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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 52 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 国产卫浴龙头,份额提升和盈利改善并行国产卫浴龙头,份额提升和盈利改善并行 箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告2023.1.13 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 郭韵郭韵 轻工分析师 S03 李鑫李鑫 必选消费产业首席分析师 S16 孙明新孙明新 基础材料和工程服务行业首席分析师 S01 肖昊肖昊 轻工制造行业联席首席分析师 S02 康达康达 轻工分析师 S1010
2、520120004 公司为国产卫浴龙头,旗下三大卫浴品牌“箭牌”“法恩莎”“安华”覆盖不公司为国产卫浴龙头,旗下三大卫浴品牌“箭牌”“法恩莎”“安华”覆盖不同客群。未来公司有望借助智能化、线上化、渠道下沉机遇持续提份额,智能同客群。未来公司有望借助智能化、线上化、渠道下沉机遇持续提份额,智能产品占比提升、自动化和自产比例提升有望推动公司盈利中枢向上。首次覆盖产品占比提升、自动化和自产比例提升有望推动公司盈利中枢向上。首次覆盖给予“买入”评级。给予“买入”评级。概况:国产概况:国产卫浴龙头,多品牌布局卫浴龙头,多品牌布局。公司主要从事卫生陶瓷、龙头五金和卫浴瓷砖等卫浴全品类的研发、生产和销售。2
3、018-2021 年,公司营业收入/归属净利润 CAGR+7.1%/+43.1%;2022Q1-Q3,公司营业收入/归属净利润为 52.7亿/4.2 亿元,同比-6.2%/+30.3%。公司拥有箭牌、法恩莎和安华三大卫浴品牌,覆盖不同客群。2022H1,公司卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/瓷砖/浴缸浴房/定制橱衣柜营收占比 46.3%/27.5%/10.9%/7.7%/5.4%/1.5%。卫浴行业:卫浴行业:产品持续升级,国产品牌产品持续升级,国产品牌有望提份额有望提份额。中国卫浴行业总规模约 2000亿元,卫浴产品在非住宅场景需求占比较其它家居品类更高、更换周期在家居品类靠前,我们估算 202
4、1 年便器需求中交易性房屋/存量房屋更新/非住宅需求占比约为 27%/47%/26%。卫浴产品不断迭代升级,智能产品渗透率仍有较大提升空间(如我们测算未来 10 年智能马桶渗透率有望从 2021 年的 15%提升至40%50%),同时智能产品单价通常较传统产品高至少 2 倍,预计产品的升级迭代将持续推动行业扩容。卫浴品类带 logo,品牌认知度高,已形成品牌的企业 壁垒强。根据 Euromonitor,2021 年 美 国/日本/韩国 CR3 分别 为48%/89%/61%。外资品牌在中国主要在工程渠道优势强,国产品牌有望抓住智能化、线上化、渠道下沉的机会提升份额。产品:智能化领先同业,盈利中
5、枢有望向上。产品:智能化领先同业,盈利中枢有望向上。公司技术和设计业内领先,并在产品和渠道端大力推动智能产品发展,2021 年智能产品收入占比 23.5%,智能坐便器收入、销量均位于同业前列。未来,公司盈利中枢有望向上:(1)智能产品占比提升:我们测算 2021 年智能坐便器/恒温花洒销量在各自品类仅占比22%/11%,智能产品毛利率比非智能产品高 810pcts,其预计占比提升将提升盈利;(2)自动化&自产比例提升:卫生陶瓷生产人工成本占比 30%40%,自动化程度提升将提高生产效率;2021 年龙头五金外协比例 47.1%,我们测算智能马桶盖板外购比例约为 68%,未来募投项目投产后自产比
6、例有望提升。渠道:零售加快渠道下沉,电商和家装快速发展。渠道:零售加快渠道下沉,电商和家装快速发展。2021 年,零售/工程/电商/家装渠道收入占比42.0%/28.1%/18.4%/11.5%,各渠道基本以经销为主,公司90%为综合经销商(同时经营多个渠道)。零售渠道零售渠道:经销与分销并行,基本一城一商,零售经销商净利率近 10%,相较其它卫浴品牌渠道利润更加丰厚。未来,公司将加快渠道下沉布局(我们测算四线城市及以下收入占比 33%),并通过提升智能产品占比、提升套系化销售等方式提升同店。工程渠道工程渠道:非地产客户占比超 5 成,短期虽面临压力,但受益于竣工改善和非地产项目国产品牌偏好提
7、升,后续有望企稳。电商渠道电商渠道:电商经销/电商直销占比 58.7%/41.3%,80%+产品与线下区隔,售后体系完善,随着线上资源投入,预计仍将快速增长。家家装渠道:装渠道:主要由综合经销商开拓,以走量为主,公司产品性价比优势契合家装渠道消费者特征,我们预计未来家装网点数量和单店提货均有提升空间,也将维持快速增长。风险因素:风险因素:房地产市场波动风险;原材料价格大幅上行;公司经销商管理风险;公司外协加工质量、交货进度风险;公司新品拓展不及预期;行业竞争加剧。盈利预测盈利预测:我们预测 2022-2024 年,公司营业收入分别为 76.4 亿/87.1 亿/98.9亿元,同比分别-8.7%
8、/+14.0%/+13.6%;归母净利润分别为 6.6 亿/7.9 亿/9.8 亿 箭牌家居(箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 箭牌家居箭牌家居 001322.SZ 评级评级 买入(首次)买入(首次)当前价 18.80元 目标价 21.00元 总股本 966百万股 流通股本 97百万股 总市值 182亿元 近三月日均成交额 209百万元 52周最高/最低价 18.8/13.39元 近1月绝对涨幅 13.32%近6月绝对涨幅 48.26%近12月绝对涨幅 48.26%元,同比+13.4%/+21.1%/+23
9、.6%;对应 EPS 预测分别为 0.68/0.82/1.01 元。参照家居行业对应 2023 年 15-30 倍 PE 估值,考虑到卫浴行业品牌效应突出、智能产品渗透率仍在快速提升,公司作为国产卫浴龙头,有望借助智能化、线上化、渠道下沉机遇持续提升份额,智能产品占比提升、自动化和自产比例提升有望推动公司盈利中枢向上,且标的具有一定稀缺性,给予公司2023年2530倍 PE,目标价 2125 元,首次覆盖,给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)6,502 8,373 7,644 8,712 9,894 营业收入增长率 Y
10、oY-2.3%28.8%-8.7%14.0%13.6%净利润(百万元)589 577 655 793 980 净利润增长率 YoY 5.8%-1.9%13.4%21.1%23.6%每股收益 EPS(基本)(元)0.61 0.60 0.68 0.82 1.01 毛利率 31.5%30.1%33.1%34.6%35.7%净资产收益率 ROE 24.8%19.4%13.7%14.7%16.0%每股净资产(元)2.46 3.07 4.95 5.57 6.33 PE 30.8 31.3 27.6 22.9 18.6 PB 7.6 6.1 3.8 3.4 3.0 PS 2.8 2.2 2.4 2.1 1.
11、8 EV/EBITDA 19.5 20.0 15.5 13.7 10.2 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 1 月 12 日收盘价 TWnUtRoMVVnUoWYXtVbR9R9PsQmMoMmPeRoOnMjMrQqO9PoOxOMYmNnQMYpPmM 箭牌家居(箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 概况:国产卫浴龙头,多品牌布局概况:国产卫浴龙头,多品牌布局.7 深耕卫浴 28 年,多元品牌覆盖不同客群.7 股权集中,员工持股平台绑定核心人才.9 行业:产品持续升
12、级,国产品牌有望提份额行业:产品持续升级,国产品牌有望提份额.12 智能产品渗透率仍有提升空间.12 品牌认知度高,行业易出大品牌.16 国产品牌有望提份额.20 产品:智能化领先同业,盈利中枢有望向上产品:智能化领先同业,盈利中枢有望向上.23 研发创新能力强,智能化领先同业.23 产能全国布局,自动化提升效率.27 聚焦卫浴空间,从提升配套率到推动卫浴定制.32 渠道:零售加快渠道下沉,电商和家装快速发展渠道:零售加快渠道下沉,电商和家装快速发展.35 零售:渠道利润丰厚,加快拓展下沉市场.37 工程:非地产客户占比超 5 成,整体经营稳健.42 电商:产品与线下区隔,延续快速增长.44
13、家装:店中店快速拓展,单店提货稳步提升.46 风险因素风险因素.48 盈利预测及关键假设盈利预测及关键假设.48 关键假设.48 盈利预测.50 箭牌家居(箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:公司营业收入及增速.7 图 2:公司归母净利润及增速.7 图 3:公司综合毛利率及净利率(%).7 图 4:公司各项费用率(%).7 图 5:公司发展历程.8 图 6:公司旗下三大卫浴品牌详细信息.8 图 7:2018-2022H1 公司分产品营业收入(单位:亿元).9 图 8:2018-202
14、2H1 公司分产品营业收入占比.9 图 9:2018-2021 年公司分渠道营业收入(单位:亿元).9 图 10:2018-2021 年公司分渠道营业收入占比.9 图 11:公司股权结构(截至 2022 年 12 月).10 图 12:卫浴行业分类.13 图 13:中国卫浴市场规模及增速(零售额).13 图 14:中国规模以上卫生陶瓷企业主营业务收入和增速.13 图 15:中国智能坐便器生产及消费量(万台).15 图 16:线上智能马桶产品零售均价走势(元/台).15 图 17:中国智能坐便器一体机和分体机消费量(万台).15 图 18:2021 年智能马桶渠道结构.15 图 19:2016
15、年与 2021 年日本/美国/韩国智能坐便器渗透率.16 图 20:2019 年-2022 年 8 月精装房智能坐便器配套率.16 图 21:2020 年中国消费者卫浴产品购买决策因素.17 图 22:2012-2021 年美国卫浴主要品牌市占率.17 图 23:2012-2021 年日本卫浴主要品牌市占率.18 图 24:2012-2021 年韩国卫浴主要品牌市占率.18 图 25:2012-2021 中国卫浴公司市占率(%).19 图 26:箭牌、TOTO 中国、惠达、帝欧、东鹏、欧派卫浴收入.20 图 27:箭牌、TOTO 中国、惠达、帝欧、东鹏、欧派卫浴收入增速.20 图 28:TOT
16、O 研发支出和研发支出占收入比重.20 图 29:TOTO 海外和中国营业利润率(OPM).20 图 30:精装修渠道坐便器品牌市占.21 图 31:精装修渠道花洒品牌市占.21 图 32:精装修渠道洗面盆品牌市占.21 图 33:2021 年智能马桶渠道结构.21 图 34:线上智能马桶一体机销售额市占率.22 图 35:线上智能马桶盖销售额市占率.22 图 36:线上智能马桶一体机主要品牌销售均价(元/台).22 图 37:线上智能马桶盖主要品牌销售均价(元/台).22 图 38:2022 年双十一天猫/京东/抖音卫浴品牌销售额成交排名.23 图 39:2018-2021 年箭牌家居/惠达
17、卫浴/蒙娜丽莎/悦心健康/海鸥住工研发费用(亿元).24 图 40:2018-2021 年箭牌家居/惠达卫浴/蒙娜丽莎/悦心健康/海鸥住工研发费用率.24 图 41:公司 16 个企业技术中心.24 箭牌家居(箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 42:2019-2021 年公司智能产品/非智能产品毛利率.26 图 43:公司智能产品占主营业务收入比重.26 图 44:2021 年各品牌中国智能坐便器收入(单位:亿元).27 图 45:2021 年各品牌中国智能坐便器销量(单位:万台).27 图 46:TO
18、TO 日本区域各品类营业利润率.27 图 47:2019-2021 年经销模式下分区域营业收入占比.28 图 48:公司收入按区域分布.29 图 49:TOTO 中国收入区域分布.29 图 50:2018-2021 年公司主营业务成本构成.30 图 51:2021 年惠达卫浴各品类自产成本构成.30 图 52:公司全流程数字化应用.31 图 53:2021 年公司主要产品配套率.34 图 54:装修流程图.35 图 55:2018-2021 年零售渠道中经销/直销收入(单位:亿元).36 图 56:2018-2021 年工程渠道中经销/直销收入(单位:亿元).36 图 57:2018-2021
19、 年电商渠道中经销/直销收入(单位:亿元).36 图 58:2018-2021 年家装渠道中经销/直销收入(单位:亿元).36 图 59:2021 年各渠道各品类营业收入占比.36 图 60:经销商分类.37 图 61:公司销售体系.37 图 62:2018-2021 年经销商和分销商数量(单位:家).39 图 63:经销商平均提货额(单位:万元/年).39 图 64:2019-2021 年网点和专卖店数量(单位:家).39 图 65:2018-2021 年终端门店网点数和变动情况(单位:家).39 图 66:分类型产品终端网点数量(单位:家).40 图 67:分类型产品终端网点变动情况(单位
20、:家).40 图 68:行业主要品牌线下门店数量对比(单位:家).40 图 69:2021 年不同城市等级零售收入占比.41 图 70:2021 年工程渠道收入分客户类型占比.42 图 71:2020-2021 年精装房市场箭牌配套率.42 图 72:公司电商渠道产品安装团队.45 图 73:公司授权经销网点(单位:家).45 图 74:公司直销电商渠道中人均消费额(单位:元/人).45 图 75:2018-2021 年公司电商平台费用.45 图 76:2019-2021 合作家装网点数量和净增加数量(单位:个).47 图 77:合作家装网点平均营业收入(单位:万元)及增速.47 表格目录表格
21、目录 表 1:公司上市发行后实际控制人及其亲属持股情况.10 表 2:公司董监高、核心技术人员上市发行后持股情况及个人主要经历.10 表 3:中国住宅便器需求测算.13 表 4:主要智能卫浴产品介绍.14 表 5:中国线上智能马桶销量.15 表 6:坐便器不同功能介绍.16 箭牌家居(箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 表 7:中国卫浴市场主要国际/本土品牌概况.18 表 8:国际/国内品牌部分产品保修期对比.23 表 9:箭牌卫浴/惠达卫浴/蒙娜丽莎/海鸥住工专利.25 表 10:公司部分智能产品技术.25
22、 表 11:公司智能坐便器/普通坐便器收入、量、价.26 表 12:公司 10 大生产基地.27 表 13:2021 年公司产能情况.29 表 14:公司智能盖板采购情况.29 表 15:公司募投项目.29 表 16:公司数字化和信息化实践后效率提升情况.31 表 17:公司产品收入拆分及毛利率情况.32 表 18:公司三大品牌旗下定制系列.35 表 19:公司经销商/分销商管理具体内容.37 表 20:终端门店划分标准和主要服务对象.38 表 21:公司零售渠道收入和毛利率拆分.41 表 22:工程渠道收入和毛利率按经销/直销模式和产品拆分.43 表 23:电商渠道收入和毛利率按经销/直销模
23、式和产品拆分.45 表 24:家装渠道收入和毛利率按经销/直销模式和产品拆分.47 表 25:公司营业收入预测.49 表 26:公司盈利预测.50 箭牌家居(箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 概况:国产卫浴龙头,多品牌布局概况:国产卫浴龙头,多品牌布局 深耕卫浴深耕卫浴 28 年,多元品牌覆盖不同客群年,多元品牌覆盖不同客群 公司成立于 1994 年,曾用名乐华家居集团,总部位于广东佛山,2022 年 10 月于深交所上市。公司成立之初主要从事卫生陶瓷、龙头五金和卫浴瓷砖等卫浴品类的研发、生产和销售,后逐步
24、延伸至橱衣柜等领域。2018-2021 年,公司营业收入由 68.1 亿元增长至 83.7 亿元,CAGR+7.1%;归属净利润由 2.0 亿元增长至 5.8 亿元,CAGR+43.1%。2022Q1-Q3,公司营业收入/归属净利润为 52.7 亿/4.2 亿元,同比-6.2%/+30.3%,其中2022Q3 营业收入/归属净利润为 19.6 亿/1.84 亿元,同比-14.1%/+10.4%。2022Q3 营业收入下滑主因疫情影响超逾期、房地产波动叠加去年高基数,盈利能力增强主因为销售单价提升和产品结构优化(高端、智能产品占比提升)。图 1:公司营业收入及增速 图 2:公司归母净利润及增速
25、资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 3:公司综合毛利率及净利率(%)图 4:公司各项费用率(%)资料来源:公司公告,中信证券研究部 注:2021 年剔除减值影响净利率为 8.07%资料来源:公司公告,中信证券研究部 68.166.665.083.752.7-2.2%-2.3%28.8%-6.2%-10%0%10%20%30%40%0204060802020202122Q1-Q3营业收入(亿元)YoY2.05.65.95.84.2182.2%5.8%-1.9%30.3%-50%0%50%100%150%200%024682018201
26、92020202122Q1-Q3归母净利润(亿元)YoY25.01%32.47%31.46%30.06%33.98%4.51%9.33%9.03%6.88%8.02%0%10%20%30%40%2002122Q1-Q3综合毛利率净利率10.92%8.74%8.29%9.54%9.55%5.56%6.66%7.37%6.53%9.11%0.59%0.62%0.81%0.19%0.28%17.07%16.02%16.47%16.26%18.94%0%5%10%15%20%2002122Q1-Q3销售费率管理费率财务费率期间费率 箭牌家居(箭牌家居(001
27、322.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 5:公司发展历程 资料来源:公司官网,公司公告,中信证券研究部 三大卫浴品牌差异化定位。三大卫浴品牌差异化定位。1)“箭牌”:核心品牌,成立于 1994 年,主要针对中端市场,定位科技+生活;2)“法恩莎”,成立于 1999 年,主要针对高端市场,定位艺术+生活;3)“安华”:成立于 2003 年,主要针对大众市场,定位时尚+生活。“箭牌”品牌布局卫浴、全屋定制、整体厨房等,“法恩莎”和“安华”品类相对精简,产品集中在卫浴空间。我们推算,2021 年箭牌/法恩莎/安华的营业收入占比约
28、69%/18%/13%。图 6:公司旗下三大卫浴品牌详细信息 资料来源:公司公告、官网,中信证券研究部 注:门店数量为截至 2021 年 12 月末数据 箭牌家居(箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 卫生陶瓷和龙头五金为核心产品,卫生陶瓷和龙头五金为核心产品,零售零售为主要渠道。为主要渠道。公司产品聚焦卫浴空间,以卫生陶瓷和龙头五金为主,同时涵盖浴室家具、浴缸浴房、瓷砖和定制橱衣柜等品类。2022H1,公司卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/瓷砖/浴缸浴房/定制橱衣柜/其他收入分别为 15.2 亿/9.0亿/3.6
29、亿/2.5亿/1.8亿/0.5亿/0.2亿 元,占 主 营 业 务 收 入46.3%/27.5%/10.9%/7.7%/5.4%/1.5%/0.7%。截至 2021 年末,公司线下渠道已覆盖全国34 个省/直辖市,拥有 1.2 万个线下门店和网点,已搭建以经销为主,直销为辅的销售模式。2021 年,公司零售/工程/电商/家装渠道收入 35.0 亿/23.4 亿/15.3 亿/9.6 亿元,占主营业务收入比重达 42.0%/28.1%/18.4%/11.5%。图 7:2018-2022H1 公司分产品营业收入(单位:亿元)图 8:2018-2022H1 公司分产品营业收入占比 资料来源:公司公告
30、,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 9:2018-2021 年公司分渠道营业收入(单位:亿元)图 10:2018-2021 年公司分渠道营业收入占比 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 股权集中,员工持股平台绑定核心人才股权集中,员工持股平台绑定核心人才 实控人实控人家族家族合计持股合计持股 82.84%,股权,股权集中。集中。截至 2022 年 12 月,创始人谢岳荣通过直接和间接方式持有公司股份 29.62%,创始人的夫人霍秋洁、儿子谢炜和女儿谢安琪间接持股 8.08%。创始人一家四人为公司共同实际控制人,合计持股 53.86%。霍
31、秋洁的哥哥31.331.030.037.315.212.915.416.422.59.09.38.67.29.23.66.85.35.66.22.54.74.33.95.61.867.666.264.883.332.903060902002122H1卫生陶瓷龙头五金浴室家具瓷砖浴缸浴房定制橱衣柜其他品类及配件46.3%46.8%46.3%44.8%46.3%19.1%23.2%25.3%27.0%27.5%13.8%13.0%11.1%11.1%10.9%10.1%8.0%8.6%7.5%7.7%6.9%6.5%6.0%6.7%5.4%3.0%1.8%2.0%2.2%1.
32、5%0.8%0.6%0.7%0.6%0.7%0%20%40%60%80%100%2002122H1卫生陶瓷龙头五金浴室家具瓷砖浴缸浴房定制橱衣柜其他品类及配件39.633.830.235.018.920.319.223.44.98.210.315.34.23.85.19.667.666.264.883.30020021零售工程电商家装58.6%51.1%46.6%42.0%28.0%30.7%29.6%28.1%7.3%12.3%15.9%18.4%6.1%5.8%7.8%11.5%0%20%40%60%80%100%20182
33、01920202021零售工程电商家装 箭牌家居(箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 霍振辉和姐姐霍少容分别持股 20.71%和 8.28%,谢氏和霍氏家族合计持股 82.85%。家族之外,北京居然(居然之家 100%控股子公司)持股 0.90%,红星喜兆(红星美凯龙 100%控股子公司)持股0.43%,青岛青堃(大股东为红星美凯龙董事长女儿车一鸣)持股0.02%。职业化管理团队,员工持股提升团队凝聚力职业化管理团队,员工持股提升团队凝聚力。创始人儿子谢炜和女儿谢安琪分别分管研发和财务共享中心,在此基础上公
34、司也已搭建职业化的管理团队,高管中人力、财务、销售和信息管理总监均曾在美的等知名公司任职,董秘曾在珠江钢琴任职,相关工作经验丰富。公司 2019 年设立的员工持股平台乐华嘉悦持股 1.4%,覆盖 50 名核心管理人员和技术人员。表 1:公司上市发行后实际控制人及其亲属持股情况 姓名姓名 与与实际控制人关系实际控制人关系 公司职务公司职务 直接持股直接持股 间接持股间接持股 总持股(直总持股(直接持股接持股+间间接持股)接持股)谢岳荣 实际控制人 董事长、总经理 21.54%8.08%29.62%霍秋洁 实际控制人(谢岳荣之妻)董事、副总经理 0.00%8.08%8.08%谢安琪 实际控制人(谢
35、岳荣与霍秋洁之女)董事、财务共享服务中心总监 0.00%8.08%8.08%谢炜 实际控制人(谢岳荣与霍秋洁之子)董事、副总经理 0.00%8.08%8.08%ZHEN HUI HUO(霍振辉)实际控制人霍秋洁之兄 董事、副总经理 0.00%20.71%20.71%霍少容 实际控制人霍秋洁之姐 董事 3.31%4.97%8.28%资料来源:公司公告,中信证券研究部;截至 2022 年 12 月 图 11:公司股权结构(截至 2022 年 12 月)资料来源:公司公告,中信证券研究部 表 2:公司董监高、核心技术人员上市发行后持股情况及个人主要经历 姓名姓名 岗位岗位 2021 年薪年薪酬(万元
36、)酬(万元)持股比例(直接持股比例(直接持股持股+间接持股)间接持股)年龄年龄 工作经历工作经历 谢岳荣 董事长、总经理 167 29.62%58 1984-1992:东平陶瓷厂助理工程师 1992-1994:荣达铝合金厂厂长 1994-1997:顺德乐华陶瓷洁具厂总经理 1997-2013:佛山乐华陶瓷洁具总经理 2013-2019:箭牌有限董事长、总经理 2019-至今:箭牌家居董事长、总经理 霍秋洁 董事、副总经理 131 8.08%58 1986-1991:佛山永利坚铝型材会计 箭牌家居(箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之
37、后的免责条款和声明 11 姓名姓名 岗位岗位 2021 年薪年薪酬(万元)酬(万元)持股比例(直接持股比例(直接持股持股+间接持股)间接持股)年龄年龄 工作经历工作经历 1991-1993:佛山环球家具财务负责人 1994-1997:顺德乐华陶瓷洁具厂财务主管 1997-2013:佛山顺德乐华陶瓷洁具财务主管 2013-2019:箭牌有限董事、副总经理 2019-至今:箭牌家居董事、副总经理 谢安琪 财务共享服务中心总监 62 8.08%30 2015-2018:箭牌有限总经理助理 2018-2021:箭牌有限财务中心部门经理 2019-至今:箭牌家居董事 2021-至今:箭牌家居财务共享服务
38、中心总监 谢炜 董事、副总经理 62 8.08%29 2017-2019:箭牌家居总经理助理 2019-至今:箭牌家居董事、副总经理 霍振辉 监事、副总经理 167 20.71%64 1982-1986:东平陶瓷厂工程师 1987-1992:佛山石湾鹰牌集团工程师 2013-2019:箭牌有限董事、副总经理 2010-至今:佛山市乐华陶瓷洁具副总经理、董事 2019-至今:箭牌集团董事、副总经理 霍少容 监事 12 8.28%62 2001-2005:南庄镇醒群陶瓷有限公司管理人员 2013-2019:箭牌有限监事 2019-至今:箭牌家居董事 霍志标 监事会主席、职工代表监事、总经办主任 5
39、2 0.02%56 1983-1985:石湾商业公司员工 1985-2004:广东佛陶集团管理人员 2004-2019:佛山乐华陶瓷洁具总经办主任 2019-至今:箭牌家居监事会主席、职工代表监事、总经办主任 严邦平 副总经理 156 0.09%60 1993-1998:浙江建筑卫生陶瓷厂副厂长、总工程师 1999-2003:佛山市乐华陶瓷洁具厂长 2004-2012:佛山市法恩洁具事业部总经理 2013-2015:佛山市乐华陶瓷洁具事业部总经理 2016-2022:箭牌家居副总经理(2022/7/31 已退休)刘广仁 副总经理 134 0.07%56 1988-1994:洛阳建筑陶瓷厂技术员
40、、技术科长 1994-1997:河南兆峰陶瓷总工程师 1997-2002:浙江西山特种陶瓷洁具分公司经理 2002-2019:法恩莎品管部经理、安华卫浴事业部总经理 2019-至今:箭牌家居副总经理 杨伟华 副总经理、董事会秘书 135 0.07%46 2008-2017:广州珠江钢琴董事会秘书 2017-2019:箭牌有限公司副总经理 2019-至今:箭牌家居副总经理、董事会秘书 卢金辉 副总经理 147 0.09%48 2004-2016:历任美的集团冰洗事业部中心经理、美的集团安徽销售公司副总经理、美的集团冰箱事业部销售总监 2016-2018:美国惠而浦(中国)冰箱公司总经理 2018
41、-2019:台湾鸿海富士康集团 H 次集团副总经理 2019:任箭牌有限副总经理 2019-至今:箭牌家居副总经理 孔斌斌 监事、人力资源总监 76 0.04%38 历任美的集团部品事业部人力资源部长、惠州雷士光电科技有限公司人力资源总监 2018-2019:箭牌有限人力总监 2019-至今:箭牌家居监事、人力资源总监 陈晓铭 监事、信息与流程管理中心总监 72 0.03%41 2003-2014:美的集团 IT 主任工程师、事业部 IT 经理、集团IT 规划架构主任 2015-2017:惠州雷士光电科技信息中心总监 2017-2019:箭牌有限信息与流程管理中心总监 2019-至今:箭牌家居
42、监事、信息与流程管理中心总监 彭小内 财务总监 88 0.05%43 2005-2013:美的生活电器财务总监、副总监 2013-2015:美的清湖净水设备财务经理 2015-2016:海鸥卫浴预算及成本经理 箭牌家居(箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 姓名姓名 岗位岗位 2021 年薪年薪酬(万元)酬(万元)持股比例(直接持股比例(直接持股持股+间接持股)间接持股)年龄年龄 工作经历工作经历 2016-2017:上风环保科技财务总监 2017-2019:箭牌有限财务中心副总监 2019-至今:箭牌家居财
43、务总监 资料来源:公司公告,中信证券研究部 行业行业:产品持续升级,国产品牌有望提份额产品持续升级,国产品牌有望提份额 相较于其它家居品类,相较于其它家居品类,卫浴卫浴品类的特点为品类的特点为:(1)卫浴产品在酒店、商场、办公楼、学校、医院等非住宅场景需求占比比其它家居品类更高,住宅类需求占比更低;此外由于功能属性强、产品不断迭代,卫浴产品的更换周期在家居品类靠前,存量翻新的占比更高。我们估算 2021 年便器需求中交易性房屋/存量房屋更新/非住宅需求占比约为27%/47%/26%。(2)虽然产品渗透率已到顶,但卫浴产品在不断迭代升级,坐便器替代蹲便器,智能化产品替代传统产品,如我们测算未来
44、10 年智能马桶渗透率有望从 2021 年的 15%提升至 40%50%,同时智能产品单价通常较传统产品高至少 2 倍,产品的升级迭代将持续推动行业扩容。(3)卫浴为家居行业中少数带 logo 的品类,品牌认知度高,已形成品牌的企业壁垒强。(4)外资品牌主要在工程渠道优势强,国产品牌有望抓住智能化、线上化、渠道下沉的机会弯道超车。智能产品渗透率仍有提升空间智能产品渗透率仍有提升空间 卫浴卫浴行业行业市场规模约市场规模约 2000 亿亿,中国中国的的便器总需求便器总需求 6000 万套以上,万套以上,我们估算我们估算 2021 年年便器需求中交易性房屋便器需求中交易性房屋/存量房屋更新存量房屋更
45、新/非住宅需求占比约为非住宅需求占比约为 27%/47%/26%。卫浴产品包括卫生陶瓷、龙头五金、浴缸浴房、浴室家具和卫浴瓷砖等。根据 QY Research,2020年我国卫浴市场规模(零售额)为 1906 亿元,2015-2020 年 CAGR+5.7%;2021 年我国规模以上卫生陶瓷企业主营业务收入 855 亿元,同比+15.0%,2016-2021 年 CAGR+6.3%。我们测算,2021 年中国便器(坐便器+蹲便器)总需求量在 6000 万套以上(坐便器渗透率约为 80%),其中住宅需求约为 4400 万套,非住宅需求(酒店、办公楼、商场、公厕等)1600 万套以上。假设坐便器更
46、新周期为 12.5 年,每套房平均拥有 1.1 个便器,则 2021年便器需求中交易性房屋/存量房屋更新/非住宅需求占比约为 27%/47%/26%。箭牌家居(箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 12:卫浴行业分类 资料来源:中信证券研究部绘制 图 13:中国卫浴市场规模及增速(零售额)图 14:中国规模以上卫生陶瓷企业主营业务收入和增速 资料来源:QYResearch,中信证券研究部 资料来源:中国建筑卫生陶瓷协会,中信证券研究部 表 3:中国住宅便器需求测算 2017 2018 2019 2020
47、2021 新增城镇住宅(万套)1,243 1,128 1,038 1,075 1,042 yoy -9.3%-8.0%3.6%-3.1%精装修房套数(万套)159 253 326 326 286 精装修便器配套率 100%100%100%100%100%二手房成交套数(万套)430 430 426 420 393 平均每套房便器数量 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 存量住宅数量(万套)28,483 29,612 30,650 31,725 32,767 便器翻新率(%)8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%工程渠道市场规模(万套)174 278 358 357 314 零售渠道市场规
48、模(万套)4,135 4,003 3,912 4,042 4,113 便器住宅市场规模合计(万套)4,309 4,282 4,270 4,399 4,427 其中:交易性住宅需求套数(万套)1,840 1,714 1,610 1,645 1,579 其中:存量替换住宅需求套数(万套)2,469 2,568 2,660 2,755 2,849 资料来源:国家统计局,奥维云网,贝壳研究院,中信证券研究部测算 注:注:考虑需求释放的滞后性,测算66.1%3.7%0%2%4%6%8%0820192020市场规模(亿元)yoy629727
49、7787687438553.5%15.7%7.0%-1.3%-3.2%15.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%03006009002001920202021主营业务收入(亿元)yoy 箭牌家居(箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 2017 年便器规模时,新增城镇住宅和存量住宅数量使用 2016 年数据,以此类推。产品功能持续迭代升级,智能马桶市场规模近产品功能持续迭代升级,智能马桶市场规模近 200 亿元,近亿元,近 5 年消费量年消费量 CAGR 17%。浴
50、室产品功能性强,虽然产品本身渗透率已到顶,但随着技术进步,产品不断迭代升级,坐便器替代蹲便器、智能产品替代传统产品。智能坐便器较传统坐便器增加自动翻盖、便圈加热、臀部清洗、除臭、干燥等功能、智能花洒较传统花洒增加出水恒温、温度数显等功能,产品的功能升级迎合消费者需求,智能产品快速增长。以智能坐便器为例,根据中国建筑卫生陶瓷协会数据,2021 年中国智能坐便器消费量达 710 万台,2016-2021 年CAGR 17%。此外,智能卫浴产品单价通常较传统产品高 2 倍以上,产品的迭代更新推动行业扩容。按智能马桶一体机/分体机零售价 3500/1500 元估算,2021 年智能马桶市场规模约为 2
51、00 亿元。我们认为,未来我们认为,未来 10 年中国智能马桶渗透率有望从年中国智能马桶渗透率有望从 2021 年年 15%提升提升至至 40%50%。我们测算智能马桶渗透率约15%,与发达国家 60%90%渗透率相比仍有较大提升空间(根据奥维云网数据,2021 年日本/韩国/美国智能座便器渗透率约为 90%/60%/60%,2021 年存量口径日本家庭智能马桶渗透率达 80.3%)。国内智能马桶渗透率提升推动因素包括:(1)消费升级:智能马桶提升如厕体验、对便秘患者友好,随着消费升级其需求也逐渐提升;(2)产品普及:中高端写字楼/商场/酒店安装智能坐便器提升消费者认知度,精装房中智能坐便器配
52、套率明显提升。根据奥维云网,2022 年 1-8 月新交付精装房中智能坐便器配套率达 27.4%,相较 2019 年提升 17.2pcts;(3)技术进步:根据中国独特居住环境和消费者习惯,厂商就低水压、节水、节电、停电使用等功能进行改善,提升使用体验;(4)终端价格下移:2018-2022 年 M1-M11,线上智能马桶一体机均价由 3943 元降至 2943 元,智能马桶盖均价由 1935 元降至 1400 元;(5)安装效率提升:企业免费提供一条龙安装/换装服务。表 4:主要智能卫浴产品介绍 智能产品智能产品 图例图例 产品介绍产品介绍 智能坐便器 智能马桶盖 主要功能:自动翻盖、便圈加
53、热、臀部清洗、除臭、干燥、自动冲洗、尿检、语音控制、隐藏式即热水箱、感应夜灯等功能 主流价格对比:-智能马桶盖:1500 元2000 元-智能马桶一体机:3000 元4000 元-普通马桶:1000 元左右 智能马桶一体机 智能晾衣架 主要功能:自动升降、电动收缩、烘干风干等 主流价格对比:-智能晾衣架:1000 元2000 元-普通晾衣架:300 元500 元 智能浴缸 主要功能:自动排水/进水、智能调温/恒温、智能按摩、自动杀菌消毒等 主流价格对比:-智能浴缸:6000 元10000 元-普通浴缸:2000 元3000 元 箭牌家居(箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分
54、析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 智能花洒 主要功能:出水恒温、温度数显、背部出水淋浴按摩、音乐播放等功能 主流价格对比:-智能花洒:1000 元3000 元-普通花洒:100 元左右 智能浴室镜 主要功能:屏显、提供生活服务、信息娱乐、健康管理、智能语音交互、智能灯光等功能 主流价格对比:-智能浴室镜:3000 元6000 元-普通镜子:300 元500 元 资料来源:箭牌天猫旗舰店,箭牌京东旗舰店,中信证券研究部 图 15:中国智能坐便器生产及消费量(万台)图 16:线上智能马桶产品零售均价走势(元/台)资料来源:中国建筑卫生陶瓷协会,中信证券研究部 资料
55、来源:奥维云网,中信证券研究部 图 17:中国智能坐便器一体机和分体机消费量(万台)图 18:2021 年智能马桶渠道结构 资料来源:中国建筑卫生陶瓷协会,中信证券研究部 资料来源:奥维云网,中国建筑卫生陶瓷协会,中信证券研究部测算 表 5:中国线上智能马桶销量(单位:万台)2017 2018 2019 2020 2021 22M1-11 一体机 41.7 53.7 67.6 104.6 112.7 144.7 yoy 28.8%25.9%54.7%7.8%44.6%96700540605710190%48%30%20%10%9
56、%13%350%78%28%15%15%12%17%0%100%200%300%400%020040060080010002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021产量(万台)国内消费量(万台)产量yoy国内消费量yoy3943345032542926294370030003500400045002002122M1-11一体机马桶盖235 324 381 440 235 216 224 270 -200 400 600 80020021一体机分体机2
57、6%31%28%10%11%10%64%58%62%0%20%40%60%80%100%一体机分体机整体线上精装修其它工程和线下 箭牌家居(箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 2017 2018 2019 2020 2021 22M1-11 马桶盖 39.4 65.8 78.9 100 84.8 71.2 yoy 67.0%19.9%26.7%-15.2%-5.8%合计 81.1 119.5 146.5 204.6 197.5 215.9 yoy 47.3%22.6%39.7%-3.5%22.9%资料来源:
58、奥维云网,中信证券研究部 图 19:2016 年与 2021 年日本/美国/韩国智能坐便器渗透率 图 20:2019 年-2022 年 8 月精装房智能坐便器配套率 资料来源:奥维云网,中信证券研究部 资料来源:奥维云网,中信证券研究部 品牌认知度高,行业易出大品牌品牌认知度高,行业易出大品牌 产品功能性强叠加品牌认知度高,卫浴行业易诞生大品牌。产品功能性强叠加品牌认知度高,卫浴行业易诞生大品牌。卫浴产品在家居品类中功能性突出,与消费者日常健康卫生紧密相关,优质和普通产品功能差距明显,且高频使用使得消费者容易辨别产品好坏。以坐便器为例,优质坐便器普遍采用虹吸喷射/漩涡式、对水压要求低,釉面工艺
59、先进,具有节水、噪音小、冲污能力强、臭味小和抑菌效果显著等优点,智能马桶增加自动翻盖、便圈加热、臀部清洗、除臭、干燥等功能更强化产品功能性。卫浴为家居产品中少数带有卫浴为家居产品中少数带有 logo 的品类,优秀的产品力推动品牌认知度提升,利于的品类,优秀的产品力推动品牌认知度提升,利于催生大品牌诞生。催生大品牌诞生。根据赛立信竞争情报研究院2020 中国卫浴购买决策调研报告,卫浴产品的功能和品牌是消费者购买时的主要考量因素。根据 Euromonitor,海外成熟市场卫浴品牌集中度较高,2021 年美国/日本/韩国 CR3 分别为 48%/89%/61%。表 6:坐便器不同功能介绍 功能功能
60、优质产品特点优质产品特点 自带水箱自带水箱 有水箱冲水不受水压限制,高楼层及老小区使用便捷;无水箱易在用水高峰期无法冲污干净 釉面釉面 优质马桶全施釉排污管道,釉面越好,越容易清洁,且多层施釉;釉面越差,越容易产生堵塞问题。材质可分为抗菌釉面和普通釉面,抗菌釉面(添加抗菌原料高温烧制而成,高密度抗菌,更加卫生,防止泛黄挂污),普通釉面(较多气孔,久用易泛黄挂污,有裂痕)加热方式加热方式 即热式:活水即热,卫生省电;储热式:水箱反复加热用水,易滋生细菌 开盖方式开盖方式 可分为自动翻盖、脚感翻圈/翻盖、脚感关盖自动冲水。采用物理阻尼方法,使便盖和座圈缓缓落下,减少噪音。功能配置功能配置 冲洗功能
61、冲洗功能 预润湿 感受到人体入座后,提前喷出水流,润湿马桶内壁,利用陶瓷的亲水性,可以使脏污不容易挂壁 冲刷方式 分为直冲式(利用水的冲力,易污垢堆积,省水、噪音大)、虹吸冲落式(利用压力,易溅水,冲得干净、噪音小)、虹吸喷射式(排污速度加快,不易溅,减少异76%50%47%90%60%60%0%20%40%60%80%100%日本美国韩国2016202110.2%16.5%25.4%27.4%5%10%15%20%25%30%202/1-22/8 箭牌家居(箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声
62、明 17 功能功能 优质产品特点优质产品特点 味,噪音更少,是虹吸冲落式的改进版)、虹吸漩涡式(对管道有要求,高端,价格贵,是虹吸喷射式的改进版)停电冲水 带水箱可蓄水,停电亦可冲洗 离座冲水 避免接触,保障卫生清洁 遥感冲水、脚感冲水等 避免因浴室空间小导致路过就翻盖情况 清洗功能清洗功能 移动清洗 洗净时喷嘴前后往返移动,扩大清洗范围 按摩 洗净水压有节律变化,起到按摩作用 水温调节 调节冲洗时喷出水温,普遍在 32 度40 度之间 清洁功能清洁功能 可拆卸喷头 喷头可以拆下来进行清洗 抗菌喷嘴 喷头采用抗菌材质 自洁喷嘴 自动喷出小股水流等方式对喷头自我清洁 座圈抗菌 座圈采用抗菌材质
63、双喷嘴设计 清洗使用不同喷嘴,减少细菌交叉感染 泡沫盾 坐便器自动排出绵密泡沫层覆盖水封面,防臭防溅水 座圈功能座圈功能 座圈加热 保持座圈维持在恒定温度 烘干功能烘干功能 暖风烘干 便座吹出暖风,使洗净后的臀部干燥爽快 风温调节 烘干强度可调,提升烘干舒适度 除臭功能除臭功能 自动除臭 采用冷触媒等方式对异味进行处理 夜灯功能夜灯功能 光感夜灯 夜间模式有夜灯,方便夜间使用 安全防护安全防护 整机防水 从无防水保护至彻底防水共分为 8 个等级,市面上优质坐便器普遍为 IPX4 级,可提供全方位的泼溅防水保护,延长坐便器使用寿命,适用于未做干湿分离的卫生间。防漏电插头 一旦遇到故障短路,立刻断
64、电。环保环保 水效等级 根据单次冲水耗水量分为三级水效,一级水效单次耗水量不超过 3.8 升,二级水效不超过 4.8 升,三级水效不超过 5.8 升。各个等级价差在 300 元400 元左右。市面上以二级水效居多 资料来源:各公司官网,箭牌、九牧、TOTO、科勒等品牌天猫和京东旗舰店,中信证券研究部 图 21:2020 年中国消费者卫浴产品购买决策因素 图 22:2012-2021 年美国卫浴主要品牌市占率 资料来源:赛立信竞争情报研究院,中信证券研究部 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 注:骊住于 2013 年收购美标;数据口径不包括花洒、五金龙头等 65%53%46%32%
65、27%26%25%8%69%46%51%35%33%27%18%9%0%20%40%60%80%男性女性24%24%24%24%24%23%22%22%22%21%18%20%21%20%19%18%17%16%15%17%13%12%12%13%12%58%58%55%55%56%45%47%49%49%51%0%20%40%60%80%100%2012 8192021科勒骊住美标超市/零售商自有品牌其他 箭牌家居(箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 23:2012-2021 年
66、日本卫浴主要品牌市占率 图 24:2012-2021 年韩国卫浴主要品牌市占率 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 注:数据口径不包括花洒、五金龙头等 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 注:市占率前五大品牌均为韩国本土品牌 注:数据口径不包括花洒、五金龙头等 国内卫浴市场主要品牌可以分为三类:1)国际品牌:科勒(KOHLER)、东陶(TOTO)、乐家(Roca)和汉斯格雅(Hansgrohe)等,注重研发与设计,主打中高端市场。东陶和科勒等在中国市场深耕近 30 年,在渠道、供应链、团队等方面已形成强大的本土化运营能力。2)国内头部品牌:箭牌、恒洁、九牧等品牌,一
67、方面通过生产具有性价比的产品,主打大众市场;另一方面,通过加强产品研发、渠道建设、产能布局、品牌打造等强化竞争力。3)国内中小品牌:以当地白牌和代工企业为主,生产、研发、渠道等综合能力较弱。表 7:中国卫浴市场主要国际/本土品牌概况 品牌品牌 品牌品牌简介简介 旗下品牌旗下品牌 2021 年营业收入年营业收入 生产基地数量生产基地数量 线下门店线下门店/网点网点 国际品牌 科勒 1873 年创立于美国;1995 年进入中国市场 KOHLER(卫浴全品类+厨 房 用具)、KARAT(卫浴全品类)中国大陆约 90-100亿元 全球 50+家 其中:-11 家中国工厂(广东佛山、广东珠海、广东中山、
68、江苏常熟、江苏苏州、江西南昌、山东淄博、辽宁沈阳、北京、上海、重庆)专卖店:1024 家 东陶 1917 年成立于日本;1995 年进入中国市场;2000年于日本上市 TOTO(卫 浴 全 品类)、Neorest(智能坐便器)、Washlet(智能坐便器)、Hydrotect(瓷砖)约 323 亿元 其中:-中国大陆 54 亿元 全球 80+家 其中:-8 家中国工厂(北京 2 家、上海 2 家、江苏南京、广东广州、福建漳州、辽宁大连)专卖店:906 家 本土品牌 箭牌 1994 年成立于广东佛山;2022 年上市 箭牌、安华、法恩莎 83.3 亿元 其中:-卫生陶瓷 37.3 亿元-龙头五金
69、 22.5 亿元-浴室家具 9.2 亿元 10 家(广东佛山 4 家、广东肇庆 2 家、广东韶关、江西景德镇、湖北孝感、山东德州)网点:12052 家(专卖店 6772 家)其中:-箭牌卫浴6510家-法恩莎卫浴 2340家-安华卫浴1996家-瓷砖 951 家-箭牌定制 255 家 恒洁 1998 年成立于广东佛山 恒洁(卫浴全品类)-3 家(广东深圳、广东佛山、广东潮州)门店和网点:3000+家 其中专卖店:63551%51%50%50%50%50%51%51%50%51%27%27%26%26%27%27%27%27%27%27%10%11%11%12%11%11%12%12%12%12
70、%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%12%12%12%11%11%11%10%10%10%10%0%20%40%60%80%100%2012 8192021东陶骊住松下宜家其他7%10%11%21%28%29%26%29%32%33%26%30%30%27%23%22%22%21%20%20%15%15%15%13%12%11%11%9%9%9%9%11%12%11%10%11%11%9%8%8%9%9%9%8%8%9%8%7%7%7%10%10%9%8%7%8%8%5%5%5%0%0%0%1%1%1%1%1%1%1%23%15%14%13%11%10%15%20%
71、19%18%0%20%40%60%80%100%2012 8192021HanssemDaelimKelimRoyalInusSerim宜家其他 箭牌家居(箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 品牌品牌 品牌品牌简介简介 旗下品牌旗下品牌 2021 年营业收入年营业收入 生产基地数量生产基地数量 线下门店线下门店/网点网点 家 惠达 1982 年成立于河北唐山;2017 年上市 惠达(卫浴全品类)、杜菲尼(卫浴全品类)、LA BOBO(陶瓷薄板)、Porta、Creo 内销收入 28.7
72、 亿元 其中:零售渠道 20.0 亿元 工程渠道 8.7 亿元 3 家(河北唐山、重庆、广西北流)专卖店:2077 家-惠达卫浴 1779家-惠达瓷砖 298 家 帝欧 1994 年成立于四川成都;2016 年上市 帝王(卫浴全品类)、欧神诺(瓷砖)61.5 亿元 其中:卫浴产品 8.2 亿元 4 家(广西藤县、广东佛山、江西景德镇、重庆)专卖店:5500+家 其中:-帝王 1500+家-欧神诺 4000+家 东鹏 1972 年成立于广东佛山;2020 年上市 东鹏(卫浴全品类,主打瓷砖)、Innoci(卫浴全品类)独家代理 Rex(瓷砖)、Cerim(瓷砖)、Grespania(墙地砖)79
73、.8 亿元 其中:洁具 10.5 亿元 10 家(广东佛山、广东清远、广东江门、广东高明、江西丰城、重庆、湖南澧县、山东淄博、山西垣曲、江西湖口)门店和网点:7000+家 九牧 1990 年成立于福建泉州 九牧(卫浴全品类)、小牧优品(卫浴全品类)、THG(卫浴全品类)、Poggenpohl(厨房用具)152 亿元(集团、销售额口径)5 家(福建泉州、福建南安等)专卖店:3348 家 欧派 1994 年成立于广东广州;2003 年进入卫浴行业 欧派卫浴 9.9 亿元 卫浴品类代工为主 专卖店:805 家 资料来源:各公司官网,各公司公告,Euromonitor,中信证券研究部 图 25:201
74、2-2021 中国卫浴公司市占率(%)资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 注:数据口径不包括花洒、五金龙头等 20.7 13.0 9.8 5.2 4.6 2.5 2.2 1.8 1.7 0510152025科勒TOTO箭牌惠达恒洁乐家东鹏骊住九牧2000021 箭牌家居(箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 26:箭牌、TOTO 中国、惠达、帝欧、东鹏、欧派卫浴收入(亿元)图 27:箭牌、TOTO 中国、惠达、帝欧、东鹏、欧派
75、卫浴收入增速 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 注:TOTO 中国收入已将财年调整为自然年 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 注:TOTO 中国收入增速已将财年调整为自然年 国产品牌有望提份额国产品牌有望提份额 外资品牌中高端形象稳固,工程渠道优势突出。外资品牌中高端形象稳固,工程渠道优势突出。外资品牌研发和设计积累久,产品、技术、品牌有沉淀。如根据其公告,近 5 年 TOTO 每年研发投入 10 亿元人民币以上,研发投入占比 3.5%以上;此外,受益于进入中国时间较早,外资品牌在高端酒店、写字楼和商场树立的中高端形象稳固,品牌溢价高,TOTO 中国区域营业利润率 15%以上,高于其它
76、地区利润率。地产精装修项目中,卫浴品类为少数带 logo 的品类之一,地产商为提升项目档次、吸引客户,更倾向于采用外资品牌,根据奥维云网,近年精装房卫浴品类配套品 牌 前 3 都 为 外 资 品 牌,2022Q3 科 勒 在 坐 便 器/花 洒/洗 面 盆 市 占 率 高 达45.5%/28.7%/43.7%。而高端酒店、商场、写字楼也多采用外资品牌,国产品牌在政府项目、教育机构、医疗机构等项目中凭借性价比优势能有一定份额。图 28:TOTO 研发支出和研发支出占收入比重 图 29:TOTO 海外和中国营业利润率(OPM)资料来源:TOTO 公司公告,中信证券研究部 资料来源:TOTO 公司公
77、告,中信证券研究部 68.1 66.6 65.0 83.7 33.1 19.6 39.2 40.6 42.4 54.0 22.6 10.4 0306090200212022H1 2022Q3箭牌TOTO中国惠达帝欧东鹏欧派-2.2%-2.3%28.8%-0.9%-14.1%-30%0%30%60%200212022H1 2022Q3箭牌TOTO中国惠达帝欧东鹏欧派240 3.7%0%1%2%3%4%-100 200 300FY 2006FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY
78、 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022研发开支(亿日元)研发开支占比26.0%24.2%24.9%25.2%19.5%15.2%16.7%0%5%10%15%20%25%30%整体日本中国亚洲其它美洲 箭牌家居(箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 30:精装修渠道坐便器品牌市占 图 31:精装修渠道花洒品牌市占 资料来源:奥维云网,中信证券研究部 资料来源:奥维云网,中信证券研究部 图 32:精装修渠道洗面盆品牌市占 图 33:202
79、1 年智能马桶渠道结构 资料来源:奥维云网,中信证券研究部 资料来源:中国建筑卫生陶瓷协会,奥维云网,中信证券研究部测算 本土龙头品牌有望借助智能化、线上化、渠道下沉提份额。本土龙头品牌有望借助智能化、线上化、渠道下沉提份额。虽然与外资品牌相比,国产品牌在研发和设计的积累上存在客观差距,但是我们认为,当下卫浴行业智能化、线上化、渠道下沉趋势有助于本土品牌提份额,部分龙头企业有望弯道超车:(1)智能化:本)智能化:本土品牌强化土品牌强化智能产品研发智能产品研发,相较外资品牌性价比高,相较外资品牌性价比高。以智能坐便器为例,具有同种功能的本土品牌产品价格约为外资产品一半,性价比突出,本土品牌保修期
80、限也普遍长于国际品牌(3-5 年 vs 1-3 年)。根据奥维云网,2022M1-M11,线上智能一体机 Top10 销售额中排名前三的均为国内品牌;(2)线上化线上化:国产品牌对渠道和流量变化反应更灵活,线上表国产品牌对渠道和流量变化反应更灵活,线上表现更佳现更佳。2022 年双十一天猫、京东和抖音卫浴品类排行榜前二均为国产品牌;(3)渠道)渠道下沉:下沉:国产品牌线下渠道利润通常更为丰厚,低线城市网点数量和拓展速度优于国际品牌。45.5%11.2%6.5%3.2%3.5%1.7%5.3%4.0%3.0%4.9%0%10%20%30%40%50%科勒TOTO杜拉维特恒洁乐家箭牌摩恩高仪唯宝九
81、牧20020202122Q328.7%16.8%8.1%10.3%8.5%3.3%2.5%5.0%2.8%2.3%0%10%20%30%科勒摩恩TOTO汉斯格雅高仪恒洁箭牌九牧乐家和成20020202122Q343.7%10.1%7.7%7.9%3.2%4.0%3.2%1.9%3.0%3.7%0%10%20%30%40%50%科勒TOTO摩恩杜拉维特恒洁唯宝乐家箭牌九牧高仪20020202122Q326%31%28%10%11%10%64%58%62%0%20%40%60%80%100%一体机分体机整体线上精装修其它工程和线下
82、箭牌家居(箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 34:线上智能马桶一体机销售额市占率 图 35:线上智能马桶盖销售额市占率 资料来源:奥维云网,中信证券研究部 资料来源:奥维云网,中信证券研究部 图 36:线上智能马桶一体机主要品牌销售均价(元/台)图 37:线上智能马桶盖主要品牌销售均价(元/台)资料来源:奥维云网,中信证券研究部 资料来源:奥维云网,中信证券研究部 16.6%13.6%7.1%2.8%2.3%2.2%1.7%1.6%1.5%1.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20
83、%九牧恒洁箭牌松下京造瑞尔特沃卫希箭科勒自高2020202122M1-1141.7%12.0%8.3%7.4%6.5%3.1%2.1%1.8%1.8%1.6%1.5%1.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%松下海尔东芝TOTO科勒智米京造小沐爱真卫丽净箭牌九牧2020202122M1-20020003000400050006000九牧恒洁箭牌沃卫京造自高松下陶尔曼水可节希箭2020202122M1-398650229426801023885
84、12662053-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000松下海尔东芝京造科勒TOTO智米小沐卫丽净箭牌飞利浦九牧爱真2020202122M1-11 箭牌家居(箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 38:2022 年双十一天猫/京东/抖音卫浴品牌销售额成交排名 资料来源:天猫、京东、抖音 App 表 8:国际/国内品牌部分产品保修期对比 品牌品牌 普通坐便器普通坐便器 智能坐便器智能坐便器 洗面盆洗面盆 科勒 3 年 3 年 3 年 东陶 1 年 3 年 1 年 箭牌 5 年(盖
85、板 3 年)3 年 5 年 恒洁 5 年 6 年 5 年 九牧 5 年 5 年 5 年 资料来源:各公司官网,中信证券研究部 注:均为零售产品保质期 产品:智能化领先同业,盈利中枢有望向上产品:智能化领先同业,盈利中枢有望向上 研发创新能力强,智能化领先同业研发创新能力强,智能化领先同业 创创始人儿子始人儿子谢炜谢炜主管技主管技术,公司术,公司技术和设计业内领先。技术和设计业内领先。卫浴产品功能性强,产品不断迭代升级,且消费者对功能感知度强,企业技术实力至关重要。公司注重产品研发,公司创始人儿子谢炜总主管技术,2021 年公司研发投入 2.9 亿元,研发费用率 3.44%,研发人员 1677
86、人,占总员工 9.8%。公司目前拥有 1 个国家级 CNAS 认证的中心实验室、8 大检测中心、1 个用户体验研究中心;联合中科院成立“新材料应用基地”和联合清华大学成立“产品设计与研发中心”,建立 2 个“广东省原始专家企业工作站”。根据渠道、品类和品牌不同,公司分别设立 16 个企业技术中心,包括 10 个产品研发中心、4 个产品和设计中心和 2 个管理中心,技术和设计业内领先:(1)技术层面,公司已掌握抑菌抗菌(蓝光 箭牌家居(箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 釉、银离子抗菌、水路自洁)、节水冲洗(
87、低水压冲水、双擎冲洗、一级水效)、恒温水路记忆阀芯(恒温、阻水垢)等技术,业内领先;(2)设计层面,公司专门成立研究院,并不定期举办设计师沙龙,公司产品多次获得德国红点设计奖、德国 IF 产品设计金奖、红棉中国设计奖。图 39:2018-2021 年箭牌家居/惠达卫浴/蒙娜丽莎/悦心健康/海鸥住工研发费用(单位:亿元)图 40:2018-2021 年箭牌家居/惠达卫浴/蒙娜丽莎/悦心健康/海鸥住工研发费用率 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 图 41:公司 16 个企业技术中心 资料来源:公司公告、官网,公司调研,中信证券研究部 2.91.72.70.
88、11.40.00.51.01.52.02.53.0箭牌家居 惠达卫浴 蒙娜丽莎 悦心健康 海鸥住工200213.44%4.29%3.80%1.07%3.31%0%1%2%3%4%5%箭牌家居 惠达卫浴 蒙娜丽莎 悦心健康 海鸥住工20021 箭牌家居(箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 表 9:箭牌卫浴/惠达卫浴/蒙娜丽莎/海鸥住工专利 箭牌家居 惠达卫浴 蒙娜丽莎 海鸥住工 实用新型专利 1083 461 150 291 外观设计专利 586 708 196 发
89、明专利 45 39 180 104 共计共计 1714 500 1038 591 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 注:截至 2021 年末 表 10:公司部分智能产品技术 技术技术 技术介绍技术介绍 应用产品应用产品 抑菌抗菌技术群 抑菌蓝光釉技术 公司与中科院特种材料中心合作开发的抑菌蓝光釉,无微细孔,污渍难以粘附,细菌不易繁殖,具有超强的抗污自洁能力。智能坐便器 银离子抗菌材质 游离的银离子可直接进入细菌内部,使其失活致死 水路 3 重自洁 3 重自洁:1)使用 MMSAP 阻垢过滤技术,可过滤自来水中的重金属颗粒、余氯、虫卵等污染物 2)三条独立的清洗水路 3)喷枪 360 度智能
90、自洁 节水冲洗技术群 G3 管道冲水技术 1)防粘附:全方位水幕润壁 2)超强劲:超大排污管径与创新水箱组件,形成超强水流 3)超低阻:在管道内壁 360 度施釉,有效减少排污阻力,让管道更顺畅 360 度瀑布式冲水技术 两层环状水流喷射孔,360 度全方位强力冲刷 低水压冲洗技术 内置小水箱冲水系统/增压系统,不受时段与楼层限制都可实现强劲冲水 尿检、心率检测技术 实现日常尿液检测、心率检测等 全新第三代恒温水路记忆合金阀芯 1)恒温阀芯采用形状记忆合金(Shape Memory Alloys)弹簧,自动调节冷热水的混合比例,保持水温恒定 2)MSAP 过滤技术(生物活性分子阻垢技术):MS
91、AP 由生物活性材料经特殊工艺改性而成,遇水后缓慢溶解释放,产生大量弱电性基团,可分别与水中等阳离子和阴离子产生弱点干扰效应,可快速使水中的成垢因子失活,阻垢效率可以达到 99%以上 恒温花洒 家居互联技术 基于物联网平台的开发系统,实现箭牌智能产品联网以及 APP 控制 资料来源:公司公告、官网,中信证券研究部 公司智能坐便器同业公司智能坐便器同业领先领先。公司在产品和渠道端均大力推动智能产品业务发展:(1)产品端:强化智能产品研发设计、加快推新,公司智能马桶 SKU 数量位居前列;除智能马桶和恒温花洒不断升级迭代外,智能浴室镜、智能浴室柜、恒温龙头等产品也在陆续上市;(2)渠道端:设定经销
92、商智能产品提货比例要求、为智能产品销售提供额外返点或给予更多提货折扣等。2021 年公司智能产品收入 19.5 亿元,同比+35.4%,占主营业务收入 箭牌家居(箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 23.5%,其中智能坐便器收入达 14.0 亿元,同比+40%。根据我们的行业调研,公司智能坐便器的收入体量和销量在同业中均位于前列。此外,从结构上看,海外品牌智能坐便器分体机销量占比更高,而公司智能坐便器以一体机为主。智能产品占比提升将支撑公司盈利中枢向上。智能产品占比提升将支撑公司盈利中枢向上。根据我们测算,
93、2021 年公司智能坐便器/恒温花洒销量占坐便器和花洒类品类的 22%/11%,仍有较大提升空间。我们估算 2021年,公司智能坐便器/普通坐便器出货单价约为 1715 元/396 元,恒温花洒/普通花洒出货单价约为 1633 元/217 元,假设坐便器和花洒总数量不变,若智能坐便器/恒温花洒的数量占比分别提升至 40%/30%,则预计坐便器/花洒的总收入提升 134%/170%,公司总智能产品收入占比提升至 38%。2021 年,公司智能产品毛利率 36%以上,比非智能产品毛利率高 810pcts,毛利占比达 35%。参照 TOTO 日本,疫情扰动出现前,卫洗丽(智能马桶)营业利润率较普通卫
94、浴品类高 5-6pcts,我们预计公司的智能产品占比提升将有效带动公司整体盈利中枢向上。图 42:2019-2021 年公司智能产品/非智能产品毛利率 图 43:公司智能产品占主营业务收入比重 资料来源:公司调研,中信证券研究部测算 资料来源:公司公告,公司调研,中信证券研究部测算 表 11:公司智能坐便器/普通坐便器收入(单位:亿元)、量(万台)、价(元/台)2018 2019 2020 2021 坐便器收入 20.6 20.3 19.9 25.4 yoy -2%-2%28%量 362 321 315 368 yoy -11%-2%17%价 570 632 631 689 yoy 11%0%
95、9%智能坐便器收入 7.8 9.0 10.0 14.0 yoy 15%12%40%量 42 56 82 yoy 33%45%价 2,110 1,778 1,715 yoy -16%-4%普通坐便器收入 12.8 11.3 9.8 11.3 yoy -12%-13%15%量 279 258 287 yoy -7%11%价 407 381 396 10%20%30%40%201920202021智能产品毛利率非智能产品毛利率19.7%22.3%23.5%18%20%22%24%201920202021 箭牌家居(箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务
96、必阅读正文之后的免责条款和声明 27 2018 2019 2020 2021 yoy -6%4%资料来源:公司公告,公司调研,中信证券研究部测算 图 44:2021 年各品牌中国智能坐便器收入(单位:亿元)图 45:2021 年各品牌中国智能坐便器销量(单位:万台)资料来源:公司公告(惠达卫浴),公司调研(科勒、箭牌家居),中信证券研究部测算(其余)注:仅考虑自有品牌不考虑 OEM 和出口 资料来源:公司公告(惠达卫浴),公司调研(科勒、箭牌家居),中信证券研究部测算(其余)注:仅考虑自有品牌不考虑 OEM 和出口 图 46:TOTO 日本区域各品类营业利润率 资料来源:TOTO 公司公告,中
97、信证券研究部 产能全国布局,自动化提升效率产能全国布局,自动化提升效率 十大产能基地全国布局。十大产能基地全国布局。卫生陶瓷产品质量、体积大,公司直营电商业务运输成本占比 10%左右,经销模式下运输费用一般由经销商承担,产能的全国化布局有利于开拓市场。公司在全国拥有 10 大生产基地(2 个在建),其中华南(广东基地 7 个)、华中(江西和湖北基地各 1 个)、华北(山东基地 1 个)均有产能布局,只需 2-3 天货物即可从工厂运送至经销商仓库,有助于快速响应市场需求。表 12:公司 10 大生产基地 生产基地生产基地 主要生产产品主要生产产品 所在区域所在区域 区位优势区位优势 三水基地 龙
98、头五金、浴缸浴房、浴室家具、定制橱衣柜 广东佛山 公司总部所在,且佛山陶瓷业发达,具有完整的产0481216科勒TOTO松下箭牌九牧恒洁惠达020406080100科勒TOTO松下箭牌九牧恒洁惠达10.9%9.6%9.8%8.1%7.3%6.1%9.6%7.4%15.3%13.9%14.8%13.7%11.3%16.2%10.1%10.4%-10%-5%0%5%10%15%20%FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY20211HFY22卫生陶瓷卫洗丽龙头卫生间厨房用具/洗手盆 箭牌家居(箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023
99、.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 生产基地生产基地 主要生产产品主要生产产品 所在区域所在区域 区位优势区位优势 高明三洲基地 卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具 广东佛山 业链 四会下茆基地 瓷砖 广东肇庆 距离佛山较近,瓷土资源丰富 四会龙甫基地 龙头五金 广东肇庆 韶关基地 卫生陶瓷 广东韶关 距离佛山较近,劳动力价格较低 景德镇基地 瓷砖、卫生陶瓷、浴室家具 江西景德镇 景德镇拥有高质量的瓷土资源和丰厚的产学研资源,有助于公司培养专业人才 应城基地 定制橱衣柜、浴室家具 湖北孝感 作为中部生产基地,充分利用湖北地理优势,借助完善的物流体系,快速响应客户需求 德州基地 浴室
100、家具、卫生陶瓷 山东德州 作为北方生产基地,快速相应北方客户需求 乐从北围基地(筹备中)广东佛山 公司总部所在,且佛山陶瓷业发达,具有完整的产业链 高明更合基地(筹备中)广东佛山 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 47:2019-2021 年经销模式下分区域营业收入占比 资料来源:公司公告,中信证券研究部 22%8%9%6%5%4%4%4%3%3%4%4%3%3%2%2%2%1%2%2%1%1%1%1%1%1%0%0%0%0%0%0%5%10%15%20%25%广东浙江山东江苏河南湖南江西湖北福建安徽四川北京陕西上海山西辽宁河北黑龙江云南重庆贵州广西内蒙古甘肃吉林天津新疆宁夏海南青海西藏
101、201920202021 箭牌家居(箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 48:公司收入按区域分布 图 49:TOTO 中国收入区域分布 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 募投募投项目拓项目拓龙头龙头五金和智能产品五金和智能产品产能产能,自产比例提升也自产比例提升也有望带动有望带动盈利水平盈利水平提升提升。2021年末,公司卫生陶瓷/龙头五金/浴室柜产能达 1055 万/959 万/187 万套,由于产能受限,公司部分品类仍需外协或外购,2021 年,公司龙头五金外协
102、比例 47.1%,我们测算智能马桶盖板外购比例约为 68%。预计公司募投产能投产后将新增水龙头/花洒产能 1000 万/300 万套,并提升自产智能坐便器和智能盖板产能,自产比例的提升也将提升相关品类毛利率水平。表 13:2021 年公司产能情况 产品产品 产能产能 产能利用率产能利用率 外协产量占比外协产量占比 卫生陶瓷 1055.4 万件 93.11%-龙头五金 959.1 万个 98.78%47.1%浴室柜 186.5 万套 84.12%2.6%浴缸 11.6 万件 65.70%0.5%瓷砖 2108.7 万平方米 83.74%12.5%定制橱衣柜 13.2 万套 80.67%-资料来源
103、:公司公告,中信证券研究部 表 14:公司智能盖板采购情况 2018 2019 2020 2021 金额(亿元)3.0 3.7 3.3 4.0 数量(万件)26.7 35.2 38.6 55.5 单价(元/件)1,131 1,057 844 720 外采数量占比 84%69%68%资料来源:公司公告,中信证券研究部测算 表 15:公司募投项目 序号序号 项目名称项目名称 投资总额(亿元)投资总额(亿元)拟使用募集资金(亿元)拟使用募集资金(亿元)1 智能家居产品产能技术改造项目 4.8 4.5 2 年产 1000 万套水龙头、300 万套花洒项目 6.8 3.6 3 智能家居研发检测中心技术改
104、造项目 1.7 1.0 4 数智化升级技术改造项目 0.9 0.5 5 基于新零售模式的营销服务网络升级与品牌建设项目 2.6-12.3%11.5%11.1%11.1%5.4%5.0%4.6%4.9%5.9%5.8%4.8%4.7%6.2%5.5%4.9%3.8%15.5%14.9%13.1%13.5%26.5%28.9%32.4%35.8%28.2%28.4%29.0%26.2%0%20%40%60%80%100%20021华中区川渝区华西区东北区华北区华南区华东区港澳台及海外13%11%12%13%14%14%15%21%20%21%21%19%20%19%20%22
105、%23%23%23%24%25%42%43%40%39%41%42%41%4%4%5%4%3%0%20%40%60%80%100%中西部北部南部东部香港 箭牌家居(箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 序号序号 项目名称项目名称 投资总额(亿元)投资总额(亿元)拟使用募集资金(亿元)拟使用募集资金(亿元)6 补充流动资金 3.4 2.0 合计 20.3 11.6 资料来源:公司公告,中信证券研究部 强强化自动化和数字化,提升生产效率化自动化和数字化,提升生产效率和质量。和质量。卫生陶瓷产品生产所需人工和能源较
106、多(根据惠达卫浴公告,2021 年惠达卫浴自产卫生陶瓷产品人工/能源成本占比 36%/8%),自动化水平的提升将极大改进生产效率,降低生产成本。自动化和数字化的实现需要经验、算法的优化,公司成立设备部,通过自研或引进高压注浆机、自动喷釉机器人、自动抛光机、剥皮机等设备实现生产流程自动化和智能化改造,启动数字化车间、灯塔工厂建设项目。公司目前已打通采购、生产、设计、仓储、物流、销售等全流程,全部生产线都采用数字化、信息化操作,实现从销售端到生产端的全链路对接。2022 年,公司“基于全价值链的质量管理模式实践”入选 2022 年全国质量标杆,为卫浴行业唯一一家上榜企业。公司数字化和信息化实践成果
107、显著,如无人化坐便器高压注浆成型运用后人工效能提升164%、一次性湿坯合格率提升 4.4pcts。图 50:2018-2021 年公司主营业务成本构成 图 51:2021 年惠达卫浴各品类自产成本构成 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 55.3%52.3%56.0%52.6%17.6%17.0%14.6%14.7%10.5%11.4%9.2%9.4%7.0%5.6%5.9%6.6%9.2%12.6%12.7%14.7%0%20%40%60%80%100%20021直接材料直接人工制造费用能源动力外协费用OEM运输及装卸费用42%64%
108、60%73%36%16%20%5%8%3%4%3%11%11%11%11%0%20%40%60%80%100%卫生陶瓷浴缸淋浴房五金洁具浴室家具原材料人工燃料动力制造费用运输费 箭牌家居(箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 图 52:公司全流程数字化应用 资料来源:公司公告,广东省质量协会微信公众号,中信证券研究部 表 16:公司数字化和信息化实践后效率提升情况 项目项目 指标名称指标名称 指标情况指标情况 提升幅度提升幅度 财务共享系统 OCR 发票识别、影像化效率(%)从原来手工推送,到现在自动推送,每
109、月近 3万张,一年接近 1768 小时 20.20%付款效率(%)从原来手工录入到自动推送,每月 5000+单,一年可节省 75 天 20.50%资产整体期间关闭效率(%)从原来的 7.17 天下降到现在的 5.3 天 26.10%个人报销效率 从原来的 30 天缩短到现在的 7.86 天 73.80%机器人釉线 喷釉效率(%)原一条线单班产能 11 小时可完成 400 件连体喷釉,使用后 9 小时可完成 400 件连体喷釉 32%高压生产数据采集系统 工时产出效率(%)应用前每台每天产出15.7件,应用后产出22.9件 31.40%无人化坐便器高压注浆成型 一次性湿坯合格率(%)原一次性湿坯
110、合格率 90%,运用后的湿坯合格率 94%4.40%人工效能(%)原人工效能 11 件/天,运用后的人工效能 29件/天 164%智能马桶机器人搬运跺码系统 工时效能提升率(%)原工时效能耗时 35 秒,改用机器人后工时耗时 25 秒,减少 10 秒 28.50%岩板自动化生产线机器人上下料系统 生产效率(%)搬运岩板由每天 50 套,提高到每天 70 套 40%定制卫浴一体化系统(酷家乐+因格)设计师培养效率(%)从原来的 15 天,缩减到现在 10 天 33%拆单效率(%)从手工每人每天 10 单,变为系统拆单每人每100%箭牌家居(箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分
111、析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 项目项目 指标名称指标名称 指标情况指标情况 提升幅度提升幅度 天 20 单 数据处理效率(%)原需 2 小时数据处理时间,现在 5 分钟内完成 2400%资料来源:广东省质量协会微信公众号,中信证券研究部 聚焦卫浴空间,聚焦卫浴空间,从提升配套率到推动卫浴定制从提升配套率到推动卫浴定制 卫浴空间:从提升配套率到推动卫浴定制卫浴空间:从提升配套率到推动卫浴定制。2021 年公司营业收入主要来自卫浴空间产品,包括卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、浴缸浴房等,合计占比达 90.0%;分具体产品来看,前五大产品分别为坐便器、淋浴花洒、多
112、层板浴室柜、水龙头和有釉类瓷砖,2021年 营 业 收 入25.4亿/11.3亿/6.8亿/6.0亿/5.9亿 元,占 主 营 业 务 收 入30.4%/13.5%/8.1%/7.2%/7.0%。公司陶瓷洁具(坐便器+蹲便器)为其优势品类,2021年销售量达 545 万套,我们测算盆类/花洒/水龙头/浴室柜/淋浴屏风的配套率为56%/55%/81%/31%/8%,仍有提升空间。根据公司公告,短期,通过更多的产品套餐化设计、给经销商套餐式销售更多提货折扣,公司其他产品配套率有望提升;中长期,门店需配备专业设计师,门店陈列上优化智能产品和产品套系化展示空间,为消费者提供卫浴全空间定制服务。表 17
113、:公司产品收入拆分(单位:亿元)及毛利率情况 2018 2019 2020 2021 22H1 主营业务收入主营业务收入 67.6 66.2 64.8 83.3 32.9 yoy -2.1%-2.1%28.6%-0.8%主营业务毛利率 24.45%32.09%31.63%30.56%卫生陶瓷营业收入卫生陶瓷营业收入 31.3 31.0 30.0 37.3 15.2 yoy -1.0%-3.3%24.6%-0.8%占主营业务比重 46.3%46.8%46.3%44.8%46.3%毛利率 24.39%33.65%34.53%34.38%坐便器营业收入坐便器营业收入 20.6 20.3 19.9 2
114、5.4 yoy -1.6%-2.2%27.8%占主营业务比重 30.5%30.7%30.6%30.4%毛利率 23.32%32.41%32.27%33.66%销量(万个)361.8 321.3 314.7 368.3 单价(元/个)570.2 631.6 630.8 688.7 盆类营业收入盆类营业收入 4.2 3.9 3.6 4.2 yoy -7.5%-8.5%16.6%占主营业务比重 6.2%5.9%5.5%5.0%毛利率 26.04%37.22%49.90%47.08%销量(万个)299.9 264.1 263.0 306.5 单价(元/个)140.7 147.8 135.8 135.9
115、 卫生陶瓷配件营业收入卫生陶瓷配件营业收入 2.9 3.1 2.8 3.2 yoy 5.5%-8.6%12.9%占主营业务比重 4.4%4.7%4.4%3.8%毛利率 36.02%40.82%37.10%34.98%蹲便器营业收入蹲便器营业收入 1.2 1.3 1.3 1.7 yoy 5.2%-1.2%33.3%占主营业务比重 1.8%2.0%2.0%2.1%箭牌家居(箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 2018 2019 2020 2021 22H1 毛利率-19.33%8.64%11.23%11.20%
116、销量(万个)144.42 133.06 135.23 176.9 单价(元/个)85.9 98.1 95.4 97.2 其他营业收入(感应器、小便器、冲洗阀、其他配件)其他营业收入(感应器、小便器、冲洗阀、其他配件)2.3 2.4 2.4 2.9 龙头五金营业收入龙头五金营业收入 12.9 15.4 16.4 22.5 9.0 yoy 19.1%6.4%37.6%1.8%占主营业务比重 19.1%23.2%25.3%27.0%27.5%毛利率 27.50%31.63%29.38%27.90%淋浴花洒营业收入淋浴花洒营业收入 4.7 8.2 8.8 11.3 yoy 74.0%7.5%27.3%
117、占主营业务比重 7.0%12.4%13.7%13.5%毛利率 24.52%33.40%30.90%31.02%销量(万个)142.4 214.0 240.0 297.3 单价(元/个)332.3 384.7 368.6 378.8 水龙头营业收入水龙头营业收入 5.0 3.6 4.0 6.0 yoy -27.4%10.1%51.3%占主营业务比重 7.4%5.5%6.1%7.2%毛利率 27.87%32.99%30.45%27.10%其他营业收入(挂件、角阀、槽盆、地漏、晾衣机其他营业收入(挂件、角阀、槽盆、地漏、晾衣机/架、阀芯及阀体、架、阀芯及阀体、五金配件及其他)五金配件及其他)3.2
118、3.5 3.5 5.2 浴室家具营业收入浴室家具营业收入 9.3 8.6 7.2 9.2 3.6 yoy -7.7%-16.3%28.3%1.7%占主营业务比重 13.8%13.0%11.1%11.1%10.9%毛利率 18.96%29.20%28.75%27.79%销量(万个)160.3 117.7 117.2 170.8 浴室柜浴室柜-多层板柜营业收入多层板柜营业收入 1.2 4.1 4.9 6.8 yoy 243.5%18.4%37.8%占主营业务比重 1.8%6.3%7.6%8.1%毛利率 9.08%30.34%31.81%30.18%浴室柜浴室柜-实木柜营业收入实木柜营业收入 4.7
119、 2.5 1.1 0.7 浴室柜浴室柜-PVC 柜营业收入柜营业收入 2.8 1.7 0.8 0.8 浴室柜浴室柜-其他营业收入其他营业收入 0.7 0.2 0.4 1.1 瓷砖营业收入瓷砖营业收入 6.8 5.3 5.6 6.2 2.5 yoy -22.5%5.4%12.1%-3.2%占主营业务比重 10.1%8.0%8.6%7.5%7.7%毛利率 21.45%27.49%24.55%20.60%有釉类营业收入有釉类营业收入 5.7 4.5 5.0 5.9 yoy -20.2%10.5%17.8%占主营业务比重 8.4%6.8%7.7%7.0%毛利率 22.82%28.32%25.31%20
120、.82%其他营业收入(无釉类、瓷砖配件及其他)其他营业收入(无釉类、瓷砖配件及其他)1.2 0.8 0.6 0.4 浴缸浴房营业收入浴缸浴房营业收入 4.7 4.3 3.9 5.6 1.8 yoy -8.3%-9.5%43.5%-8.4%占主营业务比重 6.9%6.5%6.0%6.7%5.4%毛利率 30.61%37.97%36.95%34.27%箭牌家居(箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 2018 2019 2020 2021 22H1 浴房屏风营业收入浴房屏风营业收入 2.7 2.6 2.4 3.8
121、yoy -2.6%-6.3%54.6%占主营业务比重 3.9%3.9%3.8%4.5%浴缸营业收入浴缸营业收入 1.8 1.5 1.3 1.5 卫浴配件及其他营业收入卫浴配件及其他营业收入 0.2 0.2 0.2 0.4 定制橱衣柜营业收入定制橱衣柜营业收入 2.0 1.2 1.3 1.8 0.5 yoy -40.2%8.4%42.1%-21.0%占主营业务比重 3.0%1.8%2.0%2.2%1.5%毛利率 24.78%17.74%18.73%18.63%定制橱柜营业收入定制橱柜营业收入 0.8 0.5 0.6 0.8 定制衣柜营业收入定制衣柜营业收入 0.9 0.6 0.6 0.9 定制配
122、件及其他营业收入定制配件及其他营业收入 0.3 0.0 0.0 0.1 其他品类及配件营业收入其他品类及配件营业收入 0.6 0.4 0.5 0.5 0.2 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 53:2021 年公司主要产品配套率 资料来源:公司公告,中信证券研究部测算 全屋定制仍在早期阶段。全屋定制仍在早期阶段。卫浴产品安装属于硬装,为装修流程中的前端环节,公司客户基数也较其它家居公司更大,为其它产品销售提供良好基础。为了更全面掌握消费者数据,更好地进行针对性营销,公司在发货前预收安装费,经销商在上门完成安装、收集完消费者数据之后公司才予以退还。但由于经销商能力有所差异、产品和品牌沉淀仍
123、需时间,公司非卫浴空间产品尚处培育阶段。2021 年,公司定制收入约为 1.8 亿元,占主营业务收入 2.2%。56%55%81%31%8%0%30%60%90%盆类花洒水龙头浴室柜浴房屏风 箭牌家居(箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 图 54:装修流程图 资料来源:中信证券研究部绘制 表 18:公司三大品牌旗下定制系列 品牌品牌 定制类型定制类型 系列系列 系列个数系列个数 箭牌箭牌 全屋定制 经典系列:经典系列:克里维登系列/海尔伦系列/尚贝里系列/穆赫兰道系列/金钻系列/江南系列/摩尔系列/希曼系列
124、/曼哈顿系列/克鲁斯系列/柏拉图系列/特雷西系列/布尔诺系列/塔利亚系列维克小镇系列/劳斯系列/米伦系列/塞伦系列/维尔斯堡系列/马丁系列/阿罗莎系列/贝鲁特系列/科尔玛系列/亚丁系列 尊贵系列:尊贵系列:西格玛系列/芦笙系列 时尚系列:时尚系列:西兰系列/南特系列/路易系列/布莱顿系列 29 整体厨房 经典系列:经典系列:海尔伦系列/克里维登系列/江南系列/劳斯系列/摩尔系列/罗格森系列/希曼系列/斯卡特系列/里克威尔系列/科尔玛系列/莱维恩系列/贝鲁特系列 尊贵系列:尊贵系列:西格玛系列/乔戈里印象系列/普尔纳印象系列/派克维系列/水木清华系列/盖特林堡系列/佛罗伦萨系列/数据化厨房系列
125、时尚系列:时尚系列:西兰系列/南特系列/星海云杉系列/茶韵系列/晨曦系列/秋分系列/德纳里系列 27 定制卫浴 经典系列:经典系列:江南系列/劳斯系列/塞伦系列/摩尔系列/克鲁斯系列/柏拉图系列/布蕾系列 尊贵系列:尊贵系列:云梦笙歌系列 时尚系列:时尚系列:布莱顿系列 9 法恩莎法恩莎 定制卫浴 哥鲁夫系列/帕多尼系列/麦卡特系列/乔瓦尼系列/柯洛斯系列/诗洛系列/镜系列/格森系列/方圆时光系列/莫兰迪灰派系列/苏幕里系列/曙光系列 12 安华安华 定制卫浴 舒华系列/水墨音色系列/慕可系列/沐石系列/格瑞系列 5 资料来源:公司官网,中信证券研究部 渠道:零售加快渠道下沉,电商和家装快速发
126、展渠道:零售加快渠道下沉,电商和家装快速发展 以经销模式为主,以经销模式为主,90%为综合经销商为综合经销商。2021 年,分渠道来看,零售/工程/电商/家装渠道收入分别为 35.0 亿/23.4 亿/15.3 亿/9.6 亿元,同比+15.8%/+22.2%/+48.6%/+88.5%,占比 42.0%/28.1%/18.4%/11.5%。分模式来看,经销模式为公司最主要销售模式,而直销模式主要起到品牌形象推广、拓展优质工程大客户和发展电商渠道作用。2021 年,在零售/工程/电商/家装渠道中,经销模式收入占比 99.5%/89.0%/58.7%/100.0%。公司的经销商分为综合经销商(各
127、渠道都经营)和特约经销商(专营某一渠道),目前公司经销商中90%为综合经销商,电商特约经销商和工程特约经销商各占比约 5%。各渠道品类结构也有所差别,电商渠道低单价的龙头五金占比更高,零售、家装和工程渠道优势品类卫生陶瓷占比更高。箭牌家居(箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 图 55:2018-2021 年零售渠道中经销/直销收入(单位:亿元)图 56:2018-2021 年工程渠道中经销/直销收入(单位:亿元)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 57:2018-20
128、21 年电商渠道中经销/直销收入(单位:亿元)图 58:2018-2021 年家装渠道中经销/直销收入(单位:亿元)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 59:2021 年各渠道各品类营业收入占比 资料来源:公司公告,中信证券研究部 39.433.730.134.80.20.10.10.239.633.830.235.008201920202021经销直销15.718.717.920.93.21.61.22.618.920.319.223.4058201920202021经销直销4.87.28.09.00.10.
129、92.36.34.98.210.315.30501920202021经销直销4.13.85.19.64.23.85.19.6050202021经销直销40.6%36.6%53.8%14.4%33.8%51.4%54.9%18.5%13.5%25.8%33.1%58.0%41.4%20.7%17.1%10.8%2.9%0.9%2.8%5.5%21.2%9.0%22.5%12.6%15.9%0.4%11.0%6.4%2.4%22.4%1.4%9.3%13.1%0%20%40%60%80%100%零售经销零售直销工程经销工程直销电商经销电商直营家装经销卫生
130、陶瓷龙头五金浴室家具瓷砖浴缸浴房定制橱衣柜其他品类及配件 箭牌家居(箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 零售:渠道利润丰厚,加快拓展下沉市场零售:渠道利润丰厚,加快拓展下沉市场 经销与分销并行,基本一城一商经销与分销并行,基本一城一商。公司旗下三个品牌分别单独招经销商,公司给予经销商开发特定区域和不同渠道的权限(基本一城一商),与经销商关系为买断式经销,实施“先款后货”,经销商也可发展分销商,渠道体系为“公司-经销商(一级分销商)-分销商(二级分销商)-终端门店”。公司对经销商管理细化,在品牌/品类管理方面
131、,根据不同品类分别设立 12 个事业部,帮助经销商制定营销方案、助力完成年度目标和进行经销商培训等;在门店管理方面,划分 6 种门店等级,设置相应装修标准和补贴;经销任务与公司总体发展战略相匹配,着重推广智能马桶/恒温花洒/定制淋浴房等高附加值产品。图 60:经销商分类 图 61:公司销售体系 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 表 19:公司经销商/分销商管理具体内容 具体内容具体内容 招商招商 经销商:多维度考虑,包括经营场所、渠道开发能力、业务管理能力和销售理念、资金实力和经营实力、合作意愿和品牌认同度、客户获取能力和服务能力、商业信誉等。由公司直接招
132、商,并与公司对接。分销商:由经销商自行招商,并与经销商对接。管理管理 保证金 申请成为分销商时 A 类区域:3 万元;B 类区域:2 万元;C 类区域:1 万元 安装产品时 需向公司提交预安装费,后续公司通过回访消费者等途径对安装进行验收。验收通过后,返还预安装费和支付服务费。提货价 常规提货价为终端零售指导价四折 若举办大型促销活动等,可向公司单独申请提货折扣 家装项目可在常规提货价的基础再打 83-84 折左右 工程项目在常规提货价的基础可再打 82 折左右 费用补贴 1)广告费用 未完成年度销售任务则不进行补贴 完成率在 100%110%,则补贴=2%*所有产品提货额 完成率在 110%
133、以上,则补贴=3%*所有产品提货额 2)装修费用 每三年需重新装修,不同店面类型装修补贴不同 专区店:面积要求:30 平米40 平米;补贴标准:150 元/平米 面积要求:40 平米60 平米;补贴标准:200 元/平米 面积要求:大于 60 平米;补贴标准:300 元/平米 箭牌家居(箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 具体内容具体内容 社区店:面积要求:大于 60 平米;补贴标准:400 元500 元/平米 专卖店:面积要求:大于 150 平米;补贴标准:400 元500 元/平米 3)运输费用 单次提
134、货额满 5 万元免运费 经销商利益保护 一座城市设置一名经销商(除特大城市,如上海设置两位经销商)一座城市设置一名经销商(除特大城市,如上海设置两位经销商)门店距离需相隔 5 公里以上 工程项目若有一名经销商/分销商报备,其他经销商/分销商不得报价和参与 严控窜货等行为,设置严格惩罚措施。一旦发现窜货,公司可提高产品结算价格、暂停供货、解除合同和要求赔偿违约金 5 万-20 万元等 不同店面类型和渠道销售产品型号进行区隔 参加异地项目,需缴纳保证金,防止乱报价 赋能 在新店开业前期到开业策划执行期间,提供资深团队定制化提供方案,帮扶门店顺利运作 免费量身定制培训课程,定期提供完善的知识辅导培训
135、 设立 12 个事业部,帮助门店制定营销方案,完成年度销售额目标等 免费提供门店店面设计和样品出样设计 每年举办 5-6 次大型全国联动促销活动,推出优惠政策,让利经销商/分销商 售后服务 拥有 100+安装/维修等经验丰富人员,向经销商售后团队输出统一标准和规范 分销商考核分销商考核 销售目标考核 1)设置年度销售额目标并分可拆成月度/季度/年度回款任务 若按季度回款任务考核,则季度返利=季度实际回款总额*0.5%(未完成则该季度返利作废)若按年度回款任务考核,则年度返利=年度实际回款总额*0.8%;若经销商/分销商连续三个月月度/年度任务未完成,则提货折扣及管理费额度或被调整 2)设置特定
136、品类销售额和渠道销售目标 根据公司战略规划,对重点渠道和产品设置销售额目标,同时进行相应激励和惩罚 合同续签考核 考核内容:经营规模与业绩目标(销售规模、合同任务完成情况、销售增长率)、网点/渠道建设(网点管理、家装渠道运营情况、项目渠道运营情况)、团队能力建设(团队状况、售后服务能力、团队人员综合素质)、经营加/扣分项 考核频次:1 次/年 考核结果:不低于 60 分才具有续签资格 资料来源:公司公告,东箭集团分销合同,中信证券研究部;注:东箭集团是公司经销商 表 20:终端门店划分标准和主要服务对象 门店级别门店级别 划分标准划分标准 主要主要消费客群消费客群 专卖店 专一经营某品牌产品(
137、卫浴或瓷砖、定制衣柜、定制橱柜)的专营店 对象不限 家装店 家装公司内开设专卖区域 家装公司消费者 商超店 超市内开设的专卖区域 对象不限 异业店 专业家电卖场或百货商场内开设的专卖区域 家电或百货商场消费者 社区店 小区楼盘边或小区内的专卖区域 小区及周边小区业主 乡镇店 开设在乡镇 下沉市场消费者 资料来源:公司公告,中信证券研究部 渠道渠道利润丰厚。利润丰厚。2019-2021 年,公司对经销商出货实际折扣率 0.320.34,零售经销商对外销售加价通常 1 倍以上,毛利率超过 50%。根据我们草根调研,2022 年公司零售经销商净利率约为 8%10%,零售分销商净利率 5%8%左右,相
138、较同业其他公司,箭牌代理利润丰厚,经销商窜货意愿较低。公司与经销商合作关系稳定,合作 3 年以上经销商占比超过 80%。根据公司公告,2018-2021 年,经销商数量为 1623/1677/1746/1854 家,分销商数量为 4239/5140/6197/6609 家,逐年稳步扩张;根据我们测算,2018-2021 年,箭牌家居(箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 经销商平均提货额为 395 万/379 万/350 万/400 万元。图 62:2018-2021 年经销商和分销商数量(单位:家)图 63
139、:经销商平均提货额(单位:万元/年)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司调研,中信证券研究部测算 注:经销商可能同时经营多个渠道 零售网点数领先同业,逐年稳步拓张零售网点数领先同业,逐年稳步拓张。2021 年,公司零售渠道收入 35.0 亿元,同比+15.8%,占收入比重达 42.0%,截至 2021 年末,公司拥有终端门店网点 12052 家,净增加 1813 家,其中专卖店 6772 家,净增加 349 家。公司的网点和门店数量领先同业(同业卫浴门店数量 1000-3500 家),考虑到外资品牌工程渠道收入占比较高(我们测算约 50%左右),公司零售体量在同业中也居于前列,或
140、仅次于科勒。图 64:2019-2021 年网点和专卖店数量(单位:家)图 65:2018-2021 年终端门店网点数和变动情况(单位:家)资料来源:公司公告,中信证券研究部 注:网点数量包含专卖店数量 资料来源:公司公告,中信证券研究部 60660352002003004000700020021期末经销商数量期末分销商数量当年新增经销商当年退出经销商395 379 350 400 320340360380400420200218270102
141、39236772020004000600080004000201920202021网点专卖店79690001920202021年末终端门店网点新增门店网点 箭牌家居(箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 图 66:分类型产品终端网点数量(单位:家)图 67:分类型产品终端网点变动情况(单位:家)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 68:行业
142、主要品牌线下门店数量对比(单位:家)资料来源:各公司公告和官网,中信证券研究部 注:蒙娜丽莎和箭牌统计口径为门店和网点,箭牌门店为 6772家,其余品牌均只含有门店;惠达、帝欧数据截至 2022H1,蒙娜丽莎、箭牌截至 2021 末;科勒、东陶、恒洁、九牧截至 2022 年 11 月 直营零售门店主要直营零售门店主要作用为作用为品牌宣传。品牌宣传。公司通过搭建不同风格销售场景进行全系列产品展示,起到向经销商和工程客户品牌塑造作用。公司目前在广东佛山分别设有箭牌、法恩莎和安华的 3 个展厅,在印尼设有 3 个展厅强化品牌在东南亚市场宣传。未来:未来:门店数门店数和同店和同店均有成长空间均有成长空
143、间。门店拓展:门店拓展:2021 年公司零售渠道收入中,一线/新一线/二线/三线城市收入占比约为 6%/19%/17%/25%,四线城市及以下仅占 33%,下沉市场开拓仍有较大空间。根据公司公告,未来,公司将继续推动门店网点拓展,新开门店主要集中在社区店、乡镇店、异业店、家装店,未来每年有望新开 20003000 家门店(注:家装店收入计入家装渠道)。同店提升同店提升:2021 年,我们估算公司经销渠道单店零售额约8090 万元/年,终端门店坪效约 60007000 元/年。公司采取多种措施提升同店:1)提升客流和转化率:公司部分经销商同时经营建材品类,通过前置建材品类导流到卫浴;针对旧改市场
144、提升施工和服务能力;通过加强线下导购培训、门店升级以提升客户下单率;65500420056007000箭牌卫浴法恩莎卫浴安华卫浴瓷砖箭牌定制2002244408070014002100增加 减少 增加 减少 增加 减少 增加 减少 增加 减少箭牌卫浴 法恩莎卫浴 安华卫浴瓷砖箭牌定制2002530046203348020004000600080001000012000卫浴卫浴卫浴陶瓷卫浴卫浴瓷砖瓷砖
145、卫浴卫浴瓷砖定制科勒东陶惠达恒洁帝欧蒙娜丽莎九牧箭牌 箭牌家居(箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 2)提升客单价:提升智能产品销售占比和产品配套率,提升经销商卫浴定制服务能力。目前公司零售门店客单价在 0.70.8 万元,未来有望达到 1.61.8 万元。我们预计2022-2024 年,零售渠道收入 30.8 亿/35.4 亿/40.7 亿元,同比-12.0%/+15.0%/+15.0%。图 69:2021 年不同城市等级零售收入占比 资料来源:公司官网,公司调研,中信证券研究部 注:城市等级划分,一线新
146、一线/二线/三线/四线/五线城市个数 4 个/15 个/30 个/70 个/90 个/128 个 表 21:公司零售渠道收入和毛利率拆分(单位:亿元)2018 2019 2020 2021 零售渠道营业收入零售渠道营业收入 39.6 33.8 30.2 35.0 yoy -14.6%-10.7%15.8%零售渠道毛利率 24.27%34.94%32.93%34.00%经销零售渠道营业收入经销零售渠道营业收入 39.4 33.7 30.1 34.8 占零售渠道营业收入比重 99.5%99.7%99.7%99.5%yoy -14.4%-10.7%15.6%毛利率 24.20%34.93%32.95
147、%33.99%卫生陶瓷收入卫生陶瓷收入 16.7 14.5 13.3 14.1 yoy -13.0%-8.1%6.0%毛利率 24.84%36.64%35.69%38.94%龙头五金收入龙头五金收入 7.3 6.4 5.5 6.4 yoy -12.3%-13.2%16.5%毛利率 26.85%37.41%36.14%35.95%浴室家具收入浴室家具收入 6.7 5.9 4.6 6.0 yoy -11.4%-21.6%28.2%毛利率 18.84%31.48%27.54%27.51%瓷砖收入瓷砖收入 2.9 2.1 2.6 3.1 yoy -26.1%21.7%21.1%毛利率 16.25%29
148、.24%19.68%19.62%浴缸浴房收入浴缸浴房收入 4.0 3.6 2.9 3.8 yoy -9.3%-18.8%30.3%毛利率 30.67%39.04%38.89%37.14%定制橱衣柜收入定制橱衣柜收入 1.7 1.0 0.9 1.1 yoy -38.8%-11.1%23.4%毛利率 25.22%14.73%17.34%21.46%一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市其他城市 箭牌家居(箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 2018 2019 2020 2021 其他品类及配件收入其
149、他品类及配件收入 0.3 0.2 0.2 0.2 yoy -40.9%15.2%16.0%毛利率 29.43%18.97%43.86%48.41%直销零售渠道营业收入直销零售渠道营业收入 0.2 0.1 0.1 0.2 占零售渠道营业收入比重 0.5%0.3%0.3%0.5%yoy -49.4%1.1%70.6%毛利率 38.03%39.83%26.91%36.13%资料来源:公司公告,中信证券研究部 工程:非地产客户占比超工程:非地产客户占比超 5 成,整体经营稳健成,整体经营稳健 工程业务以经销为主,工程业务以经销为主,非地产客户超五成非地产客户超五成。2021 年,公司工程渠道收入 23
150、.4 亿元,同比+22.2%,占收入比重达 28.1%,其中 89.0%/11.0%来自经销/直销模式。由于大部分工程项目由经销商执行,而公司与经销商结算方式为先款后货,公司面临坏账风险较低。公司客户结构中,我们测算政府项目、教育机构、医疗机构和酒店等非房地产客户收入占比达 57%,客户来源多元且非房地产客户多为专款专项,回款普遍较好。2021 年,公司已对恒大应收账款 9829 万元全额计提坏账损失。完善的项目完善的项目报备机制保护经销商利益。报备机制保护经销商利益。公司在 2015 年成立大客户部,直接与各大地产公司商谈,达成战略合作后将项目分配给有能力的经销商;部分经销商自身也有一定资源
151、对接区域性地产公司和当地客户。公司充分保护经销商利益,严格执行工程项目报备机制,经销商一旦报备项目信息,则该项目就由该经销商负责,防止其他经销商恶意竞价。未来:短期面临下行压力,后续受益于竣工改善和非地产项目国产品牌偏好提升有望未来:短期面临下行压力,后续受益于竣工改善和非地产项目国产品牌偏好提升有望企稳。企稳。外资品牌在工程渠道优势突出,但国产品牌在非高端地产项目和政府、学校、医疗等项目上有一定优势。公司目前已与 26 家国企和头部地产公司等形成战略合作关系,2021年箭牌在精装修市场智能坐便器/花洒/洗面盆中占比由 2020 年的 2.8%/2.7%/2.8%提升至3.4%/3.4%/3.
152、5%。2022 年,受到停止与部分信用情况不好客户的影响,工程业务收入将受到一定影响,若后续竣工改善和非地产项目国产品牌偏好提升,公司工程业务有望企稳。我们预计2022-2024年,工程渠道收入19.0亿/19.6亿/19.6亿元,同比-18.8%/+2.8%/0.0%。图 70:2021 年工程渠道收入分客户类型占比 图 71:2020-2021 年精装房市场箭牌配套率 资料来源:公司公告,公司调研,中信证券研究部测算 资料来源:奥维云网,中信证券研究部 注:精装房市场配套率=配套箭牌的精装房数量/总精装房数量 房地产教育机构企业酒店医疗机构政府项目其他2.8%2.7%2.8%3.4%3.4
153、%3.5%0%1%2%3%4%坐便器花洒洗面盆20202021 箭牌家居(箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 表 22:工程渠道收入和毛利率按经销/直销模式和产品拆分 2018 2019 2020 2021 工程渠道营业收入工程渠道营业收入 18.9 20.3 19.2 23.4 yoy 7.5%-5.6%22.2%工程渠道毛利率 25.53%28.72%30.69%24.63%经销工程渠道营业收入经销工程渠道营业收入 15.7 18.7 17.9 20.9 占工程渠道营业收入比重 83.0%92.0%93
154、.5%89.0%yoy 19.2%-4.2%16.3%毛利率 21.08%27.37%29.39%23.29%卫生陶瓷收入卫生陶瓷收入 8.0 10.0 9.2 11.2 yoy 24.3%-7.9%22.5%毛利率 20.09%27.78%30.31%26.57%龙头五金收入龙头五金收入 3.2 4.4 4.3 5.4 yoy 37.0%-3.0%25.8%毛利率 26.82%29.78%28.57%20.54%浴室家具收入浴室家具收入 1.2 1.3 0.8 0.6 yoy 7.8%-32.5%-28.0%毛利率 17.78%22.73%28.34%20.89%瓷砖收入瓷砖收入 2.6 2
155、.4 2.7 2.6 yoy -5.5%11.9%-2.5%毛利率 17.35%21.91%26.96%17.19%浴缸浴房收入浴缸浴房收入 0.3 0.4 0.4 0.5 yoy 8.6%9.5%22.0%毛利率 30.16%30.11%30.68%20.89%定制橱衣柜收入定制橱衣柜收入 0.2 0.1 0.3 0.3 yoy -37.0%144.4%-9.9%毛利率 2.76%27.59%19.38%-5.75%其他品类及配件柜收入其他品类及配件柜收入 0.2 0.2 0.2 0.2 yoy -12.3%21.9%4.0%毛利率 36.83%45.12%52.21%43.95%直销工程渠
156、道营业收入直销工程渠道营业收入 3.2 1.6 1.2 2.6 占工程渠道营业收入比重 17.0%8.0%6.5%11.0%yoy -49.6%-22.7%106.2%毛利率 47.32%44.29%49.39%35.48%卫生陶瓷收入卫生陶瓷收入 1.3 0.7 0.4 0.4 yoy -46.3%-42.2%-6.9%毛利率 43.90%40.68%51.80%47.79%龙头五金收入龙头五金收入 0.7 0.4 0.4 0.9 yoy -42.9%-5.4%138.7%毛利率 47.81%43.61%43.58%28.20%浴室家具收入浴室家具收入 0.2 0.1 0.1 0.0 yoy
157、 -39.8%1.6%-79.2%毛利率 44.76%34.10%62.97%23.39%瓷砖收入瓷砖收入 0.8 0.4 0.2 0.4 yoy -55.8%-51.4%127.1%毛利率 52.70%52.46%52.37%47.48%箭牌家居(箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 2018 2019 2020 2021 浴缸浴房收入浴缸浴房收入 0.1 0.0 0.1 0.6 yoy -70.7%401.0%364.3%毛利率 36.02%51.02%43.98%32.29%定制橱衣柜收入定制橱衣柜收入
158、 0.1 0.0 0.1 0.3 yoy -70.9%95.1%381.7%毛利率 55.85%63.41%44.71%31.67%其他品类及配件柜收入其他品类及配件柜收入 0.0 0.0 0.0 0.0 yoy -80.1%-23.5%50.3%毛利率 45.74%47.90%50.47%58.33%资料来源:公司公告,中信证券研究部 电商:产品与线下区隔,延续快速增长电商:产品与线下区隔,延续快速增长 直营电商高增,占比持续提升。直营电商高增,占比持续提升。2021 年,电商渠道收入 15.3 亿元,同比+48.6%,占收入比重达 18.4%,其中 58.7%/41.3%来自经销/直销模式
159、。经销电商:经销电商:公司授权具备电商运营资质的经销商在各大电商平台开设“旗舰店”和“专卖店”。截至 2021 年末,经销商网店达 364 家,主要集中在传统电商平台(阿里巴巴和京东合计占 77%)。直销电商:直销电商:公司 2018 年正式成立电商公司拓展线上销售业务,加大对直销电商的重视程度,将其作为打造产品价格标杆和与线下联动的途径,并通过与其它泛家居品牌合作等方式对直销电商进行推广。2018-2021 年,直销电商占收入比重由 0.2%上升至 7.6%。与经销电商渠道相比,直销电商渠道毛利率更高、但相应的市场推广费用和运输费用也更高。线上线下产品区线上线下产品区隔,售后体系完善隔,售后
160、体系完善。为兼顾不同渠道利益,公司专门成立电商产品研发中心,约 80%90%线上产品与线下产品有所区隔。此外,电商经销商也有权开发自己的独家产品(主要为龙头五金)。直销电商产品的安装交付基本由第三方电商公司/售后服务公司完成,此外公司在总部设立“在线服务、技术支持、备件供应”部门并在各个主要区域设立直营售后服务中心。公司目前已在全国设立超过 1500 家售后服务网点,同时,公司经销商拥有共计约 1 万名售后服务人员覆盖全国主要省会城市,公司通过 100 多名资深售后服务人员向全国经销商售后服务团队输出统一标准,保障售后服务高质量。未来:预计仍将延续未来:预计仍将延续快速快速增长。增长。卫浴产品
161、中的龙头五金单价更低、产品标准化,安装使用较为简单,本身更适合线上销售,2021 年,公司直营电商/经销电商营业收入中龙头五金占比 58.0%/41.4%。随着公司对线上平台的重视和投入、直播等推广方式使用频次增加,预计电商渠道仍将快速增长。我们预计 2022-2024 年,电商渠道收入 16.2 亿/19.6 亿/23.5 亿元,同比+5.9%/+20.9%/+20.0%。箭牌家居(箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 45 图 72:公司电商渠道产品安装团队 图 73:公司授权经销网点(单位:家)资料来源:公司
162、官网,公司调研,中信证券研究部;logo 来自各公司官网 资料来源:公司公告,中信证券研究部 注:截至 2021 年末 图 74:公司直销电商渠道中人均消费额(单位:元/人)图 75:2018-2021 年公司电商平台费用 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 表 23:电商渠道收入和毛利率按经销/直销模式和产品拆分 2018 2019 2020 2021 电商渠道营业收入电商渠道营业收入 4.9 8.2 10.3 15.3 yoy 65.9%26.1%48.6%电商渠道毛利率 28.52%29.81%28.77%33.67%经销电商渠道营业收入经销电商渠道营
163、业收入 4.8 7.2 8.0 9.0 占电商渠道营业收入比重 97.9%88.5%77.9%58.7%yoy 50.1%10.9%12.1%毛利率 28.45%27.14%22.51%23.33%卫生陶瓷收入卫生陶瓷收入 3.4 3.3 3.1 3.0 yoy -0.5%-8.6%-0.4%毛利率 29.79%36.35%32.64%33.47%龙头五金收入龙头五金收入 0.8 3.2 4.2 5.2 yoy 312.4%32.7%23.2%00150200250阿里巴巴京东其他平台1,483 1,004 1,095 040080092020202
164、1278 2,167 4,775 10,435 0400080001920202021电商平台费用(万元)箭牌家居(箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 46 2018 2019 2020 2021 毛利率 26.72%18.75%15.30%16.91%浴室家具收入浴室家具收入 0.4 0.4 0.3 0.3 yoy -10.6%-16.5%-22.6%毛利率 20.30%14.98%20.33%28.67%浴缸浴房收入浴缸浴房收入 0.2 0.2 0.4 0.4 yoy 24.9%42.3
165、%23.5%毛利率 30.48%32.13%24.55%27.40%其他品类及配件柜收入其他品类及配件柜收入 0.0 0.1 0.1 0.1 yoy 24.9%3.1%-11.9%毛利率 30.15%18.98%16.45%15.26%直销电商渠道营业收入直销电商渠道营业收入 0.1 0.9 2.3 6.3 占电商渠道营业收入比重 2.1%11.5%22.1%41.3%yoy 801.6%143.4%177.0%毛利率 31.60%50.37%50.80%48.38%卫生陶瓷收入卫生陶瓷收入 0.1 0.6 1.3 3.2 yoy 909.7%106.3%152.8%毛利率 41.69%50.
166、19%51.22%48.64%龙头五金收入龙头五金收入 0.0 0.3 0.8 2.6 yoy 661.0%217.8%212.4%毛利率 15.87%51.49%50.62%47.91%浴室家具收入浴室家具收入 0.0 0.0 0.1 0.3 yoy 387.9%304.4%186.1%毛利率 15.86%43.02%45.44%48.44%浴缸浴房收入浴缸浴房收入 0.0 0.0 0.0 0.1 yoy 1263.4%70.4%153.7%毛利率 44.92%51.99%55.93%52.32%其他品类及配件柜收入其他品类及配件柜收入 0.0 0.0 0.0 0.0 yoy 3106.3%
167、534.5%512.3%毛利率 6.25%59.45%70.11%49.14%资料来源:公司公告,中信证券研究部 家装:店中店快速拓展,单店提货稳步提升家装:店中店快速拓展,单店提货稳步提升 综合经销商开拓家装渠道综合经销商开拓家装渠道,以走量为主,以走量为主。2021 年,公司家装渠道收入 9.6 亿元,同比+88.5%,几乎均由综合经销商贡献。伴随整装浪潮,家装公司作为重要的前端流量入口,近年对零售渠道分流明显。经销商出于扩大规模、提升提货折扣考虑,有意愿拓展家装渠道,此外公司也会制定特定指标(如家装最低销售占比、开拓家装店中店个数等)等鼓励经销商进行家装业务拓展。对于家装公司而言,也需要
168、公司经销商帮忙设计卫浴空间。由于进驻家装门店需要缴纳进驻费(几万元至几十万元不等)且需对家装公司/设计师进行返利(10%15%),经销商拓展家装渠道盈利能力相对较弱,主要起到品牌宣传和走量作用。未来:仍将维持未来:仍将维持快速增长快速增长。门店拓展:。门店拓展:截至 2021 年,公司已进驻超过 4000 家家装店,同比净增加 800 家。家装渠道客户追求性价比,箭牌进驻之后优势明显,目前公司已基本进驻头部家装公司,我们预计公司未来将加大对腰部和更区域化的家装公司拓展。单单店提货提升:店提货提升:我们测算 2021 年公司平均每家家装店提货额为 23 万元,同比+52%。预计 箭牌家居(箭牌家
169、居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 47 随着家装渠道销售智能化和套餐化占比提升,家装店的单店提货额有望进一步提升。我们预计 2022-2024 年,公司家装渠道营业收入 9.9 亿/11.8 亿/14.2 亿元,同比+3.0%/+20.0%/+20.0%。图 76:2019-2021 合作家装网点数量和净增加数量(单位:个)图 77:合作家装网点平均营业收入(单位:万元)及增速 资料来源:公司调研,公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司调研,公司公告,中信证券研究部测算 表 24:家装渠道收入和毛利率按经销/直销模
170、式和产品拆分 2018 2019 2020 2021 家装渠道营业收入家装渠道营业收入 4.2 3.8 5.1 9.6 yoy -7.4%31.9%88.5%家装渠道毛利率 16.50%29.63%33.26%27.56%经销家装渠道营业收入经销家装渠道营业收入 4.1 3.8 5.1 9.6 占家装渠道营业收入比重 99.4%99.9%100.0%100.0%yoy -7.0%32.1%88.4%毛利率 16.34%29.62%33.26%27.56%卫生陶瓷收入卫生陶瓷收入 1.8 1.8 2.7 5.3 yoy 1.5%47.6%93.8%毛利率 14.15%28.34%34.78%29
171、.54%龙头五金收入龙头五金收入 0.9 0.8 1.1 2.0 yoy -16.9%47.9%77.6%毛利率 20.40%34.85%31.75%24.00%浴室家具收入浴室家具收入 0.8 0.9 1.1 2.0 yoy 8.2%29.3%79.2%毛利率 14.42%28.32%31.18%27.05%瓷砖收入瓷砖收入 0.5 0.4 0.1 0.0 yoy -32.4%-76.4%-58.3%毛利率 19.31%28.18%32.65%23.60%浴缸浴房收入浴缸浴房收入 0.1 0.0 0.0 0.2 yoy -76.1%75.0%442.6%毛利率 19.78%32.55%31.
172、46%23.28%定制橱衣柜收入定制橱衣柜收入 0.0 0.0 0.1 yoy -47.6%292781.8%0040005000201920202021合作家装网点数量净增加数量12.015.423.428.1%51.6%0%20%40%60%05920202021平均每家合作网点收入(万元)yoy 箭牌家居(箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 48 2018 2019 2020 2021 毛利率 -34.92%27.27%9.39%其他品类及配件柜收入其他品类及配件
173、柜收入 0.0 0.0 0.0 0.0 yoy -74.8%436.0%157.0%毛利率 14.46%44.49%38.33%42.03%直销家装渠道营业收入直销家装渠道营业收入 0.0 0.0 0.0 占家装渠道营业收入比重 0.6%0.1%0.0%yoy -79.9%毛利率 46.23%36.53%32.20%资料来源:公司公告,中信证券研究部 风险因素风险因素 地产交付不达预期:公司业务为地产后周期,若地产政策趋于收紧,将导致消费者的购房和装修需求增长放缓,进而对公司的产品销售带来不利影响。疫情影响超预期:若疫情对正常生活的影响超预期,对消费者收入影响和信心将有不利影响,进而影响公司业
174、绩。原材料价格大幅上行:2019-2021 年,原材料成本占公司生产成本的平均比重超过50%,水、电、天然气等能源成本占公司生产成本的平均比重超过 5%。若未来公司主要原材料及能源价格出现波动,将会给公司生产经营及盈利水平带来较大影响,若出现采购价格大幅上升而公司不能将相关成本及时向下游转移的情况,公司盈利水平将面临下降的风险。公司外协加工质量、交货进度风险:公司核心产品为自主生产,少部分产品或工序委托外协厂商进行加工生产。若公司不能保持对外协厂商的有效管理,将存在影响产品质量、耽误生产进度的风险。公司新品拓展不及预期:公司的智能魔镜等部分智能产品市场接受度较低,公司需要投入较多资源进行营销和
175、研发,若新品拓展不达预期,或对公司业绩产生负面影响。行业竞争加剧:随着地产行业调控持续以及环保标准趋严,市场竞争不断加剧,若公司不能在研发和迭代、产能规模、品牌建设、渠道布局、绿色制造等方面保持现有竞争优势,将会给公司的生产、销售及盈利水平带来不利影响。盈利预测盈利预测及关键假设及关键假设 关键假设关键假设 1.营业收入预测营业收入预测 零售渠道:预计 2022 年零售收入受疫情扰动而有所承压,考虑到公司加快渠道下沉,多举措提升同店经营,零售渠道收入有望逐步恢复。预计 2022-2024 年公司零售渠道收入 箭牌家居(箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.
176、13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 49 为 30.8 亿/35.4 亿/40.7 亿元,同比-12.0%/+15.0%/+15.0%。工程渠道:考虑到公司停止与部分信用情况不好客户合作的影响,公司工程业务短期面临下行压力,后续竣工改善和非地产项目国产品牌偏好提升,公司工程业务有望企稳。预 计 2022-2024 年 公 司 工 程 渠 道 收 入 为 19.0 亿/19.6 亿/19.6 亿 元,同 比-18.8%/+2.8%/0.0%。电商渠道:伴随公司对线上平台的重视和投入、直播等推广方式使用频次增加,预计电商渠道仍将持续增长。预计 2022-2024 年公司电商渠道收入为 16.
177、2 亿/19.6 亿/23.5 亿元,同比+5.9%/+20.9%/+20.0%。家装渠道:公司加大对腰部和更区域化的家装公司拓展,家装渠道销售智能化和套餐化占比也将继续提升,家装渠道仍将维持快速增长。预计 2022-2024 年公司家装渠道收入9.9 亿/11.8 亿/14.2 亿元,同比+3.0%/+20.0%/+20.0%。表 25:公司营业收入预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(亿元)营业收入(亿元)65.0 83.7 76.4 87.1 98.9 yoy-2.3%28.8%-8.7%14.0%13.6%毛利率 31.46%30.06%33.09%3
178、4.56%35.66%主营业务主营业务 收入(亿元)收入(亿元)64.8 83.3 75.9 86.4 98.0 yoy-2.1%28.6%-8.9%13.9%13.4%毛利率 31.23%29.75%32.67%34.08%35.13%零售渠道零售渠道 收入(亿元)收入(亿元)30.2 35.0 30.8 35.4 40.7 yoy-10.7%15.8%-12.0%15.0%15.0%毛利率 32.93%34.00%36.00%37.20%37.50%零售经销收入(亿元)30.1 34.8 30.6 35.2 40.5 yoy-10.7%15.6%-12.0%15.0%15.0%毛利率 32
179、.95%33.99%35.99%37.19%37.49%零售直销收入(亿元)0.1 0.2 0.2 0.2 0.2 yoy 1.1%70.6%-12.0%14.0%10.0%毛利率 26.91%36.13%38.03%39.03%39.03%工程渠道工程渠道 收入(亿元)收入(亿元)19.2 23.4 19.0 19.6 19.6 yoy-5.6%22.2%-18.8%2.8%0.0%毛利率 30.69%24.63%26.01%26.47%26.97%工程经销收入(亿元)17.9 20.9 17.7 18.3 18.3 yoy-4.2%16.3%-15.0%3.0%0.0%毛利率 29.39%
180、23.29%23.29%23.79%24.29%工程直销收入(亿元)1.2 2.6 1.3 1.3 1.3 yoy-22.7%106.2%-50.0%0.0%0.0%毛利率 50.61%64.52%63.52%64.52%65.02%电商渠道电商渠道 收入(亿元)收入(亿元)10.3 15.3 16.2 19.6 23.5 yoy 26.1%48.6%5.9%20.9%20.0%毛利率 28.77%33.67%36.04%38.17%39.96%电商经销收入(亿元)8.0 9.0 8.6 9.8 10.7 yoy 10.9%12.1%-4.0%13.0%10.0%毛利率 22.51%23.33
181、%24.33%25.83%26.33%电商直销收入(亿元)2.3 6.3 7.6 9.9 12.8 箭牌家居(箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 50 2020 2021 2022E 2023E 2024E yoy 143.4%177.0%20.0%30.0%30.0%毛利率 50.80%48.38%49.38%50.38%51.38%家装渠道家装渠道 收入(亿元)收入(亿元)5.1 9.6 9.9 11.8 14.2 yoy 31.9%88.5%3.0%20.0%20.0%毛利率 33.26%27.56%29.
182、56%30.56%31.56%家装经销收入(亿元)5.1 9.6 9.9 11.8 14.2 yoy 32.1%88.4%3.0%20.0%20.0%毛利率 33.26%27.56%29.56%30.56%31.56%家装直销收入(亿元)0.0 0.0 0.0 0.0 yoy -3.0%30.0%30.0%毛利率 32.20%34.20%35.20%36.20%其他业务其他业务 收入(亿元)收入(亿元)0.2 0.4 0.6 0.7 0.9 yoy-40.7%74.4%30.0%30.0%30.0%毛利率 91.60%90.65%90.65%90.65%90.65%资料来源:公司公告,中信证券
183、研究部预测 2.毛利率预测毛利率预测 考虑到公司发力智能产品、强化生产自动化和数字化,提高自产比例,公司毛利率有望持续上行。我们预测 2022-2024 年,公司综合毛利率分别为 33.09%/34.56%/35.66%。盈利预测盈利预测 我们预测 2022-2024 年,公司营业收入分别为 76.4 亿/87.1 亿/98.9 亿元,同比分别-8.7%/+14.0%/+13.6%;归 母 净 利 润 分 别 为6.6亿/7.9亿/9.8亿 元,同 比+13.4%/+21.1%/+23.6%;对应 EPS 预测分别为 0.68/0.82/1.01 元。参照家居行业对应2023年15-30倍PE
184、估值,考虑到卫浴行业品牌效应突出、智能产品渗透率仍在快速提升,公司作为国产卫浴龙头,有望借助智能化、线上化、渠道下沉机遇持续提升份额,智能产品占比提升、自动化和自产比例提升有望推动公司盈利中枢向上,且标的具有一定稀缺性,给予公司 2023 年 2530 倍 PE,目标价 2125 元,首次覆盖,给予“买入”评级。表 26:公司盈利预测 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)6,502 8,373 7,644 8,712 9,894 营业收入增长率 YoY-2.3%28.8%-8.7%14.0%13.6%净利润(百万元)589 577 65
185、5 793 980 净利润增长率 YoY 5.8%-1.9%13.4%21.1%23.6%每股收益 EPS(基本)(元)0.61 0.60 0.68 0.82 1.01 毛利率 31.5%30.1%33.1%34.6%35.7%净资产收益率 ROE 24.8%19.4%13.7%14.7%16.0%每股净资产(元)2.46 3.07 4.95 5.57 6.33 PE 30.8 31.5 27.7 22.9 18.5 PB 7.6 6.1 3.8 3.4 3.0 PS 2.8 2.2 2.4 2.1 1.8 资料来源:公司公告,wind,中信证券研究部预测;注:股价为 2023/1/12 收盘
186、价 箭牌家居(箭牌家居(001322.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 51 利润表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 6,502 8,373 7,644 8,712 9,894 营业成本 4,457 5,856 5,114 5,702 6,366 毛利率 31.5%30.1%33.1%34.6%35.7%税金及附加 72 85 76 87 99 销售费用 539 799 858 983 1,126 销售费用率 8.3%9.5%11.2%11.3%11.4%管理费用 479 5
187、47 654 709 806 管理费用率 7.4%6.5%8.6%8.1%8.2%财务费用 53 16 3(24)(27)财务费用率 0.8%0.2%0.0%-0.3%-0.3%研发费用 220 288 336 382 433 研发费用率 3.4%3.4%4.4%4.4%4.4%投资收益 19 11 10 10 10 EBITDA 989 963 1,242 1,408 1,883 营业利润率 10.73%7.51%9.81%10.17%11.13%营业利润 698 629 750 886 1,101 营业外收入 9 19 15 15 15 营业外支出 38 13 12 12 12 利润总额
188、669 636 753 889 1,104 所得税 81 59 75 89 110 所得税率 12.2%9.3%10.0%10.0%10.0%少数股东损益(1)(1)23 8 14 归属于母公司股东的净利润 589 577 655 793 980 净利率 9.1%6.9%8.6%9.1%9.9%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,449 1,562 2,811 3,573 3,078 存货 1,127 1,389 1,350 1,505 1,681 应收账款 237 320 344 392 445 其他流动资产 229 2
189、52 256 280 300 流动资产 3,043 3,523 4,762 5,750 5,503 固定资产 2,496 2,659 2,900 2,850 4,331 长期股权投资 15 13 13 13 13 无形资产 962 954 955 954 954 其他长期资产 811 1,620 1,570 1,570 1,570 非流动资产 4,284 5,247 5,438 5,388 6,868 资产总计 7,327 8,770 10,200 11,138 12,372 短期借款 353 213 0 0 0 应付账款 1,483 1,667 1,534 1,711 1,910 其他流动负
190、债 2,574 2,884 2,827 2,985 3,264 流动负债 4,410 4,765 4,361 4,696 5,173 长期借款 396 892 892 892 892 其他长期负债 144 139 139 139 139 非流动性负债 540 1,030 1,030 1,030 1,030 负债合计 4,950 5,795 5,392 5,726 6,204 股本 869 869 966 966 966 资本公积 940 955 2,014 2,014 2,014 归属于母公司所有者权益合计 2,376 2,968 4,779 5,375 6,117 少数股东权益 1 7 30
191、 38 51 股东权益合计 2,377 2,975 4,808 5,412 6,168 负债股东权益总计 7,327 8,770 10,200 11,138 12,372 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 587 576 677 800 993 折旧和摊销 266 311 509 551 821 营运资金的变化 281-157-72 80 200 其他经营现金流 135 176-115-7-7 经营现金流合计 1,270 906 1,000 1,425 2,007 资本支出-612-1,113-701-501-2,301 投
192、资收益 19 11 10 10 10 其他投资现金流 2-112 0 0 0 投资现金流合计-591-1,214-691-491-2,291 权益变化 622 7 1,156 0 0 负债变化-147 394-213 0 0 股利支出 0-450 0-196-238 其他融资现金流-555 392-3 24 27 融资现金流合计-80 343 940-172-211 现金及现金等价物净增加额 599 36 1,249 762-495 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率(增长率(%)营业收入-2.3%28.8%-8.7%14.0%13.
193、6%营业利润-0.7%-9.8%19.1%18.2%24.2%净利润 5.8%-1.9%13.4%21.1%23.6%利润率(利润率(%)毛利率 31.5%30.1%33.1%34.6%35.7%EBITDA Margin 15.2%11.5%16.2%16.2%19.0%净利率 9.1%6.9%8.6%9.1%9.9%回报率(回报率(%)净资产收益率 24.8%19.4%13.7%14.7%16.0%总资产收益率 8.0%6.6%6.4%7.1%7.9%其他(其他(%)资产负债率 67.6%66.1%52.9%51.4%50.1%所得税率 12.2%9.3%10.0%10.0%10.0%股利
194、支付率 76.5%0.0%30.0%30.0%30.0%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 52 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies
195、),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券
196、并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信
197、证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间
198、接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准
199、。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 53 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所
200、提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia
201、 Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司
202、识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大
203、陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 1
204、5a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或
205、报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021
206、。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大
207、利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成
208、分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。