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1、 1!#$!%&#$!#$%&顺丰控股（顺丰控股（002352002352）系列研究一：）系列研究一：!#$%&()*+,-!#$%&()*+,-!投资要点：投资要点：!#$%!#$%&()*+,-./0123456789:;&()*+,-./0123456789:;?ABCDEFGDHIGDJK2LMNOPQRSTUVWXYZ5A2023ONW_a(WXAbcdefghBCLMNOP_STij2JKklmn(?AQRop;qrsAt-uvWXwxyz|LMNNOPA;qrsAJNzNAuvWXwxp“;qA”,+AQR.JX?A+)OPyJ67Auwxij2021BC45A-)OP67A3;

2、ALMNOPLA67;O_BC)OPABC)OP_uWXwx .+Abc(WXAbc(WX+DDq;qxGhhAQR.NWX2gA.50%2A22ANWXijA23OW12-13%5YDA545h_DGq 67WXwxA;quvWXwx67WXwxA;quvWXwxyzWXwxuvwxAuwx+)OPLMNBC!#$J2%&A&20214o(LMN;qrsAJNA,zNABCuvWXwxJ)?A&bc*dfguvWXwx*dABC(+JQR*dA2022O,-.ABC/01J60.5-62.523A4/052.5-54.523 )OP)OPyz(X?56uwxA7)OPf2OPWX89yz2b

3、cQ:;,)”*+01?,-O./;f2M-X?h2bcWXBCABCDgE-)FGFOPAH(),-IEWXAWMf2J-_EPQBC2-32O,BC2022-2024/01JKR60.6G90.8G111.023A:PE41.8G27.9G22.8SA/01JKTdWXUG22.3%VWXYZANBC2023Y319723A:I65.313A_abcdeBfg/风险提示：风险提示：时效件件量增速大幅放缓；新业务培育风险；人工成本上升风险；快递价格战激化。财务数据和估值财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）153,987 207,187

4、 281,941 300,973 343,679 增长率（%）37%35%36%7%14%净利润（百万元）7,326 4,269 6,063 9,087 11,104 增长率（%）26%-42%42%50%22%EPS（元/股）1.50 0.87 1.24 1.86 2.27 市盈率（P/E）34.6 59.3 41.8 27.9 22.8 市净率（P/B）4.5 3.1 3.0 2.7 2.5 数据来源：公司公告、华福证券研究所 !#$2023%03&20#$%&(%&()!()*+,-51.73./0*+,-65.31.Table_First|Table_MarketInfo 123412

5、34 总股本/流通股本（百万股）4895/4844 总市值/流通市值（百万元）253229/250595 每股净资产（元）17.33 资产负债率（%）55.37 一年内最高/最低（元）61.09/42.67 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员团队成员 567 89:!#$%&S02() ;!#$%&()%*+,-./01234567 -10%0%10%20%30%40%------02顺丰控股沪深300 !#$

6、%!#$%&()2 *+,-./01234567#&()|*+,-*+,-*+,-?A?A,假设 1：公司调产品结构，细化分层，时效件件量增长明显，2023 年预估鄂州机场投运提升时效件服务半径，公司时效件 2022-2024 年件量增速分别为 10%/18%/15%；时效件聚焦中高端产品，单价稳定并高于低端电商件，预计 2022-2024 价格增速分别为：-1%/1%/1%。假设 2：受益于公司快运业务竞争策略转向，2021 下半年盈利拐点出现，2022 年上半年维持微利，23 年预期行业格局持续向好的情况下，预计公司 2022-2024 年收入增速分别为：22%/20%/18%；利润端受益

7、于价格和效用提升，22-24 年毛利率为：8%。假设 3：国际和供应链业务方面，21 年公司基数较低，22 年收入大概率高增长，23 年起货代业务景气度有所承压，预计 22-24 年国际和供应链业务收入增速：150%/-13%/13%；毛利率：12%。BCDEFGHIJKBCDEFGHIJK GHLMNOPQRSTUVWXYSZ_abcdSTef_ghijek_BCLM,1lVWXYamnopqTSZ_rAI 50%stuvwxy_2030%zR|n 2683.3 _CAGR M 12%2lXY0VW_NOPQRSZI_P“”XYd_NOPQRghijJ*I*I 宏观经济增长加速；鄂州机场投运

8、超预期；行业竞争缓和；国际业务景气度提升/0*+/0*+预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 60.6、90.8、111.0 亿元，对应 PE 为 41.8、27.9、22.8倍，归母净利润三年复合增长率达到 22.3%。采用分部估值方法，我们认为公司 2023 年合理市值3197 亿元，对应目标价 65.31 元，首次覆盖给予“买入”评级。时效件件量增速大幅放缓；新业务培育风险；人工成本上升风险；快递价格战激化 eZfYbZcWeZeZcWbZ8ObPbRsQmMsQsRlOpPsReRnPtN9PpNnNNZmOmOvPpOnP !#$%!#$%&()3 *+,-./01234

9、567#&()|*+,-正文目录正文目录 1 1-a,ZQSZ-a,ZQSZ .5 5 1.11.1 W_W_ .5 5 1.21.2,+PQRoZPQRoZ .6 6 1.31.3 a,_a,_ .1010 2 2 z_WXY z_WXY .1212 2.12.1 stustu+VW_zpqTVW_zpqT .1212 2.22.2 W_XYqVWRGHW_XYqVWRGH .1313 3 3 W_HMW_HM .1515 3.13.1 WXYWXY .1515 3.23.2 rM_HrM_H .1616 4 4 PM_MSZaISZPM_MSZaISZ .1919 4.14.1 r_NOd

10、ghar_NOdgha .1919 4.24.2 PM_5!PM_5!.2020 4.34.3 PQRR|SZ_HnTPQRR|SZ_HnT .2222 4.44.4#|$%gR_&R%g()#|$%gR_&R%g().2222 5 5%g*+-%g*+-.2424 5.15.1%g*+%g*+.2424 5.25.2,-I./d50Gbc+1,-I./d50Gbc+1 .2525 5.35.3 234234 .2929 6 6 .2929 图表目录图表目录 56561,7878.5 56562,9:;=,9:;=2022Q3ll.5 56563,;=;NO?1AABC;NO?1AABC;=2

11、022H1ll.7 56565,2022H1DEGNO2d2R|FG;.lDEGNO2d2R|FG;.l.8 56566,3H,3H.8 56567,7%IJdST;.l,7%IJdST;.l.9 56568,7%IJK:L,7%IJK:L.9 56569,2016-2022H1R|FG;MNRlR|FG;MNRl.10 565610,2019-2022H1PQR5OCPQR5OC.10 565611,2020%PKQpRS;&R9:l%PKQpRS;&R9:l.10 565612,TT.10 565613,UVUV.11 565614,W5OVWstuFGW5OVWstuFG.12 5656

12、15,qXYVWZ,qXYVWZ.12 565616,q!_XYVW,q!_XYVW.12 565617,BR|+1BR|+1.13 565618,aVWaVWGMVFG;bc,.lFG;bc,.l.13 565619,qDEOstu,qDEOstu.14 565620,qDEOSTqDEOST.14 565621,de,deGMVFGFG.15 565622,defb|FG,defb|FG.15 565623,degh”iu,degh”iu.15 !#$%!#$%&()4 *+,-./01234567#&()|*+,-565624,1980%FedExjb#$kjb#$k.16 565625

13、,FedExlR|FGlR|FG.16 565626,2021m%m%FedExjbn#QoFGjbn#QoFG.17 565627,FedExpqSr_stDuvwpqSr_stDuvw.17 565628,FedExIDxd*+FGIDxd*+FG.17 565629,2020%jbn#QoFG%jbn#QoFG.18 565630,jbyzFGy,jbyzFGy.18 565631,|UPS|FedExIDxd*+FGIDxd*+FG.18 565632,R|,R|FG;MNRlFG;MNRl.19 565633,R|5,R|5.19 565634,PQRJKFG,PQRJKFG.19

14、565635,&RJKFG,&RJKFG.19 565636,DEGNObJKFG;.,DEGNObJKFG;./ll.20 565637,DENOguFG,DENOguFG.20 565638,SS.21 565639,PQRFG,PQRFG.21 565640,&RFG,&RFG.21 565641,PQR5;bc,MN.PQR5;bc,MN./MNRlMNRl.22 565642,&R5;bc,MN.&R5;bc,MN./MNRlMNRl.23 565644,55.24 565643,5./5./.25 565645,CNO;,CNO;2023%3&16ll.26 565646,BZ#G

15、H;bc,.l,BZ#GH;bc,.l.26 565647,ryqWZ#GHqFG,ryqWZ#GHqFG.26 565648,#IJKFG,#IJKFG.27 565649,#“ln|FG,#“ln|FG.27 565650,#50gud”guFG,#50gud”guFG.28 565651,#CNO;#CNO;2023%3&16ll.28 565652,2023%50;.l%50;.l.28 图表图表53：财务预测摘要：财务预测摘要.30 !#$%!#$%&()5 *+,-./01234567#&()|*+,-1./0123456789:4;./0123456789:4;1.1 W_W_

16、顺丰于顺丰于1993年成立于广东顺德，经过多年发展已成为国内领先的快递物流综合年成立于广东顺德，经过多年发展已成为国内领先的快递物流综合服务商、全球第四大快递公司。服务商、全球第四大快递公司。1993-1997 年为公司创业起步期，依托珠三角城市群；1997 年-2001 年为公司高速成长期，开始走向全国；2001 年-2007 年为公司管理优化期，2002 年由加盟制转为直营制，在深圳成立总部，2002 年成为国内第一家使用全货运专机的民营速递企业；2008-2012 年为公司竞争领先期，2009 年中国民航局正式批复顺丰航空有限公司筹建；2013-至今为公司战略转型期，2013 年首轮融资

17、，2017 年借壳鼎泰新材在深交所上市，2022 年 7 月鄂州花湖机场正式投运。56561,7878 *+,-./01234#5678 股权结构集中，王卫先生为公司实际控制人。股权结构集中，王卫先生为公司实际控制人。截至 2022Q3，公司创始人王卫通过持有深圳明德控股发展有限公司 99.9%的股权，间接控制顺丰控股股份有限公司约 50.8%的股权，为公司第一大股东。公司其他股东持有比例均低于 7%，股权结构集中，实际控制人对公司控制有力。56562,9:;=,9:;=2022Q3ll !#$%!#$%&()6 *+,-./01234567#&()|*+,-*+,-./.9234#5678

18、1.2,+PQRoZPQRoZ 全物流布局铸就公司经营的高壁垒，多领域龙头。全物流布局铸就公司经营的高壁垒，多领域龙头。顺丰以传统的包裹快递业务起家，在时效件市场深挖护城河，同时针对电商平台、电商商家等不同客户群体推出经济件业务。在快递业务底盘之上，公司分别向重量、温度和距离端扩张，不断夯实快运、冷运及医药和同城业务，取得了行业领先地位。除此之外，公司积极发展国际和供应链业务，2021 年 9 月收购嘉里物流，随着公司与嘉里物流的融合，供给与供应链业务有望进一步完善和拓展，公司全物流布局持续。56563,;=;=2022H1ll *+,-./.92./01234#5678:;?NO?1AABC

19、;NO?1AABC;=2022H1ll./CDEFCDEF CDGHCDGHI I JKJK FGELFGEL MNOPMNOP QRSQRS TUDVTUDV 1WX*1WX*Y;X*Y;X*?X*?X*Y;AZY;AZ Y;_ 43 XabcEFd238 Xefg hViW2241X j k E Fd:100.00%QlmnopqrgopEL2stuG;vwM N x y B10,030 z2 txy|561 22022H2tuvwMNxy 5,595 z2 txy|456 2022 u15 XEFdQRSc Q;C“DTU”|9.3 U:Q;1W;“2.1 X2K”1W 15.2 X C

20、g“D”|12:KA 76%2s-CDGHDV|3,900 1 W4,700 X 77 77 100.00%MNx41.3 q13.2%2 35.2%;+./3,850 X !#$%!#$%&()8 *+,-./01234567#&()|*+,-2S 9000 2;RFID 66.7%;S|54.3%29,844 X 1W()E-87 98 88.8%Q;SdNNxy753 431 QRSD 3,700+CDDV:!30,900 X1W QCDTU 11,000 U *+,-./.9234#5678 56565,2022H1DEGNO2d2R|FG;.lDEGNO2d2R|FG;.l *+,-

21、./.9234#5678 公司内外部数智化应用，助力公司降本增效提供优势服务。公司内外部数智化应用，助力公司降本增效提供优势服务。1）内部：在物流网）内部：在物流网络的规划与调度、中转、运输、末端管理、成本管控等环节进行了智能化升级络的规划与调度、中转、运输、末端管理、成本管控等环节进行了智能化升级，通过前置预测、动态调配资源、投入升级中转场自动化设备等措施，实现了产能利用率的提升和成本的降低。规划与调度环节，规划与调度环节，22H1 公司预测准确率持续提升，航空流向、中转到件、网点派件准确率分别提升了 26%、3%和 8%，业务旺季的收派预测准确率同比提升了 5%，有效减少了临时资源投入。中

22、转环节，中转环节，22H1 公司累计完成 15个中转场自动化设备的投入升级，小件自动化分拣比率超 85%，单发件（指体积偏大或不规则、不做集包处理的包裹类快件）自动化分拣比率超 51%。运输环节，运输环节，公司通过打通多种运力系统、22H1 完成铁运资源 100%纳入运力平台管理等措施，保障了空运和陆运的时效。2）外部：公司已围绕客户的原料供应、生产、仓储、运输、）外部：公司已围绕客户的原料供应、生产、仓储、运输、销售、运营等环节提供全链路技术服务销售、运营等环节提供全链路技术服务；同时亦持续关注物流科技的前沿趋势与演进同时亦持续关注物流科技的前沿趋势与演进路径路径，积极布局无人技术、大数据与

23、人工智能、区块链与隐私计算、数字孪生等远景技术。56566,3H,3H 89:;=?;?=8;98=8=;AB:9;A;AB=;8=;B:B;B;B?;B=B;BB=BBBB8BBBB:BBCDEFGHIFJFKLMNOPQRKLMNSTU !#$%!#$%&()9 *+,-./01234567#&()|*+,-*+,-./.9234#5678 重资产全物流布局中，高重资产全物流布局中，高ASP高毛利的时效件业务依旧为基本业务底盘。高毛利的时效件业务依旧为基本业务底盘。2022H1 实现总营业收入 1300.6 亿元，同比上升 47.2%，其中时效件业务贡献营收492.7 亿元，同比+5.1%

24、，占比达 37.9%，为顺丰体内收入占比最高的业务为顺丰体内收入占比最高的业务；经济件贡献营收 118.1 亿元，同比-7.3%，占比达 9.1%。2022H1 速运业务毛利 140.2 亿元，同比+80.5%，毛利率 11.0%。从三费率看，公司费用管控效果显著，2022H1 销售费用率 1.0%，同比下降 0.5pp；管理费用率 6.8%，同比下降 0.6pp。策略转向价值贡献和可持续性，退出特惠件，控制丰网件。策略转向价值贡献和可持续性，退出特惠件，控制丰网件。2022H1 顺丰业务量为 51.3 亿件，市占率达 10.0%，受上游宏观经济波动影响，件量与去年同期持平。56567,7%I

25、JdST;.l,7%IJdST;.l 56568,7%IJK:L,7%IJK:L *+,-./.9234#5678 *+,-./.9234#5678!#!$!%!&!#(!#(!$(!$(!$!#%$!#&$!#$!#)$!#*$!#+$!#,$!$!$!$#$!$-#./012345676!$!&!)!+!#!$!#)$!#*$!#+$!#,$!$!$!$#$!$-#89:;=?ABCDEFGHI !#$%!#$%&()10 *+,-./01234567#&()|*+,-伴随公司经营策略转向，公司逐步减少特惠件件量，特惠件已于 2022 年 7 月退出；同时公司控制丰网件，更加聚焦盈利能力强

26、的时效件，以及行业空间更高的电商标快更加聚焦盈利能力强的时效件，以及行业空间更高的电商标快件，同时不断分层细化产品结构，牵引提高件，同时不断分层细化产品结构，牵引提高ASP和利润水平和利润水平。565611,2020%PKQpRS;&R9:l%PKQpRS;&R9:l *+,-./.9234#5678 1.3 a,_a,_ 公司的发展要超越行业红利，需要不断拓宽增长曲线。公司的发展要超越行业红利，需要不断拓宽增长曲线。从物流行业来看，传统快递履约业务具备极强规模效应，日常运营考验公司的管理能力。在第一增长曲线布局中，资本开支先发优势下，利用件量构筑高规模壁垒，叠加单票成本降低是业内头部快递企业

27、的主要发展路径。站在当前时点看当下的快递行业，快递服务本质是同质化的，伴随快递行业上游商流的演进，未来企业的第二增长曲线将聚焦新业务发展所贡献新增长机遇，以国际业务为主多元布局全物流板块并实现盈利将是快递企业第二增长曲线的主要抓手。565612,TT!#$%#$#!&#()#%#*#!#)#+#%+,%-./056569,2016-2022H1R|FG;MNRlR|FG;MNRl 565610,2019-2022H1PQR5OCPQR5OC *+,-./.9234#5678 *+,-./.9234#5678 J#!#!$!%!&!)!*!+!$(!&(!)(!+(!#!(

28、!#$(!$!#%$!#&$!#$!#)$!#*$!#+$!#,$!$!$!$#$!$-#KLM2NOL56768?VAV:V9VV8V88V?VBV88VVVBVBV?BV=BBVB=9BBB=B?ABCDEFGHIJKLGMN=?ABCDEFGHIJKLGMN 2.1 stustu+VW_zpqTVW_zpqT 网购渗透率不断提升是快递件量增长的动力之源。网购渗透率不断提升是快递件量增长的动力之源。未来分品类线上化拓展、区位下沉、新型电商刺激以及新消费兴起的影响将不断提升网购渗透率。我们认为尽管网我们认为尽管网购渗透率提升存在天花板，但空间依旧可观，预计到购渗透率提升存在天花板，但空间依旧

29、可观，预计到2030年将达到年将达到40.8%。在分品类提升方面，参考美国电商渗透率提升情况，书籍、音像制品未来渗透率提升速度最快，汽车及零部件较慢。此外，拼多多一直发力二三线城市以及农村电商构建，电商平台的区位下沉战略也将助力电商渗透率的提升。565614,W5OVWstuFGW5OVWstuFG *+,-eMarketer234#5678 直播电商和社媒电商是未来直播电商和社媒电商是未来10年最强的增长极。年最强的增长极。根据 eMarketer 数据，2020 年直播电商零售额为 1619.8 亿元，同比增长 160%，发展势头正盛，预计 2023 年将超过 6000 亿元，增速下降至

30、30%，但依然是中高速增长。直播电商龙头当属“阿里系”电商平台，但社媒型直播电商发展更迅速，这部分代表新资本的电商为电商渗透率的提升不断注入新鲜血液。据 eMarketer 数据，2020 年社媒型直播电商销售额达 672.8亿元，同比增长 252.3%，预计 2023 年增速为 32.7%，销售额达 2812.1 亿元。!#!$!#,$!$!$!$#P$!$P$!$%PQRSTUVWXYZEA_aWEbcdeEfghijWklmnEopL565615,qXYVWZqXYVWZ 565616,q!_XYVWq!_XYVW *+,-eMarketer234#5678 *+,-eMarketer2

31、34#5678!#!$!%!$!&!)!+!$!#,$!$!$!$#P$!$P$!$%PqrZsotu2345676vKZswtuxyz!#!#!$!$!%!#!#!$!$!%!$!#,$!$!$!$#P$!$P$!$%P|qrZswtu2345676 !#$%!#$%&()13 *+,-./01234567#&()|*+,-快递行业快递行业2030年全行业件量或将超过年全行业件量或将超过2600亿件。亿件。网购渗透率在分品类线上化拓展、区位下沉、新型电商刺激以及新消费兴起的影响下不断提升，我们测算快递行业 2030 年整体或将超过 2600 亿件，其中国内快递产生的件量为 2664 亿件。关

32、键假设：1）未来 2022-2030 年社零 CAGR 为 4%；2）2030 年有效网购渗透率达 47.5%；3）客单价 146-153 元；4）2030 年，网购产生的快递件占比 68%，余下为其他件和国际件。565617,BR|+1BR|+1 项目项目 2021 2022.2030E 社会消费品零售总额（百亿元）4,408.2 4,397.3.6,477.5 剔除不可电商化部分后的社零总额（百亿元）3,501.4 3,500.2.5,570.7 实物商品网上零售额（百亿元）1,080.4 1,154.4.2,645.0 快递总件量（亿件）1,083.0 1,105.8.2,683.3 *

33、+,-234#5678 2.2 W_XYqVWRGHW_XYqVWRGH 快递件量结构中，电商件占主要地位，这与上游商流结构的影响高度相关。快递件量结构中，电商件占主要地位，这与上游商流结构的影响高度相关。上游商流依然是以淘宝和拼多多为代表的中低端电商件为主，截至 2020 年（2021 财年），阿里巴巴全年 GMV 接近 7.5 万亿元，其中天猫 GMV 为 4.0 万亿元，淘宝平台 GMV为 3.5。截止 2021 年（2022 财年），京东 4.7 万亿元；拼多多 2.4 万亿元。在国家在国家反对资本无序扩张的大背景下，传统电商平台流量红利日渐消退，以下沉方式寻找增反对资本无序扩张的大背

34、景下，传统电商平台流量红利日渐消退，以下沉方式寻找增长失效，传统电商或将通过服务质量提升以寻求新增长点，物流履约质量的提升将成长失效，传统电商或将通过服务质量提升以寻求新增长点，物流履约质量的提升将成为重要的布局方向；新型电商入局也将聚焦产品及服为重要的布局方向；新型电商入局也将聚焦产品及服务品质，物流履约将成为兵家必务品质，物流履约将成为兵家必争之地。争之地。565618,aVWaVWGMVFG;bc,.lFG;bc,.l !#$%!#$%&()14 *+,-./01234567#&()|*+,-*+,-./.9234#5678:#$%&2nn=()Q*:#$%+2021GMV2()2021

35、GMV+,-.新旧电商平台均逐渐重视物流履约质量。新旧电商平台均逐渐重视物流履约质量。为保证服务质量，拼多多 2020 年推出上门退货服务，该服务物流履约多为品质有保证的顺丰承接；抖音上线电商业务以来推出“音需达”业务，旨在降低因物流原因造成的退货率、投诉率，助力商家提高物流服务水平，并在一定程度上提升用户复购率。电商流量红利逐步降低，未来电商的竞争将变成从产品到服务的全方位竞争，物流对商流的影响日渐明显，优质物流履约能力成为商流竞争中兵家必争之地。高端产品电商化提高，优质物流资源需求扩大。高端产品电商化提高，优质物流资源需求扩大。奢侈品线上销售增速极快，根据Euromonitor 数据，疫情

36、下，主要消费品类的线上化率持续提高，服装鞋履和家护类产品的线上化最快；2020 年，服装鞋履品类线上化率为 35.2%，同比上升 10.3pp，家护类产品线上化率 27.6%，同比上升 7.8pp。线上销售增速也在不断提高，其中奢侈品的线上增速扩展较快，2020 年同比增长 87.5%，家护、美容个护以及服装鞋履增速都在 25%以上。!#!#!$!$!#!(!$!(!%!(!&!(!(!)!(!*!(!+!(!$!#)6$!#$!#*6$!#)$!#+6$!#*$!#,6$!#+$!$!6$!#,$!$#6$!$!$!$6$!$#676676676565619,qDEOstuqDEOstu 5

37、65620,qDEOSTqDEOST *+,-Euromonitor234#5678 *+,-Euromonitor234#5678!$!&!)!$!#)$!#*$!#+$!#,$!$!XYZXYZkW_!$!&!)!+!#!$!#*$!#+$!#,$!$!XYZXYZkW_ !#$%!#$%&()15 *+,-./01234567#&()|*+,-3 FGOPQCDRSTOUVLGEWXYZ*+_FGOPQCDRSTOUVLGEWXYZ*+_ 正如前文所述，快递行业未来件量整体依然受商流和网购影响明显，而未来网购市场规模依靠新渠道营销手段下沉，低端电商件和中高端电商件需求进一步扩大；此外，商

38、流端竞争逐渐转向服务质量竞争，物流服务质量将是商流未来发展的重点。商流端竞争逐渐转向服务质量竞争，物流服务质量将是商流未来发展的重点。低端和高端电商件需求界限逐渐模糊，顺丰利用在中高端快递市场中已有的业务优势，迎合电商平台需求并反哺电商平台，协同“电商+快递”发展。3.1 WXYWXY 高效、安全、服务性高的物流能为上游商流公司提升服务质量，降低履约成本做高效、安全、服务性高的物流能为上游商流公司提升服务质量，降低履约成本做出贡献，同时也契合各类电商的优化方向。出贡献，同时也契合各类电商的优化方向。唯品会等垂直电商均选择了顺丰作为快递合作伙伴，拼多多退货业务也同顺丰紧密合作。2019 年，唯品

39、会终止了自建的品骏物流，与顺丰长期合作。顺丰为上游商流企业提供时效稳定及安全的优质物流服务，能显著降低企业的顺丰为上游商流企业提供时效稳定及安全的优质物流服务，能显著降低企业的履约费用率，伴随线上化趋势加速，未来顺丰将有机会获得更多履约费用率，伴随线上化趋势加速，未来顺丰将有机会获得更多2B/b业务。业务。2022H1唯品会实现 GMV 832 亿元，订单量达到 3.5 亿单，2021H1 实现 GMV 942 亿元，同比下降 11.7%，订单量 4.0 亿单，同比下降 11.2%。唯品会将顺丰作为合作对象之后，履约费用率显著下降，2019 年唯品会履约费用率 7.9%，同比下降 1.0pp；

40、2020 年履约费用率 6.8%，同比下降 1.1pp；2021 年履约费用率 6.6%，同比下降 0.2pp；2022H1 履约费用率 7.0%，同比+0.4pp。顺丰显著帮助商流企业降低了履约费用率，并提供了一流的服务体验。565623,degh”iudegh”iu 565621,dedeGMVFGFG 565622,defb|FGdefb|FG *+,-./.9234#5678 *+,-./.9234#5678 bBVb=BVBV=BVBV8BVB:BB=BBB=:BBBBB:BBB=AB=?B=9BBB=BW=cdefghOPQRijkb:BVBV:BV=BBV=:BVB?=BB=B=

41、B=8B=B=:B=AB=?B=9BBB=BW=lmUOPmRijk !#$%!#$%&()16 *+,-./01234567#&()|*+,-*+,-./.9234#5678:3.2 rM_HrM_H 轴辐式网络能够有效提升公司运营效率及履约能力，并拓宽公司业务覆盖的深轴辐式网络能够有效提升公司运营效率及履约能力，并拓宽公司业务覆盖的深度（产品分层）和广度（覆盖地区）。度（产品分层）和广度（覆盖地区）。1973 年，FedEx 将总部搬到孟菲斯，和孟菲斯机场合作，此时逐步建立轴辐式网络，但仍以点对点运输为主。1978 年开始，FedEx开始在孟菲斯机场建立超级转运中心，超级转运中心正式投产，

42、充足的产能帮助公司完全建立起辐射全球的轴辐式网络。切换到轴辐式网络有效提升了航空货运网络覆切换到轴辐式网络有效提升了航空货运网络覆盖区域，同时能提升公司的运营效率盖区域，同时能提升公司的运营效率，直观结果是公司新建枢纽和覆盖城市增加明显，并且公司也能更加精细化分层产品提供更精准的时效产品服务，件量出现爆发式增长。从 FedEx 的历史复盘可以看到，超级转运中心投产后，公司业务处理能力及运营效率提升明显，1981 年公司日均件量达到 8.7 万件，为 1980 年的 4 倍。公司业务覆盖的广度也伴随航空核心枢纽的增加而不断拓宽，1981 年 FedEx 的 1 个核心枢纽即覆盖全美 241 个城

43、市，截至 2021 财年，公司核心枢纽 40 个，覆盖全球 220 个国家。业务覆盖深度也部分依赖于超级转运中心的建立，目前 FedEx 的产品从时效分层上有 7 种，在不通时效下差异化定价，有效提高快递服务的产品力。BVV?V=BVB=?B=9BBB=BW=noYpq565624,1980%FedExjb#$kjb#$k 565625,FedExlR|FGlR|FG *+,-./.9234#5678 *+,-./.9234#5678 bBBVb=BBVBV=BBVBBV8BBVBBVB:BB=rBBB=r:BBrBBB=9?9=99=99:=99?BB=BBBBAB=BB=8B=9stuvw

44、bvwxytzz$+|TUOTR !#$%!#$%&()17 *+,-./01234567#&()|*+,-565626,2021m%m%FedExjbn#QoFGjbn#QoFG *+,-./.9234#5678 565627,FedExpqSr_stDuvwpqSr_stDuvw 时间时间 转运中心转运中心 覆盖区域覆盖区域 1981 1 美国 241 个城市 1988 4 100 多城市，美国全境 2006 11 220 多个国家及美国全境 *+,-./01234#5678 565628,FedExIDxd*+FGIDxd*+FG 项目项目 产品产品 时效时效 价格价格 到家 FedEx

45、 First Overnigh T+1,8:00 前 152.02 FedEx Priority Overnight T+1,12:00 前 117.45 FedEx Standard Overnight T+1,20:00 前 112.33 FedEx 2Day AM T+2,12:00 前 60.22 FedEx 2Day T+2,20:00 前 51.56 FedEx Ground T+2,24:00 前 21.77 FedEx Express Saver T+3,20:00 前 39.83 不到家 FedEx First Overnigh T+1,8:00 前 146.11 FedEx

46、 Priority Overnight T+1,10:30 前 111.54 FedEx Standard Overnight T+1,16:30 前 106.42 FedEx 2Day AM T+2,10:30 前 54.31 FedEx 2Day T+2,16:30 前 45.65 FedEx Ground T+2,24:00 前 16.46 FedEx Express Saver T+3,16:30 前 33.92 *+,-./01234#5678:/B 2.021-23DV245B6 鄂州机场及国际枢纽将协助公司提升产品时效、提高服务的稳定性、构建高端综鄂州机场及国际枢纽将协助公司提升

47、产品时效、提高服务的稳定性、构建高端综合物流服务能力。合物流服务能力。截至 2021 年年末，顺丰航空货运网络依旧采用点对点运输模式，2020 年顺丰日均件量为 2229.3 万件，超过 FedEx 2021 财年日均件量接近 300 万 !#$%!#$%&()18 *+,-./01234567#&()|*+,-件。2021 年冬春航季预飞行计划显示，目前顺丰航空起飞时间多为凌晨，这也导致公司的时效件业务受限于航空时刻，产品分层无法从时间维度更加细化。对比顺丰和海外头部快递，顺丰主打产品三种，FedEx 仅送货上门的产品有 7 种，UPS 的产品共有 7 种，并且 FedEx 和 UPS 的时

48、效分层精确到一天内的早上、中午和下午。鄂州机场投产或将有效提升顺丰的中转分拣能力并为顺丰航空提供更多起飞时刻，公司运营能力将进一步提升，公司或将能够进一步细化产品分层，扩大时效件覆盖广度（时间维度+地理维度），同时提升快递产品的时效稳定性，从而进一步提升快递业务定价能力。565631,|UPS|FedExIDxd*+FGIDxd*+FG 公司公司 产品产品 时效时效 价格价格 顺丰 顺丰即日 有条件当日达 100 起 顺丰特快 T+1,18:00 前 33 起 顺丰标快 T+2,12:00 前 23 起 Ups UPS Next Day Air Early T+1,8:00 前 137.65

49、UPS Next Day Air T+1,10:30 前 104.13 UPS Next Day Air Saver T+1,24:00 前 100.22 UPS 2nd Day Air A.M.T+2,24:00 前 47.75 UPS 2nd Day Air T+2,24:00 前 41.63 UPS Ground T+2,24:00 前 15.71 UPS 3 Day T+3,24:00 前 30.45 FedEx FedEx First Overnigh T+1,8:00 前 152.02 FedEx Priority Overnight T+1,10:30 前 117.45 FedE

50、x Standard Overnight T+1,16:30 前 112.33 FedEx 2Day AM T+2,10:30 前 60.22 FedEx 2Day T+2,16:30 前 51.56 FedEx Ground T+2,24:00 前 21.77 FedEx Express Saver T+3,16:30 前 39.83 *+,-./01234#5678:7 2.0289:(-;2Ups FedEx 891-232FedEx 89e234#5678=A:B=:=8A=AB B=8B:BA=8B=BBBB8BBBb=bbAAb?b=:=:b=b=?=?b=9=9bBBb=bb88

51、biOSR !#$%!#$%&()19 *+,-./01234567#&()|*+,-4*abEcUdef:4;g2hij:4kl*abEcUdef:4;g2hij:4kl 4.1 r_NOdghar_NOdgha 基于商务件基于商务件+高端电商件需求属性，叠加重资产物流布局，顺丰构筑强有力资源高端电商件需求属性，叠加重资产物流布局，顺丰构筑强有力资源壁垒。壁垒。商务件与高端电商件市场具有“两高一低”的需求属性，即“高时效敏感、高安全敏感、低价格敏感”，这决定了该市场的玩家需要以直营直营+重资产的模式运营重资产的模式运营，以保证客户需求得到满足。顺丰独特的重资产以及直营模式帮助公司建立起较高的

52、服务壁垒，在商务件+高端电商件市场仅 EMS 能作为主要竞争对手。同时，公司针对公司针对下沉市场推出了下沉市场推出了ASP更低的经济件业务以完善业务分层。更低的经济件业务以完善业务分层。2021 年公司实现总件量105.5 亿件，同比+29.7%，其中有 49.1 亿件为时效件业务，占比高达 47%，为公司主要件量来源之一，经济件业务约 46.7 亿，占比达 44%。时效快递夯实顺丰快递业务收入底盘，为顺丰快递树立产品壁垒。时效快递夯实顺丰快递业务收入底盘，为顺丰快递树立产品壁垒。2022H1 时效件业务贡献营业收入 492.6 亿元，同比上升 5.1%，经济件业务 118.1 亿元，同比下降

53、 7.3%，时效件总营收占比 37.9%，经济件总营收占比 9.1%。件量端看，2020 年旧口径下，经济件中特惠件件量占比较高，伴随 2021 年 4 月公司调整时效&经济件口径后，经济件逐步缩量，时效件业务依然是公司的收入底盘。565632,R|FG;MNRlR|FG;MNRl 565633,R|5R|5 *+,-./.9234#5678 *+,-./.9234#5678:?20 AgBCAD+21 EAgBCAFGHIJK 565634,PQRJKFGPQRJKFG 565635,&RJKFG&RJKFG 8%#%#*#!#)#BrBBB?rBBB=BrBBB=rBBBB=AB=?B=9

54、BBB=BW=TUOTR,)&*%)&+,!$!&!)!+!#!$!#,$!$!$!$#89Lvy:;LvyHIvy !#$%!#$%&()20 *+,-./01234567#&()|*+,-顺丰快递包裹业务拥有较行业其他快递公司更高 ASP 和更高毛利率。根据测算，2021 年顺丰时效件业务单票收入为 19.58 元，经济件单票收入 6.91 元，中通、韵达、圆通单票收入明显低于顺丰快递业务。2020 年顺丰时效件毛利率为 27.0%，经济件毛利率为 8.2%，中通的快递业务毛利率 36.4%，其他基本在 7%左右。相对于非理性价格竞争频发的加盟制赛道，顺丰快递业务受价格战影响较小，高 AS

55、P 及高盈利能力更易维持。4.2 PM_5!PM_5!快递产品作为顺丰的业务底盘，从 2013 年至今先后经历了三次分层下沉。第一次下沉是在 2013 年，顺丰推出电商特惠服务，瞄准中低端电商客群；第二次在 2016年，分别推出特惠 A/B/C 三类产品，其中特惠 A 演变为当下的陆运标快；第三次是2019 年 5 月，公司推出特惠专配产品，主要聚焦 8-10 元价格带，目的是填仓和复用时效大网的冗余产能。产能利用率情况影响公司的成本项，当产能利用率不够高时，固定成本承压，当 *+,-./.9234#5678:./2021A JKLM22020A=2021A BNFG *+,-./.9234#

56、5678:./2021A JKLM22020A=2021A BNFG 565636,DEGNObJKFG;.DEGNObJKFG;./ll 565637,DENOguFGDENOguFG *+,-./.9234#5678:-2124OAgBCA/BP.*+,-./.9234#5678!#!$!%!&!)!*!$!&!)!+!#(!#($!$!#%$!#&$!#$!#)$!#*$!#+$!#,$!$!$!$#$!$-#89/01234567625J!#!#!$!$!%!#!#!$!$!%!%!$!#%$!#&$!#$!#)$!#*$!#+$!#,$!$!$!$#$!$-#:;L/01234567

57、625B=BB8BB=9BBB=CDmTCDmTGHm$+IFm$+EFm$+%&(#)(%#$!(*#&(#&()#BV=BVBV8BVBVBBCDT“”qCDT“”qEF$+“”qIF$+“”qGH$+“”q !#$%!#$%&()21 *+,-./01234567#&()|*+,-产能利用率过高时，对于临时性产能需求过高，会产生较高的可变成本。经济件下沉实质是填仓和复用冗余产能，当经济件增速过快，对产能需求过高，对公司成本端冲击更强烈，利润表观体现为增收不增利。如何将经济件和时效件平衡，对顺丰的产品分层是一项挑战。565638,SS *+,-opNQ234#5678 行业需求行业需求+供

58、给共振叠加顺丰产品细化调优，盈利改善可期。面对产能平衡的问供给共振叠加顺丰产品细化调优，盈利改善可期。面对产能平衡的问题，题，顺丰分别进行了两次产品结构调整：在 2021 年 4 月主动调整了快递产品情况：1）将原本经济件中高 ASP 及高毛利的标陆产品计入时效件；2）放弃部分亏损件，逐步缩减特惠专配的规模，将盈利能力强的部分逐步牵引提价划入电商标快重点发展，将盈利质量较弱的快递逐步划分给丰网。2022 年上半年，公司将经济件中退货件划入时效件。调整后，顺丰稳定了时效件底盘，保证了时效件件量增速和盈利稳态；其次，特惠专配逐步缩量并于 22 年 7 月完全退出，电商标快牵引提价以及丰网稳步发展复

59、用时效件大网，叠加快递行业需求+供给共振，整体快递包裹业务将迎来改善。行业需求及供给共振的格局下，顺丰不断行业需求及供给共振的格局下，顺丰不断调优快递业务，伴随调优快递业务，伴随2023年鄂州机场全面年鄂州机场全面投产，公司增长底盘将更加稳固，造血能力逐步增强。投产，公司增长底盘将更加稳固，造血能力逐步增强。565639,PQRFGPQRFG 565640,&RFG&RFG *+,-./.9234#5678 *+,-./.9234#5678 !#$%!#$%&()22 *+,-./01234567#&()|*+,-4.3 PQRR|SZ_HnTPQRR|SZ_HnT 我们测算 2021 年时效

60、件件量超过 49 亿件，2024 年超过 73 亿件。预计 2022 年时效件业务将贡献营业收入 1047 亿元，毛利 209.4 亿元，2024 年贡献营业收入1442.4 亿元，毛利 288.5 亿元。核心假设：1）2022-2024 年，时效件件量增速：10%、18%、15%；2）2022-2024 年，时效件单票收入增速：-1%、1%、1%；3）2021-2024 年，时效件毛利率：20%。565641,PQR5;bc,MN.PQR5;bc,MN./MNRlMNRl 时效件时效件 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 96160.1 104718.4 124185.

61、5 144241.5 YOY 7.3%8.9%18.6%16.2%毛利 18270.4 20943.7 24837.1 28848.3 YOY-15.1%14.6%18.6%16.2%毛利率 19%20%20%20%*+,-./.9234#5678 4.4#|$%gR_&R%g()#|$%gR_&R%g()顺丰经济件由电商标快、特惠专配以及丰网组成，当前情况，顺丰聚焦优质发展，逐步缩量非盈利件，减少顺丰特惠的业务量，同时控制丰网整体的规模。我们预计2022 年，公司特惠件件量将归零，彻底退出顺丰经济件业务，同时丰网的日均件量也将控制在一定体量内。我们测算 2021 年经济件件量接近 47 亿件

62、，2022 年受上游需求波动及公司重新分类退货件产品以及完全退出特惠业务影响，件量同比-5.2%，2024 年接近 51 亿件。预计 2022 年经济件业务将贡献营业收入 306.1 亿元，毛利 3.1 亿元，2024 年贡献营业收入 336.2 亿元，毛利 10.1 亿元。核心假设：1）2022-2024 年，经济件件量增速：-5.2%、7.2%、7.2%；2）2022-2024 年，经济件收入增速：-5.1%、7.7%、2.0%；!#$%!#$%&()23 *+,-./01234567#&()|*+,-3）2022-2024 年，经济件毛利率：1.0%、2.0%、3.0%。565642,&

63、R5;bc,MN.&R5;bc,MN./MNRlMNRl 经济件经济件 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 32270 30609 32956 33618 YOY 54.6%-5.1%7.7%2.0%毛利 68 306 659 1009 YOY-113.9%348.7%115.3%53.0%毛利率 0.2%1.0%2.0%3.0%*+,-./.9234#5678 !#$%!#$%&()24 *+,-./01234567#&()|*+,-5 mnop0qrmnop0qr 5.1%g*+%g*+关键假设：关键假设：假设 1:公司调产品结构，细化分层，时效件件量增长明显，202

64、3 年预估鄂州机场投运提升时效件服务半径，公司时效件 2022-2024 年件量增速分别为10%/18%/15%；时效件聚焦中高端产品，单价稳定并高于低端电商件，预计 2022-2024 价格增速分别为：-1%/1%/1%。因时效件需求性质要求高时效、高安全以及高品牌性，该业务毛利率较为稳定，预计 2022-2024 毛利率为：20%。假设 2:受益于公司快运业务竞争策略转向，2021 下半年盈利拐点出现，2022 年上半年维持微利，23 年预期行业格局持续向好的情况下，预计公司 2022-2024 年收入增速分别为：22%/20%/18%；利润端受益于价格和效用提升，22-24 年毛利率为：

65、8%。假设 3:国际和供应链业务方面，21 年公司基数较低，22 年收入大概率高增长，23 年起货代业务景气度有所承压，预计 22-24 年国际和供应链业务收入增速：150%/-13%/13%；货代业务多收取服务费，公司毛利率水平较为稳定，我们预计毛利率：12%。基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表:565643,55 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入合计营业收入合计 207186.6 281940.6 300973.3 343679.3 YOY 34.5%36.1%6.8%14.2%总成本总成本 181548.5 244

66、637.5 260073.4 296187.3 毛利率毛利率 12.4%13.2%13.6%13.8%时效件业务收入 96160.1 104718.4 124185.5 144241.5 YOY 7.3%8.9%18.6%16.2%成本 77889.7 83774.7 99348.4 115393.2 毛利率 19.0%20.0%20.0%20.0%经济件收入 32269.8 30609.3 32956.5 33618.5 YOY 54.6%-5.1%7.7%2.0%成本 32201.6 30303.2 32297.4 32609.9 毛利率 0.2%1.0%2.0%3.0%快运业务收入 23

67、250.8 28365.9 34039.1 40166.2 YOY 25.6%22.0%20.0%18.0%成本 21855.7 26096.7 31316.0 36952.9 !#$%!#$%&()25 *+,-./01234567#&()|*+,-毛利率 6.0%8.0%8.0%8.0%同城业务收入 5003.2 6253.9 8442.8 10806.8 YOY 59.1%25.0%35.0%28.0%成本 4928.1 6066.3 8105.1 10374.5 毛利率 1.5%3.0%4.0%4.0%国际+供应链业务收入 39203.8 98009.4 85268.2 96353.1

68、 YOY 199.8%150.0%-13.0%13.0%成本 35283.4 86248.3 75036.0 84790.7 毛利率 10.0%12.0%12.0%12.0%冷运业务收入 7802.6 8738.9 10049.8 11557.2 YOY 20.1%12.0%15.0%15.0%成本 6602.3 7428.1 8542.3 9823.6 毛利率 15.4%15.0%15.0%15.0%*+,-./.9234#5678 5.2,-I./d50Gbc+1,-I./d50Gbc+1 作为综合物流服务商，顺丰所处行业属于盈利相对稳定非周期性行业，公司整体采用 PE 估值有一定的合理性

69、。但是随着顺丰不断延伸拓展新业务，其内部业务结构发生了变化，顺丰 2021 五大新业务营收占比已达 51.9%，考虑到新业务盈利能力和成长性不同，我们认为分部估值是更加合理的估值方法。理论上顺丰的各个子业务都处于物流领域，均适用于 PE 或 PEG 法，但实际上由于新业务数据披露有限、谨慎考虑故采用 PS 法进行估值，而盈利核心的时效件快递业务采用 PE 法。565644,5./5./业务业务 行业格局行业格局 估值方法估值方法 时效件快递 高壁垒，高盈利 PE 经济件业务 行业中速增长，竞争采用缩量维稳 PE 快运业务 行业规模庞大，稳定增长，格局改善，22H1 盈利 PE 冷运业务 行业规

70、模较小，稳定增长，未出现明显的行业巨头 PS 同城业务 细分市场多，高速增长，竞争激烈 PS 国际+供应链业务 国际业务收购嘉里物流，供应链业务行业规模高 PE *+,-./.9234#5678 1）快递业务。细化产品分层，时效件业务与经济件业务并行。）快递业务。细化产品分层，时效件业务与经济件业务并行。与通达系快递公司相比，顺丰的快递业务享受更高的品牌溢价。核心逻辑在于：时效件业务在强有力的差异化能力和定价能力下，有极强的品牌力，经济件面对的行业空间更大，整体处在高投入阶段。在稳定的需求增长和行业环境中，顺丰的时效件业务有优于通达系的盈利能力。我们认为未来在网购渗透率提高、区位下沉以及直播、

71、社交电商的兴起的商流增长背景下，行业件量增长将维持中速增长；顺丰强品 !#$%!#$%&()26 *+,-./01234567#&()|*+,-牌力效应下，其物流履约服务极高契合了商流发展转型方向，伴随公司优化产品分层，鄂州机场投产也将有利于提供更优质的快递产品，同时时效件业务依赖长期重资产投入建设，毛利率水平较加盟制快递平均水平高，并形成了品牌壁垒；相对于国际领先的快递企业 FedEx 和 UPS，我国快递行业整体仍然处于高速长时期，因此我们认为顺丰的时效件业务估值为 35 倍 PE。叠加公司整体提升经营管理水平，各项费用率也逐步降低，预计时效件业务 2023 年净利润率为 6.5%，净利润

72、为 80.7 亿元。经济件业务瞄准下沉市场，行业空间大，中短期内经济件业务对于顺丰战略意义更大，该部分我们不给予估值。整体看，预计 2023 年顺丰快递业务（时效件+经济件）市值2825 亿元。565645,CNO;CNO;A=45 2）快运业务。）快运业务。顺丰自 2013 年切入重货快运市场，业务呈现快速增长趋势，目前顺丰快运业务双网（加盟网络+直营网络）并行下，营收及货量均为行业第一。快运行业目前呈现行业规模高，行业集中度低，盈利能力逐步转好的特征；快运行业目前呈现行业规模高，行业集中度低，盈利能力逐步转好的特征；艾瑞咨询数据，2020 年零担快运市场规模为 1.5 万亿元，同比增长 0

73、.9%，2020 年快递行业规模为 8795.4 亿元，同比增长 17.3%，零担快运市场接近快递市场 2 倍，预计到 2025 年，零担快运市场规模将达到 2 万亿元。据艾瑞咨询统计，零担快运市场以终端客户支出计 CR10 在 2020 年为 5.7%，对比美国数据为 74%，预计 2030 年我国 CR10 将达到 34.4%。565646,BZ#GH;bc,.lBZ#GH;bc,.l 565647,ryqWZ#GHqryqWZ#GHqFGFG !#$%!#$%&()27 *+,-./01234567#&()|*+,-行业整合以及龙头公司经营策略转向下，恶性价格战再次出现几率较小，行业利行

74、业整合以及龙头公司经营策略转向下，恶性价格战再次出现几率较小，行业利润修复下顺丰快运业务释放盈利潜能。润修复下顺丰快运业务释放盈利潜能。2022 年 3 月京东物流宣布并购德邦股份，业内头部公司选择以整合的方式退出市场而非价格战，我们预计未来整合并购也将会是更多想要退出公司的选择方式，出现激烈价格战引导出清的概率较小，行业盈利修复。伴随顺丰策略转向，价格战逐步消退，快运盈利情况在伴随顺丰策略转向，价格战逐步消退，快运盈利情况在2021H2转好，转好，22H1实实现微利。现微利。2021 全年顺丰快运业务实现营业收入 232.5 亿元，同比增长 25.6%，单日货量峰值 7.4 万吨，整体大件零

75、担货量增长 47.8%，直营网货量同比增长 48.7%，加盟网货量同比增长 45.6%。2022H1 顺丰快运业务实现营业收入 131.5 亿元，同比增长 1.6%。快运分部看，2021 年快运分部实现毛利率 6%，净亏损率-1.9%，其中21H2 实现净盈亏平衡；2022H1 快运分部实现毛利率 5.2%，净利率 0.07%，实现扭亏为盈。我们认为在行业格局转好的情况下，快运业务盈利能力逐步修复，预计 2023年该业务利润率修复至 2%，对应利润 6.8 亿元，参考可比公司德邦的估值，我们给予顺丰快运业务 23 年 15 倍 PE。*+,-opY$234#5678 *+,-opY$234#5

76、678 565648,#IJKFG#IJKFG 565649,#“ln|FG#“ln|FG *+,-./.9234#5678 *+,-./.9234#5678!$&)+#!#$!(!#!(!#(!$!(!$(!$!#$!#)$!#*$!#+$!#,$!$!$!$#P$!$P$!$%P$!$&P$!$Po01x676#+#%#$#*#B:rBBB=BrBBB=:rBBBBrBBB:rBBBB=8B=B=:B=AB=?B=9BBB=BW=$+$OQRB=A?B=?B=9BBB=|UOR !#$%!#$%&()28 *+,-./01234567#&()|*+,-565650,#50gud”guFG#

77、50gud”guFG *+,-./.9234#5678 565651,#,#CNO;CNO;2023%3&20ll 代码代码 公司名称公司名称 价格价格 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE（元（元/港币）港币）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603056.SH 德邦股份 18.00 1.5 6.5 11.0 14.2 71.1 32.9 17.2 13.4 09956.HK 安能物流 4.77-20.1-4.9-平均值 33.1 32.9 17.2 13.4 002352.SZ*顺丰控股 51.73 42.7 60.6 90

78、.9 111.0 59.3 41.8 27.9 22.8 *+,-Wind2Yahoo finance:34#5678?op Wind NWX 3）国际和供应链业务）国际和供应链业务 顺丰国际和供应链业务是公司目前重点布局的业务。2021 年顺丰收购嘉里物流落地，但受宏观经济影响，国际和供应链业务景气度承压，且货代业务具有较明显的周期性，我们预计 2023 年该业务净利率 1%，对应利润 8.4 亿元，结合行业景气度情况给予该业务 10 倍 PE。4）冷链、同城、等新业务。）冷链、同城、等新业务。顺丰冷运业务当前市占率为行业榜首，我们认为顺丰冷运在未来网络和基础设施进一步完善之后，能够形成一定

79、的竞争壁垒，获得较高的利润率，给予顺丰冷运业务1 倍 PS。2021 年顺丰同城业务港交所上市至今，同城业务盈利情况逐步好转，我们保守给予 1 倍 PS。565652,2023%50;.l50;.l 业务业务 分部收入分部收入 分部利润分部利润 PE PS 市值市值 b=BVb:VBV:V=BVBBW=BBWB=W=B=WBW=“”q”q !#$%!#$%&()29 *+,-./01234567#&()|*+,-时效 1241.9 80.72 35-2825.2 经济 329.6-6.59-0.0 快运 340.4 6.81 15-102.1 冷运及医药 100.5 2.01-1 100.5

80、同城配 84.4-0.17-1 84.4 国际及供应链 852.7 8.43 10-84.3 合计合计 2949.4 91.21-3196.6 *+,-Wind234#5678 5.3 234234 预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 60.6、90.8、111.0 亿元，对应 PE 为41.8、27.9、22.8 倍，归母净利润三年复合增长率达到 22.3%。采用分部估值方法，我们认为公司 2023 年合理市值 3197 亿元，对应目标价 65.31 元，首次覆盖给予“买入”评级。6 stSustSu 1）时效件增速大幅放缓。时效件件量增速与宏观经济景气度、居民线上消费倾向相关

81、，若时效件量增速大幅放缓，会对公司整体盈利能力造成巨大影响。2）新业务培育风险。随着顺丰快运、冷链、同城、国际等新业务营收规模的进一步扩张，以及时效件、丰网等价格带下沉带来的产品线拓展，会对公司的管理能力、组织架构革新带来持续的挑战。3）人工成本上升风险。因劳动保障政策、人口老龄化等原因带来的人力成本提升，若不能及时传导，会导致当期毛利率下滑。4）快递价格战激化。快递行业内在规律及外部资本市场的诉求均会强化参与者市占率竞争的意愿。若阶段性出现恶性价格竞争，行业盈利将低于我们的预期。!#$%!#$%&()30 *+,-./01234567#&()|*+,-图表图表53：财务预测摘要：财务预测摘要

82、 Table_Excel2 MNMN 利润表利润表 4545:_ 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E aI35,315 43,667 44,923 49,937 ;I I207,187 281,941 300,973 343,679 bO+cI30,759 39,896 40,159 44,754 ;udI181,549 244,637 260,073 296,187 ecI2,936 3,957 4,206 4,790 fagI479 684 729 827 hI1,547 2,084 2,216 2,524

83、 ij1I2,838 4,229 3,913 4,124”kqI1,038 1,413 1,508 1,722 lm1I15,030 20,300 18,660 21,308 pRqI23,555 28,307 29,517 32,232 6+1I2,155 3,383 3,382 3,437 pRq”I94,112 117,911 121,021 134,237&1I1,563 1,386 1,879 2,314 nXYI7,260 7,260 7,260 7,260 opqI-579-430-494-501 rsqI36,926 39,764 44,939 50,246 qpqI-60-9

84、1-62-71 ttuI8,571 7,554 8,268 9,038 .vwRxI99 194 142 145 yqI18,324 21,448 24,550 28,556 xI2,407 1,444 1,567 1,806 zI7,372 7,372 7,372 7,372 xI1,768 1,768 1,768 1,768 pRqI37,335 38,165 38,721 39,380 ;V|;V|I I7,248 10,246 15,299 18,670 pRq”I115,788 121,563 131,110 141,851 ;I290 290 289 289 q”q”I I209,

85、900 239,474 252,131 276,088 ;“I404 404 404 404 XcI18,397 30,300 30,270 34,867 V|?V|?I I7,134 10,132 15,184 18,555 beO+cI23,468 29,654 32,536 36,712 8fI3,215 4,566 6,842 8,361 cvI27 805 688 468 V|V|I I3,919 5,566 8,342 10,194”kI1,676 1,275 1,701 2,428 *Y)xI-350-497-745-910 becI0 0 0 0 ./V|./V|I I4,26

86、9 6,063 9,087 11,104 pRI32,454 39,851 40,574 44,672 I0.87 1.24 1.86 2.27 pR”I76,022 101,884 105,768 119,147 I I nXcI3,511 5,156 6,801 8,446 主要财务比率主要财务比率 be5I15,656 15,656 15,656 15,656 I I2021AI I2022EI I2023EI I2024EI IpRI16,796 16,796 16,796 16,796 ununI I pR”I35,963 37,608 39,253 40,898 ;,nI34.5%

87、36.1%6.8%14.2%”I I111,985 139,493 145,021 160,045 ,nI-20.1%32.4%48.1%22.3%./8xI82,943 85,506 93,379 103,223 V|,nI-41.7%42.0%49.9%22.2%*Y)xI14,972 14,475 13,730 12,820 VVI I 8x”8x”I I97,915 99,981 107,109 116,043 “VI12.4%13.2%13.6%13.8%=Y)x=Y)xI I209,900 239,474 252,131 276,088 VI1.9%2.0%2.8%3.0%I I

88、”I4.4%6.1%8.5%9.6%现金流量表现金流量表 ”I8.7%9.9%13.6%14.9%单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E I I B;RapB;RapI I15,358 9,227 19,589 21,312 qI53.4%58.2%57.5%58.0%axI12,527 15,159 19,287 22,792 pRAI1.2 1.2 1.1 1.1 hI-560-538-132-308 RAI1.2 1.1 1.1 1.1 B;bI-13,443-10,066-451-5,107 ;G;GI I B;beI7,983 6,964 2,764

89、3,957?qFI1.0 1.2 1.2 1.2 I8,851-2,293-1,881-22 bcF*I41 45 48 44 RapRapI I-17,131-12,153-16,856-18,965 hF*I3 3 3 3 d“I-32,496-13,151-18,058-20,365 Y Y I I YI-3,613 0 0 0 YxI0.87 1.24 1.86 2.27 nXqwSI18,978 998 1,202 1,400 YB;apI3.14 1.88 4.00 4.35 Rap RapI I21,220 11,278-1,478 2,668 YqI16.94 17.47 19

90、.08 21.09 c,I24,667 13,547 1,615 6,242 -A-AI I YVV“eI-2,380-3,427-4,079-4,332 I59 42 28 23 Y)I23,795 0 0 0 I3.1 3.0 2.7 2.5 I-24,862 1,158 986 758 I *+,-./9g34#5678 !#$%!#$%&()31 *+,-./01234567#&()|*+,-567567 E$e3M-$M3$/0/0 3 e/0E33 O“”REe3M$+M/0 3p e/0 p/0E33 /03|!#$3%M&(%M&3)_*+),&-._/(01/0E3M&_23

91、#&-/04356789e:3;/0?M&_33/0 1/0A_M&1BCDE/0A&FF3GHIM.J4KLMNJ3ODHI /0?3G3PQ_3RSTUV3(RSTWXNdNd&LYZ031 3$/0M._/0E3MG3a1M.JKLbcKaMde /0fgh“”/01ijg”klmnopqrs/0E3t&3fg|u v wxnog/03y|z|03T|d&a fg3apvg3?a?EE M.J3 _ 3MR9eB/0E_3&L3L9“M”L+WXNd(WX+M.*/0MabL3c!22 ZZ 7 7 U v!6 N 20%-B v!6 N#10%20%7 E)v!6 N#-10%10%7 v!6 N#-20%-10%7 V v!6 N-20%L$#v!6 L$+/#5%-:v!6 L$+/#-5%5%7#v!6 L$+/#-5%/0&-83 612(OL$RNi3NEA 300 500 HOm73kR ,-D7 1436 E MT 20 200120