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1、 201餐饮供应链:成长无虞餐饮供应链:成长无虞,复苏渐至复苏渐至随着食品工业技术及冷链物流等基础硬件桎梏的逐步摆脱,中长期来看中长期来看,在餐饮连锁化率持续提升从而使得降本/增标准化诉求日益提升以及居民端生活方式变化驱动便捷高效烹饪方式逐步发展的带动下,我们判断餐饮供应链成长空间广阔;短期短期来看来看,在疫情管控放松带动下,参考海外经验,我们判断餐饮业整体将迎来复苏,餐饮供应链将因此受益,其中快餐供应链韧性凸显。02速冻速冻&预制菜:多点开花预制菜:多点开花,龙头占优龙头占优我国速冻食品规模达千亿级,B端复苏将至、C端升级可期,其中速冻面米C端集中度高,速冻火锅料制品进入存量时代、集中度有望
2、提升,预制菜仍处蓝海、先发企业有望享受行业红利。推荐:千味央厨推荐:千味央厨、安井食品安井食品、味知香味知香、三全食品三全食品、巴比食品巴比食品。03调味品:需求边际复苏调味品:需求边际复苏,拥抱龙头成长性拥抱龙头成长性行业稳健扩容,集中度仍有较大提升空间,近几年主要细分龙头企业均开始发力于下线市场,通过不断提高渠道覆盖率来挤压中小竞品、获取超额收益。展望疫后,基础调味料及复合调味料景气度均有望边际复苏,结构升级大势延续,量价齐升扭转行业颓势。推荐:宝立食品推荐:宝立食品、中炬高新中炬高新、千禾味业千禾味业、安琪酵母安琪酵母、天味食品天味食品、海天味业海天味业、涪陵榨菜涪陵榨菜、恒顺醋业;受益
3、标的:恒顺醋业;受益标的:颐海国际颐海国际。05风险提示风险提示疫情影响加剧、原材料价格异常上涨、食品安全风险等。04冷冻烘焙:渗透率逐步提升冷冻烘焙:渗透率逐步提升,行业景气正当时行业景气正当时消费升级驱动我国烘焙行业往现烤方向发展,冷冻烘焙助力降低下游饼店成本及解决连锁化过程中的标准化痛点,渗透率因此有望显著提升,同时对标海外,我国冷冻烘焙渗透率提升空间广,我们测算2021-2025年行业规模CAGR有望达到25%。推荐:立高食品推荐:立高食品。2YiZvYkYoZdYxPyQbRbP9PsQqQsQoNfQrRpNeRmNsR6MrQrRNZmOtNMYpMnQ3/3/CONTENTS0
4、 4/4 501核心逻辑:冷链发展叠加下游需求结构变化核心逻辑:冷链发展叠加下游需求结构变化。我们认为,餐饮供应链发展的核心逻辑在于:1 1)供给侧:供给侧:食品工业技术、冷链物流体系快速发展。2 2)需求侧:需求侧:中长期逻辑中长期逻辑-B端提效降本、C端便捷烹饪趋势明确,短期逻辑短期逻辑-疫后餐饮修复,门店扩张/产品创新加速。数据来源:国泰君安证券研究需求侧需求侧B B端端C C端端大大B B:连锁餐饮小小B B:餐饮小店中长期:中长期:提效降本、持续提升客户体验短期:短期:疫后门店扩张(同店改善+恢复拓店)、产品创新加速中长期:中长期:便捷烹饪家庭消费供给侧供给侧食
5、品工业技术、冷链物流体系日趋成熟餐餐饮饮供供应应链链图:餐饮供应链发展的核心逻辑 601餐饮供应体系庞杂餐饮供应体系庞杂,价值链横跨上中下游价值链横跨上中下游。餐饮供应链涵盖上中下游三个环节:1)上游主要为粮油调味品、肉类蔬果等原材料;2)中游生产加工环节玩家较多,既有以此为主业的预制菜企业(广义),也有上游向下延伸的加工企业、下游向上延伸的餐饮企业,以及跨界进行生产的平台型企业;3)下游渠道分BC两端,B端以餐饮、酒店等渠道为主,C端直接面向终端消费者、包含各类零售渠道。图:餐饮供应链价值链包括上游原材料、中游生产加工、下游渠道三个主要环节上游:原材料上游:原材料粮油调味品粮油调味品肉禽肉禽
6、水产水产/海鲜海鲜蔬果蔬果中游:生产加工中游:生产加工下游:渠道下游:渠道专业预制菜企业专业预制菜企业食品加工企业食品加工企业C C端:端:商超、便利店、生鲜店、农贸市场、(本地即时+远场)电商B B端:端:餐饮连锁、酒店、外卖、团餐、乡厨餐饮企业餐饮企业平台类企业平台类企业数据来源:NCBD餐宝典、阿里本地生活、中国连锁经营协会、克劳锐,国泰君安证券研究如酱油、醋等基础调味品如酱油、醋等基础调味品如速冻、复调等如速冻、复调等 701中游主要提供预制产品中游主要提供预制产品,市场参与者布局不同环节市场参与者布局不同环节。餐饮供应链中游主要生产预制产品。市场上对于预制菜的普遍定义,是指将农、畜、
7、禽、水产品等主要原材料及各种辅料,经预加工(如分切、搅拌、腌制、滚揉、成型、调味等)形成的成品或半成品,从加工深度和食用方式可将其划分为即配、即烹、即热、即食四类,市场参与者主要为专业预制菜企业、速冻食品/冷冻烘焙企业、中央厨房/食品工厂、复合调味品企业等。图:餐饮供应链中游产品分为即配、即烹、即热、即食四类,各公司卡位不同环节即配、即烹产品即配、即烹产品即热、即食产品即热、即食产品净菜净菜/加工肉加工肉终端:终端:加热、摆盘制成菜品进一步烹制、调味、包装数据来源:艾媒咨询、Wind,国泰君安证券研究配菜、初加工、成型 即配:即配:经筛选、清洗、分切、分装的净菜,进一步烹饪和调味进一步烹饪和调
8、味方可食用 即烹:即烹:食材已经初加工和分装,或搭配有调料包,简单加工简单加工方可食用,如冷藏牛排等 即热:即热:产品加工较为充分,加热加热后即可食用,如速冻食品、方便食品、冷冻火锅料等 即食:即食:无需加工、开封即食开封即食,如包装八宝粥、罐头食品、即食卤味等从上至下加工深度、食用难度原材料原材料分拣、清洗、分切预 制 菜(代 表 企 业:味 知 香)预 制 菜(代 表 企 业:味 知 香)速 冻 食 品速 冻 食 品/冷 冻 烘 焙(代 表 企 业:三 全 食 品、安 井 食 品、千 味 央 厨、立 高 食 品)冷 冻 烘 焙(代 表 企 业:三 全 食 品、安 井 食 品、千 味 央 厨
9、、立 高 食 品)中 央 厨 房中 央 厨 房/食 品 工 厂(代 表 企 业:巴 比 食 品)食 品 工 厂(代 表 企 业:巴 比 食 品)(2022H1(2022H1销售毛利率销售毛利率24.4%24.4%、销售净利率、销售净利率18.6%18.6%,下同,下同)(29.9%(29.9%、11.3%)(21.9%11.3%)(21.9%、8.7%)(22.5%8.7%)(22.5%、7.0%)(31.1%7.0%)(31.1%、5.3%)5.3%)(28.5%(28.5%、17.1%)17.1%)复合调味品(宝立、日辰)复合调味品(宝立、日辰)(34.1%(34.1%、11.1%)(39
10、.2%11.1%)(39.2%、17.6%)17.6%)81.1食品工业技术日趋成熟食品工业技术日趋成熟,冷链物流快速发展冷链物流快速发展。从供给侧来看,进入21世纪我国食品工业技术稳步发展,尤其是2011年人均GDP突破5000美元后,居民对速冻等预制产品的消费需求进一步提升,与之适配的冷链物流等配套设施体系建设进入快车道。据统计,截至2021年我国公路冷链运输车保有量已达34万辆、低温仓储业冷库容量接近7500万吨,2011-21年二者复合增速分别达27%、16%,为食品供应链的发展提供重要的硬件支撑。数据来源:Wind、聚汇数据,国泰君安证券研究图:2011-21年我国公路冷链运输车保有
11、量复合增速27%图:2021年低温仓储业冷库容量接近7500万吨0%10%20%30%40%50%000202021公路冷链运输车保有量(万辆)YOY0%10%20%30%40%0200040006000800020000202021低温仓储业冷库容量(万吨)YOY 91.2下游需求分化下游需求分化,餐饮供应链中长期餐饮供应链中长期+短期逻辑兼具短期逻辑兼具。最初餐饮供应链以家庭消费为先导条件兴起,后随着餐饮渠道租金和人工成本压力上升以及餐饮
12、连锁、小吃快餐等业态加速发展,中上游食材生产加工行业愈发成熟。具体来看:1 1)中长期逻辑:中长期逻辑:B端连锁餐饮、外卖等业态兴起,下游提升服务水平、提效降本诉求强烈;C端居民生活方式变化,便捷化烹饪需求增长。2 2)短期逻辑:短期逻辑:疫后餐饮业恢复门店扩张(同店改善+拓店),产品创新加速,带动餐饮供应链中上游增长。数据来源:国泰君安证券研究餐饮供应链下游餐饮供应链下游B B端端C C端端大大B B:连锁餐饮小小B B:餐饮小店中长期逻辑中长期逻辑短期逻辑短期逻辑提效降本、持续提升客户体验疫后门店扩张(同店改善+恢复拓店)、产品创新加速便捷烹饪家庭消费图:餐饮供应链需求侧中长期+短期逻辑兼
13、具 101.2我国餐饮市场规模庞大我国餐饮市场规模庞大,细分领域多样细分领域多样。随着居民消费水平提升以及生活节奏加快,我国餐饮规模显著扩张,数据上看2022年社零餐饮总额达到4.39万亿元、同比略降6.3%,基本恢复至疫情前水平,2010-22年复合增速7.9%。未来消费升级叠加城镇化率提升有望进一步推动餐饮规模增长。细分来看,中国餐饮市场主要分为中式餐饮、西式餐饮及其他餐饮三大领域,其中中式餐饮占比最高,2021年约占80%。而中式餐饮菜系十分丰富,其中火锅、川菜、粤菜等中式正餐厅占比为70%,中式快餐厅及其他占30%,行业格局较为分散。图:2022年社零餐饮总额达4.4万亿元(2025年
14、为艾媒咨询预测)图:我国城镇化率持续提升14%12%8%6%4%4%3%3%3%3%3%6%12%8%5%5%火锅四川菜广东菜江浙菜湖南菜北京菜西北菜安徽菜东北菜云贵菜新疆菜其他中式正餐中式快餐中式美食广场中式烧烤其他数据来源:Wind、艾媒咨询、Frost&Sullivan,国泰君安证券研究图:中式餐饮菜系丰富,细分领域多样-20%-10%0%10%20%0246200000222025E社零餐饮总额(万亿元)YOY65.2%0%20%40%60%80%6520
15、0820020城镇化率 111.2行业格局:中式餐饮龙头正崛起行业格局:中式餐饮龙头正崛起。中国餐饮市场业态可划分为正餐、火锅、快餐小吃、团餐等,不同品类间经营模式、产品卖点、发展策略等差异化明显。其中连锁餐饮市场格局分散,龙头以西式快餐、火锅为主,2021年份额前五依次为肯德基、麦当劳、海底捞、星巴克和必胜客,市场占比分别为6.2%、3.4%、3.1%、2.7%、1.3%;本土品牌中蜜雪冰城、喜茶、古茗等饮品类市场渗透较快,2016年以来份额大多提升0.5pct以上。表:2021年中国餐饮细分领跑企业(括号内为代表品牌)图:连锁餐饮龙头以西式快餐、火锅为主(销售额口径、
16、2021年)数据来源:欧睿、2022中国餐饮业年度报告,国泰君安证券研究排序排序正餐正餐火锅火锅快餐小吃快餐小吃团餐团餐1杭州饮食(知味观)四川海底捞(海底捞火锅)上海杨国福(杨国福麻辣烫)北京千喜鹤2九毛九控股(九毛九)呷哺呷哺(呷哺呷哺)黑龙江盛世千秋(张亮麻辣烫)北京健力源3广州酒家(广州酒家)重庆德庄(德庄火锅)安徽老乡鸡(老乡鸡)深圳德保膳食4山东凯瑞(老牌坊鲁菜名店)重庆朝天门(朝天门火锅)上海正新(正新鸡排)北京金丰5北京华天(马凯餐厅)四川小龙坎(小龙坎火锅)重庆乡村基(乡村基)蜀王优芙得肯德基,6.2%麦当劳,3.4%海底捞,3.1%星巴克,2.7%必胜客,1.3%华莱士,1
17、.2%正新鸡排,1.1%蜜雪冰城,1.0%喜茶,1.0%德克士,0.9%古茗,0.8%书亦,0.8%瑞幸,0.7%一点点,0.7%汉堡王,0.6%西贝,0.6%都可,0.6%茶百道,0.6%老乡鸡,0.5%奈雪的茶,0.5%其他,71.7%121.2一方面一方面,餐饮连锁化率持续提升餐饮连锁化率持续提升。近年来面对日益激烈的市场竞争,连锁品牌愈发重视门店优势,推动我国连锁餐饮规模稳步增长,截至2020年达5929亿元,对应连锁化率15%,与日本(2020年为48%)、美国(54%)等发达国家相比仍有不小的提升空间。其中,标准化程度较高的餐饮业态连锁化率明显更高,2021年我国饮品店连锁化率高达
18、42%、同比+4.6pct,面包甜点、国际美食、火锅、小吃快餐连锁化率在20%以上,特色菜等连锁化率不足10%,呈现明显分化。图:我国餐饮连锁化率稳步提升,2025年有望达20%图:标准化程度较高的饮品类餐饮店连锁化率明显较高0%5%10%15%20%25%05000001920202021E2022E2023E2024E2025E连锁餐饮规模(亿元)连锁化率42%26%24%21%20%15%14%13%12%11%6%3%0%10%20%30%40%50%201920202021数据来源:2022年中国连锁餐饮行业报告、Frost&Sulliva
19、n,国泰君安证券研究 131.2连锁餐企寻求标准化发展连锁餐企寻求标准化发展。根据2022中国餐饮业年度报告,拆分餐饮成本结构来看,人力成本是除原材料以外的第二大成本来源,占比超过20%,其中厨师成本是重要组成部分。对餐饮企业而言,连锁化发展过程中需逐步摆脱对厨师的依赖,提升菜品标准化程度,以保证产品口味及品质的稳定,这为预制菜、复调、速冻等标准化产品提供了发展契机。数据来源:2022中国餐饮业年度报告,国泰君安证券研究图:原料、人力、三费是餐饮主要成本原料进货成本,41.8%人力成本,21.3%三项费用,19.7%房屋及物业成本,9.9%能源成本,3.8%税费,3.3%141.2门店规模扩张
20、门店规模扩张,降本需求强烈降本需求强烈。随着行业连锁化运营程度加深,餐饮连锁门店数增长至2020年的73.8家,从2008年低点以来复合增速达8.5%。伴随经营规模扩张,下游餐饮客户对于供应商在原材料稳定性、半成品加工能力、产品研发能力、冷链物流效率等方面业也提出了更高要求。据中国连锁经营协会测算,使用半成品代工后餐饮租金和人力成本占比分别下降2%、6%,合计释放8%的利润空间,预制产品成为餐饮企业降本增效的重要方式。图:连锁餐饮门店数保持高个位数增长图:使用半成品后成本压力明显缓解-20%-10%0%10%20%0204060802005200620072008200920102011201
21、22000192020连锁餐饮平均门店数YOY数据来源:Wind、2022年中国连锁餐饮行业报告,国泰君安证券研究11%9%24%18%0%10%20%30%40%传统餐饮企业使用半成品代工后租金成本占比人力成本占比共降低8%151.2下游采购量增大下游采购量增大,稳定可靠且规模化的食材供应商稳定可靠且规模化的食材供应商,通过统一配送降低成本通过统一配送降低成本。根据国家统计局数据,2021年连锁餐饮企业的商品购进总额为835亿元,自2004年以来以的复合增长率达到11.8%。其中,统一配送进货成是连锁餐饮企业采购的主要方式,占商品购进总额的比例保持
22、在70%以上,部分餐饮公司前五大供应商采购金额占比处于较高水平。数据来源:Wind,国泰君安证券研究图:连锁餐饮企业采购规模大且统一配送为主图:部分餐饮上市公司前五大供应商占比(2021年)0%20%40%60%80%100%020040060080052006200720082009200001920202021连锁餐企商品购进总额(亿元)统一配送购进比例0%10%20%30%40%50%60%70%161.2另一方面另一方面,外卖市场爆发式增长外卖市场爆发式增长。2010年以后,随着移动互联网及在线支付
23、技术逐渐成熟,网民群体、尤其是其中的年轻人越来越多地选择线上消费,外卖市场用户规模显著增长,使用率一度逼近50%,疫情后用户体量重回高速增长,使用率升至52.7%。线上餐饮需求增长推动我国外卖市场规模持续提升,2021年在线外卖收入在餐饮业中占比同比提升4.5pct 至21.4%,以社零餐饮收入计算其体量已超1万亿元,零售餐饮放量明显。图:近年来外卖订餐网民使用率在40%以上图:外卖市场占比快速提升,餐饮零售化趋势明显0%5%10%15%20%25%02000400060008000015 2016 2017 2018 2019 2020 2021在线外卖收入(亿元)占餐
24、饮业收入比重0%10%20%30%40%50%60%0001920202021外卖服务用户规模(亿人)网民使用率数据来源:CNNIC、国家信息中心,国泰君安证券研究(注:左图2019为6月数据,其余为12月数据)171.2外卖费控压力大外卖费控压力大、时效性强时效性强,提升效率成为提升效率成为“刚需刚需”。对外卖餐饮而言,其本身面临较高的原材料、人工和租金成本,并且还需承担来自平台的技术服务和履约服务刚性费用,同时平台在配送时长方面还有要求,整体的盈利和出餐速度压力较大,倒逼其使用预制菜。以单份售价17.5元的卤肉饭为例,使用料理包代替荤菜原料进行加
25、工可显著降低门店食材成本、人工成本和后厨面积,多出14%的利润空间,同时出餐速度明显缩短,可有效减少客户等待时间、提高出餐效率。因此在激烈的市场竞争下,标准化生产的预制菜已成为外卖行业“刚需”,据测算全国约有70%的外卖商家在烹饪过程中使用料理包。图:以售价17.5元的卤肉饭为例,使用预制料理包可为外卖商家多创造14%的利润、为顾客多节省12分钟的等待时间6 62.52.502.557.51012.51517.5使用前荤菜素菜米饭包材人工/租金技术服务费履约服务费净利润5 51 102.557.51012.51517.5使用后料理包素菜米饭包材人工/租金技术服务费履约服务费净利润7 71010
26、010203040备菜炒菜等待取餐配送5 5010203040加热摆盘等待取餐配送(元)(分钟)(元)(分钟)数据来源:美团、2022年中国连锁餐饮行业报告,国泰君安证券研究 181.2餐饮需求加速上游供应标准化餐饮需求加速上游供应标准化、规模化规模化。餐饮供应链B端需求巨大:1)连锁餐饮:以火锅等为代表的餐饮企业在产品、服务、流程等方面标准化不断提升,其间涌现出一大批以规模化优势为核心竞争力的细分龙头,从而带动上游规模采集需求,加速上游产业化、规模化;2)零售餐饮:外卖需求增长、人力成本攀升等趋势为长尾餐企和门店带来挑战,料理包、面点主食等半成品有望帮助其提升响应速度和服务效率。整体来看,餐
27、饮供应链下游B端企业拥有品牌溢价、盈利能力更强,但难以满足多元的消费喜好,相比之下中上游议价能力不强,但生产加工环节更容易实现标准化,头部企业有望凭借高效经营脱颖而出,获取更大的市场份额。数据来源:国泰君安证券研究餐饮供应链中上游餐饮供应链中上游物流运输物流运输B B端需求端需求B B端连锁化端连锁化+零售化增长加速上游标准化、规模化零售化增长加速上游标准化、规模化预制产品生产加工环节更易标准预制产品生产加工环节更易标准化和规模化化和规模化,需通过规模效应和需通过规模效应和费用控制摊薄原料刚性成本费用控制摊薄原料刚性成本,有有望培育出大型企业望培育出大型企业生鲜带动下冷链物流生鲜带动下冷链物流
28、体系逐渐完善体系逐渐完善连锁餐饮:连锁餐饮:集中采购、保障品质、降低成本零售餐饮:零售餐饮:提高效率、节省时间、节约成本图:B端需求带动下餐饮供应链中上游有望诞生大型公司 191.2C C端起步较晚端起步较晚,居民收入增长支撑消费力提升居民收入增长支撑消费力提升。我国餐饮供应链C端消费兴起晚于B端,以预制菜为例,从预制菜线上发展脉络来看,2018年1月天猫新设半成品菜类目,2019年年货节期间迎来爆发式增长,2020年疫情影响下半成品菜消费需求进一步催化,2021年双11预制菜入选天猫新生活研究所10大趋势单品。预制菜短时间内快速起量离不开居民消费力的支撑,截至2022年人均GDP已突破8.5
29、万元人民币,收入增长支撑居民消费支出提升,2022年全国居民食品烟酒人均消费支出7481元,2013年以来复合增速6.8%。图:我国人均GDP持续增长图:城镇居民人均食品烟酒支出增加数据来源:Wind,国泰君安证券研究74800080002000022全国居民人均消费支出:食品烟酒(元)0%5%10%15%0200004000060000800000004200520062007200820092000162017201
30、820022人均GDP(元)同比 201.2独居比例上升独居比例上升、工作时间拉长工作时间拉长,居民生活方式发生变化居民生活方式发生变化。从社会特征来看,我国居民婚姻和劳动结构正发生变化,一方面,“一人户”家庭占比明显提升,2020年“一人户”人口高达1.25亿人,占家庭总户数的25.3%;另一方面,就业人群工作时间拉长,同时越来越多的女性步入职场,2020年城镇单位女性就业人数6779万人、相较2010年增长39.5%。家庭结构转变及生活节奏加快使得消费者愿意或能够花费在烹饪上的时间被迫缩短,而预制菜能够在保证一定质量的情况下满足其烹饪需求,凭借便捷、好吃、安全的特征赢
31、得C端市场青睐。图:我国独居比例明显提升图:2015年以来城镇就业周度工作时长回升数据来源:统计局、人社部,国泰君安证券研究14.6%14.9%13.1%14.1%15.6%16.7%18.5%25.3%0%10%20%30%2000192020一人户家庭占比45.547.04042444648502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020城镇就业人员周平均工作时间(小时)211.2预制菜预制菜C C端用户画像:女性端用户画像:女性、中青年中青年、高线城市高线城市。根据艾媒咨询的数据,
32、我国预制菜消费以女性用户居多,年龄多集中于22-40岁,这一群体消费能力较强、对产品的品质要求较高。同时,由于一些新兴的预制菜品类价格往往不低,单价多在15元以上,因此近半数消费者来自收入水平更高的一线城市,三线以下人群占比不足20%。图:预制菜C端用户以女性、中青年、高线城市人群为主(2021年)数据来源:艾媒咨询,国泰君安证券研究男,41.6%女,58.4%22-30岁,34.9%31-40岁,46.4%其他,18.7%一线,45.7%二线,19.8%三线,16.4%其他,18.1%221.2高粘性高粘性、高客单价属性明显高客单价属性明显。在家庭小型化、烹饪便捷化的趋势下,消费者对预制菜的
33、依赖度较高,天然容易形成复购。根据艾媒数据中心2022年5月的一项调查,1452名受调查者中88%有每周购买预制菜的习惯,其中36%的受调查者购买频率超过3次/周、说明预制菜消费具有较强的粘性,仍有超过一半的受调查者平均每周购买仅1-2次、说明终端复购率仍有提升空间;此外,受调查者中约2/3单次购买花费21-40元、14.2%单次花费超40元,预制菜消费客单价水平较高。图:88%的受调查者每周至少购买1次预制菜(N=1452,调查时间2022年5月)数据来源:艾媒咨询,国泰君安证券研究每天,0.5%5-6次,3.5%3-4次,32.0%1-2次,52.0%不足1次,12.0%50元,5.7%4
34、1-50元,8.5%31-40元,25.6%21-30元,40.7%20元以下,19.5%图:多数受调查者单次购买预制菜花费21-40元(N=1452,调查时间2022年5月)231.2渗透率提升渗透率提升,行业空间广阔行业空间广阔。疫情以来消费者居家用餐时间增多,预制菜、速冻及复调C端消费加速增长。据阿里本地生活统计,2021年预制菜订单中58%为方便速食、16%为冷冻火锅食材、13%为冷冻面点,其中冷冻火锅食材订单增速接近70%,方便速食订单增速超40%。我们以城镇家庭为消费基础,保守假设每月消费4次、平均单次消费客单价40元,目前预制菜C端消费规模约454亿元、渗透率约6%,仍处于导入期
35、。考虑到未来消费量(城镇率提升、家庭小型化等)、客单价(产品结构升级与渠道持续拓展)、消费频次(消费习惯持续培育)、渗透率(预制菜持续导入)四大变量均有较大的提升潜力,我们认为餐饮供应链C端市场增长空间非常可观。图:2021年C端冷冻火锅食材订单增速接近70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%冷冻火锅食材方便速食半成品/烧烤食材净菜/切配菜冷冻面点罐头2021年分品类订单增速图:2021年方便速食、火锅食材、冷冻面点三大品类订单占比居前三方便速食 58%冷冻火锅食材 16%冷冻面点 13%半成品/烧烤食材6%罐头 4%净菜/切配菜3%数据来源:2022中国预制菜数字消费报告、
36、2021-2022中国预制菜行业发展报告,国泰君安证券研究 241.2短期来看短期来看,新防疫政策下国内餐饮业有望稳步恢复新防疫政策下国内餐饮业有望稳步恢复。海外防疫政策放松后餐饮业基本在一个季度内修复至8成,但因疫情及政策反复,完全修复至疫情前所需时间较长、多在全面放开后,韩、越、日先后于22年5月、7月、10月基本恢复至疫情前。数据来源:Wind、韩国央行,国泰君安证券研究图:美国餐饮零售额21Q1恢复至疫情前水平,但冬季随疫情反复图:韩国餐饮服务在疫情放开后弹性显著,已恢复至疫情前水平图:日本主要连锁餐饮21H2为19年9成水平,现已恢复至疫情前图:越南商品及餐饮酒店恢复至疫情前(基期2
37、019年)-100%0%100%200%0.411.------10餐饮零售额(2019基期)餐饮零售额yoy-右轴60%100%140%--------072022-09日本主要连锁餐饮企业销售额同比日本主要连锁餐饮企业销售额(基期2019
38、)0.00.51.01.------10越南:零售:住宿与餐饮业601001--------10韩国:餐饮服务:价值指数韩国:餐饮服务:数量指数转折点:转折点:2021Q12021Q1起多州解封、放松旅行限制起多州解封、放松旅行限制转折点
39、:转折点:2021/112021/11取消大规模活动限员取消大规模活动限员规定,放开游客入境限制规定,放开游客入境限制转折点:转折点:2021/102021/10定调“共存”定调“共存”转折点:转折点:2021/92021/9解除最后一次紧急事态解除最后一次紧急事态 251.2结构上看结构上看,基于快餐具备便捷属性基于快餐具备便捷属性,借鉴日本经验借鉴日本经验,我们判断快餐修复最快我们判断快餐修复最快(202010),因此快餐产业链上的供应商业绩修复节奏将更快因此快餐产业链上的供应商业绩修复节奏将更快。数据来源:Wind、日本食品服务协会、国泰君安证券研究图:快餐修复最快,居酒屋受损程度高、弹
40、性大0%20%40%60%80%100%120%整体快餐家庭餐厅酒吧餐厅/居酒屋正餐餐厅咖啡馆基准 26/26 2702速冻千亿规模速冻千亿规模,保持双位数增长保持双位数增长。根据Frost&Sullivan,我国传统速冻食品市场2013-21年市场规模复合增速13%,2021年市场规模达到1755亿元,预计未来五年复合增速仍有望维持双位数,到2026年传统速冻市场规模有望超3000亿元。对标海外对标海外,人均提升空间较大人均提升空间较大。根据艾媒咨询,2019年美国、欧洲、日本人均速冻食品年消费量分别达到60kg、35kg、20kg,而我国仅为9kg,对标海外发达国家,我国人均速冻食品消费量
41、仍有较大提升空间。图:速冻千亿规模,未来保持双位数增长图:对标海外,我国速冻食品人均消费量提升空间大020406080美国欧洲日本中国2019年速冻食品人均消费量(千克)人均GDP2.9万美元人均GDP 3.9万美元人均GDP1.3万美元人均GDP6.5万美元-5%0%5%10%15%20%25%30%004000速冻食品市场规模(亿元)yoy2022-2026年CAGR 13%数据来源:Frost&Sullivan、艾媒咨询、世界银行,国泰君安证券研究 2802速冻米面速冻米面、速冻调制制品为传统两大品类速冻调制制品为传统两大品类。速冻食品主要包括火锅料制品(速冻鱼糜制
42、品、速冻肉制品等)、速冻面米制品和速冻菜肴制品等,其中速冻火锅料制品和速冻面米制品是我国主要的速冻食品品种。根据中商产业研究院数据,2020年速冻米面制品占速冻食品52%的份额,是速冻食品中最大的品类,其发展相对成熟、渗透率提升空间有限,速冻火锅料为第二大品类,占比为33%。速冻菜肴行业初期速冻菜肴行业初期,发展红利显著发展红利显著。我国预制菜发展始于21世纪初期,相对速冻米面与速冻火锅料起步较晚,目前仍处于规模扩张、渗透率提升的发展初期,行业红利相对明显。数据来源:中商产业研究院、Wind,国泰君安证券研究速冻米面制品52.4%速冻火锅料33.3%其他14.3%图:速冻食品主要以三类为主图:
43、速冻米面、速冻火锅料成熟,预制菜发展初期图:速冻米面为最大品类 2902速冻火锅料稳步增长速冻火锅料稳步增长,速冻米面保持平稳速冻米面保持平稳。根据华经产业研究院,2021年速冻火锅料市场规模520亿元、速冻米面市场规模782亿元,其中速冻火锅料随下游餐饮端发展未来渗透率有望进一步提升,速冻米面则处于成熟阶段、市场规模基本保持平稳。从产量角度来看,速冻米面产量在2018年下降较多,在2019-2021年受疫情催化增长明显,鱼糜制品加工量每年保持小幅下降。预制菜空间广阔预制菜空间广阔、快速放量快速放量。根据餐饮大数据研究与测评机构NCBD,2021年我国预制菜行业市场规模约为3136.6亿元,同
44、比增长24.12%,预计2025年市场规模有望超过8000亿元,2021-2025年CAGR28%左右。图:速冻火锅料稳步增长,速冻米面保持平稳图:预制菜空间广阔图:速冻米面受疫情催化,鱼糜制品加工量下降-40%-20%0%20%40%60%0200400600800鱼糜制品加工量(万吨)速冻米面产量-万吨鱼糜制品加工量同比速冻米面产量同比020040060080010001200速冻火锅料(亿元)速冻米面(亿元)0%20%40%60%020004000600080000212022E2023E2024E2025E预制菜(亿元)yoy数据来源:中商产
45、业研究院、国家统计局、NCBD、中国渔业统计年鉴,国泰君安证券研究 3002通过上市公司看不同品类量价趋势:通过上市公司看不同品类量价趋势:1 1)速冻火锅料速冻火锅料以安井鱼糜制品和海欣速冻鱼肉及肉制品为例,两者速冻火锅料吨价基本保持在1.3万元/吨左右,且吨价均保持持续提升;2 2)速冻米面速冻米面以安井面米制品、三全、千味央厨为例,三者产量基本平稳,2021年疫情催化下产量增长明显,三者吨价基本保持稳定;3 3)预制菜预制菜以安井速冻菜肴、味知香为例,预制菜均品类呈现量价齐升趋势,味知香以C端为主、附加值高,吨价水平更高。数据来源:公司公告,国泰君安证券研究图:速冻火锅料吨价持续提升图:
46、预制菜量价齐升图:速冻米面量价平稳050000000050001920202021安井鱼糜类-产量海欣-产量安井鱼糜类-吨价海欣-吨价吨价,元/吨销量,万吨050002040608020001920202021三全-产量安井面米-产量千味央厨-产量三全-吨价销量,万吨吨价,元/吨00000400005000002468920202021安井速冻菜肴-产量味知香-产量安井速冻菜肴-吨价味知香-吨价销量
47、,万吨吨价,元/吨 3102速冻火锅料制品进入存量时代速冻火锅料制品进入存量时代,集中度有望提升集中度有望提升。目前速冻火锅料制品的CR5仅为15%,市场竞争分散。作为龙头企业的安井市场份额仅为5%,但产品性价比和渠道优势明显,未来市场份额有望向龙头集中。速冻面米制品行业速冻面米制品行业C C端集中度高端集中度高。速冻面米制品传统品类以汤圆、水饺等为主,在C端起步较早,目前行业已迈入成熟阶段,三全、思念、湾仔码头三大品牌的市场占有率达到7成,形成三足鼎立的格局。而面点等品类B端工业化替代、C端渗透率提升仍有空间。预制菜仍处蓝海预制菜仍处蓝海,先发企业有望享受行业红利先发企业有望享受行业红利。预
48、制菜赛道宽广,仍处于蓝海,市场规模红利显著,但产品标准化程度低、SKU延展性强的情况下市场格局天然较为分散,具有产品持续创新、渠道快速拓展、供应链布局完善等先发优势企业有望尽享行业红利。数据来源:Wind,国泰君安证券研究图:速冻火锅料行业CR5不足15%图:速冻米面制品在C端集中度高5%2%4%2%2%86%安井海欣海霸王惠发升隆其他40%18%12%30%三全思念湾仔码头其他 3202上游:原材料占比高上游:原材料占比高,成本敏感型行业成本敏感型行业。速冻食品公司毛利率水平在25-35%左右,成本结构中原材料占比大,直接材料占成本比重在70-90%之间,属于成本敏感型,原料价格对速冻食品成
49、本影响较大。不同的产品品类与产品结构决定原材料结构不同不同的产品品类与产品结构决定原材料结构不同。安井主要以鱼糜、肉类等为主,三全和巴比等主要以肉类、粉类、糖类等为主,千味央厨发力油条大单品则除了面粉类之外油脂类占比较高,预制菜公司味知香主要以牛肉类、鱼、虾原材料等为主。数据来源:Wind,国泰君安证券研究图:速冻公司毛利率基本在25-35%左右图:速冻企业直接材料成本占比70-90%0%10%20%30%40%安井三全味知香巴比千味央厨直接材料,70%原材料,74%直接材料,91%直接材料,76%直接材料,76%直接人工,7%直接人工,10%直接人工,3%直接人工,10%直接人工,10%制造
50、费用,14%制造费用,10%制造费用,2%制造费用,8%制造费用,11%物流费用,3%运费,7%运输费用,4%合同履约成本,5%运输费用,3%外购成本,6%0%0%20%40%60%80%100%安井三全味知香巴比千味央厨20212021年速冻公司年速冻公司成本成本结构结构鱼糜,12%冷鲜&冻肉类,15%面粉及米粉类,25%肉类,14%牛肉,31%粉类,9%调味品类,5%包装,11%面粉,13%猪肉,3%大豆分离蛋白,7%辅料类,11%糯米粉,12%家禽,8%鱼,10%肉类,18%米面干货类,8%油脂及糖类,9%白糖,4%虾,8%0%10%20%30%40%50%60%70%图:产品品类与产品
51、结构决定原材料结构 3302调结构调结构、控成本控成本、提价减促对抗成本上涨压力提价减促对抗成本上涨压力。针对成本上涨压力主要从三方面出发进行调整:一是调整产品结构,提升高毛利产品占比,例如安井发力中高端产品锁鲜装带动主业盈利能力回升,2022年原材料成本较高的情况下千味央厨通过优化产品结构、主动控制例如芝麻球等低毛利产品销售实现毛利率提升;二是控制成本,例如通过经济采购、储备原料、规模效应等多方面带动成本下降;三是直接提价或收促减促实现成本优化。数据来源:Wind、公司公告,国泰君安证券研究图:2022年千味央厨优化产品结构应对成本压力表:2021年年底成本压力下速冻公司纷纷提价收促0%15
52、%30%45%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3速冻公司单季度毛利率安井食品味知香巴比食品千味央厨三全食品00000400002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021速冻公司吨成本对比(元/吨)三全安井千味央厨巴比味知香20212021年提年提价时间价时间提价幅度提价幅度提价内容提价内容安井食品11月1日3-10%部分速冻鱼糜制品、速冻菜肴及速冻米面制品海欣食品11月3日2%-10%速冻鱼糜制品、速冻菜肴及速冻米面制品三全食品12月1日3%-10%部分速冻米面制品及速冻鱼糜制品千味
53、央厨12月25日2%-10%部分速冻米面制品图:规模优势下吨成本有望得到优化 3402速冻公司囤积低价原料应对成本上涨:速冻公司囤积低价原料应对成本上涨:原材料在安井、味知香和巴比的存货结构中比重最高,说明安井、味知香和巴比在原材料的成本管理上更严格,通过囤积原材料来以防价格上涨,千味央厨以大B为主;由于与下游客户需要二次对账,发出商品在三全、安井存货结构中比重高,占比分别为34.5%,26.3%;库存商品在三全、味知香、巴比的结构中占比较高,分别占比33.8%、37.4%、32.9%。千味央厨以B端直营和经销为主,且产品以米面类为主,直营大客户订单驱动,库存结构略有差异。数据来源:Wind、
54、公司公告,国泰君安证券研究图:速冻企业存货周转的速度趋同图:速冻企业通过囤积原材料来以防价格上涨05540452000202021安井三全海欣惠发巴比味知香原材料,原材料,43.7%43.7%原材料,原材料,23.3%23.3%原材料,原材料,59.2%59.2%原材料,原材料,65.6%65.6%原材料,原材料,18.9%18.9%库存商品,21.8%库存商品,33.8%库存商品,37.4%库存商品,32.9%库存商品,77.8%发出商品,26.3%发出商品,34.5发出商品,2.9%在产品1.4%包装物,3.3%自制半成品,
55、4.8%包装物,5.4%周转材料,0.5%周转材料,3.2%低值易耗品,1.7%在产品,0.3%自制半成品,1.2%0%20%40%60%80%100%安井三全味知香巴比千味央厨20212021年速冻公司存货结构年速冻公司存货结构 35BC02B B端:伴随餐饮发展端:伴随餐饮发展,上规模提效上规模提效率率。2021年我国餐饮收入规模达到4.7万亿元,主要以中式餐饮、西式餐饮及其他餐饮三大领域,中式餐饮菜系丰富程度较高,随着下游餐饮连锁化率提升,餐饮供应链通过降本提效满足下游餐饮企业发展。C C端:消费便捷化端:消费便捷化,疫情加速催化疫情加速催化。随着人口老龄化、家庭小型化、女性劳动力提升等
56、人口结构变化,C端家庭消费便利化、健康化需求持续凸显,2020年起疫情加速预制菜等品类居家消费渗透率提升。数据来源:国泰君安证券研究图:BC同步发力,推动行业加速发展B端端C端端 3602从盈利能力看:从盈利能力看:C端连锁C端经销&直营小B端大B端,C端毛利率水平高于B端,C端中巴比、味知香在连锁模式下销售费用投入较低故净利率水平相对较高。从周转率看:从周转率看:连锁模式一方面直接方面消费者,另一方面门店配送周期较短,呈现高周转趋势,千味央厨2B模式下存货周转率处于中上水平,安井原材料以肉类为主,备货策略下存货中原材料占比较高、周转率略低。表:从杜邦分析看速冻企业盈利、效率对比(2021年数
57、据)商业模式商业模式ROEROE权益乘数权益乘数总资产周转率总资产周转率存货周转率存货周转率净利润率净利润率毛利率毛利率味知香C端连锁16.98%1.060.9312.8217.35%25.11%巴比食品C端连锁7.98%1.280.6120.3611.07%25.70%三全食品C端经销&直营20.58%2.021.104.099.23%27.17%安井食品小B端15.58%1.811.173.527.36%22.12%千味央厨大B端11.52%1.501.117.116.94%22.36%数据来源:Wind,国泰君安证券研究(注:巴比食品为扣非ROE、扣非净利率)372023B02B B端受
58、益下游餐饮修复端受益下游餐饮修复,成本改善值得期待成本改善值得期待。速冻食品板块前期B端需求受疫情影响明显,防控边际改善下预计有望逐步实现场景和需求回补,且随着低端产能出清,餐饮供应链龙头集中度有望顺势提升,C端受疫情催化加速新品类培育及消费升级,强单品及强渠道有望实现稳健增长。成本端主要肉类原材料价格略有上涨,猪价年底翘尾回升,油脂、大豆蛋白等品类成本改善已现,未来成本改善叠加结构升级下板块盈利有望进一步提升。表:2023年展望:B端率先受益,成本改善可期数据来源:Wind,国泰君安证券研究餐饮收入占比餐饮利润占比疫情前(2016-19)收入CAGR疫情后(2023-24)预计收入CAGR2
59、022E利润率2023E利润率未来三年利润率方向核心假设-中性核心假设-乐观千味央厨100%100%22.44%28%8%9%直营15-20%增长,经销20%以上增长直营20%+增长,经销25%+以上增长,原材料改善下盈利能力回升安井食品60%60%20.68%25%8.8%(按业绩预告中值)8.90%主业稳增、预制第二曲线贡献增量主业加速恢复,预制第二曲线贡献增量且盈利能力逐步提升味知香30%30%23.11%30%18%19%C端保持净增800家、B端增速恢复至50%左右,成本压力缓和新产能投放下,C端加速开店,B端潜在客户放量,成本端牛肉成本优化巴比食品20%20%13.92%20%12
60、.13%(扣非,已预告)12.60%C端延续2022年开店节奏,B端保持40%左右增速C端加速开店,B端保持45%左右增速,盈利能力维持三全食品17%13%7.78%10%10.80%11%餐饮平稳运行,盈利小幅提升餐饮业务恢复,渠道改革叠加产品优化下盈利持续提升 3802安井安井、三全规模领先三全规模领先,千味央厨千味央厨、巴比巴比、味知香处于成长期味知香处于成长期。近年来安井持续品类拓展、BC同步发力拉动下收入快速增长,收入体量2020年超过三全,2021年收入、利润位居行业首位。三全作为速冻米面龙头,收入、利润规模紧随其后。味知香、巴比、千味央厨上市较短,收入与净利体量相对较小,属于细分
61、领域快速发展企业。数据来源:Wind,国泰君安证券研究图:速冻企业收入规模对比(单位:亿元)图:速冻企业净利润规模对比(单位:亿元)-20%0%20%40%60%020406080201920202021收入-安井收入-三全收入-味知香收入-巴比收入-千味央厨同比-安井同比-三全同比-味知香同比-巴比同比-千味央厨-100%0%100%200%300%0246801920202021净利-安井净利-三全净利-味知香净利-巴比净利-千味央厨同比-安井同比-三全同比-味知香同比-巴比同比-千味央厨 392C2C优于优于2B2B02C C端企业毛利率更优秀
62、端企业毛利率更优秀,连锁模式净利率优秀连锁模式净利率优秀。对比毛利率来看,以C端为主的三全、巴比、味知香毛利率水平高于以B端为主的千味央厨和安井。从净利率来看,连锁模式的味知香、巴比盈利能力突出,安井净利率保持稳步提升,千味央厨净利率水平保持稳定。数据来源:Wind,国泰君安证券研究图:速冻企业毛利率对比图:速冻企业净利率对比0%10%20%30%40%200202021安井三全味知香巴比千味央厨0%5%10%15%20%25%200202021安井三全味知香巴比千味央厨注:巴比食品为扣非净利率 402B02三全销售费用率较高三全销售费用率较高,2
63、2B B模式和连锁渠道消费费用较低模式和连锁渠道消费费用较低。不同商业模式下销售费用率差别显著,2021年安井、三全、千味央厨、巴比、味知香销售费用率分别为9.15%、12.98%、3.33%、6.58%、4.73%,其中2C业务的三全销售费用率最高,三全销售费用主要以广告费用以及商超推广费用为主,2019年起三全通过渠道改革加精细化管理实现销售费用持续优化。数据来源:Wind,国泰君安证券研究图:速冻企业销售费用率对比图:速冻企业销售费用结构有差异(2021年数据)0%10%20%30%2000202021安井三全千味央厨巴比味知香职工薪酬、社保及
64、福利等,34%人员经费,45%工资,58%职工薪酬,48%职工薪酬,64%广告宣传费,27%业务经费,25%办公费,17%营销策划费,30%差旅费,17%销售促销费及进场费,13%市场费用,22%广告及业务宣传费,10%门店装修补贴,6%业务宣传费,9%物流费,11%折旧及摊销,7%仓储及租赁费,6%房租物业费,4%其他,4%外包服务费,8%差旅费,5%使用权资产折旧,3%差旅业务费,4%业务招待费,2%0%20%40%60%80%100%安井三全味知香巴比千味央厨 4102管理费用率取决于管理效率及薪酬水平管理费用率取决于管理效率及薪酬水平。管理费用构成中职工费用占比较高,千味央厨、巴比管理
65、费用率较高,其中千味央厨管理人员占总人数比重高于其他速冻企业。安井2019年推出股权激励实现核心管理层进一步绑定,管理费用中体现为股份支付费用摊销占比较高,三全以及员工数量较少的味知香管理费用率较低。数据来源:Wind,国泰君安证券研究图:速冻企业管理费用率对比图:速冻企业管理费用结构对比(2021年数据)0%2%4%6%8%10%2000202021安井三全千味央厨巴比味知香职工薪酬、社保及福利等,53%人员经费,50%工资,60%职工薪酬,58%职工薪酬,37%股份支付费用摊销,18%公司经费,42%服务费,18%折旧、摊销费,22%折旧摊销,2
66、0%办公行政费,6%办公费用,4%办公费,7%办公费,8%仓储费,16%顾问、咨询、中介费,5%折旧及摊销,4%业务招待费,6%中介服务费,4%其他,8%0%0%20%40%60%80%100%安井三全味知香巴比千味央厨 4202流动资产周转效率有所差异来源于销售模式流动资产周转效率有所差异来源于销售模式、原料成本控制策略等不同原料成本控制策略等不同。速冻企业流动资产周转率水平相近,差别主要取决于销售模式、信用政策、原材料备货策略上。固定资产周转率方面,味知香固定资产周转率显著高于企业速冻企业,主要由于味知香没有自有房产,固定资产净值远小于速冻企业。数据来源:Wind,国泰君安证券研究图:速冻
67、企业流动资产周转率对比图:速冻企业固定资产周转率对比0204060802000202021安井三全味知香千味央厨巴比食品00021安井三全味知香千味央厨巴比食品 4302C C端企业销售人员占比较高端企业销售人员占比较高,生产人员为各公司主要人工构成生产人员为各公司主要人工构成。三全主要发力C端市场,销售人员占比高达43%。安井、味知香、巴比、千味央厨生产人员均为公司最主要员工,占比行业超过50%。纯B端企业千味央厨销售人员占比最低,仅占10%。数据来源:Wind,国泰君安证券研究表:
68、2021年速冻企业员工构成对比图:速冻企业人员构成对比(2021年数据)生产生产销售销售技术技术财务财务行政行政三全24343265862340751安井677833味知香2829040657巴比837千味央厨442生产,32%生产,64%生产,59%生产,51%生产,65%销售,43%销售,28%销售,19%销售,29%销售,10%技术,11%技术,3%技术,8%技术,10%技术,2%财务,4%0.5%财务,1%财务,2%财务,2%行政,10%行政,5%行政,12%行政,9%行政,20%0%20%40%60%80%100%三全
69、安井味知香巴比千味央厨 4402人均创收持续增长人均创收持续增长,人均薪酬差异较大人均薪酬差异较大。速冻企业人均创收近年来均保持稳定增长,安井和千味央厨员工平均薪酬较低,但保持提升状态,味知香的人均薪酬水平较高,三全在降本增效下人均薪酬2021年下降显著。数据来源:Wind,国泰君安证券研究图:速冻企业人均创收均保持稳定增长(万元)图:速冻企业人均薪酬差异较大(万元)05000021三全安井味知香巴比千味央厨05920202021三全安井味知香巴比千味央厨 45/45 4603总体看:稳健扩容总体看:稳健扩
70、容,空间广阔空间广阔。结合中国调味品协会、国家统计局以及Euromonitor等数据,2021年我国调味品行业规模达到5426亿元,过去6年CAGR达到9%。1 1)从竞争格局角度看从竞争格局角度看,2021年我国调味品行业CR5为18.5%,其中龙头海天味业市占率为6.9%,仍然具备较大提升空间。图:我国调味品行业6年CAGR达到9%(单位:亿元)图:2021年我国调味品行业CR5为18.5%6.9%3.3%3.2%2.8%2.3%1.9%1.8%1.8%76.0%海天李锦记老干妈太太乐中炬高新海底捞味达美涪陵榨菜其他-2%0%2%4%6%8%10%12%01,0002,0003,0004,
71、0005,0006,000200021调味品行业规模YoY数据来源:中国调味品协会、国家统计局、欧睿,国泰君安证券研究 4703总体看:稳健扩容总体看:稳健扩容,空间广阔空间广阔。2 2)从市场参与者的角度看从市场参与者的角度看,近几年随着竞争壁垒的逐渐建立,主要细分龙头企业均开始发力于下线市场,通过不断提高渠道覆盖率来挤压中小竞品,获取超额收益。数据来源:公司公告,国泰君安证券研究表:主要市场参与者经营情况(2021年报数据)营业收入(亿元)营业收入(亿元)产品结构产品结构渠道覆盖率渠道覆盖率经销商数量(家)经销商数量(家)海天味业海天味业2505
72、9%酱油;18%蚝油;12%酱类95%以上省地县覆盖;当前进军镇村级别行政单位7430中炬高新中炬高新46(美味鲜)62%酱油;11%鸡精;10%食用油92%地级市覆盖率;60%县级覆盖率1702千禾味业千禾味业1962%酱油;16%食醋;12%焦糖色80%地级市覆盖率1728恒顺醋业恒顺醋业1967%食醋;13%料酒90%地级市覆盖率;50%县级市覆盖率1751涪陵榨菜涪陵榨菜2586%榨菜;6%泡菜;6%萝卜90%地级市覆盖率;80%县级市覆盖率2400天味食品天味食品2047%火锅底料;44%川菜调料;2%鸡精80%地级市覆盖率3563日辰股份日辰股份373%酱汁类调味料;24%粉体类调
73、味料公司以服务B端客户为主122 4803细分看:暗流涌动细分看:暗流涌动。1 1)酱油:平稳扩容酱油:平稳扩容,头部集中趋势明显头部集中趋势明显。根据Euromonitor数据,到2021年我国酱油行业规模达到889亿元,过去8年CAGR达到8.7%,主要驱动力在于餐饮行业的高速扩容以及产品结构升级;从竞争格局角度看,2021年我国酱油行业CR5达到38.6%,其中龙头海天味业市占率达到20.2%。数据来源:欧睿,国泰君安证券研究图:我国酱油行业8年CAGR达到8.7%(单位:亿元)图:2021年我国酱油行业CR5为38.6%0%5%10%15%20%02004006008001,00020
74、001920202021零售额(亿元)yoy20%7%5%2%2%2%62%海天味业李锦记美味鲜欣和加加千禾其他 4903细分看:暗流涌动细分看:暗流涌动。2 2)食醋:高速扩容食醋:高速扩容,集中度偏低集中度偏低。2019年食醋行业规模达到153亿元,6年CAGR达到13.7%,背后驱动力主要是需求端健康诉求提升以及产品结构升级;从竞争格局角度看,当前我国食醋CR3仅为21%,其中龙头恒顺醋业占比9.3%。图:2013-2019年食醋行业CAGR为13.7%图:当前我国食醋CR3仅为21%,龙头占比9.3%2%7%12%17%22%20132014
75、2000150200市场规模(亿元)yoy9.3%6.1%5.7%78.9%恒顺醋业水塔醋业海天味业其他数据来源:中国调味品协会,中国产业信息网,国泰君安证券研究 5003细分看:暗流涌动细分看:暗流涌动。3 3)料酒:高速成长的优质赛道料酒:高速成长的优质赛道。2018年我国料酒行业规模达到109亿元,过去4年行业CAGR达到15%,背后主要驱动因素在于消费升级带动下消费者对于调味品专业化的需求提升;竞争格局角度看,2018年行业CR5仅为17%,其中行业龙头老恒和集中度为8%,从趋势上看行业正在摆脱先前几年的价格战恶性循环走向高端化,其中恒顺在管
76、理效率提升带动下,渠道力持续释放,正在逐渐赶上行业龙头老恒和。图:料酒行业4年CAGR达到15%图:2018年料酒行业CR5仅为17%0%5%10%15%20%25%0500018料酒行业规模(亿元)yoy8.0%3.5%3.0%2.0%1.0%82.6%老恒和王致和老才臣恒顺海天其他数据来源:中研产业研究院、中国酒业协会酿造料酒分会,国泰君安证券研究 5103细分看:暗流涌动细分看:暗流涌动。4 4)火锅底料:高速扩容的蓝海市场火锅底料:高速扩容的蓝海市场。受益于火锅行业如火如荼的发展,火锅底料行业快速扩容,根据FrostSullivan数据,到2
77、021年我国火锅调味料行业规模有望达到332亿元,5年CAGR达到13.8%,仍然处于高速扩容状态;从竞争格局角度看,2019年我国火锅底料CR5达到37%,头部集中已经初显端倪。图:2016-2021年我国火锅底料行业CAGR有望达到14%图:2020年我国火锅底料CR5达到37%数据来源:FrostSullivan,国泰君安证券研究00201120162021E火锅调味料行业规模(亿元)CAGR=15.1%CAGR=15.1%CAGR=13.8%CAGR=13.8%15.0%8.0%8.0%4.0%2.0%63.0%颐海天味红九九德庄红太阳其他 5203细分看:暗流涌
78、动细分看:暗流涌动。5 5)城镇化率提升城镇化率提升(C C端端)+餐饮连锁化餐饮连锁化(B B端端)发展驱动中式复合调味料放量发展驱动中式复合调味料放量。图:2015-2021年中式复合调味料6年规模CAGR达到15%0%5%10%15%20%25%0500300350200021中餐调味料YoY数据来源:中国产业信息网、FrostSullivan,国泰君安证券研究 53+03量:后疫情时代基础调味料及复合调味料景气度均有望边际复苏量:后疫情时代基础调味料及复合调味料景气度均有望边际复苏。随着疫情管控边际放开,在餐饮景气度逐步
79、恢复带动下,我们看好调味品销量重回增长轨道;另一方面,城镇化率持续提升+后疫情时代生活节奏恢复,复合调味料高速成长可期。图:城镇化率的持续提升将是支撑餐饮发展的长期驱动力图:餐饮渠道单位食材调味品使用量是家庭渠道的1.56倍-20%-10%0%10%20%30%0%10%20%30%40%50%60%70%城镇化率社零餐饮收入yoy(右轴)4.587.1902468家庭烹饪在外就餐调味品使用量g/公斤食品数据来源:国家统计局、中国期刊网,国泰君安证券研究 54量:后疫情时代基础调味料及复合调味料景气度均有望边际复苏量:后疫情时代基础调味料及复合调味料景气度均有望边际复苏。随着疫情管控边际放开,
80、在餐饮景气度逐步恢复带动下,我们看好调味品销量重回增长轨道;另一方面,城镇化率持续提升+后疫情时代生活节奏恢复,复合调味料高速成长可期。数据来源:欧睿,国泰君安证券研究图:受疫情影响,2021年调味品销量有所下滑+03-2%0%2%4%6%8%02,0004,0006,0008,0002001920202021销量(千吨)yoy 55价:结构升级大势延续价:结构升级大势延续,推动吨价持续提升推动吨价持续提升。随着城镇化水平及居民人均可支配收入逐渐提升,消费升级趋势越演越烈,叠加中老龄人口占比的边际提升,消费者对于调味品的品质及健康属性愈加重视。参考日本酱油的升级之路参考日
81、本酱油的升级之路,我们分析认我们分析认为中国调味品产品结构持续升级乃大势所趋为中国调味品产品结构持续升级乃大势所趋。数据来源:欧睿,国泰君安证券研究图:日本酱油升级路径图:中国酱油升级路径清晰+03 56量价空间确定量价空间确定,后疫情时代增长颓势将显著扭转后疫情时代增长颓势将显著扭转。餐饮景气恢复带动销量提升,结构升级推升吨价,因此总体而言量价齐升助力传统调味品行业持续扩容,结合欧睿及调味品协会数据,我们2023-2025年行业CAGR有望达到7%,扭转2020-2022年的增长颓势。数据来源:欧睿、调味品协会,国泰君安证券研究图:调味品总体及细分品种零售额增速预测+030%2%4%6%8%
82、10%12%14%16%调味品整体酱油醋料酒火锅底料中式复合调味料辛香料腌制品2023-2025E-2019 5720232023年年03考虑到餐饮占比情况,我们判断在2023年餐饮需求逐步复苏带动下,宝立、日辰及海天将显著受益。表:调味品板块相关标的餐饮占比情况及疫后复苏趋势判断餐饮收入餐饮收入占比占比餐饮利润餐饮利润占比占比疫情前(疫情前(20162016-1919)收入)收入CAGRCAGR疫情后(疫情后(20232023-2424)预计收入)预计收入CAGRCAGR2022E2022E利润率利润率2023E2023E利润率利润率未来三年未来三年利润率方向利润率
83、方向核心假设核心假设-中性中性核心假设核心假设-乐观乐观海天味业海天味业50%45%15%15%25.20%26.50%23年大豆等主要成本有所下降且餐饮渠道弱复苏23年大豆等主要成本价格恢复至21年水平,且餐饮渠道显著复苏宝立食品宝立食品60%91%4.43%(2019)29%10.20%11.20%23年B端主业恢复至22Q3的增速水平且空刻意面持续放量23年B端主业恢复超过22Q3的增速水平且空刻意面持续放量的同时净利率略有改善中炬高新中炬高新30%25%13.97%14%11%14%23年大豆等主要成本有所下降且中西部市场扩张持续发力23年大豆等主要成本价格恢复至21年水平,且管理效率
84、提升带动餐饮渠道/弱势市场建设显著发力恒顺醋业恒顺醋业20%15%8.18%12%8.40%9.60%23年主要成本下降有所下行且渠道扩张驱动复调新业务铺货顺利23年主要成本恢复接近21年水平且复调新业务复购率有所提升千禾味业千禾味业4%3%20.69%25%12.30%12%23年大豆等主要成本有所下降且零添加推广效果良好23年大豆等主要成本价格恢复至21年水平,且食品添加剂事件导致零添加产品显著放量天味食品天味食品30%20%21%25%11.80%12.20%23年油脂等成本略有下降且全国化进程顺利23年油脂成本显著下降且新的大单品显著放量日辰股份日辰股份99%99%22%30%20%2
85、2%23年主要成本有所下降且餐饮渠道弱复苏23年主要成本显著下降且餐饮渠道显著复苏涪陵榨菜涪陵榨菜1%0.50%21.08%12%34.50%37.40%23年消费力弱复苏且青菜头价格略有下降23年消费力强复苏且青菜头价格回归正常700-750元/吨区间数据来源:公司公告,国泰君安证券研究(注:日辰股份2023-2024年预计收入CAGR、2022E/2023E利润率均来自于wind一致预期)582B2B03维持维持“增持增持”评级评级。维持公司2022-2024年EPS预测0.53/0.73/0.94元,同比+14%/38%/30%。短期:空刻大单品延续放量趋势短期:空刻大单品延续放量趋势,
86、疫后疫后B B端显著复苏端显著复苏。一方面随着渠道/营销双轮驱动,空刻意面大单品持续放量,双十一GMV同比增长50%+,2022年全年预计收入70%+;另一方面随着上海疫情管控边际放松,2022Q3以来B端显著复苏,预计2022H2B端同比增速超过15%;中长期:渗透率提升助推空刻单品进一步放量中长期:渗透率提升助推空刻单品进一步放量,新品战略保障主业增长新品战略保障主业增长。C端:在当前C端意面仍处在渗透率快速提升阶段的背景下,随着空刻渠道端进一步往线下发力,品牌建设高举高打以及产品端延产业链布局不断丰富产品矩阵,我们看好空刻单品的持续放量,预计2022-2025年CAGR维持在50%;B端
87、:在研发效率不断提升背景下,公司通过持续推陈出新提升在肯德基、麦当劳、达美乐等重点客户体系当中的占有率,因此预计新品战略将保障主业增长确定性。图:空刻意面线上渠道显著放量表:盈利预测数据来源:魔镜、蝉妈妈、Wind,国泰君安证券研究0%100%200%300%05,00010,00015,00020,0--------10淘系+抖音+京东GMV(万元)yoy 5903维持维持“增持增持”评
88、级评级。维持2022-2024年EPS预测0.91/1.16/1.39元,同比-2%/+28%/+20%。团队战斗力提升团队战斗力提升+渠道建设显著发力渠道建设显著发力,公司经营持续改善公司经营持续改善。2022年开始,公司显著优化了销售人员的KPI,从而驱动了团队战斗力提升;在此背景下,公司战略端进一步向中西部空白市场、BC商超及餐饮渠道倾斜,公司经营情况因此持续改善。展望展望20232023年:四因子共振年:四因子共振,公司业绩有望显著改善公司业绩有望显著改善。一方面,随着疫情管控边际放松,我们判断餐饮需求将逐步复苏,因此将驱动调味品销量的改善,同时当前大豆及包材等主要原材料价格已经逐步下
89、降,利润弹性将因此逐步得到释放;另一方面,随着公司治理问题的解决,公司自上而下管理效率将逐步提升,同时公司渠道端将进一步向“弱势空白市场、BC商超、餐饮渠道”扩张,长期超额收益可期。数据来源:Wind,国泰君安证券研究图:中西部及北部弱势区域收入占比持续提升(2021年下降主因地产业务放量稀释)图:经销商团队持续扩张0%20%40%60%80%100%20001920202021南部东部中西部区域北部其他05001,0001,5002,0002,500200212022经销商数量 6003维持维持“增持增持”评级评级。维持202
90、2-2024年EPS预测0.30/0.38/0.54元,同比+28%/+30%/+41%。产品产品/渠道共振渠道共振,20232023年股权激励收入目标有望达成年股权激励收入目标有望达成。产品端:11月开始将公司中低端零添加产品作为战略产品加大力度铺市,要求经销商增加终端陈列面,并且终端陈列堆头方面的费用支持力度边际提升;渠道端:食品添加剂事件显著提升了千禾在经销商层面的品牌影响力,结合渠道调研,我们判断2023年开始千禾经销商团队质量将得到显著优化。整体而言,聚焦零添加产品加大费用支持力度,配合渠道推力的显著提升,我们看好2023年千禾味业收入端实现显著增长,从而达成股权激励目标;中长期看:
91、深耕零添加赛道中长期看:深耕零添加赛道,公司成长可期公司成长可期。在人口老龄化率持续提升大背景下,我们判断饮食健康化将是大势所趋,因此深耕零添加调味品赛道逐渐占领消费者心智的千禾将显著受益,随着品牌影响力的持续提升,配合渠道深度广度的同步提升,我们看好千禾味业自下而上做大零添加赛道,从而取得超额收益。数据来源:魔镜、Wind,国泰君安证券研究图:受益于食品添加剂事件,2022年10月开始千禾淘系京东GMV显著提速图:经销商团队持续扩张-100%0%100%200%0.00.51.01.52022M92022M102022M11淘系京东GMV(亿元)yoy01,0002,0003,0002019
92、202020212022Q3经销商数量 61B B03海外业务保持较快发展海外业务保持较快发展,国内国内B B端需求疫后或逐步复苏端需求疫后或逐步复苏。我们预计俄罗斯、欧洲市场拓展带动下,公司海外业务仍将保持较快发展态势、份额逐步提升。国内业务方面,我们预计短期因提价效应、C端小包装居家消费需求拉动、以及21年同期低基数,主业销售或有改善;22年因疫情受损较严重的国内烘焙类B端业务及保健品业务需求疫后有望逐步复苏,带来销售端进一步改善。糖蜜成本有所下降糖蜜成本有所下降,多元原料布局持续推进多元原料布局持续推进。当前已进入新榨季,国内北方地区糖蜜价格降至1600元左右,南方地区糖蜜价格跌破140
93、0元,同比小幅改善,预计集中开榨上量后糖蜜价格或有进一步下降空间,春节前后或现低点。公司水解糖产线改造预计12月底将完成,23年自产比例有望提升、促进水解糖成本下行,随着规模效益提升和技术改进,长期水解糖成本有望进一步下行,叠加后续逐步尝试进口白糖应用,未来公司单一原料成本波动压力有望缓解。0%10%20%30%40%09Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3营业收入(亿元)yoy(右轴)-50%0%50%100%0123452019Q12
94、019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3归母净利润(亿元)yoy(右轴)图:22年海外及衍生业务拉动公司收入增长图:利润端成本压力有望趋缓带来改善数据来源:Wind、国泰君安证券研究 6203维持维持“增持增持”评级评级。维持公司2022-2024年EPS 0.40/0.49/0.60元,同比+64%/+24%/+22%。管理效率逐步改善管理效率逐步改善,中长期市占率提升可期中长期市占率提升可期。2022年开始,公司针对先前出现的渠道管理粗放问题,进行了一系列变革:1)
95、销售人员激励考核优化:2022年开始销售人员基本工资占比从3成大幅提升至7成,同时大区/省区销售领导更多采用内部选拔替代外聘,因此团队稳定性有望边际提升;2)经销商政策优化:逐步清理资金规模、经营理念跟不上公司战略的小经销商,将资源边际倾斜于头部大经销商,因此渠道推力有望逐步改善。在管理改善的带动下,我们中长期看好公司渠道力的提升,结合品牌力及产品力的同步提升,我们中长期看好公司逐步挤压竞争对手,从而保障长期超额收益。数据来源:公司公告,国泰君安证券研究图:2022年天味业绩显著改善图:2022年开始经销商数量出现精简-500%0%500%1000%1500%2000%(500)05001,0
96、002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2营业收入(百万元)归母净利润(百万元)00400020022H1经销商数量 63/03维持维持“增持增持”评级评级。维持公司2022-2024年EPS预测1.45/1.75/208元,同比+1%/21%/19%。渠道渠道/产品双轮驱动助力公司进一步收割市场份额产品双轮驱动助力公司进一步收割市场份额。1)渠道端:核心经销商模式改革助力公司进一步绑定大型经销商,抢占终端资源。从2021
97、年9月份开始,公司对经销商模式进一步改革,一改以往拆大商为小商的动作,开始推进核心经销商模式,拔高各个区域规模大、资源足的大经销商的战略地位,将更多核心单品的独家经销权赋予大经销商,从而达到进一步挤压渠道/终端资源进而打击竞争对手的目的;2)产品端:新品持续发力。一方面在酱油主业大力推广零添加产品顺应消费趋势,另一方面贯彻高性价比策略配合渠道力的提升,料酒、醋新品持续放量。数据来源:Wind,国泰君安证券研究图:受需求疲软影响2022Q3公司业绩暂时承压-20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,000营业收入归母净利润 6403维持维持“增持增持”评级评级
98、。维持公司2022-2024年EPS预测1.03/1.28/1.51元,同比+23%/+25%/+18%。短期三因子共振保障业绩弹性短期三因子共振保障业绩弹性,中长期品类扩张蓄势未来中长期品类扩张蓄势未来。短期看提价+费用收缩+成本回落保障2022-2023年业绩弹性,中长期看2022年公司开始组建专门的销售事业部聚焦萝卜等新品推广,考虑到酱腌菜行业空间充足且竞争对手实力孱弱,基于公司在酱腌菜行业既有的品牌优势以及后续持续在产品研发/渠道建设上发力,我们看好萝卜等新品持续挤压竞品获得市占率的提升,从而驱动业绩长期增长。图:2022年青菜头原材料收购价格显著回落图:酱腌菜行业空间广阔,榨菜细分品
99、类零售额占比不足10%数据来源:公司公告、涪陵区榨菜办,国泰君安证券研究-50%0%50%100%05001,0001,50020072008200920000022收购价格(元/吨)yoy0%2%4%6%8%10%02004006008001,0002001820192020酱腌菜行业零售额(亿元)榨菜零售额占比 6503维持维持“增持增持”评级评级。维持公司2022-2024年EPS预测0.17/0.23/0.28元,同比+47%/+30%/+24%。拉长板补短板拉长板补短板,公司
100、长期成长可期公司长期成长可期。1)管理持续改善:从销售人员提薪到八大战区总激励优化再到针对中高层的股权激励即将落地,公司上下利益逐步绑定一致,叠加拟发行定增引入战略投资者,我们分析认为一系列改革措施落地带动下,公司管理效率将得到显著提升;2)产品矩阵持续补齐:食醋业务香陈白米果产品矩阵持续补齐,复调方面逐步切入油醋汁及中式复合调味料等迎合消费趋势的新品;3)产能桎梏逐步被摆脱:食醋、料酒、酱油、复合调味料产能持续建设,有望解决长期发展过程中的产能制约;4)渠道端全国化布局持续推进:公司通过八大战区改革不断提升与经销商的合作紧密度,因此空白渠道不断得到填充。总体而言,从中长期角度来看,随着管理效
101、率的持续提升,在产品/渠道/产能齐发力带动下,我们看好公司逐渐收割市场份额,最终获取超额利润。数据来源:Wind,国泰君安证券研究图:经销商团队持续扩张图:品类扩张带动下2022年恒顺收入端显著提振00200212022Q3经销商数量0%20%40%60%2022Q12022Q22022Q3恒顺醋业调味品板块平均 6603壁垒持续增厚壁垒持续增厚,超额收益可期超额收益可期。短期看,在餐饮持续复苏带动下,关联方海底捞需求逐步改善,将带动公司业绩修复;中长期看,在复调行业竞争格局仍然分散的背景下,公司凭借自身灵活的组织力、领先的产品力,有望持续挤压竞争对
102、手,从而保障长期超额收益;产品产品/渠道双轮驱动渠道双轮驱动。中长期看,我们认为产品力是颐海的基础,渠道持续下沉与网点开拓是放量的来源。产品端来看,中式复调与方便速食成长可期;渠道端而言,随着覆盖率的持续提升,单点售力与点数齐头并进,驱动业绩增长。数据来源:Wind,国泰君安证券研究图:产品结构持续优化图:成本压力导致盈利能力暂时性承压0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022H1火锅底料自热小火锅中式复调其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200212022H1毛利率净利率 67/6
103、7 6804冷冻烘焙助力降低下游饼店成本及解决连锁化过程中的痛点冷冻烘焙助力降低下游饼店成本及解决连锁化过程中的痛点,因此渗透率有望显著提升因此渗透率有望显著提升。消费升级驱动烘焙行业往现烤方向发展,但是烘焙店普遍面临着成本、产品标准化与食品安全等一系列问题,而冷冻烘焙食品的出现则有助于解决烘焙店一系列问题并且创造增量消费场景(拓宽了商超、餐饮渠道),因此对于下游效率提升起到显著促进作用给冷冻烘焙提供了用武之地。图:人力成本压力在包括烘焙在内的餐饮业成本/费用中排名第二,仅次于原料进货成本图:2019年达到大型连锁标准的品牌数量以及门店总数量增幅显著快于中小型连锁,表明烘焙行业连锁化程度在加深
104、41.87%11.77%21.35%4%21.27%3.24%原料进货成本占营业收入比例均值房租及物业成本占营业收入比例均值人力成本占营业收入比例均值能源成本占营业收入比例均值三费占营业收入比例均值税费合计占营业收入比例均值0%50%100%150%200%250%大型连锁(=50家门店)中型连锁(20-49家门店)小型连锁(5-19家门店)旗下门店数量同比增速品牌数量同比增速数据来源:2020中国餐饮业年度报告2020年中国烘焙门店市场报告,国泰君安证券研究 6904对标海外对标海外,我国冷冻烘焙渗透率提升空间广我国冷冻烘焙渗透率提升空间广。近年来,随着消费者更为看重烘焙食品的口感和品质,房
105、租和人力成本不断上涨,冷冻烘焙食品市场开始迅速发展。展望后疫情时代展望后疫情时代,随着对于降本增效追求的进一步提升以及连锁化率提升趋势不随着对于降本增效追求的进一步提升以及连锁化率提升趋势不可逆可逆,我们预计中国冷冻烘焙渗透率将加速得到提升我们预计中国冷冻烘焙渗透率将加速得到提升。数据来源:立高食品招股书,国泰君安证券研究图:在美国,冷冻烘焙渗透率从1949年的3%持续提升至1990年的80%以上3%39%80%0%20%40%60%80%100%0冷冻烘焙渗透率 7004空间测算:空间测算:受益于烘焙行业扩容+冷冻烘焙渗透率提升,我们测算2025年冷冻烘焙行业B端、C端
106、规模将分别达到192亿元、6.7亿元,预计2025年行业规模有望达到199亿元,对应2021-2025年CAGR达25%。数据来源:公司公告、欧睿,国泰君安证券研究表:按照中性假设,我们判断到2025年B端冷冻烘焙规模有望达到192亿元,4年CAGR为25.17%图:到2025年冷冻烘焙行业规模有望达到198.7亿元,2021-2025年CAGR为25%80.7 198.7 050020212025E冷冻烘焙行业规模(亿元)表:我们测算C端冷冻烘焙行业规模有望由2021年的2.46亿元提升至2025年的6.7亿元,4年CAGR有望达到28.51%7104维持维持“增持增持
107、”评级评级。维持2022-2024年EPS预测0.85/1.20/1.86元,同比-49%/+42%/+54。逆境修炼内功逆境修炼内功,管理效率边际提升管理效率边际提升。面对需求/成本压力,公司多举措并举提升内部管理效率:1)以地域为基本单元,组建新的供应链中心架构,以进一步提升供应链内部的管理协同效率和生产质量水平;2)推动销售团队融合工作,组建集团层面营销中心,以集约销售资源并提升下沉渠道覆盖力度;公司目前已在多个省市开展试点工作,并在全营销层面开展人才梳理盘点和述职汇报等准备工作;3)以各事业部研发技术人员为基础,组建集团层面产品中心,产品中心将细化产品研发的最小责任单元,施行项目组研发
108、、产品委员会选品机制,以提升新品研发的响应速度和质量。因此尽管当前烘焙业需求暂时性受到压制,但是我们认为随着疫情影响边际消散,行业需求将呈现边际复苏的趋势,在此背景下,随着公司管理效率的持续提升,在产品/渠道护城河逐渐增厚的带动下,我们看好公司持续挤压竞争对手,从而保证长期超额收益。数据来源:Wind,国泰君安证券研究图:冷冻烘焙业务成长性显著高于烘焙原料业务(单位:百万元)图:杂粮奶酪包有望成为冷冻烘焙板块第五大过亿单品-50%0%50%100%01,0002,000200212022Q1-3冷冻烘焙烘焙原料冷冻烘焙收入yoy烘焙原料收入yoy 7204烘焙油脂为最大业
109、务烘焙油脂为最大业务,淡奶油淡奶油、冷冻面团占比提升冷冻面团占比提升。根据公司公告,2021年公司烘焙油脂、淡奶油、进口品、冷冻面团、馅料业务分别占收入58.8%、16.6%、17.5%、6.2%、0.6%,其中淡奶油、冷冻面团增长较快、近年收入占比持续提升,公司22年10月公告募投项目变更以扩大淡奶油产能和优化冷冻烘焙产能布局。此外,公司下游主要是各类烘焙类饼店和焙烤类食品生产企业等烘焙B端客户,22年下游行业销售在疫情影响下受损。棕榈油成本高位回落棕榈油成本高位回落。根据公司招股书,直接材料在公司营业成本中占80%以上,主要为棕榈油、一级豆油、椰子油、牛油等原料油成本;2020年烘焙应用油
110、脂生产成本中,棕榈油占31.4%。公司22Q3归母净利同比下滑90.9%,公司三季报对其原因解释为“主要系部分区域销售受疫情影响;虽国际原物料行情下跌,但库存及交货期因素,成本反应有所滞后,成本仍处于高位,导致本期净利润较上年同期下降”。截至22年12月初,棕榈油现货价约8400元/吨、较年内高点回落近50%、接近21H1的水平。图:疫情及成本压力下,公司收入增速放缓、利润下滑-20%0%20%40%60%0246810营业收入yoy(右轴)-150%-100%-50%0%50%100%150%00.511.5归母净利润(亿元)yoy(右轴)0500000002018-1
111、22019-32019-62019--32020-62020--32021-62021--32022-62022-92022-12现货价:棕榈油(元/吨)图:棕榈油价格已明显回落数据来源:Wind、公司公告,国泰君安证券研究 73/73 7405数据来源:Wind,国泰君安证券研究表:餐饮供应链重点公司盈利预测表(更新至2023年2月10日)总市值EPS(元)CAGRPEPEGPS评级21A22E23E(亿元)21A22E23E2021-2321A22E23E速冻&预制菜:605089.SH味知香84 1.33 1.50
112、1.89 19%63 56 44 2.3 10.9 9.9 8.0 增持001215.SZ千味央厨67 1.02 1.26 1.60 25%75 61 48 1.9 5.2 4.4 3.5 增持603345.SH安井食品469 2.33 3.67 4.60 41%69 44 35 0.9 5.1 3.9 3.0 增持002216.SZ三全食品148 0.73 0.93 1.05 20%23 18 16 0.8 2.1 1.9 1.8 增持605338.SH巴比食品81 1.27 0.90 1.23-1%26 36 26-5.9 5.3 4.0 增持冷冻烘焙:300973.SZ立高食品155 1
113、.67 0.85 1.77 3%55 108 52 18.7 5.5 5.1 3.9 增持调味品:603170.SH宝立食品118 0.46 0.53 0.74 26%64 56 40 1.5 7.5 5.8 4.5 增持600872.SH中炬高新301 0.94 0.83 1.09 7%41 46 35 4.8 5.9 5.6 5.1 增持603027.SH千禾味业226 0.23 0.29 0.38 29%102 80 61 2.1 11.7 9.8 7.3 增持600298.SH安琪酵母365 1.51 1.51 1.87 11%28 28 23 2.0 3.4 2.9 2.5 增持60
114、3317.SH天味食品198 0.24 0.40 0.49 43%107 65 53 1.2 9.8 7.7 6.4 增持603288.SH海天味业3,600 1.44 1.45 1.75 10%54 54 44 4.3 14.4 13.5 11.7 增持002507.SZ涪陵榨菜231 0.84 1.03 1.28 24%31 25 20 0.9 9.2 8.8 7.6 增持600305.SH恒顺醋业122 0.12 0.17 0.23 38%102 70 54 1.4 6.4 5.8 5.2 增持 75/75 76061 1、疫情影响加剧疫情影响加剧疫情若出现较大范围反弹,可能导致餐饮消费
115、场景再次受损,影响餐饮供应链复进程。2 2、原材料价格异常上涨原材料价格异常上涨国际形势、供需关系影响下大宗价格高位波动,部分行业原料、包材成本若进一步上涨可能侵蚀利润。3 3、食品安全风险食品安全风险消费者对健康和食品安全的关注度不断提升,若出现食品安全事件,会冲击消费者对产品品牌和品质的信心,对企业阶段性业绩形成负面影响。77评级说明增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%5%减持相对沪深300指数下跌5%以上增持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数评级说明股票投资评级行
116、业投资评级1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的12个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准报告发布日后的12个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。北京地址:北京市西城区金融大街甲9邮编:200032电话:(010)83939888电话:(021)38676666上海深圳地址:深圳市福田区益田路6009号邮编:518026电话:(0755)23976888国泰君安证券研究所E-mail:地址:上海市静安区新闸路669号邮编:200041 THANKS FORLISTENING