 5 Cybertruck 0 0.5 7.5 总销量 132.1 189.9 246.5 Cybertruck 销量占比(%)0.0%0.3%3.0%二、营收分析 公司总营收(亿美元)809 1,110 1,448 Cybertruck 营收(亿美元)2.75 40.5 Cybertruck 营收占比(%)0.2%2.8%资料来源:Bloomber
45、g,中信证券研究部测算 风险因素风险因素 全球新能源车市场供需格局大幅恶化风险;全球新能源车补贴政策不及预期风险;国际贸易冲突加剧的风险;自动驾驶汽车出现严重安全事故导致估值波动的风险;自动驾驶02040608001802019年11月2020年11月2021年5月2021年8月2021年11月2022年11月 特斯拉(特斯拉(TSLA.OQ)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 政策落地进展不及预期的风险;人工智能技术发展低于预期的风险;公司柏林&奥斯汀工厂进展不达预期的风险;公司动力电池供应商产能不足的风险;电网负荷不
46、足的风险等。投资建议投资建议 最近一个季度,特斯拉股价加速下跌,表现弱于市场整体以及欧美可比整车厂商,除了反映市场对全球电动车需求不确定性的担忧外,亦主要反映对于特斯拉 CEO 马斯克Twitter 收购事件的一系列潜在负面影响,包括通过出售特斯拉股票实现融资、针对 Twitter激进经营&管理行为导致特斯拉品牌形象受损,以及马斯克本人在 Twitter 上过多管理、占用精力等。而特斯拉股票突出的金融属性、较高的市场做空比例,以及我们测算马斯克本人持有特斯拉股票部分接近 50%的质押比例,亦加剧了特斯拉股价短期向下调整压力。伴随公司上海工厂扩产完成以及德州、柏林工厂产能持续爬坡,我们判断公司当
47、前面临主要瓶颈正逐步从供给向需求端过渡,结合对中国、美国、欧洲等市场短期、中期需求的分析判断,以及特斯拉自身产品竞争力、车型规划等,我们判断特斯拉 2023 年需求能见度在 190 万辆附近。考虑到 2023 年全球新能源汽车行业竞争加剧,公司盈利能力或有下降,我们下调公司 2022-2024 年销量预测至 132/190/246 万辆(原预测值为 135/198/255万辆),对应下调公司 2022-2024 年营业收入预测至 807/1106/1448 亿美元(原预测值为827/1183/1540 亿美元),下调公司 2022-2024 年 Non-GAAP 净利润预测至 131/173/
48、240亿美元(原预测值为 140/191/272)亿美元。公司当前股价对应 2022/23/24 年 PE(Non-GAAP)为27/21/15x。表 9:公司盈利预测及估值 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万美元)31,536 53,823 80,711 110,637 144,756 同比增速(%)28.31%70.67%49.96%37.08%30.84%毛利率(%)21.0%25.3%24.8%23.9%24.5%GAAP 净利润(百万美元)721 5,519 11,347 15,538 21,811 同比增速(%)NA 665%
49、106%37%40%Non-GAAP 净利润(百万美元)2,455 7,640 13,094 17,292 23,967 同比增速(%)6678%211%71%32%39%PE(Non-GAAP)145 47 27 21 15 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 12 月 28 日收盘价格 特斯拉(特斯拉(TSLA.OQ)深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 利润表(百万美元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 31,536 53,823 80,711 110,637 144,75
50、6 营业成本-24,906-40,217-60,680-84,222-109,360 毛利率 21.0%25.3%24.8%23.9%24.5%行政&管理费用-3,145-4,517-3,901-4,954-6,087 行政&管理费用率 10.0%8.4%4.8%4.5%4.2%研发费用-1,491-2,593-3,136-3,894-4,786 研发费用率 4.7%4.8%3.9%3.5%3.3%其他经营损益 0 0 0 0 0 营业利润 1,994 6,496 12,994 17,567 24,523 营业利润率 6%12%16%16%17%财务费用-718-315-101 36 130
51、财务费用率 2.3%0.6%0.1%0.0%-0.1%其他收益净额-122 162 0 0 0 利润总额 1,154 6,343 12,893 17,603 24,653 所得税-292-699-1,421-1,940-2,717 所得税率 25%11%11%11%11%少数股东损益 141 125 125 125 125 归母净利润 721 5,519 11,347 15,538 21,811 净利率 2%10%14%14%15%单击此处输入文字。资产负债表(百万美元)指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 19,384 17,576 25,397 39,
52、138 59,902 存货 4,101 5,757 10,317 14,230 18,634 应收账款 3,232 3,636 7,199 10,101 12,676 其他流动资产 0 131 546 686 761 流动资产 26,717 27,100 43,458 64,155 91,971 固定资产 21,817 29,160 32,994 36,978 41,462 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 520 457 1,221 1,986 2,740 其他长期资产 3,094 5,414 6,276 9,504 12,165 非流动资产 25,431 35,031 40,49
53、2 48,468 56,367 资产总计 52,148 62,131 83,950 112,623 148,338 短期借款 2,132 1,589 0 0 0 应付账款 6,051 10,025 12,829 18,579 23,310 其他流动负债 6,065 8,091 14,986 20,612 26,792 流动负债 14,248 19,705 27,814 39,191 50,101 长期借款 9,556 5,245 3,497 2,331 1,554 非流动性负债 4,614 5,598 9,709 12,633 16,404 负债合计 28,418 30,548 41,020
54、54,156 68,059 优先股和股本 1 1 1 1 1 资本公积 27,311 29,803 29,803 29,803 29,803 其他综合收益 363 54 54 54 54 留存收益-5,399 331 11,678 27,216 49,027 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 23,730 31,583 42,930 58,468 80,279 负债股东权益总计 52,148 62,131 83,950 112,623 148,338 现金流量表(百万美元)指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 721 5,519 11,347
55、15,538 21,811 营运资本变动 184 518-4,519-391-1,505 折旧摊销 2,322 2,911 3,802 4,752 5,862 其他非现金项目 1,464 2,585 5,550 4,812 5,362 经营现金流经营现金流 5,943 11,497 16,179 24,710 31,530 资本开支-3,242-6,514-8,400-9,500-11,100 其他 110-1,354-731-3,228-2,661 投资现金流投资现金流-3,132-7,868-9,131-12,728-13,761 发行与回购股票 12,686 707 0 0 0 债务变化
56、-2,488-5,732-3,337-1,166-777 其他-225-178 4,111 2,924 3,771 融资现金流融资现金流 9,973-5,203 773 1,759 2,994 汇率变动汇率变动 334-183 0 0 0 现金净变化现金净变化 13,118-1,757 7,821 13,741 20,763 主要财务指标 指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率(%)营业收入 28.3%70.7%50.0%37.1%30.8%营业利润 2392.5%225.8%100.0%35.2%39.6%净利润-183.6%665.5%105.6%36.9
57、%40.4%利润率(%)毛利率 21.0%25.3%24.8%23.9%24.5%EBITDA Margin 14.0%17.8%17.1%16.6%17.2%净利率 2.3%10.3%14.1%14.0%15.1%其他(%)资产负债率 54.5%49.2%48.9%48.1%45.9%所得税率 25.3%11.0%11.0%11.0%11.0%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 17 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发
58、行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。
59、中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来
60、的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银
61、行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到
62、12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业
63、评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 18 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中
64、信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:19870375
65、0W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Kore
66、a Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章
67、)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收
68、者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者
69、、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何
70、禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAP
71、L 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(
72、印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。