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1、证券研究报告|深度报告|消费电子 http:/ 1/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 萤石网络(688475)报告日期:2023 年 01 月 13 日 王牌单品向全屋智能升级,云平台服务价值凸显王牌单品向全屋智能升级,云平台服务价值凸显 萤石网络深度报告萤石网络深度报告 投资要点投资要点 萤石网络是国内智能家用摄像头出货量第一的龙头企业,公司借助家庭安防领先优势,拓展家用智能视觉产品+搭建萤石物联云平台打造智能家居生态。掘金低渗透率智能家居蓝海市场,公司以突出的产品力和深厚的视频 IoT 技术筑就企业护城河,业绩迎来靓丽兑现,未来成长与盈利空间充足。“4+N”智能家居产品矩阵”智能家居
2、产品矩阵+云平台服务双主业格局的智能家居服务商云平台服务双主业格局的智能家居服务商 公司以视觉技术为核心,立足于家用安防领域,推出自有品牌萤石智能家用摄像机、智能入户、智能控制、智能服务机器人等智能家居产品,并搭建起家用物联网云平台。2018-2021 年公司营业收入由 15.28 亿元增长至 42.38 亿元(CAGR 为40.48%),归母净利润由 1.32 亿元增长至 4.5 亿元(CAGR 为 50.55%)。作为海康威视子公司,萤石继承其深厚的技术基因和产业链资源。家用智能视觉产品渗透率低,以优异的产品力打造差异化竞争优势家用智能视觉产品渗透率低,以优异的产品力打造差异化竞争优势 家
3、用智能视觉市场规模 2020 年达 331 亿元,预计未来五年 CAGR 增速为 21%。对标发达国家中国民用安防市场上升空间充足,家用摄像机渗透率处于低位,随着家庭安防+老幼看护需求激发,消费者接受度提升,依靠渗透率提升可驱动行业放量增长。2021 年智能家居产品收入 36.6 亿元,占比 86.38%,其中家用摄像机领衔增长(增速 45.5%,占比 69.3%),21 年出货量约为 1800 万台,国内市占率第一(根据 IDC 统计,22Q1 萤石市占率 27%),领先优势明显。400+的 SKU 满足消费者多元化需求,产品性能稳定可靠在同类竞品中表现突出。高智能化程度为核心亮点,推出算法
4、商店以高算例+算法实现产品功能的自由配置。定位中高端市场,产品盈利能力优异,毛利率为 30.77%。推行 4+N 策略,丰富终端品类以完善家居生态体系,公司通过内生外延拓展新品类,自研生产智能门锁(21 年营收 3.34 亿元)、智能服务机器人等,绑定优质合作伙伴纳入窗帘机、净水器等更多智能家居产品,为消费者提供多场景下的智能生活解决方案。自主搭建物联网云平台,高增值服务塑造未来盈利新空间自主搭建物联网云平台,高增值服务塑造未来盈利新空间 公司自主搭建萤石物联云平台,确定了以产品销售为核心获得客户,积累用户和流量后向高附加值云服务转换的商业模式。公司在视频 IoT 领域做专做深,云平台初步兑现
5、靓眼收益,21 年营收 5.37 亿元,3 年 CAGR 为 46.0%,毛利率高达74.28%打开新盈利空间。萤石物联云平台向消费者提供云存储及其他智能服务,2021 年度累计付费用户数量稳定增长至 274.48 万人,贡献云平台 50%+的收入;同时向行业客户开放软件层和平台层,纳入第三方设备接入。目前平台接入设备已超过 1.59 亿台,受益于视频设备聚焦流量,平台活跃度较高。强研发投入(11.57%费用率)攻克云平台构建技术、视音频 AI 算法技术,在视频类 IoT 平台已形成领先优势,境内视频类物联网设备接入量中占比 34.3%。打通经销商渠道贴近用户,发掘专业客户快速放量打通经销商渠
6、道贴近用户,发掘专业客户快速放量 背靠第一大股东海康威视,获取安防领域强品牌背书,品牌推广顺利。公司快速建立自有经销商体系,打通零售线下渠道贴近用户,在全国范围内已经拥有 30家省级办事处,400+O2O 服务网点,3000+经销网点(22 年 5 月财讯网数据,21年底为 2433 个经销商),单经销商收入平均 93.7 万元;推行区域合伙人制度培育专注于智能家居的优质经销商。延伸 B2B2C 客户,向电信运营商、房地产开发商等销售公司产品,收入在 3 年内快速增长至 6.9 亿元,借助专业客户渠道可提升萤石在终端的渗透率。盈利预测及估值盈利预测及估值 投资评级投资评级:买入买入(首次首次)
7、分析师:史凡可分析师:史凡可 执业证书号:S08 分析师:马莉分析师:马莉 执业证书号:S02 分析师:傅嘉成分析师:傅嘉成 执业证书号:S01 基本数据基本数据 收盘价¥29.07 总市值(百万元)16,351.88 总股本(百万股)562.50 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -14%-7%-1%5%12%18%22/1223/01萤石网络上证指数萤石网络(688475)深度报告 http:/ 2/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 我们预计萤石网络 2022-2024 年实现营业收入 44.28、55.45、6
8、9.39 亿,同比+4.49%、25.22%、25.14%,实现归母净利润 3.34、5.16、6.58 亿,同比-25.84%、+54.38%、+27.6%。对应 PE 分别为 48.92X、31.69X、24.84X。参照可比公司估值来看,公司估值体系高于科沃斯、石头科技等设备类龙头,但低于三六零,考虑公司未来智能家居产品+云平台服务双主业商业模式优秀,且业务增速预期较高,我们给予公司 2023 年 40X PE,对应目标市值测算为 206.4 亿(较现价空间 26%),首次覆盖给予“买入”评级!风险提示:风险提示:行业价格竞争加剧、智能家居渗透率提升速度低于预期、产能投放不及预期。财务摘
9、要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 4237.94 4428.42 5545.20 6939.08 (+/-)(%)37.66%4.49%25.22%25.14%归母净利润 450.71 334.23 516.00 658.40 (+/-)(%)38.16%-25.84%54.38%27.60%每股收益(元)0.80 0.59 0.92 1.17 P/E 36.28 48.92 31.69 24.84 资料来源:Wind,浙商证券研究所 RYnUoMmOQYjYoWXUtV7N9R6MsQpPmOtQjMmMrQlOqRpR
10、8OoOxOxNtRqNwMpPpR萤石网络(688475)深度报告 http:/ 3/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 脱胎于海康威视,家用安防龙头迎来转型升级脱胎于海康威视,家用安防龙头迎来转型升级.6 1.1 以视觉技术为核心,致力于提供智能家居产品和服务.6 1.2 智能家居摄像机为拳头产品,渠道结构丰富.7 1.3 背靠股东安防巨头海康威视,技术基因深厚.9 2 家用智能视觉产品:行业星辰大海,萤石领先优势突出家用智能视觉产品:行业星辰大海,萤石领先优势突出.10 2.1 智能视觉极大丰富智能家居内容,孕育蓝海市场.10 2.1.1 家用摄像头:民用安防市
11、场上升空间巨大,家庭安防和老幼看护需求强烈.12 2.1.2 智能门锁行业:低渗透率下行业扩容空间大,产品差异化十分重要.14 2.1.3 智能服务机器人行业:人工智能在家居生活中的集中应用,即将迎来产业发展热潮.15 2.2 萤石优势:产品力为王,优异的智能视频和视觉技术.15 2.2.1 技术端:海康加持下,产品性能可靠+智能化程度高.15 2.2.2 产品端:新品持续迭代,4+N 战略多场景消费需求得到满足.17 2.2.3 品牌端:强技术优势赋能下,公司坚持走中高端定位,盈利能力突出.18 2.2.4 生产端:自主生产占比不断提高、规模化效应释放,供应链优势突出.19 3 物联网云平台
12、服务:冉冉升起的新星,高利润率赛道物联网云平台服务:冉冉升起的新星,高利润率赛道.20 3.1 家用物联网开始普及,朝阳产业冉冉升起.20 3.2 商业模式的选择:云服务商如何进入智能家居赛道?.20 3.3 萤石云平台服务:围绕视觉能力核心,在视频 loT 领域做深做专.22 3.4 云平台服务优势:强研发实力,攻克视频类 IoT 技术.27 4 渠道下沉渠道下沉+品牌塑造两手抓,消费品基因逐渐体现品牌塑造两手抓,消费品基因逐渐体现.28 4.1 线下零售渠道直营店、档口店、堡垒店多店态推进市场下沉.28 4.2 延伸 B2B2C 专业客户,推动收入快速增长.29 4.3 线上渠道:充分挖掘
13、平台流量.31 4.4 品牌营销:背靠全球安防第一海康威视,品牌背书强.31 5 盈利预测与估值盈利预测与估值.32 5.1 核心假设与分业务预测.32 5.2 估值分析及投资评级.33 6 风险提示风险提示.34 萤石网络(688475)深度报告 http:/ 4/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:萤石网络业务架构图.6 图 2:公司发展历程回顾.7 图 3:萤石网络股权结构图(22 年 12 月 28 日最新).10 图 4:第二大股东清荷投资股权结构.10 图 5:智能视觉产品分类.11 图 6:智能视觉行业发展.11 图 7:家用智能视觉系统应用场景.1
14、1 图 8:中国家用智能视觉产品市场规模.12 图 9:2021 年中美民用安防市场规模占比.12 图 10:2020 年全球智能安防产品家庭渗透率.12 图 11:中国家用摄像头出货量(万台).12 图 12:中国家用摄像头市场规模(亿元).12 图 13:2017-2020 年中国火灾情况(千起).13 图 14:2020 年中国盗窃案件发生数量(万件).13 图 15:老龄人口抚养比.13 图 16:老龄化人口稳定增长.13 图 17:中国智能家用摄像头厂商出货量市场份额(萤石=EZVIZ).14 图 18:中国智能门锁市场规模(亿元).14 图 19:2022H1 智能锁线上市场占有率
15、.14 图 20:消费者关注智能锁的功能.15 图 21:2022H1 线上市场人脸识别智能锁市场份额.15 图 22:服务机器人市场规模.15 图 23:中国服务机器人相关企业注册数量.15 图 24:萤石较早入局家用摄像机领域.16 图 25:公司产品 SKU 数量丰富.16 图 26:萤石网络主要产品定价.18 图 27:公司摄像机在同类中毛利率最高.18 图 28:公司生产模式变化.19 图 29:核心产品具备自主生产能力(单位:万件).19 图 30:居民生活水平提升.20 图 31:中国互联网宽带接入用户数.20 图 32:中国家用物联网平台及云服务市场规模(亿元).20 图 33
16、:提供物联网平台及云服务的厂商.20 图 34:小米生态链.21 图 35:云服务收入结构(万元).23 图 36:平台连接设备数和注册用户数.23 图 37:面向消费者增值服务付费用户情况(万名).23 图 38:平台活跃用户数量增多.23 图 39:萤石云平台 APP Store 下载量持续提升.23 图 40:小米、华为、萤石云平台家庭安防服务对比.23 图 41:行业客户数量(万名).25 图 42:付费行业客户数量增多.25 萤石网络(688475)深度报告 http:/ 5/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43:开放平台服务收入结构(万元).25 图 44:公司行业客户
17、开发 SaaS 应用程序.25 图 45:不同层级经销商数量.29 图 46:不同层级经销商平均单家收入(万元).29 图 47:近三年前五大客户中专业客户销售额增多.30 图 48:专业客户渠道收入快速增长(百万元).30 图 49:公中国移动推出“移动看家”业务.30 图 50:中国移动对公司产品的采购.30 图 51:萤石品牌获誉较多.32 图 52:萤石网络加大业务宣传费投放力度(单位:万元).32 表 1:公司重点财务数据一览(单位:百万元).7 表 2:公司营收按业务拆分(单位:百万元).8 表 3:智能家居产品收入按渠道拆分(单位:百万元).9 表 4:云平台服务收入营收按渠道拆
18、分(单位:百万元).9 表 5:拥有技术背景的公司高管.10 表 6:萤石可提供多场景复杂环境下的摄像机产品.16 表 7:同价格带上萤石产品略高,但功能更强更全.17 表 8:萤石新品发布梳理.18 表 9:智能家用摄像机主流产品定价.18 表 10:主营业务成本拆分(单位:亿元).19 表 11:主要物联网平台对比.21 表 12:萤石物联云平台盈利模式.22 表 13:面向消费者云平台服务的收入结构.24 表 14:萤石增值服务收费标准.24 表 15:开放平台服务收入前五大客户情况(单位:万元).26 表 16:萤石网络和涂鸦智能云平台指标比较.26 表 17:核心技术人员.27 表
19、18:公司研发投入远高于行业水平.27 表 19:萤石线上渠道销售情况(单位:百万元).31 表 20:萤石网络分产品预测(单位:百万元).33 表 21:可比公司估值(收盘市值为 2023.1.12).33 表附录:三大报表预测值.35 萤石网络(688475)深度报告 http:/ 6/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 脱胎于海康威视,家用安防龙头迎来转型升级脱胎于海康威视,家用安防龙头迎来转型升级 1.1 以视觉技术为核心,致力于提供智能家居产品和服务以视觉技术为核心,致力于提供智能家居产品和服务 萤石网络是国内优秀的智能家居服务商及物联网云平台提供商。萤石网络是国内优秀的智能
20、家居服务商及物联网云平台提供商。公司自成立以来,致力于挖掘视觉技术的应用价值,并将视觉技术作为产品的核心特色,业务同时面向零售端消费者(to C)和行业客户(to B)。(1)对智能家居场景下的消费者用户:主打以视觉交互为主的智能家居产品(以智能家用摄像机为核心)以及云平台增值服务。(2)面向行业客户:提供用于管理物联网设备的开放式云平台服务,包括提供 IoT 设备的接入管理、营运维护服务,以及向行业客户销售 PaaS 层服务,协助其开发面向复杂场景的解决方案。(3)2021 年公司收入 42.38 亿元(同比增速+37.66%),净利润 4.51 亿元(同比增速+38.17%)。打造“萤石”
21、自有品牌,打造“萤石”自有品牌,4+N 产品体系,定位中高端市场。产品体系,定位中高端市场。公司深耕智能化产品,在家用摄像机产品、视音频技术、人工智能技术上有长期积累,形成了 4+N 的产品矩阵。其中“4”指的智能家居摄像机、智能入户、智能控制和智能服务机器人 4大特色产品,“N”指的是合作开发和第三方直接接入萤石云平台的其他智能家居产品(如电子电工、照明、净水净空等一些小家电产品)。从品牌定位上,萤石强调产品性能优于竞品,品质&技术实力过硬,因而享有较高的定价能力,定位中高端市场。图1:萤石网络业务架构图 资料来源:招股说明书,浙商证券研究所 核心财务指标回顾:核心财务指标回顾:18-21
22、年业绩保持高速增长,年业绩保持高速增长,22 年年 Q1-Q3 短期受疫情影响。短期受疫情影响。2018年-2021 年,公司营业收入由 15.29 亿元增长至 42.38 亿元(CAGR 为 40.48%),归母净利润由 1.32亿元增长至 4.5亿元(CAGR为 50.55%),归母净利率从 8.64%稳步提升至 10.64%,2021 年 ROE(摊薄)为 31.98%,各项经营指标表现优秀。2022 年受到新冠疫情影响,Q1-Q3 营收实现 31.37 亿(+1.92%),归母净利润 2.19 亿(-27.97%),利润下滑主要系公司在疫情期间仍然保持较高的人员投入和研发开支,从而费用
23、率有所提高。萤石网络(688475)深度报告 http:/ 7/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表1:公司重点财务数据一览(单位:百万元)资料来源:Wind,浙商证券研究所 回顾萤石的发展历程,步步为营立足智能家居领域,产品步步为营立足智能家居领域,产品+服务双轨道发力。服务双轨道发力。萤石网络的发展大致可以划分为以下阶段:第一阶段:进军安防业务进军安防业务 C 端市场端市场(2013-2016 年)。2013 年海康威视互联网业务中心成立,“萤石”智能生活品牌诞生,作为其发展 C 端业务的初探。公司开始独立研发智能家居摄像机产品,并从零开始搭建配套萤石物联云平台,持续推出创新性系列摄
24、像机产品C2S/F1/S1/C2C 等,逐步打开市场,并完成 O2O 运营体系的建设。第二阶段:搭建搭建 4+N 智能家居产品矩阵智能家居产品矩阵(2016 年-2020 年)。在智能摄像机之后,公司稳健成长并丰富产品品类,相继推出智能锁、智能猫眼、智能门铃等系列产品,目前收入占比约 10%。从单一产品拓展更多品类,确立“4+N”的智能家居产品体系。第三阶段:推出推出 IoT 开放平台开放平台(2020 年至今),发布多款模组产品,正式对第三方品牌硬件设备开放接入,由封闭转向开放生态。图2:公司发展历程回顾 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 1.2 智能家居摄像机为拳头产品,渠道结构丰富智能
25、家居摄像机为拳头产品,渠道结构丰富 1、业务拆分:智能家居摄像机是收入增长的核心驱动,云平台服务与其他智能家居产、业务拆分:智能家居摄像机是收入增长的核心驱动,云平台服务与其他智能家居产品逐渐放量品逐渐放量。萤石网络(688475)深度报告 http:/ 8/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 (1)智能家居摄像机为核心产品,占比接近智能家居摄像机为核心产品,占比接近 70%。2019-2021 年分别实现营业收入14.8 亿/20.2 亿/29.4 亿元(同比+51.69%/36.8%/45.51%),2022H1 收入 14.34 亿(+2.24%),是公司目前的拳头产品;对应 21
26、年产品毛利率约 30.77%。(2)智能入户以及其他智能家居产品合计占比约智能入户以及其他智能家居产品合计占比约 10%。作为打造智能家居生态的必要组成,智能入户收入 21 年 3.35 亿,19-21 年分别同比+37.04%/37.74%/26.02%,22H1下滑9%;其他智能家居21年实现收入0.97亿,低基数高增长。(3)云平台服务第二主业开启、处于成长初期,云平台服务第二主业开启、处于成长初期,22H1占比提升至占比提升至15%。19-21年收入规模分别为 2.6亿/4.2亿/5.38亿元,3年 CAGR为 45.97%;22H1实现 26%的增长,贡献主要增量。云平台服务仍处于发
27、展初期,规模虽小但盈利能力较强,毛利率水平高达 74.28%,对应毛利占比为 27.08%。计算机软件业务在公司生计算机软件业务在公司生产线切分后不再产生收入。产线切分后不再产生收入。2020 年前该业务规模较小仅 1.07 亿元,主要系公司委托海康科技进行生产并向其销售计算机软件产品而产生。近年来伴随公司云平台服务占比提升,整体业务盈利能力持续增强,19-21 年综合毛利率从 33.55%提升至 35.26%,22Q1-Q3 达到 36.05%。表2:公司营收按业务拆分(单位:百万元)资料来源:公司公告,浙商证券研究所 2、渠道拆分:线下线上全面铺开、客源结构丰富。、渠道拆分:线下线上全面铺
28、开、客源结构丰富。(1)智能家居产品:)智能家居产品:以线下渠道销售为主、占比超过 80%。其中面向 C端的经销商是第一大渠道,21年占比 62.25%;专业客户渠道表现优异,规模快速增长,从 2018年 275万元扩大至 2021 年 6.91 亿,占比提升至 18.9%,主要受益于来自电信运营商的订单放量;此萤石网络(688475)深度报告 http:/ 9/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 外直营店渠道体量尚小,为线下渠道的补充。线上渠道以天猫、自有商城等 B2C 电商平台为主,少部分来自于京东等电商自营平台,21 年收入 6.88 亿(+45%,占比 19%)。表3:智能家居产品
29、收入按渠道拆分(单位:百万元)资料来源:公司公告,浙商证券研究所 (2)云平台服务收入)云平台服务收入:线上渠道主要以萤石云视频等平台销售增值服务,2021年占比57.10%;线下渠道主要关联方、行业客户直接销售开放平台服务,以及销售广告资源,21年占比为 42.9%。表4:云平台服务收入营收按渠道拆分(单位:百万元)资料来源:公司公告,浙商证券研究所 1.3 背靠股东安防巨头海康威视,技术基因深厚背靠股东安防巨头海康威视,技术基因深厚 公司股权结构稳定,公司股权结构稳定,IPO 后第一大股东海康威视持股后第一大股东海康威视持股 48%,集中度较高。,集中度较高。萤石网络前身为海康威视互联网中
30、心业务部门,后拆分为公司化运营。海康威视实际控制人为电科集团(国资委 100%控股),其通过子公司合计持有海康威视 40.46%的股权。大股东海康威视可为公司在供应链、经销渠道、技术研发、云平台业务等方面赋能资源。第二大股东青荷第二大股东青荷投资持股投资持股 32%为海康威视跟投计划,深度绑定核心员工利益,实现员工和公司的共同发为海康威视跟投计划,深度绑定核心员工利益,实现员工和公司的共同发展。展。参与对象主要为海康威视及其创新业务子公司的中高层管理人员和核心骨干员工。通萤石网络(688475)深度报告 http:/ 10/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 过跟投计划,公司高管与核心技术
31、人员持有萤石网络 3.5%股权,其他员工持有 4.42%股权。公司对员工的激励政策到位,且涉及员工范围广。图3:萤石网络股权结构图(22 年 12 月 28 日最新)图4:第二大股东清荷投资股权结构 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:招股说明书,浙商证券研究所 管理层成员多为高学历工程师,研发经历丰富。管理层成员多为高学历工程师,研发经历丰富。公司董事长兼总经理蒋海青在安防领域具有二十余年从业经历,2019 年辞去海康威视高级副总裁职位,开始专注萤石网络。其他高管人员不乏高级工程师,且均在股东海康威视积累了较长了工作经验。表5:拥有技术背景的公司高管 资料来源:公司公告,浙商证券研
32、究所 2 家用智能视觉产品:行业星辰大海,萤石领先优势突出家用智能视觉产品:行业星辰大海,萤石领先优势突出 2.1 智能视觉极大丰富智能家居内容,孕育蓝海市场智能视觉极大丰富智能家居内容,孕育蓝海市场 智能视觉是智能家居中智能化水平较高、应用范围最广的技术,兵家必争之地。智能视觉是智能家居中智能化水平较高、应用范围最广的技术,兵家必争之地。智能视觉产品采用主动交互的方式,从而为用户带来优质、丰富的智能家居体验,具体包括家用摄像头、智能猫眼、智能电视等诸多产品。根据艾瑞咨询发布的2021 年中国智能家居行业研究报告智能视觉篇,家用智能视觉起源于传统安防监控,它将传统安防进行简单改造移植到家居场景
33、中。2.0 模式下,智能视觉和智能家居进入场景融合阶段,满足了家庭人身财产安防的刚性需求。目前行业已进入多场景延伸的 3.0 阶段。未来随着智能家居和智能视觉交互渗透,即将迎来 4.0 全屋智能阶段,家用智能视觉将在智能家居中发挥领导、协同调度的作用,提振用户居家体验。由智能视觉产品构成的系统在智能家居场景下可提智能视觉产品构成的系统在智能家居场景下可提供丰富的应用价值,供丰富的应用价值,包括安防预警和其他极具生活便利性的服务,如家庭安防、长幼看护、休闲娱乐、宠物养护等。萤石网络(688475)深度报告 http:/ 11/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图5:智能视觉产品分类 图6:
34、智能视觉行业发展 资料来源:艾瑞咨询,浙商证券研究所 资料来源:艾瑞咨询,浙商证券研究所 图7:家用智能视觉系统应用场景 资料来源:艾瑞咨询,浙商证券研究所 国内智能视觉产品市场规模国内智能视觉产品市场规模 20 年为年为 331 亿,亿,21-25 年预计保持年预计保持 21%复合增速。复合增速。中国家用智能视觉产品市场从 2016 年至今已经历了一轮快速发展,根据艾瑞咨询统计,规模从2016 年的 59 亿增长至 2020年的 331 亿元,对应 CAGR 为 53.5%,未来 5 年行业 CAGR 预计保持 21%。前期智能视觉扫地机器人、可视智能音箱等产品的推出和爆发,驱动行业实现一轮
35、爆发性增长。未来家用摄像头等更多品类推出,深度融合智能家居,将接力行业实现新一轮稳定增长。萤石网络(688475)深度报告 http:/ 12/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图8:中国家用智能视觉产品市场规模 资料来源:艾瑞咨询,浙商证券研究所 2.1.1 家用摄像头:民用安防市场上升空间巨大,家庭安防和老幼看护需求强烈家用摄像头:民用安防市场上升空间巨大,家庭安防和老幼看护需求强烈 中国家庭安防市场处于成长渗透期,对标美国安防市场结构,市场规模提升空间较中国家庭安防市场处于成长渗透期,对标美国安防市场结构,市场规模提升空间较大大。2020 年中国家用摄像头出货量为 4040 万台,
36、对应市场规模 89 亿元。根据艾瑞咨询预测,未来五年行业 CAGR 将达 10.9%,2025 年家用摄像头市场规模预计达 149 亿元。目前,中国民用安防市场规模占整体安防的 11%,对标美国安防行业中民用安防 50%占比,仍有很大的上升空间。从渗透率看,截至从渗透率看,截至 2020 年全球水平不足年全球水平不足 15%,中国也处于极低水,中国也处于极低水平,平,智能家用摄像头正处于成长渗透期阶段,随着智能家居理念的推广,消费者接受度提升,有望激发行业规模提升。图9:2021 年中美民用安防市场规模占比 图10:2020 年全球智能安防产品家庭渗透率 资料来源:艾瑞咨询,浙商证券研究所 资
37、料来源:Smart Home Security Report 2021,浙商证券研究所 图11:中国家用摄像头出货量(万台)图12:中国家用摄像头市场规模(亿元)资料来源:艾瑞咨询,浙商证券研究所 资料来源:艾瑞咨询,浙商证券研究所 597099364575285817.3%41.5%94.9%71.8%29.0%25.0%20.9%16.7%14.1%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0200400600800720021E 2022E 2023E 2024E 2025E市场规模(亿元)同比11%50
38、%89%50%0%20%40%60%80%100%120%中国美国民用公用/军用萤石网络(688475)深度报告 http:/ 13/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 家用摄像头家用摄像头增长驱动:居民家庭安防需求增长驱动:居民家庭安防需求+老幼看护陪伴是两大需求增量点老幼看护陪伴是两大需求增量点。(1)家庭安全预警:)家庭安全预警:满足居民家庭防贼、防盗、防火等的需求,出差/独居/合租人群均可为目标群体。目前居民住宅火灾每年发生数 10 万余起,而可靠的安全预警是规避、解决火灾问题、保障居民财产安全的有效途径。(2)老幼看护陪伴)老幼看护陪伴:2021年中国高龄老年人口预计达到 2 亿
39、人,失能、独居、空巢老人的居家养老问题严峻。不同人群(独居人群、银发人群、婴幼儿、宠物家庭等)逐渐发展出多样化的看护等需求,家用智能视觉作为人力看护的补充,可以帮助解决幼童、老人在居家环境下的看护问题。图13:2017-2020 年中国火灾情况(千起)图14:2020 年中国盗窃案件发生数量(万件)资料来源:应急管理部门消防救援局,浙商证券研究所 资料来源:国家统计局,浙商证券研究所 图15:老龄人口抚养比 图16:老龄化人口稳定增长 资料来源:国家统计局,浙商证券研究所 资料来源:国家统计局,浙商证券研究所 家用摄像头竞争格局:头部品牌角逐份额,萤石、小米占据主要市场。家用摄像头竞争格局:头
40、部品牌角逐份额,萤石、小米占据主要市场。家用智能视觉产品赛道玩家主要分为两类:(1)科技公司如小米、360 等通过和 ODM 厂商合作方式进入该领域,围绕智能家居生态系统拓展硬件产品,该类企业品牌力优势较强。(2)传统工程安防企业,如海康威视(旗下萤石)、大华科技(旗下乐橙)相继推出子品牌拓展零售端市场,产品力较强。根据 IDC 发布的2022 年第一季度中国智能家居设备市场研究报告,22Q1 国内智能摄像头市场 Top5 品牌为萤石(27%)、小米(23.4%)、乐橙(7.9%)、360(7.2%)、创米(2.2%),合计市占率 67.7%,竞争格局较为集中,多个季度以来萤石和小米稳定占据市
41、场 top2 地位。2825.5%45.1%44.6%43.3%42.0%42.5%43.0%43.5%44.0%44.5%45.0%45.5%050030020020全国火灾总数居民住宅火灾数居民火灾发生数占比165.86174.11478.06772.3902004006008001000立案刑事案件查处治安案件盗窃案件其他案件12.2512.6613.0813.6914.331515.8616.7717.819.7420.822.1 22.2 22.2 22.4522.63 22.923.3923.6
42、823.7626.2425.6050000202021老年人口抚养比少年儿童抚养比12277 12777 13262 13902 14524 15037 15961 16724 17767 19064 20056 050000000250002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202165岁以上人口数量(万人)萤石网络(688475)深度报告 http:/ 14/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图17:中国智能家用
43、摄像头厂商出货量市场份额(萤石=EZVIZ)资料来源:IDC,浙商证券研究所 2.1.2 智能门锁行业:低渗透率下行业扩容空间大,产品差异化十分重要智能门锁行业:低渗透率下行业扩容空间大,产品差异化十分重要 低渗透率行业,替代传统门锁发展空间巨大,线上零售市场接力发力。低渗透率行业,替代传统门锁发展空间巨大,线上零售市场接力发力。根据奥维云网,相较于日韩的智能锁高达 80%、60%的渗透率,中国的智能锁渗透率一直相对较低。随着行业的持续普及,安全性能的提升以及价格门槛的降低,消费者对智能锁的接受度提升,行业呈现“刚需”趋势。2019 年中国智能门锁市场规模达年中国智能门锁市场规模达 279.6
44、 亿,同比增长亿,同比增长23.71%,近两年受疫情影响线下零售市场,增速略有放缓。行业竞争进入白热化阶段,人脸识别、指掌静脉等新技术方向将成为中高端市场的重行业竞争进入白热化阶段,人脸识别、指掌静脉等新技术方向将成为中高端市场的重要竞争要竞争赛道。赛道。互联网巨头、家电企业相继入局,势头较猛致使行业集中度有所下降。根据奥维云网线上数据显示,2022H1 TOP10 品牌市场份额为 74.4%,同比下降 2.5%。新入局品牌仍有较大发展机遇。猫眼功能、生物识别是目前消费者最青睐的两大功能,2022H1 线上销售数据显示(奥维云网统计),人脸识别份额达到 7.6%,同比增长 114.6%。主流品
45、牌均将安全性更高、使用更便捷的人脸识别、指掌静脉开锁作为新品的重要宣传方向。图18:中国智能门锁市场规模(亿元)图19:2022H1 智能锁线上市场占有率 资料来源:statista,浙商证券研究所 资料来源:奥维云网,浙商证券研究所 23.4%23.4%24.0%25.1%23.4%26.8%26.0%26.1%25.9%27.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Qqihoo 360lechangexiaomiEZVIZ148.4182.5200227279.
46、60.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0500300200182019市场规模同比萤石网络(688475)深度报告 http:/ 15/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图20:消费者关注智能锁的功能 图21:2022H1 线上市场人脸识别智能锁市场份额 资料来源:全国锁具行业信息中心,浙商证券研究所 资料来源:奥维云网,浙商证券研究所 2.1.3 智能服务机器人行业:人工智能在家居生活中的集中应用,即将迎来产业发展热潮智能服务机器人行业:人工智能在家居生活中的集中应用,即将迎来产业发展热潮 服务机器人产业热潮来
47、临,未来增长目标明确。服务机器人产业热潮来临,未来增长目标明确。2022 年全球服务机器人销售额预计达到 217 亿美元,年增长率 26.2%达到了过去四年的增长峰值。其中,中国市场规模为 65 亿美元,占比超过 1/4。在过去一年,服务机器人企业的数量增长至 10.5 万家,融资金额总计超过 440 亿元。根据“十四五”机器人产业发展规划提出的发展目标,到 2025 年,机器人产业营业收入年均增速超过 20%。图22:服务机器人市场规模 图23:中国服务机器人相关企业注册数量 资料来源:中国电子学会,浙商证券研究所 资料来源:中商产业研究院,浙商证券研究所 契合消费者居家生活需求,渗透率提升
48、空间大。契合消费者居家生活需求,渗透率提升空间大。目前人工智能技术在深度学习、场景识别、人机交互、推理认知等领域已达到一定水平,使得机器人在家居场景下得以替代人类提供清洁、陪护等服务,减轻消费者居家生活中的劳动负担。根据奥维云网(AVC)推总数据显示,2021 年清洁电器全渠道零售额 309 亿元,同比增长 28.9%,零售量 2980 万台,同比增长 2.6%,其中扫地机器人占到 38.8%,成为清洁赛道第一大细分品类。在消费升级、生活习惯改变等趋势下,智能服务机器人行业渗透率将逐步提升,下沉市场消费潜力大,市场规模提升空间大。2.2 萤石优势萤石优势:产品力为王,优异的智能视频:产品力为王
49、,优异的智能视频和视觉技术和视觉技术 2.2.1 技术端:海康加持下,产品性能可靠技术端:海康加持下,产品性能可靠+智能化程度高智能化程度高 68.8%68.1%44.7%41.8%31.9%30.5%29.8%17.0%11.4%4.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%25.8%11.8%7.7%4.7%4.2%45.7%德施曼凯迪仕小米华为索克罗其他66957505002002020212022E全球市场规模(亿美元)中国市场规模(亿美元)6342
50、888266683322258969040000600008000002000202021注册量(家)萤石网络(688475)深度报告 http:/ 16/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 脱胎于安防巨头,技术基因深厚。脱胎于安防巨头,技术基因深厚。公司在视觉技术领域具有长期的积累和深厚的功底,在安防产品、视频 IoT 领域处于国内领先。股东海康威视在不同行业不同复杂场景的安防业务上已具备坚实完备的技术基础,而公司是其在家居安防领域的业务延伸。萤石早在2013年开始研发并推出家用
51、摄像机产品,而 360在 2015 年发布首款家用摄像机,创米数联则在 2016 年。公司入局最早至今已沉淀 9 年,品牌与技术上均拥有先发优势。图24:萤石较早入局家用摄像机领域 图25:公司产品 SKU数量丰富 资料来源:Smart Home Security Report 2021,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 萤石智能家用摄像机两大特色:萤石智能家用摄像机两大特色:1)SKU 远超竞品,满足消费者多元化需求。远超竞品,满足消费者多元化需求。公司智能家用摄像机 SKU 丰富,包括室内云台机、室外防水系列、卡片机等五大类数十种产品,拥有行业内最全的产品线;在公司自有商
52、城上销售的产品 SKU 为 487 个,而 360 商城、Arlo官方网站显示的产品品类相对较少。2)产品针对特定场景的专业性更强)产品针对特定场景的专业性更强。针对室内复杂的家居环境,室内云台摄像机可实现 360%视角;针对室外风雨、昼夜的复杂环境,推出室外防水机、室外云台机;同时,还升级了具备更强环境适用性的其他产品,搭载 SIM 卡或大容量锂电池等,适用无网无电环境。表6:萤石可提供多场景复杂环境下的摄像机产品 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 592457487386404446005006007002019年度2020年度2021年度自有商城天猫产品类型产品类
53、型主要型号主要型号使用场景使用场景技术指标技术指标室内云台机C6 系列室内使用,内置云台,支持四向旋转。支持动态算法加载,具备多种类智能化应用能力,用户可自主选择智能算法。支持红外夜视、隐私保护、双 频连接、双向语音对讲等多元化功能。普遍具备水平和垂直普遍具备水平和垂直方向的大角度旋转能力方向的大角度旋转能力室内卡片机C1/C2 系列室内使用,固定角度,固定焦距。具备移动侦测、人形检测,支持磁吸安装、红外夜视和双向语音对讲等多元化功能室外防水机C3/C5 系列室外使用,防水防尘,固定角度,固定焦距。具备主动防御、人形检测、远程拾音、红外/全彩夜视、双向语音对讲等多元化功能室外云台机C8 系列室
54、外使用,防水防尘,内置云台,支持四向旋转。具备主动防御、人形检测、远程拾音、红外/全 彩夜视、双向语音对讲等多元化功能电池摄像机BC1/BC2系列无需有线供电,安装简单便捷,内置可充锂电池,日常工作在低功耗休眠模式,通过 PIR 检测、用户主动观看等手段唤醒摄像机采用系统级低功耗设计方案,融合了 PIR 和人形检测能力,明显提高检测告警的准确度,降低电量消耗。部分型号同时支持太阳能供电萤石网络(688475)深度报告 http:/ 17/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 竞品性能对比:竞品性能对比:同价格带上萤石产品略高,但功能更强更全同价格带上萤石产品略高,但功能更强更全。我们选取了
55、300-400 元价格带萤石、小米、360、Ring 的主流产品进行对比:1)在影像呈现技术上,萤石将硬件宽动态的帧率从 15 帧大幅度提升至 25 帧全帧率,能够使产品在复杂的光线环境下,保证画面流畅的同时,细节处理更加丰富、画面清晰可见。2)在跟踪功能上,优异的跟踪功能可以减少空间摄像机的布局数量,从而极大降低消费者的购买成本。公司运用云台技术,实现摄像机高速水平无限旋转,扩大巡视范围;同时可对物品异动、人体运动、宠物活动进行高准确率的跟踪。在音频处理技术上,通过内置多颗高灵敏度 mic 支持声学beamforming 功能,实现降噪增距的效果。3)在智能化技术上,公司不断精进智能检测技术
56、,丰富算法种类,识别率优于行业平,以高技术壁垒维持产品力上的差异化竞争优势。表7:同价格带上萤石产品略高,但功能更强更全 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 2.2.2 产品端:新品持续迭代,产品端:新品持续迭代,4+N 战略多场景消费需求得到满足战略多场景消费需求得到满足 从单品多品全屋智能的丰富家居生态体系逐渐形成从单品多品全屋智能的丰富家居生态体系逐渐形成。对于家用物联网厂商而言,仅有单品类产品难以形成家用物联网的联动控制,公司从智能摄像头强单品出发,不断打造智能家居完善的生态体系:(1)4近两年新产品发布节奏紧密,自研高端科技产品不断推陈出新。近两年新产品发布节奏紧密,自研高端科技产品
57、不断推陈出新。通过拓展产品矩阵,相继推出了智能锁、传感器、服务机器人等产品,实现单品向多品的突破。(2)N绑定优质合作伙伴,将更多产品纳入云平台的开放体系绑定优质合作伙伴,将更多产品纳入云平台的开放体系。公司已和百霖净水、宁波威霖、乐心医疗、宁波杜亚等优质智能家居产品提供商展开合作,联合设计了窗帘机、智能新风、智能净水等创新品类,实现多品向全屋空间的突破。项目项目萤石萤石C6C 3MP无极款无极款小米云台版小米云台版 PRO360 AP2C 3MP云云台版台版Ring IndoorCamera价格369 元/台319元/台319 元/台$59.99/台分辨率3MP3MP3MP2MP硬件宽动态支
58、持无无无隐私遮蔽支持支持支持无云台特征水平无限旋转水平无限旋转横向360,垂直152无轴承结构有有有无联网方式Wi-Fi+有线Wi-FiWi-FiWi-Fi音频处理4 麦克风2 麦克风1 麦克风1 麦克风本地存储TF 卡(最大256G)TF 卡(最大128G)TF 卡(最大64G)无智能联动联动发行人生态联动米家生态无联动 Amazon 生态听声辨位支持无无无自动巡航支持无支持无萤石网络(688475)深度报告 http:/ 18/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表8:萤石新品发布梳理 资料来源:萤石商城,浙商证券研究所 2.2.3 品牌端:强技术优势赋能下,公司坚持走中高端定位,盈利
59、能力突出品牌端:强技术优势赋能下,公司坚持走中高端定位,盈利能力突出 品牌定位中高端,主力产品采用高端定价策略,盈利空间相对丰厚。品牌定位中高端,主力产品采用高端定价策略,盈利空间相对丰厚。通过对比行业内智能家用摄像机的主力产品定价,公司硬件产品销售价格相对较高,但也对应着优异的产品品质和性能。较高的定价水平,使得公司产品具备较强的盈利空间,毛利率约 30%,高于同类竞品(创米数联为 19.74%,三六零为 23.26%)。表9:智能家用摄像机主流产品定价 资料来源:各品牌天猫旗舰店,浙商证券研究所 图26:萤石网络主要产品定价 图27:公司摄像机在同类中毛利率最高 资料来源:天猫旗舰店,浙商
60、证券研究所,统计时间 2022.7.4,价格不含内存卡 资料来源:中商产业研究院,浙商证券研究所 小米云台版PRO萤石C6C AI无极款华为海雀摄像头PRO(32G内置)价格299369355云存储价格7天存储/99元/年30天存储/299元/年7天存储/139元/年30天存储/300元/年7天存储/159元/年30天存储/449元/年360云台7P超清版TP-LINK IPC44AW乐橙TA2价格249229229云存储价格7天存储/119元/年30天存储/388元/年7天存储/90元/年30天存储/240元/年7天存储/89元/年30天存储/260元/年产品类别 系列价格带(元)室内C6系
61、列云台219-469室外C3系列筒机269-429智能卡片机179-249室外C8C防水云台339-449智能猫眼DP2C449-549智能猫眼DP2969全自动推拉锁359920VC我开视频锁2199全自动人脸识别锁5199服务机器人 智能陪护机器人1649-1999智能家用摄像机智能入户23.26%19.74%13.96%27.16%29.01%30.77%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2019年度2020年度2021年度三六零创米数联Arlo萤石网络萤石网络(688475)深度报告 http:/ 19/36 请务必阅读正文之后
62、的免责条款部分 2.2.4 生产端:自主生产占比不断提高、规模化效应释放,供应链优势突出生产端:自主生产占比不断提高、规模化效应释放,供应链优势突出 从外采切换为自主生产模式,自产占比逐步提升从外采切换为自主生产模式,自产占比逐步提升。2019 年之前公司主要委托海康科技进行生产,2020 年完成产线切分后开启自主生产的模式,四大核心品类开始自主生产,外协加工作为补充。2020年自主生产比例为 62.2%、2021年为 76.6%、22年 H1达到 84.8%,自产比重持续提升。从产销率来看,公司智能家居摄像机和智能入户产品的产销率保持高位水平,分别为 21 年分别为 88.4%、86.2%。
63、图28:公司生产模式变化 图29:核心产品具备自主生产能力(单位:万件)资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 自主化生产优势明显,拟募集资金扩建工厂,进一步提升自主生产能力。自主化生产优势明显,拟募集资金扩建工厂,进一步提升自主生产能力。自主化生产较外协加工更具优势,整体交付周期可缩短 3-5天,自动化生产技术下不良生产率降低 20%,整体生产效率提升并降低成本。目前公司已于重庆、桐庐设立了生产基地,但主要产品产能无法满足未来业绩增长需求,公司本次募集资金将在重庆建设自动化智能工厂,降低人工成本,推进工厂制造执行系统化建设,以快速相应多品种变批量订单的需求。募
64、投项目建设后,预计 2025 年公司智能家居摄像机/智能锁/智能家居机器人产能将达到 5000 万/158万/48 万台左右。成本端:背靠海康威视高效供应链体系成本端:背靠海康威视高效供应链体系。从成本结构看,原材料的采购成本占比超过80%。萤石股东海康威视积累了优质的供应链资源和高效的运作体系,面对原材料价格的波动可有效把控与消化。公司在核心芯片的采购中具有较强的掌控能力,自华为海思受禁令影响后主要芯片供应商转化为上海富瀚微,而海康威视为富瀚微第一大客户。表10:主营业务成本拆分(单位:亿元)资料来源:公司公告,浙商证券研究所 萤石网络(688475)深度报告 http:/ 20/36 请务
65、必阅读正文之后的免责条款部分 3 物联网云平台服务:冉冉升起的新星,高利润率赛道物联网云平台服务:冉冉升起的新星,高利润率赛道 3.1 家用物联网开始普及,朝阳产业冉冉升起家用物联网开始普及,朝阳产业冉冉升起 以家用物联网为基础构建的智能生活生态逐步走向大众市场。以家用物联网为基础构建的智能生活生态逐步走向大众市场。家庭互联网基础设施的完善、普及和升级,以及居民人均可支配收入的增加,使得消费者对于便捷、安全、舒适的家居生活环境追求更高,由“生活型”开始向“享受型”转变,为家用物联网的发展奠定了基础。2021 年中国家用物联网平台及云服务市场规模预计为 59.9 亿元(17-21年CAGR 为
66、8.9%),其中面向 B 端的销售额占比较高为 45.4 亿元,而 C 端为 14.5 亿元。其中,C 端提供以云存储为主的云服务,受益于智能摄像机等产品的销量增长以及用户付费意识的养成,未来增长潜力大。图30:居民生活水平提升 图31:中国互联网宽带接入用户数 资料来源:国家统计局,浙商证券研究所 资料来源:工信部,浙商证券研究所 图32:中国家用物联网平台及云服务市场规模(亿元)图33:提供物联网平台及云服务的厂商 资料来源:艾瑞咨询,浙商证券研究所 资料来源:思瀚产业研究院,浙商证券研究所 3.2 商业模式的选择:云服务商如何进入智能家居赛道?商业模式的选择:云服务商如何进入智能家居赛道
67、?智能家居赛道不少企业开始建立智能家居赛道不少企业开始建立 IoT 生态平台,充分应用生态平台,充分应用 AIoT 技术已提升智能化程技术已提升智能化程度。目前赛道处于成长初期,出现不同模式的物联网平台生态。度。目前赛道处于成长初期,出现不同模式的物联网平台生态。具体包括:1、设备闭环型:厂商借助自身产品品类优势,打造全屋智能场景。、设备闭环型:厂商借助自身产品品类优势,打造全屋智能场景。萤石网络萤石网络属于此类型生态。借助公司自身在智能家用摄像机上积累的品类优势,作为建设智能家居生态的基石,搭建相应的视频 IoT 平台。其收入包括来自于硬件设备销售和平台面向消费者的SaaS 服务收入。除萤石
68、网络以外,海尔等大型家电厂商也采用该模式。21966 23821 25974 28228 30733 32189 35128 15712 17111 18322 19853 21559 21210 24100 05000000025000300003500040000200021居民人均可支配收入居民人均消费支出15649 17518 18891 20048 21337 29721 34854 40738 44928 48355 53579 00.20.40.60.803000040000500006000
69、020000202021互联网宽带接入用户数(万户)100Mpbs及以上接入用户占比32.741.643.74543.345.447.90.312.55.29.114.521.50.0%10.0%20.0%30.0%40.0%020406080200192020E 2021E 2022EC端物联网云平台及服务市场规模B端物联网云平台及服务市场规模市场规模整体增长率萤石网络(688475)深度报告 http:/ 21/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2、全链路型:基于软硬件技术向产业链上下游赋能。、全
70、链路型:基于软硬件技术向产业链上下游赋能。企业需具备自主研发设计的产品和可开放赋能的云平台能力。以小米为典型代表,其推行“1+4+X”战略打造 AIoT,以小米手机为核心,以智能电视、智能音箱、智能路由器、笔记本电脑作为 4 个入口型产品,同时以“投资+孵化”的方式打造全产业链智能家居产品的闭环。该模式下,小米走性价比路线,主要聚焦后装市场,通过硬件产品实现盈利。2021 年已连接 IoT 设备 4.34 亿台(同比+33.6%),MIUI 月活跃用户 5.09 亿。图34:小米生态链 资料来源:小米官网,浙商证券研究所 3、平台型:搭建开放平台,吸引开发者和智能终端厂商、平台型:搭建开放平台
71、,吸引开发者和智能终端厂商。该类企业搭建平台,聚合开发者或者家用物联网终端厂商,将自身平台能力和终端厂商产品打包输出,专注于提供PaaS 以及 SaaS 层服务。典型企业包括华为、涂鸦智能等。华为全屋智能以 HILINK 为底层框架,鸿蒙为操作系统,智慧生活 APP 为控制中心,以此推动 Aiot 生态发展,发布了“1+2+N”全屋智能体系,其中 N 代表全屋子系统,不同硬件品牌商可接入系统,通过万物互联的鸿蒙 OS 系统为消费者打造全场景智慧生活体验。目前华为已吸纳 1900多个合作伙伴,接入超过 4500 个智能单品。表11:主要物联网平台对比 资料来源:各公司官网,浙商证券研究所 全链路
72、型全链路型平台型平台型设备闭环型设备闭环型优势优势终端硬件产品矩阵丰富;可为生态企业提供品质管理、渠道、供应链等方面的支持;在对设备的开放和接入方面更为友好;云平台层面技术积累较强;可切入前装市场多为垂直领域龙头,产品技术过硬劣势劣势资源分布不均,向生态链企业倾斜;需与平台定价策略一致,盈利能力受限不提供终端硬件产品;面向B端客户较多在其他领域布局少代表企业代表企业 小米涂鸦智能,华为,阿里海尔智家,萤石网络开放模式开放模式允许生态合作伙伴设备接入全面对外开放设备接入萤石物联云平台萤石物联云平台:除视频设备外,全面对外开放设备接入;海尔智家U+平台/海纳云海尔智家U+平台/海纳云:U+平台以自
73、有品牌为主,海纳云对外开放设备接入接入接入设备量设备量小米小米:3.24亿台(2020年末)、4亿台(2021年末)涂鸦智能涂鸦智能:2.04亿台(2020年末)萤石物联云平台萤石物联云平台:1.17亿台(2020年)、1.36亿台(2021年6月)、1.59亿台(2021年)萤石网络(688475)深度报告 http:/ 22/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 萤石网络选择的模式:“智能家居萤石网络选择的模式:“智能家居+物联网云平台”双主业格局下,产品物联网云平台”双主业格局下,产品+技术服务盈技术服务盈利模式清晰。利模式清晰。公司主要通过销售智能家居产品和物联网云平台服务获得收入。
74、面向消费者,公司向消费者免费提供智能家居产品的基础配套功能,对特定系列产品提供免费算法商店服务,有偿提供云存储等多类 saas 服务权益,以订阅制方式收取费用。面向行业客户,公司对限定基础服务不单独收取费用,但是对于 iot 开放平台的设备接入和运维服务、软件开放平台的 API、SDK、SAAS 组件收取费用。此外,对于萤石云视频积累的用户流量,公司通过广告投放权销售的方式变现流量而获得收益。表12:萤石物联云平台盈利模式 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 公司探索出区别于竞争者的商业模式公司探索出区别于竞争者的商业模式以产品销售为核心获得用户,通过流量和用以产品销售为核心获得用户,通过流量
75、和用户的积累,进而转化为高附加值的云服务。户的积累,进而转化为高附加值的云服务。不仅可以通过硬件的销售获得一次性收入,还可通过持续的增值服务获得云平台服务收入,形成价值周期更强的盈利模式。由于视频类IOT 设备蕴含的数据量巨大,消费者对于存储、智能分析等服务的需求强烈,公司得以此为基础探索云平台增值服务。目前,公司盈利仍以硬件产品销售为主,未来提升云平台的流量规模和用户粘性,推出多元化增值服务以满足消费者家居智能化的需求,扩大付费用户基数和客单价,可实现持续的高盈利能力。3.3 萤石云平台服务:围绕视觉能力核心,在视频萤石云平台服务:围绕视觉能力核心,在视频 loT 领域做深做专领域做深做专
76、云平台收入呈现快速增长趋势,云平台收入呈现快速增长趋势,22 年疫情背景保持快速成长。年疫情背景保持快速成长。2019-2021 年实现收入2.60 亿/4.15 亿/5.38 亿元,22H1 实现 26.46%的增长。19-21 年 to C 增值服务收入分别达1.61 亿/2.26 亿/2.93 亿元,占比 54%;to B 开放平台服务收入从 2019 年 8900 万稳定增长至1.56 亿元,占比为 29%;剩余 16%为面向广告主的广告服务。从历年平台的注册用户数和连接设备数的情况表现看,设备和用户数量的增长促进了云平台服务收益的增长:19-22H1萤石云平台连接设备数从 8284
77、万增长至 1.82 亿台,注册用户数从 5185 万增长至 1.09 亿用户,均实现翻倍增长。主要内容主要内容收费模式收费模式基础服务远程查看、预览回放、设备管理、告警提醒、5名以内用户视频共享、语音对讲、设备软件升级、设备联动等作为公司智能家居产品的基础配套功能,不单独收不单独收取费用取费用算法商店针对“萤石”品牌高性能型号设备,有人脸检测、车辆检测、表情识别、徘徊检测、宠物检测、烟火感知、跌倒检测等AI算法等功能作为公司高性能产品的配套功能,目前不单独收取目前不单独收取费用费用增值服务云存储、电话提醒、语音助手、画面异常巡检、秘钥托管服务、智能识别、哭声检测、老人看护、时光相册、视频分享等
78、收费的SaaS服务销售包月或包年的增值服销售包月或包年的增值服务产品权益务产品权益;此外存在向客户提供体验版云存储服务的情形基础服务1M以内的预览/回放带宽;10台以内视频设备接入license不单独收取费用IoT开放平台 提供设备接入及运维保障服务设备接入服务按照设备接按照设备接入量计价入量计价,运维保障服务按照云资源消耗量等计价按照云资源消耗量等计价软件开放平台提供API、SDK、SaaS组件等构建解决方案的技术工具根据不同技术工具的使用权益进行定价利用萤石云视频用户流量,将开机广告等广告投放权销售予广告联盟或广告代理商以获得广告服务收入将流量即特定的广告投放权销售予广告联盟软件服务类型软
79、件服务类型面向消费者的 云平台服务面向行业客户 的开放平台 服务广告服务萤石网络(688475)深度报告 http:/ 23/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图35:云服务收入结构(万元)图36:平台连接设备数和注册用户数 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 1、面向消费者:增值服务赋能智慧家居生活,用户数规模保持增长。、面向消费者:增值服务赋能智慧家居生活,用户数规模保持增长。萤石云视频APP 是公司面向消费者开展增值服务的核心端口,推出云存储、算法商店、智能识别等多样的增值服务,补强产品的智能化水平;此外,加入社交元素和分享互动的属性,用户可直接
80、在软件端剪辑快速生成趣味家庭生活记录,并在短视频社区上进行分享,提高用户在平台上的活跃度。(1)付费用户数量逐年增多,2022年 H1 平均月付费用户数达到 172 万人(19 年为 85 万人)。(2)日活、月活用户数量从 2019 年的 790 万/2049 万稳定增长至2022H1 年 1604 万/3967 万人次。图37:面向消费者增值服务付费用户情况(万名)图38:平台活跃用户数量增多 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 图39:萤石云平台 APP Store下载量持续提升 图40:小米、华为、萤石云平台家庭安防服务对比 资料来源:App Sto
81、re,浙商证券研究所 资料来源:各平台 APP,浙商证券研究所 16111 22594 29304 8916 10665 15636 992 8290 8855 020,00040,00060,0002019年度2020年度2021年度面向广告主的广告服务面向行业客户的开放平台服务面向消费者用户的增值服务萤石网络(688475)深度报告 http:/ 24/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 消费者为何购买增值服务?消费者为何购买增值服务?对视频类对视频类 iot 设备产生的海量数据的存储和分析的需求。设备产生的海量数据的存储和分析的需求。(1)存储需求)存储需求购买云存储服务。购买云存储
82、服务。由于 iot 设备的数据量大,用户对其安全性、稳定性要求高等特点,云存储服务可以有效满足用户对数据的存储需求。相比传统的内存卡,云存储具有容量更大、存储的视频画质更清晰、存储数据不因设备的损坏而丢失等优势,是更加方便、高端的一种存储服务。(2)分析需求)分析需求购买算法服务购买算法服务。对于监控视频数据,以智能的算法分析替代传统的人工辨别将为越来越多的消费者选择。从从 to C 的云平台服务收入结构看,云存储贡献了绝大部分,智能服务增长潜力较大的云平台服务收入结构看,云存储贡献了绝大部分,智能服务增长潜力较大。公司面向消费者用户的增值服务中,云存储服务贡献了近 90%的收入,消费者对于视
83、频数据的存储需求仍是主导;智能服务目前实现收入规模尚小,但体量正快速增长,2020-2021年后实现同比增速+131%/+43%,随着公司 AI 技术能力的提升和新型云服务工具的开发,呈现高速较快增长趋势。表13:面向消费者云平台服务的收入结构 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 表14:萤石增值服务收费标准 资料来源:萤石云视频,浙商证券研究所,价格统计时间 2022.7.12 2、面向行业客户:付费行业客户数量稳定增长、面向行业客户:付费行业客户数量稳定增长+客单值提升。客单值提升。截至2022H1年,平台已累计行业客户 23.97 万名(19年为 7.07 万名),付费行业客户数量稳定增
84、长,2021年年度累计数量达到 1.4 万名,月均付费客户数量达 6767 名(22H1 提高至 8637 名)。平台开放模式包括:平台开放模式包括:1)在开放平台模式下在开放平台模式下,合作厂商可以把 wifi 和视频模式嵌入到其产品中,从而快速接入萤石物联网平台,避免了做视频类IoT涉及的巨大研发成本的投入。此模式下,公司不仅可通过提供设备接入和运维支撑服务获得收入,同时极大地丰富了公司智能家居 IoT 生态。2)开放软件层,满足客户复杂场景下解决方案的开发需求。开放软件层,满足客户复杂场景下解决方案的开发需求。行业客户可利用公司开发地 API、SDK、SaaS 组件等技术工具开发 Saa
85、S 层的应用程序。目前,公金额金额占比占比金额金额占比占比金额金额占比占比云存储云存储14,387.5089.30%20,129.0689.09%26,165.4389.29%智能服务513.323.19%1,187.015.25%1,698.255.80%便捷工具1,209.727.51%1,277.445.65%1,440.734.92%合计合计16,110.54100%22,593.51100%29,304.41100.00%2019年度年度项目项目2021年度年度2020年度年度1个月/元3个月/元1年/元50(包季40)15661660免费试用1个月25(两台)20501503959
86、89半年1592050(包季40)156夜间值守50(45包月)500全天值守8075(包季)800老人值守8072(包季)800增值服务智能锁提醒猫眼提醒视频VIP语音助手7天云存储一年139元;30天云存储一年300元云存储电话提醒画面巡检(元/台)视频钥匙串智能识别在线值守(元/台)萤石网络(688475)深度报告 http:/ 25/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 司已向客户提供商超、工地、农场、社区等复杂场景下的解决方案。通过萤石的平台,众多厂家和硬件,可以相互发现、调用、进而提供联动的服务。从收入结构看,从收入结构看,2021 年面向行业客户的开放平台服务年面向行业客户的开
87、放平台服务 65%来源于来源于 IoT 开放平台,开放平台,33%源于软件开发平台。源于软件开发平台。IoT 开放平台在现阶段仍以支持海康威视的设备接入及运维为主,受海康威视自身业绩的增长,该平台服务收入规模稳步增长;未来随着对第三方设备的开放力度提升,收入来源客群有望扩大。软件开放平台近年来受益于付费开发者客户数量的增长,收入增速较快;并且从 top 客户的销售数据看,来源于非海康威视的第三方付来源于非海康威视的第三方付费客户的客单值大幅提升费客户的客单值大幅提升,2021 年 top5 中第三方客户的人均购买服务 95 万元(2019 年同期水平为 20.46 万元),表明公司提供的软件开
88、放平台服务足以吸引更多的行业付费客户,且服务价值不断增大。图41:行业客户数量(万名)图42:付费行业客户数量增多 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 图43:开放平台服务收入结构(万元)图44:公司行业客户开发 SaaS 应用程序 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 7141 8076 10218 1685 2351 5104 05,00010,00015,00020,0002019年度2020年度2021年度IoT开放平台软件开放平台其他服务萤石网络(688475)深度报告 http:/ 26/36 请务必阅读正文之后
89、的免责条款部分 表15:开放平台服务收入前五大客户情况(单位:万元)资料来源:公司公告,浙商证券研究所 云平台服务与竞品对比:在平台活跃度和盈利能力上拥有突出核心竞争力。云平台服务与竞品对比:在平台活跃度和盈利能力上拥有突出核心竞争力。在平台的交互规模和活跃度上,萤石优势明显。日均设备请求次数 1267 次,日均音视频交互次数5.02 次,远高于涂鸦 1.22 次。得益于萤石网络聚焦流量大、数据量密集、信息量集中的视频设备领域,而聚焦电工电气产品的涂鸦智能缺乏这一优势。其次,盈利能力突出,云平台服务收入贡献仅为 13%,但贡献毛利近三成。公司直接面向消费者提供高附加值 SaaS 服务,因其标准
90、化程度高、复用性强,具有一定的规模效应,成本优势明显。同时相较于其他类型设备,视频类设备的数据更容易应用存储、分析等增值服务,变现能力较强,公司云平台服务毛利率水平达到 70%以上。表16:萤石网络和涂鸦智能云平台指标比较 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 2019年年销售金额销售金额占开放平台服务收入比例占开放平台服务收入比例海康威视及其下属企业7,838.0487.91%涿州市拓普电子技术开发有限公司27.330.31%INTELBRAS S/A INDUSTRIA DE26.740.30%杭州勋誉科技有限公司16.290.18%武汉大康伟业智能系统集成有限公司11.490.13%除海康
91、外其他top5客户收入平均值20.4688.83%2020年年销售金额销售金额占开放平台服务收入比例占开放平台服务收入比例海康威视及其下属企业9,267.0386.89%INTELBRAS S/A INDUSTRIA DE19.450.18%唐山英才国际学校13.960.13%杭州勋誉科技有限公司8.950.08%广西海族电子有限公司8.820.08%除海康外其他top5客户收入平均值12.8087.36%2021年年销售金额销售金额占开放平台服务收入比例占开放平台服务收入比例海康威视及其下属企业12,903.6282.53%朗德万斯运营管理(深圳)有限公司174.341.11%北京智安天下安
92、全防范技术有限公司114.270.73%ANH NGOC TRADING TECHNIC INFORMATIC48.870.31%贝壳找房(北京)科技有限公司44.250.28%除海康外其他top5客户收入平均值95.4384.97%萤石网络萤石网络涂鸦智能涂鸦智能设备接入数(亿台)1.172.04设备接入类型1、以萤石网路、海康威视设备为主,存在部分第三方设备 2、以视频类设备为主1、无自主开发的硬件产品,基本全部为第三方品牌硬件产品;2、以电工电器类设备为主毛利率79.03%34.43%SaaS 类收入(亿元)2.230.40PaaS 类收入(亿元)1.079.90广告服务收入(亿元)0.
93、83未披露平台交互规模日均设备请求次数(亿次)1,267840日均音视频交互次数(亿次)5.021.22日均设备主动产生消息数(亿次)139未披露设备平均在线率46%未披露安全性日均主动排查次数(万次)324未披露付费消费者用户数量(万名)200.39未披露行业客户数量(万名)14.2426.20主要指标主要指标设备接入盈利模式设备活跃度用户规模萤石网络(688475)深度报告 http:/ 27/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.4 云平台服务优势:强研发实力,云平台服务优势:强研发实力,攻克视频类攻克视频类 IoT 技术技术 高研发投入高研发投入+专业化团队,公司技术创新成果丰硕
94、专业化团队,公司技术创新成果丰硕。核心技术人员具有丰富的技术经验和行业经验,能够把握行业发展方向和用户需求,深耕云平台服务和智能家居领域。目前公司共有研发人员 1119 名,占员工总数的 30%,且众多毕业于浙江大学、哈工大等一流高校,或曾在华为、阿里巴巴、360、中兴通讯等有过工作经历。公司在研发上保持高投入水平,研发费用占营收超过 10%,超过行业 4-5%的平均水平。高研发投入下兑现丰硕研究成果,截至 2021 年末,公司已获授权发明专利 49 项,软件著作权 74 项,在申请发明专利280 项。表17:核心技术人员 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 表18:公司研发投入远高于行业水平
95、 资料来源:各公司公告,浙商证券研究所 在国内率先研发了视频物联网云平台,自主搭建物联网基础设施。在国内率先研发了视频物联网云平台,自主搭建物联网基础设施。萤石自成立之际,就致力于在公有云上搭建大规模、高安全的物联网云平台,独立研发相应的技术。相比于其他类型的 IoT 设备,视频类 IoT 设备感知数据量大、对流量和宽带的要求更高。公司在物联接入技术、云基础设施技术、运维保障技术、云安全技术方面进行大量投入,使得云平台架构更为稳定,支撑设备的稳定接入。根据艾瑞咨询数据,截至 2020 年,境内视频类核心技术人员核心技术人员主要职责及贡献主要职责及贡献加入公司前工作加入公司前工作陈冠兰负责把握智
96、能家居摄像机、智能门铃和智能猫眼等家居安防产品研发与技术方向,名下拥有多项产品智能化相关的发明专利亚信科技控股有限公司,高级软件工程师金静阳负责智能门锁、智能服务机器人等创新品类产品的研发工作,名下拥有多项产品智能化相关的发明专利和智能家居产品的实用新型专利杭州翘曲点科技有限公司,技术合伙人明旭负责对萤石物联云平台的整体技术架构持续迭代,已经申请了多项云平台构建技术相关的发明专利及软件著作权上海盛大网络发展有限公司,项目负责人李凯负责公司内部中台应用的研发,包括电商平台、萤石派等应用软件产品,主导构建了多项软件著作权海康威视,软件开发高级经理李辅炳负责萤石物联云平台客户端应用软件、SDK 组件
97、、容器化PaaS 平台产品的研发,已经申请了多项云平台构建技术相关的发明专利及软件著作权杭州淘淘搜科技有限公司,技术经理郑建平负责研发智能网关、智慧屏、智能穿戴等智能家居产品,名下拥有多项智能家居产品相关的实用新型专利海康威视,硬件开发经理葛迪锋负责智能家居产品内嵌入软件的研发,主导开发了发行人的多个软件著作权,已经申请了多项产品智能化相关的发明专利杭州尚云信息技术有限公司,软件工程师苏辉负责各类算法相关的核心技术研发和 AI 模型构建,名下拥有多项视音频 AI算法相关的发明专利海康威视,算法工程师公司名称公司名称2019年度年度2020年度年度2021年度年度科沃斯5.22%4.67%4.2
98、0%石头科技4.59%5.80%7.55%JS环球生活4.52%3.89%4.16%小米集团3.64%3.76%4.01%极米科技3.83%4.92%6.51%创米数联4.54%4.64%5.14%平均值4.39%4.61%5.26%萤石网络13.00%13.89%11.57%萤石网络(688475)深度报告 http:/ 28/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 物联网设备接入达 2.3 亿台,萤石视频类设备达 0.79 亿台,占比达到 34.3%,公司在视频类设备的垂直领域和视频类 IoT 平台建设中具备领先优势。4 渠道下沉渠道下沉+品牌塑造两手抓,消费品基因逐渐体现品牌塑造两手抓,
99、消费品基因逐渐体现 公司搭建了线上线下、国内国外较为完善的渠道体系:公司搭建了线上线下、国内国外较为完善的渠道体系:线下渠道为营收主力,包含经销商、专业客户、直营店,可以相对完善的渠道结构把握客流量。线上渠道包括电商平台自营模式(合作平台如京东)和 B2C模式(天猫、自有商城等),收入稳健。除国内业务外,海外市场拓展初期也保持高速增长。4.1 线下零售渠道线下零售渠道直营店、档口店、堡垒店多店态推进市场下沉直营店、档口店、堡垒店多店态推进市场下沉 公司线下零售渠道以经销为主,直营为辅。公司线下零售渠道以经销为主,直营为辅。1、线下直营店主要定位助力市场推广和体验式消费、线下直营店主要定位助力市
100、场推广和体验式消费。开设直营店使得消费者可直接体验智能家居生活的便捷与安全,从而培育其心智提升转换购买率。公司目前已在杭州、广州、重庆等城市建成了 3 家品牌自营店,主要开设在流量密集的购物中心中,未来推广建设更多线下直营店,以赋能经销体系。2、建立自有经销商体系,推行区域合伙人体系。、建立自有经销商体系,推行区域合伙人体系。2019-2021 年公司线下经销商实现产品收入 13.3 亿/19.1 亿/22.8 亿元,占比 66.94%/72.10%/62.25%。公司借助控股股东建立的完善的渠道基础,快速建立起自有经销商体系。公司在全国范围内已经拥有 30 家省级办事处,400+O2O 服务
101、网点,3000+经销网点(22 年 5 月财讯网数据,21 年底为 2433 个经销商),已实现地级城市广泛覆盖。经销渠道看点经销渠道看点1:区域合伙人体系。:区域合伙人体系。随着经销体系的成熟,公司培育的中大型经销商数量增加,且对收入的贡献程度有所集中,公司开始推行区域合伙人体系建设,筛选出专注于智能家居领域的经销商作为区域合伙人,增强对其支持力度,提升其对智能家居的专业度和聚焦程度。经销渠道看点经销渠道看点 2:五大政策全方位加盟帮扶经销商:五大政策全方位加盟帮扶经销商.公司对新加盟商进行一对一开业指导;给予建店装修补贴,最高 1200 元/平米,最高帮扶 18 万元;高效营销管理,给予全
102、渠道市场营销支持,精细化线上线下引流获客;萤石课程全流程终端培训,提升运营管理;使用“萤石派”APP 等营销工具赋能,快速获取产品、订单、报价服务信息,借助应用软件提升经营效率。19-21 年单经销商收入从 70 万提升至 94 万。经销渠道看点经销渠道看点 3:多店态齐头并进,因城施策。:多店态齐头并进,因城施策。公司在一二线城市主要以专卖店为主,三四五六线城市则以灵活的档口店(授权销售)、堡垒店(改换门头)形式展开,并鼓励经销商拓展下游二级分销商,从而加大渠道覆盖网络纵深。同时,积极拓展海康威视体系外的其他经销渠道,如五金店、精品数码店等。萤石网络(688475)深度报告 http:/ 2
103、9/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图45:不同层级经销商数量 图46:不同层级经销商平均单家收入(万元)资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 3、境外市场:、境外市场:选择区域代理商作为核心经销商,同时借助股东海康威视已有渠道资源(在全球设立有 66 个分支机构,可为 150 多个国家提供本地化服务,共有 6000 多家经销商),在公司尚未开拓的区域代为销售产品。2019-2021 年境外市场收入 2.83 亿/5.19 亿/8.99亿元,22H1 为 5.15 亿,占比从 19 年 12%提升至 22H1 的 25%,处于高速增长态势。4.2 延伸
104、延伸 B2B2C 专业客户,推动收入快速增长专业客户,推动收入快速增长 发掘发掘 B2B2C 的专业客户的专业客户,通过电信运营商增强对终端用户的覆盖能力。,通过电信运营商增强对终端用户的覆盖能力。线下专业渠道产生收入从 2019 年 9400 万快速增长至 2021 年 6.9 亿元,主要的增长来源于对电信运营客户收入的增长。电信运营商客户近年来正在强化对智能家居行业的投入,借助向消费者提供宽带网络服务的销售渠道,有推广智能家居产品的较强需求,因此对公司的产品有较多采购需求。中国移动 2020 年推出家庭智能看护业务,“移动看家”满足家庭到泛家庭的安全防护及家人看护需求。根据中国移动采购招标
105、网显示,2020 年-2022 年其共采购萤石家用摄像机产品 60 批次。公司通过对 2B2C 渠道的发掘,扩大收入来源的同时提升公司产品在终端的渗透率。萤石网络(688475)深度报告 http:/ 30/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图47:近三年前五大客户中专业客户销售额增多 图48:专业客户渠道收入快速增长(百万元)资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 图49:公中国移动推出“移动看家”业务 资料来源:中国移动采购招标网,浙商证券研究所 图50:中国移动对公司产品的采购 资料来源:中国移动采购招标网,浙商证券研究所 年份专业客户销售金额(万元
106、)占比2021中国电信集团34469.488.13%2021中国移动通信26188.186.18%2020中国电信集团10905.803.54%2020LG Uplus Corp.3732.131.21%2019四川恒翼通讯设备有限公司4347.261.84%2019LG Uplus Corp.2767.401.17%2.745794.69 262.20 691.84 0.18%4.76%9.90%18.90%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0050060070080020021收入占比萤石网络(688475)深度报告 htt
107、p:/ 31/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.3 线上渠道:充分挖掘平台流量线上渠道:充分挖掘平台流量 与各电商平台深度合作,布局产品并充分挖掘平台流量与各电商平台深度合作,布局产品并充分挖掘平台流量。公司向京东自营、亚马逊等电商平台直接销售产品,同时也和第三方 B2C 平台合作,通过电商平台直接向终端消费者销售。此外,在萤石云视频中建立官方商城,已接入云平台的老客户可以直接通过 APP 中的官方商城进行二次消费。从销售表现看,天猫电商平台贡献了较多收入,近两年受疫情影响渠道受阻,业绩出现小幅波动,整体表现稳定。表19:萤石线上渠道销售情况(单位:百万元)资料来源:公司公告,浙商证
108、券研究所 4.4 品牌营销:背靠全球安防第一海康威视,品牌背书强品牌营销:背靠全球安防第一海康威视,品牌背书强 以好产品打造好口碑,品牌载誉无数。以好产品打造好口碑,品牌载誉无数。萤石股东海康威视为全球安防领域第一,背靠海康,公司品牌有强背书信用。公司品牌曾多次获得行业协会认可,以及红星奖、天猫鲁班之星创新突破奖等荣誉,在智能家居领域品牌知名度获得极大提升。公司凭借优异的产品质量、创新功能,获得消费者在口碑上的一致认可,荣登 2022 家居消费者口碑品牌榜。在 2022 年 618 活动中取得优秀成绩,萤石北斗星视频锁在天猫平台电子门锁类目品牌销售额 top4,萤石品牌成为天猫平台上网络摄像机
109、类目、门禁猫眼类目三冠王,同时也是京东平台监控摄像类目销售额 top1。探索多样化营销方式,传递品牌理念,探索多样化营销方式,传递品牌理念,精准触达消费群体。精准触达消费群体。公司借助广告、赞助等活动提升品牌知名度,是杭州 2022 年亚运会、亚残运会官方指定智居物联服务企业;品牌冠名高铁列车,精准营销商务人士,传达安全智能的生活理念。线上平台营销借助电商直播+内容种草提高品牌曝光度,在淘内、小红书、抖音等全平台进行内容种草。自有商城自有商城2021年度年度2020年度年度2019年度年度SKU487457592总订单数224,335222,975263,138总订单金额(万元)9,433.4
110、58,787.6310,864.29平均订单金额(元/单)420.51394.11412.87月度活跃用户数(人)17,02916,60317,960新增注册用户数(万人)1,144.371,070.001,049.12平均用户收入(元/户/年)576.96572.35673.45天猫天猫2021年度年度2020年度年度2019年度年度SKU446404386总订单数669,781525,290559,544总订单金额(万元)25,192.0320,107.7027,006.38平均订单金额(元/单)376.12382.79482.65萤石网络(688475)深度报告 http:/ 32/36
111、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图51:萤石品牌获誉较多 图52:萤石网络加大业务宣传费投放力度(单位:万元)资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司招股书,浙商证券研究所 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 核心假设与分业务预测核心假设与分业务预测 唤醒智能家用摄像机唤醒智能家用摄像机:未来全球市场将保持 14.1%的复合增速,市场需求旺盛,消费升级趋势下,优质摄像机产品将持续放量。公司在产线分割后拥有将近 2000 万的产能(满产状态),2021 年综合产能利用率为 76.65%,随着生产效率的提升,产能仍存释放空间,且自有产能饱和后公司存在可靠的外协生产途径。按照龙头
112、公司市场份额集中化的趋势,预计 2022-2024 年销量 1864 万/2256 万/2713 万台,产品均价受产品结构优化小幅提升,未来三年收入增速为 5%/23%/23%。智能入户智能入户:公司依托强大的视觉交互技术,推出优质的智能猫眼、智能锁等产品,可替代传统猫眼与机械门锁,在行业渗透率较低的背景下未来三年仍有望保持较快速的增长。目前公司智能入户产能不足 100万套,2025年后产能将提升至 158万套,预计 2022-2024年销量为 62 万/87 万/119 万套,对应收入增速-7%/+42%/39%。其他智能产品其他智能产品:公司将推出智能控制、服务机器人等更多品类,其他智能产
113、品销量预计稳定增长,平均单价受产品结构调整保持上行,预计 2022-2024 年该品类下收入增速为26%/24%/33%。配件产品配件产品:随着智能家用摄像机等硬件产品的销量增长,支撑了一部分配件产品的需求,但作为公司非核心重点发展业务,我们预计 22 年-10%,未来 23、24 年收入增速保持10%的较低水平。云平台服务云平台服务:1)to C 用户购买硬件产品后会接入云平台,随着平台设备接入量的增长,部分用户会选择购买云存储、智能服务等增值服务;2)to B 行业客户业务,随着 IOT 开放平台和软件开放平台接入更多海康威视、第三方客户的设备。综合来看云平台服务收入整体预计增长 22%/
114、32%/33%。序号序号颁奖单位颁奖单位所获奖项所获奖项时间时间1中国质量检验协会全国智能家居行业质量领先品牌、全国质量检验信誉保障产品、全国质量信得过产品2021-082中国建博会、中国建博葵花奖评选委员会2021 年智能家居领导力品牌、2021 年智能家居科技创新奖2021-073中国经营报数字化最具竞争力企业2021-064中国房地产业协会、上海易居房地产研究院“智能家居”类、“智能门锁”类首选供应商品牌2021-035A&S 传媒2020 年度智能家居十大品牌、智慧防疫品牌2020-126千家智客2020 年度十大房地产智能家居品牌、2020年度十大全屋智能家居品牌、2020 年度十大
115、智能锁品牌2020-127中国电脑报2020 年度智能门锁和智能家居摄像机类目“消费者选择品牌”、2020 年度智能家居摄像机类目“市占率主导品牌”2020-128慧聪安防网、慧聪物联网2020 年度十大智能家居品牌、2020 年度十大智能锁品牌、2020 年度十大物联网品牌2020-129电脑报、中国科技风云榜消费者满意品牌、消费者选择品牌、市占率主导品牌2019-1210中国工业设计协会、北京工业设计促进中心等智能视觉扫地机 RS1 获 2019 年度中国设计红星奖2019-07萤石网络(688475)深度报告 http:/ 33/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表20:萤石网络分
116、产品预测(单位:百万元)资料来源:公司公告,浙商证券研究所 5.2 估值分析及投资评级估值分析及投资评级 我们预计萤石网络我们预计萤石网络 2022-2024 年实现营业收入年实现营业收入 44.28、55.45、69.39 亿,同比亿,同比+4.49%、25.22%、25.14%,实 现 归 母 净 利 润,实 现 归 母 净 利 润 3.34、5.16、6.58 亿,同 比亿,同 比-25.84%、+54.38%、+27.6%。对应。对应 PE 分别分别为为 48.92X、31.69X、24.84X。参照可比公司估值来看,公司 2023 年PE 高于科沃斯、石头科技等设备类龙头,但低于三六
117、零。综合考虑:综合考虑:(1)公司未来智能家居产品矩阵向全屋发展,不同于小家电龙头的单品爆款逻辑,长期成长空间更大。(2)公司自主开发云平台服务,形成的双主业模式在服务链条上较小家电龙头更长,未来的利润率也预期更优。(3)在小家电龙头业绩过去高成长时,普遍给到较高估值,如科沃斯(20年底市值约 500亿、对应 20年利润 78X;21年底市值约873 亿,对应 21 年利润 43X),石头科技(20 年底市值约 688 亿、对应 20 年利润 50X;21年底市值约 535亿,对应 21年利润 38X),我们认为萤石网络智能摄像机产品仍在快速成长期,23-24 年增速预期较快,可对标成长阶段的
118、科沃斯、石头科技的定价体系。我们给予公我们给予公司司 2023 年年 40X PE,对应目标市值测算为,对应目标市值测算为 206.4 亿(较现价空间亿(较现价空间 26%),),首次覆盖给予“买首次覆盖给予“买入”评级!入”评级!表21:可比公司估值(收盘市值为 2023.1.12)资料来源:Wind,浙商证券研究所 萤石网络(688475)深度报告 http:/ 34/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 风险提示风险提示 1、行业价格竞争加剧。、行业价格竞争加剧。公司生产销售产品主要隶属消费电子,虽然智能升级特点明显,但仍不可避免老产品同质化、价格竞争加剧等情况发生,可能对盈利能力
119、产生扰动。2、智能家居渗透率提升速度低于预期。、智能家居渗透率提升速度低于预期。公司产品需求的增长取决于消费者对于智能家居产品的体验和使用比例,若渗透率提升速度较慢,则对公司收入成长性将产生不利影响。3、产能投放不及预期、产能投放不及预期。公司产销率保持在较高分位,若新增产能规划受外部因素影响进度低于预期,则可能对公司订单交付产生不利影响。萤石网络(688475)深度报告 http:/ 35/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百
120、万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 3074 5786 4733 4361 营业收入营业收入 4238 4428 5545 6939 现金 1232 4319 2358 2004 营业成本 2743 2846 3532 4377 交易性金融资产 0 1 1 0 营业税金及附加 15 15 18 24 应收账项 761 837 1054 1292 营业费用 455 518 584 745 其它应收款 0 0 0 0 管理费用 136 199 233 278 预付账款 22 22 28 34 研发费用 428 576 721 902 存货 1021 560 120
121、6 982 财务费用 6 (10)(11)(11)其他 38 47 86 47 资产减值损失(18)(8)(9)(12)非流动资产非流动资产 657 1897 3367 4815 公允价值变动损益 0 0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益(1)(1)(1)(1)长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 114 91 99 101 固定资产 152 883 1882 2996 营业利润营业利润 486 366 556 714 无形资产 27 156 286 416 营业外收支 1 1 1 1 在建工程 107 724 1032 1187 利润总额利润总额 487 366 557 71
122、4 其他 371 134 167 216 所得税 36 32 41 56 资产总计资产总计 3731 7682 8100 9176 净利润净利润 451 334 516 658 流动负债流动负债 2071 2651 2967 3662 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 350 350 439 549 归属母公司净利润归属母公司净利润 451 334 516 658 应付款项 1062 1710 1752 2165 EBITDA 684 402 634 844 预收账款 263 223 345 404 EPS(最新摊薄)0.80 0.59 0.92 1.17 其他 395 368 431
123、544 非流动负债非流动负债 251 168 172 223 主要财务比率 长期借款 0 65 81 102 2021 2022E 2023E 2024E 其他 251 103 91 121 成长能力成长能力 负债合计负债合计 2322 2819 3139 3885 营业收入 37.66%4.49%25.22%25.14%少数股东权益 0 0 0 0 营业利润 41.16%-24.79%52.09%28.33%归属母公司股东权益 1409 4863 4961 5291 归属母公司净利润 38.16%-25.84%54.38%27.60%负债和股东权益负债和股东权益 3731 7682 8100
124、 9176 获利能力获利能力 毛利率 35.26%35.73%36.30%36.92%现金流量表 净利率 10.64%7.55%9.31%9.49%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 38.87%10.66%10.50%12.84%经营活动现金流经营活动现金流 289 1434 (107)1319 ROIC 32.90%6.15%9.21%10.87%净利润 451 334 516 658 偿债能力偿债能力 折旧摊销 21 46 88 142 资产负债率 62.24%36.70%38.76%42.34%财务费用 6 (10)(11)(11)净负债比率 16.46%1
125、5.11%17.02%17.24%投资损失 1 1 1 1 流动比率 1.48 2.18 1.60 1.19 营运资金变动 255 466 (11)367 速动比率 0.99 1.97 1.19 0.92 其它(444)597 (689)163 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(383)(1520)(1565)(1503)总资产周转率 1.38 0.78 0.70 0.80 资本支出(204)(1392)(1395)(1409)应收账款周转率 6.19 5.60 5.94 5.98 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 3.30 2.47 2.30 2.63 其他(178)(
126、128)(170)(94)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 314 2940 31 37 每股收益 0.80 0.59 0.92 1.17 短期借款 350 0 88 110 每股经营现金 0.51 2.55 -0.19 2.35 长期借款 0 65 16 20 每股净资产 3.13 8.65 8.82 9.41 其他(37)2875 (74)(94)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 220 2853 (1640)(148)P/E 36.28 48.92 31.69 24.84 P/B 9.28 3.36 3.30 3.09 EV/EBITDA 22.78 30.
127、97 22.92 17.79 资料来源:浙商证券研究所 萤石网络(688475)深度报告 http:/ 36/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好:
128、行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们
129、认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责
130、任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010 浙商证券研究所:https:/