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1、 请务必阅读正文之后的免责条款 景气恢复有望推动估值修复景气恢复有望推动估值修复 酒店行业跟踪报告2020.7.19 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 姜娅姜娅 首席消费产业& 消费者服务分析师 S56 杨清朴杨清朴 消费者服务分析师 S01 张若海张若海 首席数据科技 分析师 S01 联系人:刘济玮联系人:刘济玮 疫情下疫情下龙头酒店龙头酒店集团表现突出集团表现突出,复苏复苏进度进度优于行业,优于行业,回升趋势下板块修复机会回升趋势下板块修复机会 明确。中长期而言有限服务型酒店因业务模式(特许经营为主)、结构升级
2、(中明确。中长期而言有限服务型酒店因业务模式(特许经营为主)、结构升级(中 端占比提升),周期特征渐弱,端占比提升),周期特征渐弱,低线下沉低线下沉及及连锁化空间连锁化空间充足充足。当前防控。当前防控逐渐放逐渐放 松松,预计酒店板块将是,预计酒店板块将是下一阶段消费复苏轮动中下一阶段消费复苏轮动中弹性显著的板块,弹性显著的板块,重点重点推荐。推荐。 前瞻指标持续修复,龙头复苏优于行业。前瞻指标持续修复,龙头复苏优于行业。当下需求侧恢复是酒店行业景气复苏 的重要驱动,根据我们基于 PMI、房地产开发投资额、铁路及民航客运量等拟 合的前瞻指标,预计 20Q4 头部酒店集团 RevPAR 可恢复至去
3、年同期的 84%-90%。根据 STR 至 6 月 20 日数据中国酒店行业入住率恢复至 47%,而目 前三家龙头酒店核心品牌均已恢复至 70%以上,远远领先行业。6 月北京疫情 出现反复对酒店入住率恢复产生一定扰动,但目前已重新回归修复进程。 头部头部优势更加强化优势更加强化,低线城市反弹更快低线城市反弹更快。基于中信证券研究部数据科技组统计 的酒店行业数据,对比 2020 年 1 月和 6 月,酒店行业总供给(处于营业状态) 减少 10 万家至 45 万家, 其中低端/非标酒店减少 8.8 万家。 20H1 市场上约 879 家酒店完成向连锁酒店集团翻牌, 翻牌至三大酒店集团的占比超过七成
4、, 说明头 部品牌优势不断提升。6 月一线/准一线/二线/三线/四线及以下城市酒店数相比 1 月各变化-1.5pcts/-1pct/-0.1pct/ +0.5pct/+2.2pcts,在疫情影响使得上半年开店 数量有限的假设下, 我们看到越是低线的城市酒店数量占比提升越多, 间接说明 了聚焦本地化需求且防控力度更弱的低线城市在疫情冲击之后的反弹更快。 连锁化率连锁化率空间足空间足,向下占领市场向上寻找细分,向下占领市场向上寻找细分。以房间数大于 40 间的酒店物业 数量做分母,50 大连锁酒店集团酒店数量做分子,计算得中国一线/准一线/二线 /三线/四线及以下城市的酒店连锁化率分别为 38%、
5、34%、32%、29%、21%, 远低于美国市场约 70%的连锁化率。 以 40 间客房以上为代表的适宜连锁化物业 为基数,目前三大酒店集团在一线的覆盖度达到 25%,城市等级越低,覆盖度 越低,三线以下城市覆盖度仅 10%。显然,在现存的酒店物业结构下,未来头 部三家集团增量拓展空间预计将会更多集中于三线及以下城市。 同时, 从酒店定 位上, 介于高端和中端之间的次高端定位酒店也存在一定的细分市场机会。 假设 中国三大酒店龙头公司市场份额达 40%, 基于存量物业至少存近 2 倍拓展空间。 风险因素:风险因素:经济回升不达预期,复工复产进展低于预期,新开门店低于预期等。 投资策略投资策略:
6、基于短期景气恢复、 估值修复, 长期空间广阔、 格局向好的行业判断, 龙头酒店集团配置价值突显, 建议积极配置。 疫情冲击下头部酒店集团有望进一 步整合市场, 同时疫情冲击为各家公司提供了内部改革的动力, 各酒店集团组织 架构调整到位后经营效率的提升潜力值得关注。首旅酒店、锦江酒店、华住三家 酒店龙头现价对应2021年PE分别为18/32/33倍, EV/EBITDA分别为10/16/18 倍。三家酒店集团各有优势:华住经营效率占优,锦江低线拓展优势明显,首旅 估值相对较低,我们判断在估值修复行情中表现趋同。放长看,华住、锦江当前 品牌矩阵和酒店结构优于首旅,发展潜力相对较大。 重点公司盈利预
7、测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价 (元)(元) EPS(元)(元) PE 评级评级 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 锦江酒店 38.94 1.14 0.45 1.21 34 87 32 买入 首旅酒店 18.11 0.90 0.06 0.98 20 302 18 买入 华住 35.71 6.01 -2.22 7.74 42 - 33 增持 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2020 年 7 月 17 日收盘价,华住股价为美元 酒店酒店行业行业 评级评级 强于大市强于大市(维持维持) 景气趋势 酒店
8、酒店行业跟踪报告酒店行业跟踪报告2020.7.19 目录目录 短期关注行业景气恢复短期关注行业景气恢复 . 1 个人需求影响趋弱,商务需求主导加强 . 2 前瞻指标持续修复,龙头复苏优于行业 . 4 头部酒店集团格局占优头部酒店集团格局占优 . 7 疫情下连锁酒店抗风险能力突出 . 7 头部品牌商圈覆盖和运营能力更强 . 9 中国酒店连锁化率提升空间显著 . 10 向下占领市场,向上寻找细分向下占领市场,向上寻找细分 . 12 低线城市行业景气率先恢复. 12 低线下沉进行时,攫取优质物业是关键 . 13 向上升级存在细分市场挖掘潜力 . 15 头部酒店集团至少存 2 倍拓展空间 . 17 行
9、业低谷酝酿整合机遇行业低谷酝酿整合机遇 . 18 疫情冲击下或为头部集团带来整合机会 . 18 组织架构调整积极应对规模扩张 . 22 风险因素风险因素 . 25 建议增配,把握估值修复机会建议增配,把握估值修复机会 . 26 华住(HTHT.O) . 26 锦江酒店(600754.SH) . 27 首旅酒店(600258.SH) . 29 qRtMpPpQsNsQwOoRqMsNmP9P9RaQpNqQpNpPiNpPqPfQtRnN6MqQuNwMoNtMMYnPtN 酒店行业跟踪报告酒店行业跟踪报告2020.7.19 插图目录插图目录 图 1:中国酒店业营业额增速与 GDP 增速对比 .
10、 1 图 2:酒店 RevPAR 与供给需求的关系 . 1 图 3:酒店行业景气演进规律 . 1 图 4:酒店 RevPAR 影响因素分解 . 2 图 5:国内酒店 RevPAR 变化率与旅游人数变化率 . 2 图 6:2019 年中国 GDP 结构拆分 . 3 图 7:酒店 RevPAR 变化率与制造业 PMI . 3 图 8:酒店 RevPAR 变化率与房地产开发投资累计完成额 . 3 图 9:酒店 RevPAR 变化率与建筑业增加值变化率 . 4 图 10:酒店 RevPAR 变化率与客运量变化率 . 4 图 11:酒店 RevPAR 变化率与拟合增长率 . 4 图 12:2020 年
11、1 -6 月制造业 PMI . 5 图 13:房地产开发累计投资完成额和同比增速 . 5 图 14:铁路客运量与变化率 . 6 图 15:民航国内客运量与变化率 . 6 图 16:酒店行业 2020 年 2 月以来入住率复苏进程 . 6 图 17:20M1VS 20M6 全国酒店按档次数量变化 . 8 图 18:20M1(内圈)VS 20M6(外圈)全国酒店按档次分类占比 . 8 图 19:2019 年 7 月以来中国前 50 家连锁酒店集团旗下的酒店数量和占比 . 8 图 20:三大酒店集团 19Q4/20Q1 翻牌占新开比例(不含内部升级) . 9 图 21:三大酒店集团 2020 年 1
12、6 月翻牌情况(不含内部升级). 9 图 22:主流有限服务型酒店平均客房数和最低客房数(间) . 10 图 23:不同城市等级酒店连锁化率情况 . 11 图 24:美国酒店市场份额 (以酒店数量计) . 11 图 25:中国酒店市场份额(以酒店数量计) . 11 图 26:20M1VS 20M6 全国酒店按城市数量变化 . 12 图 27:20M1(内圈)VS 20M6(外圈)全国酒店按城市分类占比 . 12 图 28:美团平台门票度假订单数据 . 13 图 29:3 月 21 日至 4 月 3 日美团平台商户复工率 . 13 图 30:三大酒店公司 2020 年 6 月平均房价与 2019
13、 年 7 月比值 . 13 图 31:各档次酒店不同城市等级分布 . 14 图 32:2019M7(内圈)VS 2020M6(外圈)三大酒店集团不同等级城市的酒店分布 . 14 图 33:三大酒店集团主要品牌不同等级城市分布 . 15 图 34:2019M7(内圈)VS 2020M6(外圈)三大酒店集团不同物业类型占比 . 15 图 35:2019 年万豪分区域酒店结构 . 16 图 36:2019 年温德姆分区域酒店结构 . 16 图 37:中国一线及新一线酒店档次分布 . 17 图 38:美国酒店档次分布 . 17 图 39:三大龙头酒店集团未来开店空间假设 . 18 图 40:三大龙头酒
14、店集团品牌格局 . 19 图 41:锦江酒店并购与引入战投对应的资本市场表现 . 20 图 42:华住并购对应的资本市场表现 . 21 酒店行业跟踪报告酒店行业跟踪报告2020.7.19 图 43:首旅并购与引入战投对应的资本市场表现 . 22 图 44:目前锦江酒店中国区组织架构 . 23 图 45:目前华住集团组织架构. 24 表格目录表格目录 表 1:拟合 Q4 头部酒店 RevPAR 同比变化 . 7 表 2:不同线城市商圈各酒店集团的平均房价及房间数 . 9 表 3:截至 2019 年底各线城市不同房价范围的酒店数量占比 . 17 表 4:全国 40 间客房以上物业及三大酒店集团的分
15、城市占比及潜在空间 . 18 表 5:近十年锦江酒店重大并购不断并引入战略投资 . 19 表 6:华住十年间通过并购加快全面布局 . 20 表 7:首旅如家十年间通过并购加快全面布局 . 21 表 8:锦江、首旅、华住 2019 利润表构成对比 . 24 表 9:锦江、首旅、华住核心经营和财务指标数据对比 . 25 表 10:华住盈利预测及估值 . 27 表 11:锦江酒店盈利预测及估值 . 28 表 12:首旅酒店盈利预测及估值 . 30 酒店行业跟踪报告酒店行业跟踪报告2020.7.19 1 短期关注行业景气恢复短期关注行业景气恢复 自新冠疫情爆发以来,酒店行业自新冠疫情爆发以来,酒店行业
16、经营经营受到受到明显明显冲击冲击,但从但从 2 月低点至今一直保持恢复月低点至今一直保持恢复 态势,从几家上市集团的数据反馈目前态势,从几家上市集团的数据反馈目前入住率入住率基本恢复至疫情基本恢复至疫情 70%以上以上。当前,行业下半当前,行业下半 年景气年景气恢恢复趋势是影响板块表现的短期核心要素,复趋势是影响板块表现的短期核心要素,如何判断复苏节奏如何判断复苏节奏以及以及寻找前瞻性需求寻找前瞻性需求 影响因素影响因素的边际改善的边际改善显得尤为重要。显得尤为重要。酒店行业经营呈现一定周期性变化背后对应的是宏观 经济的周期性波动。从过去十余年来看,中国酒店业营业额增速与 GDP 增速保持了极
17、强 相关性,但波动幅度大于宏观经济波动。2008、2009 年受全球经济危机影响,中国 GDP 增速由前期的14%降至10%以内, 中国酒店业两年显著负增长; 而后于2010年强势回升, 但之后在经济进一步降速背景下,一路走低,直至 2015 年见底进入稳步增长阶段。 图 1:中国酒店业营业额增速与 GDP 增速对比 资料来源:国家统计局,Euromonitor,中信证券研究部 RevPAR (每间可供出租客房平均实际营业收入) 是反映酒店行业景气度的直接指标) 是反映酒店行业景气度的直接指标, RevPAR 的波动本质上是酒店业供给和需求在不同市场情况下达到的动态均衡。酒店行业 不断地在“O
18、cc 上升、ADR 下降-Occ 上升、ADR 上升-Occ 下降、ADR 上升-Occ 下降、 ADR 下降”的周期中演进。从短周期来看,目前中国酒店业处于疫情后“出租率上升、房 价平稳”的修复阶段。 图 2:酒店 RevPAR 与供给需求的关系 资料来源:中信证券研究部 图 3:酒店行业景气演进规律 资料来源:wind,中信证券研究部 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
19、 2018 2019 中国GDP增速(左轴)中国酒店业营业额增速(右轴) 酒店行业跟踪报告酒店行业跟踪报告2020.7.19 2 个人需求影响趋弱,商务需求主导加强个人需求影响趋弱,商务需求主导加强 酒店行业需求主要包括个人和商务两大需求,个人需求主要来自旅游休闲、探亲访友 等,其中旅游休闲为主,我们认为可以主要观察旅游人次变化。而商务需求更为多元,不 同行业自身的景气变化影响商务活动活跃程度进而综合反映到住宿需求上。通过对不同行 业景气度与 RevPAR 波动的相关性研究,我们认为制造业、房地产/建筑业、交运物流业 以及进出口贸易行业的景气度变化与酒店行业 RevPAR 波动相关性最高。 图
20、 4:酒店 RevPAR 影响因素分解 资料来源:中信证券研究部 近年来居民收入和消费实现稳定增长,旅行是个人对酒店需求中占比较大的部分近年来居民收入和消费实现稳定增长,旅行是个人对酒店需求中占比较大的部分。从 历史数据看,2010 年以前国内旅游人次的增长率和华住、锦江、首旅三家酒店集团的 RevPAR 增长率走势十分相似。2011 年以后二者趋势仍较为一致,但是三家酒店集团的 RevPAR 波动相对更大。我们判断与行业供给持续增加以及中端酒店扩张下商旅需求成为 愈发重要的影响因素有关。 图 5:国内酒店 RevPAR 变化率与旅游人数变化率 资料来源:各公司公告,国家统计局,中信证券研究部
21、 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 国内旅游人次yoy华住RvePAR-yoy首旅RvePAR-yoy锦江RvePAR-yoy 酒店行业跟踪报告酒店行业跟踪报告2020.7.19 3 酒店行业的酒店行业的商务需求直接对应宏观经济景气程度,因此是商务需求直接对应宏观经济景气程度,因此是建构起建构起宏观经济周期和宏观经济周期和酒店酒店 RevPAR 周期周期之间的重要连接之间的重要连接。 而在宏观经济当中, 一部分行业周期性强且商旅需求旺盛, 与酒店需求联系紧密,其余行业受经济周期影响较小或本身商旅需求很少,与酒店业相关 性较弱。因此,我们将商
22、务需求进一步细分为来自制造业、制造业、房地产业、房地产业、建筑业、交通运输建筑业、交通运输 业业等行业需求,并用这些行业相关指标构建指引性指标。 图 6:2019 年中国 GDP 结构拆分 资料来源:国家统计局,中信证券研究部 制造业的周期性产生酒店需求的周期性。制造业的周期性产生酒店需求的周期性。制造业周期性强,受宏观经济景气度的影响 较大。制造业 PMI 作为对制造业景气程度的刻画变量,可以很好地反映企业商旅活动的活 跃程度带来的酒店商务需求变化。以 2015 年之后的这一轮酒店行业景气变化来看,酒店 RevPAR 增长率先增后减的走势和 PMI 高度一致。 房地产房地产/建筑业建筑业和和
23、交交通运输通运输业业增长与酒店增长与酒店行业行业 RevPAR 变动走势接近。变动走势接近。房地产业和建 筑业也是周期性波动明显同时又有较强的商旅需求的行业。交运物流业则是重要的服务型 行业,其景气度依赖上游行业,而铁路与民航与酒店在需求端又高度重合。从这三个行业 增加值的变化率来看,其走势与三大龙头酒店集团 RevPAR 变化率走势均较为同步。 图 7:酒店 RevPAR 变化率与制造业 PMI 资料来源:各公司公告,国家统计局,中信证券研究部 图 8:酒店 RevPAR 变化率与房地产开发投资累计完成额 资料来源:各公司公告,国家统计局,中信证券研究部 27.2% 9.7% 7.8% 7.
24、4% 7.2% 7.0% 4.3% 3.3% 3.3% 2.9% 1.8% 13.2% 4.8% 制造业 批发和零售业 金融业 农林牧渔 建筑业 房地产业 交通运输、仓储和邮政业 租赁和商务服务业 信息传输、软件和信息技术服务业 住宿和餐饮业 其他服务业 其他工业 43% 45% 47% 49% 51% 53% 55% 57% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1
25、2019Q3 2020Q1 华住RevPAR-yoy首旅RevPAR-yoy 锦江RevPAR-yoy制造业PMI(右轴) -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 华住RevPAR-yoy首旅RevPAR-yoy 锦江RevPAR-yoy地产开发
26、投资累计yoy 酒店行业跟踪报告酒店行业跟踪报告2020.7.19 4 图 9:酒店 RevPAR 变化率与建筑业增加值变化率 资料来源:各公司公告,国家统计局,中信证券研究部 图 10:酒店 RevPAR 变化率与客运量变化率 资料来源:各公司公告,国家统计局,中信证券研究部 我们尝试构造一个拟合增长率来更好地对照酒店 RevPAR 增长率变化。 我们以华住和 首旅的 RevPAR 同比变化率为被解释变量,以制造业 PMI、房地产累计投资增长率和铁路 加民航客运量的变化率为解释变量进行线性回归。通过这一回归得到如下公式:拟合增长拟合增长 率率=2.766制造业制造业 PMI+0.209房地产
27、房地产累计累计投资增长率投资增长率+0.606铁路铁路及国内及国内民航客运量民航客运量 的的增长增长率率-1.470, 拟合值可以解释约92.6%的酒店RevPAR变化率波动。 从图中可以看到, 我们构建的拟合增长率走势与各酒店 RevPAR 变化率基本一致。 图 11:酒店 RevPAR 变化率与拟合增长率 资料来源:各公司公告,国家统计局,中信证券研究部 前瞻指标持续修复,龙头复苏优于行业前瞻指标持续修复,龙头复苏优于行业 2020 年二季度以来,制造业、房地产/建筑业、交通运输等各个行业均有不同程度恢 复。我们认为观察这些行业的恢复情况将有助于我们判断酒店业 RevPAR 的反弹趋势。
28、制造业稳步恢复,基本面制造业稳步恢复,基本面持续持续改善。改善。根据国家统计局,6 月制造业 PMI 为 50.9%/环 比+0.3pct,在调查的 21 个行业中,有 14 个行业 PMI 高于临界点,较上月增加 5 个。生 产指数和新订单指数分别为 53.9%和 51.4%,分别环比+0.7pct/+0.5pct,体现供需两端持 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016
29、Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 华住RevPAR-yoy首旅RevPAR-yoy 锦江RevPAR-yoy建筑业增加值yoy(右轴) -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1
30、2019Q3 2020Q1 华住RevPAR-yoy首旅RevPAR-yoy 锦江RevPAR-yoy客运量增长率(右轴) -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 20
31、18Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 华住RevPAR-yoy首旅RevPAR-yoy锦江RevPAR-yoy拟合增长率 酒店行业跟踪报告酒店行业跟踪报告2020.7.19 5 续回暖。随着全球主要经济体先后重启经济,6 月我国制造业进出口指数低位回升,其中 新出口订单指数为 42.6%/环比+7.3pcts,进口指数为 47.0%/环比+1.7pcts。整体来看,市 场恢复趋势明确。 图 12:2020 年 1 -6 月制造业 PMI 资料来源:wind,国家统计局,中信证券研究部 房地产业逐渐修复,单月开发投资增速接近正常时期水平。房地产业逐渐修复,单月开发投资增速接近正常时期水平。12 月份房地产开发投资 总额相比去年同期下降 16.3%,而自 3 月以来开始呈现逐渐反弹趋势,3/4/5 月单月的房 地产开发投资额分别同比+1.14%、 +