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1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 剥离非主营业务，专注摩托车事业。剥离非主营业务，专注摩托车事业。公司以大排量摩托车业务为重点，1H22 摩托车业务营收占比 98%，其中大排量业务营收占比为 74%，是一家业务非常纯粹的公司。大排量摩托车方兴未艾，换购更大排量是未来增长方向。大排量摩托车方兴未艾，换购更大排量是未来增长方向。中国摩托车工业产销快讯 数据显示，2010-2021 年 250cc 以上中大排量摩托车销量由 2010 年的 1.71 万辆增长至 2021 年的 33.30 万辆，年复合增速达 30.98%。22 年 1-6 月大于 250cc 二轮摩托车累计销售 22.2 万辆，同比+

2、46.6%,但人均保有量低于发达国家的 1/5。大排量摩托主要用于玩乐和通勤，偏可选消费品，当前行业主力驱动是换购需求，消费者的首要选车标准是摩托的品控和性能。大排量市占率第一，内外兼修，具备持续打造爆款产品的能力大排量市占率第一，内外兼修，具备持续打造爆款产品的能力。1）洞察消费者需求：2022 年公司大排量市占率超 20%，具备独特的爆款打法，爆款闪 300 和赛 600 年销约 3、5 万辆；2）产品&品牌力：2005 年收购意大利 Benelli 并积累动力总成和车型设计技术，与哈雷合作，叠加公司高研发投入力度，掌握了核心大排量发动机技术且外观造型设计能力突出，品牌向上；3）渠道力：省

3、级旗舰店至少设立 500 平旗舰店，与公司利益深度绑定，积极反馈市场改款需求，强势助力公司推出爆款。股权激励和针对股权激励和针对实控人实控人的定向增发增加市场信心。的定向增发增加市场信心。公司 22 年 7 月股权激励计划授予登记完成，23 年 1 月针对控股股东吉利迈捷增发 5.05 亿元，共 0.58 亿股，定增价格为 8.07 元/股，募投资金用途为补充流动资金等。有利于充分调动公司中层管理人员和核心骨干积极性，保障公司长远发展。我们预测，2022/2023/2024 年公司实现营业收入 55.6/72.5/92.4亿元，同比+29.0%/+30.4%/+27.4%，归母净利润 4.3/

4、6.0/7.9 亿元，同比+81.7%/+39.7%/+31.7%，对应 EPS 为 0.9/1.3/1.7 元。考虑到大排量摩托车方兴未艾，公司作为行业龙头，内外兼修，2023 年预计有 2-4 款爆款，业绩有望保持高速增长，给予公司 2023年归母净利润 25 倍 PE 估值，目标市值 150 亿元，对应目标价 30元，给予“增持”评级。市场竞争加剧风险；海外增长不及预期风险；国内禁摩令政策变动，大排量摩托车增长不及预期风险；限售股解禁风险；股票质押风险；人民币汇率波动风险。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 国内大排量摩托车龙头，聚焦主业受益于需求提升.5 行业

5、需求方兴未艾，核心要求性能和多样化.5 需求方兴未艾，供给端关注品控和性能.5 车手批量换购节点来临，核心竞争力由颜值转向性能.8 强产品、品牌和渠道支撑，车海战术满足初购和增购需求.11 商业模式：齐全的产品线提高出爆款效率，产生更多爆款并能摊销成本.11 大摩兼具工业品和消费品属性，公司产品力、品牌力、渠道力兼备.13 布局出海、电动化，股权激励未来可期.18 历史估值复盘与财务分析.20 公司股价受爆款车型、行业 beta 影响较大.20 摩托车业务主要财务指标优于行业平均水平，周转能力逐步改善.20 盈利预测与投资建议.22 风险提示.24 图表目录图表目录 图表 1：公司主营摩托车业

6、务，大排量摩托车占比近半.5 图表 2：公司大排量摩托车销量持续提升.5 图表 3：中国中大排量车型销量快速提升（万辆）.6 图表 4：各品牌抖音官方号 2020 年起点赞量明显提升.6 图表 5：疫情期间春风动力 250cc 车型销量暴涨（辆/月）.6 图表 6：广州、西安、汕头、呼和浩特等城市的禁摩令放松.7 图表 7：近 1 年内北京、西安、广州等对摩托车百度搜索指数排名靠前.8 图表 8：西安解禁后摩托车注册量快速提升.8 图表 9：日本收入提高伴随大排量销量占比提升.8 图表 10：中国收入提高伴随摩托车排量提升.8 图表 11：春风 250SR（左）于 2020 年 3 月推出，售

7、价 1.7-2 万元；金吉拉（右）同月推出，售价 2-2.3 万元 9 图表 12：换购车型考虑的首要因素是排量和发动机型号.9 图表 13：各排量摩托车销量下滑伴随着更大排量的崛起.10 图表 14：250cc 比 250cc+早一年开始爆发.10 图表 15：中性情况下 2026 年市场销量约 160 万辆.10 图表 16：中性情况下 2026 年市场空间约 625 亿元.10 图表 17：换购比率 40-90%时，26 年销量约 136-177 万辆.11 图表 18：换购比率 40-90%时，26 年空间约 454-736 亿元.11 hZiXsUtVnXcVbUcZoXcV9P8Q

8、8OsQpPmOmPlOrRmOlOqRpPaQpPuNwMmMqPvPpPrN公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 19：公司大排量摩托车生意模式：生产柔性、销售积极、终端满足多样化需求.11 图表 20：除原材料外，人工成本占比最高.12 图表 21：QJmotor 要求经销商建店面积要求 200 平方米或 300 平方米以上.12 图表 22：公司发动机和排量平台更为丰富.13 图表 23：公司核心技术来源于国际品牌和持续研发投入.13 图表 24：公司研发费用率业内领先（%）.13 图表 25：单平台开发需 5 年以上，公司目前拥有平台数高于同行.13 图表 26：公司四缸

9、发动机技术强，市场唯一大批量量产摩托车车型.14 图表 27：公司通过与多家国际顶尖品牌合作实现品牌向上，现位居国内品牌热度榜第一.15 图表 28：公司渠道能力较强.15 图表 29：公司成为奥古斯塔中国代理商，为其提供渠道.15 图表 30：车海+渠道+改款=高爆款率.16 图表 31：公司两爆款 2022 年销量共约 8 万辆.16 图表 32：公司能贴近用户并快速根据反馈完善产品.16 图表 33：公司二轮摩托车单车毛利持续上涨.17 图表 34：公司 2020 年毛利率开始超过春风动力.17 图表 35：春风 150-250cc 占比更高.17 图表 36：公司 110-150cc

10、排量销售占比更高.17 图表 37：大排量段，今年至少有 4 款车具备成为爆款的潜能，省级旗舰店反映较好.18 图表 38：公司出口主要靠小排量支撑（左:万辆；右:万元）.18 图表 39：公司大排量摩托车主要出口至欧美地区.18 图表 40：公司主要出口至欧洲、东南亚、南美等地区，面临较强的竞争对手.18 图表 41：公司高端电摩 OAO.19 图表 42：公司电动车多款新品齐上阵.19 图表 43：公司股权激励对收入、利润及研发投入均进行考核.20 图表 44：公司股价受爆款、行业 beta 影响较大.20 图表 45：公司营收及增速处于行业中等水平（百万元）.21 图表 46：公司毛利率

11、处于行业较高水平（%）.21 图表 47：公司销售净利率处于行业较高水平（%）.21 图表 48：公司销售费用率处于行业较低水平（%）.21 图表 49：公司管理费用率随经营好转和非主营业务清理下滑（%）.22 图表 50：公司研发费用率处于行业较高水平（%）.22 图表 51：存货周转率处行业较低水平，通过渠道优化持续改善（%）.22 图表 52：公司应收账款周转率处于行业较低水平但在持续改善（%）.22 图表 53：公司摩托车业务业绩将持续提升.23 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 54：可比公司估值约 19.41 倍.24 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 中

12、大排量摩托车是公司盈利主要来源。2022年1-6月公司在摩托车业务上营收占比达94%，其中主营 QJMOTOR、QJIANG、贝纳利三大摩托车品牌；其他业务包含摩托车零配件、半导体分立器件等，营收占比 6%，近年公司陆续剥离不擅长的的锂电、房地产等业务，专注于中大排量摩托车领域。中大排量（排量250cc）摩托车销量占比为 41%，且单车毛利水平高于通路车，因此成为公司主要盈利来源。图表图表1 1：公司公司主营摩托车业务，大排量摩托车占比近半主营摩托车业务，大排量摩托车占比近半 来源：公司公告，公司官网，国金证券研究所 连续十年蝉联大排量龙头，大排量摩托车占比持续提升。公司自 2005 年收购贝

13、纳利以来，250cc 以上大排量产品连续十余年位居中国销售第一。在销售数量上，2022 上半年公司累计实现摩托车销售约 18.32 万辆，同比下滑约 5.88%，其中销售大排量摩托销售约 8.2 万辆，同比增长约 68.36%，逆势增长；在销售结构上，2019-2021 年公司大排量摩托车销售数量持续增长。公司投资 30 亿元于温岭市东部新区建设摩托车新工厂，预计三年内建成，将实现产线升级，为公司摩托车事业快速发展提供产能支撑。图表图表2 2：公司公司大排量摩托车大排量摩托车销量持续提升销量持续提升 来源：公司公告，国金证券研究所 需求方兴未艾需求方兴未艾，供给端关注品控和性能供给端关注品控和

14、性能 大排量摩托车快速增长，但摩托车行业销量中仅有 2.3%排量大于 250cc。一般把一般把 250cc250cc18%24%28%41%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0554020H22大排量小排量电动车大排量占比（万辆）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 以下归为小排量，以下归为小排量，250250 至至 400cc400cc 为中排量，为中排量，400cc400cc 以上为大排量。以上为大排量。据中国摩托车工业产销快讯数据显示，2010-2021 年 250cc 以上中大排量摩托车销量由 2010 年的 1.

15、71 万辆增长至 2021 年的 33.30 万辆，年复合增速达 30.98%。22 年 1-6 月大于 250cc 二轮摩托车累计销售 22.2 万辆，同比+46.6%。渗透率来看，1-6 月，全行业完成二轮摩托车销售 959.45万辆，同比下降 14.88%，250c 以上的摩托车渗透率仅有 2.3%。据 Statistica、IMMA 等数据显示，目前我国中大排量摩托车人均消费量仅为 1.3 辆/万人，远低于欧美 9-22 辆/万人，日本 5.3 辆/万人左右。摩托车由代步工具向中大排量娱乐车型转变，具有较高的增长潜力。图表图表3 3：中国中国中中大排量车型销量快速提升（万辆）大排量车型

16、销量快速提升（万辆）来源：Wind，国金证券研究所 大排量在 2020 年起开启爆发式增长有三个驱动因素：（1）疫情期间抖音传播带动玩乐摩托车文化渗透，（2）收入增长，（3）禁摩令放松。原因 1：摩托车文化渗透已培育优质客户，后续将有多轮换购需求。2020 年疫情期间居家刷手机频率增加，而大排量摩托车消费者以 18-45 岁为主，较容易被抖音、小红书等社交平台吸引和接收推广。春风、钱江摩托等在此期间培养了一大批优质入门级用户。各品牌抖音官方号 2020 年起点赞量明显提升，疫情期间春风动力 250cc 段位 250SR 销量也由 210辆/月提升至近 3700 辆/月。可见 2020 年疫情期

17、间主要培育的是 250cc 入门级消费者，对于 250cc 以上更大排量的需求未见大幅上涨。图表图表4 4：各品牌抖音官方号各品牌抖音官方号 20202020 年起点赞量明显提升年起点赞量明显提升 图表图表5 5：疫情期间春风动力疫情期间春风动力 250cc250cc 车型销量暴涨（辆车型销量暴涨（辆/月）月）摩托车品牌 专业 测评 抖音名称抖音名称 QJmotor Benelli 春风 动力 VOGE 无极机车 摩托范 粉丝数（万）粉丝数（万）44.7 29 46.4 23.3 107 创号日期创号日期 2020/5/25 2018/7/20 2018/3/29 2019/1/3 2019/

18、3/26 超超 5000 条赞条赞的作品数的作品数（条）（条）2018 3 7 2019 0 5 11 36 2020 21 16 28 1 134 2021 52 12 93 8 197 2022 27 9 62 22 25 来源：抖音，国金证券研究所 来源：中国汽车协会摩托车分会，国金证券研究所 原因 2：禁摩令松动，释放摩托车需求。北京自 1985 年开始禁摩并逐步推广，但近年多05540公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 地开始解禁，广州、西安、汕头、呼和浩特等城市均推出政策放松禁摩令，而这些地方与“摩托车”百度搜索指数分布重合度较高，对摩托车需求高的地方

19、禁摩政策松动，将对拉动销量增长有较明显作用。图表图表6 6：广州、西安、汕头、呼和浩特等城市的禁摩令放松广州、西安、汕头、呼和浩特等城市的禁摩令放松 发布日期发布日期 发布主体发布主体 文件名称文件名称 具体内容具体内容 2017/3/29 广州市人大 广州市非机动车和摩托车管理规定（草案修改稿）外地车特定时间划定区域内可通行。解除禁售、解除高额罚款。2017/11/28 西安市政府办公厅 西安市人民政府关于规范性文件清理结果的决定 宣布西安市人民政府关于加强道路交通秩序综合治理的通告文件中关于“严禁电动三轮车在绕城高速路以内通行；严禁轻便摩托车、摩托车在二环路（含二环路）以内通行；严禁外埠及

20、本市阎良区、临潼区、长安区和市辖县的轻便摩托车、摩托车在三环路（含三环路）以内通行”失效。2018/10/10 深圳市公安局 关于深圳市公安局交通警察局关于禁止摩托车在我市部分道路行驶的通告征求意见及采纳情况的说明 在机动车保有量、密度及道路通行条件允许并支持的情况下，可以适当放开，但暂时无法做到全面放开。参考北京、上海、香港等城市的管理模式，研究摩托车指标竞拍、车辆上牌、人员考试、车辆准入、通行管理、停车管理、违法处罚等管理措施，结合深圳市道路通行实际情况，做好调研论证、拟定管理政策，按规定性文件要求征求相关群体意见后，报市政府审定通过后，修改相关政府规章及管理通告。2018/12/18 广

21、东省公安厅 关于开展摩托车带牌销售试点工作的通知（征求意见稿）根据当地道路交通管理实际情况，确定开展摩托车“带牌销售”试点范围，除依法不予摩托车注册登记的地市外，每个地市至少应确定一个县（区）作为试点，并逐步扩大试点范围。明确摩托车“带牌销售”的业务流程、工作职责和违约责任，完善摩托车新车注册的查验、检测工作。规范“带牌销售”摩托车业务代办，优化“带牌销售”摩托车注册登记程序，加强摩托车销售监管。2020/2/7 汕头市公安局 汕头经济特区道路交通安全条例（修订征求意见稿）二轮摩托车准予注册登记。2020/6/29 哈尔滨市人大 哈尔滨市摩托车管理规定（草案）对摩托车登记实行总量控制，有限度地

22、放开一定数量的黑 A 牌照登记指标。个人使用的两轮摩托车牌照通过摇号的方式进行登记申请。2021/3/26 广州市安全生产委员会 广州市安全生产委员会关于印发广州市系统防范化解道路安全风险工作方案的通知 4 月完成“限摩限电”政策调整优化方案、市层面推进电动自行车备案管理工作，在政策允许摩电注册登记上牌的前提下，简化摩电注册登记手续，推行“带牌销售”。2022/3/31 呼和浩特市公安局 关于调整呼和浩特市摩托车禁限行区域的征求意见 根据当前交通运行状况和摩托车出行特点，拟适当调整放宽呼和浩特市摩托车禁限行区域，并提出两套调整方案。2022/5/27 福州市公安局 福州市公安局关于城区外卖寄递

23、行业配送摩托车通行管理的通告 四城区摩托车限行道路（除三环路主路、绕城高速、机场高速连接线、新 104 国道主线道路、南二环主路以及西、北二环和连江路主线高架桥外）允许从事外卖寄递行业配送摩托车通行。来源：各政府官方网站，国金证券研究所 禁摩逐步解封，带动摩托车销量复苏。以西安为例，2017 年的 11 月 28 号，西安市政府宣布在 2009 年颁发的西安市人民政府关于加强道路交通秩序综合治理的通告失效，禁摩令解除后摩托车销量迎来快速增长，月销量由千余台逐步提升到上万台。此外，自2022 年 5 月 1 日起实施的机动车登记规定简化了摩托车登记上牌流程，为购车提供了便利。公司深度研究 敬请参

24、阅最后一页特别声明 8 图表图表7 7：近近 1 1 年内北京、西安、广州等对摩托车百度搜索年内北京、西安、广州等对摩托车百度搜索指数排名靠前指数排名靠前 图表图表8 8：西安解禁后摩托车注册量快速提升西安解禁后摩托车注册量快速提升 排名排名 城市城市 排名排名 省份省份 1 北京 1 广东 2 杭州 2 山东 3 西安 3 浙江 4 成都 4 江苏 5 上海 5 河北 6 重庆 6 北京 7 深圳 7 河南 8 济南 8 四川 9 郑州 9 陕西 10 广州 10 湖南 来源：百度指数，国金证券研究所 来源：西安市人民政府，国金证券研究所 原因 3：收入提升可选消费增加玩乐摩托车需求提升。以

25、娱乐为主要目的的大排量摩托车兴起，根源是消费升级，收入提升会促进中大排量销量的占比的提升。以日本为例，250cc+摩托车销售占比随居民可支配收入持续提升，中国人均 GDP 也与摩托车加权排量呈正相关关系。图表图表9 9：日本收入提高伴随大排量销量占比提升日本收入提高伴随大排量销量占比提升 图表图表1010：中国收入提高伴随摩托车排量提升中国收入提高伴随摩托车排量提升 来源：日本自动车工业协会，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 车手批量换购节点来临，车手批量换购节点来临，核心竞争力由颜值转向性能核心竞争力由颜值转向性能 由前文可知 2020 年培育了大批入门级客户，距今已接近 2

26、年，换购需求增加，通过分析爆款车型可发现换购的主要方向是排量和发动机型号。2020 年先爆发的车型是春风 250SR 和金吉拉，作为入门车型具备高颜值、高噱头。一般400cc 是个分水岭，超过 400cc 的车型动力更强悍、整备质量更重，对重心掌控及油门操作都有更高的要求，容错率较低，稍微不慎就容易出意外，因此新手从购买质量更轻、动力更小的 250-400cc 入手。新手入门首要考虑要素是颜值、噱头，由于小白对摩托车专业知识了解不深，购买时从众心理更强。高颜值车型更能获得他们的青睐，而高噱头产品可以让他们快速找到有共同话题的车友圈并入圈。春风250SR和金吉拉均在2020年初推出，车型拥有高颜

27、值，通过抖音、小红书等社交媒体制造了高噱头，排量和重量够小从而利于小白上手。020004000600080002246201820192020注册量(辆)250cc以上（万辆）126cc-250cc（万辆）51cc-125cc（万辆）50cc及以下（万辆）日本国民可支配总收入(十万亿日元）日本大排量销量占比左轴：中国人均（美元）右轴：中国加权平均排量（）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表1111：春风春风 250SR250SR（左）（左）于于 20202020 年年 3 3 月推出，售价月推出，售价 1.71.7-2 2 万元万元；

28、金吉拉金吉拉（右）同月（右）同月推出，售价推出，售价 2 2-2.32.3 万元万元 来源：摩托范，国金证券研究所 换购车型首要考虑因素是排量和发动机型号，对车型的品控和性能要求提升。典型换购车型为赛 600、春风 250SR、川崎 Ninja，均位于业内关注度最高的专业网站摩托范询价榜前十，这些爆款的共同点为（1）排量大带来激情驾驭的体验，因为消费者购买时已熟知机车且想拥有更爽的骑行体验，因此更大排量具有必要性；（2）震动小、四缸带来的跑车哨声等带来更享受的骑行的感官体验，典型如赛 600 拥有国内唯一四缸发动机大批量量产车型；（3）更好体现自己特色，大排量车型的购买集中度更小，对于排量段、

29、发动机型号、车型类别等需求具有较大选择差异性。图表图表1212：换购车型考虑的首要因素是排量和发动机型号换购车型考虑的首要因素是排量和发动机型号 来源：摩托范，国金证券研究所 换购更大排量是未来增长方向。升级方向是排量和发动机型号，更大排量摩托是下一轮增长的方向，历史中小各排量的销量登顶后下滑伴随更大排量的兴起，并且从行业同比增速看，250cc 也比 250cc+的增长更快一步。大排量摩托车用户粘性强，80%以上的用户还会复购，20-22 年购买的入门款后续会换购成更大排量。在疫情期间已经培育出的 250cc-400cc 的摩托车友，后续将逐步释放对400-750cc 的需求，而后是 750c

30、c 以上。但是国内客户对品牌的忠诚度不高，对摩托车品牌偏好程度没有海外强烈，因此主要靠硬实力比拼。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表图表1313：各排量摩托车销量下滑各排量摩托车销量下滑伴随伴随着更大排量的崛起着更大排量的崛起 图表图表1414：250cc250cc 比比 250250cccc+早一年开始爆发早一年开始爆发 来源：中国汽车协会摩托车分会，国金证券研究所 来源：中国汽车协会摩托车分会，国金证券研究所 车手换购节点来临，对更大排量摩托车需求将持续提升。由于排量越大对骑车技术的要求越高，新手一般从 250-400cc 开始入门，2 年内换购到进阶排量段（400-750

31、cc）的比例较高，后续受成瘾性影响再往更大排量上迭代。（1）第一辆车：用于入门，2020 年左右市场主要由入门车型驱动，受疫情期间摩托车文化通过抖音快速传播影响，250-400cc 段增速较高，疫情期间基本已经将目标群体进行了教育，且 18-45 岁人口数量下滑，预计后续入门车型增速将由 21 年的 51%逐步降低至 10%左右。（2）第二辆车：假设 70%的车主会选择更换至更高排量的第二辆摩托车，而其中有 40%左右的人购买二手车，因此新增第三辆车销量=1/2*（两年前销量+一年前销量）*70%*(1-40%)。（3）第三辆车：飙车和赛车的成瘾性较高，为追求更刺激的感官体验，预计 3-4 年

32、后还会从进阶排量段换到更大排量段（750cc+）的车型，假设换购比例为 80%。经测算，大排量销量规模将由 2022 年约 88 万辆提升至 2026 年的 160 万辆，其中 400cc 以上销量占比会由 46%提升至 53%。经测算，大排量摩托车总体市场规模将由 2022 年的约 300 亿提升至 2026 年的 625 亿元，4 年 CAGR 为 19%。其中假设 250cc 单价 2022-2026 年由 2.0 万元/辆下滑至 1.9 万元/辆，主要由于竞争增加导致价格更优惠；大排量的占比提升带动整体均价持续提高，250-400cc/400-750cc/750cc+价格由 2.6/6

33、/8 万元/辆提升至 2.7/6.1/8.1 万元/辆。图表图表1515：中性情况下中性情况下 2 2026026 年市场销量约年市场销量约 1 16060 万辆万辆 图表图表1616：中性情况下中性情况下 2 2026026 年市场空间约年市场空间约 6 62525 亿元亿元 来源：中国汽车协会摩托车分会，国金证券研究所测算 来源：中国汽车协会摩托车分会，国金证券研究所测算 市场空间受换购比率影响较大，因此我们通过变动换购比例对市场空间进行敏感性分析，假设消费者有两次可能会换购车，分别为入门到进阶、进阶到资深，当换购比率为 40%时，对应 2026 年中大排量市场销量为 135 万辆，市场空

34、间约 454 亿元；当换购比率均为 90%时，中大排量市场销量为 177 万辆，对应市场空间 736 亿元。050010001500(万辆)0%20%40%60%80%100%00022E250cc250-400cc400-750cc250cc同比250-400cc同比销量（万台）销量（万台）20022E2023E2024E2025E2026E250-400cc(含含250)22.234.652.365.778.990.799.8109.8YoY55%51%26%20%15%10%10%入门排量占比入门排量占比75%73%77%

35、75%72%71%69%69%400-750cc5.910.211.618.124.829.934.438.0YoY72%14%55%37%21%15%10%第二阶段占比第二阶段占比20%21%17%21%23%23%24%24%750cc+1.72.84.04.15.27.09.912.5YoY69%44%2%27%34%42%25%第三阶段占比第三阶段占比6%6%6%5%5%5%7%8%合计合计29.847.567.987.9108.9127.6144.2160.3YoY59%43%29%24%17%13%11%二手车比重二手车比重40%41%42%43%20022E

36、2023E2024E2025E2026E250-400cc(含含250)54829264293YoY53%57%31%21%16%11%11%入门排量占比入门排量占比53%50%56%55%52%50%48%47%400-750cc3560209231YoY72%15%56%38%21%16%11%第二阶段占比第二阶段占比34%37%30%35%38%38%38%37%750cc+680101YoY70%45%2%27%34%42%26%第三阶段占比第三阶段占比13%13%14%11%11%12%14%16%合计合计102165

37、2323625（万辆）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表图表1717：换购比率换购比率 4 40 0-9090%时，时，2 26 6 年销量约年销量约 1 万辆万辆 图表图表1818：换购比率换购比率 4 40 0-9090%时，时，2 26 6 年空间约年空间约 亿元亿元 来源：中国汽车协会摩托车分会，国金证券研究所测算 来源：中国汽车协会摩托车分会，国金证券研究所测算 商业模式：商业模式：齐全的产品线提高出爆款效率齐全的产品线提高出爆款效率，产生更多爆款并能摊销成本，产生更多爆款并能摊销成本 大排量

38、摩托车方兴未艾，公司产品端满足客户多样化需求、生产端具备柔性化、销售端自驱力强，支撑公司不断推出爆款，持续提升入门车型和升级车型的销量。图表图表1919：公司公司大排量摩托车生意模式：生产柔性、销售积极、终端满足多样化需求大排量摩托车生意模式：生产柔性、销售积极、终端满足多样化需求 来源：公司公告，公司官网，国金证券研究所 生产端:大排量摩托车行业生产端柔性较高，体现在产线切换灵活、产能变动灵活。（1）产线切换灵活：小排量的生产线可以快速转移到大排量，车型之间的产线转移速度也较快，因此只要有爆款产品，可将其他产线快速切换过来，帮助降低单位成本。（2）产能变动灵活：摩托车制造业平均自动化水平较低

39、，主要产能来自人工，计价收费，淡季需求下滑，工人收入大幅下滑时会主动离职，旺季工厂又会扩招，人工上手快，因此产能可以随下游需求状况灵活调整，从而利于整体成本减少。16090%80%70%60%50%40%90%177 169 162 154 147 140 80%175 167 160 153 146 139 70%173 166 159 152 145 138 60%171 164 157 150 144 137 50%169 162 156 149 142 136 40%167 160 154 148 141 135 入门-进阶：2年内换购比例入门-进阶：2年内换购比例进阶到进阶到资深：3

40、资深：3年内换年内换购比例购比例62590%80%70%60%50%40%90%736 687 637 588 539 490 80%720 672 625 577 530 483 70%703 658 612 567 521 475 60%687 643 600 556 512 468 50%671 629 587 545 503 461 40%655 615 575 534 494 454 入门-进阶：2年内换购比例入门-进阶：2年内换购比例进阶到进阶到资深：3资深：3年内换年内换购比例购比例公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表图表2020：除原材料外，人工成本占比最高除原材

41、料外，人工成本占比最高 来源：公司公告，国金证券研究所 省级旗舰店+渠道商模式，帮助公司根据消费者的偏好改款以生产爆款。公司 2020 年 5月创建 QJmotor 并搭设全新的渠道。开设条件对店面面积和营运能力等都有严格要求。渠道的盈利来自于向下级经销商售卖摩托车，单车盈利较强，因此有极大动力推动下游销售并赚取规模化销量的利润，省级旗舰店负责拓展渠道、高频收集反馈市场信息，帮助公司对摩托车进行改款，历史上闪 300s 和赛 600 的成功中，省级代理商功不可没。渠道商采取“一区一商，公司直供”模式，高激励和高建店面积绑定核心利益。公司要求意向加盟商必须为区域的行业领军经销商，拥有丰富的渠道资

42、源和管理经验。现有大排量经销商超过 900 家，高于同行，能极大带动经销商主动推荐 QJmotor 的积极性。由此可见公司的渠道能力处于行业领先水平。图表图表2121：Q QJ Jmotormotor 要求经销商建店面积要求要求经销商建店面积要求 2 20000 平方米或平方米或 3 30000 平方米以上平方米以上 来源：公司官网，国金证券研究所 快拳出击推出多款车型，爆款带动入门销量，飞轮效应凸显。公司凭借强大的平台能力，每年推出多款新车，23 年预计有 20 款左右，产品矩阵日渐丰富，无论需要什么排量段和什么缸型，基本都能在 QJmotor 门店找到。在车海战术下，推出爆款的概率大幅提升

43、，公司因此收获了可观的销量。爆款带来了更多噱头，因此可以吸引更多新手购车，由此实现飞轮效应。83%84%85%86%87%88%89%90%91%92%05520021原材料人工薪酬折旧与摊销燃料及动力运费其他原材料占比公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表图表2222：公司公司发动机和排量平台更为丰富发动机和排量平台更为丰富 来源：摩托范，公司官网，国金证券研究所 大摩兼具工业品和消费品属性，公司产品力、品牌力、渠道力兼备大摩兼具工业品和消费品属性，公司产品力、品牌力、渠道力兼备 大排量摩托车属于可选消费，因此产品、品牌和渠道力都需要具

44、备。1）产品力：大排量摩托要求品控、性能皆优，掌握关键发动机技术；2）品牌力：通过顶尖品牌背书提高销量、毛利率；3）渠道力：渠道数量多且具备较强的利益关联，助推企业销量提升，形成规模效应。QJMotor 核心产品力来源是国际品牌和持续研发投入。公司 2005 年收购国际 1.5 线厂商贝纳利，获得发动机核心技术、外观设计能力，并持续研发投入放大优势，1H22 研发费用率为 5.3%。后又与哈雷、奥古斯塔合作发动机并推出新机型，收获国际一线品牌技术经验。图表图表2323：公司核心技术来源于国公司核心技术来源于国际品牌和持续研发投入际品牌和持续研发投入 图表图表2424：公司研发费用率业内领先（公

45、司研发费用率业内领先（%）来源：摩托范，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 公司的产品力体现为国内最齐全的发动机平台和唯一的四缸发动机技术。公司发动机平台数量领先，具备业内最全的排量和发动机缸数：开发一个新的动力平台的车型，需要 5年以上，具有较高的技术壁垒。QJMOTOR 同时拥有国际大品牌贝纳利和奥古斯塔的技术加持，自身的动力总成平台和车型平台最为丰富。图表图表2525：单平台开发需单平台开发需 5 5 年以上年以上，公司公司目前拥有平台数高于同行目前拥有平台数高于同行 燃油两轮燃油两轮 钱江（含贝纳利）钱江（含贝纳利）春风春风 隆鑫无极隆鑫无极 2020 7+0 3 2 20

46、21 8+2 2 3 2022 5+5 4 5 2023E 10+1 6 6 目前车型数量 20+21 16 13 092020202122Q3力帆科技隆鑫通用春风动力新日股份钱江摩托 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 燃油两轮燃油两轮 钱江（含贝纳利）钱江（含贝纳利）春风春风 隆鑫无极隆鑫无极 拥有的动力平台 125、150、250、300、350、400、500、550、600、700、750、800、900、1200 125、150、250、400、450、650、700、800、1250 125、150、200、250、300、350、400(宝马代工

47、)、500、650、850 平台数量 14 9 10 来源：公司公告，国金证券研究所 公司四缸发动机量产上车十年，技术经过时间考验。公司量产了国内唯一国产四缸发动机，已经沉淀十年，得到消费者认可，赛 600 成为行业爆款，2022 年销量约 3 万辆。竞争对手尚未出现大批量量产四缸车型，四缸发动机出现漏油现象。且消费者换购的时候优先选择信赖的品牌，公司凭自身发动机技术和贝纳利背书，成功夺取大排量市场。其余品控更好的如豪爵、隆鑫产品矩阵完善度不高，在行业快速增长的时期难以满足客户多样化需求，可能在抢占市场上后劲不足。图表图表2626：公司四缸发动机技术强，市场唯一公司四缸发动机技术强，市场唯一大

48、批量大批量量产量产摩托车车型摩托车车型 来源：公司官网，国金证券研究所 品牌力：与海外品牌的合作同时提升了公司的品牌力和技术。（1）与哈雷、奥古斯塔合作，获两家国际一线品牌背书。公司与哈雷合作研发生产摩托车，产品挂哈雷品牌，与哈雷、奥古斯塔的合作均有车型开始推出，公司有望通过哈雷品牌快速打开欧美市场。（2）收购贝纳利，获得百年意大利品牌核心技术，品牌认可度高。贝纳利的发动机技术和品牌都直接被公司所有，因此公司推出 QJMotor，直接采用贝纳利的发动机技术，但更具性价比。公司品牌认可度较高，位列摩托范品牌榜第一。竞争对手国际合作深度广度与公司尚有差距。春风与 KTM 合作，为其代工车型。隆鑫代

49、工宝马发动机+踏板车、MV 奥古斯塔发动机。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 图表图表2727：公司公司通过与多家国际顶尖品牌合作实现品牌向上，现位居国内品牌热度榜第一通过与多家国际顶尖品牌合作实现品牌向上，现位居国内品牌热度榜第一 来源：摩托范，公司官网，国金证券研究所 省级代理商在推出爆款中发挥改款和推广两大作用：（1）改款：省级代理商与公司利益绑定较深，会积极高频反馈消费者对摩托车的改款需求，从而公司得以将车型改成消费者真正喜欢的样子。（2）推广：省级旗舰店可结合当地特色推广活动，从而提高活动热度。图表图表2828：公司公司渠道能力较强渠道能力较强 钱江摩托钱江摩托 春风动力

50、春风动力 隆鑫通用隆鑫通用 大排量渠道渗透深度 县级 地级市 地级市 全渠道利润 较高 一般 一般 渠道模式 省级旗舰店+经销 直营-渠道数量 超 900 超 500-渠道管理模式 QJMotor:省级旗舰店+渠道模式 扁平化-来源：公司公告，调研数据，国金证券研究所 公司渠道在国内属于领先水平：（1）大排量经销商数量更多，共 1000 余家渠道商；（2）渠道单店毛利更高，省级旗舰店深度利益绑定，高频向公司反馈市场偏好，帮助公司持续推出符合消费者偏好的改款；（3）侧面体现：奥古斯塔寻求与公司进行合作，沿用公司的摩托车渠道。图表图表2929：公司公司成为奥古斯塔中国代理商，为其提供渠道成为奥古斯

51、塔中国代理商，为其提供渠道 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 来源：摩托范，公司官网，国金证券研究所 公司采用车海战术，快速改款打造爆款。公司凭借国内最齐全的发动机平台支撑，每年推出多款新车型，如 2023 年一季度推出 11 款车型，累计形成了较为完整的车型布局，消费者无论想要什么排量段、缸型的车型都基本可以被公司满足，若有不满之处，公司会持续进行改款直到消费者喜欢为止，因此推出爆款的概率非常高。图表图表3030：车海车海+渠道渠道+改款改款=高爆款率高爆款率 来源：摩托范，公司官网，国金证券研究所 车海&改款战术强，闪 300s 和赛 600 两爆款均由此产生。精准捕捉市场爆款

52、特征，改款后成为爆款：2021 推出闪 300s，前期销量较差，但（1）经省级旗舰店反馈将颜值、发动机等改款后更符合消费者偏好，2022 年更加火爆，全年销售 5 万台左右；（2）解决竞品的通病（如金吉拉），类似的价格和外貌，更好的质量和品牌；由此吸引了较多消费者的青睐。换购考虑排量和发动机，赛 600 把握换购机遇&四缸发动机核心技术：2021 年初左右开始交付，前期市场（春风 250SR 等）培育了大量的入门骑手，赛 600 是国产屈指可数的量产搭载四缸发动机的车型，加之酷炫的外形，亲民的价格，贝纳利的核心技术，因此上市即成爆款。图表图表3131：公司两爆款公司两爆款 2 2022022

53、年销量共约年销量共约 8 8 万辆万辆 图表图表3232：公司能贴近用户并快速根据反馈完善产品公司能贴近用户并快速根据反馈完善产品 来源：摩托范，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 单车毛利持续提升，毛利率超越同行。公司二轮摩托车单车毛利 2019 年至 2022 年持续上涨，1H22 达 3494 元，主要受益于大排量摩托车的占比提升，据公司的定价策略，排量越公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 高则毛利率越高。春风摩托车由于在小排量段中偏大排量的占比更高，所以整体单车毛利水平高于公司，且近年来单车毛利持续下滑，由 2019 年的 7384 元/辆下滑至 4067 元/辆

54、。图表图表3333：公司二轮摩托车单车毛利持续上涨公司二轮摩托车单车毛利持续上涨 公司公司 项目项目 20192019 20202020 20212021 钱江二轮 摩托车 毛利润（亿元）8 9 10 销量（万辆）45 37 40 单车毛利（元）1777.9 2402.0 2534.2 春风二轮 摩托车 毛利润（亿元）3 4 5 销量（万辆）4 8 11 单车毛利（元）7384.0 5322.1 4067.2 隆鑫二轮 摩托车 毛利润（亿元）11 9 10 销量（万辆）133 单车毛利（元）759.9 来源：各公司公告，国金证券研究所（注：隆鑫营业利润包含部分发动机，所以计算结果比实际摩托车高

55、）公司两轮摩托车毛利率 2020 年开始超过春风动力。公司的两轮摩托车毛利率自 2018 年起保持上涨态势，从 2018 年的 22.37%提升至 1H22 的 28.08%。主要由于大排量摩托车销量占比持续上升，此外公司的柔性产线也减少了闲置产能的风险。预计未来随大排量摩托车占比持续提升，公司的毛利率也会逐渐上升。春风动力的毛利率持续下滑，主要受到关税影响。图表图表3434：公司公司 20202020 年毛利率开始超过春风动力年毛利率开始超过春风动力 来源：各公司公告，国金证券研究所 图表图表3535：春风春风 cccc 占比更高占比更高 图表图表3636：公司公司

56、 cccc 排量销售占比更高排量销售占比更高 来源：春风动力公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 钱江摩托 两轮车春风动力 两轮车排量排量排量排量排量排量排量排量公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 2023 年的增长点：未来可能的 4 款爆款+摩旅车“骁”疫后修复。（1）摩旅复苏带动骁系列增长。疫情影响摩旅车骁系列，21 年销近万辆，22 年大幅下滑，23 年可能有多款新车推出，预计新增销量过万。（2）爆款增长：赛闪骁追逸五大车型矩阵，多维度覆盖用户群体，所以出爆款概率高；叠加省级旗舰店及时反馈需求来改款，再加发动机+品牌认可度，也能吸引

57、换购群体。1）消费者反馈潜力较大车型：赛 550、赛 650、赛 700、闪 350。2）爆款排量升级和向下吸引新玩家：赛 650、700 是比赛 600 的向上升级，此外公司也通过推出爆款的 150cc 小排量车型吸引新玩家。这些进行了车型的改进，有更有设计感的单边，向智能化延伸，叠加市场反馈较好，有望成为爆款。图表图表3737：大排量段，今年至少有大排量段，今年至少有 4 4 款车具备成为爆款的潜能，款车具备成为爆款的潜能，省级旗舰店省级旗舰店反映较好反映较好 来源：摩托范，国金证券研究所 布局出海、电动化，布局出海、电动化，股权激励未来股权激励未来可期可期 大排量以贝纳利出海为主，QJm

58、otor 逐步布局。大排量出口目前 70%为贝纳利，海外渠道较为完善，且作为意大利品牌在海外具有较好声誉，因此在海外销售较为稳健，大排量年销量约 5 万辆，小排量约 4 万辆。QJmotor 海外尚在布局渠道，预计会与贝纳利进行差异化布局，在贝纳利未售卖国家进行突破，或在同一地区售卖定位不一样的车型。图表图表3838：公司出口主要靠小排量支撑公司出口主要靠小排量支撑（左（左:万辆；右万辆；右:万元）万元）图表图表3939：公司大排量摩托车主要出口至欧美地区公司大排量摩托车主要出口至欧美地区 来源：摩托范，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 小排量主要销往东南亚、非洲，主要为凯威代工

59、，其余为贝纳利的小排量摩托车。以发达国家为代表的海外市场对摩托车文化的要求比较高，公司可能通过与哈雷合作突破美国市场，通过贝纳利的品牌突破欧洲市场。图表图表4040：公司主要出口至欧洲、东南亚、南美等地区，面临较强的竞争对手公司主要出口至欧洲、东南亚、南美等地区，面临较强的竞争对手 地区地区 国家国家 竞争对手竞争对手 欧洲 意大利 本田，Piaggio，Kymco，雅马哈，SYM，BMW，贝纳利，杜卡迪，KTM，Triumph 英国 本田，雅马哈，宝马，凯旋 0.00.51.01.52.02.50502020211H22大排量摩托车（万辆）小排量摩托车（万辆）大排量单价

60、（万元）小排量单价（万元）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 俄罗斯 日本品牌，宝马，杜卡迪，Bajaj Auto，Motoland，CF Moto 德国 Piaggio，宝马，本田，雅马哈，川崎，KTM，艾普瑞利亚，标致 西班牙 本田，雅马哈，比亚乔，Kymco,SYM，宝马，标致，KTM，川崎 法国 雅马哈，本田，宝马，比亚乔，标致，Triumph，Kawasaki，Sym，Kymco 欧洲电动车市场，最畅销的是中国小牛，领先于 Vmoto Soco 和比亚乔 东南亚 印度尼西亚 本田等 越南 本田，雅马哈，Pega,Vinfast,雅迪，地宝，Sym 菲律宾 本田，雅马哈，Ru

61、si 泰国 本田，雅马哈，比亚乔 马来西亚 雅马哈，本田，摩德纳斯 东亚 日本 本田，铃木，雅马哈，川崎 韩国 本田，大林，雅马哈 拉美 墨西哥 Italika（墨西哥生产，占 70%），Honda，Vento，Carabela，Hero 巴西 本田，中国 Shineray 哥伦比亚 Bajaj Auto，雅马哈、AKT、铃木、本田、TVS Motor、贝纳利 秘鲁 本田，万新，Bajaj Auto，宗申，Ronco，Nexus，Ssenda，力帆 北美 美国 哈雷戴维森，本田，雅马哈，川崎 来源：公司公告，摩托范，国金证券研究所 电动两轮车事业开始布局，尚在初始阶段。22 年 3 月，公司成

62、立电动两轮车事业部，布局四大业务：第一是高端两轮车，即高端电摩 OAO，大排量的踏板也会改成电摩（23 年会推出）；第二是普通的电动摩托车（以踏板为主）；第三是电动自行车（23 年预期 10 万台）；第四是四轮车，预计 2023 年下半年投入渠道，开发了 3-4 款四轮车新品。图表图表4141：公司公司高端电摩高端电摩 OAOOAO 图表图表4242：公司公司电动车多款新品齐上阵电动车多款新品齐上阵 来源：摩托范，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 股权激励计划+定增，彰显对公司未来发展信心。2022 年公司发布股权激励方案，激励对象总人数为 160 人，包括公司董事、高级管理人员

63、、中层管理人员和核心技术人员及骨干，考核年度为 2022-2025 年四个会计年度，对收入、利润及研发投入均进行考核。股权激励计划可将公司与员工利益绑定，激发员工工作积极性，对收入、利润和研发投入的综合考核亦彰显公司注重增长质量、重视研发的理念。结合激励计划的目标来看，我们认为公司对业绩增长的预期较为稳健，净利润复合增速高于收入增速，盈利质量有望提升、盈利弹性有望释放。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 图表图表4343：公司股权激励对收入、利公司股权激励对收入、利润及研发投入均进行考核润及研发投入均进行考核 解除限售期解除限售期 净利润目标（亿元）净利润目标（亿元）营业收入目标（亿

64、元）营业收入目标（亿元）研发投入目标研发投入目标(亿元）亿元）各绩效指标权重 40%30%30%业绩目标达成率（P）（绩效指标实际达成值/绩效指标目标值）绩效指标权重 第一个解除限售期（2022 年）2.88 47.41 2.37 第二个解除限售期（2023 年）3.36 51.72 2.59 第三个解除限售期（2024 年）3.84 56.03 2.81 第四个解除限售期（2025 年）4.32 60.34 3.02 CAGR 16%9%9%来源：公司公告，国金证券研究所 公司于 2023 年 1 月针对控股股东吉利迈捷增发 5.05 亿元，共 0.58 亿股，定增价格为 8.07元/股，募

65、投资金全部用于补充流动资金。资金主要用于扩充中大排量摩托车和电动摩托车产能。此后吉利持股比例将由 28.8%提升至 36.6%。股权激励和定增共同作用下，有利于充分调动公司中层管理人员和核心骨干积极性，保障公司长远发展。公司公司股价受爆款股价受爆款车型车型、行业、行业 betabeta 影响较大影响较大 公司股价主要受到以下因素的影响：（1）爆款车型的出现；（2）行业 beta，由于公司是龙头，行业趋势向上时公司将率先受益；（3）股权管理：定增、减值、股权激励等；（4）市场对公司业绩的预期。20 年受疫情影响摩托车市场逐渐由海外向国内转移，大排量摩托车需求火爆，公司作为国内唯一可自主研制四缸摩

66、托车的公司，股价受行业景气度上升快速上涨。自 20 年 11 月起股东减持，公司未能及时推出爆款车型，股价持续下跌，直至22 年公司升级爆款车型赛 600 并推出闪 300s。公司股价与摩托车市场整体消费需求及车型市场地位、创新能力高度相关，同时有效体现公司基本面情况。22 年推出的股权激励计划和 23 年实施的定增将有效调动公司骨干成员和核心管理层的积极性，推动公司新车型研发及利润收入的增长实现。图表图表4444：公司公司股价受爆款、行业股价受爆款、行业 betabeta 影响较大影响较大 来源：Wind，国金证券研究所 摩托车业务主要财务指标优于行业平均水平摩托车业务主要财务指标优于行业平

67、均水平，周转能力逐步改善周转能力逐步改善 公司营收及增速处于行业中等水平，高毛利车型销量稳定，毛利率为行业领先。19/20/21年，公 司 整 体 业 务 营 收 分 别 为 37.84/36.12/43.09 亿 元，同 比 增 速 分 别 为+22.54%/-4.55%/+19.29%，对应毛利率 23.0%/28.1%/26.2%。公司主营业务以摩托车整车销售为主，每年营收占比 80%至 90%，2020 年受疫情影响，公司摩托车销量下滑造成营收减少。相比行业龙头，公司整体营收增速相对稳定，存在较大提升空间。受益于公司重要公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 21 业务产品大排量摩托车

68、毛利高且销量稳定，公司整体毛利率始终处于同行较高水平。2021年毛利下降主要为价格上涨不及原材料涨价幅度，同时毛利率较低的 300 系列销售火爆使其收入占比提升，导致整体毛利率下降，22 年已逐步回升。图表图表4545：公司营收及增速处于行业中等水平公司营收及增速处于行业中等水平（百万元）（百万元）图表图表4646：公司毛利率处于行业较高水平（公司毛利率处于行业较高水平（%）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 通过控制费用和上调价格，19 年-22Q3 销售净利率稳定维持在 4.5%以上。22Q3 公司净利率突破 8%为行业第一，21 年净利率同比下降 1.34%主

69、要系原材料涨价导致成本增加。为保证能够维持一定的利润率，公司在上调价格的同时较好地控制了各项期间费用，费用控制能力强，销售费用率处于同行低水平，整体净利率始终保持行业较高水准。图表图表4747：公司销售净利率处于行业较高水平公司销售净利率处于行业较高水平（%）图表图表4848：公司销售费用率处于行业较低水平（公司销售费用率处于行业较低水平（%）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 管理费用率随业务清算重整及营收增加持续下降，研发费用投入随生产经营持续上升。19-21 年管理费用占比分别为 5.30%/5.00%/4.95%，研发费用占比 4.08%/4.59%/5.0

70、1%。管理费用占收入的比重持续下降主要源于公司营业收入的增长幅度远超管理人员及职工薪酬涨幅，同时清算不盈利的业务，将新能源、锂电等板块清算重整，处置对应的固定资产，管理费用进一步减少。出于产业升级及业务转型的需要，公司持续加大研发投入，研发模具及物料消耗费用上升，研发费用率处于行业较高水平。-20%0%20%40%60%80%05,00010,00015,0002002Q3春风动力隆鑫通用新日股份钱江摩托春风动力隆鑫通用新日股份钱江摩托-5055202Q3力帆科技隆鑫通用春风动力新日股份钱江摩托(10)(5

71、)05620020202122Q3春风动力隆鑫通用新日股份钱江摩托0246892020202122Q3力帆科技隆鑫通用春风动力新日股份钱江摩托公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 22 图表图表4949：公司管理费用率随经营好转和非主营业务清理公司管理费用率随经营好转和非主营业务清理下滑（下滑（%）图表图表5050：公司研发费用率处于行业较高水平（公司研发费用率处于行业较高水平（%）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 存货周转率及应收账款周转率低于同行，通过渠道优化、催促业务回款持续改善。公司存货周

72、转率显著低于同行，主要由于摩托车销售以大排量为主，大排量摩托车单位价值高，受众群体相对小排量更小，周转速度较同行更慢。另外，公司车型众多，更新迭代速度较快，导致旧款车型库存易积压。通过短视频营销策略和大量铺设大排量摩托车线下经销商网点，存货周转率有望得到持续性改善。应收账款周转率近 4 年持续提升，随境内业务收入占比扩大进一步改善。2021 年，公司针对锂电科技的债权补充计提应收账款坏账准备 9906.95 万元，导致应收账款周转率大幅上升。2022 年境内业务收入占比提升，与此同时公司加强对境外收入的回款管理，效果明显，整体营收账款周转率进一步得到提升。图表图表5151：存货周转率处行业较低

73、水平，通过渠道优化持续存货周转率处行业较低水平，通过渠道优化持续改善改善（%）图表图表5252：公司应收账款周转率处于行业较低水平但在持公司应收账款周转率处于行业较低水平但在持续改善续改善（%）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 1、摩托车业务 公司大排量业务营收占比约 74%，产能转移灵活。大排量摩托车市场方兴未艾，换购需求开始爆发，对大排量摩托车的性能和多样性要求提升；公司作为行业龙头，具备国内最齐全的发动机平台布局，四缸发动机领先，有望率先受益。我们预计公司大排量摩托车销量占比将持续提升，预计 2023 年公司新增 2-4 款爆款，对应销量约 25 万辆。单价

74、：预计 22/23/24 年大排量销量占比分别为 43%/52%/60%，带动整体平均单价提升，由 2022 年的 1.2 提升至 2025 年的 1.8 万元/辆，大排量段里面偏大排量段销量占比也会因换购增加而持续提升，对应售价也会上升，22/23/24 年分别为 2.2/2.2/2.3 万元/辆。毛利率：成本端由于产能具备柔性，各排量和车型产线切换较快，小排量产能可以快速切换为大排量产能，因此高 SKU 和小排量销量下滑对成本的负面影响较小。由于大排量摩托车毛利率更高，整体毛利率因大排量占比提升而持续提高。0020202122Q3隆鑫通用春风动力新日股份钱江摩托012

75、345678202Q3力帆科技隆鑫通用春风动力新日股份钱江摩托0552002Q3春风动力隆鑫通用新日股份钱江摩托00002122Q3春风动力隆鑫通用新日股份钱江摩托公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 23 2、其他业务 公司逐步清理非摩托车业务，摩托车零部件业务与摩托车整体关联度较高，且未来车型增多导致对零部件的多样化需求提升，因此预计营收与摩托车业务营收增速相关性较高。但因为摩托车 SKU 较多，产线转移和销售结构快速变动使零部件出现部

76、分打折清理的概率较高，因此毛利率预计缓慢下行，预计 22/23/24 年分别 25%/24%/23%。封装业务尚有盈利能力，预计公司会投入适当资源使其业绩较为稳定。3、费用预测 考虑到公司收入增长较快，因为固定成本占比较高，历年随营收增长的同时，期间费用率明显下滑，预计 22-24 年销售费用率分别为 3.3%/3.1%/3.1%，管理费用率分别为4.4%/4.1%/4.1%。预计公司继续保持研发投入强度，22-24年研发费用率分别为4.7%/4.6%/4.6%。图表图表5353：公司摩托车业务业绩将持续提升公司摩托车业务业绩将持续提升 20202121 2022E2022E 2023E202

77、3E 2024E2024E 2025E2025E 1.摩托车整车（万元）390,666 514,004 673,224 860,322 1,008,118 yoy 32%31%28%17%销量合计（辆）395,155 417,332 475,983 535,233 565,889-大排量（辆）111,207 179,700 249,850 318,550 363,100 yoy 62%39%27%14%-小排量（辆）267,616 200,630 170,630 155,630 135,630-电动车（辆）16,332 37,002 55,503 61,053 67,159 平均单价（万元/辆

78、）1.0 1.2 1.4 1.6 1.8-大排量单价 2.3 2.2 2.2 2.3 2.4-小排量 0.5 0.6 0.7 0.7 0.8-电动车 0.20 0.12 0.12 0.12 0.12 毛利率（%）25.80 28.90 29.39 29.62 29.60-大排量（%）31.3 33.3 32.7 32.4 32.0-小排量（%）15.5 15.0 14.0 13.0 12.0-电动车（%）16.0 15.8 15.7 15.6 15.5 单车毛利（元）0.26 0.36 0.42 0.48 0.53 2.摩托车配件及加工（万元）23,870 31,407 41,135 52,5

79、67 61,598 毛利率（%）38 25 24 23 22 3.封装等非摩托车制造业（万元）15,463 5,286 10,572 10,572 10,572 毛利率（%）23 21 21 20 20 4.房地产开发（万元）946 66 66 0 0 毛利率（%）8 89 89 0 0 来源：公司公告，国金证券研究所 市盈率法市盈率法 选取以摩托车为主营业务的春风动力、九号公司、新日股份、爱玛科技作为可比公司，2023年平均 PE 为 19.41 倍。公司新产品周期强劲，具备持续打造行业爆款的能力：。1）洞察消费者需求：2022 年公司大排量市占率超 20%，具备独特的爆款打法，爆款闪 30

80、0 和赛 600 年销 3、5 万辆；2）产品&品牌力：2005年收购意大利 Benelli并积累动力总成和车型设计技术，与哈雷合作，叠加公司高研发投入力度，掌握了核心大排量发动机技术且外观造型设计能力突出，品牌向上；3）渠道力：省级旗舰店 500 平旗舰店，与公司利益深度绑定，积极反馈市场改款需求，强势助力公司推出爆款。我 们预 测，2022/2023/2024 年 公司 实现 营业收 入 55.6/72.5/92.4 亿 元，同比+29.0%/+30.4%/+27.4%，归母净利润 4.3/6.0/7.9 亿元，同比+81.7%/+39.7%/+31.7%，对公司深度研究 敬请参阅最后一页

81、特别声明 24 应 EPS 为 0.9/1.3/1.7 元。我们采用 PE 估值法对公司进行估值，考虑到大排量摩托车方兴未艾，公司作为行业龙头，内外兼修，23 年预计有 2-4 款爆款，业绩有望保持高速增长，22-24 年复合增速为 36%，因此给予公司 2023 年 25 倍 PE 估值，目标市值 150 亿元，给予“增持”评级。图表图表5454：可比公司估值约可比公司估值约 19.4119.41 倍倍 可比公司可比公司 市值市值 （亿元）（亿元）EPSEPS（元）（元）PEPE 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 20202

82、020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 春风动力 189 2.75 2.99 5.09 6.95 9.17 64.15 63.09 24.25 17.76 13.46 九号公司 249 1.04 5.8 7.11 11.68 18.09 822.41 120.8 47.68 29.04 18.75 新日股份 40 0.5 0.06 0.78 1.28 1.58 59.00 303.00 24.95 15.30 12.40 爱玛科技 342 1.77 1.79 2.85 3.72 4.58 34.00 33.00 20.25 15.55 12.

83、61 平均值平均值 244.89 129.97 29.28 19.41 14.31 公司 122 0.53 0.52 0.92 1.29 1.69 48.46 27.09 28.24 20.22 15.36 来源：公司公告，国金证券研究所（注：可比公司估值来自于 wind 一致预期，股价基准日为 2023 年 2 月 7 日）市场竞争加剧风险：摩托车行业竞争日趋激烈，一方面同行业的竞争对手纷纷加大在中大排量摩托车的研发与生产投入，增加市场的产能供给，对中大排量市场的争夺加剧。另一方面，电动摩托车、电动自行车行业中小企业众多，盘踞各个区域市场。市场竞争过分加剧将迫使公司存货增加、降价促销，从而对

84、公司经营造成不利影响。海外需求下行，增长不及预期风险：目前公司海外销售的占比约为 40%，区域政治环境、经济发展状况、关税政策与汇率政策、海运物流市场的需求变化等都将对公司的出口业务造成影响。此外，在世界主要经济体增速放缓的背景下，贸易保护主义与国际经贸摩擦持续发生，公司 QJMOTOR 海外销售渠道可能拓展不及预期，因此公司存在海外销售的风险。国内禁摩令政策变动，大排量摩托车增长不及预期风险：国内大摩托车正在增长阶段，多地禁限摩政策放松解禁尚处于讨论和试行阶段，进一步放松存在不确定性。可能因为禁摩令、居民收入增长不及预期等导致大摩托车的需求不及预期，对公司的经营销售产生负面影响。股票质押风险

85、:控股股东吉利迈捷近 8 成持股已质押，以质押时的加权平均股价 17.39 元/股和小盘股的质押率 3-3.5 成计算，质押融资为 5.6-6.6 亿元，基本覆盖定增不超过 5亿元的成本。若股东经营不善导致现金流缺失，可能引发对公司的支持减少，进而对公司的经营产生负面影响。人民币汇率波动风险：公司近 4 成收入来自海外，汇率大幅波动会导致公司产品竞争力和汇兑损益变动剧烈。限售股解禁风险：公司 385 万（0.875%）限制性股票于 2023 年 6 月 30 日解除禁售。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 25 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人

86、民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 3,7853,785 3,6123,612 4,3094,309 5,5605,560 7,2497,249 9,2359,235 货币资金 1,226 1,145 1,515 3,594 4,331 4,954 增长率 -4.5%19.3%29.0%30.4%27.4%应收款项 813 707 560 492 604 756 主营业务成本-2,916-2,597-3,182

87、-3,974-5,151-6,544 存货 866 927 1,117 1,152 1,558 1,815%销售收入 77.0%71.9%73.8%71.5%71.1%70.9%其他流动资产 252 322 156 142 158 175 毛利 869 1,015 1,128 1,586 2,099 2,690 流动资产 3,157 3,101 3,347 5,380 6,651 7,699%销售收入 23.0%28.1%26.2%28.5%28.9%29.1%总资产 67.0%67.1%65.4%72.1%78.2%80.4%营业税金及附加-141-179-231-417-544-693 长

88、期投资 382 350 489 440 440 440%销售收入 3.7%5.0%5.4%7.5%7.5%7.5%固定资产 894 907 920 1,111 1,177 1,200 销售费用-161-116-158-181-225-286%总资产 19.0%19.6%18.0%14.9%13.8%12.5%销售收入 4.3%3.2%3.7%3.3%3.1%3.1%无形资产 138 127 133 213 216 218 管理费用-201-181-213-242-297-379 非流动资产 1,556 1,522 1,767 2,079 1,851 1,876%销售收入 5.3%5.0%4.9

89、%4.4%4.1%4.1%总资产 33.0%32.9%34.6%27.9%21.8%19.6%研发费用-154-166-216-261-333-425 资产总计资产总计 4,7134,713 4,6234,623 5,1145,114 7,4597,459 8,5038,503 9,5749,574%销售收入 4.1%4.6%5.0%4.7%4.6%4.6%短期借款 1 0 7 399 0 0 息税前利润（EBIT）212 373 310 485 699 908 应付款项 1,690 1,433 1,720 2,561 2,763 2,931%销售收入 5.6%10.3%7.2%8.7%9.6

90、%9.8%其他流动负债 220 368 249 476 617 781 财务费用 12-41-13 171 81 95 流动负债 1,911 1,801 1,976 3,435 3,380 3,712%销售收入-0.3%1.1%0.3%-3.1%-1.1%-1.0%长期贷款 0 0 12 12 12 12 资产减值损失-119-84-179-100-35-22 其他长期负债 128 138 112 476 473 471 公允价值变动收益-30 60-30 0 0 0 负债 2,039 1,939 2,100 3,923 3,865 4,195 投资收益 66-30 89-23 0 0 普通股

91、股东权益普通股股东权益 2,698 2,746 2,994 3,516 4,618 5,359%税前利润 28.9%n.a 35.8%n.a 0.0%0.0%其中：股本 454 454 454 469 527 527 营业利润 259 302 241 533 745 980 未分配利润 576 610 824 1,255 1,858 2,599 营业利润率 6.9%8.4%5.6%9.6%10.3%10.6%少数股东权益-25-62 20 20 21 21 营业外收支-30-23 10 0 0 0 负债股东权益合计负债股东权益合计 4,7134,713 4,6234,623 5,1145,11

92、4 7,4597,459 8,5038,503 9,5749,574 税前利润 229 279 250 533 745 980 利润率 6.1%7.7%5.8%9.6%10.3%10.6%比率分析比率分析 所得税-58-82-18-101-142-186 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 25.2%29.3%7.4%19.0%19.0%19.0%每股指标每股指标 净利润 172 197 232 432 603 794 每股收益 0.503 0.528 0.524 0.921 1.286 1.693 少数股东损益-56-43-6 0.3 0.3 0.3

93、每股净资产 5.949 6.054 6.602 7.498 9.847 11.427 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 228228 240240 238238 432432 603603 794794 每股经营现金净流 0.734 1.109 0.457 3.556 1.377 1.650 净利率 6.0%6.6%5.5%7.8%8.3%8.6%每股股利 0.440 0.000 0.000 0.000 0.000 0.100 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 8.45%8.72%7.94%12.28%13.06%14.81%2019 20

94、20 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 4.84%5.18%4.65%5.79%7.09%8.29%净利润 172 197 232 432 603 794 投入资本收益率 5.85%9.71%9.41%9.87%12.09%13.55%少数股东损益-56-43-6 0 0 0 增长率增长率 非现金支出 218 177 264 209 178 189 主营业务收入增长率 22.54%-4.55%19.29%29.03%30.37%27.39%非经营收益-122-38-107 13 170 1 EBIT 增长率 182.52%76.47%-16.95%56.54%44.1

95、4%29.79%营运资金变动 65 167-181 1,014-226-115 净利润增长率 259.80%5.07%-0.80%81.67%39.69%31.65%经营活动现金净流经营活动现金净流 333333 503503 207207 1,6681,668 725725 869869 总资产增长率 7.93%-1.91%10.63%45.85%13.99%12.60%资本开支-39-102-89-441-83-191 资产管理能力资产管理能力 投资 254 148-41 49 0 0 应收账款周转天数 64.2 59.7 42.9 27.0 26.0 26.0 其他 22 20 32-2

96、3 0 0 存货周转天数 127.3 126.0 117.2 115.0 120.0 110.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 236236 6565 -9898 -415415 -8383 -191191 应付账款周转天数 112.8 129.6 94.6 100.0 65.0 40.0 股权募资 13 5 3 90 498 0 固定资产周转天数 77.8 74.9 56.5 60.1 49.5 39.7 债权募资 6-5 15 743-399 0 偿债能力偿债能力 其他 380-545 234-2-1-54 净负债/股东权益-50.38%-45.09%-49.62%-90.02%-93

97、.13%-91.9%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 399399 -545545 251251 831831 9898 -5454 EBIT 利息保障倍数-17.1 9.0 24.8-2.8-8.7-9.6 现金净流量现金净流量 973973 -2222 336336 2,0842,084 740740 624624 资产负债率 43.27%41.95%41.06%52.59%45.45%43.81%来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 26 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月

98、内 六月内六月内 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究

99、敬请参阅最后一页特别声明 27 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报

100、告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合

101、所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下

102、，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，

103、本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402