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1、-1-菲菱科菲菱科思(思(301191.SZ301191.SZ):):与数字经济龙头企业为伍,车载产品打开新成长空间与数字经济龙头企业为伍,车载产品打开新成长空间2023.3.52023.3.5证券研究报告|首次覆盖首次覆盖-公司深度公司深度报告通信|通信基础设施梁程加梁程加通信行业联席首席分析师通信行业联席首席分析师S01S01孙嘉擎孙嘉擎通信通信行业研究助理行业研究助理-2-核心观点:与数字经济龙头企业为伍,车载产品打开新成长空间核心观点:与数字经济龙头企业为伍,车载产品打开新成长空间菲菱科思以菲菱科思以OEM&ODMOEM&ODM模式为模式为I
2、CTICT品牌商提供交换机品牌商提供交换机、路由器路由器、无线和通信设备组件等产品无线和通信设备组件等产品,广泛应用于运营商广泛应用于运营商、政府政府、金融金融、教育等行业教育等行业。作为算力网络设备核心标的作为算力网络设备核心标的,助力数字经济高速发展助力数字经济高速发展。ICTICT行业迎来升级换代行业迎来升级换代,数据流量持续增长带动网络设备需求数据流量持续增长带动网络设备需求。(1)网络设备行业每5年进行一次换代,预计23年是新一轮升级元年,同时22-23年运营商加大云网端资本投入,公司在手订单丰富;(2)23年医疗、教育、金融等行业信息化改造需求增速较快,带动网络设备行业需求;(3)
3、数字中国建设整体布局规划落地,数字经济/数字中国成为政策重点,算力网络、数据要素、数字政务、数字乡村等系列基础设施有望加速。此外,Chatgpt等新兴应用有望带动算力需求呈现爆发式增长。数据流量的持续增长带动网络设备市场的发展。华三华三&S&S客户订单需求环比持续提升客户订单需求环比持续提升,中期产能充足中期产能充足,产品矩阵持续丰富升级产品矩阵持续丰富升级。公司募投项目进展顺利:海宁16.2亿产能优先满足新华三,深圳14.4亿产能主要供给S客户。22年海宁项目已顺利排产,供应产品从百兆向千兆、万兆升级,从企业网交换机向数据中心交换机拓展,毛利率有望进一步提升。根据IDC数据和新华三和锐捷网络
4、折价率估算,国内交换机、路由器和无线设备制造商市场份额超300亿;初步测算公司在华三和S客户侧份额分别为20%和10%,逐步替代台资厂商份额,仍有较大提升空间。对外设立控股子公司对外设立控股子公司,推进汽车电子领域产业布局推进汽车电子领域产业布局。公司具备网络通信、数据交互和信息安全管理等通信技术开发能力,对网络通信协议理解和应用拥有较好的专业化水平。公司积极推进汽车电子智能管理解决方案终端网络交换机和汽车域控制器网关等在汽车数据安全控制领域相关的产品。随着智能化、集成化程度的提升,以太网优势将逐步突出,助力实现高级辅助驾驶甚至无人驾驶,公司迎来广阔市场空间。投资建议:深度绑定数字经济龙头厂商
5、投资建议:深度绑定数字经济龙头厂商,汽车电子业务打开增量空间汽车电子业务打开增量空间。不考虑汽车电子相关业务,预计公司22-24年实现归母净利润2.02亿元、2.55亿元和3.32亿元,对应27.3X、21.6X和16.6XPE,基于汽车电子业务有望打开新成长曲线&市场空间,估值仍有提升空间,首次覆盖给与“强烈推荐”评级。风险提示:行业数字化转型不及预期风险提示:行业数字化转型不及预期、客户订单订单份额不及预期客户订单订单份额不及预期、主要原材料价格上涨及供应的风险主要原材料价格上涨及供应的风险、国国际贸易摩擦等风险际贸易摩擦等风险。oOoPWWeXcWdXpXcVNA7NdNaQoMoOsQ
6、mPjMpPnOkPnNrObRrQqQvPpPtMNZnPpO-3-目录目录 1、公司简介、公司简介 2、财务分析、财务分析 3、行业情况及驱动、市场规模测算、行业情况及驱动、市场规模测算 4、公司优势及业绩驱动、公司优势及业绩驱动 5、盈利预测、盈利预测&风险提示风险提示-4-标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX菲菱科思菲菱科思国内知名网络设备代工厂商国内知名网络设备代工厂商 公司的主营业务为网络设备的研发公司的主营业务为网络设备的研发、生产和销售生产和销售,以 ODM/OEM 模式与网络设备品牌商进行合作,为其提供交换机、路由器及无线产品、通信设备组件等产品的研发和制
7、造服务。公司产品定位于企业级网络设备市场,兼顾消费级市场,广泛应用于运营商、政府、金融、教育、能源、电力、交通、中小企业、医院等以及个人消费市场等诸多领域。汽车电子智能产品将成为公司业务新增长点汽车电子智能产品将成为公司业务新增长点。根据公司公告,公司着手布局汽车电子相关的新业务,积极推进汽车电子智能管理解决方案终端网络交换机和汽车域控制器网关等在汽车数据安全控制领域相关的产品,已搭建完成汽车产品线重要组织建设研发和市场核心团队结构,投资拟以深圳为生产基地,积极推进各项工作实施。图图:公司产品一览公司产品一览数据来源:公司公告、招商证券交换机路由器及无线产品通信设备组件无管理交换机二层管理交换
8、机三层管理交换机数据中心交换机工业交换机PoE交换机企业级路由器无线路由器无线APAC控制器硬件防火墙保安单元硬件防火墙-5-标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX菲菱科思菲菱科思公司发展历程公司发展历程 公司设立初期主要经营单一通信设备组件制造业务公司设立初期主要经营单一通信设备组件制造业务,20092009 年起开始从事交换机生产制造业务年起开始从事交换机生产制造业务。自成立以来,公司始终根据市场与客户的需求,扩大生产规模,丰富产品类型,加大研发投入,加强与下游品牌商的深度合作,逐渐发展为国内知名的网络设备制造服务商。目前,公司在国内网络设备制造服务领域具有较强的竞争优势
9、,未来将通过加强研发投入和产品创新、扩大生产能力、提升产品质量等措施实现稳定、持续的增长。2023年,公司紧随新能源汽车积极发展的趋势,成立子公司拓展汽车电子相关产品,聚焦新增终端市场。图图:公司发展历程公司发展历程数据来源:公司公告、招商证券3.37 5.00 6.31 7.49 9.03 10.40 15.13 22.08 0.12 0.32 0.34 0.40 0.10 0.55 0.96 1.69 3.54 6.35 5.44 5.38 1.09 5.29 6.36 7.65 00054200021
10、营业收入(亿元)归母净利润(亿元)净利率(%)ROE加权(%)起步阶段起步阶段1999 1999 年至年至 2008 2008 年年公司成立于 1999 年4 月,初期主要为华为生产保安单元、配线等通信设备组件产品。2006 年,公司开始与LEA 建立业务合作关系,生产分离板、终端分离器等网络设备产品。业务积累阶段业务积累阶段20092009年至年至 20112011年年2009 年,公司开始从事网络设备整机产品的研发和生产,引进贴片机等生产设备,主要从事以太网交换机的生产。2010 年,公司通过了新华三的合格供应商认证,以 OEM 模式为其生产交换机,2011 年即实现大批量生产。快速发展阶
11、段快速发展阶段20122012年年至今至今2012年起,公司与新华三的合作更加紧密,产品范围扩大到交换机、路由器和无线产品等网络设备多系列产品。公司逐渐与小米、神州数码、D-Link 等客户建立起稳定的合作关系。随着公司与 S 客户合作的深入,公司于2019 年起为其开发了网络设备产品并于 2020 年开始批量供货,合作开发的产品类别不断增加。2023年公司与国祎新能源共同出资设立菲菱国祎,开启车载领域新征程-6-标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX菲菱科思菲菱科思股权架构股权架构&管理团队管理团队 陈龙发为公司实际控制人陈龙发为公司实际控制人,持股占比持股占比3232.0
12、808%,担任董事长兼总经理职务担任董事长兼总经理职务。除公司实际控制人外,公司前十名股东中担任公司职务的还包括舒珊,持股占比1.50%,担任董事职务。公司董事会和核心管理团队保持稳定,董事、监事、高级管理人员及核心技术人员未发生重大变化。团队产业背景深厚团队产业背景深厚,保持行业前瞻洞察保持行业前瞻洞察。管理层团队在通信及科技领域有着丰富的经验,拥有多元化的行业背景和管理经验,新增子公司团队核心人员对汽车电子开发能力、信息安全管理等方面有较好的专业化水平。图图:股权架构(截至股权架构(截至20222022第三季度)第三季度)数据来源:公司公告、招商证券陈龙发陈曦远致华信高国亮张海燕陈美玲贺洁
13、舒珊刘雪英徐坚陈燕深圳市菲菱科思通信技术股份有限公司深圳市菲菱科思通信技术股份有限公司云讯联浙江菲菱科思32.08%17.76%5.52%4.87%3.23%1.87%1.64%1.50%1.50%1.12%1.12%100%100%深圳菲菱国祎55%-7-标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX菲菱科思菲菱科思产业链:产业链:公司所处的网络设备制造服务行业上游上游主要为芯片、PCB、电源、各类电子元器件等生产商,直接下游直接下游客户为各网络设备品牌商,最终下游应用领域包括运营商、政府、金融、教育、能源、电力、交通、中小企业、医院等对网络化和信息化具有需求的各个行业。上游:上游
14、:在供应方面,芯片的全球供应商主要有Broadcom、Marvell、Realtek、Qualcomm、MTK、Cavium等国际品牌,其他电子元器件在国内珠三角和长三角有大量的生产厂商,行业竞争充分,整体处于供需平衡状态。在价格方面,同一型号的电子元器件从中长期来看处于价格持续下降的趋势;下游:下游:一方面,随着5G通信、互联网、物联网、云计算、大数据等技术的快速发展,网络设备市场规模呈现不断增长的趋势,从而带动网络设备行业持续的市场需求;另一方面,网络设备品牌商为应对市场竞争,提高供应链的整体竞争能力,选择将生产制造环节外包,将自身发展重心集中在响应市场需求、调整产品结构及经营品牌上,亦为
15、网络设备制造商的发展提供了较大空间。图图:产业链情况产业链情况数据来源:公司公告、招商证券芯片制造商芯片制造商PCBPCB制造商制造商辅料制造商辅料制造商其他元器件其他元器件制造商制造商电源制造商电源制造商网络设备制造商网络设备制造商网络设备品牌商网络设备品牌商终端消费行业及部门终端消费行业及部门运营商运营商政府政府金融金融电力电力医院医院能源能源中小企业中小企业交通交通教育教育上游行业上游行业网络设备行业网络设备行业下游行业下游行业台资企业内资企业内资企业外资企业-8-标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX菲菱科思菲菱科思产业链:销售规模增长带动上游原材料采购金额提升产业链
16、:销售规模增长带动上游原材料采购金额提升数据来源:公司公告、招商证券 公司公司原材料采购总额随着销售规模的增长呈上升趋势原材料采购总额随着销售规模的增长呈上升趋势,其中,芯片、电源、结构件、PCB、网络变压器和被动元器件是公司产品的主要原材料,2018-2021年合计占比分别为83.66%、82.86%、83.11%和84.79%,主要原材料采购金额占比基本保持稳定。从原材料平均采购价格来看,2020年度PCB的采购单价上升幅度较大,主要是公司的交换机等产品向中高端方向发展,PCB设计和加工更加复杂从而单价上升较大;2021年度,公司电源和PCB的采购单价上升幅度较大,主要是由于公司为小米生产
17、制造的主要机型发生变化,相应的公司以“客供料-非结算”方式向小米取得的原材料种类发生变化。15.33%38.91%56.02%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%058201920202021芯片电源结构件PCB网络变压器被动元器件其他原材料和辅料原材料采购YoY图图:20公司主要原材料采购金额(单位:亿元)及总金额公司主要原材料采购金额(单位:亿元)及总金额YoYYoY图图:20公司主要原材料平均单价(单位:元)及变动情况(公司主要原材料平均单价(单位:元)及变动情
18、况(%)-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%0020021芯片均价电源均价结构件均价PCB均价网络变压器均价被动元器件均价芯片均价变动电源均价变动结构件均价变动PCB均价变动网络变压器均价变动被动元器件均价变动-9-标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX菲菱科思菲菱科思产业链:下游优质新客户带来持续增长动力产业链:下游优质新客户带来持续增长动力 公司客户集中度较高公司客户集中度较高,其中新华三为主要客户其中新华三为主要客户,20年公司向新华三的销售收入占营业收
19、入的比例较高年公司向新华三的销售收入占营业收入的比例较高,分别为分别为8787.5555%、8080.0000%和和6565.8989%。其次是S客户,2021年其销售金额大幅增长至6.03亿元,销售收入占营业收入占比从2020年的8.35%增长到2021年的27.3%。与新华三合作规模持续扩大、新客户及新产品的业务拓展成为公司营业收入持续增长动力。公司于2019年成为小米合格供应商为小米通讯生产路由器及无线产品,2019年度小米通讯的销售收入为4,725.15万元,小米通讯进入公司前五大客户;公司于2019年成为浪潮思科供应商为其生产交换机和通讯组设备,2021年销售收入为1147.97万元
20、,浪潮思科进入公司前五大客户。数据来源:公司公告、招商证券4.10%48.18%46.14%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%058201920202021新华三S客户小米通讯神舟数码浪潮思科友讯LEA北京极科极客科技有限公司合计YoY图图:20公司前五大客户销售金额(单位:亿元)及总销售额公司前五大客户销售金额(单位:亿元)及总销售额YoYYoY表:表:20212021年年前五名客户销售情况前五名客户销售情况客户客户主要销售产主要销售产品品销售规模(亿销售规模(亿元)元)主要合作模主要合作模式
21、式新华三交换机、路由器及无线产品14.55ODM/OEMS客户交换机、路由器及无线产品6.03ODM/OEM小米通讯路由器及无线产品0.79ODM神舟数码交换机、路由器及无线产品0.50ODM/OEM浪潮思科交换机、通讯设备组件0.11ODM-10-目录目录 1、公司简介、公司简介 2、财务分析、财务分析 3、行业情况及驱动、市场规模测算、行业情况及驱动、市场规模测算 4、公司优势及业绩驱动、公司优势及业绩驱动 5、盈利预测、盈利预测&风险提示风险提示-11-营收及利润分析营收及利润分析-200%-100%0%100%200%300%400%500%05720182019
22、202020212022H1营业收入(亿元)归母净利润(亿元)营业收入同比增速-右轴归母净利润同比增速-右轴 公司公司2022022 2H H1 1实现营收实现营收1212.6767亿元亿元,同比增长44.83%,归母净利润1.05亿元,同比增长41.76%。2017-2021年营收CAGR达24.14%,归母净利润CAGR达33.40%。其中2018年受主要原材料采购价格波动影响,公司净利润出现下降,其余年份公司营收和净利润均保持较高增速。公司一直专注于网络设备相关领域公司一直专注于网络设备相关领域,经过多年的发展与积累,目前已拥有先进的新产品研发平台和高效的产品制造平台,产品线覆盖了交换机
23、、路由器及无线产品、通信设备组件等。2021年公司交换机产品完成了“百兆/千兆/万兆”、“电口/光口”、“无管理/管理”等多维度的自主产品迭代,并成功量产数据中心交换机,产品的持续迭代和升级保证了公司的市场竞争力。图图:公司公司营业收入及净利润情况营业收入及净利润情况-12-公司收入拆分公司收入拆分 公司交换机收入占比公司交换机收入占比9 9成成。分产品来看,2022H1公司交换机实现营业收入11.51亿元,同比增长61.88%,交换机销售收入占比最大,占公司主营业务收入90.84%。路由器及无线产品是公司目前第二大业务线,2022H1实现营业收入0.95亿元,同比下降36.24%,占公司主营
24、业务收入7.50%。公司主要以OEM/ODM模式为新华三&S客户生产交换机、路由器、无线产品及通信设备组件等(注:新华三 2021年上半年在国内交换机、路由器和无线产品的企业级市场占有率分别为 38.7%、29.3%和 28.0%)。境内业务增速较快境内业务增速较快,占比持续提升占比持续提升。分地区来看,公司在境内营收占比超过90%,2017年以来境内业务保持较快增速,而境外业务规模逐渐减小,2021年境外业务占比仅为1%。图图:公司分产品收入占比公司分产品收入占比&YOY&YOY93%94%95%96%97%98%99%100%200202021境内其他业务收入境外图图
25、:公司分地区收入占比公司分地区收入占比34.81%32.57%47.52%61.56%61.88%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2002020212022H1交换机路由器及无线产品通讯设备组件及其他其他业务收入通信组件接入设备通信组件YOY接入设备YOY交换机YOY路由器及无线产品YOY通讯设备组件及其他YOY其他业务收入YOY-13-盈利能力分析盈利能力分析 20H H1 1公司毛利率及净利率水平整体呈现稳步上升趋势公司毛利率及
26、净利率水平整体呈现稳步上升趋势。作为研发驱动型的高科技企业,公司优化产品结构、提高生产效率;公司采取“大客户”策略,销售规模增速明显,供应链谈判地位得到提升。以上因素,均使得公司2018-2022H1利润率水平持续增长,2021H公司毛利率同比提升1.76个百分点到15.97%。公司毛利率略低于行业平均值水平公司毛利率略低于行业平均值水平。与智邦科技、明泰科技等中国台湾的同行业可比上市公司的对比,公司业务起步较晚、发展较快,因此在经营规模、产能产量、客户结构、产品丰富程度、资金实力等方面存在一定的差距,毛利率水平相对较低。公司通过升级产品规格、提高产能产量、提高研发和生产效率等方式实现了营业收
27、入和毛利率的双重提高,2021年度,整体毛利率提升至16.08%,22H1年度的毛利率已经超过共进股份、剑桥科技和卓翼科技,略低于行业平均值水平。图图:公司公司销售毛利率、净利率情况销售毛利率、净利率情况0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2002020212022H1销售净利率销售毛利率图图:可比:可比公司公司销售毛利率情况销售毛利率情况0%5%10%15%20%25%2002020212022H1菲菱科思智邦科技明泰科技共进股份剑桥科技卓翼科技-14-费用控制能力分析费用控制能力分析 公司费用管控良好公司费用管控良好,拥有完善的管理
28、体系和销售能力拥有完善的管理体系和销售能力。2022 年上半年销售费用率为 1.03%,管理费用率 1.91%,财务费用率 0.33%,管理费用率由2017年的5.14%下降至2018年的1.63%后,三项期间费用率均维持在较低水平,近几年波动不大。2021 年公司研发费用率高达 4.01%,持续保持高研发投入。公司保持长期高研发投入公司保持长期高研发投入,构筑产品竞争力构筑产品竞争力。公司 2022年上半年研发费用为 0.80 亿元,同比增长 10.47%。研发费用率为 4.01%,同比下降1.23 个百分点。截至2021年底,公司研发人员 393 人,占公司总人数的30.00%。公司注重研
29、发投入,在新产品研发方面,公司始终紧跟行业技术发展趋势,在自主研发平台的基础上不断开发符合下游客户和市场需求的新产品,已具备 40G/100G 高带宽、大容量交换机的开发能力,于 2019年研发出了高背带容量插卡式核心交换机的业务板、核心板,高端数据中心交换机、5G小基站等新产品的硬件方案也基本研发完毕。图图:公司公司四项期间费用率情况四项期间费用率情况-1%0%1%2%3%4%5%6%2002020212022H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.20.40.60.81.01.22018201920
30、2020212022H1研发费用(亿元)同比增速-右轴图图:公司研发公司研发费用情况费用情况-15-杜邦分析杜邦分析 20年年,公司公司ROEROE和和ROAROA水平呈增长趋势水平呈增长趋势,2021年公司ROE/ROA水平为40.39%/12.48%,达到近五年新高。2022H1,公司ROE/ROA水平为10.51%/5.32%,同比下降9.41/1.86个百分点。公司ROA下滑幅度略低于ROE原因是公司上市后资产负债率有所下降。20年年,公司销售净利率上升是公司公司销售净利率上升是公司ROEROE水平和水平和ROAROA水平提高
31、的主要驱动因素水平提高的主要驱动因素,销售净利率上升主要得益于公司毛利率提高。公司2022H1ROA下降的原因主要是总资产周转率下降,2022H1总资产周转率为0.64次,比上年同期下降0.21次。图图:公司公司ROE&ROAROE&ROA图图:杜邦分析杜邦分析0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002020212022H1ROEROA0%10%20%30%40%50%60%70%80%2002020212022H1资产负债率总资产周转率销售净利率-16-标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 公司公司业绩增速
32、较快业绩增速较快,2021年营业收入为22.08亿元,同比增长45.89%,增速超过行业水平;2021年公司净利润为1.69亿元,同比上升75.54%,增速快于大部分可比公司。20212021年公司毛利率为年公司毛利率为1616.0808%低于可比公司平均值低于可比公司平均值1919%,原因是台资企业专注于网络设备领域均超过二十余年,客户质量方面处于领先地位,特别是在高端数据中心交换机、白牌交换机、欧美市场大客户等方面具有较大的先发优势,该等产品和领域具有单品售价高、毛利率高的特点。此外与A股可比公司绝大部分产品的类别、型号都不同,仅存在交换机、无线产品等部分相同或相似产品,因此毛利率存在差异
33、。公司公司ROEROE高于行业水平高于行业水平,2021年达到40.39%。资产周转率与杠杆率水平均高于行业可比公司水平,分别为1.63和333.62%;2022H1杠杆率为151.40%,同比下降100.15%。数据来源:公司公告、招商证券同类可比厂商对比同类可比厂商对比菲菱科思菲菱科思智邦科技智邦科技明泰科技明泰科技共进股份共进股份剑桥科技剑桥科技卓翼股份卓翼股份锐捷网络锐捷网络智微智能智微智能增长情况增长情况营收规模(亿元)22.08137.7 64.36108.0829.2024.9591.8927.00营收增速45.89%9.40%13.40%22.24%7.78%-17.94%37
34、.19%39.71%净利润(亿元)1.696.821.003.960.67-1.654.581.97净利润增速75.54%7.90%1.6%14.75%125.26%72.88%53.94%35.39%盈利情况盈利情况毛利率16.08%19.00%16.50%12.36%19.78%11.95%37.45%16.63%EBITDA率9.91%10.00%4.60%5.48%13.85%5.81%4.79%2.40%资产质量资产质量资产负债率70.03%55.60%49.20%49.19%54.71%58.01%71.94%55.76%DupontROE40.39%31.3%4.30%8.20%
35、3.95%-12.63%34.88%29.28%总资产周转率1.631.801.101.170.790.841.961.85杠杆率333.62%225.23%196.85%196.80%220.81%238.17%356.41%226.01%-17-目录目录 1、公司简介、公司简介 2、财务分析、财务分析 3、行业情况及驱动、市场规模测算、行业情况及驱动、市场规模测算 4、公司优势及业绩驱动、公司优势及业绩驱动 5、盈利预测、盈利预测&风险提示风险提示-18-标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX网络设备包括交换机、路由器和无线网络设备网络设备包括交换机、路由器和无线网络设备
36、 网络设备是指构建整个网络所需的各种数据网络设备是指构建整个网络所需的各种数据传输传输、路由路由、交换设备交换设备,包括交换机包括交换机、路由路由器和无线网络设备器和无线网络设备,其中最主要的是交换机和路由器。交换机:交换机:基于以太网进行数据传输的多端口网络设备,每个端口都可以连接到主机或网络节点,主要功能就是根据接收到数据帧中的硬件地址,把数据转发到目的主机或网络节点。交换机相当于一台特殊的计算机,由硬件和软件组成,包括中央处理器、存储介质、接口电路及操作系统等;路由器:路由器:是连接因特网中各局域网、广域网的网络通讯关键设备。路由器类似于互联多个网络或网段的枢纽,它能将不同网络或网段之间
37、的数据信息进行“翻译”,以使它们能够相互“读懂”对方的数据,从而构成一个更大的网络。路由器的处理速度是网络通信的主要瓶颈之一,其稳定性与可靠性直接影响网络互连的质量;无线产品:无线产品:无线局域网若要连接互联网,需要通过一个连接互联网的终端,这个终端可以是无线AP或无线路由器。图图:网络拓扑图网络拓扑图数据来源:公司公告、产业调研、招商证券运营商传运营商传输设备输设备路由器路由器防火墙防火墙SpineSpine交换机交换机服务器服务器LeafLeaf交换机交换机运营商传运营商传输设备输设备路由器路由器防火墙防火墙SpineSpine交换机交换机LeafLeaf交换机交换机服务器服务器-19-标
38、题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX网络设备行业市场规模:网络设备行业市场规模:全球网络设备行业市场规模稳步增长全球网络设备行业市场规模稳步增长。根据IDC数据统计,2016年全球主要网络设备(包括交换机、无线产品和路由器)市场规模为444.9亿美元,2021年上升至542.4亿美元,年均复合增长率为4.03%。其中,2021年交换机产品市场规模,同比增长6.50%;在企业级网络设备市场,网络设备品牌的行业集中度较高,思科、华为、新华三等少数几家企业占据着绝大部分的市场份额,呈现寡头竞争的市场格局。目前,全球网络设备的主要玩家包括思科、Arista、Juniper、华为、新华
39、三、锐捷网络、中兴通讯等。思科作为全球设备商龙头,交换机、路由收入规模为307.30亿美元,同比增长10.80%;无线产品为76.46亿美元,同比增长20.40%;路由器为158.60亿美元器、WLAN等领域份额领先。然而伴随近年来国内设备商技术水平持续提升,以华为、新华三、锐捷网络等为代表的中国设备商的全球份额持续扩大。我国网络设备市场增速高于全球我国网络设备市场增速高于全球。根据IDC数据统计,2017年我国主要网络设备市场规模为71.8亿美元,2021年达到了102.4亿美元,年均复合增长率为13.8%,预计2024年我国主要网络设备市场规模将达107.6亿美元,较2017年相比增长49
40、.86%,年均复合增长率为5.95%。20020E2021E2022E2023E2024E交换机32.738.740.141.143.645.546.848.6路由器31.936.936.437.74042.444.846.5无线产品7.27.98.49.110.11111.812.5055404550交换机路由器无线产品图图:中国主要网络设备市场规模(亿美元)中国主要网络设备市场规模(亿美元)数据来源:IDC、招商证券-20-标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX网络设备行业市场规模网络设备行业市场规模交换机交换机 超大规模和云提
41、供商构建网络容量推动交换机市场持续快速增长超大规模和云提供商构建网络容量推动交换机市场持续快速增长。据IDC披露,全球以太网交换机市场2022年前三季度同比增长17.4%;2019年我国以太网交换机市场规模为36.46亿美元,2021年达到了53亿美元,年均复合增长率为20.6%,预计2024年我国以太网交换机市场规模将达98.57亿美元,年均复合增长率为22%。全球交换机市场以思科为龙头,占据了约50%的市场,其他主要参与企业为华为、Arista、HPE、新华三和Juniper,根据IDC的统计数据,2020年度和2021年上半年,上述6家企业合计市场份额分别为80.1%和79.2%。国内交
42、换机市场的主要参与企业为华为、新华三、星网锐捷、思科、迈普技术和中兴,2020年度上述6家企业合计市场份额为95.9%;2021年上半年,主要参与企业为新华三、华为、星网锐捷、思科、迈普技术和Arista,上述6家企业合计市场份额为96.1%。290.00279.85307.00356.12420.22487.46-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0050060020022E2023E2024E全球以太网交换机yoy图图:全球以太网交换机:全球以太网交换机市场规模(亿美元)市场规模(亿美元)图图:中国以太网交换机:中
43、国以太网交换机市场规模(亿美元)市场规模(亿美元)36.464153.0063.6080.1498.570.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%02040608002020212022E 2023E 2024E中国以太网交换机yoy图图:全球以太网交换机市场份额:全球以太网交换机市场份额图图:中国以太网交换机市场份额:中国以太网交换机市场份额数据来源:IDC、招商证券48.50%10.50%6.60%5.80%5.70%3.00%19.90%20Q1-Q4思科华为Arista,HPE.新华三Juniper其他46.60%9.60%7
44、.70%6.40%6.00%2.90%20.80%21Q1-Q2思科华为Arista.HPE.新华三Juniper其他38.70%37.70%12.40%5.30%1.40%0.60%3.90%21Q1-Q2新华三华为星网锐捷思科迈普技术Arista.其他40.40%36.20%12.20%5.40%1.50%0.60%4.10%20Q1-Q4华为H3C星网锐捷思科迈普技术中兴其他-21-标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX网络设备行业市场规模网络设备行业市场规模路由器路由器 据据IDCIDC披露披露,全球企业和服务提供商全球企业和服务提供商(SP)(SP)路由器市场路由器
45、市场20222022年第三季度总收入达到年第三季度总收入达到4141亿美元亿美元,同比增长同比增长5 5.6 6%,中国中国市场同比下降市场同比下降4 4.4 4%;2021年全球路由器规模达159亿美元,同比增长6.5%,我国路由器规模为36.7亿美元,同比下降2.60%。全球企业级路由器市场的主要参与企业为思科、华为、新华三、Juniper、Yamaha和Adtran,2020年度上述6家企业合计市场份额为88.0%;2021年上半年,主要参与企业为思科、华为、新华三、Juniper、诺基亚和Yamaha,上述6家企业合计市场份额为86.7%。国内企业级路由器市场的主要参与企业为华为、新华
46、三、迈普技术、思科、星网锐捷和Juniper,2020年度和2021年上半年,上述6家企业合计市场份额分别为95.3%和95.9%。165.63149.30159-4.00%6.50%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%51920202021全球路由器规模yoy36.437.736.7-1.10%3.30%-2.60%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%35.53636.53737.538201920202021中国路由器yoy图图:全球路由器:全球路由器市场规模(亿美元)市场规模(亿美元)图图:中国路由器:中国路由器市场规模(亿美元)市场规模(
47、亿美元)图图:全球企业级路由器市场份额:全球企业级路由器市场份额图图:中国企业级路由器市场份额:中国企业级路由器市场份额数据来源:IDC、招商证券54.50%20.10%6.20%2.90%2.40%1.90%12.00%20Q1-Q4思科华为H3CJuniperYamahaAdtran其他54.10%18.90%6%2.90%2.30%2.30%13.30%20Q1-Q4思科华为新华三Juniper诺基亚Yamaha其他47.30%30.80%6.70%3.60%3.60%3.30%4.70%20Q1-Q4华为H3C迈普技术思科星网锐捷Juniper其他52.50%29.30%5.50%3.
48、30%2.80%2.50%4.10%21Q1-Q2华为新华三迈普技术思科Juniper星网锐捷其他-22-标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX网络设备行业市场规模网络设备行业市场规模WLANWLAN 在持续采用最新在持续采用最新WiWi-FiFi标准和放宽供应链限制的推动下标准和放宽供应链限制的推动下,全球无线局域网全球无线局域网(WLAN)(WLAN)市场保持快速增长市场保持快速增长。据IDC披露,2021年全球WLAN市场规模为172亿美元,其中企业级WLAN市场规模为76亿美元,占比44.2%,同比增长20.4%,消费级WLAN市场规模为96亿美元,占比55.8%,同
49、比增长2.6%;2022年前三个季度,全球企业WLAN市场收入同比增长24.5%。全球无线产品市场主要参与企业为思科、TP-LINK、康普、华为、Technicolor和HPE,2020年度和2021年上半年,上述6家企业合计市场份额分别为60.0%和59.3%。国内无线产品市场的主要参与企业为新华三、华为、星网锐捷、信锐技术、思科和TP-LINK,2020年度和2021年上半年,上述6家企业合计市场份额分别为89.4%和88.6%。63.127693.60960.0050.00100.00150.00200.0020202021消费级WLAN企业级WLAN8.298.5512.83.10%4
50、7.20%0%10%20%30%40%50%024680202021中国WLANyoy161.5172图图:全球:全球WLANWLAN市场规模(亿美元)市场规模(亿美元)图图:中国:中国WLANWLAN市场规模(亿美元)市场规模(亿美元)图图:全球无线产品市场份额:全球无线产品市场份额图图:中国无线产品市场份额:中国无线产品市场份额数据来源:IDC、招商证券16.70%11.40%10.60%9.00%7.00%5.30%40.00%20Q1-Q4思科TP-Link康普华为TechnicolorHPE其他17.50%10.60%9.80%8.90%6.80%5.70%40
51、.70%21Q1-Q2思科TP-Link.华为康普TechnicolorHPE其他28.00%26.40%20.20%8.70%3.20%2.10%11.40%21Q1-Q2新华三华为星网锐捷信锐技术思科TP-Link其他31.30%23.20%19.60%10.20%3.30%1.80%10.60%20Q1-Q4H3C华为星网铣捷信镜技禾思科TP-Link.其他-23-标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX行业驱动(行业驱动(1 1):网络设备换代周期已知,运营商加大算力网络投资):网络设备换代周期已知,运营商加大算力网络投资 随着随着5 5G G建设网络设备需求将随之相应
52、提升建设网络设备需求将随之相应提升。一方面,5G网络建设将直接产生对路由器等设备需求,另一方面,运营商需在5G建设过程中对后端数据中心进行大规模扩建及云网融合改造,从而带动对数据中心交换机等设备的采购。运营商加大云网端资本投入运营商加大云网端资本投入。中国移动2022年算力网络资本开支381亿元,其中包含业务网(移动云、业务平台云)、IT云、数据中心直投及传输网、汇聚机房部分分摊投资,预计2023年算力网络资本开支450亿元,同比增长18.1%;中国电信2022年产业数字化资本开支279亿元(同比+62%),其中IDC投资65亿元,算力投资140亿元;中国联通2022年算力投资145亿元,同比
53、增长64.8%。网络设备网络设备5 5年是一个换代周期年是一个换代周期(上一次是上一次是20182018年年),预计预计20232023年网络设备的迭代将给行业带来新的增长年网络设备的迭代将给行业带来新的增长。数据流量的增长驱动网络设备不断升级,一般3-5年为一个换代周期,以网络设备中最主要的交换机来说,叶脊交换机正持续向100Gpbs/400Gpbs升级,产品持续的更新换代将驱动行业保持稳定增长。数据来源:公司公告、招商证券整理预测图图:运营商运营商CAPEXCAPEX020040060080000移动通信网传输网业支网土建及其他010020030
54、040050060070080090010002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E无线网络宽带及互联网产业数字化运营系统和基础设施总资本开支00500600700800900移动网络家庭互联网及固话政企及创新业务基础设施及传输网中国移动中国电信中国联通-24-标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX行业驱动(行业驱动(2 2):金融、医疗、教育行业需求增速较快):金融、医疗、教育行业需求增速较快数据来源:工信部、招商证券图图:20192019-2025E2025E医疗信息化网络设备市场规模(亿元)及增速(医疗信息化网络设备
55、市场规模(亿元)及增速(%)随着互联网随着互联网、物联网物联网、云计算云计算、大数据等信息技术的快速发展大数据等信息技术的快速发展,政府政府、金融金融、教育教育、能源能源、电力电力、交通交通、中小中小企业企业、医院医院、运营商等各个行业进入了信息化建设及改造的阶段运营商等各个行业进入了信息化建设及改造的阶段,为网络设备行业带来了持续稳定的市场需求:为网络设备行业带来了持续稳定的市场需求:人口老龄化推动医疗信息化领域投入。近年来,随着全球人口老龄化趋势明显,人们对健康标准不断提高,全球的大健康产业会在长期内保持对医疗信息化等领域的高投入,对ICT基础设施的采购呈现积极增长的态势;2020年我国医
56、疗信息化网络设备的市场规模为156亿元,预计未来需求将会继续保持快速增长,2025年医疗信息化网络设备的市场规模将达到246亿元,2020-2025年CAGR为9.5%。5G、AI、IoT、云计算等新技术赋能医疗行业智能化升级成为下一个发展目标。随着医院数字化转型的深入,公共应用服务系统、临床信息系统、协作交互系统、电子病历系统等业务系统数量攀升,数据量增加,集中管理、分享、分析数据资源的需求愈加明显,加大算力的投入可有效保障和提高业务系统运行,更好地应对高峰时段的需求。案例:强生医疗-面向人机协作的智能平台,采用了智能自动化、光学字符识别、业务分析等先进的数字技术,在业务中实现高效的人机协作
57、;通过智能流程自动化项目为团队节省了4500个工作小时。预计到2022年,将再节约2.5万个工作小时。021022824614.7%10.9%9.8%10.5%8.6%7.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0500300201920202021E2022E2023E2024E2025E-25-标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX行业驱动(行业驱动(2 2):金融、医疗、教育行业需求增速较快):金融、医疗、教育行业需求增速较快数据来源:IDC、招商证券 金融业在算力投入中处行业领先地
58、位金融业在算力投入中处行业领先地位。近几年,金融业不断加大算力的投入,疫情之后,大部分金融机构面临收益率降低,坏账率增加的挑战,促使金融行业加速对于智能化平台的建设,提升风险管控能力。根据2021-2022全球算力指数评估报告,金融业在计算能力和以人工智能、大数据为代表的应用总投入、增长速度领先于其他行业,其中在人工智能应用的投入在2021年同比增长超过20%,占全球人工智能总支出的四分之一左右,在计算力水平评估的排名升至第二。数字化业务是金融企业转型升级的重要手段和条件数字化业务是金融企业转型升级的重要手段和条件,技术创新促使传统金融应变转型技术创新促使传统金融应变转型。金融机构利用大数据分
59、析、AI及云计算等技术可以提高营运效率及降低成本,采用机器人流程自动化解决方案可以大幅减少重复工作等,都促使金融企业对其IT基础构架进行大规模升级和建设;据IDC预测,2021年中国金融行业IT支出规模达到2186.02亿元,到2025年将达到3359.36亿元,2021-2025年CAGR为11.3%。案例:摩根大通针对企业客户推出了AI虚拟助理,帮助企业用户从门户多达1,200多个网页中有效地获取账户信息,进行资金结算和汇款。AI助理还可以从客户的交流中不断学习,并且会将获得的问题进行归类总结,以便快速找到相应的答案。2186.023359.3605000250030
60、003500400020212025E图图:20212021-2025E2025E中国金融行业中国金融行业ITIT支出规模支出规模(亿元)(亿元)75605950494840373636353029007080图图:全球行业计算力水平评估:全球行业计算力水平评估评分-26-标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX行业驱动(行业驱动(3 3):数据流量增长驱动网络设备需求):数据流量增长驱动网络设备需求 数字中国建设整体布局规划数字中国建设整体布局规划落地落地,数字经济数字经济/数字中国成为政策重点数字中国成为政策重点,算力网络算力网络、数据要素数据要素、数
61、字政务数字政务、数数字乡村等系列基础设施有望加速字乡村等系列基础设施有望加速。数据流量的持续增长带动网络设备市场的发展数据流量的持续增长带动网络设备市场的发展,高速率光模块高速率光模块、交换机需求量稳步提升交换机需求量稳步提升。伴随大数据、移动互联网、物联网等产业的深度发展,中国数据生产长期来看将呈指数发展,用户对数据传输、交换、处理、存储等环节提出更高要求。同时,数据产生量的增长驱动光模块、交换机等网络设备的升级换代。在数据传输和交换方面,功能性较强的交换机市场迎来增量。随着数据流量的增长,高速率交换机如25Gb、100Gb的需求量和收入将稳步提升。中国交换机市场2021年同比增长17.5%
62、,其中(1)数据中心交换机同比增长7.4%。在“东数西算”全面启动、算力网络融合大趋势下,IDC预计快速增长的流量会对网络建设提出更高要求,特别是高速率如200/400G产品会加速部署以应对当下网络的变化与升级;(2)园区网交换机同比增长27.1%,投资建设创历年来新高,在云计算、物联网和AI等新技术加持下,园区网络数字化也进入快车道。23613.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%0500300移动互联网流量当月值(亿GB)移动互联网流量当月值yoy%图图:移动互联网接入流量单月值移动互联网接入流
63、量单月值图图:高密机架服务器场景高密机架服务器场景数据来源:工信部、华为云、招商证券(注:每个机柜部署了 10 台机架式服务器,每排共有 10 个机柜部署了服务器)-27-标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX ChatGPTChatGPT运营过程所需算力庞大运营过程所需算力庞大,当前全球超算算力提升空间大当前全球超算算力提升空间大。根据产业调研,一台DGX A100 80G服务器在运行参数超过千亿级的模型时,生成效率为每秒生成20-30词。根据目前我们观测到的ChatGPT交流情况,ChatGPT倾向于给出较为详尽的回答回复内容通常在100-200词之间,有时甚至会更长,我
64、们假设单次回复字数为150词,同时用户每天平均向ChatGPT提出10个问题。由此我们测算当日均上线用户数分别达到1/5/10亿人时,所需服务器个数分别为6.94万台、34.72万台何69.44万台。数据来源:IDC、公司公告、产业调研、招商证券测算表表:运营阶段所需算力支撑(服务器数量)测算运营阶段所需算力支撑(服务器数量)测算日均上线用户数(百万人)日均上线用户数(百万人)1005001000用户日均提问次数(次/人)101010AI回复平均字数(字)150150150单日AI生成字数(百万字)015000008卡A100服务器处理效率(字/秒)252525秒小时换算
65、系数360036003600单台服务器处理所需时间(万小时)166.7833.31666.7所需服务器个数(万台)6.9434.7269.44日均上线用户数(百万人)日均上线用户数(百万人)500.001000.002000.005000.00服务器个数(万台)34.7269.44104.17347.2225G(万个)69.44138.89208.33694.44Leaf交换机(万台)69.44138.89208.33694.44100G(万个)138.89277.78416.671388.8Spine交换机(万台)23.1546.3069.44231.48400G(万个)46.3092.59
66、138.89462.96南北向网关(万台)11.5723.1534.72115.74100G(万个)23.1546.3069.44231.48路由器(万台)11.5723.1534.72115.74单个机柜放置服务器数量(假设为42U)10.0010.0010.0010.00所需机柜数量(万架)所需机柜数量(万架)3.476.9410.4234.72表表:IDCIDC及网络设备需求量测算及网络设备需求量测算行业驱动(行业驱动(3 3):数据流量增长驱动网络设备需求):数据流量增长驱动网络设备需求-28-标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX网络设备制造商市场规模网络设备制造商
67、市场规模 20212021年年,网络设备制造商市场规模为网络设备制造商市场规模为297297.4747亿元亿元。交换机市场规模为151.87亿元,占比51.05%;路由器市场规模为118.18亿元,占比39.73%,无线产品市场规模为27.42亿元,占比9.22%。预计2023年交换机、路由器、无线产品增速分别为14%、4%和13%。测算假设2022年增速放缓20%分别为11.2%、3.2%和10.4%,2023年-2025年保持相同增速,得出2025年,网络设备制造商服务商市场规模达431.07亿元;2022年-2025年市场增速分别为7.95%、10.11%、10.32%和10.52%。网
68、络设备制造商市场规模可以通过网络设备品牌商和制造服务商在商品流转过程中的加价率来测算网络设备制造商市场规模可以通过网络设备品牌商和制造服务商在商品流转过程中的加价率来测算:交换机:锐捷网络2019-2021数据中心交换机、园区&城域网交换机以及SMB交换机加价率均值为2.57;新华三加价率为1.88:取均值2.23对应2019-2021年度国内制造服务商市场规模分别为114.32亿元、120.23亿元、151.87亿元,2020年和2021年同比增速分别为5.18%和26.31%;预计2025年交换机市场达250.20亿元,CAGR为10.50%。企业级路由器:新华三2019-2021年路由器
69、加价率均值为1.98。取1.98对应2019-2021年国内制造商服务市场规模分别为128.25亿元、124.24亿元、118.18亿元,2020年和2021年市场规模分别下降3.13%和4.88%。预计2025年企业路由器市场达137.19亿元,CAGR为3.03%。无线产品:锐捷网络和新华三无线产品加价率分别为2.13和3.72,取均值2.93进行计算,2019-2021年国内制造服务商市场规模为19.77亿元、19.07亿元、27.42亿元,2020年同比下降3.57%,2021年同比上升43.83%。预计2025年无线产品市场达43.68亿元,CAGR为9.76%表:网络设备品牌商表:
70、网络设备品牌商表:网络设备表:网络设备制造商服务商制造商服务商-10%0%10%20%30%40%50%02004006008009202020212022E2023E2024E2025E交换机路由器无线产品总规模交换机YOY路由器YOY无线产品YOY总规模YOY-10%0%10%20%30%40%50%050030035040045050020022E2023E2024E2025E交换机路由器无线产品总规模交换机YOY路由器YOY无线产品YOY总规模YOY数据来源:IDC、招商证券测算-29-标题XXXXXXXXXXXXXXX
71、XXXXXXXXXXX网络设备制造商市场规模网络设备制造商市场规模表:网络设备品牌商表:网络设备品牌商(亿元)(亿元)-国内市场国内市场表:网络设备表:网络设备制造商服务商(亿元)制造商服务商(亿元)-国内市场国内市场(亿)(亿)20022E2023E2024E2025E交换机254.35 267.52 337.91 375.76 428.36 488.34 556.70 YOY5.18%26.31%11.20%14.00%14.00%14.00%路由器253.93 245.99 233.99 241.48 251.13 261.18 271.63 YOY-3.13%-4
72、.88%3.20%4.00%4.00%4.00%无线产品57.83 55.77 80.21 88.55 100.06 113.07 127.77 YOY-3.57%43.83%10.40%13.00%13.00%13.00%总规模586.05 630.00 660.00 705.93 779.74 862.77 956.28 YOY7.50%4.76%6.96%10.46%10.65%10.84%(亿)(亿)20022E2023E2024E2025E交换机114.32 120.23 151.87 168.88 192.52 219.48 250.20 YOY5.18%26
73、.31%11.20%14.00%14.00%14.00%路由器128.25 124.24 118.18 121.96 126.84 131.91 137.19 YOY-3.13%-4.88%3.20%4.00%4.00%4.00%无线产品19.77 19.07 27.42 30.27 34.21 38.66 43.68 YOY-3.57%43.83%10.40%13.00%13.00%13.00%总规模262.34 263.54 297.47 321.11 353.57 390.04 431.07 YOY0.46%12.88%7.95%10.11%10.32%10.52%数据来源:IDC、招商
74、证券测算-30-标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX网络设备制造商市场竞争格局网络设备制造商市场竞争格局 网络设备制造网络设备制造商市场份额集中度低商市场份额集中度低,并且份额相对分散并且份额相对分散。作为全球电子外包服务业的专业化分支,经历了从欧美向日韩、我国台湾地区再向大陆地区转移的发展历程。中国台湾电子产业自20世纪70年代开始崛起,至90年代成为计算机、半导体全球制造中心。中国台湾自90年代起在互联网及数字经济推动下继续发展壮大电子外包服务业,诞生了一批网络设备生产制造商。大陆地区制造商迅速发展已打破台资在大陆地区制造商迅速发展已打破台资在设备制造设备制造领域的垄断
75、地位领域的垄断地位。我国大陆地区网络设备制造服务早期主要来自于上述台资企业的技术中心和生产基地转移。内资企业从中低端产品线开始做大做强,为品牌商提供完整的软硬件解决方案。台资企业有:工业富联、台达电子、智邦科技、明泰科技。内资企业有:菲菱科思、共进股份、剑桥科技、卓翼科技。内资企业发展取得成效并逐步扩大市场份额内资企业发展取得成效并逐步扩大市场份额。国内已形成了像珠三角、长三角及环渤海地区相对完整的电子产业集群。目前,内资企业在无线产品、接入设备、无线路由器的消费级市场,已经取得了较快发展,并且取得一定的优势;在大陆电信级、企业级网络设备市场,台资企业在技术研发、装备能力、高端产品等方面 仍
76、占 有优势,但内地企业凭借其在研发设计、产品制造、响应速度等方面逐步扩大市场份额。地区地区公司公司产品产品台资企业工业富联(601138.SH)通信网络及移动设备、高精密机构件、云计算相关设备、科技服务(含精密工具、工业机器人及工业互联网相关服务)台达电子(2308.TW)消费性电子、汽车电子、工业自动化、楼宇自动化、医疗、通讯和再生能源智邦科技(2345.TW)网络交换机、网络应用设备、网络接入设备、宽频网络设备和无线网络设备明泰科技(3380.TW)LAN/MAN 网络设备、无线宽带网络设备、数字多媒体设备和智慧传感器内资企业菲菱科思(301191.SZ)交换机、路由器、无线产品及通信设备
77、组件共进股份(603118.SH)宽带通信终端设备、移动通信和通信应用设备剑桥科技(603083.SH)家庭、企业及工业应用类电信宽带接入终端、无线网络与小基站、交换机与工业物联网基础硬件产品,以及以自主品牌进行高速光组件与光模块产品卓翼科技(002369.SZ)网络通讯类、消费电子类及智能硬件类表表:台资企业与内资企业台资企业与内资企业数据来源:公司公告、招商证券-31-标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX网络设备制造商对比图网络设备制造商对比图 XXXXXXXX人民币人民币 百万百万菲菱科思菲菱科思台达电子台达电子智邦科技智邦科技明泰科技明泰科技共进股份共进股份智微智能
78、智微智能代码代码301191.SZ2308.TW2345.TW3380.TW603118.SH001339.SZ内资内资/台资台资内资台资台资台资内资内资成立时间成立时间8200319982011上市时间上市时间2022420152022市值市值5,714170,25036,4594,0717,7927,460营业收入(营业收入(22Q322Q3)1,830,91367,10313,2405,8718,071,3542,107,357营业收入营业收入CAGRCAGR(1717-2121)31.0%10.2%14.4%11.3%9.4%28.4%营业收
79、入按产品营业收入按产品分分(2021)(2021)-毛利率(毛利率(22Q322Q3)净利率(净利率(22Q322Q3)ROEROE15.4%14.7%34.5%4.5%6.9%7.6%前五大客户占比前五大客户占比99.56%-62.1%49.23%前五大供应商占前五大供应商占比比47%-28.3%40.32%15.7%29.1%21.1%18.4%12.1%16.0%8.6%9.9%10.6%3.4%4.4%4.7%电源及零组件基建自动化产品其他交换机路由器及无线产品通讯设备组件及其他通信终端移动通信教育办公消费类网络设备零售及其他其他网络安全数据来源:wind、公司财报、招商证券-32-目
80、录目录 1、公司简介、公司简介 2、财务分析、财务分析 3、行业情况及驱动、市场规模测算、行业情况及驱动、市场规模测算 4、公司优势及业绩驱动、公司优势及业绩驱动 5、盈利预测、盈利预测&风险提示风险提示-33-标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX优势优势1 1:自主研发平台化、模块化产品研发体系:自主研发平台化、模块化产品研发体系 公司多年来专注于网络设备研发和制造领域公司多年来专注于网络设备研发和制造领域,形成了平台化形成了平台化、模块化的产品研发体系模块化的产品研发体系。以公司核心产品以太网交换机为例,公司形成了百兆系列、千兆系列、万兆系列交换机的三大研发平台,针对不
81、同客户的不同需求可先选取最优的研发平台,在降低产品开发的技术风险和开发成本的同时,保证产品更快地实现批量化生产并推向市场。模块化开发是将产品分成各个独立的部分模块化开发是将产品分成各个独立的部分,每个部分单独实现功能每个部分单独实现功能,并预留接口与其他模块对接并预留接口与其他模块对接。例如,在以太网交换机领域,公司按照硬件方案核心结构形成了CPU模块、交换模块和电源模块三大模块:(1)CPU模块形成了基于MarvellA380/A385和CaviumCN7000的两套基础架构,(2)交换模块形成了基于RealtekRTL8208D、RealtekRTL8218B和Marvell88E1680
82、/1685的三套基础架构,(3)电源模块形成了基于TIDC-DC和SilergyDC-DC的两套基础架构,可根据客户需求调用不同模块的架构及外延扩展完成具体开发。图图:公司以太网交换机研发平台及产品公司以太网交换机研发平台及产品数据来源:公司公告、招商证券交换机研发平台交换机研发平台主要产品主要产品主要性能主要性能应用领域应用领域基于RealtekRTL833x平台基于RealtekRTL838x开发平台基于MarvellAllycat3系列芯片开发平台百兆下行,千兆上行二层三层交换机千兆下行,千兆上行二层三层交换机千兆下行,万兆上行二层三层交换机 低成本L2+百兆下行+千兆(光/电)上行PO
83、E/非POE全系列企业网交换机,完成Broadcom旧平台产品迭代,降低成本的前提下不降低客户体验;丰富的软件特性,融合客户Comware5平台,继承平台特色软件特性,装备行业通用软件特性(端口限速/协议/用户认证/加密等主流功能);多场景(校园/商场/中小企业等)组网要求,提供低成本接入组网设备;满足国内/国际通信设备认证标准,满足行业A类设备设计标准,提供高冗余工作条件,EMC及安规在认证标准规定范围之外提供重组安全裕亮,工作温度区间更宽,达到-40-70摄氏度。校园网 企业 商场 民用 电信运营商市场-34-标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX优势优势2 2:OEMO
84、EM向向ODMODM转型转型 全球电子制造服务商与品牌商主要合作模式全球电子制造服务商与品牌商主要合作模式有有ODMODM(含含JDMJDM)和和OEMOEM模式模式,主要区别在于公司是否参与产品设计与开发。其中ODM合作模式对制造服务商综合实力要求高,业务合作关系也更加紧密。随着行业分工及合作模式的完善,制造服务商在产业链参与的业务环节越来越多,从最初简单代工逐渐发展到除品牌销售以外的其他业务。公司设立以来一直专注于通信技术及网络设备领域公司设立以来一直专注于通信技术及网络设备领域,最初主要以OEM模式为新华三生产交换机,2012年起,公司与新华三合作更加紧密,产品范围扩大到交换机、路由器、
85、无线产品等网络设备多系列产品。随着自主研发能力和技术水平的提升,公司能够提供产品设计、工程开发、原材料采购和管理、生产制造、试验测试及验证等。同时,ODM模式销售占比逐年提升,参与网络设备品牌商供应链的程度也逐渐深入。ODM模式较OEM模式优势在于保障公司取得产品订单的份额,并获得一定期限订单份额保护期。2019-2021,公司以ODM模式实现的收入占公司营业收入比例分别为 68.03%、69.28%和 80.80%。图图:ODM ODM 与与 OEM OEM 两种模式对应的具体业务流程两种模式对应的具体业务流程数据来源:公司公告、招商证券-35-标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX
86、XXXXX 在国内交换机在国内交换机、企业级路由器领域企业级路由器领域,华为华为、新华三新华三、思科三强占有约思科三强占有约8080%的市场份额的市场份额,且历年基本稳定且历年基本稳定。经测算经测算公司目前在华三和公司目前在华三和S S客户侧的份额分别为客户侧的份额分别为2424%和和7 7%,仍有较大提升空间仍有较大提升空间。新华三2022年上半年在国内交换机、路由器和无线产品的企业级市场占有率分别为34.7%、29.0%和8.33%;新华三:公司自2010年与新华三合作以来,合作关系稳定且不断深化,合作业务规模也逐年扩大,2019-2021年公司向新华三销售实现的收入分别为9.11亿元、1
87、2.11亿元和14.55亿元;IPO募投项目“海宁中高端交换机生产线建设项目”为新华三配套项目,优先为新华三供应中高端交换机,项目达产后预计年新增中高端交换机产能60万台,年新增营业收入16.20亿元。S客户2022年上半年在国内交换机、路由器和无线产品的企业级市场占有率分别为37.7%、55.9%和23.0%公司在保持跟大客户良好合作的基础上积极拓展优质客户,提高客户丰富度,2019年起公司为S客户开发了网络设备并与2020年开始批量供货,合作不断深入,产品类别不断增加;为满足未来S客户等采购需求的逐渐上升,通过IPO募投项目“深圳网络设备产品生产线建设项目”来提高公司整体的交付能力,项目达
88、产后预计年新增网络设备产品产能200万台,年新增营业收入14.40亿元。图图:20公司主要客户营业收入占比(公司主要客户营业收入占比(%)及主要合作模式)及主要合作模式数据来源:公司公告、招商证券驱动驱动1 1:深度绑定:深度绑定ICTICT行业龙头客户行业龙头客户87.6%80.0%65.9%1.6%8.3%27.3%0.0%50.0%100.0%201920202021新华三(ODM/OEM)华为(ODM/OEM)小米通讯(ODM)神州数码(ODM/OEM)图图:20新华三和新华三和S S客户销售收入(亿元)及增速客户销售收入(亿
89、元)及增速9.1112.1114.550.161.266.0332.9%20.2%677.5%377.2%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%600.0%700.0%800.0%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00201920202021新华三S客户新华三yoyS客户yoy-36-标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 信创与国产化具有长期趋势信创与国产化具有长期趋势,政策持续支持信创政策持续支持信创,交换机交换机/路由器国产化替代加速路由器国产化替代加速。“十四五”开始重点关注信创产业的国产化程度,
90、实现自主研发和自主可控,自主可控是国家的长期发展战略。信创是信息技术的应用创新产业,信创包括基础硬件、基础软件、应用软件、信息安全四大板块。在国家大力支持背景下在国家大力支持背景下,内资市场份额稳步上升将逐渐替代台资内资市场份额稳步上升将逐渐替代台资。内地网络设备制造企业在研发设计、产品制造、响应速度方面不断加强并拓展市场份额。2021H1公司交换机收入为7.11亿元,2018年-2020年全球市场份额从0.98%提升到1.05%;2022H1路由器和无线产品的收入为1.49亿元,2018年-2020年全球市场份额从0.73%提升至1.38%。此外,内资设备制造企业在中低端交换机占比较高内资设
91、备制造企业在中低端交换机占比较高,高速率交换机增长空间大高速率交换机增长空间大。根据IDC数据,非数据中心交换机占到国内交换机总份额约47%,对应市场规模约213亿元,目前非数据中心交换机内资企业占较高。目前,新华三的中高端产品主要份额仍由富士康、飞旭、达创等台资厂商占据,公司作为优秀的内资网络设备制造服务商,长期积累业务经验和自身优势,有能力持续扩大中高端交换机业务份额。数据来源:Wind、IDC、招商证券整理测算驱动驱动2 2:内资替代台资,市场份额持续提升:内资替代台资,市场份额持续提升图图:国资和台资网络设备制造商市场份额:国资和台资网络设备制造商市场份额公司内资/台资产品类别2019
92、20202021菲菱科思内资交换机路由器及无线产品7.05%1.34%9.89%2.09%6.72%1.81%恒茂高科内资交换机路由器及无线接入设备2.96%0.28%3.34%0.50%共进股份内资交换机无线网络设备8.45%21.26%智邦科技台资交换机无线网络设备3.13%2.14%10.04%1.52%明泰科技台资交换机无线网络设备19.52%3.45%17.03%22.53%12.00%6.91%-37-标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 汽车智能化升级有望带来汽车电子产品的新增终端市场汽车智能化升级有望带来汽车电子产品的新增终端市场。近年来,中国汽车电子市场规
93、模一直保持稳定增长,2022年市场规模达9783亿元,同比增长10%,预计2023年中国汽车电子市场规模达到10973亿元,同比增长12%。公司结合自身通信电子行业经验公司结合自身通信电子行业经验,紧抓汽车新能源紧抓汽车新能源、智能网联转型机遇智能网联转型机遇。公司具备网络通信、数据交互和信息安全管理等通信技术开发能力,对网络通信协议理解和应用拥有较好的专业化水平。同时公司拥有较好的研发生产管理流程和规范的供应商管理体系,在新能源汽车积极发展的背景下,公司积极推进汽车电子智能管理解决方案终端网络交换机和汽车域控制器网关等在汽车数据安全控制领域相关的产品。公司与安徽国炜新能源共同出资设立菲菱国炜
94、公司与安徽国炜新能源共同出资设立菲菱国炜,进一步加快公司在汽车电子产品方面的落地,发展公司新业务增长点,目前公司汽车产品线重要组织已搭建完成。数据来源:公司公告、招商证券驱动驱动3 3:汽车电子汽车电子打开新成长空间:汽车电子汽车电子打开新成长空间图图:20192019-2023E2023E中国汽车电子市场规模中国汽车电子市场规模72008085889497831097319%12%10%10%12%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0200040006000800000222023E市场规模(亿元)市场规模YOY图图:菲菱国炜
95、股权架构与实际控制人:菲菱国炜股权架构与实际控制人陈龙平陈龙平陈龙会陈龙会安徽国炜建设有限公司安徽国炜建设有限公司安徽国炜新能源科技有限公司安徽国炜新能源科技有限公司10%90%100%-38-标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX驱动驱动3 3:汽车电子打开新成长空间:汽车电子打开新成长空间 车载以太网技术2010年由博通提出,该技术可实现以单对非屏蔽双绞线为传输介质的汽车以太网通讯,在提供100Mbps及更高的宽带性能的同时满足汽车电磁兼容要求。车载以太网与传统汽车串行总线相比具有明显优势车载以太网与传统汽车串行总线相比具有明显优势。目前车辆使用的总线技术有CAN、LIN
96、、FlexRay、MOST、LVDS及车载以太网等,CAN、LIN传输速率较低,LVDS成本高,FlexRay和MOST应用需要加入标准组织且费用高昂,车载以太网性价比高。随着智能化、集成化程度的提升,以太网优势将逐步突出,助力实现高级辅助驾驶甚至无人驾驶。车载以太网同时面临着测试挑战;测试车载网络要求在整个车辆中进行可靠性校验,随着汽车的数据密集度越来越高,测试对保证生命周期所有阶段的安全可靠运行变得至关重要,也会越发复杂。总线技术相关特性总线技术相关特性以太网以太网CANCANFDFlexRayMOSTLINLVDS最高宽带最高宽带100Mbit/s1Mbit/s5Mbit/s20Mbit
97、/s150Mbit/s20Mbit/s1Gbit/s网络长度网络长度15m40m40m24m1280m40m/传输介质传输介质非屏蔽双绞线UTP非屏蔽双绞线UTP非屏蔽双绞线UTP非屏蔽双绞线UTP光纤UTP单线屏蔽双绞线STP成本成本低低低高高低高表:以太网具有高宽带、低成本优势表:以太网具有高宽带、低成本优势图:车载以太网技术应用趋势图:车载以太网技术应用趋势第1 1阶段:诊断系统&ECU&ECU刷新第2 2阶段:信息娱乐系统&驾驶辅助系统第3 3阶段:以太网为汽车主干网面向汽车诊断功能(OBD)和ECU软件更新的DOIP协议的推广运用,以ECU软件更新为例,相对于传统基于CAN的刷新(1
98、Mbps),刷写带宽可提高100倍,将显著提高汽车诊断和软件更新实效性,降低生产和服务成本。面向智能座舱和智能辅助驾驶功能的推广使用,基于SOME/IP、AVB等协议,车载以太网技术会以独立的节点或小范围内子系统的形式实现量产,如使用高清以太网摄像头的环式泊车系统,基于以太网传输的多屏互动的高清智能座舱系统等。开启以太网为汽车主干网路,集成动力总成、地盘控制、车身控制、数字座舱等,形成一个跨域汽车以太网网络,并逐步引入TSN,Giga Mbps 超高速汽车以太网等技术应用层应用层应用领域应用领域数据来源:中国汽车工业信息网、招商证券-39-目录目录 1、公司简介、公司简介 2、财务分析、财务分
99、析 3、行业情况及驱动、市场规模测算、行业情况及驱动、市场规模测算 4、公司优势及业绩驱动、公司优势及业绩驱动 5、盈利预测盈利预测&风险提示风险提示-40-收入拆分收入拆分&盈利预测盈利预测菲菱科思301191.SZ(单位:亿元,CNY)2017/12/31 2018/12/31 2019/12/31 2020/12/31 2021/12/31 2022/12/31 2023/12/31 2024/12/31一、营业总收入7.499.0310.4015.1322.0825.9835.3946.28yoy21%15%45%46%18%36%31%交换机4.516.088.0611.8919.2
100、123.0232.3643.19交换机yoy35%33%48%62%20%41%33%路由器及无线产品2.322.621.993.002.632.902.993.05路由及无线产品yoy13%-24%51%-12%10.3%3%2%通信组件0.54接入设备0.04通讯设备组件及其他0.280.280.210.180.010.00-0.01通讯设备组件及其他产品yoy0%-25%-14%其他业务0.070.060.070.040.050.050.050.053%2%1%会计年度200212022E2023E2024E营业总收入(百万元)90382598
101、35394627同比增长21%15%45%46%18%36%31%营业利润(百万元)7596359同比增长-84%750%80%72%20%26%30%归母净利润(百万元)2255332同比增长-76%459%75%76%20%26%30%每股收益(元)0.18 1.03 1.80 3.17 3.79 4.78 6.23 P/E(倍)559.2 100.0 57.2 32.6 27.3 21.6 16.6 P/B(倍)30.2 23.2 16.5 11.0 7.8 6.1 4.8 数据来源:Wind、招商证券测算 投资建议:投资建议:深度绑定数字经济
102、龙头厂商深度绑定数字经济龙头厂商,汽车电子业务打开增量空间汽车电子业务打开增量空间。不考虑汽车电子相关业务,预计公司22-24年实现归母净利润2.02亿元、2.55亿元和3.32亿元,对应27.3X、21.6X和16.6XPE,基于汽车电子业务有望打开新成长曲线&市场空间,估值仍有提升空间,首次覆盖给与“强烈推荐”评级。-41-财务预测表财务预测表单位:百万元单位:百万元202020212022E2023E2024E流动资产流动资产923 1462 1734 2319 3074 现金226 193 272 326 462 交易性投资3 0 0 0 0 应收票据50 53 62 84 110 应
103、收款项171 403 451 615 804 其它应收款4 10 11 15 20 存货459 793 924 1260 1654 其他10 12 14 19 24 非流动资产非流动资产108 215 271 321 367 长期股权投资0 0 0 0 0 固定资产96 162 218 269 315 无形资产商誉4 4 4 3 3 其他8 49 49 49 49 资产总计资产总计1030 1676 2005 2641 3441 流动负债流动负债681 1129 1255 1696 2241 短期借款65 50 51 69 117 应付账款582 989 1165 1587 2084 预收账款
104、0 0 0 0 0 其他34 90 40 40 40 长期负债长期负债16 45 45 45 45 长期借款0 0 0 0 0 其他16 45 45 45 45 负债合计负债合计697 1174 1300 1742 2287 股本40 40 53 53 53 资本公积金58 58 58 58 58 留存收益236 405 594 788 1044 少数股东权益0 0 0 0 0 归属于母公司所有者权益334 503 705 899 1155 负债及权益合计负债及权益合计1030 1676 2005 2641 3441 202020212022E2023E2024E年成长率年成长率营业总收入45
105、%46%18%36%31%营业利润80%72%20%26%30%归母净利润75%76%20%26%30%获利能力获利能力毛利率14.3%16.1%16.0%16.0%15.6%净利率6.4%7.6%7.8%7.2%7.2%ROE33.7%40.4%33.5%31.8%32.3%ROIC28.8%33.9%28.4%29.6%29.7%偿债能力偿债能力资产负债率67.6%70.0%64.9%66.0%66.4%净负债比率6.9%6.0%2.5%2.6%3.4%流动比率1.4 1.3 1.4 1.4 1.4 速动比率0.7 0.6 0.6 0.6 0.6 营运能力营运能力总资产周转率1.7 1.6
106、 1.4 1.5 1.5 存货周转率3.2 3.0 2.5 2.7 2.7 应收账款周转率8.0 6.5 5.4 5.8 5.7 应付账款周转率2.5 2.4 2.0 2.2 2.1 每股资料(元)每股资料(元)EPS1.80 3.17 3.79 4.78 6.23 每股经营净现金1.42 0.21 3.56 3.14 4.39 每股净资产6.25 9.42 13.21 16.86 21.65 每股股利0.07 0.24 1.14 1.43 1.87 估值比率估值比率PE57.2 32.6 27.3 21.6 16.6 PB16.5 11.0 7.8 6.1 4.8 EV/EBITDA57.2
107、 32.6 28.7 21.7 16.7 数据来源:Wind、招商证券测算-42-15x25x30 x40 x55x00400050006000Mar/21Sep/21Mar/22Sep/221.6x1.9x2.3x2.6x3.0 x02004006008000Mar/21Sep/21Mar/22Sep/22单位:百万元单位:百万元202020212022E2023E2024E营业总收入营业总收入1513 2208 2598 3539 4627 营业成本1297 1853 2182 2974 3906 营业税金及附加4 5 6 8 10 营业费用18
108、 26 31 39 51 管理费用25 36 52 84 93 研发费用71 100 119 159 208 财务费用(4)2(10)0 0 资产减值损失(6)(14)(8)(9)(10)公允价值变动收益0 0 0 0 0 其他收益8 10 7 8 9 投资收益1 1 1 1 1 营业利润营业利润106 183 218 276 359 营业外收入0 0 0 0 0 营业外支出1 0 0 0 0 利润总额利润总额106 182 218 275 359 所得税10 14 16 20 27 少数股东损益0 0 0 0 0 归属于母公司净利润归属于母公司净利润96 169 202 255 332 单位
109、:百万元单位:百万元202020212022E2023E2024E经营活动现金流经营活动现金流76 11 190 168 234 净利润96 169 202 255 332 折旧摊销12 15 18 25 30 财务费用(3)4(10)0 0 投资收益(1)(1)(9)(9)(10)营运资金变动(29)(173)(21)(119)(136)其它0(3)10 17 18 投资活动现金流投资活动现金流(9)(52)(72)(71)(71)资本支出(35)(56)(80)(80)(80)其他投资26 3 9 9 10 筹资活动现金流筹资活动现金流58(5)(39)(42)(28)借款变动54(28)
110、(49)18 48 普通股增加0 0 13 0 0 资本公积增加0 0 0 0 0 股利分配(8)(4)(13)(61)(76)其他12 27 10 0 0 现金净增加额现金净增加额124(46)79 54 135 图图:通信行业历史通信行业历史PE BandPE Band图图:通信行业历史通信行业历史PB BandPB Band财务预测表财务预测表&PE/PB BAND&PE/PB BAND数据来源:Wind、招商证券测算-43-风险提示风险提示 行业数字化转型不及预期行业数字化转型不及预期数字化转型不及预期,企业家与高层对转型升级缺乏系统思考与战略共识,导致转型升级战略准备度不够,网络设备
111、需求增速可能放缓。客户订单份额不及预期客户订单份额不及预期企业级网络设备市场集中度高,华为、新华三、思科、星网锐捷等少数品牌商占据国内大部分市场份额,呈现寡头竞争的市场格局。公司的主要目标客户为上述网络设备品牌商,因此客户集中度较高。若核心客户订单份额不及预期,可能会对公司经营业绩产生影响。主要原材料价格上涨及供应的风险主要原材料价格上涨及供应的风险公司主要原材料包括芯片、电源、PCB、网络变压器、结构件及被动元器件,原材料占公司采购总额的比例超过 80%。市场波动可能会在某段时间内带动部分电子元器件的价格波动和供应短缺,从而直接影响公司的主营业务成本和盈利水平。如果上述主要原材料市场价格出现
112、大幅上涨,且公司未能采取有效措施消除上述原材料价格上涨造成的不利影响,可能会对公司经营业绩产生不利影响。国际贸易摩擦导致的经营风险国际贸易摩擦导致的经营风险公司生产所需的部分半导体器件主要依靠进口,目前我国正在积极推动半导体行业国产化。如果未来中美贸易摩擦加剧,或者我国与公司客户或供应商所在的国家和地区之间的贸易摩擦升级,各国可能会对我国设置更高的关税壁垒,限制当地企业向我国出口部分芯片等关键半导体器件,或者限制当地企业与我国企业开展相关业务,进而可能对公司及其所在行业产生不利影响。-44-核心观点:与数字经济龙头企业为伍,车载产品打开新成长空间核心观点:与数字经济龙头企业为伍,车载产品打开新
113、成长空间菲菱科思以菲菱科思以OEM&ODMOEM&ODM模式为模式为ICTICT品牌商提供交换机品牌商提供交换机、路由器路由器、无线和通信设备组件等产品无线和通信设备组件等产品,广泛应用于运营商广泛应用于运营商、政府政府、金融金融、教育等行业教育等行业。作为算力网络设备核心标的作为算力网络设备核心标的,助力数字经济高速发展助力数字经济高速发展。ICTICT行业迎来升级换代行业迎来升级换代,数据流量持续增长带动网络设备需求数据流量持续增长带动网络设备需求。(1)网络设备行业每5年进行一次换代,预计23年是新一轮升级元年,同时22-23年运营商加大云网端资本投入,公司在手订单丰富;(2)23年医疗
114、、教育、金融等行业信息化改造需求增速较快,带动网络设备行业需求;(3)数字中国建设整体布局规划落地,数字经济/数字中国成为政策重点,算力网络、数据要素、数字政务、数字乡村等系列基础设施有望加速。此外,Chatgpt等新兴应用有望带动算力需求呈现爆发式增长。数据流量的持续增长带动网络设备市场的发展。华三华三&S&S客户订单需求环比持续提升客户订单需求环比持续提升,中期产能充足中期产能充足,产品矩阵持续丰富升级产品矩阵持续丰富升级。公司募投项目进展顺利:海宁16.2亿产能优先满足新华三,深圳14.4亿产能主要供给S客户。22年海宁项目已顺利排产,供应产品从百兆向千兆、万兆升级,从企业网交换机向数据
115、中心交换机拓展,毛利率有望进一步提升。根据IDC数据和新华三和锐捷网络折价率估算,国内交换机、路由器和无线设备制造商市场份额超300亿;初步测算公司在华三和S客户侧份额分别为20%和10%,逐步替代台资厂商份额,仍有较大提升空间。对外设立控股子公司对外设立控股子公司,推进汽车电子领域产业布局推进汽车电子领域产业布局。公司具备网络通信、数据交互和信息安全管理等通信技术开发能力,对网络通信协议理解和应用拥有较好的专业化水平。公司积极推进汽车电子智能管理解决方案终端网络交换机和汽车域控制器网关等在汽车数据安全控制领域相关的产品。随着智能化、集成化程度的提升,以太网优势将逐步突出,助力实现高级辅助驾驶
116、甚至无人驾驶,公司迎来广阔市场空间。投资建议:深度绑定数字经济龙头厂商投资建议:深度绑定数字经济龙头厂商,汽车电子业务打开增量空间汽车电子业务打开增量空间。不考虑汽车电子相关业务,预计公司22-24年实现归母净利润2.02亿元、2.55亿元和3.32亿元,对应27.3X、21.6X和16.6XPE,基于汽车电子业务有望打开新成长曲线&市场空间,估值仍有提升空间,首次覆盖给与“强烈推荐”评级。风险提示:行业数字化转型不及预期风险提示:行业数字化转型不及预期、客户订单订单份额不及预期客户订单订单份额不及预期、主要原材料价格上涨及供应的风险主要原材料价格上涨及供应的风险、国国际贸易摩擦等风险际贸易摩
117、擦等风险。-45-负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。团队介绍团队介绍梁程加梁程加 招商证券通信行业联席首席分析师招商证券通信行业联席首席分析师 北京邮电大学电路与系统硕士,曾就职于中国移动、长江证券、中信证券、红杉资本,2022年加入招商证券。李哲瀚李哲瀚 招商证券通信行业分析师招商证券通信行业分析师 中国科学技术大学理学学士,香港大学金融硕士,2022年初加入招商证券通信团队,专注于泛物联网板块等相关领域研究;曾任职于中国银河国际,3.5年港股
118、TMT行业研究经历。孙嘉擎孙嘉擎 招商证券通信行业研究助理招商证券通信行业研究助理 伦敦大学国王学院金融学硕士,思克莱德大学学士,21年加入招商证券,专注于运营商、IDC、云计算及云通信等相关领域研究。刘浩天刘浩天 招商证券通信行业研究助理招商证券通信行业研究助理 中央财经大学金融硕士,曾就职于安信证券,2022年加入招商证券。分析师承诺分析师承诺-46-报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后6-12个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A股市场以沪深300指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下:
119、股票股票评级评级强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上增持:预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间减持:预期公司股价表现弱于基准指数5%以上行业评级行业评级推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数评级说明评级说明-47-本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设
120、可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。重要声明重要声明-48-感谢您宝贵的时间ThankYou