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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 31 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 精耕细筑精耕细筑,长坡厚雪长坡厚雪 富安娜(002327.SZ)投资价值分析报告2023.3.5 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 冯重光冯重光 纺织服装行业首席分析师 S06 郑一鸣郑一鸣 纺织服装行业联席首席分析师 S02 郑逸坤郑逸坤 纺织服装分析师 S01 我们认为家纺行业短期有望受益由疫情积压的婚庆需求爆发,我们认为家纺行业短期有望受益由疫情积压的婚庆需求爆发,以及以及地产地产复苏下复苏下
2、的乔迁场景消费回暖。公司的乔迁场景消费回暖。公司作作为家纺行业龙头为家纺行业龙头企业之一企业之一,精耕产品、渠道和供精耕产品、渠道和供应链,在行业内壁垒高筑,应链,在行业内壁垒高筑,有望充分享受行业有望充分享受行业增长增长红利红利以及持续扩大市场份额以及持续扩大市场份额。公司现价对应公司现价对应 2023/24 年仅年仅 10/9 倍,处于中枢低位,结合公司过去几年较高倍,处于中枢低位,结合公司过去几年较高的分红比例(的分红比例(2018 年至今均超过年至今均超过 75%),我们认为公司兼具低估值高股息稳),我们认为公司兼具低估值高股息稳增长特点,建议积极配置,首次覆盖给予“买入”评级增长特点
3、,建议积极配置,首次覆盖给予“买入”评级。公司概况:公司概况:中国中国艺术艺术家纺龙头,多品牌全品类运营家纺龙头,多品牌全品类运营。富安娜是中国领先的家纺用品公司,旗下有五大家纺品牌,聚焦“艺术家纺”,坚持原创设计突出产品艺术感,并持续拓展多系列家居品类。公司 1-3Q22 收入为 19.82 亿元/同比-0.36%,净利润为 3.28 亿元/同比+3.24%,2010-2021 年利润 CAGR 为 14.1%。家纺家纺行业:行业:长期需求稳定,婚庆长期需求稳定,婚庆需求释放需求释放&地产后周期阶段性利好地产后周期阶段性利好。家纺行业长期需求稳定,2021 年行业规模达 2427 亿元,欧睿
4、预计未来 5 年保持 7.7%的年复合增长。从需求看,日常更替、婚庆、乔迁为家纺行业最大需求来源(分别占比 40%/20%/20%)。行业短期有望受益积压婚庆需求集中释放以及地产复苏所带来乔迁场景回暖。从竞争格局看,截至 2021 年行业 CR5 仅为 4.5%,低于美国的 10.3%、日本的 16.4%,在需求端对产品要求提高,供给端渠道运营难度增加以及头部品牌消费者认知深入的背景下,未来份额有望持续向头部企业集中。竞争优势:知识产权赋能产品升级,高质量运营策略推动全渠道优化。竞争优势:知识产权赋能产品升级,高质量运营策略推动全渠道优化。1)知识)知识产权储备丰富产权储备丰富,产品研发设计领
5、先,产品研发设计领先:公司为行业中拥有自主知识产权最多的企业(拥有包括发明专利、实用新型专利、外观专利、软件著作权、版权共 1310项,梦洁股份/罗莱生活/水星家纺专利数量分别为 749/193/135 项),年均研发投入 7000 万元以上,研发团队共 292 人,研发人员占比逐年提高(21 年达6.33%)。基于强研发设计能力,公司产品持续升级,包括功能性面料、艺术化设计等;2)高质量运营策略高质量运营策略推动全渠道优化:推动全渠道优化:近年来公司电商渠道增长迅速(电商渠道收入由 2018 年的 8.31 亿元增长至 2021 年的 13.23 亿元,对应 CAGR达 16.8%),收入占
6、比提升至 42%,已经成为公司最主要的渠道之一。公司要求渠道健康成长,在收入端快速增长同时,确保利润。同时,公司也积极优化和拓展线下渠道,推进品牌旗舰店等更多丰富的门店形式;4)供应链:)供应链:五大产五大产业基地覆盖全国市场,平行仓模式提升物流效率业基地覆盖全国市场,平行仓模式提升物流效率:公司拥有深圳龙华总部基地、四川南充家纺生产基地、广东惠州惠东生产基地,扬州宝应、常熟、南充、惠东四大物流基地,总计面积 845 亩,辐射范围覆盖全国各区域市场。2021 年已完成 ERP 优化改造库存一体化项目,统一全国仓库,达到货品自动寻源,提升仓配效率。风险因素:风险因素:宏观经济环境导致公司产品需求
7、不及预期的风险;公司门店拓展不及预期;疫情反复影响线下销售;细分市场拓展不及预期;原材料价格大幅上涨。投资建议:投资建议:短期看好婚庆、乔迁等需求恢复会带来的销售复苏,中长期看好公司作为行业龙头持续扩大市场份额,我们预计公司 2022-24 年实现归母净利润5.4/6.2/7.0 亿元,对应 EPS 预测 0.65/0.75/0.84 元。参考家纺行业可比公司2023 年估值(罗莱生活 14 倍 PE,水星家纺 10 倍 PE,Wind 一致预期),我们给予公司 2023 年 13 倍 PE 估值,对应目标价 10 元,首次覆盖给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022
8、E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,874 3,179 3,100 3,440 3,817 富安娜富安娜 002327.SZ 评级评级 买入(首次)买入(首次)当前价 8.10元 目标价 10.00元 总股本 829百万股 流通股本 484百万股 总市值 67亿元 近三月日均成交额 76百万元 52周最高/最低价 8.29/6.44元 近1月绝对涨幅 11.11%近6月绝对涨幅 15.88%近12月绝对涨幅 3.85%富安娜(富安娜(002327.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 营业收入增长率 YoY 3.1%10.
9、6%-2.5%11.0%11.0%净利润(百万元)516 546 538 619 700 净利润增长率 YoY 1.9%5.7%-1.5%15.0%13.1%每股收益 EPS(基本)(元)0.62 0.66 0.65 0.75 0.84 毛利率 53.9%52.1%51.7%52.3%52.6%净资产收益率 ROE 14.4%14.8%14.4%15.8%16.9%每股净资产(元)4.32 4.46 4.51 4.74 4.98 PE 12.3 11.6 11.8 10.2 9.1 PB 1.8 1.7 1.7 1.6 1.5 PS 2.2 2.0 2.0 1.8 1.7 EV/EBITDA
10、9.0 8.1 8.7 7.6 6.7 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 3 月 3 日收盘价 oOrQXXcVfVeUpXeXNA7NcM7NtRoOnPoNjMnNtQeRqQrP7NqRnNxNrQsRMYrMsN 富安娜(富安娜(002327.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况:中国家纺巨头,多品牌全品类运营公司概况:中国家纺巨头,多品牌全品类运营.6 多品牌自主化运营,聚焦艺术家纺,开拓家居品类.6 历史沿革:深化区域布局,推进品类升级.7 业务拆分:家纺为主,线上渠道收入
11、占比超 4 成.8 股权结构与公司治理:股权架构稳定,现金分红率逐年提高.9 财务分析:业绩长期稳定性强,营运效率逐年改善财务分析:业绩长期稳定性强,营运效率逐年改善.11 家纺行业:长期需求稳定,婚庆需求释放家纺行业:长期需求稳定,婚庆需求释放&地产后周期阶段性利好地产后周期阶段性利好.13 行业规模:市场规模超 2400 亿元,未来有望保持稳定增长.13 行业格局:行业集中度较低,四家头部占据中高端市场.16 竞争优势:设计竞争优势:设计&研发引领,精细化运营驱动成长研发引领,精细化运营驱动成长.19 知识产权储备丰富,高研发投入提升产品竞争力.19 多维度产品优化:材料升级、外观及功能设
12、计创新、品类拓展.21 高质量运营策略助力线上渠道快速增长,线下渠道新零售战略持续推进.23 供应链:五大产业基地覆盖全国市场,平行仓模式提升物流效率.25 风险因素风险因素 .26 盈利预测及估值盈利预测及估值.27 富安娜(富安娜(002327.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:公司为中国家纺文化典藏唯一被收录的现代家纺企业.6 图 2:富安娜新国绣系列套件.7 图 3:维莎家居打造艺术居住空间.7 图 4:公司各产品品类收入(亿元).8 图 5:公司各产品收入占比.8 图 6:公司各渠道收入(亿元).
13、9 图 7:公司各渠道收入占比.9 图 8:2020-2021 年公司门店数量与平均面积(平方米).9 图 9:公司各类门店店效(万元).9 图 10:富安娜股权结构(截至 2022 年三季报).10 图 11:公司现金分红金额(亿元)及现金分红率(%).11 图 12:公司股权激励费用(万元).11 图 13:公司营业收入(亿元)与 YoY(%).11 图 14:公司归母净利润(亿元)与 YoY(%).11 图 15:公司综合毛利率与净利率.12 图 16:公司 2020-1H22 各渠道毛利率(%).12 图 17:公司各产品类别毛利率(%).12 图 18:公司年各项费用(%).12 图
14、 19:公司存货及应收账款周转天数(天).13 图 20:公司 2021 年应收账款账龄结构.13 图 21:中国家纺行业规模(亿元).13 图 22:中国床上用品行业规模(亿元).14 图 23:2021 年各国家纺人均及户均消费金额(美元).14 图 24:2016-2022 年中国床上用品月度均价(元).14 图 25:2018 年中国家纺消费各类需求占比.15 图 26:2023 婚庆需求引来爆发.15 图 27:商品住宅销售面积累计值及增速.16 图 28:商品住宅竣工面积累计值及增速.16 图 29:各国家纺行业 CR5(%).16 图 30:中国家纺市场销售额 Top5.16 图
15、 31:服装家纺网络零售额(万亿元)及增速(%).17 图 32:中国家纺行业销售额各渠道占比(%).17 图 33:LOVO 乐蜗邀请时尚先生任嘉伦作为品牌形象代言人.18 图 34:家纺产品设计呈现高端化、艺术化趋势.18 图 35:消费者购买床上用品重视因素.19 图 36:2021 年同行业公司累计专利数量.19 图 37:多维度创新驱动构建核心壁垒.19 图 38:2017-2021 年公司研发人员数量及占比(%).20 图 39:2017-2021 年公司研发投入金额(万元)及占比(%).20 图 40:莱赛尔水洗夏被系列.22 图 41:凝胶枕系列.22 图 42:新国绣系列风雅
16、颂.22 富安娜(富安娜(002327.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43:印花系列巴赫马尔宫.22 图 44:婚嫁系列囍结连理二.22 图 45:富安娜专利研发出品的 95%鹅绒被.23 图 46:VERSAI 家居品类.23 图 47:2018-2021 年公司线上渠道收入(亿元)及占比(%).23 图 48:2021 年公司线上渠道各平台收入占比(%).23 图 49:公司为加盟商提供从研发设计到营销策划等一系列支持.24 图 50:富安娜线下直营门店形象.24 图 51:2018-2021 年公司线下零售会员人数(万
17、人).25 图 52:会员增值服务加强客户粘性.25 图 53:公司布局五大产业物流基地.26 表格目录表格目录 表 1:富安娜旗下家纺品牌.6 表 2:公司发展历程.7 表 3:公司管理团队简历.10 表 4:证监会出台调整优化 5 项措施.16 表 5:公司主要研发项目及进展.20 表 6:公司收入预测拆分(百万元).27 表 7:费用率假设表(百万元).28 表 8:公司盈利预测表(百万元).28 表 9:可比公司估值.28 富安娜(富安娜(002327.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况:公司概况:中国家纺中国家纺巨
18、头巨头,多品牌全品类运营,多品牌全品类运营 多品牌多品牌自主自主化化运营,聚焦运营,聚焦艺术家纺艺术家纺,开拓家居品类,开拓家居品类 中国领先的家居用品公司,采用完全自主品牌经营模式。中国领先的家居用品公司,采用完全自主品牌经营模式。公司成立于 1994 年,主要从事床上用品及家居生活类产品的研发、设计、生产及销售,主要产品包括套件、被芯、枕芯、家居等。公司立足于“艺术家纺”的多品牌策略,旗下拥有 5 大家纺品牌,分别为:“富安娜”(时尚经典系列)、“VERSAI 维莎”(艺术轻奢系列)、“馨而乐”(年轻温馨系列)、“酷智奇”(儿童系列)、“圣之花”(电商品牌),以及艺术护墙板品牌“美之家”。
19、公司采取完全的自主品牌经营模式和原创设计,持续提升品牌价值和多系列家居品类。表 1:富安娜旗下家纺品牌 品牌名称品牌名称 主要产品类型主要产品类型 特点特点 目标客户群目标客户群 主要产品价格带主要产品价格带 主要销售区主要销售区域域 城市级别城市级别 富安娜 套件、被芯、枕芯、家居 品质高贵、浪漫典雅 25-55 岁的城市中高消费群 2000-6000 国内市场 新一线、一 三线 馨而乐 套件、被芯、枕芯、家居 精致时尚、唯美温馨 年龄在 15-45 岁的女性受众为主 1000-3000 国内市场 新一线、一 四线 酷奇智 套件、被芯、枕芯、家居 生动活泼、俏丽可爱 年龄在 3-15 岁的儿
20、童和少年 800-1500 国内市场 新一线、一 四线 维莎 套件、被芯、枕芯、家居 尊贵奢华、极致优雅 各界卓越成功人士,高端消费群体 5000-15000 国内市场 新一线、一 二线 资料来源:公司公告,中信证券研究部 定位定位高端高端,主打艺术设计主打艺术设计。富安娜为家纺行业领军品牌,是中国纺织工业协会编撰的行业权威巨著中国家纺文化典藏中,唯一被收录的现代家纺企业代表。公司聚焦艺术家纺,坚持原创花型,将大自然元素融入设计,突出产品独特性和艺术感;2015 年起以“C2B 模式定制家具”模式,启动了整体家居战略,并引进德国豪迈全自动化家具生产系统,启动先进智能产线,将致力于为消费者提供整
21、体定制家居解决方案。图 1:公司为中国家纺文化典藏唯一被收录的现代家纺企业 资料来源:公司官网 富安娜(富安娜(002327.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2:富安娜新国绣系列套件 图 3:维莎家居打造艺术居住空间 资料来源:公司官网 资料来源:公司官网 历史沿革:深化区域布局,推进品类升级历史沿革:深化区域布局,推进品类升级 开设行业首家自营专卖店与特许加盟店,区域布局、门店拓展、品牌及品类升级不断开设行业首家自营专卖店与特许加盟店,区域布局、门店拓展、品牌及品类升级不断推进推进。1995 年,公司创行业先河,在深圳开设全
22、国第一家自营品牌家纺专卖店,在遵义开设国内床品行业第一家特许加盟店。2000 年到 2004 年,加大多品牌布局,相继成立旗下子品牌“馨而乐”、“维莎”、“圣之花”。2004 年到 2010 年,先后在布局江苏常熟、深圳龙华、四川南充三大工业园,启动长三角、珠三角、西南战略。2014 年在美国加州开设超大型家居馆。2015 年投入建设阳新物流生产基地,启动中部策略,并推出全屋定制策略。2020 年公司推出新国绣系列,并深度开发蚕丝被、高端羽绒系列产品。截至 2021年末,公司线下专柜数量突破 1500 家。表 2:公司发展历程 时间时间 重要事件重要事件 1994 年 林国芳先生创立富安娜品牌
23、 1995 年 全国第一家自营品牌家纺专卖店在深圳开业,国内床品行业第一家特许加盟店在遵义开业 1999 年 建立南山生产基地,买下占地 1.4 万平方米的土地,兴建了 2.5 万平方米的办公楼和厂房 2000 年 第二大时尚品牌“馨而乐”诞生 2003 年 推出面向高端群体的奢华品牌维莎,启动长三角战略,建设常熟物流生产基地;同国内软件第一品牌用友强强联手,将 ERP 系统应用于销售、物流、财务、人力资源的管理 2004 年 推出旗下第三大休闲品牌“圣之花”;江苏常熟工业园一期建成,长三角战略启动 2006 年 深圳龙华世界级工业园一期建成,珠三角战略启动;公司顺利通过股份制改造 2007
24、年 引入德国 SAP 公司 ERP 系统,中国区家纺科技公司成立 2008 年 深圳龙华工业园三期投入建设;提供人力资源管理咨询服务,将绩效管理、任职资格管理等纳入企业管理系统;全国专卖店柜数量突破 1200 家 2009 年 富安娜家纺在深圳证券交易所成功上市(股票代码:002327)2010 年 四川南充工业园投入使用,西南战略启动 2011 年 全国专卖店柜数量突破 1500 家 2012 年 富安娜电子商务有限公司独立运作 2013 年 全国专卖店/柜数量突破 2000 家,富安娜品牌荣膺天猫影响力家纺品牌,在双 11 购物狂欢节中销售独占鳌头。2014 年 在美国加州开设面积达 10
25、00 平米的超大型家居馆 2015 年 富安娜“二次创业”项目启动,中部战略启动,投入建设阳新物流生产基地,企业进行战略大转型,推出全屋定制新模式 2016 年 富安娜美家全屋定制项目投产试营。20172018终端形象全面升级,富安娜美家在全国开设共 12 家门店 富安娜(富安娜(002327.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 时间时间 重要事件重要事件 年 2019 年 富安娜美家更名 VERSAI 维莎 2020 年 公司以创新的绣花设计手法,时尚的绣线色彩搭配及高精度数码还原绣花图案,打造新国绣系列新品;广西桑蝉基地进行大品类
26、深度开发蚕丝被生产基地;在皖西地区联合开发羽绒基地;对南充工厂一期的生产设备智能化升级 2021 年 开发了客服支持管理系统,针对不同的业务模块采用了数据营销模式,引进了订单管理、智能外呼、智能机器人和质检培训等相关系统 2022 年 持续投入于私域流量系统,利用统一的系统管理中心,处理、管控和分派来自直营和加盟等所有渠道客户触点的订单,简化全渠道的运营管理 资料来源:公司公告,中信证券研究部 业务拆分:业务拆分:家纺为主家纺为主,线上渠道收入占比超,线上渠道收入占比超 4 成成 床上床上家纺为核心品类,套件家纺为核心品类,套件&被芯被芯&枕芯占比超枕芯占比超 86%。从产品品类来看,公司主要
27、产品可分为家纺类及家居类用品,核心产品包括套件、被芯、枕芯等,2021 年收入达 27.3亿元,2021 年占总收入比重超 86%;家具类产品收入规模较小,2021 年收入为 1 亿元,占总收入比重 3.1%。图 4:公司各产品品类收入(亿元)图 5:公司各产品收入占比 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 线上线上渠道增长迅速渠道增长迅速,占比超,占比超 4 成。成。公司销售渠道可分为直营/加盟/团购/其他/电商渠道,2021年 分 别 实 现 收 入7.67/8.14/1.76/0.98/13.23亿 元,同 比 增 长10.35%/5.05%/-9.23
28、%/31.20%/16.64%,分别占收入 24.1%/25.6%/5.5%/3.1%/41.6%。其中线上已成为最主要渠道且增速较快,线上收入由 2018 年的 8.31 亿元增长至 2021 年的 13.23 亿元,对应 CAGR16.8%。截止 2021 年末,公司线上销售主要来源与第三方电商平台合作,其中天猫平台占比 33%、京东平台占比 34%、唯品会占比 15%。12.70 11.25 11.40 12.55 10.85 10.28 11.15 12.33 2.06 2.34 2.22 2.39 1.00 0.79 0.87 1.00 2.58 3.23 3.10 3.54 0.0
29、05.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0020021套件类被芯类枕芯类家具类其他类43.5%40.3%39.7%39.5%37.2%36.8%38.8%38.8%7.1%8.4%7.7%7.5%8.8%11.6%10.8%11.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021套件类被芯类枕芯类家具类其他类 富安娜(富安娜(002327.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 6:公司各渠道收入(亿元)图 7:公司各渠道收入占比 资料
30、来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 线下门店向三、四线市场下沉线下门店向三、四线市场下沉,直营店店均面积直营店店均面积增长增长 13%,店均收入同比小幅提升。店均收入同比小幅提升。公司 2020 年提出拟在“珠三角”和“长三角”下沉渠道为三、四线城市的中高端消费者提供睡眠健康和家居美学,进一步通过商品差异化拓展公司线下终端门店。截止 2021 年末,公司线下门店(专柜)共 1525 家,直营/加盟店分别有 470/1055 家,相比去年增加33/26 家。从店铺面积来看,2021 年公司直营/加盟店平均面积分别为 154/204 平方米,加盟店平均面积保持稳定,
31、直营店平局面积增长 13%。2021 年公司直营/加盟店店均收入分别为 163.21/77.19 万元,同比增加 2.60%/2.46%。图 8:2020-2021 年公司门店数量与平均面积(平方米)图 9:公司各类门店店效(万元)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 股权结构与公司治理:股权结构与公司治理:股权架构稳定股权架构稳定,现金分红率逐年提高,现金分红率逐年提高 公司股权结构清晰稳定,林国芳为控股股东和实际控制人。公司股权结构清晰稳定,林国芳为控股股东和实际控制人。截至 3Q22,林国芳为公司控股股东和实际控制人,直接持有公司 39.75%的股份,陈
32、国红为第二大股东,直接持有公司 14.72%的股份。公司前十大股东合计持股 68.25%,其中除林国芳、陈国红外,其余机构合计持有 13.78%,股权结构清晰稳定。7.84 7.49 6.95 7.67 10.26 7.51 7.75 8.14 1.89 2.06 1.94 1.76 0.88 0.75 0.75 0.98 8.31 10.08 11.35 13.23 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0020021直营加盟团购其他线上26.9%26.9%24.2%24.1%35.2%26.9%27.0%25.6%6.5%7.4%6.
33、8%5.5%3.0%2.7%2.6%3.1%28.5%36.1%39.5%41.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021直营加盟团购其他线上4374700020040060080002021直营店加盟店直营店平均面积加盟店平均面积159.07 163.21 75.34 77.19 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.0020202021直营店店均收入(万元)加盟店店均收入(万元)富安娜(富安娜(002
34、327.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 10:富安娜股权结构(截至 2022 年三季报)资料来源:公司公告,中信证券研究部 管理团队行业经验丰富。管理团队行业经验丰富。林国芳曾任深圳雅豪家饰保健用品有限公司总经理,并于1994 年和陈国红合作创办公司前身深圳富安娜家饰保健用品有限公司,二人从事家纺行业超过 30 年。林国芳也为现任中国家纺行业协会副会长、广东省家纺协会名誉会长。林镇成为林国芳之子,加入公司超过 15 年,历任电商事业部经理,电商网络分销总监助理,电商策划副总监,电商市场总监,电商事业部,供应链中心总经理,现任
35、公司董事及总经理助理。表 3:公司管理团队简历 姓名姓名 职务职务 主要经历主要经历 林国芳 董事长、总经理 曾任深圳雅豪家饰保健用品有限公司总经理。1994 年创办本公司前身深圳富安娜家饰保健用品有限公司,并历任公司董事、董事长、总经理职务。现任深圳市富安娜家居用品股份有限公司董事长兼总经理、中国家纺行业协会副会长、广东省家纺协会名誉会长、北京服装学院、鲁迅美术学院名誉教授。兼任公司全资子公司深圳市富安娜家纺科技有限公司董事、总经理、常熟富安娜家饰用品有限公司执行董事、总经理。林镇成 董事、副总经理 2007 年加入深圳市富安娜家居用品股份有限公司,历任电商事业部经理,电商网络分销总监助理,
36、电商策划副总监,电商市场总监,电商事业部,供应链中心总经理,现任深圳市富安娜家居用品股份有限公司总经理助理。龚芸 副总经理、董事会秘书 曾任深圳市同洲电子股份有限公司副总经理兼董事会秘书,深圳市三诺电子有限公司投融资副总监,深圳市前海乾元信诺基金管理有限公司综合管理部副总监,现任深圳市富安娜家居用品股份有限公司副总经理,董事会秘书。王魁 副总经理、财务总监 曾任湖北动能体育用品公司财务副总经理,安徽卡儿菲特服饰有限公司总经理。目前任职公司副总经理,财务总监职务。陈国红 董事 曾供职于深圳市东宝制品公司。历任本公司董事、副总经理,现任深圳新米智能科技有限公司董事、深圳国红科创文化投资有限公司董事
37、等。林汉凯 董事 历任公司家纺研发副总监,研发中心总监,现任公司董事。林炫锟 董事 为董事长林国芳之子,1999 年生,本科学历,毕业于悉尼大学,现任公司董事。资料来源:公司公告,中信证券研究部 年均现金分红金额超年均现金分红金额超 4 亿元亿元,分红,分红率显著提高率显著提高。2018-2021 年公司现金分红总额分别为 4.20/4.27/4.14/4.98 亿元,分红率分别达到 77.37%、84.23%、80.07%、91.17%。公司对员工进行持续的股票激励计划。公司对员工进行持续的股票激励计划。分别已经实施了两期期权、五期限制性股票和一期员工持股计划在内的八次股票激励计划,总计激励
38、对象共计 1700 人次。2021 年公司股权激励费用为 2157 万元,激励股份数达 955.7 万。富安娜(富安娜(002327.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 11:公司现金分红金额(亿元)及现金分红率(%)图 12:公司股权激励费用(万元)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 财务分析:财务分析:业绩长期稳定性强业绩长期稳定性强,营运效率逐年改善,营运效率逐年改善 业绩韧性强业绩韧性强,疫情下逆势增长疫情下逆势增长。2016-2021 年公司营业收入/利润 CAGR 分别为6.6%/
39、4.5%,整体保持较为稳定的增长趋势。其中 2019 年公司主动对经销商渠道进行新零售转型,经销商业务阶段性下滑 27%。公司在 2020/2021/1-3Q22 疫情影响下净利润同比均有增长,体现较强韧性。公司 2021/1-3Q22 收入分别为 31.79/19.82 亿元,同比+10.62%/-0.36%,净利润为 5.46/3.28 亿元,同比+5.69%/+3.24%。图 13:公司营业收入(亿元)与 YoY(%)图 14:公司归母净利润(亿元)与 YoY(%)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 毛利率稳中有升,销售及管理费用率有优化趋势。毛利率稳
40、中有升,销售及管理费用率有优化趋势。公司 2018-2021 年毛利率水平逐年提升,由 2017 年 49.6%上升至 2021 年 54.8%。分渠道来看,线上渠道毛利率较高(65%以上),直营/加盟毛利率维持稳定在 43-50%。分产品来看,套件类及被芯类产品毛利率逐年上升,2021 年公司套件类/被芯类产品毛利率分别为 56.50%/52.39%,相比 2018 年大幅提升。从费用率来看,公司电商渠道投放较多,销售费用率近年来处于较高水平(2018-2021 年 均 在 24%以 上),1-3Q22 公 司 销 售/管 理/研 发 费 用 率 分 别 为26.1%/4.8%/3.7%,同
41、比-1.1/-1.4/+1.8pcts,销售及管理费用率呈优化趋势。公司 1-3Q224.20 4.27 4.14 4.98 77.37%84.23%80.07%91.17%70%75%80%85%90%95%0.001.002.003.004.005.006.0020021现金分红金额(亿元)分红率(%)2247 1150 992 2157 0500025002002123.12 26.16 29.18 27.89 28.74 31.79 19.82-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.005.00
42、10.0015.0020.0025.0030.0035.00营业收入(亿元)YoY(%)4.39 4.93 5.43 5.07 5.16 5.46 3.28-10%-5%0%5%10%15%0.001.002.003.004.005.006.00净利润(亿元)YoY(%)富安娜(富安娜(002327.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 净利率为 16.5%/+0.6pcts。图 15:公司综合毛利率与净利率 图 16:公司 2020-1H22 各渠道毛利率(%)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部
43、图 17:公司各产品类别毛利率(%)图 18:公司年各项费用(%)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 营运能力近营运能力近 3 年持续提升。年持续提升。公司主要存货包括套件、被芯、枕芯,库龄在 1 到 2 年之间。公司近 3 年存货周转效率持续改善,目前已布局五大生产物流基地,存货周转天数由2019 年的 222 天下降至 2021 年的 185 天。2021 年公司应收账款周转天数为 24 天,相比 2019、2020 年分别减少 14、3 天,整体来看公司营运能力已连续 3 年提升。产业物流基地持续升级,加大全国产业物流基地持续升级,加大全国业务业务布局
44、。布局。2021 年公司在建工程期末余额为 2.09亿元,较 2021 年初减少 42.01%。2021 年公司主要在建工程项目为龙华家纺基地三期综合楼项目、南充家纺生产基地二期、常熟工厂四期 C 栋厂房,目前龙华家纺基地三期项目进度已达 99%,其余工程进度亦已接近尾声,我们预计投产后将持续提升物流运输时效,降低运输成本,在巩固提升公司在长三角地域优势的基础上,进一步加深“粤港澳大湾区”、西南以及北方市场渗透。50.24%49.58%49.82%52.00%53.90%54.82%53.2%18.99%18.86%18.62%18.17%17.97%17.17%16.5%0%10%20%30
45、%40%50%60%毛利率净利率43.88%46.19%44.76%66.41%65.28%65.83%48.89%50.03%49.88%0%10%20%30%40%50%60%70%202020211H22线上销售直营销售加盟销售42%44%46%48%50%52%54%56%58%2002020211H22套件类被芯类0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2002020211-3Q22销售费用率管理费用率研发费用率 富安娜(富安娜(002327.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.5 请
46、务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 19:公司存货及应收账款周转天数(天)图 20:公司 2021 年应收账款账龄结构 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 家纺行业:家纺行业:长期长期需求稳定,需求稳定,婚庆婚庆需求释放需求释放&地产后周地产后周期期阶段性阶段性利好利好 行业规模:市场规模超行业规模:市场规模超 2400 亿元,未来有望保持稳定亿元,未来有望保持稳定增长增长 家纺行业家纺行业整体需求稳定,整体需求稳定,预计预计未来未来 5 年年 CAGR 达达 7.86%。家纺产品具备一定刚需属性,整体需求稳定,根据 Euromonitor 数据,从
47、过去 10 年来看,除 2019、2020 年外,中国家纺行业规模保持 5%到 10%的稳定增速,2020 年受到疫情影响规模下降 3.72%,经过 1 年调整后,2021 年行业规模达 2427 亿元,同比增速重回 6.97%。根据 Euromonitor预测,2021-2025 年行业 CAGR 将达到 7.86%,到 2025 年中国家纺行业规模将达到 3284亿元。图 21:中国家纺行业规模(亿元)资料来源:Euromonitor(含预测),中信证券研究部 床上用品为家纺核心品类,占比约床上用品为家纺核心品类,占比约 6 成,成,增速高于家纺行业增速高于家纺行业,预计,预计 2025
48、年规模突破年规模突破05003002002020211-3Q22存货周转天数(天)应收账款周转天数(天)应付账款周转天数18439 18941 19128 9855 12084 416 3603 3299 250 8910 010,00020,00030,00040,00050,000201920202021龙华家纺基地三期南充家纺生产基地二期常熟工厂四期C栋厂房惠东D03厂房工程其他工程1219 1433 1592 1721 1875 2003 2127 2266 2380 2356 2269 2427 2623 2833 3053 3284-5%
49、0%5%10%15%20%050002500300035002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E中国家纺行业规模(亿元)YoY(%)富安娜(富安娜(002327.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 2000 亿元亿元。中国床上用品行业增速自 2014 年以来多数年份增长快于家纺行业,2018 年以前保持 7%以上增速,2020 年受到疫情影响行业规模下降 3.80%。2021 年行业规模达
50、1436 亿元,同比增长 8.6%,占家纺行业规模 59.2%。根据 Euromonitor 预测,我国2021-2025 年床上用品行业 CAGR 将达到 9.37%,高于家纺行业整体增速,到 2025 年床上用品行业规模将达到 2055 亿元。图 22:中国床上用品行业规模(亿元)资料来源:Euromonitor(含预测),中信证券研究部 人均消费人均消费相比发达国家仍相比发达国家仍有差距,行业空间较大。有差距,行业空间较大。2021 年中国家纺产品人均消费金额为 26.66 美元,美国/日本/法国人均家纺消费金额分别为 84.27/63.20/32.47 美元,我国人均家纺消费相比发达国
51、家仍有显著差距,消费升级背景下消费者对于家纺产品美观、舒适的需求不断提升,随着人均消费的提高,行业规模有望持续增长。床上用品消费均价呈周期性上升。床上用品消费均价呈周期性上升。根据魔镜市场情报基于淘宝和天猫平台统计数据,床上用品涵盖床品套件、被子、枕头等 25 项子类。长期来看床上用品月度均价呈现周期变动,价格峰值与谷值分别出现在 11 月和 5 月(冬夏交替时更替需求较高),床上用品价格中枢上行,提价趋势显著,为行业规模持续增长提供动力。图 23:2021 年各国家纺人均及户均消费金额(美元)图 24:2016-2022 年中国床上用品月度均价(元)资料来源:Euromonitor,中信证券
52、研究部 资料来源:魔镜市场情报,中信证券研究部 日常更替日常更替、婚庆、乔迁为家纺行业、婚庆、乔迁为家纺行业最大需求来源最大需求来源。家纺用品作为家庭生活必需品的一692 817 907 971 1072 1158 1243 1337 1403 1375 1322 1436 1576 1726 1886 2055-5%0%5%10%15%20%050002500200001920202021 2022E 2023E 2024E 2025E中国床上用品行业规模(亿元)YoY(%)26.66 63.20 84.
53、27 32.47 70.30 145.10 217.30 72.90 0.0050.00100.00150.00200.00250.00中国日本美国法国人均消费金额(美元)户均消费金额(美元)196.40501001502002---------122022-04 富安娜(富安娜(002327.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.5 请务必阅读正文
54、之后的免责条款和声明 15 部分,日常更替是一种刚性需求。根据中国家纺协会数据,2018 年中国家纺消费需求中,替换需求约占 40%,其次为其次分别为乔迁、婚庆及团购礼品,均占整体的 20%。团购礼品主要用于婚庆、乔迁等场景,因此日常更替、婚庆、乔迁为行业最大需求来源。图 25:2018 年中国家纺消费各类需求占比 资料来源:中国家纺协会,中信证券研究部 疫情积压婚庆需求爆发,行业短期需求端有望迎来疫情积压婚庆需求爆发,行业短期需求端有望迎来增长增长。根据婚礼纪的2023 结婚全品类消费趋势洞察报告,全国防控管控放开后,2023 年 1 月平台的用户活跃度较 2022年 Q4 提升 3 倍,2
55、023 年春节、五一、国庆、元旦等热门档期预约咨询量均呈现大幅增长,其中“国庆婚礼档期”预约咨询量环比增长 412%,变化幅度较为明显。另外,根据百度搜索指数,2023 年以来,婚宴酒店搜索量同比上涨 285%,婚纱摄影搜索量同比上涨 126%。短期婚庆需求有望对家纺行业需求端带来一定增量。图 26:2023 婚庆需求引来爆发 资料来源:2023 结婚全品类消费趋势洞察报告(婚礼纪),中信证券研究部 地产交付边际改善,地产交付边际改善,乔迁场景购买需求乔迁场景购买需求有望有望回暖。回暖。2022 年 11 月 28 日,证监会出台调整优化房企股权融资五项措施,“第三支箭”政策落地,为房地产企业
56、提供权益类融资支持,推进“保交楼”问题解决,地产行业下行冲击有所减弱,自 2022 年 11 月以来,商品住宅销售面积同比收窄至-26%,商品住宅竣工面收窄至-14%。中长期来看,地产交付边际改善后 12 月左右,地产后周期下游行业有望实现需求释放,乔迁场景刺激的家纺产品消费有望回暖。40%20%20%20%替换团购礼品婚庆乔迁 富安娜(富安娜(002327.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 表 4:证监会出台调整优化 5 项措施 五项措施五项措施 具体内容具体内容 恢复涉房上市公司并购重组及配套融资 允许符合条件的房地产企业实施
57、重组上市,重组对象须为房地产行业上市公司。允许房地产行业上市公司发行股份或支付现金购买涉房资产,发行股份购买资产时,可以募集配套资金;募集资全用于存量涉房项目和支付交易对价、补充流动资金、偿还债务等,不能用于拿地拍地、开发新楼盘等。建筑等与房地产紧密相关行业的上市公司,参照房地产行业上市公司政策执行,支持“同行业、上下游:整合.恢复上市房企和涉房上市 公司再融资 允许上市房企非公开方式再融资,引导募集资金用于政策支持的房地产业务,包括与“保交楼、保民生”相关的房地产项目,经济适用房、相户区改造或旧城改造拆迁安置住房建设,以及符合上市公司再融资政策要求的补充流动资会,偿还债务等。九许其他涉房上市
58、公司再融资,要求再融资募集资金投向主业,调整完善房地产企业境外市场上市政策 与境内 A 股政策保持一致,恢复以房地产为主业的 H 股上市公司再融资,允许主业非房地产业务的其他涉房 H 股上市公司再融资.进一步发挥 REITS 盘活房 企存量资产作用 会间有关方面加大工作力度,推动保障性租货住房 REITs 常态化发行,努力打造 REITS 市场的“保租房板块”。鼓励优质房地产企业依托符合条件的仓储物流、产业园区等资产发行基础设施 REITS 或作为已上市基础设施 REITS 的扩募资产 积极发挥私募股权投资基 金作用 开展不动产私募投资基金试点,允许符合条件的私募股权基金管理人设立不动产私募投
59、资基金,引入机构资金,投资存量住宅地产、商业地产、基础设施,促进房地产企业盘活经营性不动产并探索新的发展模式.资料来源:证监会官网,中信证券研究部 图 27:商品住宅销售面积累计值及增速 图 28:商品住宅竣工面积累计值及增速 资料来源:国家统计局,中信证券研究部 资料来源:国家统计局,中信证券研究部 行业格局:行业集中度较低,四家头部占据中高端市场行业格局:行业集中度较低,四家头部占据中高端市场 CR5 约为约为 4.5%,行业集中度显著低于发达国家,行业集中度显著低于发达国家。根据 Euromonitor 统计,按照在中国的销售金额计算,2021 年我国家纺行业 CR5 仅为 4.5%,显
60、著低于其他发达国家,其中美国、日本家纺行业 CR5 分别为 10.3%、16.4%。随着消费者对于产品质量、体验的要求不断升级,对于品牌认知逐渐加深,预计未来将呈现向头部品牌集中的趋势。行业玩家众多,四家头部品牌较为突出行业玩家众多,四家头部品牌较为突出。从行业竞争格局来看,第一梯队为四家头部品牌:罗莱生活、水星家纺、富安娜、梦洁股份,第二梯队为 75 个中国名牌产品家纺生产商,第三梯队为近 1000 个较活跃的品牌家纺生产商,此外还有上万家中小家纺生产商。市场占有率方面,2021 年罗莱生活市场份额占比 1.6%,水星家纺、富安娜、梦洁家纺分别占据 0.9%、0.8%、0.6%的市场份额。图
61、 29:各国家纺行业 CR5(%)图 30:中国家纺市场销售额 Top5-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0246810121416----------092022-12商品住宅销售面积:累计值(亿平米)YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%017-1
62、----------12商品住宅竣工面积:累计值(亿平米)YOY 富安娜(富安娜(002327.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 线上渠道线上渠道占比快速提升占比快速提升,202
63、1 年占比年占比 28%。2020 年以来,在疫情催化下,消费者购物习惯转至线上,家纺行业线上销售迎来迅猛增长。根据 Euromonitor 数据,2020-2021年中国家纺行业线上销售额占比分别为 22.5%、27.7%,相比上年分别提高 8.5、5.2pcts,已成为第二大销售渠道;家居与家装专卖店仍为第一大销售渠道,占比 49.0%,此外,超市、百货商店分别占比 12.1%、11.2%。头部品牌积极布局新头部品牌积极布局新零售零售营销模式,加大线上渠道投入营销模式,加大线上渠道投入。家纺行业头部品牌与头部电商平台建立长期合作关系,加大资源投放力度,同时通过头部主播直播带货、小程序导流和
64、社群营销等方式增加终端曝光度,线上销售占比显著提升。2021 年罗莱生活/富安娜线上销售占比分别达 28.0%/41.6%,相比 2019 年分别提升 4.9/5.5pcts。图 31:服装家纺网络零售额(万亿元)及增速(%)图 32:中国家纺行业销售额各渠道占比(%)资料来源:中国家纺协会官网,中信证券研究部 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 产品产品创新与渠道精细化运营为行业核心竞争要素创新与渠道精细化运营为行业核心竞争要素。1)产品)产品设计创新能力设计创新能力:在当前消费需求逐渐倾向于功能与外观的背景下,家纺产品要求进一步提升,产品质量与设计美观成都、功能性与环保性等多
65、元化因素对于品牌认知、用户购买决策的影响权重均在提升。2)渠道)渠道数字化升级及精细化运营数字化升级及精细化运营:伴随线上流量渠道的多元化、流量成本的提升以及线下各类新零售销售方式的诞生,传统家纺渠道精细化运营、数字化升级的要求也越来越高。优秀的渠道运营能力有助于帮助企业扩大用户触达,提升运营效率。4.50%10.30%16.40%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%2001920202021中国美国日本1.60%0.90%0.80%0.60%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%201
66、6200202021罗莱生活水星家纺富安娜洁丽雅梦洁家纺0.220.330.490.680.830.991.181.441.6700.10.20.30.40.50.600.20.40.60.811.21.41.61.82011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019服装家纺网络零售额(万亿元)YoY(%)17%16%15%14%13%12%15%15%15%14%12%11%55%57%58%58%53%49%12%12%12%14%23%28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201
67、8201920202021超市百货商店家居与家装商店线上 富安娜(富安娜(002327.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 消费需求逐渐倾向于功能与外观兼顾。消费需求逐渐倾向于功能与外观兼顾。随着 80、90、00 后逐渐成为消费者主流群体,消费者的生活观念以及生活方式也在发生变化,床上用品的需求从早期的注重实用性逐渐发展为产品功能性与外观兼顾,在替换需求占据主导的背景下,时尚化、艺术化的床上用品推动购买频次和产品单价提升。头部家纺公司产品设计向时尚化、艺术化转型。头部家纺公司产品设计向时尚化、艺术化转型。头部家纺公司依托规模、资金
68、等优势从代言人、设计师、设计能力等多角度推动产品向时尚、艺术化转型。2021 年罗莱旗下LOVO 乐蜗邀请时尚先生任嘉伦作为品牌形象代言人,持续强化“时尚床品”的品牌心智定位;梦洁签约前 LV 设计总监 Vincent Du Sartel 为梦洁巴黎设计中心总监、签约清华美院张宝华院长为梦洁国风美学院院长、联合香奈儿合作设计师 Marion Collet、爱马仕设计师 Sophie Meilichzon、非遗传承人潘妍老师等顶尖设计资源,提升产品设计能力,对产品设计分场景、分功能精细运作;富安娜立足于“艺术家纺+艺术家居”的多品牌策略,每季商品都注入时尚原创设计,赋予前瞻和经典的结合,加大投入
69、具备观赏和收藏价值的高端产品系列,2021 年将四大名绣与现代设计结合,推出“新国绣系列”。图 33:LOVO 乐蜗邀请时尚先生任嘉伦作为品牌形象代言人 图 34:家纺产品设计呈现高端化、艺术化趋势 资料来源:罗莱生活公司公告 资料来源:梦洁股份公司公告 健康理念引导产品革新。健康理念引导产品革新。根据中华全国商业信息中心,2004 年消费者关注较多的床品购买因素有 12 个,其中最为重视产品质量,倾向于薄、不褪色、不缩水。2010 年消费者对于产品质量的要求则是倾向于轻、薄、暖,到 2020 年消费者关注因素超过 20 个,其中最为重视面料材质,对于产品质量的关注则是希望产品具备防螨、抗菌、
70、健康环保等功能。随着生活水平逐渐提高,消费者对于产品功能性的需求日益增加,引导了行业产品革新,主流家纺品牌开始布局具有轻柔、透气、排汗、抗菌、防螨、除臭、香薰、吸湿、防油防水等多种功能的床品,天丝、鹅绒、竹纤维等新型面料相继推出,未来健康环保属性以及科技含量将成为床品的重要卖点与竞争力。富安娜(富安娜(002327.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 35:消费者购买床上用品重视因素 资料来源:中华全国商业信息中心,中信证券研究部 竞争优势:竞争优势:设计设计&研发引领,精细化运营驱动成长研发引领,精细化运营驱动成长 知识产权储
71、备丰富,高研发投入提升产品竞争力知识产权储备丰富,高研发投入提升产品竞争力 公司具有丰富的知识产权。公司具有丰富的知识产权。截至 2021 年末,公司拥有包括发明专利、实用新型专利、外观专利、软件著作权、版权共 1310 项,其中,2021 年内新增版权、外观专利、实用新型专利、软件著作权共 87 项。同行业上市公司中,梦洁股份/罗莱生活/水星家纺累计专利数量分别为 749/193/135,富安娜为行业中拥有自主知识产权最多的企业。此外,公司作为起草单位已主导和参与编制了 7 项国标、7 项行标、3 项团标及 10 项企标共 27 项标准,发挥了行业领军的作用。图 36:2021 年同行业公司
72、累计专利数量 图 37:多维度创新驱动构建核心壁垒 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告 研发人员数量占比逐年增加,每年研发投入研发人员数量占比逐年增加,每年研发投入 7000 万元以上。万元以上。公司以设计创新为核心竞争力,截至 2021 年底公司研发团队共 292 人,研发人员数量占比连续多年提高,达到6.33%。公司研发团队能够根据渠道市场需求,在面料工艺开发、主题设计、分系列设计开发上做出快速作品输出。公司在 2019 年加大家居品类研发投入,全年研发投入金额大3502004006008000富安娜梦洁股份罗莱生活水星家纺
73、 富安娜(富安娜(002327.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 幅增加至 7665 万元,占营业收入比重达 2.75%,并在 2020、2021 年均保持了 7000 万元以上的研发投入。图 38:2017-2021 年公司研发人员数量及占比(%)图 39:2017-2021 年公司研发投入金额(万元)及占比(%)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 材料及产品设计研发材料及产品设计研发项目项目有望有望进一步提高公司产品竞争力。进一步提高公司产品竞争力。截至 2021 年末,公司主要研发项目包括
74、天丝棉麻、导电丝与多功能混纺、保温纤维被芯、澜蕴纱纤维混纺等材料创新项目,以及可调节厚度被芯、可拆卸床垫等产品设计创新项目,目前项目进展均已达到完成产品外观设计、样品制作及参与订货阶段。新材料及产品设计的创新,一方面丰富了公司产品线,满足了客户对于不同品类的需求。表 5:公司主要研发项目及进展 主要研发项目主要研发项目名称名称 项目目的项目目的 项目进展项目进展 拟达到的目标拟达到的目标 预计对公司未来发展的影响预计对公司未来发展的影响 天丝棉麻面料的研发与应用 研发一种新型天然纤维混纺面料的制作方法,解决顾客对亚麻材料的需求,提升亚麻类产品的舒适感和体验感 完成产品外观设计、样品制作及参与订
75、货 莱赛尔纤维、棉纤维、亚麻纤维的不同配比组合,使面料光泽度远高于棉纤维、粘胶纤维,染色后提花的色织工艺更能突出表达图案的立体视觉效果同时解决亚麻缩水问题 增强公司产品的市场竞争力,带给用户更好的体验感 一种局部多色立体提花的制备方法 本项目旨在研发一种高经密局部立体提花面料制备工艺,提升提花产品光泽度、立体感及时尚度 完成产品外观设计、样品制作及参与订货 实施通过高经密局部立体提花组织搭配、经纬纱配比、织造工艺设计,在局部位置通过不同色的纬纱织造出极其立体和美观的图案,使织物正反面花纹轮廓立体清晰,面料缎面光泽感强 丰富公司产品线,提高产品市场竞争力,适应时代潮流 可拆卸床垫的研发与制造 研
76、发具有可拆卸的羽绒床垫制造工艺,解决了对于羽绒类床垫清洗困难、容易滋生细菌的问题 完成产品外观设计、样品制作及参与订货 通过最优人体工程学的设计,以可拆卸的形式解决了清洗困难问题,根据人体睡眠颈椎腰椎承托力科学计量创造厚薄可控、收纳方便、晾晒方便、一垫多用的优质羽绒床垫,打造“会呼吸的床垫”满足顾客对羽绒床垫品类的需求,预计为公司在羽绒床垫品类带来更大的销售提升 导电丝与多功能混纺面料的研发与应用 研发一种带有玻尿酸保湿功能的短毛绒与导电丝经编面料,解决绒类产品在冬天容易起静电的问题。完成产品外观设计、样品制作及参与订货 使短毛绒面料具有持久抗静电、保湿、保暖的三重功效 提高了公司产品的技术含
77、量,提升了产品附加值,给用户带来更好的睡眠体验 一种保温多功能纤维被的研发与应用 本项目旨在于研发一种利用改性聚酰亚胺纤维和聚酯纤维的混合材料,制成单层纤维絮片的被芯 完成产品外观设计、样品制作及参与订货 保温性能优于其他纤维材料填充的被芯,而且能有效抑制细菌,使其使用健康舒适,提高用户睡眠质量 新材料及新技术的研发,提高了公司产品的技术含量,为被芯类产品带来更大的市场份额 2602622542682924.44%4.62%5.64%6.21%6.33%0%1%2%3%4%5%6%7%230240250260270280290300200202021研发人员数量研发人员数
78、量占比(%)4199 5221 7665 7018 7600 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000200202021研发投入金额(万元)占营收比重(%)富安娜(富安娜(002327.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 主要研发项目主要研发项目名称名称 项目目的项目目的 项目进展项目进展 拟达到的目标拟达到的目标 预计对公司未来发展的影响预计对公司未来发展的影响 可调节厚薄度及任意搭配材质
79、的多用被研发 旨在开发一种能够调节厚度的被芯,使得人们在日常使用中能够随季节的变化不需更换被芯,只需调节被芯厚度即可满足需求的技术方案 完成产品外观设计、样品制作及参与订货 通过设置将各种不同材质、不同厚薄度的四季被、冬厚被等被芯进行任意搭配,调节厚薄度,实现了不同材质之间的互联互通 通过自主研发的实用新型专利,保护公司核心自主知识产权,提高产品的市场竞争力及用户满意度 澜蕴纱纤维混纺面料制作方法 本项目旨在通过特殊制造工艺开发一种胶原蛋白与莫代尔的混纺纤维,打造一款具有凉感、保湿、防静电的多功能面料 完成产品外观设计、样品制作及参与订货 通过特殊制造工艺完成经纱与纬纱为60 支纱胶原蛋白与莫
80、代尔材料的混纺工艺,同时面料具有凉感、保湿、防静电等优质功能,给客户提供更好的睡眠体验。新材料研发及产品性能的提升,提高了公司产品的技术含量,为顾客带来更好的体验 资料来源:公司公告,中信证券研究部 多维度产品优化:材料升级、外观及功能设计创新、品类拓展多维度产品优化:材料升级、外观及功能设计创新、品类拓展 产品材料升级产品材料升级主要体现在功能型面料、功能填充材料等品类的升主要体现在功能型面料、功能填充材料等品类的升级级:(1)面料中加入玻尿酸及胶原蛋白以实现面料中加入玻尿酸及胶原蛋白以实现保湿美肤功能。保湿美肤功能。富安娜研发团队将 100%玻尿酸精华原液注入面料,使产品具有贴肤丝滑的触感
81、的同时实现深层锁水,保湿护肤的功能。例如玻尿酸 60S 新疆棉套件系列、莱赛尔玻尿酸水洗被芯系列、玻尿酸养肤护颈枕芯等;研发 VERSAI 澜蕴纱面料将鱼胶原蛋白与莫代尔混合,保湿除臭,亲肤透气,例如澜蕴纱可水洗桑蚕丝夏被系列等。(2)针对不同季节气候开发)针对不同季节气候开发对应功能面料,夏季清凉干爽,对应功能面料,夏季清凉干爽,冬季保冬季保暖防静电暖防静电。例如冰晶抑菌凉感夏被系列采用双面凉感面料混纺纳米微粒云母片,清凉触感升级,并在内芯中加入硅元素,使得触感更加柔软丝滑。莱赛尔 60S 天丝夏凉被系列选用桑蚕长丝和莱赛尔纤维作为主要材料,其中桑蚕长丝柔韧纤长,直径为头发的 1/10 左右
82、,透气吸湿,不易成团板结更为耐用;莱赛尔纤维提取自植物木浆,生产过程中的溶剂可自然降解,表层光滑细腻并具有较好的吸水性,保持产品清爽舒适。牛奶绒冬被系列采用的牛奶绒面料相比普通绒毛能实现更快速升温和持久保温,绒感更加细腻柔软,并加入导电丝工艺避免静电。(3)针对睡眠人体工学,从发泡)针对睡眠人体工学,从发泡工艺、形状、外观、结构入手重构全系列产品,满工艺、形状、外观、结构入手重构全系列产品,满足不同人群需求。足不同人群需求。例如红妍凝胶慢回弹枕使用一体发泡成型技术,根据人体工程学打造超厚凝胶,塔型结构确保空气流通,使用航天级记忆棉,能够感知人体温度并均匀分散人体压力,柔软舒适不易坍塌。同类产品
83、还有黑金凝胶记忆棉枕、凝胶慢回弹床垫等。富安娜(富安娜(002327.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 40:莱赛尔水洗夏被系列 图 41:凝胶枕系列 资料来源:富安娜官方微博 资料来源:富安娜官方微博 外观设计上突出艺术感,风格多元化外观设计上突出艺术感,风格多元化。富安娜将四大名绣(湘绣,蜀绣,潮绣,苏绣)与现代设计结合,打造新国绣系列新品,如风雅颂款以中式图案为基本元素结合时下流行的烟灰色、水蓝色、琉璃黄,打造沉稳内敛的中式美学寝居。印花系列的巴赫马尔宫采用真丝大提花设计,独服平网印花,舒适亲肤,画面主题突出。婚嫁系列的
84、囍结连理以珠宝孔雀为主要元素,周边饰以欧式喷泉和并蒂鸢尾花,蕴含美好寓意,设计精美大气。图 42:新国绣系列风雅颂 图 43:印花系列巴赫马尔宫 图 44:婚嫁系列囍结连理二 资料来源:公司官网 资料来源:公司官网 资料来源:公司官网 品类拓展品类拓展与功能设计与功能设计持续推进。持续推进。2020 年公司经过严格原材料基地考察和面料工艺前期调研,在历史悠久的广西桑蝉基地进行大品类深度开发蚕丝被生产基地;同年在皖西地区联合开发羽绒基地,将羽绒洁白,颜色纯正,产绒性能极好,尤以绒朵大而著称于世的羽绒原料经过个性化设计和工艺创新,打造系列高端羽绒产品。例如 2021 年推出的 95 功能性白鹅绒被
85、,集多项创新于一身,采用 60S 天丝玻尿酸面料,可调节被芯厚度及材质,春秋叠被使用,寒冬加被使用,折叠后可当睡袋使用,该独特设计已申请专利认证。除套件和芯类等家纺品类外,旗下维莎品牌亦推出精美咖啡具七件套、真丝眼罩、真丝口罩等家居品类,积极拓展“艺术家居”。富安娜(富安娜(002327.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 45:富安娜专利研发出品的 95%鹅绒被 图 46:VERSAI 家居品类 资料来源:天猫官方旗舰店 资料来源:公司官网 高质量运营策略助力线上渠道快速增长,线下渠道新零售战略持续推进高质量运营策略助力线上渠
86、道快速增长,线下渠道新零售战略持续推进 电商电商渠道建设卓有成效,私域建设稳步推进渠道建设卓有成效,私域建设稳步推进。公司电商渠道与第三方销售平台如天猫、京东等建立了长期的战略合作关系,并于 2020 年入驻抖音平台,主营套件类产品,近年来电商渠道收入增速较快,公司电商渠道收入由 2018 年的 8.31 亿元增长至 2021 年的13.23 亿元,对应 CAGR 达 16.8%,占总收入比重也由 2018 年的 28.46%提升至 1H22的 42.27%,其中 2021 年公司线上渠道中天猫/京东/唯品会/其他平台占比分别为33.3%/34.3%/14.5%/18%,同比分别增长 3.2%
87、/9.2%/13.4%/92.1%。图 47:2018-1H22 公司线上渠道收入(亿元)及占比(%)图 48:2021 年公司线上渠道各平台收入占比(%)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司渠道拓展公司渠道拓展关注盈利能力,通过产品结构、供应链、直播渠道的优化关注盈利能力,通过产品结构、供应链、直播渠道的优化推动电商渠道推动电商渠道高质量增长。高质量增长。电商流量格局变化较大,依靠顶级流量网红的变现能力充满了不确定性,过于依赖流量而不关注盈利质量的商业模式难以为继。公司在主要的电商平台上日销稳健,主要通过商品创新引导二次消费,对于天猫直播、抖音、快手等
88、费用率较高的直播方式会根据市场情况做谨慎、高质量的投流。截至 2021 年,公司电商团队共 290 人左右,以净8.31 10.08 11.35 13.23 5.64 28.46%36.13%39.48%41.63%42.27%20%25%30%35%40%45%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00200211H22线上销售收入(亿元)占比(%)33.25%34.27%14.48%18.00%天猫京东唯品会抖音,自建站及其他 富安娜(富安娜(002327.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款
89、和声明 24 利润为核心考核指标,主要从产品结构优化、布局新品类、优化直播渠道与柔性供应链管理等多个维度提升盈利能力:1)2020 年分四次对电商平台全系列产品提升价格带,加大布局高端产品并优化商品结构,国绣系列、羽绒被、蚕丝被、羊毛被、乳胶床垫枕头及中高端材质套件等品类获高速增长,通过产品提升获取流量,吸引高客单人群,为高质量的二次转化带来基础;2)深化柔性供应链管理,优化个性化 SKU 和商品滚动的程序,同时降低库存风险;3)持续优化布局直播渠道,包括自播和与达人合作;线下渠道新零售战略持续推进,深化直营门店精线下渠道新零售战略持续推进,深化直营门店精细化管理、优化经销商渠道,通过会细化管
90、理、优化经销商渠道,通过会员增值服务增加客户粘性,并向三、四线市场下沉:员增值服务增加客户粘性,并向三、四线市场下沉:优化加盟经销渠道,提供从研发设计到营销策划等一系列支持。优化加盟经销渠道,提供从研发设计到营销策划等一系列支持。公司 2019 年对经销商管理以回款为奖金考核指标,严格考核经销商盈利能力,帮助经销商去终端库存,同时成立百人渠道服务团队,帮助经销商推进信息管理系统操作培训、门店新零售等专业技能,为公司线下渠道的新零售开展打下基础。此外公司还为加盟商提供艺术研发设计、品牌形象设计、基地物流调配、专业营销策划等一系列支持。深化直营门店精细化管理能力。深化直营门店精细化管理能力。202
91、0 年,公司开发和上线了自有终端门店管理系统,拓展了门店的管理空间和存储空间,赋能导购员,提升销售业绩。2021 年,公司开发了客服支持管理系统,针对不同的业务模块采用了数据营销模式,引进了订单管理、智能外呼、智能机器人和质检培训等相关系统,直接为导购员服务,提升销售业绩,为公司新零售战略进一步赋能。图 49:公司为加盟商提供从研发设计到营销策划等一系列支持 图 50:富安娜线下直营门店形象 资料来源:公司官网 资料来源:公司官网 提升一、二线城市门店经营效率,完成三、四线城市下沉市场目标。提升一、二线城市门店经营效率,完成三、四线城市下沉市场目标。线下直营门店在全国一线城市和二线省会城市综合
92、布局、门店管理运营水平不断提升,2018 年以来直营零售会员人数迅速增长,目前已达到 130 万,未来会不断深化门店精细化管理。富安娜(富安娜(002327.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 1)聚焦经济发达区域打造精品系列高端店,凭借直营门店管理能力,进一步提升私域流量管理能力和销售能力,注重推广高端系列产品,同时辅以会员私享定制洗护以及家居软装搭配解决方案等加强顾客粘性,持续提升品牌形象。2)从“珠三角”和“长三角”地区入手,通过直营门店赋能,专门针对三、四线城市的消费改善型客户提供睡眠健康和家居美学产品,通过商品差异化拓展公
93、司线下终端门店。图 51:2018-2021 年公司线下零售会员人数(万人)图 52:会员增值服务加强客户粘性 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司官网 供应链:五大产业基地覆盖全国市场,平行仓模式提升物流效率供应链:五大产业基地覆盖全国市场,平行仓模式提升物流效率 五大产业物流基地覆盖全国各区域市场。五大产业物流基地覆盖全国各区域市场。公司拥有深圳龙华总部基地、四川南充家纺生产基地、广东惠州惠东生产基地,拥有扬州宝应、常熟、南充、惠东四大物流基地,总计面积 845 亩,辐射范围覆盖全国各区域市场。根据公司公告,其中:1)深圳龙华产业基地占地 130 亩,2008 年投入使用,目
94、前已开发三期,作为未来新战略产业的孵化基地及经营管理基地;2)四川南充产业基地占地面积 200 亩,2012 年投入建设,为公司跟进国家一带一路战略的西南地区重要生产基地;3)惠州惠东产业基地占地面积 330 亩,目前除家纺产品的生产外,亦作为全屋定制新产业布局的重要生产基地,目前已建成包含板式、软体在内的家具生产线;4)江苏常熟产业基地占地面积 120 亩,2003 年投资建设,为公司立足于华东并辐射整个北方的重要物流生产基地,同时也负责美家项目的生产及物流;5)江苏宝应产业基地占地面积 65 亩,2020 年投资建设,目前主要负责仓储物流配送,也是公司未来重要的加工生产基地。通过通过平行仓
95、布局提高物流效率,加深平行仓布局提高物流效率,加深与与物流公司合作,试点前置仓模式。物流公司合作,试点前置仓模式。截止 2021年末公司仓储面积合计近 21 万平方,通过四大平行仓的布局,提升了物流运输时效和降53.270.1 110.0 130.0 020406080021 富安娜(富安娜(002327.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 低了运输成本。2021 年开始在部分城市试点前置仓模式。通过区分订单,采取整车直达与零担配送相结合的方式,同比 2020 年单票运输成本呈下降趋势。公
96、司未来会进一步加强与第三方物流公司在专线直达及货品分拨上的深度合作,继续布局 2-3 个 RDC 仓库,集中自营及加盟商货品在 RDC 仓库的统一管理,加快周转效率。2021 年公司已完成 ERP优化改造库存一体化项目,统一全国仓库,达到货品自动寻源,提升门店商品调度效率到与线上基本一致的水平。图 53:公司布局五大产业物流基地 资料来源:公司官网 风险因素风险因素 1)宏观经济环境导致公司产品需求不及预期的风险。宏观经济环境导致公司产品需求不及预期的风险。宏观经济变化或会导致经营环境变化,家纺产品可选属性或上升。消费支出放缓或会导致对公司产品需求减少以致存货增加以及收益及利润下降。2)疫情疫
97、情反复影响线下销售的风险反复影响线下销售的风险。短期局部疫情反复对消费者收入与生活造成影响,可能导致线下门店购物行为受阻,对品牌服饰的消费需求下降,对公司产生产品滞销、存货积压等不利影响,从而影响公司业绩。3)原材料价格波动的风险。原材料价格波动的风险。若原材料价格出现大幅波动、或供应商中断供应任何布料、原材料及产品可能影响公司的产品交付及利润,对公司业绩产生不利影响。4)行业竞争加剧风险。行业竞争加剧风险。行业内各大家纺品牌纷纷大力发展线上电商渠道,增大营销推广及抢夺用户流量,行业内各品牌知名度、设计、产品组合、质量、价格、客户服务及零售网络的多维度竞争愈发激烈,或引发价格战,公司产品销量及
98、毛利率或将受到影响。富安娜(富安娜(002327.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 5)门店拓展不及预期。门店拓展不及预期。若公司开店计划暂缓实施,线下店铺开设节奏不及预期,或将影响公司业绩。盈利预测及估值盈利预测及估值 收入预测:收入预测:我们将公司业务分为线下和线上两大渠道,其中线上渠道我们将公司业务分为线下和线上两大渠道,其中线上渠道加速投入,增速加速投入,增速较快;线下渠道包括直营、加盟、团购和其他渠道,受益于直营销售继续向下沉市场拓展较快;线下渠道包括直营、加盟、团购和其他渠道,受益于直营销售继续向下沉市场拓展以及加盟商
99、运营效率持续优化,将稳定增长。我们预计以及加盟商运营效率持续优化,将稳定增长。我们预计 2022-2024 年年公司营业收入增速分公司营业收入增速分别达别达-2.5%/+11%/+11%。线下渠道:直营、加盟、其他渠道保持稳定双位数增长,我们预计线下渠道:直营、加盟、其他渠道保持稳定双位数增长,我们预计 2022/2023/2024年公司线下渠道营业收入分别为年公司线下渠道营业收入分别为 17.8/19.2/20.7 亿元,同比亿元,同比-4.3%/+8.0%/+7.8%。其中:。其中:1)直营渠道:)直营渠道:考虑到公司区域布局仍有拓展空间以及公司稳健的经营扩张节奏,我们预计 2022-20
100、24E 年公司分别新净增直营门店数 5/25/25 家,我们预计直营渠道2022/2023/2024 年收入为 7.3/8.0/8.6 亿元,同比-4%/+8.4%/+8.2%。2)加盟渠道:)加盟渠道:公司持续赋能加盟招商,通过加盟形式扩大下沉市场渠道拓展,我们预计 2022-2024E 加盟门店数量分别-10/+50/+50 家,预计加盟渠道 2022/2023/2024 年收入为 7.7/8.3/8.9 亿元,同比-5.9%/+7.9%/+7.7%。3)团购及其他团购及其他渠道:渠道:参考公司历史稳健的发展以及疫后复苏所带来的需求恢复,我们 预 计 团 购 及 其 他 渠 道2022/2
101、023/2024年 收 入 为2.7/2.9/3.1亿 元,同 比-0.4%/+6.9%/+7.0%。4)线上渠道)线上渠道:公司电商渠道成长迅速,预计未来仍有望成为公司业绩主要增长驱动,我 们 预 计 公 司 线 上 渠 道 2022/2023/2024 年 收 入 为 13.2/15.2/17.5 亿 元,同 比+0%/+15%/15%。表 6:公司收入预测拆分(百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2874 3179 3100 3440 3817 YoY 3.1%10.6%-2.5%11.0%11.0%毛利率 53.9%52.1%51.7%52.3%5
102、2.6%线下渠道收入 1739 1856 1776 1918 2067 YoY-2.3%6.7%-4.3%8.0%7.8%毛利率(%)57.0%56.4%56.3%56.9%57.4%直营渠道 695 767 736 799 864 YoY-7.2%10.4%-4.0%8.4%8.2%毛利率(%)66.4%65.3%65.0%65.5%66.0%加盟渠道 775 814 766 827 891 YoY 3.2%5.0%-5.9%7.9%7.7%毛利率(%)51.1%50.0%50.0%50.5%51.0%团购及其他 269 274 273 292 313 富安娜(富安娜(002327.SZ)投
103、资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 2020 2021 2022E 2023E 2024E YoY-4.1%2.0%-0.4%6.9%7.0%毛利率(%)50.0%50.4%50.5%51.5%52.0%线上渠道收入 1135 1323 1323 1522 1750 YoY 12.6%16.6%0.0%15.0%15.0%毛利率(%)49.1%46.2%45.5%46.5%47.0%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 费用假设:费用假设:我们假设公司 2022-2025 年销售及管理费用率维持稳定,研发费用率假设公司 22 年起投入更多
104、研发用于产品更新及设计,管理费用率维持稳定。我们预计公司2022-24 年销售费用率为 23.0%/23.0%/23.0%,管理费用率为 4.8%/4.7%/4.7%,研发费用率为 3.2%/3.1/3.0%。表 7:费用率假设表(百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用 763 734 713 791 878 销售费用率 26.6%23.1%23.0%23.0%23.0%管理费用 124 153 149 162 179 管理费用率 4.3%4.8%4.8%4.7%4.7%研发费用 70 76 99 107 115 研发费用率 2.4%2.4%3.2%3.1%3
105、.0%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 综 合,综 合,我 们 预 测 公 司我 们 预 测 公 司2022-2024年 收 入 达年 收 入 达31.0/34.4/38.2亿 元亿 元,同 比,同 比-2.5%/+11%/+11%,归母净利润为归母净利润为 5.4/6.2/7.0 亿元亿元,同比增长,同比增长-1.5/+15.0%/+13.1%。表 8:公司盈利预测表(百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2874.05 3179.28 3099.66 3439.91 3817.44 营业收入增长率 YoY 3.06%10.62%-2.50%
106、10.98%10.97%净利润(百万元)516.46 545.87 537.86 618.75 699.89 净利润增长率 YoY 1.89%5.69%-1.47%15.04%13.11%每股收益 EPS(基本)(元)0.62 0.66 0.65 0.75 0.84 毛利率 53.90%52.14%51.69%52.29%52.64%净资产收益率 ROE 0.14 0.15 0.14 0.16 0.17 每股净资产(元)4.32 4.46 4.51 4.74 4.98 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 估值估值 PE 估值法:估值法:参考家纺行业可比公司 2023 年估值(罗莱生活 14
107、 倍 PE,水星家纺 10倍 PE,Wind 一致预期),并考虑到公司作为行业龙头之一,产品&渠道优势显著,有望持续扩大份额,我们给予公司 2023 年 13 倍 PE 估值,对应目标价 10 元。PEG 估值法:估值法:参考家纺行业可比公司 2022-24 年 PEG 估值(罗莱生活 0.8 倍 PEG,水星家纺 0.5 倍 PEG),考虑到公司作为行业龙头之一,产品&渠道优势显著,有望持续扩大份额,我们给予公司 2023 年 0.9 倍 PEG,对应目标价 10 元。综合综合 PE 和和 PEG 估值,我们给予公司估值,我们给予公司 2023 年目标价年目标价 10 元。元。表 9:可比公
108、司估值 富安娜(富安娜(002327.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 代码代码 公司公司 股价股价(元)(元)EPS(元)(元)PE PEG 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 2022E-2024E 002293.SZ 罗莱生活 13.06 0.85 0.75 0.90 1.05 17 17 14 12 0.8 603365.SH 水星家纺 14.35 1.45 1.21 1.47 1.71 12 12 10 8 0.5 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:股价对应
109、2023 年 3 月 3 日收盘价,预测数据均来自 wind 一致预期 投资建议:投资建议:我们认为家纺行业短期有望受益由疫情积压的婚庆需求爆发,以及地产后周期带来的乔迁场景消费回暖有望。公司作为家纺行业龙头,具备差异化的产品、精细化运营的渠道以及高效完善的供应链,在行业内壁垒高筑,有望充分享受行业增长红利的同时有望持续扩大市场份额。我们预计公司 2022-24 年实现归母净利润 5.4/6.2/7.0 亿元。参考行业可比公司 2023 年估值(罗莱生活 14 倍 PE,水星家纺 10 倍 PE,Wind 一致预期),给予公司 2023 年估值 13 倍 PE,对应目标价 10 元,首次覆盖给
110、予“买入”评级。富安娜(富安娜(002327.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 利润表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,874 3,179 3,100 3,440 3,817 营业成本 1,325 1,522 1,497 1,641 1,808 毛利率 53.9%52.1%51.7%52.3%52.6%税金及附加 29 33 32 35 40 销售费用 763 734 713 791 878 销售费用率 26.6%23.1%23.0%23.0%23.0%管理费用 12
111、4 153 149 162 179 管理费用率 4.3%4.8%4.8%4.7%4.7%财务费用-2 9-11-14-16 财务费用率-0.1%0.3%-0.4%-0.4%-0.4%研发费用 70 76 99 107 115 研发费用率 2.4%2.4%3.2%3.1%3.0%投资收益 47 39 80 25 30 EBITDA 717 791 739 846 956 营业利润率 20.82%20.18%20.69%21.70%22.18%营业利润 599 642 641 746 847 营业外收入 18 39 25 20 20 营业外支出 2 3 2 2 2 利润总额 614 678 664
112、 764 864 所得税 97 132 126 145 164 所得税率 15.9%19.5%19.0%19.0%19.0%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 516 546 538 619 700 净利率 18.0%17.2%17.4%18.0%18.3%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 458 422 578 684 812 存货 757 812 861 919 1,006 应收账款 223 197 223 242 260 其他流动资产 1,033 937 949 952 958 流动资产 2,4
113、70 2,368 2,612 2,797 3,036 固定资产 1,004 1,097 1,129 1,167 1,199 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 107 104 104 105 105 其他长期资产 899 1,145 917 890 858 非流动资产 2,010 2,345 2,150 2,162 2,162 资产总计 4,480 4,713 4,762 4,960 5,198 短期借款 50 1 0 0 0 应付账款 324 305 391 386 420 其他流动负债 501 544 469 482 482 流动负债 876 850 860 869 902 长期借
114、款 0 0 0 0 0 其他长期负债 25 163 163 163 163 非流动性负债 25 163 163 163 163 负债合计 901 1,013 1,022 1,031 1,065 股本 851 828 829 829 829 资本公积 111 38 37 37 37 归属于母公司所有者权益合计 3,579 3,700 3,740 3,928 4,133 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 3,579 3,700 3,740 3,928 4,133 负债股东权益总计 4,480 4,713 4,762 4,960 5,198 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 202
115、0 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 516 546 538 619 700 折旧和摊销 106 103 86 96 108 营运资金的变化 65-28-79-71-77 其他经营现金流-21 154-30-39-46 经营现金流合计 666 775 515 605 685 资本支出-145-79-92-108-109 投资收益 47 39 80 25 30 其他投资现金流-29-86 140 0 0 投资现金流合计-128-127 129-83-79 权益变化 35 9 0 0 0 负债变化 0-49-1 0 0 股利支出-425-426-498-430-495 其他融
116、资现金流-295-194 11 14 16 融资现金流合计-685-660-488-416-479 现金及现金等价物净增加额-147-12 156 105 128 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率(增长率(%)营业收入 3.1%10.6%-2.5%11.0%11.0%营业利润 0.5%7.2%0.0%16.4%13.4%净利润 1.9%5.7%-1.5%15.0%13.1%利润率(利润率(%)毛利率 53.9%52.1%51.7%52.3%52.6%EBITDA Margin 25.0%24.9%23.8%24.6%25.0%净利率
117、 18.0%17.2%17.4%18.0%18.3%回报率(回报率(%)净资产收益率 14.4%14.8%14.4%15.8%16.9%总资产收益率 11.5%11.6%11.3%12.5%13.5%其他(其他(%)资产负债率 20.1%21.5%21.5%20.8%20.5%所得税率 15.9%19.5%19.0%19.0%19.0%股利支付率 82.4%91.0%80.0%80.0%80.0%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 31 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发
118、行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。
119、中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来
120、的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银
121、行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到
122、12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业
123、评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 32 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中
124、信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:19870375
125、0W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Kore
126、a Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章
127、)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收
128、者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者
129、、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何
130、禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAP
131、L 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(
132、印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。