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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 聚焦聚焦 3000 亿市场:技术迭代推动亿市场:技术迭代推动降本降本增效增效 新能源汽车行业电驱动行业系列专题(一)2023.3.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 袁健聪袁健聪 新能源汽车行业 首席分析师 S05 李景涛李景涛 汽车及零部件行业联席首席分析师 S03 尹欣驰尹欣驰 汽车及零部件行业首席分析师 S02 柯迈柯迈 新能源汽车分析师 S03 电驱动系统是电动车的“心脏”,我们预计电驱动系统是电动车的“心脏”,我们预计 2025 年年市
2、场市场空间将空间将超超 3000 亿亿,多多电机化和轻混是预期差电机化和轻混是预期差主要主要来源。来源。技术方面,技术方面,预计在特斯拉预计在特斯拉、比亚迪等头部企、比亚迪等头部企业技术引领业技术引领下,电驱动行业将掀起下,电驱动行业将掀起技术技术变革,呈现出新技术加速渗透、供应变革,呈现出新技术加速渗透、供应及及材料端降本和材料端降本和集成化三大趋势,建议关注以上三大趋势带来的投资机会集成化三大趋势,建议关注以上三大趋势带来的投资机会。特斯拉特斯拉、比亚迪发布下一代平台、比亚迪发布下一代平台,电驱动行业,电驱动行业迎来迎来变革变革机遇机遇。3 月 1 日特斯拉投资者日,特斯拉提出变革性下一代
3、动力单元;1 月 5 日,比亚迪仰望品牌发布会发布“易四方”技术,以四电机独立驱动控制车身。我们认为在特斯拉、比亚迪头部车企的带领下,电驱动行业将在降成本&提性能等多个方面发生变革。市场空间:市场空间:2025 年年超超 3000 亿大市场,亿大市场,三大趋势优选优质企业三大趋势优选优质企业。电驱动是新能源车中仅次于电池的核心部件:在纯电中替代了发动机+变速箱地位,在混动中和内燃机组合形成不同混动方案。预计 2025 年电驱动全球市场空间超 3000 亿元,2022-2025 年 CAGR30%,我们认为市场预期差来源于 1)双电机化将提升动力系统的效率,在高端车型如特斯拉 Model3 Y、
4、BYD 汉 EV、问界 M5 M7中显著放量,是长期确立趋势带来的增量市场;2)48V 轻混是短期低成本过渡方案,是短期容易被忽视的市场。电驱动行业参与者主要分为三类:1)整车厂:)整车厂:电驱动产品主要用于自身品牌整车,实力较强,市占率高,如比亚迪、特斯拉等;2)海外汽车零部件传统供应商:)海外汽车零部件传统供应商:如博格华纳、法雷奥、西门子等;3)电驱动)电驱动三方供应商:三方供应商:主营 EV 电驱动或其他技术同源切入 EV 电驱动赛道的供应商,如上海电驱动、英搏尔、巨一科技、卧龙电驱等。在技术变革加速的背景下,建议关注以下三大趋势带来的投资机会。发展趋势发展趋势 1:掘金技术升级,关注
5、新构建掘金技术升级,关注新构建&新工艺。新工艺。1)电机电机向扁线化、油冷化、向扁线化、油冷化、高速化升级:高速化升级:扁线电机具有高槽满率、高功率密度和散热性能等优势,预计 2025年渗透率将达 80%,全国/全球市场空间达 499/771 亿元,2022-2025CAGR 达66%/65%;油冷可以提高冷却效率和加大输出功率,预计将逐步取代水冷技术;高转速电机在高速工况下性能表现更好,也对轴承和减速器齿轮精度要求提升;2)高精度)高精度+轻量化,“易四方”带动轮毂轻量化,“易四方”带动轮毂&轮轮边电机关注度提升边电机关注度提升。轮边&轮毂电机相对于集中式驱动,取消了传动部件,并具有高响应速
6、度、控制精度的优势,是节省空间并实现灵活驱动的最佳选择。比亚迪“易四方”平台的车型发布,也为轮边电机带来契机。发展趋势发展趋势 2:成本压力加剧,外供比例提升成本压力加剧,外供比例提升+材料体系降本。材料体系降本。1)供应链成本角)供应链成本角度,度,初期整车厂选择自供保证技术快速迭代和供应安全,但近期产业链降本需求强,外供凭借专业化+规模化优势,预计将从低功率车型渗透,原先内供的整车厂也会逐渐开放供应链。2)材料成本角度)材料成本角度,头部企业布局下一代动力单元,预头部企业布局下一代动力单元,预计将掀起材料体系的革新:计将掀起材料体系的革新:电机/电控在动力总成中成本占比分别超 30%/40
7、%,特斯拉布局下一代平台预计将加速电机电控材料体系的切换。发展趋势发展趋势 3:“化零为整化零为整”,多合一集成化是大方向。,多合一集成化是大方向。多合一集成化是模块化造车的基础,能带来更高的空间利用率,更低的成本以及更优的性能,实现 1+1+13,电机、电控、变速箱的驱动总成和直流变压器、车载电源、高压配电箱的电源总成是多合一的主要方向,行业内不断推出多合一集成化解决方案,多合一电驱装机量不断提升,2020/2021/2022 年占总装机成本比例达 40.7%/53.7%/62.0%。风险因素:风险因素:国内外电动车销量不及预期,零部件厂商动力总成订单不及预期,新技术进展不及预期。投资策略:
8、投资策略:预计电驱动行业 2025 年空间将超 3000 亿,多电机化和轻混是预期差来源。预计在特斯拉、比亚迪的带领下,电驱动行业将掀起变革,整体呈现出 电驱动电驱动行业行业 评级评级 强于大市(首次)强于大市(首次)新能源汽车新能源汽车行业行业电驱动行业系列专题(一)电驱动行业系列专题(一)2023.3.7 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 高性能新技术加速渗透、供应和材料端降本和集成化三大趋势,同时产业链竞争激烈,建议从以上角度优选标的,推荐卧龙电驱、精达股份,建议关注英搏尔、巨一科技、精进电动、方正电机、亚太股份、欣锐科技。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值
9、及投资评级(元)(元)简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 卧龙电驱 600580.SH 13.22 0.75 0.81 1.08 1.23 18 16 12 11 买入 精达股份 600577.SH 4.48 0.27 0.32 0.46 0.62 17 14 10 7 买入 英搏尔 300681.SZ 37.7 0.62 0.45 1.35 2.65 61 83 28 14-巨一科技 688162.SH 49.52 1.24-2.14 3.33 40-23 15-精进电动-UW 688280.SH 8.74-0
10、.86-方正电机 002196.SZ 7.89 0.05 0.04 0.32 0.60 158 197 25 13-亚太股份 002284.SZ 8.42 0.06 0.10 0.24 0.38 140 85 36 22-欣锐科技 300745.SZ 43.57 0.22 0.30 1.40 2.46 198 144 31 18-资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 3 月 6 日收盘价,卧龙电驱、精达股份预测数据为中信证券研究部预测,其余公司预测数据基于 Wind 一致预期 9W8XaYfVbU8XdXcW9PbPbRnPoOtRsRjMnNsRfQoOyQbRp
11、PuNvPqRrPMYmMxO 新能源汽车新能源汽车行业行业电驱动行业系列专题(一)电驱动行业系列专题(一)2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 2025 年市场空间年市场空间 3000 亿,多电机化是预期差来源亿,多电机化是预期差来源.1 电驱动系统是新能源汽车的动力总成核心部件.1 市场空间:2025 年 3000 亿大市场,爆发力高于整体销量.2 行业格局:自供和外供并存,格局总体分散.7 高性能需求推动技术升高性能需求推动技术升级,降本级,降本&集成化趋势已定集成化趋势已定.8 发展趋势 1:掘金技术升级,关注新构件&新工艺.8 发展趋势 2:成本压力加剧,驱动
12、外供比例提升+材料体系降本.16 发展趋势 3:“化零为整”,多合一集成化趋势确立.22 风险因素风险因素.24 投资建议投资建议.25 新能源汽车新能源汽车行业行业电驱动行业系列专题(一)电驱动行业系列专题(一)2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1:燃油车与纯电动车动力总成对比.2 图 2:混合动力汽车电机布置图.2 图 3:20172025E 新能源汽车中国销量(万辆).3 图 4:20172025E 新能源汽车全球销量(万辆).3 图 5:某售价 20 万元纯电车成本结构.3 图 6:国内电驱动行业市场规模(未考虑双电机和 48V).5 图 7:全
13、球电驱动行业市场规模(未考虑双电机和 48V).5 图 8:国内电驱动行业市场规模(考虑双电机和 48V).6 图 9:全球电驱动行业市场规模(考虑双电机和 48V).6 图 10:新能源汽车电驱动供应模式及类型.7 图 11:通用 Volt 电机爆炸图.8 图 12:圆线电机与扁线电机定子对比.8 图 13:扁线电机在功率密度、效率和导热性能等方面优势突出.9 图 14:电机主要损耗分布情况.9 图 15:NEDC 工况下电机效率对比.9 图 16:电机效率 map 图.10 图 17:扁线电机从源头对电磁噪音有抑制作用.10 图 18:扁线电机绕组端部图.11 图 19:Hairpin 扁
14、线电机定子生产的基本流程.11 图 20:扁线电机绕组.12 图 21:电机油冷方案与水冷方案对比.13 图 22:纯电动汽车电机转速分布.14 图 23:集中式驱动到分布式驱动演变.15 图 24:轮边电机和轮毂电机安装布局.15 图 25:ZF AVE130 轮边电驱桥.16 图 26:protean 轮毂电机.16 图 27:比亚迪易四方电驱总成系统.16 图 28:比亚迪易四方四电机独立控制.16 图 29:国内某品牌 A 级车动力总成成本结构.17 图 30:零部件厂商具备专业化优势.18 图 31:Tier 1 与整车厂技术对比.18 图 32:Tier 1 与整车厂市场空间对比.
15、18 图 33:202020212022 国内新能源汽车电机竞争格局.18 图 34:202020212022 国内新能源汽车电控竞争格局.19 图 35:2022 年不同功率电驱系统自供与外供市场份额占比.19 图 36:不同功率下电驱系统供应商份额.19 图 37:特斯拉下一代动力单元将减少 75%SiC 使用.20 图 38:特斯拉下一代无稀土永磁电机.20 图 39:电控成本结构.21 图 40:SiC MOSFET 与 Si IGBT 的平均价格(元/A).21 图 41:SiC 材料器件在新能源汽车上的应用部位.21 图 42:SiCvsIGBT 在电阻、频率、工作温度对比.21
16、新能源汽车新能源汽车行业行业电驱动行业系列专题(一)电驱动行业系列专题(一)2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43:2022 年不同电机装机量占比.22 图 44:永磁同步电机成本拆分.22 图 45:电驱动系统集成化的主要方式和趋势.23 图 46:新能源乘用车电驱动装机量.23 图 47:新能源乘用车电驱动装机量结构.23 表格目录表格目录 表 1:2022 年部分双电机车型及参数一览.3 表 2:重混系统与 48V 系统的效果与成本测算.4 表 3:各国油耗标准下 48V 系统的可持续发展性.4 表 4:电驱动系统市场空间预测.6 表 5:Hiar-pin 电机对电
17、池损耗节省情况.10 表 6:中国/全球扁线电机市场空间预测.12 表 7:重点车型及对应电机转速.14 表 8:部分企业多合一电驱动系统参数.24 新能源汽车新能源汽车行业行业电驱动行业系列专题(一)电驱动行业系列专题(一)2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 投资建议投资建议 电驱动行业是 2025 年有望超 3000 亿的大市场,行业内主要玩家包括整车厂、海外汽车零部件传统供应商及电驱动三方供应商三类,行业格局相对分散,整体呈现“百家争鸣”的局面。技术方面,预计在特斯拉、比亚迪等头部企业技术引领下,电驱动行业将掀起技术变革,呈现出高性能新技术加速渗透、供应及材料端降本和
18、集成化三大趋势。建议从技术升级、供应及材料端降本和集成化三个角度寻找投资标的:1)技术升级增效角度:电机方面,向扁线化、油冷化、高速化升级,轮边&轮毂电机关注度提升,在扁线、油冷、高速电机,以及轮边轮毂电机方面技术积淀深厚并具有量产能力的公司预计将率先受益。推荐吉利扁线电机的供应商卧龙电驱和扁线龙头精达股份,建议关注布局扁线&油冷&高速电机的巨一科技、方正电机,最早突破油冷技术的精进电动,具有轮毂电机量产实力并覆盖所有乘用车车型的亚太股份。2)供应及材料端降本角度:(1)供应链成本角度,近期产业链降本需求强,外供具有专业化+规模化优势,预计将从低功率车型渗透,原先内供的整车厂也会逐渐开放供应链
19、。外供占比较高的公司能有效降低供应成本。推荐乘用车与商用车大客户订单在手的卧龙电驱,建议关注电驱动同时发力电动乘用车、特种车的英搏尔,合作优质头部车企的巨一科技、精进电动、方正电机。(2)材料成本角度,电机/电控在动力总成中成本占比分别超 30%/40%,特斯拉布局下一代平台预计将加速电机电控材料体系的切换,布局多种材料技术路线的供应商将受益材料体系的变革。建议关注SiC和硅基IGBT并行的英搏尔、精进电动,车载电源优质供应商欣锐科技。3)集成化角度:多合一集成化是模块化造车的基础,能带来更高的空间利用率,更低的成本以及更优的性能,实现 1+1+13。行业内不断推出多合一集成化解决方案,多合一
20、电驱装机量不断提升,具有多合一生产能力的电驱动供应商有望优先响应模块化造车需求。建议关注具有多合一量产能力的英搏尔、巨一科技、精进电动、欣锐科技。综上所述,我们认为供应高能效新技术和集成化的电驱动体系,并能从供应端和材料端做到有效降本的公司具有更高竞争力,同时产业链竞争激烈,建议从以上角度优选标的,推荐卧龙电驱、精达股份,建议关注英搏尔、巨一科技、精进电动、方正电机、亚太股份、欣锐科技。预计预计 2025 年市场空间年市场空间 3000 亿,亿,多电机化是预期差多电机化是预期差来源来源 电驱动系统是新能源汽车的动力总成核心部件电驱动系统是新能源汽车的动力总成核心部件 纯电动:相当于传统车的发动
21、机纯电动:相当于传统车的发动机+变速箱变速箱。纯电动汽车的动力总成由电机、电控和减速器构成,一般称为“电驱动”系统,是电动车的心脏,相当于传统燃油车中的发农机+新能源汽车新能源汽车行业行业电驱动行业系列专题(一)电驱动行业系列专题(一)2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 变速箱,其作用都是把化学能转变成汽车动能,也是决定车辆动力、能耗等性能的核心部件。电驱动系统相比于发动机+变速箱具有结构简单、体积小、可有载启动的优势。混合动力:动力总成形式多样,电机电控用量可观混合动力:动力总成形式多样,电机电控用量可观。混合动力车有内燃机和电机两种动力源,混动形式也与其电机在传动轴上不
22、同位置和数量而异。以字母 P 代表电机位置,混动方案有:P0、P1、P2、P2.5、P4。若按照内燃机和电机两种动力源的混合程度区分,目前应用最广的是轻混和插电混动,其中轻混一般是指 48V 系统,仅应用一台 P0/1 电机,此类方案是燃油车节能减排最为经济而有效的方案之一,目前主要在高端车型上应用,随着全球主要汽车市场排放法规趋严,预计将成为燃油车高经济性的过渡方案;插电混动则因车型混动构型而会选择多种电机组合的方式,在 DHT 技术加持下,有望在销量上实现爆发式增长。图 1:燃油车与纯电动车动力总成对比 图 2:混合动力汽车电机布置图 资料来源:采埃孚官网,中信证券研究部 资料来源:驱动视
23、界,中信证券研究部 市场空间市场空间预测预测:2025 年年 3000 亿大市场,爆发力高于整体销量亿大市场,爆发力高于整体销量 新能源汽车行业持续快速增长,国内外销量快速提升。新能源汽车行业持续快速增长,国内外销量快速提升。2017 年以来,国内和全球新能源汽车销量持续增长,2021 年实现大爆发,国内/全球新能源汽车销量从 2020 年的137/324 万辆上升至 351/650 万辆(+157%/+101%)。预计随着国内新能源汽车相关激励政策的不断推进以及新能源汽车新技术的发展,未来新能源车的渗透率将进一步提高,2025 年国内/全球销量有望达到 1560/2410 万辆。新能源汽车新
24、能源汽车行业行业电驱动行业系列专题(一)电驱动行业系列专题(一)2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 3:20172025E 新能源汽车中国销量(万辆)资料来源:中汽协,中信证券研究部预测 图 4:20172025E 新能源汽车全球销量(万辆)资料来源:ACEA,Marklines,中信证券研究部预测 电驱动系统是仅仅次于电池的核心部件,整车价值量占比约电驱动系统是仅仅次于电池的核心部件,整车价值量占比约 10%。电机、电控与电池是新能源车核心“三电”部件,电机电控整车价值量占比约 10%,是仅次于电池核心部件。图 5:某售价 20 万元纯电车成本结构 资料来源:汽车之家
25、,中信证券研究部 高端车型双电机竞争力显著,国产车型后来居上。高端车型双电机竞争力显著,国产车型后来居上。高端车型双电机配置投放在过去 3年显著增加,例如特斯拉 Model 3 Y、BYD 汉 EV、问界 M5 M7 等,而 2019 年双电机方案主要以特斯拉 Model3、捷豹 I-PACE、奔驰 EQC、奥迪 E-tron 等海外车企车型为主。相比于高端四驱燃油车,电动车动力总成体积小、结构简单,因此前后轴可以分别装载一套动力总成。双电机方案可以避免大功率单电机和逆变器的问题,并可通过合理使用策略提升动力系统的效率。华域汽车的测试结果表明,相同总输出功率下双电机方案比单电机方案在城市/市郊
26、路况下百公里电耗减少 1%/3%。表 1:2022 年部分双电机车型及参数一览 品牌 车型 前置电机 前置电机功率 后置电机 后置电机功率 特斯拉 Model Y 感应异步 137kW 永磁同步 194/220kW Model 3 感应异步 138kW 永磁同步 220kW 比亚迪 汉 EV 永磁同步 160/180kW 永磁同步 200kW 宋 PLUS 永磁同步 145kW 永磁同步 280kW 77125 121 137 351 687 1560 62%-3%13%157%96%31%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02004006008001
27、000018002017 2018 2019 2020 2021 2022 2025E销量YoY(右轴)148220 236 324 675 1077 2410 49%7%38%101%60%31%0%20%40%60%80%100%120%05000250030002017 2018 2019 2020 2021 2022 2025E销量YoY(右轴)电池,6.4,40%动力总成,1.1,7%汽车电子总和,3.2,20%车身,1.3,8%底盘悬挂,0.8,5%内饰,0.8,5%其他,2.4,15%新能源汽车新能源汽车行业行业电驱动行业系列专题(一)
28、电驱动行业系列专题(一)2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 唐 永磁同步 160/180kW 永磁同步 200kW 海豹 永磁同步 160kW 永磁同步 230kW 护卫舰 永磁同步 145kW 永磁同步 150kW 蔚来 ET5 感应异步 150kW 永磁同步 210kW ET7 永磁同步 180kW 感应异步 300kW ES7 永磁同步 180kW 感应异步 300kW ES8 永磁同步 160kW 感应异步 240kW ES6 永磁同步 160kW 感应异步 240kW ES6 永磁同步 160kW 永磁同步 160kW EC6 永磁同步 160kW 永磁同步 16
29、0kW EC6 永磁同步 160kW 感应异步 160/240kW 小鹏 G9 感应异步 175kW 永磁同步 230kW 哪吒 S 永磁同步 170kW 永磁同步 170kW 零跑 C01 永磁同步 200kW 永磁同步 200kW 极狐 阿尔法 S 永磁同步 160kW 永磁同步 160kW 阿尔法 S 感应异步 221kW 永磁同步 252kW 阿尔法 T 永磁同步 160kW 永磁同步 160kW 智己 L7/L7 Pro 永磁同步 175kW 永磁同步 250kW 长城 欧拉闪电猫 永磁同步 150kW 永磁同步 150kW 理想 L9 永磁同步 130kW 永磁同步 200kW 赛
30、力斯 问界 M5 感应异步 165kW 永磁同步 150/200kW 问界 M7 永磁同步 130kW 永磁同步 200kW AION LX 永磁同步 180kW 永磁同步 180kW 合创 A06 永磁同步 160kW 永磁同步 180kW 资料来源:GGII,中信证券研究部 48V 轻混系统轻混系统,主打,主打“短平快短平快”的的低成本过渡方案。低成本过渡方案。48V 轻混系统的优势在于能够以较低的成本总投入,迅速取得一定的节能效果。而劣势在于节能潜力相对有限(节能范围10%-15%),刚好卡位满足 2025 年全球油耗和碳排放标准要求,面向 2030 年后更加严苛的油耗法规或将无力应对,
31、同时也会带来额外开发成本。因此从政策、成本和技术综合考量,48V 技术是重混和插电技术尚未成熟的过渡时期最佳方案,但其成本有效性远低于重混技术,在车企的重混、插电和纯电技术储备成熟之后,PHEV、HEV 和 EV 动力系统成本持续降低,预计 48V 轻混系统将失去其竞争优势。表 2:重混系统与 48V 系统的效果与成本测算 混合动力技术 重混技术 48 V 轻混技术 PS P2 节能效果(%)33-33.5 28.9-33.6 10-15 直接成本增量(元)16299 12460-15797 4501 成本有效性(元)490 451 360 资料来源:汽车 48 V 系统的节能效果、应用成本与
32、实施策略(史天泽、赵福全、郝瀚等,2018)表 3:各国油耗标准下 48V 系统的可持续发展性 2025E 2030E 中国中国 燃油车占比 32%30%新能源汽车新能源汽车行业行业电驱动行业系列专题(一)电驱动行业系列专题(一)2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 2025E 2030E 48V 渗透率 14%3%HEV 渗透率 7%10%PHEV 渗透率 9%13%纯电渗透率 38%44%中国乘用车预计碳排放水平(g/km)75.00 60.45 中国乘用车碳排放标准(g/km)109.02 75.84 欧洲欧洲 燃油车占比 24%15%48V 渗透率 20%6%HEV
33、渗透率 18%17%PHEV 渗透率 14%16%纯电渗透率 24%46%欧洲乘用车预计碳排放水平(g/km)80.7 48.15 欧洲乘用车碳排放标准(g/km)81 59 美国美国 燃油车占比 41%13%48V 渗透率 15%5%HEV 渗透率 15%20%PHEV 渗透率 12%15%纯电渗透率 17%47%美国乘用车预计碳排放水平(g/km)96.6 45.75 美国乘用车碳排放标准(g/km)95.1 88.2 资料来源:节能与新能源汽车技术路线图2.0(工信部,中国汽车工程学会),欧盟,nhtsa,中信证券研究部 预计预计 2021-2025 年电驱动系统全球市场空间年电驱动系统
34、全球市场空间 CAGR 35%,对应对应 2025 年市场空间超年市场空间超3000 亿元,亿元,多电机多电机&轻混轻混是预期差来源。是预期差来源。电驱动是新能源车的纯增量市场,若考虑单车配备一套电驱动系统,并假设 2025 年乘用车/商用车电源总成系统价格相较于当前分别下降到 2000/3500 元/套,乘用车/商用车驱动总成系统价格分别下降到 8500/13000 元/套。2025年全球电驱动市场空间预计将达到约 2800 亿元,上述测算未考虑双电机、48V 轻混场景,若假设 2025 年双电驱车型占比为 54%,48V 轻混驱动系统(单价 1000 元/套)的渗透率为 15%左右,则预计
35、全球市场需求空间为 3200 亿左右。图 6:国内电驱动行业市场规模(未考虑双电机和 48V)资料来源:中汽协,相关公司公告,中信证券研究部预测 图 7:全球电驱动行业市场规模(未考虑双电机和 48V)资料来源:ACEA,Marklines,相关公司公告,中信证券研究部预测 896742973654680%50%100%150%200%05000202020212022E 2023E 2024E 2025E电源总成 国内市场空间(亿元)驱动总成 国内市场空间(亿元)YoY(右轴)29958392491132
36、363664665797230%20%40%60%80%100%120%0500025003000202020212022E 2023E 2024E 2025E电源总成 全球市场空间(亿元)驱动总成 全球市场空间(亿元)YoY(右轴)新能源汽车新能源汽车行业行业电驱动行业系列专题(一)电驱动行业系列专题(一)2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 8:国内电驱动行业市场规模(考虑双电机和 48V)资料来源:中汽协,相关公司公告,中信证券研究部预测 图 9:全球电驱动行业市场规模(考虑双电机和 48V)资料来源:ACEA,Marklines,相关公司公告
37、,中信证券研究部预测 表 4:电驱动系统市场空间预测 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 中国电动车销量(万辆)中国电动车销量(万辆)121 137 351 687 880 1140 1560 YoY-3%13%157%96%30%30%37%全球电动车销量(万辆)全球电动车销量(万辆)236 324 675 1077 1393 1809 2410 YoY 7%38%108%60%31%30%33%单电机 单车价值量(万元)0.34 0.31 0.28 0.27 0.25 0.24 0.22 国内市场空间(亿元)国内市场空间(亿元)41 42 99 18
38、4 223 270 339 YoY(右轴)2%135%86%21%21%26%全球市场空间(亿元)全球市场空间(亿元)80 100 190 288 350 428 524 YoY(右轴)24%91%51%22%22%22%双电机增量 单车价值增量(万元)0.34 0.31 0.28 0.27 0.25 0.24 0.22 国内市场空间国内市场空间增量增量(亿元)(亿元)4 6 25 55 85 127 183 YoY(右轴)53%291%123%54%50%44%全球市场空间全球市场空间增量增量(亿元)(亿元)8 15 48 86 133 201 283 YoY(右轴)86%218%82%54
39、%51%40%驱动总成 单车价值量(万元)1.00 0.92 0.86 0.86 0.84 0.85 0.85 国内市场空间(亿元)国内市场空间(亿元)120 126 303 589 758 967 1333 YoY(右轴)5%140%95%29%28%38%全球市场空间(亿元)全球市场空间(亿元)235 299 583 924 1191 1535 2059 YoY(右轴)27%95%59%29%29%34%电源总成 单车价值量(万元)0.35 0.35 0.35 0.34 0.33 0.32 0.3 国内市场空间(亿元)国内市场空间(亿元)42 48 123 234 297 365 468
40、YoY(右轴)13%157%90%27%23%28%全球市场空间(亿元)全球市场空间(亿元)82 113 236 366 466 579 723 YoY(右轴)38%108%55%27%24%25%合计 国内市场空间(亿元)国内市场空间(亿元)171 186 459 890 1159 1492 2033 120 126 303 589 758 967 1333 448 123 234 297 365 468 4625 55 85 127 183 0%50%100%150%200%05000250020022 2023E2024E2025E48V轻混系
41、统 国内市场空间(亿元)双电机增量 国内市场空间(亿元)电源总成 国内市场空间(亿元)驱动总成 国内市场空间(亿元)YOY235 299 583 924 1191 1535 2059 82 113 236 366 466 579 723 815 48 86 133 201 283 0%20%40%60%80%100%120%00400020022 2023E2024E2025E48V轻混系统 全球市场空间(亿元)双电机增量 全球市场空间(亿元)电源总成 全球市场空间(亿元)驱动总成 全球市场空间(亿元)YOY考考虑双电机虑双电机&4848 轻混弹性轻
42、混弹性增增量量 考虑双电机考虑双电机&4848 轻混弹性增量轻混弹性增量 新能源汽车新能源汽车行业行业电驱动行业系列专题(一)电驱动行业系列专题(一)2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 YoY(右轴)8%147%94%30%29%36%全球市场空间(亿元)全球市场空间(亿元)377 479 944 1471 1892 2454 3241 YoY(右轴)27%97%56%29%30%32%资料来源:中汽协,GGII,中信证券研究部测算 行业格局:自供和外供并存,格局总体“百家争鸣”行业格局:自供和外供并存,格局总体“百家争鸣”新能源汽车电驱动行业内玩家众多,总体格局分散。新能
43、源汽车电驱动行业内玩家众多,总体格局分散。电驱动行业参与者主要分为三类,分别是整车厂、传统汽车零部件供应商以及第三方供应商。整车厂通常拥有全产业链生产及研发的实力,生产的电驱动产品主要用于自身品牌整车,实力较强,市占率高,如比亚迪、特斯拉等;传统供应商多为海外汽车零部件巨头,如博格华纳、法雷奥西门子等;第三方供应商是主营 EV 电驱动或其他技术同源切入 EV 电驱动赛道的供应商,如上海电驱动、英搏尔、巨一科技、汇川技术、卧龙电驱等,行业内整体呈现“百家争鸣”的局面。图 10:新能源汽车电驱动供应模式及类型 资料来源:各公司官网,GGII,中信证券研究部 新能源汽车新能源汽车行业行业电驱动行业系
44、列专题(一)电驱动行业系列专题(一)2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 5:2022 年国内电机、电控与驱动总成市占率结构 资料来源:NE 时代,GGII,中信证券研究部 高性能需求推动技术升级,降本高性能需求推动技术升级,降本&集成化趋势已定集成化趋势已定 发展趋势发展趋势 1:掘金技术升级,关注新构件:掘金技术升级,关注新构件&新工艺新工艺 电机:扁线化、油冷化、高速化电机:扁线化、油冷化、高速化迭代升级,轮边迭代升级,轮边&轮毂电机关注度提升轮毂电机关注度提升 扁线化:高功率密度需求引领,电机扁线化是实现轻量化和小型化的扁线化:高功率密度需求引领,电机扁线化是实现
45、轻量化和小型化的高高确定趋势。确定趋势。工信部和发改委提出规划要在 2025 年实现乘用车功率度大于 4kW/kg,行业目前产品级的平均功率大约在 3.2-3.3kW/kg 左右,带来电驱系统高效化、轻量化需求,扁线电机(又称Hair-pin 电机)是提升功率密度的最佳方案。扁线电机是指将定子绕组中的传统圆柱形漆包铜线替换为加工成发卡状的矩形漆包铜扁线,更好填充圆线电机中的大量空隙。图 11:通用 Volt 电机爆炸图 图 12:圆线电机与扁线电机定子对比 资料来源:通用汽车官网,中信证券研究部 资料来源:通用汽车官网,中信证券研究部 优异性能和高经济性推动扁线电机规模化应用。优异性能和高经济
46、性推动扁线电机规模化应用。扁线电机以其小尺寸、高槽满率、高功率密度、良好 NVH 性能、热传导和散热性能等性能优势,以及耗材成本降低的经济性优势,在新能源汽车中的应用不断增加。新能源汽车新能源汽车行业行业电驱动行业系列专题(一)电驱动行业系列专题(一)2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 13:扁线电机在功率密度、效率和导热性能等方面优势突出 资料来源:新能源汽车扁线电机技术分析(兰鹏宇,2022),中信证券研究部 性能优势一:高槽满率带来体积减小和功率密度增加。性能优势一:高槽满率带来体积减小和功率密度增加。矩形导线绕组相比细圆导线绕组扁线间间隙更小,相同定子槽体积下能
47、装更多绕组铜线,槽满率更高。圆线/扁线电机槽满率在 40%/70%左右,填充铜量可增加 20-30%,有望提升 20-30%的功率。同时定子铁芯和端部尺寸得以减小,使得电机尺寸也得以缩小。性能优势二:扁线铜耗相对较低,电机效率得以提升。性能优势二:扁线铜耗相对较低,电机效率得以提升。永磁同步电机的损耗中,铜耗/铁耗占比分别为 65%/20%,其余损耗占比相对较低。扁线和圆线电机铁耗水平相当,主要差在于铜耗。铜耗分为直流损耗和交流损耗,其中直流损耗大小又和绕组电阻成正比(P=I2*R),扁线电阻相对较小,直流损耗低于圆线电机。但由于扁线截面尺寸较大,受趋肤效应和邻近效应影响,交流损耗相对较大,总
48、体而言电机效率得以提升。图 14:电机主要损耗分布情况 图 15:NEDC 工况下电机效率对比 资料来源:绿芯频道 资料来源:基于扁铜线绕组的车用永磁同步电机性能分析(姚学松,2020)电机的高转换效率将降低相同工况下的电池成本。电机的高转换效率将降低相同工况下的电池成本。根据上汽绿芯频道评估,在 WLTC工况/全转速的情况下,扁线电机比传统圆线电机的转换效率高 1.12%/2.02%;在市区工况(低速大扭矩),两者效率值相差达到 10%。按照新能源汽车单车带电量为 45kwh 以及动力电池 ASP 为 0.78 元/wh 来计算,WLTC/全转速/市区工况下,搭载扁线电机的电池损耗成0%50
49、%100%150%材料成本(下降8.3%)重量(下降11.25%)槽满率(提升29.5%)端部绕组(下降12%)绕组温升(下降17.5%)NVH(下降10%)功率密度(提升18.63%)高效率区(提升19%)圆线电机扁线电机 新能源汽车新能源汽车行业行业电驱动行业系列专题(一)电驱动行业系列专题(一)2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 本节约 390/709/3510 元。图 16:电机效率 map 图 资料来源:绿芯频道 表 5:Hiar-pin 电机对电池损耗节省情况 电机种类电机种类 Hair-pin 电机电机 顶尖圆线电机顶尖圆线电机 二者差值二者差值 扁线电机相
50、比圆线节省电池扁线电机相比圆线节省电池损耗(元损耗(元/辆)辆)平均效率-WLTC 92.49%91.37%1.12%393.12 平均效率-全转速 94.78%92.76%2.02%709.02 平均效率-低速大扭矩-10.00%3510 资料来源:绿芯频道,中信证券研究部测算 性能优势三:缩小槽口尺寸及增强定子刚性,优化整体性能优势三:缩小槽口尺寸及增强定子刚性,优化整体 NVHNVH 性能。性能。扁线电机相比圆线电机定子具有更小的槽口尺寸,能够有效降低齿槽力矩从而降低电磁噪声,同时矩形导线刚性更大,提升了整体尤其是定子的刚性,在同等径向力波的条件下,壳体的震动幅度更小,对电枢噪音具有抑制
51、作用,再配合转子磁极与结构优化,使其具有更优的 NVH 性能。图 17:扁线电机从源头对电磁噪音有抑制作用 资料来源:新能源驱动电机 NVH 开发研究(李志申,崔庆涛,方顺亭,2022),中信证券研究部 性能优势四:配合高效油冷散热技术,热传导和散热性能优异。性能优势四:配合高效油冷散热技术,热传导和散热性能优异。矩形导体使得导体间及导体与铁芯槽间接触面积更大,同时绕组端部导体间留有最小空气间隙,热传导和散热性能更好。电机主要热量集中在绕组端部,油冷相比于水冷技术散热效率更高,且对电磁 新能源汽车新能源汽车行业行业电驱动行业系列专题(一)电驱动行业系列专题(一)2023.3.7 请务必阅读正文
52、之后的免责条款部分 11 线路无影响,扁线电机配合端部喷油冷却技术将进一步提升散热性能,更低温升条件下,整车具备更好加速性能,有望有效提升车辆高温动力性。图 18:扁线电机绕组端部图 资料来源:新能源汽车扁线电机技术分析(兰鹏宇,2022)过去扁线尚未大规模应用,主要是因为:1)扁线电机制造工艺难度大:)扁线电机制造工艺难度大:扁线一般较圆线粗,由于铜材质的弹性,弯折后会有更明显的反弹,这部分反弹需要电机工程师在设计之初便纳入考虑。而且弯折和反弹极易导致绝缘层破损,这也对扁线品质提出了更高的要求。此外,扁线生产工艺复杂,精度要求极高,需要专业的高端生产加工设备。目前这类设备的供应商以海外为主且
53、设备价格高昂。图 19:Hairpin 扁线电机定子生产的基本流程 资料来源:EDE 电驱纪元,中信证券研究部 新能源汽车新能源汽车行业行业电驱动行业系列专题(一)电驱动行业系列专题(一)2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 2)通用性差,平台化应用较难:)通用性差,平台化应用较难:与圆线电机不同,扁线电机在设计之初就要确定每槽绕组层数,而且一旦确定,几乎无法更改。这导致扁线电机很难通过不同的线圈匝数来实现不同功率的设计,只能依靠改变铁芯长度、绕组并联支路路数等方式。但这些改变功率的方式都需要在电机整体设计上进行大量改动,会导致成本升高。图 20:扁线电机绕组 资料来源:绿
54、芯频道,中信证券研究部 3)供应链不够完善:)供应链不够完善:扁线电机的生产需要高品质扁线的大量供应,而可进行大批量生产车规级产品的扁线企业较少。较少的扁线需求也导致生产的规模效应无法释放,扁线生产成本进一步推高。目前国内精达股份通过为日本电装供货,积累了大量经验,成为国内领先的扁线生产企业,但其他竞争对手的在工艺等方面仍不成熟。扁线电机渗透率提升趋势明确,预计我国扁线电机渗透率提升趋势明确,预计我国/全球全球 2 2025025 年扁线电机市场空间达年扁线电机市场空间达 499/787499/787亿元。亿元。我们预计中国 2025/2030 年新能源汽车销量为 1560/1950 万辆,全
55、球 2025/2030 年新能源汽车销量为 2410/4467 万辆。随着扁线电机优势逐渐凸显,更多主流车企将换装扁线电机,我们认为扁线电机 2025/2030 年渗透率将达 80%/90%。而扁线电机绕组层数和电机效率成正比,目前国内扁线电机层数以 4/6/8 层为主,而特斯拉已达到 10 层,我们预计随着绕组层数的增加,扁线电机单车价值量也将进一步提升。我们预计 2025 年全国/全球扁线电机市场空间达 499/771 亿元,2022-2025 年 CAGR 达 66%/65%。表 6:中国/全球扁线电机市场空间预测 单位单位 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025
56、E 2030E 中国新能源汽车销量 万辆 137 351 687 900 1140 1560 1950 YoY%13%157%96%28%30%37%5%全球新能源汽车销量 万辆 324 675 1077 1413 1809 2410 4467 YoY%38%108%68%29%29%29%13%扁线电机渗透率%17%32%45%60%70%80%90%中国扁线电机需求量 万台 23 113 309 540 798 1248 1755 YoY%390%175%75%48%56%7%全球扁线电机需求量 万台 54 217 485 848 1266 1928 4021 新能源汽车新能源汽车行业行业
57、电驱动行业系列专题(一)电驱动行业系列专题(一)2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 单位单位 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2030E YoY%298%124%75%49%52%16%扁线电机单车价值量 万元/辆 0.30 0.33 0.35 0.36 0.38 0.40 0.40 中国扁线电机市场空间 亿元 7 37 108 194 303 499 702 YoY%431%196%80%56%65%7%全球扁线电机市场空间 亿元 16 70 170 305 481 771 1608 YoY%331%141%80%58%60%16%资料
58、来源:中汽协,Marklines,中信证券研究部预测 随着新能源汽车高速发展,三合一驱动系统的普及和纯电动平台的落地,以及丰富的技术储备和进步,预计今年将迎来扁线爆发元年。油冷化:油冷逐步取代水冷,冷却效率与安油冷化:油冷逐步取代水冷,冷却效率与安全性齐升全性齐升。电驱动系统电机目前正朝着高转速、高扭矩发展。但考虑到集成化的趋势,电机内部空间趋于紧凑,电机工作过程中产生的热量倍增,加之散热空间锐减,对定子绕组及磁钢发热对系统冷却能力提出了更大挑战。而高温工况对电机效率以及电池安全均有消极影响,因此优良的散热方式是电驱系统的未来发展重点。油冷相对于水冷具有可直接接触、抗腐蚀等优势。目前电机常见的
59、冷却方式分别为风冷、液冷以及蒸发冷却。风冷成本低、可靠性强但散热性能较弱,主要应用于小功率电机;蒸发冷却是利用气液相变循环实现对电机的高效冷却,主要应用于超大型机械设备,不适用于汽车散热。液冷是新能源汽车目前主流的冷却方式,分为水冷和油冷,二者主要区别在于:1)油不导磁不导电,能够直接接触绕组并带走产生的热量,而水直接与电机接触可能造成短路,因而只能通过流经特定管道带走热量,效率较低;2)水相对于油,易含有杂质或腐蚀物质,长期使用不仅会腐蚀系统,还将在通道中产生水垢,缩短电机使用寿命。因此散热效率更高的油冷技术将成为趋势。图 21:电机油冷方案与水冷方案对比 资料来源:驱动视界,中信证券研究部
60、 高速化:高速工况下性能表现更好,对电机轴承和减速器齿轮精度要求提升。高速化:高速工况下性能表现更好,对电机轴承和减速器齿轮精度要求提升。新能源汽车驱动电机所需轴承不同于传统内燃机,其对极限转速、耐复杂工况等性能要求极高。新能源汽车电机的输出功率与其转速的平方成正比,即提高转速可以大幅度提高电机的输出功率。此外,电机的效率也与转速有关,通常在电机的额定功率范围内,电机的效率随 新能源汽车新能源汽车行业行业电驱动行业系列专题(一)电驱动行业系列专题(一)2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 着转速的提高而提高,在高速旋转的情况下,电机能够更加高效地转换电能为机械能,减少电能的
61、浪费,从而增加续航。新能源汽车电机的高转速会带来巨大的惯性力和离心力,对电机轴承和减速器齿轮造成很大挑战,承载着更大的压力。若电机轴承和减速器齿轮的精度不够高,就会导致电机的噪音和振动增加,甚至会出现故障和损坏。因此,为了保证电机的稳定性和可靠性,新能源汽车电机在高转速下对电机轴承和减速器齿轮的精度要求更高,同时要求有更高刚性、更高咬合率和更光滑齿面等,以提高行驶的安全性以及降低高速运行下摩擦带来的噪音。除此之外,更高的转速意味着更多的热量产生,要求轴承和齿轮需要在高温环境下自身结构的稳定,能够适应高温所带来的形变等影响。图 22:纯电动汽车电机转速分布 资料来源:GGII,中信证券研究部 表
62、 7:重点车型及对应电机转速 重点车企重点车企 重点车型重点车型 电机转速电机转速 特斯拉 Model3+Y 永磁 5k,异步 1.7w 比亚迪 DM-i 双 1.5w 或有一 1.2w 汉、唐 EV 双 1.55w 吉利 帝豪 1.2w-1.6w 广汽 Aion 大多 1.6w 长城 欧拉 R1 0.85w 新势力 理想 One 双 1.2w 蔚来全系 双 1.5w 小鹏全系 大多 1.2w 资料来源:各公司官网,中信证券研究部 轮边轮边&轮毂电机:分布式驱动是节省空间并实现灵活驱动的最佳选择,轮边轮毂电机:分布式驱动是节省空间并实现灵活驱动的最佳选择,轮边&轮毂电轮毂电机关注度提升。机关注
63、度提升。随着纯电汽车电机技术的发展,传统燃油汽车设计理念和纯电驱动布局出现了错位,集中驱动传动效率低、控制复杂劣势逐渐凸显。而分布式驱动相比于集中式驱动而言,取消了离合器、变速器、传动轴、差速器等传动部件,而将电机直接安装在驱动轮附近独立驱动车轮,更有利于系统的集成化、轻量化和模块化设计,在节省成本和空间12%37%37%14%15k 新能源汽车新能源汽车行业行业电驱动行业系列专题(一)电驱动行业系列专题(一)2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 的同时,具有高响应速度、高控制精度、良好信息传输的优势,是电动汽车驱动系统技术的主要方向。图 23:集中式驱动到分布式驱动演变
64、资料来源:盖世汽车研究院,中信证券研究部绘制 分布式驱动中,轮边电机通常与固定速比减速器一起安装在车架上,减速器输出轴直接或通过短半轴与车轮相连来驱动车轮,轮毂电机将动力、传动装置和制动装置整合在一起放入车轮内部,更节省空间,关注度得到提升。图 24:轮边电机和轮毂电机安装布局 资料来源:中信证券研究部绘制 新能源汽车新能源汽车行业行业电驱动行业系列专题(一)电驱动行业系列专题(一)2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 图 25:ZF AVE130 轮边电驱桥 图 26:protean 轮毂电机 资料来源:ZF 官网,中信证券研究部 资料来源:protean 官网 比亚迪易
65、四方轮边电机加速落地,轮边电机有望迎来新机遇。比亚迪易四方轮边电机加速落地,轮边电机有望迎来新机遇。2022 年 1 月 5 日比亚迪仰望越野车 U8 和超跑 U9 搭载比亚迪的创新分布式电驱动系统平台“易四方”亮相,其中四台轮边电机最大输出功达 220kW240kW,最大扭矩达 320Nm420Nm,最高转速达到了 20500rpm,作为动力源可以实现彼此独立对驱动力进行大小和方向的矢量控制,并通过中央计算平台+域控制器实现多样化协调,从而实现车辆任意角度原地旋转、应急浮水和精准防滑控制。我们预计随着搭载“易四方”平台的车型量产,轮边电机有望迎来新机遇。图 27:比亚迪易四方电驱总成系统 图
66、 28:比亚迪易四方四电机独立控制 资料来源:比亚迪官网 资料来源:比亚迪官网 发展趋势发展趋势 2:成本压力加剧,:成本压力加剧,驱动驱动外供比例提升外供比例提升+材料体系降本材料体系降本 成本压力加剧,电驱动成本压力加剧,电驱动降本降本进入关键阶段进入关键阶段。从电驱动部件供应链角度,自供在产业化初期可保障技术迭代和供应安全,但外供具有专业化和规模化降本优势,我们预计在降本需求驱动下,外供比例将从低功率电驱开始提升,原先内供的整车厂也会逐渐开放供应链。从电驱动部件的成本角度,电机/电控成本占动力总成比例分别超 30%/40%。在电机中,永磁体的成本占比超 45%,目前主流稀土钕铁硼体系价格
67、较高,在电控中,SiC 虽然带来了较高的综合性能,但成本压力较大,我们预计或从特斯拉下一代新平台开始,电机电控 新能源汽车新能源汽车行业行业电驱动行业系列专题(一)电驱动行业系列专题(一)2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 部件的材料应用体系即将发生颠覆。图 29:国内某品牌 A 级车动力总成成本结构 资料来源:高工电动车,中信证券研究部绘制 外供比例提升:外供比例提升:我们认为在产业化初期,整车厂主要选择选择自供,随着产业链专业化、规模化的技术成熟期,叠加近期产业链成本加剧,电驱动行业将从自供转向外供趋势将逐步增强。产业化初期:自供可保障技术迭代和供应安全。产业化初期:
68、自供可保障技术迭代和供应安全。选择自供动力总成的海外整车厂有特斯拉、大众,国内有比亚迪、蔚来等。我们认为,整车厂选择自供的原因主要有两类:1)在产业化初期,新能源汽车供应链尚未完善,自供以保证快速技术迭代和供应安全,同时降低成本,例如比亚迪、蔚来;2)与整车厂基因和电动化战略有关,例如特斯拉定位电动车引领者,对“三电”核心技术有极致追求;而传统车企中电动化最为激进的大众,也把“三电”部件视为与发动机同等重要。从自供到外供,成本是当前核心从自供到外供,成本是当前核心驱动因素。驱动因素。在电动车产业化初期,为了在技术快速迭代的同时,保证供应安全,整车厂主要以自供为主。但随着电驱动行业发展,我们认为
69、行业后续将会呈现以下趋势:专业化:专业化:未来动力总成涵盖机械、电磁、电力电子多个细分领域,相比于外供团队,整车厂建立相关团队的成本高、风险大;规模化:规模化:在下游需求爆发式增长的环境下,外供面对整个市场,能够充分降低成本。电机,33.3%电控,42.9%减速器,23.8%新能源汽车新能源汽车行业行业电驱动行业系列专题(一)电驱动行业系列专题(一)2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 图 30:零部件厂商具备专业化优势 资料来源:中信证券研究部绘制 图 31:Tier 1 与整车厂技术对比 图 32:Tier 1 与整车厂市场空间对比 资料来源:中信证券研究部绘制 资料来
70、源:中信证券研究部绘制 图 33:202020212022 国内新能源汽车电机竞争格局 资料来源:GGII,中信证券研究部 新能源汽车新能源汽车行业行业电驱动行业系列专题(一)电驱动行业系列专题(一)2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 图 34:202020212022 国内新能源汽车电控竞争格局 资料来源:GGII,中信证券研究部 外外供占比情况:低功率电驱系统外供占比更高。供占比情况:低功率电驱系统外供占比更高。从不同峰值功率电驱系统看,电驱系统功率越大,整车厂自供比例越高。在大于 230kW 的电驱上,自供比例达到 96%,其中蔚来与宝马分别占 69.9%与 16.
71、1%。但是在低功率市场,第三方供应商几乎与整车厂平分秋色:在3070kW 市场,外供比例已经接近一半,其中上海电驱动和中车时代电气占比超过三分之一。因此我们预计第三方供应商将先从低功率车型渗透,逐步向中高端市场突围。图 35:2022 年不同功率电驱系统自供与外供市场份额占比 资料来源:NE 时代,中信证券研究部 图 36:不同功率下电驱系统供应商份额 资料来源:NE 时代,中信证券研究部 新能源汽车新能源汽车行业行业电驱动行业系列专题(一)电驱动行业系列专题(一)2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 长期来看,随着电驱动市场逐步向专业化、规模化发展,同时考虑到当前的技术迭
72、代速度与之前相比有所放缓,供应链日渐成熟,未来随着新能源汽车市场规模进一步扩大,我们预计外供会成为主流,原先内供的整车厂也会逐渐开放供应链。材料体系降本:材料体系降本:特斯拉布局低成本高效率驱动方案,电机电控关键部件降本特斯拉布局低成本高效率驱动方案,电机电控关键部件降本或或进入倒进入倒计时计时。1)降低电控中)降低电控中 75%SiC 的用量。的用量。特斯拉的 Model3 和 Y 中均使用了 SiC 功率期间,而公司宣布在第二代功率芯片平台中,预计将 SiC 用量降低 75%,同时叠加自动化生产,最终将电驱系统整体成本降低约 1000 美元。2)下一代永磁电机采用无稀土方案。)下一代永磁电
73、机采用无稀土方案。2017-2022 年特斯拉将新款 Model 3 驱动单元中的稀土用量减少了 25%,而 Model Y 目前三种稀土材料用量分别为 500/10/10g。在 2023年 3 月 1 日特斯拉投资者日中,特斯拉提出下一代永磁电机稀土材料用量为 0g,提供更低成本更高效的解决方案。图 37:特斯拉下一代动力单元将减少 75%SiC 使用 图 38:特斯拉下一代无稀土永磁电机 资料来源:特斯拉投资者日 资料来源:特斯拉投资者日 电控:高低端需求分化,电控:高低端需求分化,关注关注未来未来 SiC和和 IGBT路线并行路线并行可能性可能性。目前电控主要以 IGBT为功率器件,其决
74、定了电控性能和成本,SiC 是新一代功率器件,SiC 是新一代功率器件,其优势为:1)性能指标如耐压达 20kV、工作频率超 100kHz、工作结温逾 250,均优于传统硅器件;2)模块体积减小到 1/10,系统物料成本下降;3)降低能耗:据英飞凌的数据,SiC 由于电阻小而功率损耗降低 60-80%;根据采埃孚的数据,应用 SiC 后车辆续航里程提高了 10%。但 SiC 器件的成本约为硅基 IGBT 的 3-5 倍。新能源汽车新能源汽车行业行业电驱动行业系列专题(一)电驱动行业系列专题(一)2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 图 39:电控成本结构 图 40:SiC
75、MOSFET 与 Si IGBT 的平均价格(元/A)资料来源:北斗航天汽车,中信证券研究部 资料来源:CASA,Mouser,中信证券研究部 若特斯拉下一代降低若特斯拉下一代降低 75%SiC 的动力单元量产落地,的动力单元量产落地,关注关注高低端车型的电控路线高低端车型的电控路线分化分化可能性可能性:1)在 B 级以下的低端车型中,我们认为可以通过沟槽型 MOS 方案或 SiC+IGBT两种路线实现 SiC 用量的降低,特斯拉下一代车型落地或将带动国内低端车型厂商技术路线转变;2)在高性能车型中,SiC 相对于硅基 IGBT 而言在高压平台中具有较大性能优势,降低 SiC 用量的方案短期有
76、待验证。图 41:SiC 材料器件在新能源汽车上的应用部位 图 42:SiCvsIGBT 在电阻、频率、工作温度对比 资料来源:英飞凌工业官方微信公众号 资料来源:ROHM,中信证券研究部 电机:永磁同步电机仍为主流,关注永磁体材料体系切换和其他电机类型的应用。电机:永磁同步电机仍为主流,关注永磁体材料体系切换和其他电机类型的应用。永磁同步电机凭借高功率密度、高效率、低能耗以及高动态响应性能,是目前最主流的电机类型。根据 GGII 数据,2021/2022 年永磁同步电机占比达 94.1%/95.7%。而在永磁同步电机中,目前以钕铁硼路线为主体的永磁体成本占比达 45%,在稀土价格较高时可以达
77、到50%-60%。特斯拉下一代无稀土永磁同步电机或将带动永磁体材料的革新,但研发和商业化量产仍需时间验证,建议后续关注永磁材料体系的迭代切换以及其他电机类型(如开关磁阻电机和励磁电机)的应用。IGBT模组,37%驱动电路板,12%控制电路板,16%电控壳体,12%电流传感器,5%接插件,4%门驱动电路,4%人工成本,4%电容,2%其他部件,4%新能源汽车新能源汽车行业行业电驱动行业系列专题(一)电驱动行业系列专题(一)2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 图 43:2022 年不同电机装机量占比 资料来源:GGII,中信证券研究部 图 44:永磁同步电机成本拆分 资料来源:
78、ANL,中信证券研究部 发展趋势发展趋势 3:“化零为整”,多合一集成化趋势确立:“化零为整”,多合一集成化趋势确立 集成化是大势所趋,能耗与成本双降。集成化是大势所趋,能耗与成本双降。集成化是模块化造车的基础,一般选择用途紧密相关的零部件进行集成。一般电机、电控、变速箱可根据客户的需求形成“驱动总成”(又称“大三合一”),DCDC(直流变压器)、OBC(车载电源)、PDU(高压配电箱)可形成“电源总成”(又称“小三合一”)。电驱动系统已完成单个产品向三合一集成的演进,多合一集成化是大势所趋,电驱动系统已完成单个产品向三合一集成的演进,多合一集成化是大势所趋,最初汽车电驱动系统基本以分体部件为
79、主,占用大量空间,成本高;随后集成化电驱动开始发展,从电机和减速器“二合一”到电机、减速器和电机控制器的“三合一”,进一步降低电磁干扰、简化零部件间的布线,实现轻量化、增加续航里程和节约成本,2021 年新能源乘用车三合一电驱动装机量占比超过 50%,目前集成化系统持续发展,“3+3”集成系统和“多合一”是未来发展方向。电源系统重要性日益凸显。电源系统重要性日益凸显。DCDC 主要功能是将动力电池所输出的直流电由高压转变为低压,来为整车 12V-48V 的低压设备如仪表盘、空调、雨刷、故障诊断系统等供电。OBC 主要是新能源汽车的充电设备,通过电池管理系统(BMS)提供的信号动态调节电流电压,
80、将充电桩输出的交流电转化为直流电进而为动力电池充电。PDU 为新能源车高压电源的分配单元,保护及监控新能源汽车高压系统的运行,包括充放电控制、短路保护等。电源系统是新能源汽车内部电压转换、供电系统正常运行的保障,随着新能源车智能化要求不断提升,电源系统性能亦不断发展。DCDC 及 OBC 向轻量化、高可靠、高兼容方向发展,转换效率不断提升;PDU 不断简化整车配电,优化智能诊断及电能管理。电源系统逐渐成为提升新能源车体验的重要部分。3%1%96%交流同步电机交流异步电机他励同步电机开关磁阻电机永磁同步电机电励磁同步电机45%7%13%6%17%2%1%10%永磁体转子壳体定子绕组定子铁芯对接带
81、驱动轴其他 新能源汽车新能源汽车行业行业电驱动行业系列专题(一)电驱动行业系列专题(一)2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 图 45:电驱动系统集成化的主要方式和趋势 资料来源:驱动视界,英搏尔公司官网,中信证券研究部 图 46:新能源乘用车电驱动装机量(单位:万套)资料来源:NE 时代,中信证券研究部 图 47:新能源乘用车电驱动装机量结构 资料来源:NE 时代,中信证券研究部 行业内公司不断推出多合一高度集成化解决方案,集成化稳步发展。行业内公司不断推出多合一高度集成化解决方案,集成化稳步发展。目前整车厂如比亚迪,国际零部件巨头如博世、麦格纳、大陆集团、采埃孚、博格华
82、纳、舍弗勒等,以及上海电驱动、中车株洲、精进电机、蓝海华腾等电机电控产品生产商都在积极研发“三合一”“六合一”集成系统。预计未来电驱动系统将持续向多合一发展,华为 2020 年发布七合一电驱动系统,比亚迪 2021 年在其海豚车型中应用八合一电驱动系统,更加节省空间,并且支持高压平台快充,进一步提升汽车性能。50.3174.8355.573.2150.7217.900500600700202020212022多合一电驱动其他40.7%53.7%62.0%59.3%46.3%38.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%202020212
83、022多合一电驱动其他 新能源汽车新能源汽车行业行业电驱动行业系列专题(一)电驱动行业系列专题(一)2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 表 8:部分企业多合一电驱动系统参数 名称名称 图片图片 集成部件集成部件 峰值功率峰值功率 峰值扭矩峰值扭矩 峰值效率峰值效率 华为 DriveONE MCU、电机、减速器、DC-DC、OBC、PDU、BCU 120 kW 350 Vdc 2500Nm 93%比亚迪 八合一电驱动系统 驱动电机、减速器、驱动电机控制器、PDU、DC-DC、Bi-OBC、VCU、BMS 综合效率89%上海电驱动 EP160 驱动电机、电机控制器、减速器 1
84、60kW 3500Nm 精进电动 EDM-4000 系列 驱动电机、电机控制器、减速器 200kW(30s)4000Nm(30s)94%英博尔 六合一全集成动力总成 电机控制器、高压盒、DC 转换器、车载充电机和电机、减速器 100kW(A级)250Nm(A级)92.5%(A级)巨一科技 iEDS-4000FR集成式电驱动系统 电机、电机控制器、减速器 资料来源:各公司官网,中信证券研究部 风险因素风险因素 1)国内外电动车销量不及预期。国内方面,购置补贴结束,新能源汽车销售承压,销量可能受宏观环境的影响不及预期;国外方面,禁售燃油车政策落地可能不及预期,新能源汽车销量或承压。新能源汽车新能源
85、汽车行业行业电驱动行业系列专题(一)电驱动行业系列专题(一)2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 2)零部件厂商动力总成订单不及预期。如果整车厂为了电驱动的快速技术迭代和供应安全,未对第三方电驱动供应商开放更多的供应链,零部件厂商动力总成订单可能不及预期。3)新技术进展不及预期。特斯拉提出下一代动力总成需要降低 75%的 SiC 用量,并将永磁电机中的稀土用量降为 0,技术难度相对较大,短期内新技术进展可能不及预期。投资建议投资建议 电驱动行业是 2025 年有望超 3000 亿的大市场,行业内主要玩家包括整车厂、海外汽车零部件传统供应商及电驱动三方供应商三类,行业格局相对
86、分散,整体呈现“百家争鸣”的局面。技术方面,预计在特斯拉、比亚迪等头部企业技术引领下,电驱动行业将掀起技术变革,呈现出高性能新技术加速渗透、供应及材料端降本和集成化三大趋势。建议从技术升级、供应及材料端降本和集成化三个角度寻找投资标的:1)技术升级角度:电机方面,向扁线化、油冷化、高速化升级,轮边&轮毂电机关注度提升,在扁线、油冷、高速电机,以及轮边轮毂电机方面技术积淀深厚并具有量产能力的公司预计将率先受益。推荐吉利扁线电机的供应商卧龙电驱和扁线龙头精达股份,建议关注布局扁线&油冷&高速电机的巨一科技、方正电机,最早突破油冷技术的精进电动,具有轮毂电机量产实力并覆盖所有乘用车车型的亚太股份。2
87、)供应及材料端降本角度:(1)供应链成本角度,近期产业链降本需求强,外供具有专业化+规模化优势,预计将从低功率车型渗透,原先内供的整车厂也会逐渐开放供应链。外供占比较高的公司有望有效降低供应成本。推荐乘用车与商用车大客户订单在手的卧龙电驱,建议关注电驱动同时发力电动乘用车、特种车的英搏尔,合作优质头部车企的巨一科技、精进电动、方正电机。(2)材料成本角度,电机/电控在动力总成中成本占比分别超 30%/40%,特斯拉布局下一代平台预计将加速电机电控材料体系的切换,布局多种材料技术路线的供应商将受益材料体系的变革。建议关注 SiC 和硅基 IGBT 并行的英搏尔、精进电动,车载电源优质供应商欣锐科
88、技。3)集成化角度:多合一集成化是模块化造车的基础,能带来更高的空间利用率,更低的成本以及更优的性能,实现 1+1+13。行业内不断推出多合一集成化解决方案,多合一电驱装机量不断提升,具有多合一生产能力的电驱动供应商能优先响应模块化造车需求。建议关注具有多合一量产能力的英搏尔、巨一科技、精进电动。综上所述,我们认为供应高能效新技术和集成化的的电驱动体系,并能从供应端和材料端做到有效降本的公司具有更高竞争力,同时产业链竞争激烈,建议从以上角度优选标的,推荐卧龙电驱、精达股份,建议关注英搏尔、巨一科技、精进电动、方正电机、亚太股份、欣锐科技。新能源汽车新能源汽车行业行业电驱动行业系列专题(一)电驱
89、动行业系列专题(一)2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 相关研究相关研究 电动化产业链 2023 年投资策略电动产业链的自主可控与新动能(PPT)(2023-02-28)新能源汽车行业复合集流体跟踪报告基膜影响产业化进程:PP 与 PET,谁主沉浮?(2023-02-28)新能源汽车行业结构件行业系列专题(二)4680 动力电池结构件:空间、工艺、格局与投资机会(PPT)(2023-02-27)新能源汽车行业结构件行业系列专题(二)4680 动力电池结构件:空间、工艺、格局与投资机会(2023-02-23)新能源汽车行业 2023 年 1 月销量点评退补+春节效应影响明显
90、,短期承压不改长期趋势(2023-02-14)新能源汽车行业锂电池产业链专题报告一张图看懂中瑞电子(2023-02-09)新能源汽车行业专题报告2022 年国内动力电池市场回顾(2023-02-08)新能源汽车充电桩行业专题报告一张图看懂优优绿能(A22649.SZ)(2023-02-08)新能源汽车充电桩行业政策点评高功率充电桩迎风起,把握新一轮政策窗口期(2023-02-05)新能源汽车行业结构件行业系列专题(一)一超多小格局稳固,工艺规模客户打造核心壁垒(PPT)(2023-01-31)充电桩行业深度报告千亿市场,盈利边际向好(PPT)(2023-01-29)新能源汽车行业充电桩行业深度
91、报告千亿市场,盈利边际向好(2023-01-28)新能源汽车行业结构件行业系列专题(一)一超多小格局稳固,工艺规模客户打造核心壁垒(2023-01-28)新能源汽车行业 2022 年 12 月销量点评全年销量符合预期,插混增势值得关注(2023-01-13)新能源汽车行业 2022 年 11 月销量点评销量稳步增长,渗透率再创新高(2022-12-12)新能源汽车产业 2023 年投资策略电动化持续推进,重点关注能效、新技术及新应用(2022-11-21)新能源汽车行业跟踪快报复合集流体五问五答(2022-11-21)新能源汽车日韩电池厂 2022Q3 跟踪报告营收利润多数高增,IRA 加速日
92、韩厂布局北美(2022-11-09)新能源汽车行业叠片技术路线专题报告性能优势显著,叠片技术渐入佳境(2022-11-08)新能源汽车行业 2023 年补贴退坡影响专题研究(一)从历史补贴退坡情况看后续影响(2022-11-08)新能源汽车行业 2022 年 9 月销量点评渗透率维持高位,插混占比大幅提升(2022-10-12)储能行业之钒电池专题研究报告长时储能优选,项目落地加速(2022-10-11)特斯拉 2022AiDAY 前瞻机器人:新能源车企迈向人工智能的里程碑(2022-09-28)新能源汽车行业政策点评免征购置税政策如期延续,行业成长可期(2022-09-27)新能源汽车行业
93、2022 年中报总结高景气度延续,上游和电池业绩高增(2022-09-13)新能源汽车新能源汽车行业行业电驱动行业系列专题(一)电驱动行业系列专题(一)2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 新能源汽车行业 2022 年 8 月销量点评渗透率再创新高,全年销量提升明确(2022-09-13)分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般
94、性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客
95、户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不
96、同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提
97、及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场
98、以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间
99、弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区
100、分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private
101、 Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发;在菲律宾由 CLSA Philipp
102、ines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Li
103、mited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLS
104、A 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapo
105、re Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的
106、人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人
107、不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。