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1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 14 Mar 2023 中国机构经纪商中国

2、机构经纪商 China Institutional Brokerage 券商业务模式专题（机构篇）：机构化浪潮下，群雄逐鹿 Chinese brokers Institutional Business Overview Table_Info 股票名称 评级 股票名称 评级 中信证券 Outperform 国金证券 Outperform 中信建投 Outperform 同花顺 Outperform 中金公司 Outperform 国元证券 Outperform 国泰君安证券 Outperform 国联证券 Outperform 招商证券 Outperform 第一创业 Neutral 广发证券

3、Outperform 华安证券 Outperform 华泰证券 Outperform 指南针 Outperform 东方证券 Outperform 中原证券 Neutral 中国银河 Outperform 国泰君安国际 Outperform 光大证券 Outperform 华兴资本控股 Outperform 兴业证券 Outperform 交银国际 Outperform 富途控股 Outperform 浙商证券 Outperform 财通证券 Outperform 东吴证券 Outperform 资料来源：Factset,HTI Related Reports 证券行业 2022 年报前瞻:否

4、极泰来，拐点可期（Chinese Brokers FY22 Results Preview:The Reflection Point Ahead）(7 Mar 2023)规范交易所发行上市审核，护航全面注册制（Regulation on Exchange Issuance and Listing Review Issued,to Further Support Registration-based IPO System）(7 Mar 2023)市场集中度持续下滑，券商代销保有规模表现亮眼（Market Concentration Continues to Decline,Brokers Bal

5、ance of Mutual Funds Sales Shines）(13 Feb 2023)(Please see APPENDIX 1 for English summary)机构客户需求日益增加，机构化进程稳步推进。机构客户需求日益增加，机构化进程稳步推进。随着中国金融市场制度不断完善，养老金、银行、保险和各类资管机构的长期资金陆续涌入，A 股市场中机构投资者的持股市值日益提高，由 2018Q3 季度的 6.45 万亿元增长至 2022 年 Q3 季度的 15 万亿元，持股市值占比由 2018Q3季度的 13.29%增长至 18.45%。大资管行业蓬勃发展，有望持续推动机构投资者增长，财

6、富管理规模持续扩大，公募及私募基金持股市值占比不断提高；个人养老金制度正式落地，多类金融机构迎来发展机遇，机构投资者持有市值有望增加；跨境投融资渠道持续拓宽，吸引海外投资者入市。他山之石：与海外市场相比，国内机构业务空间广阔。他山之石：与海外市场相比，国内机构业务空间广阔。在美国股票市场中，机构投资者是最主要的参与者之一，持有股票市值高、比重大。截至 2022Q2 季度末，美国股票市场中机构投资者持股市值占比 39%。佣金自由化后，随着大宗交易占比提升，大型投资银行顺势大力发展机构交易业务，同时也开发各类创新工具扩大收入，衍生品业务也在这个时期得到较快发展。摩根士丹利及高盛机构业务收入较高，占

7、比约在 30%左右，且具有较高的 ROE。我们认为，随着资本市场改革深化，机构投资者占比持续提升，国内券商机构业务空间广阔。机构经纪业务：围绕客户需求，打造综合服务模式。机构经纪业务：围绕客户需求，打造综合服务模式。1）受益于大资管及财富管理行业的发展，2020 年行业交易席位租赁收入步入增长快车道，2020 年及 2021 年分别同比增长 69%及 51%，占经纪收入比由 2017 年的 12%提升至 2021 年的 17%。2）PB 业务为机构或高净值客户提供的一站式综合性金融服务，伴随着国内公募及私募管理规模迅速发展，托管业务进入高速发展期，市场规模不断扩容。PB 业务是券商经纪业务转型

8、探索的一个重要落脚点，有利于券商拓展机构客户，促进证券公司业务机构化、产品化的发展；推动证券公司整合资源、建立较为完善的以客户需求为导向的综合性服务体系；为券商带来新的利润增长点。3）券结业务处于发展初期，尽管券结基金发行加速，但展业仍集中在小规模基金。长期来看，券结模式有利于机构间业务协同，发挥券商优势。Table_Author 孙婷孙婷 Ting Sun Vivian Xu 7085100115130Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23HAI China Institutional BrokerageMSCI China 14 Mar 2023 2 Table_he

9、ader1 中国机构经纪商中国机构经纪商 场外衍生品业务：名义本金规模快速增长，头部券商具有优势。场外衍生品业务：名义本金规模快速增长，头部券商具有优势。场外衍生品为客户提供客需服务，扩展券商盈利模式。近年来场外衍生品存量规模逐步上升，2018年-2022 年复合增长率达到 56.64%。我们认为，随着资管新规的落地，基金、券商、资管机构等对风险对冲的需求都在不断加强，尤其在当前国际地缘政治风险加剧、市场不确定陡升、波动性显著放大的背景下，机构客户需要更多定制化的风险对冲工具，场外衍生品规模将继续提升。由于场外衍生品业务对券商的客户基础、风控能力、投资和定价能力均有较高要求，起步较早的龙头券商

10、优势明显。机构业务依赖于三大核心能力建设。机构业务依赖于三大核心能力建设。我们认为券商发展机构业务的制胜关键在于专业化、定制化、数字化三大核心能力的建设。推荐机构业务布局成熟、衍生品等业务已具备一定规模的券商，如中信证券、华泰证券、中金公司等。风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力。风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力。qQpOXXfWcWfVoW9YyX7NbPaQtRqQmOmPkPpPoNfQqRsP7NnMnNNZrQwOMYsPzQ 14 Mar 2023 3 Table_header2 中国机构经纪商中国机构经纪商 1.金融机构化进程稳步推进，机构业务前景

11、广阔金融机构化进程稳步推进，机构业务前景广阔 机构客户需求日益增加，机构化进程稳步推进。机构客户需求日益增加，机构化进程稳步推进。随着中国金融市场制度不断完善，养老金、银行、保险和各类资管机构的长期资金陆续涌入，A 股市场中机构投资者的持股市值日益提高，由 2018Q3 季度的 6.45 万亿元增长至 2022 年 Q3 季度的15 万亿元，持股市值占比由 2018Q3 季度的 13.29%增长至 18.45%。机构投资者主要分为公募基金、私募基金、保险（含社保、年金）和外资四类。按流通市值口径，公募基金持股市值由 2019Q1 的 1.95 万亿元增长至 2022Q3 的5.3 万亿元，占比

12、从 4.3%增长至 8.3%；保险（含社保、年金）持股市值由 2019Q1 的1.92 万亿元增长至 2022Q3 的 2.8 万亿，占比从 4.2%增长至 4.4%；私募持股市值由2019Q1 的 0.8 万亿元增长至 2022Q3 的 2.4 万亿元，占比从 1.9%增长至 3.8%；外资持股市值由 2019Q1 季度的1.68 万亿元增长至 2022Q3 季度的 3 万亿元，占比从 3.7%增长至 4.8%。图图1 2015Q4-2022Q3 A 股投资者流通市值占比（总市值口径）股投资者流通市值占比（总市值口径）资料来源：wind，HTI 大资管行业蓬勃发展，有望持续推动机构投资者增长

13、。大资管行业蓬勃发展，有望持续推动机构投资者增长。1）财富管理规模持续扩大，公募及私募基金持股市值占比不断提高。近 20 年来，中国居民财富快速增长，2020 年，中国个人可投资资产总规模达 241 万亿人民币，2018-2020 年年均复合增速为 13%。我们认为随着国家的房地产调控政策，居民非金融资产比重逐年下降，中国居民财富将更多转向金融资产。2019 年以来基金市场赚钱效应明显，叠加资管新规下刚性兑付产品加速转型，以公募基金为代表的净值型产品占比稳步提升，公募基金及私募基金得到个人投资者的广泛认同。截至 2022 年三季度末，公募基金管理规模达 27 万亿元，2014 年以来复合增速达

14、 29%；私募基金管理规模达 20万亿元，2014 年以来复合增速达 38%。随着中国经济进入新常态，从高速增长转向中高速增长，进入“稳增长，调结构”的深度改革期，财富增量将会偏向存量财富的增值，同时资产价格的上涨速度或许会受到影响，因此预期未来居民对公募及私募基金等的需求将会长期旺盛，这类机构投资者的持股市值也有望持续增长。0%10%20%30%40%50%60%2015/122016/32016/62016/92016/122017/32017/62017/92017/122018/32018/62018/92018/122019/32019/62019/92019/122020/3202

15、0/62020/92020/122021/32021/62021/92021/122022/32022/62022/9散户一般法人内资机构投资者外资中央汇金等自然人其他 14 Mar 2023 4 Table_header2 中国机构经纪商中国机构经纪商 图图2 2014-2022Q3 我国资产管理行业总规模（万亿元）我国资产管理行业总规模（万亿元）资料来源：中基协，HTI 2）个人养老金制度正式落地，多类金融机构迎来发展机遇，机构投资者持有）个人养老金制度正式落地，多类金融机构迎来发展机遇，机构投资者持有市值有望增加。市值有望增加。2022 年 11 月 25 日人力资源社会保障部会同财政部

16、、国家税务总局发布“关于公布个人养老金先行城市（地区）的通知”，宣布个人养老金制度在 36 个先行城市或地区启动实施，个人养老金资金账户资金可用于购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等金融产品。保险公司、商业银行、公募基金等各类型机构各自具备不同的优劣势，为消费者提供多样化消费选择。随着个人养老金制度在逐步推进，各类金融产品规模有望扩大，迎来发展机遇。3）跨境投）跨境投融资渠道持续拓宽，吸引海外投资者入市。融资渠道持续拓宽，吸引海外投资者入市。中国证监会 2022 年 4 月发布关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见，提出支持对中国资本市场具有长期投资意愿的优质境外金融机

17、构设立基金管理公司或扩大持股比例。随着中国金融市场对外开放持续推进，互联互通等跨境投资政策不断完善，外资持续流入境内金融市场。自沪深港通开通以来，北向累计净流入 1.8 万亿元。我们认为，随着中国宏观经济环境的改善、政策面持续优化外资的入市环境，中国金融市场对外资的吸引力有望持续增强。图图3 沪深港通北向资金流向（亿元）沪深港通北向资金流向（亿元）资料来源：Wind，HTI 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20002020212022Q3基金管理公司管理公募基金基金管理公司及其子公司专户业务证券公司基金公司管理的养老金期货公司私募

18、基金管理机构资产支持专项计划02000400060008000400000----------------082022-11累计净买入买入额

19、卖出额 14 Mar 2023 5 Table_header2 中国机构经纪商中国机构经纪商 与海外市场相比，国内机构业务空间广阔。与海外市场相比，国内机构业务空间广阔。以美国为例，在美国股票市场中，机构投资者是最主要的参与者之一，持有股票市值高、比重大。截至 2022Q2 季度末，美国股票市场总市值为 63.3 万亿美元，其中机构投资者持股市值为 24.7 万亿美元，占比 39%。近年来尽管随着资本市场改革深化，机构投资者占比已由 2015 年的9%提升至 2022Q3 的 18%，但与美国市场相比仍有较大差距，中国资本市场机构投资者参与度尚有较大提升空间。图图4 2022 年年 2 季度美

20、国股票市场投资者结构季度美国股票市场投资者结构 资料来源：美联储，HTI 图图5 2022 年年 3 季度中国股票市场投资者结构季度中国股票市场投资者结构 资料来源：wind，HTI 2.他山之石：海外机构业务提升券商他山之石：海外机构业务提升券商 ROE 美国的投资银行模式主要分成几类：美国的投资银行模式主要分成几类：1.综合券商模式综合券商模式:1975 年证券法修正后，佣金自由化使得价格竞争加剧。随着大宗交易占比提升，大型投行顺势大力发展机构交易业务。此外，大型投行通过开发各类创新工具，通过并购重组类业务扩大投行业务收入，各类衍生品也在这个时期有了较快发展，大型投行业务呈现多元化。典型代

21、表如高盛、摩根士丹利等。2.折扣服务转型财富管理模式：折扣服务转型财富管理模式：佣金自由化后，零售客户初期并没有享受太多的佣金折扣，一批传统证券经纪商此时针对这些客户引入折扣经纪服务模式，为零售客户提供廉价的经纪交易服务。2000 年后，行业竞争加剧，部分折扣券商开始探索财富管理模式。典型代表：嘉信理财、Interactive Brokers。3、网络券商模式：、网络券商模式：随着互联网技术与电子交易技术的发展融合，美国出现了纯粹以网络为展业渠道的线上证券公司。凭借低廉的佣金价格和便捷的交易模式，线上券商的交易规模不断扩大，换手率持续增长。2015 年后，网络券商纷纷剔除“零佣金”策略，并通过

22、为客户提供增值服务获取利润。这类券商的典型代表有 E-Trade、Interactive Brokers、Robinhood。表表 1 美国三大投行美国三大投行/券商经营模式券商经营模式 机构类型机构类型 发展历程发展历程 标签标签 典型代表典型代表 机构为机构为核核心心 综合性大券商 1975 年证券法修正后，佣金自由化使得价格竞争加剧。随着大宗交易占比提升，大型投行顺势大力发展机构交易业务。此外，大型投行通过开发各类创新工具，通过并购重组类业务扩大投行业务收入，各类衍生品也在这个时期有了较快发展。大型投行业务呈现多元化。机构化、衍生品、并购重 高盛、摩根士丹利 零售为核心零售为核心 折扣服

23、务模式，后期财富管理 佣金自由化后，零售客户初期并没有享受太多的佣金折扣，一批传统证券经纪商此时针对这些客户引入折扣经纪服务模式，为零售客户提供廉价的经纪交易服务。2000 年后，行业竞争加剧，部分折扣券商开始探索财富管理模式。折扣券商、财富管理 嘉信理财、Interactive Brokers 网络券商 随着互联网技术电子交易技术的发展融合，美国出现了纯粹以网络为展业渠道的线上证券公司。凭借低廉的佣金价格和便捷的交易模式，线上券商的交易规模不断扩大，换手率持续增长。2015 年后，网络券商纷纷剔除“零佣金”策略，并通过为客户提供增值服务获取利润。网络券商，低佣金 or“零佣金”E-Trade

24、、Interactive Brokers、Robinhood 资料来源：HTI 家庭和非营利组织,40.0%专业机构,39.0%国外投资者,16.8%政府和非金融公司,4.3%散户,15%一般法人,38%内资机构投资者,18%外资,5%中央汇金等,3%自然人,10%其他,10%14 Mar 2023 6 Table_header2 中国机构经纪商中国机构经纪商 2.1 摩根士丹利摩根士丹利 机构证券业务服务种类多元化，高机构证券业务服务种类多元化，高 ROE 增厚集团整体收入。增厚集团整体收入。摩根士丹利业务主要分为机构证券业务、财富管理业务、投资管理业务三大板块，其中机构证券业务净利润占比最

25、大。2016-2021年，公司机构证券业务净利润占比在 60%左右，而财富管理业务与投资管理业务占比分别在 35%和 5%左右。从 ROE 来看，摩根士丹利 ROE逐年上升，由 2016 年的 8%提升至 2021 年的 15%。受益于毛利率的快速提升，机构证券业务表现最为优异，ROE 由 2016 年的 8%增长至 2021 年的 20%。三大业务板块中，机构证券业务 ROE 最高，2021 年机构证券业务、财富管理业务、投资管理业务ROE 分别为 20%、16%和 15%。图图6 摩根士丹利摩根士丹利 2016-2021 年净利润及分布（百万美元）年净利润及分布（百万美元）资料来源：公司各

26、年年报，HTI 图图7 摩根士丹利摩根士丹利 2016-2021 年整体及分部年整体及分部 ROE 资料来源：公司各年年报，HTI 具体来看，摩根士丹利机构证券业务中包含投资银行业务与机构业务，其中机构业务约贡献 7 成收入。2021 年摩根士丹利实现机构业务收入 195.6 亿美元，占机构证券业务收入的 66%，占公司总营业收入的 33%。图图8 机构证券业务细分为机构业务和投资银行业务机构证券业务细分为机构业务和投资银行业务 资料来源：公司各年年报，HTI 摩根士丹利机构业务涉猎产品产品齐全，形成了闭合的金融产品链，极大程度摩根士丹利机构业务涉猎产品产品齐全，形成了闭合的金融产品链，极大程

27、度的满足了客户的需求。的满足了客户的需求。在机构业务中，摩根士丹利在权益市场与固收市场均有涉猎，主要包括金融衍生品业务、做市业务、场内外交易服务业务、托管业务、融资融券业务以及抵押贷款业务。在权益市场中，摩根士丹利主要有以下三种业务，分别为融资托管、场内外交易服务、做市衍生品业务；在固收市场中，摩根士丹利提0200040006000800040000202021机构证券业务财富管理业务投资管理业务0%5%10%15%20%25%30%35%2001920202021公司整体ROE机构证券业务ROE财富管理业

28、务ROE投资管理业务ROE0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021机构业务总收入投行业务收入机构业务在总营业收入中的占比 14 Mar 2023 7 Table_header2 中国机构经纪商中国机构经纪商 供全球宏观产品、信贷产品和商品产品。摩根士丹利涉及的金融产品丰富、服务链条齐全，极大程度的满足了客户的需求。表表 2 摩根士丹利机构业务产品与服务摩根士丹利机构业务产品与服务 涉猎市场涉猎市场 细细?业务业务 具体产品具体产品 固收市场 全球宏观产品 包括利率、

29、外汇、新兴市场的做市业务以及相关产品的场外交易服务和衍生品业务。信贷产品 包括信用敏感型产品的做市业务（如公司、抵押贷款证券、结构化证券等）以及为客户提供贷款服务，如商业抵押贷款、担保贷款）。商品产品 电力、天然气、石油和金属有关的各种商品产品的做市业务以及客户商品风险敞口管理业务。权益市场 融资、托管业务 通过各种产品，如融资融券、证券借贷及掉期，为活跃于股票市场的客户提供融资、经纪及资金托管服务 场内、外交易服务 通过执行和结算客户股票衍生品的场内、外交易，从而获得的佣金和费用 做市、衍生品业务 为客户提供做市业务，提供股票相关的衍生品，如提供流动性的服务与满足客户对冲需求的产品等 资料来

30、源：公司年报，HTI 做市业务、衍生品业务为机构业务主要收入来源。做市业务、衍生品业务为机构业务主要收入来源。摩根士丹利机构业务主要包含衍生品业务、做市业务、场内外交易服务、托管业务、融资融券业务、抵押贷款业务等，其中衍生品及做市业务合计收入占比超过 60%，是机构业务的核心与重点。1）做市业务：摩根士丹利做市业务涉猎极其广泛，包括股票、利率、外汇、大宗商品等及其相关衍生品的做市业务。2021 年做市业务总收入 84.25 亿美元，占机构业务收入的 43%，占集团总收入的 14%，是摩根士丹利机构业务中贡献最大的业务。2）衍生品业务：与做市业务相仿，摩根士丹利衍生品业务覆盖种类丰富，包括股票、

31、利率、外汇、债券的相关衍生品的承做。得利于 2021 年市场的高度活跃与较高的户均结余，2021 年衍生品业务总收入 41.10 亿美元，同比增长 10%，占机构业务收入的 21%，占集团总收入的 7%。3）场内、场外交易服务：摩根士丹利的场内、场外交易业务覆盖股票、外汇、利率产品及其相关衍生品的交易。2021 年场内、场外交易业务收入 29.55 亿美元，占机构业务收入的 15%，占集团总收入的 5%。整体趋势上，摩根士丹利场内、场外交易业务收入占比有所收窄，占机构业务收入比重由 2015 年的 19%下降至15%。14 Mar 2023 8 Table_header2 中国机构经纪商中国机

32、构经纪商 图图9 2016-2021 摩根士丹利机构业务收入及分部（百万美元）摩根士丹利机构业务收入及分部（百万美元）资料来源：中基协，HTI 整体上看，机构证券板块下的手续费业务以投行和佣金收入为主，占比保持相对稳定，主要受益于美国资本市场上融资需求和机构交易体量大、稳定性强，摩根士丹利良好的客户资源和服务也保障了这两项收入的稳定。2.2 高盛高盛 机构业务占据高盛集团重要地位。机构业务占据高盛集团重要地位。高盛集团共有四个业务部门，分别为投资银行业务、全球市场业务、资产管理业务和财富管理业务，其中全球市场业务通过做市、提供全球市场专业知识等方式为客户提供交易各类金融资产、融资及风险管理等服

33、务，与国内券商机构业务的产品及服务种类相似。高盛集团近几年利润波动较大，2021 年集团净利润为 216 亿美元，同比增长129%，主要得力于投资银行业务和资产管理业务净利润的大幅提升。高盛集团全球市场业务自 2018 年以来，始终占据重要地位，营业收入由 2017 年的 123 亿美元增长至 2021 年的 221 亿美元；税前净利润由 2017 年的 21.36 亿美元增长至 2021 年的90.63 亿美元，占比由 2017 年的 19%增长至 2021 年的 34%；毛利润率由 2017 年的17%增长至 2021 年的 41%。在 2020 年全球市场受到新冠疫情影响处于下行时，全球

34、市场业务税前利润占比一度高达 65%。公司全球市场业务的 ROE 始终高于财富管理业务，但低于投资银行业务与资产管理业务等轻资产业务。2021 年高盛集团 ROE 为 23%，投资银行业务、全球市场业务、资产管理业务和财富管理业务 ROE 分别为 65%、15%、28%、4%。图图10 高盛高盛 2017-2021 年税前利润分布（亿年税前利润分布（亿美元）美元）资料来源：公司各年年报，HTI 图图11 高盛高盛 2017-2021 年整体及分部年整体及分部 ROE 资料来源：公司各年年报，HTI -5000050000000250002001920

35、202021衍生品业务做市业务场内外交易服务托管业务融资融券业务抵押贷款业务其他投资业务其他业务损益变动0500300200202021投资银行全球市场资产管理财富管理0%10%20%30%40%50%60%70%200202021投资银行全球市场资产管理财富管理集团整体 14 Mar 2023 9 Table_header2 中国机构经纪商中国机构经纪商 高盛集团全球市场业务产品种类丰富，覆盖金融产品齐全，各类业务均衡发高盛集团全球市场业务产品种类丰富，覆盖金融产品齐全，各类业务均衡发展。展。高盛集团全球市场业务主要分两大板块

36、，分别为 FICC、权益市场服务板块。并且每个服务板块根据集团提供服务产品的不同，分为了中介服务产品与金融服务产品。1）FICC中介服务产品包括六类，分别为利率产品、信贷产品、抵押贷款、货币产品、大宗商品产品和做市业务；FICC 金融服务产品包括住宅抵押贷款、商业抵押贷款、公司贷款和消费贷款(如汽车贷款和私人学生贷款)，其中高盛集团还通过结构性信贷产品、资产抵押贷款以及根据转售协议购买的证券向客户提供融资。2）权益市场中介服务产品包括做市业务和金融信息产品；权益市场金融服务产品包括四种业务，分别为投研业务、融资融券业务、证券抵押贷款和掉期。表表 3 高盛机构业务产品与服务高盛机构业务产品与服务

37、 FICC 服务类别服务类别 细分业务细分业务 具体产品具体产品 中介服务产品 利率产品 国债、政府支持债券以及利率互换、利率期权等其他衍生品 信贷产品 投资级和高收益级的公司债券、信用衍生品、ETF 产品、银行和过桥贷款、市政证券、新兴市场和不良债务，以及贸易债权。抵押贷款 商业抵押贷款的相关证券、贷款及衍生工具，住宅抵押贷款的相关证券、贷款及衍生工具(包括美国政府机构发行的抵押贷款抵押债券及其他证券及贷款)，以及其他资产抵押证券、贷款及衍生工具。货币产品 G10 国家和新兴市场的货币期权、即期、远期和其他衍生品。大宗商品产品 原油和石油产品、天然气、农业、基础设施、贵金属和其他金属、电力(

38、包括可再生能源、环境产品和其他商品产品)的商品衍生品和实物商品。做市业务 上述所提及部分产品的做市业务。金融服务产品 贷款业务 住宅抵押贷款、商业抵押贷款、公司贷款和消费贷款(如汽车贷款和私人学生贷款)。高盛集团还通过结构性信贷产品、资产抵押贷款以及根据转售协议购买的证券向客户提供融资。权益市场权益市场 服务类别服务类别 细分业务细分业务 具体产品具体产品 中介服务产品 做市业务 全球主要市场交易所的个股股票及相关衍生品，如 ETF、可转换证券、期权、期货和场外衍生工具的做市业务。金融信息产品 为客户制定策略并提供有关投资组合对冲、重组及资产配置交易的信息。金融服务产品 投研业务 为对冲基金及

39、其他客户提供技术平台及报告，使其等能够监控其证券投资组合及管理风险敞口，并通过提供清算、结算及托管服务赚取费用。融资融券业务 主要涉及借入和借出证券以弥补机构客户的卖空，以及借入证券以弥补集团的卖空和向市场交付。此外，集团积极参与经纪证券借贷及第三方机构借贷活动。证券抵押贷款 通过以证券、现金或其他可接受的抵押品作抵押的保证金贷款，为客户的证券交易活动提供融资。掉期 集团执行掉期交易，为客户提供证券及指数敞口。资料来源：公司年报，HTI 做市业务是高盛集团最重要的收入来源。做市业务是高盛集团最重要的收入来源。高盛集团在会计处理上，将 FICC 和权益市场产品与服务归纳为四类，分别为做市业务收入

40、、场内外交易收入、其他交易收入与融资贷款服务收入。做市业务是高盛集团全球市场业务中最为重要的收入来源，收入远高于其他三类业务。2021 年高盛集团做市业务收入 153.52 亿美元，占全球市场业务收入的 69.5%，远高于场内外交易业务的 16%，其他交易收入的 1.9%和融资贷款服务的 12.5%。14 Mar 2023 10 Table_header2 中国机构经纪商中国机构经纪商 图图12 2017-2021 高盛机构业务收入分部（亿美元）高盛机构业务收入分部（亿美元）资料来源：公司各年年报，HTI 图图13 2017-2021 高盛机构业务中各类收入占比高盛机构业务中各类收入占比 资料

41、来源：公司各年年报，HTI 3.国内券商机构业务：多方位服务资本市场国内券商机构业务：多方位服务资本市场 国内券商的机构业务大致包含机构经纪业务（包括提供交易席位、托管与运营外包、研究等）、场内外衍生品、做市业务等。3.1 机构经纪业务：围绕客户需求，打造综合服务模式机构经纪业务：围绕客户需求，打造综合服务模式 3.1.1 交易席位租赁收入快速提升，行业格局稳定交易席位租赁收入快速提升，行业格局稳定 行业交易席位租赁收入快速提升。行业交易席位租赁收入快速提升。交易席位是券商取得证券交易所会员资格后参与证券交易的通道，其它机构投资者则需向券商租赁交易席位参与交易。公募基金等机构投资者租赁交易席位

42、后，券商会提供相应投研服务，当公募基金公司进行交易佣金分仓时，会根据券商的服务能力进行分配，形成券商席位租赁收入的主要部分。因此，席位租赁收入是考察券商研究能力的重要指标之一。受益于大资管及财富管理行业的发展，2020 年行业交易席位租赁收入步入增长快车道，2020 年及2021 年分别实现收入 168 亿元及 253 亿元，同比增长 69%及 51%，占经纪收入比由2017 年的 12%提升至 2021 年的 17%。行业集中度高。行业集中度高。2016 年以来 Top10 券商合计市场份额在 50%左右，行业集中度非常高。在高集中度及高基数下，Top10 券商仍保持不俗增速，2020 年及

43、 2021 年Top10 券商分别实现交易席位租赁收入 83 亿元及 122 亿元，同比分别增长 72%和46%。其中，中金公司表现亮眼，2021 年同比增速达 114%，从 2020 年的第 13 名一举跃入 2021 年的第 5 名；中信证券多年深耕机构业务，2016 年以来稳居第 1 名。图图14 2017-2021 年券商交易席位佣金收入及增速年券商交易席位佣金收入及增速 资料来源：中证协，HTI 图图15 2021 年券商交易席位佣金收入年券商交易席位佣金收入 top10 情况情况 资料来源：中证协，HTI 0500200202021做市业

44、务场内外交易服务其他交易业务融资贷款服务0%10%20%30%40%50%60%70%80%200202021做市业务场内外交易服务其他交易业务融资贷款服务-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500300200202021行业交易席位租赁收入（亿元,左轴）同比增长率（右轴）0%20%40%60%80%100%120%0 50000 100000 150000 200000 2021年交易席位租赁收入（万元，左轴）同比增长率（右轴）14 Mar 2023 11 Table_header2 中国机构经纪商中

45、国机构经纪商 3.1.2 PB 业务：覆盖基金运营周期，市场规模不断扩容业务：覆盖基金运营周期，市场规模不断扩容 为机构或高净值客户提供的一站式综合性金融服务。为机构或高净值客户提供的一站式综合性金融服务。PB 业务主要指主经纪商业务，亦称主券商业务、大宗经纪业务。具体而言，PB 业务是指证券公司、投资银行、商业银行等大型证券经纪商为专业机构投资者和高净值客户提供的包括交易、托管、清算、杠杆融资、资产管理、技术支持等在内的全方位金融服务。目前目前PB业业务客户主要为私募及对冲基金。务客户主要为私募及对冲基金。国内市场，主要客户为私募基金；国际市场，主要客户为对冲基金。图图16 PB 业务全面覆

46、盖基金运营周期业务全面覆盖基金运营周期 资料来源：HTI 根据业务的性质与内容，PB 业务可划分为三类：1）基础服务：资产托管和运营外包层面的服务，是开展 PB 业务的基础和前提。2）核心服务：交易和杠杆层面的服务，是 PB 业务的核心。3）附加服务：咨询和行政层面的服务，为 PB 业务提供附加增值。表表 4 PB 业务分类业务分类 服务类型服务类型 主要层面主要层面 具体内容具体内容 基础服务基础服务 资产托管、运营外包 全球托管、清算、交收、综合性报告等 核心服务核心服务 交易、杠杆 杠杆融资、证券借贷等 附加服务附加服务 咨询、行政 资本引荐、衍生品服务、风险管理、行业顾问、办公室租赁等

47、 资料来源：HTI 近年来，伴随着国内公募及私募管理规模迅速发展，托管业务进入高速发展近年来，伴随着国内公募及私募管理规模迅速发展，托管业务进入高速发展期。期。公募基金方面，全市场公募基金只数由 2014 末的 1897 支增长到 2022 年末的10576 只；总资产由 2014 年末的 4.5 万亿元增长到 2022 年末的 26.0 万亿元；全市场托管费收入也由 2017 年的 60 亿元增长到 2021 年的 153 亿元。私募基金方面，私募基金备案数量由 2015 年 1 月末的 4383 只增长到 2022 年末的 92604 只；截至 2022年末，私募管理规模为 5.6 万亿元

48、。签订协议基金发行备案成立账户开立投资运营基金行政资产托管产品设计政策咨询销售服务杠杆配置综合信息账户管理估值核算 交易管理份额登记 投资风控信息披露 绩效评估投资清算 现金管理业绩展示报表管理综合信息资产保管投资清算估值核算投资监督信息披露 14 Mar 2023 12 Table_header2 中国机构经纪商中国机构经纪商 图图17 全市场公募基金资产规模及数量全市场公募基金资产规模及数量 资料来源：Wind，HTI 图图18 全市场公募基金托管费收入全市场公募基金托管费收入 资料来源：Wind，HTI 图图19 2015-2022 年私募基金管理规模年私募基金管理规模 资料来源：Win

49、d，HTI PB 业务可以看作是券商经纪业务转型探索的一个重要落脚点，尤其是在服务私募客户方面尤为重要。综合来看，PB 业务对于证券公司转型的推动作用主要体现在以下几个方面：1）PB 业务有利于证券公司拓展机构客户，促进证券公司业务机构化、产品化业务有利于证券公司拓展机构客户，促进证券公司业务机构化、产品化的发展。的发展。据上交所 2022 年统计年鉴数据，截至 2021 年，我国投资者累计开户数为2.99 亿户，其中自然人投资者为 2.99 亿户，占比 99.69%；自然人持股市值 10.6 万亿元，占比 24.5%。而在较为成熟的香港市场，2020 年香港本地个人投资者及外地个人投资者在现

50、货市场成交额分别占比 10.2%及 5.3%。未来随着国内金融市场逐渐成熟，国内市场去散户化、机构投资者占比上升将成为必然趋势。发展以机构投资者为主的 PB 业务，有利于券商顺应市场长期发展趋势，优化客户层次和收入结构。2）PB 业务将推动证券公司整合资源、建立较为完善的以客户需求为导向的综业务将推动证券公司整合资源、建立较为完善的以客户需求为导向的综合性服务体系合性服务体系。PB 业务作为一站式的综合金融服务，客户需求较为多元化，需要整合证券公司整个平台上的资源，增强各部门间的协同能力，如资本引介、资源对接、业务撮合等。这将有利于促进证券公司资源的整合利用与综合性服务体系的构建。3）PB 业

51、务能够为证券公司带来新的利润增长点，有利于改变业务能够为证券公司带来新的利润增长点，有利于改变“靠天吃饭靠天吃饭”现现状。状。PB 业务对证券公司的综合性金融服务能力具有更高要求，客户粘性也是较强的，有利于证券公司与客户建立更为稳定的、多方面的、综合性的关系。相较于零020004000600080005000002000002500003000002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022公募基金资产规模（亿元，左轴）公募基金产品数量（支，右轴）-505204060801001201

52、40160180托管费收入(亿元，左轴)环比增长率(%，右轴)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00000400005000060000700002000212022私募基金管理规模（亿元，左轴）较年初增速（右轴）14 Mar 2023 13 Table_header2 中国机构经纪商中国机构经纪商 售业务的佣金进一步触底以及利润率大幅压缩，PB 业务带来的两融息差、交易佣金、清算托管等收入更为可观。大型券商的大型券商的 PB 业务规模相对较大，市场集中度较高。业务规模相对较大，市场集中度较高

53、。PB 业务作为机构业务的重要组成部分，与券商的机构服务实力高度相关。2021 年，交易单元席位租赁收入最高的十家券商合计收入达 121.9 亿元，占全行业的 48%；前五大占比 27%，分别为中信证券、长江证券、海通证券、广发证券、中金公司。在托管外包方面，招商证券、国泰君安等大型券商领先同业。截至 2022 年 6 月末，招商证券（含资管子公司）的托管外包产品规模高达 3.37 万亿元。我们认为 PB 业务市场集中度高的原因主要有两方面：一方面，PB 业务本身对证券公司的综合能力要求较高，需要大量的投入，而中小证券公司的业务和资源相对单一，很难满足基金多样化的需求，故只有少数大型证券公司拥

54、有足够的资源支持，能够提供较为完善的 PB 业务；另一方面，PB 业务尤其是面向公募基金的 PB 业务的准入门槛还是较高的。图图20 2022 年年 6 月末部分券商托管外包规模（亿元）月末部分券商托管外包规模（亿元）资料来源：招商证券、国泰君安、中信建投、海通证券、广发证券、华泰证券、申万宏源 2022 年半年度报告，HTI 交易系统将成为券商交易系统将成为券商 PB 业务的核心竞争力业务的核心竞争力。国内 PB 业务定位于托管、清算、交易，在 PB 系统方面的竞争点主要体现在交易环节。机构客户也越来越看重券商在提供高速、专业化、个性化的交易系统方面的能力。目前国内主流的 PB 交易环节的技

55、术主要由恒生、讯投、金证、同花顺等提供，我们认为未来 PB 业务的核心竞争力将由技术革新驱动。部分 PB 业务具有竞争优势的券商，已全力推动自主研发的 PB系统：招商证券 2017 年在完善五大 PB 系统招证金证、招证迅投、招证恒生、招证通联及招证名策的基础上，全力推动自主研发的“招证交易大师”系统，提供高品质综合金融服务；国泰君安也对多层次 PB 交易系统进行了优化；兴业证券的 PB交易系统采用独立席位、直连报盘方式，极大地提升了委托交易的报盘速度。充分整合资源优势，以客户需求为导向，形成自己的核心竞争力。充分整合资源优势，以客户需求为导向，形成自己的核心竞争力。一方面，证券公司要紧跟行业

56、发展潮流，在关键性业务能力上紧跟同业，例如 PB交易系统的技术支持等；另一方面，券商要结合自身的资源及能力状况，针对客户需求进行差异化，形成自身的独特竞争优势，增大吸引力与客户粘性。我们认为同质化服务下的价格战虽然可以作为一时的竞争手段，但不利于整个行业的长期健康发展。而且，越来越多的基金尤其是大型基金，在考虑费用因素外，更加注重主经纪商的综合能力与所提供服务的质量。33,700 29,815 7,600 5,860 5,348 4,047 2,551 05000000025000300003500040000招商证券国泰君安中信建投海通证券广发证券华泰证券申万宏源 14

57、 Mar 2023 14 Table_header2 中国机构经纪商中国机构经纪商 3.1.3 券结业务：券结基金发行加速但规模有限，促进机构业务协同券结业务：券结基金发行加速但规模有限，促进机构业务协同 公募基金场内交易资金采用的两种结算模式包括托管人结算模式和券商交易结公募基金场内交易资金采用的两种结算模式包括托管人结算模式和券商交易结算模式。算模式。托管人结算模式下，公募基金管理人租用券商交易单元、使用券商在交易所的席位参与交易，交易指令直接发送至交易所，托管与结算都是由托管银行来承担，长久以来形成最为普遍的基金公司-托管行的基金发行模式。券商结算模式下，券商结算模式下，交易指令由基金公

58、司首先传至券商系统，券商对产品的交易行为实时验资验券，并交易指令由基金公司首先传至券商系统，券商对产品的交易行为实时验资验券，并承担起对公募基金异常交易行为的监控职责，随后交易指令才从券商端到达交易承担起对公募基金异常交易行为的监控职责，随后交易指令才从券商端到达交易所。所。这种模式下，券商不再是只承担“通道”的角色，券商为结算交收主体，可全程参与基金的交易、托管及结算。豁免佣金分仓豁免佣金分仓30%限额规定，单家券商可获得限额规定，单家券商可获得 100%交易佣金。交易佣金。根据关于完善证券投资基金交易席位制度有关问题的通知，基金交易产生的佣金须多个券商切分，一家券商所得佣金占比不超过 30

59、%。而券结模式下，佣金分仓可豁免 30%上限的规定，单个券商可获得 100%的交易佣金，且交易佣金不得与保有量等因素挂钩，须按照交易量即时支付到营业部。券结模式下结算券商交易佣金的激励增加，推动了基金与券商的深度绑定，券商的渠道资源向该产品倾斜，比如高强度宣传造势、对产品单独考核等；持续营销过程中则更加注重保有量的提升，以获得持续的佣金收入。图图21 券结模式和托管人结算模式示意图券结模式和托管人结算模式示意图 资料来源：HTI 当前券商结算基金发行加速，但展业仍集中在小规模基金。当前券商结算基金发行加速，但展业仍集中在小规模基金。2022 年全年市场发行券结基金 219 支，发行总规模 14

60、09 亿元；存量券结基金 593 支，总规模 6207 亿元，平均资产规模为 10.5 亿元，当前券结业务开展仍以规模较小的基金为主。14 Mar 2023 15 Table_header2 中国机构经纪商中国机构经纪商 图图22 券结基金发行情况券结基金发行情况 资料来源：wind，HTI 券结模式有利于机构间业务协同，发挥券商优势。券结模式有利于机构间业务协同，发挥券商优势。对于采用券结模式的基金，券商可获得持续的佣金收入，因此，券商在发售这类基金时就比普通代销更获重视，持续营销过程中也有动力维护、做大基金保有规模，这和基金公司发展目标一致。券商结算模式基金的推动，在带来传统代销金融产品收

61、入、促进“散户机构化”、优化资产收益结构的同时，还能撬动外部渠道的第三方杠杆，有效改善资产贡献率，提高佣金收入。相比于此前的结算模式，券商交易模式可以充分落实中介机构管控交易、结算风险，有利于防范机构投资者交易结算风险。银行优势在资金保管，券商优势在交易、结算，管理人优势在投研，该模式有利于发挥各自核心优势，形成各有侧重、发挥优势的多赢格局。3.2 场外衍生品业务：名义本金规模快速增长，头部券商具有优势场外衍生品业务：名义本金规模快速增长，头部券商具有优势 场外衍生品为客户提供客需服务，扩展券商盈利模式。场外衍生品为客户提供客需服务，扩展券商盈利模式。场外衍生品业务在非集中交易场所进行，通过双

62、边磋商、询价报价等交易方式，根据不同的客户需求设计出不同内容的非标准化合约，为企业提供个性化的风险管理工具,帮助企业化解经营过程中面临的价格不确定性等问题。同时发行方可以通过收取期权费等交易费用，拓展公司盈利模式，摆脱传统业务对于市场行情等因素的依赖，提高自身服务水平、定价和做市能力，丰富利润来源。表表 5 场外衍生品互换业务与期权业务对比场外衍生品互换业务与期权业务对比 类型类型 客户需求客户需求 业务模式业务模式 盈利模式盈利模式 互换互换 杠杆交易 交易期间由证券公司代客户持有证券，并根据客户交易指令调整标的证券仓位，从而实现客户杠杆交易目的 通过价差盈利 卖空证券，但券源稀少 证券公司

63、以较低的价格与证券持有人签订收益互换协议，再转借给有卖空需求的客户。对冲下行风险 证券公司以较低的价格与证券持有人签订收益互换协议，再以更高的费用给有对冲需求的客户提供下行保护。期权期权 上市公司大股东进行市值管理并购买上市公司股份 上市公司的大股东卖出认沽期权。如果对应证券下跌，则大股东购买股票作为市值管理手段；如果对应证券上涨，则大股东获得期权费；证券公司通常在买入看跌期权后再卖出。通过期权费价差盈利 上市公司大股东质押股票 证券公司向上市公司出售认沽期权，为质押股票提供价格保护。在这种情况下，证券公司可以提供更具竞争力的股票质押利率。赚取场外期权费（或期权费差价）和股票质押利息收入 结构

64、化产品 证券公司基于普通期权设计复杂的衍生品，例如鲨鱼鳍期权、雪球期权和二元期权。证券公司也出于对冲的目的购买/出售标的证券。期权费减对冲成本 资料来源：HTI 05000500025003000200212022券结基金发行规模（亿元，左轴）券结基金发行数量（支，右轴）14 Mar 2023 16 Table_header2 中国机构经纪商中国机构经纪商 场外衍生品业务名义本金新增及存量规模总体呈较快增长趋势。场外衍生品业务名义本金新增及存量规模总体呈较快增长趋势。近年来场外衍生品存量规模逐步上升，2018 年-2022 年复

65、合增长率达到 56.64%。场外衍生品名义本金期末存量自 2021 年 11 月后稳定在 2 万亿以上，2022 年 11 月新增初始名义本金 9643 亿元，达到历史新高。我们认为，随着资管新规的落地，基金、券商、资管机构等对风险对冲的需求都在不断加强，尤其在当前国际地缘政治风险加剧、市场不确定陡升、波动性显著放大的背景下，机构客户需要更多定制化的风险对冲工具，场外衍生品规模将继续提升。图图23 场外衍生品名义本金情况场外衍生品名义本金情况 资料来源：中基协，中证报价系统，HTI 衍生品业务经营门槛高，龙头券商持续受益。衍生品业务经营门槛高，龙头券商持续受益。经营衍生品业务对券商资本规模、风

66、险管理、衍生品定价能力等多方面提出较高的要求。资本规模方面，如场内衍生品做市、场外收益互换和场外期权等业务需要持有一定规模的衍生品及基础资产头寸，需要证券公司以雄厚的资本实力支撑。风险管理方面，衍生品业务具有高杠杆、高风险的特点，需要证券公司建立严格的风险管理体系和配套的组织结构，从组织结构，风险管理过程和内部控制程序等多方面加以管理。考虑到大券商资本实力强，客户基础、风控能力、投资和定价能力均远胜中小券商，我们认为在高经营门槛下，龙头券商将持续受益。表表 6 场外期权业务交易商名单场外期权业务交易商名单 一级交易商一级交易商 二级交易商二级交易商 广发证券股份有限公司 财通证券股份有限公司

67、国泰君安证券股份有限公司 东方证券股份有限公司 华泰证券股份有限公司 东吴证券股份有限公司 招商证券股份有限公司 国信证券股份有限公司 中国国际金融股份有限公司 海通证券股份有限公司 中信建投证券股份有限公司 平安证券股份有限公司 中信证券股份有限公司 浙商证券股份有限公司 申万宏源证券有限公司 中国银河证券股份有限公司 共 37 家 资料来源：中国证券业协会，HTI 注：名单截至 2022 年 9 月 27 日 券商场外衍生品交易券商场外衍生品交易 CR5 集中度高，龙头优势明显。集中度高，龙头优势明显。券商场外衍生品交易长期保持较高集中度。2021 年 12 月 CR5 新增交易规模合计占

68、全市场交易规模的 73.6%，其中收益互换、场外期权新增交易集中度分别为 89.40%、63.79%。从近两年数据来看，收益互换、场外期权集中度虽有一定下滑，收益互换、场外期权集中度虽有一定下滑，CR5 占比由 2018 年 8 月最高 88%下滑至 2021 年 12 月最低 74%，但仍保持高位。我们认为场外衍生品业务对券商的客户基础、风控能力、投资和定价能力均有较高要求，起步较早的龙头券商优势明显。050000000250000200040006000800010000120---1120

69、19------------092022-11本期新增（亿元，左轴）期末存量（亿元，右轴）14 Mar 2023 17 Table_header2 中国机构经纪商中国机构经纪商 图图24 券商场外衍生品月度新增交易集中度券商场外衍生品月度新增交易集中度 资料来源：中证协，HTI 注：“集中度”指每月新增衍生品交易

70、中，名义本金排名前五的证券公司的交易量之和在全市场中的占比 交易对手多元化，交易对手方以私募基金、商业银行为主。交易对手多元化，交易对手方以私募基金、商业银行为主。券商收益互换合约交易对手中交易规模占比最多的是私募基金，2022 年 12 月交易规模占比 51.75%，排名第二的证券公司及子公司占比 23.25%。场外期权交易对手方主要是商业银行，2022 年 12 月交易规模排名三的交易对手为证券公司及子公司、商业银行、私募基金，分别占比 42.52%、31.09%、17.42%。近一年来交易对手交易规模排名有所变动，但基本保持相对稳定。4.投资建议：机构业务依赖于三大核心能力建设投资建议：

71、机构业务依赖于三大核心能力建设 面向未来，券商发展机构业务的制胜关键离不开专业化、定制化、数字化三大面向未来，券商发展机构业务的制胜关键离不开专业化、定制化、数字化三大核心能力的建设。核心能力的建设。BCG券商数字化转型破局之道中提到，以专业化为核心，提升面向机构客户的投资研究、做市交易、投资管理等服务能力和水准，锻造立身之本；以定制化为指引，依靠个性化的解决方案提升对机构客户的服务深度，最大程度为客户创造关键价值；以数字化为突破，作为与同业拉开竞争优势、形成自身品牌特色的有力武器。提升做市交易和投资管理能力。提升做市交易和投资管理能力。随着场外交易与做市的发展、机构客户的交易资产类型日益丰富

72、、交易结构更加复杂、覆盖市场越发多元化，对券商交易执行能力的高效、顺畅、稳定性提出更高要求。保险与社保、企业年金、银行/理财子等多元化类型的机构成为券商的机构客户，其对券商的投资管理能力也提出了考验。券商应大力通过数字手段，增强在交易分析、价格发现、交易策略提供、执行能力、流动性提供方面的综合能力，力争成为机构客户的优选做市交易商。同时，券商也需提升在产品创设方面的能力，尤其是在衍生品等场外个性化产品创设方面的能力，包括但不限于夯实资本金实力基础、联动强大的客户网络基础、打造基于数据模型的定价与风控能力等。以定制化为指引。以定制化为指引。与标准化的零售业务不同的是，机构客户因为自身业务模式、经

73、营策略、发展阶段、管理体系差异显著，为其提供定制化解决方案对券商而言不再是加分项，而逐渐成为一道必答题。打造定制化服务能力不仅体现在业务层面的产品与解决方案上，也同样体现在数字工具与系统解决方案上。该能力应覆盖机构业务的全价值链条，包括但不限于：根据客户类型、发展阶段与具体需求提供个性化的研究分析；在交易层面以敏捷开发的手段满足客户的定制化操作需求；基于对客户综合需求的挖掘，针对融资融券、清算托管、报表分析等其他潜在服务方案进行定制化的组合打包，为客户充分创造附加价值。60%65%70%75%80%85%90%95%100%105%18/1018/1219/0219/0419/0619/081

74、9/1019/1220/0220/0420/0620/0820/1020/1221/0221/0421/0621/0821/1021/12互换集中度期权集中度合计集中度 14 Mar 2023 18 Table_header2 中国机构经纪商中国机构经纪商 以数字化为突破。以数字化为突破。券商机构业务由于业务策略变化快、交易体量大、业务复杂性高等因素，本质上是一项高度依赖数字化能力驱动的业务。从海外市场的实践经验不难看出，券商如果想在机构业务的市场竞争中赢得一席之地，在数字化领域的持续大力投入不可或缺。数字化能力体现在机构业务的各个领域环节，无论是智能投研、基于各资产的交易平台及算法支持、作为

75、主经纪商提供托管外包等综合服务、甚至是为机构客户打造一体化服务门户、在券商内部对机构客户的经营管理分析等各方面，都离不开数字化的赋能支持。4.1 中信证券：多种业务全面发展，树立行业机构业务发展标杆中信证券：多种业务全面发展，树立行业机构业务发展标杆 公司机构业务发展处于行业领先水平，对国内券商机构业务发展路径的规划具有参考意义。中信证券机构业务种类齐全，包含机构经纪业务、衍生品业务、大宗商品业务、托管业务和投研等业务线，覆盖机构投资的全生命周期。公司境内机构股票经纪业务保持整体领先地位。公司境内机构股票经纪业务保持整体领先地位。2022 年上半年，公司增加覆盖一级市场股权投资机构、银行、信托

76、等财富管理机构的展业，并取得了实质性进展。截至 2021 年，公司代理机构客户买卖证券交易额为 66.68 万亿，同业排行第一。此外，在全球市场波动的环境中，公司境外机构股票经纪业务在全球占有可观的市场份额并在亚太地区保持排名前列的市场地位。公司稳步提升在核心客户及核心细分市场的竞争力，持续夯实并强化全球一体化的交易平台，为全球客户提供综合性交易解决方案。图图25 中信证券代理机构客户买卖证券交易额及占比中信证券代理机构客户买卖证券交易额及占比 资料来源：中证协，HTI 不断贴近市场需求，丰富应用场景；柜台产品进一步丰富标的和产品结构；做不断贴近市场需求，丰富应用场景；柜台产品进一步丰富标的和

77、产品结构；做市业务持续排名市场前列。市业务持续排名市场前列。公司衍生品业务客户群体广泛、产品供给丰富、交易能力突出、收益稳定。公司境外股权衍生品业务交易覆盖国际主流市场，为客户提供跨时区的全球市场衍生品交易服务。持续投入研发力量，托管证券市值连续六年排名第一。持续投入研发力量，托管证券市值连续六年排名第一。近四年来，公司证券托管规模持续增长，截至 2021 年底，公司托管证券市值合计 8.2 万亿元，同比增长18%。2022年上半年，公司继续加大金融科技投入，陆续推出了 iService移动手机版和全新场景化视图模式的门户体验版、上线了海外 FA 版 GFUND Service 基金服务平台、

78、研发并上线了信 e+私募基金管理人平台。公司在行业内首家推出的日间多批次清算机制获得创新奖项，此外公司成功获批香港信托或公司服务提供者 TCSP 牌照。截至 2022 年上半年，公司资产托管及基金运营外包服务业务持续增长，由公司提供资产托管服务的产品数量为 1.2 万只，提供基金运营外包服务的产品数量为 1.3 万只。75.17%72.62%75.62%71.00%71.50%72.00%72.50%73.00%73.50%74.00%74.50%75.00%75.50%76.00%003000004000005000006000007000008000002019202

79、02021代理机构客户买卖证券交易额（亿元，左轴）代理机构客户买卖证券交易额占比(%，右轴)14 Mar 2023 19 Table_header2 中国机构经纪商中国机构经纪商 图图26 中信证券托管证券市值规模中信证券托管证券市值规模 资料来源：中证协，HTI 研究业务全面战略转型成效显著。研究业务全面战略转型成效显著。公司研究深度和服务水平进一步提高，研究覆盖范围不断扩大，中英文研究报告数量保持高位，全球客户认可度不断提升。2022 年上半年公司举办多场论坛活动，春季资本市场论坛等活动广受客户认可，拓展了客户服务的广度与深度；加大网络会议和线上服务力度，在线上成功举办了 15场大中型产业

80、论坛及中期资本市场论坛，提升了公司的社会声誉度和市场影响力。研究综合服务与业务协同相结合，为公司创造了显著的业务价值。4.2 国泰君安：以客户需求为导向，稳定提高专业服务能力国泰君安：以客户需求为导向，稳定提高专业服务能力 国泰君安机构与交易业务坚定向客需转型、综合服务能力不断增强。公司机构业务覆盖范围广泛，特别在机构经纪、托管外包与衍生品业务上，公司保持行业领先地位。公司聚焦公私募、银行理财子公司及海外机构等重点客户的综合化需求，完善公司聚焦公私募、银行理财子公司及海外机构等重点客户的综合化需求，完善机构客户综合服务体系。机构客户综合服务体系。公司不断优化客户管理、组织架构和绩效考核机制，加

81、快落地“1+N”综合销售服务模式，加强道合销售通平台以及专业化交易系统建设，发挥销售联盟、产品联盟、数字化联盟的协同作用，对重点机构客户的综合服务覆盖能力不断增强，量化交易、QFII、券商结算等业务快速增长，机构客户股基交易份额显著提升，托管外包继续保持行业领先优势。2022 年上半年，公司 PB 交易系统交易量 2.71 万亿元，同比增长 22.2%，客户资产规模 4442 亿元、与 2021 年末基本持平。截至 2022 年上半年末，公司托管各类产品 1.7 万只，较 2021 年末增长10.5%；外包各类产品 1.65 万只，较 2021 年末增长 12.2%；托管外包规模 2.98 万

82、亿元，较 2021 年末增长 6.0%，其中，托管私募基金数量继续排名行业第 2 位，托管公募基金规模 1897 亿元，继续排名行业第 1 位。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00000400005000060000700008000090000200202021托管证券市值（亿元，左轴）同比（%，右轴）14 Mar 2023 20 Table_header2 中国机构经纪商中国机构经纪商 图图27 国泰君安国泰君安 PB 客户资产规模（亿元）客户资产规模（亿元）资料来源：公司年报，HTI 图图28 国泰君安托管外包业务规模国

83、泰君安托管外包业务规模 资料来源：公司年报，HTI 场外衍生品业务上，公司开展客需驱动的交易类和产品类业务、重点提升跨境场外衍生品业务上，公司开展客需驱动的交易类和产品类业务、重点提升跨境客需综合化服务能力，业务规模稳步提升，定增领域场外衍生品交易规模行业领客需综合化服务能力，业务规模稳步提升，定增领域场外衍生品交易规模行业领先。先。2022 年上半年，公司权益类场外衍生品累计新增名义本金 1837 亿元，同比增长 34.6%，其中，场外期权累计新增 846 亿元、收益互换累计新增 991 亿元。2022年上半年末存续名义本金 1707 亿元，较 2021 年末增长 11.7%，其中，场外期权

84、期末存续 848 亿元、收益互换期末存续 859 亿元。跨境业务累计新增名义本金 896 亿元，名义本金余额 467 亿元。图图29 国泰君安场外权益衍生国泰君安场外权益衍生品新增规模（亿元）品新增规模（亿元）资料来源：公司年报，HTI 图图30 国泰君安场外权益衍生品期末余额国泰君安场外权益衍生品期末余额 资料来源：公司年报，HTI 固定收益方面，公司固定收益投资不断丰富自营投资盈利模式，提高混资产投固定收益方面，公司固定收益投资不断丰富自营投资盈利模式，提高混资产投资运作能力，实现稳健盈利。资运作能力，实现稳健盈利。2022 年上半年，债券通业务综合排名券商第二，获评 2022 年度“债券

85、通优秀做市商”；客需业务加强服务客户能力建设，创新丰富客需产品种类，境内外客需业务规模稳步增长。FICC 类场外衍生品累计新增名义本金 2082亿元，同比增长61.3%；收益凭证期末存续规模112亿元，较2021年末增加 26.9%；发布中国股债均衡指数和全天候指数并发行挂钩相关指数的收益凭证；利率互换累计成交名义本金 0.8 万亿元，排名行业第一。信用衍生品业务新增规模 69 亿元、同比增长 235.7%，创设市场首单挂钩中资美元债、点心债的信用风险缓释工具，以及市场首笔挂钩绿色债券的信用联结票据，“国泰君安避险”开展本金摊还型利率互换（IRS）交易。050002500

86、300035004000450050002002020212022H10%10%20%30%40%50%60%70%050000000250003000035000200212022H1托管外包业务规模（亿元，左轴）同比（%，右轴）22600200025003000350040004500200210%50%100%150%200%250%02004006008000820022H场外权益衍生品期末

87、余额（亿元，左轴）同比（%，右轴）14 Mar 2023 21 Table_header2 中国机构经纪商中国机构经纪商 4.3 中金公司：国际化专业化典范，衍生品业务优势显著中金公司：国际化专业化典范，衍生品业务优势显著 产品创设能力和跨境交易能力推动股票业务收入快速提升。产品创设能力和跨境交易能力推动股票业务收入快速提升。中金公司股票业务主要是为境内外专业投资者提供“投研、销售、交易、产品、跨境”的一站式股票业务综合金融服务。2017-2021 年公司股票业务收入复合增速达 38.76%。目前，股票业务已成为公司第一大收入和利润来源。公司股票业务的高速增长得益于卓越的产品创设能力和跨境交易

88、能力。2022 年上半年，中金公司 QFII 交易佣金分仓市场份额约 55%，客户覆盖率连续 19 年排名市场首位；与银行理财子公司构建全方位合作，在多家银行客户投研中排名第一。图图31 中金公司股票业务收入及占比中金公司股票业务收入及占比 资料来源：公司公告，HTI 资本业务主要发力，收入和占比快速提升。资本业务主要发力，收入和占比快速提升。公司股票业务主要包括机构交易服务和资本业务。机构交易服务为向机构客户提供的代理买卖证券业务；资本业务是在向专业投资者提供交易服务之外，公司运用资产负债表为专业投资者提供的业务，包括主经纪商业务、金融衍生品业务以及境外资本业务。2018 年以来，资本业务成

89、为公司股票业务的主要发力点，资本业务收入从 2018 年的 6.3 亿元增长至 2021年的 56 亿元，在股票业务中的比重从 28%提升至 72%。图图32 中金公司股票业务分部收入中金公司股票业务分部收入 资料来源：公司年报，HTI 图图33 中金公司股票业务分部收入占比中金公司股票业务分部收入占比 资料来源：公司年报，HTI 公司的衍生品业务在业内处于领先地位。公司的衍生品业务在业内处于领先地位。公司提供包括股票期权、指数期权、股票挂钩票据和基金衍生品等多种金融衍生产品，根据客户的投资回报预期及风险偏好，为不同投资者提供多样化的资产管理工具，在金融衍生品领域处于市场领先地位。2017 年

90、以来，公司衍生金融工具名义本金快速增加，从 2017 年的 1825 亿元提升至 2022 年上半年的 8698 亿元，2017-2021 年复合增速高达 50%。0%5%10%15%20%25%30%0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2002020212022H1股票业务收入(百万元，左轴）占公司营业收入比重（右轴）0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2002020212022H1交易业务收入资本业务收入0%20%40%60%80%

91、100%120%2002020212022H1交易业务收入资本业务收入 14 Mar 2023 22 Table_header2 中国机构经纪商中国机构经纪商 图图34 中金公司衍生金融工具名义本金中金公司衍生金融工具名义本金 资料来源：公司公告，HTI 固收业务为广泛的境内外客户提供全产品线服务。固收业务为广泛的境内外客户提供全产品线服务。凭借行业领先的全产品综合服务能力及综合性平台优势，公司的固定收益业务拥有多样化且不断增大的客户群体。公司覆盖境内外各类主要债券、大宗商品及外汇产品的投资者，包括主权基金、商业银行、保险公司、公募基金、QFII、对冲基金、信托公司、资产

92、管理公司、财务公司及非金融企业等。公司拥有高度定制化的产品设计能力，能够提供全产品线服务，产品范围涉及不良资产处置、并购投资、不动产等众多不同领域，也可针对客户的需求提供丰富的标准化和非标准化的融资解决方案及结构化产品，包括利率/外汇、信用、证券化、衍生品（含商品）及指数类产品等。风险提示：风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力。-50%0%50%100%150%200%250%0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 800000 900000 1000000 2002020212022H1衍生金融

93、工具名义本金（百万元，左轴）较上年末增速（右轴）14 Mar 2023 23 Table_header2 中国机构经纪商中国机构经纪商 表表 7 上市券商估值表（上市券商估值表（2023 年年 3 月月 3 日）日）证券简称证券简称 股价股价 市值市值 P/E（倍）（倍）P/B（倍）（倍）（元）（元）（亿元）（亿元）2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 中信证券中信证券 21.17 3138 13.6 11.7 1.6 1.2 海通证券海通证券 9.31 1216 9.5 13.3 9.8 0.7 0.7 0.7 国泰君安国泰君安 14.58 1299 8.6 8

94、.8 1.0 0.8 华泰证券华泰证券 12.97 1177 8.8 10.9 8.7 0.9 0.8 0.7 中国银河中国银河 9.92 1006 9.6 9.5 8.3 1.2 1.1 1.0 申万宏源申万宏源 4.28 1072 11.4 30.9 13.0 1.1 广发证券广发证券 16.71 1273 11.7 16.8 12.7 1.2 1.1 1.1 中金公司中金公司 41.88 2022 18.8 22.6 18.8 2.7 2.2 2.1 中信建投中信建投 27.05 2098 20.5 23.2 18.1 3.2 招商证券招商证券 14.38 1251 10.7 14.3

95、10.9 1.3 1.2 1.1 东方证券东方证券 10.43 886 16.5 19.4 1.5 1.1 国信证券国信证券 9.84 946 9.4 14.3 11.2 1.2 兴业证券兴业证券 6.58 568 12.0 18.9 13.5 1.4 1.1 1.0 光大证券光大证券 16.02 739 21.2 18.8 1.4 1.1 浙商证券浙商证券 10.48 406 18.5 22.3 17.5 1.7 1.6 1.5 东吴证券东吴证券 7.07 354 14.8 19.7 15.3 1.0 0.9 0.9 长江证券长江证券 5.70 315 13.1 16.1 11.8 1.1

96、方正证券方正证券 7.04 580 31.8 21.8 1.4 1.2 长城证券长城证券 8.73 352 19.9 28.0 19.1 1.8 1.2 1.2 国金证券国金证券 9.47 353 15.2 24.8 17.9 1.4 1.1 1.1 西部证券西部证券 6.70 299 21.2 36.3 20.9 1.1 1.1 1.0 红塔证券红塔证券 8.61 406 25.8 34.4 27.5 1.7 1.7 1.6 财通证券财通证券 7.80 362 14.1 20.5 15.2 1.5 1.1 1.0 国元证券国元证券 7.10 310 16.2 13.9 1.0 0.9 东兴证

97、券东兴证券 8.61 278 16.8 28.5 19.9 1.0 1.0 1.0 国海证券国海证券 3.54 193 25.2 1.0 华西证券华西证券 8.42 221 13.5 1.0 中原证券中原证券 3.94 183 35.6 130.5 77.6 1.3 1.3 1.3 天风证券天风证券 3.05 264 45.1 83.3 62.4 1.1 1.0 1.0 山西证券山西证券 5.97 214 26.7 41.0 38.2 1.2 1.2 1.2 华创阳安华创阳安 7.49 169 17.5 1.0 华安证券华安证券 4.99 234 16.5 14.0 1.2 1.1 中银证券中

98、银证券 11.30 314 32.6 28.7 24.3 2.0 1.9 1.8 第一创业第一创业 6.06 255 34.2 43.5 33.7 1.8 1.7 1.5 西南证券西南证券 4.06 270 26.0 48.3 28.3 1.1 1.1 1.0 国联证券国联证券 11.44 324 36.5 36.2 26.7 2.0 1.9 1.7 南京证券南京证券 9.08 335 34.3 45.6 36.2 2.0 2.0 1.9 湘财股份湘财股份 10.31 294 60.6(86.1)95.0 2.3 2.5 2.4 财达证券财达证券 8.24 267 39.3 2.4 哈投股份哈

99、投股份 5.20 108 45.5 0.8 太平洋太平洋 2.74 187 154.0(415.2)365.3 1.9 1.9 1.9 华林证券华林证券 14.70 397 82.1 76.2 63.4 6.3 6.0 锦龙股份锦龙股份 14.45 129(98.5)(48.9)(1,078.4)3.9 4.4 4.4 国盛金控国盛金控 9.20 178 231.5 1.6 大券商平均大券商平均 13.1 17.3 13.1 1.5 1.2 1.1 平均平均 27.6 12.6 4.7 1.6 1.6 1.3 资料来源：wind 一致预期，HTI 14 Mar 2023 24 Table_he

100、ader2 中国机构经纪商中国机构经纪商 APPENDIX 1 Summary With the continuous improvement of Chinas financial market system,A-share market institutional investors stock holdings and service demand are increasing significantly,which provides business opportunities for domestic brokers.Compared with overseas markets,th

101、ere is vast space for domestic institutional business in China.Institutional brokerage business:build a comprehensive service model around customer needs.OTC derivatives business:rapid growth in notional principal size,and leading brokers own advantages.We believe that the key to the development of

102、institutional business lies in the construction of three core competences-specialization,customization and digitalization.Recommend brokers with mature business layout and leading derivatives business,such as CITIC Securities(600030 CH),Huatai Securities(601688 CH),CICC(3908 HK).Risks:Capital market

103、 turbulence weigh on results and valuation.25 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附录附录APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活

104、动。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International

105、 Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析师认证分析师认证Analyst Certification:我，孙婷，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公

106、司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Ting Sun,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my

107、 compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.我，Vivian Xu，在此保证（i）本研究报告中

108、的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Vivian Xu,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in th

109、is research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies dis

110、cussed.利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures 海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of cer

111、tain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive informa

112、tion is needed).海通证券股份有限公司和/或其子公司（统称“海通”）在过去12个月内参与了GS.US,600030.CH,600837.CH,000776.CH,601995.CH,601066.CH,601377.CH,601688.CH,600958.CH,601375.CH,601456.CH and 1788.HK的投资银行项目。投资银行项目包括：1、海通担任上市前辅导机构、保荐人或主承销商的首次公开发行项目；2、海通作为保荐人、主承销商或财务顾问的股权或债务再融资项目；3、海通作为主经纪商的新三板上市、目标配售和并购项目。Haitong Securities Co.,L

113、td.and/or its subsidiaries(collectively,the Haitong)have a role in investment banking projects of GS.US,600030.CH,600837.CH,000776.CH,601995.CH,601066.CH,601377.CH,601688.CH,600958.CH,601375.CH,601456.CH and 1788.HK within the past 12 months.The investment banking projects include 1.IPO projects in

114、which Haitong acted as pre-listing tutor,sponsor,or lead-underwriter;2.equity or debt refinancing projects of GS.US,600030.CH,600837.CH,000776.CH,601995.CH,601066.CH,601377.CH,601688.CH,600958.CH,601375.CH,601456.CH and 1788.HK for which Haitong acted as sponsor,lead-underwriter or financial advisor

115、;3.listing by introduction in the new three board,target placement,M&A projects in which Haitong acted as lead-brokerage firm.600030.CH,600837.CH,000776.CH,601066.CH,601377.CH,600958.CH,601375.CH 及 FUTU.US目前或过去12个月内是海通的投资银行业务客户。600030.CH,600837.CH,000776.CH,601066.CH,601377.CH,600958.CH,601375.CH an

116、d FUTU.US are/were an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 months.600030.CH,000783.CH,000776.CH,601995.CH,民生中信建投南昌3号定向资产管理计划,600999.CH,601211.CH,601377.CH,601688.CH,600958.CH,601555.CH,601878.CH,601881.CH,601788.CH,600109.CH,000728.CH,601375.CH,600909.CH,002797.CH,60036

117、9.CH,交银国际信托有限公司,交银国际信托有限公司交银国信弘尚1号集合资金信托计划,交银国际信托有限公司交银国信交银理财1号单一资金信托,交银国际信托有限公司交银国信聚通稳健1号集合资金信托计划,交银国际信托有限公司武汉农商行组合投资单一资金信托,交银国际证券有限公司,交银国际信托有限公司,交银国际信托有限公司交银国信弘尚1号集合资金信托计划,交银国际信托有限公司武汉农商行组合投资单一资金信托 及 贵州遵义指南针商品交易有限责任公司目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。600030.CH,000783.CH,000776.CH,601995.CH,

118、民生中信建投南昌3号定向资产管理计划,600999.CH,601211.CH,601377.CH,601688.CH,600958.CH,601555.CH,601878.CH,601881.CH,601788.CH,600109.CH,000728.CH,601375.CH,600909.CH,002797.CH,600369.CH,交银国际信托有限公司,交银国际信托有限公司交银国信弘尚1号集合资金信托计划,交银国际信托有限公司交银国信交银理财1号单一资金信托,交银国际信托有限公司交银国信聚通稳健1号集合资金信托计划,交银国际信托有限公司武汉农商行组合投资单一资金信托,交银国际证券有限公司,

119、交银国际信托有限公司,交银国际信托有限公司交银国信弘尚1号集合资金信托计划,交银国际信托有限公司武汉农商行组合投资单一资金信托 and 贵州遵义指南针商品交易有限责任公司 are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-investment-banking securities-related services.封开县威利邦木业有限公司目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非证券业务服务。封开县威利邦木业有限公司 is/wa

120、s a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-securities services.26 海通在过去12个月中获得对FUTU.US提供投资银行服务的报酬。Haitong received in the past 12 months compensation for investment banking services provided to FUTU.US.海通预计将（或者有意向）在未来三个月内从600030.CH,600837.CH,601

121、881.CH,601375.CH 及 FUTU.US获得投资银行服务报酬。Haitong expects to receive,or intends to seek,compensation for investment banking services in the next three months from 600030.CH,600837.CH,601881.CH,601375.CH and FUTU.US.海通在过去的12个月中从600030.CH,000783.CH,000776.CH,601995.CH,600999.CH,601211.CH,601688.CH,600958.C

122、H,601878.CH,601788.CH,600109.CH,000728.CH,交银国际信托有限公司,交银国际信托有限公司交银国信弘尚1号集合资金信托计划,交银国际信托有限公司交银国信交银理财1号单一资金信托,交银国际信托有限公司交银国信聚通稳健1号集合资金信托计划,交银国际信托有限公司武汉农商行组合投资单一资金信托,交银国际证券有限公司 及 贵州遵义指南针商品交易有限责任公司获得除投资银行服务以外之产品或服务的报酬。Haitong has received compensation in the past 12 months for products or services other

123、than investment banking from 600030.CH,000783.CH,000776.CH,601995.CH,600999.CH,601211.CH,601688.CH,600958.CH,601878.CH,601788.CH,600109.CH,000728.CH,交银国际信托有限公司,交银国际信托有限公司交银国信弘尚1号集合资金信托计划,交银国际信托有限公司交银国信交银理财1号单一资金信托,交银国际信托有限公司交银国信聚通稳健1号集合资金信托计划,交银国际信托有限公司武汉农商行组合投资单一资金信托,交银国际证券有限公司 and 贵州遵义指南针商品交易有限责任公

124、司.海通国际证券集团有限公司（“海通国际”）有雇员或与关联人士担任600837.CH的职员。Haitong International Securities Group Ltd.(Haitong International)having an individual employed by or associated with Haitong International serving as an officer of 600837.CH.评级定义评级定义（从（从2020年年7月月1日开始执行）日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中

125、性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级分析师股票评级 优于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基

126、准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100,美国 SP500;其他所有中国概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions

127、 of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In

128、any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over th

129、e next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYS

130、E ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,评级分布评级分布Rating Distribution 27 as indicated below.Benchmarks for each stocks lis

131、ted region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.截至截至2022年年12月月31日海通国际股票研究评级分布日海通国际股票研究评级分布 优于大市优于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通国际股票研究覆盖率 89.4%9.2%1.5%投资银行客户*5.2%7.3%8.3%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落

132、后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至此前的评级系统定义（直至2020年年6月月30日）：日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中

133、国概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Dec 31,2022 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 89.4%9.2%1.5%IB clients*5.2%7.3%8.3%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above dist

134、ribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system

135、definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad

136、market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Ben

137、chmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通国际非评级研究：海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。Haitong International Non-Rat

138、ed Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fund

139、amental values and are for information only.海通国际海通国际A股覆盖股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hon

140、g Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HT

141、I and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通国际海通国际优质优质100 A股股（Q100）指数指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券 A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a q

142、uant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarter

143、ly.MSCI ESG评级免责声明条款：评级免责声明条款：尽管海通国际的信息供货商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其联属公司（ESG方）从其认为可靠的来源获取信息（信息）,ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁下内部使用，不得以任何形式复制或重新传播，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券,或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害,ESG方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起

144、的任何责任，也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）承担任何责任。28 MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the

145、ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or completeness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.The Information may only be used for your internal use,may not be reprod

146、uced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,any financial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them.None of the ESG Parties shall

147、 have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.盟浪义利（盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FI

148、N-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在

149、不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条 本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条 如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内

150、容（如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务（含认证）协议盟浪网隐私政策等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG

151、Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment

152、 advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as

153、customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that

154、contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWa

155、ve,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation

156、,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensatio

157、n liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of S

158、usallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免责声明：重要免责声明：非印度证券的研究报告非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券

159、提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange o

160、f India Limited（“NSE”）上市公司（统称为印度交易所）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或

161、其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本

162、文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。29 除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站 ，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和

163、行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：非美国分析师披露信息：本项研究上海品茶上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of H

164、aitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned

165、 subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI

166、”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and bec

167、ame part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members withi

168、n HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other memb

169、ers within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any

170、 companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some

171、 jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give r

172、ise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,

173、therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct

174、 or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and

175、buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to th

176、e opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of a

177、ny recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover

178、of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分发和地区通知：分发和地区通知：除非下文另有规定，

179、否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的

180、任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项：美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的美国主要机构投资者（“Major U.S.Institutional Investor”）和机构投资者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，Haitong International

181、 Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，电话（212）351-6050。HTI USA是在美国于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成员。HT

182、IUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司

183、可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：Haitong International Securities(USA)Inc.30 340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 联系人电话：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated bel

184、ow,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International

185、Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research r

186、eport is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this rese

187、arch report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is

188、registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the

189、exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to eff

190、ect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 605

191、0.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no

192、 circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is n

193、ot registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial

194、instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be sub

195、ject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to e

196、xchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sal

197、es Desk at(212)351 6050 中华人民共和国的通知事项：中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投资者的通知事项：加拿大投资者的通知事项：

198、在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以实施，该公司是一家根据National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的规定得到国际交易商豁免（“Internatio

199、nal Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)节所规定的认可投资者（“Accredited

200、Investor”），或者在适用情况下National Instrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者（“Permitted Investor”）。新加坡投资者的通知事项：新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注册编号201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合财务顾问法（第110章）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外

201、衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合证券及期货法（第289章）第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623 电话:(65)6536 1920 日本投资者的通知事项：日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金

202、融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”）第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。英国及欧盟投资者的通知事项：英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International Securities Company Limited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额

203、的0.5。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。31 澳大利亚投资者的通知事项：澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）公司（废除及过度性）文书第2016/396号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年公司法在澳大利亚为批发客户提

204、供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Sto

205、ck Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为印度交易所）研究报告。本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regula

206、tions.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the

207、 PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrict

208、ions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an e

209、xemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registra

210、nt Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory

211、 authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have

212、represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,r

213、espectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,uni

214、ts in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is

215、 only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International

216、 Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Provid

217、ers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Ha

218、itong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Pe

219、rsons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned

220、in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities C

221、ompany Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the finan

222、cial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong I

223、nternational Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securitie

224、s and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/