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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 02 月 17 日 强烈推荐强烈推荐(首次)(首次)混动发力涡轮增压业务,新能源车业务打开新增长曲线混动发力涡轮增压业务,新能源车业务打开新增长曲线 中游制造/汽车 目标估值:NA 当前股价:25.09 元 公司是涡轮增压器核心零部件供应商,坚持“内生发展和外延扩张”相结合的公司是涡轮增压器核心零部件供应商,坚持“内生发展和外延扩张”相结合的双轮驱动发展为战略模式,确保主业涡轮增压器零部件稳步发展的同时,布局双轮驱动发展为战略模式,确保主业涡轮增压器零部件稳步发展的同时,布局新能源产业链,新能源产业链,新能源车业务有新能源车业
2、务有望打开望打开新新增长曲线。首次覆盖给予“强烈推荐”增长曲线。首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级投资评级。涡轮增压器核心零部件供应商,转型与产能释放促业绩增长。涡轮增压器核心零部件供应商,转型与产能释放促业绩增长。公司主要从事精密零部件和智能装备及工装产品的研发、生产和销售,现已形成“工装夹具、铸造产业、精密加工、智能制造”四大产业联动发展的核心竞争优势。公司在确保主业基盘稳步发展的同时,通过收购切入新能源产业链,实现双轮驱动发展战略,2019 年收购苏州赫贝斯,2020 年收购易通轻量化,快速布局新能源业务。公司营收净利润逐年提升,随着公司转型顺利,叠加可转债募投项目产能释放,业绩有望继续增
3、长。深度绑定涡轮增压器巨头,混动车推动涡轮增压零部件稳步发展。深度绑定涡轮增压器巨头,混动车推动涡轮增压零部件稳步发展。全球涡轮增压器行业市场集中度较高,我国涡轮增压器市场被外资巨头垄断。公司深度绑定涡轮增压器巨头,汽车零部件下游客户主要有盖瑞特、康明斯等,涡轮增压器零部件销售收入连续多年实现稳定增长。随着新能源汽车的快速发展,公司涡轮增压器业务发展并不会因为燃油车市场份额的减弱而衰退,混动车型是未来涡轮增压器的主场。根据规划,预计到 2035 年混动车型与纯电车型各占比 50%。随着混动车型渗透率不断提升,且混动车型涡轮增压器配置率远高于燃油车,未来公司涡轮增压器零部件销售收入有望逐步提升,
4、主业基盘有望稳步增长。布局氢燃料电池核心部件,压铸打开第二增长曲线。布局氢燃料电池核心部件,压铸打开第二增长曲线。公司通过纯电汽车、氢燃料电池汽车、混合动力汽车的核心零部件多条技术路线进行新能源汽车产业的深度布局。在氢燃料电池领域,公司早已布局核心部件,产品已向盖瑞特交付,并成为博世合格供应商。在压铸领域,公司早已布局多年,公司从压铸件、低压铸造、机加工通用件延伸等方向入手,不断提高产品在新能源汽车客户端的占有率。随着后续与新能源汽车领域客户的深度合作及产能释放,公司在新能源领域的业务增长强劲,有望打开第二增长曲线。首次覆盖给予“强烈推荐”首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级投资评级。公司作为涡轮
5、增压器核心零部件企业,坚持双轮驱动发展战略,凭借在智能装备与工装领域的研发能力,延伸布局新能源汽车产业链。随着公司向新能源业务转型顺利,叠加产能释放,公司业绩有望实现稳步增长,预计 2022/2023/2024 年归母净利润分别为2.2/2.8/3.4 亿,首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级。风险提示:风险提示:汽车行业周期波动风险;汽车行业周期波动风险;原材料价格波动风险;产品价格年降风险;原材料价格波动风险;产品价格年降风险;汇率变动风险。汇率变动风险。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)931 1057
6、 1197 1446 1951 同比增长 16%14%13%21%35%营业利润(百万元)203 226 257 326 394 同比增长 6%11%14%27%21%归母净利润(百万元)177 197 224 283 342 基础数据基础数据 总股本(万股)20002 已上市流通股(万股)18653 总市值(亿元)50 流通市值(亿元)47 每股净资产(MRQ)10.3 ROE(TTM)9.3 资产负债率 34.2%主要股东 无锡贝斯特投资有限公司 主要股东持股比例 56.37%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 24 13-19 相对表现 25 15-8 资料来源:公司数据、招
7、商证券 相关相关报告报告 汪刘胜汪刘胜 S37 杨献宇杨献宇 S01 -60-50-40-30-20-100Feb/22Jun/22Sep/22Jan/23(%)贝斯特沪深300贝斯特贝斯特(300580.SZ)敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 同比增长 5%11%14%27%21%每股收益(元)0.88 0.98 1.12 1.42 1.71 PE 28.4 25.5 22.5 17.7 14.7 PB 2.8 2.6 3.5 3.0 2.6 资料来源:公司数据、招商证券 gYkZoYuWkUdU9WcZrUfW8ObP6MoMnNnPoN
8、eRrRsQeRrQoR6MnNxOwMrRmOwMqNtO 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、涡轮增压器核心零部件供应商,布局新能源实现双轮驱动.5 1、深耕精密零部件领域,延伸布局新能源产业链.5 2、产品应用多个领域,积极开拓新能源领域客户.6 3、转型顺利与产能释放双重利好,业绩有望持续增长.7 二、混动发力提升增压器市占率,驱动主业发展.10 1、深度绑定涡轮增压巨头,努力开拓自主品牌混动客户.10 2、混动车接替燃油车发力,驱动涡轮增压业务收入增长.11 三、布局氢燃料电池核心部件,压铸业务有望迎来增长.14 1、发挥产业链协同效应,压铸业务有望增长.
9、14 2、努力开拓氢燃料电池领域优质新客户,成为博世合格供应商.15 四、投资建议.17 五、风险提示.17 图表图表目录目录 图 1:贝斯特发展历程.5 图 2:贝斯特股权结构.5 图 3:贝斯特涡轮增压器零部件部分产品.7 图 4:贝斯特前五大客户占比(单位:%).7 图 5:贝斯特营业收入构成情况(单位:%).7 图 6:贝斯特分产品毛利率情况.7 图 7:贝斯特营业收入及其增速(单位:亿元,%).8 图 8:贝斯特归母净利润及其增速(单位:亿元,%).8 图 9:贝斯特产品分地区营收情况.8 图 10:贝斯特四大费用率(单位:%).8 图 11:贝斯特毛利率与净利率(单位:%).8 图
10、 12:贝斯特研发投入及占营收比重(单位:亿元,%).9 图 13:核心技术产品收入及占营收比重(单位:亿元,%).9 图 14:涡轮增压器节能减排效果.10 图 15:2021 年全球涡轮增压器市场份额(单位:%).10 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 16:2020 年中国涡轮增压器市场份额(单位:%).10 图 17:贝斯特涡轮增压器核心零部件客户.11 图 18:贝斯特涡轮增压器混动车型客户.11 图 19:汽车销量及预测(单位:%).11 图 20:氢燃料电池车保有量预测(单位:万辆).11 图 21:贝斯特涡轮增压器零部件收入(单位:亿元,%).13 图 22:贝斯特
11、全自动去毛工作站.14 图 23:贝斯特自动化生产线.14 图 24:苏州赫贝斯主要客户.14 图 25:苏州赫贝斯业绩承诺与实际对比(单位:万元).14 图 26:易通轻量化主要客户.15 图 27:贝斯特氢燃料电池汽车空压机压力回收和整流器.15 图 28:贝斯特氢燃料电动涡轮压缩机壳体.15 图 29:盖瑞特第一代氢燃料电池电动空压机与搭载车型.16 图 30:盖瑞特第二代氢燃料电池电动空压机.16 表 1:贝斯特主要产品.6 表 2:部分自主品牌混动技术.12 表 3:部分搭载涡轮增压动力混动车型.12 表 4:贝斯特 2022-2024 年盈利预测情况.17 附:财务预测表.18 敬
12、请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、涡轮增压器核心零部件供应商涡轮增压器核心零部件供应商,布局新能源实现双轮驱动,布局新能源实现双轮驱动 1、深耕精密零部件领域,延伸布局新能源产业链深耕精密零部件领域,延伸布局新能源产业链 无锡贝斯特精机股份有限公司是涡轮增压器核心零部件供应商,主要从事精密零部件和智能装备及工装产品的研发、无锡贝斯特精机股份有限公司是涡轮增压器核心零部件供应商,主要从事精密零部件和智能装备及工装产品的研发、生产和销售。生产和销售。公司是江苏省高新技术企业,成立于 1997 年 5 月,2017 年在创业板挂牌上市,在做大做强现有业务的同时,通过兼并收购等形式延伸布
13、局新能源汽车产业链。公司利用在精密零部件加工领域形成的技术优势及自动化生产线的柔性加工能力,为气动工具和制冷压缩机等高端制造领域供应精密零部件。同时,公司工装夹具业务已经延伸至汽车领域的自动化生产线制造领域。公司现已形成“工装夹具、铸造产业、精密加工、智能制造”四大产业联动发展的核心竞争优势。积极推进外延式发展,大力布局新能源产业链。积极推进外延式发展,大力布局新能源产业链。公司在做大做强现有主业精密零部件业务时,积极开拓新能源业务,2019 年公司兼并收购了全球知名新能源汽车厂商特斯拉的长期零配件供应商苏州赫贝斯,依托其在新能源汽车领域的市场资源优势,推动公司在新能源汽车产业链的延伸布局。2
14、020 年公司通过收购易通轻量化技术(江苏)有限公司,快速布局新能源汽车车载充电模组等轻量化产品的研发、生产和销售,以直接切入新能源汽车领域,实现公司战略转型的跨越式发展。图图 1:贝斯特发展历程:贝斯特发展历程 资料来源:公司官网,招商证券 民营控股上市公司,产权结构较为清晰。民营控股上市公司,产权结构较为清晰。公司作为民营控股上市公司,产权结构较为清晰。2014 年改制以来,实际控制人未发生变化,为自然人曹余华。无锡贝斯特投资有限公司(简称“贝斯特投资”)为曹余华全资控股的子公司,此外曹余华通过无锡鑫石投资合伙企业(有限合伙)(简称“鑫石投资”)间接控制公司股份,截至 2022 年 3 月
15、末贝斯特投资、鑫石投资和曹余华分别持有公司 56.37%、2.75%和 5.82%股份,其妻女谢似玄和曹逸分别持有公司 1.59%和 3.17%股权。图图 2:贝斯特股权结构:贝斯特股权结构 资料来源:公司公告,招商证券(截至 2022 年一季度)敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 工艺优势明显,努力提升自动化水平。工艺优势明显,努力提升自动化水平。汽车涡轮增压器和发动机零部件对于加工材料、加工精度和质量稳定性有较高要求,公司在设备、工艺和生产组织等方面有一定优势,通过进一步对生产环节中的关键工艺工序进行重点开发和突破,从而实现产品成本的合理配置及技术优化,持续提升产品质量。同时,在现有
16、智能制造基础上,继续提升各生产环节中的自动化水平,借鉴国际先进的技术经验,努力将公司打造成国内一流的多板块零部件领航、多领域齐驱的精密零部件研发制造企业。2、产品应用多个领域,积极开拓新能源领域客户产品应用多个领域,积极开拓新能源领域客户 产品应用于多个领域。产品应用于多个领域。公司主要产品包括适用于燃油汽车及混动动力汽车的涡轮增压器精密轴承件、涡轮增压器叶轮、涡轮增压器中间壳、涡轮增压器压气机壳、发动机缸体等汽车零部件;纯电动汽车车载充电机组件、直流变换器组件、转向节以及氢燃料电池汽车空压机叶轮、空压机压力回收和整流器、电机壳、轴承盖以及功能部件等新能源汽车零部件;座椅构件、连接件等飞机机舱
17、零部件,用于汽车、轨道交通等领域的智能装备及工装,以及飞机机身自动化钻铆系统、生产自动化系统等智能制造系统集成产品。表表 1:贝斯特主要产品:贝斯特主要产品 产品系列产品系列 主要产品主要产品 精密零部件 燃油汽车零部件 涡轮增压器精密轴承件、叶轮、中间壳、气封板、密封环、齿轮轴、压气机壳、真空泵、油泵、高压共轨燃油泵泵体、发动机缸体等 新能源汽车零部件 纯电动汽车车载充电机组件、直流变换器组件、转向节等;氢燃料电池汽车空压机叶轮、空压机压力回收和整流器、电机壳、轴承盖以及功能部件等;适用于混合动力汽车的涡轮增压器精密轴承件、叶轮、中间壳、气封板、密封环、齿轮轴、压气机壳等;汽车安全扣件、汽车
18、充电扣、车载充电模组结构件等 飞机机舱零部件 座椅构件、连接件等内饰件 其他零部件 手柄、气缸、端盖;滤波器、散热器;阀板 智能装备及工装 工装夹具 新能源汽车电机壳体夹具、新能源汽车托盘夹具、5G 基板夹具、发动机缸体夹具、发动机缸盖夹具、变速箱壳体夹具、转向节夹具、后桥夹具等 飞机机身自动化钻铆系统 机器人自动化钻孔系统、双机器人自动化钻铆系统、飞机机身大部件复合加工机床系统、末端执行器系统 生产自动化系统 两轴桁架机器人自动线、三轴桁架机器人自动线、倒挂关节机器人自动线、自动去毛刺机器工作站、数控双工位 A/C 转台、人工智能缺陷视觉识别分选工作站等 资料来源:公司公告,招商证券 具备多
19、个行业的优质客户资源,与著名涡轮增压器企业建立稳定合作关系。具备多个行业的优质客户资源,与著名涡轮增压器企业建立稳定合作关系。公司拥有包括汽车、航空、制冷设备和气动工具等多个行业的优质客户群和相关产品设计及生产经验:(1)在精密零部件业务中,公司已经与盖瑞特(Garrett)、康明斯(Cummins)、博马科技(BMTS)、长春富奥石川岛(FIT)、博格华纳(BorgWarner)、皮尔博格(Pierburg)、宁波丰沃、上海菱重(SMTC)、三菱重工(MHIET)等著名汽车涡轮增压器和发动机相关制造企业建立了长期稳定的业务合作关系;(2)在航空、气动工具和制冷设备等领域,公司也与该领域主要企
20、业建立了良好的业务合作关系;(3)在智能装备及工装业务中,公司已成为上汽通用、潍柴动力等知名整车整机厂的主要供应商之一。积极开拓新能源领域客户,核心客户依赖度有望进一步下降。积极开拓新能源领域客户,核心客户依赖度有望进一步下降。公司前五大客户集中度较高,2020 年 1-6 月公司前五大客户占比 78.5%。2021 年以来公司积极开拓新客户,客户集中度有所下降,但对核心客户依赖度仍较高。随着新能源领域的发展和造车新势力的崛起,公司还持续不断地积极主动参与客户新产品的创新研发,并跟随客户将业务拓展至新能源汽车整车客户端,核心客户依赖度有望进一步下降。敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图
21、图 3:贝斯特涡轮增压器零:贝斯特涡轮增压器零部件部分产品部件部分产品 图图 4:贝斯特前五大客户占比(单位:贝斯特前五大客户占比(单位:%)资料来源:公司公告,招商证券 资料来源:公司公告,招商证券 3、转型顺利与产能释放双重利好,业绩有望持续增长转型顺利与产能释放双重利好,业绩有望持续增长 营收营收结构较为稳定,结构较为稳定,涡轮增压器推动汽零业务占比持续提升。涡轮增压器推动汽零业务占比持续提升。公司核心产品为汽车零部件,系公司最主要的收入来源,营业收入规模和占比持续增长,2017-2022 年 6 月该类产品收入占公司主营业务收入的比重由 72.9%上升至 89.7%,汽零业务增幅主要来
22、自于涡轮增压器总成产品。公司生产的智能装备及工装产品是公司第二大收入来源,主要为应用于汽车相关产业的定制化智能制造集成系统和工装夹具,近几年占比有所下降。受原材料价格上涨影响,汽车零部件毛利率有所下降。受原材料价格上涨影响,汽车零部件毛利率有所下降。分产品看,公司主要产品包括汽车零部件、飞机机舱零部件和其他零部件等精密零部件,以及工装夹具、飞机机身自动化钴铆系统和生产自动化系统等智能装备及工装。公司汽车零部件主要产品是涡轮增压器,由于涡轮增压器的原材料较为丰富,主要包括铝、铝合金、铜、合金钢、不锈钢和镍基合金等,近年来钢材和铝材价格波动较大且维持高位,给公司成本控制带来了不小的压力,导致毛利率
23、有所下降。图图 5:贝斯特营业收入构成情况(单位:贝斯特营业收入构成情况(单位:%)图图 6:贝斯特分产品毛利率情况:贝斯特分产品毛利率情况 资料来源:Wind,招商证券 资料来源:Wind,招商证券 转型发力与产能释放双重利好,业绩有望快速增长。转型发力与产能释放双重利好,业绩有望快速增长。公司历年营业收入和归母净利润均持续增长,2017-2021 年公司营业收入由 6.7 亿元增长至 10.6 亿元,归母净利润由 1.4 亿元增长至 2.0 亿元。2021 年以来,受益于下游需求恢复以及产能扩张,叠加公司加大部分业务拓展力度,公司营业收入稳步增长。后续随着公司的业务转型顺利,叠加产能的释放
24、,未来公司业绩有望快速增长。30%34%43%45%20%21%19%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%南京航空航天大学宁波丰沃BE皮尔博格博马科技无锡石播增压器有限公司73%78%81%83%84%90%0%20%40%60%80%100%汽车零部件智能装备及工装飞机机舱零部件其他零部件其他收入0%10%20%30%40%50%2017年2018年2019年2020年2021年汽车零部件智能装备及工装飞机机舱零部件其他零部件 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 7:贝斯特营业收入及其增速(单位:亿元,:贝斯特营业收入及其增速(单位:亿元,%)图图 8
25、:贝斯特归母净利润及其增速(单位:亿元,:贝斯特归母净利润及其增速(单位:亿元,%)资料来源:Wind,招商证券 资料来源:Wind,招商证券 由内向外打通客户供应链体系,产品外销收入规模和占比提升。由内向外打通客户供应链体系,产品外销收入规模和占比提升。目前公司精密零部件业务核心客户涵盖了国内和海外市场,智能装备及工装业务则以国内客户为主。在与知名跨国公司合作中,公司先进入该客户的国内供应链体系,对其位于国内的工厂进行供货,待合作成熟后再进入该客户的全球供应链体系。随着与客户的业务合作关系日益稳固和合作规模的日益扩大,公司外销收入规模和占比也逐年扩大,2017-2022 年 6 月公司外销收
26、入占比由 33.6%上升至43.8%。境外市场的开拓有利于公司更充分的利用国内和国际两个市场,保障公司业绩平稳增长。图图 9:贝斯特产品分地区营收情况:贝斯特产品分地区营收情况 资料来源:Wind,招商证券 期间费用管控合理,盈利能力有望改善。期间费用管控合理,盈利能力有望改善。公司期间费用管控合理,2017-2021 年公司期间费用率由 16.1%下降至 13.8%,期间费用率有所下降,主要系管理费用率和销售费用率下降所致,2022 年 1-9 月公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.7%/9.6%/3.8%/-0.3%。受上游原材料涨价、疫情、人民币升值等因素影响,2017 年以来公
27、司销售毛利率和销售净利率先上升后下降,2022 年 1-9 月销售毛利率和净利率分别为 34.0%和 19.6%。展望 2023 年,影响公司盈利能力的原材料价格、疫情等外部不利因素逐渐消退,盈利能力有望改善。图图 10:贝斯特四大费用率(单位:贝斯特四大费用率(单位:%)图图 11:贝斯特毛利率与净利率(单位:贝斯特毛利率与净利率(单位:%)资料来源:Wind,招商证券 资料来源:Wind,招商证券 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%024681012营业收入增速-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0123归母净利润增速33%41%41%30%33%44%
28、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%内销外销-2%0%2%4%6%8%10%12%14%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%销售净利率销售毛利率 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 重视自主研发与创新,核心技术产品收入连续多年维持重视自主研发与创新,核心技术产品收入连续多年维持 99.1%以上。以上。为保持行业领先地位、持续提升产品竞争力,公司持续加大研发投入,坚持创新并积极探索行业前沿技术,2017-2021 年研发投入由 0.3 亿元增加至 0.5 亿元。公司将技术创新的着眼点立足于符合市场需求
29、、符合行业特点、符合公司资源现状的前沿应用技术创新上,多项核心技术实现了高质量的应用,且给公司带来了可观的回报,核心技术产品收入占营业收入比重连续多年维持在 99.1%以上。图图 12:贝斯特研发投入及占营收比重(单位:亿元,:贝斯特研发投入及占营收比重(单位:亿元,%)图图 13:核心技术产品收入及占营收比重(单位:亿元,:核心技术产品收入及占营收比重(单位:亿元,%)资料来源:Wind,招商证券 资料来源:公司公告,招商证券 新建工厂提升新能源业务竞争力,产能释放促业绩增长。新建工厂提升新能源业务竞争力,产能释放促业绩增长。公司 2022 年在安徽含山设立新能源汽车零部件工厂,提升在新能源
30、业务的竞争力,为进一步夯实转型升级举措。2020 年可转债募投项目已达到预定可使用状态,产能将逐步释放,达产后将年产 140 万件新能源汽车功能部件和 560 万件涡轮增压器核心零部件,有利于进一步扩大生产规模,增强盈利能力,并且丰富了公司在新能源汽车零部件领域的产品结构。未来随着公司转型顺利,叠加产能释放双重利好,公司业绩有望继续增长。0%1%2%3%4%5%6%0.00.10.20.30.40.5研发投入占营收比重90%92%94%96%98%100%102%017年2018年2019年2020年1-6月核心技术产品收入占比 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告
31、 二、二、混动发力提升增压器市占率,驱动主业发展混动发力提升增压器市占率,驱动主业发展 1、深度绑定涡轮增压巨头,努力开拓自主品牌混动客户深度绑定涡轮增压巨头,努力开拓自主品牌混动客户 配置涡轮增压器节能减排效果显著,政策驱动下已是主流节能减排方式。配置涡轮增压器节能减排效果显著,政策驱动下已是主流节能减排方式。涡轮增压器是汽车重要零部件之一,主要作用是提高发动机进气量,从而提高发动机的功率和扭矩。随着排放及油耗标准的日趋严格,涡轮增压器作为汽车等领域内燃机的重要配件,可提高汽油发动机近 20%的燃油效率、柴油发动机近 40%的燃油效率,因节能减排效果显著,技术成熟,成本较低,被广泛应用于燃油
32、车、新能源混动车和氢燃料电池车。图图 14:涡轮:涡轮增压器节能减排效果增压器节能减排效果 资料来源:Garrett,招商证券 受益于汽车销量增长,涡轮增压器渗透率有望迎来大幅提升。受益于汽车销量增长,涡轮增压器渗透率有望迎来大幅提升。涡轮增压器作为核心汽车零部件,随着汽车产销的大幅增长,渗透率有望迎来快速提升,有利于公司主营业务的稳步增长。根据盖世汽车研究院数据,中国乘用车涡轮增压器渗透率已从 2013 年的 22%增长到 2016 年的 32%,预计 2025 年涡轮增压渗透率将达到 89%,市场空间较大。随着节能减排要求的趋严,未来涡轮增压器市场渗透率将进一步提升,有利于公司主营业务的稳
33、定增长。涡轮增压器市场集中度高,我国涡轮增压涡轮增压器市场集中度高,我国涡轮增压器市场主要由外资垄断。器市场主要由外资垄断。目前 Garreet(盖瑞特)、Cumins(康明斯)、BorgWarner(博格华纳)、MHI(三菱重工)和 IHI(石川岛播磨)等占据了全球涡轮增压器 90%以上的市场份额,行业集中度高。目前我国涡轮增压器主要由外资垄断,2020 年中国涡轮增压器 CR4 高达 87%,市场高度集中,其中,盖瑞特和博格华纳的市场份额均为 30%,其次是三菱重工和石川岛播磨(IHI),市场占有率分别为 15%和 12%。图图 15:2021 年全球涡轮年全球涡轮增压器市场份额(单位:增
34、压器市场份额(单位:%)图图 16:2020 年中国涡轮增压器市场份额(单位:年中国涡轮增压器市场份额(单位:%)资料来源:MarkLines,招商证券 资料来源:华经产业研究院,招商证券 涡轮增压零部件企业具备资本、技术、规模和资金壁垒,与主机厂合作关系稳定。涡轮增压零部件企业具备资本、技术、规模和资金壁垒,与主机厂合作关系稳定。随着行业竞争加剧,涡轮增压器巨头纷纷进行供应商体制改革,降低零部件自制率,实行全球化生产和采购策略,其中中国、印度等国家的涡轮增压器零部件供应商依靠生产成本优势和位于重要下游市场的地理优势吸引了大量需求。考虑到工艺水平、供货稳定性等因素,涡轮增压器零部件企业与主机厂
35、之间合作关系较为稳定,此外涡轮增压器零部件企业前期需要大量资金投入,故在资本、技术、规模和资金等方面均形成了一定程度的行业壁垒。博格华纳,29%盖瑞特,26%三菱重工业,12%IHI,11%其他,22%盖瑞特,30%博格华纳,30%三菱重工业,15%IHI,12%其他,13%敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 深度绑定头部涡轮增压巨头,开拓自主品牌混动客户。深度绑定头部涡轮增压巨头,开拓自主品牌混动客户。公司产品之混动传动系统支撑结构件以及涡轮增压器核心零部件等普遍适用于混合动力汽车,公司已与盖瑞特(Garrett)、康明斯(Cummins)、博马科技(BMTS)、长春富奥石川岛(FI
36、T)、博格华纳(BorgWarner)、皮尔博格(Pierburg)、宁波丰沃、上海菱重(SMTC)、三菱重工(MHIET)等国内外著名企业建立了长期战略合作关系。公司还持续不断地积极主动参与客户新产品的创新研发,并跟随客户将业务拓展至新能源汽车整车客户端,其中,华为汽车旗下问界增程式混动车车型搭载了公司涡轮增压器核心零部件;比亚迪混动车型、吉利混动车型以及理想增程式混动车亦应用了公司涡轮增压器核心部件。图图 17:贝斯特涡轮增压器核心零部件客户:贝斯特涡轮增压器核心零部件客户 图图 18:贝斯特涡轮增压器混动车型客户:贝斯特涡轮增压器混动车型客户 资料来源:公司公告,各公司官网,招商证券 资
37、料来源:公司公告,各公司官网,招商证券 2、混动车接替燃油车发力,驱动涡轮增压业务收入增长混动车接替燃油车发力,驱动涡轮增压业务收入增长 新能源新能源汽车汽车持续持续爆发爆发式式增长,增长,混动渗透率有望快速提升混动渗透率有望快速提升。在政策和市场的双轮驱动下,新能源汽车持续爆发式增长,据中国汽车工业协会数据,2022 年新能源汽车市场占有率达到 25.6%,其中 2022 年中国纯电动汽车销售 536.5 万辆,插电混动汽车销售 151.8 万辆。根据工信部发布的节能与新能源汽车技术路线图 2.0的规划,到 2035 年汽车产业要实现电动化转型,传统能源动力乘用车全部为混合动力,新能源汽车成
38、为主流,节能汽车与新能源汽车销量将各占 50%。预计未来混合动力汽车市场空间将被进一步打开,渗透率有望快速提升。加快氢动力转型,氢燃料电池车保有量有望快速提升。加快氢动力转型,氢燃料电池车保有量有望快速提升。据中汽协数据,2022 年氢燃料电池汽车销售 0.3 万辆,销量实现稳步攀升。国家发改委、能源局印发氢能产业发展中长期规划(2021-2035 年)中明确而指出,到 2025 年燃料电池车辆保有量约 5 万辆,到 2035 年,燃料电池汽车保有量将达到 100 万辆。汽车产业将以商用车为突破口,实现氢动力转型。图图 19:汽车销量及预测(单位:汽车销量及预测(单位:%)图图 20:氢燃料电
39、池车保有量:氢燃料电池车保有量预测预测(单位:单位:万辆)万辆)资料来源:中国汽车工业协会,国家工信部,招商证券 资料来源:中国汽车工业协会,国家发改委,国家工信部,招商证券 自自主品牌相继推出混动技术平台,加快混动布局。主品牌相继推出混动技术平台,加快混动布局。各大车企为了加速电气化转型,纷纷推出混动技术平台,如长城汽20%20%40%50%6%40%45%50%74%40%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022A2025E2030E2035E纯电车混动车燃油车5.0 100.0 0204060801001202025E2035E 敬请阅读末页的重要
40、说明 12 公司深度报告 车推出柠檬混动 DHT、比亚迪推出 DM-i/DM-p、长安汽车推出智电 iDD 等。无论是比亚迪 DMi、长城柠檬混动 DHT、吉利的雷神动力还是奇瑞的鲲鹏动力,本质上都属于 P13 结构的串并联混动技术,但长安发布的智电 iDD 技术采用的是 P2 架构,不同混动技术架构各有侧重。此外,混动技术平台推出后也经历了迭代优化,如比亚迪 DM-i 已经是第五代系统。表表 2:部分自主品牌混动技术:部分自主品牌混动技术 整车厂商整车厂商 发布时间发布时间 混动技术名称混动技术名称 技术架构技术架构 主要搭载车型主要搭载车型 比亚迪 2020 年 6 月 比亚迪 DM-i
41、混动系统 P13 唐 DM-i/唐 DM-p 宋 ProDM-i/宋 MaxDM-i 汉 DM-i/汉 DM-p 秦 PLUSDM-i 驱逐舰 05 护卫舰 07 长安汽车 2021 年 6 月 蓝鲸 iDD 混动系统 P2 UNI-KiDD 欧尚 Z6iDD 吉利汽车 2021 年 10 月 雷神智擎 HiX P13 帝豪 L 雷神 HiX 长城汽车 2021 年 12 月 柠檬 DHT 混动系统 P13 玛奇朵 DHT/玛奇朵 DHT-PHEV 拿铁 DHT/拿铁 DHTPHEV 摩卡 DHT-PHEV 哈弗神兽 哈弗 H6DHT/哈弗 H6DHTPHEV 广汽传祺 2022 年 4 月
42、钜浪混动 GMC2.0 P13 传祺影酷 传祺影豹 传祺 M8 奇瑞汽车 2022 年 6 月 奇瑞鲲鹏 DHT 混动 P13 瑞虎 8PLUS 鲲鹏 e+东风风神 2022 年 6 月 东风马赫双擎混动 P13 皓极 资料来源:各公司官网,招商证券 重点混动车型均已配置涡轮增压,未来市场空间广阔。重点混动车型均已配置涡轮增压,未来市场空间广阔。混合动力汽车可以分为增程式、插电混动、油电混动等,目前市面上的主流混动车型均已配备涡轮增压发动机,以自然吸气为进气方式的车型相对较少。具体分车系看,德系车如大众、奔驰、宝马等早已应用涡轮增压发动机;日系混动相对来说应用较晚,以自然吸气为主,但目前日系混
43、动也纷纷引入涡轮增压发动机,如本田思域、本田雅阁、雷克萨斯 RX2023 新款开始配置涡轮增压;国内自主品牌车企如比亚迪、理想、长安、长城、问界、零跑、哪吒等推出的混动车型都已大规模应用涡轮增压发动机。未来混动车型将大规模应用涡轮增压发动机,市场空间广阔。表表 3:部分搭载涡轮增压动力混动车型:部分搭载涡轮增压动力混动车型 品牌品牌 车型车型 动力动力 发动机发动机 腾势汽车 腾势 D9 插电混 1.5T139 马力 比亚迪 汉 DM-i 插电混 1.5T139 马力 比亚迪 宋 PLUSDM-i 插电混 1.5T139 马力 比亚迪 唐新能源 DM-i 插电混 1.5T139 马力 比亚迪
44、唐新能源 DM-p 插电混 1.5T139 马力 比亚迪 护卫舰 07 插电混 1.5T139 马力 东风本田 思域 油电混合 1.5T182 马力 广汽本田 雅阁 油电混合 1.5T194 马力 雷克萨斯 雷克萨斯 RX 油电混合 2.4T271 马力 宝马 宝马 535Le 插电混 2.0T184 马力 奔驰 奔驰 C350eL 插电混 2.0T204 马力 奔驰 奔驰 E350eL 插电混 2.0T211 马力 理想 理想 L9 增程式 1.5T154 马力 理想 理想 ONE 增程式 1.2T131 马力 赛力斯 问界 M5 增程式 1.5T125 马力 敬请阅读末页的重要说明 13
45、公司深度报告 品牌品牌 车型车型 动力动力 发动机发动机 赛力斯 问界 M7 增程式 1.5T125 马力 零跑汽车 零跑 C11 增程式 1.2T131 马力 岚图汽车 岚图 FREE 增程式 1.5T109 马力 岚图汽车 岚图梦想家 插电混 1.5T136 马力 长安汽车 CS75PLUSPHEV 插电混 1.5T170 马力 长安汽车 欧尚 Z6iDD 插电混 1.5T166 马力 长安汽车 UNI-KiDD 插电混 1.5T170 马力 长安汽车 UNI-ViDD 插电混 1.5T170 马力 长安林肯 冒险家 PHEV 插电混 1.5T167 马力 长城汽车 拿铁 DHT 油电混合
46、 1.5T156 马力 长城汽车 拿铁 DHTPHEV 插电混 1.5T156 马力 长城汽车 摩卡 DHTPHEV 插电混 1.5T156 马力 长城汽车 哈弗 H6DHT 油电混合 1.5T154 马力 长城汽车 哈弗 H6DHTPHEV 插电混 1.5T154 马力 长城汽车 哈弗神兽 DHT 油电混合 1.5T154 马力 吉利汽车 星越 LDHT 插电混 1.5T150 马力 资料来源:汽车之家,招商证券 混动车接替燃油车发力,驱动涡轮增压器收入进一步增长。混动车接替燃油车发力,驱动涡轮增压器收入进一步增长。公司涡轮增压器零部件销售收入呈现稳定增长的态势,2016-2021 年公司涡
47、轮增压器零部件收入由 3.4 亿元增长至 7.8 亿元,年复合增长率 18.0%。近年来,随着新能源汽车的迅猛发展,燃油车市场份额有所下降,混动车将接替燃油车发力公司的涡轮增压业务,推动涡轮增压器业务的进一步增长。未来随着新增产能的逐步释放,公司涡轮增压器核心零部件的市场占有率将逐步扩大。图图 21:贝斯特涡轮增压器零部件收入(单位:亿元,:贝斯特涡轮增压器零部件收入(单位:亿元,%)资料来源:公司公告,招商证券 0%5%10%15%20%25%30%016年2017年2018年2019年2020年2021年涡轮增压器零部件销售收入增速 敬请阅读末页的重要说明 14 公司
48、深度报告 三、三、布局氢燃料电池核心部件,压铸布局氢燃料电池核心部件,压铸业务业务有望迎来有望迎来增长增长 1、发挥产业链协同效应,压铸发挥产业链协同效应,压铸业务业务有望有望增长增长 提前布局压铸产业,提前布局压铸产业,形成形成“工装夹具、铸造产业、精密加工、智能装备工装夹具、铸造产业、精密加工、智能装备”全产业链联动发展的核心竞争优势全产业链联动发展的核心竞争优势。公司压铸产业创建于 2003 年,厂房面积两千多平方。压铸产业引进卧式冷室压铸机 10 台,并拥有三座标测量仪、光谱分析仪、X 光无损探伤等检测设备。具备年产铝合金压铸件 5000 吨的生产能力,并具有强大的后加工能力。产品广泛
49、应用于汽车、家电、通讯、工具等行业,面向国内外广大市场。自主研发了一款自动化集成系统,自主研发了一款自动化集成系统,工装夹具业务已经延伸至汽车的自动化生产线制造领域。工装夹具业务已经延伸至汽车的自动化生产线制造领域。公司根据实际经验自主研发了一款自动化集成系统全自动去毛刺工作站,彻底改变了企业机加工产品多以人工去除毛刺的传统工艺和理念,推动了行业内一项新的技术革新,适用范围于压铸行业、铸造行业和零部件加工行业。此外,公司组建了独立的自动化研发设计团队,利用公司在工装夹具和机械加工积累的技术和人才优势,延伸至汽车的自动化生产线制造领域。图图 22:贝斯特全自动去毛工作站:贝斯特全自动去毛工作站
50、图图 23:贝斯特自动化生产线:贝斯特自动化生产线 资料来源:公司官网,招商证券 资料来源:公司官网,招商证券 收购苏州赫贝斯打入特斯拉供应链,巩固提升压铸领域优势。收购苏州赫贝斯打入特斯拉供应链,巩固提升压铸领域优势。2019 年公司收购苏州赫贝斯 51%股权,为公司迅速切入新能源汽车领域架起有利桥梁。苏州赫贝斯主要从事研发、设计、生产制造锌、铝、镁、铜、不锈钢金属制品的五金件,产品包括新能源电动汽车安全扣件、汽车充电扣等铝合金和压铸零配件产品。凭借高品质的铝合金和压铸零配件产品,成为全球知名新能源汽车厂商美国特斯拉公司、汽车零部件制造商日本 YAZAKI 公司、汽车安全系统制造商瑞典 AU
51、TOLIV 公司、美国 BROOKS 仪器公司以及 EMI 等公司的长期零配件供应商。图图 24:苏州赫贝斯主要客户:苏州赫贝斯主要客户 图图 25:苏州赫贝斯业绩承诺与实际对比(单位:万元):苏州赫贝斯业绩承诺与实际对比(单位:万元)资料来源:公司公告,各公司官网,招商证券 资料来源:公司公告,招商证券 收购易通轻量化,布局汽车轻量化产品。收购易通轻量化,布局汽车轻量化产品。控股子公司易通轻量化公司主要致力于新能源汽车轻量化产品的研发和销售,主要产品包括新能源汽车车载充电机组件、直流变换器组件等。易通轻量化公司开拓了包括美达、北极星等下游客户,其产品最终销往 PSA(标致雪铁龙集团)、DFM
52、(东风汽车集团)和通用汽车等。主要客户包括宝马、奔驰、保时0500300350400450500005002019A2020A2021A2022E实际净利润目标净利润 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 捷、大众集团、菲亚特集团、标致雪铁龙集团等整车厂商,以及部分一线汽车零部件供应商,包括电装公司等。图图 26:易通轻量化主要客户:易通轻量化主要客户 资料来源:公司公告,各公司官网,招商证券 发挥产业链协同效应,提高产品在新能源领域市占率。发挥产业链协同效应,提高产品在新能源领域市占率。公司联合控股子公司苏州赫贝斯、易通轻量化各产业链之间的互
53、补优势和协同效应,充分利用已有资源和平台,在原有业务的基础上拓展新业务。公司大力引进新能源汽车领域优秀技术、营销人才队伍,涉足新能源汽车产业链上部分核心零部件的研究、开发和试生产工作,重点布局新能源汽车轻量化结构件,通过拓展产品品类、加大研发投入、完善营销模式等方式实现对国内外新能源客户的覆盖。公司从压铸件、低压铸造、机加工通用件延伸等方向入手,不断提高公司产品在新能源汽车客户端的占有率公司从压铸件、低压铸造、机加工通用件延伸等方向入手,不断提高公司产品在新能源汽车客户端的占有率,随着与,随着与新能源汽车领域客户的合作进一步加深,公司在该领域的业务增长强劲新能源汽车领域客户的合作进一步加深,公
54、司在该领域的业务增长强劲。2、努力开拓氢燃料电池领域优质新客户,成为博世合格供应商努力开拓氢燃料电池领域优质新客户,成为博世合格供应商 多方位布局新能源汽车领域,努力开拓氢燃料电池领域优质新客户。多方位布局新能源汽车领域,努力开拓氢燃料电池领域优质新客户。公司通过纯电动汽车核心零部件、氢燃料电池汽车核心零部件、混合动力汽车核心零部件多条技术路线进行新能源汽车产业的深度布局,全面夯实新业务、新产品的研发、制造以及销售。在氢燃料电池领域,公司早已布局核心零部件的研发、制造、销售,产品包括氢燃料电池汽车空压机叶轮、空压机压力回收和整流器、电机壳、轴承盖以及功能部件等,公司已与众多国内外优质企业建立了
55、深度合作,并且还在不断开发该领域的核心客户。图图 27:贝斯特氢燃料电池汽车空压机压力回收和整流器:贝斯特氢燃料电池汽车空压机压力回收和整流器 图图 28:贝斯特氢燃料电动涡轮压缩机壳体:贝斯特氢燃料电动涡轮压缩机壳体 资料来源:公司公告,招商证券 资料来源:公司官网,招商证券 成功交付客户盖瑞特氢燃料电池核心配套组件,应用于日本本田成功交付客户盖瑞特氢燃料电池核心配套组件,应用于日本本田 clarity 燃料电池汽车。燃料电池汽车。2016 年盖瑞特与本田汽车联合开发的第一代两级氢燃料电池电动压缩机,2018 年已成功交付了客户盖瑞特氢燃料电池核心配套组件,应用于日本本田 clarity 新
56、能源汽车的生产制造。该电动空压机性能表现非常卓越,提供 400kPa 的压强下 125g/s 的进气流量,而且体积非常小,满足了本田把电池堆放在前置驾驶舱内的需求。客户盖瑞特推出新一代电动空压机,公司作为其核心供应商有望受益。客户盖瑞特推出新一代电动空压机,公司作为其核心供应商有望受益。2022 年盖瑞特首次公开展出新一代氢燃料电 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 池空压机技术和先进控制软件方案,并带来了适用于混动系统的丰富产品组合,包括多款电动增压器和电动压气机。盖瑞特第二代氢燃料电池电动空压机不仅提高了效率,而且体积更小。该空压机可选配涡轮膨胀端进行能量回收,能够将设备使用功率再
57、降低 20%,减少氢气消耗量,增加续航里程。图图 29:盖瑞特第一代氢燃料电池电动空压机与搭载车型:盖瑞特第一代氢燃料电池电动空压机与搭载车型 图图 30:盖瑞特第二代氢燃料电池电动空压机:盖瑞特第二代氢燃料电池电动空压机 资料来源:盖瑞特,招商证券 资料来源:盖瑞特,招商证券 与客户共同合作开发氢燃料电池汽车核心功能部件,成为博世合格供应商。与客户共同合作开发氢燃料电池汽车核心功能部件,成为博世合格供应商。通过了博世中国对公司氢燃料电池汽车零部件的现场审核,正式取得其供应商代码,成为其合格供应商。此外,公司积极投入到与客户共同合作开发的的氢气压缩泵项目、电子冷却泵等节能减排项目,切实为后续快
58、速大规模进入新能源产业链积累了丰富制造经验和技术储备。敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 四、四、投资建议投资建议 公司是涡轮增压器核心零部件供应商,下游客户主要有盖瑞特、康明斯等国际汽车零部件企业。随着混动车渗透率的提高和节能减排要求的趋严,未来混动车和燃料电池车将接替燃油车发力,涡轮增压器市场渗透率将进一步提升,有利于公司主营业务的稳定增长。表表 4:贝斯特贝斯特 2022-2024 年盈利预测情况年盈利预测情况 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(亿元)营业收入(亿元)9.3 10.6 12.0 14.5 19.5 涡轮增压业务 7.7
59、 8.9 10.0 11.5 12.0 飞机机舱零部件业务 0.1 0.2 0.2 0.1 0.2 智能装备及工装业务 1.1 0.8 0.8 0.6 0.8 新能源车业务(压铸业务)2.0 6.0 其他业务 0.4 0.7 1.0 0.3 0.5 营业收入同比(%)13.5%13.2%20.8%35.0%归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)1.8 2.0 2.2 2.8 3.4 归母净利润同比(%)11.4%13.6%26.7%20.8%净利率(%)19.0%18.9%18.7%19.6%17.5%资料来源:Wind,公司公告,招商证券 1)贝贝斯特:斯特:公司作为涡轮增压器核心零部件供应商
60、,传统主业涡轮增压业务将呈现稳步增长的态势,混动车将接替燃油车发力,为涡轮增压业务贡献收入。飞机机舱零部件业务、智能装备及工装业务和其他业务将稳住基盘。我们预计 2022/2023/2024 年公司营业收入分别为 12.0/14.5/19.5 亿元。2)新能源车业务:新能源车业务:公司坚持“双轮驱动”发展战略,在确保主业基盘做大做强的同时,新能源车业务持续发力,压铸业务贡献业绩增量,我们预计 2022/2023/2024 年公司新能源车营业收入分别为 1.0/2.0/6.0 亿元。公司坚持“内生发展和外延扩张”相结合的双轮驱动发展为战略模式,在确保主业稳健发展的同时,积极拓展新能源板块业务,在
61、压铸领域布局,开辟第二增长曲线,预计 2022/2023/2024 年归母净利润分别为 2.2/2.8/3.4 亿,首次覆首次覆盖给予“强烈推荐”评级。盖给予“强烈推荐”评级。五、五、风险提示风险提示 汽车行业周期波动风险:汽车行业周期波动风险:公司所处汽车零部件行业,如果全球及国内经济的周期性波动对汽车生产和消费带来不利影响,可能会造成公司的订单减少、存货积压等情况。原材料价格波动风险:原材料价格波动风险:公司生产所需的主要原材料包括市场通用材料、毛坯件和外购件,其中市场通用材料包括铝锭、铜棒、废钢、铝棒等,如果原材料价格上升将对公司利润率产生不利影响。产品价格年降风险:产品价格年降风险:如
62、果未来产品价格持续实施年降且成本控制水平未能同步提高,公司业绩将受到不利影响。汇率变动风险:公司汇率变动风险:公司精密零部件业务对外出口规模较大,易受国际贸易摩擦及汇率波动等因素影响,如果未来美元对人民币汇率下降,将使公司承担较大汇兑损失,对净利润产生不利影响。敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1527 1623 1661 1863 2293 现金 65 132 97 116 171 交易性投资 733 684 684 684 684 应收票据
63、62 121 137 166 224 应收款项 387 370 398 481 649 其它应收款 1 1 1 2 2 存货 156 224 242 292 396 其他 122 90 102 124 167 非流动资产非流动资产 1163 1349 1531 1690 1828 长期股权投资 31 33 33 33 33 固定资产 769 980 1175 1346 1495 无形资产商誉 131 129 116 105 94 其他 233 206 206 206 206 资产总计资产总计 2690 2972 3192 3553 4121 流动负债流动负债 319 420 1142 1282
64、 1589 短期借款 0 0 679 737 869 应付账款 244 339 379 456 619 预收账款 11 13 14 17 23 其他 63 69 70 73 78 长期负债长期负债 544 600 600 600 600 长期借款 0 0 0 0 0 其他 544 600 600 600 600 负债合计负债合计 863 1020 1742 1882 2189 股本 200 200 200 200 200 资本公积金 841 817 817 817 817 留存收益 782 928 423 640 897 少数股东权益 5 7 10 14 19 归 属 于 母 公 司 所 有
65、者 权 益 1823 1945 1440 1656 1914 负债及权益合计负债及权益合计 2690 2972 3192 3553 4121 现金流量表现金流量表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 273 226 300 316 297 净利润 177 199 226 287 346 折旧摊销 100 116 138 162 183 财务费用 4 6 2 3 5 投资收益(10)(15)(39)(39)(39)营运资金变动 12(77)(33)(106)(213)其它(9)(2)5 9 15 投资活动现金流投资活动现金流(787
66、)(118)(284)(284)(284)资本支出(137)(225)(324)(324)(324)其他投资(649)107 39 39 39 筹资活动现金流筹资活动现金流 543(53)(51)(12)42 借款变动 215 665 679 58 132 普通股增加 0 0 0 0 0 资本公积增加 160(24)0 0 0 股利分配(328)(720)(728)(67)(85)其他 495 26(2)(3)(5)现金净增加额现金净增加额 29 55(35)19 55 利润表利润表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 931 1057
67、1197 1446 1951 营业成本 596 694 775 934 1268 营业税金及附加 10 9 10 12 17 营业费用 16 30 30 27 43 管理费用 69 85 98 110 162 研发费用 46 46 63 72 101 财务费用 9 7 2 3 5 资产减值损失(4)(0)0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 1 3 3 3 3 其他收益 12 21 21 21 21 投资收益 10 15 15 15 15 营业利润营业利润 203 226 257 326 394 营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额利润总额 202 2
68、26 257 326 394 所得税 25 27 31 39 48 少数股东损益 0 3 3 4 4 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 177 197 224 283 342 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入 16%14%13%21%35%营业利润 6%11%14%27%21%归母净利润 5%11%14%27%21%获利能力获利能力 毛利率 35.9%34.4%35.2%35.4%35.0%净利率 19.0%18.6%18.7%19.6%17.5%ROE 10.6%10.4%13.
69、2%18.3%19.2%ROIC 10.9%10.8%11.1%12.7%13.4%偿债能力偿债能力 资产负债率 32.1%34.3%54.6%53.0%53.1%净负债比率 0.0%0.0%21.3%20.7%21.1%流动比率 4.8 3.9 1.5 1.5 1.4 速动比率 4.3 3.3 1.2 1.2 1.2 营运能力营运能力 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.4 0.5 存货周转率 3.4 3.6 3.3 3.5 3.7 应收账款周转率 2.2 2.2 2.3 2.4 2.6 应付账款周转率 2.6 2.4 2.2 2.2 2.4 每股资料每股资料(元元)EPS 0.88
70、0.98 1.12 1.42 1.71 每股经营净现金 1.37 1.13 1.50 1.58 1.49 每股净资产 9.11 9.72 7.20 8.28 9.57 每股股利 2.32 3.64 0.34 0.42 0.51 估值比率估值比率 PE 28.4 25.5 22.5 17.7 14.7 PB 2.8 2.6 3.5 3.0 2.6 EV/EBITDA 22.1 19.8 17.2 13.9 11.7 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观
71、点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。汪刘胜,1998 年毕业于同济大学。7 年产业经历,2006 年至今于招商证券从事汽车、新能源行业研究,连续 11 年新财富最佳分析师入围。2008 年获金融时报与 Starmine 全球最佳分析师-亚太区汽车行业分析师第三名;2010 年获水晶球奖并获新财富第三名;2014 年水晶球第一名、新财富第二名;2015 年水晶球公募第一名、新财富第三名;2016 年金牛奖第二名;2017 年新财富第三名。“智能驾驭、电动未来”是我们提出的重点研究领域,基于电动化平台、车联网基础之上的智能化是汽车行业发
72、展的方向。杨献宇,同济大学硕士,一年半汽车产业经历,5 年证券行业研究经验。2018 年加入招商证券,重点覆盖乘用车、商用车、零部件板块。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票评级股票评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持:预期公
73、司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。