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1、证券研究报告|深度报告|军工电子 http:/ 1/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 雷电微力(301050)报告日期:2023 年 01 月 08 日 国内领先的国内领先的有源相控阵微系统有源相控阵微系统供应商,供应商,行业爆发带来业绩高增长行业爆发带来业绩高增长 雷电微力雷电微力深度报告深度报告 报告导读报告导读 有源相控阵雷达系列报告:我们在 2022 年 9 月 29 日首次发布有源相控阵雷达主题报告,再次推出该主题下的核心标的雷电微力。我们认为行业高增长、公司业绩增长与低估值或将带来公司市值的增长。投资要点投资要点 公司直接受益于有源相控阵产业高增长公司直接受益于有源相控阵产业
2、高增长 军事信息化与智能化的推进,带来有源相控阵技术的持续推广,考虑到新装备列装与老装备换代,我们预估十四五期间整体市场规模将达到千亿级别。通过分析相关产业链核心标的业绩,我们认为整体产业已经步入加速放量期。公司产品价值比高、行业壁垒强且竞争优势有保障公司产品价值比高、行业壁垒强且竞争优势有保障 我们通过对市场上有源相控阵雷达相关标的进行分析,雷电微力在产品中价值比较高。考虑到有源相控阵微系统技术难度大,军工资质及供应链管理的限制,我们认为公司或将继续保持着其竞争优势。订单充裕带来业绩高增长,估值底部蕴含成长空间订单充裕带来业绩高增长,估值底部蕴含成长空间 参考招股说明书及 2022 年 2
3、月新增大订单,公司在手订单较为充裕,考虑到募集资金项目逐步投产,产能释放与订单交付,未来业绩高增长有保障。对比产业链其他标的,公司估值依然处于底部,业绩增长与估值提升或将带来市值的提升。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 9.93/14.83/19.71 亿元,复合增长率达38.93%。对应归母净利润分别为 2.93/3.89/6.00 亿元,复合增长率达 43.85%。EPS 分别为 1.68/2.23/3.44 元,对应 PE分别为 48.26X、36.28X、23.55X。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示 武器装备列装不及预期;竞争格
4、局加剧带来市场份额的下降;总体单位挤压成本带来降价影响。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师:程兵分析师:程兵 执业证书号:S02 分析师:邱世梁分析师:邱世梁 执业证书号:S01 基本数据基本数据 收盘价¥81.06 总市值(百万元)14,123.89 总股本(百万股)174.24 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1军事信息化与智能化加速推进,有源相控阵雷达将是最大的赢家有源相控阵雷达行业专题报告2022.09.29 2铖昌科技(001270)深度报告:相控阵 T/R 芯片稀缺标的,业绩腾飞指日可待2022.07.03 3国博电子(
5、688375)深度报告:背靠中电科 T/R 组件稀缺龙头,射频基站芯片突破者 2022.07.27 4霍莱沃(688682)深度报告:相控阵测量稀缺标的,CAE 仿真软件未来可期 2022.08.11 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 735.02 993.05 1482.61 1971.19 (+/-)(%)114.90%35.10%49.30%32.95%归母净利润 201.51 292.68 389.26 599.84 (+/-)(%)42.34%45.25%33.00%54.10%每股收益(元)1.16 1.
6、68 2.23 3.44 P/E 70.09 48.26 36.28 23.55 资料来源:浙商证券研究所 -44%-35%-26%-18%-9%0%22/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/12雷电微力深证成指雷电微力(301050)深度报告 http:/ 2/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 军事信息化持续加速,有源相控阵雷达产品进入加速放量期军事信息化持续加速,有源相控阵雷达产品进入加速放量期.4 1.1 国防军工高景气度叠加有源相控阵的创新性带来行业高成长.4 1.2 军事信息化或将带
7、来有源相控阵雷达千亿级别的市场规模.6 1.3 地缘局势紧张与疫情管控放开,有源相控阵雷达或将进入快速放量期.9 2 技术优势助力公司斩获大订单,民品市场蕴含广阔市场空间技术优势助力公司斩获大订单,民品市场蕴含广阔市场空间.10 2.1 高速聚焦,国内少有的毫米波有源相控阵微系统供应商.11 2.2 同研制同生产,行业高壁垒铸就护城河.12 2.3 同源技术助力通信业务,卫星通信和 5G 市场空间广大.15 3 聚焦于毫米波有源相控阵微系统,公司进入快速发展期聚焦于毫米波有源相控阵微系统,公司进入快速发展期.17 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.20 5 风险提示风险提示.21 QZlWpN
8、pNRZlWvZWVoYaQcM7NmOoOpNoNiNnNmNjMnMsQaQqQvMMYnMpMvPrQoM雷电微力(301050)深度报告 http:/ 3/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:2010 年至 2017 年中国年度国防费构成.5 图 2:2017-2022 年,我国国防预算.5 图 3:韩国公开的 KF-X 新型电子战系统.5 图 4:军事信息化运作模式.6 图 5:导弹武器制导系统市场空间.8 图 6:军用相控阵雷达市场空间测算.8 图 7:2025 年雷达市场份额预测.8 图 8:“伊斯坎德尔”系列导弹是目前俄罗斯最先进的地对地战术导弹.
9、9 图 9:有源相阵控雷达产业链.11 图 10:相控阵雷达示意图.11 图 11:TR 组件示意图.11 图 12:雷达波段示意图.12 图 13:公司业务示意图.13 图 14:卫星成本结构预估.16 图 15:毫米波相控阵 5G应用示意图.17 图 16:公司发展介绍.17 图 17:公司股权结构(截至 2022Q3).18 图 18:公司营收(百万元)及增速.19 图 19:公司净利润(百万元)及增速.19 图 20:公司不同业务营收占比.19 图 21:四费支出(百万元).20 表 1:国防和军队现代化建设相关文件.4 表 2:三种雷达对比示意图.6 表 3:我国全面推进武器装备现代
10、化建设,加快机械化信息化智能化融合发展.7 表 4:部分国家安全政策调整动态.9 表 5:中国航空先进航空武器军贸出口领域利好频传.10 表 6:相控阵雷达相关标的简介(截至于 2022年 1月 8 日,Wind 一致预期).12 表 7:公司核心技术示意图.13 表 8:公司部分在研项目介绍.14 表 9:公司部分在手订单介绍.14 表 10:各国主要卫星互联网星座部署计划.15 表 11:国内主要卫星互联网星座计划.16 表 12:募集项目示意图(截至 2022H1).18 表 13:股权激励分配情况.18 表 14:公司业务分拆及预测.20 表 15:可比公司估值对比.21 表附录:三大
11、报表预测值.22 雷电微力(301050)深度报告 http:/ 4/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 军事信息化持续加速,有源相控阵雷达产品进入加速放量期军事信息化持续加速,有源相控阵雷达产品进入加速放量期 军工高景气与技术的创新性带来有源相控阵雷达产业的军工高景气与技术的创新性带来有源相控阵雷达产业的高高增长增长。国防政策持续利好,军工行业进入高景气阶段,国防装备费用持续提升,带来雷达市场空间的增长。有源相控阵雷达作为最具创新性的军工产品之一,军工产品更新换代必然带来有源相控阵雷达产业的高增长。军事信息化或将带来有源相控阵雷达千亿级别的市场规模。军事信息化或将带来有源相控阵雷达千
12、亿级别的市场规模。军事信息化是现代化信息战争未来走向,我国信息化建设起步晚,有源相控阵作为军事信息化的核心技术,直接受益于精确制导与军用雷达等下游市场的扩张,预计十四五期间整体市场规模将达到千亿级别。地缘局势紧张与地缘局势紧张与疫情管控放开疫情管控放开,有源相控阵雷达或将进入快速放量期。,有源相控阵雷达或将进入快速放量期。“俄乌冲突”加速世界局势的紧张,或将促进国防军费高速增长,促进相控阵雷达的普及。考虑到“十四五“武器装备列装计划,疫情管控放开或将推进军事装备进入加速放量期。1.1 国防军工高景气度叠加有源相控阵的创新性带来行业国防军工高景气度叠加有源相控阵的创新性带来行业高高成长成长 国际
13、经济政治格局复杂多变国际经济政治格局复杂多变与加快迈进强国的目标,带来强大的国防实力需求。国防与加快迈进强国的目标,带来强大的国防实力需求。国防政策持续利好,军工行业进入高景气阶段政策持续利好,军工行业进入高景气阶段,雷达作为现代战争的核心装备,必将受益雷达作为现代战争的核心装备,必将受益于行业高景气,于行业高景气,迎来高速增长期迎来高速增长期。2021 年,“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要正式发布,纲要指出我国发展的主要目标是开启全面建设社会主义现代化国家新征程。同时,国际环境亦日趋复杂,不稳定性不确定性明显增加,国际经济政治格局复杂多变,世界进入动荡变革期,单边主义、保护主义、霸
14、权主义对世界和平与发展构成威胁。因此,强大的国防实力是中国持续发展不可或缺的重要保障。国家对国防和军队的现代化建设予以极高的重视。军用雷达在国防领域具有极其重要的战略地位,其是获取陆海空天战场全天候、全范围战术情报最主要的手段,是实现远程打击、精确打击的必要手段。表1:国防和军队现代化建设相关文件 时间时间 相关文件相关文件 国防军队建设相关描述国防军队建设相关描述 2020年 十九届五中全会 加快国防和军队现代化,实现富国和强军相统一;加快机械化信息化智能化融合发展,全面加强练兵备战,提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力,确保 2027 年实现建军百年奋斗目标;要提高国防和军队现代化质
15、量效益,促进国防实力和经济实力同步提升,构建一体化国家战略体系和能力,推动重点区域、重点领域、新兴领域协调发展,优化国防科技工业布局。2021 年“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要 我国发展的主要目标是开启全面建设社会主义现代化国家新征程;国际环境日趋复杂,不稳定性不确定性明显增加,国际经济政治格局复杂多变,世界进入动荡变革期,单边主义、保护主义、霸权主义对世界和平与发展构成威胁。2021年 中共中央关于党的百年奋斗重大成就和历史经验的决议 党提出到 2027 年实现建军一百年奋斗目标、到 2035 年基本实现国防和军队现代化、到本世纪中叶全面建成世界一流军队的国防和军队现代化新“三步
16、走”战略。资料来源:政府网站,浙商证券研究所 雷电微力(301050)深度报告 http:/ 5/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国际经济政治格局复杂多变国际经济政治格局复杂多变与加快迈进强国的目标,带来强大的国防实力需求。国防与加快迈进强国的目标,带来强大的国防实力需求。国防政策持续利好,军工行业进入高景气阶段政策持续利好,军工行业进入高景气阶段,雷达作为现代战争的雷达作为现代战争的“眼睛”与“耳朵”“眼睛”与“耳朵”,或将进一步扩张其市场份额或将进一步扩张其市场份额。国防装备费占国防经费比重大,未来有望进一步提升。国防装备费占国防经费比重大,未来有望进一步提升。中国的国防经费主要由
17、人员生活费、训练维持费、装备费三部分组成,军用雷达隶属国防装备采购范畴。从 2010 年到 2017 年,与军用雷达采购直接关联的装备费在国防经费中的占比持续提升,至 2017 年达到 41%。未来,雷达占装备费比例有望进一步提升。国防支出增长将为我国国防装备放量提供稳定国防支出增长将为我国国防装备放量提供稳定的的支撑。支撑。近 5 年,国家国防支出年复合增长率为 7.29%。2022 年,我国国防预算为 1.45 万亿元,同比增长 7.1%,彰显了国防投入增长的稳健性。图1:2010年至 2017年中国年度国防费构成 图2:2017-2022年,我国国防预算 资料来源:国防部,铖昌科技招股说
18、明书,浙商证券研究所 资料来源:国防部,铖昌科技招股说明书,浙商证券研究所 军事信息化于智能化发展,带来全新的作战格局。作为现代战争的军事信息化于智能化发展,带来全新的作战格局。作为现代战争的核心装备核心装备,雷达可,雷达可以在百公里、千公里之外就能识别敌方并以在百公里、千公里之外就能识别敌方并对其进行精确定位对其进行精确定位。考虑到未来军事环境的。考虑到未来军事环境的复杂性,或将为雷达带来全新的需求。复杂性,或将为雷达带来全新的需求。军事信息化发展,信息作战理论逐步完善,以网络战与电子战为核心和支柱的信息战形式或将成为未来的发展重点,雷达对抗与光电对抗的作战形式的兴起带来雷达抗干扰能力的需求
19、。隐身技术的兴起为雷达带来了新的挑战,传统雷达难以发现隐身目标,新型雷达对频率域、空域的技术手段或措施提出了更高的要求,进而实现对隐身目标的探测。图3:韩国公开的 KF-X新型电子战系统 资料来源:搜狐军事,浙商证券研究所 雷电微力(301050)深度报告 http:/ 6/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 有源相控阵雷达有源相控阵雷达作为最具创新性的军工产品之一,具有作为最具创新性的军工产品之一,具有可靠性好、精度高、抗干扰强可靠性好、精度高、抗干扰强的特点,成为未来雷达的发展趋势。考虑到军工行业的高景气与军工产品更新换代的的特点,成为未来雷达的发展趋势。考虑到军工行业的高景气与军工产
20、品更新换代的持续性,我们认为持续性,我们认为有源相控阵雷达有源相控阵雷达或将迎来行业的高增长。或将迎来行业的高增长。传统雷达是由机械转动装置控制天线的指向,无法实现对快速移动目标的跟踪、搜索,且抗干扰能力较差,无法满足现代战争中雷达技术抗侦查、抗干扰、抗隐身的要求。无源相控阵雷达采用集中功率发射,利用无源网络来分配发射功率或利用透镜系统通过自由空间将功率分发至相位可控的辐射单元,其与传统机械扫描雷达的区别仅在于阵列的每一个辐射单元上接入一个移相器。无源相控阵雷达在功率、效率、波束控制及可靠性等方面弱于有源相控阵雷达,但在功能上由于传统机械扫描雷达。与无源相控阵雷达相比,有源相控振雷达在频宽、信
21、号处理和冗余设计上都比传统无源及机械扫描雷达具有较大的优势,因此在探测、遥感、通信、导航、电子对抗等领域获得广泛应用。表2:三种雷达对比示意图 传统雷达传统雷达 无源相控振雷达无源相控振雷达 有源相控阵雷达有源相控阵雷达 工作原理 机械转动装置控制天线,以此实现扫描目标 采用集中功发射,利用无源网络(如波导)来分配发射功率 控制每个阵元产生电磁波的相位与幅度,从而实现让电磁波束的方向发生改变 价格 低 中 高 特点 跟踪慢、抗干扰差 技术难度小,性能折中 技术难度大,可靠性好、精度高、抗干扰强 资料来源:搜狐网,浙商证券研究所 1.2 军事信息化军事信息化或将带来有源相控阵雷达千亿级别的市场规
22、模或将带来有源相控阵雷达千亿级别的市场规模 军事信息化是现代化信息战争的必然走向,军事军事信息化是现代化信息战争的必然走向,军事信息化是将目标探测跟踪、指挥控制、信息化是将目标探测跟踪、指挥控制、火力打击、战场防护和毁伤评估等功能实现一体化,提升军队核心战斗力火力打击、战场防护和毁伤评估等功能实现一体化,提升军队核心战斗力。作为军事。作为军事信息化的核代表产业,或将在“十四五”实现高速增长。信息化的核代表产业,或将在“十四五”实现高速增长。图4:军事信息化运作模式 资料来源:浙商证券研究所 雷电微力(301050)深度报告 http:/ 7/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 我国信息化建
23、设起步晚,考虑到国产化替代进程的加速、军事信息化的推进与国际形我国信息化建设起步晚,考虑到国产化替代进程的加速、军事信息化的推进与国际形式等多重因素共同推进,考虑到信息技术的突破,我们认为军事信息化发展将会进入式等多重因素共同推进,考虑到信息技术的突破,我们认为军事信息化发展将会进入加速阶段,带动相关产业的快速发展。加速阶段,带动相关产业的快速发展。根据我国国防和军队现代化建设“三步走”战略,到 2020 年基本实现机械化,信息化建设取得重大进展,到 2050 年实现国防和军队现代化,我国信息化水平提升空间巨大,相关产业存在海量盈利空间。表3:我国全面推进武器装备现代化建设,加快机械化信息化智
24、能化融合发展 时间时间 政策政策 机构机构 2017年 党的十九大报告 确保到二 0二 0年基本实现机械化,信息化建设取得重大进展,战略能力有大的提升;全面推进军事理论现代化、军队组织形态现代化、军事人员现代化、武器装备现代化,力争到二 0 三五年基本实现国防和军队现代化。2018年 习近平在全国网络安全和信息化工作会议上的讲话 网信军民融合是军民融合的重点领域和前沿领域,也是军民融合最具活力和潜力的领域,推动形成全要素、多领域、高效益的军民深度融合发展的格局。2019年 新时代的中国国防 坚持政治建军、改革强军、科技兴军、依法治军,聚焦能打仗、打胜仗,推动机械化信息化融合发展,加快军事智能化
25、发展。2020年 习近平在主持政治局第二十二次集体学习时的讲话 全面推进军事理论,军队组织形态,军事人员,武器装备现代化,加快机械化信息化智能化融合发展,全面加强练兵备战,确保实现国防和军队现代化目标任务。2021年 习近平对全军装备工作会议作出重要指示 加紧推进“十四五”规划任务落实,加紧构建武器装备现代化管理体系,全面开创武器装备建设新局面。资料来源:政府网站,浙商证券研究所 国防军费稳步增长带来营收的保障,技术的创新性带来产业市场的开拓。我们测算得国防军费稳步增长带来营收的保障,技术的创新性带来产业市场的开拓。我们测算得到,在十四五阶段精确制导与军事雷达潜市场规模将达到到,在十四五阶段精
26、确制导与军事雷达潜市场规模将达到 1110 亿元。亿元。精确制导产业贡献精确制导产业贡献 500 亿市场空间亿市场空间。参考国防部、铖昌科技招股说明书与理工导航招股说明书数据,我们假设国防军费保持稳定增长,制导系统价值比不变的情况下,预计到 2025 年导弹武器制导系统市场规模将达到 215亿元。军工产业或迎中长期高速发展,国防军费或保持稳步增长,前文图 2 数据,2022 年国防军费开支在 1.45 万亿元,假设国防军费保持 6.8%的增速,2025 年国防军费开支或将达到 1.77 万亿元。据理工导航招股说明书报道,国防军费约 35%为装备支出,美国导弹和弹药申请经费占总采办经费的 8.7
27、%,预计我国目前各类导弹市场规模约为 441 亿元,制导系统约占总成本的 40%,导弹武器制导系统的市场空间为 177 亿元左。十四五期间整体市场约为 948 亿元。根据新思界产业研究中心发布的2021-2025 年 TR 组件行业深度市场调研及投资策略建议报告,全球有源相控阵雷达市占率达68%,由于国内相关技术发展较晚,我们预计国内有源相控阵雷达市占率或将低于平均水平,我们假设整体市占率在 50%左右,因此弹载有源相控阵产品市场空间约为 500 亿左右。雷电微力(301050)深度报告 http:/ 8/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图5:导弹武器制导系统市场空间 资料来源:国防部
28、,铖昌科技招股说明书,理工导航招股说明书,浙商证券研究所 我们预测“十四五”期间有源相控雷达我们预测“十四五”期间有源相控雷达探测探测市场空间为市场空间为 610 亿元。亿元。经过多年发展,有源相控制技术逐步成型,将广泛的应用于机、舰等的高端雷达装备,未来相控阵雷达对传统雷达的取代以及整体雷达市场的增长,有源相控阵雷达或将迎来高速发展期。历经 40 余年的发展,当前有源相控阵技术已在全球陆基防空雷达、舰载雷达、机载 SAR、战斗机雷达,以及天基 SAR 等作战系统广泛应用,地面远程预警、机载和舰载预警、地面和舰艇防空系统、机载和舰载火控系统、炮位测量、靶场测量等领域也都开始推广有源相控阵雷达技
29、术。根据铖昌科技招股说明书,2019 年我国军用雷达市场规模达 304亿元,全球相控阵雷达总销售额占雷达销售额的比例约为 25.68%,2013 到 2025 年间军用雷达市场年复合增长率高达 11.5%。我们基于这些数据进行测算,预计 2025 年相控阵雷达市场空间达150亿元,“十四五”期间市场空间约为 610 亿元。根据铖昌科技招股说明书,Strategic Defense Intelligence 发布的全球军用雷达市场 2015-2025预测,2025 年机载雷达与陆基雷达将合计占据超过 50%的市场份额,机载雷达有望成为占据市场比重最大产品。图6:军用相控阵雷达市场空间测算 图7:
30、2025年雷达市场份额预测 资料来源:铖昌科技招股说明书,浙商证券研究所 资料来源:铖昌科技招股说明书,浙商证券研究所 雷电微力(301050)深度报告 http:/ 9/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.3 地缘局势紧张与地缘局势紧张与疫情管控放开疫情管控放开,有源相控阵雷达有源相控阵雷达或将进入快速放量期或将进入快速放量期 党的十九大以来党的十九大以来,习近平总书记多次指出习近平总书记多次指出,“当今世界正经历百年未有之大变局当今世界正经历百年未有之大变局”,此此次次“俄乌冲突俄乌冲突”一定程度上或是一定程度上或是“世界进入动荡变革期世界进入动荡变革期”的一个体现的一个体现。参考
31、参考世界多个国家世界多个国家安全政策安全政策调整动态,我们认为“调整动态,我们认为“俄乌冲突俄乌冲突”或成为或成为中国中国加大国防投入的契机加大国防投入的契机。表4:部分国家安全政策调整动态 国家国家 安全政策相关调整安全政策相关调整 德国 德国总理朔尔茨 2月 27日宣布将拔出 1000亿欧元专款提升军备,同时还保证德国“即日起将把“即日起将把 2%以上的以上的 GDP 投投资于国防上”资于国防上”。此举颠覆二战后德国一直以来的政策,彭博社称这是一种“历史性转变”历史性转变”,此前德国军费 GDP 占比长期处于 1.5%及以下。波兰 波兰总理莫拉维茨基 3月 11日在其社交博客透露,波兰议会
32、下院高票通过“保护祖国法”“保护祖国法”草案,根据这个新法案,从下个年度开始,波兰军费支出在波兰军费支出在 GDP 中的占比将从中的占比将从 2%提升至提升至 3%,军队人数将从目前的 11万人提升至 30万人。日本 前首相安倍晋三在近期接受日本媒体采访时表示“日本应与美国共同探讨有关“核武器”共享“核武器”共享的问题”。3月 13日,首相岸田文雄在东京都内召开的日本自民党大会上发表演说,表达出对日本宪法第九条进行更改的意图对日本宪法第九条进行更改的意图。日本宪法第九条主要内容是“放弃发动战争的权利”“放弃发动战争的权利”。瑞典/芬兰 瑞典和芬兰长期奉行军事不结盟政策,但分别于 1月 27日、
33、1月 28日宣布将向乌克兰运送武器装备。这是瑞典自苏芬战争后首次向处于交战状态的国家提供武器。奥地利/瑞士 奥地利和瑞士此前被认为是永久中立国,但奥地利近期宣布向乌克兰提供防护装备,对俄关闭领空。瑞士也决定参与欧盟对俄罗斯的制裁计划。资料来源:人民网,观察者网,腾讯网,浙商证券研究所 本次俄乌冲突中本次俄乌冲突中,俄罗斯俄罗斯采用精准制导武器对乌克兰军事设施进行“定点清除”,在采用精准制导武器对乌克兰军事设施进行“定点清除”,在极极短时间内对乌军的关键指挥中心进行密集打击,取得了良好的作战效果,我们认为短时间内对乌军的关键指挥中心进行密集打击,取得了良好的作战效果,我们认为精确制导实战效果或将
34、加速推进精确制导产品放量精确制导实战效果或将加速推进精确制导产品放量 图8:“伊斯坎德尔”系列导弹是目前俄罗斯最先进的地对地战术导弹 资料来源:腾讯网,浙商证券研究所 国产航空装备国产航空装备出口的又一重要里程碑出口的又一重要里程碑利好消息不断,利好消息不断,俄乌冲突俄乌冲突或将影响俄罗斯或将影响俄罗斯军贸出军贸出口能力口能力,中国武器装备出口军贸市场有望进一步打开中国武器装备出口军贸市场有望进一步打开,我们认为,我们认为军贸市场军贸市场或将为相控或将为相控阵雷达系统带来阵雷达系统带来新的增量空间。新的增量空间。雷电微力(301050)深度报告 http:/ 10/23 请务必阅读正文之后的免
35、责条款部分 据航空工业微信公众号,2022 年 3 月,歼 10CE 战机首次出口并交付,是中国航空高新装备出口的又一重要里程碑。据中航沈飞官网微信公众号与观察者网,FC-31 隐身战斗机、L15 高教机等也相继传出军贸相关消息。后续全球局势动荡、世界各国国防投入趋势向上、俄罗斯受西方制裁封锁军贸出口能力可能受到影响的背景下,中国军贸出口有望在军工行业的发展增长中扮演越发重要的角色。表5:中国航空先进航空武器军贸出口领域利好频传 产品产品 相关军贸新闻相关军贸新闻 歼 10CE 航空工业微信公众号:3月 11日,首批首批 6 架歼架歼 10CE 战机交付巴基斯坦,这是歼战机交付巴基斯坦,这是歼
36、 10 系列战斗机的首次出口,系列战斗机的首次出口,也标志着中国新一代航空主战装备正式列装巴基斯坦空军,实现了中国新一代航空主战装备成体系、成建制出口,是中国航空新装备出口的又一重要里程碑。FC-31 中航沈飞官网微信公众号:某先进典型人物“把握开放发展机遇,加速开拓军贸市场,对标国内外先进航空企业,以建设一流航空强企为目标,组织完成了沈飞公司“十四五”及中长期军贸业务规划沈飞公司“十四五”及中长期军贸业务规划的编制并按计划推进.积极开拓高端航空装备军贸市场,利用“鹘鹰”军贸项目办“鹘鹰”军贸项目办为沈阳地区军贸业务的推进迈出坚实的一步。”L-15 观察者网:阿联酋国防部 2月 23日发布声明
37、证实,阿联酋方面将从中航技进出口有限责任公司(CATEC)签署一系列协议,引进 12 架由洪都航空工业集团研制、生产的架由洪都航空工业集团研制、生产的 L-15“猎鹰”高级教练机,而且计划再买“猎鹰”高级教练机,而且计划再买 36 架,架,协议已经进入最后阶段。资料来源:航空工业与中航沈飞微信公众号,观察者网,浙商证券研究所 考虑到考虑到 2020 年初突如其来的新冠疫情对整个社会供应链的影响与军工“十四五”武器年初突如其来的新冠疫情对整个社会供应链的影响与军工“十四五”武器装备的计划,我们认为随着装备的计划,我们认为随着疫情管控放开疫情管控放开,军事装备生产逐渐恢复正常,进而带来有,军事装备
38、生产逐渐恢复正常,进而带来有源相控阵产品入快速放量期。源相控阵产品入快速放量期。据环球网报道,由于新冠疫情,各国政府几乎必然会被迫削减购买军事装备的开支,而这种削减将严重打击全球最大武器出口国美国的军火行业。2 技术优势助力公司斩获大订单,民品市场蕴含广阔市场空间技术优势助力公司斩获大订单,民品市场蕴含广阔市场空间 行业壁垒叠加顾客粘性,大订单在手未来业绩有保障行业壁垒叠加顾客粘性,大订单在手未来业绩有保障。武器装备研发承制企业须取得相关保密资质,相关供应商均经历过产品研制到批生产过程。公司目前在手订单充裕,我们认为短时间内业绩会迎来快速增长。公司目前已取得完整的军工资质,多个产品处于研制阶段
39、,后续或将享受相关产品放量。产业链竞争格局缓和,高价值低估值蕴含产业链竞争格局缓和,高价值低估值蕴含市值市值的增长的增长。公司处于有源相控阵产业中游,竞争关系较为缓和。公司作为有源相控阵雷电相关上市公司中产品价值比较高公司,相对其他上市公司而言估值较低,业绩的增长与低估值,我们认为公司市值或将迎来拔高。民用市场蕴含全新的增量空间民用市场蕴含全新的增量空间。毫米波有源相控阵是通信领域的前沿技术之一,是一项典型的通信基础技术,可以广泛的应用于卫星通信与 5G基站等民用市场领域。虽然民用市场业绩贡献较小,但是考虑到公司的技术储备。假设相关市场进入爆发期,公司是有能力进军相关市场的。雷电微力(3010
40、50)深度报告 http:/ 11/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1 高速聚焦,国内少有的高速聚焦,国内少有的毫米波有源相控阵微系统毫米波有源相控阵微系统供应商供应商 有源相控阵雷达产业链中民企占比低,公司所处有源相控阵雷达产业链中民企占比低,公司所处地位地位竞争格局较为缓和。竞争格局较为缓和。有源相控阵雷达的上游市场整体竞争比较充分,产品供应较为充裕;下游主要为各系统科研院所、总体单位等专用产品客户,市场化程度较低;中游主要由 T/R 组件及天线公司组成,相关公司陆续上市,相对竞争格局环境较为缓和。公司处于产业链中游。图9:有源相阵控雷达产业链 资料来源:雷电威力招股说明书,浙
41、商证券研究所 作为有源相控阵核心元器件,作为有源相控阵核心元器件,TR组件具有较高的价值比,组件具有较高的价值比,微系统微系统的价值比更高的价值比更高。毫米波有源相控阵微系统本质是一种天线技术的应用,微系统主要由芯片、T/R 组件、电源、波控等组成。T/R 组件作为信号的发射和接收的重要结构,主要由数控移相器、数控衰减器、功率放大器、低噪声放大器、限幅器、环形器以及相应的控制电路、电源调制电路组成。图10:相控阵雷达示意图 图11:TR组件示意图 资料来源:雷电微力招股说明书,浙商证券研究所 资料来源:国博电子招股说明书,浙商证券研究所 深耕毫米波微系统,产品深耕毫米波微系统,产品频率覆盖范围
42、广频率覆盖范围广。对于雷达而言,波长决定了产品性能,波长短,分辨率高,穿透性差,波长长,分辨率低,穿透性强。公司产品可覆盖 X 至 W 波段(8GHz 至 110GHz),已成功应用于某型国防装备。公司已自主设计建造 4 个微波雷电微力(301050)深度报告 http:/ 12/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 暗室,暗室频率覆盖 Ku、K、Ka、U、V、W 等波长在 3mm-2cm 之间的微波与毫米波频段,保证了完整的毫米波有源相控阵微系统工程化应用能力。根据国博招股说明书,国博电子产品主要特点为高频、多通道、高密度集成,主流产品覆盖 X、Ku、Ka 等频段,主要应用领域为弹载、机载
43、等。中电十三所定位于低频通用方向,产品工作频率较低(C、S、L 等频段),应用领域主要为卫星通信、地面雷达、舰载雷达、电子战、单兵雷达等。图12:雷达波段示意图 资料来源:铖昌科技招股说明书,浙商证券研究所 高价值比低估值,业绩稳定带来公司高价值比低估值,业绩稳定带来公司市值市值的增长。的增长。在本节中,我们介绍了公司的产业结构及应用特点,通过与有源相控阵中上游标的进行对比,公司的估值显然低于平均水平,考虑到 2022年 2月公告的 24亿订单带来业绩的增长。我们认为从行业地位、竞争格局与业绩表现,公司受益于行业的爆发,整体价值将得到体现。表6:相控阵雷达相关标的简介(截至于 2022年 1月
44、 8日,Wind一致预期)代码代码 公司名称公司名称 最新股价最新股价/元元 净利润(净利润(2023E)PE(2023E)公司介绍公司介绍 301050 雷电微力 81.06 3.89 36.28 有源相控阵微系统 688375 国博电子 97.24 7.17 54.28 TR 组件 001270 铖昌科技 124.50 2.44 56.97 TR 芯片 688270 臻镭科技 116.38 1.89 67.12 射频模拟芯片 002446 盛路通信 10.58 3.30 29.25 上下变频组件 300123 亚光科技 6.07 0.67 91.29 TR 组件 资料来源:Wind,浙商证
45、券研究所 2.2 同研制同生产,行业高壁垒铸就护城河同研制同生产,行业高壁垒铸就护城河 研发为基础研发为基础,核心技术自主可控。,核心技术自主可控。毫米波有源相控阵是当前通信领域的前沿技术之一,涉及学科众多、技术复杂、工程化难度高。受益于公司起步早、市场定位高度聚焦、技术路径清晰等优势,经过长达十余年的不断投入和技术攻关,公司已成为国内少数能够提供毫米波有源相控阵微系统整体解决方案及产品制造服务的企业之一。截至 雷电微力(301050)深度报告 http:/ 13/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022 年 6 月 30 日,公司已累计取得专利 124 项,集成电路布图设计专有权 3
46、0 项,计算机软件著作权 9 项,正在申请国防专利 5 项。表7:公司核心技术示意图 序号 核心技术名称核心技术名称 特点及技术优势特点及技术优势 是否为特是否为特有技术有技术 技术来源技术来源 技术先进程度技术先进程度 1 高集成度 T/R 组件三维封装技术 将多通道、多频或多极化等功能射频链路,采用新型瓦片式、异构集成等三维封装方式进行高密度集成,并通过 AiP、SiP 等技术实现三维封装。大大降低封装尺寸、重量和成本,减轻对人力资源的依赖,实现多功能或多模复合、智能化生产等应用。是 自主研发 国内领先 2 高集成度电源网络设计技术 应用多种创新技术实现高功率容量高密度集成,形成标准封装、
47、非标封装电源模块产品。与传统的电源网络相比,公司开发的电源网络是相控阵微系统专用,性能可靠性更优、功率密度更高、成本更低。是 自主研发 国际领先 3 毫米波相控阵微系统波束综合优化技术 基于传统波束综合优化技术,公司基于相控阵微系统工作原理,结合高性能相控阵微系统的产品自身特点,研发出高效率、高性能的综合优化技术。是 自主研发 国内领先 4 高密度高效率散热技术 通过微流道、高导热材料、高热容材料等新兴技术或材料的使用,成功研制大功率高密度散热技术产品,为微系统多功能、高集成、小型化、低成本提供保障。是 自主研发 国内领先 5 毫米波相控阵微系统高效率高精度测试技术 结合微系统的生产自动化、机
48、械化和智能化自研开发了 TR 组件自动测试系统、毫米波近场扫描诊断与测试系统、紧缩场校准与测试系统以及天线远场测试系统等高效率高精度测试系统,大幅提高产品出厂速度,对于相控阵微系统的测试效率、精度、便捷性等更具优势。是 自主研发 国内领先 资料来源:雷电微力招股说明书,浙商证券研究所 产品优势显著,低成本工业化能力或将扩张其竞争优势。产品优势显著,低成本工业化能力或将扩张其竞争优势。公司是国内少数能够提供毫米波有源相控阵微系统整体解决方案及产品制造服务的企业之一,公司产品性能好,在各应用领域运行稳定、可靠性高,得到了客户的高度认可。公司积极进行研发与质量管理模式的创新,已成功探索一条具有市场竞
49、争力的、高可靠性的工业化路径,通过提供小型化、多功能、多模式复合、低成本的产品,不断增强公司的市场竞争能力。图13:公司业务示意图 资料来源:雷电微力招股说明书,浙商证券研究所 雷电微力(301050)深度报告 http:/ 14/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 军工资质及客户壁垒性强,先发优势明显。军工资质及客户壁垒性强,先发优势明显。军工行业武器装备研发承制企业须取得相关资质,公司目前已取得完整的军工资质,这些资质大多需要较强的技术、配套实力和较长时间的认证周期,一定程度上保证了公司的竞争优势。军工行业供应链稳定性较强,公司凭借着高品质的产品和全方位的服务获得客户的高度认可,进入多
50、个产批产阶段,后续或将享受产品批生产带来业绩的快速提升。表8:公司部分在研项目介绍 项目项目 产品类别产品类别 合作客户名称合作客户名称 开始合作时间开始合作时间 目前状态目前状态 预计定型时间预计定型时间 项目 1 精确制导类 D01 2012年 定型中 2021-2022 年 项目 2 精确制导类 D01 2018年 试样阶段 2022-2023 年 项目 3 精确制导类 D01 2012年 试样阶段 2023-2025 年 项目 4 雷达探测类 B02 2017年 方案转初样阶段 2022-2024 年 项目 5 通信数据链类 E09 2017年 方案转初样阶段 2023-2025 年
51、项目 6 雷达探测类 B01 2020年 方案阶段 2023-2025 年 项目 7 精确制导 E01 2020年 方案阶段 2023-2025 年 项目 8 通信数据链类 E09 2020年 方案阶段 2024-2026 年 项目 9 雷达探测类 B01 2020年 方案阶段 2024-2026 年 项目 10 精确制导类 D11 2020年 方案阶段 2025 年以后 项目 11 精确制导类 E01 2020年 方案转初样阶段 2025 年以后 资料来源:雷电微力招股说明书,浙商证券研究所 在手订单充足,未来业绩或将保持高速增长在手订单充足,未来业绩或将保持高速增长。根据招股书,公司金额超
52、过 2000 万元的在手订单有 10 个,总金额合计 22.94 亿元,其中剩余未确认收入的金额达到 17.08 亿元,加上 2022年 2月公告的 24亿订单,公司充裕的在手订单为公司带来持续利润。另外,研制产品转入批生产或将带来全新的增量。表9:公司部分在手订单介绍 序号序号 产品产品名称名称 产品类别产品类别 客户客户名称名称 订单获取时间订单获取时间 获取方式获取方式 订单金额订单金额 确认收入金额(万元)确认收入金额(万元)2020 年年 2019 年年 2018 年年 1 M03 精确制导类 C01 2019年 3月 指定采购 28,750.00 12,823.01 12,619.
53、47 2 M03 精确制导类 C01 2018年 12月 指定采购 14,950.00 12,663.47 3 R03 精确制导类 B01 2019年 5月 单一来源采购 6,630.00 3,743.36 1,991.15 4 X03 精确制导类 D01 2016年 8月 单一来源采购 3,650.40 115.56 5 N07 精确制导类 E01 2017年 6月 竞争性谈判 2,420.00 828.56 6 M03 精确制导类 C01 2019年 10月 指定采购 28,520.00 13,800.00 7 X03 精确制导类 D01 2020年 6月 单一来源采购 11,575.20
54、 8 R03 精确制导类 B01 2020年 9月 批产订单 3,000.00 9 X03 精确制导类 D01 2020年 10月 单一来源采购 43,680.00 10 M03 精确制导类 C01 2020年 12月 批产订单 86,250.00 合计 229,425.60 30,366.37 27,274.09 944.12 占各期主营业务收入比例 89.00%92.03%20.88%资料来源:雷电微力招股说明书,浙商证券研究所 雷电微力(301050)深度报告 http:/ 15/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3 同源技术助力通信业务,卫星通信和同源技术助力通信业务,卫星通
55、信和 5G 市场市场空间广大空间广大 由于卫星轨道和频谱资源十分有限,低轨卫星通信网络已成商业航天技术、主要大国由于卫星轨道和频谱资源十分有限,低轨卫星通信网络已成商业航天技术、主要大国太空和军事战略博弈的必争之地。太空和军事战略博弈的必争之地。中国“星链”发展迫在眉睫,卫星通信市场空间广中国“星链”发展迫在眉睫,卫星通信市场空间广阔。阔。各国均开展了卫星互联网星座计划。如 Space X 在 2015 年推出 StarLink 计划,计划发射约 1.2 万颗通信卫星。据中电科 54 所的统计,截至 2020 年 1 月,全球中轨、低轨卫星通信星座数量共计达到 39 个,共涉及至少 12 个国
56、家 32 家企业,计划发射超过3.4 万颗卫星。表10:各国主要卫星互联网星座部署计划 国家国家 公司公司 星座名称星座名称 数量(颗)数量(颗)建成年份建成年份 轨道高度轨道高度 频段频段 用途用途 美国 Space X StarLink 11927 2027 1130km Ku,Ka,V 宽带 英国 OneWeb OneWeb 2468 2027 1200km Ku,Ka,V,E 宽带 美国 铱星公司 第二代铱星 75 2018 780km-宽带、STL 美国 波音 波音 2956 2022 1200km V 宽带 美国 亚马逊 Kuiper 3236-590km/610km/630km
57、Ka 宽带 美国 Facebook Facebook Athena Project 77-1200km-加拿大 Telesat Telesat 298 2023 1248km/1000km Ka 宽带 加拿大 AAC Clyde Kepler 140 2022-Ku/Ka 物联网 印度 Astrome Space Net 150 2020 1400km 毫米波 宽带 俄罗斯 Yaliny Yaliny 135-600km-宽带 德国 KLEO Connect KLEO 624-1050km/1425km Ka 工业、物联网 资料来源:铖昌科技招股说明书,浙商证券研究所 中国卫星网络集团推动卫星
58、互联网全面快速发展中国卫星网络集团推动卫星互联网全面快速发展,卫星互联网纳入“新基建”卫星互联网纳入“新基建”,国内,国内多家企业陆续推出多家企业陆续推出卫星互联网星座计划卫星互联网星座计划,我们认为受益于国家政策与外部环境的共同,我们认为受益于国家政策与外部环境的共同驱动,驱动,卫星互联网卫星互联网或将进入快速发展期进而带来或将进入快速发展期进而带来有源相控阵有源相控阵的全新增量的全新增量。2020 年 4 月,国家发改委首次明确“新基建”范围,将卫星互联网纳入通信网络基础设施的范围;2020 年 9 月份,一家代号为“GW”的中国公司,向国际电信联盟(ITU)递交了频谱分配档案。档案中包括
59、两个名为 GW-A59 和 GW-2 的宽带星座计划,其计划发射的卫星总数量达到 12,992 颗。2021 年 4 月,中国卫星网络集团有限公司挂牌成立,星网集团将有力地推动中国卫星互联网全面快速发展。我国近地轨道卫星星座计划虽起步较晚,但近年来国内多个卫星星座计划也相继启动,发展后势强劲。2018 年 12月,航天科工集团“虹云计划”的首颗技术验证星成功发射,并首次将毫米波相控阵技术应用于低轨宽带通信卫星。银河航天提出的“银河 Galaxy”是国内规模最大的卫星星座计划,计划到 2025 年前发射约 1000 颗卫星。首颗试验星已于 2020年 1月发射成功,通信能力达 10Gbps,成为
60、我国通信能力最强的低轨宽带卫星。雷电微力(301050)深度报告 http:/ 16/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表11:国内主要卫星互联网星座计划 属性属性 星座名称星座名称 运营方运营方 用途用途 卫星数量卫星数量 国有 鸿雁星座 东方红卫星移动通信有限公司 卫星互联网(宽带)324 天基互联星座 上海蔚星数据科技有限公司 卫星互联网(宽带)186 虹云工程 中国航天科工集团有限公司 卫星互联网(宽带)156 天地一体化信息网络 中国电科 38所 卫星互联网(宽带)100 行云工程 航天行云科技有限公司 卫星互联网(宽带)80 “瓢虫系列”卫星 西安中科天塔科技股份有限公司 卫
61、星互联网(宽带)72 微景一号 深圳航天东方红海特卫星有限公司 遥感 80 民企 银河 Galaxy 银河航天(北京)科技有限公司 卫星互联网(宽带)1000 天启 北京国电高科科技有限公司 卫星互联网(宽带)36 灵鹊 北京零重空间技术有限公司 遥感 378 “星时代”AI星座计划 成都国星宇航技术有限公司 遥感 192 吉林一号 长光卫星技术有限公司 遥感 138 资料来源:铖昌科技招股说明书,浙商证券研究所 中国卫星网络集团推动卫星互联网全面快速发展中国卫星网络集团推动卫星互联网全面快速发展,考虑到相控阵技术在卫星通信数据考虑到相控阵技术在卫星通信数据链上的应用,卫星链上的应用,卫星互联
62、网互联网计划或带来全新的市场增量,其中建设阶段市场空间为计划或带来全新的市场增量,其中建设阶段市场空间为 390亿,每年折旧市场空间为亿,每年折旧市场空间为 78 亿元。亿元。根据 GW-A59 和 GW-2 的宽带星座计划,中国计划发射约 1.3 万颗低轨卫星。假设未来单颗卫星的平均价值预计在 3000 万人民币左右,五年折旧,建设的市场空间达 390亿,折旧带来每年市场空间达 78 亿元。参考艾瑞咨询 T/R 芯片成本占卫星总成本 10-20%,保守测算,以 T/R 芯片成本占总卫星成本 10%计算,未来卫星互联网 T/R 芯片及组件市场空间为 390 亿。考虑卫星五年折旧期,每年平均市场
63、空间为 78 亿元。图14:卫星成本结构预估 资料来源:艾瑞咨询,浙商证券研究所 频段优势明显,毫米波微系统助力频段优势明显,毫米波微系统助力5G基站搭建基站搭建。毫米波有源相控阵是通信领域的前沿技术之一,是一项典型的通信基础技术,目前已经广泛应用于精确制导、通信数据链、雷达探测、电子对抗、遥感、辐射测量等领域,未来有望凭借其在军工领域经验,拓展应用至 5G 通信基站、车载无人驾驶雷达等通用领域。雷电微力(301050)深度报告 http:/ 17/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图15:毫米波相控阵 5G应用示意图 资料来源:雷电微力招股说明书,浙商证券研究所 3 聚焦于毫米波有源相
64、控阵微系统聚焦于毫米波有源相控阵微系统,公司进入快速发展期,公司进入快速发展期 聚焦聚焦有源相控阵相关技术的探索和研发有源相控阵相关技术的探索和研发。公司自 2007 年成立以来即从事有源相控阵相关技术的探索和研发,并于 2009 年确立以毫米波有源相控阵微系统为主要发展方向,公司共经历了以下五个发展阶段。技术启蒙期技术启蒙期:2007-2008 年之间,公司逐步开展对毫米波有源相控阵相关基础技术的探索研发,推出 8 通道的毫米波频段的 T/R 组件(毫米波有源相控阵微系统的关键部件),并尝试将 8 通道 T/R 组件组合成 64 通道的 T/R 阵列。技术探索期技术探索期:2009-2010
65、 年,在广泛探索先进射频技术的基础上,逐渐聚焦于毫米波有源相控阵微系统领域,并开始尝试原理样机的研制,于此阶段完成第一台原理样机的研制。产品突破期产品突破期:2011-2014 年,公司启动毫米波有源相控阵微系统各关键技术的纵深探索,并陆续实现核心技术的突破。至此阶段末,形成了明确的技术发展路线,以及清晰的产品战略布局。工程化能力建设期:工程化能力建设期:2015-2017 年,公司启动工程化能力建设,开始供应链体系的搭建,并引入战略投资者,完成了产品从实验室样机到生产线工程化产品的蜕变。至此阶段末,公司具备了小规模批产能力,正式进入了良性、可持续的发展阶段。快速发展期:快速发展期:2018
66、至今,随着重点型号产品陆续定型批产,公司质量管理体系、人才培养体系、研发生产体系、供应链管理体系、综合管理体系等基本构建完成,自此,公司进入快速发展时期。图16:公司发展介绍 资料来源:雷电微力招股说明书,浙商证券研究所 雷电微力(301050)深度报告 http:/ 18/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 实际控制人稳定。实际控制人稳定。公司实际控制人邓洁茹直接控股 19.4%。一致行动人武汉研究院控股控股 2.06%,邓红中持股 1.44%,吴希持股 0.14%,总计控股 23.00%。图17:公司股权结构(截至 2022Q3)资料来源:wind,浙商证券研究所 募集项目逐步完善,募
67、集项目逐步完善,产能逐步提升保证业绩正常释放产能逐步提升保证业绩正常释放。为了提高公司产能储备,增强公司响应客户需求的能力,提高公司研发能力,拓展产品应用领域,公司募集 6.3亿开展生产基地技改扩能建设项目、研发中心建设项目与补充流动资金项目。截至 2022 年,募集资金项目逐步落地,带来产能的逐步释放。表12:募集项目示意图(截至 2022H1)序号序号 项目名称项目名称 项目投资总额项目投资总额 拟使用募集资金额拟使用募集资金额 项目进度项目进度 1 生产 基地 技改 扩能 建设 项目 2012年 定型中 39.87%2 研发 中心 建设 项目 2018年 试样阶段 13.14%3 补充流
68、动资金项目 2020年 方案转初样阶段 100%资料来源:公司公告,浙商证券研究所 股权激励注入股权激励注入信心信心。公司与 2022 年 9 月开展股权激励计划,本激励计划股票总计 360 万股,约公告时公司总股本 174,240,000 股的 2.07%。其中,享受股权激励人员有 101人。表13:股权激励分配情况 职务职务 获授的限制性股获授的限制性股票数量(万股)票数量(万股)占授予限制性股票占授予限制性股票总数的比例总数的比例 占本激励计划公告时占本激励计划公告时公司总股本的比例公司总股本的比例 中层管理人员、核心骨干(101 人)300 83.33%1.72%预留部分 60 16.
69、67%0.34%合计 360 100%2.07%资料来源:公司公告,浙商证券研究所 雷电微力(301050)深度报告 http:/ 19/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 多个产品放量,公司业绩进入高增长阶段多个产品放量,公司业绩进入高增长阶段。随着多个产品进入批量生产期,公司自2018 年进入快速发展期,产能利用率逐步提升。我们认为公司目前在手订单充沛,随着后续募集项目产能市场,未来几年公司业绩或将持续保持高增长。图18:公司营收(百万元)及增速 图19:公司净利润(百万元)及增速 资料来源:wind,浙商证券研究所 资料来源:wind,浙商证券研究所 聚焦聚焦精确制导产品精确制导产品
70、,享受行业高增长,享受行业高增长。公司产品应用领域较为宽泛,在精确制导与通信数据链均有应用,公司整体定位做高端及有技术壁垒产品,因此主要聚焦于精确制导产品。考虑到精确制导产品的持续性,精确制导业务或将继续保持高占比。图20:公司不同业务营收占比 资料来源:wind,浙商证券研究所 坚持研发,销售费用持续提升坚持研发,销售费用持续提升。相对于销售费用与财务费用,销售费用与研发费用占比较大。研发费用持续投入带来技术的持续升级,公司扩张带来管理费用的提升,公司稳定后管理费用或将得到优化。雷电微力(301050)深度报告 http:/ 20/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图21:四费支出(百
71、万元)资料来源:wind,浙商证券研究所 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 公司主要业务为精确制导业务公司主要业务为精确制导业务,考虑到精确制导业务在手订单充裕考虑到精确制导业务在手订单充裕,精确制导业务或,精确制导业务或将进入快速放量期,整体占比也较高,将进入快速放量期,整体占比也较高,通信数据链业务或将主要享受存量市场的增量通信数据链业务或将主要享受存量市场的增量。精确制导业务:精确制导业务:考虑到产能释放,公司订单交付是逐年增加的,我们预估三年内精确制导产品增速或将保持在 40%左右。2022 年由于疫情的影响,整体产能并未得到充分释放,增速或将维持在 35%左右。由于疫情防控放开与产品
72、交付压力双重驱动,2023年增提增速或将超过 40%,达到 50%。考虑到 2024 年或将有新产品导入,毛利率或将有显著提升,但是整体收入体量上涨,营收增速或将低于 40%,预计在 33%左右。我们预测 2022-2024 年公司精确制导产品营收增速分别为 35.11%、50.21%与 33.33%,对应毛利率分别为 42.68%、43.35%、47.31%。通信数据链通信数据链业务:业务:根据前瞻研究院,中国卫星通信市场规模从 2015 年的 460 亿元到 2020 年预计的 723 亿元,复合增速达 9.47%。由于公司卫星通信数据链业务营收较小,实际增速或将高于行业增速,我们假设20
73、22-2024年公司通讯业务维持15%的增速,参考前三年毛利率,取其平均水平,通信数据链毛利率或将保持在 75%左右。表14:公司业务分拆及预测 2021A 2022E 2023E 2024E 精确制导 销售金额(百万元)717.43 969.32 1456.02 1941.30 增长率 126.58%35.11%50.21%33.33%毛利率 41.79%42.68%43.35%47.31%通信数据链 销售金额(百万元)16.20 18.63 21.42 24.64 增长率-10.74%15%15%15%毛利率 69.20%75%75%75%其他业务 销售收入(百万元)1.38 5.10 5
74、.17 5.25 综合增长率-80.97%269.45%1.44%1.53%综合毛利率 39.13%70.18%69.45%68.69%合计 销售收入(百万元)735.02 993.05 1482.61 1971.19 综合增长率 114.90%35.10%49.30%32.95%综合毛利率 42.39%43.43%43.90%47.71%资料来源:wind,浙商证券研究所 雷电微力(301050)深度报告 http:/ 21/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 我们预计公司我们预计公司 2022-2024年营收分别为年营收分别为 9.93/14.83/19.71亿元,复合增长率达亿元,复
75、合增长率达 38.93%。对应归母净利润分别为对应归母净利润分别为 2.93/3.89/6.00 亿元,复合增长率达亿元,复合增长率达 43.85%。对应。对应 EPS 为为1.68/2.23/3.44 元,对应元,对应 PE 分别为分别为 48.26X、36.28X、23.55X。首次覆盖,给予“买入”首次覆盖,给予“买入”评级。评级。公公司是专业从司是专业从毫米波有源相控阵微系统研发、制造、测试和销售的高新技术企业毫米波有源相控阵微系统研发、制造、测试和销售的高新技术企业,考考虑到公司所属行业及业务组成,虑到公司所属行业及业务组成,我们选取我们选取国博电子(国博电子(688375)、铖昌科
76、技()、铖昌科技(001270)、)、臻镭科技(臻镭科技(688270)、盛路通信()、盛路通信(002446)与亚光科技()与亚光科技(300123)作作为为可比公司。参可比公司。参考可比公司,考虑到公司考可比公司,考虑到公司 PE 倍数低于平均值,倍数低于平均值,首次覆盖,给予首次覆盖,给予“买入”评级。“买入”评级。表15:可比公司估值对比 截至 2023.1.8 归母净利润/亿元 P/E 代码 公司 股价/元 总市值/亿元 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688375 国博电子 97.24 388.97 5.32 7.17 9.53 73.09
77、54.28 40.84 001270 铖昌科技 124.50 139.21 1.80 2.44 3.28 77.21 56.97 42.48 688270 臻镭科技 116.38 127.10 1.36 1.89 2.56 93.52 67.12 49.68 002446 盛路通信 10.58 96.62 2.43 3.30 4.36 39.84 29.25 22.17 300123 亚光科技 6.07 61.16 0.46 0.67 1.02 132.96 91.29 59.96 平均值 83.33 59.78 43.03 301050 雷电微力 81.06 141.24 2.93 3.89
78、 6.00 48.26 36.28 23.55 资料来源:wind,浙商证券研究所 5 风险提示风险提示 武器装备武器装备列装列装不及预期不及预期:军方作战形式改变带来军品订单的波动,假设军方改变作战规划,武器装备列装数量减少,或将直接影响公司的市场空间。竞争格局加剧带来市场份额的下降竞争格局加剧带来市场份额的下降:由于公司产品价值比较高,目前已经有其他企业加入市场竞争,或将激化产业竞争格局,带来市场份额的下降。总体单位挤压成本带来降价影响总体单位挤压成本带来降价影响:由于总体单位为了提升自身利润,或将挤压上游供货商盈利能力,带来公司产品价格的下探。雷电微力(301050)深度报告 http:
79、/ 22/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 2685 3218 4097 4915 营业收入营业收入 735 993 1483 1971 现金 344 1039 754 835 营业成本 423 562 832 1031 交易性金融资产 1100 367 489 652 营业税金及附加 8 9 14 19 应收账项 615 929 1418 1803 营业费
80、用 13 16 25 34 其它应收款 1 2 3 3 管理费用 41 48 93 111 预付账款 39 40 56 79 研发费用 34 53 94 117 存货 571 813 1355 1520 财务费用 3 (8)(11)(9)其他 15 28 21 21 资产减值损失 10 (8)5 (5)非流动资产非流动资产 189 176 186 196 公允价值变动损益 6 6 6 6 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 5 5 5 5 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 21 10 12 14 固定资产 135 138 142 147 营业利润营业利润 235 341 454 69
81、9 无形资产 11 11 11 10 营业外收支(0)(0)(0)(0)在建工程 3 3 4 4 利润总额利润总额 235 341 454 699 其他 40 25 29 33 所得税 33 48 64 99 资产总计资产总计 2874 3395 4283 5110 净利润净利润 202 293 389 600 流动负债流动负债 781 946 1442 1666 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 50 52 59 54 归属母公司净利润归属母公司净利润 202 293 389 600 应付款项 549 760 1214 1412 EBITDA 242 343 454 701 预收账款
82、0 24 12 21 EPS(最新摊薄)1.16 1.68 2.23 3.44 其他 182 110 156 180 非流动负债非流动负债 26 12 14 18 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 2021 2022E 2023E 2024E 其他 26 12 14 18 成长能力成长能力 负债合计负债合计 807 958 1456 1684 营业收入 114.90%35.10%49.30%32.95%少数股东权益 0 0 0 0 营业利润 55.30%45.23%32.99%54.09%归属母公司股东权益 2067 2437 2826 3426 归属母公司净利润 42.34%45.25
83、%33.00%54.10%负债和股东权益负债和股东权益 2874 3395 4283 5110 获利能力获利能力 毛利率 42.39%43.43%43.90%47.71%现金流量表 净利率 27.42%29.47%26.25%30.43%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 15.66%13.00%14.79%19.19%经营活动现金流经营活动现金流 91 (116)(170)253 ROIC 9.41%11.49%13.17%17.01%净利润 202 293 389 600 偿债能力偿债能力 折旧摊销 10 10 11 12 资产负债率 28.09%28.21%3
84、4.01%32.96%财务费用 3 (8)(11)(9)净负债比率 6.25%5.44%4.09%3.21%投资损失(5)(5)(5)(5)流动比率 3.44 3.40 2.84 2.95 营运资金变动 158 (165)(7)(166)速动比率 2.71 2.54 1.90 2.04 其它(275)(241)(548)(179)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(1141)725 (133)(175)总资产周转率 0.39 0.32 0.39 0.42 资本支出(24)(12)(14)(17)应收账款周转率 2.67 2.18 1.82 1.94 长期投资 0 (0)0 0 应付
85、账款周转率 2.18 1.74 1.63 1.56 其他(1117)737 (118)(159)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 1321 87 18 3 每股收益 1.16 1.68 2.23 3.44 短期借款(26)2 7 (6)每股经营现金 0.52 -0.67 -0.98 1.45 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 21.35 13.99 16.22 19.66 其他 1347 85 11 9 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 272 696 (285)81 P/E 70.09 48.26 36.28 23.55 P/B 3.80 5.80 5.00
86、 4.12 EV/EBITDA 91.85 37.23 28.53 18.09 资料来源:浙商证券研究所 雷电微力(301050)深度报告 http:/ 23/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 3
87、00 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z3
88、9833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一
89、切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1号楼 25层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街 8号富华大厦 E座 4层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心 33层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010 浙商证券研究所:https:/