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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 麦澜德(688273.SH)2023 年 03 月 28 日 买入买入(首次首次)所属行业:医疗器械 当前价格(元):41.01 证券分析师证券分析师 陈铁林陈铁林 资格编号:S01 邮箱: 刘闯刘闯 资格编号:S05 邮箱: 研究助理研究助理 王艳王艳 邮箱: 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-7.82 15.91 24.54 相对涨幅(%)-7.05 19.96 21.33 资料来源:德邦研究所,聚源数据 相关研究相关研究
2、 麦澜德麦澜德(688273.SH):专注女专注女性健康,持续拓展产品线性健康,持续拓展产品线 投资要点投资要点 投资逻辑:投资逻辑:1)专注女性健康,4 年近 30%复合增长,股权激励注入高成长动力;2)600 亿朝阳康复器械赛道,集中度提升高成长潜力;3)疫后复苏+新品放量加速回归高增长;4)基于盆底康复不断拓展新品类,盆底及产后康复电刺激、磁刺激(自主)、生殖康复、运动康复、营养管理产品矩阵丰富,持续打开成长空间。公司深耕女性康复器械,疫后复苏公司深耕女性康复器械,疫后复苏+新品放量加速业绩增长:新品放量加速业绩增长:公司深耕盆底及产后康复,自主研发盆底及产后康复设备、耗材及配件、信息化
3、产品等,较同行核心产品技术指标优异。2018-2022 年收入 CAGR 达 27.3%,净利润 CAGR 达 21.7%。主要聚焦于电刺激和生物反馈领域,同时切入自主磁刺激领域。公司围绕女性康复已打造全面产品品类,并延伸拓展生殖康复、运动康复、营养管理等领域,持续拓宽业绩潜力空间。22 年盆底诊疗系列新品及女性生殖康复设备新品持续推出,推动 22 年稳健增长,预计随疫后康复诊疗复苏加速回归高增长态势。康复器械市场规模已近康复器械市场规模已近 600 亿亿,盆底及产后康复盆底及产后康复处于高速渗透期处于高速渗透期:1)人口老龄化、三胎政策、居民健康意识提升等多因素下,康复医疗需求稳步提升,据弗
4、若斯特沙利文预测,2022 年市场规模达 579 亿;2)产后女性和中老年女性的盆底功能障碍性疾病发病率高,但知晓率、治疗率低,或催生旺盛盆底及产后康复需求潜力空间。盆底肌肉训练(PFMT)、生物反馈电刺激治疗、子宫托等非手术治疗手段为国内外指南首先推荐的一线治疗方法。根据国家统计局及亿渡数据预测,我国 2020 年产妇规模约为 1200 万,产后康复机构渗透率仅为 20.6%,仍有较大提升空间。据头豹研究院的数据预测 2020 年产后康复设备市场 76.3 亿元,对应2017-2020 年 CAGR 高达 37.9%。盆底及产后康复领域门槛较高,我国目前取得盆底诊疗设备注册证的企业数量有限,
5、对比电刺激领域同行伟思医疗(21 年电刺激+耗材 1.87 亿)、广州杉山、广州龙之杰、河南翔宇等大多数企业规模较小,朝阳康复赛道、集中度提升催生头部企业高成长潜力。3)生殖康复生殖康复主打不孕不育及流产等市场,据锦欣生殖招股书中数据统计,2021 年我国不孕率高达 17.3%,生殖整复市场规模据预测已达 16.47 亿元;4)2021 年我国运动损伤患者规模达约0.7 亿,市场规模达 191 亿元,运动康复运动康复潜力可期。基于盆底康复不断拓展新品类,基于盆底康复不断拓展新品类,强产品力强产品力+全渠道布局推动多品类快速放量全渠道布局推动多品类快速放量:1)公司深耕盆底及产后康复领域,拥有多
6、种盆底+产后康复方案,满足医用级、专业机构级、家用级三类客户群体的多样化需求。公司盆底及产后康复设备在通道数、分辨率、采样率、测量范围、通频带、电流脉宽、刺激频率、治疗模式等指标方面具有较强竞争力,我们预计电刺激产品市占率达 18.81%,自主磁刺激产品上市后有望快速拉动盆底及产后放量;2)公司借力产后康复核心技术基础,基于盆底康复不断拓展生殖康复、运动康复、营养管理等新品类,生殖康复产品上市第一年快速放量,论证强产品实力,有望高增长贡献第二增长极;3)公司积极推动 ToB+ToC、线上+线下、国内+海外全渠道布局,全面赋能各产品线,业绩增长动能强劲。股权激励股权激励 4 年年 30%复合增长
7、,彰显公司高成长信心复合增长,彰显公司高成长信心:公司新发布 2023 年股权激励计划,设定 2023-2026 年净利润增长 30%、69%、120%、186%目标,对应年复合增长率超 30%。高解锁条件彰显公司长期发展决心,也为公司注入成长动力。投资建议:投资建议:公司专注女性健康,自主磁刺激产品上市推动盆底及产后康复核心业务快速增长,同时基于盆底康复不断拓展生殖康复、运动康复等市场,强产品力+全渠道布局有望持续推动多品类快速放量。公司 2023年股权激励计划,设定 2023-2026 年超 30%复合增长率目标,彰显公司未来高成长信心。预计预计 2022-2024年公司营收分别为 3.7
8、7/5.01/6.58 亿元,同比增长 10.3%、32.9%、31.5%;归母净利润分别为 1.23/1.46/2 亿元,同比增长 3.9%、18.5%、37.4%;对应 PE 为 33、28、20 倍,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:康复诊疗恢复不及预期;磁刺激仪销售不及预期;生殖康复销售不及预-43%-34%-26%-17%-9%0%9%17%-072022-11麦澜德沪深300 公司首次覆盖 麦澜德(688273.SH)2/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 期;市场竞争加剧风险 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股):
9、100.00 流通 A 股(百万股):23.41 52 周内股价区间(元):28.38-44.96 总市值(百万元):4,101.00 总资产(百万元):1,518.04 每股净资产(元):13.87 资料来源:公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)337 342 377 501 658(+/-)YOY(%)31.6%1.5%10.3%32.9%31.5%净利润(百万元)122 118 123 146 200(+/-)YOY(%)15.0%-2.9%3.9%18.5%37.4%全面摊
10、薄 EPS(元)1.22 1.18 1.23 1.46 2.00 毛利率(%)76.2%72.9%70.6%75.2%75.7%净资产收益率(%)50.7%32.6%9.1%10.2%12.8%资料来源:公司年报(2020-2021),德邦研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润 oOpOXX9YbZaYvZ8ZzW9PbP7NoMpPmOtQkPpPtQiNmOuNaQrQoOvPpMrOuOoOqP 公司首次覆盖 麦澜德(688273.SH)3/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.麦澜德:深耕女性康复器械,构建康复丰富产品矩阵.6 1.1.女性全周期康
11、复器械产品线格局成型,股权激励彰显发展信心.6 1.2.深入布局盆底及产后康复设备,拓展生殖、运动康复等高潜力市场.8 1.3.新品推动 22 年稳健增长,疫后诊疗复苏有望开启高增长.10 2.朝阳康复治疗行业,国产头部厂商乘机遇.12 2.1.近 600 亿康复器械市场,政策+老龄化持续催化高增长.12 2.2.盆底及产后康复治疗普及进行时,磁、电刺激设备同步加速放量.13 2.2.1.我国产后康复需求基数大,市场处于高速渗透期.14 2.2.2.盆底康复知晓率提升,电刺激、磁刺激加速普及.16 2.3.国产替代已基本完成,头部企业先发优势明显.17 2.4.不孕率提升催生生殖康复大市场,运
12、动康复需求基数大.18 3.持续丰富产品矩阵,新品上市有望带动业绩高增.19 3.1.盆底及产后康复:电刺激起家,自主磁刺激上市提供强增长动能.19 3.2.生殖康复产品上市后快速放量,外延拓展布局运动康复市场.22 3.3.经销网络全面铺开,差异化营销策略精准匹配产品特色.24 4.盈利预测与估值.25 4.1.盈利预测.25 4.2.投资建议.26 5.风险提示.26 公司首次覆盖 麦澜德(688273.SH)4/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1:公司发展历程及营收净利润变化(单位:亿元).6 图 2:公司股权结构图(截止 2022 年 Q3).8 图
13、 3:公司主要产品情况.8 图 4:2018-2022 公司营业收入及增长情况.10 图 5:2018-2022 公司归母净利润及增长情况.10 图 6:2018-2021 公司主要营业收入构成.10 图 7:2010-2019 年我国 65 岁及以上人口数量及占比.13 图 8:2011-2020 年中国康复门急诊人数(万).13 图 9:康复医疗三级诊疗体系.13 图 10:康复医疗器械市场规模.13 图 11:产后康复设备的主要类别及适用场景.15 图 12:2020 年三类产康设备的市场占比估算.15 图 13:中国产后康复设备市场规模与发展阶段.15 图 14:盆底疾病具有普遍性,治
14、疗受众广泛.16 图 15:盆底疾病修复的知晓率低.16 图 16:中国盆底及产后康复电刺激医疗器械市场(亿元).16 图 17:中国磁刺激康复医疗器械市场(亿元).16 图 18:产后康复市场竞争格局.17 图 19:我国居民不孕不育率变化情况.18 图 20:我国女性生殖整复整体市场规模增长预测情况.18 图 21:运动康复市场规模.18 图 22:公司主要盆底及产后康复设备情况.19 图 23:公司电刺激产品示意图(不完全统计).20 图 24:盆底诊疗设备收入.21 图 25:磁刺激产品收入及占主营业务收入比变动.21 图 26:公司耗材及配件销售收入.22 图 27:公司当前家用设备
15、产品销量.22 图 28:公司生殖康复主要产品线.23 图 29:公司电超声治疗仪产品基本情况.23 图 30:公司生殖康复核心产品上市后收入情况(百万元).23 图 31:公司运动康复产品格局及核心技术.23 公司首次覆盖 麦澜德(688273.SH)5/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1:公司管理层履历背景.7 表 2:公司在研项目情况.9 表 3 公司核心产品技术获奖情况.12 表 4:康复产业医保相关政策梳理.13 表 5:女性常见疾病患病率情况.14 表 6:女性不同年龄阶段常见疾病与相应的女性康复医疗器械产品.14 表 7:康复医疗器械领域的主要玩家.17 表 8
16、:公司盆底及产后康复电刺激设备与其他同类产品的性能指标对比.20 表 9:公司与可比公司销售模式对比.24 表 10:公司收入预测.25 表 11:可比公司估值.26 公司首次覆盖 麦澜德(688273.SH)6/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.麦澜德麦澜德:深耕女性康复器械,:深耕女性康复器械,构建康复丰富产品矩阵构建康复丰富产品矩阵 1.1.女性全周期康复器械产品线格局成型,股权激励彰显发展信心女性全周期康复器械产品线格局成型,股权激励彰显发展信心 麦澜德成立于麦澜德成立于 2013 年,为国内盆底及产后康复领域的先行品牌。年,为国内盆底及产后康复领域的先行品牌。自成立以
17、来公司深耕盆底及产后康复领域,持续开发新技术、产品,现已拥有自研盆底及产后康复设备(如盆底表面肌电分析系统、生物刺激反馈仪)、耗材及配件、健康管理信息系统等产品线,覆盖女性产后、生殖、盆底康复等不同阶段需求,产品广泛应用于医疗机构的妇产科、妇保科、妇科、盆底康复中心以及月子中心、产后恢复中心、母婴中心等机构。截至 2022 年 7 月,公司拥有 126 项专利,类医疗器械备案凭证 7 项,类医疗器械注册证 27 项,部分产品获得欧盟 CE 认证,产品覆盖 600 余家三级医院、3000 余家二级医院及 3000 余家月子中心、母婴护理中心和产后恢复中心等专业机构。公司成立以来经历了以下几个阶段
18、的发展:公司成立以来经历了以下几个阶段的发展:1)2013-2015 年,早期创业阶段:年,早期创业阶段:公司成立后确定聚焦于女性盆底康复诊疗领域的战略定位,积极进行市场布局进军盆底及产后康复市场。期间公司陆续取得盆底表面肌电分析及生物反馈训练系统、生物刺激反馈仪、阴道电极、一次性阴道电极等盆底及产后康复产品的医疗器械注册证,并开始生产和销售该等产品。2)2016-2017 年年,培育发展阶段:,培育发展阶段:公司持续加码技术创新和产品研发投入,产品量质齐升,同时建立起覆盖主要区域的营销网络体系、完成新厂区生产线的建设投产,奠定规模化、体系化研发、生产基础。3)2018 年至今,创新发展阶段:
19、年至今,创新发展阶段:在丰富的产品线格局下,公司市场区域已覆盖全国 31 个省、自治区及直辖市,同时产品线进一步向女性生殖康复、营养及健康管理等领域拓宽,如超声波子宫复旧仪、电超声治疗仪、人体成分健康管理分析仪等。公司的创新实力陆续获得更广泛认可,被认定为专精特新小巨人企业、江苏省工业设计中心。2022 年公司推出自主研发的盆底磁新产品麦特斯 MTS-Z系列,正式进军盆底康复磁刺激高潜力市场,并积极延伸布局生殖康复、运动康复、营养管理,持续打开成长空间。图图 1:公司发展历程及营收净利润变化(单位:亿元)公司发展历程及营收净利润变化(单位:亿元)公司首次覆盖 麦澜德(688273.SH)7/2
20、8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:公司官网,公司公告,德邦研究所 公司创始人及核心团队公司创始人及核心团队均出自伟思医疗,均出自伟思医疗,具备丰厚具备丰厚盆底及产后康复盆底及产后康复器械研发器械研发、销售销售、供应链、供应链经验。经验。公司创始人及现任董事长杨瑞嘉先生为医学硕士出生,创立麦澜德前在康复类医疗器械公司拥有 6 年工作经验;公司现任副总经理史志怀先生、陈彬同为公司的创始人,都具备多年的康复类医疗器械研发、供应链工作经验。我们认为,公司管理层及核心团队产业经验深厚,为公司发展奠定稳固的人才基础。表表 1:公司管理层履历背景公司管理层履历背景 姓名姓名 现任职位现任
21、职位 出生日期出生日期 履历履历 杨瑞嘉 董事长兼总经理 1978 年 7 月 2003 年 6 月至 2004 年 8 月就职于南京信业医药实业有限公司;2007 年 10 月至 2013 年 7月历任伟思医疗及其子公司南京伟思瑞翼电子科技有限公司产品经理、市场部经理、产品总监;2013 年 8 月至 2020 年 9 月任麦澜德有限董事长兼总经理:2020 年 9 月至今任公司董事长兼总经理。史志怀 董事、副总经理 1975 年 2 月 1997 年 8 月至 2001 年 2 月就职于南京绿洲机器厂、南京清华通用数控工程有限公司;2001 年 3 月至 2013 年 2 月历任伟思医疗软
22、件工程师、研发部经理、研发总监;2013 年 3月至 2020 年 9 月任麦澜德有限董事、副总经理、研发总监;2020 年 9 月至今任公司董事、副总经理。陈彬 董事、副总经理 1976 年 12 月 2002 年 7 月至 2004 年 8 月任南京起重机械总厂有限公司结构设计师;2004 年 9 月至 2013年 5 月历任伟思医疗结构设计师、生产部经理、供应链总监;2013 年 6 月至 2020 年 9 月任麦澜德有限董事、供应链总监、副总经理;2020 年 9 月至今任公司董事、副总经理。屠宏林 副总经理 1980 年 3 月 2004 年 4 月至 2014 年 4 月历任伟思医
23、疗及其子公司南京伟思瑞翼电子科技有限公司工程师、销售经理、渠道总监 周干 监事会主席、子公司佳澜健康总经理 1980 年 4 月 2011 年 3 月至 2014 年 8 月任伟思医疗研发部高级结构工程师 王旺 副总经理 1982 年 12 月 2009 年 11 月至 2013 年 3 月任伟思医疗质量部经理 资料来源:公司公告,德邦研究所 公司股权结构清晰稳定,公司股权结构清晰稳定,股权激励股权激励奠定长期发展决心。奠定长期发展决心。公司创始人杨瑞嘉、史志怀为公司的共同实际控制人,合计直接持有公司 37.51%。此外,陈彬、屠宏林、周干、周琴(与杨瑞嘉为夫妻关系)为公司共同实际控制人的一致
24、行动人,合计持有公司 25.66%股份,公司股权结构集中。2023 年 2 月 27 日,公司发布 2023年限制性股票激励计划草案,拟向 97 名激励对象授予权益总计 330 万股,以 2022年归母净利润为基数,设定第二类限制性股票的解锁目标为 2023-2026 年净利润增长率不低于 30%、69%、120%、186%(剔除股权支付费用)。我们认为,公司设定较高股权激励解锁条件,既为核心团队提供业绩激励,也彰显公司长期发展 公司首次覆盖 麦澜德(688273.SH)8/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 决心。图图 2:公司股权结构图(截止公司股权结构图(截止 2022 年年
25、Q3)资料来源:公司公告,启信宝,德邦研究所 1.2.深入布局盆底及产后康复设备,拓展生殖深入布局盆底及产后康复设备,拓展生殖、运动康复、运动康复等高潜力市场等高潜力市场 公司产品格局丰富,同时后续在研管线充足,赋予强增长动能。公司产品格局丰富,同时后续在研管线充足,赋予强增长动能。公司生产销售产品主要涉及盆底诊疗及产后康复设备、耗材及配件,同时横向发展信息软件、生殖康复、运动康复、营养及健康管理等多品类产品,围绕康复治疗领域打造全面丰富的产品格局,进一步提高自身的品牌影响力。与此同时,在较强研发实力与战略支撑下,公司有 15 项在研项目,有望持续为公司未来业绩增长提供充足动能。图图 3:公司
26、主要产品情况公司主要产品情况 公司首次覆盖 麦澜德(688273.SH)9/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:公司公告,德邦研究所 表表 2:公司在研项目情况公司在研项目情况 项目名称项目名称 进展情况进展情况 预期目标预期目标 应用领域应用领域 64 通道盆底超声智能诊断系统 开发阶段 开发一种针对盆底功能检查的专科超声设备。通过工作流的优化,能够快速获取盆底超声影像,并能进行辅助诊断和测量。盆底及产后康复领域 128 通道盆底超声智能诊断 系统 开发阶段 开发一种针对盆底功能检查的高端款专科超声设备。物理通道数 128 通道,提升系统数据处理能力的同时提高成像质量;同
27、时优化的软件智能算法,能实现盆底结构自动化测量工作的进一步简化。盆底组织脏器、肌肉的结构及边界将更为清晰明确,成像品质更加出色;智能化数据分析,为辅助盆底功能障碍性疾病的治疗开辟新的联合思路。盆底及产后康复领域 HA 系列盆底康复仪 确认阶段 开发一款家用盆底及产后康复设备,实现在家庭环境下的盆底及产后康复训练,满足患者更加私密、便携、交互性强的盆底及产后康复需求。盆底及产后康复领域 HD 系列盆底康复仪 开发阶段 开发一款多功能的家用盆底及产后康复设备,实现在家庭环境下更加全面的盆底及产后康复训练,满足患者更加私密、便携、交互性强的盆底及产后需求。盆底及产后康复领域 下一代盆底康复技术平台
28、策划立项阶段 开发出支持解决盆底及产后康复领域更加复杂临床需求的技术平台,能够给临床提供更加安全、更加有效的盆底及产后康复综合解决方案。盆底及产后康复领域 下一代盆底训练仪 确认 阶段 针对院外机构,开发一款多技术融合的盆底训练设备,可以满足其用户更加全面的盆底及产后康复训练需求。盆底及产后康复领域 下一代阴道电极 策划立项阶段 面向盆底及产后康复市场,开发出可以提供多维度盆底肌测定数据、快速准确评判盆底肌状态的阴道电极。盆底及产后康复领域 儿童手功能康复训练系统 开发阶段 面向儿童脑瘫和儿童手功能障碍领域,开发符合儿童人体工程学的外骨骼式软体康复手套和儿童领域手功能康复训练情景互动系统,协助
29、儿童患者完成手指和手腕伸展和屈曲,帮助儿童患者完成精细化手功能康复训练治疗。运动康复领域 液体耗材-养护一期 开发阶段 面向院内、院外、家用市场,开发与设备相配套的液态耗材;采用满足生物学评价的相应材料,与设备配套使用,提高设备治疗效果和用户使用体验。盆底及产后康复、女性生殖康复等领域 磁刺激仪(整体式)开发 阶段 面向医疗市场,开发一款磁刺激仪,作为目前医疗电刺激产品线的重要补充,给客户提供更完整、更多样化的盆底康复整体解决方案。盆底及产后康复领域 超声波子宫复旧仪自动化项目 计划阶段 面向医疗市场,在超声波子宫复旧仪器的基础上开发一款有治疗头自动化运动的组件 女性生殖康复领域 公司首次覆盖
30、 麦澜德(688273.SH)10/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 一次性使用无菌阴道电极研发项目 开发阶段 面向民营医院、公立医院等开发无菌电极产品,扩宽产品线产品系列,同时无菌产品,使用前不需再次消毒,无菌产品与有菌阴道黏膜接触环境接触,使用上更安全方便便捷。盆底及产后康复领域 磁刺激仪(分体式)策划立项阶段 面向医疗市场,开发一款磁刺激仪,作为目前医疗电刺激产品线的重要补充,给客户提供更完整、更多样化的盆底康复整体解决方案。盆底及产后康复领域 二代营养及健康管理系统项目 策划立项阶段 面向月子中心、产后恢复等市场,基于目前的营养健康管理系统进行更新迭代,更好的实现门店的精准
31、营养与运动管理,方案管理,客户管理。营养及健康管理领域 二代电超声治疗仪项目 策划立项阶段 开发一种体积更小,更易于运输和维修的面向女性生殖健康领域的物理康复治疗设备,实现对女性生殖系统的神经和体液干预调控,达到辅助治疗作用。女性生殖康复领域 资料来源:公司公告,德邦研究所 1.3.新品新品推动推动 22 年稳健增长,年稳健增长,疫后疫后诊疗复苏诊疗复苏有望有望开启开启高增长高增长 新新产品放量产品放量对冲对冲疫情扰动疫情扰动,公司,公司 2022 年年业绩业绩稳健稳健。根据公司业绩快报,2022年公司实现营业收入 3.77 亿元,2018-2022 年间 CAGR 达 27.3%;2022
32、年,公司实现归母净利润 1.23 亿元,2018-2022 年间 CAGR 达 21.7%,疫情背景下,新产品放量带动收入业绩总体呈增长态势。我们认为,随着后续诊疗复苏带动产品放量,公司有望开启新一轮增长阶段。图图 4:2018-2022 公司营业收入及增长情况公司营业收入及增长情况 图图 5:2018-2022 公司归母净利润及增长情况公司归母净利润及增长情况 资料来源:公司公告,Wind,德邦研究所 资料来源:公司公告,Wind,德邦研究所 盆底及产后康复设备盆底及产后康复设备多渠道布局多渠道布局,新产品上市新产品上市助力公司营收增长。助力公司营收增长。公司 2021 年实现营业总收入 3
33、.42 亿元,从公司产品分类看,盆底及产后康复设备收入约2.12 亿元,耗材及配件收入约 0.99 亿元。盆底及产后康复设备又包括主要用在院内的盆底诊疗类设备、用在院外月子中心等机构的产后恢复系列以及家用系列,2021 年这三大渠道的盆底康复类设备收入分别实现约 1.55 亿元、0.56 亿元和0.01 亿元。综合来看,院内的盆底康复诊疗设备是公司核心收入来源,2021 年总收入占比约为 45.44%。磁刺激仪、运动康复等新品上市后的放量,有望助力公司营收持续快速增长。图图 6:2018-2021 公司主要营业收入构成公司主要营业收入构成 143.4255.7336.5341.6376.80%
34、20%40%60%80%100%0500300350400200212022营业收入(百万元)YoY56106.1121.9118.4123-20%0%20%40%60%80%100%0204060800212022归母净利润(百万元)YoY 公司首次覆盖 麦澜德(688273.SH)11/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:公司公告,德邦研究所,Wind 主营产品盆底及产后康复设备主营产品盆底及产后康复设备及其配件及其配件毛利率超毛利率超 70%,助力公司保持高盈,助力公司保持高盈利水
35、平。利水平。公司的主营产品占总营业收入 60%以上,毛利率一直保持在 70%以上,2019 年达到 80%,叠加其他产品的高毛利属性,公司整体毛利率基本维持 70%以上的较高水平。公司净利率在 2021 年受疫情影响有所下滑,但 2022 年已经开始回升,达到 35.6%。图图 4:公司主要产品毛利率与整体毛利率净利率水平:公司主要产品毛利率与整体毛利率净利率水平 资料来源:公司公告,德邦研究所,Wind 公司各项费用整体稳定公司各项费用整体稳定。2018 年以来,公司的销售费率和管理费率都呈稳定状态,销售费率维持在 21%左右,管理费率维持在 8%左右,各项费用率整体呈稳定状态,未来有望随产
36、品放量、规模效应进一步优化。图图 5:2018-2022 年年前三季度前三季度公司各项费用率水平公司各项费用率水平 71.0%69.2%72.3%62.1%26.9%29.7%24.4%29.1%2.1%1.1%3.3%8.8%0%20%40%60%80%100%20021盆底及产后康复设备耗材及配件其他79.60%80.25%76.17%72.93%66.95%85.04%83.40%78.61%73.15%38.5%41.3%36.1%35.0%35.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200212022Q1-Q3毛利率
37、盆底及产后康复设备毛利率净利率21.9%21.2%20.3%21.6%20.8%8.2%8.7%7.3%8.3%7.7%0.3%0.1%0.1%-0.2%-0.9%-5%0%5%10%15%20%25%200212022Q1-Q3销售费率管理费率财务费率 公司首次覆盖 麦澜德(688273.SH)12/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:公司公告,德邦研究所,Wind 公司重视研发投入,奠定核心技术竞争力公司重视研发投入,奠定核心技术竞争力。经过多年的发展,公司逐步建立了完善的技术研发体系和研发团队,形成了以电生理技术、耗材设计技术、智慧医疗技术、软体
38、外骨骼机器人技术等为核心的系列技术平台,不断突破行业技术壁垒,掌握多项核心技术并拥有多项自主知识产权的专利,形成了覆盖从整机到耗材、从硬件到软件、从盆底筛查评估到盆底康复治疗的完整技术体系。公司持续壮大研发团队,2021 年底研发人员数量达 116 人,占总员工数 24.02%。我们认为,公司作为医疗器械领域的高新技术企业,有望凭借强研发实力奠定技术壁垒,持续提升竞争实力。表表 3 公司核心产品技术获奖情况公司核心产品技术获奖情况 时间时间 项目项目 奖项奖项 2015 年 7 月 生物刺激反馈仪 南京市生物医药新产品证书 2015 年 11 月 盆底表面肌电分析及生物反馈训练系统 江苏省科学
39、技术厅认定的高新技术产品认定证书 2016 年 9 月 生物刺激反馈仪 江苏省科学技术厅认定的高新技术产品认定证书 2018 年 4 月“复现人手抓握功能的机器人拟人手”第 46 届日内瓦国际发明展银奖 2019 年 10 月 基于互联网的盆底疾病分级诊疗系统 南京市 2019 年创新产品推广示范推荐目录 2020 年 10 月 高性能多通道精准肌电信息采集诊疗技术 第十届中国技术市场协会金桥奖二等奖 资料来源:公司公告,德邦研究所 图图 6:2018-2022Q3 公司研发公司研发费用费用(百万元)(百万元)图图 7:2018-2022Q3 公司研发人员情况公司研发人员情况 资料来源:公司公
40、告,德邦研究所,Wind 资料来源:公司公告,德邦研究所,Wind 2.朝阳朝阳康复治疗行业,国产头部厂商康复治疗行业,国产头部厂商乘乘机遇机遇 2.1.近近 600 亿康复器械市场,政策亿康复器械市场,政策+老龄化持续催化高增长老龄化持续催化高增长 人口老龄化、人口老龄化、居民居民健康意识提升健康意识提升等多因素下等多因素下,康复医疗需求稳步提升。康复医疗需求稳步提升。康复医学以消除和减轻人的功能障碍,设法改善和提高人的各方面功能为目标,对提高患者生活质量有重要作用,已衍生出神经康复、骨科康复、儿童康复、老年康复、盆底康复、肿瘤康复、心脏康复、呼吸康复等多个细分领域。根据亿渡数据,我国是康复
41、需求最大的国家,2019 年康复需求总人数达 4.6 亿。在人口老龄化、居民健康意识逐步增长的背景下,2011 年至 2020 年间中国康复医院和康复医学科出院人数、门急诊人数均呈快速增长态势。13.1%9.9%12.3%10.9%9.4%0%2%4%6%8%10%12%14%0554045研发费用(百万元)占营收比重991131160%5%10%15%20%25%30%909552021研发人员(人)占员工比重 公司首次覆盖 麦澜德(688273.SH)13/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 7:2010-2
42、019 年我国年我国 65 岁及以上人口数量及占比岁及以上人口数量及占比 图图 8:2011-2020 年中国康复门急诊人数(万)年中国康复门急诊人数(万)资料来源:国家统计局,公司招股说明书,德邦研究所 资料来源:中国卫生健康统计年鉴,中商产业研究院,德邦研究所 政策支持康复医疗诊疗体系建设,可及性提升带动相关器械前景广阔。政策支持康复医疗诊疗体系建设,可及性提升带动相关器械前景广阔。自2011 年卫生部发文提出建立完善的三级康复医疗体系以来,国家陆续发布相关政策推动康复医疗体系建设,康复医疗器械的配备要求明确、医保支付范围逐步拓宽,为行业奠定确定性较强的长期增长空间。需求端刚性叠加政策支持
43、,我国康复医疗器械市场处于快速发展期,2017 至 2021 年市场规模从 225.0 亿元增长至450.3 亿元,对应 CAGR 为 18.9%,预计 2026 年预计市场规模将有望达 941.5亿元,对应 CAGR 为 15.9%,市场前景广阔。表表 4:康复产业医保相关政策梳理康复产业医保相关政策梳理 政策名称政策名称 相关内容相关内容 关于新增部分医疗康复项目纳入基本医疗保障支付范围的通知 将康复综合评定等 20 项医疗康复项目纳入基本医疗保险支付范围 关于将部分医疗康复项目纳入基本医疗保障范围的通知 把以治疗性康复为目的的运动疗法等 9 项医疗康复项目纳入基本医疗保障范围,自2011
44、 年 1 月 1 日起分别由城镇职工基本医疗保险、城镇居民基本医疗保险、新型农村合作医疗基金按规定比例给予支付 广东省加快发展康复医疗服务工作的实施方案 逐步建立一支数量合理、素质优良的康复医疗专业队伍,每 10 万人口康复医师达到 6 人、康复治疗师达到 10 人。到 2025 年,每 10 万人口康复医师达到 8 人、康复治疗师达到 12 人。关于印发上海市加快发展康复医疗服务实施方案的通知 到 2025 年,建设一批覆盖各层级医疗机构、体现康复医疗服务阶段性特点的示范化康复医学中心,包括 1-3 个市级示范化康复医学中心、每区不少于 1 个区级示范化康复医学中心。资料来源:公司公告,中国
45、政府网,德邦研究所 图图 9:康复医疗三级诊疗体系康复医疗三级诊疗体系 图图 10:康复医疗器械市场康复医疗器械市场规模规模 资料来源:公司招股说明书,德邦研究所 资料来源:弗若斯特沙利文,德邦研究所 2.2.盆底及产后康复盆底及产后康复治疗普及进行时,磁、电刺激设备同步加速放量治疗普及进行时,磁、电刺激设备同步加速放量 1.191.231.271.321.381.441.51.581.671.768.9%9.1%9.4%9.7%10.1%10.5%10.9%11.4%11.9%12.6%0%2%4%6%8%10%12%14%00.511.522010 2011 2012 2013 2014
46、2015 2016 2017 2018 201965岁及以上人口(亿)65岁及以上人口占总人口比例5656506907247398058829541060 4342954547486352684837004000500060002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020康复医院门急诊人数康复医学科门急诊人数225280333.7382.8450.3511615.7715.2824.6941.502004006008001000我国康复医疗器械市场规模(亿元)公司首次覆盖 麦
47、澜德(688273.SH)14/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 女性妇科疾病发病率较高,康复治疗需求旺盛。女性妇科疾病发病率较高,康复治疗需求旺盛。由于女性自身的生理结构复杂,易发盆底功能障碍、滴虫性阴道炎等妇科疾病,妇科疾病治疗需求贯穿各年龄阶段女性需求。女性康复医疗器械是女性康复细分领域中用于评测、训练与治疗的医疗器械,作为重要疗法之一日益受到广泛应用。表表 5:女性常见疾病患病率情况女性常见疾病患病率情况 女性常见疾病女性常见疾病 疾病高发期疾病高发期 国内患病率国内患病率 盆底功能性障碍(PFD)发病率随着年龄的增长而增高 4060%其中:压力性尿失禁(SUI)发病率随着
48、年龄的增长而增高,4555 岁为发病高峰。此外,围产期与产褥期也是发病小高峰 1040%其中:盆腔器官脱垂(POP)发病率随着年龄的增长而增高,60 岁以上为发病高峰。此外,围产期、围绝经期也是发病小高峰 560%滴虫性阴道炎 无明确高峰期 11.6%宫颈糜烂 无明确高峰期 5.80%尖锐湿疣(HPV).多发生于 1850 岁的中青年女性 0.0270%宫颈癌 原位癌高发年龄为 3035 岁,浸润癌为 4555 岁 0.0452%乳腺癌 多发于 4050 岁的女性 0.0443%慢性病 45 岁以后为高发期 不同疾病类型患病率不同。卵巢癌 50 岁以后为高发期 0.0025%资料来源:2019
49、 中国卫生统计年鉴,国家卫生健康委员会,前瞻产业研究院,德邦研究所 表表 6:女性不同年龄阶段常见疾病与相应的女性康复医疗器械产品女性不同年龄阶段常见疾病与相应的女性康复医疗器械产品 分类分类 年龄年龄 人生重点阶段人生重点阶段 女性常见疾病女性常见疾病 女性康复医疗器械典型产品女性康复医疗器械典型产品 青少年女性 14-18 岁 青春期 月经期疼痛 子宫复旧仪、痛经贴等 中青年女性 18-64 岁 围产期、产褥期、围绝经期 PFD:SUI、POP、SD 盆底康复医疗器械:电刺激、磁刺激子宫托等 性传播疾病:阴道炎、尖锐湿疣 妇科生殖道康复治疗仪(臭氧治疗仪)、激光治疗仪等 产后问题:催乳通乳
50、、子宫卵巢恢复、腹直肌分离、耻骨联合分离、疼痛等 生物刺激反馈仪、子宫复旧仪等 医美(含私密)私密生物刺激反馈仪、聚焦超声类设备、私密射频仪等 女性不孕不育症、内分泌问题 生殖辅助器械:试管婴儿(IVF-ET)、电超声治疗仪、人工授精(AI)等 肥胖症 营养塑形管理仪 其中:育龄女性 26-44 岁 围产期、产褥期 PFD:SUI、POP、SD 盆底康复医疗器械:电刺激、磁刺激、子宫托等 乳腺疾病:乳腺炎、乳房胀痛 生物电刺激设备、电动吸奶器等 女性不孕不育症、内分泌问题 生殖辅助器械:试管婴儿(IVF-ET)、电超声治疗仪、人工授精(AI)等 其中:中年女性 45-64 岁 围绝经期 PFD
51、:SUI、POP、SD 盆底康复医疗器械:电刺激、子宫复旧仪、子宫托等 乳腺疾病:小叶增生、乳腺炎等 生物刺激反馈仪等 内分泌问题 电超声治疗仪、激素等 乳腺癌-卵巢癌-老年女性 65 岁以上 老年期 PFD、慢性病、骨质疏松、老年痴呆症 盆底康复医疗器械(生物刺激反馈仪、子宫托)、认知言语视听障碍康复设备视力训练仪、助听器、运动康复训器械(盆底肌肉康复器、肢体运动康复仪)、助行器械(手/电动轮椅车)、矫形固定器械(胸部固定器、髓部固定器)等 资料来源:前瞻产业研究院,德邦研究所 2.2.1.我国产后康复需求我国产后康复需求基数基数大,市场处于高速渗透期大,市场处于高速渗透期 产后康复器械用于
52、产后康复器械用于产后疾病筛查与治疗、产后形体恢复产后疾病筛查与治疗、产后形体恢复,我国产妇人口基数我国产妇人口基数 公司首次覆盖 麦澜德(688273.SH)15/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 大,但产后康复渗透率低。大,但产后康复渗透率低。产后康复设备主要通过生物刺激和电刺激等物理治疗方法刺激局部神经肌肉,激活细胞组织,在疗程内恢复肌肉组织的弹性与紧张度。产后康复设备包括医疗专用器械、非医疗设备、家庭设备,分别应用于医院、产康机构、家庭等场景,科学的产后康复有助于帮助产妇恢复身体机能、解决身材走样、产后妊娠纹等常见问题。我国产妇人口基数大,或奠定潜在产后康复需求空间,根据国家
53、统计局数据,2020 年我国新出生人口约为 1200 万。而产妇在产后出现不同程度的盆底功能障碍约 1/3,当前我国产后康复机构渗透率仅为 20.6%,仍具较大提升空间。图图 11:产后康复设备的主要类别及适用场景:产后康复设备的主要类别及适用场景 图图 12:2020 年三类产康设备的市场占比估算年三类产康设备的市场占比估算 资料来源:头豹研究院,德邦研究所 资料来源:头豹研究院,麻麻康研究院,德邦研究所 随着随着服务可及性提升与治疗普及,服务可及性提升与治疗普及,产后康复设备行业经过产后康复设备行业经过萌芽萌芽期期、快速成长、快速成长期期,目前正处于目前正处于高速渗透高速渗透期期。中国产后
54、康复设备行业发展起步于 2008 年,行业以法国杉山等国外品牌为主,受制于患者认知、服务可及性总体渗透率有限。2012年起,随着国产厂商陆续推出更加适用亚洲女性群体、性价比高产品,行业进入快速发展期,带动市场普及度快速提高,医院场景渗透率提升。2017 年起随着产康机构的快速发展及家用产品的上市,产后康复设备市场规模持续上升。根据头豹研究院数据,2014 年至 2018 年我国产后康复设备行业市场规模由 9.2 亿元快速增长至 39.5 亿元,CAGR 达 43.9%,预计 2023 年市场规模有望达到 144.8 亿元。图图 13:中国产后康复设备市场规模与发展阶段:中国产后康复设备市场规模
55、与发展阶段 资料来源:头豹产业研究院,弗若斯特沙利文,公司招股书,德邦研究所 产康机构,47%医疗机构,42%家庭,11%公司首次覆盖 麦澜德(688273.SH)16/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2.2.盆底康复盆底康复知晓率提升知晓率提升,电刺激,电刺激、磁刺激加速普及、磁刺激加速普及 盆底康复是产后康复的基石盆底康复是产后康复的基石,各年龄段女性均面临盆底健康问题各年龄段女性均面临盆底健康问题,但患者知但患者知晓率低,行业渗透率提升空间可期晓率低,行业渗透率提升空间可期。女性盆底肌肉与许多重要器官紧密相连,由于妊娠、分娩造成的损伤,产妇盆底肌肉弹性下降进而可能导致一
56、系列盆底功能障碍(PFD)主要包括尿失禁(UI)、盆腔器官脱垂(POP)、排便障碍及性功能障碍等,我国成年女性平均发病率为 2040%,老年女性发病率高达 4060%,发病率与年龄呈正相关。年轻女性、备孕妈妈、产后妈妈、中老年女性对于盆底健康均有针对性需求。图图 14:盆底疾病具有普遍性,盆底疾病具有普遍性,治疗治疗受众广泛受众广泛 图图 15:盆底疾病修复的知晓率低盆底疾病修复的知晓率低 资料来源:麻麻康研究院,德邦研究所 资料来源:李晨阳等-孕妇及家属对盆底功能障碍性疾病认知情况调查分析,德邦研究所 注:论文中以我国辽宁省沈阳市为例 非手术治疗非手术治疗为一线疗法为一线疗法,电刺激电刺激、
57、磁刺激技术创新进行时磁刺激技术创新进行时。国内外指南均指出非手术治疗应作为盆底功能障碍一线治疗方法首先推荐,其中采用较多的主流方法电刺激疗法已有超过 50 年的发展历程,技术成熟度高,患者认知较高。在此基础上,磁刺激技术于近年来开始兴起,通过盆底磁刺激装置产生高能聚焦电磁场,能够有效穿透空气、皮肤、脂肪、骨骼等覆盖全部盆底肌肉群,并对神经肌肉进行无痛刺激。相比于电刺激,盆底磁刺激具有高强度、高穿透性、无痛刺激、非侵入性等优势,患者无需更衣及内置电刺激探头,有助于提高治疗效果和患者的依从性,可与电刺激技术形成互补疗法。对比对比欧美及日韩等发达国家和地区,欧美及日韩等发达国家和地区,国内国内电磁刺
58、激治疗电磁刺激治疗普及率相对较低普及率相对较低,潜潜在市场规模大在市场规模大。欧美等地区盆底肌肉评估、生物反馈训练和电刺激治疗的普及程度较高,大大降低了尿失禁以及盆腔器官脱垂等盆底功能障碍性疾病的发生率。相比之下,国内盆底修复治疗的普及度低、对电磁刺激治疗的认知度低。近年来随着适龄女性产后康复意识的不断提升、中老年女性对于盆底疾病的重视程度逐渐提高,盆底康复治疗服务的渗透率持续提升。2014 年至 2018 年,中国盆底及产后康复电刺激医疗器械市场规模从 0.8 亿元增长至 3.9 亿元,年均增速高达48.7%,2023 年市场规模有望达到 13.1 亿元,保持高增速态势;同时 2023 年磁
59、刺激医疗器械市场规模有望达 17.8 亿元,对应 2021-2023 年 CAGR 达 33.4%,市场具备高增长潜力。图图 16:中国盆底及产后康复电刺激医疗器械市场(亿元):中国盆底及产后康复电刺激医疗器械市场(亿元)图图 17:中国磁刺激康复医疗器械市场(亿元):中国磁刺激康复医疗器械市场(亿元)34.7%30.0%27.9%32.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%城市郊区农村总体孕妇及其家属对盆底修复的知晓率 公司首次覆盖 麦澜德(688273.SH)17/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:弗若斯特沙利文,伟思医疗招股书,德邦研究所 资料来源:
60、弗若斯特沙利文,伟思医疗招股书,德邦研究所 2.3.国产替代已基本完成,头部企业先发优势明显国产替代已基本完成,头部企业先发优势明显 康复康复器械器械市场市场准入门槛较高准入门槛较高,集中度提升催生集中度提升催生各细分龙头各细分龙头企业高成长潜力企业高成长潜力。康复器械属于医疗器械范畴,技术门槛高,行业标准较严格,叠加产业在我国的起步发展时间相对较晚,市场竞争格局相对较为集中,各细分领域均有龙头涌现。表表 7:康复医疗器械领域的主要玩家康复医疗器械领域的主要玩家 企业名称企业名称 主营业务主营业务/产品产品 2021 年营业收入年营业收入(亿元)(亿元)2021 年归母净利润年归母净利润(亿元
61、)(亿元)诚益通 产品覆盖康复评定、康复训练、物理理疗三大领域,建立了较为完善的产品体系,其中物理因子治疗产品及运动治疗产品领域,处于国内领先地位。9.15 1.03 普门科技 公司专注于治疗与康复设备和体外诊断设备和配套检测试剂的开发及技术创新。在创面治疗、电化学发光检测、特定蛋白分析检测等领域具备先发优势。7.78 1.90 翔宇医疗 公司产品有:康复评定设备、康复训练设备、康复理疗设备,已形成 20 大系列、400 多种产品的丰富产品结构,在康复医疗器械领域拥有相对完整的产品体系 5.23 2.02 伟思医疗 公司致力于在盆底及产后康复、神经康复、精神康复等细分领域为医疗及专业机构提供安
62、全、有效的康复产品及整体解决方案 4.30 1.78 麦澜德 公司主要从事盆底及产后康复领域相关产品的研发、生产、销售和服务,产品包括盆底肌肉训练(PFMT)、生物反馈电刺激治疗等 3.42 1.18 脉吉医疗 针对医疗环境中的实际问题,基于新型的传感器、嵌入式系统和互联网通信技术,通过与科研和医疗机构进行产学研合作,提供个性化康复方系,实现智远程康复。-迈步机器人 具体研发用于中风患者步态康复的下肢外骨骼机器人以及其他医疗康复机器人。王要产品包括康复机器人、柔性驱动器、医疗机器人、外骨骼机器人康复设备、下肢康复外骨骼机器人等。-傅利叶智能 以自主研发核心康复机器人技术为基础平台,为医疗机及广
63、大患者供全球领先的智能康复综合性解决方案。现已形成基于康复机器人为核心的“智能康复港”一体化精准康复医疗服务平台,促使康复服务逐步达到信息化标准化。-资料来源:火石创造,Wind,各公司公告,德邦研究所 在产后康复领域,国产厂商通过产品力提升与性价比优势基本完成国产替代,在产后康复领域,国产厂商通过产品力提升与性价比优势基本完成国产替代,头部企业麦澜德与伟思医疗市场份额超头部企业麦澜德与伟思医疗市场份额超 40%。在医疗专用产后康复设备市场中,由于研发投入较大以及临床试验审核周期较长,我国目前取得盆底诊疗设备注册证的企业数量有限,市场集中度较高,头部企业麦澜德与伟思医疗凭借先发优势合计占据 4
64、0%市场份额,其中伟思医疗以平台化为特色(21 年电刺激+耗材 1.87亿,神经、精神康复+盆底+医美),麦澜德专注女性健康市场,形成差异化格局,头部企业仍有集中度提升空间。0.80.91.92.93.95.47.19.111.113.40.40.50.71.22.24.36.910.013.717.8024680图图 18:产后康复市场竞争格局:产后康复市场竞争格局 公司首次覆盖 麦澜德(688273.SH)18/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.4.不孕率提升催生生殖康复大市场,运动康复需求基数大不孕率提升催生生殖康复大市场,运动
65、康复需求基数大 不孕率提升催生稳定增长生殖康复市场规模。不孕率提升催生稳定增长生殖康复市场规模。生殖康复主要面向不孕不育、卵巢功能早衰、人工流产子宫修复等人群,据锦欣生殖招股书中数据显示 2021年我国不孕夫妇数量达 4900 万对,不孕率高达 17.3%,2021 年生殖整复市场规模已达 16.47 亿元,不孕率提升催生稳步增长市场空间。图图 19:我国居民不孕不育率变化情况我国居民不孕不育率变化情况 图图 20:我国女性生殖整复整体市场规模增长预测情况我国女性生殖整复整体市场规模增长预测情况 资料来源:锦欣生殖招股书,视疗科技官网,德邦研究所 资料来源:视疗科技官网,德邦研究所 运动康复需
66、求基数大,增长潜力高。运动康复需求基数大,增长潜力高。根据观研天下数据,2021 年我国运动损伤患者规模达约 6655 万,运动康复行业的市场规模由 2017 年的 87.37 亿元增长至 2021 年的 190.56 亿元,CAGR 达 21.53%,市场具备高增长潜力。图图 21:运动康复市场规模:运动康复市场规模 464848484849495015.0%15.5%16.0%16.4%16.9%17.3%17.7%18.2%0%5%10%15%20%44454647484950512016 2017 2018 2019E2020E2021E2022E2023E中国不孕夫妇数量(百万对)不
67、孕率(%)7.8516.4725.6335.2645.380020E2021E2022E2023E2024E市场规模(亿元)资料来源:头豹研究院,德邦研究所 公司首次覆盖 麦澜德(688273.SH)19/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:观研天下网,德邦研究所 3.持续丰富产品矩阵,新品上市持续丰富产品矩阵,新品上市有望有望带动业绩高增带动业绩高增 公司以盆底及产后康复为基,公司以盆底及产后康复为基,不断拓展新品类,盆底及产后康复电刺激、磁不断拓展新品类,盆底及产后康复电刺激、磁刺激(自主)、生殖康复、运动康复、营养管理产品矩阵丰富刺激(自主)、生
68、殖康复、运动康复、营养管理产品矩阵丰富。3.1.盆底及产后康复盆底及产后康复:电刺激起家,自主磁刺激上市提供强增长动能:电刺激起家,自主磁刺激上市提供强增长动能 公司盆底及产后康复公司盆底及产后康复电刺激电刺激设备功能全面,对比同类产品竞争优势明显。设备功能全面,对比同类产品竞争优势明显。在盆底及产后康复领域,电刺激临床应用成熟,女性尿失禁和盆腔器官脱垂管理指南(2019)、成人尿失禁指南(2019)、中华医学会物理医学与康复学指南与共识(2019)等多指南中推荐电刺激为治疗方法,应用广泛。公司立足电刺激技术,开发系列盆底康复电刺激设备,产品核心技术领先同行。图图 22:公司主要盆底及产后康复
69、设备情况公司主要盆底及产后康复设备情况 资料来源:公司公告,德邦研究所 1)参数范围广、可调节精度高参数范围广、可调节精度高,核心指标优异,核心指标优异:由于在临床应用上,通道数越多,可供同时检测的部位就越多,越能提高临床效率和客观数据的全面性;分辨率体现对肌电信号分析的精细程度,精细程度越高结果越准确;步进越精细,可选择的治疗方案越丰富,临床治疗更有针对性。通道数、87.37107.91133.28144.61190.560500200202021市场规模(亿元)公司首次覆盖 麦澜德(688273.SH)20/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法
70、律声明 分辨率、步进精度成为核心技术指标。公司盆底及产后康复设备采用高度集成一体化设计,实现了同步 8 通道、高分辨率(0.2V)的信号采集分析(对比主要竞品仅有同步 2-4 通道),分辨率2V;可实现独立 8通道肌电信息采集、电刺激、生物反馈及 1 个独立张力检测通道;肌电信息采集频率最高可达 8,192Hz,电流脉宽和电刺激频率分别可实现 10-1,000us(步进精度 10us)、0.5-1,000Hz(步进精度 1Hz)范围内自由调节(主要竞品中仅个别产品能满足其中部分指标);2)功能全面完善功能全面完善,可选择治疗方案丰富,可选择治疗方案丰富:在盆底肌功能评估过程中,可同时检测腰腹部
71、肌肉、臀部肌肉和大腿内侧肌肉的参与情况,并实现同时对两个患者进行盆底筛查评估或盆底治疗。同时,公司盆底及产后康复设备还具有盆底对称性评估、性功能评估、尿流率检测、肌电频域分析、盆底肌张力检测、智能阴道牵张训练等功能;3)智能化程度高智能化程度高,提高工作效率,提高工作效率:公司盆底诊疗及康复设备可实现智能建档、预约管理、诊疗方案智能生成、疗程化治疗、预设电流、参数实时化调节、治疗回看、家庭训练、电子病历、设备间数据自动实时同步等功能。图图 23:公公司电刺激产品司电刺激产品示意图(不完全统计)示意图(不完全统计)资料来源:公司公告,公司官网,德邦研究所 表表 8:公司盆底及产后康复公司盆底及产
72、后康复电刺激电刺激设备与其他同类产品的性能指标设备与其他同类产品的性能指标对比对比 项目项目 麦澜德麦澜德 主要竞品主要竞品 国家或国家或 行业行业标准标准 通道数 可实现 8 个独立全功能(包含肌电采集、电刺激、肌电触发电刺激、生物反馈功能)物理通道;1 个压力检测通道,自动化定量充气 个别竞品可实现 8 个独立电刺激通道,部分通道是全功能(包含肌电采集、电刺激、肌电触发电刺激、生物反馈功能)物理通道;1 个压力检测通道/分辨率 0.2V 2V 2V 采样率 8,192Hz 2,048Hz 或 8,192Hz/测量范围 1-3,000V 1-3,000V(个别竞品)/通频带 不窄于 20-5
73、50Hz 不窄于 20-500Hz 不窄于 20-500Hz 共模抑制比 大于 100dB 大于 100dB 大于 100dB 刺激强度 0-100mA 0-100mA/电流脉宽 10-1,000s、步进精度 10s 10-1000s、精度 10s(个别竞品)/公司首次覆盖 麦澜德(688273.SH)21/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 刺激频率 0.5-1,000Hz,步进精度 1Hz 个别竞品高限可到 2,000Hz,但未实现全范围的 1Hz 精度可调/治疗模式 神经肌肉电刺激 肌电触发电刺激 Kegel 模板训练 多媒体游戏 刺激反馈模式 独立电刺激模式 智能牵张训练 神
74、经肌肉电刺激 肌电触发电刺激 Kegel 模板训练 多媒体游戏 功能电刺激(个别竞品)智能电刺激(个别竞品)交互电刺激(个别竞品)/使用模式 单台主机双人同时进行盆底肌电反馈的诊疗:双人同时进行盆底肌电反馈评估、双人同时进行盆底肌电反馈治疗、一人进行盆底肌电反馈评估同时另一人进行盆底肌电反馈治疗,互不干扰 无类似功能/对称性评估 具备高兼容性的双通道电极;软件具备对称性评估模块;全面的量化对称性评估报告 无类似功能/张力检测 专人专用压力探头,避免交叉感染;自动定量充气,精准易操作;可提供盆底肌动静态张力相关测试值、张力-体积曲线等 传统压力探头,无自动定量充气;可进行盆底肌的压力评估/牵张训
75、练 利用压力探头程序化充放气牵张盆底肌进行被动牵张训练,以降低盆底肌张力 无类似功能/治疗方案 可根据盆底筛查或评估结果一键自动生成个性化疗程化的盆底治疗方案 个别竞品可实现/数据同步 可实现多台设备筛查评估及治疗数据的自动实时同步 个别竞品可实现/分级诊疗 盆底疾病分级诊疗信息系统拥有独立二类医疗器械注册证,实现医联体组建、共享数据、科研协作、病患转诊、本地病员管理等功能 无盆底分级诊疗信息系统的独立二类医疗器械注册证/资料来源:公司公告,德邦研究所 强产品力加持下,公司盆底康复电刺激设备销售额已达强产品力加持下,公司盆底康复电刺激设备销售额已达 1.7 亿,对应市占率亿,对应市占率高达高达
76、 18.81%,占据可观市场份额占据可观市场份额。2021 年,公司电刺激产品(包括盆底诊疗系列、产后恢复系列和家用系列)收入达 1.71 亿元。而根据弗若斯特沙利文,预计2021 年中国盆底及产后康复电刺激医疗器械市场规模达 9.1 亿元(按出厂价),计算得公司盆底及产后康复电刺激设备市场占有率约为 18.81%,已占据可观市场份额。磁刺激与电刺激为互补疗法,公司自研磁刺激设备陆续上市,有望开启新增磁刺激与电刺激为互补疗法,公司自研磁刺激设备陆续上市,有望开启新增长阶段。长阶段。磁刺激技术主要利用变化的脉冲磁场引发相关治疗效应,以调控神经、促进肌肉收缩为主,具有无痛无创、刺激范围更深更广、非
77、侵入式等优势,在实际治疗中磁刺激和电刺激能够起到互补作用。自主研发生产的脉冲磁训练仪于 2020年下半年上市、“磁电联合”产品 MTS-Z 系列磁刺激仪 2022 年 5 月上市,加速布局磁刺激广阔市场。2021 年,公司磁刺激产品收入达 0.31 亿元,产品销量达218 台,销量对应 2019 年实现 4 倍以上增长。我们认为,公司磁刺激产品上市后的陆续放量有望开辟公司营收新增长极。图图 24:盆底诊疗设备收入盆底诊疗设备收入 图图 25:磁刺激磁刺激产品收入及占产品收入及占主营业务收入主营业务收入比变动比变动 资料来源:公司公告,德邦研究所 资料来源:公司公告,德邦研究所 93.5 160
78、.0 155.3 36.8%47.9%45.8%0%10%20%30%40%50%60%0501920202021盆底诊疗设备收入(百万元)占主营业务收入比(%)9.3 22.5 31.1 3.7%6.7%9.2%0%2%4%6%8%10%0920202021磁刺激产品收入(百万元)占主营业务收入比(%)公司首次覆盖 麦澜德(688273.SH)22/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 设备销售持续带动耗材业绩增长,公司盆底及产后康复产品线协同效应逐步设备销售持续带动耗材业绩增长,公司盆底及产后康复产品线协同效应逐步增强。增强。由于在电磁治
79、疗中使用的阴道电极等产品多为一次性耗材,随着仪器销售量的提升,耗材业绩随之稳步增长。2021 年,在公司盆底及产后康复设备端受疫情影响有所下滑的背景下,公司耗材及配件销售收入为 0.99 亿元,同比增长20.99%,仍保持较高增速。图图 26:公司耗材及配件销售收入公司耗材及配件销售收入 资料来源:公司公告,德邦研究所 家用设备为公司重点战略布局产品,未来前景可期。家用设备为公司重点战略布局产品,未来前景可期。2018 年,公司在 B 端业务迅速成长的基础上,率先拓展布局国内 C 端家用盆底康复仪市场,成为康复器械领域较少同时拥有医疗级大设备和家用设备的厂家。家用康复设备可与公司院内大设备双向
80、互通,进行方案传输和治疗结果反馈,在家可享受医院专业级别的康复方案。我们认为,当前家用康复设备市场还处在早起阶段,公司作为行业的前行者,随着未来在家用系列的布局以及技术突破、口碑积累、营销模式转变,通过品牌溢出和公司专有的盆底生态系统闭环加持,家用市场未来前景可期。图图 27:公司当前家用设备产品公司当前家用设备产品销量销量 资料来源:公司公告,公司官网,德邦研究所 3.2.生殖康复产品上市后快速放量,生殖康复产品上市后快速放量,外延拓展布局运动康复市场外延拓展布局运动康复市场 公司借力产后康复核心技术公司借力产后康复核心技术基础基础,积极积极延伸延伸布局布局女性女性生殖康复大潜力市场,生殖康
81、复大潜力市场,打造打造全面产品线格局。全面产品线格局。公司基于在盆底及产后康复领域深耕多年的行业经验、技术积累,积极延伸布局女性生殖康复潜力市场,自主生产的女性生殖康复设备包括超声波子宫复旧仪、盆腔养护仪和电超声治疗仪,于 2020-2021 年间陆续上市,分别针对产后不同的康复诊疗需求,涵盖医院、专业机构等不同使用场景。75.9 82.2 99.4 72.9%68.3%70.0%29.9%24.6%29.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060800202021收入(百万元)毛利率(%)收入占比(%)公司首次覆盖 麦澜德(688273.SH
82、)23/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 28:公司公司生殖生殖康复主要产品线康复主要产品线 资料来源:公司公告,公司官网,德邦研究所 公司产品公司产品具备治疗通道多、体积小等优势具备治疗通道多、体积小等优势,上市后实现加速放量。,上市后实现加速放量。公司生殖康复产品技术优势主要为超声治疗通道多(16 通道,行业主要竞品为 4 通道)、超声换能器体积小、重量轻,可同步治疗的部位更多、便于直接贴附治疗部位,有助于提高治疗效果和效率。2020 年自主产品上市以来实现迅速放量,叠加产品的高毛利属性,有望带动公司整体业绩稳步增长。图图 29:公司电超声治疗仪产品基本情况公司电超声治疗
83、仪产品基本情况 图图 30:公司生殖康复核心产品上市后收入情况(百万元)公司生殖康复核心产品上市后收入情况(百万元)资料来源:公司官网,德邦研究所 资料来源:公司公告,德邦研究所 运动康复为公司运动康复为公司布局布局的又一潜力的又一潜力产品线产品线,基于三大核心技术开发基于三大核心技术开发便携式生物便携式生物刺激反馈仪、手指关节康复评估系统等产品刺激反馈仪、手指关节康复评估系统等产品,优势明显,优势明显。在运动康复领域,公司基于三大核心技术打造便携式生物刺激反馈仪、手指关节康复评估系统等产品,主要用于康复科、神经科等场景。公司产品融合了柔性驱动器设计与控制、健患侧协同康复训练、多因子混合康复训
84、练等核心技术,最大抓握力(7N,行业主要竞品为 4.5N)、最大弯曲角度(270,行业主要竞品为 220)优于同类产品,且较同类产品重量轻、冲击载荷小,优势明显。0.3 6.7 0.3 6.5 1.8 2.8 05021超声波子宫复旧仪收入盆腔养护仪电超声治疗仪图图 31:公司运动康复产品格:公司运动康复产品格局及核心技术局及核心技术 公司首次覆盖 麦澜德(688273.SH)24/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.3.经销网络全面铺开,差异化营销策略精准匹配产品特色经销网络全面铺开,差异化营销策略精准匹配产品特色 公司重视公司重视市场推广市场推广与与研发
85、研发相匹配,相匹配,2021H1 经销商数量达经销商数量达 850 家家,积极跟进,积极跟进销售策略促进产品放量销售策略促进产品放量。公司重视研发与市场推广相匹配,实行“经销为主、直销为辅”的销售模式。公司经销商数量由 2018 年的 431 家增长至 2022 年 11 月约 1000 余家,主要分布在四川、江苏、广东等区域等人口大省或者经济较为发达地区,其中收入排前 150 的经销商贡献了约 70%左右销售额,实现对 31 个省、自治区、直辖市的营销网络覆盖。在 2020 年疫情期间,为应对月子中心等专业机构采购意愿下滑,公司针对部分采购产后恢复系列的客户开展了一系列优惠促销活动、市场开拓
86、重点布局各级医疗机构、积极推动单价相对较低的新品上市,保持了盆底诊疗、产后恢复产品销量的增长态势。表表 9:公司与可比公司销售模式对比公司与可比公司销售模式对比 公司名称公司名称 销售模式销售模式 间接客户间接客户/经销商数量经销商数量 普门科技 普门科技采取以间接销售为主、直接销售为辅的销售模式。2018 年、2019 年上半年,普门科技间接销售收入金额占主营业务收入比例分别为 94.15%和 98.98%2018 年间接销售客户 1,166 家、2019 年 1-6 月间接销售客户 896 家 伟思医疗 产品销售采取以经销为主,电话、电商及直销模式为辅的销售模式。2018 年、2019 年
87、,伟思医疗经销收入金额占主营业务收入比例分别为99.48%和 99.09%2018 年期末存续经销商 827 家、2019 年期末存续经销商 796 家 翔宇医疗 翔宇医疗销售模式以间接销售为主、直接销售及电商销售模式为辅。2018 年、2019 年、2020 年上半年,翔宇医疗间接销售收入金额占主营业务收入比例分别为 82.69%、81.87%和 78.47%2018 年间接销售客户 4,286 家、2019 年间接销售客户 4,807 家 麦澜德 公司实行“经销为主、直销为辅”的销售模式。2018 年、2019 年、2020 年及 2021 年 1-6 月,公司的经销收入占主营业务收入的比
88、例分别为 79.36%、72.94%、76.80%和 82.51%。2018 年经销商 431 家、2019 年经销商 726 家、2020 年经销商 1,040 家、2021 年 1-6 月经销商850 家;2022 年年 11 月约月约 1000 家家 资料来源:公司公告,公司投资者关系活动记录表,德邦研究所 公司以公司以 ToB 端为主端为主,推动,推动 ToB+ToC、线上、线上+线下、国内线下、国内+海外海外全渠道布局全渠道布局。针对 ToB 端,公司拥有专业的运营教育品牌和培训体系,在产品服务方面,提供装机培训、盆底医师教培服务、国内外多学术合作平台、科研协作、科室运营、标杆医院打
89、造、学术会议等线下服务,及科普宣传、学术分享、学术交流等线上学术服务。为用户普及知识,为医院提供运营思路,奠定 ToB 端的稳固市场影响力;在ToC 端,公司经历由线下医生推广转变为线上营销的策略转变,助力核心经销商建立电商团队,并研发了专门的 App,合作了 6,000 多家医疗机构,沉淀用户 100多万,专业人士 5 万多,日活数超过 1 万;此外,公司近年发力布局海外市场,资料来源:公司公告,德邦研究所 公司首次覆盖 麦澜德(688273.SH)25/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 已有产品获得欧盟 CE 认证,海外市场有望成为公司又一增长极。4.盈利预测与估值盈利预测与估
90、值 4.1.盈利预测盈利预测 核心假设:核心假设:1)盆底盆底及产后恢复及产后恢复系列系列:当前盆底及产后康复治疗的渗透率有限,市场潜力可期。我们认为在公司已有的产品格局基础上,磁刺激自主产品上市有望推动板块高速成长。我们预计 22-24 年公司盆底及产后恢复系列的同比增长将分别达到9.9%/30.4%/29%。2)生殖康复生殖康复系列系列:不孕不育、人流人群康复提升催生广阔生殖康复市场空间,公司生殖康复产品具备治疗通道多、体积小等优势,上市后已实现加速放量。我们预计随着公司生殖康复品类持续拓宽与新品放量,22-24 年公司生殖康复诊疗系列的同比增长将分别达到 57%/110%/70%。3)运
91、动康复运动康复系列系列:运动康复为公司布局的潜力产品线,基于三大核心技术开发手指关节康复评估系统等产品,优势明显。我们预计 22-24 年公司运动康复诊疗系列的同比增长将分别达到 70%/110%/50%。表表 10:公司收入预测公司收入预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)营业收入(百万元)336.52 341.64 376.75 500.70 658.42 yoy 31.62%1.52%10.28%32.90%31.50%毛利率(%)76.2%72.9%70.6%75.2%75.7%盆底及产后康复设备盆底及产后康复设备 243.25 212.33
92、233.33 304.23 392.63 yoy 37.44%-12.71%9.89%30.38%29.06%毛利率(%)78.6%73.2%69.0%75.1%75.4%盆底诊疗系列盆底诊疗系列 160.03 155.25 176.04 220.11 282.15 yoy 71.21%-2.99%13.39%25.03%28.19%毛利率(%)76.4%71.0%69.6%81.2%81.2%产后恢复系列产后恢复系列 81.71 55.64 47.29 59.12 67.99 yoy 4.66%-31.91%-15%25.00%15.00%毛利率(%)83.9%81.1%80.59%80.0
93、9%79.59%家用系列家用系列 1.51 1.44 10.00 25.00 42.50 yoy-72.29%-4.64%150.00%70.00%毛利率(%)26.1%3.7%3.15%10.00%30.00%耗材及配件耗材及配件 82.16 99.40 84.49 109.84 126.31 yoy 8.26%20.98%-15%30.00%15.00%毛利率(%)68.3%70.0%70.0%70.0%70.0%其他收入其他收入 8.94 26.97 39.12 83.64 135.48 yoy 812.24%201.68%45.04%113.83%61.97%毛利率(%)82.0%82
94、.2%82.2%82.2%82.2%生殖康复生殖康复 2.36 15.94 25.03 50.07 85.11 yoy 57.00%100.00%70.00%运动康复运动康复 8.28 14.08 29.58 44.37 yoy 70.00%110.00%50.00%公司首次覆盖 麦澜德(688273.SH)26/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 营养及健康管理营养及健康管理 0.60 2.74 4.00 6.00 其他业务其他业务 2.17 2.94 19.81 3.00 4.00 毛利率(%)76.2%70.0%70.0%70.0%70.0%资料来源:Wind,公司公告,德邦研
95、究所 4.2.投资建议投资建议 公司专注女性健康,自主磁刺激产品上市,磁电联合产品有望推动盆底及产后康复核心业务快速增长,同时不断拓展生殖康复、运动康复等市场,强产品力+全渠道布局有望持续推动多品类快速放量。公司2023年股权激励计划,设定2023-2026 年 30%复合增长率目标,彰显公司未来高成长信心。我们选取康复赛道同行业公司作为可比公司估值,考虑到公司全面丰富的产品线具备的高发展潜力空间,给予公司一定的估值溢价。我们预计2022-2024年公司营收分别为3.77/5.01/6.58亿元,同比增长10.3%、32.9%、31.5%;归母净利润分别为 1.23/1.46/2 亿元,同比增
96、长 3.9%、18.5%、37.4%;对应 PE 为 33、28、20 倍,首次覆盖,给予“买入”评级。表表 11:可比公司估值:可比公司估值 公司代码公司代码 公司简称公司简称 股价(元)股价(元)稀释稀释 EPS(元(元/股)股)PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688580 伟思医疗 65 1.37 2.68 3.47 48 24 19 688626 翔宇医疗 35 0.76 1.32 1.68 47 27 21 300430 诚益通 16 0.48 0.62 0.80 33 25 20 可比公司平均估值 47 26 20 688273 麦澜德
97、 41 1.23 1.46 2.00 33 28 20 资料来源:Wind,德邦研究所 注:可比公司 EPS 为 Wind 一致预期数据,截止 2023.3.27 5.风险提示风险提示 疫后康复诊疗恢复不及预期;磁刺激仪销售不及预期;生殖康复销售不及预期;市场竞争加剧风险。公司首次覆盖 麦澜德(688273.SH)27/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)营业总收入 342 377 501
98、 658 每股收益 1.58 1.23 1.46 2.00 营业成本 92 111 124 160 每股净资产 4.85 13.46 14.32 15.67 毛利率%72.9%70.6%75.2%75.7%每股经营现金流 1.98 0.74 2.02 1.77 营业税金及附加 5 5 7 9 每股股利 0.00 0.50 0.60 0.65 营业税金率%1.4%1.4%1.4%1.4%价值评估(倍)营业费用 74 79 105 135 P/E 0.00 33.33 28.13 20.48 营业费用率%21.6%21.0%21.0%20.5%P/B 0.00 3.05 2.86 2.62 管理费
99、用 28 32 56 64 P/S 9.00 10.89 8.19 6.23 管理费用率%8.3%8.5%11.1%9.7%EV/EBITDA-1.94 19.61 16.58 11.36 研发费用 37 40 53 66 股息率%1.2%1.5%1.6%研发费用率%10.9%10.5%10.5%10.0%盈利能力指标(%)EBIT 124 140 159 226 毛利率 72.9%70.6%75.2%75.7%财务费用-1-4-18-16 净利润率 35.0%32.8%29.3%30.6%财务费用率%-0.2%-1.1%-3.6%-2.4%净资产收益率 32.6%9.1%10.2%12.8%
100、资产减值损失-0 0 0 0 资产回报率 24.2%8.2%9.2%11.5%投资收益 5 5 0 0 投资回报率 30.3%8.5%9.1%11.9%营业利润 130 149 177 242 盈利增长(%)营业外收支-0 0 0 0 营业收入增长率 1.5%10.3%32.9%31.5%利润总额 130 149 177 242 EBIT 增长率-7.8%12.7%13.4%42.6%EBITDA 137 148 168 236 净利润增长率-2.9%3.9%18.5%37.4%所得税 10 25 30 41 偿债能力指标 有效所得税率%7.7%17.0%17.0%17.0%资产负债率 23.
101、7%9.4%8.4%9.5%少数股东损益 1 0 1 1 流动比率 3.4 10.8 12.1 10.6 归属母公司所有者净利润 118 123 146 200 速动比率 2.8 9.9 11.5 9.9 现金比率 2.7 9.7 11.3 9.6 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 273 1,200 1,329 1,429 应收帐款周转天数 15.3 20.0 20.0 20.0 应收账款及应收票据 10 32 24 49 存货周转天数 116.2 200.0 180.0 130.0 存货 38 84 40 76 总资产
102、周转率 0.7 0.3 0.3 0.4 其它流动资产 20 29 29 33 固定资产周转率 2.9 3.1 4.1 5.3 流动资产合计 341 1,345 1,422 1,587 长期股权投资 0 0 1 1 固定资产 117 121 122 124 在建工程 0 0 0 0 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 7 7 7 8 净利润 118 123 146 200 非流动资产合计 147 151 154 157 少数股东损益 1 0 1 1 资产总计 489 1,496 1,576 1,744 非现金支出 14 8 9 9 短期借款
103、 0 0 0 0 非经营收益-7-5 0 0 应付票据及应付账款 14 20 14 26 营运资金变动 22-53 46-33 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 149 74 202 177 其它流动负债 87 104 103 124 资产-14-12-11-11 流动负债合计 100 124 117 149 投资 0 0-0-0 长期借款 0 0 0 0 其他 5 5-1-1 其它长期负债 16 16 16 16 投资活动现金流-9-7-12-12 非流动负债合计 16 16 16 16 债权募资-7 0 0 0 负债总计 116 140 133 165 股权募资 1 910 0 0
104、 实收资本 75 100 100 100 其他-11-50-60-65 普通股股东权益 363 1,346 1,432 1,567 融资活动现金流-18 860-60-65 少数股东权益 9 10 11 12 现金净流量 122 927 130 100 负债和所有者权益合计 489 1,496 1,576 1,744 备注:表中计算估值指标的收盘价日期为 3 月 27 日 资料来源:公司年报(2020-2021),德邦研究所 公司首次覆盖 麦澜德(688273.SH)28/28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 陈铁林 德邦证券
105、研究所副所长,医药首席分析师。研究方向:国内医药行业发展趋势和覆盖热点子行业。曾任职于康泰生物、西南证券、国海证券。所在团队获得医药生物行业卖方分析师 2019 年新财富第四名,2018 年新财富第五名、水晶球第二名,2017 年新财富第四名,2016 年新财富第五名,2015 年水晶球第一名。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观 点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资
106、评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:市场基准指数的比较标准:A 股市场以上证综指或深证成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上;增持 相对强于市场表现 5%20%;中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动;减
107、持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的
108、证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经德邦证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络德邦证券研究所并获得许可,并需注明出处为德邦证券研究 所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。