《威胜控股-港股公司研究报告-顺应配电侧高景气周期国内提供智慧计量+配电+能效管理全流程领先供应商-230314（27页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《威胜控股-港股公司研究报告-顺应配电侧高景气周期国内提供智慧计量+配电+能效管理全流程领先供应商-230314（27页）.pdf（27页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、证券研究报告海外公司深度工业工程(HS)东吴证券研究所东吴证券研究所 1/27 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 威胜控股（03393.HK）顺应配电顺应配电侧侧高景气周期，国内提供智慧计量高景气周期，国内提供智慧计量+配电配电+能效管理全流程领先供应商能效管理全流程领先供应商 2023 年年 03 月月 14 日日 证券分析师证券分析师 刘博刘博 执业证书：S0600518070002 证券分析师证券分析师 唐亚辉唐亚辉 执业证书：S0600520070005 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(港元)2.92 一年最低/最高价 1.99/3.15 市

2、净率(倍)0.65 港股流通市值(百万港元)2,907.97 基础数据基础数据 每股净资产(港元)4.52 资产负债率(%)52.36 总股本(百万股)995.88 流通股本(百万股)995.88 相关研究相关研究 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）4598.33 5731.77 7190.79 9086.13 同比 16%25%25%26%归属母公司净利润（百万元）268.08 306.80 370.17 497.51 同比 16%14%21%34%每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.27 0.3

3、1 0.37 0.50 P/E（现价最新股本摊薄）9.66 8.44 6.99 5.20 Table_Tag 关键词：关键词：#新产品、新技术、新客户新产品、新技术、新客户#比同类公司便宜比同类公司便宜 Table_Summary 投资要点投资要点 行业新能源行业新能源+双碳政策暖风频吹，伴随配电网高景气度周期公司匹配全产业链需求：双碳政策暖风频吹，伴随配电网高景气度周期公司匹配全产业链需求：1）三个）三个发展周期发展周期+双碳目标政策推出加快新型电网建设进度，电网投资主体纷纷加大投资力度，未来双碳目标政策推出加快新型电网建设进度，电网投资主体纷纷加大投资力度，未来将进入配电网侧智能改造高景气

4、度周期。将进入配电网侧智能改造高景气度周期。“十四五”期间：国网、南网合计计划投入 2.9 万亿元推进电网升级转型，相较“十三五”/“十二五”投资额增加了 13%/45%，同时配网侧投资占比有望提升至 60%以上。2）电网短期特高压配电网环节亟待更新）电网短期特高压配电网环节亟待更新，国网规划 2023 年预计特高压直流开工规模为历史最高值，将带动特高压线路投资额超过 1000 亿元，中期双碳目标中期双碳目标下新能源配比催化装置新建改造，下新能源配比催化装置新建改造，国网每年投资中不低于 1500 亿元将用于新建和改造，长期长期需要数字化、市场化、外部化支撑电网发展，需要数字化、市场化、外部化

5、支撑电网发展，新能源接入后，需要通过数字化实现可观可测可控，通过市场化缓解投资压力，通过外部化带动海外承建项目发展。3）智能电表市场：国内）智能电表市场：国内需求持续旺盛：需求持续旺盛：国网规划 2025 年接入终端设备超 10 亿只，预计 2023-25 年 CAGR 为 17%，到 2030 年达 20 亿只，2025-30CAGR 为 14.9%；国内竞争完全，行业集中度低，考验厂商综国内竞争完全，行业集中度低，考验厂商综合能力，合能力，2021 年国网招标智能电表 CR10 占比 35%，行业集中度较低。产品研发独树一帜打造核心壁垒，国内订单价量齐升、海外持续扩张打开成长空间：产品研发

6、独树一帜打造核心壁垒，国内订单价量齐升、海外持续扩张打开成长空间：1）产品产品层面：基础产品扎实，通信双模应用多元，利于业绩改善。层面：基础产品扎实，通信双模应用多元，利于业绩改善。公司产品行业领先，2022 年国网第二批电能表公司收入排名第四，数据采集器及终端公司位列行业第一，未来预计 3.5 亿只电表有望应用双模。2）研发层面：坚持自主芯片研发实力强劲，持续高投入打造核心竞争壁垒。）研发层面：坚持自主芯片研发实力强劲，持续高投入打造核心竞争壁垒。公司 2017 年收购珠海中慧切入芯片市场，2022 年推出第五代 HPLC 芯片，在抗噪声及抗干扰性能较上一代提升约十倍。伴随规模扩张公司持续降

7、本增效，费率控制良好，仅研发费用率2013-2022H1 持续提升，由 5.6%提升至 9.7%。3）订单层面：）订单层面：2022 年订单年订单高增高增，价量齐升，价量齐升+结结构优化打造公司构优化打造公司未来未来成长性。成长性。智能电表 2022H1 中标份额行业第一，2019-2022 年电表单价由230 元/台提升 52.5%至 350 元/台。数据采集终端量价均创历史新高，国网 2022 年订单 20.85万台（yoy+12.7%），2019-22 年单价由 625 元/台提升 279.8%至 2,373 元/台。ADO 订单 2022H1实现电网/非电网客户双增长，2022H1 订

8、单来自电网 6.2 亿元（yoy+53%），非电网市场中标6.5 亿元（yoy+62%）。4）客户层面：电网客户与国南网深度绑定，非电网重大行业客户不断）客户层面：电网客户与国南网深度绑定，非电网重大行业客户不断拓展。拓展。公司与国家电网从 2013 年起持续合作，南网从 2016 年开始合作，2022 年国网/南网合同金额占比分别为 45.9%/22.1%，2022H1 新开拓客户有锂电、新基建、数据中心、水务、环保及新能源客户。5）市场层面：国内稳健增长，国际市场主沿一带一路发展，顺势向外扩张，）市场层面：国内稳健增长，国际市场主沿一带一路发展，顺势向外扩张，即将迎来即将迎来 2023 国

9、际年。国际年。2019-2021 年国际业务收入规模由 2.1 亿元增长至 7.1 亿元，CAGR 为84%，收入占比由 6%提升至 16%，2022 年海外订单客户覆盖用户 88+百万人。目前国际市场亚非欧主要沿一带一路扩张，符合 2023 年顺周期发展。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预测 2022-2024 年营业收入分别为 57.3/71.8/90.8 亿元，归母净利润分别为 3.1/3.7/5.0 亿元，对应 PE 分别为 8/7/5 倍。基于公司在能源物联网龙头地位显著且行业发展前景良好，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：电网投资规模不达预期、电网公司招投

10、标节奏不达预期、公司订单执行不达预期等。-25%-19%-13%-7%-1%5%11%17%23%29%2022/3/142022/7/122022/11/92023/3/9威胜控股恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 2/27 内容目录内容目录 1.公用事业物联网公用事业物联网+能源龙头，国内提供智慧计量能源龙头，国内提供智慧计量+配电配电+能效管理全流程领先供应商能效管理全流程领先供应商.5 1.1.二十余载由纯电表厂商发展为物联网+能源龙头，行业市占率稳定领先.5 1.2.收入规模持续攀升，过去数年分红十分

11、慷慨，三大业务模块三足鼎立.6 1.3.高管团队伴随公司成长，股权结构集中，创始人资产丰富为公司导流.7 2.行业新能源行业新能源+双碳政策暖风频吹，伴随配电网高景气度周期公司匹配全产业链需求双碳政策暖风频吹，伴随配电网高景气度周期公司匹配全产业链需求.9 2.1.短期配电网更新，中期新能源催化，长期数字化+市场化+外部化支撑.9 2.2.双碳目标驱动能源物联网领域变革，AMI/ADO 模式提高能效及稳定性.11 2.3.智能电表市场国内竞争较为完全，行业壁垒较高，海外需求增长强劲.12 3.产品研发独树一帜打造核心壁垒，国内订单价量齐升、海外持续扩张打开成长空间产品研发独树一帜打造核心壁垒，

12、国内订单价量齐升、海外持续扩张打开成长空间.13 3.1.产品层面：基础智能电表产品扎实，通信双模应用多元，利于业绩改善.13 3.2.研发层面：坚持自主芯片研发实力强劲，持续高投入打造核心竞争壁垒.16 3.3.订单层面：2022 年订单高增，价量齐升+结构优化打造公司未来成长性.17 3.4.客户层面：电网客户与国南网深度绑定，非电网重大行业客户不断拓展.19 3.5.市场层面：国内稳健增长，国际市场主沿一带一路发展，顺势向外扩张.20 4.盈利预测与估值盈利预测与估值.24 5.风险提示风险提示.25 9WeZeUaY9WbUcWdX9PbP8OmOoOtRoNjMqQnOeRnMnQ6

13、MoOwPxNoNtNNZqMmP 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 3/27 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.5 图 2：2006-2021 营业收入（百万元）及同比（%）.6 图 3：2006-2021 归母净利（百万元）及同比（%）.6 图 4：公司 2005-2021 年年度分红比例（%）及归母净利（百万元）.6 图 5：2018-2022H1 三大业务收入（亿元）及同比（%）.7 图 6：2018-2022H1 三大业务占比（%）.7 图 7：公司股权结构（截至 2022.06.30）.8 图 8：创

14、始人旗下资产（截至 2020.1.13）.9 图 9：2012-2022 发电装机容量（亿千瓦）及同比（%）.10 图 10：2010-2022 全社会用电量（亿千瓦时）及同比（%）.10 图 11：2011-2021 年国家电网的营收和利润总额（亿元）.10 图 12：2016-2023 年国家电网实际投资及增速（亿元）.10 图 13：智能电网图解.11 图 14：智能电网产业链.11 图 15：智能电网技术结构.12 图 16：2009-2022 年国家电网智能电表市场招标（万台）及 yoy（%）.13 图 17：2021 年国网招标智能电表市场格局.13 图 18：公司针对国网、南网设

15、计的单相表及三相表.13 图 19：2022 年国网第二批智能电表份额占比.14 图 20：2022 年国网第二批 CR10 中标金额（亿元）.14 图 21：部分国网招标公司收入及归母对比.14 图 22：部分国网招标公司毛利率及同比.14 图 23：2022 年国网第二批数据采集器及终端份额占比.15 图 24：2022 年国网第二批 CR10 中标金额（亿元）.15 图 25：威胜信息涉及产品.16 图 26：2013-2021 研发费用投入（百万元）及同比（%）.16 图 27：2013-2022H1 费用率（%）变化.16 图 28：2017-2022H1 专利及软件著作权（件）及同

16、比（%）.17 图 29：2017-2022H1 累计专利及软件著作权（件）及同比（%）.17 图 30：2013-2022 年订单中标金额（百万元）及同比.17 图 31：2013-2022 年各公司中标金额（百万元）及同比.17 图 32：2013-2022 年国网中标智能电表台数及金额.18 图 33：2013-2022 年国网中标智能电表单价及同比.18 图 34：2013-2022 年国网中标数据采集终端及集中器台数及金额.18 图 35：2013-2022 年国网中标数据采集终端及集中器单价及同比.18 图 36：2013-2022 年各公司智能电表及数据采集终端和集中器中标金额占

17、比.19 图 37：2018-2022H1 中国及国际收入（亿元）及同比（%）.20 图 38：2018-2022H1 中国及国际占比（%）.20 图 39：一带一路经济走廊及公司市场分布图.21 表 1：公司管理层.7 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 4/27 表 2：公司 2021-2022 年智能电表海外订单.21 表 3：公司国际市场发展情况及未来展望.23 表 4：公司分业务预测.24 表 5：可比电网及能源信息化公司估值（截至 2023/3/13 收盘价）.25 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读

18、正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 5/27 1.公用事业物联网公用事业物联网+能源龙头，国内提供智慧计量能源龙头，国内提供智慧计量+配电配电+能效管能效管理全流程领先供应商理全流程领先供应商 1.1.二十余载二十余载由纯电表厂商发展为物联网由纯电表厂商发展为物联网+能源龙头，能源龙头，行业市占率稳定领先行业市占率稳定领先 公司由智能电表起家，跟随行业趋势业务不断重组确立三大基本业务，目前已成为公司由智能电表起家，跟随行业趋势业务不断重组确立三大基本业务，目前已成为公用事业领域物联网公用事业领域物联网+能源龙头能源龙头，高端计量产品国内市占率超，高端计量产品国内

19、市占率超 20%，行业领先，行业领先。公司发公司发展至今，展至今，23 年中分为三个主要阶段：年中分为三个主要阶段：1）版图不断扩张，成功上市（2000-2010）：2000 年公司成立，成立之初，公司是一家纯电表生产商，2004 年将业务版图扩张，开发了提供电力管理软件系统及终端服务器新业务，2005 年 12 月在港交所主板成功上市；2）顺应行业发展，业务重组（2011-2016）:为了匹配中国对智能电网投资需求，2014年公司重组业务分布，重新分配资源，由“电表+数据采集终端+能效解决方案”重组为“智能电表+智能计量解决方案（AMI）+智能配用电解决方案（ADO）”新三个业务分部。201

20、6 年公司业务进一步改进细化，保留了智能配用电系统及解决方案，将智能电表和智能电计量业务合并为电智能计量解决方案，其它终端业务水、燃气和热计量归为通讯及流体智能计量解决方案业务，集中资源同时布局业务分拆上市机会；3）规模持续扩大，行业领先（2017-至今）：2017-2021 年公司收入规模伴随行业增长由 29.5 亿元增长至 46 亿元，CAGR 为 12%，持续增长。2020 年 1 月，公司负责通讯及流体 AMI 业务子公司威胜信息成功上市，2021 年本集团在高端计量产品的国内市场占有率超过 20%，为国内领先，也是国内唯一可以同时提供电、水、气、热各类先进能源计量产品、系统与服务，并

21、覆盖能源生产、输配至消费端全过程需求的专业厂家。图图1：公司发展历程公司发展历程 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 6/27 数据来源：Wind，公司官网，公司年报，东吴证券研究所 1.2.收入规模持续攀升，收入规模持续攀升，过去数年过去数年分红分红十分十分慷慨慷慨，三大业务三大业务模块三足鼎立模块三足鼎立 公司收入规模经过业务调整后持续攀升，盈利能力有望公司收入规模经过业务调整后持续攀升，盈利能力有望进一步进一步改善。改善。2006-2021 年营业收入由 6.0 亿元增长至 45.9 亿元，2014-2016 年公

22、司业务调整后，2017-2021 年公司收入规模持续增长，但盈利能力仍有波动，2021 年公司归母净利为 2.7 亿元（yoy+16%），伴随后续公司三大业务持续发展叠加海外市场持续拓展盈利能力有望改善。图图2：2006-2021 营业营业收入（收入（百万百万元）及同比（元）及同比（%）图图3：2006-2021 归母净利（归母净利（百万百万元）及同比（元）及同比（%）数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 过去数年分红慷慨，更多分红值得期待。过去数年分红慷慨，更多分红值得期待。公司过去数年分红慷慨，2016-2021 年公司盈利略有波动，但分红比例持续高于 6

23、0%，给予股东丰厚回报也彰显了公司长期可持续发展决心。图图4：公司公司 2005-2021 年年度分红比例（年年度分红比例（%）及归母净利（百万元）及归母净利（百万元）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.03,500.04,000.04,500.05,000.02006200720082009200001920202021营业总收入（百万元）收入同比%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.010

24、0.0200.0300.0400.0500.0600.02006200720082009200001920202021归母净利润（百万元）归母净利同比%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 7/27 数据来源：Wind，东吴证券研究所 公司三大业务模块“电公司三大业务模块“电智能计量解决方案（智能计量解决方案（AMI）业务业务+通信及流体通信及流体智能计量（智能计量（AMI）业务业务+智能配用电系统及解决方案智能配用电系统及解决方案（ADO）业务”业务”形成

25、形成三足鼎立三足鼎立格局格局。2018-2021 年公司基础业务电 AMI 收入稳定，占比逐年减少，由 52%减少 15pct 至 37%，通讯及流体 AMI业务及 ADO 业务伴随规模增加占比逐年提升，形成三足鼎立格局，至 2022 年上半年电AMI/通讯及流体 AMI/ADO 业务规模占比分别为 36%/35%/28%。图图5：2018-2022H1 三大业务收入（亿元）及同比（三大业务收入（亿元）及同比（%）图图6：2018-2022H1 三大业务占比（三大业务占比（%）数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 1.3.高管团队伴随公司成长，高管团队伴随公司

26、成长，股权结构集中，创始人资产丰富为公司导流股权结构集中，创始人资产丰富为公司导流 公司高管团队经验丰富，伴随公司成长。公司高管团队经验丰富，伴随公司成长。公司高管董事长吉为、集团董事长郑小平、威胜信息总裁李鸿、技术总监王学信均在公司成立之初 2000 年加入集团，对公司了解深入，与公司共同成长 23 年，其中集团总裁田仲平 2002 年毕业后即加入公司，现 43岁，负责海外国际贸易，技术出身，积淀深厚，助力公司海外业务进一步发展。表表1：公司管理层公司管理层 0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.00%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2005

27、2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021年度现金分红比例（%）归母净利（百万元）-20%0%20%40%0.020.040.060.0200212022H1ADO（亿元）通讯及流体AMI（亿元）电AMI（亿元）通讯及流体AMI同比电AMI同比ADO同比52%47%41%37%36%28%32%35%37%35%20%21%24%25%28%0%20%40%60%80%100%200212022H1电AMI占比通讯及流体AMI占比ADO

28、占比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 8/27 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 性别性别 年年龄龄 最新持股最新持股数比例数比例 履历履历 吉为 创办人、董事会主席 2004-07-20 男 67 53.35%1980 年至 1985 年为湖南省五金矿产进出口公司业务经理湖南省五金矿产进出口公司业务经理，并于 1985 年至1989 年担任湖南省国际经济开发湖南省国际经济开发(集团集团)进出口经理进出口经理。2007 年至今，吉先生连续三届获委任为湖南省政协委员湖南省政协委员，现任湖南省工商联副主席湖南省工商联

29、副主席。郑小平 高级工程师兼执行董事兼集团董事长 2005-09-01 女 60 0.37%1988 年至 1993 年间在太原理工大学任教太原理工大学任教。1993-2000 年在湖南威胜电子担湖南威胜电子担任研究中心主任任研究中心主任，负责研发工作，并于 20002000 年加入本集团年加入本集团，负责本集团的研发工作。田仲平 执行董事兼集团总裁 2017-01-26 男 43/2002 年毕业于湘潭大学，后加入本集团，曾担任本集团嵌入式软件开发工本集团嵌入式软件开发工程师、项目经理、产品开发部经理、海外事业部副总工程师及总经理程师、项目经理、产品开发部经理、海外事业部副总工程师及总经理。

30、任职本集团开发工程师期间，彼已获得 60+60+项产品和技术专利项产品和技术专利。2021 年初担任威胜国际贸易公司总裁威胜国际贸易公司总裁。李鸿 执行董事 2020-06-18 女 47 0.04%2000 年加入本集团年加入本集团，并于本集团及多间附属公司分别担任人事总监、执行董事等职。李女士亦为威胜信息技术威胜信息技术(本公司非全资附属公司，于上海证券交易所科创板上市)执行董事兼执行董事兼董事长董事长。吉喆 CEO 兼执行董事 2022-06-01 男 39/2007 年至 2011 年担任麦格理集团股票资本市场部经理。主要负责管理威胜威胜信息技术营运信息技术营运，目前担任威胜信息技术董

31、事。吉先生为本公司主席、执行董事兼控股股东吉为先生之子。蔡伟龙 CFO 兼公司秘书 2007-01-22 男 54/为香港会计师公会资深会员，于会计、核数及财务方面积逾 31 年经验。王学信 技术总监兼执行董事/男 61/1987 年至 1990 年在太原理工大学任教，并于 1990 年至 1993 年担任太原理工大学科技开发公司的开发队伍主任。由 1993 年至 2000 年期间曾任湖南湖南威胜的总工程师及总经理威胜的总工程师及总经理。20002000 年加入本集团年加入本集团，负责执行本集团的研究及发展战略，并担任海外业务部总经理海外业务部总经理。王先生为郑小平女士之配偶。数据来源：Win

32、d，东吴证券研究所 公司股权结构清晰，创始人公司股权结构清晰，创始人吉为吉为旗下旗下资源丰富资源丰富，为公司持续导流。，为公司持续导流。公司股权结构集中清晰，创始人吉为通过星宝投资持有威胜控股 53.35%股份，其它投资者持有 46.65%股份，创始人吉为现任威胜控股执行董事、湖南省工商联副主席、金盈投资有限公司董事兼总经理、锐顶国际电力技术有限公司董事等，自 2007 年起担任湖南省政协委员，旗下资产丰富，持续加持公司业务发展。图图7：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2022.06.30）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海

33、外公司深度 9/27 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图8：创始人旗下资产（截至创始人旗下资产（截至 2020.1.13）数据来源：威胜信息招股书，东吴证券研究所 2.行业行业新能源新能源+双碳双碳政策暖风频吹，伴随配电网高景气度周期公司政策暖风频吹，伴随配电网高景气度周期公司匹配全产业链需求匹配全产业链需求 2.1.短期配电网更新，中期新能源催化，长期短期配电网更新，中期新能源催化，长期数字数字化化+市场化市场化+外部化支撑外部化支撑 三三个发展周期个发展周期+双碳目标双碳目标政策政策推出推出加快加快新型新型电网建设进度。电网建设进度。中国电网发展分为三个发展周期，2001-2008

34、年的传统电网建设周期、2009-2020 年坚强智能电网建设周期以及2021-2026 年围绕新能源体系建设的新型电网周期，随着坚强智能电网建设逐步落地，源网荷储要素得到丰富，各类新型业态分布式能源、新型储能、柔性负荷等进一步接入电网系统，2012-2022 年发电装机容量由 11.4 亿千瓦增长至 25.6 亿千瓦，CAGR 为 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 10/27 8.4%，2010-2022 年全社会用电量由 41923 亿千瓦时增长至 86372 亿千瓦时，CAGR 为6.2%，全社会用电量持续提升，进

35、一步推动新型电网建设。图图9：2012-2022 发电装机容量（发电装机容量（亿亿千瓦）千瓦）及同比（及同比（%）图图10：2010-2022 全社会用电量（亿千瓦时）全社会用电量（亿千瓦时）及同比（及同比（%）数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：国家能源局，东吴证券研究所 电网投资主体纷纷加大投资力度电网投资主体纷纷加大投资力度，未来将进入配电网侧智能改造高景气度周期。未来将进入配电网侧智能改造高景气度周期。“十四五”期间，国家电网计划投入 3500 亿美元（约合 2.23 万亿元）推进电网升级转型，南方电网建设规划投资 6700 亿元，合计 2.9 万亿元，相较“十三五”/“十二

36、五”投资额增加了 13%/45%，2023 年国网预计投资 5200 亿元，再创历史新高。未来几年我国将推动以新能源为主体的新型电力系统构建，电网建设将进入配电网侧智能改造的高景气度周期，据国网、南网“十四五”规划，配网侧改造成为电网投资重点环节，“十四五”期间配网侧投资占比有望提升至 60%以上。图图11：2011-2021 年国家电网的营收和利润总额（亿元）年国家电网的营收和利润总额（亿元）图图12：2016-2023 年国家电网年国家电网实际实际投资及增速（亿元）投资及增速（亿元）数据来源：国家电网社会责任报告，东吴证券研究所 数据来源：国家电网社会责任报告，东吴证券研究所 0.002.

37、004.006.008.0010.0012.000.05.010.015.020.025.030.0发电装机容量（亿千瓦）同比（%）0%2%4%6%8%10%12%14%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年全社会用电量（亿千瓦时）同比-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0500010000

38、5000300003500020000202021收入（亿元）利润总额（亿元）收入增速利润增速-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%40004200440046004800500052005400200022 2023E国网实际投资（亿元）增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 11/27 电网未来发展短期特高压配电

39、网环节亟待更新，中期双碳目标下新能源配比催化装电网未来发展短期特高压配电网环节亟待更新，中期双碳目标下新能源配比催化装置新建改造，长期需要数字化、市场化、外部化支撑电网发展：置新建改造，长期需要数字化、市场化、外部化支撑电网发展：1）短期：）短期：特高压网架等建设如火如荼，中间配电网环节不够稳定较为薄弱，系统、设备亟待更新改造，国网规划 2023 年预计核准“5 直 2 交”，开工“6 直 2 交”，特高压直流开工规模为历史最高值，将带动特高压线路投资额超过 1000 亿元；2）中期：）中期：双碳目标提出需要平衡省域之间新能源配比，促进配网电路发展，产生几大更新需求：配网线路装置、街道开关装置

40、及变电站等，从数据来看，国网每年投资中不低于 1500 亿元将用于新建和改造。3）长期：）长期：我们此前分析认为，数字化、市场化、外部化是坚强智能电网发展的必然趋势和方向。我们此前分析认为，数字化、市场化、外部化是坚强智能电网发展的必然趋势和方向。新能源接入后，需要新系统支撑，通过数字化系统实现电力系统的可观可测可控，通过市场化帮助国家电网缓解投资压力，通过外部化发挥我国电网体系成熟优势，带动海外电网投资承建项目发展。2.2.双碳目标驱动能源物联网领域变革，双碳目标驱动能源物联网领域变革，AMI/ADO 模式模式提高能效及稳定性提高能效及稳定性 双碳目标驱动能源领域变革，智能电网向能源互联网转

41、行升级需求空间广阔双碳目标驱动能源领域变革，智能电网向能源互联网转行升级需求空间广阔。1）能源市场：2022 上半年，清洁能源发电较快增长，水电、核电、风电和太阳能发电等清洁能源发电 12,354 亿千瓦时（yoy+13%），与此同时，电源和电网完成投资均同比增长，其中太阳能发电投资达到人民币 631 亿元（yoy+284%）。2）电网行业：2022 年中国全社会用电量达 86,372 亿千瓦时（yoy+4%）。2022H1 南方电网西电东送累计完成送电量963 亿千瓦时（yoy+10%），其中二季度送电量创历史同期新高。图图13：智能电网图解智能电网图解 图图14：智能电网产业链智能电网产业

42、链 数据来源：前瞻研究院，东吴证券研究所 数据来源：前瞻研究院，东吴证券研究所 电力行业电力行业布局布局坚强坚强智能电网前端智能电网前端 AMI/ADO 模式模式，提高，提高了了能源效率及可靠性能源效率及可靠性，预计，预计后期将伴随技术升级不断向效益更高的后期将伴随技术升级不断向效益更高的 ATO/AAM 体系发展。体系发展。“十四五”开始，新型电力系统加速建设，智能电网发展构成主要包含以下四个体系，高级计量体系 AMI/高级 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 12/27 配电运行体系 ADO/高级输电运行体系 ATO

43、/高级资产管理体系 AAM，四个体系之间互相配合，AMI 授权用户，使用户支持电网运行，ADO 可以使电网实现自愈功能，ATO强调阻塞管理，降低大规模停运风险，AAM 通过集成 AMI/ADO/ATO 进一步改善电网运行和资产使用效率，当四种体系集成电网效率及运行将会得到很大改善，目前企业由于信息技术和通信技术的进步逐步跑通了 AMI/ADO 模式，进入应用阶段，我们认为后续未来效益更高的 ATO/AAM 有望成为未来电力企业发展模式。图图15：智能电网技术结构智能电网技术结构 数据来源：东吴证券研究所 2.3.智能电表市场国内竞争较为完全，行业壁垒较高，海外需求增长强劲智能电表市场国内竞争较

44、为完全，行业壁垒较高，海外需求增长强劲 国内国内智能智能电表电表市场需求旺盛，竞争完全，行业集中度较低，考察厂商综合能力，行市场需求旺盛，竞争完全，行业集中度较低，考察厂商综合能力，行业壁垒较高业壁垒较高：1）需求持续旺盛：根据国家电网数据，2018 年底国网系统接入的终端设备超过 5亿只，2019-2022 年国网招标了 2.35 亿台，则 2022 年年底约有 7 亿+台，国网规划预计到 2025 年接入终端设备将超过 10 亿只，则 2023-2025 年 3 年预计有3 亿台左右智能电表需求，2013-2015CAGR 为 17%，到 2030 年接入的终端设备数量将达到 20 亿只，

45、2025-2030CAGR 为 14.9%，整个“泛在电力物联网”将是接入设备最大的物联网生态圈，智能电表需求持续保持旺盛。2）竞争完全，行业集中度低，考验厂商综合能力：国内电网除发电环节外，输电、变电、配电、用电业务基本由国网及南网垄断，目前配电用电设备采购环节市场化程度较高，国网智能电表及用电信息采集系统中标厂商已经超过 100 家。行业集中度角度来看，2021 年国网招标智能电表市占率前四为三星医疗、华立 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 13/27 科技、威思顿和许继仪表，分别占比 5%/4%/4%/4%，威胜

46、集团占比 3%，CR10占比 35%，行业集中度较低。后续伴随新型电网建设，对新产品、新技术要求更高，需要更多能够承接总包的综合能力强的厂商，格局会进一步优化。图图16：2009-2022 年国家电网智能电表市场招标（万台）及年国家电网智能电表市场招标（万台）及 yoy（%）图图17：2021 年国网招标智能电表市场格局年国网招标智能电表市场格局 数据来源：国网官网，东吴证券研究所 数据来源：国网官网，东吴证券研究所 从全球来看，智能电表市场规模增长势头强劲从全球来看，智能电表市场规模增长势头强劲，不同国家电网发展速度不同，对中，不同国家电网发展速度不同，对中国公司需求空间较大国公司需求空间较

47、大。根据 Markets and Markets 数据，全球智能电表市场规模预计将从2021 年 196 亿美元增长至 2026 年 302 亿美元，CAGR 为 9%，智能电表海外市场需求呈现强劲增长势头，同时海外市场由于发展速度不同，对于智能电表及配电网相关设备需求也明显不同，尤其一带一路相关发展中国家面临电网发展不成熟亟待改造局面，中国有望进一步输出设备及解决方案。3.产品研发独树一帜打造核心壁垒，国内订单价量齐升、海外持产品研发独树一帜打造核心壁垒，国内订单价量齐升、海外持续扩张打开成长空间续扩张打开成长空间 3.1.产品产品层面：层面：基础智能电表产品扎实，通信双模应用多元，利于业绩

48、改善基础智能电表产品扎实，通信双模应用多元，利于业绩改善 公司靠智能电表产品起家，是基石产品。公司靠智能电表产品起家，是基石产品。公司电智能计量解决方案（电 AMI）业务，是公司收入占比最高的业务，也是公司发展基石，主要产品包含单相电能表和三相电能表。公司做智能电表起家，至今已有 20+年，目前公司智能电表已经开发了满足 R46 标准及新国标要求的国网多芯物联智能电能表和南网多芯模块化智能电能表，实现了法制计量与非法制计量分离，为适应电力市场化改革提供了安全、可靠、可升级、宽量程、长寿命的智能电能表。图图18：公司针对国网、南网设计的单相表及三相表公司针对国网、南网设计的单相表及三相表-60%

49、-40%-20%0%20%40%60%80%100%0200040006000800010000国家电网智能电表市场招标情况（万台）yoy（%）三星医疗,5%华立科技,4%威思顿,4%许继仪表,4%炬华科技,3%林洋能源,3%威胜集团,3%海兴电力,3%科陆电子,3%中电装备,3%其它,65%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 14/27 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 公司智能电表公司智能电表份额占据份额占据行业领先行业领先地位地位。2022 年总体来看国网电能表招标金额 256.4亿元（yoy+27.8%），其中

50、第二批电能表招标金额 79.0 亿元，中标 CR10 分收入来看，CR10 为 29.6 亿元，份额占比 37.4%，其中公司排名第四，份额占比 3.8%。图图19：2022 年国网第二批年国网第二批智能电表智能电表份额占比份额占比 图图20：2022 年国网第二批年国网第二批 CR10 中标金额中标金额（亿元）（亿元）数据来源：国家电网官网，东吴证券研究所 数据来源：国家电网官网，东吴证券研究所 对比对比部分部分国网中标公司国网中标公司来看，公司收入规模位于前列，来看，公司收入规模位于前列，业绩增速显著高于平均水平，业绩增速显著高于平均水平，毛利率毛利率逆势逆势增长增长。部分国网招标上市公司

51、在 2021 年平均收入 41.0 亿元（yoy+4%），归母净利 4.6 亿元（yoy-5%），公司 2021 年收入为 46.0 亿元（yoy+16%），归母净利 2.7 亿元（yoy+16%），收入位于行业前列，收入业绩增速明显高于平均水平。2021 年公司毛利率为 32.6%（yoy+1pct），接近平均水平 33.3%（yoy-1.1pct）。图图21：部分部分国网招标公司收入及归母对比国网招标公司收入及归母对比 图图22：部分国网招标公司毛利率及同比部分国网招标公司毛利率及同比 三星,5.6%炬华科技,4.2%威思顿电气,3.9%威胜集团威胜集团,3.8%华立科技,3.7%许继仪表

52、,3.6%盛帆电子,3.2%海兴电力,3.2%林洋能源,3.2%宁光仪表,3.1%其它,62.6%0.01.02.03.04.05.0三星炬华科技威思顿电气威胜集团华立科技许继仪表盛帆电子海兴电力林洋能源宁光仪表 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 15/27 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据采集器及终端产品公司数据采集器及终端产品公司 2022 年国网第二批招标位列行业第一。年国网第二批招标位列行业第一。公司通讯及流体 AMI 业务产品主要为数据采集器及终端，2022 年国网

53、第二批数据采集器及终端招标22.7 亿元，中标 CR10 分收入来看，CR10 为 13.7 亿元，份额占比 60.6%，其中公司排名第一，份额占比 3.8%。图图23：2022 年国网第二批年国网第二批数据采集器及终端份额数据采集器及终端份额占比占比 图图24：2022 年国网第二批年国网第二批 CR10 中标金额（亿元）中标金额（亿元）数据来源：国家电网官网，东吴证券研究所 数据来源：国家电网官网，东吴证券研究所 通信通信双模双模明星产品应用场景多元，市场空间广阔，利于公司业绩提升明星产品应用场景多元，市场空间广阔，利于公司业绩提升。公司子公司威胜信息 2023 年年初已经取得了双模检测报

54、告，2022 年 3 月起国网计量中心就启动了双模检测工作，部分省份也已经在 2022 年逐步开始推广应用双模，预计国家电网今年会全面切换双模模块，同时公司已经向海外开始逐步推广，空间前景广阔。从市场规模来看国内约有 7 亿只电表，预计其中 3.5 亿只左右是载波模块，其余 3.5 亿只则预计采用双模模块，同时双模除了电表的应用场景还有智能开关等，正逐步成为威胜信息明星产品。而从企业盈利角度来看，双模产品占比逐步提升也有利于利润率的提升。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.010.020.030.040.050.060.070.080.02021收入（亿元）2021

55、归母净利（亿元）收入yoy归母净利yoy-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.00.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0炬华科技林洋能源开创国际东方电子威胜控股三星医疗2020毛利率（%）2021毛利率（%）毛利率yoy（pct）威胜信息,9.5%威思顿电气,8.5%三星,8.0%华立科技,6.3%炬华科技,6.0%南瑞中天,5.9%许继仪表,4.9%鼎信通讯,4.4%新联电子,3.6%海兴电力,3.5%其它,39.4%0.00.51.01.52.02.5威胜信息威思顿电气三星华立科技炬华科技南瑞中天许继仪表鼎信通讯新联电子海兴电力 请务必阅读正文

56、之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 16/27 图图25：威胜信息涉及产品威胜信息涉及产品 数据来源：公司公开路演材料、东吴证券研究所 3.2.研发层面：研发层面：坚持自主芯片研发坚持自主芯片研发实力强劲实力强劲，持续，持续高高投入打造投入打造核心核心竞争壁垒竞争壁垒 公司布局多年，坚持自主研发芯片。公司布局多年，坚持自主研发芯片。面对新型电力系统发展的重大需求，面临双碳来临的重要机遇，行业内相关公司必须持续投入新技术、新产品研发，跟上时代，否则容易面临淘汰命运。公司 2017 年收购了珠海中慧，切入了计量芯片市场，2022 年公司推

57、出基于第五代 HPLC 芯片、双模通信芯片的各类模块、以及微功率和 Wi-SUN 模组，HPLC 芯片在抗噪声及抗干扰性能较上一代提升约十倍。公司持续保持研发投入，费控良好下研发费用率持续提升。公司持续保持研发投入，费控良好下研发费用率持续提升。2021 年公司研发投入4.2 亿元（yoy+26.7%），2013-2021 年 CAGR 为 15.5%，伴随规模扩张公司持续降本增效，费率控制良好，仅研发费用率 2013-2022H1 持续提升，由 5.6%提升 4.1pct 至 9.7%。图图26：2013-2021 研发费用投入（百万元研发费用投入（百万元）及同比（）及同比（%）图图27：2

58、013-2022H1 费用率（费用率（%）变化）变化 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 公司不断技术革新，专利数量及软件著作权持续提升。公司不断技术革新，专利数量及软件著作权持续提升。2017-2022H1 公司新增专利-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021研发费用yoy0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12

59、.0%管理费用率(%)销售费用率(%)研发费用率(%)财务费用率(%)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 17/27 及软件著作权 1065 件及 819 件，至 2022H1 公司累计专利及软件著作权分别为 1721 及1552 件，2017-2021 年累计专利及软件著作权 CAGR 为 9%/10%，公司通过自我驱动及满足客户产品积极推进技术革新，同时配合国家双碳政策，与新型电力系统转型共同成长。图图28：2017-2022H1专利及软件著作权（件）及同比（专利及软件著作权（件）及同比（%）图图29：2017-20

60、22H1 累计专利及软件著作权（件）及同比（累计专利及软件著作权（件）及同比（%）数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 3.3.订单层面：订单层面：2022 年订单年订单高增高增，价量齐升，价量齐升+结构优化结构优化打造公司打造公司未来未来成长性成长性 订单层面伴随行业发展订单层面伴随行业发展 2019 年以来持续年以来持续增长增长，2022 年迎来年迎来新高新高。分产品来看：1）智能电表及数据采集终端和集中器：2013-2022 年公司订单合同金额由 7.1 亿元增长至28.8 亿元，CAGR 为 16.8%，维持高增状态，2022 年同比 2021 年订单

61、金额增长了 108%；2）光伏储能项目：截至 2022 年 11 月 7 日，公司子公司威胜电气 2022 年共获得 10 个储能合同，海内外新型电化学储能合同累计达 452.6MWh，合同总金额 7 亿元，涵盖了发电侧新能源集中配储、电网侧共享储能、工商业用户储能以及可可西里光储一体化独立离网系统多种应用场景，极少数具有储能全面解决方案+产品自主研发+订单持续兑现将进一步推进公司高速发展。图图30：2013-2022 年订单中标金额（百万元）及同比年订单中标金额（百万元）及同比 图图31：2013-2022 年各公司中标金额（百万元）及同比年各公司中标金额（百万元）及同比 数据来源：公司公告

62、，东吴证券研究所 备注：仅包含智能电表及数据采集终端和集中器合同 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 备注：仅包含智能电表及数据采集终端和集中器合同-100%-50%0%50%100%150%05003002002020212022H1授权专利（件）授权软件著作权（件）授权专利同比（%）授权软件著作权同比（%）0%5%10%15%20%25%050002002020212022H1累计专利（件）累计软件著作权（件）累计专利同比（%）累计软件著作权同比（%）-50%0%50%100%150%050010001

63、50020002500300035002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022国家电网（百万元）南方电网（百万元）广东电网（百万元）海外中标（百万元）总合同金额同比（%）-100%0%100%200%300%400%500%600%020040060080002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022国家电网（百万元）南方电网（百万元）海外中标（百万元）国网同比南网同比海外同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东

64、吴证券研究所 海外公司深度 18/27 电电 AMI 业务：智能电表订单单价快速提升，公司业务：智能电表订单单价快速提升，公司 2022H1 订单行业第一。订单行业第一。以国网为例，公司 2022 年智能电表订单共签订了 235.2 万台（yoy+10.4%），合同金额为 8.24亿元（yoy+29.4%），近三年由于高端电表比例提升单价提升迅速，2019 年之前电表单价维持 220 元/台左右，2019-2022 年国网订购电表单价由 230 元/台提升 52.5%至 350 元/台。2022H1 公司电 AMI 业务共获取订单 11.2 亿元（yoy+79%），其中来自电网客户中标金额 9

65、.4 亿元（yoy+102%），位列行业第一、国网第一、南网第二。未来公司智能电表订单仍将主要来自国网及南网对于新型电力系统的建设，受益于行业壁垒较高，客户绑定较深，公司订单后续有稳定保障。图图32：2013-2022 年国网中标智能电表台数及金额年国网中标智能电表台数及金额 图图33：2013-2022 年国网中标智能电表单价及同比年国网中标智能电表单价及同比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 通信及流体通信及流体 AMI 业务：业务：数据采集终端采购数量单价均创历史新高，数据采集终端采购数量单价均创历史新高，2022 年第二次年第二次数据采集类设备招标

66、国网第一。数据采集类设备招标国网第一。以国网订单为例，公司 2022 年数据采集终端及集中器订单共签订了 20.85 万台（yoy+12.7%），合同金额为 4.95 亿元（yoy+75.9%），其中第二次数据采集类设备招标结果中，公司子公司威胜信息再次取得份额第一，中标金额 2.16亿元（yoy+59%）。近三年由于坚强电网及电力物联网建设配套需求较大，2019 年之前数据采集终端及集中器单价均在 500 元/台以下，2019-2022 年公司数据采集类设备单价由 625 元/台提升 279.8%至 2,373 元/台，创历史新高，为公司业绩贡献提供有力支撑。图图34：2013-2022 年

67、国网中标数据采集终端及集中器台数及金额年国网中标数据采集终端及集中器台数及金额 图图35：2013-2022 年国网中标数据采集终端及集中器单价及同比年国网中标数据采集终端及集中器单价及同比-50%0%50%100%150%200%020040060080010002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022智能电表（万台）合同金额（百万元）台数同比金额同比-5%0%5%10%15%20%03504002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022智能电表单价（元/台

68、）单价同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 19/27 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 ADO 业务：业务：2022H1 订单实现电网订单实现电网/非电网客户双增长，业务结构持续优化。非电网客户双增长，业务结构持续优化。2022H1公司获取订单 12.7 亿元（yoy+57%），其中来自电网市场中标金额 6.2 亿元（yoy+53%），电网订单增加主要受益于三方面：1）电网集采及零售合同占比持续提升，业务结构优化；2）产品进入国网标准化产品第一梯队，核心竞争力提升。非电网市场中

69、标 6.5 亿元（yoy+62%），增长原因受益于两方面：1）储能业务订单有所突破；2）完成了绿色出行近亿元换电项目，同比大幅增长，客户包含 B 端订单（中国铁塔、重庆电动、四川电动）、S 端订单（国网电动、小哈）及 C 端订单（嘟嘟换电、山东电动）。3.4.客户层面客户层面：电网客户电网客户与与国南网国南网深度绑定深度绑定，非电网重大行业客户，非电网重大行业客户不断拓展不断拓展 客户结构来看：客户结构来看：行业准入门槛高，与电网客户深度绑定，与非电网客户通过产品力行业准入门槛高，与电网客户深度绑定，与非电网客户通过产品力及行业推动不断拓展。及行业推动不断拓展。公司由产品向服务转型延伸重要“新

70、”业务，对公司要求更高，有望通过稳定电网客户+拓展非电网客户形成良好贡献业绩业务模式。2021 年公司收入电网客户占比 44%，非电网客户占比 56%。1）电网客户：电网客户：国网深度绑定，南网不断贡献加深合作国网深度绑定，南网不断贡献加深合作 公司电网客户主要为国网、南网及地方电力公司，从智能电表及数据采集终端和集中器合同来看，公司与国家电网合作最久，从 2013 年起持续合作，2022 年国网合同金额占比 45.9%，南网从 2016 年开始合作，逐步加深，2022 年南网合同金额占比 22.1%。海外客户主要为电力公司，订单增长迅速，2022 年海外订单占比 32%（yoy+6.0pct

71、）。图图36：2013-2022 年各公司智能电表及数据采集终端和集中器中标金额占比年各公司智能电表及数据采集终端和集中器中标金额占比-100%-50%0%50%100%150%200%005006002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022台数（万台）合同金额（百万元）台数同比金额同比-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%0500025002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2

72、021 2022单价（元/台）-右轴单价同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 20/27 数据来源：公司公开路演材料、东吴证券研究所 2）非电网客户：非电网客户：ADO 重大重大行业客户持续拓展，新能源客户发展前景可期行业客户持续拓展，新能源客户发展前景可期 非电网客户主要非电网客户主要重大行业客户重大行业客户市场通过根据产品布局持续拓展市场通过根据产品布局持续拓展：2022H1 开拓的新客户锂电：锂电：中航锂电累计签订订单 5000 万元；新基建领域新基建领域：取得万州机场 1600 万元，为机场建设项目最大订单；

73、数据中心：数据中心：万国数据中心订单保持稳定；水利水务：水利水务：持续中标赤壁、洋湖等项目；环保：环保：同时取得中信环境、上海城投、上海环境水务环保客户持续订单。新能源：新能源：取得港华能源升兴集团屋顶分布式光伏、湖北航达屋顶分布式光伏，在湖南和海南两地取得多个储能项目，包括湘潭经开区红东、粤水电等储能项目，深圳泰莱、西藏阿里等光储一体化项目，公司已覆盖电源侧、电网侧及用户侧多个储能应用场景。3.5.市场层面市场层面：国内国内稳健增长，国际市稳健增长，国际市场主沿一带一路发展，场主沿一带一路发展，顺势向外扩张顺势向外扩张 国内稳健增长，国内稳健增长，国际业务国际业务逆势而上，即将迎来逆势而上，

74、即将迎来 2023“国际年”“国际年”。分中国和国际业务来看，2019-2022 年公司虽受疫情影响，靠多点布局+持续开发国际板块国际业务持续向上，2019-2021 年国际业务收入规模由 2.1 亿元增长至 7.1 亿元，CAGR 为 84%，收入占比由 6%提升至 16%。2022 年上半年国际业务收入为 5.1 亿元，占比提升至 20%，2023年公司将其定位为国际年，有望在稳定国际重点市场份额基础上继续增强海外本地拓展业务，使国际业务增长迈上新台阶。图图37：2018-2022H1中国及国际收入（亿元）及同比（中国及国际收入（亿元）及同比（%）图图38：2018-2022H1 中国及国

75、际占比（中国及国际占比（%）100.0%100.0%100.0%84.4%67.8%100.0%72.3%60.9%66.3%45.9%15.6%32.2%9.3%39.1%7.7%22.1%18.4%26.0%32.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2000022国网占比南网占比广网占比海外占比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 21/27 数据来源：公司年报，东吴证券研究

76、所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 2022 年海外订单快速增长，客户覆盖用户年海外订单快速增长，客户覆盖用户 88+百万人。百万人。2021 年至今，公司海外订单合约价值为 12.8 亿元，主要地区为南美巴西、北美墨西哥、北非坦桑尼亚，客户均为当地电力公司及委员会，客户覆盖用户数量为 88.44 百万人。表表2：公司公司 2021-2022 年智能电表海外订单年智能电表海外订单 中标日中标日期期 获取智能电表获取智能电表订单（万台）订单（万台）合约价值合约价值（百万元）（百万元）海外地区海外地区 客户客户 客户服务用户客户服务用户数量（百万）数量（百万）2021.08 100+100 巴

77、西（南美）Equatorial Energia 7.14 2021.09 100 260 墨西哥（北美）CFE（墨西哥联邦电力委员会）约 50 2022.07 13 92.8 墨西哥（北美）CFE（墨西哥联邦电力委员会）约 50 2022.07 100 228 2022.07 56 50.2 巴西（南美）Neoenergia（巴西电力公司）13.7 2022.07 30 109.8 巴西（南美）Celesc（巴西电力公司）2.6 2022.07 8.5 40 坦桑尼亚（北非）Tanesco（坦桑尼亚唯一国有电力公司）15 2022.11/350 墨西哥（北美）CFE（墨西哥联邦电力委员会）约

78、50 2022.11/20 巴西（南美）Celesc（巴西电力公司）2.6 2022.11/30 坦桑尼亚（北非）Tanesco（坦桑尼亚唯一国有电力公司）15 合计合计 1280.8 巴西、墨西哥、坦桑尼亚巴西、墨西哥、坦桑尼亚 88.44 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司国际市场公司国际市场亚非欧主要沿一带一路发展，符合亚非欧主要沿一带一路发展，符合 2023 年顺周期发展机会。年顺周期发展机会。自 2013年国家主席习近平提出一带一路合作倡议到今年是第 10 周年，在一带一路大部分国家与中国电网设施差距较大背景下预计将进一步利好公司海外电网项目基础设施建设，提高公司海外市占率水平

79、，截至 2022 年 12 月 7 日，中国已与 150 个国家、32 个国际组织签署 200 余份共建“一带一路”合作文件。图图39：一带一路经济走廊及一带一路经济走廊及公司市场分布图公司市场分布图-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.010.020.030.040.050.0200212022H1中国大陆（亿元）国际（亿元）中国同比国际同比88%94%90%84%80%12%6%10%16%20%0%20%40%60%80%100%200212022H1中国占比国际占比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后

80、的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 22/27 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 目前国际市场从智能电表切入，采取重点市场稳市占率、建设本地工厂辐射周边的目前国际市场从智能电表切入，采取重点市场稳市占率、建设本地工厂辐射周边的扩张策略扩张策略。1）亚洲：公司以印度尼西亚（东南亚）、孟加拉国（外围）、沙特阿拉伯（中东）为三个中心，带领行业发展向外逐步辐射，其中印度尼西亚在工商业领域是主要供货商，也切入了居民付费市场，同时成为了 AMI 改造主要技术推动方，在孟加拉国公司是当地三家主要供货商之一，推动水务及燃气试点建设；2）非洲：公司以坦桑尼亚（东非）、埃及（北非）、科特

81、迪瓦等（西非）、南非为核心市场扩张业务，计划未来 5-10 年在埃及推进 4000 万户综合能效和电力 AMI 改造。其中埃及公司为主要供货商，科特迪瓦为三家供应商之一，份额 2021 年较 2020 年进一步扩张，在坦桑尼亚有本地工厂，市占率稳定。3）美洲：美洲核心市场为巴西和墨西哥，预计巴西子公司市占率达到 30%，墨西哥子公司占据墨西哥联邦电力委员会单相居民表最高市场份额。2021 年公司中标巴西 1亿元智能电表合同、中标墨西哥 2.6 亿元合同，成为 CFE 主流供应商，在厄瓜多尔公司市场份额进一步扩大同时，在哥伦比亚、智利、秘鲁市场有所突破，同时在北美和 Trilliant达成战略合

82、作。4）欧洲：欧洲公司以奥地利为核心进行区域布局，预计奥地利市场市占率为 25%。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 23/27 公司在奥地利保持与西门子的稳定合作关系，同时在瑞士与艾创合作，完成订单交付，通过拓客积极挖掘其它欧洲市场机会。表表3：公司公司国际市场发展情况及未来展望国际市场发展情况及未来展望 亚洲市场亚洲市场 2 2021021 年领域年领域 2 2021021 年地位年地位 2 2021021 年具体方案及订单年具体方案及订单 未来展望未来展望 印度尼西印度尼西亚亚 工商业 主导供货商 1）东南亚：东南

83、亚：以印度尼西亚印度尼西亚为中心，辐射东南亚外围市场，包括马来西亚、新加坡、越南、泰国、菲律宾等；2）以孟加拉国孟加拉国为中心，辐射外围市场，包括巴基斯坦、印度等国家。3）中东：以沙特阿拉伯沙特阿拉伯为中心，逐步拓展至阿联酋、科威特、伊拉克、阿曼、也门等国家。居民预付费电表市场 供货商 智能电表试点项目 AMI 改造主要技术推动方 5 万台智能电表及 AMI方案 孟加拉国孟加拉国 4 家主要配电公司智能改造 当地三家主要供货商之一、智慧水务及燃气前期试点推动者 年内交付 20 万台+智能预付费电表、宽带载波通信的 AMI 技术方案 马来西亚马来西亚 主要供货商之一，份额第二 TNB 电力公司年

84、度改造合同 中亚中亚 合作渠道和市占率快速提升 智能电表成套产品顺利交付 中东中东 续签阿拉伯 AMI 项目智能电表、通信模组、旧表集成器 非洲市场非洲市场 埃及埃及 电力计量市场 主要供货商 完成 AMI 试点工程，获得用户认可。1）东非：以坦桑尼亚坦桑尼亚为业务中心辐射至乌干达、肯尼乌干达、肯尼亚、莫桑比克亚、莫桑比克等国家；2）北非：以埃及埃及为基础，逐步拓展至其外围国家；3）西非：以科特迪瓦、几内亚、尼日利亚科特迪瓦、几内亚、尼日利亚为依托，逐步拓展至外围的贝宁、尼日尔、马里、毛里塔利亚、塞拉利贝宁、尼日尔、马里、毛里塔利亚、塞拉利昂昂等国家；4）南非：以南非南非为核心并拓展博茨瓦讷博

85、茨瓦讷等市场。计划未来计划未来 5-10 年在埃及推进年在埃及推进 4000 万户综合能效和电力万户综合能效和电力AMI 改造。改造。西非市场西非市场 科特迪瓦三家主要供货商之一，份额较 2020 年扩大 收获尼日利亚、几内亚、加纳等市场订单。坦桑尼亚坦桑尼亚 本地工厂 形成稳定市场份额 东非周边东非周边乌干达、乌干达、肯尼亚肯尼亚 工厂辐射 美洲市场美洲市场 巴西巴西 智能电表及配套AMI 产品本地认证、生产制造、工程实施 中标金额超 1 亿元，累计部署超 10 万台智能电表。1）南美：集团巴西子公司持续稳定运营并扩大规模，主要服务巴西本土市场，辐射南美地区至厄瓜多尔、哥伦比亚、秘鲁、玻利维

86、亚、危地马拉等国家。预计巴西子公司预计巴西子公司达到达到 30%市场份额。市场份额。2）北美：集团墨西哥子公司亦将持续稳定运营并扩大规模，服务墨西哥本土市场之余同步辐射北美其他国家。墨墨西哥子公司占据西哥子公司占据 CFE 单相居民电表最高市场份额。单相居民电表最高市场份额。墨西哥墨西哥 成为 CFE 主流供应商 中标 CFE 超 2.6 亿元智能电表合同，本地生产能力 200 万台每年，预计能提升至 300 万台。厄瓜多尔厄瓜多尔 市场份额进一步扩大 中标 5 家电力局电表项目 哥伦比哥伦比亚、智亚、智关键项目 市场突破 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴

87、证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 24/27 利、秘鲁利、秘鲁 北美北美 加拿大、美国 与 Trilliant 达成战略合作 欧洲欧洲 奥地利奥地利 订单持续增长 与西门子稳定合作关系 以奥地利奥地利为核心进行区域布局，积极开拓并挖掘欧洲其他市场机会，预计奥地利市场占据预计奥地利市场占据 25%市场份额。市场份额。瑞士瑞士 订单交付 及艾创合作 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 核心假设：核心假设：分业务来看，我们预计 2022-2024 年：1）通讯及流体智能计量解决方案业务收入分别为 21.7、27.3、34.4 亿元，收入增速分别为 26%/26

88、%/26%，毛利率为 36.0%/36.5%/37.0%；2）智能计量解决方案业务收入分别为20.6、24.7、29.6亿元，收入增速20%/20%/20%，毛利率为 32.0%/32.5%/33.5%；3）智能配用电系统及解决方案业务收入分别为 15.0、19.9、26.8 亿元，收入增速30%/32%/35%，毛利率为 28.0%/28.5%/29.5%。盈利预测：盈利预测：我们预测 2022-2024 年营业收入分别为 57.3/71.8/90.8 亿元，增速分别为24.8%、25.4%、26.4%；归母净利润分别为 3.1/3.7/5.0 亿元，增速分别为 14.4%、20.7%、34

89、.4%。表表4：公司公司分业务预测分业务预测 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入(百万元）百万元）4,590.8 5,727.8 7,183.8 9,082.1 yoy 16.3%24.8%25.4%26.4%毛利率毛利率 32.6%32.5%32.9%33.6%yoy 1.1%-0.2%0.5%0.7%按业务划分按业务划分 4,590.8 5,727.8 7,183.8 9,082.1 通讯及流体智能计量解决方案业务收入(百万元）1,719.4 2,166.4 2,729.7 3,439.4 yoy 26%26%26%26%毛利率 36%36%37%37%智能计量

90、解决方案收入(百万元）1,714.4 2,057.3 2,468.8 2,962.6 yoy 5%20%20%20%毛利率 32%32%33%34%智能配用电系统及解决方案收入(百万元）1,156.9 1,504.0 1,985.3 2,680.2 yoy 22%30%32%35%毛利率 28%28%29%30%数据来源：Wind，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 25/27 估值及投资建议：我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.3、0.4、0.5 元，对应PE 分别为 8/7/5

91、倍。我们选取智能电表公司三星医疗、国电南瑞以及公用事业信息化的朗新科技作为可比公司进行比较，公司估值明显低于平均估值，基于公司在能源物联网龙头地位显著且行业发展前景良好，首次覆盖，给予“买入”评级。表表5：可比电网及能源信息化公司估值（截至可比电网及能源信息化公司估值（截至 2023/3/13 收盘价）收盘价）股票 代码 公司 市值 股价 归母净利润（亿元）PE（亿元）（元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 601567.SH 三星医疗 192.3 13.6 9.2 11.7 14.6 21.0 16.5 13.2 600406.SH 国电南瑞 1787.

92、4 26.7 66.4 78.2 91.3 26.9 22.9 19.6 300682.SZ 朗新科技 303.5 28.6 8.8 12.4 16.2 34.5 24.4 18.7 平均 27.4 21.2 17.2 3393.HK 威胜控股 29.2 2.9 3.1 3.7 5.0 8.4 7.0 5.2 数据来源：Wind 一致预期、东吴证券研究所 备注：港元汇率为 0.88736 5.风险提示风险提示 1）电网投资规模不达预期、电网公司招投标节奏不达预期、公司订单执行不达预期；2）海外业务推进进度不达预期、海外订单执行受到疫情或其他因素影响的风险；3）行业竞争进一步加剧、业务毛利率下降

93、的风险；4）子公司威胜集团、威胜信息业务推进不达预期。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 26/27 威胜控股威胜控股三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 9588.34 11650.04 13207.19 15973.13 营业总收入营业总收入 4598.33 5731.77 7190.79 9086.13 现金及现

94、金等价物 2208.95 2424.75 2628.67 3031.80 营业成本 3091.99 3868.39 4819.29 6026.44 应收账款及票据 4095.15 5833.36 6446.63 7744.20 销售费用 437.71 532.68 653.73 817.39 存货 990.76 684.98 921.45 1382.53 管理费用 177.41 246.29 301.72 372.37 其他流动资产 2293.48 2706.95 3210.44 3814.61 研发费用 448.37 567.05 718.38 908.21 非流动资产非流动资产 3083.

95、80 3190.85 3482.25 3706.29 其他费用 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 1472.21 1495.99 1602.89 1784.60 经营利润经营利润 442.85 517.36 697.68 961.71 商誉及无形资产 922.94 925.65 928.08 787.77 利息收入 82.34 88.36 96.99 105.15 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 利息支出 99.27 111.33 129.65 150.75 其他长期投资 123.41 126.48 142.47 150.00 其他收益 92.50 98.27

96、 114.53 140.52 其他非流动资产 565.24 642.74 808.81 983.91 利润总额利润总额 472.73 569.76 715.05 940.32 资产总计资产总计 12672.14 14840.89 16689.44 19679.42 所得税 44.76 79.77 96.53 122.24 流动负债流动负债 5758.58 7218.71 8119.20 9961.83 净利润净利润 427.97 490.00 618.52 818.08 短期借款 2046.57 2051.25 2065.12 2114.33 少数股东损益 159.89 183.20 248.

97、35 320.56 应付账款及票据 3312.71 4693.36 5452.50 7084.98 归属母公司净利润归属母公司净利润 268.08 306.80 370.17 497.51 其他 399.30 474.10 601.58 762.52 EBIT 442.85 517.36 697.68 961.71 非流动负债非流动负债 833.70 1223.35 1725.26 2226.03 EBITDA 662.08 770.87 958.35 1230.31 长期借款 790.34 1190.34 1690.34 2190.34 其他 43.36 33.01 34.92 35.69

98、负债合计负债合计 6592.28 8442.06 9844.46 12187.86 股本 9.91 9.91 9.91 9.91 主要财务比率主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 1447.94 1631.14 1879.49 2200.05 每股收益(元)0.27 0.31 0.37 0.50 归属母公司股东权益 4631.93 4767.70 4965.49 5291.51 每股净资产(元)6.11 6.43 6.87 7.52 负债和股东权益负债和股东权益 12672.14 14840.89 16689.44 19679.42 发行在外股份(百万股)

99、995.88 995.88 995.88 995.88 ROIC(%)4.75 4.80 5.96 7.47 ROE(%)5.79 6.43 7.45 9.40 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 毛利率(%)32.65 32.46 32.91 33.65 经营活动现金流 251.62 267.13 328.87 328.76 销售净利率(%)5.84 5.36 5.15 5.48 投资活动现金流-462.57-173.66-336.79-152.60 资产负债率(%)52.02 56.88 58.99 61.93 筹资活动现金流 443.8

100、6 131.03 221.89 236.13 收入增长率(%)16.33 24.65 25.45 26.36 现金净增加额 225.47 215.80 203.92 403.13 净利润增长率(%)15.96 14.44 20.66 34.40 折旧和摊销 219.22 253.51 260.66 268.60 P/E 9.66 8.44 6.99 5.20 资本开支-371.76-280.00-370.00-310.00 P/B 0.43 0.40 0.38 0.35 营运资本变动-500.96-489.44-565.44-768.14 EV/EBITDA 5.53 4.42 3.88 3.

101、14 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，港元汇率为人民币，港元汇率为2023年年3月月10日的日的0.88736，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持

102、有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http:/