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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 联想集团联想集团(0992)GPT 算力时代:算力时代:AI 服务器高速增长,整合服务器高速增长,整合跃迁的算力巨擘跃迁的算力巨擘 联想集团首次覆盖报告联想集团首次覆盖报告 梁昭晋梁昭晋(分析师分析师) 证书编号 S0880523010002 本报告导读:本报告导读:Chat-GPT引爆引爆 AI服务器市场,服务器市场,“联想问天“联想问天+ThinkSystem”双品牌战略抓住市场机”双品牌战略抓住市场机遇遇,经营能力经营能力全球领先估值性价比突出全球领先估值性价比突出。摘要摘要:首次覆盖,给予首次覆
2、盖,给予“增持”评级“增持”评级。公司 PC 业务优势稳固,SSG、ISG 第二增长曲线清晰。展望 2023 年,公司 PC 业务随着消费电子去库存而回暖,SSG 及 ISG 业务加速扩张将进一步驱动增长。结合 PC 业务复苏进度、SSG 与 ISG 业务成长空间及高利润率,预计公司 FY22/23-FY24/25 营业收入分别为 637.0、669.7、727.6 亿美元,同比-11.0%、+5.13%、+8.64%,经调整净利润分别为 17.20、19.09、21.46 亿美元,同比-15.28%、+10.97%、+12.46%,当前估值较国内外可比公司明显低估,估值性价比突出,首次覆盖,
3、并给予“增持”评级。消费电子去库存,消费电子去库存,PC 业务业务有望回暖。有望回暖。根据 IDC数据,2022 年全年 PC出货量同比-17%,联想集团四季度市场份额位列第一;2023 年全球PC 出货量预测同比-10.7%,并于 2024 年回归正增长区间,我们预计公司渠道端去库存进入冲刺阶段,从设备激活量看真实需求已逐步企稳,预计 2023 年下半年出货量有望恢复至疫情前水平。万亿级万亿级 IT服务市场稳步增长,服务市场稳步增长,SSG业务正逢其时。业务正逢其时。据Gartner 预测,2023 年全球 IT 服务终端用户支出将达到 1.37 万亿美元,未来几年将保持高增长率,国内 IT
4、 服务市场格局未定联想份额位居第三,SSG 业务有望享受市场红利,未来业务增速及利润空间远超传统硬件设备。算力基建化成为共识,算力基建化成为共识,AI 服务器市场增长。服务器市场增长。据 IDC 数据,2025 年全球 AI 服务器市场规模将达到 318 亿美元,22-25 年 CAGR将达19.5%;同时,IDC 预测 2026 年中国 AI 硬件市场 IT 投资规模将超 150 亿美元,接近美国 AI 硬件市场规模,其中服务器市场规模五年预测期内占比超八成。随着 ChatGPT 浪潮兴起、国内厂商陆续布局,AI 服务器采购需求有望持续增长,而联想作为全球最大高性能算力提供商,通过双品牌战略
5、推进算力智慧赋能,ISG 业务有望保持高速增长。风险提示风险提示:全球经济持续疲软;PC 行业复苏未及预期;PC 行业竞争加剧;基础设施方案下游需求未及预期。评级:评级:增持增持 当前价格(港元):8.70 2023.03.28 交易数据 52 周内股价区间(周内股价区间(港元港元)5.35-9.04 当前股本当前股本(百万股)(百万股)12,042 当前市值当前市值(百万港元百万港元)104,763 感谢秦和平对本报告的贡献感谢秦和平对本报告的贡献 相关报告 海外公司(海外公司(香港香港)财务摘要财务摘要(百万百万美美元元)FY2018A FY2019A FY2020A FY2021A FY
6、2022E FY2023E FY2024E 营业收入营业收入 51,038 50,716 60,742 71,618 63,700 66,968 72,757(+/-)%13%-1%20%18%-11%5%9%毛利润毛利润 7370 8358 9767 12032 10192 11184 12369 经调整经调整净利润净利润 597 675 887 2,030 1,720 1,909 2,146(+/-)%416%13%31%129%-15%11%12%PE 13.56 12.06 17.95 14.91 7.82 7.04 6.26 PB 1.74 3.18 2.02 4.80 2.62 2
7、.08 1.69 -34%-25%-17%-8%1%10%2022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/25252周内股价走势图周内股价走势图联想集团恒生指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 计算机计算机 联想集团联想集团(0992)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 18 目目 录录 1.PC 业务全球第一地位稳固,服务转型下 SSG 业务成后起之秀.3 1.1.联想集团由个人 PC 起家,逐渐实施智能化转型.3 1.2.PC 业务保持全球领
8、先地位,消费电子去库存 PC 业务将回暖.5 1.3.集团服务化转型,SSG 业务成新增长引擎,带动利润率提升.6 2.AI 时代算力需求暴增,激发 ISG 业务增长潜力.8 2.1.Chat-GPT 带火 AIGC,上游算力需求持续攀升.8 2.2.铸牢数字基底,以“新 IT”打造智能生产力.10 3.全球经营能力领先,低 PE 估值优势亟待发掘.11 4.投资建议.14 5.风险提示.15 eZbUfVfVbUbUdXdX8OdN8OnPrRpNnOjMnNnOkPmOvMaQnMpPNZnRsNNZrMpN 联想集团联想集团(0992)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的
9、免责条款部分 3 of 18 1.PC业务全球第一地位稳固,服务转型下业务全球第一地位稳固,服务转型下SSG业务业务成后起之秀成后起之秀 1.1.联想集团由个人联想集团由个人 PC 起家,逐渐实施智能化转型起家,逐渐实施智能化转型 PC 业务起家,逐步推进智能化业务起家,逐步推进智能化 3S 战略。战略。1984 年,联想集团成立,前身为中国科学院计算机所新技术发展公司,1994 年于港交所上市。公司从国内市场入手,1997 年成为中国个人 PC 第一大厂商;2004 年收购IBM PC 业务,拓展海外市场,2013 年位列全球个人 PC 市场第一。2014年收购摩托罗拉手机和 IBM x86
10、 服务器业务,开始布局智能手机、服务器等多元化业务领域。2019 年公司启动智能化转型 3S 战略,深入推进服务导向的战略转型。2021 年 4 月,联想集团组建方案服务业务集团(SSG),从而形成智能设备(IDG)、基础设施(ISG)和方案服务(SSG)业务集团三足鼎立格局。图图 1 联想集团发展历程联想集团发展历程 数据来源:公司官网,国泰君安证券研究 联想数智化转型,打造“新联想数智化转型,打造“新 IT”体系。”体系。联想集团是全球少有的业务覆盖“端-边-云-网-智”全要素的“新 IT”智能化解决方案提供商。由以云计算、网络、终端为主的传统信息技术向以“端-边-云-网-智”主的“新IT
11、”转变。第一,围绕着“端”建立了智能设备集团(IDG,intelligent device group)。第二,围绕着“边、云、网”边缘计算、云和 5G 为代表的网络构建一体化部署的高算力以便处理数据,建立基础设施方案集团(ISG,infrastructure solution group)。第三,为将服务和解决方案打造成为联想未来的核心竞争力,成立了方案服务集团(SSG,service and solution group),向服务化转型。联想集团联想集团(0992)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 18 图图 2 联想集团“端联想集团“端-边边-云
12、云-网网-智”新技术架构智”新技术架构 数据来源:联想集团“新 IT”赋能实体经济转型实践 图图 3 3S 战略业务集团架构战略业务集团架构 数据来源:公司投资者推介材料 三大业务集团相互补充,实现营收“增、稳、保”目标。三大业务集团相互补充,实现营收“增、稳、保”目标。智能设备业务集团(IDG)由个人电脑、平板电脑、智能手机及其他智能设备业务组成,一直是公司营业收入的主要来源,占总营业收入比例 78%以上。基础设施方案业务集团(ISG)主要包括服务器、数据中心和存储等业务,总营业收入占比 10%左右,22 年上半年略微提升至 13%。方案服务业务集团(SSG)瞄准万亿美元级 IT 服务市场中
13、的新 IT 部分,以促进集团服务导向转型,包括支持服务、运维服务和解决方案,虽然目前营业收入仅占 10%左右,但盈利能力很好,运营利润率达 20%23%。联想集团联想集团(0992)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 18 图图 4 联想集团联想集团业务业务涵盖智能设备、基础设施方案涵盖智能设备、基础设施方案、方案服务业务方案服务业务三三大板块大板块 数据来源:公司财报,国泰君安证券研究 股权结构稳定,股权集中度高。股权结构稳定,股权集中度高。1984 年联想集团成立之初,由中科院 100%控股。截至 2022 年 3 月 31 日,联想控股为联想集团第
14、一大股东,持股占比35.94%,董事长兼首席执行官杨元庆先生持股占比6.28%,为第二大股东,其他董事持股合计占比 0.11%,剩下57.66%为公众持股。图图 5 联想集团股权结构联想集团股权结构清晰清晰 数据来源:公司财报,国泰君安证券研究 1.2.PCPC业务保持全球领先地位,消费电子去库存业务保持全球领先地位,消费电子去库存PCPC业务业务将回将回暖暖 PC业务全球第一地位稳固,市占率保持逐年提升态势。业务全球第一地位稳固,市占率保持逐年提升态势。联想PC业务在欧洲 中东 非洲市场、中国市场以及亚太市场均排名第一。据公司披露,联想 PC 业务中国市场占有率提升迅速,3Q22 市占率仅为
15、 38.7%,4Q22 提升至 42.3%;同时,据日经亚洲新闻、工商时报等报道,全球 PC大厂戴尔计划逐步退出中国市场,联想 PC业务市占率有望进一步上升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%智能设备业务基础设施方案业务/数据中心方案服务业务35.94%6.28%0.11%57.66%联想控股杨元庆其他董事公众 联想集团联想集团(0992)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 18 图图 6 联想集团联想集团 PC 业务全球市占率业务全球市占率保持稳定保持稳定 图图 7 FY3Q22 联想全球联想全球多个多个市场份额市场份额
16、领先领先 数据来源:IDC,国泰君安证券研究 数据来源:公司投资者推介材料 消费电子去库存,消费电子去库存,PC 有望回暖。有望回暖。根据 IDC 数据,2022 年末全球个人电脑市场表现低迷,第四季度台式机和笔记本电脑的总出货量下降 29%至 6540 万台,连续四个季度下降。相较而言,联想 2022 年第四季度 PC市场份额 23.1%,位列第一,出货量达 1550 万台,同比下滑 29%;2022年全年联想总出货量为 6810 万台,与 2021 年相比下降了 17%。据 IDC预测,全球 PC 出货量 1Q23 同比下滑 27%,2Q23 下滑 13%,3Q23 下滑5%,4Q23 回
17、升 5%,全年下滑 10.7%,并于 2024 年回归正增长区间。我们预计,联想集团渠道端去库存已进入冲刺阶段,从设备激活量看真实需求已逐步企稳,预计 2023 年下半年出货量恢复至疫情前水平。1.3.集团服务化转型,集团服务化转型,SSGSSG业务成新增长引擎,带动利润率提业务成新增长引擎,带动利润率提升升 万亿级万亿级 IT服务市场稳步增长,服务市场稳步增长,SSG 业务正逢其时。业务正逢其时。企业数字化转型正在成为一个长期性、系统性的趋势。据 Gartner 预测,IT 服务支出在未来几年将保持高增长率,2022 年全球 IT 服务终端用户支出将同比增长 6.80%达到 1.27 万亿美
18、元,预计 2023 年该数值将达到 1.37 万亿美元,未来 IT 服务业务的整体利润空间和增长速度都将远超硬件设备,蕴含巨大市场机遇。工作场所的数字化和结构性变革释放对高端化、TruScale 即服务、可持续性和垂直解决方案的需求;同时,全球利率上升企业对资本开支更为审慎,增加对设备维护的长期需求;此外,企业普遍缺乏 IT 人才转化为对外包服务的额外需求,为专业顾问、部署和运维服务提供机会。0%5%10%15%20%25%30%市占率 联想集团联想集团(0992)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 18 图图 8 20232023 年年全球全球 ITI
19、T 支出支出预测将达到预测将达到 1 1.37.37 万亿美元万亿美元 数据来源:Gartner,国泰君安证券研究 国国内内 IT服务市场竞争分散,有机会进行行业整合。服务市场竞争分散,有机会进行行业整合。截至 2022上半年,中国的 IT 服务市场在竞争格局方面一直较为分散,大大小小服务商不计其数。除了排名第一的三大运营商占据 12.4%的市场份额外,其余厂商占比均低于 4%,联想在 IT 服务市场中占有 3.1%的市场份额排名第三,市场有待进一步整合。近些年来,随着头部服务商持续加大自身服务能力和团队建设,IT 服务市场有渐趋集中的趋势。同时总体来看,本土服务商深挖行业潜力,根据市场反馈改
20、进自身产品和服务质量,在整体业绩表现、市场活跃度等多个方面追进甚至优于国际服务商。一些国际服务商因为高度依赖 MNC 客户以及原有客户续约,近年在服务市场中的份额有所下降。图图 9 22H1 中国中国 IT服务市场服务市场联想份额排名第三联想份额排名第三 数据来源:IDC,国泰君安证券研究 推出推出 TruScale 品牌,拓展一站式全包服务模式。品牌,拓展一站式全包服务模式。2021 年联想在“一切皆服务”下推出 TruScale 品牌,2022 年重新命名为“联想臻算服务”,旨在把企业客户对软硬件、解决方案、服务在各个阶段的分散需求,整合成可以订阅的一站式、全包的服务模式。客户按需采购、按
21、量付费,0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%05000000002000000202120222023E数据中心系统软件设备IT服务通信服务数据中心系统增长率软件增长率设备增长率IT服务增长率通信服务增长率12.4%3.8%3.1%3.1%2.8%2.4%72.4%三大运营商华为联想H3CIBM神州信息其他 联想集团联想集团(0992)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 18 从而提升客户的运营效率。近些年集团又将该模式从“设备即服务”(DaaS)拓展到了“基础设施即服务”、“平台即服务”等多个层面,从而覆盖更多
22、的客户需求,真正做到了万物皆可服务化。图图 10 TruScale 联想联想臻臻算服务模式算服务模式 数据来源:联想集团“新 IT”赋能实体经济转型实践 SSG利润率远超硬件设备,有望成为利润增长新引擎。利润率远超硬件设备,有望成为利润增长新引擎。SSG部门Q3实现营业收入 18.4 亿美元(YoY:+23%),营业利润 3.7 亿美元(YoY:+12%),营业利润率 20.2%,为三部门之最,高达硬件利润的三倍。细分来看,Q3 SSG 部门内支持服务同比增长 12%,运维服务同比增长 97%,项目和解决方案同比增长 7%。未来,公司将持续投入联想知识产权(IPs)解决方案、加强混合云组合。盈
23、利能力方面,过去几个季度中,我们预计 SSG 营业利润率达到 20%+,未来营业利润率有望保持在 20%23%。由此可见,SSG 部门与 ISG 形成了第二增长曲线,有望成为公司利润增长新引擎。2.AI 时代算力需求暴增,激发时代算力需求暴增,激发 ISG 业务增长潜力业务增长潜力 2.1.Chat-GPT 带火带火 AIGC,上游算力需求持续攀升,上游算力需求持续攀升 GPT为人工智能技术带来技术变革。为人工智能技术带来技术变革。2022年 11月 30日,由OpenAI开发的聊天机器人 ChatGPT 推出并席卷了整个行业,仅两个月 MAU 已经破亿。23 年 3 月 14 日,OpenA
24、I 发布多模态预训练大模型 GPT-4;同日,商汤科技发布多模态多任务通用大模型“书生(INTERN)2.5”;3 月16 日,百度正式推出新一代大语言模型的生成式 AI产品文心一言。生成式 AI 在模型、数据、算力都大幅度提升和改进,行业进入爆发期。以文心大模型为例,联想基础设施产品位于“工具与平台”层。联想集团联想集团(0992)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 18 图图 11 百度百度文心大模型结构图文心大模型结构图 数据来源:公司官网 大模型的实现需要十分强大的算力来支持训练过程和推理过程。大模型的实现需要十分强大的算力来支持训练过程和推理过
25、程。根据 OPENAI 数据,训练 GPT-3 175B的模型,需要的算力高达 3640 PF-days(即以 1PetaFLOP/s 的效率要跑 3640 天)。2018 年以来,大模型的参数量级已达到数千亿参数的量级规模,对算力的需求将呈现指数级增长。IDC 数据显示,中国智能算力规模正在高速增长。2021 年中国智能算力规模达 155.2 每秒百亿亿次浮点运算(EFLOPS),2022 年智能算力规模将达到 268.0 EFLOPS,预计到 2026 年智能算力规模将进入每秒十万亿亿次浮点计算(ZFLOPS)级别,达到 1,271.4EFLOPS。2021 年中国通用算力规模达 47.7
26、EFLOPS,预计到 2026 年通用算力规模将达到 111.3 EFLOPS。2021-2026 年期间,预计中国智能算力规模年复合增长率达52.3%,同期通用算力规模年复合增长率为 18.5%。图图 12 中国智能算力规模中国智能算力规模保持保持高速增长高速增长 图图 13 中国通用算力规模中国通用算力规模稳步提升稳步提升 数据来源:IDC,国泰君安证券研究 数据来源:IDC,国泰君安证券研究 算力基建化成为共识,算力基建化成为共识,AI服务器市场增长。服务器市场增长。人工智能算法模型呈现出多样化、巨量化、专业化等显著特征,算力基建化发展对于实现普惠人工智能具有重要作用,绿色高效、可应用性
27、强等成为主要诉求。据 IDC数据,2021 年全球 AI 服务器市场规模为 156 亿美元,预计到 2025 年全球 AI 服务器市场将达到 318 亿美元,预计 22-25 年 CAGR 将达 19.5%。IDC 预测,2026 年中国 AI 硬件市场 IT 投资规模将超 150 亿美元,接近31.775.0 155.2268.0 427.0 640.7922.81271.402004006008001,0001,2001,400中国智能算力规模(百亿亿次浮点运算/秒(EFLOPS)30.139.647.756.567.980.395.5111.3020406080100120中国通用算力规
28、模(百亿亿次浮点运算/秒(EFLOPS)联想集团联想集团(0992)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 18 美国 AI 硬件市场规模。随着 AI 基础设施建设的逐步完善,硬件增速将逐步放缓,五年 CAGR 保持在 16.5%左右。其中,服务器(Server)市场作为硬件市场的主要组成部分,五年预测期内占比超八成。随着 ChatGPT持续火热,厂商陆续布局 ChatGPT 类似产品,AI 服务器采购需求有望持续增长,市场规模或将进一步扩张。图图 14 2025 年年全球全球 AI 服务器市场规模服务器市场规模预计将达到预计将达到318 亿美元亿美元 图
29、图 15 2021H1 全球全球 AI 服务器市场服务器市场联想份额位居联想份额位居前五前五 数据来源:IDC,国泰君安证券研究 数据来源:IDC,国泰君安证券研究 2.2.铸牢数字基底,以“新铸牢数字基底,以“新 IT”打造智能生产力”打造智能生产力 全球最大高性能算力提供商。全球最大高性能算力提供商。联想集团拥有云计算、边缘计算等业务布局,并且正在向车载计算、隐私计算等更多前沿新兴计算场景拓展。在高性能计算领域,2022 年 6 月,全球高性能计算机评比组织 TOP500榜单显示,我国以 173 台高性能计算机上榜的成绩,占据榜单总数的34.6%,蝉联上榜数量最多的国家。而从厂商份额来看,
30、联想集团提供了160 台高性能计算机,独占 32%的份额,连续第 10 次蝉联制造商份额第一,可以说是全球最大的高性能算力提供商。此外,IDC 数据显示,2022年第三季度联想服务器在全球 X86 服务器市场取得稳步增长,市场份额达到 7.7%,排名全球第三。截至第三季度,联想服务器已连续 2 个季度保持稳步增长,助力联想集团释放第二增长曲线动能,强势引领全球算力市场创新发展。全球市场及供应链布局,稳定的战略合作伙伴关系。全球市场及供应链布局,稳定的战略合作伙伴关系。ISG 板块 70%收入来自海外,30%来自国内,主要客户有 AWS、微软等海外大型云厂商以及传统企业,国内客户涵盖了 BA T
31、、字节等头部互联网及云服务厂商。与多家头部厂商战略合作伙伴关系加强了供应链的稳固性,联想作为领先的基础算力和人工智能算力提供商,会在未来将持续受益。“联想问天“联想问天+ThinkSystem”双品牌战略,推进算力智慧赋能。”双品牌战略,推进算力智慧赋能。联想于 2017 年率先提出“智能化”概念,依托“端-边-云-网-智”新 IT 技术架构打造出数字底座和“擎天”智能 IT 引擎,以 3S 全栈全周期服务累计助力包括数百家大中型企业走上转型之路。2023 年 2 月 8 日,联想在北京举办“联想问天+ThinkSystem”产品发布会,正式发布了新品牌的首款产品联想问天 GB5520 V3
32、服务器。同时,基于第四代英特尔至强可扩展处理器的一系列全新联想 ThinkSystem V3 基础设施产品组合迎0500300350全球AI服务器市场规模(亿美元)20.2%13.8%9.8%6.1%4.8%3.9%3.9%2.6%1.2%1.0%32.6%浪潮戴尔HPE联想华为IBM新华三思科Oracle富士通其他 联想集团联想集团(0992)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 18 来亮相,包含 1 款联想 ThinkSystem 塔式服务器、5 款机架式服务器、2款高密度液冷服务器和 6 款超融合服务器产品。“联想问天+Th
33、inkSystem”锻造了两大强劲算力服务引擎,夯实智能化转型核心基石。ThinkSystem服务全球客户,问天系列则针对中国本土化需求进行改造,实现市场互补、研发联动。图图 16 联想全栈联想全栈 IT基础设施产品和方案基础设施产品和方案 数据来源:公司投资者推介材料 基础设施方案(基础设施方案(ISG)业务高速增长,盈利能力持续提升。)业务高速增长,盈利能力持续提升。FY3Q23 ISG 业务收入 28.55 亿美元,同比大幅上升 48.0%,其中服务器收入在上年同期高基数下录得高双位数增长,存储收入同比上升逾一倍,软件、AI、Edge 等领域收入均创历史新高。盈利能力来看,伴随公司不断补
34、齐技术短板,涵盖主板设计、系统、存储等全栈式一体化解决方案的“ODM+”业务模式斩获更多订单,税前溢利同比上升超 150%至 4300 万美元新高,连续 7 个季度实现盈利能力提升。3.全球经营能力领先,低全球经营能力领先,低 PE估值优势亟待发掘估值优势亟待发掘 收入利润高速增长,盈利能力保持强劲。收入利润高速增长,盈利能力保持强劲。FY20/21-FY21/22 营业收入分别为 607.42、716.18 亿美元,增长率分别为 19.77%、17.90%,实现双位数高速增长。近五年来营业利润都保持正增长态势,FY20/21-FY21/22 分别为 21.80、30.81 亿美元,增长率分别
35、为 51.56%、41.28%。此外,近四年来 ROE 与 ROA 持续攀升;十年来销售毛利率始终在 10%以上且逐年上升,净利率在 FY21/22 达到 3.00%,创历史新高。联想集团联想集团(0992)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 18 图图 17 联想集团联想集团收入体量逐年提升收入体量逐年提升 图图 18 联想集团营业联想集团营业利润利润保持增长保持增长 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 图图 19 联想集团联想集团 ROE、ROA 逐步提升逐步提升 图图 20 联想集团联想集团毛利率及净利率向
36、好毛利率及净利率向好 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 把握把握 AIGC 行业机遇,公司加大研发投入。行业机遇,公司加大研发投入。联想集团在 FY18/19-FY20/21 研发费用占营业收入比例在 2.50%上下,而在 FY21/22 正式实行 3S战略向服务化转型,研发费用出现显著的提升,高达20.73亿美元。随着 AIGC 爆火,AI 服务器市场大有可为,预计联想集团会持续加大研发投入以把握行业新机遇。-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%020000400006000080000营业收入(百万美元)营业收入增
37、长率(YoY)-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%05000250030003500营业利润(百万美元)营业利润增长率(YoY)-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%ROEROA-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%销售毛利率销售净利率 联想集团联想集团(
38、0992)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 18 图图 21 联想集团联想集团保持稳定研发投入保持稳定研发投入 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 联想集团的第二增长曲线动能仍进一步夯实。联想集团的第二增长曲线动能仍进一步夯实。联想2022/23财年第三财季报表显示,个人电脑以外的多元化增长引擎业务总营收占比已经超过 40%,其中 SSG 方案服务业务营收增长 22.6%、ISG 基础设施方案业务营收增长 48%,双双创下历史新高。智能设备业务(智能设备业务(IDG):):FY22/23Q3,联想集团 IDG 业务面对严酷的市场环境,成功保持了个人
39、电脑的市场冠军地位,以及行业领先的盈利能力。凭借出色的产品竞争力,终端激活率始终保持行业领先,库存水平也持续改善;智能手机业务连续 11 个季度保持盈利,其中高端产品Moto Edge 的激活率同比提升 74%,产品组合中 5G 产品的占比也增加到了 35%。同时,平板电脑产品组合中高端产品占比持续扩大,智能空间解决方案连续赢得大单,表现出强劲的增长潜力。基础设施方案业务(基础设施方案业务(ISG):):FY22/23Q3,ISG 实现营收 203 亿人民币,同比提升 48%,连续第三个季度创历史新高。运营利润实现 3.1 亿人民币,猛增 156%,同样创造历史新高。细分业务中,联想服务器成为
40、全球第三大服务器提供商,季度营收同比增长 35%。高利润、高研发密度的软件业务营收同比增长 52%,存储业务营收更实现同比增长345%,均创历史新高。方案服务业务(方案服务业务(SSG):):FY22/23Q3,第三财季,SSG 方案服务业务集团营收达到 131 亿人民币,同比增长 23%,创历史新高。运营利润同比增长 12%,运营利润率达到 20.2%。各细分业务领域都再次实现了高增长和高利润的齐头并进,非硬件驱动的解决方案和服务业务营业额在SSG 整体业务中的占比达到了 53%的历史新高,其中运维服务业务营收增长 97%,接近翻倍。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50
41、%3.00%3.50%050002500研发费用(百万美元)研发费用占营业收入比例 联想集团联想集团(0992)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 18 图图 22 联想集团联想集团 ISG、SSG 收入增速亮眼收入增速亮眼 数据来源:公司财报,国泰君安证券研究 4.投资建议投资建议 PC 回暖第二曲线清晰,估值性价比突出回暖第二曲线清晰,估值性价比突出。公司PC业务优势地位稳固,SSG、ISG 第二增长曲线明确。展望 2023 年,公司 PC 业务随着消费电子去库存而回暖,SSG 及 ISG业务加速扩张将进一步驱动公司增长。结合
42、 PC 业务复苏进度、SSG 与 ISG 业务成长空间及高利润率,预计公司 FY22/23-FY24/25 营业收入分别为 637.0、669.7、727.6 亿美元,同比-11.0%、+5.13%、+8.64%,经调整净利润分别为 17.20、19.09、21.46 亿美元,同比-15.28%、+10.97%、+12.46%。表表 1 1 FY2021/2022-FY2024/2025E联想集团联想集团盈利预测盈利预测 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究 -20%-10%0%10%20%30%40%0000040000500006000070000FY16/
43、17 FY17/18 FY18/19 FY19/20 FY20/21 FY21/22 FY1H22智能设备业务基础设施方案/数据中心方案服务业务智能设备同比增速基础设施方案同比增速 联想集团联想集团(0992)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 18 估值方面,我们选取全球 PC 市场龙头厂商戴尔科技、惠普,中国服务器龙头浪潮信息,以及工业互联网解决方案服务商工业富联,作为联想集团的业务可比公司。结合彭博及 Wind 一致预测,可比公司 2023E 平均 PE 12.20X,联想集团 2023E 预测 PE 7.04X,较国内外可比公司估值明显低估,当
44、前估值性价比突出,首次覆盖,并给予“增持”评级。表表 2 可比公司估值表可比公司估值表 证券代码证券代码 股票简称股票简称 收盘价收盘价 (美元(美元/元)元)EPSEPS PEPE 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E DELL.NDELL.N 戴尔科技戴尔科技 37.38 5.42 6.62 5.32 10.38 6.38 7.08 HPQ.NHPQ.N 惠普惠普 27.72 3.99 3.33 3.56 6.91 8.38 7.83 000977.SZ000977.SZ 浪潮信息浪潮信息 38.
45、83 1.64 2.02 2.54 23.63 19.27 15.26 601138.SH601138.SH 工业富联工业富联 17.63 1.01 1.20 1.34 9.08 14.75 13.19 平均值平均值 3.02 3.29 3.19 12.50 12.20 10.84 0992.HK0992.HK 联想集团联想集团 1.11 0.14 0.16 0.18 7.82 7.04 6.26 数据来源:Bloomberg,wind,国泰君安证券研究(注:戴尔科技、惠普预测取自彭博,单位为美元,浪潮信息和工业富联预测取自 Wind,单位为元,收盘价和一致预期均截至2023/3/27)5.风
46、险提示风险提示 全球经济持续疲软;PC 行业复苏未及预期;PC 行业竞争加剧;基础设施方案下游需求未及预期。联想集团联想集团(0992)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 18 国泰君安海外科技国泰君安海外科技团队介绍团队介绍 深耕全球互联网,辐射海外大科技,全面覆盖社交、游戏、电商、互联网金融、互联网服务、AI 及硬科技、美股等领域,致力于结合产业视角与买方视角做差异化研究。秦和平秦和平 执业证书编号:S0880123010042 海外科技领域负责人、首席研究员 梁昭晋梁昭晋 执业证书编号:S0880523010002 海外科技分析师 联想集团联想集
47、团(0992)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 18 本公司具有中国证监本公司具有中国证监会核准会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在
48、相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中
49、的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报
50、告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的
51、证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%
52、以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: 联想集团联想集团(0992)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条
53、款部分 18 of 18 附:海外当地市场指数附:海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根 20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股