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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 44 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 多元创新平台企业多元创新平台企业,新技术驱动高增长,新技术驱动高增长 赛伍技术(603212.SH)投资价值分析报告2023.3.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王喆王喆 周期产业首席 分析师 S01 袁健聪袁健聪 新能源汽车行业 首席分析师 S05 赛伍技术为多元化材料平台企业,光伏背板及赛伍技术为多元化材料平台企业,光伏背板及 POE 胶膜业务领先。公司胶膜业务领先。公司 POE胶膜产能扩张迅速,且粒子保供能力
2、强,有望保持领先市占率。公司积极拓展胶膜产能扩张迅速,且粒子保供能力强,有望保持领先市占率。公司积极拓展3C 及锂电膜材料市场,业务毛利率较高,营收保持高速增长及锂电膜材料市场,业务毛利率较高,营收保持高速增长。公司研发实力公司研发实力强劲,以战略型平台研发为核心,延伸业务布局,不断引领行业变革。我们预强劲,以战略型平台研发为核心,延伸业务布局,不断引领行业变革。我们预计公司计公司 2022-2024 年归母净利润为年归母净利润为 2.35/5.36/7.54 亿元,给予公司目标价亿元,给予公司目标价 37元,对应元,对应 2023 年年 30 倍倍 PE,首次覆盖,给予“买入”评级。,首次覆
3、盖,给予“买入”评级。赛伍技术为国内领先的多元化材料平台企业,赛伍技术为国内领先的多元化材料平台企业,2023 年毛利率有望回升年毛利率有望回升。公司主营光伏背板、封装胶膜及锂电膜材料业务。背板及 POE 胶膜市占率居行业前列,公司目前背板及胶膜产能分别为 1.8、3.6 亿平,随公司对现有产能挖潜增效,公司光伏材料市占率有望保持领先地位。我们预计公司 2022-2023 年实现归母净利润分别为2.35、5.36亿元,同比+37.9%、+128.5%,毛利率为13.8%、15.9%,2023 年有望实现盈利能力的修复。光伏材料产能扩张,新技术加速渗透,产品矩阵光伏材料产能扩张,新技术加速渗透,
4、产品矩阵优化优化完善完善。根据中信证券研究部电力设备与新能源行业组预测,2023/2024 年全球光伏新增装机有望达350/440 GW,行业保持高增长,光伏背板及封装胶膜的需求提升。公司优化背板产品结构推动成本回落,改善毛利率。公司推出 HJT 电池用 UV 光转胶膜产品,获得头部企业迈为股份、华晟新能源认可,并与华晟新能源签订 23-24 年10GW 框架合作协议,我们认为公司将凭借先发优势获得其他 HJT 电池企业认可,UV 光转胶膜渗透率有望加速,公司有望凭借其技术溢价提升产品毛利率,提升盈利能力。锂电材料业务高速增长,布局新增长曲线。锂电材料业务高速增长,布局新增长曲线。公司锂电业务
5、产销量高速增长,2021年 SET 材料产量同比+591%,公司电子电气领域高端功能材料逐步放量,规模效应有望进一步提升。根据公司公告,截至 2021 年底,公司在售和在研产品单车价值量约为 2000 元,据此我们推算,2022 年公司产品对应锂电膜材料市场规模有望达 100 亿元,预计 2022-2025 年 CAGR 为 30%,保持高速增长。公司锂电池用膜材料与 3M、德莎等国外企业同台竞争。我们看好公司在比亚迪等头部车企中进一步国产替代。研发技术为公司核心优势,多次引领行业变革。研发技术为公司核心优势,多次引领行业变革。公司在背板领域独创 KPf 氟皮膜型背板,迅速成为含氟背板领域市占
6、率首位产品。公司在胶膜领域推出的 HJT电池用 UV 光转胶膜产品,布局前瞻,顺应技术迭代趋势,目前处于行业领先地位,进一步实现光伏组件的效率提升。公司依托自身研发优势,拓展锂电业务,2020 年与比亚迪合作开发电芯蓝膜,实现国产替代。我们认为公司研发实力及创新能力处于行业领先地位,类比海外公司创新发展方式,我们认为公司将通过其技术平台,实现技术迁移、研发增效,看好公司未来发展潜力。风险因素:风险因素:光伏新增装机量不及预期、公司新增产能释放不及预期、N 型电池渗透率不及预期、POE 粒子保供能力不足的风险、UV 光转胶膜技术替代的风险、光伏背板渗透率下行的风险。投资建议:投资建议:赛伍技术为
7、光伏背板及 POE 胶膜领先企业。公司 POE 胶膜产能扩张迅速,目前产能约 3.6 亿平,且粒子保供能力强,有望保持领先市占率。公司积极拓展 3C 及锂电膜材料市场,业务毛利率较高,营收保持高速增长。公司研发实力强劲,KPf 型背板、HJT 电池用 UV 光转胶膜为行业领先技术,以战略型平台研发为核心,延伸业务布局,不断引领行业变革。我们预计公司 2022-2024年归母净利润为 2.35/5.36/7.54 亿元,参考可比公司估值,结合 PE 及 DCF 估值方法,给予公司目标价 37 元,对应 2023 年 30 倍 PE,首次覆盖,给予“买 赛伍技术赛伍技术 603212.SH 评级评
8、级 买入(首次)买入(首次)当前价 28.07元 目标价 37.00元 总股本 441百万股 流通股本 293百万股 总市值 124亿元 近三月日均成交额 567百万元 52周最高/最低价 36.16/17.1元 近1月绝对涨幅-9.97%近6月绝对涨幅 16.52%近12月绝对涨幅 10.03%赛伍技术(赛伍技术(603212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,183 3,017 4,342 6,969 9,171 营业收入
9、增长率 YoY 2.2%38.2%43.9%60.5%31.6%净利润(百万元)194 170 235 536 754 净利润增长率 YoY 2.0%-12.4%37.9%128.5%40.7%每股收益 EPS(基本)(元)0.44 0.39 0.53 1.22 1.71 毛利率 18.0%14.6%13.8%15.9%16.7%净资产收益率 ROE 10.4%7.6%8.0%15.7%18.5%每股净资产(元)4.25 5.06 6.64 7.77 9.25 PE 63.8 72.0 53.0 23.0 16.4 PB 6.6 5.5 4.2 3.6 3.0 PS 5.7 4.1 2.8 1
10、.8 1.3 EV/EBITDA 52.5 50.7 34.0 16.4 12.3 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 3 月 6 日收盘价 8XbUdXaYaVfYcWaYbRcM8OpNmMsQsRiNmMpMlOrRuM9PmMvMxNtQzQwMmNpM 赛伍技术(赛伍技术(603212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 赛伍技术:薄膜平台型技术企业,光伏封装材料龙头赛伍技术:薄膜平台型技术企业,光伏封装材料龙头.6 薄膜平台型技术企业,新能源业务布局全面.6 股权结构稳固,核心技术团
11、队一流.7 业绩稳步增长,非光伏业务快速发展.8 光伏材料多点开花,技术创光伏材料多点开花,技术创新引领行业新引领行业.10 光伏装机高速增长,光伏辅材空间广阔.10 积极顺应行业趋势,背板业务降本增效.12 N 型电池与双玻组件渗透率提升,公司 POE 胶膜出货快速增长.13 HJT 技术迭代加速,公司研发 UV 转光胶膜引领行业变革.17 首创背板修复材料,高毛利展现新成长源.20 电子及锂电业务发力,高成长空间广阔电子及锂电业务发力,高成长空间广阔.21 电子电气、动力电池高端绝缘材料需求广阔.21 消费电子静待复苏,公司 3C 领域稳健发展.24 技术禀赋优越,平台型新材料企业不断壮大
12、技术禀赋优越,平台型新材料企业不断壮大.26 国内薄膜型功能材料市场超千亿,产品多样应用广泛.26 对标海外巨头,技术创新为发展内核.28 公司技术迁移能力强,以平台型发展为战略.33 风险因素风险因素.35 盈利预测、估值与评级:盈利预测、估值与评级:.36 盈利预测.36 估值及投资评级.39 赛伍技术(赛伍技术(603212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:赛伍技术发展历程.6 图 2:公司主营业务.7 图 3:公司经营理念.7 图 4:公司股权结构(截至 2022Q3).7 图 5:2017-20
13、22Q3 公司营业收入及同比增速.9 图 6:2017-2022Q3 公司归母净利润及同比增速.9 图 7:2017-2021 年公司各项业务营业收入.9 图 8:2017-2021 年公司非光伏业务营业收入占比.9 图 9:2016-2025 年中国光伏新增装机规模及预测.10 图 10:2016-2023 年中国光伏装机结构及预测.10 图 11:单玻组件结构.10 图 12:双玻组件结构.10 图 13:光伏背板复合和涂布工艺流程.12 图 14:2021 年国内主要光伏背板企业市占率.13 图 15:2021 年国内主要光伏背板企业的背板毛利率.13 图 16:双玻组件和单玻组件渗透率
14、.15 图 17:不同类型胶膜渗透率预测.15 图 18:公司胶膜收入及毛利率.17 图 19:2021-2024 年赛伍技术胶膜销量及预测.17 图 20:HJT 电池结构与紫外线损伤情况.19 图 21:紫外线转光原理及应用.19 图 22:赛伍技术 UV 光转 EPE 胶膜提升组件效率.20 图 23:背板组件老化失效示意图.20 图 24:2017-2021 年公司光伏电站维修材料营收.21 图 25:2017-2021 年公司光伏电站维修材料毛利率.21 图 26:中国电气机械和器材制造业营业收入.22 图 27:叠层母线排绝缘胶膜.22 图 28:动力锂电池结构示意图.22 图 2
15、9:宁德时代麒麟电池结构示意图.22 图 30:2017-2025 年中国及海外新能源汽车销量预测.23 图 31:全球和中国半导体制造设备市场规模及增速.24 图 32:全球智能手机出货量及预测.24 图 33:全球可穿戴设备出货量及预测.25 图 34:全球 AR/VR 头显设备出货量及预测.25 图 35:薄膜型功能材料产业链.26 图 36:PET 基膜的主要应用.27 图 37:涂布机的工作原理.27 图 38:2014 全球手机市场占有率.28 图 39:2020 全球手机市场占有率.28 图 40:2013-2022 年 3M 公司营收情况.29 图 41:2013-2022 年
16、 3M 盈利能力情况.29 图 42:2013-2022 年 3M 研发费用情况.30 赛伍技术(赛伍技术(603212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43:2013-2022 年 3M 基础及前沿研发费用情况.30 图 44:2013-2022 年德莎营收情况.30 图 45:2013-2022 年德莎盈利能力情况.30 图 46:2013-2022 年德莎与拜尔斯道夫研发费用情况.31 图 47:2013-2022 年德莎与拜尔斯道夫研发人员情况.31 图 48:2013-2022 年日东电工营收情况.31 图 49:2
17、013-2022 年日东电工研发情况.31 图 50:3M 核心技术平台.32 图 51:日东电工技术创新 Sanshin 活动.33 图 52:2017-2022 年三季度公司研发费用情况.34 图 53:赛伍技术与可比公司专利数量对比.34 图 54:公司在审专利及新业务布局方向.34 图 55:公司平台型战略保持持续增长.35 表格目录表格目录 表 1:公司核心技术人员简介.8 表 2:太阳能电池封装胶膜类别概述.11 表 3:2021-2025 全球背板与胶膜需求预测.11 表 4:市场背板类型及产品概况.12 表 5:2021-2025 年主流光伏背板企业产能及预测.13 表 6:赛
18、伍技术光伏封装胶膜产品概况.14 表 7:单玻组件及双玻组件比较.14 表 8:上市公司 POE 胶膜产能及规划.15 表 9:PERC、TOPcon、HJT 电池销量及成本对比.17 表 10:HJT 组件现有及规划产能情况.18 表 11:2021-2025 年赛伍技术涉及新能源汽车材料市场空间预测.23 表 12:赛伍技术消费电子领域产品介绍.25 表 13:公司募投项目进展情况.26 表 14:薄膜型功能材料行业进入壁垒情况.28 表 15:胶带领域海外公司举例.29 表 16:德莎年度报告研发关键词.32 表 17:分业务板块盈利预测.38 表 18:核心财务数据预测.39 表 19
19、:可比公司 PE 估值情况.40 表 20:公司 DCF 结果.41 表 21:公司 DCF 估值过程.41 表 22:公司 DCF 估值敏感性分析.42 赛伍技术(赛伍技术(603212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 赛伍技术赛伍技术:薄膜平台型技术企业,光伏封装材料龙头薄膜平台型技术企业,光伏封装材料龙头 薄膜平台型技术企业,新能源业务布局全面薄膜平台型技术企业,新能源业务布局全面 赛伍技术是赛伍技术是国内领先的国内领先的薄膜型薄膜型功能功能材料供应商材料供应商。苏州赛伍应用技术股份有限公司成立于 2008 年,2017 年
20、由经改制变更为股份有限公司,于 2020 年 4 月 30 日在上交所主板上市,主要从事薄膜型高分子材料的研发、生产和销售。图 1:赛伍技术发展历程 资料来源:公司官方网站,公司招股说明书,中信证券研究部 目前公司已形成光伏材料、工业胶带材料、电子电气材料等三类产品体系。目前公司已形成光伏材料、工业胶带材料、电子电气材料等三类产品体系。在光伏材料产品方向,公司已经发展成为全球光伏背板的龙头企业,2014 年以来市占率稳居全球第一。在工业胶带材料、电子电气材料等方面,公司也逐步形成了一定的竞争优势。公司主要产品有太阳能背板、太阳能电池封装胶膜、超薄胶带、保护膜、耐高温热固型绝缘胶膜等,广泛应用于
21、光伏、智能手机、声学产品、高铁车辆和智能空调等领域。赛伍技术(赛伍技术(603212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2:公司主营业务 图 3:公司经营理念 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 公司坚持多元化经营模式应对市场风险。公司坚持多元化经营模式应对市场风险。公司始终坚持核心技术四层扩散的经营理念,由内向外分别为基干技术层、工艺技术层、产品特性层和技术应用层,核心模式为在同一技术平台和同一生产设施平台上,实现不同领域的应用产品,具有较强的技术应用优势。以材料设计、树脂改性、
22、胶粘剂配方、界面技术、测试评价为基干技术,以涂布、复合、流延制膜、混合、分散、静电处理等工艺技术作为实现手段,不断开发满足各种性能需求的薄膜形态功能性高分子材料,实现同心圆多元化经营模式,产品应用领域广泛。股权结构稳固,核心技术团队一流股权结构稳固,核心技术团队一流 吴小平、吴平平夫妇吴小平、吴平平夫妇为公司的实际控制人。为公司的实际控制人。截止 2022Q3,苏州泛洋持有公司 28.70%的股份,为公司控股股东。吴小平、吴平平夫妇持有苏州泛洋 100%股权,为公司实际控制人。董事长吴小平曾在日本电工株式会社工作十余年,拥有丰富的专业知识和技术经验。公司目前有 9 家控股或全资子公司,积极布局
23、下游材料的研发和应用,拓展市场范围。图 4:公司股权结构(截至 2022Q3)资料来源:Wind,中信证券研究部 赛伍技术(赛伍技术(603212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 公司拥有世界领先的核心技术和一流的研发人员公司拥有世界领先的核心技术和一流的研发人员。2021 年公司研发人员占员工总数的 12.28%。公司董事长吴小平先生于 1996-2004 年间任职于日东电工 Matex 株式会社,在产品研发和营销方面积累了丰富经验。2006 年吴小平先生与宇野敬一博士在日本建立实验室进行高分子材料相关产品研发,2008 年至苏
24、州成立赛伍技术。公司多位核心技术人员拥有国外新材料知名企业工作经历,同时也是该领域国内领军技术人员,稳定的核心研发人员为公司发展提供了良好的技术支持和增长空间。表 1:公司核心技术人员简介 姓名姓名 职位职位 工作经历工作经历 简介简介 吴小平 董事长、总经理 1996年4月至2004年10月,历任日东电工 Matex 株式会社工程师、课长、部长。2008年创立赛伍技术。2015 年“光能杯”科技领军人物大奖;2015 年亚洲光伏创新人物大奖;美国科学家联盟(NSP)光伏标准委员会委员、中国可再生能源学会光电专业委员会委员,中科院联想之星创业培训学院讲师。陈洪野 董事、副总经理 1993 年至
25、 2003 年,任索尼凯美高电子(苏州)有限公司技术科长;2003 年至 2007 年,任深圳丹邦科技有限公司副总经理。2008 年加入赛伍技术。作为主要专家编制中国质量认证中心技术规范 CQC3308 2013光伏组 件封装用背板技术规范。获得 2016 年光伏索尔维科学全明星大奖;任中国光伏行业协会标准化技术委员会委员、中国化工学会涂料涂装专委会会员、中国电工技术学会绝缘材料与绝缘技术专业委员会委员。高畠博 董事、副总经理 1974 年至 2010 年,任职于日东新兴化学工业株式会社研发部。2010 年加入赛伍技术。在薄膜型材料领域拥有 45 年以上的技术研发经验 邓建波 研发总监、监事会
26、主席 2008 年 4 月至 2009 年 3 月,任索尼凯美高(苏州)有限公司品质部品质工程师。2009年起任公司研发总监。国家标准 GB/T31034-2014晶体硅太阳能 电 池 组 件 用 绝 缘 背 板 和 GB/T 37659-2019叠层母线排用绝缘胶膜的主要起草人,芋野昌三 技术经理 1979 年至 2014 年,任职于日东电工株式会社技术开发经理、产品开发经理、企划。2014年加入公司。在薄膜型材料领域拥有 40 年以上的技术研发经验 资料来源:公司招股书,中信证券研究部 业绩稳步增长,非光伏业务快速发展业绩稳步增长,非光伏业务快速发展 公司公司近近 5 年以来营业收入持续增
27、长年以来营业收入持续增长。2021 年公司实现营业收入 30.17 亿元,同比+38.25%,主要系本期太阳能封装胶膜及半导体、电气及交通运输工具(含新能源动力锂电池)领域的材料产品销售增加所致;实现归母净利润 1.7 亿元,同比-12.36%,主要系原料价格上涨及胶膜产品产能逐步释放,规模效应尚未完全体现所致。2014-2021 年,公司营业收入持续增长,从 7.32 亿元增长至 30.17 亿元,CAGR 约为 22.42%,归母净利润自 0.83 亿元增长至 1.7 亿元,CAGR 约为 10.79%。赛伍技术(赛伍技术(603212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.
28、7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 5:2017-2022Q3 公司营业收入及同比增速 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 6:2017-2022Q3 公司归母净利润及同比增速 资料来源:公司公告,中信证券研究部 光伏材料营收平稳增长,非光伏业务逐步发展。光伏材料营收平稳增长,非光伏业务逐步发展。光伏材料作为公司的主营业务,始终在公司业绩中占据重要地位,2017-2021 年,公司营业收入持续增长,光伏材料占总营收的比例均达到 85%以上。公司光伏材料包括光伏背板、胶膜、背板修补胶带和其他光伏材料等产品。非光伏业务板块逐步发展,SET 材料(半导体、电气及交通运输材料)营收占比
29、从 2017 年的 2.1%提升至 2021 年的 8.29%,2021 年新开发的通讯及消费电子材料业务的收入占比为 1.77%,未来公司非光伏业务板块产能的释放有望对利润提升产生贡献。图 7:2017-2021 年公司各项业务营业收入(亿元)资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 8:2017-2021 年公司非光伏业务营业收入占比 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司毛利率公司毛利率持续降低,光伏材料毛利占比大,非光伏材料毛利率高持续降低,光伏材料毛利占比大,非光伏材料毛利率高。2015 年以来公司毛利率和净利率持续降低,反映光伏材料行业的竞争持续加剧,2021 年公司销售毛利率和销
30、售净利率分别为 14.63%和 5.65%,较 2020 年分别降低 3.33、3.24pcts。2021 年,公司光伏材料、SET 材料、通讯及消费电子材料业务的毛利率分别为 12.65%、32.8%和21.04%。随着光伏发电技术的逐渐成熟和推广,市场竞争加剧,2018-2021 年光伏材料毛利率持续走低,但依然处于非常可观的水平。同时,公司开始逐步往高毛利率的非光伏业务领域拓展,未来非光伏业务的占比若持续提升,将提振公司的盈利能力。0%10%20%30%40%50%60%055营业收入(亿元)同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%00.511.
31、522.5归母净利润(亿元)同比增速0720021光伏发电通讯及消费电子材料半导体、电气、交通运输工具材料光伏材料0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%200202021通讯及消费电子材料半导体、电气、交通运输工具材料 赛伍技术(赛伍技术(603212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 光伏材料多点开花,光伏材料多点开花,技术创新技术创新引领行业引领行业 光伏装机光伏装机高高速增长,光伏辅材空间广阔速增长,光伏辅材空间广阔 预计预计中国中国 2
32、023 年光伏装机量将达年光伏装机量将达 130GW,其中地面电站装机量占比有望回升其中地面电站装机量占比有望回升。国内分布式光伏项目建设成本较低,工商业项目收益模式丰富,在组件价格持续上涨之下仍具备可观的相续收益率。根据2022-2023 年中国光伏产业路线发展图(CPIA),2022年国内分布式装机规模快速增长,全年国内光伏装机为 87.4GW,分布式占比为 58.5%,根据中信证券研究部电力设备与新能源组预测,2023 年国内装机将达 130GW,地面电站占比有望回升至 50%。图 9:2016-2025 年中国光伏新增装机规模及预测 资料来源:国家能源局、CPIA,中信证券研究部预测
33、图 10:2016-2023 年中国光伏装机结构及预测 资料来源:国家能源局、CPIA,中信证券研究部预测 光伏行业光伏行业双面组件渗透率有望逐渐提升双面组件渗透率有望逐渐提升。太阳能电池组件根据不同结构主要分为单面组件和双面组件,其中分布式多为单面组件,地面电站多为双面组件。随硅料价格中枢下降,太阳能地面电站收益率提升促使地面电站装机提升。根据 CPIA 的数据,随下游应用端对双面组件发电增益受到认可及受到美国豁免双面发电组件 201 关税的影响,2021 年双面组件市占率达 37.4%,2022 年市占率为 40.4%,CPIA 预测 2024 年双面组件市场占有率将超过单面组件。图 11
34、:单玻组件结构 图 12:双玻组件结构 资料来源:福斯特公告 资料来源:福斯特公告 35 53 44 30 485587130160200-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0500新增装机(GW)YoY88%63%53%59%67%47%42%50%0%20%40%60%80%100%集中式占比分布式占比 赛伍技术(赛伍技术(603212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 双玻组件渗透率的大幅提升可能会改变背板需求结构,透明背板值得关注。双玻组件渗透率的大幅提升可能会
35、改变背板需求结构,透明背板值得关注。普通背板主要用于单玻组件,相对于普通背板,透明背板可以满足背面透光,同时其重量较轻,可以适用于双面组件,提升发电效率。在工商业屋顶项目和人力成本较高地区,透明背板有较好的优势。目前赛伍技术、中来股份等都开始布局透明背板赛道,随着技术的进一步成熟,我们认为透明背板成本有望继续下降,市占率有望不断提高。电池技术更迭,电池技术更迭,TOPcon 组件蓬勃发展,组件蓬勃发展,带动带动 POE 胶膜发展。胶膜发展。目前,TOPcon 电池的组件封装采用 POE/EPE 胶膜,主要因 POE 胶膜具有更好的水汽阻隔性和抗 PID 性能。TOPcon 组件产能扩张将带动
36、POE 胶膜、POE 粒子的需求。在双玻组件渗透率提升的背景下,我们预计 POE 胶膜占比将进一步提升。表 2:太阳能电池封装胶膜类别概述 项目项目/产品产品 透明透明 EVA 胶膜胶膜 白色白色 EVA 胶膜胶膜 POE 胶膜胶膜 共挤型共挤型 POE 胶膜(胶膜(EPE)优势 高透光率,与玻璃和背板粘接性好 有效提升反射率,提高太阳能组件发电效率,抗 PID 性能较好 具备更高的水汽阻隔率、更优秀的耐候性能和更强的抗 PID 性能 具备 POE 高阻水性和高抗PID 性能,同时也具备 EVA易加工特性 劣势 抗 PID 性能较弱 成本较高 POE 胶膜中助剂析出较为严重,性能不稳定。电池片
37、在组件生产过程中易发生移位。生产效率低。易产生气泡导致光伏组件层压良率偏低。EVA 和 POE 极性不同,易造成助剂迁移。适用范围 用于光伏组件封装 用于光伏组件下层封装,可用于单玻、双玻及薄膜组件 PERC 双面双玻、N 型电池双面双玻及其他耐候性要求较高的组件 PERC 双面双玻、N 型电池双面双玻及其他耐候性要求较高的组件 资料来源:海优新材招股说明书,中信证券研究部 基于上述假设,参考 CPIA 历史数据与中信证券研究部电力设备与新能源组对光伏新增装机量、容配比、分布式占比的预测,我们对 2021-2025 年光伏背板及胶膜需求做出测算及预测。表 3:2021-2025 全球背板与胶膜
38、需求预测 项目项目 单位单位 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增装机量 GW 175 245 350 440 550 类容配比-1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 全球组件需求量 GW 219 306 438 550 688 分布式占比-47%50%46%46%48%地面电站占比-53%50%54%54%52%单面非透明背板占比-47%50%46%46%48%双面组件占比-53%50%54%54%52%其中:双玻组件占比-85%82%80%78%76%其中:单玻透明背板组件-15%18%20%22%24%背板单位需求量 万平/GW 500 47
39、0 450 440 435 光伏背板需求 亿平 6.0 8.5 11.2 14.0 18.1 YoY-41%32%25%29%胶膜单位需求量 亿平/GW 0.10 0.09 0.09 0.09 0.09 光伏胶膜需求 亿平 21.6 28.4 39.0 48.0 59.0 YoY-31%37%23%23%透明 EVA 胶膜占比-52%42%40%38%34%白色 EVA 胶膜占比-24%23%22%20%18%POE 类胶膜占比-24%35%37%42%48%EVA 类胶膜需求 亿平 16.4 18.6 24.4 27.8 30.4 POE 类胶膜需求 亿平 5.2 9.9 14.6 20.2
40、 28.6 资料来源:CPIA,中信证券研究部测算、预测 赛伍技术(赛伍技术(603212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 积极顺应行业趋势,背板业务降本增效积极顺应行业趋势,背板业务降本增效 光伏背板光伏背板为组件为组件必需必需辅材辅材,双面涂覆与玻璃背板双面涂覆与玻璃背板占据主流。占据主流。光伏背板是一种位于太阳能电池组件背面的光伏封装材料,主要用于保护太阳能电池组件抵抗光湿热等环境影响因素对封装胶膜、电池片等材料的侵蚀,起到耐候绝缘保护作用,按生产工艺可将光伏背板分为复合型、涂覆型、共挤型和玻璃背板。根据2022-2023
41、 年中国光伏产业发展路线图(CPIA),2022 年复合型背板在整体背板材料市场的占有率为 27%、双面涂覆型背板占比为 36%、玻璃背板占比为 36%,其中有机背板仍为最主流背板。图 13:光伏背板复合和涂布工艺流程 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 太阳能背板的原材料主要有太阳能背板的原材料主要有 PET 基膜、氟材料和胶粘剂。基膜、氟材料和胶粘剂。PET 基膜主要提供绝缘性能和力学性能,但耐候性比较差;氟材料主要分为氟膜和含氟树脂两种,提供绝缘性、耐候性和阻隔性;胶粘剂主要由合成树脂、固化剂和功能性添加剂等化学品组成,在复合型背板中用于粘结 PET 基膜与氟膜。目前,高品质光伏组
42、件的背板基本都使用含氟材料来保护 PET 基膜,不同的只是使用的氟材料的形态和成分有所不同。表 4:市场背板类型及产品概况 分类标准分类标准 产品类型产品类型 产品概述产品概述 双面氟膜复合背板 TPT 背板(PVF/PET/PVF)市面上双面含氟背板中最常见的类型,采用复合工艺,将 PVF 氟膜与中间层 PET 基膜通过胶粘剂复合在一起。外层氟材料保护组件背面免受湿、热、紫外线侵蚀,内层氟材料保护 PET 免受紫外线腐蚀,同时经过特殊处理与封装胶膜更好的粘结。KPK 型背板(PVDF/PET/PVDF)相比 TPT,区别在于内外层氟膜采用 PVDF 薄膜代替了 PVF 薄膜,其突出特点是机械
43、强度高,耐辐照性好,具有良好的化学稳定性,在室温下不被酸、碱、强氧化剂和卤素所腐蚀。KPF 型背板(PVDF/PET/氟皮膜)一面采用复合工艺将 PVDF 氟膜通过胶粘剂复合于 PET 基膜,另一面采用流延制膜工艺将混入二氧化钛的含氟树脂紧密均匀涂覆于PET 基膜,该涂层经高温熟化后形成与 PET 基膜有自粘性的含氟薄膜,区别于易脱落的氟涂料涂层。该氟皮膜达到国外氟膜产品耐紫外、阻水等高性能要求的同时,价格显著降低。单面氟膜复合背板 TPE 型背板(PVF/PET/PE)主要是以 PE(聚烯烃类薄膜)替代内层氟膜,由于单面含氟,其保护性能不如 TPT,难以经受长期抗紫外老化考验,但成本比 TP
44、T 低。KPE 型背板(PVDF/PET/PE)主要是以 PE(聚烯烃类薄膜)替代内层氟膜,由于单面含氟,保护性能不如 KPK 型背板,难以经受长期抗紫外老化考验,但成本更低。无氟 PPE 型背板 通常外层 PET 需要进行抗紫外耐候的强化处理,通过胶粘剂粘合而成。不含氟背板从材料本身特性上,抗湿热、干热、紫外等性能相对较差,主要应用于耐候性要求相对较低的光伏组件上。BO 背板 使用 PET 和聚烯烃类薄膜,外层 PET 经过耐候改性的强化处理,耐 赛伍技术(赛伍技术(603212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 分类标准分类标
45、准 产品类型产品类型 产品概述产品概述 低温、水汽阻隔性能优越。资料来源:公司招股说明书、明冠新材公告,中信证券研究部 公司公司光伏背板光伏背板市占率位居市占率位居前列前列,但,但 2021 年毛利率降低年毛利率降低。背板行业集中度较高,据亚化咨询,2021 年公司背板市占率约为 20%,处于行业第二名。2021 年背板销量为 1.3 亿平,背板毛利率为 12.41%,毛利率同比减少 4.7pcts。2022 年一季度公司光伏背板毛利率为 14.1%,实现回升。图 14:2021 年国内主要光伏背板企业市占率(%)资料来源:亚化咨询,中信证券研究部 图 15:2021 年国内主要光伏背板企业的
46、背板毛利率 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 光伏背板需求光伏背板需求提升提升,公司公司产能产能基本稳定,持续改进出货结构基本稳定,持续改进出货结构。光伏背板需求随光伏装机量提升而增长,行业内主流背板企业如中来股份、明冠新材等纷纷扩建产能,公司自 2021年产能实现扩张后,目前暂无背板产能扩张计划。公司原自研 KPf 结构背板,该产品在全球细分市场中已经连续 7 年保持市占率第一的地位。受氟树脂 PVDF 价格高企影响,KPf型背板成本上升,盈利能力下降。公司积极调整背板产品结构,低成本的 PPf 和 FPf 背板结构出货量占比提升,2022H1 出货占比超 1/3。表 5:2021-20
47、25 年主流光伏背板企业产能及预测 企业企业 单位单位 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中来股份 亿平 1.7 2.2 2.7 3.2 3.7 回天新材 亿平 0.8 0.8 1.16 1.16 1.16 赛伍技术 亿平 1.67 1.80 2.00 2.00 2.00 乐凯胶片 亿平 0.3 1.4 2.2 2.2 2.2 福斯特 亿平 0.65 1.25 1.75 1.75 1.75 明冠新材 亿平 1 1.3 2.3 2.3 2.3 资料来源:各公司公告,中信证券研究部预测 N 型电池型电池与双玻组件与双玻组件渗透率提升,公司渗透率提升,公司 POE 胶膜出货快
48、速增长胶膜出货快速增长 封装胶膜主要有透明封装胶膜主要有透明 EVA、白色、白色 EVA、EPE 及及 POE 胶膜。胶膜。传统的 EVA 胶膜具有较为优良的光学性能、粘接性、流动性和性价比,适配 P 型电池组件,目前仍占据市场主要份额。N 型电池组件在提高转换效率的同时,对组件抗 PID 性能提出更高要求,相对于EVA 胶膜,POE 胶膜具有更强的阻水和抗老化性能,缓解光伏组件在使用过程中的离子赛伍技术20%中来股份25%明冠新材13%乐凯胶片12%福斯特10%回天新材9%其他11%21.06%18.94%12.41%13.19%6.78%0%5%10%15%20%25%中来股份 明冠新材
49、赛伍技术福斯特乐凯胶片 赛伍技术(赛伍技术(603212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 迁移从而降低组件功率的问题。EPE 胶膜由 EVA+POE+EVA 三层复合挤出工艺制造,性能及成本介于 EVA 及 POE,兼具性能与性价比。公司拥有先进的公司拥有先进的 POE 胶膜和白色胶膜和白色 EVA 胶膜生产技术。胶膜生产技术。公司在太阳能 POE 封装胶膜领域深耕多年,太阳能 POE 封装胶膜是公司的核心发展业务之一,白色 EVA 胶膜也是公司自主知识产权产品。据白色 EVA 太阳能电池胶膜(周光大、桑燕、候宏兵 等),白色
50、EVA 胶膜及 POE 胶膜可应用于光伏组件的背面,通过增加电池片间隙入射光反射,增大了组件对太阳能光线的利用率。由于白色胶膜对正面紫外线形成阻挡,故背板粘接面可使用含氟涂料取代氟膜;由于白色胶膜反射入射光,故背板中间层 PET 可换为全透明,从而提高其抗水解、水汽阻隔能力、电气绝缘性,简化背板结构、降低组件成本。表 6:赛伍技术光伏封装胶膜产品概况 产品名称产品名称 光伏封装胶膜光伏封装胶膜 产品说明 封装胶膜处于太阳能电池组件的中间位置,包裹住电池片并与玻璃或背板相互粘结,具有高水汽阻隔率、高可见光透过率、高体积电阻率、耐候性能和抗 PID 性能等特性。功能说明 为太阳能电池线路装备提供结
51、构支撑,为电池片与太阳能辐射提供最大光耦合,物理隔离电池片及线路,传导电池片产生的热量等。产品图例 POE EVA 产品特点 具有高水汽阻隔性率、高可见光透过率、高体积电阻率、优秀的耐候性能和长久的抗 PID 性能等优良特性,多用于双玻组件。白色 EVA 胶膜主要用于单面组件的背面封装,通过提高光反射率增大组件功率。透明 EVA 胶膜技术成熟成本低,使用最广泛,但是太阳能光线损失较大,透水率高导致 PID 抗性低,多用于单玻组件。研发方向 公司主要研发在双玻组件中广泛应用的 POE 胶膜。开发针对双玻组件的白色 EVA 胶膜,在现有传统 EVA 的基础上改良而成。资料来源:公司招股说明书,中信
52、证券研究部 双玻组件性能优势强,市场双玻组件性能优势强,市场渗透渗透率提升。率提升。双玻组件生命周期更长,耐磨性更高,市场渗透率逐年提升。公司主要研发和生产的太阳能电池封装胶膜产品为在双玻组件中广泛应用的 POE 胶膜。公司拥有完善的研发和生产技术,已开始批量生产和销售,虽然当前收入占比较小,但保持快速增长。同时,公司也在开发针对双玻组件的白色 EVA 胶膜,其系在现有传统 EVA 的基础上改良而成的,具有传统 EVA 的良好性能的同时还可以降低组件发热量,其反射率远高于背板的反射率,对双玻太阳能电池组件具有提高功率的作用。表 7:单玻组件及双玻组件比较 产品名称产品名称 双面双玻组件 单玻整
53、片组件 性能对比 质保周期 30 年 质保周期 25 年 发电量较常规组件高出 10%-20%标称发电量 赛伍技术(赛伍技术(603212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 产品名称产品名称 双面双玻组件 单玻整片组件 抗火灾、抗水汽能力强,玻璃厚度 2.5mm 使用双面复合背板具有很强的抗火灾和抗水汽能力,同时正面玻璃厚度为 3.2mm,可以有效抵制冰雹等外力造成的隐裂及爆板 无边框抗 PID 效果明显,但是按装后稳定性不高 目前行业已经使用抗 PID 的 EVA,已经解决了因为铝合金造成 PID 现象。铝合金有助于使用后的减震
54、作用 适用环境 适合用于居民住宅、化工厂、海边、水边、酸雨或者盐雾大的地区的光伏电站 适用于工业方面,对环境的要求比较高,而且透水性低 成本 高于单玻整片组件 10%资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 图 16:双玻组件和单玻组件渗透率 资料来源:CPIA(2023-2025 年数据为预测值),中信证券研究部 图 17:不同类型胶膜渗透率预测 资料来源:CPIA(2023-2025 年数据为预测值),中信证券研究部 N 型组件理论效率高且制造成本逐渐降低,产业化全面加速,渗透率快速提升。型组件理论效率高且制造成本逐渐降低,产业化全面加速,渗透率快速提升。随 P型电池效率逐渐接近理论值与
55、N 型组件生产成本逐渐降低,N 型组件渗透率逐渐提升。根据中信证券研究部电力设备与新能源行业组统计,截至 2022 年 12 月初,市场已经投产TOPcon 电池产能超 33GW,在建和规划产能超 250GW;HJT 电池规划产能达 170GW。TOPcon 电池与现有 P 型产线兼容性好,现有超 300GW 的 PREC 产能中有超 100GW 可升级为 TOPcon 产能。N 型组件产业化全面加速,渗透率快速提升。N 型电池与双玻组件渗透率提升,行业内型电池与双玻组件渗透率提升,行业内 POE 胶膜产能迅速扩张。胶膜产能迅速扩张。随着 N 型电池渗透率提升,胶膜企业积极布局。目前主流胶膜厂
56、家均针对 POE 胶膜进技术研发改进与产能扩张,据我们统计,目前上市企业在产+规划 POE 及 EPE 胶膜产能超 20 亿平。表 8:上市公司 POE 胶膜产能及规划 生产厂商生产厂商 项目项目 生产地址生产地址 POE 胶膜产能胶膜产能/规划产能(亿平)规划产能(亿平)产线产线数量数量 投产时间投产时间 备注备注 福斯特 年产 2 亿平 POE 胶膜项目 浙江杭州 2 26 2019 2018 年 10 月环评 年产 5 亿平光伏胶膜项目 安徽滁州 2.5 32 一期:2022 年 6 月份;二期预计 2024 年投产-年产 2.5 亿平米光伏胶膜及 1.1 亿平米光伏背板新建项目 浙江嘉
57、兴 0.71 10-2021-08-19 环评 37%40%45%52%56%63%60%55%48%44%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023E2024E2025E双玻组件单玻组件52%42%40%37%34%0%20%40%60%80%100%202120222023E2024E2025E透明EVA胶膜白色EVA胶膜POE胶膜EPE胶膜其他 赛伍技术(赛伍技术(603212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 生产厂商生产厂商 项目项目 生产地址生产地址 POE 胶膜产能胶膜
58、产能/规划产能(亿平)规划产能(亿平)产线产线数量数量 投产时间投产时间 备注备注 年产2.5亿平方米高效电池封装胶膜项目 浙江杭州 2.5 28-2022 年 6 月环评批复 赛伍技术 年产EVA/POE 32000万平项目 江苏苏州-一期:2021 年 3 月 包含 EVA 及 POE 产能 年产 25,500 万平方米太阳能封装胶膜项目 浙江金华 2.55 35 2022 年投产 含 EPE 类型产能 年产约 1 亿平方米 POE 封装胶膜扩产项目 江苏苏州 0.9259-2021 年 7 月投产 海优新材 年产 20,000 万平光伏胶膜生产项目 江西上饶 0.7-年产 2 亿平米光伏
59、封装材料生产建设项目(一期)江苏镇江 0.62-年产 2 亿平方米光伏封装胶膜项目(一期)浙江嘉兴 1-年产 1.70 亿平米高分子特种膜技术改造项目 上海 0.8-2022 年 6 月 为 IPO 项目 激智科技 太阳能封装胶膜生产基地建设项目 安徽六安 0.9 16 2023 年 厂房建设预计于年底完成,设备会陆续进场 明冠新材 年产1.2亿平米光伏组件封装用 POE 胶膜扩建项目 江西宜春 1.2 12 2022 年 3 月底,4 条线已经安装试车-越南北江省明冠POE/EVA/EPE 越南北江 0.4 4-2022 年 9 月备案 天洋新材 年产1.5亿平方米光伏膜项目 江苏昆山 0.
60、3 5 预计于 2023 年实现产能 假设单线产能为 600 万平/年/条 年产1.5亿平太阳能封装胶膜项目 江苏南通 0.36 6 预计于 2024 年实现产能 假设单线产能为 600 万平/年/条 海安 1.5 亿平 江苏海安 0.6 10 预计于 2025 年实现产能 假设单线产能为 600 万平/年/条 斯威克 扩建年产 2200 万平封装胶膜等项目 江苏常州、浙江义乌 1.93 37 预计于 2023 年实现产能 鹿山新材 年产 9000 万平 POE 胶膜及9000 万平白色 EVA 胶膜 江苏常州 0.9 10-2022 年 9 月环评受理 百 佳 年 代(已申报)年产 3.6
61、亿平光伏胶膜项目 安徽滁州 1.2 18 为 IPO 项目 2022 年 6 月环评批复,为 EPE 胶膜 年产 2.2 亿平光伏胶膜项目 江苏盐城 0.7 目前已经竣工投产 2021 年 6 月环评批复,为 EPE 胶膜 年产 5GW 光伏胶膜项目 陕西咸阳 0.2 3 已经竣工投产 2021 年 11 月环评批复 江 西 纬 科(绿 康 生化子公司)年产 3 亿平方米 POE 太阳能电池胶膜 江西上饶 3 30 2021 年 12 月 5 条产线投产 2020 年 9 月环评批复 资料来源:各公司公告,中信证券研究部预测 注:福斯特、天洋新材、斯威克项目投产时间为中信证券研究部预测 赛伍技
62、术(赛伍技术(603212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 公司公司 POE 胶膜产能扩张,市占率迅速提升胶膜产能扩张,市占率迅速提升。2020 年,POE 封装胶膜实现 7.25 亿元营业收入,同比增长 262.4%。随着 POE 封装胶膜的产能释放,规模效应逐步显现;另一方面,公司对太阳能胶膜量产控制的经验持续积累,产品的毛利率显著提升。随着双玻组件的市场占有率逐步提升,太阳能电池封装胶膜的市场也在快速增长。公司正积极扩产,抢占市场机遇。公司在2022 年 6 月 14 日投资者关系活动记录表中提出,预计 2022年胶膜年化
63、产能达 3.6 亿平米,根据公司 2023 年 2 月 10 日在上证 e 互动平台答复内容,公司在 2023 年没有在建未投产产能,说明 2022 年在建胶膜项目已经达产。我们预计公司2022-2023 年封装胶膜销量分别为 1.6、2.9 亿平,市占率进一步提升。图 18:公司胶膜收入及毛利率 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 19:2021-2024 年赛伍技术胶膜销量及预测 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 HJT 技术迭代加速,公司技术迭代加速,公司研发研发 UV 转光胶膜转光胶膜引领行业变革引领行业变革 HJT 电池为第三代电池技术,理论效率更高。电池为第三代电池技术,
64、理论效率更高。隆基绿能于 2022 年 11 月 19 日推出的硅异质结电池转换效率达到 26.81%,其通过可量产设备、可量产技术和全硅片大面积创造的。随着 HJT 降本增效进展持续推进,其关注度将进一步提升。表 9:PERC、TOPcon、HJT 电池销量及成本对比 电池类型电池类型 PERC N-TOPcon HJT 效率效率 硅片类型 P 型 N 型 N 型 衰减 首年 2.5%,以后 0.5%/年 首年 1.5%,以后 0.45%/年 零 PID,零 LID(光致增益)双面率 70%85%90%良率 98%97%98%量产效率 22.5-23.5%24.5%24.5%理论效率 24.
65、5%以上 28.7%以上 27.50%成本成本 设备管理额 1.3 亿元 1.8 亿元 3.5 亿元 产线兼容 目前成熟 部分 PERC 产线改造升级 不与 PERC 兼容 核心设备 ALD,PECVD,激光 LPCVD,硼扩散炉 PECVD,PVD/RPD 资料来源:PV infolink,中信证券研究部 HJT 电池组件大幅扩张,行业产能布局提升电池组件大幅扩张,行业产能布局提升。随着设备国产化和 HJT 工艺进步加速,华晟新能源、金刚玻璃、宝馨科技等新进入者纷纷投建 HJT 电池 GW 级量产线,对于 PERC龙头厂商,通威股份等也开始布局 GW 级量产线。海外梅耶博格、REC 等电池厂
66、商也加0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%024688201920202021胶膜收入(亿元)毛利率(%)1.0 1.6 2.9 4.3 022E2023E2024E胶膜销量(亿平)赛伍技术(赛伍技术(603212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 速规划 HJT 电池量产线。根据中信证券研究部电力设备与新能源行业组统计,截至 2022年 12 月初,全球 HJT 电池规划产能已经达 170GW,并预计 2023 年落地规模约 50GW,规模化扩张将进一步加速。表 1
67、0:HJT 组件现有及规划产能情况 厂商厂商 产地产地 现有产能(现有产能(GW)规划产能(规划产能(GW)晋能 山西晋中 0.2 5 汉能 四川绵阳 0.15 0.6 山煤国际 山西晋中 0.6 10 华晟新能源 安徽宣城 2.5 17.5 东方日升 浙江宁海 0.5 15 四川金坛 0 4 金刚光伏 江苏吴江 1.2 6 通威股份 四川成都 1.2 爱康科技 浙江湖州 0.2 6 爱康中智 山东东营 0.16 1.9 爱康&捷佳 浙江湖州 0.5 1.5 阿特斯 浙江嘉兴 0.25 5 国电投 福建莆田 0.1 5 宝馨科技/捷登智能 安徽怀远 18 华润电力 浙江舟山 12 华耀电力 江
68、苏常州 10 比太科技 安徽蒙城/颍上 6 明阳智能 江苏盐城 5 润阳 江苏盐城 5 东方希望 宁夏石嘴山 5 中建材 江苏江阴 5 中苏湖广 江西玉山 5 国润能源 云南楚雄 3 厦门神科 衢饶示范区 2 国投电力 河北张家口 1.5 乾景园林/国晟能源 安徽淮南 1 中利集团 江苏常熟 1 斯坦得 安徽和县 1 海源复材 江苏扬州 0.6 梅耶博格 德国 0.4 5 REC 新加坡 1.2 1.2 法国 4 VSUN 越南 2 合计 9.16 170.8 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 注:数据截至 2022 年 12 月初 HJT 电池理论效率更高,但电池理论效率更高,但 TCO
69、 和非晶硅膜层会吸收紫外线,降低其电池电流和非晶硅膜层会吸收紫外线,降低其电池电流。HJT电池为多层结构,其中一层使用非晶或者微晶硅,表面因 Si-H 基团,在紫外线暴露下,相 赛伍技术(赛伍技术(603212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 较于其他种类电池衰减更快,导致组件效率衰减。常规的解决方法是使用截止胶膜过滤紫外线,但是这种方式丢失紫外线能量,相较于高透性胶膜,使用紫外截止胶膜组件的初始功率衰减幅度较大。图 20:HJT 电池结构与紫外线损伤情况 资料来源:异质结太阳电池测试标准的研究进展(时强、高祺、张雅婷等),中信
70、证券研究部 通过通过波长转换,利用紫外线能量可进一步提升光照利用率。波长转换,利用紫外线能量可进一步提升光照利用率。转光剂可将紫外线转化为蓝光,常用转光剂包括有机荧光类、稀土配合物类、量子点类物质。根据公司微信公众号,公司创新性地采用 UV 光转膜方案可将 380nm 以下紫外光转换成蓝光(可见光),转换效率95%,充分利用光照资源,每块组件增益 1.5%左右。同时胶膜中光转剂的衰减速度更慢,暴晒情况下光转剂衰减 75%后,仍有 90%+的转光效率。图 21:紫外线转光原理及应用 资料来源:赛伍技术微信公众号 公司采用紫外线公司采用紫外线光光转转胶膜,胶膜,利用紫外线能量利用紫外线能量提升发电
71、效率。提升发电效率。公司与迈为开发转光胶膜,在低波长的紫外波段,提升紫外光响应,提升初始组件功率,同时相较于高透膜,组件可靠性较高。目前紫外光转胶膜缺点在于生产成本仍高,我们认为伴随转光胶膜技术进一步发展成熟,高成本有望降低。赛伍技术(赛伍技术(603212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 22:赛伍技术 UV 光转 EPE 胶膜提升组件效率 资料来源:赛伍技术微信公众号,中信证券研究部 公司与迈为股份、华晟新能源合作,前瞻布局公司与迈为股份、华晟新能源合作,前瞻布局 HJT 组件转光胶膜,有望成为行业领组件转光胶膜,有望成
72、为行业领导者。导者。公司与迈为股份联合开发设备,与华晟新能源签订行业订单。根据公司微信公众号,2022 年 11 月 11 日,公司与华晟新能源签订 10GW 异质结 HJT 电池 UV 光转胶膜,此为UV 光转胶膜新产品在行业内首次签署长期供货协议。以单 GW 光伏组件胶膜用量 900 万平计算,公司与华晟新能源签订胶膜订单约为 9000 万平。假设 2023-2024 年两年完成出货,对应年均出货量 4500 万平,则 2023 年出货量占公司胶膜出货量的 15%。首创背板修复材料,高毛利展现新成长源首创背板修复材料,高毛利展现新成长源 公司公司是世界上第一家开发出针对开裂背板的修补胶带的
73、厂家。是世界上第一家开发出针对开裂背板的修补胶带的厂家。由于光伏发电组件大多安装在自然环境恶劣的地方,对背板的耐候性提出较高的要求,而市场中背板种类众多,且质量良莠不齐,部分背板出现开裂、粉化、划伤的情况,严重影响了光伏发电组件的发电效率和寿命。公司凭借对市场的洞察力、创新能力和研发能力,于 2018 年率先在全球开发成功背板、硅胶、玻璃表面保护等新材料,专门用于对背板的开裂、粉化、划伤等问题进行修复。图 23:背板组件老化失效示意图 资料来源:杜邦官网,中信证券研究部 赛伍技术(赛伍技术(603212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明
74、 21 背板修复材料市场容量大。背板修复材料市场容量大。根据公司 2022 年半年度报告,目前全球已安装的超过900GW(中国近 305GW)的存量光伏电站中,已大量出现因电站系统各环节的高分子材料的老化、失效,存量组件的维修维护市场已经开始显现,公司预计光伏电站维修市场规模至 2025 年将增长到 100 亿元以上。公司主动开发修补产品,成为最早推出修补胶带的厂商之一,部分产品自 2018 年初已经开始销售,在竞争中占据了先行优势。在后光伏时代,背板修补材料料将迎来新的巨大市场。背板修复材料利润贡献度背板修复材料利润贡献度稳定,盈利能力较强稳定,盈利能力较强。公司在全球首启组件后市场的维修业
75、务,2018 年实现修补胶带的量产,销量持续增加,单位产品分摊的固定成本减少,因此产品毛利率较高且销售收入逐步增加,2019 年销量和销售收入趋于稳定,2020 年受疫情影响,部分技术服务业务受阻,营收大幅减少。2017-2021 年公司光伏电站维修材料毛利率远高于综合毛利率,公司的改性材料已经获得市场的认可,正逐步成为成长性好、毛利高的新成长源。图 24:2017-2021 年公司光伏电站维修材料营收 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 25:2017-2021 年公司光伏电站维修材料毛利率 资料来源:Wind,中信证券研究部 电子及锂电业务发力电子及锂电业务发力,高成长空间广阔高成长空
76、间广阔 公司的非光伏业务板块主要由工业胶带材料业务和电子电气材料业务构成。公司的非光伏业务板块主要由工业胶带材料业务和电子电气材料业务构成。工业胶带材料业务主要产品为保护膜、超薄胶带等,用于智能手机、平板电脑等设备,起粘结、保护、遮光、绝缘等作用;电子电气材料业务主要产品为叠层母线排绝缘胶膜、结构胶膜等,用于连接变流器、驱动器部件或子模块、扬声器振膜等。公司已经将非光伏领域作为经营发展的重要业务板块,通过市场拓展也在智能手机、高铁车辆、声学产品、智能空调等领域推动超薄胶带、PU 保护膜、耐高温热固型绝缘胶膜等产品的应用,并直接或间接与中国中车、碳元科技、欧菲光、格力电器、歌尔股份等知名企业形成
77、紧密合作,帮助上述企业实现胶带及绝缘材料的技术创新,逐步替代其进口材料供应商,降低其对进口产品的依赖,也促使公司产品在三星、华为、OPPO、小米等全球知名品牌中得以应用。电子电气电子电气、动力电池、动力电池高端绝缘材料需求高端绝缘材料需求广阔广阔 技术创新推动电子电气蓬勃发展,高性能绝缘材料需求显现。技术创新推动电子电气蓬勃发展,高性能绝缘材料需求显现。技术创新推动电子电气0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%050002500300035004000200202021光伏电站维修材料收入(万元)占比43.34%55
78、.37%52.12%42.42%56.15%25.55%20.06%18.75%17.96%17.13%0%10%20%30%40%50%60%200202021光伏电站维修材料毛利率综合毛利率 赛伍技术(赛伍技术(603212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 蓬勃发展,电子电气为国民支柱产业。2022 年我国电气机械及器材制造业营业收入达 10.4万亿元,同比+37.3%,保持良好的发展态势。电子电气产品以电能为驱动动力,产品中部分构件绝缘性能、散热性能要求较高。因此,电子电气领域不断衍生出对高性能绝缘材
79、料的需求。电子电气材料业务中,主要产品为叠层母线排绝缘胶膜、结构胶膜等,用于连接变流器、驱动器部件或子模块、扬声器振膜等。图 26:中国电气机械和器材制造业营业收入 资料来源:国家统计局,中信证券研究部 图 27:叠层母线排绝缘胶膜 资料来源:公司招股说明书 在新能源汽车领域,与宁德时代、比亚迪进行合作,提供动力锂电池在新能源汽车领域,与宁德时代、比亚迪进行合作,提供动力锂电池功能材料功能材料。新能源汽车电池结需要考虑正负极的绝缘问题,使其在撞击、震动、潮湿等多种环境下电池包内部仍然安全,不受外部影响。公司与宁德时代、比亚迪等新能源汽车制造商进行合作,提供动力锂电池 PACK 中的绝缘材料。公
80、司 2022 年半年报中称公司持续扩大原有产品的客户群体,同时导入热管理材料、热失控防火材料、水冷板冷贴胶膜等产品。图 28:动力锂电池结构示意图 资料来源:宁德时代官网 图 29:宁德时代麒麟电池结构示意图 资料来源:宁德时代官网,中信证券研究部 新能源汽车销量带动公司功能材料发展。新能源汽车销量带动公司功能材料发展。根据中信证券研究部新能源汽车行业组预测,2025 年中国、全球新能源汽车销量分别可达 1560 万辆、2410 万辆,中国为新能源汽车高速渗透区域,2021-2025 年 CAGR 为 45%。我们认为,新能源汽车快速发展,将提升相关功能性材料的需求,赛伍技术作为动力电池绝缘类
81、材料的领先企业将持续受益。7.5 6.5 6.5 6.8 8.5 10.4-20%-10%0%10%20%30%40%02468820022市场规模(万亿元)增速(右轴)赛伍技术(赛伍技术(603212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 30:2017-2025 年中国及海外新能源汽车销量预测 资料来源:中汽协、Marklines,中信证券研究部预测 新能源汽车材料市场空间广阔,公司重点布局拓展。新能源汽车材料市场空间广阔,公司重点布局拓展。根据赛伍技术 2021 年度报告,截至 2
82、021 年底,公司在售和在研产品的总价值量约为 2000 元/台车,我们根据其价值量数据与新能源汽车销量预测数据,预测 2022年公司涉及的新能源汽车材料市场空间超 100亿元,公司 2022 年上半年此部分营收超 2 亿元,目前市占率较低,仍有较大提升空间。目前公司产品在前期进入宁德时代和比亚迪的基础上,扩大到国轩高科、孚能科技等行业领军企业供应链,进一步拓展客户范围。表 11:2021-2025 年赛伍技术涉及新能源汽车材料市场空间预测 项目项目 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中国新能源汽车产量(万辆)351 595 830 1140 1560 单车价值量(元
83、/辆)2000 2000 2000 2000 2000 市场空间(亿元)70 119 166 228 312 资料来源:赛伍技术 2021 年度报告、中汽协、Marklines,中信证券研究部预测 全球半导体产业持续升温,全球半导体产业持续升温,公司公司相关功能材料相关功能材料将成为利润增长点将成为利润增长点。在半导体领域,公司已成功开发出 UV 减粘切割保护胶带、晶圆切割固定胶带等产品,根据公司 2022 年半年报,UV 减粘膜和 IGBT 散热材料实现量产,批量性地进入格力等优质客户,并取得 2家重大新客户的认证,在研产品 3 个。我们预计公司半导体材料业务将受到持续关注,有望成为新的利润
84、增长点。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%020040060080007200212022E2023E2024E2025E中国海外中国YoY海外YoY 赛伍技术(赛伍技术(603212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 31:全球和中国半导体制造设备市场规模及增速 资料来源:世界半导体贸易统计,中信证券研究部预测 自主开发空调变频器散热片,在空调制造领域实现对国外产品的替代。自主开发空调变频器散热片,在空调制造领域实现对
85、国外产品的替代。变频器模块(智能功率模块)是一个高度集成的功率驱动器件,可作为变频调速控制器,应用在洗衣机、冰箱、变频空调等中,公司针对过热导致变频器失效的问题创新研发胶粘剂散热片,可起到绝缘、散热且加热后具有粘着力的功能。在变频器领域,公司于 2018 年 6 月与珠海格力新元电子签订了共同创新协议,公司开发生产的 IPM 变频器模块散热材料用于格力空调的变频器,样品已通过测试,公司正设计产品专用生产线。消费电子静待复苏消费电子静待复苏,公司公司 3C 领域稳健发展领域稳健发展 消费电子底部已现,消费电子底部已现,2023 年有望迎来复苏年有望迎来复苏。智能手机作为消费电子产业链代表性产品,
86、可反映消费电子领域需求整体总量变化趋势。根据 IDC 预测,2022-2023 年全球智能手机出货量分别同比-9.1%、+2.7%,2023 年行业将迎来温和复苏。图 32:全球智能手机出货量及预测 资料来源:IDC(含预测),中信证券研究部 注:2022-2023 年预测数据为 IDC 2022 年 12 月报告预测 消费电子新兴产业发展存在结构性机遇,可穿戴设备、消费电子新兴产业发展存在结构性机遇,可穿戴设备、AR/VR 头显设备复苏预期较头显设备复苏预期较强。强。2022 年消费市场萎靡,可穿戴设备及 AR/VR 头显设备出货量均同比下滑,根据 IDC-20%-10%0%10%20%30
87、%40%50%60%70%00500600700800200020E2021E2022E全球中国全球YoY中国YoY1432.91473.41472.41404.91372.61292.213581234.4221270-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%0002000212022E2023E全球智能手机出货量(百万台)YoY 赛伍技术(赛伍技术(603212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.
88、3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 预测,2022-2023 年全球可穿戴设备出货量分别同比-3.4%、+4.5%,AR/VR 头显设备出货量分别同比-13.6%、+31.5%。2023 年可穿戴设备及 AR/VR 头显设备出货量复苏较强,根据IDC预测,2026年AR/VR头显设备出货量可达35百万台,2023-2026年出货量CAGR达 40%,增速显著高于行业。图 33:全球可穿戴设备出货量及预测 资料来源:IDC(含预测),中信证券研究部 注:2022-2023 年预测数据为 IDC 2022 年 12 月报告预测 图 34:全球 AR/VR 头显设备出货量及预测 资料来
89、源:IDC(含预测),中信证券研究部 注:2022-2023 年预测数据为 IDC 2022 年 12 月报告预测 公司公司产品多样化,产品多样化,持续持续开拓终端客户开拓终端客户。公司在欧菲光、歌尔声学、维信诺、天马、京东方等重要客户保持稳健供货,2021 年进入小米供应链。公司在手机领域持续布局,开发新产品,并延伸至智能穿戴等领域,实现公司产品的渗透率提升。公司具有千级、万级净化车间,保障产品质量,具备完善的研发体系,针对不同的客户需求快速做出响应。表 12:赛伍技术消费电子领域产品介绍 产品型号产品型号 产品应用产品应用 PU 保护膜、亚克力保护膜 手机 LCD 模组 声学振膜 手机扬声
90、器 超薄胶带 无线充电的纳米晶材料 遮光胶带 手机背光模组 无基材 OCA 胶膜 手机触控模组 TPF/BPF 保护膜 OLED 手机 亚克力泡棉胶带、中框用 PU 泡棉胶带 智能穿戴模组 键盘 AB 胶、遮光胶带、强力泡棉胶 平板、TV、白色家电 RBG 切割膜、针刺减粘膜、巨量转移膜 Mini LED 资料来源:公司官网、公司 2022 年半年报,中信证券研究部 募投项目逐步落地,募投项目逐步落地,满足下游市场需求满足下游市场需求。公司非光伏产品发展迅速,但是目前产品收入在整体主营业务收入中的占比较低,生产能力不足,难以满足日益扩大的市场需求;同时,根据客户订单频繁切换不同类型产品的生产制
91、造,降低了生产线的整体效率。扩大非光伏产品生产线建设将有效控制产品生产成本,迅速提升公司在智能手机、高铁、声学产品等领域的市场占有率,不断对进口产品形成替代。根据公司 2022 年半年报,3C 与半导体项目车间建设延误,我们预计公司 2023 年上半年建成投产,届时将缓解产能压力。827445534516539-20%0%20%40%60%80%100%00500600全球可穿戴设备出货量(百万)YoY6111013-20%0%20%40%60%80%100%024680212022E2023E全球AR/VR头显设备出货量(百万
92、台)YoY 赛伍技术(赛伍技术(603212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 表 13:公司募投项目进展情况 投资项目投资项目 投资总额投资总额 拟使用的募资金额拟使用的募资金额 建设期建设期 进展进展 年产太阳能背板 3300 万平方米 17840 万元 17840 万元 24 个月 建成 年产压敏胶带 705 万平方米、电子电气领域高端功能材料 300 万平方米、散热片 500 万片、可流动性导热界面材料 150 吨项目 10317 万元 9599 万元 36 个月 在建 新建功能性高分子材料研发创新中心项目 9215 万元
93、 9215 万元 24 个月 在建 资料来源:公司招股说明书、公司公告,中信证券研究部 技术禀赋优越,平台型新材料企业不断壮大技术禀赋优越,平台型新材料企业不断壮大 国内薄膜型功能材料市场超千亿,产品多样应用广泛国内薄膜型功能材料市场超千亿,产品多样应用广泛 薄膜型薄膜型功能材料功能材料位于产业链中上游。位于产业链中上游。在消费电子产业链中,薄膜型功能材料属于产业链上游,薄膜型功能材料厂商直接面向的中游客户是模切厂商和组装厂商,这些厂商会根据下游终端客户的要求采购材料,再利用专用设备进行模切加工、组装。产业链下游终端是消费电子、新型显示、新能源汽车等制造厂商,如苹果、三星、华为、松下、中兴、O
94、PPO、LG等,终端客户利用薄膜型功能材料等基础材料实现电子消费产品相关器件的特定功能。图 35:薄膜型功能材料产业链 资料来源:斯迪克招股说明书,中信证券研究部 基膜和涂层材料是薄膜型基膜和涂层材料是薄膜型功能材料功能材料的两大组成部分。的两大组成部分。薄膜型功能材料主要由 PET、BOPP、PI 等基膜材料和聚氨酯、丙烯酸、有机硅、油墨等涂层材料制作而成,基膜因需满足高透光率、低雾度、高亮度等性能要求,是聚酯薄膜行业中技术壁垒较高的领域是聚酯薄膜行业中技术壁垒较高的领域。在基膜表面涂覆各种功能性涂层,再通过电晕处理、防紫外处理、防静电处理、硬化处理等便可得到各类薄膜功能材料满足各种类型的产
95、品需求。赛伍技术(赛伍技术(603212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 36:PET 基膜的主要应用 资料来源:Kyocera、京东方、Nitto 官网 精密涂布生产线是功能性涂层材料生产的核心。精密涂布生产线是功能性涂层材料生产的核心。功能性涂层材料的生产工艺类似,包括精密涂布、干燥固化、冷却、复合等环节,生产设备大致相同,核心设备为精密涂布生产线,包括送卷设备、预处理设备、涂胶设备、干燥设备、贴合设备、冷却设备以及张力控制、静电消除等控制设备,性能相似的薄膜型材料可以通过调节涂布生产线的参数进行产能的切换。图 37:涂
96、布机的工作原理 资料来源:中研宜普官网 国内薄膜型功能材料需求超百亿平方米,市场规模国内薄膜型功能材料需求超百亿平方米,市场规模近近千亿元。千亿元。薄膜型功能材料中,基膜多为 BOPP 和 BOPET,根据卓创资讯数据,2021 年我国 BOPP、BOPET 薄膜产能分别为 442、319 万吨,其中 BOPP 基膜的物理稳定性、机械强度、气密性较好,透明度和光泽度较高,坚韧耐磨,但热封性差,印刷性能较差,对油墨和胶黏剂的附着力差。与 BOPP相比,PET 基膜具有较好的耐热、耐寒性和良好的耐化学药品性和耐油性。根据中信证券研究部新材料组测算,目前国内 PET 薄膜主要应用于显示屏背光模组,偏
97、光片、ITO 导电膜和 MLCC 四大领域,合计需求近 75 亿平方米。加上 BOPP、PI 等其他类型基膜,我们我们预测国内薄膜型功能材料需求超预测国内薄膜型功能材料需求超 100 亿平方米,通常该类产品视应用领域不同亿平方米,通常该类产品视应用领域不同单价为单价为5-200 元元/平方米不等,由此推算国内薄膜型功能材料市场规模近千亿元。平方米不等,由此推算国内薄膜型功能材料市场规模近千亿元。赛伍技术(赛伍技术(603212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 薄膜型功能材料行业薄膜型功能材料行业以技术为主要壁垒。以技术为主要壁垒
98、。本质上来讲,薄膜型功能材料行业是以技术为主要壁垒、依托技术进步驱动的行业。高端消费产品更新换代频繁,薄膜型功能材料行业也必须通过持续的研发投入和技术更新,满足市场需求。同时,对研发和技术的要求也导致行业存在资金、市场、资质等诸多方面的壁垒。表 14:薄膜型功能材料行业进入壁垒情况 主要壁垒主要壁垒 具体内容具体内容 技术壁垒 技术密集型产业,技术门槛较高;下游产品迭代增速需要较高的技术水平满足市场对于多样化、多变化、定制化、高品质的下游产品的需求。资金壁垒 资金密集型产业,资金投入较高;生产设备需要跟随下游产品的发展而引进、更新,需要大量的资金投入,企业的研发费用及营运成本较高。市场壁垒 新
99、客户开发周期时间较长,约为 1-4 年;主流终端、核心模厂的认证需要满足资历、规模、许可认证等一系列条件;下游客户更换供应商成本高、风险大。资质壁垒 国家对安全、环保的重视及相关法律法规的出台,对企业的资质要求不断提高。资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 受益于产业政策扶持和全球中高端制造业重心向国内转移受益于产业政策扶持和全球中高端制造业重心向国内转移,国内供应商,国内供应商有望有望强势崛起。强势崛起。随着华为、小米等中国高端消费品知名企业在全球市场竞争力日益增强,以高端消费类电子和乘用汽车为代表的一系列产业重心逐渐向国内转移,国内供应商也随之迎来发展机遇。近三年来,以赛伍技术、斯迪克
100、、激智科技、东材科技、长阳科技、双星新材、永冠新材等为代表的国内薄膜型材料供应商受益于国家产业政策扶持、国内终端品牌崛起带动和自身的技术突破,在国际和国内市场强势崛起,市场占有率不断提升,已初步具备在某些细分领域与海外化工巨头对标的实力。图 38:2014 全球手机市场占有率(%)资料来源:TrendForce,中信证券研究部 图 39:2020 全球手机市场占有率(%)资料来源:Counterpoint,中信证券研究部 对标海外巨头,技术创新为发展内核对标海外巨头,技术创新为发展内核 赛伍技术以胶黏剂为核心,以薄膜材料为产品形态,对标海外公司为赛伍技术以胶黏剂为核心,以薄膜材料为产品形态,对
101、标海外公司为 3M、德莎、日、德莎、日东电工。东电工。3M 成立于 1902 年,100 多年以来,3M 开发了六万多种产品,涉及领域广泛,目前成为全球知名的多元化科技创新企业。德莎(tesa)为拜尔斯道夫(BEI.DF)子公司,成立于 1906 年,1936 年推出透明自粘胶带,打响 tesa 品牌,目前德莎为全球知名的胶带制造商。日东电工成立于 1918 年,以电气绝缘清漆、胶带起家,逐步发展拓宽产品领28%16%44%12%三星苹果中国品牌其他19%15%56%10%三星苹果中国品牌其他 赛伍技术(赛伍技术(603212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.7 请务必阅读
102、正文之后的免责条款和声明 29 域,目前为全球著名的工业胶带制造商。表 15:胶带领域海外公司举例 公司公司 股票代码股票代码 创立时间创立时间 业务板块(财报列示)业务板块(财报列示)胶带胶带业务业务营收营收(2021FY)胶带胶带业务业务营营收收(2022FY)货币单位货币单位 3M MMM.N 1902 安全与工业、交通运输与电子、医疗、消费品 23 23 亿美元 德莎 BEI.DF 1906 胶带、粘合剂 15 17 亿欧元 日东电工 6988.T 1918 工业胶带、光电产品、人寿领域、其他 330 262 十亿日元 资料来源:Bloomberg、拜尔斯道夫年度报告、日东电工年度报告
103、,中信证券研究部 备注:日东电工 2022 财年数据仅包含 2022-04-01 至2022-12-31 营收数据 海外海外胶带胶带公司营收及研发概况:公司营收及研发概况:3M 近十年营收保持稳定增长,盈利优质稳定。近十年营收保持稳定增长,盈利优质稳定。3M 公司近十年营收 CAGR 为 1.15%,毛利率处于 44%50%的较高水平,净利率稳定至 14%17%区间,EBIT Margin 处于19%25%区间,盈利稳定。3M 公司 2013-2018 年净利率表现稳定,资产负债率提升,ROE 基本保持稳定增长,后续仍有望保持较高水平。长期稳定的高 ROE 水平体现出 3M公司盈利优质,具有较
104、高的资本回报率。图 40:2013-2022 年 3M 公司营收情况 资料来源:Bloomberg,中信证券研究部 图 41:2013-2022 年 3M 盈利能力情况 资料来源:Bloomberg,中信证券研究部 3M 公司公司长期保持长期保持高研发投入,基础及前沿研究投入占比大。高研发投入,基础及前沿研究投入占比大。3M 公司目前处于稳定发展阶段,其近 10 年年均研发投入为 1.8 亿美元,研发投入占营业收入比例在 5.4%-6.0%之间,平均值为 5.7%,保持较高水平。3M 公司针对于基础科学研究和科学进步应用的研发占总研发投入比例始终处于较高水平,近 10 年处于 59%-72%之
105、间,平均值为 66%,体现出公司在新产品及改良产品的开发的高度重视,高研发投入支撑 3M 公司营收增量。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%272829303营收(US$bn)YoY10%20%30%40%50%60%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022毛利率净利率EBIT MarginROE 赛伍技术(赛伍技术(603212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 42:2013-2022 年 3M 研发费用情况 资料来源:Bloom
106、berg,中信证券研究部 图 43:2013-2022 年 3M 基础及前沿研发费用情况 资料来源:Bloomberg,中信证券研究部 德莎近十年营收基本稳定德莎近十年营收基本稳定增长增长,盈利能力保持稳定。,盈利能力保持稳定。德莎2022年营收为16.7亿欧元,近十年营收 CAGR 为 5.41%。德莎为拜尔斯道夫子公司,2022 年营收占其营收比例约为20%,母公司近十年毛利率处于 57%63%,净利率保持于 8%11%区间。德莎近十年 EBIT Margin 处于 15%17%区间,盈利稳定。图 44:2013-2022 年德莎营收情况 资料来源:拜尔斯道夫年度报告,中信证券研究部 图
107、45:2013-2022 年德莎盈利能力情况 资料来源:拜尔斯道夫年度报告,中信证券研究部 德莎重视研发,研发人员及费用占比较高。德莎重视研发,研发人员及费用占比较高。近十年德莎员工总数 CAGR 为 3%,研发人员比例始终保持在 11%12%区间,研发人员占比高且稳定。德莎研发费用率保持在4%5%之间,保持较高水平。德莎在研发人员比例及研发投入比例上均高于母公司拜尔斯道夫,体现出胶带领域的高研发投入巩固德莎的优势地位。5.1%5.2%5.3%5.4%5.5%5.6%5.7%5.8%5.9%6.0%1.51.61.71.81.922.1研发费用(US$bn)研发费用率0%20%40%60%80
108、%0.511.52研发费用(US$bn)基础及前沿研发费用(US$bn)比例-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0200400600800016001800营收(mn)YoY12%13%14%15%16%17%18%0500300EBIT(mn)EBIT Margin 赛伍技术(赛伍技术(603212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 图 46:2013-2022 年德莎与拜尔斯道夫研发费用情况 资料来源:拜尔斯道夫年度报告,中信证券研究部 图 47:2013-202
109、2 年德莎与拜尔斯道夫研发人员情况 资料来源:拜尔斯道夫年度报告,中信证券研究部 日东电工近十年胶带营收基本稳定,研发费用率处于日东电工近十年胶带营收基本稳定,研发费用率处于 3.4%4.6%之间。之间。日东电工近十年工业胶带营收保持基本稳定,占总营收体量处于 35%-44%之间,为公司核心业务板块。公司整体研发费用率处于 3.44.6%之间,近五年高于 4%,处于较高水平,体现出公司对研发的重视。公司毛利率呈现出逐年提升的态势,研发转换卓有成效,毛利率提升。图 48:2013-2022 年日东电工营收情况 资料来源:日东电工年度报告,中信证券研究部 图 49:2013-2022 年日东电工研
110、发情况 资料来源:日东电工年度报告,中信证券研究部 海外海外胶带胶带公司公司研发创新理念研发创新理念:3M 以创新为中心搭建组织体系以创新为中心搭建组织体系,创新驱动增长,创新驱动增长。根据 3M 官网,截至 2019 年底,3M拥有超过 12 万项专利,持续的高研发投入每年产生超 3500 项专利,为客户提供持续不断的独特产品。3M 拥有 51 个技术平台,根据技术的演化过程,从核心技术的分支开始,为技术寻找市场,开创产业,充分激发技术人员的创意,大约 1/3 的 3M 销售额来自于过去五年推出的产品。2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%050030
111、0350研发费用-BEI(mn)研发费用-tesa(mn)研发费用率-BEI研发费用率-tesa0%2%4%6%8%10%12%14%05000研发人员数量-BEI研发人员数量-tesa研发人员比例-BEI研发人员比例-tesa0%10%20%30%40%50%02004006008001000整体营收(JPY bn)工业胶带营收(JPY bn)毛利率3.0%3.2%3.4%3.6%3.8%4.0%4.2%4.4%4.6%4.8%05540研发费用(JPY mn)研发费用率 赛伍技术(赛伍技术(603212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告20
112、23.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图 50:3M 核心技术平台 资料来源:3M 官网 德莎始终坚持创新,追寻新方向进行投入。德莎始终坚持创新,追寻新方向进行投入。根据德莎官网,德莎目前拥有超过 7000中自粘产品和系统解决方案,每年约 100 项创新。德莎的创新来自于内部技术升级、工艺流程优化、与外部伙伴联合研发、优化资源利用等维度,其超过 20%的销售额来自于上市五年内的胶带解决方案。表 16:德莎年度报告研发关键词 年度年度 关键词关键词 2022 胶带替代螺钉铆接、可持续发展、无溶剂技术、数字化、能源转型研发 2021 胶带替代螺钉铆接、可持续发展、无溶剂技术、数字
113、化、能源转型研发 2020 胶带替代螺钉铆接、可持续发展、高效挤出技术、汽车阻燃、传感器技术 2019 特种胶、结构胶、环保型胶黏剂、高效挤出技术、汽车阻燃、传感器技术、建筑用胶带 2018 特种胶、结构胶、智能手机用高性能胶带、环保型胶黏剂、动力电池胶黏剂 2017 结构胶、电池固定胶、柔性显示用隔离胶带、用于技术进步的粘合剂、汽车内饰胶带 2016 结构胶、电池固定胶、柔性显示用隔离胶带、用于技术进步的粘合剂 2015 柔性显示用隔离胶带、用于技术进步的粘合剂、高粘接性能胶带 资料来源:拜尔斯道夫年度报告,中信证券研究部 日东电工以核心技术为基,不断创新进行技术融合。日东电工以核心技术为基
114、,不断创新进行技术融合。日东电工开展“Sanshin 活动”,为现有产品寻找新应用,为其添加或采用新技术,以开发新产品拓展应用,从而创造新需求。公司通过核心的粘合技术、涂层技术、聚合物功能控制技术等进行技术融合,针对不同的产品需求及场景开发适配的产品。赛伍技术(赛伍技术(603212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 图 51:日东电工技术创新 Sanshin 活动 资料来源:日东电工官网,中信证券研究部 综合海外公司发展经验,海外公司其扩张以技术创新为根本,积极进行研发投入,创造良好的研发环境。海外公司以现有技术、产品为基础,不
115、断发展壮大自身的技术平台,强化研发能力,形成良好的研发产品反馈,积极解决下游需求,并引领行业,创造新产品应用需求,不断巩固自身优势。公司公司技术迁移能力强技术迁移能力强,以平台型发展为战略,以平台型发展为战略 公司牵头起草公司牵头起草两项国家标准,体现出技术领先地位两项国家标准,体现出技术领先地位。公司牵头起草制定叠层母线排绝缘胶膜国家标准,叠层母线排绝缘胶膜是叠层母线排中相邻两导体材料层之间起粘结和绝缘作用的绝缘胶膜,公司凭借自身创新开发与技术领先程度,成为此项国家标准的牵头起草单位。公司牵头起草制定晶体硅太阳电池组件用绝缘背板国家标准,表明公司在该产品领域具有高性能、高品质的起点,也为公司
116、太阳能背板的高质量生产提供必要佐证。公司公司坚持科技创新战略,提高研发投入坚持科技创新战略,提高研发投入,专利布局处于行业前列,专利布局处于行业前列。公司研发投入绝对数值整体呈上升趋势,2017-2021 年研发费用率因营收快速增长呈现下降趋势。公司在行业可比公司中,专利布局处于行业前列,发明专利数量处于领先地位。丰富的技术积累与高强度的研发投入保障公司发展潜力和产品竞争力,使公司有望在未来取得长远发展。赛伍技术(赛伍技术(603212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 图 52:2017-2022 年三季度公司研发费用情况 资料
117、来源:公司公告,中信证券研究部 图 53:赛伍技术与可比公司专利数量对比 资料来源:国家知识产权局专利检索及分析系统,中信证券研究部 注:数据统计截至 2023 年 1 月 持续创新技术迁移,公司研发覆盖面持续扩张。持续创新技术迁移,公司研发覆盖面持续扩张。公司将研发能力的提升作为实现自身战略目标的重要途径,依托自身“同心圆”式内核,在公司原有的技术覆盖领域上持续扩张。根据国家知识产权局数据,公司目前公开的实质审查专利为 124 项,且均为发明专利。公司在原有业务的基础上,在自身的新材料研发技术平台上进行新业务拓展,赋予技术增量、材料创新,持续开拓研发与产品覆盖领域。图 54:公司在审专利及新
118、业务布局方向 资料来源:国家知识产权局专利检索及分析系统、赛伍技术年度报告,中信证券研究部 薄膜薄膜材料材料制备制备一脉相承,一脉相承,战略性研发平台保持长期增长战略性研发平台保持长期增长。公司在高分子材料设计方面有很好的技术积累,核心技术体系包括八类功能涂层系列技术,分别为聚氨酯、硅胶、环氧树脂、丙烯酸热固化类、丙烯酸紫外胶黏类、橡胶类、氟涂料和特种涂料。公司技术储备广泛,可以根据电池、汽车等领域不同的需求调整配方,满足下游客户的需求。公司在界面设计和调控的技术储备在行业内处于领先地位,掌握核心技术可以实现对不同材料的薄膜加工,产品灵活,应用优势强。公司重视长期研发与现有技术升级改造,坚持战
119、略性研发,有望保持公司整体的长期主动持续增长。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%00.20.40.60.81研发费用(亿元)研发费用率0500300350福斯特 海优新材 激智科技 中来股份 明冠新材 赛伍技术总专利数发明专利 赛伍技术(赛伍技术(603212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 图 55:公司平台型战略保持持续增长 资料来源:公司官网,中信证券研究部 风险因素风险因素 光伏新增装机量不及预期。光伏新增装机量不及预期。参考中信证券研究部电力设备与新能
120、源行业组对 2023-2025 年光伏新增装机量预测,我们认为光伏行业仍处于高景气周期,行业增速较快。若受到行业外部因素影响,光伏新增装机量不及预期,则光伏背板及光伏封装胶膜行业整体需求不及预期。公司新增产能释放不及公司新增产能释放不及预期。预期。公司新增产能较多,主要集中于封装胶膜项目,包含年产约 1 亿平 POE 封装胶膜项目、年产 25500 万平太阳能电池封装胶膜项目。若公司新增产能释放进度不及预期,将会对公司产品产销量造成不利影响,导致公司封装胶膜业务盈利能力不及预期。N 型电池渗透率不及预期。型电池渗透率不及预期。N 型电池行业目前新增产能/规划产能较多,N 型电池理论极限效率高于
121、 P 型电池,我们预计 2023-2025 年随 N 型电池产能规模进一步提升,N 型电池成本进一步降低,N 型电池渗透率提升将快于行业整体增速。若 N 型电池渗透率因行业新增产能释放较慢、关键技术迭代受阻等因素不及预期,将会导致 N 型电池用 POE 封装胶膜需求不及预期,对公司封装胶膜产能释放造成不利影响,可能会导致公司封装胶膜业务盈利能力不及预期。POE 粒子保供能力不足的风险粒子保供能力不足的风险。POE 胶膜主要原材料光伏级 POE 粒子,根据我们的测算,2023 年 POE 粒子仍处于紧平衡的态势。目前行业内 POE 胶膜扩产较多,对于 POE粒子的需求量大,若行业内各胶膜厂商出现
122、某些季度/月度集中备货现象,将会导致 POE粒子供应能力不足的现象,公司可能在商谈 POE 粒子保供协议的供应量、协议价格及供应周期上受到一定影响,若公司 POE 保供能力不及预期,将会导致公司 POE 胶膜出货量低于预期,导致公司封装胶膜业务盈利能力不及预期。UV 光转胶膜光转胶膜技术替代技术替代的的风险。风险。公司 UV 光转胶膜为行业领先技术,参考国家知识产权公共服务网专利检索及分析系统数据,福斯特、鹿山新材等公司也具备光转胶膜的专利,若其他可比企业如福斯特、海优新材、斯威克等 UV 光转胶膜产品研发、生产、验证进度较快,或者关键材料转光剂其他技术路线验证顺利,将对公司目前行业领先地位造
123、成一定 赛伍技术(赛伍技术(603212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 的冲击,对公司 UV 光转胶膜的技术溢价及定价能力造成不利影响,会导致公司封装胶膜业务盈利能力不及预期。光伏背板渗透率下行的风险。光伏背板渗透率下行的风险。我们参考 CPIA 对光伏组件中单玻及双玻组件市占率的统计数据及预测数据,对 2022-2025 年光伏背板市场空间进行预测。若光伏背板渗透率进一步降低,则对公司背板业务开展造成不利影响,可能会导致公司背板业务盈利能力不及预期。盈利预测盈利预测、估值估值与与评级评级:盈利预测盈利预测 主营业务预测:主营
124、业务预测:光伏材料光伏材料业务业务:(1)光伏背板:销量:公司 2020-2022 年前三季度背板出货量分别为 1.36、1.33、1.08 亿平,公司光伏背板业务发展比较稳定。公司于 2022 年 9 月 20 日在上证 e 互动中表示,公司自 2021年 4 季度起,推出双面涂覆型 FPF 背板和无氟型 PPF 背板,2021 年四季度至 2022 年上半年,背板产品出货水平明显提升。公司于 2022 年半年报中披露,低成本的 PPf 和 FPf的销售出货比例超 1/3。我们认为,在 2023 年光伏行业保持高景气的态势下,装机量持续高增,公司背板业务销量将实现稳定增长,预计公司 2022
125、-2024 年背板销量分别为 1.57、1.88、2.20 亿平。售价及毛利率:背板原材料 PVDF、PET 价格回落,公司原材料成本降低,背板销售价格逐季度降低,公司背板产品系列中透明背板、高阻水背板、黑色高反光背板等细分品种逐步推向市场,单价较高且具有较高的盈利能力。我们预计公司 2022-2024 年背板平均单价为 11.0、10.8、10.0 元/平,毛利率为 10.4%、12.5%、13.5%,毛利率逐步回升。(2)光伏封装胶膜:销量:公司光伏胶膜产能持续扩张,公司 POE 胶膜出货量保持增长。公司独创异质结光转胶膜,与华晟新能源签订 10GW 合同,公司于上证 e 互动平台上称,公
126、司光转胶膜与其他客户签订了合同,另有客户在测试产品中。我们认为公司 2023 年光转胶膜出货量有望提升,具备技术溢价。我们预计公司 2022-2024 年胶膜销量分别为 1.64、2.90、4.30亿平。售价及毛利率:光伏胶膜售价与原材料成本关联性较强,且相较于原材料存在一定的滞后性。公司 2022 年前三季度封装胶膜销售单价分别为 11.97、14.43、12.56 元/平,根据百川盈孚及上海有色网数据,2022 年四季度胶膜粒子 EVA 价格迅速下降,胶膜均价季度环比下降。公司推出异质结用光转胶膜,单平售价及盈利能力相较于普通胶膜具有一定的溢价能力,胶膜整体单价有望提升。同时我们预计 20
127、23 年 EVA 粒子价格中枢相较于 赛伍技术(赛伍技术(603212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 2022 年四季度将逐季度提升,POE 粒子有望价格上涨,公司因低成本胶膜粒子库存而毛利率提升。2024 年公司光转胶膜价格让利,促进出货量占比进一步提升,我们认为公司胶膜毛利率同比仍有提升空间。综上,我们预计公司 2022-2024 年胶膜销售单价分别为12.6、13.8、13.8 元/平,毛利率分别为 12.4%、14.2%、15.5%。3C(通讯及消费电子)业务(通讯及消费电子)业务:销量:公司 2020-2021 年
128、3C 材料销量分别为 498、832 万平,公司产品主要应用于电子消费类产品,2022 年下半年行业景气度回落,我们预计公司 2022 年 3C 材料销量为800 万平,同比小幅下滑。我们预计公司募投项目压敏胶带及单子电气领域高端材料于2023 年二季度建成投产,将逐步释放产能。我们预计公司 2022-2024 年 3C 材料销量分别为 800、1000、1200 万平。售价及毛利率:公司 2020-2021 年 3C 材料售价分别为 7.74、6.43 元/平,毛利率分别为 29.5%、21.0%,实现营收分别为 3859、5351 万元,2022 年上半年实现营收 2412万元。考虑到公司
129、此类产品种类较多,专用性较强,毛利率相对较稳定。我们预计公司2022-2024 年 3C 材料销售单价分别为 6.2、6.0、5.9 元/平,毛利率分别为 20.3%、20.0%、19.5%。SET(半导体、电气、(半导体、电气、交通运输工具交通运输工具材料)材料):销量:公司 2020-2021 年 SET 材料销量分别为 317、2294 万平,公司产品主要应用于半导体、电气、汽车、新能车等领域。公司 2022 年半年报中称扩大原有产品的客户群体,同时导入热管理材料、热失控防火材料、水冷板冷贴胶膜等产品,同时半导体材料产业化种类进一步提升。我们预计公司募投项目压敏胶带及单子电气领域高端材料
130、于 2023年二季度建成投产,将逐步释放产能。我们预计公司 2022-2024 年 SET 材料销量分别为2800、4200、5000 万平。售价及毛利率:公司 2020-2021 年 SET 材料售价分别为 19.87、10.91 元/平,毛利率分别为 39.2%、32.8%,营收分别为 0.63、2.50 亿元,2022 年上半年实现营收 2.03 亿元。考虑到公司新产品不断导入,预计产品初期具有一定的技术溢价,随后价格将逐渐下降。我们预计公司 2022-2024 年 3C 材料销售单价分别为 15、18、15 元/平,毛利率分别为 32.0%、33.3%、32.0%。光伏其他业务:光伏其
131、他业务:光伏其他业务中包含光伏运维材料、光伏组件、光伏发电、光伏材料商贸,其中光伏组件和光伏发电业务营收体量较小。光伏运维材料:2020-2022H1 分别实现营收 1609、3500、1479 万元,我们预计 2022年受到疫情影响,光伏运维材料业务营收为 2800 万元,同比下滑,随疫情影响逐渐消退,2023-2024 年光伏运维材料有望实现营收回暖,预计 2023-2024 年营收增速为 30%,2022-2024 年毛利率维持 40%。赛伍技术(赛伍技术(603212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 光伏材料商贸:202
132、0-2021 年分别实现营收 3700、10168 万元,毛利率分别为 6.1%、0.8%,预计 2022-2024 年此板块保持营收 2000 万元,毛利率均为 2%。表 17:分业务板块盈利预测(百万元,%)项目项目/年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 光伏背板光伏背板 营业收入 1313.77 1425.30 1751.46 2029.23 2198.33 营业成本 1088.89 1248.44 1569.52 1775.58 1901.56 毛利润 224.88 176.86 181.94 253.65 296.78 毛利率 17.12%12.41%
133、10.39%12.50%13.50%光伏封装胶膜光伏封装胶膜 营业收入 724.89 1137.65 2061.93 4062.00 6080.00 营业成本 597.74 990.28 1804.23 3486.00 5122.00 毛利润 127.15 147.37 257.70 576.00 958.00 毛利率 17.54%12.95%12.50%14.18%15.76%3C 营业收入 38.59 53.51 49.20 60.00 70.80 营业成本 27.20 42.25 39.20 48.00 57.00 毛利润 11.39 11.26 10.00 12.00 13.80 毛利
134、率 29.52%21.04%20.33%20.00%19.49%SET 营业收入 63.00 250.25 420.00 756.00 750.00 营业成本 38.30 168.18 285.60 504.00 510.00 毛利润 24.70 82.07 134.40 252.00 240.00 毛利率 39.21%32.80%32.00%33.33%32.00%光伏其他业务光伏其他业务 营业收入 57.48 145.36 59.00 61.40 72.32 营业成本 46.69 123.93 45.40 44.44 50.99 毛利润 10.79 21.43 13.60 16.96 21
135、.33 毛利率 18.77%14.74%23.05%27.62%29.49%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 费用率预测:费用率预测:销售费用率:销售费用率:公司 2020-2022H1 销售费用率为 1.23%、1.71%、1.00%,保持在较低的水平,我们认为随公司营收规模扩大,销售费用绝对值将会提升,销售费用率保持基本稳定,我们预计公司 2022-2024 年销售费用率为 1.04%、1.00%、1.00%。管理费用管理费用率率:公司 2020-2022Q3 管理费用率为 2.08%、1.85%、1.82%。公司经营稳定,我们认为随着公司产能增加,积极实行降本增效,管理费用率有望降
136、低。公司 2023年 1 月 13 日授予中层管理人员、核心业务及技术骨干员工共计 14 万股限制性股票,公司预计将在 2023-2024 年产生 120.02、58.22 万元激励成本。综合考虑公司降本增效措施与股权激励费用,我们认为 2023 年公司管理费用率同比略微提升,2024 年股权激励费用摊销同比大幅减少,2024 年管理费用率同比下降,我们预计公司 2022-2024 年管理费用率为 1.74%、1.76%、1.70%。研发费用研发费用率率:公司 2020-2022Q3 研发费用率为 3.25%、3.07%、2.69%。公司积极推进新产品开发,增加 UV 光转胶膜、3C 及半导体
137、领域等新产品布局,不断精进产品生产技术。光伏行业技术迭代较快,我们认为公司将保持较高的研发费用,保持技术不断进步。赛伍技术(赛伍技术(603212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 预计公司营收将实现快速增长,研发费用绝对值增长,但研发费用率持续降低,故我们预计 2022-2024 年公司研发费用率为 2.75%、2.70%、2.65%。资本支出预测资本支出预测:公司新产能主要集中于封装胶膜项目,包含年产约 1 亿平 POE 封装胶膜项目、年产25500 万平太阳能电池封装胶膜项目。2022 年通过实施可转债赎回,99%的发行在外
138、的可转债已转换为公司股份,增强资本实力,提高抗风险能力。公司后续资本开支较大,我们预计 2022-2024 年在建工程当期增加额为 3.92、4.04、0.34 亿元。公司光伏封装胶膜营业收入扩大,对经营性现金流要求较高,不排除公司未来可能在此基础上,我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为2.35/5.36/7.54亿元,对应 EPS 预测分别为0.53/1.22/1.71 元。表 18:核心财务数据预测 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,183 3,017 4,342 6,969 9,171 营业收入增长率 YoY
139、 2.2%38.2%43.9%60.5%31.6%净利润(百万元)194 170 235 536 754 净利润增长率 YoY 2.0%-12.4%37.9%128.5%40.7%每 股 收 益EPS(基本)(元)0.44 0.39 0.53 1.22 1.71 毛利率 18.0%14.6%13.8%15.9%16.7%净资产收益率 ROE 10.4%7.6%8.0%15.7%18.5%每股净资产(元)4.25 5.06 6.64 7.77 9.25 PE 63.8 72.0 53.0 23.0 16.4 PB 6.6 5.5 4.2 3.6 3.0 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注
140、:收盘价为 2023 年 3 月 6 日 估值及投资评级估值及投资评级 可比公司:可比公司:公司主营业务为光伏材料,包括光伏背板及光伏封装胶膜。光伏背板部分:中来股份和明冠新材主营业务为光伏背板,2021 年中来股份、明冠新材光伏背板市占率分别为 25%及 13%。2022H1 激智科技光伏背板膜营收占比约为 41%,光伏背板膜为光伏背板的上游原材料。上述公司在光伏背板业务方面与公司具有一定可比性。光伏封装胶膜部分:目前上市公司中,福斯特、海优新材、鹿山新材主营业务为光伏封装胶膜,激智科技在建 3.5 亿平 POE 封装胶膜项目,部分产品已经实现交货,我们预计其 2023 年将实现产能释放。明
141、冠新材也布局 POE 封装胶膜项目,我们预计其于 2023年实现产能释放。上述公司在光伏封装胶膜业务方面与公司具有一定可比性。综上所述,我们选取福斯特、海优新材、激智科技、鹿山新材、中来股份、明冠新材为可比公司。赛伍技术(赛伍技术(603212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 估值估值及目标价及目标价:按照按照 PE 估值,给予公司目标价为估值,给予公司目标价为 37 元。元。公司目前处于稳定盈利阶段,我们采用 PE估值方法对公司估值。2023-2024 年公司光伏胶膜营收占比将逐渐提升,其估值水平更贴近具备或布局胶膜业务的可比
142、公司,且公司 UV 光转胶膜产品验证进度处于行业领先地位,在光伏行业技术发展较为成熟的情况下,公司 UV 光转胶膜作为光伏行业进一步降本增效的新技术,目前处于行业领先地位。基于 Wind 一致预期,可比公司 2023 年 PE 处于 15-25倍之间,公司光转胶膜作为行业的新兴技术,在胶膜充分竞争的环境下有一定的技术溢价,且公司进展迅速,有望快速推行产品实现客户壁垒的巩固,我们认为公司应当享有一定的估值溢价。我们参考 2023 年可比公司估值水平,给予公司目标价为 37 元,对应 2023 年30 倍 PE。表 19:可比公司 PE 估值情况 公司公司 代码代码 收盘价收盘价(元(元)EPS(
143、元(元)PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 福斯特 603806.SH 66.18 2.31 1.87 2.63 3.17 56.53 35.42 25.17 20.86 海优新材 688680.SH 183.60 3.00 0.59 9.18 12.37 101.72 309.09 19.99 14.84 激智科技 300566.SZ 21.26 0.45 0.21 0.86 1.27 62.48 100.19 24.71 16.80 鹿山新材 603051.SH 59.80 1.64 0.81 2.74 3.75 63.48 7
144、3.39 21.82 15.96 中来股份 300393.SZ 16.35-0.29 0.40 0.90 1.35-66.21 40.95 18.10 12.10 明冠新材 688560.SH 37.35 0.75 0.51 2.49 3.73 46.17 72.63 15.01 10.03 平均-44.03 105.28 20.80 15.10 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:收盘价为 2022 年 3 月 6 日,盈利预测使用 Wind 一致预期 按照按照 DCF 估值,公司目标价为估值,公司目标价为 37.41 元,目标价区间为元,目标价区间为 31.3445.94 元。元。考虑
145、到公司盈利稳定,未来项目有望稳定贡献现金流量,我们采用 DCF 进行估值,估值过程如下所述:1)Rf:为无风险利率,参考近一年 10 年期国债利率平均水平,为 2.80%。2)Rm:为市场投资组合预期收益率,参考沪深 300 指数基日以来的平均收益率为8.33%。3)系数:参考可比公司福斯特、海优新材、激智科技、鹿山新材、中来股份、明冠新材技近一年相对于沪深 300 指数的系数分别为 0.89、1.26、1.13、0.94、1.09、1.13,平均值为 1.07。综合选取系数为 1.07。4)Ke:即为公司股权收益率,根据 CAPM 模型,计算 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=8.72%。5)K
146、d:即公司债权收益率。最近 1 年发布的 1 年期贷款市场报价利率 LPR 平均值为3.67%,在贷款市场报价利率 LPR 的基础上适度上浮,假设公司债权收益率为 5%。6)所得税率:公司 2017、2020 均通过高新技术企业认定,按照 15%的所得税率征收企业所得税,考虑到公司研发实力强劲,我们假设公司远期仍能保持高新技术企业资格,赛伍技术(赛伍技术(603212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 公司 2019-2021 年实际所得税率为 12.8%、12.6%、11.5%,我们假设公司所得税率保持为 13%。7)D/(D+
147、E):2019-2021 年公司有息负债/全部投入资本分别为 12.90%、17.33%、31.46%,公司 2021 年 11 月发行的可转换债券已经于 2022 年 7 月赎回,综合考虑到未来负债偿还、未来产销规模扩大可能继续采用债券等融资渠道获取进行资本开支的所需资金,假设公司目标资本结构为 20%。8)WACC:计算 WACC 为 7.84%。9)永续增长率:2026-2032 年,我们认为光伏业务及锂电池仍为高景气赛道。公司营收中光伏胶膜、光伏背板、新能车材料占据营收比例较高,预计 2026-2032 年营收 CAGR为 7.3%。考虑到新能源汽车、光伏等领域的高景气度,公司产品作为
148、产业链中必不可少的辅材,假设 2032 年后公司业务进入成熟阶段,永续增长率为 2%。根据 DCF 估值模型,我们计算公司合理目标价区间为 31.3445.94 元。表 20:公司 DCF 结果(单位:百万元)Rf 2.80%永续增长率永续增长率 2.00%Rm 8.33%永续期现值永续期现值 13,645.44 系数系数 1.07 企业价值企业价值 18,101.57 Ke 8.72%现金现金 1,045.29 Kd 5.00%股权价值股权价值 16,478.04 税率税率 13%总股数总股数 440.50 D/(D+E)20%股权价值股权价值 37.41 WACC 7.84%资料来源:中信
149、证券研究部测算 表 21:公司 DCF 估值过程(单位:百万元)DCF 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 营业收入 6969 9171 10878 12183 13401 14741 15921 16876 17720 18606 增速 60.51%31.61%18.60%12.00%10.00%10.00%8.00%6.00%5.00%5.00%EBIT 702 978 1314 1350 1539 1711 1818 1949 2051 2153 所得税率 13%13%13%13%13%13%13%13%
150、13%13%EBIT*(1-所得税率)611 851 1143 1175 1339 1489 1582 1696 1785 1873 加:折旧和摊销 142 150 155 159 164 167 160 136 141 109 减:运营资金的追加 1361 1085 855 468 484 543 473 415 349 389 资本性支出 406 56 52 51 71 51 51 71 51 51 FCF-1013 -139 391 815 948 1062 1218 1346 1526 1543 FCF 现值-1013 -129 336 649 701 728 774 794 834
151、782 TV 26924.02 TV 现值 13645.44 企业价值 18101.57 债务总额 2668.83 现金 1045.29 股权价值 16478.04 赛伍技术(赛伍技术(603212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 DCF 总股数(百万股)440.50 每股价值(元)37.41 资料来源:中信证券研究部预测 表 22:公司 DCF 估值敏感性分析(单位:元)Perpetual Growth 0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%WACC 6.34%42.15 45.58 49.71
152、 54.80 61.21 69.54 80.80 6.84%37.72 40.50 43.80 47.79 52.69 58.86 66.89 7.34%33.96 36.24 38.92 42.10 45.94 50.66 56.61 7.84%30.72 32.62 34.83 37.41 40.47 44.17 48.72 8.34%27.90 29.50 31.34 33.46 35.95 38.90 42.47 8.84%25.44 26.79 28.34 30.11 32.15 34.55 37.40 9.34%23.26 24.42 25.73 27.21 28.92 30.89
153、 33.20 资料来源:中信证券研究部测算 注:针对每股价值进行测算 综合综合 PE 估值与估值与 DCF 估值方案,基于谨慎性原则,给予公司目标价为估值方案,基于谨慎性原则,给予公司目标价为 37 元,对应元,对应 2023年年 30 倍倍 PE,首次覆盖,给予“买入”评级。,首次覆盖,给予“买入”评级。赛伍技术(赛伍技术(603212.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 利润表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,183 3,017 4,342 6,969 9,171
154、营业成本 1,791 2,576 3,744 5,858 7,642 毛利率 18.0%14.6%13.8%15.9%16.7%税金及附加 6 4 12 16 19 销售费用 27 52 45 70 92 销售费用率 1.2%1.7%1.0%1.0%1.0%管理费用 45 56 75 123 156 管理费用率 2.1%1.9%1.7%1.8%1.7%财务费用 7 21 51 86 111 财务费用率 0.3%0.7%1.2%1.2%1.2%研发费用 71 93 119 188 243 研发费用率 3.2%3.1%2.7%2.7%2.7%投资收益 3(2)7 4 2 EBITDA 264 27
155、3 408 844 1,128 营业利润率 10.21%6.79%6.15%8.90%9.51%营业利润 223 205 267 620 872 营业外收入 1 1 6 3 3 营业外支出 2 13 3 6 7 利润总额 222 192 270 617 868 所得税 28 22 35 80 113 所得税率 12.6%11.5%13.0%13.0%13.0%少数股东损益 0 0 0 1 1 归属于母公司股东的净利润 194 170 235 536 754 净利率 8.9%5.6%5.4%7.7%8.2%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024
156、E 货币资金 530 1,134 1,520 1,045 1,376 存货 354 616 657 1,209 1,597 应收账款 1,034 1,209 1,875 3,119 3,988 其他流动资产 507 683 1,057 1,488 1,854 流动资产 2,426 3,642 5,109 6,861 8,815 固定资产 320 792 1,089 1,481 1,424 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 84 81 78 75 92 其他长期资产 447 233 244 121 69 非流动资产 851 1,106 1,411 1,677 1,586 资产总计 3,
157、276 4,747 6,520 8,538 10,400 短期借款 308 448 1,207 1,791 2,413 应付账款 423 545 841 1,313 1,681 其他流动负债 445 647 1,030 1,444 1,662 流动负债 1,176 1,640 3,078 4,548 5,756 长期借款 228 337 487 537 537 其他长期负债 0 544 30 30 30 非流动性负债 228 880 517 567 567 负债合计 1,404 2,520 3,595 5,115 6,323 股本 400 404 440 441 441 资本公积 818 91
158、1 1,545 1,545 1,545 归属于母公司所有者权益合计 1,873 2,229 2,926 3,424 4,077 少数股东权益-1-1-1 0 1 股东权益合计 1,872 2,228 2,926 3,423 4,077 负债股东权益总计 3,276 4,747 6,520 8,538 10,400 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 194 170 235 537 755 折旧和摊销 34 60 88 142 150 营运资金的变化-253-487-446-1,361-1,085 其他经营现金流 53 80 8
159、8 102 156 经营现金流合计 29-177-36-580-23 资本支出-519-270-392-406-56 投资收益 3-2 7 4 2 其他投资现金流 2-96-2-2-1 投资现金流合计-513-368-387-404-55 权益变化 384 70 671 0 0 负债变化 323 1,110 396 634 621 股利支出 0-20-50-39-101 其他融资现金流-43-30-208-86-111 融资现金流合计 663 1,130 808 509 409 现金及现金等价物净增加额 179 585 386-474 330 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021
160、 2022E 2023E 2024E 增长率(增长率(%)营业收入 2.2%38.2%43.9%60.5%31.6%营业利润 0.6%-8.0%30.3%132.3%40.6%净利润 2.0%-12.4%37.9%128.5%40.7%利润率(利润率(%)毛利率 18.0%14.6%13.8%15.9%16.7%EBITDA Margin 12.1%9.0%9.4%12.1%12.3%净利率 8.9%5.6%5.4%7.7%8.2%回报率(回报率(%)净资产收益率 10.4%7.6%8.0%15.7%18.5%总资产收益率 5.9%3.6%3.6%6.3%7.2%其他(其他(%)资产负债率 4
161、2.9%53.1%55.1%59.9%60.8%所得税率 12.6%11.5%13.0%13.0%13.0%股利支付率 10.3%29.7%16.5%18.8%21.7%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 44 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全
162、球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保
163、持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材
164、料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中
165、信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中
166、国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 45 特别声明特别声明 在法律许可的
167、情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国
168、台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Poi
169、nt,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Se
170、curities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作
171、。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte
172、Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和
173、指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲
174、经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的
175、规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。