《亚虹医药-投资价值分析报告：深耕泌尿生殖疾病领域的全球化创新药企-230131（45页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《亚虹医药-投资价值分析报告：深耕泌尿生殖疾病领域的全球化创新药企-230131（45页）.pdf（45页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 44 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 深深耕耕泌尿生殖疾病领域的全球化创新药企泌尿生殖疾病领域的全球化创新药企 亚虹医药-U（688176.SH）投资价值分析报告2023.1.31 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 甘坛焕甘坛焕 药品首席分析师 S02 韩世通韩世通 药品和创新产业链首席分析师 S02 陈竹陈竹 医疗健康产业首席分析师 S03 公公司专注于泌尿生殖系统肿瘤及其他重大疾病领域司专注于泌尿生殖系统肿瘤及其他重大疾病领域，依托

2、于三大核心技术平依托于三大核心技术平台，公司深度布局泌尿生殖领域产品管线，打造诊疗一体化的优势产品组合，台，公司深度布局泌尿生殖领域产品管线，打造诊疗一体化的优势产品组合，包括包括 9 个产品个产品对应的对应的 12 个在研项目。其中，针对个在研项目。其中，针对 NMIBC（非肌层浸润性膀胱非肌层浸润性膀胱癌癌）的）的口服口服 MetAP2 抑抑制剂制剂 APL-1202 和针对和针对 HSIL 的光动力药械组合产品的光动力药械组合产品APL-1702 处于处于 III 期或关键性临床试验阶段，我们预计期或关键性临床试验阶段，我们预计 APL-1202 在在 2023 年年完成试验并提交完成试

3、验并提交 NDA，2024 年底获批上市；预计年底获批上市；预计 APL-1702 在在 2024Q1 提交提交NDA，2025 年上半年上市。年上半年上市。二者二者有望改变对应病种的治疗格局，成为相关治有望改变对应病种的治疗格局，成为相关治疗领域的重磅产品。公司多个在研产品具有显著的差异化竞争优势。使用绝对疗领域的重磅产品。公司多个在研产品具有显著的差异化竞争优势。使用绝对估值法，通过估值法，通过 DCF 模型测算公司合理股权价值模型测算公司合理股权价值 121.10 亿元，对应目亿元，对应目标价标价 21元，首次覆盖，给予“买入”评级。元，首次覆盖，给予“买入”评级。公司公司是一家聚焦泌尿

4、生殖系统疾病的全球化创新药企。是一家聚焦泌尿生殖系统疾病的全球化创新药企。公司专注于泌尿生殖系统肿瘤及其他重大疾病领域中存在的巨大未满足治疗需求。依托于靶向免疫调节正常化、前药和精准药物递送和基于分子片段组装的靶向蛋白降解三大核心技术平台，公司在泌尿生殖领域建立了深度的在研产品管线，包括 9 个处于临床阶段和临床前阶段的候选产品，其中有 2 个核心产品对应的 3 项研究已进入III 期或关键性临床试验阶段。公司创始人和研发、营销部门负责人均具有超过二十年创新药研发和跨国大型制药公司的管理经验，具备从创新药研发到商业化的成功经验，为公司的后续产品商业化和可持续经营提供坚实的人才保障。APL-12

5、02 是全球首个进入是全球首个进入 III 期临床的期临床的 NMIBC 口服靶向治疗药物，二线适应口服靶向治疗药物，二线适应症有望症有望 2024 年获批上市年获批上市。据弗若斯特沙利文（转引自公司招股说明书）2020年全国膀胱癌新发人数达到 8.6 万人，排在所有恶性肿瘤第 7 位，其中非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）占比 75%。NMIBC 的标准治疗手段首选 TURBt 手术，术后推荐灌注治疗。由于灌注治疗后没有二线治疗方案，在反复灌注治疗复发后，患者最终依然需要施行根治性膀胱切除术进行治疗，生活质量极度下降。而灌注治疗本身作为一种经尿道的侵入式治疗方法，患者舒适性差且易引发感染。口服

6、 MetAP2 抑制剂 APL-1202 有望为 NMIBC 患者提供全新的诊疗手段，二线治疗能避免或推迟膀胱切除术，有效改善患者生活质量；一线治疗（单药口服）有望替代现有的灌注治疗，为患者提供依从性、安全性更好的口服药物。二线适应症的临床试验有望在 2023 年 4-5 月完成，年内提交 NDA。我们预计二线和一线适应症分别在 2024 年和 2027 年获批上市，风险调整后的峰值收入分别约为 18 亿元和 6 亿元。多多产品矩阵共构膀胱癌领域诊疗一体化解决方案产品矩阵共构膀胱癌领域诊疗一体化解决方案。公司以膀胱癌作为首个重点市场，以自主产品 APL-1202 为核心构建了优势产品组合，形成

7、了从诊断到治疗到随访全流程的诊疗一体化解决方案。引进的 APL-1706 是全球唯一获批的辅助膀胱癌诊断或手术的显影剂类药物，用于蓝光膀胱镜能够有效提高膀胱癌检出率；UroViu 膀胱软镜为患者提供更安全舒适的膀胱镜检体验；在研产品APL-1501 有望通过前药设计和缓控释减少用药次数，成为下一代的 NMIBC 口服药。诊疗一体化的形成预计将提升产品管线的多元化和协同性，有利于各产品线进行协同销售推广；同时为医生和患者提供覆盖疾病全流程的优势产品组合，树立公司在泌尿生殖市场的领导地位。APL-1702 有望填补宫颈癌前病变非手术治疗的空白，有望有望填补宫颈癌前病变非手术治疗的空白，有望 202

8、5 年上半年获批年上半年获批上市上市。2022 年国内约有 220 万宫颈癌高度鳞状上皮内病变（HSIL）患者，约20%的 HSIL 可能在 10 年内进展为浸润性宫颈癌。目前 HSIL 目前首选手术治疗，然而手术治疗除本身可能造成感染和并发症外，宫颈器质性损伤易造成妇女早产、流产。APL-1702 作为一款光动力治疗药械组合产品，采用非手术方法 亚虹医药亚虹医药-U 688176.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 14.58元 目标价 21.00元 总股本 570百万股 流通股本 234百万股 总市值 83亿元 近三月日均成交额 54百万元 52周最高/最低价 15.73/10

9、.11元 近1月绝对涨幅 29.60%近6月绝对涨幅 22.93%近12月绝对涨幅-5.51%亚虹医药亚虹医药-U（688176.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 治疗，给药简单、操作方便，II 期临床试验显示出良好的疗效和安全性。APL-1702的 III 期临床试验正在有序推进，我们预计在 2023Q3 完成试验，2024Q1 提交NDA，2025 年上半年获批上市，上市后有望为 HSIL 患者带来非手术的全新治疗方案。我们预计风险调整后的峰值收入超 23 亿元。风险因素：风险因素：1）公司药品的研发速度不及预期或者研发失败风

10、险；2）公司药品审评耗时较长，上市时间不及预期风险；3）公司产品商业化销售不及预期的风险；4）公司创新药未能及时纳入全国医保目录或经医保谈判价格降幅较大风险；5）公司国际化不及预期的风险。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：公司专注于泌尿生殖系统肿瘤及其他重大疾病领域，依托于三大核心技术平台，公司深度布局泌尿生殖领域产品管线，打造诊疗一体化的优势产品组合，包括 9 个产品对应的 12 个在研项目。其中，针对 NMIBC的口服 MetAP2 抑制剂 APL-1202 和针对 HSIL 的光动力药械组合产品APL-1702 处于 III 期或关键性临床试验阶段，我们预计 APL-1202

11、在 2023 年完成试验并提交 NDA，2024 年底获批上市；我们预计 APL-1702 在 2024Q1 提交NDA，2025 年上半年上市，有望改变对应病种的治疗格局，成为相关治疗领域的重磅产品。公司多个在研产品具有显著的差异化竞争优势。使用绝对估值法，通过 DCF 模型测算公司合理股权价值 121.10 亿元，对应目标价 21 元，首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)-0 5 10 233 营业收入增长率 YoY N/A N/A N/A N/A N/A 净利润(百万元)(247)(235)(257)(

12、330)(441)净利润增长率 YoY N/A N/A N/A N/A N/A 每股收益 EPS(基本)(元)(0.43)(0.41)(0.45)(0.58)(0.77)毛利率 N/A N/A N/A N/A 65.4%净资产收益率 ROE-30.7%-7.8%-9.3%-13.6%-22.3%每股净资产（元）1.41 5.29 4.84 4.26 3.48 PE-34.7-36.5-33.4-26.0-19.4 PB 10.6 2.8 3.1 3.5 4.3 PS N/A N/A N/A N/A 36.8 EV/EBITDA-32.8-34.9-26.5-22.6-18.4 资料来源：Win

13、d，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 1 月 31 日收盘价（部分指标为负数无实际意义，故不表示）2YjYqVgUsV8VyQuMbRbPbRoMnNmOtQkPrRnPiNmMqR7NpPyRwMpMoOMYnQtN 亚虹医药亚虹医药-U（688176.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 估值及投资评级估值及投资评级.6 绝对估值区间为 115.96 亿-126.88 亿元.6 公司概况：聚焦泌尿生殖系统疾病的全球化创新药企公司概况：聚焦泌尿生殖系统疾病的全球化创新药企.8 快速成长的泌尿生殖领域创新药企.8

14、 股权结构稳定，管理团队阵容强大.9 创新研发不断加码，产品管线深度布局泌尿生殖领域.10 产品矩阵产品矩阵共构膀胱癌领域诊疗一体化解决方案共构膀胱癌领域诊疗一体化解决方案.12 膀胱癌发病人数众多，未满足临床需求巨大.12 APL-1202 有望成为首个治疗 NMIBC 的口服靶向药.16 APL-1706 是全球唯一获批的辅助膀胱癌诊断或手术的显影剂类药物.24 UroViu 膀胱软镜为患者提供更安全舒适的膀胱镜检体验.26 多产品围绕膀胱癌打造诊疗一体化解决方案.26 APL-1702 有望填补宫颈癌前病变非手术治疗空白有望填补宫颈癌前病变非手术治疗空白.28 宫颈癌前病变人数众多，HS

15、IL 目前首选为手术治疗.28 创新光动力药械组合产品 APL-1702 为 HSIL 患者带来非手术治疗新选择.31 HSIL 治疗竞争格局良好，市场空间广阔.34 早期管线丰富，多早期管线丰富，多产品市场潜力巨大产品市场潜力巨大.35 APL-1501：具有缓控释特性的二代 APL-1202 口服药.35 APL-1401：全球首个进入临床阶段用于治疗 IBD 的靶向 DBH 药物.36 风险因素风险因素.37 关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测.38 APL-1202 二线适应症风险调整后国内峰值销售预计近 18 亿元.38 APL-1202 一线适应症风险调整后国内峰值销售预计近 6

16、 亿元.39 APL-1702 风险调整后国内峰值销售预计超 23 亿元.40 APL-1706 风险调整后国内 2032 年销售额预计近 8 亿元.41 盈利预测.42 亚虹医药亚虹医药-U（688176.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司的历史与发展里程碑.8 图 2：公司的三大核心技术平台.9 图 3：公司的股权结构.9 图 4：公司主要管理层.10 图 5：2018 年-2022 年 H1 公司研发支出（百万元）.10 图 6：2020 年 H2-2022 年 H1 公司研发人数数量.10 图

17、 7：公司管线.11 图 8：2020 年-2030 年全球新发膀胱人患者人数（万人）.13 图 9：2020 年-2030 年中国新发膀胱人患者人数（万人）.13 图 10：2020 年-2030 年全球膀胱癌市场规模（亿美元）.14 图 11：2020 年-2030 年中国膀胱癌市场规模（亿人民币）.14 图 12：膀胱癌的分型与诊疗方案.15 图 13：中国 NMIBC 诊疗路径和 APL-1202 的目标人群.16 图 14：APL-1202 抗肿瘤作用机制.17 图 15：YHCT-1 试验流程示意图.18 图 16：APL-1202 对比化疗的疗效.18 图 17：APL-1202

18、 对比化疗的安全性.18 图 18：YHCT-NIT-R1 试验受试者治疗流程图.19 图 19：YHCT-NIT-R2 试验受试者治疗流程图.20 图 20：海外 NMIBC 在研和获批产品情况.21 图 21：MIBC 术前新辅助化疗为 I 级推荐.22 图 22：MIBC 示意图及分期.22 图 23：白光膀胱镜（左图）与使用 APL-1706 后蓝光膀胱镜（右图）下成像对比图.25 图 24：APL-1706 联合蓝光膀胱镜能够有效提升膀胱癌的检出率.25 图 25：Uro-G 一次性膀胱软镜（左图）和 Uro-3500 电子内窥镜图像处理器（右图）.26 图 26：膀胱癌打造全流程诊

19、疗一体化解决方案.27 图 27：公司自主搭建的专业医生服务平台“泌医荟”.28 图 28：宫颈癌疾病发展进程及 HSIL 人数测算.29 图 29：接种 HPV 越早对宫颈癌和 HSIL 的预防效果越佳.30 图 30：组织病理学确诊 HSIL 的处理流程.30 图 31：APL-1702 的作用机理示意图.32 图 32：APL-1702 治疗流程.32 图 33：最后一次治疗 3 个月后 CIN2 响应率.33 图 34：最后一次治疗 3-6 个月后 CIN2 患者的 HPV 清除率.33 图 35：APL-1702 III 期临床试验流程和评估时点.34 图 36：APL-1501 缓

20、释片（ER2、ER3）在比格犬中的血药浓度图.36 图 37：DBH 在 IBD 中的作用.37 亚虹医药亚虹医药-U（688176.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1：公司 DCF 估值结果（百万元）.7 表 2：公司 DCF 估值敏感性分析（亿元）.7 表 3：公司研发费用投入情况（万元）.11 表 4：公司首次授予限制性股票公司层面各年度业绩考核目标.12 表 5：全球在研的 MetAP2 抑制剂.17 表 6：中国 NMIBC 在研产品情况.20 表 7：全球铂类药物不耐受的 MIBC 术前新辅助治

21、疗新药在研情况（公布了临床数据的品种）.23 表 8：公司拥有的 APL-1202 专利.24 表 9：不同年龄组 HSIL 的检出情况.31 表 10：国内治疗 HSIL 的在研产品.34 表 11：海外治疗 HSIL 的在研产品.35 表 12：APL-1202 二线适应症国内收入预测.39 表 13：APL-1202 一线适应症国内收入预测.40 表 14：APL-1702 国内收入预测.41 表 15：APL-1706 国内收入预测.41 表 16：公司盈利预测表（百万元）.42 表 17：公司核心财务、估值数据.42 亚虹医药亚虹医药-U（688176.SH）投资价值分析报告投资价值

22、分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 估值及投资评级估值及投资评级 公司尚未进入盈利期，主要采用绝对估值法，通过 DCF 模型来对公司的合理市值区间进行测算。相对估值方法中常用的市盈率、市销率、市净率等方法，对公司目前的适用性有限。由于公司目前尚未盈利，PE 区间暂不做测算。绝对估值区间为绝对估值区间为 115.96 亿亿-126.88 亿元亿元 公司专注于泌尿生殖系统肿瘤及其他重大疾病领域。依托于三大核心技术平台，公司深度布局泌尿生殖领域产品管线，打造诊疗一体化的优势产品组合，包括 9 个产品对应的12 个在研项目。APL-1202 是全球第一个进入抗肿瘤关键性

23、/III 期临床的口服 MetAP2 抑制剂，也是国际上首个进入关键性/III 期临床的非肌层浸润性膀胱癌口服靶向治疗药物。APL-1202 有望为 NMIBC 患者提供全新的诊疗手段，二线治疗能避免或推迟膀胱切除术，有效改善患者生活质量；一线治疗有望替代现有的灌注治疗，为患者提供依从性、安全性更好的口服药物。我们预计二线适应症最快有望 2023 年下半年提交 NDA，2024 年底获批上市。针对 HSIL 的光动力药械组合产品 APL-1702 给药简单、操作方便，拥有良好的疗效和安全性。APL-1702 的 III 期临床试验正在有序推进，我们预计在 2023 年完成试验，2024Q1 提

24、交 NDA，2025 年上半年获批上市，上市后有望为 HSIL 患者带来非手术的全新治疗方案。我们预计公司未来的收入和利润将表现为非线性增长，因此适合使用 DCF 方法进行估值。以下，我们将对 DCF 模型中所涉及的参数进行合理假设，并最终测算出公司合理股权价值。1）Rf：为无风险利率，参考 10 年期国债利率（根据中国债券信息网，2023 年 1 月20 日 10 年期国债利率为 2.93%），假设参数为 3.3%；2）Rm：为市场投资组合预期收益率，在近五年沪深 300 指数综合收益率的基础上适度上浮，参数为 12.3%。Rm-Rf 即可得到股权风险收益率，数值为 9%；3）系数：为公司相

25、对于港股市场的风险系数，参考同类 biotech 公司最近 12 个月相比沪深 300 或恒生指数的 beta 值（Choice 计算），诺诚健华（09969.HK）为1.41，荣昌生物（09995.HK）为 1.13，加科思（01167.HK）为 1.86，贝达药业（300558.SZ）为 1.23，泽璟制药（688266.SH）为 1.16，艾力斯（688578.SH）为 0.83，微芯生物（688321.SH）为 1.39，益方生物（688382.SH）为 0.75，平均值为 1.22，因此我们取 1.22 作为公司的系数；4）Ke：即公司股权收益率，根据 CAPM 模型，即 Ke=Rf

26、+*(Rm-Rf)=14.28%；5）Kd：即公司债券收益率，在基准贷款利率的基础上适度上浮，数值为 6.0%；6）所得税税率：公司尚未实现盈亏平衡，此前实际缴纳所得税率参考价值不大，考虑到公司的科创属性、研发费用税前加计扣除的影响，我们以15%作为计算WACC时公司所得税税率；7）D/(D+E)：参考公司历史负债率水平，并考虑公司未来会持续投入较大体量研发费用，我们假设目标参数为 30%；亚虹医药亚虹医药-U（688176.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 8）WACC：根据公式计算得出 WACC=11.53%；9）永续增长率：

27、公司研发管线丰富，产品有望陆续上市。同时，公司研发投入逐年增长，研发体系完善，未来将持续有新产品进入临床并上市销售，假设公司永续增长率为 3%。根据 DCF 估值模型，我们测算公司的合理股权价值为 121.10 亿元，对应每股价格为21 元，敏感性测试结果显示合理价值区间为 115.96 亿-126.88 亿元，对应每股价格区间为 20.34-22.23 元。首次覆盖，给予“买入”评级。表 1：公司 DCF 估值结果（百万元）2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 EBIT-374.01-470.37-425.37-81.89 443

28、.46 807.32 1,566.55 1,951.90 2,375.06 2,632.57 所得税率 0%0%0%0%0%5%10%15%15%15%EBIT*(1-所 得 税率)-374.01-470.37 425.37-81.89 443.46 766.95 1,409.90 1,659.12 2,018.80 2,237.69 加：折旧和摊销 22.57 38.14 47.70 49.43 51.13 50.34 52.04 54.89 57.73 60.00 减：运营资金追加-3.16 191.28 176.69 174.46 200.73 109.30 271.16 177.79

29、248.73 193.77 资本性支出 190.00 240.00 175.00 70.00 70.00 70.00 70.00 70.00 70.00 70.00 FCF-538.27-863.51-729.36-276.92 223.86 637.99 1,120.78 1,466.22 1,757.80 2,033.92 FCF 现值-538.27-774.26-586.40-199.63 144.70 369.77 582.45 683.23 734.45 761.99 TV 24,571.14 TV 现值 9,205.35 企业价值 10,383.38 债务总额 5.66 现金 1,

30、732.58 股权价值 12,110.30 总股数 570.00 每股价值 21.25 资料来源：中信证券研究部测算 表 2：公司 DCF 估值敏感性分析（亿元）敏感性分析 WACC 11.08%11.23%11.38%11.53%11.68%11.83%11.98%TV增长率 2.40%123.18 120.19 117.32 114.55 111.88 109.30 106.80 2.60%124.81 121.72 118.74 115.88 113.11 110.45 107.88 2.80%128.07 124.86 121.78 118.82 115.96 113.21 110.5

31、5 3.00%130.69 127.37 124.18 121.10 118.14 115.29 112.55 3.20%133.45 130.00 126.68 123.50 120.43 117.48 114.64 3.40%136.36 132.77 129.32 126.01 122.83 119.77 116.82 3.60%139.42 135.68 132.09 128.65 125.34 122.17 119.12 资料来源：中信证券研究部测算 亚虹医药亚虹医药-U（688176.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8

32、公司概况：公司概况：聚焦泌尿生殖系统疾病的全球化创新药企聚焦泌尿生殖系统疾病的全球化创新药企 快速成长的泌尿生殖领域创新药企快速成长的泌尿生殖领域创新药企 亚虹医药亚虹医药是专注于泌尿生殖系统肿瘤及其它重大疾病领域的全球化创新药公司是专注于泌尿生殖系统肿瘤及其它重大疾病领域的全球化创新药公司。亚虹医药成立于 2010 年，聚焦于泌尿生殖系统肿瘤及其它重大疾病领域，以推出全球首创（First-in-Class）药物和其它存在巨大未被满足治疗需求的创新药物为目标，立志成为在专注治疗领域集研发、生产和商业化为一体的国际领先制药企业，为中国和全球患者提供最佳的诊疗一体化解决方案。公司核心产品 APL-

33、1202 和 APL-1702 均已进入 III 期或关键性临床试验，我们预计 APL-1202 有望在 2023 年完成试验并提交 NDA，2024 年获批上市；APL-1702 有望在 2024Q1 提交 NDA，2025 年上半年上市。图 1：公司的历史与发展里程碑 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司依托于三大核心技术平台，在泌尿生殖领域建立深度的在研产品管线。公司依托于三大核心技术平台，在泌尿生殖领域建立深度的在研产品管线。公司坚持以创新技术平台驱动新产品开发，通过深入探索药物的作用机理和建立高效率药物筛选评价体系，打造自有的研发平台和核心技术，以实现高效和差异性的新药发现。目前

34、公司已构筑完整、高效的研发体系，搭建起三大核心技术平台，即靶向免疫调节正常化（TIMN）、前药和精准药物递送（PADD）和基于分子片段组装的靶向蛋白降解（FASTac）。依托于核心技术平台，以实现临床价值为导向，公司在泌尿生殖领域建立了深度的在研产品管线，包括 9 个主要产品对应的 12 个在研项目，其中有 2 个产品（APL-1202 和 APL-1702）对应的 3 项研究已处于 III 期或关键性临床试验阶段。截至 2022 年 6 月 30 日，公司共有 28项发明专利，覆盖了 APL-1202、APL-1702、APL-1706 等多个核心品种。亚虹医药亚虹医药-U（688176.S

35、H）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 2：公司的三大核心技术平台 资料来源：公司公告，中信证券研究部 股权结构稳定，管理团队阵容强大股权结构稳定，管理团队阵容强大 公司股权结构公司股权结构及控制权及控制权稳定。稳定。公司创始人、董事长兼总经理潘柯博士直接持有公司22.71%股份，通过 Pan-Scientific 间接持有公司 5.59%股份，通过员工持股平台泰州亚虹和泰州东虹持有公司 4.28%股份，合计控制 32.58%股份，为公司的控股股东、实际控制人。公司其余股东持股较为分散，股权结构合理，保障公司长期稳定发展。图 3：公司

36、的股权结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部（截至 2022 年 6 月 30 日）亚虹医药亚虹医药-U（688176.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 管理团队阵容强大，行业经验丰富。管理团队阵容强大，行业经验丰富。公司拥有一支具备全球化视野、专业医学背景和丰富的行业经验的管理团队。公司创始人、董事长兼总经理潘柯博士曾在和记黄埔医药、强生、辉瑞等大型跨国药企担任研发、商务拓展等高级职务，拥有深厚的行业经验，为公司产品线的整体战略布局奠定了基础。公司主要运营管理团队成员均具有超过二十年创新药研发和跨国大型制药公司的管理经验，具

37、备从创新药研发到商业化的成功经验，有效确保公司在新产品研发及未来拓展销售渠道等方面高效运作。图 4：公司主要管理层 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 创新研发不断加码，产品管线深度布局泌尿生殖领域创新研发不断加码，产品管线深度布局泌尿生殖领域 研发投入研发投入逐年升高，研发人员持续补充逐年升高，研发人员持续补充。公司创新研发不断加码，2018 年至 2021 年公司研发费用分别为 0.50 亿、1.42 亿、1.72 亿和 1.91 亿元，2019 年、2020 年和 2021年同比分别增长 185.16%、21.22%和 10.88%。公司研发费用持续增加，主要由于在研项目的研发

38、数量、研发进程不断推进以及研发人员人数不断增长。截至 2022 年 6 月 30 日，公司拥有研发人员 126 人，占比为 70.00%，其中 48 人拥有硕士学位、25 人具有博士学位；相比 2021 年同期新招募研发人员 35 人，其中博士 7 人。图 5：2018 年-2022 年 H1 公司研发支出（百万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 6：2020 年 H2-2022 年 H1 公司研发人数数量 资料来源：公司公告，中信证券研究部 49.77141.92172.03191.7593.050%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%050100

39、0212022H1研发支出（百万元）YOY77911041260%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608020H22021H12021H22022H1研发人员研发人员占比总员工数 亚虹医药亚虹医药-U（688176.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 公司产品管线深度布局泌尿生殖领域，两核心产品即将提交上市申请。公司产品管线深度布局泌尿生殖领域，两核心产品即将提交上市申请。截至 2022 年6 月 30 日，公司拥有 9 个主要产品对应的

40、12 个在研项目，临床阶段产品均布局泌尿生殖领域，在细分赛道深度布局。其中公司核心产品 APL-1202 正在开展两项 III 期或关键性临床试验，其中二线 NMIBC 适应症已处于最后的随访阶段，我们预计 2023Q1 完成试验、Q3 提交 NDA，最快有望在 2024 年下半年获批上市；APL-1702 在中国和欧洲等多国开展的 III 期临床试验进展顺利，2022 年 7 月已完成全部患者入组，根据试验方案，我们预计2023 年 Q4 完成试验，2024 年 Q1 提交上市申请，有望在 2025 年上半年获批上市。引进的显影剂 APL-1706 已于 2022 年 2 月获批开展桥接试验

41、，预计 2023 年内完成试验并提交NDA。APL-1401 是全球首个进入临床阶段的靶向 DBH 的药物，用于治疗炎症性肠病（IBD），于 2022 年 11 月获 FDA 批准开展临床。二代 MetAP 抑制剂 APL-1501 正在澳大利亚开展临床 I 期试验。另外，公司有多款产品处于临床前阶段，产品管线丰富。图 7：公司管线 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部预测 公司公司集中力量推进核心产品的临床试验集中力量推进核心产品的临床试验。公司研发费用主要投入 APL-1202 和APL-1702，其中 APL-1202 的二线适应症关键性临床试验已进入尾声，一线适应症和海外MIB

42、C 新辅助治疗将成为新的主推方向；APL-1702 的 III 期试验正在全球开展，预计公司两款核心产品在未来三年仍将是公司的研发投入重点。二代 MetAP 抑制剂 APL-1501 正在澳大利亚开展 I 期临床试验，未来有望凭借更好的疗效实现与 APL-1202 的更新换代，研发投入将持续增长。公司研发费用主要投入在临床后期、商业化和市场潜力较大的产品上，研发目标明确且费用管控合理。表 3：公司研发费用投入情况（万元）项目项目 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 H1 累计投入累计投入 预计投资总规模预计投资总规模 APL-1202 4,286.35 4

43、,231.63 2,746.68 2,858.50 1,785.72 17,354.32 53,243.61 APL-1702-3,622.57 3,498.05 4,841.90 3,321.24 15,283.76 46,693.32 APL-1501 438.3 770.18 1,778.94 1,479.46 795.08 5,408.18 22,800.20 APL-1401 248.02 349.26 392.08 APL-1706 777.07 144.04 921.11 4,412.07 其他 4.16 40.46 453.44 小计 4,976.82 9,014.09 8,8

44、69.20 股份支付-5,177.79 8,333.77 4475.08 研发费用合计 4,976.82 14,191.89 17,202.97 19,074.41 资料来源：公司招股说明书，公司公告，中信证券研究部（注：2018-2020 数据来自公司招股说明书，2021 亚虹医药亚虹医药-U（688176.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 和 2022H1 数据来自公司财报；“预计总投资规模”为截至 2022 年 6 月 30 日的累计投入和未来三年预计可能发生的研发费用之和，数据来自公司招股说明书）实施股权激励彰显公司信心

45、实施股权激励彰显公司信心和决心和决心。公司于 2022 年 7 月 27 日发布 2022 年限制性股票激励计划，拟向激励对象授予的限制性股票数量为 983.62 万股，授予价格为为 6.79 元/股，8 月 22 日首次授予 80%。本激励计划拟授予的激励对象总人数为 133 人，包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员等，占比公司总员工数 60%以上。本激励计划首次授予限制性股票的考核年度为 2022-2024 年 3 个会计年度，每个会计年度考核一次。其中若要达到业绩考核目标 A（即权益归属 100%），需满足 2022-2023 年度累积申报并获得受理的 NDA 不少于 1 个，累积申

46、报并获得受理的 IND 申请不少于 4 个，2022-2024 年度公司累积营业收入不低于 1.5 亿元等条件。公司实施本次股权激励计划，体现出对 APL-1202、APL-1702 等核心产品能够顺利申报 NDA 并最终上市商业化的信心和决心；并且股权激励将股东利益、公司利益和核心团队个人利益绑定在一起，不仅有助于吸引和留住优秀人才，充分调动公司员工的积极性，也有助于各方共同关注公司的长远发展，努力提升公司业绩。表 4：公司首次授予限制性股票公司层面各年度业绩考核目标 归属期归属期 对应考对应考核年度核年度 业绩考核目标业绩考核目标 A 业绩考核目标业绩考核目标 B 业绩考核目标业绩考核目标

47、 C 归属 100%归属 75%归属 50%第一个归属期 2022 2022 年度，公司申报并获得受理的IND 申请2 个；医疗器械注册受理1 个。2022 年度，公司申报并获得受理的IND 申请2 个。2022 年度，公司申报并获得受理的IND 申请1 个。第二个归属期 2023 同时满足：2022-2023 年度，累积申报并获得受理的 NDA1 个；累积申报并获得受理的IND申请4个；取得医疗器械注册批件1 个。同时满足：2022-2023 年度，累积申报并获得受理的 NDA1 个；累积申报并获得受理的IND申请3个。同时满足：2022-2023 年度，累积申报并获得受理的 NDA1 个；

48、累积申报并获得受理的 IND 申请2个。第三个归属期 2024 同时满足：2022-2024 年度，公司累积营业收入不低于 1.5 亿元；累积申报并获得受理的 NDA2 个；累积申报并获得受理的 IND 申请6个。同时满足：2022-2024 年度，公司累积营业收入不低于 1.2 亿元；累积申报并获得受理的 NDA1 个；累积申报并获得受理的 IND 申请5个。同时满足：2022-2024 年度，公司累积营业收入不低于 1 亿元；累积申报并获得受理的 NDA1 个；累积申报并获得受理的 IND 申请3个。资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司已经开始进行商业化准备公司已经开始进行商业化准备。

49、目前，公司正在筹建 APL-1202 和 APL-1702 产品的生产基地，生产基地位于泰州市医药高新技术产业园区。根据公司招股说明书，该基地将按照 GMP 标准建设，预计达产后公司将具备 APL-1202 产能 1.8 亿片/年，APL-1702 产能 82 万套/年。针对商业化营销，公司计划采取自营团队+第三方团队的模式：针对膀胱癌患者较为集中的特点，自营团队主要覆盖一、二线城市的三甲综合性医院、知名专科医院及相关 DTP 药房；针对核心市场之外的外围市场，公司将与具有成熟专业推广能力合同销售企业（CSO）和国内领先的医药流通服务商进行合作。产品矩阵共构膀胱癌领域诊疗一体化解决方案产品矩阵

50、共构膀胱癌领域诊疗一体化解决方案 膀胱癌发病人数众多，未满足临床需求巨大膀胱癌发病人数众多，未满足临床需求巨大 膀胱癌病因复杂，发病人数众多膀胱癌病因复杂，发病人数众多。膀胱癌是一种在膀胱组织中起源于尿路上皮的恶性肿瘤，由不受控制的膀胱内壁细胞异常增长造成，是泌尿系统最常见的恶性肿瘤之一。膀胱癌的致病原因众多，膀胱癌的发生是复杂、多因素、多步骤的病理变化过程，既有内在 亚虹医药亚虹医药-U（688176.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 的遗传因素，又有外在的环境因素。膀胱癌约 50%由吸烟引起，约 20%由职业因素引起（长期接

51、触工业化学品），此外慢性感染、环磷酰胺等药物、放疗暴露、不良饮食均是膀胱癌发病的风险因素。据世界卫生组织（WHO）的统计，2020 年全球新增膀胱癌病例 57.3 万人，死亡 21.3万人，发病率在全世界恶性肿瘤发病率中排名第 10 位；据中国国家癌症中心 2022 年 2月发布的全国癌症统计数据，膀胱癌发病率居全身恶性肿瘤第 7 位，其中在男性肿瘤中位居第 6 位。据弗若斯特沙利文（转引自公司招股说明书）的预测，2020 年全国膀胱癌新发人数达到 8.6 万人，到 2030 年将增加到 11.8 万人。由于膀胱癌患者生存周期可长达 7.5年，我们推算 2020 年全球存量膀胱癌患者接近 43

52、0 万，中国膀胱癌存量患者接近 65 万，膀胱癌的患者人数众多。图 8：2020 年-2030 年全球新发膀胱人患者人数（万人）资料来源：弗若斯特沙利文（含预测，转引自公司招股说明书），中信证券研究部 图 9：2020 年-2030 年中国新发膀胱人患者人数（万人）资料来源：弗若斯特沙利文（含预测，转引自公司招股说明书），中信证券研究部 庞大的患者群体将带来快速发展的膀胱癌市场，庞大的患者群体将带来快速发展的膀胱癌市场，预计预计 2030 年全球规模将超年全球规模将超 150 亿美亿美元。元。目前晚期膀胱癌已经上市了 PD-1 抗体、FGFR 抑制剂、HER2 ADC 等多个产品，但早期膀胱癌

53、诊疗仍以传统的手术和术后灌注为主。据弗若斯特沙利文（转引自公司招股说明书）的统计，2020 年全球膀胱癌市场规模仅有 38 亿美元，国内市场规模为 17 亿人民币，规模相对肺癌、胃癌等癌种仍处于较低水平。随着膀胱癌市场被更多研究者挖掘，针对膀胱癌的治疗手段将会逐渐推向市场，膀胱癌的市场规模预计将会在未来十年实现快速增长。据弗若斯特沙利文（转引自公司招股说明书）预测，到 2030 年全球膀胱癌市场规模将达到 151 亿美元，国内市场将达到 157 亿人民币，CAGR 分别为 14.8%和 28.9%。57.3365.1073.560070808.5710.1111.7602

54、468101214 亚虹医药亚虹医药-U（688176.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 10：2020 年-2030 年全球膀胱癌市场规模（亿美元）资料来源：弗若斯特沙利文（含预测，转引自公司招股说明书），中信证券研究部 图 11：2020 年-2030 年中国膀胱癌市场规模（亿人民币）资料来源：弗若斯特沙利文（含预测，转引自公司招股说明书），中信证券研究部 膀胱癌的治疗根据分期和病理类型有所不同，膀胱癌的治疗根据分期和病理类型有所不同，NMIBC 术后仅有灌注辅助治疗术后仅有灌注辅助治疗。根据肿瘤是否浸润膀胱肌层分为 N

55、MIBC（非肌层浸润性膀胱癌）和 MIBC（肌层浸润性膀胱癌）。NMIBC 约占膀胱肿瘤的 75%，包括 Tis 期（原位癌，5%10%）、Ta 期（70%75%）及T1 期（20%25%），其中原位癌（Tis 期）分化差，发生肌层浸润风险高，属于高风险肿瘤。MIBC 为 T2 期及以上分期患者。根据国家卫健委膀胱癌诊疗指南（2022 年版），NMIBC 的标准治疗手段首选 TURBt（经尿道膀胱肿瘤电切），并根据复发危险决定膀胱灌注治疗方案；MIBC、鳞状细胞癌、腺癌、脐尿管癌等以外科手术为主的综合治疗，首选根治性全膀胱切除术；转移性膀胱癌以全身化疗为主。目前已经获批的 PD-1、FGFR

56、抑制剂与 ADC 药物均适用于转移性膀胱癌（属于 MIBC），而人数更多的 NMIBC 目前术后仍然只有灌注治疗选择，缺乏靶向药物的布局，存在巨大的未满足临床需求和市场空间。38434858796080079570204060800180 亚虹医药亚虹医药-U（688176.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 12：膀胱癌的分型与诊疗方案 资料来源：公司招股说明书，国家卫健委膀胱癌诊疗指南（202

57、2 年版），中国临床肿瘤学会(CSCO)尿路上皮癌诊疗指南(2022)，中信证券研究部 TURBt 术后复发率高，术后复发率高，灌注治疗并发症严重依从性差，多次灌注复发后可能面临膀灌注治疗并发症严重依从性差，多次灌注复发后可能面临膀胱切除胱切除。NMIBC 患者 TURBt 术后复发率高，五年内复发率约为 60%（因早期复发比例更高，每年复发率约 20%）。复发与原发肿瘤切除不完全、肿瘤细胞种植或新发肿瘤有关；部分患者会进展为MIBC，因此TURBt术后需考虑给予患者进行术后辅助性膀胱灌注治疗，包括化疗灌注和免疫（BCG）灌注。灌注前患者需前禁水 6 小时，灌注时药物应通过导尿管灌入膀胱，并保

58、留 0.52 小时。由于灌注治疗是一个需要反复操作并且带有侵入性的疗法，中危患者术后一年可能面临约 18 次灌注，严重影响患者的治疗依从性和生活质量。灌注易引发的尿急、尿频、尿痛等局部并发症以及骨髓抑制、肾功能不全等系统性的症状，操作不当还可能引发感染。由于 TURBt 术后复发率高，部分患者即使通过一定时间的灌注治疗，仍面临着对灌注药物耐药、反复复发和进展风险，在没有更多后续治疗措施可供选择的情况下，最终依然需要根治性膀胱切除术进行治疗，切除后需外置尿袋生活，使患者生活质量极度下降。因此针对 NMIBC 灌注复发患者避免或延迟膀胱切除的二线治疗，以及替代侵入性的 TURBt 术后灌注的一线治

59、疗，均存在较大未满足的临床需求。APL-1202目前进行中的两项 III 期临床试验即针对上述二线和一线适应症，市场潜力巨大。亚虹医药亚虹医药-U（688176.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 13：中国 NMIBC 诊疗路径和 APL-1202 的目标人群 资料来源：公司招股说明书，国家卫健委膀胱癌诊疗指南（2022 年版），中信证券研究部 APL-1202 有望成为首个治疗有望成为首个治疗 NMIBC 的口服靶向药的口服靶向药 APL-1202 是是 MetAP2 抑制剂，独特抑制剂，独特 PK 特性使药物特性使药物在

60、尿液中有较高浓度在尿液中有较高浓度蓄积，保证蓄积，保证了药物的疗效和安全性。了药物的疗效和安全性。APL-1202 是一个可逆的 II 型甲硫氨酰氨肽酶（MetAP2）抑制剂，APL-1202 通过对 MetAP2 的抑制作用，既可以抗肿瘤血管新生、诱导肿瘤细胞的凋亡，还可以通过调节肿瘤免疫微环境而增强抗肿瘤免疫的功能。但是 MetAP2 酶在全身正常组织中也有表达，而 NMIBC 的肿瘤位于膀胱黏膜层，药物难以在此停留，若通过提高剂量来提高疗效，又容易造成全身性的不良反应。临床前及临床药代动力学研究显示，绝大部分 APL-1202 口服后在血液中停留时间很短，能够快速富集在尿液中，在膀胱中有

61、较高浓度的蓄积，具有明显组织分布特异性。因此 APL-1202 对膀胱内肿瘤作用的同时，大大减少了对正常组织的杀伤，在保证了药物的疗效的同时，能够实现良好的安全性。亚虹医药亚虹医药-U（688176.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 14：APL-1202 抗肿瘤作用机制 资料来源：公司招股说明书 全球全球 MetAP2 在研管线较少，仅有在研管线较少，仅有 APL-1202 针对膀胱癌。针对膀胱癌。MetAP2 是一种负责将对代谢、生长及增殖等细胞功能特别重要的一组新生蛋白质进行 N 端甲硫氨酸进行裂解的酶，故而 MetA

62、P2 具有疾病治疗的广谱性，在糖尿病、精神类疾病、肿瘤等多个不同的领域均展示出了潜在疗效。目前全球在研管线中仅有公司的 APL-1202 针对膀胱癌，且是所有MetAP2 抑制剂中唯一一款进入 III 期临床试验的产品，拥有较大的竞争优势。表 5：全球在研的 MetAP2 抑制剂 药品药品 厂家厂家 临床最高状态临床最高状态 适应症适应症 全球最高状态时间全球最高状态时间 APL-1202 亚虹医药 III NMIBC、MIBC 2020.7.23 Evexomostat SynDevRx II TNBC、HR+/HER2-BC 2022.10.04 MAP-4343 Mapreg II 重度

63、抑郁症、酒精依赖 2019.2.26 ZGN-1061 Larimar Therapeutics II 2 型糖尿病 2017.8.7 M8891 默克 I 实体瘤、肾细胞癌 2017.4.26 资料来源：insight 数据库，中信证券研究部（截至 2022 年 12 月）II 期临床数据期临床数据初步初步显示显示 APL-1202 疗效和安全性均优于化疗。疗效和安全性均优于化疗。2014 年 3 月公司开展了一项口服 APL-1202 单药用于治疗化疗或卡介苗（BCG）灌注复发的高危 NMIBC 的中国期临床试验（YHCT-1）。APL-1202 采用间隔性给药方式，治疗期间口服给药 12

64、 周，随访期间间隔 3 个月（7-9 月，13-15 月）连续给药。根据公司招股说明书，在 FAS（全分析）集中，39 例化疗灌注复发的高危 NMIBC 患者经 APL-1202 治疗后 12 个月的无复发率为 51.3%，显著高于历史研究数据中化疗灌注 35%的无复发率，达到了主要疗效终点指标。次要疗效终点指标方面，APL-1202 治疗组受试者的中位无复发生存期（mRFS）15个月，明显长于化疗灌注治疗同一患者人群的 6.9 个月 mRFS 历史研究数据。同时，接受 APL-1202 治疗后，12 个月内无受试者进展为 MIBC，肌层浸润性进展率为 0；以化疗灌注的历史研究数据作为对比，在

65、未接受治疗的高危 NMIBC 中，5%-17%的患者在膀胱化疗灌注后 12 个月内会发生肌层浸润。亚虹医药亚虹医药-U（688176.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 安全性方面，APL-1202 发生率较高的 TRAE 主要是胃肠道紊乱（4.88%），包括腹泻/呕吐和肠炎，且均未超过 CTCAE 2 级，安全性优于化疗灌注类药物。图 15：YHCT-1 试验流程示意图 资料来源：公司招股说明书 图 16：APL-1202 对比化疗的疗效 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 17：APL-1202 对比化疗的安全性 资

66、料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 NMIBC 二线适应症关键临床已进入尾声，有望二线适应症关键临床已进入尾声，有望 2023 年提交年提交 NDA，成为，成为首个二线治首个二线治疗方案疗方案。目前，公司正在进行 APL-1202 联合表柔比星治疗化疗灌注复发的中、高危 NMIBC（对比安慰剂+表柔比星）的中国关键性平行、随机、双盲 II 期临床试验（YHCT-NIT-R1）。根据 insight 数据库，试验实际入组 359 名患者，按 1:1 比例入组。APL-1202 用法为：50mg/片，餐后口服，每日三次，每次 250mg。前 12 周连续给药期间，4 周给药后进行安全性观察，连

67、续 12 周给药后如果未复发，则间隔性地给与 3 个月的连续给药，持续至受试者出组、试验提前终止或至入组后 24 个月。表柔比星灌注在 TURBT术后诱导期治疗为每周一次，连续 6-8 周，维持期为每月一次，直至第一次灌注给药后 1年结束（具体给药周期可见下图）。试验主要终点为无复发生存期；入组后 12、18、24 个 亚虹医药亚虹医药-U（688176.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 月时的无复发率和无进展率、临床受益率，以及无进展生存期和总生存期。试验已于 2019年 9 月完成全部受试者入组，目前正在持续随访收集事件数。

68、根据既往患者复发节奏，我们预计预计 2023 年年 Q1 完成试验、完成试验、Q2 读出数据、读出数据、Q3 申报申报 NDA，最快有望在，最快有望在 2024 年获批上年获批上市市。APL-1202 有望成为化疗灌注复发的中高危 NMIBC 患者（二线治疗）的首个治疗方案，为灌注复发患者避免或推迟膀胱切除术提供了有效的治疗手段，市场潜力巨大。图 18：YHCT-NIT-R1 试验受试者治疗流程图 资料来源：公司招股说明书 NMIBC 一线适应症一线适应症 III 期临床正在患者入组中，有望成为一线首个非介入式疗法期临床正在患者入组中，有望成为一线首个非介入式疗法。APL-1202 单药口服治

69、疗（对比表柔比星灌注）未经治疗的中危 NMIBC 的平行、随机、开发中国 III 期临床试验（YHCT-NIT-R2）已于 2021 年 9 月开始入组患者，两个阶段预计总共招募 800 名患者。第一阶段计划入组 200 名受试者（1:1），在 APL-1202 连续给药 6 个月并完成访视（即第二次膀胱镜检查结束）后，进行期中分析，以决定是否进入第二阶段临床试验。第二阶段计划入组 600 名受试者（1:1），APL-1202 连续给药，受试者，每 3个月进行一次膀胱镜检查，如果受试者在治疗期（入组后 2 年）没有复发，将进入随访期，每 6 个月进行一次膀胱镜检查，直至复发或整个临床试验结束。

70、试验主要终点为无复发生存期；次要终点为入组后 12、18、24 个月时的无复发率和无进展率、临床受益率，以及无进展生存期和生存质量。目前患者正在入组过程中，我们预计将在 2024 年年中进行期年年中进行期中分析，中分析，2026 年完成试验，在年完成试验，在 2027 年获批上市年获批上市。目前 TURBT 手术后患者仅有灌注治疗选择，APL-1202 有望为这类患者提供更安全有效、依从性更好的口服非介入治疗方式。亚虹医药亚虹医药-U（688176.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 19：YHCT-NIT-R2 试验受试者治

71、疗流程图 资料来源：公司招股说明书 国内尚无国内尚无 NMIBC 靶向药物上市，靶向药物上市，APL-1202 竞争环境良好竞争环境良好。目前 NMIBC 的 TURBT术后药物治疗仍以灌注类药物为主，其中国内以化疗灌注为主，主要包括表柔比星、吡柔比星、多柔比星、羟基喜树碱、丝裂霉素及吉西他滨等。据 insight 数据库统计，截至 2022年 11 月，国内尚无针对 NMIBC 的靶向药物获批上市，有 8 款创新药物处于临床阶段，其中 3 个为口服类药物，2 个为膀胱灌注类药物，3 个为以 PD-1 为靶点的注射类药物。除APL-1202 外，其余药物二线治疗均是 BCG 失败的患者；辉瑞

72、PD-1 一线治疗亦是联用BCG，但是我国目前 TURBT 术后灌注绝大多数采用化疗灌注，且 APL-1202 是其中在研唯一一款口服单药一线治疗药物，患者覆盖面更广，竞争格局良好。表 6：中国 NMIBC 在研产品情况 药物类型药物类型 药物名药物名 公司公司 靶点靶点 给药给药方式方式 适应症适应症 临床阶段临床阶段 联用情况联用情况 线数线数 首 次 公 示首 次 公 示时间时间 口 服 类 药物 APL-1202 亚虹医药 MetAP2 口服 未经治疗的中危型 NMIBC III 期 单药 一线 2020.11.4 化疗灌注复发的 中 高 危 型NMIBC 关键 II 期 联 用 化

73、疗灌注 二线 2017.3.7 BMS-986205 BMS IDO 口服 BCG 无应答的 高 危 型NMIBC III 期 与 O 药或O药+BCG联用 二线 2019.7.18 厄达替尼 杨森制药 FGFR 口服 BCG 无应答、FGFR 突变的高危型NMIBC II 期 单药 二线 2020.9.15 膀 胱 灌 注类药物 Vicinium 齐 鲁 制 药/Sesen Bio EpCAM 膀胱灌注 BCG 灌注治疗 失 败 的NMIBC III 期 单药 二线 2021.3.30 Catumaxomab 凌 腾 医 药/Vetter Pharma EpCAM*CD3 膀胱灌注 BCG

74、灌注治疗失败或不耐受的 NMIBC I/II 期 单药 二线 2021.4.12 注 射 类 药物 Sasanlimab 辉瑞 PD-1 皮下注射 高危 NMIBC III 期 与 BCG 联用 一线 2020.10.30 普特利单抗 康方生物 PD-1 皮下注射 BCG 无应答的 高 危 型NMIBC II 期 单药 二线 2020.11.16 帕博利珠单抗 MSD PD-1 皮下注射 BCG 无应答的 高 危 型III 期 与 BCG 联用 二线 2022.2.7 亚虹医药亚虹医药-U（688176.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声

75、明 21 药物类型药物类型 药物名药物名 公司公司 靶点靶点 给药给药方式方式 适应症适应症 临床阶段临床阶段 联用情况联用情况 线数线数 首 次 公 示首 次 公 示时间时间 NMIBC 资料来源：insight 数据库，公司招股说明书，中信证券研究部（截至 2022 年 12 月）海外海外 K 药获批适应症范围有限，一线单药口服仍有广阔空间药获批适应症范围有限，一线单药口服仍有广阔空间。2020 年 1 月 8 日，K药获 FDA 批准治疗 BCG 无反应、高危性、伴有或不伴有乳头状肿瘤的原位癌（CIS）的NMIBC、且不适合或不接受膀胱切除术的患者。因为原位癌在 NMIBC 患者中仅占

76、10%，同时加上 BCG 无反应和高危的限制，实际 K 药覆盖的 NMIBC 患者群体非常有限，且存在出现严重不良反应的患者。目前海外在研品种虽然较多，但大多数均为单药或联用 BCG治疗 BCG 失败或无效的二线 NMIBC 患者，一线在研产品 VAX014 仍需通过膀胱灌注给药，PD-(L)1 产品亦需联合 BCG 灌注，灌注本身的副作用和依从性问题仍未得到解决。APL-1202 作为目前唯一在研的一线单药口服治疗 NMIBC 的药物，凭借其给药便利性、患者依从性、疗效和安全性，在海外仍有广阔的市场空间。图 20：海外 NMIBC 在研和获批产品情况 资料来源：公司招股说明书，clinica

77、ltrials.gov，AACR2022，中信证券研究部 APL-1202 联合联合 PD-1 有望为铂类不耐受有望为铂类不耐受 MIBC 患者提供全新患者提供全新新辅助治疗方案新辅助治疗方案。罹患膀胱癌的新发患者中，MIBC 约占 25%。相比于 NMIBC，MIBC 更可能扩散到身体的其他部位，因此 MIBC 患者总体预后较 NMIBC 更差。根据 2022 年 CSCO 尿路上皮癌诊疗指南，对于可耐受膀胱癌根治手术的患者，在耐受顺铂的情况下，新辅助化疗后行根治性膀胱切除术是针对 MIBC 治疗的 I 级推荐治疗方案，常用化疗药物为吉西他滨+顺铂。由于顺铂主要通过肾脏代谢，而很多膀胱癌患者

78、存在肾功能不全，约 30%-50%的患者对顺铂不的患者对顺铂不耐受耐受，缺乏可以获得生存获益的术前新辅助治疗方案。亚虹医药亚虹医药-U（688176.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 21：MIBC 术前新辅助化疗为 I 级推荐 资料来源：中国临床肿瘤学会（CSCO）尿路上皮癌诊疗指南（2022）APL-1202 MIBC 术前新辅助治疗术前新辅助治疗已完成已完成 II 期临床首例患者给药。期临床首例患者给药。根据公司公告，APL-1202 联合联合替雷利珠单抗（对比替雷利珠单抗单药）用于 MIBC 术前新辅助治疗已获 FD

79、A 和 CDE 批准在中美同步进行 I/II 期临床试验，计划国内外入组患者比例约 1:1。APL-1202 的剂量爬坡阶段采用 3+3 设计。起始日剂量为 375 mg（125 mg，TID），并依次爬坡至 750 mg（250 mg，TID）、1125 mg（375 mg，TID），每个治疗周期为 21 天，共进行 3 个周期的治疗。替雷利珠单抗单次静脉注射给药 200mg，每个治疗周期为 3 周，每个治疗周期的第 1 天给药，共给药 3 次。2022 年 11 月剂量递增阶段已完成，12 月完成了 II 期临床首例受试者入组，主要终点为 pCR（病理学完全缓解）率。APL-1202 联用

80、替雷利珠单抗新辅助治疗铂类药物不耐受的 MIBC 患者，能够填补 MIBC 新辅助治疗领域未被满足的临床需求。图 22：MIBC 示意图及分期 资料来源：公司招股说明书，国家卫健委膀胱癌诊疗指南（2022 年版），中信证券研究部 亚虹医药亚虹医药-U（688176.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 铂类不耐受铂类不耐受 MIBC 患者的新辅助疗法尚在探索阶段，疗效与安全性的平衡成为开发关患者的新辅助疗法尚在探索阶段，疗效与安全性的平衡成为开发关键键。基于顺铂的新辅助化疗已成为 MIBC 患者的标准治疗，然后大量顺铂不耐受患者的存

81、在让新辅助治疗仍存在大量未满足的临床需求。Treatment of muscle-invasive and advanced bladder cancer in 2020（Vaibhav G.Patel,William K.Oh,Matthew D.Galsky，DOI：10.3322/caac.21631）指出，卡铂+吉西他滨（GCA）的 pCR 率仅为 20-30%；三药（紫杉醇或白蛋白紫杉醇/卡铂/吉西他滨）联合方案也未能证实可进一步提高 pCR 率，相反血液学毒性更高。与此同时，以 PD-1/PD-L1 抑制剂为代表的免疫检查点抑制剂在新辅助治疗上的研究取得了初步成果，然而部分疗法出现

82、较多 3/4 级不良反应与患者停药，如何平衡疗效与安全性仍是 MIBC 新辅助治疗的一大关键。表 7：全球铂类药物不耐受的 MIBC 术前新辅助治疗新药在研情况（公布了临床数据的品种）药物名药物名 公司公司 靶点靶点 适应症适应症 临 床临 床阶段阶段 入组入组 人人数数 患 者 等患 者 等级级 疗效疗效 安全性安全性 帕博利珠单抗+Enfortumab Vedotin(EV)MSD/Seagen/安斯泰来 PD-1+Nectin-4 ADC MIBC 术前新辅助治疗 III 期 22 T2-T4a 36.4%患者 pCR；50%出现病理学分期下降，或肿瘤体积缩小 疲劳（45.5%）、脱发（

83、36.4%）、味觉障碍（36.4%）度伐利尤单抗+奥拉帕利 阿斯利康 PD-L1+PARP MIBC 术前新辅助治疗 II 期 29 T2-T4a 疗效评价 20 例，50%患者 pCR 3例4级不良事件(伤口剜除、出血、感染性休克，各一例)和 3例治疗中断 帕博利珠单抗 MSD PD-1 MIBC 术前新辅助治疗 II 期 136 T2-T4a 114例患者pCR为37%阿替利珠单抗 基因泰克 PD-L1 MIBC 术前新辅助治疗 II 期 88 T2-T4a 31%患者 pCR；24个月 RFS 率和 OS率分别为 77%和82%11%发生 3/4 级不良事件，1%发生 5 级不良事件 纳

84、武利尤单抗+伊匹木单抗 BMS PD-1+CTLA-4 MIBC 术前新辅助治疗 II 期 24 T2-T4a 46%患者 pCR；58%患 者 降 级 到NMIBC CHECKMate-032 研究中，39%发生 3/4级不良事件 度伐利尤单抗+tremelimumab 阿斯利康 PD-1+CTLA-4 MIBC 术前新辅助治疗 II 期 32 T2-T4a 81%降到pT1；12 个月 mDFS 率76%;12个月 mOS率 87%31%发生 3/4 级不良事件，最主要是腹泻 资料来源：ESMO2020，ASCO2021，Seagen 官网，van Dijk,N.,Gil-Jimenez,

85、A.,Silina,K.et al.Preoperative ipilimumab plus nivolumab in locoregionally advanced urothelial cancer:the NABUCCO trial.Nat Med 26,18391844(2020)，中信证券研究部 APL-1202 是在是在 JHU 机制研究基础上由公司推进研发的产品机制研究基础上由公司推进研发的产品，拥有完善的专利护城河。，拥有完善的专利护城河。APL-1202 是公司在约翰霍普金斯大学（JHU）药物新用途专利独占许可的基础上，由公司研发团队开展了大量药物新作用机制研究、药效学研究、

86、毒理研究、药学研究、转化科学研究、适应症开发等工作，并基于这些研究成果将产品推进至临床试验阶段。公司拥有 APL-1202 在中国、美国和欧洲的完善专利，为后续国际化提供了坚实的保障。专利许可的具体情况如下：2014 年 3 月，JHU 与公司签订了专利独占许可协议，约定 JHU 将其拥有的“喹啉化合物作为血管新生、人类甲硫氨酰氨肽酶、以及 SIRT1 的抑制剂，以及治疗病症的方法”（以下简称“APL-1202 化合物”）的中国专利独占许可给公司，授予公司在中国内地和香港地区使用、制造和销售相关产品等的权利。协议有效期内，公司向 JHU 支付许可费 亚虹医药亚虹医药-U（688176.SH）投

87、资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 1,000 美元，年使用费 2,000-7,500 美元不等（随时间递增），里程碑款项合计约 393.50万美元。2020 年 7 月，JHU 与公司签订了专利独占许可协议，约定将上述 APL-1202 化合物美国专利和欧洲专利独占许可给公司，授予公司在美国及欧洲地区使用、制造和销售相关产品等的权利。协议有效期内，公司向 JHU 支付许可费 1 万美元，年使用费 1-1.5 万美元不等（随时间递增），里程碑款项合计约 422 万美元。表 8：公司拥有的 APL-1202 专利 专利：硝羟喹啉碱加成盐及其

88、用途专利：硝羟喹啉碱加成盐及其用途 专利号 授予国家/地区 取得方式 取得时间 有效期限 ZL201480025681.5 中国 继受取得 2019.4.25 2034.4.16 US9758484 美国 继受取得 2020.4.20 2034.3.16 AU2014232722 澳大利亚 继受取得 2020.6.10 2034.3.16 CA2907338 加拿大 继受取得 2020.5.26 2034.3.16 EP2970128 英国、德国、法国、意大利、西班牙 继受取得 2020.2.13 2034.3.16 JP6273349 日本 继受取得 2020.10.27 2034.3.16

89、 BR9-6 巴西 继受取得 2020.7.31 2034.3.16 MX357888 墨西哥 继受取得 2020.10.29 2034.3.16 HK1214589 香港 继受取得 2020.8.5 2034.3.16 专利：硝羟喹啉和其类似物与化学疗法和免疫疗法在癌症治疗中的组合用途专利：硝羟喹啉和其类似物与化学疗法和免疫疗法在癌症治疗中的组合用途 专利号 授予国家/地区 取得方式 取得时间 有效期限 AU201724007 澳大利亚 继受取得 2020.6.10 2037.3.30 KR10-2209363 KR10-2238343 韩国 继受取得 2020.10.

90、19 2037.3.30 JP6869324 日本 继受取得 2020.7.16 2037.3.30 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 APL-1706 是是全球唯一获批的辅助膀胱癌诊断或手术的显影剂类药物全球唯一获批的辅助膀胱癌诊断或手术的显影剂类药物 APL-1706 使用后使用后在特定的蓝光照射下，肿瘤病灶会清晰地显示出与正常组织显著不在特定的蓝光照射下，肿瘤病灶会清晰地显示出与正常组织显著不同的红色荧光同的红色荧光。海克威（APL-1706）是目前全球唯一获批的辅助膀胱癌诊断或手术的显影剂类药物，在欧洲泌尿外科协会（EAU）、美国泌尿外科协会（AUA）和英国国家卫生与临床优化研

91、究院（NICE）等推荐的 NMIBC 指南中均作为膀胱癌诊断的一线用药。APL-1706 的活性成分是 5-氨基酮戊酸己酯（HAL），APL-1706 经膀胱灌注后进入膀胱黏膜细胞内，其活性成分 HAL 被分解成 5-氨基酮戊酸（ALA）。ALA 为亚铁血红素生物合成过程中的一种内源性物质，在细胞内可转化为原卟啉 IX（PpIX）。与正常尿路上皮细胞相比，PpIX 在肿瘤细胞中优先蓄积。用波长在 360nm 至 450nm 之间的蓝光激发后，富集了 PpIX 的肿瘤细胞因此显示红色荧光，与背景为深蓝色的正常组织形成鲜明对比，从而提高了膀胱癌的检出率。亚虹医药亚虹医药-U（688176.SH）投

92、资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 23：白光膀胱镜（左图）与使用 APL-1706 后蓝光膀胱镜（右图）下成像对比图 资料来源：公司招股说明书 白光膀胱镜检查具有局限性，白光膀胱镜检查具有局限性，APL-1706 用于蓝光膀胱镜能够有效提高膀胱癌检出率用于蓝光膀胱镜能够有效提高膀胱癌检出率。目前临床使用最为广泛的是白光膀胱镜，但白光膀胱镜检查有一定局限性，往往难以发现微小的乳头状肿瘤或者扁平的原位癌，可能导致肿瘤漏检、检出不完全、TURBT 边缘不清晰，这些问题会导致肿瘤未能完全切除，从而增加复发的风险。APL-1706 用于蓝光膀

93、胱镜诊断时，由于肿瘤组织与健康组织分界清晰，可以帮助医生更加快速、准确地做出判断，有效提升膀胱癌的检出率。根据公司招股说明书，APL-1706 联合蓝光膀胱镜使用与单独使用白光膀胱镜相比，对膀胱乳头状癌的检出率显著提高 24.9%，其中对原发患者提高 20.7%，对复发患者提高 27.7%；CIS 检出率提高了 26.7%，其中对原发患者提高 28.0%，对复发患者提高 25.0%。图 24：APL-1706 联合蓝光膀胱镜能够有效提升膀胱癌的检出率 资料来源：公司招股说明书 公司引进公司引进 APL-1706 中国权益，目前正在开展桥接试验中国权益，目前正在开展桥接试验，有望，有望 2023

94、 年提交年提交 NDA。2021年 1 月，Photocure 与公司签订协议，指定公司在中国大陆和中国台湾地区独家注册和商业化 APL-1706 产品。协议首付款 75 万美元，里程碑款项合计约 140 万美元，协议初始有效期至 APL-1706 上市销售满五年，到期后将自动续期两次，每次延长二十四个月。2022年 2 月，APL-1706 获批开展 III 期桥接随机、平行、开放临床试验，以探讨 APL-1706 联合蓝光膀胱镜对比白光膀胱镜对 NMIBC（CIS、Ta、T1）额外检出率及安全性。2022 年11 月，试验已完成首例受试者入组。试验计划入组 90 余例患者，由于试验无需随访

95、等待 亚虹医药亚虹医药-U（688176.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 复发，使用后对比检出率即可，我们预计有望有望 2023 年完成试验并提交年完成试验并提交 NDA，最快，最快 2024年获批上市年获批上市。UroViu 膀胱软镜为患者提供更安全舒适的膀胱镜检体验膀胱软镜为患者提供更安全舒适的膀胱镜检体验 传统膀胱硬镜依从性差且有感染风险，传统膀胱硬镜依从性差且有感染风险，UroViu 膀胱软镜膀胱软镜将显著提高患者舒适度和安将显著提高患者舒适度和安全性全性。膀胱镜检查是诊断膀胱肿瘤的金标准，在膀胱肿瘤的诊断、筛查、手术

96、和随访阶段均有广泛使用。由于膀胱镜需要经尿道至膀胱进行检查，硬镜镜体比较坚硬、且不能弯曲，使用时患者舒适性较差，并且硬镜重复使用的过程中若消毒不干净容易出现交叉感染。膀胱软镜镜体较柔软，且较膀胱硬镜细，对尿道刺激作用轻，患者检查过程中更容易耐受，一次性使用也能够避免重复使用中的潜在感染。同时膀胱软镜的检查时间比膀胱硬镜短，医生使用更加便捷。此外，台式膀胱硬镜目前多从国外史赛克、奥林巴斯等厂家进口，单台设备高达数百万元；而膀胱软镜整个手柄仅需 5000 美元，更加经济实惠。图 25：Uro-G 一次性膀胱软镜（左图）和 Uro-3500 电子内窥镜图像处理器（右图）资料来源：公司官网 公司引进的

97、公司引进的 UroViu 膀胱膀胱软镜软镜已在博鳌先行使用，已在博鳌先行使用，我们我们预计预计 2023 年在国内正式获批年在国内正式获批。2021 年 5 月，UroViu 与公司签订经销协议，指定公司在中国（包括中国大陆、香港、澳门、台湾）独家注册和商业化一次性软性膀胱镜产品。该协议在各授权区域内的有效期至产品上市销售后满五年。2022 年 6 月，Uro-G 和 Uro-3500 获批在海南人民医院乐城院区先行使用；7 月 Uro-3500 注册申请获 NMPA 受理；8 月 Uro-G 和 Uro-3500 在海南博鳌完成首次使用。我们预计 UroViu 系列产品将在 2023 年正式

98、在国内获批。多产品多产品围绕膀胱癌打造诊疗一体化解决方案围绕膀胱癌打造诊疗一体化解决方案 以以 APL-1202 为核心的膀胱癌诊疗一体化解决方案正逐步落地为核心的膀胱癌诊疗一体化解决方案正逐步落地。在发展战略上，公司差异化地选择了泌尿生殖系统疾病作为核心聚焦领域，深度挖掘该领域未被满足的临床需求，从而开发出具有全球竞争力的创新产品，并以膀胱癌作为首个重点市场，以自主产品APL-1202 为核心构建了优势产品组合，形成了从诊断到治疗到随访全流程的诊疗一体化解决方案。诊疗一体化的形成将能够提升产品管线的多元化和协同性，有利于各产品线进行协同销售推广；同时为医生和患者提供覆盖疾病全流程的优势产品组

99、合，树立公司在泌尿生殖市场的领导地位。亚虹医药亚虹医药-U（688176.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 26：膀胱癌打造全流程诊疗一体化解决方案 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 自主搭建“泌医荟”线上平台，为医生提供全病程管理服务自主搭建“泌医荟”线上平台，为医生提供全病程管理服务。公司打造的专业医生服务平台“泌医荟”，将线上疾病管理与线下医院科室诊疗服务一体化结合，为医生提供全病程管理服务，推动创新药械诊疗惠及更多患者。其中“交流研讨”板块包括手术视频、会议预告、名家视角、病例讨论四部分，为医生持续科普和教育

100、 TURBt 手术、蓝光技术、膀胱软镜等与公司产品系列相关的内容；“学术专区”则不断更新膀胱癌的最新诊疗技术，持续为医生提供优质的学术服务。亚虹医药亚虹医药-U（688176.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 27：公司自主搭建的专业医生服务平台“泌医荟”资料来源：泌医荟微信公众号，中信证券研究部 APL-1702 有望填补宫颈癌前病变非手术治疗空白有望填补宫颈癌前病变非手术治疗空白 宫颈癌前病变人数众多，宫颈癌前病变人数众多，HSIL 目前目前首选为首选为手术治疗手术治疗 宫颈癌前病变人数久居高位，宫颈癌前病变人数久居高位

101、，HSIL 的治疗对宫颈癌防治有重要意义的治疗对宫颈癌防治有重要意义。宫颈癌发生在子宫颈，主要由持续的高危型人乳头瘤病毒（HPV）感染引起，多发于 40-60 岁女性。宫颈癌的发病特点是要经历癌前病变，这一阶段常因高危型 HPV 持续感染子宫颈上皮细胞导致。通过细胞学和组织病理学诊断分类，宫颈癌前病变可分为宫颈低级别鳞状上皮内病变（LSIL）和宫颈高级别鳞状上皮内病变（HSIL），其分级采用采用宫颈上皮内瘤变（CIN）三级分类法，CIN1 为 LSIL，CIN2 和 CIN3 为 HSIL。其中，HSIL 多为高危亚型 HPV 的持续感染所致，约 20%的 HSIL 可能在 10 年内进展为浸

102、润性宫颈癌。因此，对于宫颈癌前病变的早期筛查和治疗尤为重要，尤其对 HSIL 患者的干预治疗对于宫颈癌的防治具有重要意义。据弗若斯特沙利文的预测（转引自公司招股说明书），2020 年全球约有 1400 万人患有 HSIL，预计到 2030 年将增长到 1600 万人；2020 年中国约有 210 万人患有 HSIL，预计到 2030 年将增长到 220 万人。若按照统计数据测算，2020 年我国女性人数为 6.87 亿人；根据国家统计局人口抽样调查样本数据，20-64 岁女性占比（2019 年）为 34.20%（宫颈癌筛查建议 20-65 岁）；根据中国子宫颈癌筛查及异常管理相关问题专家共识，

103、HSIL在人群中平均检出率为 0.45%，据此测算 HSIL 人数约为 204.04 万人。亚虹医药亚虹医药-U（688176.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 28：宫颈癌疾病发展进程及 HSIL 人数测算 资料来源：公司招股说明书，中国国家癌症中心1，国家统计局2，中国优生科学协会阴道镜和宫颈病理学分会专家委员会中国子宫颈癌筛查及异常管理相关问题专家共识3，中信证券研究部 HPV 疫苗接种率仍然较低，反映到患病人数下降仍需较长时间疫苗接种率仍然较低，反映到患病人数下降仍需较长时间。HPV 疫苗是针对 HPV病毒感染导致的

104、宫颈癌的重要的预防方式，我国目前已陆续有 2 价/4 价/9 价 HPV 预防性疫苗获批上市。然而，据公司招股说明书，根据过往 HPV 疫苗批签发数量测算，截至 2020年底 HPV 疫苗在 APL-1702 适用人群中的接种渗透率尚不足 2%。我国尚未将 HPV 疫苗纳入国家免疫规划（NIP），而日本、香港等非 NIP 国家或地区的 HPV 疫苗渗透率均未超过 10%，HPV 疫苗的接种对宫颈癌前病变基础人群的影响程度有限。并且，HPV 越早接种保护效果越好，世界卫生组织推荐的最佳接种年龄是 9 至 14 岁。据 Lancet 的文献报道（来源见图 29 附注），16-18 岁、14-16

105、岁和 12-13 岁接种者的宫颈癌发病率分别降低34%、62%和 87%，CIN3 发病率分别降低 39%、75%和 97%。而根据“Histopathologic follow-up and HPV test results with HSIL Papanicolaou test results in Chinas largest academic womens hospital（Tao X,Austin RM,Zhang H,et al.Cancer Cytopathol.2017 Dec;125(12):947-953）”，HSIL 患者的平均年龄为 42.5 岁，因此当前接种最佳年龄段

106、的当前接种最佳年龄段的女性能够反映到女性能够反映到 HSIL 患者数量的减少仍需超过患者数量的减少仍需超过 10 年的时间。年的时间。亚虹医药亚虹医药-U（688176.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 29：接种 HPV 越早对宫颈癌和 HSIL 的预防效果越佳 资料来源：Falcaro M,Castaon A,Ndlela B,et al.The effects of the national HPV vaccination programme in England,UK,on cervical cancer and g

107、rade 3 cervical intraepithelial neoplasia incidence:a register-based observational study.Lancet.2021 Dec 4;398(10316):2084-2092（队列 4：未接种者，队列 5：16-18 岁接种，队列 6：14-16 岁接种；队列 7：12-13 岁接种）HSIL 目前目前首选手术治疗首选手术治疗，宫颈器质性损伤易造成妇女早产、流产，宫颈器质性损伤易造成妇女早产、流产。中国子宫颈癌筛查及异常管理相关问题专家共识指出，非妊娠期宫颈 HSIL 患者优先选择宫颈切除手术治疗，最常见的治疗方式

108、包括宫颈环形电切术（LEEP）和冷刀锥形切除术（CKC）。其中，LEEP 最常见的并发症为术中、术后出血，另外手术可能会导致盆腔感染、宫颈瘢痕、早产及剖宫产风险增加等远期不良预后。CKC 是最早应用于临床的传统锥切方法，相比 LEEP 具有操作复杂、术中及术后易出血、易感染、术后宫颈管狭窄等缺点。对于可疑浸润面积较大，或移行带延伸到宫颈管内较深的情况，手术切除厚度大、切除部分体积所占比例高，对妊娠有一定影响，容易造成流产、早产、分娩时易致宫颈裂伤等不良结局。图 30：组织病理学确诊 HSIL 的处理流程 资料来源：中国优生科学协会阴道镜和宫颈病理学分会专家委员会 中国子宫颈癌筛查及异常管理相关

109、问题专家共识 亚虹医药亚虹医药-U（688176.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 HSIL 在育龄期妇女占比在育龄期妇女占比近三成近三成，亟待无创治疗方案保持宫颈结构和功能完整，亟待无创治疗方案保持宫颈结构和功能完整。目前推荐的 HSIL 治疗方案 LEEP 和 CKC 均对妊娠结局有一定影响，尤其是增加了早产和流产风险。因此对于有生育要求的育龄期女性及孕期女性患者来说，临床医生会酌情考虑患者妊娠计划，谨慎决定是否进行手术治疗或酌情延后手术治疗时间。复旦大学妇产医院对该单位 2011-2015 年近 90 万例就诊女性宫颈细胞

110、学 HSIL 报告率进行了研究（文献作者同表 9 附注），结果发现 HSIL 的检出率随年龄增加而逐渐升高，其中 20-40 岁年龄段的育龄妇女 HSIL 检出率为 0.32%，HSIL 患病人数占到所有年龄段的 41.3%。我们预计，尽管年龄女性进行筛查的比例更高，育龄期妇女的实际 HSIL 患病人数仍将占到所有年龄段的约30%。因此，对于已诊断患有宫颈癌前病变的、有生育要求的患者，探索更低风险的宫颈癌前病变治疗和处理手段对于减少妊娠流产和早产具有重要临床意义。表 9：不同年龄组 HSIL 的检出情况 年龄年龄 合计例数合计例数 HSIL 例数例数 检出检出 HSIL 百分比百分比 20 4

111、,133 4 0.10 20-29 259,133 425 0.16 30-39 288,188 1,341 0.47 40-49 202,656 1,515 0.75 50-59 97,350 687 0.71 60-69 26,882 237 0.88 70 7,779 60 0.77 合计 886,122 4,269 0.48 资料来源：Tao X,Austin RM,Zhang H,et al.Histopathologic follow-up and HPV test results with HSIL Papanicolaou test results in Chinas larg

112、est academic womens hospital.Cancer Cytopathol.2017 Dec;125(12):947-953，中信证券研究部 创新光动力创新光动力药械组合产品药械组合产品 APL-1702 为为 HSIL 患者带来非手术治疗新选择患者带来非手术治疗新选择 APL-1702 是集药物和器械一体化的创新光动力疗法产品，通过活性氧和抗原刺激两是集药物和器械一体化的创新光动力疗法产品，通过活性氧和抗原刺激两条途径条途径杀死病变细胞杀死病变细胞。APL-1702 活性成分是 5-氨基酮戊酸己酯（HAL），细胞吸收性比ALA 更好，进入细胞后被分解成 ALA。ALA 为亚

113、铁血红素生物合成过程中的一种内源性物质，在细胞内可转化为原卟啉 IX（PpIX），即光活性卟啉（PAP）。PAP 在细胞内的合成量与细胞的代谢程度成正比。由于感染 HPV 病毒的病变细胞或癌前病变细胞的代谢比正常细胞快，而病变细胞有限的酶难以将 PAP 充分转化为亚铁血红素，从而导致 PAP 在病变细胞中积聚。PAP 经过特定波长的光波照射后被激活，激活的 PAP 与组织氧作用生成活性氧，后者诱导病变细胞凋亡、坏死，从而消灭病变细胞。另外，细胞在凋亡过程中释放 HPV 抗原，刺激宿主免疫系统，进而增加了 T 淋巴细胞水平，帮助杀死感染 HPV 的细胞。亚虹医药亚虹医药-U（688176.SH）

114、投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图 31：APL-1702 的作用机理示意图 资料来源：公司招股说明书 APL-1702 使用简单、操作方便使用简单、操作方便，且不会对宫颈造成任何损伤，且不会对宫颈造成任何损伤。治疗时，医生将 APL-1702 的药物软膏施于器械装置上，并将装置置于患者的宫颈口。药物在预先设置的时段内（5 小时），被病变细胞吸收并代谢成用于光动力治疗的分子，之后产品内置光源会自动打开，用以激活光动力治疗分子，其经过化学反应形成的产物对肿瘤细胞具有杀伤作用，从而起到治疗效果。在完成设定时长光照后（4.6 小时），内置

115、光源自动熄灭，治疗过程结束。患者在医院完成装置放置之后即可离院，整个治疗期间患者可自由活动，生活不受任何影响，治疗结束后患者可自行通过预留在体外的线取出装置。图 32：APL-1702 治疗流程 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 APL-1702 II 期临床期临床对对 HSIL 治疗效果显著治疗效果显著。Photocure 公司在最新的 IIb 期临床试验中入组了 262 例患者。根据公司招股说明书，治疗组的受试者在光活化前通过 APL-1702经宫颈口给予 HAL 软膏 5 小时，然后用总光照剂量 100J/cm2的红光持续照射 4.6 小时；安慰剂组的受试者接受安慰剂软膏和无光照

116、器械。最后一次治疗 3 个月后，HAL5%组的应答率为 94.7%，安慰剂组为 57.1%，两组之间的差异显著（p=0.0094）。按照肛门下生殖道鳞状上皮病变术语共识（LAST）新的诊断标准，在上述 PCCE203/10 试验进行组织学再评估，对于分级为 HSIL 且病变面积超过 15%宫颈面积的患者，6 个月随访时，5%HAL 亚虹医药亚虹医药-U（688176.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 治疗组（n=21）的应答率为 76%（16/21），显著高于安慰剂组（n=18）的 28%（5/18）（p=0.0039）；9 个

117、月随访时，5%HAL 治疗组的应答率未发生变化，安慰剂组应答率上升至 33%（6/18），仍与治疗组存在统计学差异（p=0.0105）。APL-1702 显示出对显示出对 HPV 高效的清除性。高效的清除性。IIb 期临床试验结果显示，APL-1702 拥有显著的 HPV 病毒清除作用，患者治疗 9 个月后的 HPV 病毒清除率为 58%，显著高于安慰剂组 34%的清除率（p=0.045）。APL-1702 安全性良好安全性良好。合计超过 400 例鳞状上皮内病变患者或健康受试者的 8 项有关 APL-1702 的临床试验安全性数据显示，宫颈局部和静脉注射 HAL 后的所有受试者均无与治疗相关

118、的严重不良反应。图 33：最后一次治疗 3 个月后 CIN2 响应率 资料来源：Photocure 官网 图 34：最后一次治疗 3-6 个月后 CIN2 患者的 HPV 清除率 资料来源：Photocure 官网 公司引进公司引进 APL-1702 全球权益，国际多中心全球权益，国际多中心 III 期临床稳步推进期临床稳步推进。2019 年 7 月，Photocure 与公司签订了许可协议，授予公司 APL-1702 相关专利技术、专有技术、产品商标等的独占许可，许可公司在全球范围内对 APL-1702 进行开发、制造及商业化。公司需向 Photocure 支付首付款 500 万美元、研发里

119、程碑款项合计约 7,025 万美元、销售里程碑款项合计约 19,000 万美元。协议有效期自 APL-1702 的相关专利权或独家许可权利失效及上市销售满十年后截止。目前 APL-1702 正在开展一项评估 APL-1702 的疗效及安全性的随机、双盲、前瞻性、安慰剂对照国际多中心 III 期临床研究。试验共招募 396 例受试者，按照 2:1 的比例将受试者随机分配至治疗组或安慰剂组，主要疗效终点和安全性终点分别为首次治疗后 6 个月时的应答者比例和首次治疗后6个月内不良事件患者的比例，其中应答者定义为经APL-1702治疗后组织病理学正常或转变为 LSIL 且基线 HPV 清除的受试者。如

120、第一次治疗后 3 个月时的细胞学检查结果是 LSIL 或 HSIL，则对其给予第二次治疗。所有受试者都在第一次治疗后 6 个月时评价主要疗效和安全性。另外，所有治疗组的受试者都将进入一项开放性研究，即接受额外 6 个月的访视，并在第 12 个月时评价疗效和安全性。2022 年 7 月试验已完成全部受试者入组，根据试验方案我们预计将在 2023 年 7-8 月完成试验，Q3 有望读出数据，2024Q1 提交 NDA，最快 2025 年上半年获批上市。亚虹医药亚虹医药-U（688176.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 图 35：A

121、PL-1702 III 期临床试验流程和评估时点 资料来源：Chen F,Novk Z,Dannecker C,et al.Multicentre,prospective,randomised controlled trial to evaluate hexaminolevulinate photodynamic therapy(Cevira)as a novel treatment in patients with high-grade squamous intraepithelial lesion:APRICITY phase 3 study protocol.BMJ Open.2022

122、Jun 6;12(6):e061740，中信证券研究部 HSIL 治疗竞争格局良好，市场空间广阔治疗竞争格局良好，市场空间广阔 HSIL 国内国内在研在研仅三家，仅三家，APL-1702 适用范围更广、进度更快适用范围更广、进度更快。目前国内进入临床阶段的治疗 HSIL 创新产品仅有三款，除 APL-1702 外还有复旦张江的 ALA 和东方略生物引进的 VGX-3100。APL-1702 活性成分是 HAL，相比复旦张江产品的 ALA，增加了透皮吸收性；并且复旦张江产品适应症为中重度宫颈上皮内瘤变（CIN2 蛋白阳性且高危型 HPV 感染，APL-1702 适用于 CIN2、CIN3 患者，

123、且适用于所有 HPV 亚型感染的人群，范围更广；此外，公司药械一体化的设计更便于宫颈的给药和吸收。VGX-3100 是东方略生物从 Inovio 引进的 DNA 基因治疗的疫苗，使用时 DNA 疫苗需肌肉注射，并依赖外部设备电脉冲仪进行细胞内递送，给药便利性较差，且有注射部位疼痛的不良反应；并且治疗性疫苗临床试验周期较长。表 10：国内治疗 HSIL 的在研产品 产品产品 APL-1702 盐酸氨酮戊酸散盐酸氨酮戊酸散 VGX-3100 公司 亚虹医药 复旦张江 东方略/Inovio 试验阶段 III II III 试验登记号 CTR20201498 CTR20210524 CTR202015

124、47 首次公示日期 2020.7.21 2021.3.22 2020.7.29 适应症范围 所有 HPV 亚型感染导致的 HSIL 中重度宫颈上皮内瘤变（CIN2 蛋白阳性且高危型感染的患者 中重度宫颈上皮内瘤变（CIN2 蛋白阳性且高危型感染的患者 活性成分 HAL 进入细胞后被分解成 ALA ALA（氨酮戊酸）VGX-3100（DNA 基因治疗疫苗）药物剂型 软膏 散剂 肌肉注射剂 配套器械 小型可抛弃式内置型红光发射器 中大型重复式外置型激光发射器 CELLECTRATM 5PSP 电脉冲仪 给药周期 治疗 1-2 次，间隔 3 个月 治疗 6 次，每周 1 次 第 0 日、第 4 周和

125、第 12 周各一次 疗效数据 HSIL 应答率 76%，HPV 感染清除率58%/63%受试者降低 25%或更多；15%组织学 HSIL 得到清除 资料来源：insight 数据库，公司招股说明书，复旦张江公司公告，中信证券研究部 亚虹医药亚虹医药-U（688176.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 海外海外 HSIL 治疗产品多在临床早期，治疗产品多在临床早期，APL-1702 自身优势有助于实现国际化自身优势有助于实现国际化。海外目前尚无针对宫颈癌癌前病变的新药获批上市，产品均处于临床阶段且在研厂家较少。Inovio的 DN

126、A 疫苗 VGX-3100 进入临床 III 期，但是 2022 年 FDA 推荐其正在进行的 REVEAL2试验作为一项探索性研究来评估生物标志物阳性人群，然后在生物标志物阳性人群中进行1-2 个额外的对照试验以支持 NDA，为其顺利上市蒙上了阴影。除 VGX-3100 外，其余产品均在 I/II 期临床阶段，多数产品主推适应症仍是 HPV 感染的宫颈癌，针对癌前病变的治疗尚在探索之中。此外，海外在研产品中仅有公司一款产品是通过光动力疗法药械一体化给药，患者完全无创、无介入，有望在众多注射类产品中为患者提供依从性更好的差异化解决方案。表 11：海外治疗 HSIL 的在研产品 产品产品 企业企

127、业 药物类型药物类型 登记号登记号 临床阶临床阶段段 适应症适应症 首次公示时首次公示时间间 APL-1702 亚虹医药 ALA NCT04484415 III 宫颈鳞状上皮内病变 2020.7.20 VGX-3100 Inovio/东方略 DNA 基因治疗疫苗 NCT03185013 III*中重度宫颈上皮内瘤变（CIN2）蛋白阳性且高危型感染的患者 2017.6.9 ABI-2280 Antiva Biosciences 无环磷酸核苷前体药物 NCT05502367 I/II 宫颈上皮内瘤变 2022.8.7 BLS-ILB-E710c BioLeaders HPV16 型 E7 的乳杆菌

128、基疫苗 NCT03274206 II 宫颈上皮内瘤变(CIN2/3)2017.9.5 GX-188E Genexine HPV DNA 疫苗 NCT02139267 II HPV16/18 阳性宫颈上皮内瘤变 2014.5.13 资料来源：insight 数据库，中信证券研究部（截至 2022 年 12 月）*注：VGX-3100 被 FDA 推荐进行 1-2 个额外的对照试验以支持 NDA 早期管线丰富，多产品市场潜力巨大早期管线丰富，多产品市场潜力巨大 APL-1501：具有缓控释特性的二代：具有缓控释特性的二代 APL-1202 口服药口服药 APL-1501 为前药分子设计，缓控释特性

129、有望为前药分子设计，缓控释特性有望减少患者的服药频率减少患者的服药频率。APL-1501 是公司基于 PADD 技术平台特有的定向寡肽转运体（PEPT1）底物前药分子设计，并在制剂设计环节运用了缓释技术。APL-1501 在胃肠道吸收和肝脏代谢过程中，经水解酶作用可迅速且完全转化成 APL-1202 化合物。APL-1501 通过延缓药物释放，延长在体内的有效药物浓度的时间，以期达到提高药效的目的。同时，APL-1501 在胃肠道稳定且不具有生物活性，有望降低胃肠道副作用，从而提高产品的安全性。此外，APL-1501 的缓控效果预计可以减少患者的服药频率，从而提高患者服药的依从性。在比格犬中的

130、 PK 试验表明，给药 APL-1501 缓释制剂后血浆中的 APL-1202 的 Cmax明显降低而 AUC 不变，药物有效浓度的暴露时间从 23 小时延长到 46 小时，即 APL-1501 的一天两次（BID）给药方式与 APL-1202 的一天三次（TID）给药方式在比格犬体内实现了生物等效，可以达到提高患者用药便利性和依从性的目的。亚虹医药亚虹医药-U（688176.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 图 36：APL-1501 缓释片（ER2、ER3）在比格犬中的血药浓度图 资料来源：公司招股说明书 APL-1501正

131、在澳大利亚进行临床正在澳大利亚进行临床 I期试验，未来有望实现和期试验，未来有望实现和 APL-1202的更新换代的更新换代。公司目前正在澳大利亚开展的一项 APL-1501 的 I 期临床试验（YHGT-PN-01），主要评估APL-1501 的安全性、耐受性和药代动力学。由于 APL-1501 即为 APL-1202 的前药设计，在体内体现出和 APL-1202 一致的抗肿瘤作用机理；但由于其缓控释特征改变了其 PK 特性，有望实现一日两次甚至一次给药，提高患者的依从性，未来有望与 APL-1202 更新迭代，占领更多的膀胱癌市场。APL-1401：全球首个进入临床阶段：全球首个进入临床阶

132、段用于治疗用于治疗 IBD 的靶向的靶向 DBH 药物药物 APL-1401 是全球首个进入是全球首个进入临床阶段临床阶段用于治疗用于治疗 IBD 的靶向的靶向 DBH 药物药物，用于治疗炎症，用于治疗炎症性肠病性肠病。APL-1401 是公司基于 TIMN 技术平台自主研发的一种具有全新作用机制用于治疗自身免疫疾病的临床前候选化合物，是一种多巴胺-羟化酶（DBH）抑制剂，能够提高多巴胺（DA）并降低去甲肾上腺素（NE）浓度，使肠道免疫稳态恢复正常。APL-1401在炎症性肠病等多种自身免疫疾病模型中可显著延缓疾病进展。同时，在自身免疫疾病动物模型中机制探索发现，APL-1401可通过降低外周

133、血及淋巴结中促炎因子如IL-17A、TNF-及 IFN-等控制疾病进展。2022 年 11 月，APL-1401 获 FDA 批准开展临床试验，用于治疗中度至重度活动性溃疡性结肠炎。亚虹医药亚虹医药-U（688176.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 图 37：DBH 在 IBD 中的作用 资料来源：Kurnik-ucka M,Pasieka P,czak P,et al.Gastrointestinal Dopamine in Inflammatory Bowel Diseases:A Systematic Review.In

134、ternational Journal of Molecular Sciences.2021;22(23):12932 风险因素风险因素 1）公司药品的研发速度不及预期或者研发失败风险 公司核心产品 APL-1202 和 APL-1702 处于临床 III 期/关键性试验阶段，临床试验患者入组、试验开展、结果分析速度均会影响产品正常上市预期；公司尚有部分产品（如APL-1401、ASN-1764/1780 等）处于临床 I 期和临床前试验阶段，靶点创新性较高，存在研发失败的风险，可能影响公司未来收入和现金流。2）公司药品审评耗时较长，上市时间不及预期风险 药品完成所有临床试验之后，将提交国家药

135、品监督管理局药品审评中心（CDE）进行审批。在审批过程中，CDE 有可能在原申报资料基础上补充新的技术资料，甚至有可能要求申请人补充临床试验，CDE 评的不确定性将可能会延后公司相关药品上市时间。3）公司产品商业化销售不及预期的风险 公司核心产品 APL-1202 和 APL-1702 新颖程度较高，目前国内尚无同类产品获批。产品上市后公司需要进行深入的医生和患者教育，以改变医生的治疗习惯并让患者接受新产品，以提高公司产品渗透率，存在商业化销售不及预期的风险。4）公司创新药未能及时纳入全国医保目录或经医保谈判价格降幅较大风险 对于创新药产品来说，医保谈判已经成为产品放量的重要催化剂。新产品通过

136、纳入国家医保能够缓解进院难的问题，实现覆盖医院、药房的快速渗透，同时通过降价和医保支 亚虹医药亚虹医药-U（688176.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 付提高患者的可及性，因此公司创新药若未能及时纳入国家医保目录将影响产品放量速度。但是如果医保降价幅度过大，导致产品不能实现“以价换量”，则可能使得公司销售额不及预期。5）国际化不及预期的风险 APL-1202 已在美国开展 I 期临床试验，APL-1702 国际多中心 III 期临床试验正在推进，均有国际化的打算和潜力。美国和欧洲竞争相比国内更为激烈，已有多个产品处于临床阶段

137、；且美国和欧洲注册申报难度相比国内更大，存在国际化不及预期的风险。关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 APL-1202 二线适应症风险调整后二线适应症风险调整后国内国内峰值销售预计峰值销售预计近近 18 亿元亿元 关键假设：关键假设：1.据弗若斯特沙利文（转引自公司招股说明书）的预测，2022 年我国新发膀胱癌患者 9.15 万人，预计到 2030 年增长到 11.76 万人。我们假设 2031、2032 年新发患者增速与 2030 年持平（3.1%），则 2031、2032 年预计新发患者 12.12 万和 12.50 万人。2.根据国家卫健委膀胱癌诊疗指南（2022），NMIBC 患者占

138、比膀胱癌患者 75%。3.根据弗若斯特沙利文（转引自公司招股说明书），目前膀胱癌生存周期为 7.5 年，即膀胱癌存量患者约为新发患者人数的 7.5 倍。4.中国目前大多数术后采取化疗灌注，根据公司科创板上市申请文件审核问询函，当前采用化疗灌注治疗患者占比为 90%，由于成都生物制品研究所生产的治疗用卡介苗（必赛吉）样本医院销售额基本保持稳定，我们预计这一比例亦将保持在 90%左右。5.我们假设存量 NMIBC 患者中每年复发比例约为 20%。6.复发后中危患者再次使用化疗灌注的比例与假设 4 相同；由于膀胱癌诊疗指南（2022）中高危患者推荐使用 BCG 灌注，我们假设高危患者使用化疗灌注的占

139、比为 85%（略低于中危患者），未来这一比例将略有下降。7.根据泌尿外科专家访谈（转引自公司科创板上市申请文件审核问询函），目前有 70%的患者能完成全程的化疗灌注治疗，考虑到 APL-1202 联合化疗灌注的疗效优于单纯的化疗灌注，预计 APL-1202 上市后能带动患者依从性稳步提升至 90%。8.APL-1202 二线治疗中危患者渗透率从 0.5%逐渐增加到峰值 30%后，逐渐下降；二线治疗高危患者渗透率从 0.5%逐渐增加到峰值 35%后，逐渐下降。（高危患者预后更差，使用 1202+化疗联合比例更高）。9.我们预计 APL-1202 上市后月治疗费用约为 2 万元，第一次医保谈判后降

140、价 30%，一线适应症上市后再次医保谈判降价 50%，最终治疗费用 6-7 千元/月。亚虹医药亚虹医药-U（688176.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 10.由于中危患者 mEFS 大于 24 个月，因此中危患者需要服药 2 年，每年服药 6 个月（每用药 3 个月，停 3 个月）；高危患者 mEFS 为约 15 个月，需服药 1 年 3 个月，每年服药 6 个月，服药时长计 7.5 个月。11.根据公司关键性 II 期临床试验方案，我们预计二线适应症 2023 年提交 NDA，2024年获批上市。表 12：APL-1202

141、 二线适应症国内收入预测 APL-1202-化疗灌注复发的中高化疗灌注复发的中高危危 NMIBC 二线治疗（中国销售）二线治疗（中国销售）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 中国膀胱癌新发患者人数（万人）9.46 9.78 10.01 10.42 10.74 11.07 11.41 11.76 12.12 12.50 YOY 3.4%3.4%2.4%4.1%3.1%3.1%3.1%3.1%3.1%3.1%NMIBC（非肌层浸润性膀胱癌）患者占比 75%75%75%75%75%75%75%75%75%75%膀胱癌

142、患者生存周期/年 7.5 7.6 7.6 7.7 7.7 7.8 7.9 8 8 8 存量 NMIBC 患者人数 53.21 55.75 57.06 60.18 62.02 64.76 67.60 70.56 72.75 53.21 手术后采取化疗灌注的比例 90%89%89%88%88%87%87%86%86%86%存量NMIBC患者中每年复发人数 20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%存量患者中接受化疗灌注复发人数 9.58 9.92 10.16 10.59 10.92 11.27 11.76 12.14 12.51 12.90 化疗灌注复发中危患者比例 50%50%

143、50%50%50%50%50%50%50%50%复发后再次使用化疗灌注的患者比例 90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%依从性 70%75%75%80%80%85%85%90%90%90%中危患者，目标人数（万人）3.02 3.35 3.43 3.81 3.93 4.31 4.50 4.92 5.07 5.22 二线治疗 APL-1202 渗透率 0.5%5%12%16%24%26%30%30%30%月治疗费用（万元）2.00 2.00 1.40 1.4 0.7 0.7 0.63 0.63 0.63 年治疗费用（万元）12.00 12.00 8.40 8.40 4.20

144、4.20 3.78 3.78 3.78 医保降价 -30%-50%-10%中危患者市场收入（百万元）20.09 225.76 528.29 912.49 698.54 925.79 999.59 1132.05 1167.14 化疗灌注复发高危患者比例 50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%复发后使用化疗灌注的患者比例 85%85%85%85%85%85%85%85%85%85%依从性 70%75%75%80%80%85%85%90%90%90%高危患者，目标人数（万人）2.85 3.16 3.24 3.60 3.71 4.07 4.25 4.64 4.79 4.93 二

145、线治疗 APL-1202 渗透率 0.5%6%14%19%27%31%35%35%35%月治疗费用（万元）2.00 2.00 1.40 1.40 0.70 0.70 0.63 0.63 0.63 高危患者市场收入（百万元）18.98 237.83 464.26 698.22 535.65 668.68 738.64 786.73 811.12 中高危患者二线治疗合计收入（百万元）39.07 463.58 992.54 1610.71 1234.19 1594.47 1738.23 1918.78 1978.26 上市概率 90%90%90%90%90%90%90%90%90%中高危患者二线治疗

146、合计收入（百万元，风险调整后）35.16 417.23 893.29 1449.64 1110.77 1435.02 1564.41 1726.90 1780.44 YOY 1087%114%62%-23%29%9%10%3%资料来源：中信证券研究部预测 APL-1202 一线适应症风险调整后国内峰值销售预计一线适应症风险调整后国内峰值销售预计近近 6 亿元亿元 关键假设（部分假设与二线治疗相同）：关键假设（部分假设与二线治疗相同）：1.TURBT 手术是 NMIBC 初治的标准治疗首选方案，考虑到经济因素和手术意愿，我们假设初治 NMIBC 患者中 90%选择 TURBT 手术。亚虹医药亚虹

147、医药-U（688176.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 2.根据弗若斯特沙利文（转引自公司科创板上市申请文件审核问询函），未经治疗NMIBC 患者中约占比 40%。3.一线治疗 APL-1202 渗透率从 3%逐渐增加到峰值 20%，一线治疗的紧迫性略逊于二线，渗透率会略低于二线。4.根据公司 III 期临床试验方案，我们预计一线适应症 2026 年提交 NDA，2027 年获批上市。表 13：APL-1202 一线适应症国内收入预测 APL-1202-未经治疗的中危未经治疗的中危NMIBC 一线治疗（中国销售）一线治疗（中国

148、销售）2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 初治NMIBC患者选择TURBT手术占比 90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%未经治疗 NMIBC 患者中危占比 40%40%40%40%40%40%40%40%40%40%未经治疗的中危型 NMIBC 患者人数（万人）2.64 2.70 2.81 2.90 2.99 3.08 3.18 3.27 3.38 3.48 一线治疗 APL-1202 渗透率（单药口服）3%8%12%14%16%18%20%接受 APL-1202 治疗患者人数（万人）0

149、.09 0.24 0.37 0.44 0.52 0.61 0.70 月治疗费用（万元）1.4 0.7 0.7 0.63 0.63 0.63 0.63 一线治疗收入（百万元）146.15 273.93 511.39 615.54 732.04 855.26 985.42 上市概率 60%60%60%60%60%60%60%一线治疗收入（百万元，风险调整后）87.69 164.36 306.83 369.33 439.22 513.16 591.25 yoy 87%87%20%19%17%15%资料来源：中信证券研究部预测 APL-1702 风险调整后国内峰值销售预计风险调整后国内峰值销售预计超超

150、 23 亿元亿元 关键假设：关键假设：1.根据弗若斯特沙利文（转引自公司招股说明书），2022 年国内 HSIL 患者人数约 210万人，未来这一人数将基本保持稳定。2.考虑到药械一体化产品需要新颖程度较高，需要较长时间的医生和患者教育，我们假设 APL-1702 市场渗透率从 0.5%逐渐增加到峰值 20%。3.我们预计 APL-1202 治疗费用为 7500 元/次，纳入国家医保后降价 30%至 5300 元/次，后续每两年一次医保续约价格略有下降，最终价格在 4 千元/次左右。4.根据 III 期临床试验方案，患者治疗一次随访 3 个月后若仍为 HSIL 则接受第二次治疗，我们假设患者接

151、受治疗的平均数为 1.5 次。5.根据 III 期临床试验方案，我们预计 APL-1702 将在 2043 年 Q1 提交 NDA，2025年上半年获批上市，预计参与 2025 年医保谈判。亚虹医药亚虹医药-U（688176.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 表 14：APL-1702 国内收入预测 APL-1702用于用于HSIL适应症（中适应症（中国销售）国销售）2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 中国高级别鳞状上皮内病变患者人数（百万人）2

152、.1 2.1 2.1 2.2 2.2 2.2 2.1 2.1 2.1 2.1 APL-1702 市场渗透率 1.0%3.5%7.0%11.0%14.0%16.0%19.0%22.0%25.0%接受APL-1702患者人数（万人）1.70 5.95 12.63 19.84 25.56 27.89 33.52 38.81 44.63 APL-1702 单次治疗费用（万元）0.75 0.56 0.51 0.46 0.43 0.41 0.41 0.41 0.41 医保降价 -25%-10%-5%0%平均接受治疗次数 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 中国市场用于

153、HSIL 适应症收入（百万元）191.36 502.33 958.94 1356.21 1659.78 1720.14 2067.27 2393.69 2752.48 上市概率 85%85%85%85%85%85%85%85%85%中国市场用于 HSIL 适应症收入（百万元，风险调整后）162.66 426.98 815.10 1152.78 1410.82 1462.12 1757.18 2034.63 2339.61 yoy 163%91%41%22%4%20%16%15%资料来源：中信证券研究部预测 APL-1706 风险调整后国内风险调整后国内 2032 年年销售销售额额预计近预计近

154、8 亿元亿元 关键假设（部分假设与关键假设（部分假设与 APL-1202 相同）：相同）：1.我们假设上市后 APL-1706 在 TURBT 诊断和手术场景的渗透率从 5%逐渐增加到峰值 20%（上市前在博鳌先行使用，渗透率较低）。2.我们假设上市后 APL-1706 在随访场景的渗透率从 2%逐渐增加到峰值 10%（上市前在博鳌先行使用，渗透率较低）。3.我们预计 APL-1706 治疗费用为 8000 元/次，后续逐步降价至 5-6 千元/次。表 15：APL-1706 国内收入预测 APL-1706 用于用于 NMIBC 诊断和手术适应诊断和手术适应症（中国销售）症（中国销售）2023

155、E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 中国 NMIBC 新发患者人数（万人）7.10 7.34 7.51 7.82 8.06 8.30 8.56 8.82 9.09 9.38 接受 TURBT 的患者人数（万人）6.39 6.60 6.76 7.03 7.25 7.47 7.70 7.94 8.18 8.44 NMIBC 存量患者人数（万人）53.21 55.01 56.31 58.61 60.41 62.27 64.18 66.15 68.20 70.31 APL-1706 在 TURBT 诊断和手术场景的渗透率 0.

156、3%5%8%11%14%16%18%20%20%20%APL-1706 在 TURBT 诊断和手术场景使用的患者人数（万人）0.02 0.33 0.54 0.77 1.01 1.20 1.39 1.59 1.64 1.69 APL-1706 在存量患者随访中的渗透率 0.05%2%3%4%5%6%7%8%10%10%APL-1706在存量患者随访使用的患者人数（万人）0.03 1.10 1.69 2.34 3.02 3.74 4.49 5.29 6.82 7.03 APL-1706 治疗费用（元/次）8000 8000 7000 7000 6500 6500 6000 6000 5500 55

157、00 APL-1706 在 TURBT 诊断和手术场景收入（百万元）1.53 26.41 37.84 54.16 65.97 77.71 83.18 95.26 90.02 92.82 APL-1706 在存量患者随访场景收入（百万元）4.26 176.04 236.49 328.23 392.68 485.70 539.12 635.04 750.21 773.46 APL-1706 合计收入（百万元）5.79 202.45 274.32 382.39 458.65 563.41 622.30 730.30 840.23 866.28 上市概率 90%90%90%90%90%90%90%90

158、%90%APL-1706 合计收入（百万元，风险调整后）5.79 182.20 246.89 344.15 412.79 507.07 560.07 657.27 756.21 779.65 yoy 36%39%20%23%10%17%15%3%资料来源：中信证券研究部预测 亚虹医药亚虹医药-U（688176.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 盈利预测盈利预测 基于以上假设，经模型测算，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 0.05/0.10/2.33亿元（2022 年收入主要为 APL-1706 和 UroViu 膀

159、胱软镜在博鳌先行使用），归母净利润分别为-2.57/-3.30/-4.41 亿元。表 16：公司盈利预测表（百万元）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E APL-1202 销售额 35.16 417.23 893.29 1598.05 1530.21 2184.28 2606.24 3017.18 3242.77 毛利率 72%76%80%84%88%92%92%92%92%APL-1702 销售额 0.00 162.66 426.98 815.10 1152.78 1410.82 1462.12 1757.18

160、 2034.63 毛利率 0%70%75%78%82%81%80%80%80%APL-1706 销售额 5.79 182.20 246.89 344.15 412.79 507.07 560.07 657.27 756.21 779.65 毛利率 50%65%68%72%76%80%83%85%85%85%膀胱软镜 销售额 4.66 16.05 33.06 51.72 71.35 91.93 113.70 136.49 160.63 185.89 毛利率 50%55%63%70%75%75%75%75%75%75%其他产品 销售额 30 90 180 300 450 600 毛利率 80%80

161、%82%82%84%84%营业收入 10.45 233.42 859.83 1716.13 2927.29 3371.99 4448.87 5162.11 6141.20 6842.95 营业收入增速 118%2134%268%100%71%15%32%16%19%11%综合毛利率 50%65%72%77%81%84%87%87%87%86%销售费用率 115%80%60%45%38%32%25%23%23%23%管理费用率 832%45%15%9%6%7%6%6%6%6%研发费用率 2804%146%45%26%19%19%18%17%17%17%资料来源：中信证券研究部预测 表 17：公司

162、核心财务、估值数据 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)-0 5 10 233 营业收入增长率 YoY N/A N/A N/A N/A N/A 净利润(百万元)(247)(235)(257)(330)(441)净利润增长率 YoY N/A N/A N/A N/A N/A 每股收益 EPS(基本)(元)(0.43)(0.41)(0.45)(0.58)(0.77)毛利率 N/A N/A N/A N/A 65.4%净资产收益率 ROE-30.7%-7.8%-9.3%-13.6%-22.3%每股净资产（元）1.41 5.29 4.84 4.26

163、 3.48 PE-34.7-36.5-33.4-26.0-19.4 PB 10.6 2.8 3.1 3.5 4.3 PS N/A N/A N/A N/A 36.8 EV/EBITDA-32.8-34.9-26.5-22.6-18.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测（部分指标为负数无实际意义，故不表示）亚虹医药亚虹医药-U（688176.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 0 0 5 10 233 营业成本 0 0 3 5 8

164、1 毛利率 N/A N/A N/A N/A 65.4%税金及附加 0 0 0 0 7 销售费用 0 4 8 12 187 销售费用率 N/A N/A N/A N/A 80.0%管理费用 78 60 72 87 104 管理费用率 N/A N/A N/A N/A 44.7%财务费用 2 0(53)(44)(29)财务费用率 N/A N/A N/A N/A-12.4%研发费用 172 191 244 293 340 研发费用率 N/A N/A N/A N/A 145.6%投资收益 3 12 5 7 8 EBITDA(242)(227)(300)(351)(432)营业利润率 N/A N/A N/A

165、 N/A-190.02%营业利润(247)(238)(258)(332)(444)营业外收入 0 4 1 2 2 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额(247)(235)(257)(330)(441)所得税 0 0 0 0 0 所得税率 0.0%-0.1%0.0%0.0%0.0%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润(247)(235)(257)(330)(441)净利率 N/A N/A N/A N/A-189.1%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 280 2,613 2,232 1,733 893

166、存货 4 4 0 0 81 应收账款 0 0 0 0 35 其他流动资产 533 392 370 370 467 流动资产 817 3,009 2,603 2,103 1,476 固定资产 7 10 92 253 448 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 0 22 27 32 37 其他长期资产 19 58 75 93 109 非流动资产 27 90 195 377 594 资产总计 844 3,099 2,797 2,480 2,070 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 28 51 0 0 16 其他流动负债 9 23 19 22 27 流动负债 37 74 19 22 44

167、 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 0 12 22 32 42 非流动性负债 0 12 22 32 42 负债合计 37 86 41 54 86 股本 460 570 570 570 570 资本公积 509 2,841 2,841 2,841 2,841 归属于母公司所有者权益合计 806 3,013 2,756 2,426 1,984 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 806 3,013 2,756 2,426 1,984 负债股东权益总计 844 3,099 2,797 2,480 2,070 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E

168、2023E 2024E 税后利润-247-235-257-330-441 折旧和摊销 3 7 11 23 38 营运资金的变化-9 3-28 3-191 其他经营现金流 127 53-62-53-40 经营现金流合计-126-172-336-357-634 资本支出-14-42-100-190-240 投资收益 3 12 5 7 8 其他投资现金流-510 153-3-3-2 投资现金流合计-522 123-98-186-234 权益变化 897 2,396 0 0 0 负债变化 0 0 0 0 0 股利支出 0 0 0 0 0 其他融资现金流-16-13 53 44 29 融资现金流合计 8

169、81 2,384 53 44 29 现金及现金等价物净增加额 233 2,336-381-500-840 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 N/A N/A N/A N/A N/A 营业利润 N/A N/A N/A N/A N/A 净利润 N/A N/A N/A N/A N/A 利润率（利润率（%）毛利率 N/A N/A N/A N/A 65.4%EBITDA Margin N/A N/A N/A N/A-185.2%净利率 N/A N/A N/A N/A-189.1%回报率（回报率（%）净资产收益率-30.7%

170、-7.8%-9.3%-13.6%-22.3%总资产收益率-29.3%-7.6%-9.2%-13.3%-21.3%其他（其他（%）资产负债率 4.4%2.8%1.5%2.2%4.1%所得税率 0.0%-0.1%0.0%0.0%0.0%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 44 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建

171、议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要

172、，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做

173、出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该

174、机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指

175、数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于

176、-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 45 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 1%：亚虹医药-U（688176），对应持股业务类别：自营，持股比例：0.60%；另类投资子公司，限售持股比例：0.57%，限售起始日：2022 年 01 月 07 日，

177、限售期：24 个月。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除

178、外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Sec

179、urities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLS

180、A Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论

181、的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB P

182、laza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书

183、。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与

184、投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private

185、 Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。