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1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明公公司司研研究究深深度度研研究究报报告告证券研究报告证券研究报告industryId核电核电investSuggestion增持增持(investSuggestionChange首次首次)marketData市场数据市场数据日期日期2023/02/27收盘价(元)6.02总股本(百万股)18,850.40流通股本(百万股)18,850.40净资产(百万元)148,386.50总资产(百万元)444,294.20每股净资产(元)4.34来源:WIND,兴业证券经济与金融研究院整理emailAuthor分析师:分析师:蔡屹
2、蔡屹S02assAuthor研究助理研究助理:史一粟史一粟投资要点投资要点summary脱胎于脱胎于“国之光荣国之光荣”秦山核电,逐步完善核能、绿电秦山核电,逐步完善核能、绿电“双擎布局双擎布局”。中国核电前身为实现我国大陆核电零的突破、被称为“国之光荣”的秦山核电,截至 2022H1 控股在运核电机组容量 2371 万千瓦,占我国在运核电机组装机总量的 42.70%。2021 年,公司完成对中核集团旗下新能源发电平台中核汇能的收购,正式形成核能发电、新能源发电并行的“双擎”布局。核能发电核能发电:类债属性可比水电类债属性可比水电,机组持续投产带来成长属性机组持续投产带来
3、成长属性。我们在此前 类债长牛系列报告中将类债资产重新定义为资产端的回报类似于债券一次性高投入之后逐期获得稳定现金流回报的资产。与水电类似,核电项目在建设期高额资本开支结束后会在运营期享受稳定高额的现金流入。以运营周期为100 年的百万千瓦级别的核电机组为例(假设单位投资额为 2 万元/千瓦),我们构建的项目全生命周期模型测算项目全投资 IRR 可达 7.1%、年均盈利13.86 亿元,全项目 DCF 折现价值为 333.44 亿元,对应 T0期 PB=1.67X。区别于部分国内大型水电基地已基本结束机组投产期,我国核电机组正处于每年核准 8-10 台的“积极安全有序”发展阶段,中国核电自 2
4、024 年起在建机组将陆续实现商运,核电在类债属性的基础上亦有成长。新能源发电新能源发电:独享集团资源独享集团资源,风光发展加速风光发展加速。2021 年公司完成中核汇能的收购后成为中核集团旗下唯一新能源发电上市平台,独享集团旗下优渥资源。此外,公司的融资成本在主要电力企业中占有优势,截至 2022Q3 为 2.7%,期末现金及等价物余额高达 225.93 亿元,充足资金将支撑公司相关资本开支有序进行,同时新能源项目的陆续投产也可弥补公司 2023 年核电装机零投产带来的增长缺口。估值思考估值思考:通过复盘国投电力的转固进程及股价周期,我们发现虽然净资产的提升发生在转固期,但是估值抬升或股价上
5、行周期往往提前反应。站在当前视角下中国核电旗下在建机组预计于 2024 年起陆续投产,且公司已进入本轮在建工程转固周期,股价在资产增加的背景驱动下有望开启新一轮上升周期。盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议:首次覆盖给予首次覆盖给予“增持增持”评级评级。预测中国核电 2022-2024年的营收分别为 692.43 亿元/722.43 亿元/772.57 亿元,分别同比增长11.0%/4.3%/6.9%;归母净利润分别为 90.04 亿元/94.85 亿元/102.84 亿元,分别同比增长 12.0%/5.3%/8.4%;分别对应 2023 年 2 月 27 日收盘价的 PE 估值为 11.7x
6、/11.1x/10.3x。风险提示风险提示:政策风险政策风险,价格风险价格风险,项目建设进度不及预期风险项目建设进度不及预期风险,核安全风险核安全风险。主要财务指标主要财务指标zycwzb|主要财务指标会计年度会计年度2021A2022E2023E2024E营业收入营业收入(百万元百万元)62367692437224377257同比增长同比增长19.3%11.0%4.3%6.9%归母净利润归母净利润(百万元百万元)80389004948510284同比增长同比增长34.1%12.0%5.3%8.4%毛利率毛利率44.2%47.9%47.9%47.5%ROE10.6%10.7%10.5%10.5
7、%每股收益每股收益(元元)0.460.510.540.59市盈率市盈率13.111.711.110.3来源:WIND,兴业证券经济与金融研究院整理dyCompany中国核电中国核电(601985)title国家名片,类债标杆国家名片,类债标杆createTime12023 年年 02 月月 27 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-深度研究报告深度研究报告目目录录一、中国核电:基荷之重器,低碳之先锋.-4-1.1历史沿革:脱胎于“国之光荣”秦山核电,完善核能绿电“双擎”布局.-4-1.2股权结构:中核集团为控股股东,国务院国资委为实际控制人.
8、-5-1.3财务分析:收入体量与发电量高度相关,装机增长构成成长来源.-6-1.4战略规划:明确发展目标,世界一流清洁能源运营商雏形可见.-10-二、核电:商业模式可谓类债标杆,机组持续投产带来成长.-10-2.1类债资产的重新定义:本质在于资产端的现金流回报类似于债券.-10-2.2核电商业模式:四阶段发展类似水电,测算全投资 IRR=7.1%.-13-2.3中国核电:2024 年起进入稳定投产周期,项目运营边际改善.-18-三、新能源发电:独享集团资源,风光发展加速.-25-3.1完成收购中核汇能,深度契合我国能源结构调整方向.-25-3.2独享集团风光资源,资金优势助力发展加速.-25-
9、四、盈利预测及估值分析.-27-4.1盈利预测.-27-4.2估值思考.-28-五、风险提示.-30-图目录图目录图 1、中国核电历史沿革:从“国之光荣”到“双擎”发展.-4-图 2、公司历年在运各类发电机组装机容量及增速.-5-图 3、公司历年在运核电机组容量市占率变化.-5-图 4、公司长期由中核集团控股、国务院国资委作为实控人.-5-图 5、电力板块是公司最主要的营收来源.-6-图 6、2015-2021 年公司发电量 CAGR 为 16.18%.-6-图 7、2015-2021 年公司营收 CAGR 为 15.55%.-7-图 8、2015-2021 年公司归母净利润 CAGR 为 1
10、3.39%.-7-图 9、公司盈利能力持续保持稳健.-7-图 10、公司财务费用率处于较高水平.-7-图 11、公司所处的是典型的重资产行业.-7-图 12、公司历年固定资产及在建工程情况.-7-图 13、历年公司收现比及净利润现金含量水平.-8-图 14、公司经营性净现金流屡创新高.-8-图 15、历年公司期末在手现金及等价物余额以及增速.-8-图 16、公司加权 ROE 水平整体保持稳定.-9-图 17、公司销售净利率整体保持稳健.-9-图 18、公司总资产周转率获得提高.-9-图 19、公司对于财务杠杆的依赖程度在降低.-9-图 20、公司自上市以来历年股利支付率及现金分红总额变化.-1
11、0-图 21、类债资产的本质在于资产端的现金流回报类似于债券.-11-图 22、类债资产的稳定收入来源于稳定定价.-11-图 23、类债资产的现金流及净利润特征分阶段示意图.-12-图 24、不同类债资产所处生命周期及分红率特点.-12-图 25、中国核电具有典型的重资产属性.-13-图 26、中国核电现金流表现较好.-13-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-深度研究报告深度研究报告图 27、典型核电项目全生命周期净利润及现金流变化趋势演示.-14-图 28、我国一个典型核电项目的收入拆分简式及影响因素.-15-图 29、我国一个典型核电项目的成
12、本拆分简式及影响因素.-15-图 30、模型测算核电项目运营期税后净利润变化.-17-图 31、模型测算核电项目运营期自由现金流变化.-17-图 32、历年我国核准核电机组数量,“积极”发展正在兑现.-17-图 33、中国核电控股在运核电机组装机容量预测.-19-图 34、中国核电历年在建工程余额及增速.-20-图 35、中国核电历年固定资产总额及增速.-20-图 36、中国核电历年资产总额及增速.-20-图 37、2021 年中国核电主营业务成本构成.-21-图 38、我国铀资源对外依存度较高.-21-图 39、国产化率的提升可有效降低核电发电成本.-21-图 40、M310/CPR 系列单
13、位生产能力投资额对比(元/kW).-21-图 41、我国核电电价机制发展演变流程.-23-图 42、中国核电新能源装机量及增速.-25-图 43、中国核电新能源发电量及增速.-25-图 44、中国核电 PE-Band.-28-图 45、中国核电 PB-Band.-28-图 46、国投电力转固进程与股价周期的复盘.-29-图 47、中国核电转固进程与股价周期的复盘.-30-表目录表目录表 1、公司控股股东中核集团拥有完整的核科技工业体系.-6-表 2、公司对于短、中、长期发展目标的表述.-10-表 3、百万千瓦核电项目全生命周期模型关键假设.-16-表 4、百万千瓦核电项目全生命周期模型常规假设
14、及其他指标.-16-表 5、百万千瓦核电项目全生命周期模型测算结果.-16-表 6、中国核电控股在运核电机组详表.-18-表 7、中国核电控股在建、控股核准机组详表(按计划商运时间排序).-19-表 8、2021 年全球主要天然铀生产商产量.-22-表 9、2021 年全球产量前十铀矿详表.-22-表 10、中国核电控股在运核电机组所在省份电价详表.-24-表 11、公司核电站所处省份“十四五”期间新能源装机规划.-26-表 12、各主要电力企业融资成本测算表.-27-表 13、中国核电盈利预测结果.-28-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-深度
15、研究报告深度研究报告报告正文报告正文一、一、中国核电:基荷之重器,低碳之先锋中国核电:基荷之重器,低碳之先锋1.11.1历史沿革历史沿革:脱胎于脱胎于“国之光荣国之光荣”秦山核电秦山核电,完善核能绿电完善核能绿电“双擎双擎”布局布局中国核电全称中国核电全称“中国核能电力股份有限公司中国核能电力股份有限公司”,是中核集团下属主营核能发电及,是中核集团下属主营核能发电及新能源发电运营的上市平台。新能源发电运营的上市平台。中国核电最早可追溯到被称之为“国之光荣”的秦山核电站,实现了我国大陆核电“零的突破”。2008 年,中国核电正式成立,2011年改制为股份有限公司,随后在海南、湖南桃花江、辽宁、漳
16、州、河北等地相继成立核电项目公司,与已成立的江苏田湾核电、三门核电、福清核电交相辉映,呈现百花齐放态势。2015 年,公司正式登陆 A 股;2021 年,公司正式完成中核汇能的收购,初步完成核能发电、新能源发电并行的“双擎”布局。图图 1 1、中国核电历史沿革:从、中国核电历史沿革:从“国之光荣国之光荣”到到“双擎双擎”发展发展资料来源:中国核电官网,兴业证券经济与金融研究院整理公司主营业务为电力生产与销售,包括核能发电与风、光等非核清洁能源发电公司主营业务为电力生产与销售,包括核能发电与风、光等非核清洁能源发电。截至 2022H1,公司控股在运核电机组 25 台,合计装机容量 2371 万千
17、瓦,占当期我国在运核电机组装机容量总数 5553 万千瓦的 42.70%。新能源发电方面,截至2022H1,公司合计装机容量 887.33 万千瓦,在建装机容量 264.37 万千瓦。除主营业务电力之外,凭借多年核电建设运营管理经验,公司积极开展核电相关技术服务与咨询业务,努力培育新的经济增长点。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-深度研究报告深度研究报告图图 2 2、公司历年在运各类发电机组装机容量及增速、公司历年在运各类发电机组装机容量及增速图图 3 3、公司历年在运核电机组容量市占率变化、公司历年在运核电机组容量市占率变化资料来源:中国核电公
18、告,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:中国核电公告,中国电力知库,兴业证券经济与金融研究院整理1.21.2股权结构:中核集团为控股股东,国务院国资委为实际控制人股权结构:中核集团为控股股东,国务院国资委为实际控制人中核集团直接持有公司中核集团直接持有公司 59.37%股份,股权结构长期保持稳定。股份,股权结构长期保持稳定。截至 2022 年三季报,中国核工业集团直接持有公司 59.37%股份,为公司控股股东。而国务院国资委持有中核集团 90%股权,故国务院国资委为公司实际控制人。自 2015 年上市至今,公司均由中核集团控股,股权结构长期保持稳定。图图 4 4、公司长期由中核集团控股、国务
19、院国资委作为实控人、公司长期由中核集团控股、国务院国资委作为实控人资料来源:中国核电公告,兴业证券经济与金融研究院整理注:数据截至 2022 年三季报中核集团核能全产业链布局中核集团核能全产业链布局,强力支持公司核电运营业务发展强力支持公司核电运营业务发展。中核集团作为国有重要骨干企业,业务覆盖核能利用、天然铀、核燃料、核技术应用、工程建设、核环保、装备制造等核能全产业链。中核集团及其下属成员单位先后创造了我国第一颗原子弹、第一颗氢弹、第一艘核潜艇、第一座核电站、第一台自主知识产权三代核电机组、第一座快中子反应堆等多项核能领域“新中国第一”,拥有极其 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务
20、必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-深度研究报告深度研究报告罕见的完整核科技工业体系,是名副其实的中国核科技开拓者。背靠中核集团强大的核工业体系,公司在核电运营领域拥有了海量资源支撑。表表 1 1、公司控股股东中核集团拥有完整的核科技工业体系、公司控股股东中核集团拥有完整的核科技工业体系中核集团业务板块中核集团业务板块简介简介天然铀天然铀中核集团是中国天然铀产品专营供应商,国际铀矿开发市场技术服务商和工程总包商,肩负着打造核电“粮仓”的历史使命核电核电中核集团现已实现核电技术的型谱化发展,形成了核电项目及设施的开发、投资、建设、运营与管理能力的核能产业链核燃料核燃料中核集团是中国唯一的核燃
21、料生产商、供应商和服务商。自主化的元件设计和制造能力可全面保障中国核电产业发展和“走出去”的需求核电建设核电建设中核集团核电工程建设能力和技术水平居世界领先地位,是全球唯一一家连续 30 余年不间断从事核电建造的企业集团核环保工程核环保工程中核集团在核环保领域已经建立较为完整的产业体系,掌握了国内领先的后处理及退役治理技术,拥有专业技术人才队伍核技术应用核技术应用中核集团拥有中国最大的集研发、生产、销售、服务为一体的核技术企业,核技术应用产品及解决方案已走向国际市场资料来源:中核集团官网,兴业证券经济与金融研究院整理1.31.3财务分析财务分析:收入体量与发电量高度相关收入体量与发电量高度相关
22、,装机增长构成成长来源装机增长构成成长来源电力为公司最主要的营收及利润来源,电力为公司最主要的营收及利润来源,2021 年电力业务占公司总收入年电力业务占公司总收入/毛利润的毛利润的占比分别占比分别为为 98.13%/98.03%,故公司收入及利润体量高度相关于公司当年发电量故公司收入及利润体量高度相关于公司当年发电量。从占比来看,2013 年至今电力板块对公司营收及毛利润的贡献均超过 97.5%,是公司最重要的业务板块,反映到实际业务经营层面即当年度公司发电量的多与少决定了公司的营收水平。2015-2021 年,公司的发电量由 742.7 亿千瓦时上升至1826.37 亿千瓦时,CAGR 为
23、 16.18%;同时间段公司的收入规模由 262.02 亿元上升至 623.67 亿元,CAGR 为 15.55%。图图 5 5、电力板块是公司最主要的营收来源、电力板块是公司最主要的营收来源图图 6 6、2 2 年公司发电量年公司发电量 C CAGRAGR 为为 1 16.186.18%资料来源:中国核电年报,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:中国核电年报,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-深度研究报告深度研究报告图图 7 7、2 2 年公司营收年公司
24、营收 C CAGRAGR 为为 1 15.555.55%图图 8 8、-2021 年公司归母净利润年公司归母净利润 CAGRCAGR 为为 13.3913.39%资料来源:中国核电年报,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:中国核电年报,兴业证券经济与金融研究院整理盈利能力持续保持稳健,财务费用率处于较高水平。盈利能力持续保持稳健,财务费用率处于较高水平。2021 年公司销售毛利率/销售净利率水平分别为 44.19%/22.54%,相较往年变化幅度较小,持续保持稳健,这主要得益于核电商业模式中量、价及成本的相对稳定性。此外公司三大费用中财务费用率较高,2021 年为
25、11.02%,主要原因为核电行业为典型的重资产行业,单位装机投资额较大,公司核电机组规模扩张的同时伴随相应的融资成本。图图 9 9、公司盈利能力持续保持稳健、公司盈利能力持续保持稳健图图 1010、公司财务费用率处于较高水平、公司财务费用率处于较高水平资料来源:中国核电年报,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:中国核电年报,兴业证券经济与金融研究院整理图图 1111、公司所处的是典型的重资产行业、公司所处的是典型的重资产行业图图 1212、公司历年固定资产及在建工程情况、公司历年固定资产及在建工程情况资料来源:中国核电年报,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:中国核电年报,兴业证券经济与金
26、融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-深度研究报告深度研究报告核电商业模式贡献现金能力卓越核电商业模式贡献现金能力卓越,公司经营性现金流水平屡创新高公司经营性现金流水平屡创新高。类似于水电,核电在进入运营期后由于前期建设中大量的资金投入使得折旧构成主要成本,故现金创造能力卓越,是类似于水电一样的“现金奶牛”。2021 年公司收现比高达106.42%,自上市以来持续维持在 100%以上,净利润现金含量高达 442.99%。得益于卓越的现金创造能力,公司经营性净现金流屡创新高,2021 年达 356.08 亿元,期末现金及等价物余额达 12
27、4.67 亿元。图图 1313、历年公司收现比及净利润现金含量水平、历年公司收现比及净利润现金含量水平图图 1414、公司经营性净现金流屡创新高、公司经营性净现金流屡创新高资料来源:中国核电年报,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:中国核电年报,兴业证券经济与金融研究院整理图图 1515、历年公司期末在手现金及等价物余额以及增速、历年公司期末在手现金及等价物余额以及增速资料来源:中国核电年报,兴业证券经济与金融研究院整理加权加权 ROE 整体保持稳定,杜邦分析视角下总资产周转率得到提高。整体保持稳定,杜邦分析视角下总资产周转率得到提高。2021 年公司加权平均净资产收益率为 12.04%,与
28、 2015 年上市时 12.70%基本一致,整体保持稳定。但从杜邦分析视角下出发,公司销售净利率整体保持平稳,总资产周转率得到提高,权益乘数减少。这说明公司的经营效率正逐步改善,且依赖杠杆作用的程度越来越低。2021 年公司资产负债率为 69.42%,较 2013 年时接近 80%的资产负债率有较大改善。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-深度研究报告深度研究报告图图 1616、公司加权、公司加权 R ROEOE 水平整体保持稳定水平整体保持稳定图图 1717、公司销售净利率整体保持稳健、公司销售净利率整体保持稳健资料来源:中国核电年报,兴业证券经
29、济与金融研究院整理资料来源:中国核电年报,兴业证券经济与金融研究院整理图图 1818、公司总资产周转率获得提高、公司总资产周转率获得提高图图 1919、公司对于财务杠杆的依赖程度在降低、公司对于财务杠杆的依赖程度在降低资料来源:中国核电年报,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:中国核电年报,兴业证券经济与金融研究院整理上市以来分红率维持在上市以来分红率维持在 35%以上,每股股利持续提高,另添类债资产属性。以上,每股股利持续提高,另添类债资产属性。自2015 年上市以来公司历年实际股利支付率均维持在 35%以上,合计实现现金分红总额 137.20 亿元,每股股利由 2015 年的 0.09
30、元/股上升至 2021 年的 0.15 元/股。持续稳定的分红比例叠加逐年增长的每股股利,为公司另添类债资产属性,彰显长期投资价值。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-深度研究报告深度研究报告图图 2020、公司自上市以来历年股利支付率及现金分红总额变化、公司自上市以来历年股利支付率及现金分红总额变化资料来源:中国核电年报,兴业证券经济与金融研究院整理1.41.4战略规划:明确发展目标,世界一流清洁能源运营商雏形可见战略规划:明确发展目标,世界一流清洁能源运营商雏形可见公司已形成核能发电、新能源发电公司已形成核能发电、新能源发电“双擎双擎”驱动,
31、目标驱动,目标 2050 年成长为具有全球年成长为具有全球竞争力的世界一流清洁能源服务商竞争力的世界一流清洁能源服务商。2021 年,公司完成对中核集团体内新能源发电开发平台中核汇能的收购,正式形成“核能发电+新能源发电”的“双擎”驱动格局。在年报中,公司明确短(“十四五”期间)、中(2035 年)、长(2050 年)期发展目标,着力于低碳绿色能源发展,为公司 2050 年成长为具有全球竞争力的世界一流清洁能源服务商打下坚实基础。表表 2 2、公司对于短、中、长期发展目标的表述、公司对于短、中、长期发展目标的表述发展阶段发展阶段发展目标发展目标“十四五”规划确保核安全万无一失;到 2025 年
32、,运行电力装机容量达到 5600 万千瓦;核能多用途利用打开新局面,核电技术服务产值实现“翻一番”,非核清洁能源成为百亿级产业,敏捷清洁技术产业取得突破;核电运行业绩全球领先。2035 年远景目标基本实现世界一流清洁能源服务商目标。电力装机容量超过 1 亿千瓦,进入世界500 强行列;核电运行指标维持在世界第一梯队,非核清洁能源运行业绩行业领先;核能在动力、供热、海水淡化、制氢等领域得到商业化推广和产业化发展;中国核电主导制定的核能行业标准得到广泛采用,具备向全球提供一揽子解决方案能力;敏捷端新产业得到有效拓展,业务收入占比达到 10%以上。2050 年战略目标成长为具有全球竞争力的世界一流清
33、洁能源服务商。资料来源:中国核电年报,兴业证券经济与金融研究院整理二、二、核电核电:商业模式可谓类债标杆商业模式可谓类债标杆,机组持续投产带来成长机组持续投产带来成长2.12.1类债资产的重新定义类债资产的重新定义:本质在于资产端的现金流回报类似于债券本质在于资产端的现金流回报类似于债券与市场普遍将高股息资产定义为类债资产的观点不同与市场普遍将高股息资产定义为类债资产的观点不同,我们认为类债资产的本质我们认为类债资产的本质 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-深度研究报告深度研究报告在于资产端的现金流回报类似于债券,在于资产端的现金流回报类似于债
34、券,即在建设期一次性高投入(类似于购买债券时发生的本金投入),在运营期具有较稳定的现金流回报(类似于债券的利息收入或本息收入),而该资产在全生命周期的内部收益率(IRR)则类似于债券的到期收益率(YTM)。图图 2121、类债资产的本质在于资产端的现金流回报类似于债券、类债资产的本质在于资产端的现金流回报类似于债券资料来源:兴业证券经济与金融研究院整理因此类债资产往往呈现运营阶段收入较稳定因此类债资产往往呈现运营阶段收入较稳定、现金成本占比较低的特性现金成本占比较低的特性。收入的稳定来自于该资产具有较稳定的产品定价模式,表现为:(1)政府定价型,例如电力行业的基准价格;(2)政府调控定价型,例
35、如供给侧改革之后的煤炭长协价;(3)市场公允型,例如商业地产租金收入。类债资产在运营期现金流和净利润趋于稳定,而由于折旧占成本比重较高经营性净现金流往往高于净利润,净利润又会在折旧摊销结束后实现跃升。图图 2222、类债资产的稳定收入来源于稳定定价、类债资产的稳定收入来源于稳定定价资料来源:兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-深度研究报告深度研究报告图图 2323、类债资产的现金流及净利润特征分阶段示意图、类债资产的现金流及净利润特征分阶段示意图资料来源:兴业证券经济与金融研究院整理已经处在成熟期的类债资产规模相对较
36、稳定,增速较低,稳定的现金流带来现阶段较高的分红率,我们归类为当前高分红类债资产当前高分红类债资产,典型的代表如流域内规划装机投产完毕的水电公司;而尚处在成长期的类债资产表现为当前整体运营规模仍保有增速,单项目经营期的现金流汇报往往会用于新项目建设的再投资,事实上类似于一系列不同投入期的债券组合,财务表现为现阶段的增长和未来的高分红率,我们归类为未来高分红资产未来高分红资产。图图 2424、不同类债资产所处生命周期及分红率特点、不同类债资产所处生命周期及分红率特点资料来源:兴业证券经济与金融研究院整理类债资产的本质为现金流特征符合建设期一次性高投入(重资产类债资产的本质为现金流特征符合建设期一
37、次性高投入(重资产),且运营期内,且运营期内现金流回报稳定(收入稳定且现金成本占比低现金流回报稳定(收入稳定且现金成本占比低)。我们用(固定资产+在建工程+无形资产)/总资产来衡量中国核电的重资产程度,用经营性净现金流和净利润现金含量来衡量中国核电的现金流表现。2021 年,中国核电(固定资产+在建工程+无形资产)占总资产的比重高达 80.85%,自上市以来持续保持在 80%以上;经营 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-深度研究报告深度研究报告性净现金流高达 356.08 亿元,净利润现金含量高达 442.99%。从基本的指标判别来看,中国核电
38、符合类债资产特征。图图 2525、中国核电具有典型的重资产属性、中国核电具有典型的重资产属性图图 2626、中国核电现金流表现较好、中国核电现金流表现较好资料来源:中国核电年报,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:中国核电年报,兴业证券经济与金融研究院整理2.22.2核电商业模式:四阶段发展类似水电,测算全投资核电商业模式:四阶段发展类似水电,测算全投资 I IRRRR=7=7.1%.1%我们在 2019 年 3 月 4 日发布的研究报告水电行业深度报告:国之重器,宁静致远中,将水电项目的全生命周期分为四阶段,其中第一阶段为投建期,二-四阶段为现金流特征各不相同的运营期。我们构建了单个百万千
39、瓦核电机组的全生命我们构建了单个百万千瓦核电机组的全生命周期运行模型发现周期运行模型发现,与水电项目类似与水电项目类似,单核电项目全生命周期可划分为相同的四单核电项目全生命周期可划分为相同的四个阶段:个阶段:投建期:资金需求量大,典型重资产模式。以当前我国主流三代核电机组“华龙一号”为例,单千瓦装机成本约 2 万元。此阶段项目只有投资现金流的大量流出,在建工程不断增长,而无营业收入。运营阶段一(还本付息期+折旧):由于重资产属性,核电项目在进入运营期后通常折旧占总营业成本的约 30%,其余成本主要以财务费用(占比约 20%)、燃料(占比约 15%)、运维(占比约 10%)、人员及其他(占比约
40、25%)构成。由于折旧为非付现成本,故一旦进入运营期核电可产生大量现金流,一方面用于偿还债务本金,另一方面结余现金支撑下个核电项目建设。总体表现为财务费用持续下降,利润、现金流逐步抬升。运营阶段二(稳定低利息支出+折旧):当项目的有息负债率达到目标值之后,项目经营所产生的现金将不再继续大量偿债,利息支出将维持较低水平。同时运营仍会产生大量现金流入。运营阶段三(稳定低利息支出+折旧完成):通常核电项目的综合折旧年限约 30 年,而实际可使用寿命达 40 年以上。故完成折旧后,利润将实现大幅跃升(同时经营现金流因税盾消失有所降低),并仍然维持高现金流流入、高分红、低负债率的特点。请务必阅读正文之后
41、的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-深度研究报告深度研究报告图图 2727、典型核电项目全生命周期净利润及现金流变化趋势演示、典型核电项目全生命周期净利润及现金流变化趋势演示资料来源:兴业证券经济与金融研究院整理注 1:图中为理论推演结果,未考虑我国核电增值税退税等相关政策优惠注 2:2X36 年起,折旧产生的税盾效应消失,经营性净现金流量减少(税收导致的流出增加)我国核电项目的收入拆分简式:上网电量、上网电价及增值税退税共同作用我国核电项目的收入拆分简式:上网电量、上网电价及增值税退税共同作用我国核电项目收入由营业收入和营业外收入两部分组成。(1)营业收入=上网
42、电量*上网电价:核电项目的营业收入可简单理解为上网电量和上网电价的乘数。其中上网电量等于发电量扣除厂用电及损耗,发电量由装机容量和设备利用小时数决定;对于单个核电项目来说装机容量、设备利用小时数正常情况下均保持稳定。上网电价由计划内保障标杆上网电价和市场化交易电价两部分决定。(2)营业外收入:主要是增值税退税收入。我国核电项目实行增值税先征后退政策,返还比例分三阶段逐级递减,具体为正式商运次月起 5 年内退还 75%、6-10 年退还 70%、11-15 年退还 55%、15 年后不退还。其中增值税退税款专项用于还本付息,不征收所得税。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的
43、信息披露和重要声明-15-深度研究报告深度研究报告图图 2828、我国一个典型核电项目的收入拆分简式及影响因素、我国一个典型核电项目的收入拆分简式及影响因素资料来源:兴业证券经济与金融研究院整理折旧和财务费用占至核电项目总营业成本的折旧和财务费用占至核电项目总营业成本的 50%以上以上,建造期装机成本及融资成建造期装机成本及融资成本将对核电项目运营期时营业成本产生影响。本将对核电项目运营期时营业成本产生影响。核电项目的主要成本由折旧(占总营业成本约 30%)、财务费用(占比约 20%)、燃料(占比约 15%)、运维(占比约 10%)、人员及其他(占比约 25%)构成。其中折旧费用由建造期时装机
44、成本及折旧年限决定,财务费用主要受装机成本、融资能力、盈利能力等决定。图图 2929、我国一个典型核电项目的成本拆分简式及影响因素、我国一个典型核电项目的成本拆分简式及影响因素资料来源:兴业证券经济与金融研究院整理针对一座百万千瓦的核电机组构建全生命周期模型,具体假设如下:针对一座百万千瓦的核电机组构建全生命周期模型,具体假设如下:请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-深度研究报告深度研究报告表表 3 3、百万千瓦核电项目全生命周期模型关键假设、百万千瓦核电项目全生命周期模型关键假设核心假设项目核心假设项目假设值假设值备注备注核电机组核定电价核电机
45、组核定电价0.4300 元/千瓦机组所在省份煤电基准电价机组所在省份煤电基准电价0.3671 元/千瓦参考全国平均每年基准电价机组所在省份核电市场化交易比率机组所在省份核电市场化交易比率30%机组所在省份煤电基准价上浮程度机组所在省份煤电基准价上浮程度15%设备年利用小时数设备年利用小时数7800 小时单位装机建造成本单位装机建造成本2 万元/千瓦资本金比例资本金比例30%贷款利率贷款利率4.50%燃料成本燃料成本350 元/(千瓦*年)参考中国核电 2021 年燃料成本折现率折现率6.0%参考中国核电 WACC资料来源:兴业证券经济与金融研究院整理表表 4 4、百万千瓦核电项目全生命周期模型
46、常规假设及其他指标、百万千瓦核电项目全生命周期模型常规假设及其他指标核心假设项目核心假设项目假设或参考值假设或参考值备注备注增值税税率增值税税率13%增值税退税政策增值税退税政策税金及附加税金及附加5%假设综合折旧年限(年)假设综合折旧年限(年)30残值率残值率1%运维费用运维费用200 元/(千瓦*年)参考中国核电 2021 年相关成本人员及其他费用人员及其他费用350 元/(千瓦*年)还款年限还款年限15等额本息每年还款金额等额本息每年还款金额13.0所得税率所得税率15%资料来源:兴业证券经济与金融研究院整理根据以上假设条件及指标,以运营周期=100 年进行 DCF 测算,得出总投资额
47、200亿人民币的单台百万千瓦核电机组全生命周期下,全投资 IRR=7.1%,年均盈利13.86 亿元,全项目 DCF 折现价值为 333.44 亿元,对应 T0期 PB=1.67X。表表 5 5、百万千瓦核电项目全生命周期模型测算结果、百万千瓦核电项目全生命周期模型测算结果核心指标核心指标输出结果输出结果全投资全投资 IRR7.1%资本金资本金 IRR16.5%年均盈利年均盈利13.86 亿元年均现金流年均现金流18.52 亿元年均年均 ROE18.0%年均年均 ROIC8.1%DCF 折现结果:项目价值折现结果:项目价值333.44 亿元资料来源:兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文
48、之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-深度研究报告深度研究报告图图 3030、模型测算核电项目运营期税后净利润变化、模型测算核电项目运营期税后净利润变化图图 3131、模型测算核电项目运营期自由现金流变化、模型测算核电项目运营期自由现金流变化资料来源:兴业证券经济与金融研究院整理注 1:单位为亿元注 2:Y16 税后净利润出现下降主要因增值税退税优惠政策到期资料来源:兴业证券经济与金融研究院整理注 1:单位为亿元注 2:Y16 前自由现金流最高且呈下降趋势主要因我国核电增值税退税政策,Y46 自由现金流下降主要因折旧到期税盾消失区别于部分国内大型水电基地已基本结
49、束机组投产期区别于部分国内大型水电基地已基本结束机组投产期,我国核电机组正处于我国核电机组正处于“积积极安全有序极安全有序”发展阶段发展阶段,可归类为类债资产中可归类为类债资产中“未来高分红未来高分红”的资产的资产。当前国内部分大型水电基地此轮机组投产期已基本接近完成,如长江干流已完成葛洲坝、三峡、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩六座巨型水电站的投产,澜沧江干流在建待投产仅剩托巴水电站(装机容量 140 万千瓦,预计于 2024 年投产)。而核电在现阶段电力结构调整的过程中充当基荷电源的意义越来越凸显,从政策引导上看,2021 年 3 月李克强总理在政府工作报告中指出要“积极安全有序发展核电”;
50、2023 年 2 月,国家发改委在求是上发表署名文章,其中表示要“积极推动核电建设”。从核准结果来看,2021 年全年国常会核准 5 台核电机组,2022年全年国常会核准 10 台核电机组,我国核电机组有望继续按照每年 8-10 台的核准节奏稳步推进,“积极”发展正在兑现。图图 3232、历年我国核准核电机组数量、历年我国核准核电机组数量,“积极积极”发展正在兑现发展正在兑现资料来源:中国产业信息网,中国核能协会,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-深度研究报告深度研究报告2.32.3中国核电:中国核电:2 2024
51、024 年起进入稳定投产周期,项目运营边际改善年起进入稳定投产周期,项目运营边际改善截至截至 2022 年中报,中国核电控股在运机组年中报,中国核电控股在运机组 25 台,合计装机容量台,合计装机容量 2371 万千瓦;万千瓦;控股在建机组控股在建机组 7 台,合计装机容量台,合计装机容量 1012.90 万千瓦;控股核准机组万千瓦;控股核准机组 2 台,合计装台,合计装机容量机容量 242.40 万千瓦。万千瓦。中国核电控股在运核电机组分别由下属子公司秦山一核、秦山二核、秦山三核、方家山核电、田湾核电、福清核电、海南核电、三门核电运营,另有漳州核电、海南核电、田湾核电、徐大堡核电、三门核电在
52、建及核准机组。截至 2022 年中报,中国核电控股在运机组装机容量达 2371 万千瓦,占当期全国核电装机容量的 42.70%,是我国核电运营行业的半壁江山。表表 6 6、中国核电控股在运核电机组详表、中国核电控股在运核电机组详表运营公司运营公司核电机组核电机组持股比例持股比例商运时间商运时间计划内上网电计划内上网电价(含税)价(含税)机组机型机组机型机组容量机组容量(MW)机组能力因子机组能力因子机组负荷因子机组负荷因子2020202120202021秦山一核秦山一期72%1994/4/10.4056CP300350.0092.2090.7292.5394.95秦山二核1#机组50%2002
53、/4/150.3998CP600670.0099.9692.1597.4993.802#机组2004/5/30.3998CP600650.0092.3499.9191.11101.373#机组2010/10/50.4153CP600660.0090.4388.1897.4088.314#机组2011/12/300.4153CP600660.0099.9789.1397.0090.09秦山三核1#机组51%2002/12/310.4481CANDU6728.0099.9389.5294.8986.052#机组2003/7/240.4481CANDU6728.0091.0498.6187.5095
54、.40方家山核电1#机组72%2014/12/150.4153M3101089.0089.7899.8780.2498.862#机组2015/2/120.4153M3101089.0099.9688.1492.2785.10田湾核电1#机组50%2007/5/170.4390VVER10001060.0089.5890.1385.8887.552#机组2007/8/160.4390VVER10001060.0098.5693.5084.6392.183#机组2018/2/150.3910VVER12001126.0091.2893.3878.2687.084#机组2018/12/220.391
55、0VVER12001126.0095.3995.8784.8994.285#机组2020/9/80.3910M3101118.00-85.95-82.186#机组2021/6/20.3910M3101118.00-99.99-98.29福清核电1#机组51%2014/11/220.4153M3101089.0099.3092.5493.6190.962#机组2015/10/160.3916M3101089.0092.0288.1587.5985.423#机组2016/10/240.3590M3101089.0089.6990.9982.0680.984#机组2017/9/170.3779M31
56、01089.0092.47100.0075.0094.615#机组2021/1/29-华龙一号1161.00-92.18-88.316#机组2022/3/25-华龙一号1161.00-海南核电1#机组51%2015/12/250.4153CP600650.0090.8592.7185.9084.792#机组2016/8/120.4153CP600650.0093.0792.0181.8286.66三门核电1#机组51%2018/9/210.4203AP10001250.0088.1893.9485.9692.442#机组2018/11/50.4203AP10001250.0099.9991.5
57、486.1589.89合计合计/均值均值25 台台0.409523710.0094.0992.8886.9990.40资料来源:中国核电年报,兴业证券经济与金融研究院整理2.3.1 在建核电项目转固周期已至,规划在建核电项目转固周期已至,规划 2024 年起每年拥有核电机组投产年起每年拥有核电机组投产截至 2023 年 2 月,中国核电在漳州核电、海南核电、田湾核电、徐大堡核电和三门核电拥有 9 台核准在建核电机组,合计装机容量 1012.90 万千瓦;2022 年国常会新核准漳州核电二期工程两台机组,合计装机容量 242.20 万千瓦,目前正在稳 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必
58、阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-深度研究报告深度研究报告妥有序推进开工前各项准备工作。从核电机组装机容量上来看,一方面在建 9 台核电机组预计自 2024 年起、至 2028 年前全部建成投产,未来增长的确定性较强;另一方面今后我国预计每年将核准 8-10 台核电机组,作为中国核电运营行业半壁江山,公司未来成长性得到保障。根据中国核电 2022 年中报,公司正在开展前期准备工作的核电机组超过 10 台,满足国家核电发展规划需求。表表 7 7、中国核电控股在建、控股核准机组详表(按计划商运时间排序)、中国核电控股在建、控股核准机组详表(按计划商运时间排序)运营公司运营公司核电机组核电机组
59、装机容量(万千瓦)装机容量(万千瓦)土建施工土建施工计划商运时间计划商运时间漳州核电漳州 1#机组121.202024漳州 2#机组121.202025海南核电海南小堆12.502026田湾核电田湾 7#机组126.502026徐大堡核电徐大堡 3#机组127.402027田湾核电田湾 8#机组126.502027徐大堡核电徐大堡 4#机组127.402027三门核电三门 3#机组125.102027三门 4#机组125.102028控股在建机组合计控股在建机组合计9 台台1012.90漳州核电漳州 3#机组121.20漳州 4#机组121.20控股核准机组合计控股核准机组合计2 台台242.
60、40资料来源:中国核电公告,兴业证券经济与金融研究院整理图图 3333、中国核电控股在运核电机组装机容量预测、中国核电控股在运核电机组装机容量预测资料来源:中国核电公告,兴业证券经济与金融研究院整理注 1:计算参考各机组计划商运时间注 2:核电机组在建设过程中可能受到多种因素影响,包括交付延期,主要设备及材料成本增加,延迟获得法规批准、许可或牌照,及不可预期的工程、环境或地理问题,以及实施其他中国和安全监管和安全规定,因此投入运行的实际日期可能与交付日期不符在建工程转固进程加速,公司总资产体量稳步增长。核电机组的设计工期通常为5 年,但因缺乏经验、设计变更、耗时检测、许可变更等因素,实际建设周
61、期通常约 5-10 年。我国核电机组审批工作于 2019 年重新启动,经过连续建设后公司在建核电机组正逐步迎来投产,在建工程逐步进入转固周期。截至 2022 年中报,请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-深度研究报告深度研究报告公司在建工程 721.71 亿元,相较 2019 年降低 12.93%;固定资产 2658.49 亿元,相较 2019 年增加 29.69%。公司已迎来在建核电机组转固周期,总资产体量实现稳步增长。图图 3434、中国核电历年在建工程余额及增速、中国核电历年在建工程余额及增速图图 3535、中国核电历年固定资产总额及增速、中
62、国核电历年固定资产总额及增速资料来源:中国核电公告,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:中国核电公告,兴业证券经济与金融研究院整理图图 3636、中国核电历年资产总额及增速、中国核电历年资产总额及增速资料来源:中国核电公告,兴业证券经济与金融研究院整理2.3.2 设备国产化替代降低建设成本,控制铀矿降低燃料成本设备国产化替代降低建设成本,控制铀矿降低燃料成本据中国核电 2021 年年报,公司 2021 年主要的成本项分别为折旧、燃料及其他原材料、运行维护费用、人员费用和其他成本。其中折旧占比 39.10%,燃料及其他原材料占比 21.10%,构成公司最主要的成本来源。折旧成本与前期核电项目高
63、昂的建设费用相关;燃料方面,我国铀资源对外依赖度较高,2021 年达 80.29%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-21-深度研究报告深度研究报告图图 3737、2 2021021 年中国核电主营业务成本构成年中国核电主营业务成本构成图图 3838、我国铀资源对外依存度较高、我国铀资源对外依存度较高资料来源:中国核电年报,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:世界核协会,兴业证券经济与金融研究院整理设备国产化率的提高带动核电建设成本降低,进而降低运营期时的折旧费用。以我国早期引进的 M310 机组为例,初期大亚湾核电从法国引进 M310 时发电成本为
64、 332.25 元/兆瓦时;岭澳一期核电使用的 M310 国产化率达 30%,发电成本降至290.53 元/兆瓦时;进一步测算国产化率达到 50%、70%时发电成本分别为 253.72元/兆瓦时、211.15 元兆瓦时。从中国核电三代核电项目投资额来看,“华龙 1 号”首堆和第三堆福清核电 5 号机组、6 号机组国产化率不低于 85%,总投资额 385亿元,对应单位投资额 16580.53 元/千瓦。同样采用“华龙 1 号”的漳州 3 号、4号机组预计国产化率进一步提高,总投资额 400 亿元,对应单位投资额 16501.65元/千瓦。图图 3939、国产化率的提升可有效降低核电发电成本、国产
65、化率的提升可有效降低核电发电成本图图 4040、M310/CPRM310/CPR 系列单位生产能力投资额对比系列单位生产能力投资额对比(元元/kW/kW)资料来源:基于工程造价及发电成本的核电与火电比较研究,核电建设周期、成本变化规律分析,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:基于工程造价及发电成本的核电与火电比较研究,核电建设周期、成本变化规律分析,兴业证券经济与金融研究院整理母公司中核集团收购罗辛铀矿,直通上游资源有望降低综合燃料成本。2019 年 7月,中核集团向力拓集团收购世界第四大产能铀矿罗辛铀矿,以 68.62%的股权实现对其控股。2021 年,全球天然铀产量达 4.83 万吨,其
66、中中核集团产量 3562 吨,占比 7%;下属罗辛铀矿产量 2444 吨,占比 5%。由于我国属于贫铀国家,对外 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-22-深度研究报告深度研究报告控股重要矿山一方面加强国内铀资源战略储备,另一方面也可利好核电运营,有望降低公司综合采购成本。表表 8 8、2 2021021 年全球主要天然铀生产商产量年全球主要天然铀生产商产量公司公司产量(产量(tU)占全球份额(占全球份额(%)哈萨克斯坦国家原子能集团公司(Kazatomprom)1185825欧安诺公司(Orano)45419一号铀业公司(Uranium One)45
67、149加拿大矿业能源公司(Cameco)43979中国广核集团公司(CGN)41129纳沃伊矿业公司(Navoi Mining)35007中国核工业集团公司(CNNC)35627俄罗斯国有铀资源公司(ARMZ)26355通用原子能公司/桂星公司(GeneralAtomics/Quasar)22415必和必拓公司(BHP)19224能源亚洲公司(EnergyAsia)9002索帕闵公司(Sopamin)8092沃斯托克公司(VostGok)4551其他28866总计总计48332100资料来源:世界核协会,兴业证券经济与金融研究院整理表表 9 9、2 2021021 年全球产量前十铀矿详表年全球
68、产量前十铀矿详表铀矿铀矿所在国所在国主要股东主要股东产量产量(tU)占全球份额占全球份额(%)雪茄湖(Cigar Lake)加拿大加矿/欧安诺469310因凯 1-3 号(Inkai 1-3)哈萨克斯坦哈原工/加矿34497湖山(Husab)纳米比亚中国广核集团33097卡拉套(Karatau)哈萨克斯坦一号铀业/哈原工25615罗辛(Rssing)纳米比亚中核集团24445四英里(Four Mile)澳大利亚桂星22415阿伊尔(SOMAIR)尼日尔欧安诺19964奥林匹克坝(Olympci Dam)澳大利亚必和必拓19224中门库杜克(Central Mynkuduk)哈萨克斯坦奥尔塔雷克
69、公司(Ortalyk)15793哈拉桑 1 号(Kharasan 1)哈萨克斯坦哈原工/一号铀业15793前 10 大铀矿总产量2577353资料来源:世界核协会,兴业证券经济与金融研究院整理2.3.3 市场化电价引入带来盈利空间提升可能市场化电价引入带来盈利空间提升可能对核电运营的收入进行拆解,核心的变量仍为电价。核电收入简式可拆分为:营业收入=上网电价*上网电量=上网电价*装机容量*设备利用小时数*(1-厂用电率)。其中,装机容量在项目建设初期已经确定,设备利用小时数和厂用电率在多年稳定运行后也可达到稳态,故电价的波动将对核电收入产生影响。从定价机制的演化来看,2015 年核电市场化电价的
70、逐步引入和 2021 年市场化交易电价浮动区间上调给予了核电盈利一定弹性:(1)2013 年以前:“一厂一价”。出于在发展初期对行业的鼓励和保护,请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-23-深度研究报告深度研究报告我国对 2013 年以前开始商运的核电机组实行分别定价,上网电价由核电项目造价核算而出,核电企业建设控制成本的积极性较弱;(2)2013 年 7 月:标杆上网电价,对标煤电“两价取其低”。在国家发改委关于完善上网电价机制有关问题的通知中明确提出对新建核电机组实行标杆上网电价政策,核定全国核电标杆上网电价为每千瓦时0.43 元。若全国核电标杆上网
71、电价高于核电机组所在地燃煤机组标杆上网电价(含脱硫、脱硝加价)的地区,新建核电机组投产后执行当地燃煤机组标杆上网电价。而对全国核电标杆上网电价低于核电机组所在地燃煤机组标杆上网电价的地区,承担核电技术引进、自主创新、重大专项设备国产化任务的首台或首批核电机组或示范工程,其上网电价可在全国核电标杆电价基础上适当提高;(3)2015 年-2017 年:逐步引入市场化电价。2015 年发布的关于进一步深化电力体制改革的若干意见中提出减持市场化改革,形成适应市场要求的电价机制,激发企业活力。此后国家发改委、国家能源局指出“新核准的核电等机组除根据相关政策安排一定优先发电计划外,应积极参与电力市场交易”
72、。2017 年,国家发改委、国家能源局进一步明确“在市场上条件允许的情况下,省级政府电力主管部门按照国家规定的原则确定本地区核电机组优先发电权计划,核电优先发电权计划由电网消纳企业保障性收购”。(4)2021 年起:市场价浮动区域上调带来进一步带来业绩弹性。2019年发布的关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见建立了煤电上网电价“基准价+上下浮动”的形成机制,其中浮动范围为上浮不超过 10%、下浮不超过 15%。2021 年受国内煤价高企且需火电稳定出力影响,国家发改委发布关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知,指出全部燃煤发电原则上全部进入电力市场,通过“基准价+上下浮动”机
73、制形成上网电价,同时将上下浮动区间拓展至 20%。这使得参与市场化交易的核电盈利空间有进一步提升的可能。图图 4141、我国核电电价机制发展演变流程、我国核电电价机制发展演变流程资料来源:国家发改委,国家能源局,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-24-深度研究报告深度研究报告从中国核电在运机组所在省份来看,浙江、江苏、福建、海南燃煤基准电价顶格上浮后较核电机组计划内上网电价有 15%左右的溢价。各省电力交易中心在当年年初发布年度核电市场化交易计划,其中浙江、江苏近两年核电市场化交易占比达到 50%,福建、海南较低。随着电
74、力市场化改革的推进,叠加我国电力供应整体偏紧、煤电电价上浮预计持续,预计公司核电机组参与市场化交易的数量及价格均将稳步抬升,从而创造一定业绩弹性。表表 1010、中国核电控股在运核电机组所在省份电价详表、中国核电控股在运核电机组所在省份电价详表省份省份核电机组核电机组计划内上计划内上网电价网电价当地煤电当地煤电基准价基准价煤电基准价顶煤电基准价顶格上浮后电价格上浮后电价顶格上浮后较计划顶格上浮后较计划内上网电价溢价内上网电价溢价2022 年核电市场化交年核电市场化交易方案易方案2023 年核电市场化交年核电市场化交易方案易方案浙江省秦山一期0.40560.41530.498422.87%中核集
75、团秦山一期全年市场化交易电量占其年发电量的 50%,三门核电全年市场化交易电量占其年发电量的 10%。中核集团秦山二期、三期和方家山核电全年市场化交易电量分别占其送浙落地电量的 50%、40%和 50%。中核集团秦山一期全年市场化交易电量占其年发电量的 50%,三门核电全年市场化交易电量占其年发电量的 10%。中核集团秦山核电公司(二期、三期、方家山)等省外来电市场化交易电量参照2022 年实际市场化电量比例执行。秦山二期 1#0.399824.65%秦山二期 2#0.399824.65%秦山二期 3#0.415320.00%秦山二期 4#0.415320.00%秦山三期 1#0.448111
76、.22%秦山三期 2#0.448111.22%方家山 1#0.415320.00%方家山 2#0.415320.00%三门 1#0.420318.57%三门 2#0.420318.57%江苏省田湾 1#0.4390.3910.46926.88%江苏核电有限公司全年市场交易电量不低于 200 亿千瓦时,其中年度交易电量不低于 160 亿千瓦时江苏核电有限公司全年市场交易电量不低于 220 亿千瓦时(其中#1-2 机组不低于 20 亿千瓦时),其中年度交易电量不低于 180 亿千瓦时田湾 2#0.4396.88%田湾 3#0.39120.00%田湾 4#0.39120.00%田湾 5#0.3912
77、0.00%田湾 6#0.39120.00%福建省福清 1#0.41530.39320.471813.61%核电机组全部上网电量(除华龙一号以外)参与市场交易,其中华龙一号机组用于优先购电以外的电量参与市场交易。根据全省电力电量平衡及外送情况对核电机组市场化电量进行动态调整核电机组全部上网电量(除华龙一号以外)参与市场交易,其中华龙一号机组用于优先购电以外的电量参与市场交易。根据全省电力电量平衡及外送情况对核电机组市场化电量进行动态调整福清 2#0.391620.49%福清 3#0.35931.43%福清 4#0.377924.86%福清 5#-福清 6#-海南省海南 1#0.41530.429
78、80.515824.19%核电企业不参与年度市场交易,根据电力供应形势和市场需求在月度适时参与市场交易,交易方案另行制定。-海南 2#0.415324.19%资料来源:中国核电公告,各省年度电力市场化交易方案,兴业证券经济与金融研究院整理注 1:电价单位均为元/千瓦时注 2:电价包含增值税 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-25-深度研究报告深度研究报告三、三、新能源发电:独享集团资源,风光发展加速新能源发电:独享集团资源,风光发展加速3.13.1完成收购中核汇能,深度契合我国能源结构调整方向完成收购中核汇能,深度契合我国能源结构调整方向深度契合我国
79、能源结构调整方向深度契合我国能源结构调整方向,战略布局新能源发电板块战略布局新能源发电板块。中国核电在发展核能发电主业的同时,对风、光等新能源发电亦进行了战略布局,“双擎”驱动路径逐渐明确。2021 年,公司完成母公司旗下新能源发电发展平台中核汇能的收购,实现在新能源发电板块的关键布局。截至 2022 年中报,公司新能源在运装机容量达 887.33 万千瓦,占公司总装机量的比重达 28.2%;新能源在建装机容量达 264.37万千瓦。发电量方面,2022 年上半年公司新能源发电量达 65.18 亿千瓦时,同比+49.7%,成为核能发电之外的有力电量补充。此外,公司规划在“十四五”期间每年新增
80、3-5GW 光伏装机,到 2025 年底实现新能源装机规模 3000 万千瓦,新能源电量占比从 2020 年的 3.7%提升至 13%以上。由于目前公司控股在建核电机组预计于 2024 年起进入投产周期,故公司新能源装机规划实际上弥补了 2023 年前后公司核电业绩增长真空的劣势,驱动公司业绩持续增长。图图 4242、中国核电新能源装机量及增速、中国核电新能源装机量及增速图图 4343、中国核电新能源发电量及增速、中国核电新能源发电量及增速资料来源:中国核电年报,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:中国核电年报,兴业证券经济与金融研究院整理3.23.2独享集团风光资源,资金优势助力发展加速独
81、享集团风光资源,资金优势助力发展加速中核集团旗下唯一新能源发电上市平台中核集团旗下唯一新能源发电上市平台,独享集团优渥风光资源独享集团优渥风光资源。在完成对中核汇能的收购后,中国核电成为中核集团旗下唯一新能源发电上市平台,避免了同业竞争问题的同时独享中核集团的资源优势。一方面,公司核电站主要集中在风光条件较好的东部沿海地区,广阔滩涂及土地储备为新能源项目建设奠定基础;另一方面,中核集团接连取得新能源开发项目,且在风光资源储量较为丰富的西北地区拥有超过 1900 平方千米的可开发土地资源,成为未来公司新能源项目拓展的重要储备。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重
82、要声明-26-深度研究报告深度研究报告表表 1111、公司核电站所处省份、公司核电站所处省份“十四五十四五”期间新能源装机规划期间新能源装机规划省份省份相关文件相关文件“十四五十四五”新能源装机规划新能源装机规划福建省福建省“十四五”能源发展专项规划(1)2025 年福建全省电力规划装机将达 8500 万千瓦,其中:风电 900 万千瓦、新增 410万千瓦;光伏 500 万千瓦、新增 300 万千瓦。清洁能源装机比重从 2020 年的 55.8%提高至 58.5%。(2)重点推进福州、宁德、莆田、漳州、平潭等资源较好地区的海上风电项目,稳妥推进深远海风电项目,“十四五”期间增加并网装机 410
83、 万千瓦,新增开发省管海域海上风电规模约 1030 万千瓦,力争推动深远海风电开工 480 万千瓦。江苏省江苏省“十四五”可再生能源发展专项规划2025 年,省内可再生能源占全省能源消费总量比重将达到 15%以上,全省可再生能源装机达到 6600 万千瓦以上,占总装机比重超过 34%。其中,风电装机达到 2800 万千瓦以上,光伏发电装机达到 3500 万千瓦以上,生物质发电装机达到 300 万千瓦以上。“十四五”期间,江苏将新增风电 1253 万千瓦,光伏 1816 万千瓦。浙江省浙江省可再生能源发展“十四五”规划到“十四五”末,浙江力争风电装机达到 640 万千瓦以上,新增装机在 450
84、万千瓦以上,主要为海上风电。光伏装机达到 2750 万千瓦以上,新增装机在 1200 万千瓦以上;其中分布式光伏新增装机超过 500 万千瓦,集中式光伏新增装机超过 700 万千瓦。辽宁省辽宁省“十四五”能源发展规划到“十四五”末,辽宁省风电、光伏装机规模达到 3700 万千瓦以上。2020 年辽宁累计风光装机达 1381 万千瓦,也即“十四五”期间辽宁规划新增风光装机 2319 万千瓦。资料来源:各省份发改委,兴业证券经济与金融研究院整理融资成本在主要电力企业中占有优势融资成本在主要电力企业中占有优势,中核汇能成功引入战略投资者进一步充实中核汇能成功引入战略投资者进一步充实在手资金在手资金。
85、相较于各主要电力央企、地方性国企,公司融资水平较低,截至 2022Q3为 2.7%,低于选取的 19 家样本公司均值 3.1%。公司 2019、2020 年融资成本有所上升主要因 2018 年三门核电 1 号、2 号机组、田湾核电 3 号、4 号机组陆续投入商运,利息费用全部费用化及新增发行可转债利息所致,剔除此部分影响后融资成本优势显著。在手资金方面,2022 年 5 月中核汇能成功引入战略投资者,7 位战略投资人合计出资 75 亿元,按照项目建设 20%资本金测算最多可支撑 375 亿元资本开支;此外截至 2022 三季报,公司期末现金及等价物余额高达 225.93 亿元,充足资金将支撑公
86、司各电源类型资本开支有序进行。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-27-深度研究报告深度研究报告表表 1212、各主要电力企业融资成本测算表、各主要电力企业融资成本测算表上市公司上市公司200022Q3粤电力粤电力 A5.0%4.3%5.0%5.1%3.9%2.7%2.5%福能股份福能股份4.3%3.8%3.8%4.2%4.1%3.0%3.0%三峡能源三峡能源4.1%5.2%4.8%4.3%3.5%3.2%2.6%节能风电节能风电4.0%4.3%4.1%3.9%2.9%3.3%3.3%华能国际华能国际5.1%
87、4.6%4.8%5.1%4.4%3.3%2.7%中国核电中国核电2.6%2.3%2.8%3.6%3.6%3.5%2.7%华润电力华润电力3.9%4.0%4.5%4.3%3.3%3.5%1.5%浙江新能浙江新能5.4%5.1%4.4%4.1%4.3%3.6%3.7%大唐发电大唐发电5.7%4.6%5.4%5.0%5.3%4.3%3.3%中广核新能源中广核新能源6.1%6.4%5.6%4.7%4.0%4.4%2.3%国电电力国电电力5.0%4.6%5.6%5.7%5.7%4.5%3.2%江苏新能江苏新能3.6%5.3%5.5%5.5%3.9%4.5%6.2%吉电股份吉电股份5.4%4.7%6.1%
88、5.3%4.1%4.6%3.2%上海电力上海电力5.3%4.2%6.5%5.9%4.4%5.0%3.9%龙源电力龙源电力5.6%3.8%5.5%5.2%4.6%5.0%3.6%中国电力中国电力5.6%4.8%7.8%9.2%5.1%5.1%1.8%广州发展广州发展6.0%4.2%5.6%4.6%4.1%5.5%3.0%太阳能太阳能4.7%5.1%5.2%5.0%5.0%5.6%3.9%中闽能源中闽能源4.8%4.3%4.2%3.7%4.4%6.3%1.7%资料来源:兴业证券经济与金融研究院整理四、四、盈利预测及估值分析盈利预测及估值分析4.14.1盈利预测盈利预测核心假设:核心假设:1.核电业
89、务核电业务a)装机容量:按照各控股在建机组计划商运时间,2022-2024 年仅有漳州核电 1#机组(121.20 万千瓦)于 2024 年投产;b)机组利用小时数:参照公司 2021 年各机组能力因子与负荷因子;c)厂用电率:参照公司 2021 年平均水平;d)市场化结算比率:各机组参考所在省份 2022、2023 年度电力市场化交易方案,2024 年假设与 2023 年方案一致;e)上网电价:保障部分按各机组核电上网电价执行,市场化部分按照各省燃煤发电基准电价进行上浮,2022-2024 年分别上浮 10%/12.5%/15%;f)税率:参考核电机组增值税退税相关政策。2.新能源业务新能源
90、业务a)装机容量:假设装机容量每年新增 300 万千瓦;b)利用小时数:假设均值为 1050 小时;c)平均结算电价:假设为 0.40 元/千瓦时(不含税);d)考虑增值税即征即退 50%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-28-深度研究报告深度研究报告3.成本成本a)固定资产折旧:保持 2021 年规模的基础上,新投项目折旧加总。其中核电项目假设单台机组投资额 200 亿元,折旧年限 30 年;新能源项目假设单瓦投资 4000 元,折旧年限 15 年;b)燃料及其他材料成本:参照 2021 年核电全年发电量匹配,即度电成本0.04 元;c)电厂运行
91、维护费:参照 2021 全年装机总规模匹配,即单 GW 维护费 1.5亿元;d)人员费用假设与 2021 年持平,其他费用假设占总成本比重为 15%。综合上述假设综合上述假设,预测中国核电 2022-2024 年的营收分别为 692.43 亿元/722.43 亿元/772.57 亿元,分别同比增长 11.0%/4.3%/6.9%;归母净利润分别为 90.04 亿元/94.85亿元/102.84 亿元,分别同比增长 12.0%/5.3%/8.4%;分别对应 2023 年 2 月 27 日收盘价的 PE 估值为 11.7x/11.1x/10.3x。表表 1313、中国核电盈利预测结果、中国核电盈利
92、预测结果2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)62367.2269242.7672242.9677256.69营业收入同比增长11.02%4.33%6.94%其中:核电分部收入(百万元)59477.3064193.2865822.9869523.12核电分部收入同比增长7.93%2.54%5.62%其中:新能源分部收入(百万元)1724.273883.845254.346567.93新能源分部收入同比增长125.25%35.29%25.00%毛利润(百万元)27561.2333194.2334569.2236687.00毛利润同比增长20.44%4.14%6.13%毛利率4
93、4.19%47.94%47.85%47.49%资料来源:中国核电公告,兴业证券经济与金融研究院整理图图 4444、中国核电、中国核电 P PE-BandE-Band图图 4545、中国核电、中国核电 P PB-BB-Bandand资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理4.24.2估值思考估值思考以国投电力为样板以国投电力为样板,思考处于投产周期的电力企业估值体系思考处于投产周期的电力企业估值体系。国投电力旗下锦官 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-深度研究报告深度研究报告水电和桐子林水电
94、在 2012-2016 年进入投产周期,合计新增水电装机 1140 万千瓦,期间公司股价涨跌幅+198.39%,超额收益最高达 340.89%。当前国投电力正迎来新一轮投产周期,2022 年雅砻江中游两杨电站全部建成投产,卡拉、孟底沟水电站建设有序进行。通过对国投电力历史股价和 PB 的复盘,我们发现:(1)在进入转固周期如 2012-2014 年、2020 年及之后,国投电力股价将迎来一轮上升行情;(2)存在股价先行于转固周期的可能,如两杨电站于 2021 年进入密集投产周期,国投电力固定资产亦于 2021 年实现跃升,但股价的上行周期于 2019 年便启动;(3)国投电力 PB 估值大部分
95、时间在 1.5x 左右徘徊。这给予我们三点启示这给予我们三点启示:(1)以装机容量作为衡量经营规模指标的电力企业,大部分时间 PB 估值是稳定的,这与装机容量水平或者固定资产在一段时间内保持稳定相关;(2)进入在建工程转固周期后净资产的抬升往往伴随着股价和估值的上涨;(3)净资产的提升虽然发生在转固周期,但估值或股价上行周期却在转固前已经开始。图图 4646、国投电力转固进程与股价周期的复盘、国投电力转固进程与股价周期的复盘资料来源:Wind,国投电力年报,兴业证券经济与金融研究院整理临近机组陆续投运临近机组陆续投运、已处于转固周期的中国核电有望迎来一轮上升行情已处于转固周期的中国核电有望迎来
96、一轮上升行情。中国核电控股在建或核准的 9 台核电机组预计将于 2024 年起陆续投产,且我国核电每年新核准 8-10 台的节奏保障后续公司核电机组容量水平的成长。从财务报表来看,公司固定资产、在建工程趋势已于 2020 年出现分化,说明公司已进入本轮在建工程转固周期,股价在资产增加的背景驱动下有望开启新一轮上升周期。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-30-深度研究报告深度研究报告图图 4747、中国核电转固进程与股价周期的复盘、中国核电转固进程与股价周期的复盘资料来源:Wind,中国核电年报,兴业证券经济与金融研究院整理五、五、风险提示风险提示(1
97、)政策风险政策风险。我国电力行业受到政府强监管,若行业相关政策或规划出现变化,将可能影响公司的业务布局及整体发展;(2)价格风险价格风险。公司业务经营与各类价格高度相关,若电价、铀价、组价价格、风机价格等相关价格发生变化,将可能影响公司的收入及成本水平,进而影响公司的盈利水平;(3)项目建设不及预期风险项目建设不及预期风险。公司运营规模由发电机组容量决定,若核电或新能源发电项目建设不及预期,将可能影响公司成长性;(4)核安全风险核安全风险。核能发电行业安全性要求极高,若全世界任一核电项目发生安全事故,将可能影响公司在运机组的正常运行及在建、规划机组相关进程的推进。请务必阅读正文之后的信息披露和
98、重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-31-深度研究报告深度研究报告附表附表gscwbb|公司财务报表资产负债表资产负债表单位:百万元利润表利润表单位:百万元会计年度会计年度2021A2022E2023E2024E会计年度会计年度2021A2022E2023E2024E流动资产流动资产57806606366355068103营业收入营业收入62367692437224377257货币资金513316183营业成本34806360493767440570交易性金融资产0000税金及附加660771796849应收票据及应收账款61361736
99、6销售费用79858996预付款项3930476848575168管理费用3202334735233790存货22755235672463026523研发费用61931其他2624286727942863财务费用68768非流动资产非流动资产3582569395991其他收益1085000长期股权投资4844484448444844投资收益0固定资产2509003331906公允价值变动收益0000在建工程78822630575044640357信用减值损失45454545无形资产15
100、76208225873093资产减值损失-321-321-321-321商誉22112资产处置收益59595959长期待摊费用51338营业利润营业利润949921137其他234212342营业外收入226229233231资产总计资产总计4096219464093营业外支出2流动负债流动负债65573677287010272123利润总额利润总额954121186短期借款75313002所得税250528062956
101、3205应付票据及应付账款774019104净利润658517982其他485140017少数股东损益60698非流动负债非流动负债2222413223230归属母公司净利润归属母公司净利润80389004948510284长期借款11EPS(EPS(元元)0.460.510.540.59其他420246619负债合计负债合计2843432887953主要财务比率主要财务比率股本1752318850
102、1885018850会计年度会计年度2021A2022E2023E2024E资本公积810618106成长性成长性未分配利润260533897营业收入增长率19.3%11.0%4.3%6.9%少数股东权益499470692营业利润增长率24.6%12.3%5.4%8.4%股东权益合计股东权益合计41归母净利润增长率34.1%12.0%5.3%8.4%负债及权益合计负债及权益合计4096219464093盈利能力盈利能力毛利率44.2%47.9%47.9%47.5%
103、现金流量表现金流量表单位:百万元归母净利率12.9%13.0%13.1%13.3%会计年度会计年度2021A2022E2023E2024EROE10.6%10.7%10.5%10.5%归母净利润80389004948510284偿债能力偿债能力折旧和摊销743519706资产负债率69.4%67.4%65.6%63.6%资产减值准备321156088流动比率0.880.900.910.94资产处置损失-59-59-59-59速动比率0.530.550.560.58公允价值变动损失0000营运能力营运能力财务费用70968资产周转率15.8%16.5%
104、16.5%17.0%投资损失-195-100-100-100应收帐款周转率483.5%456.1%465.6%461.4%少数股东损益60698存货周转率157.4%150.7%151.4%153.6%营运资金的变动76-3215-911-2324每股资料每股资料(元元)经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量35608360524179644046每股收益0.460.510.540.59投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-26039-30815-31866-32866每股经营现金2.032.062.392.51融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-11747-
105、3797-9301-10130每股净资产4.344.785.175.60现金净变动-2050估值比率估值比率(倍倍)现金的期初余额450415133PE13.111.711.110.3现金的期末余额513316183PB1.41.31.21.1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-32-深度研究报告深度研究报告分析师声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,
106、不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准类别类别评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中:A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间中性相对同期相关证券市场代表
107、性指数涨幅在-5%5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。,本公
108、司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效,任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或
109、者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修
110、改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意
111、图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民,包括但不限于美国及美国公民(1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外)。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承
112、担任何转载责任。特别声明特别声明在法律许可的情况下,兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此,投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究上上 海海北北 京京深深 圳圳地址:上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层邮编:200135邮箱:地址:北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元邮编:100020邮箱:地址:深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼邮编:518035邮箱: