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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 26 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 大型大型工业母机工业母机领航领航者者,供需共振规模稳步扩张供需共振规模稳步扩张 海天精工(601882.SH)投资价值分析报告2023.3.19 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘海博刘海博 制造产业首席 分析师 S11 李越李越 机械行业首席 分析师 S08 李睿鹏李睿鹏 机械分析师 S03 公司为国内大型高端数控机床领先企业,深耕机床行业公司为国内大型高端数控机床领先企业,深耕机床行业 20
2、余载,积淀深厚余载,积淀深厚。2019 年以来,公司把握行业上行周期机遇积极扩产,规模及效益快速提升,年以来,公司把握行业上行周期机遇积极扩产,规模及效益快速提升,20192021 年,公司营收与归母净利润年,公司营收与归母净利润 CAGR 分别达到分别达到+53.1%、+120.0%。展望未来,短中期,我们认为航空航天展望未来,短中期,我们认为航空航天&新能源高景气及通用制造业复苏与公新能源高景气及通用制造业复苏与公司稳健产能扩张将实现供需共振,长期公司国产替代与全球化布局大有可为。司稳健产能扩张将实现供需共振,长期公司国产替代与全球化布局大有可为。我们看好公司发展前景,首次覆盖,给予“买入
3、”评级。我们看好公司发展前景,首次覆盖,给予“买入”评级。龙门加工中心龙头,发展驶入快车道龙门加工中心龙头,发展驶入快车道。海天精工成立于 2002 年,于 2012 年完成股份制改革,并在 2016 年于上交所主板上市。公司深耕数控机床行业多年,近年来实现快速发展,20192021 年,公司营收与归母净利润 CAGR 分别达到+53.1%、+120.0%。2022 年前三季度,公司实现营收、归母净利润分别为 23.7、3.9 亿元,同比+17.8%、+48.3%,维持高增。龙门加工中心为公司拳头产品,2021 年公司龙门、立加、卧加营收占比分别为 51.2%、26.1%、16.1%。工业母机
4、“大而不强”,国产替代奋起直追。(工业母机“大而不强”,国产替代奋起直追。(1)行业概况:)行业概况:机床作为工业母机,下游应用领域广泛。据 VDMA,2021 年全球机床制造额、消费额分别为 709、703 亿欧元,中国机床制造额和消费额全球占比分别为 31%和 34%,为全球最大的机床生产国和消费国。(2)市场)市场规模规模:据中国机床工具工业协会数据,2022年我国金属切削机床实现消费额 184.4 亿美元。根据国家统计局数据,我国新生产金属切削机床的数控化率仅为 43%,落后于德、日等国。据前瞻产业研究院,2018 年我国高档数控机床国产化率仅约 6%。在数控化与国产替代过程中,国内高
5、端机床市场潜力巨大。(3)竞争格局:)竞争格局:根据 MIR 数据,国内金切机床市场呈现出多强共存的竞争态势,2022 年第三季度金切机床市场 CR5 约 34%,市场出货份额前三的公司分别为马扎克、台群、海天,分别占比 8.2%、7.6%、6.7%,其中公司市场份额同比提升 1.5pcts。国产数控机床企业正逐步向外资企业传统优势领域扩张,逐步争夺大型外资企业的市场份额。供需共振供需共振&集团赋能,规模稳步扩张行稳致远集团赋能,规模稳步扩张行稳致远。(1)需求侧:)需求侧:国内新能源汽车和航空航天产业的快速发展催生大量金属切削加工需求,尤其是高速、精密、复合、多轴联动等高端装备需求;2023
6、 年 2 月,中国制造业采购经理指数(PMI)为 52.6%(环比+2.5pcts)。21 个细分行业中,有 18 个行业 PMI 指数位于扩张区间,比上月增加 7 个,制造业景气面继续扩大,通用制造业的逐步复苏,亦将对机床需求带来强有力支撑。(2)供给侧:)供给侧:公司拥有 30 余万平方米现代化恒温加工装配厂房。2022 年 9 月,公司于宁波北仑的智能化生产基地项目开工建设,一期总投资 10 亿元,建成后将用于公司新能源核心部件加工设备的批量化、柔性化和自动化生产。公司亦布局华南生产基地,生产范围涵盖立式加工中心、数控车床、钻攻机等。(3)集团协同效应:)集团协同效应:海天集团已发展成为
7、注塑机、数控机床、压铸机、驱动系统及智能制造于一体的产业生态链集团。海天国际、海天金属成为海天精工的产品验证平台,有利于公司产品迭代更新,增强竞争力。此外,公司亦有望借助集团完善的海外销售渠道,实现更快的全球化布局。风险因素:风险因素:下游景气及行业需求不及预期的风险;行业竞争加剧的风险;核心零部件海外进口的风险;公司产能扩张不及预期的风险;公司新品研制及市场推广不及预期的风险。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级:公司是国内大型高端数控机床领先企业,深耕机床行业 20 余载,积淀深厚,未来全品类、全球化布局空间广阔。我们预计公司 2022-24年归母净利润分别为 5.1、6.4、7.8
8、亿元,对应 PE 估值分别为 30、24、20 倍。我们选取其他头部机床企业纽威数控、创世纪和数控系统企业华中数控作为可 海天精工海天精工 601882.SH 评级评级 买入(首次)买入(首次)当前价 29.39元 目标价 35.00元 总股本 522百万股 流通股本 522百万股 总市值 153亿元 近三月日均成交额 108百万元 52周最高/最低价 31.95/14.68元 近1月绝对涨幅 1.00%近6月绝对涨幅 61.04%近12月绝对涨幅 49.90%海天精工(海天精工(601882.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 比
9、公司,其 2023 年平均 PE 估值为 30 倍,我们主要采用 PE 估值,适当参考PB 估值。考虑到公司的规模优势、突出的盈利能力和未来业绩增长潜力,我们给予公司 2023 年 28 倍 PE 估值和 7.9 倍 PB 估值,对应目标价 35 元,首次覆盖,给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,632 2,730 3,204 3,914 4,741 营业收入增长率 YoY 40.1%67.3%17.3%22.2%21.1%净利润(百万元)138 371 509 639 778 净利润增长率 YoY 80.2%16
10、8.5%37.3%25.4%21.7%每股收益 EPS(基本)(元)0.26 0.71 0.98 1.22 1.49 毛利率 24.0%25.7%25.9%26.2%26.3%净资产收益率 ROE 9.9%22.6%25.9%27.6%29.0%每股净资产(元)2.68 3.15 3.77 4.44 5.13 PE 113.0 41.4 30.1 24.0 19.7 PB 11.0 9.3 7.8 6.6 5.7 PS 9.4 5.6 4.8 3.9 3.2 EV/EBITDA 64.3 31.4 26.5 20.1 16.2 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年
11、3 月 17 日收盘价 mMrQWW8ZdXdXuY8ZwV8O8QbRpNmMnPpMiNpPtQkPnPrR9PqRqRxNpNrNxNmNnP 海天精工(海天精工(601882.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况:国内领先的大型高端数控机床企业公司概况:国内领先的大型高端数控机床企业.6 公司概况:深耕机床二十余载,公司为高端数控机床领军企业.6 财务分析:上行周期有望实现稳健成长.8 行业分析:工业母机行业分析:工业母机“大而不强大而不强”,国产替代奋起直追,国产替代奋起直追.10 行业概览:数控机床处于
12、行业中游,我国为全球最大机床制造及消费国.10 市场空间:产业总体规模可观,国产替代空间广阔.11 竞争格局:行业集中度较分散,国产企业逐步追赶.14 行业政策:利好政策频出,助力工业母机发展.15 公司看点:供需端共振公司看点:供需端共振+集团有效赋能,公司稳健发展可期集团有效赋能,公司稳健发展可期.16 需求端:下游需求旺盛,新能源汽车及航空航天高景气.16 供给端:产能扩张有序,公司持续拓展产能版图.18 协同性:背靠海天集团,业务协同+渠道助力共驱公司发展.20 风险因素风险因素.22 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.22 盈利预测.22 估值评级.23 海天精工(海天精工(60
13、1882.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:公司发展历程.6 图 2:公司主要产品及经营模式.7 图 3:公司 2021 年分渠道收入构成.8 图 4:公司 2020 年前五名供应商采购额占当期采购额的 35%.8 图 5:公司股权结构(截至 2023 年 2 月末).8 图 6:公司主营业务收入.9 图 7:公司归母净利润情况.9 图 8:公司各产品毛利率.9 图 9:公司主营业务情况.9 图 10:公司整体毛利率、净利率.10 图 11:公司各项期间费用率.10 图 12:数控机床产业链.11 图 1
14、3:2021 年全球主要机床制造国.11 图 14:2021 年全球主要机床消费国.11 图 15:我国金属加工机床消费额.12 图 16:我国金属加工机床产量.12 图 17:我国金属加工机床产量.13 图 18:国内高端数控机床国产渗透率仍然较低.13 图 19:中国金属加工机床进出口单价对比.14 图 20:2021Q3-2022Q3 海天金切机床市场份额有所提升.14 图 21:2019 年全球前十大机床厂商营收规模.15 图 22:新能源汽车产销量及增速.17 图 23:公司推出适用于新能源汽车市场的一站式零部件解决方案.17 图 24:航空发动机结构爆炸图.18 图 25:F35
15、中机身整体构件分布.18 图 26:我国 PMI 指数.18 图 27:我国固定资产投资额.18 图 28:2019-2021 年各加工中心销量持续上升.19 图 29:公司产销率较为饱满.19 图 30:产品单价较为稳定.19 图 31:公司各产品毛利率持续提升.19 图 32:海天集团产业布局.20 图 33:海天国际营收快速增长.21 图 34:海天金属生产的压铸机产品.21 图 35:公司海外营收快速增长.21 图 36:公司海外业务毛利率更高.21 海天精工(海天精工(601882.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格
16、目录表格目录 表 1:竞争对手情况.15 表 2:国内推出多项政策推动高档数控机床行业发展.15 表 3:公司产能基地情况.20 表 4:公司收入、成本、费用预测.23 海天精工(海天精工(601882.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况:公司概况:国内领先的国内领先的大型大型高端高端数控机床企业数控机床企业 公司概况公司概况:深耕机床深耕机床二十余载二十余载,公司为高端数控机床领军企业公司为高端数控机床领军企业 公司为我国高端数控机床公司为我国高端数控机床龙头龙头企业企业之一之一,起家于龙门加工中心,起家于龙门加工中心。
17、海天精工前身为宁波大港天新机械有限公司,成立于 2002 年,同年改名为海天精工机械。公司于 2012 年完成股份制改革,并在2016年于上海证券交易所挂牌上市。公司自2013年开始拓展海外市场,2013-2020 年先后投资设立香港、越南、印度墨西哥、土耳其及马来西亚分公司。公司自成立以来专注于高端机床的研发、生产及销售,以大型龙门加工中心起家,不断拓宽品类,主要产品包括数控龙门加工中心、数控卧式加工中心、数控卧式机床、数控落地镗铣加工中心、数控立式车床等。据公司招股说明书,2013 年公司即位列国内金属切削机床企业产值前十,处于国内规模领先的市场竞争地位。图 1:公司发展历程 资料来源:公
18、司官网,公司公告,中信证券研究部 产品端:产品端:公司公司定位于高端数控机床,定位于高端数控机床,以龙门加工中心为基以龙门加工中心为基逐步拓展产品品类。逐步拓展产品品类。公司成立之初定位于高端数控机床,服务的客户主要来自航空航天、高铁、汽车零部件、模具等领域,公司首先依靠良好的性价比和优质服务在数控龙门加工中心领域取得突破,在此基础上,公司根据市场需求不断完善和丰富产品系列,逐步形成了包括数控龙门加工中心、数控卧式加工中心、数控卧式车床、数控立式加工中心、数控立式车床等多种产品系列。海天精工(海天精工(601882.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.19 请务必阅读正文之后的
19、免责条款和声明 7 图 2:公司主要产品及经营模式 资料来源:公司官网,招股说明书,中信证券研究部 采购采购端端:采购中采购中数控系统占比最高,集中采购与分散采购结合。数控系统占比最高,集中采购与分散采购结合。在采购模式上,公司采购的主要零部件包括结构件、控制系统、驱动系统、传动系统、刀库、刀塔及组件等,对数量大、价格高、交货期长以及手续复杂的物资采用集中采购模式,对批量小、价值低、交货快、手续简单的物资采用分散采购模式。2020 年公司前五名供应商采购额为 4.1 亿元,占年度采购总额 35.3%,其中数控系统占当期采购额比例最高达到 13.0%,其次分别为铸件、主轴、刀库以及导轨。渠道渠道
20、端端:公司以经销渠道为主,直销与经销相结合公司以经销渠道为主,直销与经销相结合。公司直销模式主要是通过全国的销售顾问进行,经销模式通过具备一定资金实力的经销商向客户销售,公司经销渠道占比较高,2021 年公司经销和直销渠道收入占比分别为 80.9%、19.1%。从毛利率来看,直销渠道毛利相对更高,2021 年直销、经销毛利率分别为 36.0%、23.0%。海天精工(海天精工(601882.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 3:公司 2021 年分渠道收入构成 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 4:公司 2020 年前五名
21、供应商采购额占当期采购额的 35%资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司股权结构较为集中,公司股权结构较为集中,张静章、张剑鸣等四人张静章、张剑鸣等四人为实际控制人。为实际控制人。公司实际控制人为张静章、张剑鸣、张静来、钱耀恩。公司旗下有大连国华、海天奥林、精工海能、精工广东等 10 家全资子公司,其中大连海华、海天奥林、精工海能、精工广东主要从事数控机床的制造、销售、维修以及技术转让等业务,精工香港、精工越南等 6 家海外子公司主要从事贸易服务业务。图 5:公司股权结构(截至 2023 年 2 月末)资料来源:公司公告,中信证券研究部 财务分析财务分析:上行周期有望实现稳健成长上行周期有望
22、实现稳健成长 公司公司经营经营具有具有周期性,近周期性,近两两年经营情况年经营情况持续转好持续转好。公司营收受行业周期影响较大,2011-2013 年,公司营收由 10.8 亿元下滑至 8.8 亿元,主要原因系国内经济增长放缓、固定资产投资减少,机床下游行业投资减慢,行业景气度下滑。2014 年公司营收同比+15.0%,一方面由于机床行业营收下降趋势减缓,另一方面系公司快速应对市场需求,加大产品转型从而使销售订单有所回升。2019 年公司营收及归母净利润分别同比-8.5%、-24.4%,主要系市场需求大幅下滑,行业竞争加剧。2020 年以来公司经营进入上行周期,年以来公司经营进入上行周期,营收
23、及归营收及归母净利润持续修复母净利润持续修复。2019-2021 年公司营收由 11.6 亿元增至 27.3 亿元,CAGR=53.1%,81%19%经销直销13%10%5%4%3%65%数控系统铸件铸件主轴、刀库导轨其他 海天精工(海天精工(601882.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 归母净利润由 0.8 亿元增至 3.7 亿元,CAGR=119.9%,公司快速增长主要系 2020 年 3 月份后机床行业需求逐步复苏,市场需求持续改善。2022 年前三季度,公司营收、归母净利润分别为 23.7、3.9 亿元,同比分别+17.
24、8%、+48.3%,维持高景气增长。图 6:公司主营业务收入(单位:百万元)资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 7:公司归母净利润情况(单位:百万元)资料来源:公司公告,中信证券研究部 数控龙门加工中心为公司主要收入来源,数控龙门加工中心为公司主要收入来源,2021 年收入占比超年收入占比超 50%。分产品看,分产品看,1)龙)龙门加工中心:门加工中心:龙门加工中心为公司第一大收入来源,2016-2021 年收入由 6.2 亿元提升至14.0 亿元,CAGR=17.7%,2021 年收入占比为 51.2%。2)立式加工中心)立式加工中心:立式加工中心为第二大收入来源,2016-2021 年
25、收入由 1.3 亿元提升至 7.1 亿元,CAGR=39.5%,收入占比由 13.4%提升至 26.1%;3)卧式加工中心:)卧式加工中心:2016-2021 年卧式加工中心收入由 1.1亿元提升至 4.4 亿元,收入占比由 11.0%提升至 16.1%。公司公司龙门加工中心龙门加工中心产品毛利占比超产品毛利占比超 60%,卧式加工中心毛利卧式加工中心毛利率率最高。最高。从从毛利构成来看,毛利构成来看,2016-2021 年龙门加工中心毛利贡献最高,维持在 60%以上,其次为卧式加工中心,2021年毛利贡献在 22.6%,立式加工中心毛利贡献从 2020 年开始高增,2021 年毛利占比为12
26、.4%。从从毛利率来看,毛利率来看,2019 年以来各产品毛利率呈上升趋势,龙门、立式、卧式分别上升 4.1pcts、10.8pcts、5.7pcts;2021 年,卧式毛利率最高为 36.1%,其次为龙门为 30.0%,立式毛利率较低为 12.3%。图 8:公司各产品毛利率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 9:公司主营业务情况(单位:百万元)资料来源:公司公告,中信证券研究部-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0500025003000营业收入营业收入YoY-100
27、.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%0500300350400450归母净利润归母净利润YoY32%30%27.1%25.9%29.0%30.0%2%1.6%1.5%12.3%12.3%34%35%30.7%30.5%34.0%36.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2001920202021数控龙门加工中心数控立式加工中心数控卧式加工中心-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%0.00500.001000.001500.00201620172
28、0021数控龙门加工中心数控立式加工中心数控卧式加工中心其他主营业务其他业务数控龙门加工中心YoY数控立式加工中心YoY数控卧式加工中心YoY 海天精工(海天精工(601882.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 公司毛利率、净利率公司毛利率、净利率与与行业景气度行业景气度相关相关,2019 年年以来进入新一轮增长期以来进入新一轮增长期。影响公司产品毛利率变动的主要因素有行业景气度、产品结构、产品销售模式以及产品成本变化。2019-2021 年,公司毛利率由 22.1%持续上升至 25.7%,主要系行业景气度
29、持续上行,市场需求持续恢复,各产品销售收入有所增加。公司净利率在 2019-2021 年由 6.6%上升至13.6%,增长 7pcts,净利率的提升同样受益于行业景气度提升。2022 年前三季度,公司毛利率、净利率分别达到 25.7%、16.5%,维持在历史较高水平。公司公司规模效应逐渐显现,规模效应逐渐显现,期间费用率整体呈下降趋势期间费用率整体呈下降趋势。2019-2021 年,费用率呈持续下降态势主要得益于公司产能逐步释放带来的规模效应。2022 年前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 4.6%、1.1%、3.7%、-1.6%。图 10:公司整体毛利率、净利率
30、 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 11:公司各项期间费用率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 行业分析:行业分析:工业母机工业母机“大而不强”,国产替代奋起直“大而不强”,国产替代奋起直追追 行业概览行业概览:数控机床处于行业中游,我国为全球最大机床制造及消费国数控机床处于行业中游,我国为全球最大机床制造及消费国 数控机床产业链数控机床产业链:数控机床上游主要包括钢铁冶金、电子元器件、以及化工等领域,数控机床位于产业链中游,根据加工原理主要分为金属切削机床及金属成形机床,公司产品均属于金属切削机床。机床使用的主要零部件包括铸件、钣焊件、电气元件、数控系统以及精密件和功能部件等。机床下
31、游应用领域广泛,包括航空航天工业、汽车制造业、船舶制造业、3C 消费电子行业、模具制造业等。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%毛利率净利率-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 海天精工(海天精工(601882.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 12:数控机床产业链 资料来源:科德数控、海天精工、国盛智科招股说明书,中信证券研究部 中国机床中国机床制造额和消费额各占全球制造额和消费额各占全球 1/3 左右,
32、左右,在在全球全球范围内范围内占比最大。占比最大。根据 VDMA 的数据,2021 年全球机床制造额为 709 亿欧元,消费额为 703 亿欧元,中国机床制造额和消费额分别为 218 亿欧元和 236 亿欧元,全球占比分别为 31%和 34%,我国为全球最大的机床生产国和消费国。图 13:2021 年全球主要机床制造国(单位:亿欧元)资料来源:VDMA,中信证券研究部 图 14:2021 年全球主要机床消费国(单位:亿欧元)资料来源:VDMA,中信证券研究部 市场空间市场空间:产业总体规模可观,国产替代空间广阔产业总体规模可观,国产替代空间广阔 我国机床我国机床消费额逐步恢复消费额逐步恢复,2
33、022 年金属切削机床消费额为年金属切削机床消费额为 184 亿美元亿美元。我国机床消费存在周期性,2020 年前期受疫情影响较大,2021 年行业整体恢复态势明显。根据中国机床工具工业协会数据,2022 年我国金属加工机床消费额 274.1 亿美元,其中金属切削机床消费额 184.4 亿美元,占比约 67%,金属成形机床消费额 89.7 亿美元。218.189.989.063.556.9191.5中国德国日本美国意大利其他235.991.044.640.132.3259.0中国美国德国意大利日本其他 海天精工(海天精工(601882.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.19
34、请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 15:我国金属加工机床消费额(亿美元)资料来源:中国机床工具工业协会,中信证券研究部 2022年我国金属切削机床产量为年我国金属切削机床产量为 57万台,产量万台,产量呈现边际改善呈现边际改善。根据国家统计局数据,2022 年我国实现金属切削机床产量 57 万台,金属成形机床产量 18 万台,金属加工机床共实现 76 万台的产量。从月度数据来看,2022 年 10 月份以来金属切削机床产量及金属成形机床每月产量持续上升,金属切削机床产量由 4.3 万台/月上升至 5.3 万台/月,金属成形机床产量由 1.3 万台/月上升至 1.5 万台/月。图 1
35、6:我国金属加工机床产量 资料来源:Wind,国家统计局,中信证券研究部 2752753002974 8408274879005003003502000212022金属加工机床消费额金属切削机床消费额金属成形机床消费额80 73 86 76 78 64 49 42 45 60 57 22 23 35 30 32 31 23 23 20 21 18 102 96 120 106 110 95 72 65 65 81 76 02040608010
36、0000022金属切削机床(万台)金属成形机床(万台)金属加工机床(万台)海天精工(海天精工(601882.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 17:我国金属加工机床产量(万台)资料来源:Wind,国家统计局,中信证券研究部 国内机床产业目前仍然“大而不强,高端失守”国内机床产业目前仍然“大而不强,高端失守”,数控化率低,高端机床国产化率低数控化率低,高端机床国产化率低。据纽威数控招股说明书,日本机床数控化率超过 90%,德国机床数控化率超
37、过 75%,美国机床数控化率超过 80%,根据国家统计局数据,我国 2020 年新生产金属切削机床的数控化率仅为 43%。此外,根据前瞻产业研究院整理的资料,2018 年我国低档数控机床国产化率约 82%,中档数控机床国产化率约 65%,高档数控机床国产化率仅约 6%。但是随着我国工业结构的优化升级,数控机床市场将由普通机床向数控机床、由低档数控机床向中高档数控机床升级。在此升级过程中,国产高端机床的市场潜力巨大。图 18:国内高端数控机床国产渗透率仍然较低 资料来源:前瞻产业研究院,中信证券研究部 国内对高端数控机床的需求持续增长,市场替代空间大。国内对高端数控机床的需求持续增长,市场替代空
38、间大。据国家统计局数据,2019年我国出口金属加工机床近千万台,但单价不到 500 美元,仍以中低端产品为主。对比来看,2019 年尽管我国进口金属加工机床台数仅 5.5 万台,但单价超过 13 万美元,间接说明国内高端机床产品仍以进口为主,国产替代空间广阔。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200172018低档数控机床国产化率中档数控机床国产化率高档数控机床国产化率 海天精工(海天精工(601882.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 19:中国金属加工机床进出口单价对比 资料
39、来源:国家统计局,中信证券研究部 竞争格局竞争格局:行业集中度较分散,国产企业逐步追赶行业集中度较分散,国产企业逐步追赶 金属切削机床市场金属切削机床市场呈现呈现多强林立多强林立稳定状态稳定状态,公司公司份额份额小小步提升步提升。根据 MIR 数据,国内金属切削机床市场格局仍较分散,呈现出多强共存的竞争态势,2022 年第三季度金切机床市场CR5=34%,市场份额前三的公司分别为马扎克、台群、海天,分别占比8.2%,7.6%,6.7%,海天精工市场份额同比提升 1.5pcts。图 20:2021Q3-2022Q3 海天金切机床市场份额有所提升 资料来源:MIR,中信证券研究部 外资企业外资企业
40、仍占据仍占据较大优势较大优势,国产企业逐步扩张,国产企业逐步扩张。行业内大型外资企业大多是集上游功能部件和数控系统生产、整机生产制造、产品销售一体化的大型企业,在产品质量和产业规模上均具有较大优势。此外,国外竞争对手在行业内深耕多年,具备先发优势,技术水平和品牌知名度较高,产品覆盖范围广,拥有遍布全球的生产基地和经销商网络。而我国高端数控机床行业起步较晚,在生产规模和产业链布局上不具备优势,数控系统和部分关键功能部件主要依赖进口,在原材料成本和供应保障等方面均处于劣势。但在数控机床市场结构升级的背景下,我国高端数控机床市场空间和发展潜力巨大,国产数控机床企业正逐步向外资企业传统优势领域扩张,逐
41、步蚕食大型外资企业的市场份额。024680300350400450500804200520062007200820092000019出口单价(美元,左轴)进口单价(万美元,右轴)海天精工(海天精工(601882.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 21:2019 年全球前十大机床厂商营收规模(单位:亿美元)资料来源:赛迪顾问,中信证券研究部 公司的主要国
42、内外竞争对手在经营情况、市场地位公司的主要国内外竞争对手在经营情况、市场地位等等方面的情况如下:方面的情况如下:表 1:竞争对手情况 厂商厂商 国家国家 营收营收 简介简介 马扎克 日本 2019 年营收 52.8 亿美元 成立于 1919 年,全球机床行业最具实力和地位的企业之一。产品以高速度、高精度著称 德马吉森精机 德国&日本 2019 年营收 38.2 亿美元 1994 年由三家公司整合而成,全球领先的机床制造商 大隈 日本 2019 年营收 19.4 亿美元 成立于 1898 年,全球领先的机床制造商之一,主要产品包括中高档车床和铣床 格劳博 德国 2019 年营收 16.8 亿美元
43、 成立于 1926 年,全球知名的机床生产制造商。擅长发动机零部件的整线“交钥匙”工程 西门子 德国-西门子数控系统是西门子集团旗下自动化与驱动集团的产品,西门子数控系统 SINUMERIK发展了很多代。目前在广泛使用的主要有 802、810、840 等几种类型,840D 主要应用于五轴联动数控机床 国盛智科 国内 2021 年机床产品营收 8.3亿元人民币 国内领先的金属切削类中高档数控机床以及智能自动化生产线提供商 华中数控 国内 2021 年数控系统及机床营收 8.4 亿元人民币 具有自主知识产权的数控装置形成了高、中、低三个档次的系列产品,瞄准国外高档数控系统的最高水平,研制了华中 8
44、 型系列高档数控系统新产品 秦川机床 国内 2021 年机床产品营收24.3 亿元人民币 提供机床、液压元件、铸铁件、工业仪器仪表、金属切削工具等 纽威数控 国内 2021 年营收 17.1 亿元人民币 已累计推出大型加工中心、立式数控机床、卧式数控机床等系列 200 多种型号的机床,广泛应用于汽车、工程机械、模具、阀门、自动化装备等领域 资料来源:科德数控招股说明书,纽威数控招股说明书,赛迪顾问,中信证券研究部 行业政策行业政策:利好政策频出,助力工业母机发展利好政策频出,助力工业母机发展 国家国家政策扶持力度大政策扶持力度大,工业母机迎来发展良机,工业母机迎来发展良机。2022 年 11
45、月,工信部等三部门提出要提高包括高端数控机床等重大技术装备的自主设计和系统集成能力。2022 年 9 月,财政部等三部门发布加大支持科技创新税前扣除力度的公告,高新技术企业新购置设备可在税前100%加计扣除。2021年8月,国资委强调要针对工业母机等加强关键核心技术攻关,开展补链强链专项行动,加强上下游产业协同,积极带动中小微企业发展。2020 年 9 月份,发改委等部委要求加快高端装备制造产业补短板,其中就包括“高档五轴数控机床”。表 2:国内推出多项政策推动高档数控机床行业发展 部门部门 时间时间 相关文件相关文件 具体内容具体内容 工信部、发改委、国资委 2022年 11月 关于巩固回升
46、向好趋势加力振作工业经济的通知 打好关键核心技术攻坚战,提高大飞机、航空发动机及燃气轮机、船舶与海洋工程装备、高端数控机床高端数控机床等重大技术装备自主设计和系统集成能力 财政部、税务总2022年 9 月 关于加大支持科技创新税前扣除力度的公告 高新技术企业高新技术企业在 2022 年 10 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期间新购置的设备、器具,允许当年一次性全额在计算应纳税所得额时扣除,并允许在税前实行 100%加计扣除 00 海天精工(海天精工(601882.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明
47、16 部门部门 时间时间 相关文件相关文件 具体内容具体内容 局、科技部 国资委 2021年 8 月 国资委党委召开扩大会议,认真学习贯彻习近平总书记中共中央政治局会议上重要讲话精神 针对工业母机工业母机、高端芯片、新材料、新能源汽车等加强关键核心技术攻关,努力打造原创技术“策源地”,肩负起产业链“链主”责任,开展补链强链专项行动,加强上下游产业协同,积极带动中小微企业发展 发改委、科技部、工信部、财政部 2020年 9 月 关于扩大战略性新兴产业投资培育壮大新增长点增长极的指导意见 加快高端装备制造产业补短板。重点支持工业机器人、建筑、医疗等特种机器人、高端仪器仪表、轨道交通装备、高档五轴数
48、控机床高档五轴数控机床、节能异步牵引电动机、高端医疗装备和制药装备、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶等高端装备生产,实施智能制造、智能建造试点示范 工信部、发改委、证监会等十三部委 2019年 10月 关于印发制造业设计能力提升专项行动计划(2019-2022 年)的通 在高档数控机床高档数控机床、工业机器人、汽车、电力装备、石化装备、重型机械等行业,以及节能环保、人工智能等领域实现原创设计突破 工信部 2019年 9 月 工业和信息化部关于促进制造业产品和服务质量提升的实施意见 加快推进智能制造、绿色制造,提高生产过程的自动化、智能化水平提高生产过程的自动化、智能化水平 国家统计局 2
49、018年 11月 战略性新兴产业分类(2018)将“金属切削机床金属切削机床”列入“高端装备制造产业”中的“智能制造装备产业”资料来源:科德数控招股说明书,纽威数控招股说明书,发改委官网,国资委官网,中信证券研究部 公司看点:供需端共振公司看点:供需端共振+集团有效赋能,公司稳健发集团有效赋能,公司稳健发展可期展可期 需求端:需求端:下游需求旺盛,下游需求旺盛,新能源汽车及航空航天新能源汽车及航空航天高景气高景气 公司下游新能源汽车领域景气度延续,有望带来持续机床需求。公司下游新能源汽车领域景气度延续,有望带来持续机床需求。根据中国汽车工业协会数据,2022 年我国新能源汽车销量达到 689
50、万辆,2018-2022 年销量 CAGR=54.7%,预计 2023 年销量有望超过 900 万辆,继续保持快速增长。新能源汽车的生产制造中,大到轮毂、底盘,小到保险杠、行李架,这些部件均需采用各类加工技术和装备,公司机床产品能够满足以动力总成为核心的大量零部件的生产需求,同时公司产品也覆盖了新能源汽车电机外壳、电池包、电池地盘等零部件,满足其对先进工艺、结构设计、重量以及高精度和高刚性等方面的要求。海天精工(海天精工(601882.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 22:新能源汽车产销量及增速 资料来源:Wind,中国汽
51、车工业协会,中信证券研究部 公司紧跟市场,推出新能源汽车一站式零部件解决方案。公司紧跟市场,推出新能源汽车一站式零部件解决方案。新能源汽车有“电机、电池、电控”三大核心部件,电机由上下端盖和壳体组成,电池成组后需要壳体保护和金属散热系统,电控组件同样需要保护壳体,新能源汽车的制造需要大量金属壳体加工。公司迅速转型,对通用机型研发再升级,推出适用于新能源汽车市场的一站式零部件解决方案,针对不同零部件推出与其适配的机型供选择,如针对前后副车架加工推出了 HPC1000 卧式加工中心,针对电池底盘加工推出了 BEL/BFL 高速龙门加工中心,针对电池、电控管理盒加工推出了 CFV1000Lite 立
52、式加工中心。图 23:公司推出适用于新能源汽车市场的一站式零部件解决方案 资料来源:公司官网 航空航天领域需求稳健,带动公司高端数控机床发展。航空航天领域需求稳健,带动公司高端数控机床发展。公司产品定位于高端数控机床,航空航天产品的关键零部件大量采用钛合金、高强度耐热合金钢、工程陶瓷等难加工材料和先进复合材料,在高速、精密、复合、多轴联动等方面都有持续需求,公司高端数控机床产品能够为航空航天及军工领域的发展提供助力。-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%00500600700800200018
53、20022新能源汽车销量(万辆)新能源汽车产量(万辆)销量YoY产量YoY 海天精工(海天精工(601882.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 24:航空发动机结构爆炸图 资料来源:航空发动机加工装备的性能需求与验收关键技术(于建华、陆涛、何艳丽、陈亚林、王杰、雷力明、张渝、梁永收、李勋),中信证券研究部 图 25:F35 中机身整体构件分布 资料来源:飞机结构件数控加工机床发展方向及国产化(宋智勇、祝晓军),中信证券研究部 通用制造业景气度有望上行。通用制造业景气度有望上行。2022 年 12 月,我
54、国通用设备制造业固定投资完成额累计同比 14.80%,环比+0.3pct,PMI 新订单指数为 50.9%,环比+7.0pcts,逐步企稳。机床产品用途广泛,广泛应用于机械加工制造中各类设备零部件制造,伴随下游通用设备行业复苏,公司经营有望充分受益。图 26:我国 PMI 指数 图 27:我国固定资产投资额 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 供给端:产能扩张有序,公司持续拓展产能版图供给端:产能扩张有序,公司持续拓展产能版图 公司产能持续增加,产销率维持饱满。公司产能持续增加,产销率维持饱满。2019-2021 年,公司主要产品生产量由 1266台增至 4
55、882台,CAGR=96.4%,主要产品销售量由 1346台增至 4357台,CAGR=79.9%。公司产销率维持在 89%以上,产能整体扩张有序,规模持续增长。0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002012/012012/082013/032013/102014/052014/122015/072016/022016/092017/042017/112018/062019/012019/082020/032020/102021/052021/12PMI:新订单-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.
56、00固定资产投资完成额:制造业:通用设备制造业:累计同比 海天精工(海天精工(601882.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 28:2019-2021 年各加工中心销量持续上升(单位:台)图 29:公司产销率较为饱满(单位:台)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 伴随规模效应释放伴随规模效应释放+产品结构提升,公司盈利能力持续修复。产品结构提升,公司盈利能力持续修复。从毛利率来看,2019 年以来公司加工中心产品毛利率不断上升,龙门加工中心毛利率由 25.9%提升至 30.0%,立式加工中
57、心由 1.5%提升至 12.3%,卧式加工中心由 30.5%提升至 36.1%,分别提升 4.1pcts、10.8pcts、5.7pcts。从产品单价来看,2017-2021 年公司产品单价稳中有升,龙门加工中心单价由 127 万元/台提升至 149 万元/台,卧式加工中心由 142 万元/台提升至 156 万元/台。图 30:产品单价较为稳定(万元/台)图 31:公司各产品毛利率持续提升 资料来源:公司公告,中信证券研究部测算 资料来源:Wind,中信证券研究部 坐拥多处产能基地,新产能布局坐拥多处产能基地,新产能布局打开打开发展空间。发展空间。公司拥有宁波大港制造基地、宁波堰山制造基地、大
58、连海天精工制造基地共计 30 余万平方米的现代化恒温加工装配厂房,具备良好产能基础。2022 年 9 月,公司于宁波北仑的高端数控机床智能化生产基地项目开工建设,项目拟建设恒温智能化车间、国家级实验室、中试基地,一期计划总投资 10 亿元,建成后将用于公司新能源核心部件加工设备的批量化、柔性化和自动化生产,有助于公司在新能源汽车零件加工装备领域占据竞争优势。2022 年 11 月,海天精工机械(广东)首台机床 VMC系列正式下线,完全投产后产能将超 500 台/月,生产范围涵盖立式加工中心、数控车床、钻攻机等,有望成为公司经营的有力后盾。487971
59、30500025003000龙门加工中心卧式加工中心立式加工中心20266275748827106%92%89%80%85%90%95%100%105%110%00400050006000201920202021生产量销售量产销率830800201920202021龙门加工中心卧式加工中心立式加工中心32%30%27.1%25.9%29.0%30.0%2%1.6%1.5%12.
60、3%12.3%34%35%30.7%30.5%34.0%36.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2001920202021数控龙门加工中心数控立式加工中心数控卧式加工中心 海天精工(海天精工(601882.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 表 3:公司产能基地情况 生产基地生产基地 投资金额投资金额 基地面积基地面积 基地简介基地简介 宁波大港制造基地-8 万平方米 具有规模化、批量化生产核心功能部件、卧式加工中心、非标小型机床、中大规格数控车床、数控车削中心、数控转台核心零部件、机床电
61、主轴等制造力 宁波堰山制造基地 近 5 亿元 20 万平方米 规模化、批量化生产各类中、大型龙门加工中心、桥式高速龙门加工中心及各类五轴加工机床、数控立式车床等 大连海天精工制造基地 一期投资 6亿元 11.2 万平方米 拥有恒温厂房、大型龙门五面加工中心、精密大型导轨磨、落地镗铣、精密卧加、数控立车等关键硬件设施 宁波北仑区高端数控机床智能化生产基地 一期总投资10 亿元 27 万平方米 建成后将用于新能源汽车核心部件加工设备的批量化、柔性化和自动化生产 海天精工机械(广东)有限公司 依托国内“双中心”之一的华南基地,承载着制造数控机床、完善上下游产业链的重要使命,完全投产后,产能将超 50
62、0 台/月,生产范围涵盖立式加工中心、数控车床、钻攻机等 资料来源:公司公告,公司微信公众号,中信证券研究部 协同性:背靠海天集团,业务协同协同性:背靠海天集团,业务协同+渠道助力渠道助力共驱共驱公司发展公司发展 公司公司隶属于隶属于海天集团,与集团内海天金属、海天国际存在协同效应。海天集团,与集团内海天金属、海天国际存在协同效应。海天集团创建于1966 年,通过 50 余年发展,逐步从单一品类的机械产品供应商,发展为注塑机、数控机床、压铸机、驱动系统及智能制造于一体的海天机械产业生态链集团。海天集团下辖两个上市公司(海天国际和海天精工)以及海天驱动、海天金属、海天智联等五大制造企业及其附属
63、70 余家海内外子公司。图 32:海天集团产业布局 资料来源:各公司官网,中信证券研究部 集团协同发展有利于公司产品迭代:1)海天国际:)海天国际:为全球领先的注塑机制造商,海天精工成立初衷即为解决注塑机业务的机加工需求,伴随海天国际的稳健发展带来持续机床需求;2)海天金属:)海天金属:主营多种系列压铸机,2021 年 6 月海天金属位于宁波北仑的全 海天精工(海天精工(601882.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 新压铸机生产基地已启用,占地面积 139 亩,可生产锁模力 180T8800T 的全系列冷室压铸机。注塑机对数控
64、车床、加工中心等设备有较大需求,同时压铸机亦需配套大型龙门加工中心以完成后续切削及精加工过程,在此过程中海天国际、海天金属也成为海天精工的产品验证平台,持续的使用反馈有利于公司产品迭代更新,增强竞争力。图 33:海天国际营收快速增长(单位:亿美元)图 34:海天金属生产的压铸机产品 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:海天金属官网 背靠集团海外渠道,公司海外业务茁壮发展。背靠集团海外渠道,公司海外业务茁壮发展。海天集团重视海外市场拓展,1989 年即出口第一台注塑机,2001 年成立土耳其子公司,2004 年成立巴西子公司,之后逐步布局越南、印度、印尼、墨西哥等地,产品及客户遍布全球
65、 130 多个国家和地区。海天集团注塑机业务发展较为成熟,截止 2021 年,主营注塑机业务的海天国际的海外地区营收占比达到 35.3%,而目前海天精工海外业务营收占比仅 7.0%,相比之下公司海外业务方面仍有广阔的提升空间,有望成为中长期收入增长重要来源。借力集团良好的海外市场基础,公司海外业务快速发展,2021 年海外营收实现 1.9 亿元,同比增长 38%;同时公司海外业务毛利率较高,2018 年以来维持在 30%以上,海外业务有望为公司持续提供增量的同时带来盈利水平的改善。图 35:公司海外营收快速增长 图 36:公司海外业务毛利率更高 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:W
66、ind,中信证券研究部-20%0%20%40%60%80%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002001920202021营收扣非归母净利润营收YoY扣非归母净利润YoY0%20%40%60%80%100%120%0204060800001920202021海外营收(百万元)YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2001920202021国内海外 海天精工(海天精工(601882.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.1
67、9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 风险因素风险因素 1)下游景气及行业需求不及预期的风险:公司产品广泛应用于机械制造、汽车工业、航空航天、模具等诸多下游领域,若宏观经济承压或下游行业发展不及预期,可能对机床产品需求、公司经营及盈利能力造成不利影响;2)行业竞争加剧的风险:公司面临海外高端机床制造商及部分国内中高档数控机床企业的市场竞争,若公司无法持续提升研发、产品及销售端的综合竞争力,可能对公司的 市场份额、盈利水平等造成负面影响;3)核心零部件海外进口的风险:公司部分核心零部件需要外购,若因地缘政治紧张等原因造成采购延误乃至核心零部件断供等情况,将对公司日常经营造成重大不利影响;
68、4)公司产能扩张不及预期的风险:公司在宁波北仑及华南地区扩建工厂,若产能扩张节奏不及预期或无法对接到相应的市场需求,将对公司业绩造成不利影响;5)公司新品研制及市场推广不及预期的风险:公司针对新能源汽车等新兴领域持续推出新品及解决方案,若公司新品研制进展受阻,或新品推向市场未达到原定销售效果及目标,将对公司经营造成不利影响。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 行业关键假设:行业关键假设:据 MIR 睿工业2022 年中国数控金切机床市场解读报告,2022 年国内金切整体市场规模 616 亿元,预计 2023-2025 年市场规模分别为 603、651、716 亿元,分别同比
69、-2.1%、+8.0%、+10.0%,整体行业有望在 2023 年完成筑底。2022Q4,就金切机床供应商市场份额而言,津上机床、海天精工、台群分列前三位,份额占比分别为9.4%、8.4%、8.0%,而 2021Q4,前三名分别为台群、北京精雕、海天精工,份额占比分别为 7.3%、6.4%、6.3%。我们认为,随着国内头部机床厂商的竞争力以及国产替代需求的不断提升,国内头部机床厂商的市占率有望持续提升。此外,在航空航天、新能源汽车等高景气赛道,国产高端机床企业有望享受下游行业快速增长的红利,实现超过通用制造业领域的成长。公司关键假设公司关键假设 营收假设:营收假设:2019-2021年,公司主
70、要产品生产量由1266台增至4882台,CAGR=96.4%,主要产品销售量由 1346 台增至 4357 台,CAGR=79.9%。公司产销率维持在 89%以上,产能整体扩张有序,规模持续增长。2017-2021 年公司产品单价稳中有升,龙门加工中心单价由 127 万元/台提升至 149 万元/台,卧式加工中心由 142 万元/台提升至 156 万元/台。展望后续,据公司 2022 年半年度业绩说明会披露,公司在手订单充足,按下游划分,航空航天行业占比约 20%,汽车零部件行业占比约 10-15%,其他行业占比均小于 10%,我 海天精工(海天精工(601882.SH)投资价值分析报告投资价
71、值分析报告2023.3.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 们认为高景气赛道拉动及国产替代迫切要求均有望对公司需求侧形成有力拉动;从供给侧看,公司宁波的 10 亿元投资新建项目进展有条不紊,海天精工机械(广东)完全投产后产能将超 500 台/月,产品生产供应将得到有力保障。公司各类产品产能扩张有序进行,产销维持动态平衡,产品均价相对平稳,龙门和卧式作为公司优势产品扩张节奏更为平稳,而随着公司华南基地的逐步开拓,立式有望于23、24年实现更高增长。我们假设2022-2024年,公司龙门销售额分别成长20.0%、22.5%、20.0%,立式销售额分别成长15.0%、25.0%、25.0
72、%,卧式销售额分别成长 15.0%、20.0%、20.0%。毛利率假设:毛利率假设:2019 年以来公司加工中心产品毛利率不断上升,龙门加工中心毛利率由 25.9%提升至 30.0%,立式加工中心由 1.5%提升至 12.3%,卧式加工中心由 30.5%提升至 36.1%,分别提升 4.1pcts、10.8pcts、5.7pcts。我们假设,随着规模效应显现及产品持续迭代,公司龙门加工中心 2022-24 年毛利率分别为 30.3%、30.5%、30.5%,卧式加工中心毛利率维持在 36.0%,随着海天精工机械(广东)正式投入经营,主要针对华南地区的立式加工中心市场进行突破,我们预计公司立式加
73、工中心毛利率改善幅度或将较大,预计将由 2021 年的 12.3%分别提升至 12.5%、13.5%、14.5%。整体而言,我们预测公司 2022-24 年毛利率分别为 25.9%、26.2%、26.3%。费用率假设:费用率假设:公司经营稳健,我们预计整体费用将随着新品研发、市场渠道拓展和人员扩充等因素合理增长,但受益于规模效应,销售、管理与研发费用率水平将持续走低。表 4:公司收入、成本、费用预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)营业收入(百万元)1,632 2,730 3,204 3,914 4,741 数控龙门加工中心 921 1,399 1,6
74、78 2,056 2,467 数控立式加工中心 382 712 818 1023 1279 数控卧式加工中心 181 439 505 606 727 营业收入增速(营业收入增速(%)40.1%67.3%17.3%22.2%21.1%数控龙门加工中心 27.0%51.9%20.0%22.5%20.0%数控立式加工中心 163.6%86.3%15.0%25.0%25.0%数控卧式加工中心 5.2%142.8%15.0%20.0%20.0%综合毛利率综合毛利率(%)24.0%25.7%25.9%26.2%26.3%销售费用率销售费用率(%)6.0%5.2%4.6%4.4%4.2%管理费用率管理费用率
75、(%)2.1%1.2%1.1%1.0%0.9%研发费用率研发费用率(%)4.3%4.2%3.8%3.6%3.5%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 公司公司盈利预测盈利预测:我们预计公司在 2022-2024 年的收入分别为 32.0/39.1/47.4 亿元,净利润分别为 5.1/6.4/7.8 亿元。估值评级估值评级 公司是国内大型高端数控机床领先企业,深耕机床行业 20 余载,积淀深厚。公司在龙门、卧式等加工中心品类领先优势较大,未来全品类、全球化布局空间广阔。我们预计公司 2022-24 年归母净利润分别为 5.1、6.4、7.8 亿元,当前价格为 29.39 元,对应 PE估值分
76、别为 30、24、20 倍。我们选取头部机床企业纽威数控、创世纪和数控系统企业华 海天精工(海天精工(601882.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 中数控作为可比公司:纽威数控 2021 年营收为 17.1 亿元(同比+47.1%),大型加工中心、立式数控机床、卧式数控机床营收占比分别为 45.5%、29.1%、22.9%;创世纪 2021 年营收为 52.6 亿元(同比+53.6%),其中数控机床等高端装备营收占比为 97.4%;华中数控2021 年营收为 16.3 亿元(同比+23.6%),其中数控系统与机床的营收占比为
77、51.4%。纽威数控与创世纪与海天精工类似,均从事各类机床整机研发、制造与销售业务,而华中数控主要销售机床的核心部件之一数控系统,与海天精工亦有较强的产业联系。目前,纽威数控、创世纪、华中数控的 2023 年 Wind 一致预期对应的 PE 估值分别为 24、15、52 倍,其 2023 年平均 PE 估值为 30 倍,我们主要采用 PE 估值,适当参考 PB 估值。考虑到公司的规模优势、突出的盈利能力和未来业绩增长潜力,基于审慎原则,我们给予公司 2023 年 28 倍 PE 估值和 7.9 倍 PB 估值,对应目标价 35 元,首次覆盖,给予“买入”评级。表 14:可比公司估值情况(元)代
78、码代码 公司公司 股价股价 EPS PE PB 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 2023E 688697 纽威数控 25.48 0.52 0.79 1.04 1.29 49 32 24 20 4.7 300083 创世纪 8.58 0.30 0.41 0.59 0.76 29 21 15 11 3.0 300161 华中数控 29.16 0.16-0.06 0.56 1.01 186-489 52 29 3.5 平均 88-145 30 20 3.8 601882 海天精工 29.39 0.71 0.98 1.22 1.49 41 3
79、0 24 20 6.6 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 3 月 17 日收盘价;纽威数控、创世纪、华中数控 EPS 预测为 Wind 一致预期,海天精工采用中信证券研究部预测 海天精工(海天精工(601882.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 利润表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,632 2,730 3,204 3,914 4,741 营业成本 1,240 2,028 2,375 2,890 3,495 毛利率 24.0%25.7
80、%25.9%26.2%26.3%税金及附加 16 16 29 32 37 销售费用 98 142 147 172 199 销售费用率 6.0%5.2%4.6%4.4%4.2%管理费用 34 33 35 39 43 管理费用率 2.1%1.2%1.1%1.0%0.9%财务费用 4(4)(36)(5)1 财务费用率 0.2%-0.2%-1.1%-0.1%0.0%研发费用 70 113 122 141 166 研发费用率 4.3%4.2%3.8%3.6%3.5%投资收益 6 13 12 10 12 EBITDA 238 489 579 762 950 营业利润率 8.79%14.66%16.40%1
81、6.78%17.06%营业利润 144 400 525 657 809 营业外收入 8 11 50 55 60 营业外支出(1)(0)0 0 0 利润总额 152 412 575 712 869 所得税 14 41 66 73 92 所得税率 9.2%10.0%11.4%10.2%10.5%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 138 371 509 639 778 净利率 8.5%13.6%15.9%16.3%16.4%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 656 1,004 1,111 1,418 1,
82、630 存货 776 1,278 1,429 1,716 2,012 应收账款 172 237 262 286 311 其他流动资产 718 826 943 1,062 1,197 流动资产 2,323 3,345 3,746 4,482 5,149 固定资产 537 498 522 701 975 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 72 70 219 237 235 其他长期资产 43 171 190 200 201 非流动资产 652 740 931 1,138 1,412 资产总计 2,975 4,084 4,677 5,619 6,561 短期借款 0 0 0 0 0 应付账
83、款 348 632 674 844 1,034 其他流动负债 1,121 1,688 1,907 2,330 2,723 流动负债 1,470 2,320 2,581 3,174 3,757 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 106 119 127 127 127 非流动性负债 106 119 127 127 127 负债合计 1,576 2,439 2,707 3,301 3,884 股本 522 522 522 522 522 资本公积 290 290 290 290 290 归属于母公司所有者权益合计 1,399 1,646 1,969 2,319 2,677 少数股东权益 0
84、 0 0 0 0 股东权益合计 1,399 1,646 1,969 2,319 2,677 负债股东权益总计 2,975 4,084 4,677 5,619 6,561 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 138 371 509 639 778 折旧和摊销 82 81 40 55 79 营运资金的变化 269-38-59 151 106 其他经营现金流 51 24-13-1 10 经营现金流合计 540 438 476 844 973 资本支出-6-36-230-260-350 投资收益 6 13 12 10 12 其他投资现
85、金流-105-31-1-2-3 投资现金流合计-105-54-219-252-341 权益变化 0 0 0 0 0 负债变化 0 0 0 0 0 股利支出-23-124-186-290-419 其他融资现金流 0-3 36 5-1 融资现金流合计-23-127-150-285-421 现金及现金等价物净增加额 412 256 108 307 211 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率(增长率(%)营业收入 40.1%67.3%17.3%22.2%21.1%营业利润 101.4%179.0%31.2%25.0%23.2%净利润 80.2
86、%168.5%37.3%25.4%21.7%利润率(利润率(%)毛利率 24.0%25.7%25.9%26.2%26.3%EBITDA Margin 14.6%17.9%18.1%19.5%20.0%净利率 8.5%13.6%15.9%16.3%16.4%回报率(回报率(%)净资产收益率 9.9%22.6%25.9%27.6%29.0%总资产收益率 4.6%9.1%10.9%11.4%11.9%其他(其他(%)资产负债率 53.0%59.7%57.9%58.7%59.2%所得税率 9.2%10.0%11.4%10.2%10.5%股利支付率 89.9%50.1%56.9%65.6%57.5%资料
87、来源:公司公告,中信证券研究部预测 26 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,
88、只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与
89、此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及
90、其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资
91、建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅
92、 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 27 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或
93、其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/
94、金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度
95、尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许
96、可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提
97、供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Si
98、ngapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任
99、何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAP
100、L”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻
101、求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。