《心通医疗-港股公司研究报告-产品管线布局完善充分借力微创系商业化能力-230112(21页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《心通医疗-港股公司研究报告-产品管线布局完善充分借力微创系商业化能力-230112(21页).pdf(21页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制,请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。中国医疗中国医疗行业行业 2023 年 1 月 12 日 买入 首次覆盖 自 2021 年 6 月阶段性高点至今,港股介入心脏瓣膜板块已下跌 77%(vs 同期 MSCI 医药卫生指数:-46%),我们认为市场主要担忧:行业长期增长空间、竞争白热化、疫情冲击以及政策风险。我们看好介入心脏瓣膜长期增长潜力,站在当前时点,我们认为上述担忧已边际改善,且股价回撤较深、下跌周期较长,股价下行风险已得到充分释放。我们预计因疫情延误的植入需求有望于 2Q23 起加速
2、释放。首次覆盖港股龙头企业心通医疗(2160.HK),予“买入”评级。胡泽宇,胡泽宇,CFA(助理分析师)ryan_(852)2808 6446 丁政宁丁政宁(医疗分析师)ethan_(852)2808 6442 欢迎关注欢迎关注 浦银国际研究浦银国际研究 2023-01-12 2 目录目录 心通医疗(心通医疗(2160.HK):产品管线布局完善,充分借力微创系商业化能力):产品管线布局完善,充分借力微创系商业化能力.3 主动脉瓣:VitaFlow Liberty 上市后快速放量.5 二尖瓣与三尖瓣:布局完善,有望于 2026 年起陆续在国内获批.8 财务预测与估值.11 投资风险.13 SP
3、DBI 乐观与悲观情景假设.14 财务报表.15 附录:心通管线&预计获批时间.18 XXnUqViWvWaXuMwO6MaO7NtRrRmOpMiNpPsQeRnNpN9PoOwPNZmOmQMYsRtN浦银国际研究浦银国际研究 2023-01-12 3 首次覆盖首次覆盖|医疗行业医疗行业 心通医疗(心通医疗(2160.HK):):产品产品管线管线布局完善,布局完善,充分充分借力微创系借力微创系商业化商业化能力能力 VitaFlow Liberty 上市后快速放量,随着疫情防控政策优化,上市后快速放量,随着疫情防控政策优化,我们预计我们预计因疫情延误的植入需求有望于因疫情延误的植入需求有望于
4、 2Q23 起起加速加速释放。此外心通商业化能释放。此外心通商业化能力突出,借力微创冠脉团队力突出,借力微创冠脉团队可可实现更快速的实现更快速的产品产品入院及医生覆盖,并入院及医生覆盖,并通过通过微创微创“飞“飞燕”计划下沉低线市场,燕”计划下沉低线市场,较国产竞争对手可通过较国产竞争对手可通过更少更少资资源源投入实现投入实现更高效的更高效的基层病人基层病人筛查。首予“买入”,目标价筛查。首予“买入”,目标价 4.1 港元。港元。核心产品核心产品 VitaFlow Liberty 上市后快速放量。上市后快速放量。二代产品 VitaFlow Liberty 于 2021 年 8 月获批,在一代产
5、品基础上实现了输送系统的升级。借助电动手柄提升产品通过性能的同时,在不超过最大释放范围75%下可实现三次回收。VitaFlow Liberty上市后快速放量,1H22植入量占比已超 50%。我们预计 2022E 心通植入量 2,600 台,国内市占率 31%(我们预计 2022E 全国经股及经心尖商业化植入量约8,400 台)。此外,公司同时推进 VitaFlow III 及新一代干瓣产品研发,我们预计有望于 2025E 获批。我们预计公司我们预计公司 TAVI 植入量植入量 2021-24E CAGR 56%,市占率由,市占率由 2021 年年 27%增至增至 2024E 34%。二二/三尖
6、瓣三尖瓣产品产品布局完善布局完善,为,为公司长期公司长期增长增长引擎引擎。公司二尖瓣和三尖瓣领域分别有 5 款和 3 款在研产品。二尖瓣上,自研置换产品于2022 年 7 月完成首例临床,同时拥有经心尖及经房入路途径,可降低手术操作难度及左室流出道梗阻风险;此外,公司与 4C Medical合作开发的 AltaValve 即将在国内启动 FIM,为目前全球唯一一款可在完全释放后实现全回收的 TMVR 产品。三尖瓣上,公司同时布局置换和修复产品,目前均处于临床前阶段。我们预计公司二/三尖瓣产品有望于 2026E 起陆续获批,成为公司新的收入增长引擎。借力借力集团资源,实现更有效的入院及患者发现。
7、集团资源,实现更有效的入院及患者发现。控股股东微创医疗作为高耗领域龙头,拥有丰富销售资源,心通通过自有销售团队及微创冠脉销售团队,有望迅速覆盖心脏内外科室,实现高效的产品入院与协同销售。此外,通过参与微创专注服务三四线及县级医院基层需求的“飞燕计划”,心通与微创可共同开展基层病人筛查、诊断和转诊,实现销售能力下沉及更高效的患者发现。首予买入评级,目标价首予买入评级,目标价 4.1 港元港元。我们预计 2022E/23E/24E 公司 TAVI植入量分别达 2,600/4,626/7,502 台,收入 2.5 亿/4.3 亿/6.8 亿人民币,归母净亏损 1.7 亿/1.0 亿/4,454 万元
8、,我们预计公司将于 2025E实现盈亏平衡。我们采用 DCF 对公司进行估值(WACC:11%;永续增长率:3%),目标价 4.1 港元,对应 98 亿港币市值。图表图表 1:盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 人民币百万元人民币百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 104 201 246 426 678 同比变动(%)383%93%23%73%59%归母净利润/(亏损)-398 -183 -171 -100 -45 PS(X)43 30 25 15 9 E=浦银国际预测;资料来源:公司报告、浦银国际 浦银国际浦银国际 首次覆盖首次覆盖 心通医疗(心通医疗
9、(2160.HK)完整报告:完整报告:介入心脏瓣膜行业:春归有期 胡泽宇胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_(852)2808 6446 丁政宁丁政宁 医疗分析师 ethan_(852)2808 6442 2023 年 1 月 12 日 评级评级 目标价(港元)目标价(港元)4.1 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅+35%目前股价(港元)3.0 52 周内股价区间(港元)2.0-4.3 总市值(百万港元)7,300 近 3 月日均成交额(百万)12 注:数据截至 2023 年 1 月 10 日 市场预期区间市场预期区间 SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间 资料来源:Bloomberg、浦银国
10、际 注:数据截至 2023 年 1 月 10 日 股价表现股价表现 资料来源:Bloomberg、浦银国际 注:数据截至 2023 年 1 月 10 日 HKD2.7HKD3.0HKD4.1HKD10.02.73.74.75.76.77.78.79.7-20%-10%0%10%20%01234501/2203/2205/2207/2209/2211/2201/23心通医疗(2160.HK)相对MSCI中国医药卫生指数涨幅(右轴)(港元)2023-01-12 4 财务报表分析与预测-心通医疗财务报表分析与预测-心通医疗利润表利润表现金流量表现金流量表(百万人民币)(百万人民币)2020A2021
11、A2022E2023E2024E(百万人民币)(百万人民币)2020A2021A2022E2023E2024E收入收入6678税前亏损-398-183-171-100-45销售成本-59-82-79-115-163摊销及折旧2544676666毛利毛利455融资成本14620666存货增加-18-15-37-53-39其他净收入1424252626贸易及其他应收款项增加-10-67-218-39研发成本-97-151-148-171-224贸易及其他应付款项增加4427-17531分销成本-51-116-111-149-217其他00000行政开支-
12、45-35-49-68-102经营活动所用现金净额经营活动所用现金净额-110-162-180-64-27金融工具公允价值变动-6523000其他经营成本-54-22-30-31-31购买物业、厂房及设备的付款-32-83-50-50-50来自经营业务的亏损来自经营业务的亏损-252-159-145-82-32无形资产付款-27-25-10-10-10已收利息20000融资成本-146-20-6-6-6其他0-329-152-22-24应占联营&合营企业的利润1-4-20-12-6投资活动所用现金净额投资活动所用现金净额-56-437-212-82-84税前亏损税前亏损-398-183-171
13、-100-45计息借款所得款项00000所得税0-1000偿还计息借款-200000年内亏损-398-183-171-100-45股权融资&其他6962,226-14-2-2少数股东权益00000融资活动产生的现金净额融资活动产生的现金净额6762,226-14-2-2归母净利润/(亏损)归母净利润/(亏损)-398-183-171-100-45现金及现金等价物增加净额5101,627-405-148-112年初的现金及现金等价物1096122,2121,8061,658资产负债表资产负债表外汇汇率变动的影响-7-28000(百万人民币)(百万人民币)2020A2021A2022E2023E2
14、024E年末的现金及现金等价物年末的现金及现金等价物6122,2121,8061,6581,546物业、厂房及设备68267272276279无形资产234239227217208于联营&合营企业中的权益342财务和估值比率财务和估值比率其他金融资产502A2021A2022E2023E2024E其他非流动资产625313335每股数据(人民币)每股数据(人民币)非流动资产非流动资产392762910928948摊薄每股收益-0.23-0.08-0.07-0.04-0.02每股销售额0.060.090.100.180.28存货688312017321
15、1每股净资产-0.201.351.221.171.15贸易及其他应收款项39已抵押及定期存款03同比变动同比变动现金及现金等价物6122,2121,8061,6581,546收入383%93%23%73%59%流动资产流动资产7202,6002,2512,1442,116归母净利NMNMNMNMNM计息借款00000费用与利润率费用与利润率贸易及其他应付款项866毛利率44%59%68%73%76%合约负债03111核心经营利润率-142%-92%-57%-18%-4%租赁负债735384042归母净利率-383%-91%-70
16、%-23%-7%衍生金融负债600000其他金融负债1,2780000回报率回报率非流动负债非流动负债1,4329平均股本回报率NM-13%-6%-3%-2%平均资产回报率-48%-8%-5%-3%-1%计息借款00000租赁负债991808285财务杠杆财务杠杆递延收入32333流动比率(x)28.025.725.723.622.5衍生金融负债148566现金比率(x)23.921.920.618.316.5流动负债流动负债26101889194负债/权益-4.20.10.10.10.1股本00000估值估值储备-3453,0962,9252,8252,780市盈率(x
17、)NMNMNMNMNM少数股东权益00000市销率(x)433025159权益总额权益总额-3453,0962,9252,8252,781市净率(x)-13.11.92.12.22.3E=浦银国际预测资料来源:Bloomberg、浦银国际预测浦银国际研究浦银国际研究 2023-01-12 5*报告类型报告类型|医疗行业医疗行业 心通医疗(心通医疗(2160.HK):):产品布局产品布局完善,充分完善,充分借力微创系销售能力借力微创系销售能力 主动脉瓣:主动脉瓣:VitaFlow Liberty 上市后快速放上市后快速放量量 目前,心通主动脉瓣领域共布局有 6 款产品,其中一代产品 VitaFl
18、ow 及二代产品 VitaFlow Liberty 已分别于 2019 年 7 月和 2021 年 8 月在国内获批上市。VitaFlow Liberty 上市后快速放量,1H22 植入量占比已超 50%,一、二代产品 2019-21 销量 CAGR 达 178%。第三代自研产品 VitaFlow III、新一代干瓣产品及 VitaFlow 球扩式产品均处于临床前阶段,我们预计有望于 2025 年起陆续在国内获批。我们预计 2022E 年心通 TAVI 植入量 2,600 台,国内市占率 31%(我们预计2022E 全国经股及经心尖商业化植入量约 8,400 台),预计心通 TAVI 植入量2
19、021-24E CAGR 达 56%。图表图表 2:心通医疗主动脉瓣产品管线:心通医疗主动脉瓣产品管线 产品产品 类型类型 国内进展国内进展 海外进展海外进展 预计预计国内国内获批时间获批时间 1)VitaFlow(第一代)自研 已获批 已获批:阿根廷(2020 年 7 月)、泰国(2020 年 11 月)已获批(2019 年 7月)2)VitaFlow Liberty/VitaFlow II(第二代)自研 已获批 已获批:阿根廷、哥伦比亚(2022 年 8 月)上市申请:CE(预计2023 年底获证)、新兴市场 已获批(2021 年 8月)3)VitaFlow III(第三代)自研 临床前(
20、设计定型阶段)2025E*4)新一代 VitaFlow(干瓣)自研 临床前(设计阶段)2025E 或之后*5)VitaFlow 球扩式 自研 临床前(设计阶段)2025E 或之后*6)主动脉瓣置换外科瓣 自研 临床前 2025E 或之后*“*”代表 SPDBI 预测 资料来源:公司资料、浦银国际整理 浦银国际研究浦银国际研究 2023-01-12 6*报告类型报告类型|医疗行业医疗行业 分产品看:分产品看:1.VitaFlow Liberty:目前为心通主力销售产品,输送系统:目前为心通主力销售产品,输送系统较一代较一代升级更新升级更新 VitaFlow Liberty 由人工主动脉瓣、电动输
21、送系统及尖端预塑型超硬导丝Angelguide 组成,其中主动脉瓣采用与一代产品 VitaFlow 相同的设计,而在输送系统上进行了升级更新。升级后,VitaFlow Liberty 相较前代产品的优势在于:最大释放范围最大释放范围 75%以内可实现三次回收:以内可实现三次回收:通过电动手柄,VitaFlow Liberty 的输送系统能够实现快速稳定且精准的释放及回收,只要人工心脏瓣膜不超过最大释放范围的 75%,则医生能够进行多达三次的回收,有助于提高人工心脏瓣膜的定位准确性及 TAVI 手术成功率;通过性能得到提升:通过性能得到提升:VitaFlow Liberty 采用 Angelgu
22、ide 作为导丝,具有高导丝导轨支撑和平滑过渡的特点,可减少血管损伤风险及提升释放精准性。2.VitaFlow 三代:增加调弯功能三代:增加调弯功能,提升易用性及释放准确度。,提升易用性及释放准确度。除了目前主力推广的二代产品,心通也在推进第三代 TAVI 的研发,目前第三代产品处于临床前的设计定型阶段,我们预计第三代产品有望 2025 年国年国内获批上市内获批上市。三代产品将继续在输送系统上进行升级,其将在前一代输送系统的基础上增加可调弯功能,以帮助医生实现更精确的人工心脏瓣膜定位。输送系统可调弯功能的增加,将为医生提供优异的易用性体验,并进一步提升手术效率、释放容错率并提高释放准确度。图表
23、图表 3:VitaFlow Liberty 可回收输送系统、人工主动脉瓣膜及导丝示意图可回收输送系统、人工主动脉瓣膜及导丝示意图 资料来源:公司资料、浦银国际整理 可回收输送系统可回收输送系统 人工主动脉瓣膜人工主动脉瓣膜 导丝导丝 浦银国际研究浦银国际研究 2023-01-12 7*报告类型报告类型|医疗行业医疗行业 3.全新一代干瓣产品全新一代干瓣产品&球扩式产品球扩式产品 除了 VitaFlow 第一至第三代的系列产品,心通目前也在研发全新一代的干瓣瓣膜及球扩式瓣膜:干瓣瓣膜干瓣瓣膜:该产品采用短支架,并具有大网孔流出道、干瓣、等径释放、可调弯、全回收等技术特点。目前该款产品正处于临床前
24、设计阶段,我们预计有望于 2025 年或之后获批年或之后获批。球扩式瓣膜球扩式瓣膜:国内竞品以自膨式为主,心通差异化布局球扩式产品已满足不同患者需求,此外海外市场对球扩式接受程度更高,有利于海外市场拓展。我们预计球扩式瓣膜有望于 2025 年或之后获批年或之后获批。浦银国际研究浦银国际研究 2023-01-12 8*报告类型报告类型|医疗行业医疗行业 二尖瓣与三尖瓣:布局完善,有望于二尖瓣与三尖瓣:布局完善,有望于 2026年起陆续在国内获批年起陆续在国内获批 公司通过自研、股权投资或合作的方式布局二尖瓣及三尖瓣领域,目前二尖瓣和三尖瓣领域分别有 5 款和 3 款在研产品,从数量及治疗方式(修
25、复、置换)上看,心通在二尖瓣和三尖瓣上的布局较国内同行更为完整。图表图表 4:心通二尖瓣、三尖瓣产品管线:心通二尖瓣、三尖瓣产品管线 产品产品 类型类型 国内进展国内进展 海外进展海外进展 预计预计国内国内获批时间获批时间 TMVR&TMVr 1)置换产品 自研 临床阶段(FIM;2022 年 7 月完成首例)2025E*2)缘对缘修复产品 自研 临床前 2026E 或之后*3)AltaValve 置换 与联营公司 4C Medical 合作研发(分别于2018 年 9 月,2021 年 3 月和 2022 年 5 月对4C Medical 进行投资,目前为其最大股东)预计 1Q23 或之前在
26、中国启动 FIM 临床阶段(EFS)2026E 或之后*4)Amend(TMVr)与 Valcare 合作研发(分别于 2018 年 9 月、2021 年 7 月投资 Valcare)预计 1Q23 或之前在中国启动 FIM 临床阶段(FIM)2026E 或之后*5)Helios(TMVR)与 Valcare 合作研发(分别于 2018 年 9 月、2021 年 7 月投资 Valcare)临床前 临床前 2026E 或之后*TTVR&TTVr 1)Trivid(TTVr)与 Valcare 合作研发(分别于 2018 年 9 月、2021 年 7 月投资 Valcare)临床前(设计阶段)2
27、026E 或之后*2)缘对缘修复产品 自研 临床前(设计阶段)2026E 或之后*3)置换产品 自研 临床前(设计阶段)2026E 或之后*“*”代表 SPDBI 预测 资料来源:公司资料、浦银国际整理 浦银国际研究浦银国际研究 2023-01-12 9*报告类型报告类型|医疗行业医疗行业 分产品看:分产品看:1.自研自研 TMVR 产品产品 采用心通自主研发的干瓣技术,可提供更好的生物兼容性和抗钙化性能,便于术前准备操作和储藏运输,进一步提高瓣膜的安全性和耐久性。此外,该TMVR 产品的特点之一为同时拥有经心尖及经房间隔入路途径,并将降低手术操作难度及左室流出道梗阻风险,呈现出优异的血流动力
28、学表现。该产品目前已于 2022 年 7 月完成首例临床,从手术结果看,患者在完成心通自研TMVR 产品植入后,二尖瓣反流消失,且无瓣周漏,无左室流出道梗阻。2.AltaValve 为心通与联营公司 4C Mideical 合作开发的一款 TMVR 产品,其环上瓣装置可规避部分锚固和固定困难问题,并可降低左心室流出道梗阻的风险。此外,其专有的新一代经房间隔输送系统可帮助 AltaValve 实现准确定位和释放,也是目前全球唯一一款可在完全释放后输送系统撤出前实现全回收功能的TMVR 产品。目前该产品在海外已进入临床阶段,国内国内我们我们预计将在预计将在 1Q23前开启临床前开启临床。从已完成的
29、临床手术看,患者二尖瓣反流症状在术后均显著降低,心脏功能也得到明显改善。图表图表 5:AltaValve 手术示意图手术示意图 资料来源:4C Medical、浦银国际整理 浦银国际研究浦银国际研究 2023-01-12 10*报告类型报告类型|医疗行业医疗行业 3.Amend 心通及其入股的 ValCare 合作开发的 TMVr 产品。Amend 的特点为:1)采用创新半刚性的 D 形环,具有独特的锚定功能,可模仿当前用于开胸手术中的瓣膜成形环;2)可维持原二尖瓣的完整结构,提升二尖瓣的长期功能;3)瓣环设计亦使其兼容各类不同的输送入路,包括经房间隔或经心尖入路。目前 Amend 已在海外及
30、国内进入临床阶段,我们预计该产品将于 2026 年年或之后或之后国内获批国内获批。图表图表 6:Amend 产品及手术示意图产品及手术示意图 资料来源:Valcare、浦银国际整理 浦银国际研究浦银国际研究 2023-01-12 11*报告类型报告类型|医疗行业医疗行业 财务预测与估值财务预测与估值 目前,心通仍处于商业化早期阶段,未产生盈利,因而,我们采用 DCF 对公司进行估值,得出目标价 4.1 港元。核心假设如下:收入:收入:预计 2022E 收入为 2.5 亿人民币,对应 2022E TAVI 植入量 2,600台,市占率约为 31%(我们预计 2022E 全国经股及经心尖商业化植入
31、量约 8400 台);我们预计收入 2021-38E CAGR 25%,同期 TAVI 植入量 CAGR 24%,稳态下植入量市占率 31%;毛利率:毛利率:预计 2022E 毛利率 68%,目前心通毛利率正通过供应链国产化及生产效率提升改善毛利率(1H22:+8.6pcts),考虑集采影响,我们预计长期稳态下毛利率 73%;核心经营利润率:核心经营利润率:长期稳态下为 26%;归母净利润归母净利润/亏损:亏损:预计 2022E 年归母净亏损 1.7 亿,长期稳态下归母净利率 22%。我们预计公司将于 2025E 年实现扭亏为盈;WACC:10.6%;参照全球龙头爱德华生命科学公司(Edwar
32、d Lifescience)债务/权益比例,我们假设公司长期资产负债率 15.0%,其中税后债权成本 4.3%,股权成本 11.8%(公司上市至今 beta=1.2);永续增长率:永续增长率:3.0%。浦银国际研究浦银国际研究 2023-01-12 12*报告类型报告类型|医疗行业医疗行业 图表图表 7:心通医疗:心通医疗 DCF 估值估值 人民币百万人民币百万 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 营业收入营业收入 246 426 678 1,001 1,309 1,347 1,871 2,557 3,312
33、9,104 YoY 23%73%59%48%31%3%39%37%30%10%EBIT(140)(77)(27)66 96 86 153 255 389 2,367 占收入比例-57%-18%-4%7%7%6%8%10%12%26%EBIT*(1-t)(119)(65)(23)56 82 73 130 217 331 2,012 加:折旧与摊销 67 66 66 66 66 67 71 74 81 231 减:营运资金增加/(减少)(81)(37)(54)(81)(62)(35)(145)(110)(83)(180)减:资本开支(60)(60)(60)(60)(70)(85)(90)(110)
34、(140)(380)FCFF(194)(96)(71)(19)15 20 (34)71 188 1,683 WACC&永续增长永续增长率核心假设率核心假设 DCF 估值估值 长期资本结构长期资本结构 FCFF 现值合计 1,921%债权 15.0%终值 22,690%股权 85.0%终值现值 4,978 债权成本债权成本 企业价值(企业价值(EV)6,900 债权成本 5.0%(-)负债-税率 15.0%(+)现金及等价物 1,658 税后债权成本 4.3%(-)少数股东权益-股权成本股权成本 股权价值股权价值 8,557 无风险收益率 3.6%发行在外总股数(百万股)2,409 Beta 1
35、.2 每股价值每股价值(RMB)3.6 市场风险溢价 7.0%RMB/HKD 1.15 股权成本 11.8%每股价值每股价值(HKD)4.1 WACC 10.6%目标市值目标市值(HKD m)9,841 永续增长率永续增长率 3.0%资料来源:浦银国际预测 浦银国际研究浦银国际研究 2023-01-12 13*报告类型报告类型|医疗行业医疗行业 投资风险投资风险 VitaFlow/VitaFlow Liberty 销售不及预期。销售不及预期。一二代产品未来三年仍将是驱动公司收入增长的核心产品,若销售不及预期,或影响市场对于公司后续销售增速及增长空间的判断。TAVI 集采早于预期。集采早于预期。
36、医保局 2022 年 9 月表示,创新器械暂不适合纳入集采,目前市场预期个别省份或有推进集采的计划,但 I 短期大范围纳入集采的可能性较小,若集采未来 3 年内大规模落地,或影响公司短期盈利能力。TAVI 市场规模未如预期增长。市场规模未如预期增长。目前 TAVI 仍处于渗透率逐步提升阶段,若 TAVI 渗透率提升出现瓶颈,投资人或降低对 TAVI 长期赛道空间的预期。疫情防控优化后植入量增速未如预期恢复。疫情防控优化后植入量增速未如预期恢复。TAVI 植入量增速在疫情期间受到较大冲击,若随着防疫政策优化,TAVI 植入量增速未如预期恢复,或影响市场对行业长期增长空间的判断判断。图表图表 8:
37、SPDBI 目标价:心通医疗目标价:心通医疗 资料来源:Bloomberg、浦银国际 4.02/21 04/21 06/21 08/21 10/21 12/21 02/22 04/22 06/22 08/22 10/22 12/22 02/23 04/23 06/23 08/23 10/23 12/23心通医疗(2160.HK)买入持有卖出(港元)浦银国际研究浦银国际研究 2023-01-12 14*报告类型报告类型|医疗行业医疗行业 SPDBI 乐观与悲观情景假设乐观与悲观情景假设 图表图表 9:心通医疗市场普遍预期心通医疗市场普遍预期 资料来源:Bloomberg、浦
38、银国际 图表图表 10:心通医疗心通医疗 SPDBI 情景假设情景假设 乐观情景:公司收入增长好于预期乐观情景:公司收入增长好于预期 悲观情景:公司收入增长不及预期悲观情景:公司收入增长不及预期 目标价:目标价:5.2 港元港元(概率:(概率:30%)目标价:目标价:2.0 港元港元(概率:(概率:20%)盈亏平衡点早于 2025 年出现 2021-38E 收入复合增速35%;稳态毛利率高于至 80%;盈亏平衡点晚于 2025 年出现 2021-38E 收入复合增速18%;稳态毛利率低于 65%;资料来源:浦银国际 2023-01-12 15 财务报表财务报表 图表图表 11:心通医疗利润表心
39、通医疗利润表 (百万人民币)百万人民币)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入收入 104 201 246 426 678 销售成本-59 -82 -79 -115 -163 毛利毛利 45 119 167 311 515 其他净收入 14 24 25 26 26 研发成本-97 -151 -148 -171 -224 分销成本-51 -116 -111 -149 -217 行政开支-45 -35 -49 -68 -102 金融工具公允价值变动-65 23 0 0 0 其他经营成本-54 -22 -30 -31 -31 来自经营业务的亏损来自经营业务的亏损 -252
40、-159 -145 -82 -32 融资成本-146 -20 -6 -6 -6 应占联营&合营企业的利润 1 -4 -20 -12 -6 税前亏损税前亏损 -398 -183 -171 -100 -45 所得税 0 -1 0 0 0 年内亏损-398 -183 -171 -100 -45 少数股东权益 0 0 0 0 0 本公司权益股东应占亏损本公司权益股东应占亏损 -398 -183 -171 -100 -45 E=浦银国际预测 资料来源:公司年报、浦银国际 2023-01-12 16 图表图表 12:心通医疗资产负债表心通医疗资产负债表 (百万人民币)百万人民币)2020A 2021A 2
41、022E 2023E 2024E 物业、厂房及设备 68 267 272 276 279 无形资产 234 239 227 217 208 于联营&合营企业中的权益 34 210 350 371 393 其他金融资产 50 21 30 32 34 其他非流动资产 6 25 31 33 35 非流动资产非流动资产 392 762 910 928 948 存货 68 83 120 173 211 贸易及其他应收款项 39 113 115 97 136 已抵押及定期存款 0 192 210 216 223 现金及现金等价物 612 2,212 1,806 1,658 1,546 流动资产流动资产 7
42、20 2,600 2,251 2,144 2,116 计息借款 0 0 0 0 0 贸易及其他应付款项 86 127 110 115 146 合约负债 0 3 1 1 1 租赁负债 7 35 38 40 42 衍生金融负债 60 0 0 0 0 其他金融负债 1,278 0 0 0 0 非流动负债非流动负债 1,432 164 149 156 189 计息借款 0 0 0 0 0 租赁负债 9 91 80 82 85 递延收入 3 2 3 3 3 衍生金融负债 14 8 5 6 6 流动负债流动负债 26 101 88 91 94 股本 0 0 0 0 0 储备-345 3,096 2,925
43、 2,825 2,780 少数股东权益 0 0 0 0 0 权益总额权益总额 -345 3,096 2,925 2,825 2,781 E=浦银国际预测 资料来源:公司年报、浦银国际 2023-01-12 17 图表图表 13:心通医疗现金流量表心通医疗现金流量表 (百万人民币)百万人民币)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 税前亏损-398 -183 -171 -100 -45 摊销及折旧 25 44 67 66 66 融资成本 146 20 6 6 6 存货增加-18 -15 -37 -53 -39 贸易及其他应收款项增加-10 -67 -2 18 -39 贸易及其
44、他应付款项增加 44 27 -17 5 31 其他 0 0 0 0 0 经营活动所用现金净额经营活动所用现金净额 -110 -162 -180 -64 -27 购买物业、厂房及设备的付款-32 -83 -50 -50 -50 无形资产付款-27 -25 -10 -10 -10 已收利息 2 0 0 0 0 其他 0 -329 -152 -22 -24 投资活动所用现金净额投资活动所用现金净额 -56 -437 -212 -82 -84 计息借款所得款项 0 0 0 0 0 偿还计息借款-20 0 0 0 0 股权融资&其他 696 2,226 -14 -2 -2 融资活动产生的现金净额融资活动
45、产生的现金净额 676 2,226 -14 -2 -2 现金及现金等价物增加净额 510 1,627 -405 -148 -112 年初的现金及现金等价物 109 612 2,212 1,806 1,658 外汇汇率变动的影响-7 -28 0 0 0 年末的现金及现金等价物年末的现金及现金等价物 612 2,212 1,806 1,658 1,546 E=浦银国际预测 资料来源:公司年报、浦银国际 2023-01-12 18 附录:心通管线附录:心通管线&预计获批时间预计获批时间 图表图表 14:心通医疗产品管线:心通医疗产品管线 产品产品 类型类型 国内进展国内进展 海外进展海外进展 预计国
46、内获批时间预计国内获批时间 TAVI&SAVR 1)VitaFlow(第一代)自研 已获批 已获批:阿根廷(2020年 7 月)、泰国(2020年 11 月)已获批(2019 年 7月)2)VitaFlow Liberty/VitaFlow II(第二代)自研 已获批 已获批:阿根廷、哥伦比亚(2022 年 8 月)上市申请:CE(预计2023 年底获证)、新兴市场 已获批(2021 年 8月)3)VitaFlow III(第三代)自研 临床前(设计定型阶段)2025E*4)新一代 VitaFlow 自研 临床前(设计阶段)2025E 或之后*5)VitaFlow 球扩式 自研 临床前(设计阶
47、段)2025E 或之后*6)主动脉瓣置换外科瓣 自研 临床前 2025E*TMVR&TMVr 1)置换产品 自研 临床阶段(FIM;2022年 7 月完成首例)2026E 或之后*2)缘对缘修复产品 自研 临床前 2026E 或之后*3)AltaValve 置换 与联营公司 4C Medical 合作研发(分别于 2018 年 9 月,2021 年 3 月和 2022 年 5 月对4C Medical 进行投资,目前为其最大股东)预计 1Q23 或之前在中国启动 FIM 临床阶段(EFS)2026E 或之后*4)Amend(TMVr)与 Valcare 合作研发(分别于2018 年 9 月、2
48、021 年 7 月投资 Valcare)预计 1Q23 或之前在中国启动 FIM 临床阶段(FIM)2026E 或之后*5)Helios(TMVR)与 Valcare 合作研发(分别于2018 年 9 月、2021 年 7 月投资 Valcare)临床前 临床前 2026E 或之后*TTVR&TTVr 1)Trivid(TTVr)与 Valcare 合作研发(分别于2018 年 9 月、2021 年 7 月投资 Valcare)临床前(设计阶段)2026E 或之后*2)缘对缘修复产品 自研 临床前(设计阶段)2026E 或之后*3)置换产品 自研 临床前(设计阶段)2026E 或之后*配套产品
49、配套产品 1)Alwide 瓣膜球囊扩张导管 自研 已获批 已获批:阿根廷、泰国 已获批 2)Alwide plus 瓣膜球囊扩张导管 自研 已获批 已获批:阿根廷 已获批 3)Alwide 瓣膜球囊扩张导管 III 自研 已提交上市申请 -4)Alpass 导管鞘 自研 已获批 已获批:阿根廷 已获批 5)Alpass 导管鞘 II 自研 准备提交上市申请 -6)Angelguide 尖端预塑形超硬导丝 自研 已获批 已获批:阿根廷、哥伦比亚 已获批 7)可扩张导管鞘 自研 临床前(设计阶段)-8)VitaGuardian 脑栓塞保护装置 自研 临床阶段 -“*”代表 SPDBI 预测 资料
50、来源:公司资料、浦银国际整理 2023-01-12 19 图表图表 15:SPDBI 医疗行业覆盖公司医疗行业覆盖公司 股票代码股票代码 公司公司 现价现价(LC)评级评级 目标价目标价(LC)评级及目标价评级及目标价 发布日期发布日期 行业行业 2359 HK Equity 药明康德 93.2 买入 86.0 2022 年 10 月 27 日 CRO/CDMO 603259 CH Equity 药明康德 89.5 买入 97.0 2022 年 10 月 27 日 CRO/CDMO 3759 HK Equity 康龙化成 58.5 买入 59.0 2022 年 10 月 31 日 CRO/CD
51、MO 300759 CH Equity 康龙化成 73.1 买入 67.0 2022 年 10 月 31 日 CRO/CDMO 2269 HK Equity 药明生物 67.4 买入 88.0 2022 年 9 月 15 日 CRO/CDMO 241 HK Equity 阿里健康 7.7 持有 4.3 2022 年 5 月 26 日 互联网医疗 1833 HK Equity 平安健康 23.4 持有 20.0 2022 年 3 月 16 日 互联网医疗 1952 HK Equity 云顶新耀 19.0 买入 28.0 2023 年 1 月 9 日 生物科技 9995 HK Equity 荣昌生
52、物 59.4 买入 82.0 2022 年 8 月 31 日 生物科技 9688 HK Equity 再鼎医药 33.2 买入 53.0 2022 年 8 月 11 日 生物科技 6622 HK Equity 兆科眼科 3.4 买入 13.5 2022 年 3 月 25 日 生物科技 BGNE US Equity 百济神州 154.3 买入 251.0 2022 年 8 月 11 日 生物科技 6160 HK Equity 百济神州 150.1 买入 150.0 2022 年 8 月 11 日 生物科技 688235 CH Equity 百济神州 144.9 买入 148.0 2022 年 8
53、 月 11 日 生物科技 1801 HK Equity 信达生物 37.6 持有 55.0 2022 年 8 月 11 日 生物科技 9926 HK Equity 康方生物 45.8 买入 63.0 2022 年 12 月 8 日 生物科技 IMAB US Equity 天境生物 5.3 买入 22.5 2022 年 7 月 27 日 生物科技 9969 HK Equity 诺诚健华 14.5 买入 18.8 2022 年 11 月 22 日 生物科技 9966.HK Equity 康宁杰瑞 13.8 买入 13.6 2022 年 12 月 16 日 生物科技 13.HK Equity 和黄医
54、药 28.0 买入 40.0 2022 年 8 月 11 日 生物科技 HCM.US Equity 和黄医药 13.2 买入 25.7 2022 年 8 月 11 日 生物科技 2162.HK Equity 康诺亚 62.8 买入 69.0 2022 年 11 月 22 日 生物科技 2696.HK Equity 复宏汉霖 13.7 持有 19.0 2022 年 7 月 27 日 生物科技 2616.HK Equity 基石药业 5.0 持有 5.0 2022 年 7 月 27 日 生物科技 6855.HK Equity 亚盛医药 28.2 买入 28.1 2022 年 7 月 27 日 生物
55、科技 2256.HK Equity 和誉 3.0 买入 5.6 2022 年 7 月 27 日 生物科技 2142.HK Equity 和铂医药 3.2 买入 6.0 2022 年 7 月 27 日 生物科技 6996.HK Equity 德琪医药 6.1 买入 9.5 2022 年 7 月 27 日 生物科技 6998.HK Equity 嘉和生物 2.7 买入 6.1 2022 年 7 月 27 日 生物科技 1177 HK Equity 中国生物制药 4.8 买入 6.15 2022 年 11 月 7 日 制药 2325 HK Equity 云康集团 16.1 买入 23.8 2022
56、年 11 月 7 日 ICL 300760 CH Equity 迈瑞医疗 328.1 买入 420.0 2022 年 10 月 31 日 医疗器械 2252 HK Equity 微创机器人 31.0 买入 45.0 2023 年 1 月 12 日 医疗器械 2500 HK Equity 启明医疗 14.5 买入 20.5 2023 年 1 月 12 日 医疗器械 9996 HK Equity 沛嘉医疗 10.1 买入 14.0 2023 年 1 月 12 日 医疗器械 2160 HK Equity 心通医疗 3.0 买入 4.1 2023 年 1 月 12 日 医疗器械 资料来源:Bloomb
57、erg、浦银国际。截至 2023 年 1 月 10 日收盘价 2023-01-12 20 免责声明免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件),表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告,且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第 571 章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司(统称“浦银国际证券”)利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源,但并不保证数据之准确性、可信性及完整性,亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。
58、报告中的资料来源除非另有说明,否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据,所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士(其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束)之外,本报告分发给任何人均属未授权的行为。任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的,不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐,阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出,日
59、后可作修改而不另通知,亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息,阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外,本报告可能包含前瞻性的陈述,牵涉多种风险和不确定性,该等前瞻性陈述可基于一些假设,受限于重大风险和不确定性。本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司(统称”浦银国际”)及/或其董事及/或雇员,可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切
60、可能损失,概不承担任何法律责任。浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料,考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要,在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前,委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言,分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA
61、)分析师的注册资格。因此,浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。本报告仅提供给美国 1934 年证券交易法规则 15a-6 定义的“主要机构投资者”,不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易,都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。英国 本报告并非由英国 2000 年金融服务与市场法(经修订)(FSMA)第 21 条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此,本报告不会向英国公众人士派发,亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按
62、照金融服务及市场法的涵义),即(i)按照 2000 年金融服务及市场法 2005 年(金融推广)命令(命令)第 19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第 49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为有关人士)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。本报告的版权仅为浦银本报告的版权仅为浦银国际证券所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表国际证券所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用,浦银国际证券对任何第三
63、方的该等行为保留追述权利,并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。或引用,浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利,并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。权益披露权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾 1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司(云康集团 2325.HK)在过去 12 个月内有投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。2023-01-12 21 评级定义评级定义 证券评级定义证券评级定义:“买入”:未来 12 个月,预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”:未来 12 个月,预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”:
64、未来 12 个月,预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义(相对于行业评级定义(相对于 MSCI 中国指数):中国指数):“超配”:未来 12 个月优于 MSCI 中国 10%或以上“标配”:未来 12 个月优于/劣于 MSCI 中国少于 10%“低配”:未来 12 个月劣于 MSCI 中国超过 10%分析师证明分析师证明 本报告作者谨此声明:(i)本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点,并以独立方式撰写 ii)其报酬没有任何部分曾经,是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关;(iii)该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能
65、影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据。本报告作者进一步确定(i)他们或其各自的关联人士(定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则)没有在本报告发行日期之前的 30 个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票,或在本报告发布后 3 个工作日(定义见证券及期货条例(香港法例第 571 章)内将买卖或交易本文所提述的股票;(ii)他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员;及(iii)他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队浦银国际证券财富管理团队 周文颀周文颀 tallan_ 852-2808 6476 陈岑陈岑 angel_ 852-2808 6475 浦银国际证券有限公司浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited 网站: 地址:香港轩尼诗道 1 号浦发银行大厦 33 楼