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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 40 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 辅料龙头：竞争优势突出，持续复合增长辅料龙头：竞争优势突出，持续复合增长 伟星股份（002003.SZ）深度跟踪报告2022.12.29 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 冯重光冯重光 纺织服装行业首席分析师 S06 郑一鸣郑一鸣 纺织服装分析师 S02 郑逸坤郑逸坤 纺织服装分析师 S01 疫情以来，伟星股份展现了良好的经营韧性，逆势加速成长，直接原因是公司疫情以来，伟星股份展现了良好的经营韧性，

2、逆势加速成长，直接原因是公司有效有效承接承接 YKK 低效率订单交付低效率订单交付带来的转单，而根本原因则来自公司长期以来带来的转单，而根本原因则来自公司长期以来在产品研发在产品研发/海外布局海外布局/客户拓展客户拓展的的优势积累。研发上，公司通过智优势积累。研发上，公司通过智能制造改善能制造改善品质品质&交期，产品创新积累助力单价稳步提升交期，产品创新积累助力单价稳步提升；海外布局海外布局上，公司早在上，公司早在 2016年年前瞻布局海外市场，服务前瞻布局海外市场，服务/产能扎根当地产能扎根当地；客户拓展上，公司近年来获得；客户拓展上，公司近年来获得 Max Mara、Moncler 等欧洲

3、高端奢侈品牌的辅料订单，在等欧洲高端奢侈品牌的辅料订单，在 Uniqlo 与与 YKK 长期具长期具备良好合作关系的背景下，近年来获取备良好合作关系的背景下，近年来获取 Uniqlo 较大订单较大订单。近期公司公告定增近期公司公告定增计划，募集资金将进一步扩建公司产能，计划，募集资金将进一步扩建公司产能，我们判断公司在未来我们判断公司在未来 3 年内将重点在年内将重点在拉链业务进行产能投拉链业务进行产能投放，打开未来成长空间，给予公司放，打开未来成长空间，给予公司 2023 年年 25x PE，目标，目标价价 16 元，对应市值元，对应市值 167 亿元，维持“买入”评级。亿元，维持“买入”评

4、级。辅料行业：辅料行业：伟星渐居国内龙头，伟星渐居国内龙头，产业链产业链东南亚转移东南亚转移，加速走向集中，加速走向集中。根据 OEC、QYResearch 及各公司公告测算，YKK/伟星股份/浔兴股份/中国恒泰集团 2021全球拉链市占率分别约为 17.8%/1.6%/1.4%/0.2%。2020 年伟星股份出口额占中国辅料市场（纽扣和拉链）出口占比 6.1%，同比+0.4pcts。人工成本/税率/关税等因素影响下，东南亚纺织出口占比长期提升，伟星股份等早期海外产能布局企业具备先发优势，辅料行业正进一步走向集中。成长逻辑成长逻辑&竞争优势竞争优势：多维优势助力份额持续提升。多维优势助力份额持

5、续提升。公司市场份额直接增长直接原因是公司有效承接疫情扰动下 YKK 低效率订单交付带来的转单，而根本原因则来自公司长期以来在产品研发/海外布局/客户拓展/企业管理的优势积累持续吸引并留住优质客户：1）产品力：智能制造助推技术、服务、产品全）产品力：智能制造助推技术、服务、产品全面升级。面升级。公司自动化生产效率、产品创新、交付速度持续升级，公司产业链定价权充分，长期保持较高且稳定的 30%+的毛利率和 10%+的净利率水平，拉链产品单价2019-2021 年复合增速达 4%（相比 YKK 的-0.4%与浔兴股份的 1%）。同时未来织带/绳带新业务有望持续放量。2）海外先发优势：前瞻布局海）海

6、外先发优势：前瞻布局海外市场，服务外市场，服务/产能扎根当地产能扎根当地。销售端，目前国际品牌客户占比达 60%+；生产端，2021 年公司海外产能占比为 15.0%（2020 年 8.7%），海外业务布局较早，未来有望随定增项目落地持续增长。3）市场拓展能力：海内外客户订单持续增长市场拓展能力：海内外客户订单持续增长。海外海外持续拓客持续拓客：近年来获得 Max Mara、Moncler 等欧洲高端奢侈品牌的辅料订单。且近年来实现了头部客户份额的提升突破：公司在 Uniqlo 与 YKK 长期具备良好合作关系的背景下，近年来抢占 Uniqlo 较大订单。国内深度协作国内深度协作：目前已在部分

7、领域提前在产品开发流程介入客户合作，如公司与安踏合作开发冠军龙服拉链，进一步增进客户黏性。4）上海品茶：充分激励释放资深管理层活力。）上海品茶：充分激励释放资深管理层活力。公司于 2021 年和 2020 年实施了第五/第四期股权激励计划，前三次股权激励计划均成功达成业绩指标，公司 2021 年业绩亦达成第五/第四期股权激励的当年指标。扩产项目：越南基地建设加速，重点扩建拉链产能。扩产项目：越南基地建设加速，重点扩建拉链产能。今年 11 月 22 日，公司发布非公开发行股票预案，拟向不超过 35 名特定投资者定增募资总额不超过 12亿元，发行数量不超过发行前公司总股本的 30%。主要用于年产

8、9.7 亿米高档拉链配套织带搬迁及服饰辅料技改项目（一期）、年产 2.2 亿米高档拉链扩建项目、越南服装辅料生产项目和补充流动资金，合计总投资额达 14.4 亿元。我们保守预计本次扩产计划达产后，公司在 2026 年拉链/纽扣产能将达到约 14 亿米/120 亿粒以上，2021-2026 年 CAGR 产能 CAGR 约为 11%/2%。我们判断公司在未来 3 年内将重点在拉链业务进行产能投放。风险因素：风险因素：产能扩张不及预期；下游需求下行超预期；客户订单波动；局部疫情反复影响生产效率；汇率波动超预期。伟星股份伟星股份 002003.SZ 评级评级 买入（维持）买入（维持）当前价 9.81

9、元 目标价 16.00元 总股本 1,037百万股 流通股本 852百万股 总市值 102亿元 近三月日均成交额 82百万元 52周最高/最低价 15.39/9.39元 近1月绝对涨幅-1.21%近6月绝对涨幅 1.45%近12月绝对涨幅 2.41%伟星股份（伟星股份（002003.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：近期宏观经济与消费环境的不确定性对行业带来扰动，下游品牌方库存压力渐显，但凭借着近年来在产能、产品与客户结构方面实现的突破，预计公司将有效应对经营波动，我们略微上调 2023-24

10、 年 EPS 预测至0.65/0.78 元（原预测为 0.63/0.71 元）。参考公司今年以来历史平均估值水平（24x PE）与纺织制造龙头企业华利集团、盛泰集团、申洲国际 2022/2023 年平均估值水平（20 x/17xPE，来自中信证券研究部预测），公司正处于代工品牌成熟后的业绩持续成长期，参考申洲国际 2014 年后业绩保持营收 10%15%及以上的持续成长阶段保持 1530 x PE 的估值水平，再综合考虑公司稳健的业绩增长与近年来逐步明确的龙头地位，我们给予公司 2023 年 25x PE，目标价 16元，对应市值 167 亿元，维持“买入”评级。项目项目/年度年度 2020

11、2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,496 3,356 3,982 4,635 5,400 营业收入增长率 YoY-8.7%34.4%18.7%16.4%16.5%净利润(百万元)396 449 575 674 811 净利润增长率 YoY 36.3%13.2%28.3%17.2%20.3%每股收益 EPS(基本)(元)0.38 0.43 0.55 0.65 0.78 毛利率 38.8%38.0%39.9%40.0%40.2%净资产收益率 ROE 15.7%16.7%19.9%22.2%24.8%每股净资产（元）2.43 2.60 2.79 2.93 3.16

12、PE 25.8 22.8 17.8 15.1 12.6 PB 4.0 3.8 3.5 3.3 3.1 PS 4.1 3.0 2.6 2.2 1.9 EV/EBITDA 15.8 14.5 12.9 10.8 9.1 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 12 月 28 日收盘价 UVlWoMtRUUnUvZ1YtV7NaO9PmOqQoMpNiNnMoMlOoNoO6MmMzQwMoNtQvPoNqO 伟星股份（伟星股份（002003.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 辅料行业：伟星渐居国内龙头，行

13、业产能向外转移辅料行业：伟星渐居国内龙头，行业产能向外转移.7 规模及竞争格局：YKK 为绝对龙头，伟星加速追赶.7 行业趋势：跟随供应链向东南亚转移，头部公司占据先发优势.10 成长逻辑：未来持续提升辅料市场份额成长逻辑：未来持续提升辅料市场份额.13 份额提升：疫情借势打入品牌客户，长期积累受益 YKK 份额切换红利.13 优势-产品力：智能制造助推技术、服务、产品全面升级.14 优势-海外先发优势：前瞻布局海外市场，服务/产能扎根当地.21 优势-市场拓展能力：海内外客户订单持续增长.25 优势-上海品茶：资深管理层稳健经营，充分激励释放活力.28 盈利增长复盘：国际化盈利增长复盘：国际

14、化&智能化战略见效智能化战略见效.31 盈利预测及估值盈利预测及估值.34 盈利预测.34 估值.36 风险因素风险因素.37 伟星股份（伟星股份（002003.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：全球服装辅料市场规模估算.7 图 2：全球拉链出口规模（亿美元）.7 图 3：全球纽扣出口规模（亿美元）.7 图 4：中国拉链出口规模（亿美元）.8 图 5：中国纽扣出口规模（亿美元）.8 图 6：伟星股份辅料出口额占比（中国出口）.8 图 7：全球拉链市场份额测算.9 图 8：各公司拉链类业务营收（亿美元）.9 图

15、9：不同国家纺织品出口占比.10 图 10：2022 年以来越南纺织品出口金额同比增速加快.10 图 11：越南对欧美发达国家纺织品出口增速高于其整体.10 图 12：国内规模以上纺织服装企业数量（家）与亏损比例（%）.11 图 13：纺织服装及纺织业企业利润率.11 图 14：Nike 前 5 大服装供应商占比总和.12 图 15：Adidas 第一大供应商情况.12 图 16：Nike 服装工厂数量.12 图 17：Nike 服装类代工订单额地区占比.13 图 18：Adidas 服装类代工订单额地区占比.13 图 19：伟星股份与 YKK 收入（亿元）对比.13 图 20：伟星股份与 Y

16、KK 经营利润（亿元）对比.13 图 21：伟星股份与 YKK 收入全球辅料市场份额.14 图 22：伟星股份与 YKK 经营利润率（%）对比.14 图 23：伟星股份拉链产量.14 图 24：YKK 拉链产量.14 图 25：伟星股份与同业公司 2021 年研发费用对比.15 图 26：伟星股份与同业公司历史研发费用率（%）对比.15 图 27：伟星股份智能制造提升效率.15 图 28：伟星股份提供一站式辅料平台.16 图 29：伟星股份提供一站式辅料平台.16 图 30：伟星股份入驻 Style3D 服装研发协同平台.16 图 31：伟星股份主要交货周期.17 图 32：公司研发费用及占比

17、.17 图 33：公司研发团队数量及专利.17 图 34：伟星股份对比同业拉链 ASP 复合增速对比.18 图 35：伟星股份拉链单价（元/米）与 YoY.19 图 36：YKK 拉链单价（元/米）与 YoY.19 图 37：纺织制造龙头公司历史收入 YoY.19 图 38：纺织制造龙头公司历史净利润 YoY.19 图 39：纺织制造龙头公司毛利率（%）对比.20 图 40：纺织制造龙头公司净利率（%）对比.20 图 41：纺织制造龙头公司 ROE（%）对比.20 图 42：织带类产品示意图.21 伟星股份（伟星股份（002003.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读

18、正文之后的免责条款和声明 5 图 43：绳带业务产品示意图.21 图 44：伟星股份大陆与国外收入（亿元）.22 图 45：伟星股份大陆与国外收入占比（%）.22 图 46：伟星股份国内与海外产能占比.23 图 47：2018 年，孟加拉政府团队莅临伟星参观交流.23 图 48：公司拉链产能（亿米）.24 图 49：公司纽扣产能（亿粒）.24 图 50：伟星股份海外业务营收.25 图 51：伟星股份参与孟加拉牛仔展览会.25 图 52：伟星股份亮相慕尼黑 ISPO 运动户外展.25 图 53：公司组建海外当地营销团队参与展会.26 图 54：公司组建海外当地营销与接单团队.26 图 55：伟星

19、股份在全球多地布局 50+营销网点.26 图 56：YKK 架构调整，提升产品开发与当地销售团队协同.26 图 57：各品牌中国区收入情况（浮动汇率）.26 图 58：公司凭借合作开发冠军龙服拉链获安踏集团感谢信.28 图 59：公司合作安踏为奥运冠军龙服打造专用拉链.28 图 60：公司股权结构（截止 2022 年 9 月 30 日）.28 图 61：公司高管各年度奖金总额上限（万元）.30 图 62：公司股权激励限制条件.31 图 63：公司股权激励限制条件年均增长率.31 图 64：公司利润增长驱动因素结构图.31 图 65：净利润和经营性现金流.32 图 66：毛利率净利率.32 图

20、67：分地区：公司业务营收占比.32 图 68：分地区：公司毛利率情况.32 图 69：分品类：公司业务营收占比.33 图 70：分品类：公司毛利率情况.33 图 71：费用率情况.33 图 72：申洲国际历史估值情况复盘.36 图 73：伟星股份历史估值情况复盘.37 表格目录表格目录 表 1：全球部分主要拉链生产商.9 表 2：部分纺织企业海外产能扩张.11 表 3：浪潮云提升伟星股份各方面管理效率.15 表 4：公司近年产品创新.18 表 5：公司主要生产基地情况.22 表 6：公司本次定增拟投资项目.23 表 7：公司本次募投项目建设与回报情况.24 表 8：国内合作品牌为伟星股份颁发

21、荣誉奖项.27 表 9：公司发展战略大事记.29 表 10：公司管理层情况.29 表 11：公司五期股权激励情况.30 伟星股份（伟星股份（002003.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 表 12：公司收入预测拆分（百万元）.34 表 13：公司拉链及纽扣业务产能假设.34 表 14：公司费用率情况预测.35 表 15：伟星股份盈利预测变动.35 伟星股份（伟星股份（002003.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 辅料辅料行业行业：伟星伟星渐居渐居国内龙头，行业产能国内龙头，行业

22、产能向外向外转移转移 规规模及模及竞争格局竞争格局：YKK 为绝对龙头，伟星为绝对龙头，伟星加速追赶加速追赶 行业规模：预计未来跟随服饰行业稳步微增行业规模：预计未来跟随服饰行业稳步微增。根据 Euromonitor 数据，2021 年全球服装市场规模 13691 亿美元，服装辅料行业与服装整体需求高度绑定，我们根据服装行业平均 3 倍服装倍率，以及辅料（拉链、纽扣、织带等）占服装生产成本占比约 10%的假设，预计 2021 年全球服装辅料市场规模约为 456 亿美元。图 1：全球服装辅料市场规模估算 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部测算 公司出口份额疫情期间逆势增长公司出口份

23、额疫情期间逆势增长。OEC 数据显示，疫情爆发前 2019 年全球/中国拉链出口规模达 30.7/12.3 亿美元，同比增长 2%/11%，全球/中国纽扣出口规模达 17.3/6.5亿美元，同比变化-2%/+5%。疫情期间伟星股份出口份额持续提升，我们根据 OEC 数据及公司公告测算，2020 年伟星股份出口额占中国辅料市场（纽扣和拉链）出口占比 6.1%，同比+0.4 pcts。图 2：全球拉链出口规模（亿美元）图 3：全球纽扣出口规模（亿美元）资料来源：OEC，中信证券研究部 资料来源：OEC，中信证券研究部 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0

24、0500600700全球服装辅料市场规模（亿美元）YoY-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0.05.010.015.020.025.030.035.0全球拉链出口规模（亿美元）YoY-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0全球纽扣出口规模（亿美元）YoY 伟星股份（伟星股份（002003.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 4：中国拉链出口规模（亿美元）图 5：中国纽扣出口规模（亿美元）资料来源：OEC，中信证券研究部 资

25、料来源：OEC，中信证券研究部 图 6：伟星股份辅料出口额占比（中国出口）资料来源：OEC，中信证券研究部测算 行业格局：行业格局：YKK 为绝对龙头，伟星股份国内领先为绝对龙头，伟星股份国内领先 以 QYResearch 统计的 2021 年全球拉链市场规模 178 亿美元计算，YKK/伟星股份/浔兴股份/中国恒泰集团市占率分别为 17.8%/1.6%/1.4%/0.2%。全球头部拉链厂商主要来自日韩、欧美以及中国等地区：日韩：日韩：YKK 为为行业超龙头行业超龙头。日本 YKK 拉链于二战后凭借着精致的标准化工业品市场打造品牌影响力，为当前全球拉链产业绝对龙头，年产拉链 100 亿件以上。

26、韩国 YBS 拉链的前身为与 YKK 有合作关系的代工工厂，后创建自主品牌，在韩国服装代工产业转移周期中获得发展机会。欧美：小而美的奢侈品拉链供应商。欧美：小而美的奢侈品拉链供应商。来自意大利的 Lampo 品牌与来自瑞士的 RiRi品牌主要向全球顶级奢侈品牌供应高端拉链鞋服及箱包拉链，为高端奢侈品拉链子行业龙头企业。国内：伟星股份规模与定价国内：伟星股份规模与定价权权领先领先。伟星股份与浔兴股份为中国拉链市场的两大龙头，伟星股份 2021 年年产拉链 4.6 亿米，浔兴股份 2021 年年产条装拉链 14.3-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.02.04.06.

27、08.010.012.014.0中国拉链出口规模（亿美元）YoY-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.01.02.03.04.05.06.07.0中国纽扣出口规模（亿美元）YoY3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%20000192020伟星股份辅料出口额占比（中国出口）伟星股份（伟星股份（002003.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 亿条，码装拉链 5.1 亿码。图 7：全球拉链市场份额测算 图 8

28、：各公司拉链类业务营收（亿美元）资料来源：QYResearch，各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 表 1：全球部分主要拉链生产商 公司名称公司名称 国别国别 是否是否上市上市 公司简介公司简介 主要客户主要客户 YKK 日本 是 创立于 1934 年，以金属拉链起家，以拉链、树脂部件、粘扣带为主，平均年产拉链接近 100 亿条，拉链的平均单价预计约 810 元/米。Nike、Adidas、LV、GUCCI、Burberry 运动及奢侈品品牌等 YBS 韩国 否 创立于 1966 年,为 YKK 提供 20 多年的技术合作与代工服务，1989 年成立自有品牌 YB

29、S，YBS 产品出口 139 个国家和地区 部分韩系及美系服装品牌 RiRi 瑞士 否 从 1936 年开始在瑞士 Mendrisio 和意大利 Tirano 设厂生产拉链，目前主要向奢侈品牌供应高端金属拉链、防水拉链等产品。LV、PRADA、GUCCI等奢侈品牌 Lampo 意大利 否 LAMPO 拉链为全球顶级奢侈拉链品牌之一，母公司为 Lanfranchi 集团，仅在意大利设有生产工厂，为包括 alentino、MAXMARA、BALLY、J.P.TODS、LV、GUCCI 等欧洲奢侈服装和箱包品牌提供服务。Gucci，Prada，Versace，Balenciaga，Armani 等奢

30、侈品牌 伟星股份SAB 中国 是 公司前身伟星塑胶制品有限公司成立于 1988 年，2000 年公司开始生产拉链，目前已成为中国最大的服装辅料制造商，近年拉链/钮扣业务的营业收入约为 13-18 亿/11-13 亿，拉链/钮扣单价约为 4.0 元每米/0.14 元每粒。Nike、Adidas、安踏、优衣库、H&M、Zara 运动及快时尚品牌等 浔兴股份SBS 中国 是 公司的前身为创立于 1992 年的浔兴精密模具有限公司，近年条装拉链/码装拉链/拉头/钮扣的收入规模分别为 9-11/2-3/1.5-2/0.2-0.3 亿元，条装拉链/码装拉链/拉头的平均单价约为 0.7 元每条/0.3 元每

31、码/2.7 万元每吨 服装、箱包、体育用品生产商 恒泰企业KEE 中国 是 公司前身原为开易 KEE 拉链，成立于 1992 年，已有超过 30 年的拉链生产经验，近年公司的收入规模为 1.4-1.8 亿元人民币，为中国十大拉链名牌之一。MO&CO、李宁等 上海东龙YCC 中国 否 YCC 成立于 1995 年,总部位于上海，中国十大拉链品牌之一，为诸多商超及快时尚品牌供应拉链辅料。C&A、美特斯邦威、TCM、森马、家乐福等超市及快时尚品牌 长城拉链YQQ 中国 否 成立于 1995 年 7 月，位于“中国纽扣之都”、“中国拉链之乡”一温州，是中国专业生产金属、注塑、尼龙拉链等三大系列产品的现

32、代化骨干企业，同时也是中国拉链协会副理事长单位 中国人民解放军军需拉链、中国公安部 驰马拉链CMZ 中国 否 公司成立于 1985 年，是一家集研发、生产、销售拉链、缝纫线及纽扣等服装五金的企业，Nike，李维斯，ONLY,海澜之家 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 1.6%1.4%0.2%17.8%79.0%伟星股份浔兴股份中国恒泰集团YKK其他2.852.510.3131.72055 伟星股份（伟星股份（002003.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 行业趋势：跟随供应链向东南亚转移，头部公司占据先发优势

33、行业趋势：跟随供应链向东南亚转移，头部公司占据先发优势 人工成本人工成本/税率税率/关税关税等因素等因素影响下影响下，东南亚纺织出口占比，东南亚纺织出口占比长期长期提升。提升。越南、孟加拉国、柬埔寨等东南亚国家凭借低廉的劳动力成本、优惠的税率等因素，在全球纺织出口中的份额不断提升。2012 年至 2019 年，越南纺织品出口金额占比从 2.5%提升到 5.1%，孟加拉国从 3.4%提升至 5.2%，柬埔寨从 1.1%提升至 1.8%，2020 年因为疫情导致东南亚出口金额占比略有波动，我们预计这一趋势将长期持续。图 9：不同国家纺织品出口占比 资料来源：OEC，中信证券研究部 美国涉疆法案美国

34、涉疆法案增加品牌方中国生产负担增加品牌方中国生产负担。美国所谓的维吾尔强迫劳动预防法2021年 12 月 23 日签署通过，2022 年 6 月 21 日起正式实行，法案对纺织行业主要影响在于美国禁止进口以新疆棉为原料的产品，对于进口商来说需要溯源举证未使用新疆棉为原料，增加其负担和通关时间。因此，部分国际品牌逐步将出口至美国的订单转移至东南亚国家生产，以规避法案影响。国内纺织订单外流。国内纺织订单外流。根据中国纺织品进出口商会 6 月的问卷调查，85%的受访企业表示订单外移较为明显，其中 26%的企业订单外移比例在 30%以上。而 2022 年以来，越南纺织品出口加速增长，其中对欧美等发达国

35、家出口增速高于越南纺织品整体增速。图 10：2022 年以来越南纺织品出口金额同比增速加快 图 11：越南对欧美发达国家纺织品出口增速高于其整体 资料来源：wind，中信证券研究部 注：中国的数据为纺织纱线、织物及制品出口金额累计同比，越南数据为纺织品出口金额累计同比，资料来源：wind，中信证券研究部 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%20001820192020中国越南孟加拉德国印度意大利土耳其美国西班牙荷兰巴基斯坦法国柬埔寨印度尼西亚波兰其他-20%0%20%40%60%80%100%2021年1月2021年3月202

36、1年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月中国越南0%10%20%30%40%50%60%英国德国美国法国整体 伟星股份（伟星股份（002003.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 疫情等因素扰动疫情等因素扰动中小公司经营中小公司经营，小产能持续出清小产能持续出清。2019 年以来中国纺织服装企业数量呈下滑趋势，虽 2022 年来有所反弹，但考虑到纺织服装业整体利润率仍处于较低水平，中小企业盈利困难，小产能仍在持续出清，头部企业份额仍在集中。图 12：国内规模以上纺织服装

37、企业数量（家）与亏损比例（%）图 13：纺织服装及纺织业企业利润率 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 头部头部企业纷纷加大海外产能布局，企业纷纷加大海外产能布局，先发先发企业具备企业具备竞争竞争优势。优势。目前在海外扩产的纺企大多原本在海外已有产能布局，而产能主要集中在国内的纺企在海外扩产的情况较少。我们认为背后体现了全球化布局企业的先发优势：早期东南亚等地区对引入外资建厂有较多政策优惠，如土地、税收等，而目前伴随东南亚自身产业升级，新进入者能够享受的优惠力度逐渐减弱，土地等成本已显著提升；同时先发企业对海外当地风土人情熟悉，且已形成丰富的培养和管理当

38、地人员的经验和完整的人才梯队。表 2：部分纺织企业海外产能扩张 公司名称公司名称 海外产能扩张计划海外产能扩张计划 申洲国际 越南扩产成衣 华利集团 越南、印尼、柬埔寨扩产制鞋 百隆东方 越南扩产纱线 鲁泰 A 越南扩产面料 联发股份 印尼扩产面料 健盛集团 越南改建&扩产袜子 开润股份 印尼扩产箱包 伟星股份 越南和孟加拉扩产辅料 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 客户需求：品牌方持续优化供应链客户需求：品牌方持续优化供应链，东南亚占比提升东南亚占比提升 分品类来看：海外龙头服装代工厂集中度提升分品类来看：海外龙头服装代工厂集中度提升。根据 Nike 及 Adidas 公告显示，Nike

39、 FY2022 前五大服装供应商占比总和达 54%，相比 FY2014 已累计提升 20pcts，并在疫情背景下仍持续提升，同时整体服装工厂数量由FY2014的430家下滑至FY2022的279家。Adidas 服装、配饰类第一大供应商份额逐步提升，各主要品牌在逐步精简供应商体系。0%5%10%15%20%25%30%35%40%250040-------08纺织服装、服

40、饰业企业数量纺织服装、服饰业企业亏损比例0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%-------052022-08纺织服装、服饰业企业利润率纺织业企业利润率 伟星股份（伟星股份（002003.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 14：Nike 前 5 大服装供应商占比总和 图 15：Adidas 第一大供应商情况 资料来源：Nike 公告，中信

41、证券研究部 资料来源：Adidas 公告，中信证券研究部 图 16：Nike 服装工厂数量 资料来源：Nike 公告，中信证券研究部 分地区来看：逐渐向东南亚市场转移中分地区来看：逐渐向东南亚市场转移中。根据 Nike 和 Adidas 的公告显示，近年来中国地区服装采购订单占比逐年下滑，除 2021 年下半年因东南亚疫情短暂回流国内外，Nike/Adidas 服装订单增长逐渐转移至东南亚，下游服装代工厂产能建设同步匹配品牌客户东南亚需求，我们判断辅料产能也将逐步伴随迁移。0%10%20%30%40%50%60%0%5%10%15%20%25%2013 2014 2015 2016 2017

42、2018 2019 2020 2021TOP1 工厂-鞋TOP1 工厂-服TOP1 工厂-配饰0300350400450FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022Nike服装工厂数量 伟星股份（伟星股份（002003.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 17：Nike 服装类代工订单额地区占比 图 18：Adidas 服装类代工订单额地区占比 资料来源：Nike 公告，中信证券研究部 资料来源：Adidas 公告，中信证券研究部 成长成长逻辑：逻

43、辑：未来未来持续提升辅料市场份额持续提升辅料市场份额 份额提升：份额提升：疫情借势疫情借势打入打入品牌客户品牌客户，长期积累受益，长期积累受益 YKK 份额份额切换红利切换红利 疫情疫情扰动扰动 YKK 生产管理与交期生产管理与交期，2020 年年收入收入/经营利润同比经营利润同比-17%/-51%。YKK 链扣业务收入规模长期维持在 200 亿元水平，2020 年公司收入/经营利润同比-17%/-51%。而伟星股份 2020 年收入/经营利润同比-9%/+32%，凸显其良好的经营韧性。原因在于疫情期间 YKK 部分海外管理团队返回日本，管理效率下滑致工厂生产周期出现较大问题，部分订单交期延期

44、严重，而伟星股份海外团队坚守当地紧密合作客户，仍然在交期和快速反应上依然表现突出。图 19：伟星股份与 YKK 收入（亿元）对比 图 20：伟星股份与 YKK 经营利润（亿元）对比 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：YKK 仅包含链扣业务 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：YKK 仅包含链扣业务 0%5%10%15%20%25%30%35%越南中国柬埔寨泰国FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY20220%5%10%15%20%25%30%35%越南中国柬埔寨20002262

45、72725341160204-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%05002001920202021伟星股份YKK伟星股份YoYYKK YoY45435529323223425-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%0552001920202021伟星股份YKK伟星股份YoYYKK YoY 伟星股份（伟星股份（002003.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图

46、21：伟星股份与 YKK 收入全球辅料市场份额 图 22：伟星股份与 YKK 经营利润率（%）对比 资料来源：Euromonitor，各公司公告，中信证券研究部 注：YKK仅包含链扣业务 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：YKK 仅包含链扣业务 图 23：伟星股份拉链产量 图 24：YKK 拉链产量 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 优势优势-产品产品力：力：智能制造助推智能制造助推技术、服务、产品全面技术、服务、产品全面升级升级 技术技术&服务服务优势：智能制造改善品质优势：智能制造改善品质&交期交期 生产端生产端-研发投入：研发投入：持续投入研

47、发持续投入研发&管理，优势不断积累。管理，优势不断积累。服饰辅料行业仍属于劳动密集型产业，长期以来中小企业的自动化与精细管理程度较低。而伟星股份对行业趋势判断更加前瞻，且资金实力充裕，持续投入研发与管理改进，在自动化、物联网等领域加大投入，提升生产效率。伟星股份通过全面推行智慧工厂和自动化布局，以生产的标准化、设备智能化和管理的精细化不断提升人效。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%2001920202021伟星股份YKK17%17%19%19%15%13%19%16%18%19%16%16%16%12%2%12%0%2%4%6%8%1

48、0%12%14%16%18%20%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021伟星股份YKK3.03.53.63.63.83.64.620%2%1%5%-5%27%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0200021伟星股份（亿米）伟星股份YoY87.687.795.3100.795.577.9102.90%9%6%-5%-18%32%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.020.040.060.080.0100.0120

49、.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021YKK（亿条）YKK YoY 伟星股份（伟星股份（002003.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 25：伟星股份与同业公司 2021 年研发费用对比 图 26：伟星股份与同业公司历史研发费用率（%）对比 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 生产端生产端-供应链升级：供应链升级：合作浪潮云打造成灰工厂合作浪潮云打造成灰工厂，整合供应链，整合供应链/销售销售业务系统业务系统。根据浪潮官网信息，伟星股份合作浪潮 GS 管理系统

50、，优化价值链管理全过程，在销售/采购/库存方面进行了一系列优化。公司对全国 20 多家销售公司、50 多个销售网点的销售系统平台节点，自动收集客户订单与反馈，自动进行订单汇总，汇总后由生产计划管理系统进行统一排产，快速感知供应链上游需求变化，企业生产计划也能快速相应变化，敏捷做出反应并持续改进和提高。这不仅实现了客户一站式网上下单，个性化产品选配，加速订单流转速度，还减少了订单差错概率，客户满意度也得到了显著提升。图 27：伟星股份智能制造提升效率 资料来源：iconfont，中信证券研究部绘制 表 3：浪潮云提升伟星股份各方面管理效率 销售管理方面 订单从接收到计划排产完成，时间平均缩短约

51、24 小时；订单确认到产品交货时间平均缩短约 24 小时；客户投诉响应时间平均缩短约 48 小时，提高了订单及客户投诉响应速度，有效加强企业竞争力。采购管理方面 通过系统管理 1000 多家供应商，价格变化响应时间缩短至 2-4 小时、原材料采购周期平均缩短约 36 小时；通过同质比价，选择最优货源，有效降低企业成本。库存管理方面 使各个原材料仓库数据有效共享，能够全面统计原材料库存，库存统计准确率达到 95%-98%。资料来源：浪潮官网，中信证券研究部 服务端服务端-一站式一站式辅料平台辅料平台：打造共享设计平台，助力客户一站式选购服饰辅料。：打造共享设计平台，助力客户一站式选购服饰辅料。公

52、司打造一站式辅料平台，在设计环节即可一站式选购各类服饰辅料，进一步提升服务的便捷性。同时公司于 2020 年与凌笛科技签署“产品 3D 数字化展示与交互”战略合作，正式4.1%3.4%3.1%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%0.01.02.03.04.05.06.07.08.0伟星股份YKK浔兴股份研发费用（亿元）研发费用率0%1%2%3%4%5%6%2001920202021伟星股份YKK浔兴股份 伟星股份（伟星股份（002003.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 入驻 Style3D 服装研发协同平台

53、。双方发挥各自业务和技术优势、渠道和资源影响力强强联合，共同为服装产业 3D 数字化提速。Style3D 平台为服装企业实现了线上远程推款和资源数字化管理，实现设计师、版师、客户、服装厂、原料商等上下游可多角色、异地、在线、实时、协同批注审款确定样衣，实现产业链高效运转。图 28：伟星股份提供一站式辅料平台 图 29：伟星股份提供一站式辅料平台 资料来源：伟星股份官网 资料来源：伟星股份官网 图 30：伟星股份入驻 Style3D 服装研发协同平台 资料来源：“凌笛科技”微信公众号 服务端服务端-快速反应：快速反应：服装品牌商快反需求逐步提升，公司快反生产能力确立行业竞争服装品牌商快反需求逐步

54、提升，公司快反生产能力确立行业竞争优势。优势。辅料业订单多批次，小批量，人力成本占比占比高。面对人力成本上升，公司大力推行智能制造研发与流程改造。人员效率不断提升，同口径下公司在营收增加的同时，用工人数减少。外部形势不确定性下，客户对交期和产能保障要求更高，公司目前主要订单可以在 2-3 周内交付，部分紧急订单可以缩短至 3-7 天。公司自身具备的灵活快反生产能力较好地应对这类产品特性及行业要求，并能客观上较好地顺应业内品牌反应速度加快的行业趋势，成为公司实现国产替代、向上渗透发展的主要竞争优势之一。伟星股份（伟星股份（002003.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅

55、读正文之后的免责条款和声明 17 图 31：伟星股份主要交货周期 资料来源：伟星股份公司公告，中信证券研究部 产品产品&定价定价优势：产品创新积累助力单价稳步提升优势：产品创新积累助力单价稳步提升 产品创新：行业领先的辅料研发体系，形成更丰富的款式和产品品类。产品创新：行业领先的辅料研发体系，形成更丰富的款式和产品品类。公司结合自主研发以及辅助客户共同开发的方式并行，在辅料研发方面积累了丰富的研发经验，搭建起出色的研发团队和研发体系，并且持续在可回收、可降解等绿色环保领域取得突破。公司目前建有省级企业研究院、博士后工作站等，并在上海和深圳设立设计中心和技术研发中心，主编、参编了 13 项国家和

56、行业标准，2020 年合计拥有国内外专利 667 项，研发团队接近 700 人，每年研发投入超 1 亿元，占收入比重超 4%。围绕客户需求，公司有三个重点的研发方向：高附加值的新技术、新材料开发；高附加值的新技术、新材料开发；更多应用场景、更多的丰富的功能性开发；更多应用场景、更多的丰富的功能性开发；环保、可回收等材质开发。环保、可回收等材质开发。图 32：公司研发费用及占比 图 33：公司研发团队数量及专利 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 14-21天3-7天024680主要订单交付周期紧急订单交付周期0%1%2%3%4%5%6%

57、00.20.40.60.811.21.4200192020研发费用（亿元）研发费用占比8%8%8%8%9%9%9%9%9%00500600700800200192020专利研发人员研发人员占比 伟星股份（伟星股份（002003.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 表 4：公司近年产品创新 日期日期 产品创新产品创新 应用领域应用领域 2022/09 尼龙弧形拉链 节省缝制时间，贴合面料，平整不起拱，解决弧度缝制问题，可应用于帐篷、婴儿车、背包等产品 2022/09 自动装

58、订不锈钢工字扣 可配合工字扣自动装订机。过检针最高八级，表面硬度高，不易产生划痕。优秀的耐腐蚀、抗氧化性能，耐用易打理。2022/08 隐形无锁不晃动拉链 拉头特殊，能保持拉片稳定；组件更少，性能更优，不会因运动而晃动 2022/08 轻柔防水拉链 防水性检测评级 90 以上（最高为 100)，同时运用全新纱线织法和特制防水膜，减少布带厚度。2022/05 连帽服专用滑链 灵活旋转以减少视觉盲区，应用在帽子部位可以随使用者头部转动，增加视野范围，提升安全性 2021/11 收纳专用拉链 2021 年德国红点奖产品，超轻薄结构设计，减少厚度 56%2020/10 金属拉链纳米黑齿 金属拉链纳米黑

59、齿牢度高、防氧化，齿牙颜色纯黑、效果均匀、镀层致密 2020/10 回收再利用箱包拉链 回收各类材质制造链牙、拉头，应用于箱包拉链 2020/10 创新拼图绳扣 使用新式结构，便捷安装，精简组件 资料来源：伟星股份官网，中信证券研究部 产品提价产品提价：产品实力上升产品实力上升助力销售单价稳步提升。助力销售单价稳步提升。具体看产品研发上，公司近年来不断在产品创新上加大投入力度，先后推出在运动户外领域应用于帐篷领域的尼龙弧形拉链、隐形无锁不晃动拉链。并在可持续理念的推动下，推出回收材料制成的再利用箱包拉链等。在不断的产品创新助力下，公司近年来产品单价稳步提升，并领先于同业。2019-2021 年

60、公司拉链产品单价复合增速达 4%，显著领先 YKK 的-0.4%与浔兴股份的 1%。同时公司产品单价近年来增长提速，对比 YKK 产能单价 2014 年以来增长几乎停滞。图 34：伟星股份对比同业拉链 ASP 复合增速对比 资料来源：伟星股份公司公告，浔兴股份公司公告，YKK 公司年报，中信证券研究部 注：浔兴股份选用码装拉链数据 4%0%1%3%-1%3%-2%-1%0%1%2%3%4%伟星股份YKK浔兴股份拉链ASP-2019-2021年复合增速拉链ASP-2014年至今复合增速 伟星股份（伟星股份（002003.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责

61、条款和声明 19 图 35：伟星股份拉链单价（元/米）与 YoY 图 36：YKK 拉链单价（元/米）与 YoY 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算（假设 1 件 YKK 拉链约0.23 米测算）产业链定价权充分，持续实现较高且稳定的利润率水平。产业链定价权充分，持续实现较高且稳定的利润率水平。由于服饰辅料在产业链成本占比较低，同时对辅料企业的设计、快反能力存在一定要求，因此相较传统纱线/面料/成衣环节的制造商龙头，公司在产业链定价权更为充分，对订单的筛选优势更为突出，因此公司长期能够保持稳健的收入与净利润增长，同时长期保持较高且稳定的 30%+的毛利率

62、和 10%+的净利率水平。综合作用下，公司 2011-2021 年以来 ROE 水平较为稳定，平均达 15%。图 37：纺织制造龙头公司历史收入 YoY 图 38：纺织制造龙头公司历史净利润 YoY 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 -10%-5%0%5%10%15%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021拉链单价（元/米）YoY-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0.02.04.06.08.010.012.0拉链单价（元/米）

63、YoY-40%-20%0%20%40%60%80%20000202021伟星股份浔兴股份鲁泰A百隆东方华孚时尚盛泰集团申洲国际台华新材-100%-50%0%50%100%20000202021 伟星股份（伟星股份（002003.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 39：纺织制造龙头公司毛利率（%）对比 图 40：纺织制造龙头公司净利率（%）对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中

64、信证券研究部 图 41：纺织制造龙头公司 ROE（%）对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 新品类拓展：织带新品类拓展：织带/绳带业务拓展，完善公司辅料一站式服务平台建设绳带业务拓展，完善公司辅料一站式服务平台建设 织带/绳带主要应用领域在内衣、普通服装、箱包、鞋子等。公司 2021 年在临海市成立了织带分公司，同年，公司并购东莞丰利织带厂,并新设立控股子公司广东伟星丰利织带,将其纳入合并报表。织带/绳带市场空间大，根据 The Business Research 以及 EMR 预测，2021 年全球织带市场规模约为 33.4 亿美元，其中运动品为仅次于汽车、军品的第三大应用场景，占比约

65、12.5%。行业格局较为分散，公司有望借助织带/绳带业务完善其一体化的辅料平台服务模式，目前业务仍处于起步阶段，公司预计后期会是公司业务的新增长点。0%10%20%30%40%50%伟星股份浔兴股份鲁泰A百隆东方华孚时尚盛泰集团申洲国际台华新材-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%伟星股份浔兴股份鲁泰A百隆东方华孚时尚盛泰集团申洲国际台华新材-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%伟星股份浔兴股份鲁泰A百隆东方华孚时尚盛泰集团申洲国际台华新材200001920202021 伟星股份（伟星股份（002

66、003.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 42：织带类产品示意图 资料来源：丰利织带官网 图 43：绳带业务产品示意图 资料来源：伟星股份官网 优势优势-海外海外先发优势先发优势：前瞻布局海外市场，：前瞻布局海外市场，服务服务/产能产能扎根当地扎根当地 销售销售端：端：海外布局海外布局较早，目前较早，目前国际品牌客户占比达国际品牌客户占比达 60%+。公司近年来加快全球销售网络布局，目前已形成覆盖国内各大中城市和全球主要地区的营销网络。从公司披露的销售区域来看（按产品交付地划分），公司国外收入占比由 2015 年的 22%提升至

67、2021 年的 27%，国外市场占比稳步提升。同时结合辅料行业跟随整体纺织服装产业链向东南亚转移的大趋势，考虑公司在东南亚产能加速扩张，我们预计国外市场收入提升的趋势将进一步延续。从品牌客户端来看，根据公司 2021 年公开业绩电话会，目前公司国际品牌收入占比达 60%+，已超过国内品牌。伟星股份（伟星股份（002003.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 44：伟星股份大陆与国外收入（亿元）图 45：伟星股份大陆与国外收入占比（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 生产端生产端：2016 年开

68、启海外产能布局，加速推进国际化。年开启海外产能布局，加速推进国际化。公司自 2016 年开始在海外自建产能，目前海外产能包括孟加拉工厂一期三期，一期产能已于 2018 年开始投入使用，三期工厂目前正在投入建设中；在建的越南工业园工厂受前期疫情等因素影响，建设进度有所延后，目前正积极推进相关工作。伴随纺织代工产业链整体向东南亚迁移的趋势，公司率先布局海外产能，进一步提升服务客户与接单能力。2021 年公司海外产能占比为15.0%，相较 2020 年的 8.7%快速增长。同时未来仍有较大提升空间。表 5：公司主要生产基地情况 生产基地生产基地 地理位置地理位置 生产品类生产品类 深圳工业园 广东深

69、圳 金属拉链、塑钢拉链、尼龙拉链、隐形拉链、金属制品、树脂扣等。花园工业园 浙江临海 树脂钮扣、果实、真贝等自然类纽扣 江南工业园 浙江临海 金属扣、电镀类产品等 大洋工业园 浙江临海 金属拉链、塑钢拉链、尼龙拉链、隐形拉链等 塑胶工业园 浙江临海 全塑四合扣，衣架，绳带、绳扣，插扣，纽扣，标牌，护膝，帽袢等。头门港工业园 浙江临海 金属拉链、塑钢拉链、尼龙拉链、隐形拉链、金属制品等 中传工业园 山东潍坊 金属拉链、塑钢拉链、尼龙拉链、隐形拉链、金属制品、树脂扣等 孟加拉库米拉工业园 孟加拉 金属拉链、塑钢拉链、尼龙拉链、隐形拉链、金属制品等。越南工业园（在建）越南 各类拉链、金属扣等 资料来

70、源：公司公告，公司官网，中信证券研究部 0.05.010.015.020.025.030.0200420052006200720082009200001920202021中国大陆国外0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200420052006200720082009200001920202021中国大陆国外 伟星股份（伟星股份（002003.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23

71、图 46：伟星股份国内与海外产能占比 图 47：2018 年，孟加拉政府团队莅临伟星参观交流 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：伟星股份官网 定增及海外扩产计划：定增及海外扩产计划：越南基地建设加速，重点扩建拉链产能越南基地建设加速，重点扩建拉链产能 定增拟募集不超过定增拟募集不超过 12 亿元，重点扩大产能建设。亿元，重点扩大产能建设。今年 11 月 22 日，公司发布非公开发行股票预案，拟向不超过 35 名特定投资者定增募资总额不超过 12 亿元，发行数量不超过发行前公司总股本的 30%。主要用于年产 9.7 亿米高档拉链配套织带搬迁及服饰辅料技改项目（一期）、年产 2.2 亿

72、米高档拉链扩建项目、越南服装辅料生产项目和补充流动资金，合计总投资额达 14.4 亿元。表 6：公司本次定增拟投资项目 序号序号 项目名称项目名称 投资总额投资总额（万元）（万元）募集资金拟投募集资金拟投金额金额（万元）（万元）1 年产 9.7 亿米高档拉链配套织带搬迁及服饰辅料技改项目（一期）47460 42000 2 年产 2.2 亿米高档拉链扩建项目 34620 30600 3 越南服装辅料生产项目 46800 32400 4 补充流动资金 15000 15000 合计合计 143880 120000 资料来源：公司公告，中信证券研究部 拉链、纽扣拉链、纽扣、织带织带产品产能持续扩建，越

73、南基地加速建设产品产能持续扩建，越南基地加速建设。具体看公司本次募投项目规划情况，公司三大项目仍重点聚焦拉链、纽扣、织带核心服饰辅料产品，同时募集资金中 3.24 亿元将用于越南工业园投入，进一步提升公司越南生产基地布局速度。公司预计三大项目达产后，将为公司合计贡献营收 13.3 亿元，税后利润 1.7 亿元。年产年产 9.7 亿米高档拉链配套织带搬迁及服饰辅料技改项目（一期）：亿米高档拉链配套织带搬迁及服饰辅料技改项目（一期）：项目将分两次实施，本次投资总额约 4.75 亿，其中募资投入 4.2 亿；项目建设期 3 年。将通过购置设备、新建厂房等设施，生产各类织带产品，为公司拉链生产线提供配

74、套，并采用智能化控制系统，形成年产 7.5 亿米高档拉链配套织带产品的设计生产能力。公司预计达产后可实现营收 3.1 亿元（不含税价），税后利润 3297 万元。年产年产 2.2 亿米高档拉链扩建项目：亿米高档拉链扩建项目：项目总投资 3.46 亿，其中募资投入 3.06 亿；项目建设期3年。将利用现有土地新建生产车间及仓库，购置业内先进生产设备，91.3%85.1%8.7%15.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021国内产能海外产能 伟星股份（伟星股份（002003.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条

75、款和声明 24 并采用智能化生产辅助系统，形成年产 2.2 亿米高档拉链产品的设计生产能力。公司预计达产后可实现营收 6.6 亿元（不含税价），税后利润 9072 万元。越南服装辅料生产项目：越南服装辅料生产项目：项目总投资 4.68 亿，其中募资投入 3.24 亿；项目位于越南清化，建设期 3 年。将通过新建生产车间及配套用房，购置生产、辅助及检测设备，形成年产各类拉链产品 1.24 亿条、金属扣 3.98 亿套的生产能力。公司预计达产后可实现营收 3.6 亿元，税后利润 4658.4 万元。表 7：公司本次募投项目建设与回报情况 序序号号 项目项目 总投总投 资额资额（万元）（万元）募集资

76、募集资金拟投金拟投金额金额（万元）（万元）实施地点实施地点 建设建设期期 产能产能 预计预计达产达产营收营收（万元）（万元）预计预计税后税后利润总额利润总额（万元）（万元）投资回收投资回收期期(含建含建设期设期)1 年产 9.7亿米高档拉链配套织带搬迁及服饰辅料技改项目（一期）47460 42000 临海邵家渡工业园 3 年 年产 7.5 亿米高档拉链配套织带产品 30,968 3,297 9.88 2 年产 2.2亿米高档拉链扩建项目 34620 30600 临海大洋工业园和邵家渡工业园 3 年 年产 2.2 亿米高档拉链产品的设计生产能力 65,872 9,072 5.74 3 越南服装辅

77、料生产项目 46800 32400 越南清化扁山工业区 3 年 年产各类拉链产品12,400 万条、金属扣39,800 万套 36,000 4,658.40 8.81 合合计计 132,840 17,027 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：达产营收、税后利润总额为公司公告预计 重点扩建拉链产能，预计重点扩建拉链产能，预计 2025 年拉链年拉链/纽扣产能达纽扣产能达 12 亿米亿米/120 亿粒以上亿粒以上。根据公司现有的产能建设规划和工程在建情况，在未来无其他新增计划且各工厂投产顺利的背景下，我们预计本次扩产计划达产后，公司在 2026 年拉链/纽扣产能将达到约 14 亿米/120

78、亿粒以上，2021-2026 年 CAGR 产能 CAGR 约为 11%/2%，考虑到产能利用率的提升，预计2021-2026 年产量 CAGR 约为 14%/3%。我们判断公司在未来 3 年内将重点在拉链业务进行产能投放。图 48：公司拉链产能（亿米）图 49：公司纽扣产能（亿粒）资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 024686200202021 2026E9095500202021 2026E 伟星股份（伟星股份（002003.SZ）深度

79、跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 优势优势-市场拓展能力：海内外客户订单持续增长市场拓展能力：海内外客户订单持续增长 海外客户：加强营销网络布局，抢占大客户份额海外客户：加强营销网络布局，抢占大客户份额 坚定执行大客户战略，海外坚定执行大客户战略，海外大型品牌商大型品牌商订单增长订单增长。公司自 2018 年起坚定执行大客户战略，由原先的对接服装代工厂转为对接大型品牌商。疫情期间，全球供应链备受挑战，行业内小型辅料供应商受到冲击，大型品牌客户进一步重视供应链稳定性，公司凭借在新客户获取新客户获取，公司在海外中高端市场持续突破，公司在海外中高端市

80、场持续突破：近年来获得 Max Mara、Moncler 等欧洲高端奢侈品牌的辅料订单。核心客户份额提升，实现了头部客户份额的提升突破核心客户份额提升，实现了头部客户份额的提升突破：公司在 Uniqlo 与 YKK 长期具备良好合作关系的背景下，近年来抢占 Uniqlo 较大订单，Unqlo当前为公司前十大客户，且订单量持续提升。图 50：伟星股份海外业务营收 资料来源：公司公告，中信证券研究部 营销端：加快海外营销网络布局，组建当地营销团队积极增加品牌曝光。营销端：加快海外营销网络布局，组建当地营销团队积极增加品牌曝光。海外市场中，公司近年来加快了全球营销网络布局，组建当地营销团队以欧美市场

81、为中心，东南亚地区为重点，构建了辐射全球五十多个国家和地区的国际化营销和服务体系，同时积极参加孟加拉牛仔展览会、慕尼黑 ISPO 运动户外展等活动，增加品牌曝光；图 51：伟星股份参与孟加拉牛仔展览会 图 52：伟星股份亮相慕尼黑 ISPO 运动户外展 资料来源：伟星股份官网 资料来源：伟星股份官网 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02468102004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021海外业务营收（亿元）YoY国外产能逐渐放量的同时，

82、产品逐渐获得海外用户认可海外营收先降后升,主要系：H&M及土耳其客户订单调整，调整完毕后回升疫情期间持续稳定供给，拓展Unqlo等大客户新订单 伟星股份（伟星股份（002003.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 53：公司组建海外当地营销团队参与展会 图 54：公司组建海外当地营销与接单团队 资料来源：伟星股份官网 资料来源：伟星股份官网 销售与产品开发同一布局，响应速度同业领先销售与产品开发同一布局，响应速度同业领先。相比伟星股份近年来在各地销售网点与产品开发的统一布局，YKK 响应各地客户需求速度仍需提升。根据 YKK 的 2

83、021 年年报，公司提出将重组公司目前架构，产品开发部分将整合进入各地区销售分部，同时提出各地区产品开发与客户服务战略。图 55：伟星股份在全球多地布局 50+营销网点 图 56：YKK 架构调整，提升产品开发与当地销售团队协同 资料来源：伟星股份官网 资料来源：YKK 年报 国内客户国内客户：国内市场份额稳步提升：国内市场份额稳步提升 国内市场网点密织，市场份额持续提升。国内市场网点密织，市场份额持续提升。国内市场上，公司以服装集散地所在的重点省市为中心，目前合计设立了近 50 家销售子、分公司和办事处，在服务意识上，公司能够主动跟客户建立起相互协作的关系，在以交期为代表的快速反应方面，公司

84、比 YKK 更加有优势，更适应时尚服饰的行业特点。这次疫情促使了公司进一步占领 YKK 的中国市场份额。进入 2021 年以后，YKK 海外产能逐步恢复，但国内的深圳、上海生产基地先后因火灾、疫情封控等因素停工，倒逼部分客户尝试并接受了伟星的产品，因此推动了伟星对部分有难度客户的推广，公司进一步受益。图 57：各品牌中国区收入情况（浮动汇率）伟星股份（伟星股份（002003.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 聚焦聚焦服务优质服务优质客户，客户，深受核心客户好评深受核心客户好评。公司把握合作优质客户

85、机会，与优质客户不断增强合作力度，增进合作粘性。以安踏客户为例，公司在 2017 年与安踏合作打造奥选手服装的设计制作事宜展开交流合作，并最终作为独家拉链供应商，协助安踏完成“冠军龙服”设计；2022 年公司在北京冬奥会期间再度与安踏合作，第三次参与设计了“冠军龙服”专用拉链，并获得安踏集团感谢信。此外，公司还收到波司登、太平鸟、FILA、迪卡侬、森马等优质客户多次荣誉奖项。表 8：国内合作品牌为伟星股份颁发荣誉奖项 日期日期 品牌品牌 荣誉奖项荣誉奖项 2022/11 劲霸男装 优秀供应商金鸡奖 2022/07 波司登 波司登 2021 年度核心材料品质优秀奖 2022/04 太平鸟 202

86、1 年度精准服务奖 2022/03 安踏集团 2022 年冬奥会感谢信，助力安踏完成冠军龙服打造 2021 年 安踏 2021 年度最佳创新突破奖 2021 年 FILA 2021 年度最佳创新突破奖 2021 年 波司登 2020 年度优秀供应商奖 2021 年 迪卡依 2021 年度最佳数字化供应链奖 2021 年 地素 2020 年度突出贡献供应商 2021 年 致丽集团 2021 年度战略合作供应商 2021/11 森马服饰 战略合作伙伴 2019/07 波司登 2018 年度核心材料品质优秀奖 2019/10 FILA 2019 最佳突破奖 资料来源：伟星股份官网，中信证券研究部 介

87、入客户服装设计流程，进一步增进客户黏性。介入客户服装设计流程，进一步增进客户黏性。公司目前已在部分领域提前在产品开发流程介入客户合作，以安踏集团合作为例。公司与安踏集团已有长期合作历史，此前多次参与安踏旗下品牌相应的重点服饰产品设计的保障工作，在本次北京冬奥会中，公司在设计环节提前介入，与安踏合作开发冠军龙服拉链，进一步增进客户黏性。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0070200202021YKK中国区收入（亿元）伟星股份国内收入（亿元）YKK中国区收入-YoY伟星股份国内收入YoY疫情以来伟星股份国内市场份额持续提升，国内业务快

88、速恢复增长 伟星股份（伟星股份（002003.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 58：公司凭借合作开发冠军龙服拉链获安踏集团感谢信 图 59：公司合作安踏为奥运冠军龙服打造专用拉链 资料来源：伟星股份官网 资料来源：伟星股份官网 优势优势-上海品茶上海品茶：资深管理层资深管理层稳健经营稳健经营，充分激励，充分激励释放活力释放活力 股权结构：集体领导、稳健经营股权结构：集体领导、稳健经营。不同于国内部分同行的家族式企业，伟星股份股东之间没有血缘姻缘关系，公司第一大股东为伟星集团，前十大股东中，除三位高管及母公司伟星集团外，均为机构投

89、资者。公司实控人为董事章卡鹏（曾任公司董事长，于 2022/7/1董事会换届后任公司董事）、张三云（曾任副董事长，于 2022/7/1 董事会换届后任公司董事），公司团队注重凝聚力和团队文化，在行业内比较少见，是未来可持续发展和进步的关键竞争力。图 60：公司股权结构（截止 2022 年 9 月 30 日）资料来源：公司公告，天眼查，中信证券研究部 管理层：管理层：高管经验丰富，战略眼光精准。高管经验丰富，战略眼光精准。董事长蔡礼永、董事章卡鹏、董事张三云、董秘兼副总经理谢瑾琨均为公司创立发展初期骨干人员，深耕行业近四十年，其他高管亦有数十年的行业经验。管理层对行业有着精准的战略洞察，2016

90、 年以来推进国际化/智能制造战略，成功助推公司盈利水平高速增长，2016-2021 年归母净利润 CAGR 为 8.8%。伟星股份（伟星股份（002003.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 表 9：公司发展战略大事记 时间时间 公司发展战略公司发展战略 2001 年 确立“大辅料”发展战略 2006 年 一站式（全程）服饰辅料供应战略 2016 年 推进国际化、智能制造战略 2018 年 布局孟加拉产能 2019 年 提出新五年战略目标，加速国际化进程 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 10：公司管理层情况 姓名姓名 职务职务

91、年年龄龄 持股比持股比例例 简介简介 蔡礼永 董事长 57 1.01%1965 年 3 月生，工商管理大专学历，具有三十多年的新产品研发与企业管理经验。曾任公司副总经理，现任公司董事兼总经理，伟星集团董事，中国服装协会第五届服装关联产业专业委员会副主任委员，中国服装协会第七届理事会理事，中国五金制品协会第六届理事会常务理事。郑阳 副董事长，总经理 48 0.46%1974 年 8 月生，金融学本科学历，高级经济师，具有二十多年市场营销与管理经验。曾任公司金属事业部总经理，现任公司董事，副总经理，江南工业园总经理，伟星集团监事，中国日用杂品工业协会钮扣分会副会长，全国日用杂品标委会钮扣分标委会副

92、主任委员，台州市政协委员。谢瑾琨 董事、副总经理、董事会秘书 55 3.02%1967 年 9 月生，工商管理硕士，具有近三十年的投资与管理经验。现任公司董事，董事会秘书兼副总经理，伟星新材董事，浙江伟星创业投资有限公司董事长。张三云 董事 59 4.24%1963 年 12 月出生，工商管理硕士，高级经济师，具有三十多年的企业决策管理经验。曾任公司总经理，台州市政协委员，前任公司副董事长，伟星集团副董事长兼副总裁，伟星新材董事。章卡鹏 董事 57 6.39%1965 年 1 月出生，工商管理硕士，高级经济师，具有三十多年的企业决策管理经验。曾任临海市人大常委，前任公司董事长，伟星集团有限公司

93、(以下简称“伟星集团”)董事长兼总裁，浙江伟星新型建材股份有限公司(以下简称“伟星新材”)董事，浙江省人大代表，台州市人大常委，临海市人大代表，临海市工商业联合会主席，临海市总商会会长。沈利勇 董事、财务总监 53 0.77%1969 年 8 月生，会计学本科学历，具有二十多年的财务管理经验。曾任公司副总经理，现任公司董事，财务总监，伟星集团监事。张祖兴 副总经理 58 0.77%1964 年 3 月生，工商管理硕士，具有三十多年的生产与行政管理经验。现任公司副总经理，花园工业园总经理，伟星集团有限公司董事。洪波 副总经理 55 0.45%1967 年 3 月生，数学专业本科学历，具有三十多年

94、市场营销经验，曾任公司海外事业部总经理，现任公司副总经理。章仁马 副总经理 48 0.26%1974 年 6 月生，企业管理大专学历，具有二十多年生产管理经验。曾任浙江伟星拉链配件有限公司董事兼总经理，浙江伟星辅料科技有限公司执行董事兼经理，现任公司副总经理，拉链事业部总经理，临海拉链分公司总经理。黄伟 副总经理 47 0.10%1975 年 12 月生，财务专业专科学历，具有二十多年的市场营销及管理经验。曾任公司总经理助理，市场部总经理，现任公司副总经理。徐明照 副总经理 56 0.11%1966 年 2 月生，行政管理本科学历，高级经济师，具有三十多年的生产管理经验。曾任公司总经理助理，现

95、任公司副总经理，钮扣事业部总经理，花园工业园副总经理。张玉明 副总经理 49 0.10%1973 年 5 月生，工商管理本科学历，具有二十多年的产品研发及管理经验。曾任公司总经理助理，现任公司副总经理，设计中心总经理兼技术中心总经理。张云 副总经理 54 0.10%1968 年 10 月生，电气自动化专科学历，具有二十多年的市场营销经验。曾任公司总经理助理，国内事业部总经理，现任公司副总经理。资料来源：公司公告,中信证券研究部 董事及高级管理人员薪酬董事及高级管理人员薪酬持续激励持续激励：自 2014 年起，公司董事及高级管理人员的年薪仍采取底薪加奖金的方式，其中底薪为各董事、高级管理人员 2

96、013 年的年薪；每年的奖金总额为：以公司 2013 年的净利润为基数，从当年比 2013 年增加的净利润中提取不超过3%的比例。伟星股份（伟星股份（002003.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 61：公司高管各年度奖金总额上限（万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 股权激励目标提供了增长的安全边际股权激励目标提供了增长的安全边际。根据公司公告，2006 年至今公司先后进行 5次股权激励，主要激励对象为董事、高管、中层管理骨干及核心技术和业务骨干。前 3 次均完成相关行权标准。公司于 2021 年和 2020 年实施了第五期

97、、第四期股权激励计划，分别授予管理层 1.40 亿/0.62 亿元（股份支付费用）的限制性股权激励。目前公司 2021 年扣非归母净利润 4.39 亿元，同比增长 73.7%，均达到第五/第四期股权激励的解除限制要求。表 11：公司五期股权激励情况 发布时间发布时间 类别类别 股票数股票数 激励对象激励对象 业绩考核目标业绩考核目标 第一期 2006 年 9 月 608 万份 股票期权 共计 9 名，包括董秘、董事、监事、高管和核心技术人员 同时满足：上一年度加权平均净资产收益率不低于 10%；扣除非经常性损益后的加权平均净资 产收益率不低于10%；2006、2007 年净利润分 别超过 44

98、34.20 万元和5542.75 万元（扣除非经 常损益后），即以 2005 年净利润为基数，2006 和 2007 两年净利润年复合増长率超过 25%第二期 2013 年 7 月 800 万份 股票期权 共计 10 名，全部为公司和分、子公司的核心经营管理、技术骨干，不包括董事及高管 2013/2014/2015 年加权平均净资产收益率分别 不低于11%/12%/13%,以 2012 年归母净利润为基数，2013/2014/2015 年净利润增速分别不低于 10%/25%/40%第三期 2016 年 7 月 1290 万股 限制性股票 共计 77 名，包括公司董事、高管、中层管理骨干和核心技

99、术骨干、子公司和分公司的核心管理与技术骨干 以 2013-2015 年平均净利润为基数，公司 2016/2017/2018 净利润増速分别不低于 13.5%/21%/32%,加权平均净资产收益率分别不低于 11%/11%/11%第四期 2020 年 8 月 1783 万股 限制性股票 共计 147 名，包括公司萤事、副总经理共计 7 名、主要中层管理骨干以及核心技术和业务骨干共计 140 名 以 2019 年归母扣非净利润为基数，2021/2022/2023 净利润増速分别不低于 15%/32%/52%第五期 2021年12月 2200 万股 限制性股票 共计 161 名，包括公司董事、副总经

100、理共计 7 名、主要中层管理骨干以及核心技术和业务骨干共计 154 名 以 2020 年归母扣非净利润为基数，2021/2022/2023/2024/2025 年净利润増速分别不低于 58%/80%/95%/115%/140%资料来源：公司公告，中信证券研究部 81.0 117.0 258.0 468.0 303.0 246.0 561.0 720.0 005006007008002000202021 伟星股份（伟星股份（002003.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31

101、图 62：公司股权激励限制条件 图 63：公司股权激励限制条件年均增长率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 盈利增长盈利增长复盘：国际化复盘：国际化&智能化战略见效智能化战略见效 海外业务占比及毛利率上升带动盈利水平提高海外业务占比及毛利率上升带动盈利水平提高。公司公告显示，公司 2021/2022 前三季度归母净利润分别为 3.10/4.49 亿元，3 年 CAGR 13.1%/22.9%。公司费用率保持平稳，公司盈利水平的提高主要系：高毛利海外业务占比的增加、逐渐获得海外客户认可而提价、以及生产效率带动下各项业务毛利的增长与改善。图 64：公司利润增长

102、驱动因素结构图 资料来源：中信证券研究部绘制 58%80%95%115%140%7.2%9.7%11.0%0%20%40%60%80%100%120%140%160%202242025第五期激励（相较于2020年扣非归母净利）第四期激励（相较于2019年扣非归母净利）58.0%34.2%24.9%21.1%19.1%7.2%9.7%11.0%0%10%20%30%40%50%60%70%202242025第五期激励扣非归母净利年均增长率（2020-202X）第四期激励扣非归母净利年均增长率（2019-202X）伟星股份（伟星股份（002003.SZ）

103、深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图 65：净利润和经营性现金流 图 66：毛利率净利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：2021 年还原会计口径调整后毛利率为 40.27%同比+1.43pcts 毛利率持续上涨：毛利率持续上涨：1）海外营收占比持续提升。）海外营收占比持续提升。2）海外毛利率持续提升。3）主力产）主力产品毛利率回升品毛利率回升。2020 年公司推动拉链业务结构升级，积极抓住尼龙拉链需求快速增长的契机，加速中高端产品升级，有效提升效率并转移成本，2020 年拉链业务毛利率同比提升

104、1.2pcts 至 36.6%。4）重新重新聚焦主业聚焦主业。公司于 2020 年将所持有的军工行业控股子公司中捷时代股份转让给公司控股股东伟星集团，重新全面聚焦辅料主业。图 67：分地区：公司业务营收占比 图 68：分地区：公司毛利率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 -40%-20%0%20%40%60%80%100%02468归母净利润(亿元）经营性净现金流（亿元）归母净利润YoY经营性净现金流YoY35%36%37%38%39%40%41%42%43%44%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%净利率（左轴）毛利率（右轴）0%

105、10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国大陆国外30%32%34%36%38%40%42%44%46%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国大陆国外国外毛利率上涨主要系：国外产能逐渐放量，产品逐渐获海外用户认可国外毛利率先降后升,主要系：H&M及土耳其客户订单调整，调整完毕后回升下降主要系：原材料价格上涨。受疫情影响国际运费大幅增长。伟星股份（伟星股份（002003.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读

106、正文之后的免责条款和声明 33 图 69：分品类：公司业务营收占比 图 70：分品类：公司毛利率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 费用率保持稳定费用率保持稳定。公司公告显示，公司 2021 年管理/财务/研发费用率分别为13.5%/0.8%/4.1%，同比变化-0.4/-0.4/+0 pct。长期保持较为稳定的水平。图 71：费用率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021拉链纽扣其他辅料34%36

107、%38%40%42%44%46%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021拉链纽扣上升原因：公司具备成本转嫁能力和下游议价能力，公司现场能力和生产效率不断提升。下降主要系：原材料价格提升；产品结构变化，运动风流行致使金属拉链需求负增长、塑钢拉链增长较快。上升原因：产品结构调整，把握尼龙拉链上涨需求中高端产品升级。2020年回归聚焦主业11%11%12%12%13%13%14%14%15%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%2000M 2022财务费用率研发费用率管理费用率（右轴）

108、伟星股份（伟星股份（002003.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 盈利预测盈利预测及估值及估值 盈利预测盈利预测 产能扩建释放稳健业绩增长，疫情政策转向利好服装消费回暖产能扩建释放稳健业绩增长，疫情政策转向利好服装消费回暖。经过我们测算，公司本次较大力度产能扩建（年产 9.7 亿米高档拉链配套织带搬迁及服饰辅料技改项目（一期）、年产 2.2 亿米高档拉链扩建项目、越南服装辅料生产项目等）将稳健带动公司业绩增长，我们预计 2024 年公司收入/净利润将达 52.5/8.12 亿元，同时伴随公司新项目产能爬坡，还将进一步释放业绩弹性。此

109、外，近期国内疫情防控政策转向，有望利好下游服装消费回暖，对公司国内订单回升进一步产生刺激作用。中期来看，我们预计公司营业收入/净利润2021-2026 年 CAGR 为 16.1%/19.8%，对应全球服装辅料市场份额占比 1.7%，较 2021年同比+0.6 pcts。业务拆分测算如下：1）拉链业务拉链业务：产能落地，利用率提升：产能落地，利用率提升。预计随着未来定增预案中规划的新建产能的建设完成，公司拉链产能仍具有较大扩充空间，结合公司持续提升的客户拓展能力，公司新增产能有望顺利放量，我们预计公司拉链业务营业收入/产能2021-2026 年 CAGR 20.4%/11.2%。2）纽扣业务纽

110、扣业务：稳步发展：稳步发展。公司未来主要扩产重心在拉链、织带、绳带等业务上，公司纽扣业务有望伴随产能利用率及单价的改善而有所稳步提升，我们预计公司纽扣业务营业收入 2021-2026 年 CAGR 为 8.0%。3）其他辅料业务：织带其他辅料业务：织带/绳带新业务拉动绳带新业务拉动。公司 2021 年在浙江临海市成立了织带分公司。公司预计定增项目“临海市年产 9.7 亿米高档拉链配套织带搬迁及服饰辅料技改项目（一期）”建成后，将带来每年 3.1 亿元的收入。织带及绳带业务正处于起步期，有望迎来较快发展，我们预计公司其他辅料业务营业收入 2021-2026年 CAGR 为 29.9%。表 12：

111、公司收入预测拆分（百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 2732 2496 3355 3982 4635 5400 YoYYoY 0.8%-8.7%34.4%18.7%16.4%16.5%1)1)拉链业务拉链业务 1406.6 1330.9 1836.0 2256.0 2724.5 3336.3 YoYYoY -0.5%-5.4%37.9%22.9%20.8%22.5%2 2）纽扣业务）纽扣业务 1242.4 1101.8 1390.6 1561.1 1706.6 1809.9 YoYYoY 13.9%-11.3%26.2%12.3%9.3

112、%6.1%3 3）其他辅料）其他辅料 73.0 25.4 80.8 113.1 147.1 191.2 YoYYoY -20.6%-65.2%217.9%40.0%30.0%30.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 表 13：公司拉链及纽扣业务产能假设 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 1）拉链业务 拉链产量（亿米）3.8 3.6 4.7 5.6 6.3 7.3 8.2 产能利用率 72%56%55%59%62%67%67%拉链产能 5.3 6.5 8.5 9.5 10.2 10.9 12.4 拉链-国内产能 5.9 7.2 8.1 8.6

113、9.3 9.7 伟星股份（伟星股份（002003.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E YoY 21.9%11.8%7.0%7.0%5.0%拉链-海外产能 0.6 1.3 1.4 1.5 1.7 2.7 YoY 123.9%11.8%8.0%8.0%60.0%拉链单价（元/米）3.68 3.65 3.96 4.10 4.34 4.60 4.88 YoY-5%-1%8%4%6%6%6%2）纽扣业务 纽扣产量（亿粒）89.8 78.0 92.4 98.7 101.7

114、 102.8 107.0 产能利用率 89%77%80%81%82%82%84%纽扣产能 101.0 101.0 116.0 121.8 124.8 126.1 127.4 YoY 0.0%0.0%14.9%5.0%2.5%1.0%1.0%纽扣单价（元/百粒）13.9 13.9 15.2 16.0 16.9 17.8 18.3 YoY-3%0%9%5%6%5%3%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 费用率费用率整体保持稳定整体保持稳定，我们预计随着公司新产能的稳步落地，销售费用率、管理费用率有望保持稳定；公司一向注重生产技术与产品研发，我们预计公司研发费用率有望在营收高速增长的背景下保持稳

115、定；公司财务费用率主要受汇兑损益的影响，未来随着公司海外业务占比的提升，财务费用率可能受汇率影响有所波动。我们预计公司 2022-2024 年销售费用率 7.4%/7.5%/7.5%，管理费用率 9.5%/9.3%/9.3%，研发费用率 4.3%/4.2%/4.2%，财务费用率 0.4%/0.7%/0.7%。表 14：公司费用率情况预测 项目项目/年度年度 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率销售费用率 10.8%10.5%7.8%7.4%7.5%7.5%管理费用率管理费用率 9.2%9.7%9.3%9.5%9.3%9.3%研发费用率研发费用率 4.8%

116、4.1%4.1%4.3%4.2%4.2%财务费用率财务费用率 0.4%1.2%0.7%0.4%0.7%0.7%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 综上所述，近期宏观经济与消费环境的不确定性对行业带来扰动，下游品牌方库存压力渐显，但凭借着近年来在产品与客户结构方面实现的突破，随着产能扩张与定增计划的落地，预计公司将有效应对经营波动，实现业绩持续增长，我们预测公司 2022-2024 年收入 可 达 39.82/46.35/54.00 亿 元，同 比+18.7%/+16.4%/+16.5%，归 母 净 利 润 为5.75/6.74/8.11亿 元，同 比+28.3%/+17.2%/+20.3%

117、，预 计 公 司 三 年 毛 利 率 为39.9%/40.0%/40.2%，净利率为 14.4/14.5%/15.0%。表 15：伟星股份盈利预测变动 最新盈利预测最新盈利预测 之前盈利预测之前盈利预测 变动变动 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）3,982 4,635 5,400 3,900 4,368 4,848 2.1%6.1%11.4%营业收入增长率 YoY 18.7%16.4%16.5%16.2%12.0%11.0%归母净利润（百万元）575 674 811 574 651 740 0.2%3

118、.6%9.6%净利润增长率 YoY 28.3%17.2%20.3%28.0%13.3%13.7%净利率 14.4%14.5%15.0%14.7%14.9%15.3%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 伟星股份（伟星股份（002003.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 表 8：公司盈利预测 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）2,496 3,356 3,982 4,635 5,400 营业收入增长率 YoY-8.67%34.42%18.71%16.40%16.50%归母净利润

119、（百万元）396 449 575 674 811 净利润增长率 YoY 36.3%13.2%28.3%17.2%20.3%毛利率%38.8%38.0%39.9%40.0%40.2%净利率%15.9%13.4%14.4%14.5%15.0%净资产收益率%15.7%16.7%19.9%22.2%24.8%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 估值估值 1）PE 估值法估值法。1）横向来看横向来看，参考兼具海外业务与产能的头部纺织制造工厂华利集团、盛泰集团、申洲国际的平均估值水平（对应 2022/23 年 20/17 倍 PE，中信证券研究部预测）；2）纵向来看纵向来看，公司正处于代工品牌成熟后的

120、业绩持续成长期，参考其他纺织制造龙头的相同时间的估值水平，以申洲国际为例，参考其 2014年成功转型“运动代工为主，快时尚休闲服装为辅”的订单模式之后，整体代工品牌成熟后的业绩持续成长期：当申洲国际业绩保持营收 10%15%及以上的持续增长时，其保持 1530 x PE 的估值水平（华利集团与盛泰集团 2021 年上市，缺乏历史数据）。同时考虑到公司今年以来平均 24x PE 的估值水平，再考虑到公司作为辅料龙头有望未来持续提升拉链及纽扣业务产能利用率、客户订单和市场份额，我们给予公司 2023 年 25x PE，对应目标价 16.2 元。图 72：申洲国际历史估值情况复盘 资料来源：Wind

121、，中信证券研究部 2）PEG 估值法估值法。参考兼具海外业务与产能的头部纺织制造工厂盛泰集团、申洲国际、华利集团的 2023 年 PEG 0.63/1.15/1.08 倍，考虑到公司相较于下游客户结构较为固定的传统鞋服代工龙头，辅料行业集中度相较运动代工行业较低，行业集中度有待提升，品牌客户未完全与代工厂深度绑定，当前品牌客户切换供应商的成本相对较低，对于产能持续提升的优质辅料龙头而言，拥有较大的市场拓展空间。(4)(3)(2)(1)012345(5)055402005/12/12006/5/12006/10/12007/3/12007/8/12008/1/12008/6

122、/12008/11/12009/4/12009/9/12010/2/12010/7/12010/12/12011/5/12011/10/12012/3/12012/8/12013/1/12013/6/12013/11/12014/4/12014/9/12015/2/12015/7/12015/12/12016/5/12016/10/12017/3/12017/8/12018/1/12018/6/12018/11/12019/4/12019/9/1收入同比增长(%)申洲国际市盈率(P/E)申洲国际历史peg（右轴）申洲国际 伟星股份（伟星股份（002003.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022

123、.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 公司作为辅料行业龙头，拥有更优质的产品质量、性价比以及交期，未来有望获得更高的客户增长和份额提升空间，并通过与品牌客户的深度协作以增加其粘性。同时公司织带/绳带等新业务具有更高的增长潜力，因此我们给予公司1.2倍PEG，对应目标价 17 元。图 73：伟星股份历史估值情况复盘 资料来源：Wind，中信证券研究部 综上所述，基于审慎综上所述，基于审慎的原则，的原则，我们我们给予公司给予公司 2023 年年 25 倍倍 PE 估值，目标价估值，目标价 16元，对应市值元，对应市值 167 亿亿元。元。维持“买入”评级。维持“买入”评级。表 9

124、：可比公司 PE/PEG 估值 公司公司 收盘价收盘价 单位单位 EPS PE EPS 2022-24E CAGR 2023E PEG 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 申洲国际申洲国际 88.60 HKD 2.66 3.7 4.29 5.4 33 24 21 16 26.6%1.15 盛泰集团盛泰集团 10.79 CNY 0.52 0.74 0.93 1.16 21 16 12 9 30.7%0.63 华利集团华利集团 58.7 CNY 2.37 2.86 3.39 4.08 25 21 17 14 19.8%1.08 平均平均 25

125、 20 17 13 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价截至 2022 年 12 月 28 日收盘价，可比公司 PEG=2023 年 PE/2021-2024 年 CAGR，可比公司预测数据为中信证券研究部预测。风险因素风险因素 1)产能扩张不及预期；产能扩张不及预期；若公司东南亚地区新建产能未能顺利放量，将会对公司制造业务收入产生不利影响。2)下游需求下行超预期；下游需求下行超预期；若海外消费景气下行超预期，同时外部宏观因素不确定性放大，将对公司订单产生不利影响。3)客户订单波动客户订单波动；公司目前已切入部分头部优质客户，若已有客户订单出现波动，将对公司未来业绩产生不利影响；0

126、00204060800总市值（亿元)伟星股份PE(右轴）伟星股份（伟星股份（002003.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 4)局部疫情反复影响生产效率局部疫情反复影响生产效率；辅料行业仍属于劳动密集型产业，若局部疫情反复影响工人出勤与工作效率，将对公司订单生产产生不利影响；5)汇率波动超预期汇率波动超预期。公司部分订单以外币为结算货币，若未来相关币种汇率发生变化，将对公司营收产生不利影响。相关研究相关研究 纺织服装行业 2023 年投资策略需求修复，从价值回归到成长再启(2022-12-1

127、3)伟星股份（002003.SZ）2022 年三季报点评Q3 延续稳健表现，波动不改长期成长(2022-10-31)纺织服装行业纺织制造研究专题建议关注全球化布局纺织龙头投资机会 (2022-10-26）伟星股份（002003.SZ）2022 年中报点评受益订单转移，1H22 业绩超预期(2022-08-29)伟星股份（002003.SZ）2022 年一季报点评Q1 业绩开门红，优质客户驱动全年增长(2022-04-29)伟星股份（002003.SZ）2021 年年报点评2021 完满收官，稳健增长持续兑现(2022-04-18)伟星股份（伟星股份（002003.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告

128、2022.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,496 3,356 3,982 4,635 5,400 营业成本 1,527 2,080 2,394 2,780 3,229 毛利率 38.8%38.0%39.9%40.0%40.2%税金及附加 23 31 38 43 50 销售费用 262 262 295 348 405 销售费用率 10.5%7.8%7.4%7.5%7.5%管理费用 243 313 378 431 502 管理费用率 9.7%9.3%9.5%9.3%9.3%

129、财务费用 29 25 18 33 36 财务费用率 1.2%0.7%0.4%0.7%0.7%研发费用 103 139 171 195 227 研发费用率 4.1%4.1%4.3%4.2%4.2%投资收益 117 12-5-5 5 EBITDA 668 727 818 974 1,164 营业利润率 18.52%15.72%16.97%17.15%17.67%营业利润 462 528 676 795 954 营业外收入 1 2 1 1 1 营业外支出 5 14 8 9 10 利润总额 459 516 669 788 946 所得税 63 70 100 118 142 所得税率 13.8%13.7

130、%15.0%15.0%15.0%少数股东损益-1-3-7-5-7 归属于母公司股东的净利润 396 449 575 674 811 净利率 15.9%13.4%14.4%14.5%15.0%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 673 634 783 1,012 1,087 存货 340 550 572 672 802 应收账款 289 427 546 588 704 其他流动资产 228 153 202 207 221 流动资产 1,530 1,764 2,103 2,479 2,814 固定资产 1,200 1,229 1,

131、366 1,497 1,634 长期股权投资 37 60 60 60 60 无形资产 317 309 305 301 296 其他长期资产 320 677 660 655 651 非流动资产 1,873 2,275 2,391 2,514 2,641 资产总计 3,403 4,039 4,494 4,993 5,456 短期借款 214 328 558 810 914 应付账款 237 351 406 457 541 其他流动负债 267 489 469 516 567 流动负债 718 1,168 1,433 1,783 2,022 长期借款 15 5 5 5 5 其他长期负债 80 134

132、 134 134 134 非流动性负债 95 138 138 138 138 负债合计 812 1,306 1,572 1,922 2,161 股本 776 798 1,037 1,037 1,037 资本公积 640 755 516 516 516 归属于母公司所有者权益合计 2,518 2,693 2,889 3,043 3,274 少数股东权益 73 40 33 28 21 股东权益合计 2,591 2,733 2,922 3,071 3,295 负债股东权益总计 3,403 4,039 4,494 4,993 5,456 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 202

133、2E 2023E 2024E 税后利润 395 445 569 669 804 折旧和摊销 179 183 125 148 175 营运资金的变化 109-67-158-50-125 其他经营现金流-74 73 26 40 29 经营现金流合计 610 634 561 807 883 资本支出-329-450-239-270-302 投资收益 117 12-5-5 5 其他投资现金流 336-59-1 0-1 投资现金流合计 124-497-245-276-297 权益变化 53 104 0 0 0 负债变化-148 101 230 252 104 股利支出-303-303-379-521-5

134、79 其他融资现金流-20-63-18-33-36 融资现金流合计-419-161-167-302-511 现金及现金等价物净增加额 315-24 149 229 75 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入-8.7%34.4%18.7%16.4%16.5%营业利润 32.5%14.1%28.1%17.7%20.0%净利润 36.3%13.2%28.3%17.2%20.3%利润率（利润率（%）毛利率 38.8%38.0%39.9%40.0%40.2%EBITDA Margin 26.8%21.7%20.5%21.0%

135、21.6%净利率 15.9%13.4%14.4%14.5%15.0%回报率（回报率（%）净资产收益率 15.7%16.7%19.9%22.2%24.8%总资产收益率 11.6%11.1%12.8%13.5%14.9%其他（其他（%）资产负债率 23.9%32.3%35.0%38.5%39.6%所得税率 13.8%13.7%15.0%15.0%15.0%股利支付率 78.3%88.9%90.5%85.9%88.5%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 40 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个

136、人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的

137、要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业

138、绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关

139、，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布

140、日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅

141、10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 41 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门

142、、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：

143、198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securit

144、ies Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法

145、例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得

146、本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因

147、您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而

148、撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳

149、大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提

150、供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。