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1、证券研究报告|新股研究|光学光电子 http:/ 1/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 茂莱光学(688502)报告日期:2023 年 03 月 07 日 布局布局光刻机及量检测设备光刻机及量检测设备零部件零部件 茂莱光学茂莱光学新股报告新股报告 投资要点投资要点 茂莱茂莱光学是国内工业级精密光学综合解决方案提供商,产品可用于生命科学、光学是国内工业级精密光学综合解决方案提供商,产品可用于生命科学、半导体、虚拟现实、航空航天等多个领域。公司作为国内极少数能为光刻机、半导体、虚拟现实、航空航天等多个领域。公司作为国内极少数能为光刻机、基因测序仪等高端仪器提供光学元件的企业,技术积淀深厚,市
2、场地位稀缺。基因测序仪等高端仪器提供光学元件的企业,技术积淀深厚,市场地位稀缺。高速成长的精密光学小巨人,多高速成长的精密光学小巨人,多场景场景并举体量持续扩张并举体量持续扩张 茂莱光学成立于 1999 年,采用“多品种、小批量、定制化”的经营模式,赋能客户从开发、制造到升级全流程。2022 年 H1,公司前三大业务分别为生命科学(占比 36.19%)、半导体(占比 28%)以及 AR/VR 检测(占比 10.16%),客户包括 Camtek、KLA、Facebook、上海微电子、华大智造等多家行业龙头。2016-2022 年公司营收 6 连增,2022 年达 4.39 亿元,YoY32.36
3、%,CAGR 为 22.49%。光学从消费级迈向工业级,催生高壁垒光学从消费级迈向工业级,催生高壁垒+广空间新蓝海广空间新蓝海 工业级市场改变了光学器件的产业定位,拉升了其技术壁垒。依据沙利文,全球工业级精密光学市场规模有望从 2022 年的 159.4 亿人民币增长到 2026 年的267.6 亿人民币,年均复合增长率约为 13.8%。工业级精密光学市场兼具高壁垒和广空间特质,有望接力消费级市场成为又一优质赛道。助力半导体设备零部件国产替代助力半导体设备零部件国产替代,光学小巨人大有可为光学小巨人大有可为 2022 年 H1,公司半导体业务收入达到 0.58 亿元,占比从 2019 年的 1
4、3.91%提升到 28%,成为公司第二大业务。公司可为半导体检测设备提供高精度镜头、光学系统,同时掌握光刻机曝光物镜超精密光学元件加工技术,目前产品已用于上海微电子的光刻机中。依据沙利文的统计,2021 年公司在全球半导体工业级精密光学市场的占有率为 3.0%,预计 2022 至 2026 年,全球半导体工业级精密光学市场规模将从 35.5 亿元增长至 55.8 亿元,公司份额有望进一步扩张。我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 5.86/7.59/9.54 亿元,同比增速分别为33.68%/29.49%/25.62%,对应归母净利润分别为 0.83/1.12/1.46 亿元,同比增
5、速分别为 40.54%/35.60%/30.51%。对应 EPS 为 1.56/2.12/2.77 元,以发行价对应 PE分别为 44.55X、32.85X、25.17X。风险提示风险提示 下游市场规模扩张不及预期;汇率波动风险等 分析师:蒋高振分析师:蒋高振 执业证书号:S02 基本数据基本数据 发行价(元)69.72 拟募集资金(百万元)400.00 拟发行股本(万股)1,320.00 发行后股本(万股)5,280.00 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 438.73 586.49 759.
6、43 953.97 (+/-)(%)32.36%33.68%29.49%25.62%归母净利润 58.79 82.63 112.05 146.23 (+/-)(%)24.60%40.54%35.60%30.51%每股收益(元)1.11 1.56 2.12 2.77 P/E 62.61 44.55 32.85 25.17 资料来源:浙商证券研究所 茂莱光学(688502)新股研究 http:/ 2/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 茂莱光学:精密光学综合解决方案提供商茂莱光学:精密光学综合解决方案提供商.4 1.1 产品覆盖光学组件、镜头和系统,客户多为各领域头部厂商
7、.4 1.2 股权结构稳定,IPO 项目聚焦高端精密光学项目.6 1.3 下游多领域发展提速,公司规模持续扩张.7 2 精密光学朝工业级迈进,带来广阔蓝海精密光学朝工业级迈进,带来广阔蓝海.9 2.1 零部件成为半导体设备国产替代关键切入点.9 2.2 生命科学应用拉升光学技术壁垒,降本催化市场扩容.12 2.3 VR/AR 处于从 0 到 1 创新期,有望拉动光学器件同步放量.14 3 依托技术积淀发挥乘数效应,拥抱多元场景依托技术积淀发挥乘数效应,拥抱多元场景.16 3.1 定制化能力是公司战略核心,技术积淀深厚.16 3.2 从技术积淀期步入红利释放期,三大业务主线逐步清晰.17 4 盈
8、利预测与估值盈利预测与估值.18 4.1 盈利预测.18 4.2 估值.20 5 风险提示风险提示.20 fYaVdXbZeZeZdXfVbRdNbRnPrRsQoNkPrRmPfQrRxP6MmMvMuOnMvNNZrNqR茂莱光学(688502)新股研究 http:/ 3/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:公司发展历程.4 图 2:公司股权结构情况(截至招股说明书签署日).6 图 3:IPO 募集资金投资项目.7 图 4:公司 2016-2022 年营业收入及同比情况.7 图 5:公司 2016-2022 年归母净利润及同比情况.7 图 6:按业务类型划分营
9、业收入构成情况.8 图 7:按下游应用划分营业收入构成情况.8 图 8:2021/2022 年公司毛利率及净利率略微下降.8 图 9:2022 年期间费用率开始出现下降趋势.8 图 10:全球工业级精密光学市场规模及预测(亿元).9 图 11:光刻机发展史.9 图 12:光刻机在晶圆制造设备价值占比超 20%.10 图 13:ASML 在光刻机市场一家独大(2021 年).10 图 14:ASML 产品发展史.10 图 15:上海微电子用于前道制造的 600 系列光刻机.11 图 16:光刻机产业链全景图.12 图 17:光学系统在基因测序仪中应用广泛.13 图 18:基因测序成本下降态势明显
10、.13 图 19:全球基因测序仪及耗材市场规模.13 图 20:2022 年国内 AR/VR 出货量突破百万台(单位:万台).14 图 21:中国 AR/VR 设备出货量预测(单位:百万台).14 图 22:AR 增透膜对于镀膜材料的折射率和厚度都有精准要求.16 图 23:镀膜要求不同材料折射率交错设计以达到最佳效果.16 图 24:公司镀膜效果参数.17 图 25:公司具备光机电一体化能力.17 图 26:公司拥有多种光学精密加工设备.17 表 1:公司主要产品包括精密光学器件、光学镜头及光学系统等.5 表 2:计划提出的虚拟现实软硬两端主要创新方向.15 表 3:盈利预测(万元).19
11、表 4:可比公司估值(归母净利润单位:百万元).20 表附录:三大报表预测值.21 茂莱光学(688502)新股研究 http:/ 4/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 茂莱光学:茂莱光学:精密光学综合解决方案提供商精密光学综合解决方案提供商 1.1 产品覆盖光学组件、镜头和系统,客户多为各领域头部厂商产品覆盖光学组件、镜头和系统,客户多为各领域头部厂商 茂莱光学作为精密光学综合解决方案提供商,专注于精密光学器件、光学镜头和光学系茂莱光学作为精密光学综合解决方案提供商,专注于精密光学器件、光学镜头和光学系统的研发、设计、制造及销售。统的研发、设计、制造及销售。茂莱光学成立于 1999
12、 年,公司成立初期以定制类光学器件的工艺研发和生产为主。目前公司已形成覆盖紫外到红外谱段的光学设计能力,高精度光学器件制造能力,光学镜头及系统的多变量主动装调能力,以及光学系统的垂直集成能力。产品广泛应用于半导体(包括光刻机及半导体检测装备)、生命科学(包括基因测序及口腔扫描等)、航空航天、无人驾驶、生物识别、AR/VR 检测等领域。凭借垂直整合能力,为客户提供“光、机、电、算”一体化的解决方案。图1:公司发展历程 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 主要产品覆盖深紫外主要产品覆盖深紫外 DUV、可见光到远红外全谱段,主要包括精密光学、可见光到远红外全谱段,主要包括精密光学器件、光学镜器件、光
13、学镜头和光学系统三大类:头和光学系统三大类:精密光学器件:精密光学器件:包括透镜、棱镜和平片(包括多光谱滤光片、荧光滤光片、太空反射镜等),具有高面型、高光洁度、高性能镀膜等特点,应用于光刻机、高分卫星、探月工程、民航飞机等国家重大战略发展领域。公司研发的精密光学器件已应用于国产光刻机中,为光刻机国产化提供了重要支撑;公司自主研发的航天用滤光片可在复杂的外太空环境下实现多光谱高清成像,已成功应用于我国“资源系列”、“高分系列”、“海洋系列”等卫星载荷项目。精密光学镜头:精密光学镜头:包括显微物镜、机器视觉镜头、成像镜头和监测镜头系列产品,具有高精度、高分辨率、成像质量优质的技术特点,可应用于半
14、导体检测设备、基因测序显微设备和 3D 扫描、光电传感、航天监测及激光雷达等领域。公司的视觉测量相机镜头组件被成功应用于执行我国空间站核心舱任务。精密光学系统:精密光学系统:包括半导体检测光学模组、医疗检测光学系统模组、生物识别光学模组、AR/VR 光学测试模组及光学检测设备等,覆盖多个科技前沿应用领域里光学模组和光学设备的设计、装调及测试,提供光机电算一体化的解决方案,助力相关行业的龙头企业开发前瞻性技术。茂莱光学(688502)新股研究 http:/ 5/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表1:公司主要产品包括精密光学器件、光学镜头及光学系统等 分类分类 产品名称产品名称 产品图示产
15、品图示 产品介绍产品介绍 应用领域应用领域 精精 密密 光光 学学 器器 件件 半导体DUV 光学透镜 选用高纯度石英、CaF2材料,经由高质量抛光、半导体紫外光谱段镀膜后可实现高面型与表面光洁度,口径在 100mm-300mm,达深紫外波段要求。用于光刻机光学系统照明、曝光模块,是保证光刻机高成像质量的关键组件。荧光 滤光片 一般包含激发滤光片、发射滤光片和二向色镜,对干扰光的隔离度好,自发荧光小。该产品可满足荧光检测系统对滤光片的高透过率、高截止深度、高截止陡度、高定位精度以及高环境稳定性要求。主要用于 PCR 分析仪、基因测序仪、荧光免疫分析仪、荧光显微镜等生物分析和检测仪器中,是生物分
16、析技术中重要的光学器件。相位延迟窗口 使互相垂直的两光振动间产生附加光程差(或相位差),利用合成波长信号以便探测。产品为胶合件,具备超薄厚度、产品相位延迟精度高的特性,可满足超高表面精度及光洁度要求,加工工艺复杂。主要用于口腔扫描仪器中的光学扫描头,是三维扫描技术中图像采集的重要光学器件,可进行牙齿扫描信息读取。精精 密密 光光 学学 镜镜 头头 显微物镜系列 主要功能为显微成像,倍率涵盖 2X-30X,齐焦距离 45、60、95mm,工作波长覆盖 360nm1,100nm,在 20X 物镜系列中分辨率可达到 335nm,视场 1.25mm。主要应用于基因测序显微系统和半导体检测系统,保证测序
17、和光刻设备的检测精度。3D 检测镜头 主要功能为实时在线检测,满足在线检测紧凑化、小型化、易配置的要求。该系列镜头具备超小工作距离、大景深、大视场、大相对孔径的特点,根据使用要求,还可以内置分光棱镜、偏振器件等。主要应用于半导体和 3D 扫描传感器中,是锡焊膏检测、自动光学检测(AOI)、坐标检测(CMM)系统的重要光学组件。精精 密密 光光 学学 模模 组组 基因测序光机引擎 包含物镜、筒镜及照明组件,同时配置相应自动对焦系统以及移动平台,通过生物荧光滤光片组对可检测谱段进行筛选,精准定位碱基。主要功能为探索目标对象基因序列,实现筛选特征片段、针对性治疗/识别特征基因片段等生物学研究及应用。
18、全基因组测序、超深度外显子组测序、表观基因组测序、转录组测序和肿瘤 Panel等测序项目,在疫情期间用于快速破解病毒序列确定病毒类型。PCR 基因扩增光学模组 通过对荧光信号的检测来监测整个 PCR 的扩增过程,以获得实时在线描述的 PCR 过程动力学曲线。将扩增和检测合二为一同时进行,降低各种人为因素的影响,提高检测的自动化水平和准确度。实现了 PCR 从定性到定量的转变,不仅可靠性高、特异性强、灵敏度高,还能实现多重反应。主要用于核酸检测设备,实现实时、准确、无污染自动化检测。半导体 检测光学 模组 具备视场范围广、测试分辨率高的特点,通过模块化的设计,帮助客户降低整个测试系统的成本和维护
19、频率,且大幅减少了维护时间,同时使检测仪器对微小缺陷的控制能够达到较高的水平。主要用于半导体装备晶圆缺陷检测系统中,可提升有效视场范围,提高检测速度。AR/VR 光学测试模组 AR/VR 光学测试整机设备的核心组成部分,可获取被测产品的图像和光学性能,模拟人眼的大小、位置和视野。与光圈位于镜头内部的其他镜头不同,AR/VR 镜头的光圈位于镜头前面,这使成像系统的入射光瞳能够在 NED 头戴式设备内定位在人眼观看时的相同位置。主要用于 AR/VR 近眼显示器的测量,适用于头戴式增强现实(AR)、混合现实(MR)和虚拟现实(VR)的设备检测,在研发和生产阶段对 AR/VR 可穿戴设备进行表征和质量
20、控制。AR/VR 光学检测设备 包含成像质量测试模块、视差测试模块、自动对准模块、被测物夹持六维调整模块、防碰撞传感器模块等,为 AR/VR 可穿戴设备的研发/生产各阶段提供多功能/可自动化的一站式测试。可进行亮度、色度、对比度、均匀度、像素和线条缺陷等标准测试,以及用于 AR/VR 显示分析的测试,包括倾斜边缘对比度、图像失真以及图像残留等测试。主要用于 AR/VR 可穿戴虚拟现实设备性能测试,全方位模拟人类显示设备色彩、亮度信息的响应度,对 AR/VR 显示设备投射的视觉信息的色彩亮度能力进行精确测量,为产品设计和成品装调提供详实依据。资料来源:公司公告,浙商证券研究所 茂莱光学(6885
21、02)新股研究 http:/ 6/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 拥有较高市场认可度,客户涵盖下游行业拥有较高市场认可度,客户涵盖下游行业头部头部厂商。厂商。公司的主要客户包括 Camtek、KLA、Onto Innovation、CYBEROPTICS、上海微电子、ALIGN、Thermo Fisher、Bio-Rad、华大智造、谷歌母公司 Alphabet 旗下自动驾驶平台 Waymo、Microsoft、Facebook、IDEMIA、北京空间机电研究所(508 所)等国内外知名高科技企业及关键技术领域的科研院所。公司凭借其研发实力和制造工艺,可满足上述知名客户的定制化、差异化的
22、产品需求,具有较高的市场认可度。1.2 股权结构稳定,股权结构稳定,IPO 项目聚焦高端精密光学项目项目聚焦高端精密光学项目 茂莱投资茂莱投资为公司的控股为公司的控股股东,股东,范一、范浩范一、范浩为公司共同实际控制人。为公司共同实际控制人。截至招股说明书签署之日,南京茂莱投资咨询有限公司(简称茂莱投资)持有 79.29%的公司股份,为公司控股股东,紫金投资持股 6.49%,为第二大股东。范一、范浩兄弟直接持有公司 9.09%的股份,通过茂莱投资间接持有公司 55.51%的股份,范一、范浩兄弟合计持有公司 64.60%的股份,且范浩担任公司董事长、范一担任公司董事和总经理,两人对发行人的股东大
23、会、董事会决议以及日常经营管理决策事项具有重大影响,为发行人的共同实际控制人。图2:公司股权结构情况(截至招股说明书签署日)资料来源:公司公告,浙商证券研究所 技术储备丰富技术储备丰富,核心技术人员,核心技术人员具备较强光学领域研发能力具备较强光学领域研发能力。目前公司核心技术人员为宋治平、周威、杜兵强、马如银、余美群、苏志德六位。宋治平,高级工程师,2014 年至今任江苏省光学学会镀膜专业委员会副主任,1983 年-2000 年任常州第二电子仪器厂工程师,2001 年加入茂莱光学,现为公司总工程师;周威,应用光学博士学位,先后就职于 RUDOLPH TECHNOLOGIES Inc、微软、华
24、为,现为公司首席技术官。IPO 拟发行拟发行 1320 万股,募集资金万股,募集资金 9.2 亿元,投资高端精密光学项目。亿元,投资高端精密光学项目。根据最新申购结果,公司本次成功募集资金 9.2 亿元人民币,扣除发行费用 1.09 亿,实际募集资金 8.11 亿元。根据公司招股说明书披露,募集资金将用于高端精密光学产品生产项目、高端精密光学产品研发项目以及补充流动资金,项目建成后将实现对光学器件、光学镜头及光学系统等一系列光学产品的产能扩充。茂莱光学(688502)新股研究 http:/ 7/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图3:IPO 募集资金投资项目 资料来源:公司公告,浙商证券
25、研究所 1.3 下游多领域发展提速,公司规模持续扩张下游多领域发展提速,公司规模持续扩张 营业收入再创新高营业收入再创新高,盈利情况整体保持上涨趋势。,盈利情况整体保持上涨趋势。经营数据显示,2016-2022 年间公司规模不断扩大,营业收入及盈利能力显著增强,营业收入实现 6 连增,2022 年再创新高,达 4.39 亿元,同比增长 32.36%,CAGR 为 22.49%。盈利方面,公司 2022 年归母净利润达0.59 亿元,CAGR 为 24.30%,扣非归净利润达 0.52 亿元,同为历史最高。图4:公司 2016-2022 年营业收入及同比情况 图5:公司 2016-2022 年归
26、母净利润及同比情况 资料来源:wind,浙商证券研究所 资料来源:wind,浙商证券研究所 光学器件、光学镜头和光学系统占据公司光学器件、光学镜头和光学系统占据公司 97%以上营收,生命科学、半导体及以上营收,生命科学、半导体及 AR/VR检测是公司前三大下游应用。检测是公司前三大下游应用。从业务类型看,光学器件、光学镜头和光学系统贡献公司绝大多数营收,近 3 年趋势看光学器件营收占比有所减低,技术更为复杂光学系统营收占比显著提升,由 2019 年的 14%上升至 2022 年上半年的 27%。从下游应用来看,生命科学及半导体领域产品销售提升较快,主要受益于行业景气度提升及对应市场需求回暖。4
27、.3932.3605540450.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0200022营业收入(亿元)营收同比(%)0.590.52-20020406080000.10.20.30.40.50.60.7200022归母净利润(亿元)扣非归母净利润(亿元)归母净利润同比(%)扣非归母净利润同比(%)茂莱光学(688502)新股研究 http:/ 8/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图6:按业务类型划分营业收入构成情况 图7:按下游应用划
28、分营业收入构成情况 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 毛利率毛利率/净利率近两年出现一定下降趋势,主要受原材料价格和产品结构影响。净利率近两年出现一定下降趋势,主要受原材料价格和产品结构影响。2022 年主营业务毛利率为 49.52%,较上年度略微下降,主要系产品结构变化影响。2021 年主营业务毛利率为 52.88%,较 2020 年下降 6.08pcts,主要系原材料价格上升及产品结构变化综合影响。当前公司主要毛利来自光学器件产品,贡献占比过半。管理费用率和研发费用率相对较高,管理费用率和研发费用率相对较高,期间费用率随规模扩大有所摊薄,期间费用率随规
29、模扩大有所摊薄,2022 年数据较年数据较2020 和和 2021 年已有所回落。年已有所回落。从期间费用率结构看,2022 年公司管理费用率和研发费用率分别为 17.69%和 12.53%,显著高于财务费用和销售费用。从时间维度看,2020 年和 2021 年公司期间费用同比大幅提升,一方面由于公司员工人数有所增长,职工薪酬提升;另一方面,公司高度重视研发投入,相应研发用原材料成本大幅提高,造成研发费用增幅较大。2021 年上半年,公司研发费用率随业务规模的快速扩大而有所下降,叠加财务费用率变动的影响,期间费用率较 2021 年度有所下降。图8:2021/2022 年公司毛利率及净利率略微下
30、降 图9:2022 年期间费用率开始出现下降趋势 资料来源:wind,浙商证券研究所 资料来源:wind,浙商证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022年1-6月光学器件光学镜头光学系统服务其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022年1-6月生命科学半导体AR/VR检测生物识别航空航天无人驾驶其他00702000022销售毛利率(%)销售净利率(%)-5056
31、2002020212022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率茂莱光学(688502)新股研究 http:/ 9/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 精密光学朝工业级迈进,带来广阔蓝海精密光学朝工业级迈进,带来广阔蓝海 传统的消费级光学市场以智能手机为主要应用,市场趋于成熟。工业级精密光学市场工业级精密光学市场主要包括生命科学、半导体、航空航天等领域,主要包括生命科学、半导体、航空航天等领域,对于光学元器件的精度有着更高的要求,光学元件的定位也从发生转变,其质量直接影响产品效能。依据沙利文的预测,全球工业级精密光学市场从 2019 年的 110.6 亿人民币上
32、升到 2021年的 135.7 亿人民币,年均复合增长率达到 10.8%。预计全球工业级精密光学市场规模将预计全球工业级精密光学市场规模将从从 2022 年的年的 159.4 亿人民币增长到亿人民币增长到 2026 年的年的 267.6 亿人民币亿人民币,市场将迎来加速成长,市场将迎来加速成长,年年均复合增长率均复合增长率约为约为 13.8%。图10:全球工业级精密光学市场规模及预测(亿元)资料来源:招股说明书,浙商证券研究所 2.1 零部件成为零部件成为半导体半导体设备国产替代关键切入点设备国产替代关键切入点 光刻机是半导体设备皇冠明珠,推动摩尔定律持续成长光刻机是半导体设备皇冠明珠,推动摩
33、尔定律持续成长。光刻机是芯片制造中光刻环节的核心设备,技术含量、价值含量极高。它采用类似照片冲印的技术,把掩模版上的精细图形通过光线的曝光印制到硅片上,经过十余代的发展迭代,目前最先进光刻机单次曝光可以做到低于 5nm 的分辨率。图11:光刻机发展史 资料来源:传感器技术,浙商证券研究所 代别代别工艺节点工艺节点首次应用时间首次应用时间第1代第1代1500nm1500nm1978年1978年全球第一台g线光刻机全球第一台g线光刻机由美国GCA公司制造由美国GCA公司制造第2代第2代800nm800nm1988年1988年第3代第3代500nm500nm1991年1991年第4代第4代350nm
34、350nm1995年1995年第5代第5代250nm250nm1997年1997年第6代第6代180nm180nm1999年1999年第7代第7代130nm130nm2001年2001年第8代第8代90nm90nm2005年2005年第9代第9代65nm65nm2007年2007年第10代第10代45nm45nm2010年2010年第11代第11代32nm32nm2013年2013年第12代第12代22-5nm22-5nm2016年2016年ArF浸没光刻机ArF浸没光刻机波长为193nm KrF激光器作为曝光光源波长为193nm KrF激光器作为曝光光源超纯水或高折射率液体浸液超纯水或高折射
35、率液体浸液离轴加同轴对准方式离轴加同轴对准方式扫描曝光和双工件台工作方式扫描曝光和双工件台工作方式EUV光刻机EUV光刻机曝光光源波长为13.5nm曝光光源波长为13.5nm全反射投影物镜全反射投影物镜真空曝光方式真空曝光方式特征特征g/i线光刻机g/i线光刻机汞灯作为曝光光源汞灯作为曝光光源曝光波长为436nm或365nm曝光波长为436nm或365nm步进曝光工作方式,后来也采用扫描曝光工作方式步进曝光工作方式,后来也采用扫描曝光工作方式KrF光刻机KrF光刻机波长为248nm KrF激光器作为曝光光源波长为248nm KrF激光器作为曝光光源扫描曝光工作方式扫描曝光工作方式TTL同轴对准
36、或离轴加同轴对准方式TTL同轴对准或离轴加同轴对准方式ArF光刻机ArF光刻机波长为193nm KrF激光器作为曝光光源波长为193nm KrF激光器作为曝光光源扫描曝光工作方式扫描曝光工作方式离轴加同轴对准方式离轴加同轴对准方式茂莱光学(688502)新股研究 http:/ 10/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 光刻机光刻机技术技术壁垒极高,荷兰阿斯麦一家独大壁垒极高,荷兰阿斯麦一家独大。2022 年 ASML 光刻机营收约 161 亿美元,较 2021 年 131 亿成长 23%,Canon 光刻机营收约为 20 亿美元,Nikon 光刻机业务营收约 15 亿美元,其中 Canon
37、 与 Nikon 产品部分光刻机用于面板业,部分用于半导体,2022 年三大企业光刻机营收合计接近 200 亿美元,合计市场份额超过 90%。图12:光刻机在晶圆制造设备价值占比超 20%图13:ASML 在光刻机市场一家独大(2021 年)资料来源:SEMI、拓荆科技招股说明书,浙商证券研究所 资料来源:中商产业研究院、浙商证券研究所 ASML:ASML 是光刻机绝对龙头,由于受到技术和巨额投资资金的限制,在高端光刻机领域,ASML 一家独大,尼康和佳能已经放弃在高端光刻机领域的竞争。在光刻机发展历程中,ASML 后来居上,首先采用了浸没式系统以提升分辨率,并在后续研发了 EUV光刻系统,在
38、 21 世纪后打败日本 Nikon 和 Canon 并逐步垄断高端市场。NIKON:虽然理论上有除了 EUV 以外的所有类型光刻机产品,但近年来其 ArF 相关的高端产品出货量日趋萎缩,市场份额较低。(其出货的 ArF 光刻机里有相当一部分还是翻新机)CANON:目前产品完全集中于特定工艺领域的 i-Line 和 KrF 设备。出货量增长趋势不错,但没有任何高端工艺用设备。图14:ASML 产品发展史 资料来源:ASML、浙商证券研究所 83.30%6.80%4.70%5.30%阿斯麦尼康佳能其他茂莱光学(688502)新股研究 http:/ 11/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 光刻
39、机国产替代破局:从零部件一窥究竟。光刻机国产替代破局:从零部件一窥究竟。我国光刻机产业起步较晚,自主可控需求日益突出。光刻机产业链主要包括上游设备及配套材料、中游光刻机系统集成和生产及下游光刻机应用三大环节,技术极为复杂,涉及系统集成、精密光学、精密运动、精密物料传输、高精度微环境控制等多项先进技术,部分机型所需的零部件更是多达数十万件,因此光刻机的生产通常涉及上千家供应商。图15:上海微电子用于前道制造的 600 系列光刻机 资料来源:上海微电子、浙商证券研究所 光刻机的三大光刻机的三大基础基础硬件模组硬件模组:1)照明光学模组:)照明光学模组:紫外光从光源模组生成之后,被导入到照明模组(i
40、llumination module),在这里,要检测及控制光的能量、均匀度、以及光的形状,光穿过光罩后,聚光镜(Proiection Lens)将影像聚焦成像在晶圆表面的光阻层上。曝光系统=光源+照明系统+投影物镜。激光器/汞灯提供光源;照明系统均匀照明掩膜;投影物镜使得高分辨率成像。2)光罩模组:)光罩模组:可分为光罩传送模组(Reticle Handler)及光罩平台模组(Reticle Stage)。光罩传送模组负责将光罩由光罩盒一路传送到光罩平台模组。而光罩平台模组负责承载及快速来回移动光罩。ASML 的光刻机成像的方式其实是扫描(scan)的方式,如同打印机一般。从照明系统打到光罩
41、的光是条形光,所以光罩必须移动来完成扫描。3)晶圆模组:晶圆模组:晶圆模组分为晶圆传送模组(Wafer Handler)及晶圆平台模组(Wafer Stage)。晶传送模组负责将晶圆由光阻涂布机一路传送到晶圆平台模组。而晶圆双平台模组负责承载晶圆及精准定位晶圆来曝光。茂莱光学(688502)新股研究 http:/ 12/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图16:光刻机产业链全景图 资料来源:中商情报网,智研咨询,浙商证券研究所 半导体半导体 DUV 光学透镜是保障光学透镜是保障光刻机光刻机成像质量的关键,有望率先实现国产替代。成像质量的关键,有望率先实现国产替代。根据弗若斯特沙利文的报告
42、,2019 至 2021 年,全球半导体设备领域工业级精密光学市场从22.3 亿元增长至 29.9 亿元,复合年增长率达 15.8%;沙利文预计,2022 至 2026 年,全球半导体领域工业级精密光学市场规模将从 35.5 亿元增长至 55.8 亿元,有望催化产业链本土化转移。2.2 生命科学生命科学应用拉升光学技术壁垒应用拉升光学技术壁垒,降本催化市场扩容,降本催化市场扩容 生命科学领域精密光学应用主要包括基因测序仪和口腔医学仪器两大类。生命科学领域精密光学应用主要包括基因测序仪和口腔医学仪器两大类。2021 年,以基因测序、牙科扫描等为主的全球生命科学领域工业级精密光学市场规模为 30.
43、4 亿元,预计 2022 至 2026 年全球生命科学领域工业级精密光学市场规模将从 35.0 亿元增长至 52.5 亿元。光学系统光学系统在在基因测序仪基因测序仪中承担图像采集和输出功能,对产品定制化要求极高。中承担图像采集和输出功能,对产品定制化要求极高。基因测序仪是测定 DNA 片段的碱基顺序、种类和定量的仪器,可用于临床诊断和科学研究多个场景,是遗传病诊断、农业研究、食品安全等场景的关键设备。其中,光学系统以定制化为主,需要满足快速对焦、超高分辨率、高透光率等多重要求,技术要求复杂。茂莱光学(688502)新股研究 http:/ 13/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图17:光
44、学系统在基因测序仪中应用广泛 资料来源:华大智造官网,浙商证券研究所 光学器件在基因测序仪中的光学器件在基因测序仪中的物料物料成本占比成本占比在在 10%左右,迎来国产替代机遇。左右,迎来国产替代机遇。依据华大智造的招股说明书,2021 年公司基因测序仪物料成本中,光学器件采购金额约为 1.62 亿元,占比 9.82%。华大智造海外采购占比呈逐年下降态势,光学器件曾是主要海外采购对象。随着国际贸易争端频发,光学器件有望率先完成采购转移,催生国产替代机遇。技术升级推动基因测序市场成本优化,催化技术升级推动基因测序市场成本优化,催化下游场景延伸下游场景延伸。近年来,高通量测序技术逐步对传统的 Sa
45、nger 测序技术进行替代,大幅降低测序成本。根据美国国家卫生院数据,随着高通量测序技术的大规模使用,人类全基因组测序的成本实现了快速的降低,在 2009 年降低至 10 万美元左右,在 2015 年已降低至 1,000 美元左右。而目前,华大智造测序仪 DNBSEQ-T7 系列已经可实现测序成本降至约 500 美元。随着基因测序成本逐步下探,未来基因测序仪有望在非医疗领域得以拓展,催生增量随着基因测序成本逐步下探,未来基因测序仪有望在非医疗领域得以拓展,催生增量市场空间。市场空间。根据 Markets and Markets 以及灼识咨询,预计到 2030 年,全球基因测序仪及耗材市场规模将
46、达到 245.8 亿美元,中国基因测序仪及耗材市场规模将达到 303.9 亿元。图18:基因测序成本下降态势明显 图19:全球基因测序仪及耗材市场规模 资料来源:华大智造招股书,浙商证券研究所 资料来源:华大智造招股书,浙商证券研究所 00702000022销售毛利率(%)销售净利率(%)茂莱光学(688502)新股研究 http:/ 14/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3 VR/AR 处于从处于从 0 到到 1 创新期创新期,有望拉动光学器件同步放量,有望拉动光学器件同步放量 AR/VR 接
47、棒智能手机,硬件创新带来消费电子行业新爆发点。接棒智能手机,硬件创新带来消费电子行业新爆发点。2010 年以来,智能手机取代 PC 成为消费电子市场的中坚驱动力,但近年来缺少重大创新导致智能手机增速放缓乃至消费电子行情不及以往。智能手表、智能手环、TWS 耳机等可穿戴设备虽带来了一些亮点,但产品本身的价值量和创新程度导致其无法像 PC、智能手机引领消费电子行业发展。随着硬件产品的迭代,随着硬件产品的迭代,VR/AR 终端在终端在 3D 显示、沉浸式交互内容生态等方面已展现出显示、沉浸式交互内容生态等方面已展现出颠覆性的创新。颠覆性的创新。全球科技巨头及相关厂商发力布局,VR/AR 产品迎来放量
48、成长,其所应用的光学器件也有望在技术方案和搭载数量上迎来升级,催化光学检测设备迎来量价同升。依据依据 IDC,2022 年国内年国内 AR/VR 出货首次突破百万台,达出货首次突破百万台,达 120.2 万台,其中万台,其中 VR 出货出货110.3 万台。万台。预计到 2026 年,国内 VR 设备出货量将突破千万台大关,渗透空间广阔。图20:2022 年国内 AR/VR 出货量突破百万台(单位:万台)图21:中国 AR/VR 设备出货量预测(单位:百万台)资料来源:IDC,浙商证券研究所 资料来源:IDC,浙商证券研究所 政策指明发展航向,应用场景逐步拓张。政策指明发展航向,应用场景逐步拓
49、张。2022 年 11 月 1 日,工信部等五部门联合印发虚拟现实与行业应用融合发展行动计划(20222026 年),在硬件技术和生态场景两方面明确给出发展规划。计划分别从推进关键技术融合创新、提升全产业链条供给能力、加速多行业多场景应用落地、加强产业公共服务平台建设、构建融合应用标准体系等方面提出了 5 大重点任务,设置了关键技术融合创新、全产业链条供给提升、多场景应用融合推广 3 大重点工程,明确了主要突破方向和重大事项。明确了主要突破方向和重大事项。政策推动虚拟现实赋能实体经济,软硬两端的创新升级政策推动虚拟现实赋能实体经济,软硬两端的创新升级离不开产业链的同步升级离不开产业链的同步升级
50、。硬件层面,计划提出围绕近眼显示、渲染处理、感知交互、网络传输、内容生产、压缩编码、安全可信等关键细分领域,做优“虚拟现实+”内生能力,强化虚拟现实与 5G、人工智能、大数据、数字孪生等技术的深度融合,叠加“虚拟现实+”赋能能力。茂莱光学(688502)新股研究 http:/ 15/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 2:计划提出的虚拟现实软硬两端主要创新方向 创新类别 创新方向 主要内容 硬件技术硬件技术 近眼显示近眼显示 重点推动 Fast-LCD、硅基 OLED、Micro LED 等微显示技术升级,发展高性能自由曲面、BirdBath 光学模组、阵列与衍射光波导等器件,开展辐辏
51、调节冲突缓解、光场显示等前瞻领域研发,加快近眼显示向高分辨率、大视场角、轻薄小型化方向发展。渲染处理渲染处理 重点推进渲染优化技术,研发混合云渲染、基于眼球追踪的注视点渲染、人工智能渲染等新兴技术,推动虚拟现实渲染处理向软硬耦合、质量效率兼顾的精细化方向发展。感知交互感知交互 重点推动由内向外追踪定位技术研究,发展手势追踪、眼动追踪、表情追踪、全身动捕、沉浸声场、高精度环境理解与三维重建技术,加强肌电传感、气味模拟、虚拟移动、触觉反馈、脑机接口等多通道交互技术研究,促进感知交互向自然化、情景化、智能化方向发展。网络传输网络传输 推动 5G、千兆宽带等对虚拟现实的适配,构建全场景实时宽带通信能力
52、。发展头显终端与个人电脑、手机等计算设备间的近场超宽带传输技术,探索面向虚拟现实业务的云网边端算力协同架构,加快研究端到端、精细化、差异化网络传输运维与体验质量评估体系。内容生产内容生产 突破多模态数据采集生成技术,重点发展几何、物理、生理、行为等高度拟真的三维建模技术。推进 8K 分辨率及以上、高动态范围、宽色域、高帧率全景拍摄、高性能拼接缝合、多相机同步、虚拟现实视 4 频与平面视频混合制作等关键技术研发。发展头部追踪和声场旋转技术,提升虚拟现实节目的声音体验。突破六自由度摄制、沉浸式音频、全息视频采集制作、渲染引擎、虚拟化身以及基于位置服务的三维数字空间体验等强交互内容生产技术 压缩编码
53、压缩编码 重点推动基于视角的超高分辨率(8K 及以上)虚拟现实视频编解码技术。突破六自由度虚拟现实视频、球体视频、全息视频、沉浸式音频、多模态数据等压缩编码技术。研究自适应网络传输等关键技术,推动虚拟现实编解码向网络智能协同方向发展 安全可信安全可信 重点推动安全可信的虚拟现实产品和服务在各场景中应用,突破基于可信计算主动免疫双体系并行动态度量检验技术,加快可信计算在虚拟现实网络应用协议与接入机制的应用研究与推广。生态延展生态延展 工业生产工业生产 围绕重点垂直行业领域,推动虚拟现实和工业互联网深度融合,支持虚拟现实技术在设计、制造、运维、培训等产品全生命周期重点环节的应用推广,强化与数字孪生
54、模型及数据的兼容,促进工业生产全流程一体化、智能化。文化旅游文化旅游 推动文化展馆、旅游场所、特色街区开发虚拟现实数字化体验产品,让优秀文化和旅游资源借助虚拟现实技术“活起来”。融合媒体融合媒体 推广虚拟现实全景摄像机、三维扫描仪、声场麦克风、裸眼沉浸式呈现等设备,探索新型导演叙事、虚拟拍摄技术,在新闻报道、体育赛事、影视动画、游戏社交、短视频等融合媒体内容制作领域,推动广播级高品质、大众化低门槛虚拟现实数字内容同步发展。教育培训教育培训 在中小学校、高等教育、职业学校建设一批虚拟现实课堂、教研室、实验室与虚拟仿真实训基地,面向实验性与联 想性教学内容,开发一批基于教学大纲的虚拟现实数字课程,
55、强化学员与各类虚拟物品、复杂现象与抽象概念的互动实操,推动教学模式向自主体验升级,打造支持自主探究、协作学习的沉浸式新课堂。体育健康体育健康 聚焦“大体育,大健康”发展需求,面向体育用品、运动设施、健身软件及平台,推动虚拟现实终端及内容兼容适配,支持虚拟现实落地户外与室内、有氧与无氧、单人与多人、休闲与竞技等多元体育运动领域,推动虚拟现实在训练、赛事中的应用。商贸创意商贸创意 在智慧家装、虚拟看房、大型会展、时尚创意、视频会议、远程办公、智慧商圈、外卖零售等领域,落地推广一批 虚拟现实技术支撑的典型案例,发展线上线下同步互动、有机融合的商贸活动体验新模式,打造商贸新场景。演艺娱乐演艺娱乐 搭建
56、常态化的虚拟现实线上演播摄制播出环境,支持舞台艺术、综艺、非物质文化遗产等优质资源网络展演,开展 沉浸式业态体验落地推广活动。安全应急安全应急 针对矿山安全、危化品安全、自然灾害防治等场景,开展沉浸式虚拟演练,实现安全应急演练由“以装备设施为中 心”向“以用户体验为中心”的转变。残障辅助残障辅助 在出行辅助、技能训练、精神关怀与文旅休闲、社交通讯、教育就业、生活购物等场景,探索一批虚拟现实赋能残 障弱势人群的应用实践,推广一批适配残障弱势人群的虚拟现实设备,助力“信息无障碍”服务建设。智慧城市智慧城市 探索虚拟现实在城市治理中的融合应用,形成城市可视化管理解决方案。推进基于用户地理位置服务(L
57、BS)和高 精度视觉定位服务(VPS)的生活助手应用,支持厘米级空间计算、多场景大规模用户实时交互。资料来源:工信部,浙商证券研究所整理 硬件硬件技术创新催生光学方案的同步演进,拉动光学检测模块需求。技术创新催生光学方案的同步演进,拉动光学检测模块需求。虚拟现实设备感知交互能力的强化离不开光学传感器数量和规格的升级,而每次迭代都将催生检测模块的动态更新,在拉动其价值量提升的同时推动设备需求量增长。沙利文预测,2022 至至 2026 年年 VR/AR 领域工业级精密光学市场规模将从领域工业级精密光学市场规模将从 9.2 亿元增长亿元增长至至 20.3 亿元,复合年增长率达亿元,复合年增长率达
58、21.9%。茂莱光学(688502)新股研究 http:/ 16/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 依托技术积淀发挥乘数效应,拥抱多元场景依托技术积淀发挥乘数效应,拥抱多元场景 3.1 定制化定制化能力是公司战略核心能力是公司战略核心,技术积淀深厚,技术积淀深厚 公司采用“多品种、小批量、定制化”的经营模式,赋能客户从前期开发到后期迭代公司采用“多品种、小批量、定制化”的经营模式,赋能客户从前期开发到后期迭代的全过程,客户黏性高的全过程,客户黏性高。依据公司招股书,2021 年,公司在全球生命科学/半导体/ARVR领域工业级精密光学市场的市占率分别为 3.8%/3.0%/3.0%。公
59、司定制化能力突出的本质是其深厚的光学设计及加工能力,即能够依据客户给出的产品参数限制快速完成精密加工,镀膜技术和抛光技术是精密光学的两大核心。镀膜技术和抛光技术是精密光学的两大核心。一、镀膜技术:一、镀膜技术:镀膜以蒸发沉积、磁控溅射等方式将氧化物或金属等材料均匀覆盖在光学元件表层,令光学元件具备增透、抗干扰等特定功能。镀膜技术的演镀膜技术的演进是光学元件性进是光学元件性能提升以及场景拓展的起点,是令光学走向精密化的技术核心。能提升以及场景拓展的起点,是令光学走向精密化的技术核心。AR 增透膜是光学元件中最基础、最通用的镀膜技术。增透膜是光学元件中最基础、最通用的镀膜技术。增透膜利用了光的干涉
60、原理,通过控制薄膜的厚度和折射率来实现光线的增透,在光路传输中起到至关重要的基础性功用。出于准直、放大等光线处理要求,多次传输是精密光学系统光路的普遍特性,因此低因此低透光率的缺陷会在光路中被一层层放大,成倍影响最终透光率的缺陷会在光路中被一层层放大,成倍影响最终的的光效。光效。增透膜的技术难度主要体现在:对膜材的特定折射率要求和现实中膜材固有物理特性:对膜材的特定折射率要求和现实中膜材固有物理特性并不完全匹配。并不完全匹配。增透膜对薄膜厚度和折射率的要求被特定的物理公式限定,但现实的薄膜材料折射率由自身属性固定,二者只能近似,无法完全匹配。二者只能近似,无法完全匹配。理论上,最理想的透过率要
61、求膜材的折射率等于空气折射率和元件折射率乘积的算数理论上,最理想的透过率要求膜材的折射率等于空气折射率和元件折射率乘积的算数平方根。平方根。举例来看,一般空气折射率在 1.0 左右,玻璃折射率在 1.5-1.7 左右,对应折算出理想膜材的折射率在 1.224/1.304 左右,但实际中并没有精准贴合理论要求的镀膜材料,这这就要求光学企业通过合理的材料选择(同时还需考虑材料成本、机械稳定性等因素)、多层就要求光学企业通过合理的材料选择(同时还需考虑材料成本、机械稳定性等因素)、多层膜制备等技术手段来无限接近膜制备等技术手段来无限接近 100%透过率的理想目标。透过率的理想目标。图22:AR 增透
62、膜对于镀膜材料的折射率和厚度都有精准要求 图23:镀膜要求不同材料折射率交错设计以达到最佳效果 资料来源:爱特蒙特光学,浙商证券研究所 资料来源:爱特蒙特光学,浙商证券研究所 公司可实现覆盖紫外、可见、红外波段的镀膜设计和制造,具有增透(AR)、高反(HR)、分光(Beam splitter)、滤光(Filter)等各类产品的镀膜能力。公司拥有一台直径 1.9m 的超大型镀膜机,同时引进德国莱宝高端镀膜机,形成高端生物滤光片的设计和开发能力。茂莱光学(688502)新股研究 http:/ 17/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图24:公司镀膜效果参数 资料来源:公司官网,浙商证券研究所
63、 二二、抛光抛光技术:技术:通过抛光工艺,可以改善光学元件表面的面形精度、表面粗糙度以及表面光洁度。半导体设备对于光学零部件表面精度和光洁度有极高要求,而公司通过高面形超光滑抛光技术,可令光学元件表面粗糙度达到 Ra0.3nm,表面面形优于 PV25nm,表面光洁度可达到 10/5 等级,能够满足 DUV 和 EUV 短波长激光应用场景和激光干涉测量等应用领域。图25:公司具备光机电一体化能力 图26:公司拥有多种光学精密加工设备 资料来源:招股说明书,浙商证券研究所 资料来源:招股说明书,浙商证券研究所 3.2 从技术积淀期步入红利释放期,三大业务主线逐步清晰从技术积淀期步入红利释放期,三大
64、业务主线逐步清晰 公司技术积累已经逐步到位,依托底层通用光学技术,公司逐步走入红利释放周期。公司技术积累已经逐步到位,依托底层通用光学技术,公司逐步走入红利释放周期。公司生命科学、半导体、AR/VR 三大业务条线逐步清晰,客户群体不断扩张。在生命科学方面,公司客户包括 ALIGN、华大智造、Bio-Rad、Thermo Fisher 等,其中,公司为华大智造提供的基因测序光机电模组由公司自主研制,在最大限度提升显微成像宽阔度的同时,成像效果更为清晰且自动对焦速度快(小于 100ms),能快速启动相机并锁定分析对象。随着基因测序仪产业链朝本土化演进,以及基因测序成本下降推动需求提升,公司生命科学
65、相关业务有望继续维持高增。茂莱光学(688502)新股研究 http:/ 18/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 在半导体业务方面,公司产品可用于半导体 AOI 检测、光刻机等多个场景,客户涵盖上海微电子、KLA、Camtek 等海内外龙头。公司掌握光刻机曝光物镜超精密光学元件加工技术,基于该技术生产的光刻机曝光物镜用光学器件最大口径可达直径 300mm,其面形精度可以实现 PV 小于 30nm,表面光洁度可达到 20/10,AR 膜性能均匀且能满足强激光照射需求,应用在 365nm 的 I 线光刻机的曝光物镜中,可实现亚微米量级的曝光线宽,实现光刻机核心元件的国产化批量生产,助力光刻机
66、零部件率先完成国产替代。助力光刻机零部件率先完成国产替代。随公司募投项目实施逐步到位,公司有望伴随三大主业的行业景气一同成长,实现体量的稳步扩张。4 盈利预测盈利预测与估值与估值 4.1 盈利预测盈利预测 主营业务收入假设:主营业务收入假设:1、光学器件光学器件:2021 年该部分业务收入为 1.89 亿元,同比增长 39.14%。产品主要包括用于生命科学和半导体领域的平片、棱镜等。随疫情逐步缓解,海外牙科市场被抑制的需求逐渐放量,客户 ALIGN 和 Meopta 对用于 3D 牙科扫描系统的平片需求未来有望稳定增加。依据沙利文的预测,2022 至 2026 年全球生命科学领域工业级精密光学
67、市场规模将从 35.0 亿元增长至 52.5 亿元。公司层面,该业务包含的平片、棱镜、半导体 DUV 透镜等均属于高度定制化产品,下游客户不会轻易更换,公司该部分业务有望伴随行业扩容而同步成长。2022H1 公司光学器件收入 YoY 达 33.82%,主要源自生命科学领域客户对平片和棱镜的需求增加。公司光学器件所涉及的生命科学领域包括口腔扫描仪等,随海外疫情稳定后销量有望稳定增长;该部分下游还包括半导体 DUV 透镜等处于导入期且具备竞争优势的细分市场,预估同样将为公司贡献销量增速。2021 年,公司在全球工业精密光学市场中,生命科学领域以及半导体领域市占率分别达到 3.8%、3.0%,公司有
68、望伴随行业同步成长。基于此,基于此,我们预测公司我们预测公司 2022-2025 年该部分业务营收分别为年该部分业务营收分别为 2.63/3.63/4.81/6.12 亿元,亿元,对应增长率分别为对应增长率分别为 39.05%/38.37%/32.30%/27.40%。2、光学光学镜头镜头:2021 年公司该部分业务收入为 0.68 亿元,同比增长 26.14%。公司光学镜头主要用于半导体设备的检测物镜、机器视觉等领域,根据 SEMI,半导体设备的全球总销售额预计在 2023 年增长至 1208 亿美元,有望带动专用光学镜头逐步放量。沙利文预计,2022 至 2026 年,全球半导体领域工业级
69、精密光学市场规模将从 35.5 亿元增长至 55.8 亿元。公司层面,半导体领域光学镜头对镀膜和抛光等工艺要求极高,技术壁垒深厚,公司在业内地位稀缺,长期看具备一定竞争优势。招股书披露,2022H1 公司光学镜头领域中,显微物镜系列收入同比增加 48.99%,半导体检测装备用光学镜头收入同比增长 44.71%。同时,招股书披露对 Flex 的无人驾驶镜头有望在 22H2 交付并有望在后续为公司贡献业绩增量,因此光学镜头整体销量有望维持较高增速。基于此,基于此,我们预测公司我们预测公司 2022-2025 年该部分业务营收分别为年该部分业务营收分别为 0.98/1.21/1.49/1.80 亿元
70、,亿元,对应增长率分别为对应增长率分别为 44.00%/23.90%/22.85%/20.51%。茂莱光学(688502)新股研究 http:/ 19/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3、光学系统光学系统:2021 年公司该部分业务收入约为 0.66 亿元,同比增长 25.45%。该部分业务以 AR/VR 光学检测系统为主,包含部分半导体检测光学模组,未来有望受益于 AR/VR设备的渗透提升。沙利文预测,2022 至 2026 年 VR/AR 领域工业级精密光学市场规模将从 9.2 亿元增长至 20.3 亿元,复合年增长率达 21.9%。从公司层面来看,招股书披露,22H1 公司一款单
71、价较低的生物识别模组实现量产,对整体单价产生一定影响,从而或将对当年营收增速起到一定抑制。长期看,公司该领域产品渗透空间较广,特别是 VR 等领域仍处在起步阶段,未来有望对公司业绩起到长期支撑。我们预测公司我们预测公司 2022-2025 年该部分业务营收分别为年该部分业务营收分别为 0.72/0.94/1.22/1.54 亿元,对应增长亿元,对应增长率分别为率分别为 8.75%/30.95%/29.01%/26.10%。公司其余业务主要为技术服务,体量占比较小,2021 年为 830.8 万元,变化基本稳定。综上,稳健预计公司综上,稳健预计公司 2023-2025 年营收分别为年营收分别为
72、5.86/7.59/9.54 亿元,同比增速分别为亿元,同比增速分别为33.68%/29.49%/25.62%。表 3:盈利预测(万元)业务类别 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 光学器件光学器件 18878.17 26250.10 36322.26 48054.35 61221.24 YoY 39.14%39.05%38.37%32.30%27.40%光学镜头光学镜头 6799.58 9791.40 12131.54 14903.60 17960.32 YoY 26.14%44.00%23.90%22.85%20.51%光学系统光学系统 6632.52 7212.8
73、6 9445.24 12185.31 15365.67 YoY 25.45%8.75%30.95%29.01%26.10%服务服务 830.80 618.19 750.00 800.00 850.00 YoY 123.71%-25.59%21.32%6.67%6.25%合计合计 33141.07 43872.54 58649.04 75943.25 95397.23 YoY 34.61%32.38%33.68%29.49%25.62%资料来源:wind,浙商证券研究所 毛利率假设:毛利率假设:光学器件光学器件:2022 H1 为 51.52%。2022 上半年该部分业务毛利率较 2021 年的
74、 54.51%有所下降,公司该部分业务工艺相对成熟,随批量出货短期可能呈略微下滑态势,随着朝半导体等高端市场切换,毛利率有望改善,预计 2023-2025 年分别为 53.00%、54.00%、55.00%。光学光学镜头镜头:2022 H1 为 51.90%。2022 年 1-6 月毛利率较 2021 年度上升 3.88 个百分点,同时销售给 Camtek 的低毛利产品(例如 2.8X 物镜、20 倍显微物镜等)收入占比下降。随产品结构优化,短期毛利率有望提升。但长期看随较高毛利产品批量出货,销售单价下降可能对毛利率造成一定压力,整体看毛利率预计维持相对稳定。预计 2023-2025 年分别为
75、53.00%、53.00%、53.50%。光学系统光学系统:2022H1 为 48.09%。随未来 AR/VR 设备光学传感器升级,有望带动高毛利产品逐步起量,短期内改善整体毛利率,但长期看高毛利产品批量出货,销售单价下降可能对毛利率造成一定压力。同时,公司半导体检测光学系统产品下游客户相对单一,目前主要为 Camtek 及 KLA,未来随着对其销量的逐步增加,逐步降价情况下亦可能对整体毛利造成茂莱光学(688502)新股研究 http:/ 20/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 影响。因此,整体看未来几年该部分毛利率预计维持相对稳定。预计 2023-2025 年分别为52.00%、52
76、.00%、52.00%。综上,考虑业务占比,推算公司综上,考虑业务占比,推算公司 2023-2025 综合毛利率为综合毛利率为 52.83%/53.45%/54.20%。2022 年公司主要费用率:销售费用率 4.43%、管理费用率 17.69%、研发费用率 12.53%;公司近年来各项费用率基本维持稳定,研发费用稳步增长。随着公司步入稳步发展期,假设公司各项费用水平均维持相对稳定,我们预计公司我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为年归母净利润分别为0.83/1.12/1.46 亿元,同比增速分别为亿元,同比增速分别为 40.54%/35.60%/30.51%。4.2 估值估值
77、考虑业务结构的相似程度,我们选取同样布局精密光学元件的永新光学永新光学、蓝特光学蓝特光学作为可比公司;考虑到公司在半导体设备零部件领域的稀缺性,我们选取同样涉足半导体领域的奥普光电奥普光电作为可比公司。2022-2024 年可比公司 PE 均值分别为 61.34X、31.21X、21.89X。公司公司 2022-2024 年年 PE分别为分别为 62.61X、44.55X、32.85X。(以发行价计算)。(以发行价计算)。与其他公司相比,公司下游为工业级精密光学市场,地位相对稀缺,建议关注公司后续发展。表 4:可比公司估值(归母净利润单位:百万元)归母净利润归母净利润 PE 总市值(亿元)20
78、22E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 永新光学 102.30 264.24 328.62 441.23 38.71 31.13 23.19 蓝特光学 75.70 103.12 215.67 336.20 73.41 35.10 22.52 奥普光电 60.30 83.86 220.00 302.00 71.91 27.41 19.97 均值均值 61.34 31.21 21.89 茂莱光学茂莱光学 36.81(以发行价计)58.79 82.63 112.05 62.61 44.55 32.85 资料来源:Wind,浙商证券研究所(市值数据取自 3.6 日收盘数据,
79、除茂莱光学外可比公司盈利预测数据取自 wind 一致预期)5 风险提示风险提示 下游市场规模扩张不及预期。下游市场规模扩张不及预期。公司业务下游主要为生命科学、半导体等工业级领域,且部分产品如 AR/VR 仍处在放量初期,未来成长具备一定不确定性。公司作为产业链上游对下游景气度较为依赖,若下游市场成长趋缓可能对公司业绩造成不利影响。汇率波动风险。汇率波动风险。公司客户及收入以海外为主,销售区域主要集中在北美、欧洲、中东及其他亚洲地区,境外销售主要使用美元等外币结算,若汇率大幅波动可能会对公司造成一定汇兑损失,影响公司利润。茂莱光学(688502)新股研究 http:/ 21/22 请务必阅读正
80、文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022A 2023E 2024E 2025E (百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 307 1,278 1,405 1,649 营业收入营业收入 439 586 759 954 现金 82 956 1,038 1,149 营业成本 221 277 354 437 交易性金融资产 13 13 13 13 营业税金及附加 3 5 6 7 应收账项 70 141 114 205 营业费用 19 29 46 62 其它应收款 2
81、 9 2 11 管理费用 78 106 131 168 预付账款 9 15 17 21 研发费用 55 76 99 124 存货 124 138 214 242 财务费用(6)3 3 3 其他 7 7 7 7 资产减值损失(11)(10)(12)(12)非流动资产非流动资产 277 286 293 298 公允价值变动损益 0 0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益(3)1 1 1 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 10 10 14 19 固定资产 137 146 153 157 营业利润营业利润 63 92 124 160 无形资产 24 24 24 24 营业外收支 0
82、0 0 0 在建工程 78 78 78 78 利润总额利润总额 63 92 124 160 其他 38 38 38 38 所得税 5 9 12 14 资产总计资产总计 584 1,565 1,698 1,947 净利润净利润 59 83 112 146 流动负债流动负债 160 222 222 302 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 25 30 20 30 归属母公司净利润归属母公司净利润 59 83 112 146 应付款项 65 106 100 154 EBITDA 71 105 138 174 预收账款 0 0 0 0 EPS(最新摊薄)1.11 1.56 2.12 2.77 其
83、他 70 85 101 118 非流动负债非流动负债 60 85 107 129 主要财务比率 长期借款 45 70 92 114 2022A 2023E 2024E 2025E 其他 15 15 15 15 成长能力成长能力 负债合计负债合计 220 307 329 431 营业收入 32.36%33.68%29.49%25.62%少数股东权益 0 0 0 0 营业利润 24.32%44.93%34.68%29.54%归属母公司股东权364 1,258 1,370 1,516 归属母公司净利润 24.60%40.54%35.60%30.51%负债和股东权益负债和股东权益 584 1,565
84、1,698 1,947 获利能力获利能力 毛利率 49.52%52.83%53.45%54.20%现金流量表 净利率 13.40%14.09%14.75%15.33%(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E ROE 16.16%6.57%8.18%9.65%经营活动现金流经营活动现金流 75 45 81 86 ROIC 14.23%6.73%8.25%9.40%净利润 59 83 112 146 偿债能力偿债能力 折旧摊销 15 1 1 0 资产负债率 37.73%19.61%19.34%22.13%财务费用(2)3 3 3 净负债比率 60.58%24.39%23.98%28
85、.43%投资损失 0(1)(1)(1)流动比率 1.91 5.76 6.34 5.46 营运资金变动(36)(51)(46)(75)速动比率 1.04 5.04 5.27 4.56 其它 39 10 12 12 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(101)(9)(7)(4)总资产周转率 0.82 0.55 0.47 0.52 资本支出(86)(10)(8)(5)应收账款周转率 7.68 6.00 6.44 6.46 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 4.04 3.22 3.42 3.44 其他(15)1 1 1 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(3)83
86、8 9 29 每股收益 1.11 1.56 2.12 2.77 短期借款(27)5(10)10 每股经营现金 1.42 0.84 1.53 1.63 长期借款 26 25 22 22 每股净资产 6.89 23.82 25.94 28.71 其他(2)808(3)(3)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(19)873 82 111 P/E 62.61 44.55 32.85 25.17 P/B 10.12 2.93 2.69 2.43 EV/EBITDA 0.22 0.30 0.27 0.25 资料来源:浙商证券研究所 茂莱光学(688502)新股研究 http:/ 22/22 请务必
87、阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上;3.看
88、淡:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保
89、证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的
90、市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010 浙商证券研究所:https:/