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1、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2023 年年 03 月月 14 日日 行业行业研究研究 评级:推荐评级:推荐(首次覆盖首次覆盖)研究所 证券分析师:陈晨 S0350522110007 联系人 :王璇 S0350123020011 Table_Title 能源能源视角视角看看电解铝电解铝行业行业,值得值得中长期配置中长期配置 电解铝电解铝行业专题研究行业专题研究 最近一年走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 有色金属-6.0%0.4%-6.0%沪深 300-3.9%0.8%-4.6%投资要点:投资要点:能源稳定能源稳定供应存在挑战供应存在挑战,电解铝行业有望迎来新机遇。
2、,电解铝行业有望迎来新机遇。近十年我国经济快速发展拉动能源需求增长,能源安全作为经济发展命脉不容忽视。但我国主体能源煤炭在开采过程具备负外部性,且行业缺乏资本开支,稳定供应仍存挑战,我们预计 2023-2025 年全国煤炭供需仍存缺口。同时,水力发电不稳定、风电和光伏发电量当前仍然较低,清洁能源仍不稳定。据能源三元悖论理论推断能源价格未来仍将保持高位,而电解铝作为高载能行业,能源成本占比高,其中电力成本占比接近 40%,主要依靠火电,而自 2022 年以来煤价持续历史中高位运行,极大增加了电解铝行业的成本,未来可能的成本高位势也会助推电解铝价格上行,行业由此有望迎来新机遇。国内国内电解铝行业新
3、增产能有限。电解铝行业新增产能有限。2017 年以来电解铝行业持续整顿,锁定产能天花板在 4500 万吨左右,其中 2022 年总产能为 4445 万吨/年,主要集中在山东、新疆、内蒙古以及云南省,预计未来国内新增产能有限,其中山东地区更是明令严禁新增产能,据百川盈孚数据,预计 2023 年全国新建产能 180.2 万吨/年,当前已投产 14 万吨/年(截至 2023 年 2月),若剔除产能置换项目后,新增产能约 36 万吨/年;再生铝方面,因为当前工艺落后,且产品质量低只能用在汽车、摩托车配件等领域,对原铝市场冲击较为有限。能耗双控叠加水电不稳定,全国电解铝行业减产明显。能耗双控叠加水电不稳
4、定,全国电解铝行业减产明显。我国当前节能形势严峻,能耗双控政策为电解铝主要生产大省定下“限产”基调,同时来水不足也加剧四川、云南以及广西等水电大省用能紧张局势,当地电解铝生产负担加重,为应对电力供需紧张形势,水电大省分别制定相关政策限制电解铝行业产能。据百川盈孚数据,预计 2023 年中国电解铝减产规模约为 260 万吨/年,总复产规模为 246.5 万吨/年,主要集中在二季度,产量贡献预计在下半年体现。海外产能有增有减,能源成本上升削减对华出口量。海外产能有增有减,能源成本上升削减对华出口量。2022 年俄乌冲突爆发,全年天然气价格处历史中高位,据 SMM 数据,2021-2023 年海外因
5、高能源成本计划减产 231.2 万吨/年,减产地区主要分布在欧洲,未来复产仍存在不确定性。新增产能部分,亚洲地区未来三年计划新建产能约575.5 万吨/年,考虑到电解铝产能建设周期较长,短期内产量明显增加可能性低。-0.2093-0.1437-0.0781-0.01240.05320.1188有色金属沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 上游氧化铝供应不断提升,充分保障电解铝生产。上游氧化铝供应不断提升,充分保障电解铝生产。电解铝主要成本在于氧化铝和电力部分,其中氧化铝上游原材料资源储量丰富,且近年来我国铝土矿供量稳步提升,2020 年以后年产量提升至 9000 万吨左右,
6、同时国外进口补充作用持续加强,当前进口占比约为总供应量的三分之二,主要进口国几内亚产量也在不断上升,电解铝生产原料供应有望得到保障。我国是铝的第一大消费国我国是铝的第一大消费国,根据Bloomberg 数据,截至 2021 年,我国铝消费量达到 3939 万吨,占全球总消费量的 57%。铝加工主要通过挤压、压延和铸造等方式,形成铝挤压材、铝板带箔材、铝线材等多种形式,进一步向下游加工转化。根据中国有色金属加工工业协会数据,2022 年我国铝加工材综合产量为 4520 万吨,同比增长 1.1%,其中铝挤压材产量达到2150万吨(同比-2.4%),占比达到48%,而铝板带材(同比+3.4%)、铝箔
7、材(同比+10.3%)增速较快。根据Bloomberg 数据,2021 年我国铝消费主要集中于建筑(27%)、交通运输(24%)、电力(12%)、消费品及包装(19%)等行业,传统行业仍是铝的主要消费场景。而消费的增量主要来源于光伏以及新能源汽车,根据我们测算,2022 年全球光伏和新能源汽车耗铝量增速分别达到 76.7%和 69.5%。供需平衡供需平衡表测算表测算:我们预计未来传统行业耗铝稳中有增,而新能源汽车和光伏用铝的增速较快,将带动铝消费持续增长。全行业产能增长空间有限的背景下,我们预测未来电解铝行业供需将有小幅缺口,我们预测未来电解铝行业供需将有小幅缺口,2022-2024年全球电解
8、铝行业供给缺口分别为年全球电解铝行业供给缺口分别为 28、37、29 万吨。万吨。当前能源紧张的局面尚未明显改善,未来电解铝行业或将维持高景气。国内外电解铝合计库存持续低位。国内外电解铝合计库存持续低位。当前国内库存量维持在 100-120 万吨左右,仍处历史中低位水平,海外库存也处于历史低位,截至 2023 年 2月 13 日,海外 LME 铝库存量为 57.68 万吨,处于历史低位。国内外电解铝合计库存的持续低位,有望支撑铝价中高位运行,未来仍有向上动能。主要铝企盈利能力不断提升,未来业绩弹性大。主要铝企盈利能力不断提升,未来业绩弹性大。近年来铝价上涨叠加产量提升,行业内主要上市企业盈利能
9、力不断提升且业绩弹性大,未来或将充分受益铝价上涨,当铝价上涨 5%时,企业利润增厚比例在 7%-46%区间,其中大部分企业利润增厚比例超过30%,价格业绩弹性比超过6X,未来盈利弹性可期。综合来看,考虑到当前国内电解铝行业新增产能有限,水电不稳定下全国电解铝行业减产明显,海外也因能源成本上升进而削减对华出口量,预计未来国内新增产量有限,4500 万吨产能天花板效应明显。同时,我国作为第一大铝消费国,消费量高达 3939 万吨,占全球总消费量的 57%(截至 2021 年),增量主要来源于光伏以及新能源汽车行业,预计未来传统行业耗铝量稳中有增,铝消费总量也将持续增长。我们认为,在经我们认为,在经
10、济复苏预期下电解铝行业未来供需将保持小幅缺口,铝价有望保持高济复苏预期下电解铝行业未来供需将保持小幅缺口,铝价有望保持高位。同时考虑到行业内主要位。同时考虑到行业内主要上市上市铝企多位于成本曲线左侧,成本优势明铝企多位于成本曲线左侧,成本优势明显,未来也将充分受益高位铝价,进一步打开业绩弹性空间,建议积极显,未来也将充分受益高位铝价,进一步打开业绩弹性空间,建议积极9WbUcWdXaV9WaYbZ8O8Q9PmOpPpNsRiNqQsRfQoPqNbRoOyRMYrMtPNZqNsM证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测 重点公司重点公司
11、股票股票 2023/03/14 EPS PE 投资投资 代码代码 名称名称 股价股价 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 评级评级 000933.SZ 神火股份 17.73 1.45 3.30 3.37 12.2 5.4 5.3 买入 000807.SZ 云铝股份 12.76 1.06 1.37 1.59 12.0 9.3 8.0 未评级 601600.SH 中国铝业 5.62 0.29 0.36 0.46 19.7 15.8 12.2 未评级 002532.SZ 天山铝业 8.36 0.82 0.77 0.97 10.2 10.8 8.6 未评级 资料来源:W
12、ind 资讯,国海证券研究所 注:未评级公司盈利预测来自万得一致预期 布局电解铝板块,首次布局电解铝板块,首次覆盖覆盖,予以行业“推荐”评级。,予以行业“推荐”评级。个股方面,推荐个股方面,推荐神火股份,建议关注中国铝业、云铝股份、天神火股份,建议关注中国铝业、云铝股份、天山铝业。山铝业。风险提示风险提示:(1)经济增速放缓风险;(2)电力供应不稳定风险;(3)电解铝产能增长超预期风险;(4)海外原铝进口增加风险;(5)数据统计偏差风险;(6)重点关注公司业绩不及预期风险。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 内容目录内容目录 1、能源稳定供应存在挑战,电解铝行业迎来新机遇.7 2、
13、供给端:刚性总量约束下,弹性空间逐年减小.12 2.1、铝:物理性质优良,下游应用广阔.12 2.2、行业产能增长存在天花板,区域集中特征明显.13 2.3、能耗双控叠加水电不稳定,全国电解铝行业减产明显.17 2.4、海外产能有增有减,能源成本上升削减对华出口量.21 3、氧化铝供应不断提升,充分保障电解铝生产.24 4、国内消费占主导,光伏、新能源汽车带来增量.28 5、海内外电解铝低位库存有望对铝价形成支撑.36 6、电解铝盈利拆分:充分收益铝价上涨,主要铝企盈利能力不断提升.39 7、行业评级与投资建议.42 8、风险提示.43 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图表目录
14、图表目录 图 1:近年来我国经济不断发展.7 图 2:近年来我国社会用电量同步上涨.7 图 3:高社会用能需求下能源消费总量不断创新高.7 图 4:资源禀赋国情决定我国能源消费仍以煤炭为主.8 图 5:近五年我国煤炭行业平均资本开支不足.9 图 6:预计 2023-2025 年全国煤炭仍存供需缺口.10 图 7:风电、光伏、水电等其他能源发电不稳定.11 图 8:能源三元悖论推断未来能源价格将保持高位.11 图 9:电解铝行业中电力为主要成本,占比 39.5%.12 图 10:2022 年以来煤价高位运行.12 图 11:金属铝下游应用广阔.13 图 12:2017 年以来全国电解铝总产能增长
15、缓慢.14 图 13:2022 年全国电解铝总产能总体平稳.14 图 14:全国电解铝产能相对集中.14 图 15:水电大省云南和广西产能合计全国占比为 18.8%.14 图 16:预计 2023 年全国新建产能 180.2 万吨/年.15 图 17:2022 年全国电解铝产量为 4021 万吨,产能天花板压制效应明显.15 图 18:再生铝生产工艺流程图.16 图 19:国外再生铝生产使用双室炉,燃烧效率更高.17 图 20:2022 年下半年以来三峡水库站水位处历史低位.18 图 21:2022 年下半年以来三峡水库站蓄水量整体偏低.18 图 22:2022 年下半年以来四川水电发电量历史
16、偏低.18 图 23:2022 年云南水电发电量全年波动大.18 图 24:2022 年云南地区利用火电进行调峰,但能力有限.19 图 25:预计 2023 年全国电解铝产能减产 260 万吨/年(万吨/年).19 图 26:减产主要集中在云南、四川以及广西等水电省份.20 图 27:预计 2023 年全国电解铝复产规模约为 246.5 万吨/年(万吨/年).20 图 28:2022 年欧洲天然气价格创历史新高.21 图 29:当前德国电价折算国内价格约为 1.02 元/kWh(EUR/MWh).21 图 30:当前英国电价折算国内价格约为 0.97 元/kWh(GBP/MWh).22 图 3
17、1:当前法国电价折算国内价格约为 1.14 元/kWh(EUR/MWh).22 图 32:2021-2023 年海外电解铝减产产能合计为 231.2 万吨/年.22 图 33:预计 2022-2025 年海外电解铝新建产能为 575.5 万吨/年.23 图 34:海外近一年电解铝合计产量为 3045 万吨.23 图 35:海外电解铝产量占比合计 41.4%.23 图 36:2022 年全国原铝进口量不足去年同期一半水平.24 图 37:2022 年上半年全国原铝进口量偏低.24 图 38:电解铝主要原材料成本保持平稳.25 图 39:铝土矿资源主要集中非洲、大洋洲等地区(截至 2022 年底)
18、.25 图 40:2020 年以来我国铝土矿产量维持高位.25 图 41:近年来我国铝土矿进口量不断提升.25 图 42:我国铝土矿总供应量不断提升,进口补充作用持续加强.26 图 43:近年来我国进口几内亚铝土矿数量明显上涨.26 图 44:我国进口铝土矿超过一半来自几内亚.26 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图 45:几内亚铝土矿产量高位运行,未来仍有增量.27 图 46:2022 年我国氧化铝产量为 8186.2 万吨,同比增长 6%.27 图 47:预计 2023 年及以后我国氧化铝新增产能或超 2070 万吨(截至 2023 年 1 月).28 图 48:全球铝分国
19、家消费结构.28 图 49:2022 年国内铝加工材构成(万吨).29 图 50:2021 年国内铝消费结构.29 图 51:铝挤压材产量.29 图 52:铝挤压材 2021 年消费结构.29 图 53:铝板带材产量.30 图 54:铝箔材产量.30 图 55:房地产新开工面积.30 图 56:房地产竣工面积.30 图 57:房地产开发投资.31 图 58:房贷利率下调.31 图 59:居民新增中长期贷款.31 图 60:汽车产量.32 图 61:新能源汽车产量.32 图 62:新能源汽车用铝增速快.32 图 63:电网基本建设投资完成额增速改善.33 图 64:光伏装机规模增长快.33 图
20、65:光伏耗铝量具备增长潜力.34 图 66:2021-2022 年铝出口量持续增长.34 图 67:2022 年铝进口量大幅下滑.34 图 68:电解铝供需平衡表(万吨).35 图 69:2022 年以来电解铝库存处于历史中低位水平(农历).36 图 70:2022 年下半年无锡、杭州等城市电解铝库存持续走低.36 图 71:2022 年以来电解铝库存处于历史低位.37 图 72:国内库存与铝价呈反向变动关系,当前低库存有望支撑铝价中高位运行.37 图 73:2020 年 1 月以来电解铝价格复盘.38 图 74:当前电解铝价格中位偏高水平运行.38 图 75:2021 年主要电解铝企业产量
21、维持高位(万吨).39 图 76:电解铝公司近年来毛利率不断提高(%).39 图 77:新疆地区生产 1 吨电解铝盈利情况拆分.40 图 78:云南地区生产 1 吨电解铝盈利情况拆分.41 图 79:主要电解铝企业业绩弹性测算.42 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 1、能源稳定供应存在挑战,电解铝行业迎来新机遇能源稳定供应存在挑战,电解铝行业迎来新机遇 近十年我国经济快速发展,拉动能源需求增长。近十年我国经济快速发展,拉动能源需求增长。近十年来我国经济持续发展,即使在 2022 年疫情影响下,我国经济仍然保持稳中有增的发展态势,GDP 全年实现 121.02 万亿元,同比增长
22、3.0%,由此带动我国用电量的不断攀升,我国全社会用电量从 2010 年 41999 亿千瓦时不断上涨至 2022 年的 86372 亿千瓦时,CAGR为+6.2%,其中 2022 年同比上涨 3.9%。从能源消耗总量上看,2010 年-2021 年期间我国能源消费总量整体保持 3.5%的复合增速,截至 2021 年,我国能源消耗总量为 52.4 亿吨标煤,同比上涨 5.2%。据 BP 数据显示,2021 年,全球能源消费量达到 595.15 艾焦,同比增长 5.8%,其中我国占比达到 26.5%,仍为全球第一大能源消费国。图图 1:近年来我国经济不断发展近年来我国经济不断发展 图图 2:近年
23、来我国社会用电量同步上涨近年来我国社会用电量同步上涨 资料来源:国家统计局、国海证券研究所 资料来源:Wind、国海证券研究所 图图 3:高社会用能需求下能源消费总量不断创新高高社会用能需求下能源消费总量不断创新高 资料来源:国家统计局、国海证券研究所 能源安全是国民经济可持续发展命脉。能源安全是国民经济可持续发展命脉。2020 年以来,疫情反复导致全球经济下行压力积聚,能源领域战略博弈持续深化,能源秩序深刻变化,俄乌冲突加剧全球能源危机,导致全球能源价格飙升,加深各国对能源安全问题的担忧。我国作为1,210,207 3.0%0%2%4%6%8%10%12%020000040000060000
24、0800000000200002020212022GDP(亿元)同比(%)86,372 3.9%0%2%4%6%8%10%12%14%00000400005000060000700008000090000100000全社会用电量(亿千瓦时)用电量同比(%)524,000 5.2%0%1%2%3%4%5%6%7%8%00300000400000500000600000200001
25、920202021能源消费总量(万吨标准煤)同比(%)证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 能源消费、进口大国,面对错综复杂的外部形势、内部经济发展新态势以及“双碳”目标能源转型进程,需要以保障能源安全供应和经济社会发展为前提,统筹发展与安全。能源安全包括能源供应安全、能源使用安全。能源安全包括能源供应安全、能源使用安全。能源供应安全指能源能够稳定供应;能源安全利用,即能源的消费及使用不应对人类自身的生存与发展环境构成任何威胁,当前我国能源安全仍面临能源需求大、供给制约多以及技术水平落后等多种挑战,能源是否安全将直接影响国家安全、可持续发展以及社会稳定,由此,国家明确提出能源供给革命
26、等多方面途径,致力于实现开放条件下的能源安全。能源绿色,即推动能源转型,构建清洁低碳、安全高效的能源体系,这事关经济社会安全运行、长远发展,是实现高质量发展、可持续发展的必由之路。我国需要坚持绿色发展导向,大力推进能源清洁高效利用,加快能源发展向清洁低碳转型。主体能源煤炭在开采过程具备负外部性,行业缺乏资本开支,稳定供应仍存主体能源煤炭在开采过程具备负外部性,行业缺乏资本开支,稳定供应仍存挑战挑战 当前当前我国我国能源消费仍以煤炭为主。能源消费仍以煤炭为主。我国资源禀赋存在“富煤、缺油、少气”特征,当前煤炭仍占据我国主体能源主体,对能源稳定供应起“压舱石”作用。2010 年以来,我国煤炭消费总
27、量持续上涨,从 2010 年 24.96 亿吨标煤上涨至 2021 年的29.34 亿吨标煤,CAGR 为+1.5%,2021 年同比上涨 3.5%。从能源消费结构上看,虽然近年来随着清洁能源不断发展,我国煤炭消费占比平稳下降,但煤炭为我国主体能源地位仍保持不变,2021 年我国煤炭消费量占比仍达到 56%,超过总量的一半。图图 4:资源禀赋资源禀赋国情决国情决定我国能源消费仍以煤炭为主定我国能源消费仍以煤炭为主 资料来源:国家统计局、国海证券研究所 煤炭供应负外部性依然明显,内蒙煤矿事故为行业安全生产再次敲响警种。煤炭供应负外部性依然明显,内蒙煤矿事故为行业安全生产再次敲响警种。一方面,煤炭
28、开采业中会排放矿井废矸、废水以及废气,造成一定的水污染和大气污染。2013 年以来,随着国内能源结构调整、环保技术提升,煤炭行业对环境的负56.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05000002000002500003000003500004000004500005000002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021煤炭消耗量石油消耗量天然气消耗量煤炭消耗量占比单位:万吨标煤证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 外部性有所减轻,但仍存在进一步优化的空间;另一方面,煤
29、炭行业仍是高危行业,包括井工矿的坍塌风险、露天煤矿边坡角度过大潜在的山体滑坡风险等,同时同时保供保供以来以来煤矿长期高负荷煤矿长期高负荷的的生产生产不仅会不仅会导致资导致资源接续紧张源接续紧张等等问题问题,更会加大生产,更会加大生产安全安全事事故发生的故发生的风险,风险,2022 年年业内部分业内部分上市公上市公司也司也因此罕见地进行因此罕见地进行事故公告披露事故公告披露,未来煤炭行业安全生产仍不容小觑。,未来煤炭行业安全生产仍不容小觑。同时同时,近年来国内煤炭行业资本开支不足,抑制近年来国内煤炭行业资本开支不足,抑制我国我国未来若干年未来若干年产能的产能的释放。释放。我国煤炭行业固定资产投资
30、在 2012-2017 年期间持续下滑,近五年来行业平均资本开支相对不足,而一般新建煤矿产能释放平均需要 3-5 年的建设周期,部分煤矿甚至达到 5-8 年,因此近五年来低资本开支可能会导致当前及未来煤炭供给释放量偏低。图图 5:近五年我国煤炭行业平均资本近五年我国煤炭行业平均资本开支不足开支不足 资料来源:国家统计局、国海证券研究所 我们预计未来煤炭供给存在挑战。我们预计未来煤炭供给存在挑战。碳中和背景下产业结构转型,电力需求持续增长,预计 2023 年国内经济有望小幅复苏,稳定地产的政策不断出台,钢材和建材方面的需求增速或将改善,同时,政策支持鼓励高端煤化工项目发展,化工煤需求具备增长潜力
31、,而煤炭新增产能的释放依然有限,由此我们预计我们预计 2023-2025 年年全国煤炭仍存供需缺口。全国煤炭仍存供需缺口。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图图 6:预计预计 2023-2025 年全国煤炭仍存供需缺口年全国煤炭仍存供需缺口 名称名称 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 煤炭总消费量(万吨)煤炭总消费量(万吨)400,204 418,373 419,436 429,329 437,680 446,229 火电发电量(亿千瓦时)51,743 56,089 56,931 58,923 60,691 62,512 增速 2.5%8.
32、4%1.5%3.5%3.0%3.0%度电耗煤(g/kwh)446 445 443 442 440 438 火电耗煤(万吨)230,832 249,471 252,454 260,506 266,979 273,614 火电耗煤占比 58%60%60%61%61%61%生铁产量(万吨)88,752 86,857 87,726 89,480 91,270 93,095 增速 4.3%-4.3%1.0%2.0%2.0%2.0%吨生铁耗煤(吨/吨)0.76 0.75 0.75 0.75 0.75 0.75 生铁耗煤(万吨)67,145 65,514 65,971 67,088 68,225 69,38
33、0 生铁耗煤占比 17%16%16%16%16%16%水泥产量(万吨)237,691 236,281 212,653 208,400 204,232 200,147 增速 1.60%-1.2%-10.0%-2.0%-2.0%-2.0%吨水泥耗煤(建材全口径,吨/吨)0.16 0.160 0.159 0.159 0.158 0.158 建材行业耗煤(万吨)38,076 37,737 33,861 33,084 32,325 31,584 建材行业耗煤占比 10%9%8%8%7%7%化工耗煤(万吨)30,390 32,390 34,390 36,390 38,390 40,390 增速 1.30%
34、6.6%6.2%5.8%5.5%5.2%化工耗煤占比 8%8%8%8%9%9%四大行业耗煤总量(万吨)四大行业耗煤总量(万吨)366,443 385,112 386,675 397,068 405,919 414,968 四大行业耗煤占比 92%92%92%92%93%93%其他行业耗煤(万吨)33,761 33,261 32,761 32,261 31,761 31,261 国内煤炭消费量(万吨)国内煤炭消费量(万吨)400,204 418,373 419,436 429,329 437,680 446,229 国内原煤产量(万吨)国内原煤产量(万吨)390,000 413,000 423,
35、325 429,675 436,120 442,662 国内商品煤产量(万吨)国内商品煤产量(万吨)366,600 388,220 397,926 403,894 409,953 416,102 进口量(万吨)进口量(万吨)30,400 32,322 24,241 25,241 25,241 25,241 出口量(万吨)出口量(万吨)319 260 400 400 400 400 供给供给-需求(万吨)需求(万吨)-3,523 1,909 2,330-593-2,886-5,285 资料来源:Wind、CCTD、国海证券研究所 清洁能源方面,清洁能源方面,水力发电不稳定、水力发电不稳定、风力和
36、风力和光伏发电量当前仍然较低。光伏发电量当前仍然较低。据统计局数据,自 2016 年以来,水电当月发电量同比变化幅度大于火电,尤其表现在发电量同比下降的月份,其中 2022 年下半年的月度发电量同比降幅创自 2016 年以来新低。而光伏、风力发电方面,虽然大部分月份整体保持增长,但考虑到其发电基数低,2022 年全年发电分别为 2290 亿千瓦时以及 6867 亿千瓦时,分别仅占同期火电 58531 亿千瓦时的 3.9%、11.7%,并不能起到稳定发电作用,因此当前我国清洁能源供应仍不稳定。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 图图 7:风电、风电、光伏、水电等其他能源发电不稳定光
37、伏、水电等其他能源发电不稳定 资料来源:国家统计局、国海证券研究所 据能源三元悖论理论推断,预计未来能源价格仍将保持高位。据能源三元悖论理论推断,预计未来能源价格仍将保持高位。能源三元悖论理论指出能源清洁利用、能源安全利用以及能源低价利用三者不可同时兼顾,即在当前能源结构体系下,并不能同时实现“既有能源用、又没有污染、价格还便宜”的社会理想状态。当前我国使用成本较高、污染小的新能源,并用火电进行调峰,这种方式相对保障了能源供应和能源绿色,但新能源本身具有使用成本偏高、稳定性差等缺点,一定程度上冲抵了火电在成本方面的优势。由此,预计未来能源由此,预计未来能源价格仍将维持高位。价格仍将维持高位。电
38、解铝作为高载能行业,能源成本占比高,其中电力成本占比接近电解铝作为高载能行业,能源成本占比高,其中电力成本占比接近 40%,主要依,主要依靠火电靠火电,而自,而自 2022 年以来煤价持续历史中高位运行,年以来煤价持续历史中高位运行,极大增加了电解铝行业的成极大增加了电解铝行业的成本,未来可能的成本高位势也会助推电解铝价格上行,行业由此有望迎来新机遇。本,未来可能的成本高位势也会助推电解铝价格上行,行业由此有望迎来新机遇。图图 8:能源三元悖论推断未来能源价格将保持高位能源三元悖论推断未来能源价格将保持高位 资料来源:国海证券研究所 -40-30-20-50602016-
39、-------------11水电当月发电量同比光伏当月发电量同比火电当月发电量同比风电当月发电量同比%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图图 9:电解铝行业中电力为主要成本,占比电解铝行业中电力为主要成本,占比 39.5%图图 10:2022
40、年以来煤价高位运行年以来煤价高位运行 资料来源:SMM、国海证券研究所 注:相关成本数据取 2022 年平均值 资料来源:煤炭市场网、国海证券研究所 2、供给端:刚性总量约束下,弹性空间逐年减小供给端:刚性总量约束下,弹性空间逐年减小 2.1、铝铝:物理性质优良,下游应用广阔:物理性质优良,下游应用广阔 金属金属铝铝具备良好物理性质。具备良好物理性质。铝单质是一种银白色金属,密度小,具有良好的延展性、导电性、导热性、耐热性等特点,熔点高达 660。由于化学性质较为活泼,铝在空气中会形成一层致密的氧化物薄膜,从而使其具备较好的耐蚀性。铝的下游应用广泛,包括航空、建筑、汽车、电力等重要工业领域。铝
41、的下游应用广泛,包括航空、建筑、汽车、电力等重要工业领域。由于铝在地壳中含量丰富又具有良好性能,所以其常被制成棒状、片状、箔状、粉状、带状和丝状,广泛应用在航空、建筑、汽车、电力等重要工业领域。从铝加工整体产业链来看,上游采矿及冶炼方面,包括铝矿石开采、氧化铝制取和电解铝(原铝)冶炼;中游铝型材生产加工方面,原铝可以与其他元素铸造制成合金,也可通过轧制制成延展性较好的铝板带、铝箔,或者进一步挤压制成形状及力学性能更佳的工艺零部件;下游应用方面,铝加工产品可以广泛应用于建筑、轨道交通、汽车、电子、光伏、包装等行业,未来随着技术进步,铝合金产品相关应用也会在新领域快速延展。氧化铝成本,36.8%电
42、力成本,39.5%阳极成本,21.0%氟化铝成本,1.6%冰晶石成本,0.1%人工成本,0.9%氧化铝成本电力成本阳极成本氟化铝成本冰晶石成本人工成本05000250030000022703579050924092020202120222023单位:元/吨证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 图图 11:金属铝下游应用广阔金属铝下游应用广阔 资料来源:华经情报网、国海证券研究所 2.2、行业产能行业产能增长存在增长存在天花板,区域
43、集中特征明显天花板,区域集中特征明显 2017 年以来电解铝行业持续整顿,锁定产能天花板在年以来电解铝行业持续整顿,锁定产能天花板在 4500 万吨左右万吨左右。自 2010 年起,我国电解铝行业产能快速扩张,据阿拉丁数据,行业在产产能从 2010 年的1775 万吨,增长至 2017 年的 3702 万吨,CARG 约为+11.1%,行业产能出现严重过剩风险。为引导行业健康发展,2017 年以后,国家出台一系列政策整顿先前未批先建等违规项目,同时明确电解铝产能置换的方式等内容,严管严控新增产能,我国电解铝远期产能由此被锁定在 4500 万吨左右。总量控制总量控制政策下,全国电解铝产政策下,全
44、国电解铝产能及产量能及产量增长缓慢。增长缓慢。2017 年以来,全国电解铝行业总产能增长缓慢,据阿拉丁数据,2020-2022 年全国电解铝平均在产产能分别为3769、3904 以及 4014 万吨,CARG 为+3.2%。其中,2022 年全国电解铝在产产能先增后降,全年在 3800-4200 万吨区间波动,总产能整体趋于平稳,2022 年在产产能为 4014 万吨/年,总产能为 4445 万吨/年。从区域分布来看,从区域分布来看,全国电解铝产能主要集中在山东、新疆、内蒙古以及云南省。全国电解铝产能主要集中在山东、新疆、内蒙古以及云南省。全国电解铝产能省份分布相对集中,据我的钢铁网统计,截至
45、 2022 年 12 月,山东、新疆、内蒙古以及云南省电解铝建成产能分别为 792、638、637 以及 538 万吨,分别占全国合计建成产能的 17.6%、14.2%、14.2%以及 12.0%,四省合计占比57.9%,超过全国产能的一半。从发电来源看,山东、新疆以及内蒙古等地生产电解铝主要依靠火电,而云南、广西等地主要依靠水电,两地合计产能占比为18.8%。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 图图 12:2017 年年以来全国电解铝总产能增长缓慢以来全国电解铝总产能增长缓慢 图图 13:2022 年全国电解铝总产能总体平稳年全国电解铝总产能总体平稳 资料来源:阿拉丁、国海证券
46、研究所 注:开工率为全年平均值 资料来源:阿拉丁、国海证券研究所 图图 14:全国电解铝产能相对集中全国电解铝产能相对集中 图图 15:水电大省云南和广西产能合计全国占比为水电大省云南和广西产能合计全国占比为 18.8%资料来源:我的钢铁网、国海证券研究所 注:截至 2022 年 12 月 资料来源:我的钢铁网、国海证券研究所 注:截至 2022 年 12 月 未来国内未来国内新增产能新增产能有限,山东明有限,山东明令严禁新增产能令严禁新增产能 据 SMM 相关数据,2022 年全国电解铝新增产能约为 122 万吨,仅占 2022 年已有总产能 4445.1 万吨的 2.7%,2023 年及未
47、来新增产能约为 306.5 万吨,约占已有总产能的 6.9%。其中,据百川盈孚数据,预计 2023 年全国新建产能 180.2 万吨/年,当前已投产 14 万吨/年(截至 2023 年 2 月)。其中,中瑞铝业(11.2 万吨/年)、云南宏泰(108 万吨/年)、兴仁登高新材料(15 万吨/年)以及贵州华仁新材料(10万吨/年)为产能置换项目,若剔除后国内新增产能为 36 万吨/年。分省份看,在综合考虑用电成本以及能耗政策后,电解铝工厂主要选择在广西、云南等地新建产能。其中,其中,内蒙、山东地区产能上限已经明确,未来提升空间十分有限内蒙、山东地区产能上限已经明确,未来提升空间十分有限。2021
48、 年,内蒙提出内蒙古自治区工业领域碳达峰实施方案,明确“十四五”期间电解铝产能87888990919293943,4003,6003,8004,0004,2004,4004,6------12在产产能(万吨)总产能(万吨)开工率(%,右轴)0%20%40%60%80%100%120%00500600700800900山东新疆内蒙古云南广西甘肃青海河南贵州山西宁夏四川陕西辽宁重庆湖北福建各省建成产能(万吨)开工率(%)山
49、东,17.6%新疆,14.2%内蒙古,14.2%云南,12.0%广西,6.8%甘肃,6.8%青海,6.3%其他省份,22.1%山东新疆内蒙古云南广西甘肃青海其他省份证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 上限 700 万吨,当前建成产能 637 万吨/年(截至 2022 年 12 月);2022 年 12 月,山东省发布山东省碳达峰实施方案,提出为推动有色金属行业碳达峰,严禁新增电解铝产能。内蒙和山东作为电解铝大省,当地政策已明确限定产能上限,这也意味着我国电解铝行业未来产能提升的空间十分有限。图图 16:预计预计 2023 年全国新建产能年全国新建产能 180.2 万吨万吨/年年
50、资料来源:百川盈孚、国海证券研究所 注:表中单位为万吨/年;数据截至 2023 年 2 月 23 日。产量增长方面产量增长方面,2020-2022 年全国电解铝产量分别为 3708、3850 以及 4021 万吨,产量增速偏低,位于 3%-6%区间内,其中,2022 年全国电解铝产量同比增长仅为4.4%,4500 万吨产能天花板压制效应明显万吨产能天花板压制效应明显,预计未来国内产量增长仍有限,预计未来国内产量增长仍有限。图图 17:2022 年全国电解铝产量为年全国电解铝产量为 4021 万吨,产能天花板压制效应明显万吨,产能天花板压制效应明显 资料来源:国家统计局、国海证券研究所 再生铝方
51、面,对原铝市场冲击较为有限。再生铝方面,对原铝市场冲击较为有限。再生铝,是指由废旧铝和废铝合金材料或含铝的废料,经重新熔化提炼而得到的铝合金或铝金属。再生铝生产工艺包括外购废铝原料、废杂铝预处理、原料分拣及分选,并经过蓄热式熔炼炉以及陶瓷过滤系统进行深加工,最终可进行铸锭、型材加工和精炼等工艺以生产最终铝产品。省份省份企业企业新产能新产能新产能新产能已投产已投产待开工待开工新产能新产能开始投产时间开始投产时间年内另在建且年内另在建且具备投产能力具备投产能力新产能新产能预期年预期年内还可内还可投产投产预期年预期年度最终度最终实现累实现累计计甘肃甘肃中瑞铝业有限公司11.27.53.72023年1
52、月03.711.2内蒙古内蒙古锡林郭勒白音华煤电有限责任公司铝电分公司263.522.52023年1月022.526云南云南宏泰新型材料有限公司年二季度0108108贵州贵州兴仁登高新材料有限公司15015待定01515贵州贵州元豪铝业有限公司10372023年1月0710贵州贵州华仁新材料有限公司10010待定01010180.2180.21414166.2166.20 0166.2166.2180.2180.2合计合计4,021 4.4%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050002500300035004000450020102
53、00002020212022电解铝产量(万吨)同比(%)证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 再生铸造铝合金应用领域主要包括传统及新能源汽车、摩托车、电子信息、机械再生铸造铝合金应用领域主要包括传统及新能源汽车、摩托车、电子信息、机械制造以制造以及建筑五金等行业及建筑五金等行业。据中商情报网统计,截至 2021 年,汽车、摩托车和电动车在整个下游消费中占比近 70%,是再生铸造铝合金主要的消费领域。其中,在汽车工业中,再生铝主要用于铸造部件,如制造发动机,壳体和车轮等。图图 18:再生铝生产工艺流程图再生铝生产工艺流
54、程图 资料来源:亚洲金属网、国海证券研究所 预计到预计到 2025 年前,年前,全国再生铝产量增速不高。全国再生铝产量增速不高。据中国有色金属工业协会,2020 年我国再生铝产量约为 760 万吨,约占我国同期电解铝 3708 万吨产量的 20.5%,而在工信部发布的“十四五”工业绿色发展规划中提出,力争在 2025 年全国再生铝产量达到 1150 万吨,2020-2025 年 CAGR 为+8.6%,全国再生铝产量增速不高。当前我国当前我国再生铝再生铝熔炼工艺熔炼工艺落后、能耗较高落后、能耗较高。我国熔炼工艺落后主要体现在熔炼设备方面,国内企业普遍采用普通反射炉作为熔炼设备,这种直接加热原料
55、的方式,具有烧损大、回收率低等缺点,特别在熔炼碎铝屑或薄铝时,其回收率更低,而国外较多采用双室炉或多室炉。据废铝再生技术分析与对策测算,据废铝再生技术分析与对策测算,按照国内技按照国内技术,每熔炼一吨废铝需要消耗术,每熔炼一吨废铝需要消耗 80 千克燃料,而使用国外千克燃料,而使用国外技术所需燃料技术所需燃料仅仅为国内为国内的一半的一半;另外,行业内还存在预处理以人工分选为主、溶体净化技术缺乏系统研究等问题,也都在制约着再生铝行业发展。另一方面,再生铝另一方面,再生铝产品质量低,很少用于轧制挤压等高性能要求的铝加工行业,产品质量低,很少用于轧制挤压等高性能要求的铝加工行业,只能用在汽车、摩托车
56、配件只能用在汽车、摩托车配件等领域。等领域。综合影响下,综合影响下,再生铝再生铝对原铝市场冲击有限。对原铝市场冲击有限。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 图图 19:国外再生铝生产使用双室炉,燃烧效率更高国外再生铝生产使用双室炉,燃烧效率更高 资料来源:有色金属在线 2.3、能耗双控叠加水电不稳定,全国电解铝行业减产明能耗双控叠加水电不稳定,全国电解铝行业减产明显显 当前节能形势严峻,能耗双控政策为当前节能形势严峻,能耗双控政策为电解铝电解铝主要主要生产生产大省大省定下“限产”基调。定下“限产”基调。2021 年 8 月,国家发改委印发了 2021 年上半年各地区能耗双控目标完
57、成情况晴雨表,指出全国有 9 个省(区)能耗强度同比不降反升,10 个省份能耗强度降低率未达到进度要求,全国节能形势十分严峻。随后,各地针对能耗管控的力度也在不断加大,陆续出台限电、有序用电政策,其中包括山东、新疆、内蒙以及云南等电解铝生产大省,并通过明确产量、压减用电负荷等形式,要求区域内的电解铝企业进行限产,这为主要电解铝生产大省定下“限产”基调。来水不足加剧来水不足加剧四川、云南以及广西等四川、云南以及广西等水电大省用能紧张局势,当地水电大省用能紧张局势,当地电解铝生产电解铝生产负负担加重担加重。2022 年全国多地气温屡创新高,持续的高温干旱天气导致下游用电负荷激增,叠加长江流域同期来
58、水严重偏少、汛期反枯,造成长江流域水库水位同比明显下降。以三峡水库站水位情况为例,2022 年下半年以来三峡水库站水位以及蓄水量均处历史低位,限制了四川、云南等地水力的发电,2022 年下半年,四川水电发电量合计 1707 亿千瓦时,同比下降 9.3%,云南地区水电发电量合计 2133.6亿千瓦时,同比上涨 1.2%。值得注意的是,虽然云南地区下半年水电发电量同比有所上涨,但整体呈现波动大、不稳定状态,并不利于电解铝的平稳生产。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 图图 20:2022 年下半年以来三峡水库站水位处历史低位年下半年以来三峡水库站水位处历史低位 图图 21:2022
59、年下半年以来三峡水库站蓄水量整体偏低年下半年以来三峡水库站蓄水量整体偏低 资料来源:Wind、国海证券研究所 资料来源:Wind、国海证券研究所 图图 22:2022 年下半年以来四川水电发电量历年下半年以来四川水电发电量历史偏低史偏低 图图 23:2022 年云南水电发电量全年波动大年云南水电发电量全年波动大 资料来源:Wind、国海证券研究所 资料来源:Wind、国海证券研究所 云南地区采取云南地区采取火电火电进行进行补充,但提升空间有限补充,但提升空间有限。在水电不稳定前提下,云南地区利用火电进行调峰,2022 年下半年云南地区火电发电量合计 227 亿千瓦时,同比增加 58.4亿千瓦时
60、,同比增长 34.6%,整体发电量位于历史高位水平,但发电量仅为同期水电发电量的 10.6%,火电补充调峰能力十分有限。02040608000343005707072408930092020202120222023单位:米0500300350400450002260306200707072408930101711
61、034200222023单位:亿立方米05003003504004503月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月200212022单位:亿千瓦时05003003504004505003月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月200212022单位:亿千瓦时证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 19 图图 24:2022 年云南地区利用火电进行调峰,但能力有限年云南地区利用火电进行调峰,但能力有限 资料来源:国家统计局、国海证券研究所 为应
62、对为应对电力供需紧张形势,电力供需紧张形势,水电大水电大省分别制定相关政策限制电解铝行业产能。省分别制定相关政策限制电解铝行业产能。2021 年 11 月,云南省充分发挥电价杠杆作用,提出立即取消全省范围内已经实施和组织的电解铝行业相关优惠电价政策,并自 2022 年 1 月 1 日起,对云南省内电解铝企业严格执行阶梯电价分档和加价政策;2022 年,四川省启动三级保供电调控措施,并制定四川省 2022 年迎峰度夏部分高载能行业停产让电于民实施方案,对部分高载能企业实施停产让电于民的调控,让出用电负荷约 700 万千瓦,全力缓解供电压力。多因素限制下,水电大省减产明显。据多因素限制下,水电大省
63、减产明显。据 SMM 数据,数据,2022 年全国电解铝减产产能年全国电解铝减产产能合计合计 342.2 万吨万吨/年(不包含因产能置换类原因导致的减产)年(不包含因产能置换类原因导致的减产),占减产企业,占减产企业合计合计建成建成产能产能 1200.2 万吨万吨的的 28.5%。据百川盈孚数据,预计据百川盈孚数据,预计 2023 年中国电解铝减产规模年中国电解铝减产规模约为约为 260 万吨万吨/年年,包括包括已减产已减产 62 万吨万吨/年年,已确定待减产,已确定待减产 73 万吨万吨/年年,或减产但,或减产但未明确减产未明确减产 125 万吨万吨/年。年。图图 25:预计:预计 2023
64、 年全国电解铝产能减产年全国电解铝产能减产 260 万吨万吨/年(万吨年(万吨/年)年)资料来源:百川盈孚、国海证券研究所 注:数据截至 2023 年 2 月 23 日 分省份看,分省份看,2022 年年减产区域主要为云南、四川以及广西三个水电大省减产区域主要为云南、四川以及广西三个水电大省,合计减产占,合计减产占003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月200212022单位:亿千瓦时省份省份企业企业总产能总产能原运行原运行产能产能现运行产能现运行产能已减产已减产减产时间减产时间已确定已确定待减待减或减产但或减产但未明确未明确山东山东魏桥铝
65、电有限公司5925305300待定0100山东山东南山铝业股份有限公司8073730待定025贵州遵义铝业股份有限公司422512132023年1月0贵州贵州华仁新材料有限公司502512132023年1月0贵州安顺市铝业有限公司13.58442023年1月0贵州贵州省六盘水双元铝业有限责任公司年1月0贵州贵州兴仁登高新材料有限公司503525102023年1月0云南云铝集团3023年2月48云南云南神火铝业有限公司64726482023年2月18云南云南其亚金属有限公司25282532023年2月7合计合计62627373125125证券研究报告
66、请务必阅读正文后免责条款部分 20 比接近总减产规模的八成比接近总减产规模的八成。2022 年云南、四川以及广西电解铝减产产能分别为 131.2万吨、97 万吨以及 42 万吨,分别占比 38.3%、28.3%以及 12.3%,三省合计减产占比为 79.0%,接近全国减产总规模的八成。图图 26:减产主要集中在云南、四川以及广西等水电省份减产主要集中在云南、四川以及广西等水电省份 资料来源:SMM、国海证券研究所 注:图中为 2022 年统计数据 2023 年年国内电解铝复产国内电解铝复产主要集中在二季度,产量贡献预计在下半年体现主要集中在二季度,产量贡献预计在下半年体现。据百川盈孚数据,据百
67、川盈孚数据,预计预计 2023 年年全国电解铝全国电解铝企业企业总复产规模总复产规模为为 246.5 万吨万吨/年年,包括包括已复产已复产 12.5 万吨万吨/年年,预期年内还可复产,预期年内还可复产 234 万吨万吨/年年,预期年内最终实现复产累,预期年内最终实现复产累计计 246.5 万吨万吨/年,考虑到复产主要集中在二季度,预计实际生产量将在下半年体年,考虑到复产主要集中在二季度,预计实际生产量将在下半年体现。现。图图 27:预计预计 2023 年全国电解铝复产规模约为年全国电解铝复产规模约为 246.5 万吨万吨/年(万吨年(万吨/年)年)资料来源:百川盈孚、国海证券研究所 注:数据截
68、至 2023 年 2 月 23 日 重庆,0.9%云南,38.3%四川,28.3%山西,0.9%山东,3.2%内蒙古,0.6%河南,2.3%贵州,13.2%广西,12.3%重庆云南四川山西山东内蒙古河南贵州广西省份省份企业企业总复产规模总复产规模已复产已复产开始复产通电时间开始复产通电时间待复产待复产预期年内预期年内还可复产还可复产预期年内最预期年内最终实现累计终实现累计山西山西兆丰铝电有限责任公司4.502023年4.54.54.5广西广西来宾银海铝业有限公司1962023年一季度131319广西广西苏源投资股份有限公司1002023年一季度101010四川四川启明星铝业有限责任公司2.50
69、2023年4月2.52.52.5四川阿坝铝厂1152023年1月6611四川眉山市博眉启明星铝业有限公司2.502023年4月2.52.52.5四川广元中孚高精铝材有限公司2002023年2月202020四川广元弘昌晟铝业有限责任公司402023年2月444贵州遵义铝业股份有限公司1502023年3月151515贵州贵州华仁新材料有限公司151.52023年2月13.513.515贵州安顺市铝业有限公司402023年3月444贵州贵州省六盘水双元铝业有限责任公司402023年3月444云南云铝集团8102023年二季度818181云南云南神火铝业有限公司1802023年二季度181818云南云
70、南宏泰新型材料有限公司1802023年二季度181818云南云南其亚金属有限公司702023年二季度777河南河南豫港龙泉铝业有限公司1102023年二季度111111246.5246.512.512.5234234234234246.5246.5合计合计证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21 2.4、海外产能有增有减,海外产能有增有减,能源成本上升削减对华出口量能源成本上升削减对华出口量 海外因高能源成本计划海外因高能源成本计划 2021-2023 年年减产减产 231.2 万吨万吨/年,减产地区主要年,减产地区主要分布分布在欧洲在欧洲 2021 年初,欧洲天然气价格开始出现大幅上
71、涨,2022 年俄乌冲突爆发,全球能源危机因天然气短缺而加剧,欧洲天然气价格由年初的 30-40 美元/百万英热上涨至8 月份约 70 美元/百万英热的历史新高,巨大涨幅也推动欧洲电价(以德国为例,下同)快速上涨,最高电价接近 650 EUR/MWh,下半年整体在 100-400 EUR/MWh区间内快速巨幅震荡,远高于 2021 年以前平均 50 EUR/MWh 左右的电价,海外电解铝行业由此出现减产。据据 SMM 数据,数据,2021-2023 年海外电解铝减产产能合计年海外电解铝减产产能合计为为 231.2 万吨万吨/年年,其中确定减产产能 215.8 万吨/年,还待确定产能 15.4
72、万吨/年,减产地区主要集中在欧洲(以德国为主)。减产部分未来复产仍存在不确定性。减产部分未来复产仍存在不确定性。一方面,近期欧洲能源价格虽有所回落,但仍处于历史相对高位,截至 2023 年 3 月 6 日,德国电价为 139 EUR/MWh,假设1 EUR=7.34 CNY,德国电价折合国内价格为 1.02 元/kWh,法国和英国电价折合国内价格分别为 1.14 元/kWh、0.97 元/kWh(假设 1 GBP=8.24 CNY),这些国家当前电价远高于国内,高额成本仍将制约海外电解铝生产;另一方面,在等待复产的产能中,也有部分为停产多年的产能,而这些产能恢复正常生产需要比较漫长的时间。因此
73、综合来看,2023 年海外电解铝复产节奏仍将被限制,复产仍存在不确定性。图图 28:2022 年年欧洲天然气价格欧洲天然气价格创历史新高创历史新高 图图 29:当前当前德国电价德国电价折算国内价格约为折算国内价格约为 1.02 元元/kWh(EUR/MWh)资料来源:世界银行、国海证券研究所 资料来源:TRADING ECONOMICS 注:数据截至 2023 年 3 月 6 日 20.18 0070------102
74、--102023-01欧洲天然气价格(美元/百万英热)证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 22 图图 30:当前英国电价折算国内价格约为当前英国电价折算国内价格约为 0.97 元元/kWh(GBP/MWh)图图 31:当前法国电价折算国内价格约为当前法国电价折算国内价格约为 1.14 元元/kWh(EUR/MWh)资料来源:TRADING ECONOMICS 注:数据截至 2023 年 3 月 6 日 资料来源:TRADING ECONOMICS 注:数据截至 2023 年 3 月 6 日 图图 32:2021-2023 年海外电解铝减产年
75、海外电解铝减产产能产能合计为合计为 231.2 万吨万吨/年年 资料来源:SMM、国海证券研究所 注:数据截至 2023 年 1 月 国家国家铝厂铝厂建成产能(万吨)建成产能(万吨)2021年-2023年减2021年-2023年减产产能(万吨)产产能(万吨)法国Aluminium Dunkerque Industries France28.510.5荷兰Aldel(Aluminium Delfzijl BV)11.011.0德国Primary Products Hamburg13.03.9德国Niederlassung Voerde9.52.9斯洛伐克Slovalco17.517.5罗马尼亚A
76、lro Slatina26.515.9西班牙San Ciprian Works22.822.8黑山Podgorica 6.06.0斯洛文尼亚Kidricevo8.52.8德国Essen16.58.3美国Century Aluminum Hawesville25.025.0美国Warrick26.95.4德国Speira23.512.0斯洛文尼亚Talum8.46.7挪威Lista9.43.1挪威Hydro Karmy和Hydro Husnes39.913.0加纳Valco20.020.0莫桑比克Mozal58.029.0小计小计370.9370.9215.8215.8英国Lochaber4.8
77、4.8罗马尼亚Alro Slatina26.510.6小计小计31.331.315.415.4合计合计402.2402.2231.2231.2待确定减量待确定减量证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 23 据据 SMM 数据,数据,亚洲地区未来三年计划新建产能约亚洲地区未来三年计划新建产能约 575.5 万吨万吨/年,短期内产年,短期内产量明显增加可能性低量明显增加可能性低 随着铝需求端持续回暖,海外电解铝计划扩张产能,根据 SMM 数据,2022-2025年海外计划新建产能合计为 575.5 万吨/年,主要集中于亚洲地区,以印度、马来西亚和阿联酋地区为主。考虑到电解铝产能建设周期较长,
78、预计 2025 年前该部分新增产能贡献实际产量的可能性较低。图图 33:预计预计 2022-2025 年海外电解铝年海外电解铝新建产新建产能能为为 575.5 万吨万吨/年年 资料来源:SMM、国海证券研究所 注:数据截至 2023 年 1 月 据据 SMM 数据,数据,2021 年年 12 月至月至 2022 年年 11 月,全球电解铝总月,全球电解铝总产量产量为为 7348 万吨万吨。其中,海外电解铝合计产量为 3045 万吨,约占全球总产量的 41.4%,剩余超过一半电解铝产量来自我国。分地区看,海外前三大电解铝生产地区分别为中东、亚洲其他地区以及中东欧,产量分别为 656 万吨、496
79、 万吨以及 443 万吨,占比分别为 8.93%、6.75%以及 6.03%。图图 34:海外海外近一年电解近一年电解铝合计产量为铝合计产量为 3045 万吨万吨 图图 35:海外电解铝产量占比合计海外电解铝产量占比合计 41.4%资料来源:SMM、国海证券研究所 注:(1)统计区间为 2021 年 12 月至 2022 年 11 月,右同(2)中国产量数据来自国家统计局数据及 IAI 估算部分,亚洲其他地区为亚洲除中国以外地区,右同 资料来源:SMM、国海证券研究所 国家国家电解铝厂电解铝厂所属企业所属企业2022年11月运行2022年11月运行(万吨/年)(万吨/年)2022-2025新建
80、产能2022-2025新建产能(万吨/年)(万吨/年)印度JharsugudaVedanta170.015.0印尼TsingshanTsingshan Group0.0100.0印尼阿达罗能源阿达罗能源0.0150.0印尼PT BAI南山集团0.0100.0伊朗JajarmIMIDRO3.53.7伊朗Salco AsalouyehIMIDRO17.030.0马来西亚SamalajuPress Metal108.023.0马来西亚大马关丹项目博赛集团0.0100.0俄罗斯TaishetUC Rusal5.042.8阿联酋EMALEGA139.011.0合计合计442.5442.5575.5575
81、.54303656496443405323200000250030003500400045005000全球各地区近一年电解铝产量(万吨)中国,58.56%中东,8.93%亚洲其他,6.75%中东欧,6.03%北美,5.51%西欧,4.39%澳洲,2.72%非洲,2.38%南美,1.86%其他,2.87%中国中东亚洲其他中东欧北美西欧澳洲非洲南美其他证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 24 进口方面,我国原铝进口量近三年总体处历史高位,进口方面,我国原铝进口量近三年总体处历史高位,2022 年回落明显,年回落明显,同比下降同比下降57.5%,仅
82、为全国仅为全国同期产量的同期产量的 1.7%。2010-2019 年,我国原铝进口量不高,每年维持在 10-50 万吨区间内。2020-2021 年,全球疫情爆发以及贸易摩擦不断,海外原铝需求出现下滑,导致原铝进口我国数量上涨,2020-2021 年我国原铝进口数量分别为 106.3 万吨、156.9 万吨,同比分别上涨 1322.9%、47.7%;2022 年上半年,能源危机下欧洲能源价格处历史相对高位,海外电解铝出现减产,对华出口量同步减少,下半年进口量有所回升,但全年进口总量大幅下降,进口约 66.7 万吨,同比下降 57.5%,不足 2021 年的一半,仅占全国同期原铝产量的 1.7%
83、,对国内供应影响很小。考虑当前海外减产部分复苏可能较小,新增产能建设周期较长,预计考虑当前海外减产部分复苏可能较小,新增产能建设周期较长,预计未来我国电解铝进口量难有大幅增量。未来我国电解铝进口量难有大幅增量。图图 36:2022 年全国原铝进口量不足年全国原铝进口量不足去年同期去年同期一半一半水平水平 图图 37:2022 年上半年全国原铝进口量偏低年上半年全国原铝进口量偏低 资料来源:Wind、国海证券研究所 资料来源:Wind、国海证券研究所 3、氧化铝供应氧化铝供应不断不断提升提升,充分,充分保障电解铝生产保障电解铝生产 电解铝主要成本在于氧化铝和电力电解铝主要成本在于氧化铝和电力部分
84、部分,整体保持稳定。,整体保持稳定。据 SMM 相关数据,2022年电解铝行业平均现金成本大约为 15801 元/吨,其中氧化铝和电力成本分别为5821、6244 元/吨,分别占比 36.8%、39.5%,是电解铝最主要的成本。去年以来,电解铝和电力相关成本呈现区间小幅震荡,阳极成本虽然有小幅增长,但在总成本中占比有限,电解铝成本总体保持平稳。氧化铝上游原材料资源储量丰富。氧化铝上游原材料资源储量丰富。氧化铝原料为铝土矿,其在全球资源储量丰富,据 USGS 数据,截至 2022 年底,全球铝土矿资源总量在 550-750 亿吨之间,主要分布在非洲、大洋洲、南美洲和加勒比地区以及亚洲等地区,分别
85、占比 32%、23%、21%以及 18%。分国家来看,主要储量国家为几内亚、越南、澳大利亚以及巴西等国家,储量分别为 74 亿吨、58 亿吨、51 亿吨以及 27 亿吨。66.65-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%020406080020000212022全国原铝进口量(万吨)YOY(%)0510152025----
86、----10全国原铝月度进口量(万吨)证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 25 图图 38:电解铝主要原材料成本保持平稳电解铝主要原材料成本保持平稳 图图 39:铝土矿资源主要集中非洲、大洋洲等地区(截至铝土矿资源主要集中非洲、大洋洲等地区(截至2022 年底)年底)资料来源:SMM、国海证券研究所 资料来源:USGS、国海证券研究所 近年来我国近年来我国铝土矿供铝土矿供量稳步提升。量稳步提升。国内产量方面,国内产量方面,据 USGS 数据,2010-2014 年我国铝土矿产量开始提升,2015-2019 年
87、整体位于 6000-7000 万吨区间内震荡,2020年以后年产量提升至 9000 万吨左右,当前产量处于历史高位。国外进口补充作用持续加强。国外进口补充作用持续加强。2014 年以来,我国铝土矿进口数量不断提升,自 3628万吨增长至 2022 年的 12547 万吨,除 2021 年由于矿石海运费高位运行,进口铝土矿价格提升导致进口量有所下滑外,进口数量整体呈现持续上涨态势,CARG 为+16.8%,增速十分可观。同时,铝土矿进口量在全国合计供应总量的比重也从 2014年的 39.7%提升至 2022 年的 58.2%,增长 18.5pct,当前进口占比约为总供应量的三分之二,补充作用持续
88、增强,与国内增量部分共同推动我国铝土矿供应能力不断提升。图图 40:2020 年以来我国年以来我国铝土矿铝土矿产量产量维持高位维持高位 图图 41:近年来我国铝土矿进口量不断提升近年来我国铝土矿进口量不断提升 资料来源:USGS、国海证券研究所 注:2021、2022 年为预计值 资料来源:海关总署、国海证券研究所 0040005000600070008000氧化铝成本电力成本阳极成本氟化铝成本冰晶石成本人工成本单位:元/吨非洲,32%大洋洲,23%南美洲和加勒比地区,21%亚洲,18%其他地区,6%非洲大洋洲南美洲和加勒比地区亚洲其他地区9000-15%-10%-5%0
89、%5%10%15%20%25%30%35%0040005000600070008000900010000国内铝土矿产量(万吨)同比(%)12,547 16.9%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%02000400060008000400020000022铝土矿进口总量(万吨)同比(%)证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 26 图图 42:我国铝土矿总供应量不断提升,进口补充作用持续加强我国铝土矿总
90、供应量不断提升,进口补充作用持续加强 资料来源:Wind、USGS、国海证券研究所 注:2021、2022 年国内产量为估计值 进口结构上看,进口结构上看,我国铝土矿进口超过一半来自几内亚。我国铝土矿进口超过一半来自几内亚。我国铝土矿主要进口国分别为几内亚、澳大利亚、印尼,近年来进口量也在不断增长,其中几内亚进口量增长可观,2015 年进口量开始出现明显上涨,2017 年超过澳大利亚成为我国第一铝土矿进口国,之后进口量持续上涨,2022 年实现进口 7035 万吨左右。截至 2022 年底,几内亚、澳大利亚以及印尼铝土矿进口占比分别为 56.1%、27.2%以及 15.1%,铝土矿超过一半来自
91、几内亚国家。图图 43:近年来我国进口几内亚铝土矿数量明显上涨近年来我国进口几内亚铝土矿数量明显上涨 图图 44:我国进口铝土矿超过一半来自几内亚我国进口铝土矿超过一半来自几内亚 资料来源:海关总署、国海证券研究所 资料来源:海关总署、国海证券研究所 注:数据截至 2022 年底 几内亚产量仍处上升阶段。几内亚产量仍处上升阶段。据 USGS 数据,几内亚铝土矿产量从 2015-2019 年期间不断增长,2020-2022 年产量保持稳定,约为 8600 万吨左右(其中 2022 年为预测数据)。据 EITI 数据,几内亚两大铝土矿出口企业之一的 CBG 公司,投资近 10 亿美元建设铝土矿相关
92、工厂以及配套港口,计划 2022 年产量达到 2450 万吨/年,2027 年产量达到 2800 万吨/年,较 2018 年公司 1600 万吨产量增加 1200 万吨/年,由此预计未来五到十年内几内亚铝土矿产量会出现大幅增加。58.2%0%10%20%30%40%50%60%70%0500000002500020000192020 2021E2022E国内铝土矿产量(万吨)铝土矿进口总量(万吨)进口占比(%)7,035.3 004000500060007000800020102011
93、20000212022几内亚马来西亚印度尼西亚澳大利亚单位:万吨几内亚,56.1%印度尼西亚,15.1%澳大利亚,27.2%其他国家,1.6%几内亚印度尼西亚澳大利亚其他国家证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 27 图图 45:几内亚铝土矿产量高位运行,未来仍有增量几内亚铝土矿产量高位运行,未来仍有增量 资料来源:USGS、国海证券研究所 上游供应充足保障我国氧化铝上游供应充足保障我国氧化铝生产,未来生产,未来新增产能新增产能有望持续有望持续兑现。兑现。得益于上游铝土矿供应能力的不断提升,近年来我国氧化铝产量保持稳步增长
94、,截至 2022 年,全国氧化铝产量为 8186.2 万吨,同比上涨 6%。未来新增产能方面未来新增产能方面,据 SMM 数据,2023 年及远期我国氧化铝新增产能合计约为 2070 万吨/年,约占 2022 年产量的 25.3%,产能增长空间大。其中,2023 年预计新增 360 万吨/年,2024 年及以后新增 1710 万吨/年,氧化铝产量不断提升,有望保障电解铝的正常生产。图图 46:2022 年我国氧化铝产量为年我国氧化铝产量为 8186.2 万吨,同比增长万吨,同比增长 6%资料来源:国家统计局、国海证券研究所 8600-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%
95、80%0040005000600070008000900000020 2021E 2022E几内亚铝土矿产量(万吨)同比(%)8,186.2 6%-5%0%5%10%15%20%25%0040005000600070008000900020000022全国氧化铝产量(万吨)同比(%)证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 28 图图 47:预计预计 2023 年及以后我国氧
96、化铝新增产能或超年及以后我国氧化铝新增产能或超 2070 万吨万吨(截至截至 2023 年年 1 月月)资料来源:SMM、国海证券研究所 4、国内消费占主导,光伏、新能源汽车带来增量国内消费占主导,光伏、新能源汽车带来增量 我国是铝消费第一大国。我国是铝消费第一大国。从消费端来看,自 2000 年开始,我国铝的绝对消费量和在全球的消费量占比几乎维持持续增长;自2006年开始,我国成为铝的第一大消费国,根据Bloomberg 数据,截至 2021 年,我国铝消费量达到 3939 万吨,占全球总消费量的 57%。图图 48:全球铝分国家消费结构全球铝分国家消费结构 资料来源:Bloomberg、国
97、海证券研究所 公司公司省份省份原有产能原有产能万吨/年万吨/年新建产能新建产能万吨/年万吨/年开始投产时间开始投产时间2022年2022年2023年2023年2024年及远期2024年及远期靖西天桂广西0.085.02022年85.00.0靖西天桂广西0.085.02022年85.00.0博赛万州重庆0.0360.02022年360.00.0田东锦鑫广西0.0120.02022年0.0120.0河北文丰新材料河北0.0360.02022年240.0240.0山西田园化工山西40.040.02022年40.00.0山西奥凯达山西50.040.02022年40.00.0鲁北化工山东0.0100.0
98、2022年100.00.0鲁渝博创山东0.0100.02022年80.00.0东方希望北海广西0.0400.02023年及以后0.00.0400.00广投北海广西0.0400.02023年及以后0.00.0400.00中铝防城港广西0.0200.02023年及以后0.00.0200.00赤峰启辉铝业发展有限公司氧化铝项目辽宁0.0650.02023年及以后0.00.0650.00其亚铝业贵州0.060.02023年及以后0.00.060.002022年新增2022年新增1030.01030.02023年新增2023年新增360.0360.02024年及远期新增2024年及远期新增1710.00
99、1710.000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国美国德国日本韩国土耳其意大利其他证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 29 铝消铝消费集中于传统行业,增量来源于光伏及新能源汽车。费集中于传统行业,增量来源于光伏及新能源汽车。铝加工分为变形加工和铸造加工两种形式,变形加工又具体分为挤压和压延两种方式。根据中国有色金属加工工业协会数据,2022 年我国铝加工材综合产量为 4520 万吨,同比增长 1.1%,其中铝挤压材产量达到 2150 万吨(同比-2.4%),占比达到 48%,而铝板带材(同比+3.4%)、铝箔材(同比+10.3%)增速较快。铝消费主要集
100、中于建筑、交通运输、电力、消费品及包装等行业,传统行业仍是铝的主要消费场景,而消费的增量主要来源于光伏以及新能源汽车。图图 49:2022 年国内铝加工材构成(万吨)年国内铝加工材构成(万吨)图图 50:2021 年国内铝消费结构年国内铝消费结构 资料来源:中国有色金属加工工业协会、国海证券研究所 资料来源:Bloomberg、国海证券研究所 挤压工艺制成的产品叫做挤压型材,主要包括建筑型材和工业型材。建筑铝型材主要指门窗、幕墙铝型材;工业铝型材应用比较广泛,如消费电子、汽车轻量化、轨道交通、新能源光伏等。图图 51:铝挤压材产量铝挤压材产量 图图 52:铝挤压材铝挤压材 2021 年年消费结
101、构消费结构 资料来源:中国有色金属加工工业协会、国海证券研究所 资料来源:华经产业研究院、国海证券研究所 压延工艺制成的产品叫做板带箔材,主要包括各种铝板、带、箔材。根据中国有色金属加工工业协会数据,2022 年国内铝板带材产量 1380 万吨,同比增长 3.4%,铝箔铝板带材,1380,31%铝箔材,502,11%铝挤压材,2150,48%铝线材,450,10%铝粉,15,0%铝锻件和其他,23,0%建筑27%交通24%电力12%机械设备8%消费品及包装19%其他10%2150-2.4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%002200
102、2300200022产量同比万吨交通运输,126,15%耐用消费,239,29%电力电子,86,10%机械设备,350,42%其他,30,4%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 30 材产量 502 万吨,同比增长 10.3%。板带材中包含了 517 万吨的铝箔坯料,另外主要用于建筑装饰、易拉罐、印刷版板基、汽车车身等。铝箔材主要包括包装及容器箔、空调箔、电子箔、电池箔等。铸造加工是指通过压铸的方式,将原铝加工成各种精密铝合金铸件和精密钣金。图图 53:铝板带材铝板带材产量产量 图图 54:铝箔材产量铝箔材产量 资料来源:中国有色金属加工工业
103、协会、国海证券研究所 资料来源:中国有色金属加工工业协会、国海证券研究所 地产边际向好,地产边际向好,建筑用铝建筑用铝有望有望改善。改善。我国的铝消费中,建筑消费占比最大(27%),2021 年消费量达到 1262 万吨。建筑用铝主要是门窗、建筑装饰等,与地产高度相关。随着地产行业政策向好,竣工面积增速逐渐改善,对铝的需求有望迎来边际改善。图图 55:房地产新开工:房地产新开工面积面积 图图 56:房地产房地产竣工面积竣工面积 资料来源:国家统计局、国海证券研究所 资料来源:国家统计局、国海证券研究所 13803.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0200400600800100
104、00200022产量同比万吨50210.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%00500600200022产量同比万吨-60-40-20020406080050000020000025000020000020202020212022房屋新开工面积:累计值房屋新开工面积:累计同比%万平方米-30-20-500200004000
105、06000080000020000020202020212022房屋竣工面积:累计值房屋竣工面积:累计同比%万平方米证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 31 图图 57:房地产开发投资房地产开发投资 资料来源:国家统计局、国海证券研究所 房贷数据或迎边际向好房贷数据或迎边际向好。2022 年 10 月 1 日,5 年以上个人住房公积金贷款利率由3.25%下调至 3.10%,对房地产销售有提振作用;同时,2022 年居民新增中长期贷款经历了极端缩量,甚至有个别月份负增长,或将在
106、2023 年迎来边际向好。图图 58:房贷利率下调房贷利率下调 图图 59:居民新增中长期贷款居民新增中长期贷款 资料来源:Wind、国海证券研究所 资料来源:Wind、国海证券研究所 汽车轻量化和新能源汽车推广带来新的用铝增长点。汽车轻量化和新能源汽车推广带来新的用铝增长点。交通领域的铝消费主要用于各类车辆的制造,主要由于其质量轻、耐腐蚀等。2021 年我国交通领域的铝消费量达到 1113 万吨,占总消费量的 24%。随着汽车轻量化以及新能源车的快速放量,交通领域的铝消费也迎来新的增长点。-20-50020000400006000080000014
107、00000000000222房地产开发投资完成额:累计值房地产开发投资完成额:累计同比%亿元3.10 0.001.002.003.004.005.006.00个人住房公积金贷款利率:5年以上%-2000020004000600080000820082009200000212022居民新增中长期贷款亿元证券研究报告
108、 请务必阅读正文后免责条款部分 32 图图 60:汽车产量汽车产量 图图 61:新能源汽车产量新能源汽车产量 资料来源:国家统计局、国海证券研究所 资料来源:国家统计局、国海证券研究所 图图 62:新能源汽车用铝增速快新能源汽车用铝增速快 新能源汽车新能源汽车 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 国内新能源车销量(万辆)33 51 78 126 121 137 352 689 YOY 53.1%53.3%61.7%-4.0%13.4%157.5%95.6%单车用铝量(千克)97 107 118 128 143 158 173 188 国内新能源车耗铝
109、量(万吨)3 5 9 16 17 22 61 130 国外新能源车销量(万辆)19 24 41 73 99 174 292 319 YOY 26.8%69.1%77.0%35.4%75.9%68.1%9.1%单车用铝量(千克)264 270 275 281 286 292 298 304 国外新能源车耗铝量(万吨)5 7 11 20 28 51 87 97 新能源汽车耗铝量合计(万吨)新能源汽车耗铝量合计(万吨)8 12 21 37 46 72 148 226 YOY 44.5%70.8%78.6%24.4%58.9%104.5%53.0%资料来源:OICA、EV Sales、DuckerFr
110、ontier、中汽协、国海证券研究所 电网投资相对稳定。电网投资相对稳定。2021-2022 年电网基本建设投资完成额同比增速分别为 1.1%和2%,该领域需求相对稳定,2021 年电力耗铝量占国内总耗铝量的 12%。-60-40-200204060800000300035-------08产量:汽车:累计值产量:汽车:累计同比%万辆-0040050
111、0005006007008-------08产量:新能源汽车:累计值产量:新能源汽车:累计同比%万辆证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 33 图图 63:电网基本建设投资完成额增速改善电网基本建设投资完成额增速改善 资料来源:Wind、国海证券研究所 光伏用铝具备增长潜力。光伏用铝具备增长潜力。2021 年我国和全球其他国家新增光伏装机增速分别达到16.7%和 29.3%。双碳目标背景
112、下,新能源装机规模将持续增长,光伏耗铝具备增长潜力。图图 64:光伏装机规模增长快光伏装机规模增长快 资料来源:21 世纪可再生能源政策网络、国海证券研究所 -60-40-20020406080004000500060------------092022-02202
113、2-072022-12电网基本建设投资完成额:累计值电网基本建设投资完成额:累计同比%亿元02000400060008000400020000202021全球新增光伏装机(除中国外)中国新增光伏装机万千瓦证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 34 图图 65:光伏耗铝量具备增长潜力光伏耗铝量具备增长潜力 光伏光伏 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 国内新增光伏装机容量 15 35 53 44 30 48 55 87 YOY 128.3%53.6%-16.6
114、%-32.0%60.1%13.9%59.3%国外新增光伏装机容量 33 38 42 49 73 77 83 157 YOY 15.8%11.2%15.9%49.2%6.0%7.9%88.2%新增光伏装机合计 48 72 95 93 103 125 138 244 YOY 51.4%31.4%-2.2%10.6%21.8%10.2%76.7%光伏耗铝量 91 138 181 177 196 238 262 464 资料来源:国家能源局、EIA、国海证券研究所 备注:2022 年国外新增光伏装机容量为预测值 国内铝出口量持续增长,净出口规模扩大。国内铝出口量持续增长,净出口规模扩大。2022 年国
115、内铝出口量达到 660 万吨,同比增长 17.6%,而进口量仅 239 万吨,同比大幅下滑 25.6%。全年净出口规模达到421 万吨,同比增长 75.1%。由于能源价格具备优势,国内出口规模扩大,成为铝消费的重要去向。未来电解铝仍有供需缺口,行业或维持高景气。未来电解铝仍有供需缺口,行业或维持高景气。综合来看,我们预计未来传统行业耗铝稳中有增,而新能源汽车和光伏用铝的增速较快,将带动铝消费持续增长。全行业产能增长空间有限的背景下,我们预测未来电解铝行业供需将有小幅缺口,2022-2024 年全球电解铝行业供给缺口分别为 28、37、29 万吨。当前能源紧张的局面尚未明显改善,未来电解铝行业或
116、将维持高景气。图图 66:2021-2022 年铝出口量持续增长年铝出口量持续增长 图图 67:2022 年铝进口量大幅下滑年铝进口量大幅下滑 资料来源:海关总署、国海证券研究所 资料来源:海关总署、国海证券研究所-40-200204060802000000300000040000005000000600000070000-------102022-07出口数量:未锻轧铝及铝材:累计值出口数量
117、:未锻轧铝及铝材:累计同比%吨-0200250300350400450050000000020000002500000300000035000-------102022-07进口数量:未锻轧铝及铝材:累计值进口数量:未锻轧铝及铝材:累计同比%吨证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 35 图图 68:电解铝供需平衡表(万吨)电解铝供需平衡表(万吨)2019 20
118、20 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球电解铝产量 6303 6515 6754 6910 7049 7187 7326 YOY-0.6%3.4%3.7%2.3%2.0%2.0%1.9%其中:国内 3504 3708 3850 4021 4110 4198 4287 YOY-2.1%5.8%3.8%4.4%2.2%2.1%2.1%净出口量 29-207-257-153-153-153-153 其中:国外 2798 2807 2903 2889 2939 2989 3040 YOY 1.4%0.3%3.4%-0.5%1.7%1.7%1.7%全球铝消费量 8987 86
119、80 9235 9460 9862 10256 10467 YOY 0.0%-3.4%6.4%2.4%4.2%4.0%2.1%其中:国内 4205 4359 4609 4663 4866 5069 5215 YOY 1.6%3.7%5.7%1.2%4.4%4.2%2.9%新能源车 17 22 61 130 174 232 305 YOY 6.9%25.2%182.3%112.7%34.1%33.4%31.6%光伏 57 92 104 166 228 285 285 YOY-32.0%60.1%13.9%59.3%37.3%25.0%0.0%其他 4131 4246 4444 4367 4465
120、 4552 4625 YOY 2.2%2.8%4.7%-1.7%2.2%2.0%1.6%其中:国外 4781 4321 4626 4797 4996 5187 5252 YOY-1.4%-9.6%7.1%3.7%4.1%3.8%1.2%新能源车 28 51 87 97 133 177 225 YOY 38.1%79.4%71.4%11.3%37.7%32.6%27.5%光伏 138 147 158 298 437 570 570 YOY 49.2%6.0%7.9%88.2%46.8%30.4%0.0%其他 4615 4123 4381 4403 4426 4441 4456 YOY-2.5%-
121、10.6%6.3%0.5%0.5%0.3%0.4%再生铝消费量 2431 2294 2366 2522 2777 3040 3197 YOY-2.5%-5.6%3.1%6.6%10.1%9.5%5.2%其中:国内 554 610 670 699 779 862 939 YOY 3.1%10.1%9.7%4.5%11.3%10.7%8.9%其中:国外 1877 1684 1697 1823 1998 2179 2258 YOY-4.1%-10.3%0.7%7.5%9.6%9.0%3.7%电解铝消费量 6556 6385 6869 6938 7085 7216 7270 YOY 1.0%-2.6%
122、7.6%1.0%2.1%1.8%0.8%其中:国内 3651 3749 3939 3964 4088 4207 4276 YOY 1.3%2.7%5.1%0.6%3.1%2.9%1.7%其中:国外 2904 2637 2930 2974 2998 3009 2994 YOY 0.5%-9.2%11.1%1.5%0.8%0.4%-0.5%电解铝供给电解铝供给-需求:国内需求:国内-175 166 168 211 175 144 163 电解铝供给电解铝供给-需求:国外需求:国外-78-37-284-239-212-173-107 电解铝供给电解铝供给-需求:全球需求:全球-253 130-116
123、-28-37-29 56 资料来源:OICA、EV Sales、DuckerFrontier、Bloomberg、EIA、中汽协、国家能源局、国海证券研究所 备注:进出口数据仅包含海关总署未锻轧非合金铝以及未锻轧的铝合金。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 36 5、海内外电解铝海内外电解铝低位库存有望对铝价形成支撑低位库存有望对铝价形成支撑 当前国内电解铝库存仍处于历史中低位水平。当前国内电解铝库存仍处于历史中低位水平。自 2022 年 2 月开始,我国电解铝库存持续走低,随着 5-6 月份国内疫情缓解,下游行业开工率回升,7 月美联储频频加息,大宗商品集体进入下行阶段,铝价持续下跌
124、,下游采购积极性有所提升,以及后续的云南电力紧张导致减产等事件影响下,2022 年我国电解铝库存整体从 2月份的110万吨左右下降至12月初的 50万吨左右,并在下半年开始创历史新低。分城市看,电解铝主要库存城市为无锡、佛山、上海以及杭州等,也都从 2022 年4 月开始出现持续去库现象,并在年底达到库存低位。由于 2023 年春节前后电解铝产能较去年有一定上涨,导致年初以来电解铝库存上涨明显,当前国内库存量维持在当前国内库存量维持在 100-120 万吨左右,仍处历史中低位水平万吨左右,仍处历史中低位水平。图图 69:2022 年以来电解铝库存处于历史中低位水平(农年以来电解铝库存处于历史中
125、低位水平(农历)历)图图 70:2022 年下半年无锡、杭州等城市电解铝库存持年下半年无锡、杭州等城市电解铝库存持续走低续走低 资料来源:Wind、国海证券研究所 注:由于 2020 年是闰四月,剔除首个四月 资料来源:Wind、国海证券研究所 海外库存海外库存也处于历史低位也处于历史低位。近两年由于欧洲天然气短缺,造成电价高位运行,许多欧洲铝厂因难以承受高电价而陆续宣布减产,生产端受到限制导致海外铝库存自 2021 年 3 月以来持续走低。据 LME 数据,铝总库存量自 2021 年 3 月底达到顶峰,为 190 万吨左右,之后一路下跌至 2022 年 8 月的历史低位,约 20-30 万吨
126、左右。当前海外电解铝总库存在 40-60 万吨区间内波动,截至 2023 年 2 月 13 日,海外 LME 铝库存量为 57.68 万吨,处于历史低位。0204060800020402260306200707072408930092020202120222023单位:万吨01020304050-----10202
127、2-112022-12上海无锡杭州佛山天津巩义单位:万吨证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 37 国内外电解铝国内外电解铝合计合计库存库存持续低位,持续低位,有望对铝价形成支撑有望对铝价形成支撑。国内国内方面,方面,随着下游企业逐渐复产,开工率明显提升,以及云南地区减产预期的可能兑现,2023 年国内库存仍将处于低位;海外方面海外方面,虽然近期欧洲天然气价格出现较为明显的下滑,但整体仍处于历史中高位水平,较高能源成本仍将持续限制海外电解铝的生产,预计海外库存仍将保持低位。国内外电解铝合计库存持续低位,有望对铝价形成支撑。图图 71:2022 年以来电解铝库存处于历史低位年以来电解铝库存
128、处于历史低位 图图 72:国内库存与铝价呈反向变动关系,当前低库存有国内库存与铝价呈反向变动关系,当前低库存有望支撑铝价中高位运行望支撑铝价中高位运行 资料来源:LME、国海证券研究所 资料来源:Wind、国海证券研究所 国内电解铝价格自国内电解铝价格自 2020 年年 3 月月以来开启上涨。以来开启上涨。2020 年 1-3 月,疫情爆发,市场恐慌情绪弥漫,铝价出现下跌;3-6 月全球疫情好转,各国出台宽松财政政策刺激经济,下游工业企业加速复产,铝价出现高涨;7-12 月疫情反复,宽松货币政策下市场保持乐观,需求虽有恢复但未达预期,供给端纷纷投产,铝价高位震荡。2021 年 1-8 月,政策
129、干扰加上能源紧张,电解铝供应端出现减产,持续推高铝价。9 月,需求受地产拖累,西南地区减产持续,叠加外盘 LME 铝库存持续下降,铝价上涨;10 月下旬,铝价受动力煤跌停影响快速下跌;12 月能源危机加剧叠加欧洲冷冬,欧洲电解铝减产传闻流出,外盘带动国内铝价上涨。当前铝价处中高位运行,当前铝价处中高位运行,未来仍有向上动能。未来仍有向上动能。2022 年 1-4 月,俄乌冲突爆发,欧洲对俄罗斯进行制裁,大宗商品能源价格飙升,海外电解铝成本大幅上升开始不断减产,价格持续上涨;5-7 月,为应对大宗商品价格剧烈上涨,海外开启加息引导全球衰退预期加剧,同时,国内下游需求不强,供给端有所新增、复产,综
130、合影响下铝价回落;7 月中旬后,西南因限电出现减产,国内需求受地产端拖累,供需双方不强,价格持续中高位盘整。考虑到当前全行业产能增长空间有限,并且考虑到当前全行业产能增长空间有限,并且 2023年初以来云南地区减产预期兑现年初以来云南地区减产预期兑现,同时,同时地产地产行业行业至暗时刻已过,至暗时刻已过,有望有望迎来边际改迎来边际改善善,新能源汽车以及光伏新能源汽车以及光伏行业行业有望维持高增速,成为铝需求重要增长点,有望维持高增速,成为铝需求重要增长点,由此我由此我们们预计电解铝行业供需将有小幅缺口,价格仍有向上动能预计电解铝行业供需将有小幅缺口,价格仍有向上动能。57.68 0501001
131、502002--01LME铝总库存(万吨)0204060800005000300--01长江有色市场:平均价:铝:A00(元/吨,左轴)国内电解铝库存(万吨,右轴)证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 38 图图 73:2020 年年 1 月以来电解铝价格复盘月以来电解铝价格复盘 资料来源:百川盈孚、国海证券研究所 注:数据截至 2023 年 2 月 13 日 图图 74:当前电解铝价格中位偏高水平运行当前电解铝价格中位
132、偏高水平运行 资料来源:Wind、国海证券研究所 0500000002500030000000302034567809089092020202120222023单位:元/吨证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 39 6、电解铝盈利拆分:充分收益铝价上涨,主要铝企电解铝盈利拆分:充分收益铝价上涨,主要铝企盈利
133、能力不断提升盈利能力不断提升 近年来铝价上涨叠加产量提升近年来铝价上涨叠加产量提升,行业内主要企业盈利能力不断提升行业内主要企业盈利能力不断提升。2019年以来,主要电解铝企业产量稳中有增,其中云铝股份、神火股份产量持续上涨,而中国铝业、天山铝业等其余公司产量保持相对稳定,行业内主要企业合计产量从 2019年的 814 万吨上涨至 2021 年的 927 万吨,CAGR 为+6.7%,合计产量呈现稳步增长态势。另一方面,近年来不断上涨的铝价也提升了龙头企业盈利能力,行业内主要企业的毛利率分布区间从 2019 年的 5.4%-23.8%提升至 2021 年的 16.4%-34.9%,平均毛利率从
134、 11.8%提升至 26.3%,上涨 14.5pct,盈利能力提升十分明显。图图 75:2021 年年主要电解铝企业产量主要电解铝企业产量维持高位维持高位(万吨)(万吨)图图 76:电解铝公司近年来毛利率不断提高电解铝公司近年来毛利率不断提高(%)资料来源:各公司年报、国海证券研究所 资料来源:各公司年报、国海证券研究所 考虑到新疆地区与云南地区用电成本之间有一定差距,因此电解铝业务盈利情况将分为新疆、云南两地区讨论。新疆地区:新疆地区:假设:(1)生产一吨电解铝分别需要 1.93 吨氧化铝、13700 度电、0.46吨碳素;(2)人工成本、财务费用占售价比重分别为 2.6%、1.7%;(3)
135、单位折旧费用、运输费用分别为 300 元/吨、1216 元/吨;(4)运输行业增值税为 11%,其他行业增值税为 13%;(5)所得税率为 25%。根据 2022 年上半年长江 A00 电解铝价格、河南一级氧化铝均价以及山东德州预焙阳极均价(不含增值税)分别为 18940 元/吨、2711 元/吨以及 5774 元/吨,结合新疆电价 0.21 元/KWh,测算出新疆地区电解铝测算出新疆地区电解铝单位单位税前盈利税前盈利 5872 元元/吨,吨,单位单位税税后盈利后盈利 4404 元元/吨。吨。05003003504004502001820192020
136、2021神火股份焦作万方中孚实业云铝股份中国铝业天山铝业-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%200021神火股份焦作万方中孚实业云铝股份中国铝业天山铝业证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 40 图图 77:新疆地区生产新疆地区生产 1 吨电解铝盈利情况拆分吨电解铝盈利情况拆分 资料来源:Wind、神火股份公司公告、国海证券研究所 注:时间区间为 2022 上半年,以新疆神火为例 云南云南地区:地区:假设:(1)生产一吨电解铝分别需要 1.93 吨氧化铝、13700 度电、0.46吨碳素;(2)人工成本、财务费用占售价比
137、重分别为 2.6%、1.7%;(3)单位折旧费用、运输费用分别为 360 元/吨、270 元/吨;(4)运输行业增值税为 11%,其他行业增值税为 13%;(5)所得税率为 15%。2022 年三季度长江 A00 电解铝价格、河南一级氧化铝均价以及山东德州预焙阳极均价(不含增值税)分别为 16277 元/吨、2664 元/吨以及 6690 元/吨,结合云南电价 0.3 元/KWh,测算出测算出云南云南地区电解铝地区电解铝单位单位税前盈利税前盈利 2667 元元/吨,吨,单位单位税后盈利税后盈利2267 元元/吨。吨。假设依据假设依据项目名称项目名称具体值具体值参考2022年上半年长江A00电解
138、铝均价单位售价(元/吨,含增值税)单位售价(元/吨,含增值税)2140221402扣除增值税13%单位售价(元/吨,不含增值税)单位售价(元/吨,不含增值税)1894018940-氧化铝用量(吨/吨)1.93参考2022年上半年河南一级氧化铝价格,扣除增值税13%氧化铝单价(元/吨)2711-氧化铝成本(元/吨)氧化铝成本(元/吨)52335233-耗电量(KWh/吨)13700参考新疆神火用电价格为0.23-0.24元/kWh,扣除增值税13%单位电价(元/度)0.21-用电成本(元/吨)用电成本(元/吨)28492849-碳素消耗量(吨/吨)0.46参考2022年上半年山东德州预焙阳极价格
139、,扣除增值税13%碳素单价(元/吨)5774-碳素成本(元/吨)碳素成本(元/吨)26562656-三项原材料成本合计(元/吨)三项原材料成本合计(元/吨)1073810738参考神火股份2021年年报,行业普遍人工成本占比约2.6%人工成本(元/吨)492参考新疆神火吨铝投资约6000元,假设折旧期20年单位折旧(元/吨)300假设销售1吨电解铝,需要3吨运输量,1吨450元,扣除增值税11%运输费用(元/吨)1216参考神火股份2022H,财务费用率1.7%财务费用(元/吨)322-成本费用合计(元/吨)成本费用合计(元/吨)1306913069-单吨税前盈利(元/吨)单吨税前盈利(元/吨
140、)58725872假设所得税率25%单吨税后盈利(元/吨)单吨税后盈利(元/吨)44044404证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 41 图图 78:云南地区生产云南地区生产 1 吨电解铝盈利情况拆分吨电解铝盈利情况拆分 资料来源:Wind、神火股份公司公告、国海证券研究所 注:时间区间为 2022 年第三季度,以云南神火为例 铝企业绩弹性大铝企业绩弹性大,未来或将充分受益铝价上涨,未来或将充分受益铝价上涨。我们以行业内主要铝企 2021 年的经营数据为依据,假设:(1)电解铝成本费用不变;(2)所得税率为 25%,由此测算主要电解铝企业在不同铝价涨幅下的业绩弹性。通过测算我们发现,当
141、铝价上涨 5%时,企业利润增厚比例在 7%-46%区间,其中半数企业的利润增厚比例超过 30%,价格业绩弹性比超过 6X(价格业绩弹性为利润变动幅度/价格变动幅度,其中,焦作万方价格业绩弹性可达 9X);而当铝价上涨幅度达到 15%时,主要铝企的利润涨幅区间将达到 21%-139%,增量十分可观。由此由此推断,在当前推断,在当前铝价具备铝价具备较大上行潜力较大上行潜力背景下背景下,电解铝企业,电解铝企业未来未来盈利盈利弹性弹性可期可期。假设依据假设依据项目名称项目名称具体值具体值参考2022年三季度长江A00电解铝均价单位售价(元/吨,含增值税)单位售价(元/吨,含增值税)1839318393
142、扣除增值税13%单位售价(元/吨,不含增值税)单位售价(元/吨,不含增值税)1627716277-氧化铝用量(吨/吨)1.93参考2022年三季度河南一级氧化铝价格,扣除增值税13%氧化铝单价(元/吨)2664-氧化铝成本(元/吨)氧化铝成本(元/吨)51415141-耗电量(KWh/吨)13700参考云南神火披露枯水期(12月-4月)用电成本约为0.45-0.46元/度,丰水期(6月-10月)用电成本约为0.33-0.34/度,平水期(5月和11月)用电成本介于二者之间,扣除增值税13%。单位电价(元/度)0.30-用电成本(元/吨)用电成本(元/吨)40624062-碳素消耗量(吨/吨)0
143、.46参考2022年三季度山东德州预焙阳极价格,扣除增值税13%碳素单价(元/吨)6690-碳素成本(元/吨)碳素成本(元/吨)30773077-三项原材料成本合计(元/吨)三项原材料成本合计(元/吨)1228012280参考神火股份2021年年报,行业普遍人工成本占比约2.6%人工费用(元/吨)423参考云南神火吨铝投资约7200元,假设折旧期20年单位折旧(元/吨)360假设销售1吨电解铝运输成本约为200元,2吨氧化铝运输成本约100元,扣除增值税11%运输费用(元/吨)270参考神火股份2022H财务费用率1.7%财务费用(元/吨)277-成本费用合计(元/吨)成本费用合计(元/吨)1
144、361013610-单吨税前盈利(元/吨)单吨税前盈利(元/吨)26672667假设所得税率15%单吨税后盈利(元/吨)单吨税后盈利(元/吨)22672267证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 42 图图 79:主要电解铝企业业绩弹性测算主要电解铝企业业绩弹性测算 资料来源:Wind、国海证券研究所 备注:业绩弹性测算采用控制变量法,假设电解铝成本费用不变;利润口径为税后利润(所得税税率假设 25%)7、行业评级与投资建议行业评级与投资建议 综合来看,考虑到当前国内电解铝行业新增产能有限,水电不稳定下全国电解铝行业减产明显,海外也因能源成本上升进而削减对华出口量,预计未来国内新增产量有
145、限,4500 万吨产能天花板效应明显。同时,我国作为第一大铝消费国,消费量高达 3939 万吨,占全球总消费量的 57%(截至 2021 年),增量主要来源于光伏以及新能源汽车行业,预计未来传统行业耗铝量稳中有增,铝消费总量也将持续增长。我们认为,在经济复苏预期下电解铝行业未来供需将保持小幅缺口,铝我们认为,在经济复苏预期下电解铝行业未来供需将保持小幅缺口,铝价有望保持高位。同时考虑到行业内主要价有望保持高位。同时考虑到行业内主要上市上市铝企多位于成本曲线左侧,成本优铝企多位于成本曲线左侧,成本优势明显,未来也将充分受益高位铝价,进一步打开业绩弹性空间,建议积极布局势明显,未来也将充分受益高位
146、铝价,进一步打开业绩弹性空间,建议积极布局电解铝板块,电解铝板块,首次覆盖首次覆盖,予以行业“推荐”评级。予以行业“推荐”评级。个股方面,推荐神火股份,建个股方面,推荐神火股份,建议关注中国铝业、云铝股份、天山铝业。议关注中国铝业、云铝股份、天山铝业。重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测 重点公司重点公司 股票股票 2023/03/14 EPS PE 投资投资 代码代码 名称名称 股价股价 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 评级评级 000933.SZ 神火股份 17.73 1.45 3.30 3.37 12.2 5.4 5.3 买入 000807.S
147、Z 云铝股份 12.76 1.06 1.37 1.59 12.0 9.3 8.0 未评级 601600.SH 中国铝业 5.62 0.29 0.36 0.46 19.7 15.8 12.2 未评级 002532.SZ 天山铝业 8.36 0.82 0.77 0.97 10.2 10.8 8.6 未评级 资料来源:Wind 资讯,国海证券研究所 注:未评级公司盈利预测来自万得一致预期 5%10%15%5%10%15%神火股份1421678130.58.917.826.829%59%88%焦作万方28177674.01.83.75.546%93%139%中孚实业161853915.81.12.23
148、.37%14%21%云铝股份2441704842.115.631.246.737%74%111%中国铝业3781883677.926.753.480.134%69%103%天山铝业1061642138.36.613.119.717%34%51%简称2021年销量(万吨)2021年单位价格(元/吨)2021年净利润(亿元)铝价涨幅对应的利润增厚(亿元)铝价涨幅对应的利润增厚比例证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 43 8、风险提示风险提示(1)经济增速放缓风险)经济增速放缓风险。若未来国内经济稳增长政策不及预期,可能造成下游需求不及预期的风险。(2)电力供应不稳定风险。)电力供应不稳定风
149、险。电解铝生产高度依赖电力供应,云南绿色电解铝项目依赖当地水电,而随着极端天气频发以及新能源高发背景下能源系统稳定性面临挑战,该项目的生产可能面临一些电力供应不稳定的挑战。(3)电解铝产能)电解铝产能增长超预期风险。增长超预期风险。考虑到电解铝可能存在产能新增以及复产情况的超预期波动,会对国内铝价形成一定冲击。(4)海外原铝进口增加风险。)海外原铝进口增加风险。未来海外可能出现的进口增加情况,会对国内市场造成影响。(5)数据统计偏差风险数据统计偏差风险。新增、减产产能在统计时可能存在统计不全风险,可能会导致统计数据与实际产能存在一定差距。(6)重点关注公司业绩不及预期重点关注公司业绩不及预期风
150、险。风险。国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 【能源开采小组介绍】【能源开采小组介绍】陈晨,能源开采行业首席分析师,南京大学商学院经济学硕士,6 年行业经验 王璇,能源开采行业研究员,上海财经大学硕士,2 年行业研究经验 【分析师承诺】【分析师承诺】陈晨,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立,客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】【国海证券投资评级标准】
151、行业投资评级 推荐:行业基本面向好,行业指数领先沪深 300 指数;中性:行业基本面稳定,行业指数跟随沪深 300 指数;回避:行业基本面向淡,行业指数落后沪深 300 指数。股票投资评级 买入:相对沪深 300 指数涨幅 20%以上;增持:相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间;中性:相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间;卖出:相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。【免责声明】【免责声明】本报告的风险等级定级为R3,仅供符合国海证券股份有限公司(简称“本公司”)投资者适当性管理要求的的客户(简称“客户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者
152、应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司的完整报告为准,本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料,本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证其中的信息已做最新变更,也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考,在任何情况下,本报告中所表达的意见并不构
153、成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。【风险提示】【风险提示】市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决
154、策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。【郑重声明】【郑重声明】本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定,除法律规定的情况外,任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容,否则均构成对本公司版权的侵害,本公司有权依法追究其法律责任。