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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/金融/券商 证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 2023 年 04 月 07 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于优于大市大市 维持维持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-15.17%-10.94%-6.72%-2.49%1.73%5.96%2022/32022/62022/92022/12券商海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 规范交易所发行上市审核，护航全面注册制2023.03.06 否极泰来，拐点可期证券行业2022 年

2、年报前瞻2023.03.07 市场集中度持续下滑，券商代销保有规模表现亮眼2023.02.11 Table_AuthorInfo 分析师:孙婷 Tel:(010)50949926 Email: 证书:S0850515040002 分析师:何婷 Tel:(021)23219634 Email: 证书:S0850516060001 联系人:肖尧 Tel:(021)23154171 Email: 机构化浪潮下，群雄逐鹿机构化浪潮下，群雄逐鹿 券商业务模式专题（机构篇）券商业务模式专题（机构篇）Table_Summary 投资要点：投资要点：机构客户需求日益增加，机构化进程机构客户需求日益增加，机构化

3、进程稳步推进。稳步推进。随着中国金融市场制度不断完善，养老金、银行、保险和各类资管机构的长期资金陆续涌入，A 股市场中机构投资者的持股市值日益提高，由 2018Q3 季度的 6.45 万亿元增长至 2022 年Q3 季度的 15 万亿元，持股市值占比由 2018Q3 季度的 13.29%增长至 18.43%。大资管行业蓬勃发展，有望持续推动机构投资者增长，财富管理规模持续扩大，公募及私募基金持股市值占比不断提高；个人养老金制度正式落地，多类金融机构迎来发展机遇，机构投资者持有市值有望增加；跨境投融资渠道持续拓宽，吸引海外投资者入市。他山之石：与海他山之石：与海外市场相比，国内机构业务空间广阔。

4、外市场相比，国内机构业务空间广阔。在美国股票市场中，机构投资者是最主要的参与者之一，持有股票市值高、比重大。截至 2022Q2 季度末，美国股票市场中机构投资者持股市值占比 39%。佣金自由化后，随着大宗交易占比提升，大型投资银行顺势大力发展机构交易业务，同时也开发各类创新工具扩大收入，衍生品业务也在这个时期得到较快发展。摩根士丹利及高盛机构业务收入较高，占比约在 30%左右，且具有较高的 ROE。我们认为，随着资本市场改革深化，机构投资者占比持续提升，国内券商机构业务空间广阔。机构经纪业务：围绕客户需求，打造综合机构经纪业务：围绕客户需求，打造综合服务模式。服务模式。1）受益于大资管及财富管

5、理行业的发展，2020 年行业交易席位租赁收入步入增长快车道，2020 年及 2021年分别同比增长 69%及 51%，占经纪收入比由 2017 年的 13%提升至 2021 年的 18%。2）PB 业务为机构或高净值客户提供的一站式综合性金融服务，伴随着国内公募及私募管理规模迅速发展，托管业务进入高速发展期，市场规模不断扩容。PB 业务是券商经纪业务转型探索的一个重要落脚点，有利于券商拓展机构客户，促进证券公司业务机构化、产品化的发展；推动证券公司整合资源、建立较为完善的以客户需求为导向的综合性服务体系；为券商带来新的利润增长点。3）券结业务处于发展初期，尽管券结基金发行加速，但展业仍集中在

6、小规模基金。长期来看，券结模式有利于机构间业务协同，发挥券商优势。场外衍生品业务：名义本金规模快速增长，头部券商具有优势。场外衍生品业务：名义本金规模快速增长，头部券商具有优势。场外衍生品为客户提供客需服务，扩展券商盈利模式。近年来场外衍生品存量规模逐步上升，2018 年-2022 年复合增长率达到 52.69%。我们认为，随着资管新规的落地，基金、券商、资管机构等对风险对冲的需求都在不断加强，尤其在当前国际地缘政治风险加剧、市场不确定陡升、波动性显著放大的背景下，机构客户需要更多定制化的风险对冲工具，场外衍生品规模将继续提升。由于场外衍生品业务对券商的客户基础、风控能力、投资和定价能力均有较

7、高要求，起步较早的龙头券商优势明显。机构业务依赖于三大核心能力建设。机构业务依赖于三大核心能力建设。我们认为券商发展机构业务的制胜关键在于专业化、定制化、数字化三大核心能力的建设。推荐机构业务布局成熟、衍生品等业务已具备一定规模的券商，如中信证券、华泰证券、中金公司等。风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力；交易量持续走低，风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力；交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。行业相关股票行业相关股票 Table_StockInfo 股票代码 股票名称 EPS（元）投资评级 2022 2023E

8、2024E 上期 本期 600030 中信证券 1.42 1.60 1.81 优于大市 优于大市 601688 华泰证券 1.22 1.33 1.44 优于大市 优于大市 03908 中金公司 1.57 2.05 2.31 优于大市 优于大市 资料来源：Wind，海通证券研究所 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1.金融机构化进程稳步推进，机构业务前景广阔.6 2.他山之石：海外机构业务提升券商 ROE.8 2.1 摩根士丹利.8 2.2 高盛.10 3.国内券商机构业务：多方位服务资本市场.12 机构经纪业务：围绕客户需求，打造综合服务模式.12 3.

9、1.1 交易席位租赁收入快速提升，行业格局稳定.12 3.1.2 PB 业务：覆盖基金运营周期，市场规模不断扩容.13 3.1.3 券结业务：券结基金发行加速但规模有限，促进机构业务协同.15 3.2 场外衍生品业务：名义本金规模快速增长，头部券商具有优势.17 4.投资建议：机构业务依赖于三大核心能力建设.18 4.1 中信证券：多种业务全面发展，树立行业机构业务发展标杆.19 4.2 国泰君安：以客户需求为导向，稳定提高专业服务能力.20 4.3 中金公司：国际化专业化典范，衍生品业务优势显著.21 EYbWkZlXbVmVvUuVuVbRbPbRoMoOsQnOkPqQnRkPpOoO7

10、NpPpPxNrRqQMYmMoN 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 2015Q4-2022Q3 A 股投资者流通市值占比（总市值口径）.6 图 2 2014-2022Q3 我国资产管理行业总规模（万亿元）.7 图 3 沪深港通北向资金流向（亿元）.7 图 4 2022 年 2 季度美国股票市场投资者结构.8 图 5 2022 年 3 季度中国股票市场投资者结构.8 图 6 摩根士丹利 2016-2021 年净利润及分布（百万美元）.9 图 7 摩根士丹利 2016-2021 年整体及分部 ROE.9 图 8 摩根士丹利机构证券业务细分为机构业

11、务和投资银行业务.9 图 9 2016-2021 摩根士丹利机构业务收入及分部（百万美元）.10 图 10 高盛 2017-2021 年税前利润分布（亿美元）.11 图 11 高盛 2017-2021 年整体及分部 ROE.11 图 12 2017-2021 高盛机构业务收入分部（亿美元）.12 图 13 2017-2021 高盛机构业务中各类收入占比.12 图 14 2017-2021 年券商交易席位佣金收入及增速.13 图 15 2021 年券商交易席位佣金收入 top10 情况.13 图 16 PB 业务全面覆盖基金运营周期.13 图 17 全市场公募基金资产规模及数量.14 图 18

12、全市场公募基金托管费收入.14 图 19 2015-2022 年私募基金管理规模.14 图 20 2022 年 6 月末部分券商托管外包规模（亿元）.15 图 21 券结模式和托管人结算模式示意图.16 图 22 券结基金发行情况.16 图 23 场外衍生品名义本金情况.17 图 24 券商场外衍生品月度新增交易集中度.18 图 25 中信证券代理机构客户买卖证券交易额及占比.19 图 26 中信证券托管证券市值规模.20 图 27 国泰君安 PB 客户资产规模（亿元）.21 图 28 国泰君安托管外包业务规模.21 图 29 国泰君安场外权益衍生品新增规模（亿元）.21 图 30 国泰君安场

13、外权益衍生品期末余额.21 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 图 31 中金公司股票业务收入及占比.22 图 32 中金公司股票业务分部收入.22 图 33 中金公司股票业务分部收入占比.22 图 34 中金公司衍生金融工具名义本金.23 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 表目录表目录 表 1 美国三大投行/券商经营模式.8 表 2 摩根士丹利机构业务产品与服务.10 表 3 高盛机构业务产品与服务.11 表 4 PB 业务分类.13 表 5 场外衍生品互换业务与期权业务对比.17 表 6 场外期权业务交易商名单.18 表 7 上市券商估

14、值表（2023 年 4 月 5 日）.24 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 1.金融金融机构化进程稳步推进，机构业务前景广阔机构化进程稳步推进，机构业务前景广阔 机构客户需求日益增加，机构化进程稳步推进。机构客户需求日益增加，机构化进程稳步推进。随着中国金融市场制度不断完善，养老金、银行、保险和各类资管机构的长期资金陆续涌入，A 股市场中机构投资者的持股市值日益提高，由 2018Q3 季度的 6.45 万亿元增长至 2022 年 Q3 季度的 15 万亿元，持股市值占比由 2018Q3 季度的 13.29%增长至 18.43%。机构投资者主要分为公募基金、私募基金

15、、保险（含社保、年金）和外资四类。按流通市值口径，公募基金持股市值由 2019Q1 的 1.95 万亿元增长至 2022Q3 的 5.3 万亿元，占比从 4.3%增长至 8.3%；保险（含社保、年金）持股市值由 2019Q1 的 1.93 万亿元增长至 2022Q3 的 2.8 万亿，占比从 4.2%增长至 4.4%；私募持股市值由 2019Q1的 0.8 万亿元增长至 2022Q3 的 2.4 万亿元，占比从 1.9%增长至 3.8%；外资持股市值由 2019Q1 季度的 1.68 万亿元增长至 2022Q3 季度的 3 万亿元，占比从 3.7%增长至4.8%。图图1 2015Q4-2022

16、Q3 A 股投资者流通市值占比（总市值口径）股投资者流通市值占比（总市值口径）0%10%20%30%40%50%60%2015/122016/32016/62016/92016/122017/32017/62017/92017/122018/32018/62018/92018/122019/32019/62019/92019/122020/32020/62020/92020/122021/32021/62021/92021/122022/32022/62022/9散户一般法人内资机构投资者外资中央汇金等自然人其他 资料来源：wind，海通证券研究所 大资管大资管行业蓬勃发展，有望持续推动机构投

17、资者增长。行业蓬勃发展，有望持续推动机构投资者增长。1）财富管理规模持续扩大，公募及私募基金持股市值占比不断提高。近 20 年来，中国居民财富快速增长，2020 年，中国个人可投资资产总规模达 241 万亿人民币，2018-2020 年年均复合增速为 13%。我们认为随着国家的房地产调控政策，居民非金融资产比重逐年下降，中国居民财富将更多转向金融资产。2019 年以来基金市场赚钱效应明显，叠加资管新规下刚性兑付产品加速转型，以公募基金为代表的净值型产品占比稳步提升，公募基金及私募基金得到个人投资者的广泛认同。截至 2022 年三季度末，公募基金管理规模达 27 万亿元，2014-2022Q3

18、达 26%；2014-2022Q3 私募基金管理规模以 33%的复合增速扩大至 20 万亿元。随着中国经济进入新常态，从高速增长转向中高速增长，进入稳增长，调结构的深度改革期，财富增量将会偏向存量财富的增值，同时资产价格的上涨速度或许会受到影响，因此预期未来居民对公募及私募基金等的需求将会长期旺盛，这类机构投资者的持股市值也有望持续增长。行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 图图2 2014-2022Q3 我国资产管理行业总规模（万亿元）我国资产管理行业总规模（万亿元）0 10 20 30 40 50 60 70 80 200

19、02020212022Q3基金管理公司管理公募基金基金管理公司及其子公司专户业务证券公司基金公司管理的养老金期货公司私募基金管理机构资产支持专项计划 资料来源：中基协，海通证券研究所 2）个人养）个人养老金制度正式落地，多类金融机构迎来发展机遇，机构投资者持有市值老金制度正式落地，多类金融机构迎来发展机遇，机构投资者持有市值有望增加。有望增加。2022 年 11 月 17 日人力资源社会保障部会同财政部、国家税务总局发布关于公布个人养老金先行城市（地区）的通知，宣布个人养老金制度在 36 个先行城市或地区启动实施，个人养老金资金账户资金可用于购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募

20、基金等金融产品。保险公司、商业银行、公募基金等各类型机构各自具备不同的优劣势，为消费者提供多样化消费选择。随着个人养老金制度在逐步推进，各类金融产品规模有望扩大，迎来发展机遇。3）跨境投融资渠道）跨境投融资渠道持续拓宽，吸引海外投资者入市。持续拓宽，吸引海外投资者入市。中国证监会 2022 年 4 月发布关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见，提出支持对中国资本市场具有长期投资意愿的优质境外金融机构设立基金管理公司或扩大持股比例。随着中国金融市场对外开放持续推进，互联互通等跨境投资政策不断完善，外资持续流入境内金融市场。自沪深港通开通以来，截至 2023 年 3 月 10 日，北向累计净流入

21、 1.9 万亿元。我们认为，随着中国宏观经济环境的改善、政策面持续优化外资的入市环境，中国金融市场对外资的吸引力有望持续增强。图图3 沪深港通北向资金流向（亿元）沪深港通北向资金流向（亿元）02000400060008000400000-----------022020

22、------11累计净买入买入额卖出额 资料来源：Wind，海通证券研究所 与海外市场相比，国内机构业务空间广阔。与海外市场相比，国内机构业务空间广阔。以美国为例，在美国股票市场中，机构投资者是最主要的参与者之一，持有股票市值高、比重大。截至 2022Q2 季度末，美国股票市场总市值为63.3万亿美元，其中机构投资者持股市值为24.7万亿美元，占比39%。近年来尽管随着资本市场改革深化，机构投资者占比已由 2015 年的 9%提升至 2022Q3的 18%，但与美国

23、市场相比仍有较大差距，中国资本市场机构投资者参与度尚有较大提升空间。行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 图图4 2022 年年 2 季度美国股票市场投资者结构季度美国股票市场投资者结构 家庭和非营利组织,40.0%专业机构,39.0%国外投资者,16.8%政府和非金融公司,4.3%资料来源：美联储，海通证券研究所 图图5 2022 年年 3 季度中国股票市场投资者结构季度中国股票市场投资者结构 散户,15%一般法人,38%内资机构投资者,18%外资,5%中央汇金等,3%自然人,10%其他,10%资料来源：wind，海通证券研究所 2.他山之石：海外机构业务提升券商他山

24、之石：海外机构业务提升券商 ROE 美国的投资银行模式主要分成几类：美国的投资银行模式主要分成几类：1.综合券商模式综合券商模式:1975 年证券法修正后，佣金自由化使得价格竞争加剧。随着大宗交易占比提升，大型投行顺势大力发展机构交易业务。此外，大型投行通过开发各类创新工具，通过并购重组类业务扩大投行业务收入，各类衍生品也在这个时期有了较快发展，大型投行业务呈现多元化。典型代表如高盛、摩根士丹利等。2.折扣服务转型财富管理模式：折扣服务转型财富管理模式：佣金自由化后，零售客户初期并没有享受太多的佣金折扣，一批传统证券经纪商此时针对这些客户引入折扣经纪服务模式，为零售客户提供廉价的经纪交易服务。

25、2000 年后，行业竞争加剧，部分折扣券商开始探索财富管理模式。典型代表：嘉信理财、Interactive Brokers。3、网络券商模式：、网络券商模式：随着互联网技术与电子交易技术的发展融合，美国出现了纯粹以网络为展业渠道的线上证券公司。凭借低廉的佣金价格和便捷的交易模式，线上券商的交易规模不断扩大，换手率持续增长。2015 年后，网络券商纷纷推出零佣金策略，并通过为客户提供增值服务获取利润。这类券商的典型代表有 E-Trade、Interactive Brokers、Robinhond。表表 1 美国三大投行美国三大投行/券商经营模式券商经营模式 机构类型机构类型 发展历程发展历程 标

26、签标签 典型代表典型代表 机构为机构为核核心心 综合性大券商 1975 年证券法修正后，佣金自由化使得价格竞争加剧。随着大宗交易占比提升，大型投行顺势大力发展机构交易业务。此外，大型投行通过开发各类创新工具，通过并购重组类业务扩大投行业务收入，各类衍生品也在这个时期有了较快发展。大型投行业务呈现多元化。机构化、衍生品、并购重组 高盛、摩根士丹利 零售为零售为核心核心 折扣服务模式，后期财富管理 佣金自由化后，零售客户初期并没有享受太多的佣金折扣，一批传统证券经纪商针对客户引入折扣经纪服务模式，为零售客户提供廉价的经纪交易服务。2000 年后，行业竞争加剧，部分折扣券商开始探索财富管理模式。折扣

27、券商、财富管理 嘉信理财、Interactive Brokers 网络券商 随着互联网技术和电子交易技术的发展融合，美国出现了纯粹以网络为展业渠道的线上证券公司。凭借低廉的佣金价格和便捷的交易模式，线上券商的交易规模不断扩大，换手率持续增长。2015 年后，网络券商纷纷推出“零佣金”策略，通过为客户提供增值服务获取利润。网络券商，低佣金 or“零佣金”E-Trade、Interactive Brokers、Robinhod 资料来源：Wind，盈透证券官网，海通证券研究所 2.1 摩根士丹利摩根士丹利 机构证券业务服务种类多元化，高机构证券业务服务种类多元化，高 ROE 增厚集团整体收入。增厚

28、集团整体收入。摩根士丹利业务主要分为机构证券业务、财富管理业务、投资管理业务三大板块，其中机构证券业务净利润占比最大。2016-2021 年，公司机构证券业务净利润占比在 60%左右，而财富管理业务 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 与投资管理业务占比分别在 35%和 5%左右。从 ROE 来看，摩根士丹利 ROE 逐年上升，由 2016 年的 8%提升至 2021 年的 15%。受益于毛利率的快速提升，机构证券业务表现最为优异，ROE 由 2016 年的 8%增长至 2021 年的 20%。三大业务板块中，机构证券业务 ROE 最高，2021 年机构证券业务、财富

29、管理业务、投资管理业务 ROE 分别为 20%、16%和 15%。图图6 摩根士丹利摩根士丹利 2016-2021 年净利润及分布（百万美元）年净利润及分布（百万美元）0200040006000800040000202021机构证券业务财富管理业务投资管理业务 资料来源：摩根士丹利各年年报，海通证券研究所 图图7 摩根士丹利摩根士丹利 2016-2021 年整体及分部年整体及分部 ROE 0%5%10%15%20%25%30%35%2001920202021公司整体ROE机构证券业务ROE财富管理业务ROE

30、投资管理业务ROE 资料来源：摩根士丹利各年年报，海通证券研究所 具体来看，摩根士丹利机构证券业务中包含投资银行业务与机构业务，其中机构业务约贡献 7 成收入。2021 年摩根士丹利实现机构业务收入 195.6 亿美元，占机构证券业务收入的 66%，占公司总营业收入的 33%。图图8 摩根士丹利机构证券业务细分为机构业务和投资银行业务摩根士丹利机构证券业务细分为机构业务和投资银行业务 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021机构业务总收入（百万美元，左轴）投行业务收

31、入（百万美元，左轴）机构业务在总营业收入中的占比（右轴）资料来源：摩根士丹利各年年报，海通证券研究所 摩根士丹利机构业务涉猎产品齐全，形成了闭合的金融产品链，较大程度的满足了摩根士丹利机构业务涉猎产品齐全，形成了闭合的金融产品链，较大程度的满足了客户的需求。客户的需求。在机构业务中，摩根士丹利在权益市场与固收市场均有涉猎，主要包括金融衍生品业务、做市业务、场内外交易服务业务、托管业务、融资融券业务以及抵押贷款业务。在权益市场中，摩根士丹利主要有以下三种业务，分别为融资托管、场内外交易服务、做市衍生品业务；在固收市场中，摩根士丹利提供全球宏观产品、信贷产品和商品产品。摩根士丹利涉及的金融产品丰富

32、、服务链条齐全，较大程度的满足了客户的需求。行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 表表 2 摩根士丹利机构业务产品与服务摩根士丹利机构业务产品与服务 涉猎市场涉猎市场 细分业务细分业务 具体产品具体产品 固收市场 全球宏观产品 包括利率、外汇、新兴市场的做市业务以及相关产品的场外交易服务和衍生品业务。信贷产品 包括信用敏感型产品的做市业务（如公司、抵押贷款证券、结构化证券等）以及为客户提供贷款服务（如商业抵押贷款、担保贷款）。商品产品 电力、天然气、石油和金属有关的各种商品产品的做市业务以及客户商品风险敞口管理业务。权益市场 融资、托管业务 通过各种产品，如融资融券、

33、证券借贷及掉期，为活跃于股票市场的客户提供融资、经纪及资金托管服务 场内、外交易服务 通过执行和结算客户股票、衍生品的场内、外交易，从而获得的佣金和费用 做市、衍生品业务 为客户提供做市业务，提供股票相关的衍生品，如提供流动性的服务与满足客户对冲需求的产品等 资料来源：摩根士丹利 2021 年年报，海通证券研究所 做市业务、衍生品业务为机构业务主要收入来源。做市业务、衍生品业务为机构业务主要收入来源。摩根士丹利机构业务主要包含衍生品业务、做市业务、场内外交易服务、托管业务、融资融券业务、抵押贷款业务等，其中衍生品及做市业务合计收入占比超过 60%，是机构业务的核心与重点。1）做市业务：摩根士丹

34、利做市业务涉猎广泛，包括股票、利率、外汇、大宗商品等及其相关衍生品的做市业务。2021 年做市业务总收入 84.25 亿美元，占机构业务收入的 43%，占集团总收入的 14%，是摩根士丹利机构业务中贡献最大的业务。2）衍生品业务：与做市业务相仿，摩根士丹利衍生品业务覆盖种类丰富，包括股票、利率、外汇、债券的相关衍生品的承做。得利于 2021 年市场的高度活跃与较高的户均结余，2021 年衍生品业务总收入 41.10 亿美元，同比增长 10%，占机构业务收入的 21%，占集团总收入的 7%。3）场内、场外交易服务：摩根士丹利的场内、场外交易业务覆盖股票、外汇、利率产品及其相关衍生品的交易。202

35、1 年场内、场外交易业务收入 29.55 亿美元，占机构业务收入的 15%，占集团总收入的 5%。整体趋势上，摩根士丹利场内、场外交易业务收入占比有所收窄，占机构业务收入比重由 2016 年的 19%下降至 15%。图图9 2016-2021 摩根士丹利机构业务收入及分部（百万美元）摩根士丹利机构业务收入及分部（百万美元）-5000050000000250002001920202021衍生品业务做市业务场内外交易服务托管业务融资融券业务抵押贷款业务其他投资业务其他业务损益变动 资料来源：摩根士丹利各年年报，海通证券研究所 2.2 高盛高盛 机构业务占

36、据高盛集团重要地位。机构业务占据高盛集团重要地位。高盛集团共有四个业务部门，分别为投资银行业务、全球市场业务、资产管理业务和财富管理业务，其中全球市场业务通过做市、提供 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 全球市场专业知识等方式为客户提供交易各类金融资产、融资及风险管理等服务，与国内券商机构业务的产品及服务种类相似。高盛集团近几年利润波动较大，2021 年集团净利润为 216 亿美元，同比增长 129%，主要得力于投资银行业务和资产管理业务净利润的大幅提升。高盛集团全球市场业务自2018 年以来，始终占据重要地位，营业收入由 2017 年的 123 亿美元增长至 2

37、021 年的221 亿美元；税前净利润由 2017 年的 21.36 亿美元增长至 2021 年的 90.63 亿美元，占比由 2017 年的 19%增长至 2021 年的 34%；毛利润率由 2017 年的 17%增长至 2021年的 41%。在 2020 年全球市场受到新冠疫情影响处于下行时，全球市场业务税前利润占比一度高达 65%。公司全球市场业务的 ROE 始终高于财富管理业务，但低于投资银行业务与资产管理业务等轻资产业务。2021 年高盛集团 ROE 为 23%，投资银行业务、全球市场业务、资产管理业务和财富管理业务 ROE 分别为 65%、15%、28%、4%。图图10 高盛高盛

38、2017-2021 年税前利润分布（亿美元）年税前利润分布（亿美元）0500300200202021投资银行全球市场资产管理财富管理 资料来源：高盛各年年报，海通证券研究所 图图11 高盛高盛 2017-2021 年整体及分部年整体及分部 ROE 0%10%20%30%40%50%60%70%200202021投资银行全球市场资产管理财富管理集团整体 资料来源：高盛各年年报，海通证券研究所 高盛集团全球市场业务产品种类丰富，覆盖金融产品齐全，各类业务均衡发展。高盛集团全球市场业务产品种类丰富，覆盖金融产品齐全，各类业务均衡发展。

39、高盛集团全球市场业务主要分两大板块，分别为 FICC、权益市场服务板块。并且每个服务板块根据集团提供服务产品的不同，分为了中介服务产品与金融服务产品。1）FICC 中介服务产品包括六类，分别为利率产品、信贷产品、抵押贷款、货币产品、大宗商品产品和做市业务；FICC 金融服务产品包括住宅抵押贷款、商业抵押贷款、公司贷款和消费贷款(如汽车贷款和私人学生贷款)，其中高盛集团还通过结构性信贷产品、资产抵押贷款以及根据转售协议购买的证券向客户提供融资。2）权益市场中介服务产品包括做市业务和金融信息产品；权益市场金融服务产品包括四种业务，分别为投研业务、融资融券业务、证券抵押贷款和掉期。表表 3 高盛机构

40、业务产品与服务高盛机构业务产品与服务 FICC 服务类别服务类别 细分业务细分业务 具体产品具体产品 中介服务产品 利率产品 国债、政府支持债券以及利率互换、利率期权等其他衍生品 信贷产品 投资级和高收益级的公司债券、信用衍生品、ETF 产品、银行和过桥贷款、市政证券、新兴市场和不良债务，以及贸易债权。抵押贷款 商业抵押贷款的相关证券、贷款及衍生工具，住宅抵押贷款的相关证券、贷款及衍生工具(包括美国政府机构发行的抵押贷款抵押债券及其他证券及贷款)，以及其他资产抵押证券、贷款及衍生工具。货币产品 G10 国家和新兴市场的货币期权、即期、远期和其他衍生品。大宗商品产品 原油和石油产品、天然气、农业

41、、基础设施、贵金属和其他金属、电力(包括可再生能源、环境产品和其他商品产品)的商品衍生品和实物商品。做市业务 上述所提及部分产品的做市业务。金融服务产品 贷款业务 住宅抵押贷款、商业抵押贷款、公司贷款和消费贷款(如汽车贷款和私人学生贷款)。高盛集团还通过结构性信贷产品、资产抵押贷款以及根据转售协议购买的证券向客户提供融资。行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 权益市场权益市场 服务类别服务类别 细分业务细分业务 具体产品具体产品 中介服务产品 做市业务 全球主要市场交易所的个股股票及相关衍生品，如 ETF、可转换证券、期权、期货和场外衍生工具的做市业务。金融信息产品

42、为客户制定策略并提供有关投资组合对冲、重组及资产配臵交易的信息。金融服务产品 投研业务 为对冲基金及其他客户提供技术平台及报告，使其等能够监控其证券投资组合及管理风险敞口，并通过提供清算、结算及托管服务赚取费用。融资融券业务 主要涉及借入和借出证券以弥补机构客户的卖空，以及借入证券以弥补集团的卖空和向市场交付。此外，集团积极参与经纪证券借贷及第三方机构借贷活动。证券抵押贷款 通过以证券、现金或其他可接受的抵押品作抵押的保证金贷款，为客户的证券交易活动提供融资。掉期 集团执行掉期交易，为客户提供证券及指数敞口。资料来源：高盛 2021 年年报，海通证券研究所 做市业务是高盛集团最重要的收入来源。

43、做市业务是高盛集团最重要的收入来源。高盛集团在会计处理上，将 FICC 和权益市场产品与服务归纳为四类，分别为做市业务收入、场内外交易收入、其他交易收入与融资贷款服务收入。做市业务是高盛集团全球市场业务中最为重要的收入来源，收入远高于其他三类业务。2021 年高盛集团做市业务收入 153.52 亿美元，占全球市场业务收入的 69.5%，远高于场内外交易业务的 16%，其他交易收入的 1.9%和融资贷款服务的12.5%。图图12 2017-2021 高盛机构业务收入分部（亿美元）高盛机构业务收入分部（亿美元）0500200202021做市业务场内外交易

44、服务其他交易业务融资贷款服务 资料来源：高盛各年年报，海通证券研究所 图图13 2017-2021 高盛机构业务中各类收入占比高盛机构业务中各类收入占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%200202021做市业务场内外交易服务其他交易业务融资贷款服务 资料来源：高盛各年年报，海通证券研究所 3.国内国内券商机构业务：多方位服务资本市场券商机构业务：多方位服务资本市场 国内券商的机构业务大致包含机构经纪业务（包括提供交易席位、托管与运营外包、研究等）、场内外衍生品、做市业务等。3.1 机构经纪机构经纪业务：围绕客户需求业务：围绕客户需求，打造综合服务模式

45、打造综合服务模式交易席位租赁收入交易席位租赁收入快快速速提升，行业格局稳定提升，行业格局稳定 行业交易席位租赁收入快速提升。行业交易席位租赁收入快速提升。交易席位是券商取得证券交易所会员资格后参与证券交易的通道，其它机构投资者则需向券商租赁交易席位参与交易。公募基金等机构投资者租赁交易席位后，券商会提供相应投研服务，当公募基金公司进行交易佣金分仓时，会根据券商的服务能力进行分配，形成券商席位租赁收入的主要部分。因此，席位租赁收入是考察券商研究能力的重要指标之一。受益于大资管及财富管理行业的发展，2020 年行业交易席位租赁收入步入增长快车道，2020 年及 2021 年分别实现收入 168亿元

46、及 253 亿元，同比增长 69%及 51%，占经纪收入比由 2017 年的 13%提升至 2021年的 18%。行业集中度高。行业集中度高。2016 年以来 Top10 券商合计市场份额在 50%左右，行业集中度非常高。在高集中度及高基数下，Top10 券商仍保持不俗增速，2020 年及 2021 年 Top10券商分别实现交易席位租赁收入 83 亿元及 122 亿元，同比分别增长 72%和 46%。其中，中金公司表现亮眼，2021 年同比增速达 114%，从 2020 年的第 13 名一举跃入 2021 年的第 5 名；中信证券多年深耕机构业务，2016 年以来稳居第 1 名。行业研究券商

47、行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 图图14 2017-2021 年券商交易席位佣金收入及增速年券商交易席位佣金收入及增速-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500300200202021行业交易席位租赁收入（亿元,左轴）同比增长率（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图15 2021 年券商交易席位佣金收入年券商交易席位佣金收入 top10 情况情况 0%20%40%60%80%100%120%0 50000 100000 150000 200000 2021年交易席位租赁收入（万元，左轴）同比增长

48、率（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 3.1.2 PB 业务：覆盖基金运营周期，市场规模不断扩容业务：覆盖基金运营周期，市场规模不断扩容 为机构或高净值客户提供的一站式综合性金融服务。为机构或高净值客户提供的一站式综合性金融服务。PB 业务主要指主经纪商业务，亦称主券商业务、大宗经纪业务。具体而言，PB 业务是指证券公司、投资银行、商业银行等大型证券经纪商为专业机构投资者和高净值客户提供的包括交易、托管、清算、杠杆融资、资产管理、技术支持等在内的全方位金融服务。目前目前 PB 业务客户主要为私业务客户主要为私募及对冲基金。募及对冲基金。国内市场，主要客户为私募基金；国际市场，主要客户为

49、对冲基金。图图16 PB 业务全面覆盖基金运营周期业务全面覆盖基金运营周期 签订协议基金发行备案成立账户开立投资运营基金行政资产托管产品设计政策咨询销售服务杠杆配臵综合信息账户管理估值核算 交易管理份额登记 投资风控信息披露 绩效评估投资清算 现金管理业绩展示报表管理综合信息资产保管投资清算估值核算投资监督信息披露 资料来源：海通证券研究所 根据业务的性质与内容，PB 业务可划分为三类：1）基础服务：资产托管和运营外包层面的服务，是开展 PB 业务的基础和前提。1）核心服务：交易和杠杆层面的服务，是 PB 业务的核心。2）附加服务：咨询和行政层面的服务，为 PB 业务提供附加增值。表表 4 P

50、B 业务分类业务分类 服务类型服务类型 主要层面主要层面 具体内容具体内容 基础服务基础服务 资产托管、运营外包 全球托管、清算、交收、综合性报告等 核心服务核心服务 交易、杠杆 杠杆融资、证券借贷等 附加服务附加服务 咨询、行政 资本引荐、衍生品服务、风险管理、行业顾问、办公室租赁等 资料来源：海通证券研究所 近年来，伴随着国内公募及私募管理规模迅速发展，托管业务进入高速发展期。近年来，伴随着国内公募及私募管理规模迅速发展，托管业务进入高速发展期。公募基金方面，全市场公募基金只数由 2014 末的 1897 支增长到 2022 年末的 10263 只；总资产由 2014 年末的 4.5 万亿

51、元增长到 2022 年末的 26.0 万亿元；全市场托管费收入 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 也由 2017 年的 60 亿元增长到 2021 年的 153 亿元。私募基金方面，私募基金备案数量由 2015 年 1 月末的 4383 只增长到 2022 年末的 92604 只；截至 2022 年末，私募管理规模为 5.6 万亿元。图图17 全市场公募基金资产规模及数量全市场公募基金资产规模及数量 020004000600080005000002000002500003000002014 2015 2016 2017

52、2018 2019 2020 2021 2022公募基金资产规模（亿元，左轴）公募基金产品数量（支，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图18 全市场公募基金托管费收入全市场公募基金托管费收入-505204060800180托管费收入(亿元，左轴)环比增长率(%，右轴)资料来源：Wind，海通证券研究所 图图19 2015-2022 年私募基金管理规模年私募基金管理规模 资料来源：Wind，海通证券研究所 PB 业务可以看作是券商经纪业务转型探索的一个重要落脚点，尤其是在服务私募客户方面尤为重要。综合来看，PB 业务对于证券公司转型的推动作用

53、主要体现在以下几个方面：1）PB 业务有利于证券公司拓展机构客户，促进证券公司业务机构化、产品化的业务有利于证券公司拓展机构客户，促进证券公司业务机构化、产品化的发展。发展。据上交所 2022 年统计年鉴数据，截至 2021 年，我国投资者累计开户数为 2.99亿户，其中自然人投资者为 2.99 亿户，占比 99.69%；自然人持股市值 10.6 万亿元，占比 24.5%。而在较为成熟的中国香港市场，2020 年中国香港本地个人投资者及外地个人投资者在现货市场成交额分别占比 10.2%及 5.3%。未来随着国内金融市场逐渐成熟，国内市场去散户化、机构投资者占比上升将成为必然趋势。发展以机构投资

54、者为主的 PB 业务，有利于券商顺应市场长期发展趋势，优化客户层次和收入结构。2）PB 业务将推动证券公司整合资源、建立较为完善的以客户需求业务将推动证券公司整合资源、建立较为完善的以客户需求为导向的综合为导向的综合性服务体系。性服务体系。PB 业务作为一站式的综合金融服务，客户需求较为多元化，需要整合证券公司整个平台上的资源，增强各部门间的协同能力，如资本引介、资源对接、业务撮合等。这将有利于促进证券公司资源的整合利用与综合性服务体系的构建。3）PB 业务能够为证券公司带来新的利润增长点，有利于改变靠天吃饭现状。业务能够为证券公司带来新的利润增长点，有利于改变靠天吃饭现状。PB 业务对证券公

55、司的综合性金融服务能力具有更高要求，客户粘性也是较强的，有利于证券公司与客户建立更为稳定的、多方面的、综合性的关系。相较于零售业务的佣金进一步触底以及利润率大幅压缩，PB 业务带来的两融息差、交易佣金、清算托管等收入更为可观。行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 大型券商的大型券商的 PB 业务规模相对较大，市场集中度较高。业务规模相对较大，市场集中度较高。PB 业务作为机构业务的重要组成部分，与券商的机构服务实力高度相关。2021 年，交易单元席位租赁收入最高的十家券商合计收入达 121.9 亿元，占全行业的 48%；前五大占比 27%，分别为中信证券、长江证券、海

56、通证券、广发证券、中金公司。在托管外包方面，招商证券、国泰君安等大型券商领先同业。截至 2022 年 6 月末，招商证券（含资管子公司）的托管外包产品规模高达 3.37 万亿元。我们认为 PB 业务市场集中度高的原因主要有两方面：一方面，PB 业务本身对证券公司的综合能力要求较高，需要大量的投入，而中小证券公司的业务和资源相对单一，很难满足基金多样化的需求，故只有少数大型证券公司拥有足够的资源支持，能够提供较为完善的 PB 业务；另一方面，PB 业务尤其是面向公募基金的PB 业务的准入门槛还是较高的。图图20 2022 年年 6 月末部分券商托管外包规模（亿元）月末部分券商托管外包规模（亿元）

57、资料来源：招商证券、国泰君安、中信建投、海通证券、广发证券、华泰证券、申万宏源 2022 年半年度报告，海通证券研究所 交易系统将成为券商交易系统将成为券商 PB 业务的核心竞争力业务的核心竞争力。国内 PB 业务定位于托管、清算、交易，在 PB 系统方面的竞争点主要体现在交易环节。机构客户也越来越看重券商在提供高速、专业化、个性化的交易系统方面的能力。目前国内主流的 PB 交易环节的技术主要由恒生、讯投、金证、同花顺等提供，我们认为未来 PB 业务的核心竞争力将由技术革新驱动。部分 PB 业务具有竞争优势的券商，已全力推动自主研发的 PB 系统：招商证券 2017 年在完善五大 PB 系统招

58、证金证、招证迅投、招证恒生、招证通联及招证名策的基础上，全力推动自主研发的招证交易大师系统，提供高品质综合金融服务；国泰君安也对多层次 PB 交易系统进行了优化；兴业证券的 PB 交易系统采用独立席位、直连报盘方式，大幅度提升了委托交易的报盘速度。充分整合资源优势，以客户需求为导向，形成自己的核心竞争力。充分整合资源优势，以客户需求为导向，形成自己的核心竞争力。一方面，证券公司要紧跟行业发展潮流，在关键性业务能力上紧跟同业，例如 PB 交易系统的技术支持等；另一方面，券商要结合自身的资源及能力状况，针对客户需求进行差异化，形成自身的独特竞争优势，增大吸引力与客户粘性。我们认为同质化服务下的价格

59、战虽然可以作为一时的竞争手段，但不利于整个行业的长期健康发展。而且，越来越多的基金尤其是大型基金，在考虑费用因素外，更加注重主经纪商的综合能力与所提供服务的质量。3.1.3 券结券结业务：券结基金发行加速但规模有限，促进机构业务协同业务：券结基金发行加速但规模有限，促进机构业务协同 公募基金场内交易资金采用的两种结算模式包括托管人结算模式和券商交易结算公募基金场内交易资金采用的两种结算模式包括托管人结算模式和券商交易结算模式。模式。托管人结算模式下，公募基金管理人租用券商交易单元、使用券商在交易所的席位参与交易，交易指令直接发送至交易所，托管与结算都是由托管银行来承担，长久以来形成最为普遍的基

60、金公司-托管行的基金发行模式。券商结算模式下，交易指令由基金券商结算模式下，交易指令由基金公司首先传至券商系统，券商对产品的交易行为实时验资验券，并承担起对公募基金异公司首先传至券商系统，券商对产品的交易行为实时验资验券，并承担起对公募基金异常交易行为的监控职责，随后交易指令才从券商端到达交易所。常交易行为的监控职责，随后交易指令才从券商端到达交易所。这种模式下，券商不再是只承担通道的角色，券商为结算交收主体，可全程参与基金的交易、托管及结算。行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16 豁免佣金分仓豁免佣金分仓 30%限额规定，单家券商可获得限额规定，单家券商可获得 100

61、%交易佣金。交易佣金。根据关于完善证券投资基金交易席位制度有关问题的通知，基金交易产生的佣金须多个券商切分，一家券商所得佣金占比不超过 30%。而券结模式下，佣金分仓可豁免 30%上限的规定，单个券商可获得 100%的交易佣金，且交易佣金不得与保有量等因素挂钩，须按照交易量即时支付到营业部。券结模式下结算券商交易佣金的激励增加，推动了基金与券商的深度绑定，券商的渠道资源向该产品倾斜，比如高强度宣传造势、对产品单独考核等；持续营销过程中则更加注重保有量的提升，以获得持续的佣金收入。图图21 券结模式和托管人结算模式示意图券结模式和托管人结算模式示意图 资料来源：海通证券研究所 当前券商结算基金发

62、行加速，但展业仍集中在小规模基金。当前券商结算基金发行加速，但展业仍集中在小规模基金。2022 年全年市场发行券结基金 204 支，发行总规模 1354 亿元；截止 2022 年末，存量券结基金 564 支，总规模 5997 亿元，平均资产规模为 10.6 亿元，当前券结业务开展仍以规模较小的基金为主。图图22 券结券结基金发行情况基金发行情况 资料来源：wind，海通证券研究所 券结模式有利于机构间业务协同，发挥券商优券结模式有利于机构间业务协同，发挥券商优势。势。对于采用券结模式的基金，券商可获得持续的佣金收入，因此，券商在发售这类基金时就比普通代销更获重视，持续营销过程中也有动力维护、做

63、大基金保有规模，这和基金公司发展目标一致。券商结算模式基金的推动，在带来传统代销金融产品收入、促进散户机构化、优化资产收益结构的同时，还能撬动外部渠道的第三方杠杆，有效改善资产贡献率，提高佣金收入。相比于此前的结算模式，券商交易模式可以充分落实中介机构管控交易、结算风险，有利于防范机构投资者交易结算风险。银行优势在资金保管，券商优势在交易、结算，管理人优势在投研，该模式有利于发挥各自核心优势，形成各有侧重、发挥优势的多赢格局。行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 17 3.2 场外场外衍生品业务：名义本金规模快速增长，头部券商具有优势衍生品业务：名义本金规模快速增长，头部券

64、商具有优势 场外衍生品为客户提供客需服务，扩展券商盈利模式。场外衍生品为客户提供客需服务，扩展券商盈利模式。场外衍生品业务在非集中交易场所进行，通过双边磋商、询价报价等交易方式，根据不同的客户需求设计出不同内容的非标准化合约，为企业提供个性化的风险管理工具,帮助企业化解经营过程中面临的价格不确定性等问题。同时发行方可以通过收取期权费等交易费用，拓展公司盈利模式，摆脱传统业务对于市场行情等因素的依赖，提高自身服务水平、定价和做市能力，丰富利润来源。表表 5 场场外衍生品互换业务与期权业务对比外衍生品互换业务与期权业务对比 类型类型 客户需求客户需求 业务模式业务模式 盈利模式盈利模式 互换互换

65、杠杆交易 交易期间由证券公司代客户持有证券，并根据客户交易指令调整标的证券仓位，从而实现客户杠杆交易目的 通过价差盈利 卖空证券，但券源稀少 证券公司以较低的价格与证券持有人签订收益互换协议，再转借给有卖空需求的客户。对冲下行风险 证券公司以较低的价格与证券持有人签订收益互换协议，?以更高的费?给有对冲需求的客户提供下行保护。期权期权 上市公司大股东进行市值管理并购买上市公司股份 上市公司的大股东卖出认沽期权。如果对应证券下跌，则大股东购买股票作为市值管理手段；如果对应证券上涨，则大股东获得期权费；证券公司通常在买入看跌期权后再卖出。通过期权费价差盈利 上市公司大股东质押股票 证券公司向上市公

66、司出售认沽期权，为质押股票提供价格保护。在这种情况下，证券公司可以提供更具竞争力的股票质押利率。赚取场外期权费（或期权费差价）和股票质押利息收入 结构化产品 证券公司基于普通期权设计复杂的衍生品，例如鲨鱼鳍期权、雪球期权和二元期权。证券公司也出于对冲的目的购买/出售标的证券。期权费减对冲成本 资料来源：海通证券研究所 场外衍生品业务名义本金新增及存量规模总体呈较快增长趋势。场外衍生品业务名义本金新增及存量规模总体呈较快增长趋势。近年来场外衍生品存量规模逐步上升，2018 年-2022 年复合增长率达到 52.69%。场外衍生品名义本金期末存量自 2021 年 11 月后稳定在 2 万亿以上，2

67、022 年 12 月新增初始名义本金 7911 亿元，达到历史新高。我们认为，随着资管新规的落地，基金、券商、资管机构等对风险对冲的需求都在不断加强，尤其在当前国际地缘政治风险加剧、市场不确定陡升、波动性显著放大的背景下，机构客户需要更多定制化的风险对冲工具，场外衍生品规模将继续提升。图图23 场外衍生品名场外衍生品名义本金情况义本金情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 衍生品业务经营门槛高，龙头券商持续受益。衍生品业务经营门槛高，龙头券商持续受益。经营衍生品业务对券商资本规模、风险管理、衍生品定价能力等多方面提出较高的要求。资本规模方面，如场内衍生品做市、场外收益互换和场外期权等业务需要

68、持有一定规模的衍生品及基础资产头寸，需要证券公司以雄厚的资本实力支撑。风险管理方面，衍生品业务具有高杠杆、高风险的特点，需要证券公司建立严格的风险管理体系和配套的组织结构，从组织结构，风险管理过程和内部控制程序等多方面加以管理。考虑到大券商资本实力强，客户基础、风控能力、行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 18 投资和定价能力均远胜中小券商，我们认为在高经营门槛下，龙头券商将持续受益。表表 6 场外期权业务交易商名单场外期权业务交易商名单 一级交易商一级交易商 二级交易商二级交易商 广发证券股份有限公司 财通证券股份有限公司 国泰君安证券股份有限公司 东方证券股份有限公司

69、 华泰证券股份有限公司 东吴证券股份有限公司 招商证券股份有限公司 国信证券股份有限公司 中国国际金融股份有限公司 海通证券股份有限公司 中信建投证券股份有限公司 平安证券股份有限公司 中信证券股份有限公司 浙商证券股份有限公司 申万宏源证券有限公司 中国银河证券股份有限公司 共 37 家 资料来源：中国证券业协会，海通证券研究所 注：名单截至 2022 年 9 月 27 日 券商场外衍生品交易券商场外衍生品交易 CR5 集中度高，龙头优势明显。集中度高，龙头优势明显。券商场外衍生品交易长期保持较高集中度。2021 年 12 月 CR5 新增交易规模合计占全市场交易规模的 73.6%，其中收益

70、互换、场外期权新增交易集中度分别为 89.40%、63.79%。从近两年数据来看，收益互换、场外期权集中度虽有一定下滑，收益互换、场外期权集中度虽有一定下滑，CR5 占比由 2018 年 8 月最高 88%下滑至2021 年 12 月最低 74%，但仍保持高位。我们认为场外衍生品业务对券商的客户基础、风控能力、投资和定价能力均有较高要求，起步较早的龙头券商优势明显。图图24 券商场外衍生品月度新增交易集中度券商场外衍生品月度新增交易集中度 资料来源：中证协，海通证券研究所 注：集中度指每月新增衍生品交易中，名义本金排名前五的证券公司的交易量之和在全市场中的占比 交易对手多元化，交易对手方以私募

71、基金、商业银行为主。交易对手多元化，交易对手方以私募基金、商业银行为主。券商收益互换合约交易对手中交易规模占比最多的是私募基金，2022 年 12 月交易规模占比 51.75%，排名第二的证券公司及子公司占比 23.25%。场外期权交易对手方主要是商业银行，2022 年 12月交易规模排名前三的交易对手为证券公司及子公司、商业银行、私募基金，分别占比42.52%、31.09%、17.42%。近一年来交易对手交易规模排名有所变动，但基本保持相对稳定。4.投资建议：机构业务依赖于三大核心能力建设投资建议：机构业务依赖于三大核心能力建设 面向未来，券商发展机构业务的制胜关键离不开专业化、定制化、数字

72、化三大核心面向未来，券商发展机构业务的制胜关键离不开专业化、定制化、数字化三大核心能力的建设。能力的建设。BCG券商数字化转型破局之道中提到，以专业化为核心，提升面向机构客户的投资研究、做市交易、投资管理等服务能力和水准，锻造立身之本；以定制化为指引，依靠个性化的解决方案提升对机构客户的服务深度，最大程度为客户创造关键价值；以数字化为突破，作为与同业拉开竞争优势、形成自身品牌特色的有力武器。提升做市交易和投资管理能力。提升做市交易和投资管理能力。随着场外交易与做市的发展、机构客户的交易资产类型日益丰富、交易结构更加复杂、覆盖市场越发多元化，对券商交易执行能力的高效、顺畅、稳定性提出更高要求。保

73、险与社保、企业年金、银行/理财子等多元化类型的机构成为券商的机构客户，其对券商的投资管理能力也提出了考验。券商应大力通过数字手段，增强在交易分析、价格发现、交易策略提供、执行能力、流动性提供方面的综合 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 19 能力，力争成为机构客户的优选做市交易商。同时，券商也需提升在产品创设方面的能力，尤其是在衍生品等场外个性化产品创设方面的能力，包括但不限于夯实资本金实力基础、联动强大的客户网络基础、打造基于数据模型的定价与风控能力等。以定制化为指引。以定制化为指引。与标准化的零售业务不同的是，机构客户因为自身业务模式、经营策略、发展阶段、管理体系差

74、异显著，为其提供定制化解决方案对券商而言不再是加分项，而逐渐成为一道必答题。打造定制化服务能力不仅体现在业务层面的产品与解决方案上，也同样体现在数字工具与系统解决方案上。该能力应覆盖机构业务的全价值链条，包括但不限于：根据客户类型、发展阶段与具体需求提供个性化的研究分析；在交易层面以敏捷开发的手段满足客户的定制化操作需求；基于对客户综合需求的挖掘，针对融资融券、清算托管、报表分析等其他潜在服务方案进行定制化的组合打包，为客户充分创造附加价值。以数字化为突破。以数字化为突破。券商机构业务由于业务策略变化快、交易体量大、业务复杂性高等因素，本质上是一项高度依赖数字化能力驱动的业务。从海外市场的实践

75、经验不难看出，券商如果想在机构业务的市场竞争中赢得一席之地，在数字化领域的持续大力投入不可或缺。数字化能力体现在机构业务的各个领域环节，无论是智能投研、基于各资产的交易平台及算法支持、作为主经纪商提供托管外包等综合服务、甚至是为机构客户打造一体化服务门户、在券商内部对机构客户的经营管理分析等各方面，都离不开数字化的赋能支持。4.1 中信证券：多种业务全面发展，树立行业机构业务发展标杆中信证券：多种业务全面发展，树立行业机构业务发展标杆 公司机构业务发展处于行业领先水平，对国内券商机构业务发展路径的规划具有参考意义。中信证券机构业务种类齐全，包含机构经纪业务、衍生品业务、大宗商品业务、托管业务和

76、投研等业务线，覆盖机构投资的全生命周期。公司境内机构股票经纪业务保持整体领先地位。公司境内机构股票经纪业务保持整体领先地位。2022 年上半年，公司增加覆盖一级市场股权投资机构、银行、信托等财富管理机构的展业，并取得了实质性进展。截至2021 年，公司代理机构客户买卖证券交易额为 66.68 万亿，同业排行第一。此外，在全球市场波动的环境中，公司境外机构股票经纪业务在全球占有可观的市场份额并在亚太地区保持排名前列的市场地位。公司稳步提升在核心客户及核心细分市场的竞争力，持续夯实并强化全球一体化的交易平台，为全球客户提供综合性交易解决方案。图图25 中信证券代理机构客户买卖证券交易额及占比中信证

77、券代理机构客户买卖证券交易额及占比 75.17%72.62%75.62%71.00%71.50%72.00%72.50%73.00%73.50%74.00%74.50%75.00%75.50%76.00%00300000400000500000600000700000800000201920202021代理机构客户买卖证券交易额（亿元，左轴）代理机构客户买卖证券交易额占比(%，右轴)资料来源：中信证券历年年报，海通证券研究所 不断贴近市场需求，丰富应用场景；柜台产不断贴近市场需求，丰富应用场景；柜台产品进一步丰富标的和产品结构；做市业品进一步丰富标的和产品结构；做市业务持

78、续排名市场前务持续排名市场前列。列。公司衍生品业务客户群体广泛、产品供给丰富、交易能力突出、收益稳定。公司境外股权衍生品业务交易覆盖国际主流市场，为客户提供跨时区的全球市场衍生品交易服务。持续投入研发力量，托管证券市值连续六年排名第一。持续投入研发力量，托管证券市值连续六年排名第一。近四年来，公司证券托管规 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 20 模持续增长，截至 2021 年底，公司托管证券市值合计 8.2 万亿元，同比增长 18%。2022年上半年，公司继续加大金融科技投入，陆续推出了 iService 移动手机版和全新场景化视图模式的门户体验版、上线了海外 FA

79、版 GFUND Service 基金服务平台、研发并上线了信 e+私募基金管理人平台。公司在行业内首家推出的日间多批次清算机制获得创新奖项，此外公司成功获批香港信托或公司服务提供者 TCSP 牌照。截至 2022 年上半年，公司资产托管及基金运营外包服务业务持续增长，由公司提供资产托管服务的产品数量为 1.2 万只，提供基金运营外包服务的产品数量为 1.3 万只。图图26 中信证券托管证券市值规模中信证券托管证券市值规模-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00000400005000060000700008000090000200

80、202021托管证券市值（亿元，左轴）同比（%，右轴）资料来源：中信证券历年年报，海通证券研究所 研究业务全面战略转型成效显著。研究业务全面战略转型成效显著。公司研究深度和服务水平进一步提高，研究覆盖范围不断扩大，中英文研究报告数量保持高位，全球客户认可度不断提升。2022 年上半年公司举办多场论坛活动，春季资本市场论坛等活动广受客户认可，拓展了客户服务的广度与深度；加大网络会议和线上服务力度，在线上成功举办了 15 场大中型产业论坛及中期资本市场论坛，提升了公司的社会声誉度和市场影响力。研究综合服务与业务协同相结合，为公司创造了显著的业务价值。4.2 国泰君安：以客户需求为导向，稳定提高专业

81、服务能力国泰君安：以客户需求为导向，稳定提高专业服务能力 国泰君安机构与交易业务坚定向客需转型、综合服务能力不断增强。公司机构业务覆盖范围广泛，特别在机构经纪、托管外包与衍生品业务上，公司保持行业领先地位。公司聚焦公私募、银行理财子公司及海外机构等重点客户公司聚焦公私募、银行理财子公司及海外机构等重点客户的综合化需求，完善机构的综合化需求，完善机构客户综合服务体系。客户综合服务体系。公司不断优化客户管理、组织架构和绩效考核机制，加快落地 1+N综合销售服务模式，加强道合销售通平台以及专业化交易系统建设，发挥销售联盟、产品联盟、数字化联盟的协同作用，对重点机构客户的综合服务覆盖能力不断增强，量化

82、交易、QFII、券商结算等业务快速增长，机构客户股基交易份额显著提升，托管外包继续保持行业领先优势。2022 年上半年，公司 PB 交易系统交易量 2.71 万亿元，同比增长 22.2%，客户资产规模 4442 亿元、与 2021 年末基本持平。截至 2022 年上半年末，公司托管各类产品 1.7 万只，较 2021 年末增长 10.5%；外包各类产品 1.65 万只，较 2021年末增长 12.2%；托管外包规模 2.98 万亿元，较 2021 年末增长 6.0%，其中，托管私募基金数量继续排名行业第 2 位，托管公募基金规模 1897 亿元，继续排名行业第 1 位。行业研究券商行业 请务必

83、阅读正文之后的信息披露和法律声明 21 图图27 国泰君安国泰君安 PB 客户资产规模（亿元）客户资产规模（亿元）050002500300035004000450050002002020212022H1 资料来源：国泰君安历年年报，海通证券研究所 图图28 国泰君安托管外包业务规模国泰君安托管外包业务规模 0%10%20%30%40%50%60%70%050000000250003000035000200212022H1托管外包业务规模（亿元，左轴）同比（%，右轴）资料来源：国泰君安历年年报，海通证券研究所

84、 场外衍生品业务上，公司开展客需驱动的交易类和产品类业务、重点提升跨境客需场外衍生品业务上，公司开展客需驱动的交易类和产品类业务、重点提升跨境客需综合化综合化服务能力，业务规模稳步提升，定增领域场外衍生品交易规模行业领先。服务能力，业务规模稳步提升，定增领域场外衍生品交易规模行业领先。2022年上半年，公司权益类场外衍生品累计新增名义本金 1837 亿元，同比增长 34.6%，其中，场外期权累计新增 846 亿元、收益互换累计新增 991 亿元。2022 年上半年末存续名义本金 1707 亿元，较 2021 年末增长 11.7%，其中，场外期权期末存续 848 亿元、收益互换期末存续 859

85、亿元。跨境业务累计新增名义本金 896 亿元，名义本金余额 467亿元。图图29 国泰君安场外权益衍生品新增规模（亿元）国泰君安场外权益衍生品新增规模（亿元）2260020002500300035004000450020021 资料来源：国泰君安历年年报，海通证券研究所 图图30 国国泰君安场外权益衍生品期末余额泰君安场外权益衍生品期末余额 0%50%100%150%200%250%02004006008000820022H场外权益衍生品期末余额（亿元，左轴）同比

86、（%，右轴）资料来源：国泰君安历年年报，海通证券研究所 固定收益方面，公司固定收益投资不断丰富自营投资盈利模式，提高混资产投资运固定收益方面，公司固定收益投资不断丰富自营投资盈利模式，提高混资产投资运作能力，实现稳健盈利。作能力，实现稳健盈利。2022 年上半年，债券通业务综合排名券商第二，获评 2022 年度债券通优秀做市商；客需业务加强服务客户能力建设，创新丰富客需产品种类，境内外客需业务规模稳步增长。FICC 类场外衍生品累计新增名义本金 2082 亿元，同比增长 61.3%；收益凭证期末存续规模 112 亿元，较 2021 年末增加 26.9%；发布中国股债均衡指数和全天候指数并发行挂

87、钩相关指数的收益凭证；利率互换累计成交名义本金0.8万亿元，排名行业第一。信用衍生品业务新增规模 69 亿元、同比增长 235.7%，创设市场首单挂钩中资美元债、点心债的信用风险缓释工具，以及市场首笔挂钩绿色债券的信用联结票据，国泰君安避险开展本金摊还型利率互换（IRS）交易。4.3 中金公司：国际化专业化典范，衍生品业务优势显著中金公司：国际化专业化典范，衍生品业务优势显著 产品创设能力和跨境交易能力推动股票业务收入快速提升。产品创设能力和跨境交易能力推动股票业务收入快速提升。中金公司股票业务主要是为境内外专业投资者提供投研、销售、交易、产品、跨境的一站式股票业务综合金融服务。2017-20

88、21 年公司股票业务收入复合增速达 36.36%。目前，股票业务已成为公司第一大收入和利润来源。公司股票业务的高速增长得益于卓越的产品创设能力和跨境交易能力。2022 年上半年，中金公司 QFII 交易佣金分仓市场份额约 55%，客户覆盖率连续 19 年排名市场首位；与银行理财子公司构建全方位合作，在多家银行客户投研中排名第一。行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 22 图图31 中金公司股票业务收入及占比中金公司股票业务收入及占比 0%5%10%15%20%25%30%0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 20172

89、00212022H1股票业务收入(百万元，左轴）占公司营业收入比重（右轴）资料来源：中金公司历年年报，海通证券研究所 资本业务主要发力，收入和占比快速提升。资本业务主要发力，收入和占比快速提升。公司股票业务主要包括机构交易服务和资本业务。机构交易服务为向机构客户提供的代理买卖证券业务；资本业务是在向专业投资者提供交易服务之外，公司运用资产负债表为专业投资者提供的业务，包括主经纪商业务、金融衍生品业务以及境外资本业务。2018 年以来，资本业务成为公司股票业务的主要发力点，资本业务收入从 2018 年的 6.3 亿元增长至 2021 年的 56 亿元，在股票业务中的比重从

90、28%提升至 2021 年的 66%。图图32 中金公司股票业务分部收入中金公司股票业务分部收入 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2002020212022H1交易业务收入资本业务收入 资料来源：中金公司历年年报，海通证券研究所 图图33 中金公司股票业务分部收入占比中金公司股票业务分部收入占比 0%20%40%60%80%100%120%2002020212022H1交易业务收入资本业务收入 资料来源：中金公司历年年报，海通证券研究所 公司的衍公司的衍生品业务在业内处于领先地位。生品业务

91、在业内处于领先地位。公司提供包括股票期权、指数期权、股票挂钩票据和基金衍生品等多种金融衍生产品，根据客户的投资回报预期及风险偏好，为不同投资者提供多样化的资产管理工具，在金融衍生品领域处于市场领先地位。2017年以来，公司衍生金融工具名义本金快速增加，从 2017 年的 1825 亿元提升至 2022 年上半年的 8698 亿元，2017-2021 年复合增速高达 50%。行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 23 图图34 中金公司衍生金融工具名义本金中金公司衍生金融工具名义本金-50%0%50%100%150%200%250%0 100000 200000 300000

92、 400000 500000 600000 700000 800000 900000 1000000 2002020212022H1衍生金融工具名义本金（百万元，左轴）较上年末增速（右轴）资料来源：中金公司历年年报，海通证券研究所 固收业务为广泛的境内外客户提供全产品线服务。固收业务为广泛的境内外客户提供全产品线服务。凭借行业领先的全产品综合服务能力及综合性平台优势，公司的固定收益业务拥有多样化且不断增大的客户群体。公司覆盖境内外各类主要债券、大宗商品及外汇产品的投资者，包括主权基金、商业银行、保险公司、公募基金、QFII、对冲基金、信托公司、资产管理公司、财务公司及非金

93、融企业等。公司拥有高度定制化的产品设计能力，能够提供全产品线服务，产品范围涉及不良资产处臵、并购投资、不动产等众多不同领域，也可针对客户的需求提供丰富的标准化和非标准化的融资解决方案及结构化产品，包括利率/外汇、信用、证券化、衍生品（含商品）及指数类产品等。风险提示：风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力；交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 24 表表 7 上市券商估值表（上市券商估值表（2023 年年 4 月月 5 日日）证券简称证券简称 股价股价 市值市值 P/E（倍）（倍）P/B（倍）（倍）（元）（元）

94、（亿元）（亿元）2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 中信证券中信证券 21.07 3123 13.5 14.6 12.3 1.6 1.3 1.2 东方财富东方财富 22.70 3000 35.1 35.3 28.8 7.1 4.6 4.1 海通证券海通证券 9.05 1182 9.2 18.1 11.2 0.7 0.7 0.7 国泰君安国泰君安 15.00 1336 8.9 11.6 9.4 1.0 0.9 0.8 华泰证券华泰证券 13.72 1245 9.3 11.3 9.4 0.9 0.9 0.7 中国银河中国银河 10.31 1045 10.0 13.5

95、 10.7 1.2 1.2 1.1 申万宏源申万宏源 4.25 1064 11.3 38.2 12.9 1.1 1.1 广发证券广发证券 16.39 1249 11.5 15.8 12.2 1.2 1.1 1.0 中金公司中金公司 39.68 1915 17.8 19.4 2.5 2.0 中信建投中信建投 26.68 2069 20.2 27.6 18.4 3.2 3.0 2.7 招商证券招商证券 14.06 1223 10.5 15.1 11.6 1.3 1.2 1.0 东方证券东方证券 10.60 901 16.8 29.9 19.5 1.5 1.2 1.1 国信证券国信证券 9.62 9

96、25 9.1 14.0 11.0 1.2 兴业证券兴业证券 6.47 559 11.8 18.6 13.3 1.4 1.0 1.0 光大证券光大证券 15.74 726 20.8 22.8 19.2 1.4 1.3 1.1 浙商证券浙商证券 10.44 405 18.4 24.5 17.6 1.7 1.6 1.5 中泰证券中泰证券 6.85 477 14.9 80.9 15.7 1.3 1.4 1.2 东吴证券东吴证券 7.05 353 14.8 19.7 15.3 1.0 0.9 0.9 长江证券长江证券 5.67 314 13.0 16.0 11.7 1.0 方正证券方正证券 7.15 5

97、89 32.3 27.4 23.4 1.4 1.4 1.3 长城证券长城证券 8.48 342 19.4 1.7 东北证券东北证券 6.89 161 9.9 0.9 国金证券国金证券 9.33 347 15.0 25.6 18.0 1.4 1.1 1.0 西部证券西部证券 6.52 291 20.7 35.3 20.4 1.1 1.1 1.0 红塔证券红塔证券 8.90 420 26.6 1089.7 28.5 1.8 1.8 1.7 财通证券财通证券 7.73 359 14.0 20.3 15.0 1.5 1.1 1.0 国元国元证券证券 6.96 304 15.9 17.5 14.5 0.

98、9 0.9 0.9 东兴证券东兴证券 8.40 272 16.4 52.5 19.4 1.0 1.0 1.0 国海证券国海证券 3.46 188 24.6 1.0 华西证券华西证券 8.34 219 13.4 1.0 中原证券中原证券 3.84 178 34.7 167.3 36.4 1.3 1.3 1.3 天风证券天风证券 2.98 258 44.0 1.0 山西证券山西证券 5.90 212 26.4 40.5 37.7 1.2 1.2 1.2 华创阳安华创阳安 7.19 163 16.8 1.0 华安证券华安证券 4.97 233 16.4 19.8 14.5 1.2 1.2 1.1 中

99、银证券中银证券 10.95 304 31.6 27.9 23.5 1.9 1.8 1.7 第一创业第一创业 6.06 255 34.2 53.5 36.3 1.8 1.7 1.7 西南证券西南证券 3.97 264 25.4 47.3 27.6 1.0 1.0 1.0 国联证券国联证券 11.29 320 36.0 41.7 29.3 2.0 1.9 1.8 南京证券南京证券 9.01 332 34.0 45.2 35.9 2.0 2.0 1.9 湘财股份湘财股份 9.65 276 56.8 -82.3 66.4 2.2 2.3 2.2 财达证券财达证券 8.10 263 38.6 2.4 哈

100、投股份哈投股份 5.15 107 45.1 0.8 太平洋太平洋 2.67 182 150.0 -404.5 356.0 1.9 1.9 1.9 华林证券华林证券 15.07 407 84.1 87.6 65.0 6.5 6.4 5.7 锦龙股份锦龙股份 13.92 125 94.9-31.8-1038.8 3.8 4.4 4.3 华鑫股份华鑫股份 11.98 127 25.7 36.1 1.8 1.7 国盛金控国盛金控 8.91 172 224.2 1.5 大券商平均大券商平均 13.0 19.4 13.6 1.4 1.3 1.2 平均平均 27.2 46.2 2.2 1.6 1.6 1.5

101、 资料来源：wind 一致预期，海通证券研究所 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 25 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 孙婷 非银行金融行业、银行行业 何婷 非银行金融行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 重点研究上市公司：兴业银行,中信银行,浙商银行,第一创业,江苏银行,沪

102、农商行,中国太保,国金证券,邮储银行,杭州银行,光大证券,东吴证券,宁波银行,东方财富,建设银行,中信证券,中国人寿,国泰君安,华兴资本控股,苏州银行,江苏金租,瑞达期货,上海银行,兴业证券,交通银行,中国银行,招商证券,东亚银行,渣打集团 投资投资评级评级说明说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综

103、合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称本公司）的客户使用。本公司不

104、会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券

105、及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。行业研究券商行业

106、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 26 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 余文心 所长助理(0755)82780398 宏观经济研究团队 梁中华(021)23219820 应镓娴(021)23219394 李 俊(021)23154149 联系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 侯 欢(021)23154658 金融工程研究团队 冯佳睿(021)232197

107、32 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黄雨薇(021)23154387 张耿宇(021)23212231 联系人 郑玲玲(021)23154170 曹君豪 金融产品研究团队 倪韵婷(021)23219419 唐洋运(021)23185680 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 庄梓恺(021)23219370 谭实宏(021)23219445 吴其右(021)23185675 联系人 滕颖杰(021)23219433 章画意(021)

108、23154168 陈林文(021)23219068 魏 玮(021)23219645 江 涛(021)23219819 舒子宸 张 弛(021)23219773 固定收益研究团队 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 联系人 王冠军(021)23154116 方欣来 藏 多(021)23212041 孙丽萍(021)23154124 张紫睿 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 郑子勋(021)23219733 吴信坤 杨 锦(021)2315

109、4504 联系人 余培仪(021)23219400 王正鹤(021)23219812 刘 颖(021)23214131 中小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 潘莹练(021)23154122 联系人 王园沁 02123154123 政策研究团队 李明亮(021)23219434 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 李姝醒 02163411361 联系人 纪 尧 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(021)23154505 联系人 张海榕(021)23219635 医

110、药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 朱赵明(021)23154120 梁广楷(010)56760096 孟 陆 86 10 56760096 联系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 肖治键(021)23219164 汽车行业 王 猛(021)23154017 房乔华 张觉尹 刘一鸣(021)23154145 公用事业 傅逸帆(021)23154398 吴 杰(021)23154113 联系人 余玫翰(021)23154141 阎 石

111、 批发和零售贸易行业 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 汪立亭(021)23219399 联系人 张冰清 曹蕾娜 互联网及传媒 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23219104 孙小雯(021)23154120 联系人 崔冰睿(021)23219774 康百川(021)23212208 有色金属行业 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 陈先龙 02123219406 联系人 张恒浩(021)23219383 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436

112、 联系人 曾佳敏(021)23154399 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 27 电子行业 李 轩(021)23154652 肖隽翀(021)23154139 华晋书 02123219748 联系人 文 灿(021)23154401 薛逸民(021)23219963 煤炭行业 李 淼(010)58067998 王 涛(021)23219760 联系人 朱 彤(021)23212208 电力设备及新能源行业 房 青(021)23219692 徐柏乔(021)23219171 吴 杰(021)23154113 联系人 姚望洲(021)23154184 柳文韬(021)23

113、219389 马菁菁 吴志鹏 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 李 智(021)23219392 联系人 李 博 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 于成龙(021)23154174 洪 琳(021)23154137 联系人 杨 蒙(0755)23617756 杨昊翊 通信行业 余伟民(010)50949926 杨彤昕 联系人 夏 凡(021)23154128 徐 卓 非银行金融行业 何 婷(021)23219634 孙 婷(010)5094

114、9926 联系人 曹 锟 任广博(010)56760090 肖 尧(021)23154171 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 陈 宇(021)23219442 罗月江(010)56760091 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 盛 开(021)23154510 联系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行业 冯晨阳(021)23212081 潘莹练(021)23154122 申 浩(021)23154114 机械行业 赵玥炜(021)23219814 赵靖博(021)23154119 联系人 刘绮雯(021)23154659 钢铁

115、行业 刘彦奇(021)23219391 建筑工程行业 张欣劼 联系人 曹有成 郭好格 农林牧渔行业 李 淼(010)58067998 巩 健(021)23219402 食品饮料行业 张宇轩(021)23154172 程碧升(021)23154171 颜慧菁 联系人 张嘉颖(021)23154019 军工行业 张恒晅 联系人 刘砚菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 银行行业 林加力(021)23154395 联系人 董栋梁(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社会服务行业

116、 汪立亭(021)23219399 许樱之(755)82900465 联系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家电行业 陈子仪(021)23219244 李 阳(021)23154382 刘 璐(021)23214390 造纸轻工行业 郭庆龙 高翩然 王文杰 联系人 吕科佳 环保行业 戴元灿(021)23154146 研究所销售团队研究所销售团队 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 28 深广地区销售团队 伏财勇(0755)23607963 蔡铁清(0755)82775962 辜丽娟(0755)83253022 刘晶晶(0755)832

117、55933 饶 伟(0755)82775282 欧阳梦楚(0755)23617160 巩柏含 张馨尹 上海地区销售团队 胡雪梅(021)23219385 黄 诚(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黄 毓(021)23219410 胡宇欣(021)23154192 马晓男 邵亚杰 23214650 杨祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 谭德康 王祎宁(021)23219281 张歆钰 周之斌 北京地区销售团队 殷怡琦(010)58067988 董晓梅 郭 楠 010-5806 7936 杨羽莎(010)58067977 张丽萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 张钧博 高 瑞 上官灵芝 姚 坦 海通证券股份有限公司研究所 地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼 电话：（021）23219000 传真：（021）23219392 网址：